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Philippe Waechter – Panorama de la crise

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					Panorama de la crise

Philippe Waechter – Directeur de la Recherche Economique de Natixis Asset Management.

Philippe Waechter voit aujourd’hui le verre à moitié plein plutôt qu’à moitié vide. Le FMI, la
Chine et la Corée viennent de réviser à la hausse leurs prévisions.

La crise économique actuelle se caractérise par son ampleur et sa brutalité. Les anticipations
des acteurs économiques se sont soudainement retournées à l'été 2008, comme en témoigne la
violente rupture dans les courbes d’évolution des grands indicateurs économiques (production
industrielle, exportation). En matière de production industrielle, par exemple, le Japon est
revenu à ses indices de 1983. La globalisation des marchés, qui se traduit par le fait que les
opérateurs économiques partagent les mêmes sources d'information et les mêmes analyses, a
entraîné une simultanéité des décisions, qui à son tour a déclenché un énorme effet
d'amplification.

Les causes principales de la crise sont :

-> le choc pétrolier, avec une hausse du prix du baril jusqu’à 160 US$ liée au décalage entre
l'augmentation de la demande, notamment en provenance des économies émergentes, et
l'inquiétude sur les capacités de la production à suivre le rythme.

-> le dysfonctionnement de la sphère financière, surtout à partir de la faillite de Lehman
Brothers, qui a entraîné une perte de confiance et le transfert de la crise de la sphère financière
à la sphère réelle

A présent, les évolutions sont différenciées à travers le monde :

-> amélioration sensible en Asie, notamment en Chine avec un plan de relance initialement
orienté vers l’investissement et l’exportation, désormais recentré sur le marché intérieur et
exerçant un effet d’entraînement sur les économies voisines.

-> aux Etats-Unis on entrevoit la fin de la récession pour le troisième trimestre, sans
nécessairement que ceci signifie un retour à une croissance forte.

-> en Europe, la situation est très hétérogène. Au cours de la période 2005-2007 le cycle
économique européen était déterminé par les exportations, ce qui n’est plus le cas aujourd’hui.
Par ailleurs les « dragons » européens (Irlande, Espagne, Autriche, Allemagne) ont vu leur
dynamique brisée par des chocs spécifiques à chacun d’entre eux. Du coup il n’y a plus d’effet
d’entraînement intra-européen et pas non plus de relance coordonnée et vigoureuse. Pas de
retour à une croissance significative avant 2010, voire 2011. L’impact sur l’emploi sera
redoutable : en France par exemple, le point haut de l’emploi ayant été atteint au 1er trimestre
2008, la projection pour le 4ème trimestre 2009, soit 7 trimestres après le pic, est de -5,5% par
rapport au plus haut, contre -1,5% à échéance similaire lors des récessions précédentes.

Pas d’anticipation d’inflation en dépit de l’excès de liquidité sur le marché. Les facteurs de
modération sont puissants.

Gonflement de la dette publique globale, avec effet de relance à court terme mais poids du
remboursement fort contraignant à moyen terme. L’idée de « rembourser » la dette publique
en laissant filer l’inflation n’est pas réaliste. Cela a été possible dans les années 1970 quand les
marchés financiers n’étaient pas très efficients, il est désormais peu envisageable de tromper
les marchés avec des taux réels négatifs. De plus, le monde a expérimenté, dans l’intervalle, les
effets pervers induits par l’incertitude liée à une inflation à deux chiffres ; or il n’y a pas de mi-
chemin entre une inflation maîtrisée à 2-4% et une inflation hors de contrôle à 14-15%.



Les stratégies des champions émergents face à la crise

Philippe Guy – Directeur de la Recherche Economique de Natixis Asset Management

Philippe Guy note l’émergence extrêmement rapide des entreprises issues des pays émergents
dans le classement « Fortune 500 » mondial, dont elles représentent désormais 12% (chiffre
2008).

Les 100 plus grandes entreprises issues des pays émergents représentent un total combiné de
1.500 milliards de dollars du chiffre d’affaires, en croissance de 30% par an, avant la crise.

La crise a tout d’abord donné le sentiment d’une grande corrélation à travers le monde,
l’hypothèse du découplage des pays émergents, qui résisteraient à la crise tandis que le monde
développé serait touché, ayant fait long feu. Pourtant, depuis mai 2009, on voit une vraie
reprise des économies émergentes tandis que le marasme continue dans les pays développés.

Il faut passer du concept de globalisation à celui de globalité.

Les champions industriels émergents ont certes bénéficié – plus ou moins selon les pays et les
secteurs économiques - d’un « coup de pouce » de leur Etat national respectif, mais ce n’est pas
la raison fondamentale de leur succès sur le moyen terme.
Observations sur la crise aux Etats-Unis

Jacqueline Grapin – Présidente fondatrice de l’Institut Européen de Washington

La crise aux Etats-Unis n’a pas d’amortisseurs. 75 millions d’Américains n’ont pas de retraite.
Ceux qui en avaient une placée dans des fonds de pension dont les actifs se sont dépréciés ont
perdu 20 à 45% de leur valeur.

Le ralentissement économique devrait se poursuivre jusqu’en fin d’année avec une vigueur
décroissante, puis reprise fin 2009-début 2010.

Plusieurs facteurs catalysent l’optimisme : le retour de la liquidité sur le marché interbancaire,
les gains de pouvoir d’achat libérés par la baisse du prix du pétrole. Mais il y aura une deuxième
vague de créances douteuses (les créances de cartes de crédit), le maintien du chômage à un
niveau élevé et une reprise du taux d’épargne qui pèseront l’un et l’autre sur la consommation,
enfin une baisse de la rentabilité des entreprises.

Les finances publiques sont en crise. La dette de l’Etat fédéral est déjà de 70% du PIB, le déficit
des trois premiers mois de l’année (500 millions de dollars) est déjà supérieur au déficit de toute
l’année passée, 8 Etats sont en quasi-cessation de paiement. La hausse des impôts est
inévitable.

Au total, la crise n’a pas entraîné de remise en cause du capitalisme, mais un mélange de
keynésianisme et de colbertisme. La tentation protectionniste est toujours là, surtout au niveau
sub-fédéral (Etats, collectivités locales).

A l’issue de la crise, le rapport de forces aura changé entre pays émergents et pays développés.
Il faudra inévitablement modifier la gouvernance du FMI et remplacer le G8 par le G20.



Crise économique, choc pétrolier

Pierre Sigonney – Chief Economist, Total

La crise économique que nous traversons est l'expression d'un choc pétrolier, le troisième après
ceux de 1974 et 1979. A dollars constants, le prix du baril de pétrole a dépassé à l'été 2008 son
pic précédent de 1979.

Pour l'avenir on peut s'attendre à

-> une poursuite, voire une accélération de la croissance économique tirée par les pays non
OCDE ;
-> une poursuite, à un rythme cependant atténué, de la croissance de la consommation
énergétique ;

-> une part des énergies fossiles dans la consommation énergétique qui demeurera autour de
75%. Les énergies renouvelables sont certes en nette émergence, mais partant d'une base très
faible.

- un prix du pétrole qui demeurera élevé en raison de la demande mais aussi en raison des coûts
d'extraction qui iront croissant au fur et à mesure qu'on s'éloignera des productions les plus
accessibles.



Réformer la régulation financière

Jean-Pierre Jouyet – Président de l’Autorité des marchés financiers

Réformer la régulation financière sera nécessaire pour une reprise économique durable. Cette
réforme devra s’exercer en deux directions : un élargissement du périmètre de la régulation et
un changement dans la conception même de la régulation.

S’agissant du périmètre, il faudra revoir :

-> les normes prudentielles, dont la version antérieure n’a pas permis d’anticiper et de prévenir
correctement les risques. A ce titre, on ira sans doute vers un durcissement des exigences de
fonds propres des banques, une obligation de rétention d’une partie du risque de crédit sur les
actifs titrisés (5%) par les originateurs de titrisation, enfin un provisionnement dynamique des
risques de crédit

-> les normes comptables, dont il faudra atténuer l’aspect pro-cyclique. Si l’IASB ne parvient pas
d’ici la fin de l’année à des propositions satisfaisantes qui rétablissent des conditions de
concurrence équitable entre les établissements européens et les établissements américains, les
gouvernements européens devront réfléchir à adopter une autre gouvernance des normes
comptables européennes.

Le champ d’application de la régulationdevra à l’avenir intégrer de nouveaux acteurs et de
nouveaux produits. Sont particulièrement concernés à ce titre les fonds spéculatifs et les fonds
de private equity, qui font l’objet d’un projet de directive européenne, ainsi que les agences de
notation, que le gouvernement américain envisage de transformer en quasi-service public de
notation. En matière de produits, sont surtout concernés les produits dérivés, dont le G20
souhaite la standardisation accompagnée de la création de marchés organisés, avec chambre
de compensation, pour garantir la transparence des échanges et de la fixation des prix.
S’agissant de la conception de la régulation, le contrôle prudentiel s’est jusqu’à présent exercé
au niveau micro-prudentiel, établissement par établissement. Cette approche s’est
malheureusement révélée inefficace face à la crise du fait de la fragmentation / dispersion des
régulateurs d’une part et des effets d’interaction systémique entre les acteurs financiers d’autre
part.

D’où la nécessité désormais reconnue d’un contrôle macro-prudentiel qui prendra la forme, aux
Etats-Unis, d’un conseil de surveillance coordonnant les divers régulateurs sectoriels, sous
l’autorité de la Réserve Fédérale, et en Europe du Conseil européen du risque systémique, dont
la création a été recommandée par le rapport de Larosière.

A cela s’ajoutera, en Europe, l’harmonisation de la supervision entre les divers Etats membres
via la création de trois autorités pan-européennes pour coordonner l’action des régulateurs
nationaux sur les trois grands domaines que sont la banque, l’assurance et les marchés
financiers.



L’évolution des métiers de la finance après la crise : l’exemple du LBO

Bruno Cremel – Investment Manager, LBO France

Le LBO (Leveraged Buy Out),qui permet de racheter une entreprise avec une petite quantité de
capital complétée par une grande quantité de dette, a connu un essor considérable en France
depuis le début des années 2000. Deux raisons expliquent ce succès :

-> d’une part le LBO constituait un instrument adapté pour répondre à de vrais besoins de
transmission d’entreprises dont les dirigeants fondateurs souhaitaient se retirer, de sortie
d’activités « périphériques » du périmètre de grands groupes industriels souhaitant se recentrer
sur leurs métiers principaux ou encore d’émergence de nouveaux profils d’investisseurs
managers.

-> d’autre part le LBO était un outil permettant aux acteurs un enrichissement qui pouvait être
considérable, en rétribution de leur mise de départ et de leur prise de risque. Ainsi les
opérations débouclées en 2007 ont montré en moyenne un prix de sortie égal à 3,4 fois la mise
initiale, soit un taux de rentabilité interne de 58% pour une durée de portage de
l’investissement de 3 ans et demi.

Portés par ces bons résultats, les opérateurs ont peu à peu augmenté les leviers d’endettement,
adossant des quantités de dette toujours plus importantes à la même quotité de capital. La
dette était alors syndiquée entre plusieurs banques, puis titrisée et revendue sur le marché
secondaire. La hausse du levier d’endettement entraînait à son tour une hausse du prix des
transactions puisque, tant que la spirale se déroulait convenablement, elle offrait à
l’investisseur la possibilité de meilleurs taux de rentabilité sur le capital investi. On en est ainsi
arrivé à des multiples d’EBITDA de 9 ou 10.

La crise financière a fait vaciller tout cet édifice en asséchant l’accès au crédit par plusieurs voies
complémentaires : d’abord les banques, ayant plus difficilement accès à la liquidité, ont vu leur
capacité de prêt entamée ; ensuite les normes prudentielles Bâle 2 ont alourdi le coût en fonds
propres des crédits LBO, devenus ainsi moins attractifs pour les banques ;de plus la fermeture
du marché de la titrisation a rendu désormais impossible pour les banques de sortir de leur
bilan la dette LBO, épuisant ainsi leur capacité à générer de nouveaux prêts ; enfin la dette
secondaire étant très décotée (de 40 à 50% du nominal), un investisseur qui s’intéresse au
domaine a tout intérêt à racheter de la dette secondaire plutôt que de souscrire à une émission
primaire.

Les entreprises sous LBO sont généralement bien gérées et souvent plus performantes que leurs
pairs, mais exposées à une vulnérabilité structurelle : le fort endettement qu’elles portent, et
donc l’absorption des cash flows pour le remboursement de la dette. D’où leur fragilité dans la
période actuelle.

Pour l’avenir, le métier du LBO demeurera car le besoin qui a justifié sa naissance est toujours
là. En revanche, on peut s’attendre à

-> des leviers d’endettement désormais plus faibles et donc une rentabilité diminuée et des
transactions de moindre taille ;

-> une corrélation plus étroite des couples rentabilité/risque car les banques, ne pouvant plus
titriser la dette, se montreront plus sévères dans leur analyse de risque.

-> la fin de la surenchère sur la rémunération offerte aux managers repreneurs

-> le maintien des vendeurs dans une position actionnariale afin d’éviter la fuite en avant.



Crise économique ou changement de modèle ?

Pascal Le Merrer – Professeur d’Economie, ENS-LSH, Directeur des Journées de l’Economie

Crise économique et globalisation : un cocktail redoutable pour l’Europe. D’une part l’Europe
manque d’un dispositif de réelle coordination de ses politiques économiques ; d’autre part les
régimes de croissance des divers pays européens sont profondément divergents (ne serait-ce
qu’entre l’Allemagne tirée par les exportations vers les marchés émergents, et la France,
tournée vers son marché intérieur) ; enfin le modèle social d’Etat providence sera de plus en
plus difficile à maintenir au fur et à mesure que la concurrence fiscale entre Etats induit une
baisse tendancielle des ressources publiques.

Pour l’après crise, trois scénarios :

-> « Comme avant »

-> Le scénario de la « dé-globalisation », avec un recentrage de la Chine et de l’Inde sur leur
marché intérieur et, par suite, un mouvement similaire de l’Europe et des Etats-Unis.

-> La mise en place d’une meilleure gouvernance mondiale pour réguler la globalisation.

Pour bien comprendre les tenants et aboutissants de ces trois scénarios, il faut garder en tête
les caractéristiques de la globalisation telle qu’elle s’est construite au cours des vingt dernières
années .

 -La désintégration des chaînes productives et son impact sur le commerce international. Un
exemple emblématique : pour produire son avion Dreamliner, Boeing fait appel à 43 sous-
traitants dont la production est répartie sur 135 sites. De tels exemples, répétés dans la plupart
des secteurs industriels, signifient à l’échelle macro-économique que le commerce
international, pour une part croissante, consiste à échanger non des produits finis à destination
des consommateurs, mais des produits semi-finis, qui s’intègrent dans un processus de
production éclaté en plusieurs endroits du globe. Sur le plan comptable, cela veut dire qu’une
part croissante des échanges internationaux se fait non à prix de marché, mais à prix de
transfert convenus entre filiales d’un même groupe multinational, et que ces flux intègrent une
part croissante d’immatériel (royalties, redevances, etc). Autrement dit, il est difficile
d’interpréter les chiffres globaux du commerce international : une contraction de 15% de la
valeur des échanges, qui est l’estimation pour 2009, peut recouvrir des réalités très variées.

 -Un énorme choc d’offre sur le marché du travail. Avec l’ouverture au monde, en l’espace de
quelques années, de la Chine, de l’Inde, des pays anciennement sous tutelle soviétique et de
bien d’autres encore , la main d’œuvre mondiale est soudainement passée d’un milliard et demi
à trois milliards de personnes. Il en est résulté un bouleversement de la répartition
géographique des facteurs de production, une forte prime au capital (devenu relativement plus
rare que le travail) et une élasticité/prix accrue de la demande de travail (si le travail devient
trop cher dans un pays, on le délocalise ailleurs).

Pour l’Europe, et singulièrement pour la France, ces évolutions signifient deux risques : la
désindustrialisation et la montée du chômage structurel.

Que peut-on faire ? Principalement deux choses : reconstruire une politique industrielle et
investir dans l’économie de la connaissance (éducation et recherche). A cet égard, les chiffres
français sont consternants : sur 750.000 jeunes d’une classe d’âge, 60.000 sortent du système
scolaire sans aucune qualification, 80.000 échouent au niveau du BEP, 20 à 30.000 abandonnent
après un ou deux échecs au Bac, sans compter ceux qui, ayant passé le Bac, échouent au niveau
de la première année universitaire. Au total, seuls 150.000 jeunes atteignent le niveau Bac+3 ou
plus, dont 40.000 sont alors absorbés par l’enseignement pour ses propres besoins (ils
deviennent enseignants). Il ne reste donc que 110.000 jeunes chaque année, diplômés à Bac+3
ou plus, pour répondre à la demande de travail qualifié de l’économie.



Les défis de la globalisation

Philippe Bourguignon – Economiste, Ecole d’Economie de Paris

Ce que nous vivons en ce moment, c’est la superposition d’une crise économique très grave et
d’une évolution structurelle de la globalisation.

La globalisation a apporté au monde des bénéfices indéniables : une division internationale du
travail qui a minimisé les coûts de production à l’échelon mondial et donc favorisé la croissance,
un enrichissement de tous les pays participant à l’échange mondial, et, au total, un recul de la
pauvreté dans le monde. Mais la globalisation a aussi des coûts : des inégalités accrues au sein
de chaque pays (car si le pays dans son ensemble est gagnant à l’échange international, il peut
néanmoins y avoir en son sein des groupes sociaux fortement perdants), des externalités
négatives (atteintes à l’environnement, surconsommation des ressources naturelles), enfin des
interdépendances qui accroissent les vulnérabilités des plus faibles. La crise a pour effet
d’amplifier les coûts et d’atténuer, temporairement au moins, les bénéfices.

Quelles sont les perspectives d’après-crise ?

Les pays développés vont retrouver une croissance lente – d’autant plus lente qu’il faudra
résorber le poids de la dette et du déficit publics.

Les pays pauvres, et notamment l’Afrique – qui a connu une croissance forte en 2006-2007 sous
l’effet du boom des matières premières – risquent de rester à la traîne.

Les pays émergents vont continuer leur rattrapage à une vitesse accélérée. Ils vont peu à peu
substituer leur marché domestique aux exportations pour soutenir leur croissance, prenant acte
de la constitution en leur sein d’une classe moyenne qui dispose désormais d’un vrai pouvoir
d’achat. Ils vont progressivement utiliser leurs surplus financiers et commerciaux non plus
seulement pour acheter des bons du Trésor américain, mais pour investir dans des entreprises
ou des actifs physiques à l’étranger. Par conséquent, le rapport de force géopolitique entre pays
émergents et pays développés va profondément changer.
Les défis de ce monde global post-crise seront principalement de deux natures :

-> L’ajustement des finances publiques dans les pays développés, qui sera douloureux et qui
aura pour conséquence que les Etats pourront difficilement apporter des compensations aux
perdants de la mondialisation.

-> La gestion des biens publics mondiaux, notamment le climat.



Globalisation et opinion publique

Jeffry Frieden – Professeur de sciences politiques, Harvard University

Il y a eu des périodes, par le passé, où le monde était bien plus globalisé qu’aujourd’hui. Ainsi
avant 1914, le monde avait un seul étalon monétaire (l’or) et l’immigration n’était pas
contrôlée, donc les déplacements d’un pays à l’autre étaient beaucoup plus libres.

Pourtant, cette première ère de la globalisation n’a pas résisté à la crise de 1929. Il lui manquait
pour cela deux ingrédients : une coordination politique entre les grandes puissances et le
soutien des opinions publiques dans chaque pays. Il en est résulté la célèbre spirale de
Kindleberger, symbolisant l’effondrement du commerce international et le repli sur soi de
chaque économie en dépit des tentatives de coordination internationale qui, contrairement à ce
que beaucoup croient aujourd’hui, furent bel et bien entreprises à l’époque.

Où en sommes-nous aujourd’hui ? Les principaux gouvernements dans le monde, tout en
reconnaissant la nécessité de coordination internationale, sont avant tout préoccupés de leurs
enjeux domestiques et les citoyens des pays développés ont généralement une vision négative
de la globalisation, source selon eux de chômage, d’inégalités croissantes, de compression de la
classe moyenne.

Les ajustements qui seront nécessaires en sortie de crise (hausse des impôts, modération de la
consommation, des salaires et des importations pour rééquilibrer la balance commerciale) vont
encore exacerber le ressentiment contre la globalisation. On risque donc de retrouver une
situation similaire aux années 1930, où ceux qui ont aggravé la crise par un recours plus ou
moins franc au protectionnisme n’ont pas été (ou pas seulement) les gouvernements fascistes,
mais des nations pleinement démocratiques, dont les gouvernants étaient simplement soucieux
de répondre aux demandes de leurs citoyens. Or les mesures de politique interne produisent
des externalités, éventuellement négatives, sur les pays voisins : par exemple la décision du
gouvernement irlandais d’augmenter le plafond de la garantie des dépôts bancaires a entraîné
une fuite des clients britanniques vers des banques irlandaises, aggravant la situation de
liquidité des établissements britanniques.
Au total, à défaut d’une ferme détermination des gouvernements à collaborer entre eux pour
une réponse internationalement coordonnée, on ne peut exclure un scénario d’aggravation de
la crise.

				
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