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					    Le modèle du circuit financier
                             Source : G. Charreaux, Gestion financière, Litec, 2000.

Portefeuille d’actifs                                 Structure de financement

  Actif immobilisé
                                                                  Capitaux propres

                      Investissement             Financement
    Opérations
                                    Centre de                       Actionnaires
 d’investissement
                                    décisions
                                   financières

                                                    Flux de       Dettes financières
 BFR d’exploitation
                                   Dirigeants       répartition

                      Flux de trésorerie                              Créanciers
    Opérations        d’exploitation
   d’exploitation


Décisions d’investissement                          Décisions de financement
                                                    Finance fondamental S2 2007-08
      PLAN DU COURS

           MAXIMISER LA VALEUR DE LA FIRME




     DECISION                       DECISION DE
 D’INVESTISSEMENT                  FINANCEMENT



                               Sources           Choix d’une
Critères     Rendement
                                 de               structure
de choix       requis
                            financement           financière


                     PLAN DE FINANCEMENT

                                   Finance fondamental S2 2007-08
Thème 5
Le coût du capital
                 Rappel


Evaluation des projets d’investissement :

Supposons un projet dont le TRI = 15% :

L’entreprise crée-t-elle de la valeur si elle
entreprend le projet ?

Si le coût des ressources = 10 % ?
Si le coût des ressources = 20 % ?



                                  Finance fondamental S2 2007-08
          Le coût du capital

Pourquoi est-il fondamental de connaître le coût moyen pondéré
du capital ?


Taux d’acceptation ou de rejet pour les projets d’investissement
qui ne modifient pas les risques économiques et financiers



Rentabilité économique cible à atteindre



Permet d’évaluer le portefeuille d’actifs



                                            Finance fondamental S2 2007-08
           Le coût du capital


Définition : Taux de rentabilité minimum que doivent dégager les
investissements de l’entreprise afin de satisfaire l’exigence de
rentabilité des différents apporteurs de fonds.

C’est le coût de financement global de l’entreprise, le coût des
différentes ressources auxquelles l’entreprise fait appel.


                          C          D
        CMPC  k  k c *      kd *
                         CD        CD



                                           Finance fondamental S2 2007-08
                PLAN



1- Coût des fonds propres

2- Coût de la dette

3- Coût du crédit-bail

4- Coût moyen pondéré du capital




                            Finance fondamental S2 2007-08
         1- Le coût des fonds propres

Principe :
« Le coût des fonds propres représente la rémunération qui,
versée aux actionnaires doit, si elle satisfait leurs aspirations,
maximiser la valeur de l'action. »

Satisfaire les actionnaires = leur donner un taux de rendement
en adéquation avec le risque de l'entreprise.


Sinon, vente des titres  baisse de la valeur du titre afin que le
rendement se retrouve en adéquation avec le risque supporté.



                  1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
        1- Le coût des fonds propres



2 méthodes pour calculer le coût des fonds propres :

- À partir du dividende : 1-1

- À partir du risque : MEDAF : 1-2




                 1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
          1-1 Le modèle de croissance perpétuelle

Hypothèses :
. horizon infini
. taux de croissance constant des dividendes au taux g

    la valeur d'une action peut s'exprimer ainsi :

                    D1
         P0 
                   kc  g
kc représente le taux de rendement requis par les actionnaires
(ou coût des capitaux propres).

                  D1
             kc     g
                  P0

                     1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
       1-1 Le modèle de croissance perpétuelle



                                                      RENDEMENT
                                                     EN DIVIDENDE
      RENTABILITE
      PLACEMENT
      EN ACTIONS                                      PLUS VALUE
                                                      EN CAPITAL


Évaluation des paramètres :
. le dividende : dépend du résultat réalisé
. le taux de croissance : évaluation à partir du potentiel de
croissance de l’entreprise



                1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
        1-1 Le modèle de croissance perpétuelle



Exemple :
Lors de la dernière assemblée générale de la société KBM, le
dividende a été fixé à 10 € et l’ensemble des analystes
financiers estime qu’un taux de croissance des bénéfices de 3%
est tout à fait raisonnable compte tenu des perspectives de
développement de l’entreprise. Le cours moyen du titre KBM
est de 100 €.
Quel est le coût des capitaux propres de KBM ?




                 1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
        1-1 Le modèle de croissance perpétuelle



La société Bel annonce qu'elle versera cette année un
dividende de 2 euros par action cotant 20 euros. Un
observateur remarque que cela fait une multiplication
par 3 du dividende en 30 ans. Si cette croissance se
poursuit au même rythme sur le long terme, quel est le
taux de rémunération de l'actionnaire de Bel ?




                                  Finance fondamental S2 2007-08
       1-1 Le modèle de croissance perpétuelle




Difficultés :
. Détermination du taux de croissance futur des dividendes.
. Hypothèse d’un taux de croissance stable dans le temps
d'une manière infinie.




                1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
1-2 Le MEDAF (Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers)


La rentabilité d’un titre peut être calculée à partir du rendement
d’un actif sûr (ou libre de risque, r l), du risque du titre b et du
rendement attendu sur le marché E(R M).


  E(R i )  rl  βi E(R M )  rl 

 Le taux de rendement requis par le marché pour un titre donné
 représente le coût des capitaux propres de l'entreprise.




                    1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
                1-2 Le MEDAF



En pratique :

- rl = rendement d'un titre d‘Etat (OAT 10 ans),

- E(RM) = apprécié à partir d'un indice (CAC40, SBF250…)

- bêta indique le risque que présente l'entreprise par rapport au
risque du marché supposé égal à 1.
                                                    Beta calculé à
Calcul :         b i = siM / s²M                   partir des cours
                                                      de bourse




                    1- Le coût des fonds propres    Finance fondamental S2 2007-08
Finance fondamental S2 2007-08
          Exemples de b (septembre 2006)



          Société       b             Société                   b
Casino                 0.47   LVMH                            1.08
Carrefour              0.59   Lafarge                         1.08
PPR                    0.60   BNP Paribas                     1.08
L’Oréal                0.78   Saint-Gobain                    1.09
France Telecom         0.79   Air Liquide                     1.28
Total                  0.95   Crédit Agricole                 1.31
Danone                 1.06   Alcatel                         1.44



                                     Finance fondamental S2 2007-08
     Quels sont les facteurs qui influencent le beta ?



 La sensibilité du secteur à la conjoncture économique

 La structure financière

 La structure des coûts

 La visibilité des performances de l’entreprise

 Le taux de croissance des résultats




                1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
              1-2 Le MEDAF


Exemple :
Sachant que le marché devrait terminer cette année sur un
rendement de 10% et que les emprunts d’Etat rapportent
actuellement 4% par an, avec b Carrefour = 0,59 et b Alcatel-Lucent
= 1,44 :
. Quelle est la prime de risque du marché ? d’Alcatel Lucent ? de
Carrefour ?
. Quel est le coût des fonds propres pour chacune de ces sociétés ?




                   1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
           1-2 Le MEDAF


RAPPEL : Conditions pour que TRR d’un projet = CMPC :

 1- le financement du projet ne modifie pas la
structure financière de l’entreprise

 2- le risque du projet est le même que celui de
l’entreprise




               1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
            1-2 Le MEDAF


Le coefficient b intègre le risque financier : comment
calculer le coût des fonds propres si la structure financière
est modifiée ?
Le coefficient b intègre un risque économique : comment
connaître le coût des fonds propres si l’entreprise investit
dans un projet / secteur avec un risque différent ?

Le coefficient b est calculé à partir des variations des cours
boursiers : comment calculer le coût des fonds propres pour
une entreprise non cotée ?


                 1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
    Calculer le coût des capitaux propres d’une société non
       cotée ou dont la structure financière est modifiée


Le risque d’une entreprise est de deux natures :
  - le risque financier lié au choix de financement
  - le risque économique lié à l’activité

 Il est possible de calculer un bêta qui ne tient pas compte de
 la structure financière de l’entreprise, c’est le bêta de l’actif
 économique (ou bêta sans dettes ou bêta désendetté) :

                   β
     βe 
                D                    avec  : taux d’imposition
            1   * (1   )
                C          


                    1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
Calculer le coût des capitaux propres d’une société non cotée
         ou dont la structure financière est modifiée



 Le calcul de ce bêta de l’actif économique permet de
 calculer le coût des fonds propres :

      d’une entreprise dont la structure financière est
 modifiée ou qui investit dans un projet dont le risque est
 différent

      d’une entreprise non cotée, en utilisant le bêta de
 l’actif économique d’une entreprise comparable cotée
 (secteur)


                1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
    Calculer le coût des capitaux propres d’une société non cotée
             ou dont la structure financière est modifiée



        Utilisation du bêta économique b e :

1- On élimine l’influence de la structure financière sur le b CP : b e

2- On réintègre l’influence de la structure financière (de

l’entreprise non cotée ou la nouvelle structure financière) : b’CP

3- On peut ensuite utiliser le MEDAF.




                     1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
          Exemple d’utilisation du beta économique


Les dirigeants de la société Clean non cotée en Bourse cherchent à
connaître le coût des fonds propres. Ceux-ci représentent 65% de
la structure financière.
La société Comir, qui appartient au même secteur d’activité que
Clean, mais qui est cotée en Bourse, affiche un bêta de 1.3, et un
rapport dettes financières / capitaux propres de 0,66.
Le rendement d’un actif sûr s’élève à 4%, et le rendement attendu
sur le marché est de 10%. Le taux d’imposition est de 33,1/3%

Quel est le coût des fonds propres de la société Clean ?




                   1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
          Exemple d’utilisation du beta économique

 Le rendement espéré sur le marché est de 10% et le taux sans
risque de 4%. La société JKL a un bêta de 1.2, et une structure
financière composée à 60% de fonds propres et 40% de dettes.
 La société envisage de porter sa structure financière à 45% de
fonds propres. Le taux d’imposition est de 33.1/3%


 . Quel est le coût des capitaux propres de JKL avant modification
de la structure financière ?
 . Quel est la valeur du bêta économique du secteur d’activité de
JKL ?
. Quel est le nouveau bêta de la société ?
. Quel est le nouveau coût des capitaux propres ?

                   1- Le coût des fonds propres   Finance fondamental S2 2007-08
             Imbrication fonds propres / dettes




       Fonds propres               Dettes financières




   . Coût élevé mais ils    . Coût faible (à condition de détenir une
permettent de s’endetter       certaine quantité de fonds propres)
(servent de garantie aux    . Rémunération certaine, remboursement
        créanciers)
                                        Risque moindre
. Rémunération incertaine


                                          Finance fondamental S2 2007-08
           Peut-on agir sur le coût du capital par les
                    choix de financement ?



« Le coût de la dette étant en général plus faible que celui des
capitaux propres, pour faire baisser le coût du capital, il suffit
de s’endetter davantage »
                              ?




                                         Finance fondamental S2 2007-08
               Imbrication fonds propres / dettes


                     Hausse de la dette  coût du capital plus
                     faible grâce à la hausse de la part de dette,
                     mais le risque des capitaux propres
Dettes financières
                     augmentant, le coût des fonds propres
                     s’accroît


                      Hausse des capitaux propres  coût du
                      capital plus élevé à cause de la part plus
 Fonds propres
                      forte de capitaux propres, mais baisse du
                      risque et donc du coût de la dette



                                           Finance fondamental S2 2007-08
                PLAN



1- Coût des fonds propres

2- Coût de la dette

3- Coût du crédit-bail

4- Coût moyen pondéré du capital




                            Finance fondamental S2 2007-08
                    2- Le coût de la dette

C’est le coût d’obtention de la dette par l’entreprise sur le marché.
Ce coût tient compte des économies fiscales sur les intérêts et sur
les autres frais (émission, prime de remboursement…)

Le coût de la dette correspond au taux d’actualisation qui assure
l'égalité entre :
- le montant des fonds reçus du fait de l'emprunt
                        ET
- le montant des fonds décaissés pour assurer le service de cet
emprunt.
 Son calcul correspond donc à celui d’un TRI.


                      2- Le coût de la dette   Finance fondamental S2 2007-08
       Exemple simple de calcul du coût de la dette


Cas simple : emprunt in fine de 10 millions d’euros, réalisé au
taux de 6% sur 4 ans. Le taux d’IS est de 33,1/3%.
Quel est le coût de la dette ?




                  2- Le coût de la dette   Finance fondamental S2 2007-08
              Exemple d’emprunt obligataire :

Émission sur le marché français d'obligations du Crédit Mutuel
Nord Europe :

. Montant de l'émission : 35 millions d'euros, par émission de
350 000 obligations à 100 euros.
. Prix d'émission : 99,676 %.
. Date de jouissance et de règlement : 22/12/2004.
. Taux du coupon : 4 % du nominal payable le 22 décembre de
chaque année.
. Remboursement normal : in fine le 22 décembre 2014.
. Prix de remboursement : le pair.
. Durée : 10 ans.


                     2- Le coût de la dette   Finance fondamental S2 2007-08
                Cas avec frais


. Prime d’émission ou de remboursement :
  - l’émission est faite à un prix inférieur à la valeur nominale
  (ex : PE = 990 et VN = 1 000),
  - le remboursement est fait à un prix supérieur à la valeur
  nominale (ex : VN = 1 000 et PR = 1 100)

. Frais d’émission : exprimés en pourcentage du montant émis


  Ces frais (émission et prime) sont amortis, ils entraînent par
  conséquent des économies fiscales, dont il faut tenir compte
  pour calculer le coût de la dette.


                    2- Le coût de la dette   Finance fondamental S2 2007-08
          Exemple de coût de la dette avec prime

La société DEF a lancé un emprunt obligataire d’un montant de 10
millions d’euros, par émission de 10 000 obligations de valeur
nominale 1 000 €.
    Les caractéristiques de l’emprunt sont les suivantes :
    . taux nominal : 5%
    . prix d’émission : 97%
    . remboursement in fine au pair
    . Durée : 5 ans

. Quelle est la valeur du coupon annuel ?
. Quel est le coût de revient de cet emprunt ? (taux d’IS : 33.1/3%)




                      2- Le coût de la dette   Finance fondamental S2 2007-08
            Deux notions importantes


. Taux ou coût de revient d’un emprunt : taux pour lequel somme
effectivement perçue par l’entreprise = somme des flux versés en
contrepartie.
 Tenir compte des économies d’IS (sur les intérêts, les frais
d’émission, les primes de remboursement)

. Taux ou rendement actuariel d’un emprunt : taux pour lequel
somme versée par les prêteurs = sommes perçues en contrepartie
 C’est le taux de rendement pour le souscripteur obligataire. Il
est calculé hors incidence de la fiscalité et des frais d’émission.

 Exemple : calculer le taux de rendement actuariel
 pour la société DEF
                        2- Le coût de la dette   Finance fondamental S2 2007-08
            Exemple : comparaison de deux
                emprunts obligataires

 Quel est l’investissement le plus intéressant ?
Caractéristiques de l’emprunt A :
. Prix d’émission : 95%
. Prix de remboursement : le pair
. Taux nominal : 3%
. Valeur nominale : 100 €
. Durée : 5 ans

Caractéristiques de l’emprunt B :
. Prix d’émission : 100%
. Prix de remboursement : le pair
. Taux nominal : 4%
. Valeur nominale : 100 €
. Durée : 5 ans
                    2- Le coût de la dette   Finance fondamental S2 2007-08
                PLAN



1- Coût des fonds propres

2- Coût de la dette

3- Coût du crédit-bail

4- Coût moyen pondéré du capital




                            Finance fondamental S2 2007-08
           3- Le coût du crédit-bail




Quand une entreprise se finance par crédit-bail, elle fait appel
à un établissement financier spécialisé qui acquiert le bien à
la place de l’entreprise et le loue à l’entreprise moyennant
des loyers ou redevances.
Le contrat comporte une clause qui permet à l’entreprise de
devenir propriétaire du bien, moyennant un prix d’achat, au
bout d’un période déterminée.




                    3- Le coût du crédit-bail   Finance fondamental S2 2007-08
         Comment calculer le coût du crédit-bail ?




Le crédit-bail est une source particulière de financement d’un
investissement déjà décidé.
 Son coût est calculé de façon classique, et correspond au
taux de rendement interne sur les flux concernant l'opération.
C’est le taux qui assure l’égalité entre le montant des sommes
« encaissées » et le montant des sommes « décaissées » pour
satisfaire le contrat.




                   3- Le coût du crédit-bail   Finance fondamental S2 2007-08
           Coût du crédit-bail


Par rapport à un achat, le recours au crédit-bail :

- évite le décaissement initial du matériel,

- génère le décaissement de loyers,

- implique la renonciation à l’économie d’impôt sur les
    dotations aux amortissements en cas d’achat,

- entraîne le décaissement du prix de rachat, puis des
    économies d’impôt liées à l’amortissement du bien
    racheté.




                   3- Le coût du crédit-bail   Finance fondamental S2 2007-08
        Quels sont les flux à prendre en compte ?



 Des flux explicites
. Redevances (ou loyers) nets d’IS
. Si exercice de l’option d’achat : valeur d’achat nette
 Des flux implicites
. Perte de l’économie d’IS obtenue en cas de possession du
bien (sur les dotations aux amortissement)




                   3- Le coût du crédit-bail   Finance fondamental S2 2007-08
               Exemple de crédit-bail



La société XYZ souhaite financer un bien par crédit bail. La
valeur d’achat de ce bien est de 2 millions d’euros. Les loyers
annuels (terme échu) sont de 550 000 euros, une option d'achat
de 125 000 euros (amortissable immédiatement) est prévue en
fin de cinquième année. La vie fiscale du bien est de 5 ans, en
cas d’achat, l'amortissement aurait été linéaire, le taux de l'IS
est 33 1/3 %
Quel est le coût net du crédit-bail pour la société ?




                    3- Le coût du crédit-bail   Finance fondamental S2 2007-08
           Coût du crédit-bail



          n
              Rt * (1   )  At *         OA
   F0      
             
        t 1       (1  kcb)t
                                        
                                         (1  kcb)n
                                        


F0 : valeur d'acquisition du bien,
Rt : redevance à la période t,
At : dotation aux amortissements de la période t,
 : taux de l'impôt,
OA : option d’achat (incidence fiscale incluse)
kcb : coût recherché


                      3- Le coût du crédit-bail   Finance fondamental S2 2007-08
                PLAN



1- Coût des fonds propres

2- Coût de la dette

3- Coût du crédit-bail

4- Coût moyen pondéré du capital




                            Finance fondamental S2 2007-08
  4- Le coût moyen pondéré du capital



CMPC = combinaison du coût de chaque source de
financement MULTIPLIÉ par le volume utilisé par
l’entreprise :


                   C          D
 CMPC  k  k c *      kd *
                  CD        CD




                   4- Le CMPC     Finance fondamental S2 2007-08
Quelle est la part de chaque moyen de financement dans
la structure financière de l’entreprise ?


 Valeurs comptables ou valeurs de marché ?

 Les pondérations comptables ?

 Les pondérations boursières
Pondération avec les valeurs de marché :
. Fonds propres : valeur de marché des fonds propres =
capitalisation boursière = nombre d’actions en circulation * cours
boursier
. Dette : comment la calculer ?



                      4- Le CMPC           Finance fondamental S2 2007-08
  Exemple de calcul de la valeur de marché de la dette



L’entreprise OGM a 4 millions de dettes, représentant un
emprunt obligataire de 4 000 obligations émis il y a 1 an. La
durée de vie de l’emprunt était à l’origine de 5 ans. Les
obligations sont remboursables in fine au pair, le taux de coupon
est de 4%. Actuellement un emprunt du même type pourrait être
émis à 5%.


   Quelle est la valeur de marché de la dette ?




                      4- Le CMPC          Finance fondamental S2 2007-08
      Valeur de marché et cotation de la dette



. Valeur de marché = somme des flux (restant) liés au
service de la dette, actualisés selon le taux ACTUEL en
vigueur sur le marché


. Cotation des obligations : en pourcentage du nominal
       Quelle est la cotation des obligations OGM ?




                     4- Le CMPC     Finance fondamental S2 2007-08
        Valeur de marché et cotation de la dette



La valeur de marché de la dette évolue en fonction du
niveau des taux d’intérêt sur le marché :
. en cas de hausse des taux, la valeur de marché de la
dette diminue,
. en cas de baisse des taux, la valeur de marché de la
dette augmente.




                       4- Le CMPC    Finance fondamental S2 2007-08
           Calcul du coût moyen pondéré du capital


 Le CMPC se calculera ainsi :

                   C          D
 CMPC  k  k c *      kd *
                  CD        CD

avec :

         C : valeur de marché des fonds propres,
         D : valeur de marché de la dette,
         kc : coût des capitaux propres
         kd : coût de la dette



                          4- Le CMPC         Finance fondamental S2 2007-08
          Calcul du coût moyen pondéré du capital


Pour calculer le coût du capital, on utilisera TOUJOURS le coût
actuel de la dette i.e. le taux auquel il est possible de
s’endetter actuellement (taux auquel l’entreprise pourrait
refinancer sa dette compte tenu de sa situation économique)

De la même façon, c’est le coût actuel ou futur des capitaux
propres qu’il faut prendre en compte.

Exemple : Le coût de la dette de la société Cox est de 7.5%. Les
taux ont baissé, et actuellement il est possible de s’endetter au
taux de 6%. Le taux d’IS est de 33 1/3%.
Quel est le coût de la dette à retenir pour calculer le coût du
capital de Cox ?

                          4- Le CMPC      Finance fondamental S2 2007-08
       PRECISIONS IMPORTANTES

Le coût du capital est une moyenne pondérée du coût de la
dette et des capitaux propres, MAIS ce n’est pas une
moyenne pondérée de deux coûts indépendants

Le CMPC représente le coût que l’entreprise aurait à payer
pour s’approvisionner en capitaux et reconstituer ainsi
l’ensemble de son passif, quels que soient les coûts de ses
ressources actuellement utilisées



Peut-on agir sur le coût du capital ?



                                        Finance fondamental S2 2007-08
           Evolution du CMPC des principaux groupes
        européens cotés (source : www.vernimmen.net)
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
      1995   1996   1997   1998   1999   2000   2001   2002     2003    2004      2005
                                                 Finance fondamental S2 2007-08
        Utilisation du coût du capital


Le taux ainsi calculé constitue le taux de rendement
requis par l'entreprise sur ses projets d'investissement,
sous deux conditions :
  1) les financements utilisés pour réaliser ces projets
    ne modifient pas la structure financière de
    l'entreprise,
  2) le risque économique des projets est le même que
    celui de l'entreprise.




                    4- Le CMPC       Finance fondamental S2 2007-08
          Cas d’une entreprise diversifiée


Toutes les divisions présentent-elles le même risque ?

Si non : mener une réflexion par division : chaque division a
son propre CMPC en fonction de son risque




                                      Finance fondamental S2 2007-08
        Cas d’une entreprise multinationale



Si l’entreprise est implantée dans plusieurs pays, peut-on
utiliser un seul coût du capital ?


Quel est le coût du capital à utiliser pour une entreprise
française qui investit en Russie ?
Les cash flows du projet sont-ils influencés par les paramètres
macroéconomiques français ou russes ?




                                        Finance fondamental S2 2007-08
           Cas des pays émergents

Problème de la pertinence du taux sans risque
CMPC = taux des obligations d’Etat de la zone euro + spread
souverain + b e * prime de risque européenne

Exemple : coût du capital pour un investissement français au Chili,
avec :
 . taux des obligations d’Etat de la zone euro = 5%
 . taux des obligations d’Etat chiliennes = 7,5%
. b e = 0,82
. prime de risque européenne = 4%

. CMPC = 5% + (7,5%-5%) + 0,82*4% = 10,78%


                                          Finance fondamental S2 2007-08

				
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posted:10/1/2011
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