วิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน
รศ.ดร. ชวินทร์ ลีนะบรรจง คณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์
วิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน
บทความนี้เป็นความพยายามที่จะอธิบายถึงภูมิหลังของปัญหาที่ เกิดขึ้นอันเป็นผลมาจาก สภาพแวดล้อมทางการเงินที่เปลี่ยนไป เพื่อให้สามารถทราบได้ถึงสาเหตุของปัญหาว่าที่แท้จริงว่าเป็นปัญหา มาจากผู้กู้ต่ากว่าระดับและ/หรือเกิดมาจากปัจจัยอื่นๆ และเมื่อได้ ทราบถึงสาเหตุแล้วจะหาหนทางแก้ไขปัญหาดังกล่าวให้ตรงจุดได้ อย่างไร
2
บทความนี้จะประกอบไปด้วยเนือหาทั้งสิ้น 6 ส่วน ดังนี้ ้
ค่าจ่ากัดความ “ผู้กู้ต่ากว่าระดับ” วิเคราะห์ความเป็นมากับวิกฤตการเงินในครั้งนี้ นวัตกรรมทางการเงินที่เกิดขึ้น สาเหตุของวิกฤตกับ “ผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน” ช่องทางในการส่งผลกระทบ อะไรคือสาเหตุที่แท้จริง
3
1. อะไรคือ “ผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน”
ผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน อาศัยคุณลักษณะ ดังต่อไปนี้ • ประวัติการช่าระหนี้ • ความสามารถในการแจกแจงที่มาของรายได้
• DTI (debt service-to-income ratio)
• LTV (loan-to-value)
4
1. อะไรคือ “ผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน”(2)
มาตรวัดความสามารถในการช่าระเงินกู้ เช่น หากผู้กู้ที่มี “คะแนน”ของ DTI มากกว่าร้อยละ 55 และ/หรือ มี LTV มากกว่า ร้อยละ 85 อาจถูกพิจารณาว่าเป็น “ผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน” หากมี “คะแนน”มากกว่านี้และสามารถแจกแจงที่มาของรายได้ ผู้ กู้นั้นก็จะกลายเป็น “ผู้กู้มาตรฐาน” หรือ prime borrower
2. ภูมิหลังของวิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน
1. ตลาดการเงิน “เปิด” ส่าหรับ “ผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน” โดย near bank เป็นผู้ปล่อยกู้รายใหญ่ 2. ตัวแบบทางธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไป จาก “ Originate-to-hold เป็น Originate-to-distribute” 3. ท่าให้ตลาดอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐอเมริกาเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จากปีค.ศ.1995ที่มีปริมาณการให้กู้ประมาณ 6 แสนล้านดอลลาร์ สหรัฐฯมาเป็น 3.75 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯในปี ค.ศ.2003
6
2. ภูมิหลังของวิกฤตการเงินจากผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน(2)
Selected Countries: Size of Financial Assets (In multiples of GDP)
ที่มา: Kiff(2007)
7
3. กลไกในการขายสินทรัพย์ออกจากบัญชีงบดุล
3.1 Securitization • การรวบรวมและจักกลุ่มสินทรัพย์หลายประเภทที่มีรายได้ เพื่อ น่ามาขายต่อยังนักลงทุนในรูปของตราสารทางการเงิน
• ธนาคารน่าสินเชื่อในการปล่อยกู้ซื้อบ้าน มาจัดกลุ่มเพื่อขาย ให้กับผู้ที่สนใจ ผู้ที่สนใจก็จะออกตราสารหนี้เพื่อระดมทุนมา ซื้อสินทรัพย์ที่รวมห่อใหม่นี้ หากมีสินทรัพย์ค้่าประกันจะ เรียกว่า credit enhancement
8
3. กลไกในการขายสินทรัพย์ออกจากบัญชีงบดุล(2)
3.2 Credit Enhancement • ตราสารหนี้ที่ นายหน้า/ผู้ซื้อ เป็นคนออกจะถูกแบ่งออกเป็น tranche และจัดล่าดับตามล่าดับการปกป้อง credit default จากบนลงล่าง และล่าดับความเสี่ยงที่เผชิญอยู่ (risk exposure) ที่จะมี loss sequence จากล่างสู้บน
Creation of Asset-Backed Securities from Mortgage Loans: Subprime and Prime Seconds
ที่มา: IMF(2008b)
10
3.3 Structured Credit Products
ทีมา: IMF(2008b) Note: ABS = Asset-backed security, MBS = Mortgage-backed security, RMBS = Residential Mortgage-backed security CMBS = Commercial Mortgage-backed security, CDS = Credit Default Swap, CDOs = Collateralized Debt Obligations 11 *Not proportionally representative
3.3 Structured Credit Products(2)
CDO กับ Securitization • ความเหมือน : CDO เป็น ABS ที่สร้างมาจากการรวมห่อ สินทรัพย์ที่มีกระแสรายได้ เช่นเดียวกับ Securitization • ความต่าง : ผู้ที่ลงทุนใน CDO จะไม่ได้เป็นเจ้าของใน ทรัพย์สินที่น่ามารวมห่อโดยตรง
12
3.3 Structured Credit Products(3)
การเข้าไปลงทุนใน subprime MBS จึงเป็นบทบาทของ CDO ที่มี ต่อผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน ท่าให้ผู้ลงทุนไม่สามารถทราบแน่ชัดว่าทรัพย์สินที่น่ามาหนุนหลัง นั้นมีใครเป็นเจ้าของบ้าง ท่าให้เกิด mispricing
3.4 CDO as Multilayered Structured Credit Products
ที่มา: IMF(2008b)
14
4. ปัจจัยทีท่าให้เกิดวิกฤตการเงินกับผู้กู้ต่ากว่า มาตรฐาน?
ระหว่าง ค.ศ. 1995-2005 ราคาอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐฯได้ เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องโดยไม่มีทีท่าจะหยุด สินเชื่อโดยเฉลี่ยต่อราย มีขนาดใหญ่ขึ้น อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่่า และตัวแบบธุรกิจที่ เปลี่ยนแปลงไปในการปล่อยกู้ของสถาบันการเงิน เมื่อการผิดนัดช่าระหนี้ เพิ่มขึ้นอย่างมากในปี ค.ศ. 2006 โดยเฉพาะในกลุ่มผู้กู้ต่ากว่ามาตรฐาน มีอัตราการผิดนัดช่าระหนี้ เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในปี ค.ศ. 2005
15
4. ปัจจัยทีท่าให้เกิดวิกฤตการเงินกับผู้กู้ต่ากว่า มาตรฐาน?(2)
แต่ตราสารทางการเงินอื่นๆ เช่น hedge fund, Emerging market equity ฯลฯ อาจเป็นสาเหตุได้เช่นกัน จึงมีการเพ่งเล็งไปที่การประเมินความเสี่ยงผิดพลาด(mispricing)
All mortgage originations
ที่มา : Kiff(2007)
Actual and Equilibrium Real Home Prices:Actual 2000=100
ที่มา : Klyuev(2008)
U.S. Mortgage Delinquency by Vintage Year(60+ day delinquencies, in percent of original balance)
ที่มา: IMF(2008b)
U.S. Residential Mortgage delinquency Rates
5. การประเมินผลกระทบ
5.1 ผลกระทบในภาคการเงิน
ผลกระทบที่เกิดขึ้นมีขนาดใหญ่กว่าวิกฤตที่เกิดขึ้นในอดีต มีผลกระทบที่เกิดขึ้นกับภาคการเงินที่แตกต่างกันไป
21
5.1 ผลกระทบในภาคการเงิน(ต่อ)
ที่มา: IMF(2008b)
22
Estimates of Financial Sector Potential Writedowns (In billions of U.S. dollars)
ที่มา: IMF(2008b)
23
5.2 ผลกระทบนอกภาคการเงิน
เกิดปัญหา credit risk ที่มีผลต่อวัฏจักรธุรกิจ(business cycle) ใน ลักษณะของ boom-bust ที่ท่าให้เกิดความผันผวนในภาวะ เศรษฐกิจ ทั้งนี้อาจเป็นเพราะ ปัญหา credit risk ที่มี่ผลต่อ liquidity risk ในที่สุด วิกฤตการเงินจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจมหภาคแล้ว ยังมี ผลกระทบย้อนกลับ(feedback loop) จากเศรษฐกิจมหภาค กลับมาสู่ภาคการเงินอีก
24
A Framework for Micro-Financial Linkages
ที่มา : Bayoumi(2008
5.2 ผลกระทบนอกภาคการเงิน(ต่อ)
ผลกระทบส่วนใหญ่จะเกิดกับการลงทุนผ่าน Lending Standard
The Impact an Adverse Capital Shock on the Level of GDP and Its Components
ที่มา : Bayoumi(2008
27
6. อะไรคือสาเหตุทีแท้จริง
6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ของตัวแบบธุรกิจใหม่ ตัวแบบธุรกิจใหม่มีผลท่าให้เกิดการ mispricing ที่ไม่สามารถ ประเมินความเสี่ยงได้ เนื่องจาก • ในทางการเงินที่อาจเนื่องมาจากเป็นเจ้าของผ่าน SPV • ในทางกายภาพที่ผู้ลงทุนอาจอยู่ห่างจากทรัพย์สินที่ตนเองเป็น เจ้าของนับเป็นพันๆไมล์
28
6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ ของตัวแบบธุรกิจใหม่(2)
ท่าให้มีความคลุมเครือในโครงสร้างความเป็นเจ้าของ เป็นปัจจัยที่ เบี่ยงเบนแรงจูงใจในการประเมินความเสี่ยง เช่น • นายหน้าและ/หรือตัวแทนของธนาคารที่เป็น originator มี ผลตอบแทนจากค่าธรรมเนียมที่ไม่ขึ้นอยู่กับคุณภาพของผู้กู้ • ธนาคารซึ่งเป็นoriginator ไม่มีแรงจูงใจภายใต้ตัวแบบธุรกิจ ใหม่
29
6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ ของตัวแบบธุรกิจใหม่(3)
• เนื่องจากแหล่งที่มาของรายได้ที่เปลี่ยนไปและความต้องการ สัญญาเงินกู้เพื่อมาท่า securitization มีมากขึ้น • เพราะมีผู้ลงทุนต้องการมาก underwritersจึงมีแรงจูงใจที่จะ ลดหย่อนมาตรฐานการให้กู้ (poor practice) • การเพิ่มค่า(credit enhancement) โดยการ tranching ท่าให้ SPV สามารถที่จะสร้างสินค้าให้มีคุณสมบัติตรงตามที่ผู้ลงทุน ในแต่ละประเภทต้องการให้มีได้โดยง่าย
30
6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ ของตัวแบบธุรกิจใหม่(4)
• มีการขัดกันของผลประโยชน์ระหว่าง rating agencies เนื่องจากได้รับค่าบริการประเมินจากผู้ออกตราสารที่ต้องการ ให้มีการจัดล่าดับก่อนน่าออกขาย • ผู้จัดการกองทุนต่างๆมีแนวโน้มที่จะใช้ CDO นี้เพื่อที่จะ ปรับปรุงคุณภาพของกองทุนที่ตนเองบริหารอยู่ให้มีความเสี่ยง ต่่าแต่ผลตอบแทนสูงกว่าค่าเฉลี่ย
6.1 ช่องว่างของความคลุมเครือในห่วงโซ่ ของตัวแบบธุรกิจใหม่(4)
Number of Violations of Mortgage-Related Fraud SARs
ที่มา : FitchRatings(2008)
Information Asymmetries
6.2 การประเมินความเสียงทีสลับซับซ้อนของ structured finance products
ปัญหาในประเด็นนี้อาจสรุปให้เห็นโดยง่ายก็คือ CDO ที่อยู่ใน tranche A และได้รับ rating AAA จะมีความเสี่ยงเท่ากับ พันธบัตรรัฐบาลที่มี rating AAA จริงหรือไม่ Mispricing จาก Credit Enhancement
34
6.2 การประเมินความเสียงทีสลับซับซ้อนของ structured finance products(2)
การพึ่งพา rating agenciesในการลงทุนโดยที่ผู้ลงทุนไม่มีการ ประเมินการลงทุนด้วยตนเองจึงเป็นที่มาของการเกิดวิกฤต การเงินในครั้งนี้ เพราะผู้ลงทุนถูกท่าให้เชื่อว่าเขาก่าลังลงทุนใน ทรัพย์สินทางการเงินที่มีความเสี่ยงต่่ากว่าความเป็นจริงหรือ misprice นั่นเอง Credit risk ≠ Market risk ≠ Liquidity risk
Credit Spreads on AAA Mortgage-Backed Securities Versus AAA and BBB U.S. Corporate Bonds (In Basis points)
ที่มา: IMF(2008b)
One-Year Cohort Downgrades
ที่มา: IMF(2008b)
37
ข้อสรุป
วิกฤตการเงินในครั้งนี้เกิดขึ้นมาจากสาเหตุหลายประการ กล่าวคือ ระหว่างปี ค.ศ.2002 -2006 เศรษฐกิจโลกมีสภาพคล่องเหลือ ค่อนข้างมากท่าให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่่า เกิดความต้องการที่ จะหาหนทางลงทุนที่ได้ผลตอบแทนสูง วัฎจักรของอสังหาริมทรัพย์ที่อยู่ในช่วงขาขึ้นท่าให้การลงทุนใน อสังหาริมทรัพย์มีมาก
38
ข้อสรุป
เกิดการขาดวินัย ฉ้อฉล ท่าให้เกิดปัญหาฟองสบู่เหมือนอย่างที่ เคยเกิดมาในหลายๆภูมิภาคแม้แต่ในประเทศไทย อย่างไรก็ตามสาเหตุที่แท้จริงของปัญหา คือ ตัวแบบธุรกิจในภาค การเงินได้เปลี่ยนแปลงไปจาก originate-to-hold ไปเป็น originate-to-distribute เกิดนวัตกรรมทางการเงินที่มีความสลับซับซ้อนและยากต่อการ ประเมินความเสี่ยง