Summary of Preferred Hedge Fund Terms by DeanSampson








   Utah Retirement Systems  Investments Group 

Summary of Preferred Hedge Fund Terms 
Overview:  The purpose of this document is to crystallize a general view on the share class terms that institutional  investors should prefer when investing in hedge fund partnerships.  The information contained herein  is drawn from a variety of discussions with institutional investors, asset management firms, and the  investment industry at large.  With the multitude of strategies, investor types, and heterogeneity  across the hedge fund industry, there is no panacea for optimal contract terms in hedge fund investing.   However, the hedge fund industry is at a crossroads where a decade‐long sellers’ market for funds,  buoyed by excess demand from all investor types, is grinding to a halt due to large performance related  losses, structural changes to the investment banking model upon which many firms were created, and  the exposure of an asset‐liability mismatch (i.e. strategy illiquidity meets investor demand for liquidity)  that has created a spiral of redemption pressure and forced selling.  The response of the institutional investor community to an industry reeling from the issues highlighted  above will shape the future of the hedge fund business.   Managers are under a tremendous amount of  stress, from boutique arbitrageurs to “Blue chip” hedge funds, and are offering to cooperate with their  stable investor base in restructuring the hedge fund business model.  The changes taking place will help  secure the solvency of the hedge fund industry while stabilizing the prospect of long term active  returns available to investors.  This document ends with a concrete representation of the share class terms that URS believes to be  appropriate for institutional investors in hedge funds.  Again, while there is no single “best” contract  structure, we feel that these terms are a minimum standard to best align interests and ensure a  mutually beneficial relationship over a long‐term investment horizon.    Qualitative Assessment of Hedge Fund Terms:  Management Fees  Management fees should be used to cover operating expenses only, and are not appropriate funding  sources for staff bonuses, business reinvestment, strategy expansion, or wealth accumulation by  partners.  Managers should consider implementing a tiered management fee structure, as in the  traditional asset management industry, so that large investors do not subsidize an unduly large share of  operational costs.  An example is included in the appendix.  Asset managers’ incentive to run “asset gathering” businesses instead of “asset management“  businesses have been overstretched because of the profitability derived from the industry standard 2%  management fee.   Assuming economies of scale, costs should fall as managers grow their assets under  management.  Investors should consider management fee schedules that ratchet down as the firm or  strategy AUM increase to certain hurdle rates.  For example, management fees of a single strategy 

manager might be cut by 25 bps from 1.50% to 1.25% as the Fund grows from $1.0 billion to $3.0  billion.  Performance Fees  Performance fees should create alignment of incentives through timing mechanisms (e.g. deferments,  holdbacks, and/or claw backs), appropriate hurdle rates, and egalitarian terms for all investors.  One of  the greatest strengths of the hedge fund industry is the alignment of interest that is created with “pay  for performance” carry fee structure.  Performance fee terms should be amended to include payment  that matches the duration of an investment horizon.  Two examples: 1) performance fees ought to be  paid at the end of a lock‐up period or 2) a deferred payment schedule where a portion of the  performance fee (50%) is paid in year one and the remainder (50%) is paid in the following year.  Lastly,  managers should not be paid carry for cash returns and investors should recoup at least a portion of  management fees paid.  All performances fee should be accrued above an appropriate hurdle of T‐Bills  plus Management Fees.  Liquidity Risk Subsidy  The current environment highlights a critical concern regarding hedge fund managers’ liquidity  management practices.  The root of the problem lies in the varying demand for liquidity across  investors in comingled hedge fund vehicles.  In a simplified case the demand for liquidity is primarily a  function of the investor’s expected investment‐horizon (e.g. 1 yr, 3, yrs, 10 yrs), premeditated  reallocations, and exogenous liquidity pressures unrelated to tactical or strategic investment goals.   Institutional investors have long‐term investment horizons that match the duration of their long‐term  expected liabilities; for example, a public pension fund expects its benefit payouts to continue in  perpetuity.  On the other end of the spectrum lie non‐institutional investors such as Fund of Funds or  high‐net‐worth individuals whose investment horizon is shorter primarily because of their sensitivity to  unexpected, immediate liquidity needs.  This is best characterized in recent months by Fund of Funds’  urgent demand for liquidity to meet the needs of their own redeeming investors, a consequence of  poor structuring of their own liquidity management provisions.    When heterogeneous investment horizons are pooled in the same fund structure, long horizon  investors effectively subsidize the availability of liquidity to short‐horizon investors.  The costs of this  subsidy have been largely dismissed until recently.  First, if managers receive large requests for  redemptions, they become forced sellers of assets and the downward pressure on prices is magnified in  dislocated markets.  While managers can fulfill redemptions with existing cash on hand, paying down  cash balances reduces their ability to deploy capital as new opportunities come through the pipeline –  a missed opportunity cost to remaining investors.  Further, paying down cash and selling quality assets  to meet the redemptions of short‐term investors leaves long‐term investors holding an illiquid pool of  assets that is not representative of the mandate to which they subscribed.  Institutional investors  should no longer bear the costs of taking undue liquidity risk.  Instead, hedge fund managers must  structure share class terms that transfer liquidity risk evenly among commingled investors.     Liquidity Terms  While investors should not be unduly deprived of their access to liquidity, managers should smooth  maximum allowable redemption pressure over a long period of time to ensure that the liquidity risk  premium is not subsidized by long‐term investors.  Fund‐level gates, investor‐level gates, lock‐ups (hard  and soft), and rolling redemption periods are essential tools for resolving this problem.  Fund‐level  gates may be implemented at a manager’s discretion, while investor‐level gates provide an automatic 

redemption‐smoothing mechanism.  Managers should penalize any rescinded redemption requests by  resetting the investor’s high water mark and charging a reasonable level of administrative fees to be  paid to the fund.  Managers may also resolve the problem of liquidity subsidies by creating a separate  and distinct commingled fund for long‐term institutional investors.  In general, investors and managers  must agree on proper compensation for liquidity risk, be more attentive to matching asset and liability  time horizons, and structure terms to allow funds to weather market dislocations.  As the current  situation demonstrates, failure to do so results in a negative feedback loop of redemptions, forced  sales and protracted losses, which is costly to investors and hedge fund managers alike.    Leverage and Lack of Transparency  Leverage has been misused, mistimed and mismanaged in ways that have exacerbated problems for  hedge funds.  Further, a lack of transparency has prevented investors from accurately gauging portfolio  risk.  Managers should meet or exceed transparency needs of all investors.  In exchange, investors  should be unwavering in their commitment to protecting the confidentiality of that transparency.  The  use of leverage is an important investment tool but its use should be prudent in application and  appropriately disclosed.  At a minimum transparency should include the following:  Annual:    • Audited Financial Statements  Quarterly:    • Fee disclosure    • Schedule of operational costs    • Soft dollar or commission recapture trades    • Disclosure of investor base by institution type, concentration, geography, etc.  Monthly:    • Investor and aggregate fund NAV report (capital account summary)    • Disclosure of portfolio percentage in Tier 3 securities   • Return attribution and long/short exposure by strategy, geography, or sector  • Largest long and short positions by name  • Qualitative strategy commentary that addresses return drivers by name    • Leverage (Gross/NAV) at the fund and strategy level    • Participation in Third Party Risk Aggregators    • Estimates of fund, strategy, and firm AUM    Weekly/Daily:    • MTD return estimates    • Return attribution       

Current Terms Minimum Investment Hard Lock-Up Liquidity Notice Individual Investor Gate Fund-level Gate Management Fee Performance Fee Hurdle Rate High-water High water Mark (HWM) Performance Fee Hold-Back Rescindment of Redemption Penalty Tiered Fee Structure: Investment Size $1 - 4 mm $5 – 24 mm $25 – 49 mm > $50 mm $1 million None Quarterly 45 Days None 15% Quarterly 2% 20% None Standard None None Preferred Terms $5 million 12 months Rolling Annual Lock-Up 90 Days 33% Quarterly 15% Quarterly Tiered Fee Structure (see below) Tiered Fee Structure (see below) T-Bills + Mgmt Fee Standard 50% of Incentive Fee paid in Year 1, 25% in Year 2, remaining 25% in Year 3 Restart HWM; Admin fees at 1.5% cap paid to Fund

Management Fee 2.00% 1.50% 1.25% 1 25% 1.00%

Performance Fee 20.00% 20.00% 17.50% 17 50% 15.00%

The purpose of this document is to combine information that has been collected from a series of candid discussions with institutional investors, asset  managers, and the investment community at large.  The information above is not a representation, express or implied , that URS would accept these  managers and the investment community at large The information above is not a representation express or implied that URS would accept these share class restructuring conditions. 

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