Docstoc

Deel I Inleiding - Socio Economica

Document Sample
Deel I Inleiding - Socio Economica Powered By Docstoc
					Inleiding tot de Financiële Markten
Deel I: Inleiding ................................................................................................................................................ 1
 1. Directe, semi-directe en indirecte financieringskanalen ......................................................... 1
   1.1       Directe financiering .................................................................................................................. 1
   1.2 Semi- directe financiering ............................................................................................................ 2
   1.3 Indirecte financiering ..................................................................................................................... 2
   1.4 Optimale organisatie van het financiële systeem ............................................................... 2
 2. Financiële activa ..................................................................................................................................... 2
   2.1 Definitie en soorten ........................................................................................................................ 2
   2.2. Functies van financiële activa..................................................................................................... 4
 3. Financiële markten ................................................................................................................................ 4
   3.1. Definities en kenmerken van financiële markten................................................................ 4
   3.2. Typologie van financiële markten ............................................................................................. 4
   3.3. De rol van financiële markten .................................................................................................... 6
 4. Financiële intermediatie ...................................................................................................................... 6
   4.1. Nut en functies ................................................................................................................................. 6
   4.2. De financiële intermediairs .......................................................................................................... 7
   4.3. De Belgische Federatie van het Financiewezen (Febelfin) .............................................. 9
 5. De bescherming van het financiële systeem ............................................................................... 9
   5.1. Lender of the Last Resort ........................................................................................................... 10
   5.2. Depositogarantiestelsels............................................................................................................. 10
   5.3. Kapitaalvereisten ........................................................................................................................... 11
   5.4. Prudentiële controle ..................................................................................................................... 13




Deel I: Inleiding
1. Directe, semi-directe en indirecte financieringskanalen

     consumptiekrediet : krediet aangegaan door gezinnen om hun huidige consumptie
      boven het niveau van hun inkomsten te tillen
     hypothecair krediet : krediet aangegaan door gezinnen om een eigen woning aan te
      schaffen
     investeringskrediet : krediet aangegaan door bedrijven om tijdelijke kastekorten te
      kunnen overbruggen

Financiële transfers van partijen met financieringsbehoefte naar economische agenten
met financieringstekort zullen financiële stromen doen ontstaan. Zo wordt de
economische efficiëntie vergroot : kapitalen die niet productief benut zouden worden ,
worden zo gekanaliseerd naar zinvolle projecten. Dit kan op 2 manieren gebeuren : op
een directe wijze via financiële markten (directe financiering) of via financiële
tussenpersonen (indirecte financiering).


1.1 Directe financiering


= de financiering gebeurt rechtstreeks tussen de behoeftige en de spaarder. Dit noemt
men financiering via een financiële markt. Het onderwerp noemt men een financieel
instrument of activum (= elk instrument/ activum dat een claim doet ontstaan op
toekomstige kasstromen).




                                                                                                                                                                  1
   intercompany- loan : een dochteronderneming leent rechtstreeks van haar
    moederonderneming waardoor er binnen een multinationale onderneming een interne
    financiële markt ontstaat.
   Emittent : uitgever van een financiële activa


1.2 Semi- directe financiering

= emissie van financiële instrumenten waarbij financiële tussenpersonen optreden die
optreden voor rekening van de emittent en zal daarvoor een vergoeding vragen.

   Business angelnetwerken : netwerken die vermogende ondernemers( de „angels‟) in
    contact brengen met jonge ondernemingen. De angels kunnen de jonge
    ondernemingen zowel helpen door participaties in het aandelenkapitaal(= venture
    capital) als door het toestaan van leningen of het geven van advies.
   Openbare emissies : een emissie is openbaar als beroep werd gedaan op een
    tussenpersoon en er reclamemiddelen werden aangewend om de emissie aan te
    kondigen of aan te bevelen bij meer dan 50 personen. Openbare emissies staan
    onder toezicht van het CBFA.


1.3 Indirecte financiering

= financiering via een tussenpersoon die zelf een positie inneemt en die ook fondsen
ontleent in eigen naam en voor eigen rekening van de uiteindelijke beleggers (vb.
banken en beleggingsfondsen). De aldus samengebrachte middelen worden op hun beurt
uitgeleend aan de uiteindelijke kredietnemers.


1.4 Optimale organisatie van het financiële systeem

Meestal wordt er in de praktijk gebruik gemaakt van de indirecte en semi- indirecte
methode. De 2 modellen zijn in essentie complementair en afhankelijk van de
marktomstandigheden vinden verschuivingen plaats.

   Glass- Steagall Act : een strikte scheiding tussen commercial banking (= banken die
    uitsluitend depositowerving en kredietverlening tot doel hebben) en investment
    banking (= banken die zich uitsluitend bezig houden met effectentransacties,
    beleggingsadvies en vermogensbeheer).
   Desintermediatie : verschuiving van indirecte naar (semi-) directe financiering




2. Financiële activa

2.1 Definitie en soorten

   Activa : bezittingen die waarde hebben in het ruilproces
   Financiële activa : actica die een juridisch recht doen ontstaan op een toekomstig
    financieel voordeel
   Effecten : al dan niet verhandelbare beleggingsinstrumenten

Het risicoprofiel en de liquiditeitsgraad bepalen de vergoeding van een financieel product.



                                                                                          2
2.1.1. Risicoprofiel

Aandelen vertegenwoordigen het risicodragend kapitaal van een onderneming. Bij de
oprichting van een onderneming vertegenwoordigen zij volledig het eigen vermogen.
Wanneer de onderneming waarde creëert door winsten te maken zal het eigen vermogen
(en dus de waarde van de aandelen) stijgen, en andersom. De aandeelhouders dragen
dus het commerciële risico, maar maken ook kans op de winstdividenden. Aandelen
geven recht op een variabele residuele vergoeding : dividend, pas uitgekeerd als de
ondernemingen winst boekt.
 Bevoorrecht/ preferent aandeel : een aandeel dat recht geeft op een vast dividend

Leningen, obligaties, kasbons,…daarentegen zijn financieringsbronnen die het vreemd
vermogen van de behoeftige spijzen. De financier neemt uiteraard wel een risico maar in
geval van faillissement van de ontlener zal de financier voor de verstrekkers van het
eigen vermogen worden terugbetaald. Deze vreemd vermogensinstrumenten geven de
houder het recht op een vaste beperkte vergoeding : een interestvergoeding. Zij krijgen
dan ook vaak de naam vastrentende effecten.

2.1.2. Liquiditeitsprofiel

Hoe makkelijker financiële activa naar geld kunnen worden omgezet, hoe hoger hun
liquiditeitsgraad.

Termijndeposito ‟s en spaarboekjes benaderen de „perfect moneyness‟ van geld het best
en worden dan ook quasi) geld of near money genoemd. Quasi geld dient principieel
eerst omgezet te worden in geld om beschikbaar te zijn. Bij een spaarboekje verloopt de
omzetting van je spaarrekening naar je zichtrekening zeer vlot. Hoogstens moet je bij
grote opnames in cash de bank op voorhand verwittigen opdat ze voldoende kasmiddelen
in jouw filiaal zou hebben.
Bij een termijnrekening echter zet je een bepaalde som geld voor een bepaalde periode
vast op een rekening. Omdat je niet over die som kunt beschikken krijg je ook een
hogere intrestvergoeding dan op je spaarboekje.
 Negotiable Orders of Withdrawal (NOW) : termijnrekeningen waarbij de bank toestaat
    dat de houder er toch rechtstreeks betalingen van kan doen. Hierdoor werd een
    betalingsinstrument gecreëerd dat tegelijk een interestvergoeding opbrengt.

De liquiditeit van aandelen en obligaties verschilt heel sterk. Aandelen van grote
ondernemingen („Blue Chip companies‟) worden quasi continu verhandeld. Voor aandelen
van middelgrote en kleine ondernemingen („Mid- en Small Caps‟) is de handel heel wat
beperkter. Op bepaalde dagen vindt er in deze aandelen zelfs helemaal geen handel
plaats.

Liquiditeit hangt niet alleen af van de kenmerken van het financiële instrument maar
evenzeer van de hoeveelheid die iemand wenst te kopen of te verkopen. Grote orders
zullen moeilijker te plaatsen zijn en kunnen prijseffecten veroorzaken. Ook het meten
van liquiditeit is niet zo eenvoudig. Financiële economen gebruiken dan ook vaak
verschillende maatstaven die een idee van liquiditeit kunnen geven ,de zogenaamde
„proxies‟ voor liquiditeit. Het zijn variabelen die de graad van liquiditeit van een markt
proberen te benaderen. We kunnen denken aan :
- de tijdspanne die nodig is om een effect te verkopen en toch de volledige
    marktwaarde te ontvangen
- het bedrag onder de marktwaarde dat men moet opgeven wanneer het effect
    onmiddellijk verkocht wordt. Men gebruikt vaak deze formulering en nemen de
    gequoteerde bied-laat koers als liquiditeitsmaatstaf. Voor de klant van de financiële
    tussenpersoon is de bid-ask spread een transactiekost. De bid-ask spread geeft wel
    degelijk een idee van de liquiditeit van de markt.




                                                                                             3
-   Marktdiepte die gemeten kan worden a.d.h.v. een liquiditeitsratio (= verhouding
    tussen het handelsvolume gedurende een bepaalde tijdsperiode en de absolute
    prijsverandering). Deze ratio geeft dus aan in hoeverre de markt in staat is om orders
    te verwerken zonder grote veranderingen in de prijs te veroorzaken.
-   Het verhandelde volume of de grootte van de onderneming worden regelmatig als
    liquiditeit- „proxy‟ gebruikt. Grotere ondernemingen worden verondersteld meer
    liquide te zijn de kleinere.
-   De free float (uitsluitend gebruikt bij aandelen) meet het aantal of de proportie vrij
    verhandelbare aandelen. Hoe groter de free float , hoe meer liquide het aandeel kan
    zijn.
-   De gemiddelde verblijftijd van een aandeel in een portefeuille , deze wordt berekend
    op basis van de free float. Men berekent die verblijftijd als de verhouding van de free
    float op het verhandelde volume van een bepaald jaar. Een ratio van 1 geeft weer dat
    het 1 jaar duurt alvorens alle vrij verhandelbare aandelen 1 keer werden verhandeld.

Ondernemingen met een te kleine free float zijn niet gegeerd door grote beleggers.
Anderzijds vormt een gebrek aan liquiditeit van genoteerde aandelen ook een bedreiging
voor het imago en het goed functioneren van een ganse beurs.


2.2. Functies van financiële activa

Financiële activa maken een herverdeling van risico mogelijk. De herverdeling kan
gebeuren door de keuze van de financieringsbronnen of via de markten voor afgeleide
financiële producten.


   Bid : koers waartegen een financiële tussenpersoon het effect wil aankopen (ook
    genaamd biedkoers of aankoopkoers) en de klant het effect verkoopt.
   Ask : koers waartegen de financiële tussenpersoon het effect wil verkopen ook
    laatkoers of verkoopkoers genaamd) en waartegen de klant koopt.
   Bid- ask spread of bied-laat marge : het verschil tussen de bied- en laatkoers.




3. Financiële markten

3.1. Definities en kenmerken van financiële markten

   Financiële markt : markten waarin fondsen getransfereerd worden tussen ont- en
    uitleners. Ze benaderen het ideaaltype van volkomen mededinging.
   Marktfricties : alle belemmeringen die de volkomen concurrentie belemmeren


3.2. Typologie van financiële markten

Financiële markten worden op verschillende manieren ingedeeld. De meest gebruikte
indelingen zijn : primaire en secundaire markten, geld- en kapitaalmarkten, beurs- en
over-the-counter markten, contant- en termijnmarkten, nationale en internationale
markten, open en gesloten markten,…

3.2.1. Primaire en secundaire financiële markten

   primaire markt : emissiemarkt waarop financiële activa in omloop worden gebracht


                                                                                          4
   secundaire markt : plaats waar geëmitteerde financiële activa verhandeld kunnen
    worden

3.2.2. Geld- en kapitaalmarkten

   Geldmarkt : markt van financiële activa met een oorspronkelijk looptijd van minder
    dan 1 jaar, meestal worden geldmarktproducten gewaardeerd met de enkelvoudige
    intrestvoet en gequoteerd als rentevoet
   Kapitaalmarkt : markt van alle andere financiële activa, gewaardeerd met
    samengestelde intrest en worden als prijs of als percentage van de nominale waarde
    gequoteerd.

3.2.3. Beurs- en buitenbeurs markten

Deze indeling geschiedt op basis van de organisatorische structuur van financiële
markten. Een beurs kan omschreven worden als een officieel erkende, gereglementeerde
markt waar vraag en aanbod samenkomen. De aandelen die op de beurs verhandeld
worden dienen eerst een notering te bekomen. Effecten die niet op een officiële beurs
genoteerd staan kunnen enkel van eigenaar veranderen via de buitenbeurs markt (=
over-the-counter).

3.2.4. Gereglementeerde en niet- gereglementeerde markt

Dit onderscheid geeft aan of er een afzonderlijk marktreglement en toezichthoudend
orgaan bestaat of niet.

3.2.5. Contantmarkten en markten voor afgeleide financiële producten

In contantmarkten worden afgesloten transacties (quasi) onmiddellijk uitgevoerd :
activum wordt geleverd en de prijs onmiddellijk betaald.
In markten voor afgeleide producten zal de kopen van het afgeleide product de plicht of
het recht verwerven om op één of meer momenten in de toekomst een activum te kopen
of te verkopen aan de prijs die op het moment van de tot standkoming van het afgeleide
product wordt afgesproken.

3.2.6. Nationale en internationale markten

De nationale markt bestaat uit markten waarop binnen een land effecten worden
verhandeld en bestaat uit de binnenlandse(waar inheemse effecten worden uitgegeven
en verhandeld) en buitenlandse markt(waar uitheemse effecten worden uitgegeven en
verhandeld). Op de internationale markt(ook bekend als externe, off- shore of
Euromarkt) worden effecten verhandeld die tegelijk aan de inwoners van verschillende
landen worden aangeboden en die buiten de jurisdictie van 1 bepaald land worden
uitgegeven.

3.2.7. Open en gesloten markten

De verdeling geschiedt op basis van hun toegankelijkheid. Een markt waar iedereen
makkelijk kan handelen is een open markt, indien echter beperkingen worden opgelegd
spreken we over een gesloten markt.

3.2.8. Markten met zwakke, half- sterke en sterke marktefficiëntie

De marktefficiëntie is de graad van informatieverwerking. Markten die een zwakke vorm
van marktefficiëntie vertonen, incorporeren alle informatie die we kunnen puren uit het
historische verloop van de koersen en hun volumes. Dat wil zeggen dat de technische
analisten geen geld zouden kunnen verdienen.



                                                                                          5
Markten die markefficiënt zijn volgens half- sterke vorm incorporeren alle informatie die
publiek beschikbaar is. Deze houdt dan ook in dat koersen zonder vertraging en in de
juiste proportie reageren op nieuws.

Markten met sterke marktefficiëntie incorporeren hun informatie zelfs via de private weg.
De zogenaamde inside information die snel en correct in de koersen verwerkt wordt.


3.3. De rol van financiële markten

Prijsbepaling, verschaffen van liquiditeit, beperken van zoek- en informatiekosten,
risicospreiding en afdekking.

3.3.1. Prijsbepaling

De waarde van een aantal economisch belangrijke financiële activa kan eenvoudig
bepaald worden. De marktspelers maken gebruik van alle ondernemingsspecifieke en
algemeen economische variabelen die zij relevant acht. De prijzen worden dusdanig
vastgesteld dat enkel de meest rendabele projecten gefinancierd worden.

3.3.2. Verschaffen van liquiditeit

= kredietnemers kunnen op vrij eenvoudig manier aan financiële middelen raken
= de verhandelbaarheid van de financiële activa op secundaire markten.

3.3.3. Beperken van zoek en informatiekosten

   zoekkosten : impliciete en expliciet kosten die belegger oploopt om zijn geld tegen
    aanvaardbare voorwaarden te plaatsen.
   Informatiekosten : kosten bij het verzamelen van die informatie die de economische
    agent in staat stelt de aantrekkelijkheid van het financiële instrument te evalueren

Het bestaan van informatiekosten heeft verschillende informatieproviders in het leven
geroepen :
- Financiële informatieverstrekkers
- Ratingbureaus‟s , kredietwaardigheid van belangrijke emittenten publiceren
- Financiële analisten, analyseren van jaarrekeningen van beursgenoteerde bedrijven
   alsook de publiek gemaakte informatie die een impact heeft op deze ondernemingen

3.3.4. Risicospreiding en- afdekking

   risicoafdekking : beperken van het risico via bijvoorbeeld vaste rentevoet bij leningen
   risicospreiding : het opdelen in kleinere stukken van een grote financieringsbehoefte
    = makkelijker om grotere bedragen te plaatsen en beleggingsrisico te verminderen




4. Financiële intermediatie


4.1. Nut en functies




                                                                                            6
In een ontwikkelde economie komen directe en semi- directe financiering naast elkaar
voor. Waarom bestaat indirecte financiering dan nog? Deze doet de transactiekosten
verhogen vergeleken met directe financiering waar kredietnemer en belegger elkaar
onmiddellijk ontmoeten.  Dit geldt enkel in een perfecte marktsituatie
Maar als gevolg van een niet- perfecte markt ontstaan er een aantal waardecreërende
functies:
- intermediatie- en transformatiefunctie : financiële intermediairs verminderen zoek- en
    transactiekosten en maken het tevens mogelijk een portefeuille van aangetrokken
    fondsen aan te wenden om allerlei kredieten toe te staan. Zo worden de korte termijn
    looptijden getransformeerd in langlopende kredieten (looptijdtransformatie). Ook
    vindt er een transformatie plaats qua risicograad; van zeer bescheiden risico naar
    groot (vb. risico op wanbetaling).
- Vertrouwensfunctie : er bestaat een directer en nauwer contact tussen de bank en de
    kredietnemer waardoor deze laatste makkelijker strategische informatie zal vrijgeven.
    Omdat informatie niet evenwichtig verdeeld is tussen de aanbieders en de vragers
    van kapitaal zal de kredietnemer echter niet bereid zijn, zijn informatie te delen met
    buitenstaanders. Men vindt de oplossing voor dit probleem in tussenpersonen (
    vb.bank ).
- Realisatie van ervarings- en schaalvoordelen : onderzoeken van potentiële projecten
    vergt een zeker ervaring alsook de opvolging ( monitoring ) van het geld zorgt voor
    problemen. Entiteiten kunnen de kosten hier drukken aangezien zij beschikken over
    voldoende ervaring en personeel.

Indirecte financiering dekt dezelfde economische behoeften als de directe financiering,
namelijk prijsbepaling, verschaffen van liquiditeit, beperking zoek- en informatiekosten
etc. .


4.2. De financiële intermediairs

4.2.1. Taxonomie

Ondernemingen kunnen geclassificeerd worden in financiële en niet- financiële
ondernemingen i.f.v. de aard van de diensten die zij hoofdzakelijk verstrekken.
 Financiële ondernemingen : verstrekken hoofdzakelijk financiële diensten zoals
   transformatie van financiële activa, brokerage (= verhandelen van financiële activa
   voor een klant), dealing (= idem maar voor eigen rekening), underwriting (=klanten
   bijstaan bij uitgifte van financiële activa), verstrekken van beleggingsadvies en
   portefeuillebeheer van klanten.
 Captive finance companies : financiële bedrijven die verantwoordelijk zijn voor
   „treasury management‟ van een MNO

Financiële ondernemingen zijn kredietinstellingen, financiële instellingen en overige
financiële ondernemingen.
1. Kredietinstellingen : Belgische of buitenlandse ondernemingen waarvan de
    werkzaamheden bestaan in het in ontvangst nemen van deposito‟ s of andere
    terugbetaalbare gelden en het verlenen van kredieten voor eigen rekening , alsook
    het uitgeven van betaalinstrumenten in de vorm van elektronisch geld.
2. Financiële instellingen : Ondernemingen die geen kredietinstelling zijn en waarvan de
    hoofdwerkzaamheid bestaat in het verwerven van deelnemingen of in het uitvoeren
    van één of meer door de wet opgesomde werkzaamheden (vb. leasing, verhuur van
    safes,…).
3. Overige financiële instellingen

4.2.2. Kredietinstellingen

4.2.2.1. Kredietinstellingen naar Belgisch recht


                                                                                           7
Iedere kredietinstelling naar Belgisch recht die in België wenst te opereren, dient
daarvoor een vergunning te krijgen van de CBFA. Dit geldt ook voor de juridisch-
zelfstandige dochterondernemingen van buitenlandse groepen (zgn. subsidiaries). De
CBFA zal deze vergunning slechts afleveren onder zeer strikte voorwaarden (vb.
hoofdbestuur moet in België gevestigd zijn). Naast de vergunningsvoorwaarden worden
er ook nog bedrijfsuitoefeningvoorwaarden opgelegd die hoofdzakelijk betrekking hebben
op de financiële positie en de risicostructuur van de activiteiten (vb. Eigen vermogen
moet steeds groter zijn dan het minimum kapitaal). De vergunning geldt als “Europees
paspoort” d.w.z. dat er gebruik gemaakt kan worden van twee fundamentele Europese
vrijheden : de vrijheid van vestigen en de vrijheid van dienstverlening.

   Home country control : toezicht zal worden uitgeoefend door de toezichthouder die de
    vergunning heeft afgeleverd

4.2.3. Financiële instellingen
4.2.3.1. Beleggingsondernemingen

De Belgische wet onderscheidt 4 groepen van beleggingsondernemingen :
- Beursvennootschappen ; mogen alle beleggings- en nevendiensten verstrekken
- Vennootschappen voor vermogensbeheer ; mogen naast vermogensbeheer ook
   orders van beleggers ontvangen, uitvoeren en doorgeven
- Vennootschappen voor makelarij in financiële instrumenten; mogen 2 of meer
   professionele beleggers met elkaar in contact brengen
- Vennootschappen voor plaatsing van order in financiële instrumenten ; idem als
   beursvennootschappen maar treden in specifieke niches op en zijn aan minder
   strenge statuten onderworpen

Ook bij deze deelt de CBFA vergunningen uit en gelden dezelfde voorwaarden als bij
kredietinstellingen.

4.2.3.2. Vennootschappen voor beleggingsadvies

Beleggingsadvies als beroep uigeoefend en tegen een vergoeding aan het publiek
aangeboden valt onder een aparte wetgeving. ER geldt geen Europees paspoort

4.2.3.3. Portefeuillemaatschappijen (holdings)

= vennootschappen die als voornaamste bezigheid duurzame participaties in 1 of meer
vennootschappen aanhouden waardoor zij in feite de macht verwerven om deze
vennootschappen te leiden.

Holdings kunnen markten meer open maken en onderscheiden zich van de zogenaamde
„merchant banks‟ (= verschaffen ook risicokapitaal maar meestal met minderheidspositie
en stoten deze dan af als ze een mooie meerwaarde kunnen realiseren).

   cascadestructuur (gebruikt om macht te maximaliseren): hier bezit de bovenste
    holding 51% van de aandelen van de onderstaande holding. Deze 2 e holding
    financiert vervolgens zoveel mogelijk met vreemd vermogen om dan op zijn beurt
    51% van de aandelen van de 3e holding te verwerven.
   Disagio / décote : procentuele verschil tussen de beurswaarde en de intrinsieke
    waarde van een aandeel

Corporate Raiders worden door grote disagio‟ s aangetrokken. Zij kopen dergelijke
ondergewaardeerde bedrijven op om ze vervolgens in stukken te hakken en de
verschillende activiteiten afzonderlijk ten gelde te maken.




                                                                                       8
4.2.3.4. De derivatenspecialist

= onderneming van wie de beleggingsdiensten exclusief bestaan
- in het voor eigen rekening handelen op een markt voor financiële futures of opties ;
    of
- in het voor andere leden van dezelfde markt handelen
- in het geven van prijzen aan andere leden van dezelfde markt
en die daardoor een clearing member van deze markt worden gegarandeerd. Vergunning
en toezicht gebeurd door de CBFA.


4.3. De Belgische Federatie van het Financiewezen (Febelfin)

=   overkoepelende beroepsorganisatie die volgende ondernemingen groepeert :
-    Belgische Vereniging van Banken en Beursvennootschappen (BVB)
-    Beroepsvereniging van het Krediet (BVK)
-    Belgische Vereniging van Asset Managers (BEAMA)
-    Belgische Leasingvereniging (BLV)

4.3.1. Belgische Vereniging van Banken (BVB)

Opgericht in 1936 om „met uitsluiting van commerciële belangen van welke aard dan
ook, het bankberoep te vertegenwoordigen en zijn belangen te behartigen en te
bevorderen‟.
 Euroarbitrage : arbitragehof voor geschillen tussen professionele financiële spelers

4.3.2. Beroepsvereniging van het Krediet (BVK)

De BVK vertegenwoordigt de sector van het krediet aan particulieren : de
consumentenkredieten en de hypothecaire kredieten. Zij is ontstaan in 1996 uit een fusie
van het toenmalige BVK en het BVOK. Het lidmaatschap is zeer verscheiden.

4.3.3. Belgische Vereniging van Asset Managers (BEAMA)

Ontstaan in 2004 uit een fusie van de Belgische Vereniging van Instellingen voor
Collectieve Beleggingen (BVICB) en de Belgische Vereniging van Vermogensbeheerders
en Beleggingsadviseurs (BVVB). BEAMA stelt de bevordering van het „Asset Management‟
in België en de verdediging van de groepsbelangen van haar leden tot doel. BEAMA heeft
een aantal gespecialiseerde werkgroepen waarin vragen m.b.t. verschillende aspecten
van vermogensbeheer worden bediscussieerd.
 EFAMA : Europese Federatie van Fondsen en Asset Management, een pan- Europese
    federatie van beroepsverenigingen van fondsen en asset managers van de EU,
    Liechtenstein, Noorwegen, Zweden en Turkije.

4.3.4. Belgische Leasingvereniging

Ontstaat in 1972 als feitelijke vereniging. Onder de leden telt men zowel financiële als
captieve leasingmaatschappijen.
 Captieve leasingmaatschappijen zijn verbonden aan een fabrikant, invoerder en
verdeler van bedrijfsuitrustingsgoederen.




5. De bescherming van het financiële systeem
Het beheersen van de risico‟ s van financiële intermediatie brengt uiteraard risico‟ s met
zich mee. We onderkennen liquiditeitsrisico‟ s, kredietrisico‟ s,…. Omdat de financiële


                                                                                             9
sector de ruggengraat van onze economie is hebben allerlei regulerende instanties
getracht om falingen van de banken te voorkomen.



5.1. Lender of the Last Resort

Banken lenen en ontlenen gedurende de dag naar hartelust maar moeten op het eind van
de dag een sluitende balans voorleggen. De kredieten die zij op de actiefzijde van de
bankbalans hebben toegestaan moeten gefinancierd worden met de middelen die zij
beschikbaar hebben langs de passiefzijde van de balans (hun „funding‟). Wanneer zij
funding tekort hebben kunnen zij een extra financiering bekomen van de Lender of the
Last resort. Deze rekent daar echter een hoge rente op aan (= penalisatie- rente) om te
vermijden dat alle banken al te gemakkelijk deze Lender zouden aanspreken.


5.2. Depositogarantiestelsels

Men kan bezwaarlijk van de kleine belegger verwachten dat deze op een adequate
manier kan oordelen over de werking en de financiële situatie van een bank. Indien
belangrijke kredietnemers hun terugbetalingsverplichtingen niet honoreren, zijn het in de
eerste plaats de aandeelhouders van de bank die de verliezen zullen opvangen. Het is
echter mogelijk dat bij zeer grote kredietproblemen ook de depositohouders hun inlage
geheel of gedeeltelijk verliezen. Dit kan leiden tot een heuse bank run (=iedereen vraagt
zijn geld op), en misschien zelfs een domino-effect naar de andere banken toe en een
totale ineenstorting van het financiële systeem veroorzaken (systeemrisico) met alle
nadelige gevolgen van dien voor de reële economie. Het spreekt voor zich dat zulke
teloorgang van het vertrouwen in het banksysteem versneld wordt indien banken door
hevige concurrentie gedwongen worden om met een minimum aan eigen middelden te
werken.

Om dit probleem op te lossen bestaat er een depositogarantiesysteem. Hierbij wordt de
terugbetaling van bepaalde deposito‟ s tot een plafondbedrag gegarandeerd bij het
faillissement van de bank. Niet alle deposanten komen in aanmerking : financiële
instellingen, grote ondernemingen in de zin van de boekhoudwetgeving, Staten alsook
regionale en lokale overheden kunnen geen beroep doen op het stelsel. Volgens het
systeem van depositogarantie hebben de spaarders in principe recht op terugbetaling van
hun spaarcenten alsook van hun effecten. Momenteel bedraagt de terugbetaling
maximaal €20.000. Deze garantie geldt enkel voor deposito‟ s in euro‟ s of in andere
munten van de Europese Gemeenschap. Wie een grotere vordering heeft valt gewoon in
de massa. De tegoeden bij een beursvennootschap zijn eveneens recupereerbaar
wanneer zij voortvloeien uit deposito‟ s bestemd voor de verwering van financiële
instrumenten of voor terugbetalingen. Ook tegoeden bij een vennootschap voor
vermogensbeheer komen voor terugbetaling in aanmerking wanneer die door een cliënt
zijn toevertrouwd aan deze vennootschap zonder dat hij weet had van het verbod voor
die vennootschappen om deposito‟ s van cliënten of financiële instrumenten in het bezit
van die cliënten in ontvangst te nemen, te houden of te bewaren.

In België beheerde tot 1999 het Herdiscontering- en Waarborginstituut (HWI) het
depositogarantiesysteem voor de kredietinstellingen. Voor beursvennootschappen
berustte de administratie van de beschermingsregeling voor beleggers bij het
Interventiefonds van de beursvennootschappen (CIF) dat omwille van de cyclisch
variërende opdracht het niet opportuun vond een zelfstandige administratieve structuur
in het leven te houden.
Beide instellingen werden opgeheven en de beschermingsregelingen voor deposito‟ s en
effecten werden in handen gegeven van het „Beschermingsfonds voor deposito‟ s en
financiële instrumenten (FIF) „, dat bij de NBB ondergebracht werd. De


                                                                                         10
depositobeschemringsregeling is alleen van toepassing op kredietinstellingen ; de
beleggerbescherming is van toepassing op alle ondernemingen die beleggingsdiensten
verstrekken.

Dit garantiestelsel wordt deels gespijsd door banken en beursvennootschappen in functie
van hun omzet buiten het renteresultaat en deels op basis van hun verbintenissen
tegenover deposanten en beleggers. Als bij een bankfaling de beschikbare middelden niet
voldoende blijken te zijn kan van de banken een beperkte bijkomende bijdrage gevraagd
worden. Is dat ook niet voldoende dan moeten de spaarders wachten tot het fonds terug
aangevuld is met de gewone bijdragen. Het recht op terugbetaling behouden zij in ieder
geval, maar een terugbetalingsaanvraag is vereist, het zal niet automatisch gebeuren.

De CBFA is bevoegd toezicht uit te oefenen op de naleving van de terugbetalingsplicht.
Indien geen gerechtelijke beslissing tot faillietverklaring is uitgesproken noch een
verzoek tot gerechtelijk akkoord is ingediende, acht de CBFA zich tevens bevoegd om de
deficiëntie vast te stellen.

Critici menen dat dit garantiestelsel de banken aanzet tot grotere risico‟ s omdat wanneer
het fout loopt de aandeelhouders slechts beperkt aansprakelijk zijn en de schulden op de
gemeenschap vallen. Zij stellen voor de markt gewoon zijn werk te laten doen.


5.3. Kapitaalvereisten

5.3.1. Economisch kapitaal

Door het uitlenen van fondsen haalt de bank niet alleen liquiditeitsrisico‟ s op zich. Bij
een toegestaan krediet blijft het nog altijd de vraag of de debiteur zijn aflossingspatroon
stipt zal volgen. Doet hij dat niet dan heeft de bank een kredietrisico. Het kredietrisico is
een complex risico dat zich op twee wijzen manifesteert :
- Wanbetaling : een kredietverlies wordt gerealiseerd wanneer de ontlener zijn krediet
    niet terugbetaald.
- Verlies aan marktwaarde : wanneer een bank een lening toestaat aan een klant zal de
    vergoeding (rente) die zij vraagt afhangen van de kwaliteit van de ontlener. Voor een
    ontlener waarvan de bank de kans op faling zeer laag inschat, zal de aangerekende
    rente relatief laag zijn vergeleken met deze aangerekend aan een ontlener waar de
    bank die kan hoger inschat. Deze kans kan in de loop van de jaren veranderen. Als
    een ontlener met kleine kans op wanbetaling plots geen goede betaler blijkt te zijn
    krijgt de bank slechts een kleine vergoeding voor het grote risico dat zij neemt. Aldus
    zal de financiële waarde van de lening (marktwaarde) voor ons gedaald zijn. Ook dit
    kunnen we beschouwen als een realisatie van kredietrisico.

Om alle mogelijke kredietverliezen het hoofd te bieden heeft een bank een buffer nodig
onder de vorm van kapitaal/ eigen vermogen. Aan de hand van wiskundige modellen
wordt uitgerekend wat het minimale vermogen is dat de bank moet hebben om mogelijke
kredietverliezen op te vangen. Dit concept van economisch kapitaal werd door Bazel-I in
een reglementair jasje gestopt.

5.3.2. Bazel – I

De banken moeten in functie van de aangegane risico‟ s eigen vermogen aanhouden. Met
de administratieve steun van de Bank voor Internationale Betalingen werd reeds in 1974
het Bazel- comité opgericht dat in 1988 de eerste eigenvermogensreglementering
lanceerde : de zogenaamde Bazel- I regeling.

Het eigen vermogen dat een internationaal opererende bank minimaal moet hebben,
wordt onder Bazel- I bepaald in functie van de kredieten die de bank toestaat. In principe


                                                                                           11
moet voor elke €100 aan kredieten minstens €8 eigen vermogen aanwezig zijn. Toch
wilden de regelgevers enige gradatie inbrengen in de kredietkwaliteit van de ontleners en
stelden daarom dat de €8 diende gewogen te worden met een risicogewicht (vb. 50%
voor hypothecaire kredieten). Het eigen vermogen dat in aanmerking komt voor het
berekenen van de RAR (risk asset ratio) bestaan uit verschillende lagen.

Tier 1 (Core capital, kernkapitaal) kapitaal bestaat uit de boekwaarde van het kapitaal,
niet cumulatieve aandelen en de reservers.
Tier 2 (supplementary capital) kapitaal bestaat boekhoudtechnisch niet uit echte
eigenvermogensbestanddelen maar omvat ondermeer voorzieningen voor
kredietverliezen en achtergestelde lange termijn leningen. Omdat het weinig
waarschijnlijk is dat deze passiefbestanddelen bij faillissement tot enige terugbetaling
aanleiding zullen geven, worden zij eveneens als buffer erkend. Het Bazel- comité heeft
Tier 2 kapitaal wel beperkt tot de helft van het totale eigen vermogen.

In 1996 werd het Bazel – I akkoord aangevuld om ook rekening te houden met een
tweede groep van risico‟ s : de marktrisico‟ s. Het marktrisico omvat alle verliezen die
een bank binnen haar trading book kan leiden door ongunstige veranderingen in
intrestvoeten, aandelenkoersen,…Men stelde voor om via statistische methoden een
„Value at Risk‟ (VAR) te bepalen. De VAR schat het maximale verlies dat een bank kan
leiden over een bepaalde horizon met een zekere betrouwbaarheid. Dit verlies moet
kunnen gedragen worden wil de bank overleven.
Naats Tier 1 en Tier 2 kapitaal introduceerde het Bazel- comité nu ookTier 3 kapitaal dat
enkel kan gebruikt worden om een marktrisico te dekken, deze omvat bijvoorbeeld korte
termijn achtergestelde leningen.

Er werd sterke kritiek geuit op de Bazel-I aanpak. Vooral de ruwe indeling van de
risicogewichten werd in vraag gesteld. Verder werd er kritiek geuit omdat voor
verschillende risico‟ s geen eigen vermogen diende opzij gezet te worden.. Tot slot wordt
er in Bazel- I geen rekeningen gehouden met nieuwe risicobeheersinstrumenten of met
financiële innovaties.

5.3.3. Bazel- II

De herziening van Bazel- I (=de Bazel II voorstellen ) gebeurde in nauwe samenwerking
mat de banksector. Het Bazel- comité formuleerde sinds 1999 voorstellen waarop de
sector kon reageren. Verder maakte het Bazel- comité gebruik van zogenaamde impact
studies. Daarmee kwantificeerde het Bazel- comité de gevolgen van haar voorstellen op
de kapitaalvereisten binnen de sector. Concreet gingen ze na of de
eigenvermogenregeling haar doel bereikte (nl. voldoende eigen vermogen opleggenin
functie van de genomen risico‟ s) en de concurrentie op de markt niet verstoorde. De
Bazel- II reglementering bouwt op 3 complementaire pijlers („three pillars‟).
5.3.3.1. De eerste pijler : Kapitaalvereisten

De eerste pijler behoudt de idee van minimale eigenvermogenseisen maar verfijnt het
toepassingsgebied en de uitwerking hiervan aanzienlijk.

Het toepassingsgebied wordt verruimd omdat naast kredietrisico en marktrisico in de
nieuwe voorstellen ook kapitaal moet opzij gezet worden voor operationeel risico.
Operationeel risico wordt heel ruim gedefinieerd als alle mogelijke verliezen naar
aanleiding van menselijke fouten, fraude, disfunctionerende informatieprocessen of van
externe gebeurtenissen. Interne procedures kunnen operationele risico ‟s beperken.

Verfijning vindt plaats omdat er voor er voor kredietrisico‟ s verschillende
berekeningswijzen worden naar voren geschoven. In de eerste plaats blijft er een
gestandaardiseerde versie bestaan met een veel fijnere allocatie van de risicogewichten
over de potentiële ontleners. Het valt wel op dat in de tabel gebruik gemaakt wordt van



                                                                                           12
ratings die gegeven zijn door ratingagentschappen. Ineen meer geavanceerde versie van
eigenvermogenbepaling kunnen banken ook gebruik maken van interne modellen
(„internal rating based approach‟ of kortweg IRB- approach) om tot een meer economisch
verantwoord minimaal eigen vermogen te komen.

5.3.3.2. De tweede er derde pijlers : toezicht en marktdiscipline

De tweede pijler voorziet dat de toezichthouders meer macht krijgen om controle uit te
oefenen op de financiële instellingen. De derde pijler legt op dat er heel wat
samenvattende risicomaatstaven dienen gepubliceerd te worden. Deze derde pijler gaat
bekend onder de naam marktdiscipline. Men geeft dankzij de publicatie van deze
informatie immers meer mogelijkheden aan allerhande marktparticipanten
(aandeelhouders, vreemd vermogensverschaffers,…) om het risicoprofiel van een bank
correct in te schatten.

5.3.3.3. Invoering

De Bazel- II reglementering wordt in 2 fazen ingevoerd. Bazel-II zal ook niet zo
uitgebreid worden toegepast als Bazel-I. De Europese regelgever zal het Bazel-II akkoord
in zijn derde Capital Adequacy Directive opnemen en zo alle Europese banken verplichten
Bazel-II te volgen. Ook voor de verzekeringssector zijn gelijkaardige plannen lopende
onder de naam „Solvency-II‟.


5.4. Prudentiële controle

5.4.1. Rol van de prudentiële controle

Om het vertrouwen in het financiële systeem te bewaren werd in de meest ontwikkelde
landen een complex systeem van prudentiële controle opgericht. Het toezicht betreft
zowel de financiële markten als de financiële instellingen.

Wat betreft de financiële markten spitst de controle zich toe op de beschikbaarheid van
duidelijke informatie en de integriteit van de markt (vb. wetgeving op de handel met
voorkennis; indien beleggers vermoeden dat een markt gedomineerd wordt door insiders
die op basis van bevoorrechte informatie handelen, zullen zij geneigd zijn deze markt te
vermijden. Dit leidt tot een lagere liquiditeit en een minder efficiënte prijsvorming).
Tot slot behouden de prudentiële autoriteiten zich het recht toe om de werking van
bankinstellingen te controleren en waar nodig in te grijpen. In België beschikken we sinds
kort over 1 toezichthouder die het toezicht op de banksector, de verzekeringssector en
de effectenmarkt op zich neemt.

5.4.2. Toezichthoudende organen

5.4.2.1. Commissie voor het bank-, financie -, en assurantiewezen (CBFA)

De CBFA heeft tot taak prudentiële controle uit te oefenen op de ganse financiële sector.
De CBFA is ook bevoegd voor de controle van alle financiële informatie die
beursgenoteerde ondernemingen moeten publiceren. Ook de controle van occasionele
informatie die beursgenoteerde ondernemingen verspreiden werd overgeheveld naar de
CBFA, net als het toezicht op periodieke informatie.
De CBFA oefent ook toezicht uit op :
- naleving van de regels die de belegger beschermen bij verrichtingen met financiële
    instrumenten
- naleving van de regels die gelden om de goede werking, de transparantie en de
    integriteit van onze financiële markten te vrijwaren.




                                                                                         13
   rulingprocedure : bedrijven kunnen een akkoord sluiten met de CBFA over
    bijvoorbeeld de boekhoudkundige verwerking van bepaalde transacties. Via deze
    procedure kan een bedrijf dus een voorafgaande goedkeuring krijgen van informatie
    die zij wenst te verspreiden

De CBFA is niet bevoegd in belastingaangelegenheden maar ze zal wel optreden tegen
financiële praktijken die belastingontduiking als doel hebben. Zij kan aangifte doen bij
het gerecht indien wanpraktijken onder het strafrecht vallen.

5.4.2.2. Rentefonds

Het Rentefonds heeft net zoals Euronext het statuut van marktonderneming gekregen.
Dit wil zeggen dat zij de bevoegdheid heeft gekregen om de gereglementeerde markt
van overheidspapier te organiseren. Zij staat in voor de regulering van het enkele fixing
segment i overheidspapier op Euronext en bepaalt elke dag een marktconforme
beurskoers voor elke overheidslening en stelt zich tegen die koers tegenpartij voor het
vraag of aanbodoverschot in die lening. Aldus verschaft het Rentefonds liquiditeit ten
behoeve van de particuliere beleggers. Het Rentefonds verleent ook zijn medewerking
aan het beheer van de overheidsschuld door logistieke steun te verlenen aan het
Agentschap van de Schuld.

5.4.2.3. Cel voor Financiële Informatieverwerking (CFI)

De CFI is in het leven geroepen door de witwaswetgeving. Het preventieve luik van deze
wetgeving heeft een meldingsplicht ingevoerd voor financiële instellingen waardoor zij
verplicht zijn alle verdachte financiële transfers te melden. Indien de CFI ernstige
aanwijzingen van witwassen van geld vaststelt, wordt de informatie aan gerechtelijke
instanties doorgespeeld die de gepaste juridische stappen kunnen ondernemen
(repressieve luik).

5.4.2.4. Nationale Bank van België (NBB)
De NBB houdt zich vooral bezig met het toezicht op het betalingsverkeer en de
effectenverrekeningsstelsels. Zij houdt dus concreet toezicht op het UCV, ELLIPS,
TARGET, Banksys en SWIFT.

5.4.2.4.1. Toezicht op de betalingssystemen

Het Uitwisselingscentrum en Verrekening (UCV) werd opgericht om de kleine betalingen
te verwerken. De instellingen die aan het UCV deelnemen leveren de gegevens met
betrekking tot betalingen elektronisch toe. Via het UCV wordt er elke dag één saldo
bepaald (netting) dat wordt afgerekend via een rekening- courant die elke instelling bij
de NBB aanhoudt.

 ELLIPS

Het Electronic Large Value Interbank Payment System werd opgericht om bedragen
boven de 500000€ uit te wisselen. Deze verrekend elke betaling afzonderlijk en
onherroepelijk. Via het SWIFT- betalingsnetwerk wordt de rekening van de begunstigde
onmiddellijk gecrediteerd en deze van de opdrachtgever gedebiteerd.

 TARGET

Europees betalingssysteem genaamd Trans- European Automated Real- time Gross-
settlement Express Transfer system.

5.4.2.4.2. Toezicht op de Effectenclearing
 Het clearingstelsel van de NBB



                                                                                           14
Onder clearing verstaat men de veilige afhandeling van transacties in
gedematerialiseerde effecten. Gedematerialiseerde effecten zijn effecten die enkel op een
rekening geboek worden en dus niet fysiek geleverd worden. De NBB organiseert een
clearingstelsel voor leningen die uitgegeven worden door de Belgische Staat. In dit stelsel
hebben de banken een effectenrekening en een cash rekening. Wanneer de banken van
de koper en de verkoper de transactie doorgeven aan het effectenclearingstelsel zal de
NBB tegelijk de effecten en de contanten overboeken.




                                                                                         15
Inleiding tot de Financiële Markten

Deel II: De financiële markten op korte termijn ......................... 16
 6. De rol van de geldmarkt ........................................................... 16
   6.1. Rentevoeten en hun determinanten ....................................... 16
 X zijnde het te beleggen bedrag ..................................................... 17
 7. De private segmenten op korte termijn ...................................... 19
   7.1. Inleiding ............................................................................. 19
   7.2. Depositorekeningen ............................................................. 19
   7.3. Van spaarboekje naar spaar (deposito) rekening ..................... 20
 8. De markt van de schatkistcertificaten ......................................... 22
   8.1. Evolutie van de Belgische overheidsschuld .............................. 22
   8.2. Schatkistcertificaten : productkenmerken ............................... 22
   8.3. De primaire markt ............................................................... 22
   8.4. De secundaire markt ............................................................ 24
   8.5 Toezicht door het Rentenfonds .............................................. 26
 9. Interbankenmarkt .................................................................... 27
   9.1. Afbakening en ontstaat van de interbankenmarkt .................... 27
   9.2. Segmenten ......................................................................... 27
   9.3. De interbancaire rentevoeten ................................................ 28
   9.4. Relatie met andere segmenten in de geldmarkt ....................... 28
 10. De repo- markt ...................................................................... 29
   10.1. Productomschrijving ........................................................... 29
   10.2. Gebruik ............................................................................ 30
 11. De markt van het commercial paper ......................................... 30
   11.1. Omschrijving en belang ...................................................... 31
   11.2. De Belgische commercial paper- reglementering .................... 31
   11.3. De schatkistbons ............................................................... 33



Deel II: De financiële markten op korte termijn

6. De rol van de geldmarkt
   Geldmarkt : de markt waarop de korte termijn rentevoeten tot stand komen.
   Rentevoet : de prijs van geld die tot stand komt door de wet van vraag en aanbod


6.1. Rentevoeten en hun determinanten

6.1.1. Nominale versus reële rentevoeten

   Nominale rentevoeten : de rentevoeten die op de markt gequoteerd worden
   Reële rentevoeten : de rentevoet op de markt gequoteerd wanneer we ook
    rekening houden met de verandering in koopkracht over de tijd

Fisher relatie :



                                                                                               16
- Reële rente ex- post (rr) = nr – p  het verschil tussen de nominale rente en de
gerealiseerde inflatiegraad
- Reële rente ex- ante (rre) = nr – pe  op basis van de verwachte inflatie

Deze berekeningen zijn slechts een benadering van de exacte relatie die we bekomen
door een bedrag te beleggen aan de nominale rente en dit gelijk te stellen aan een
beleggingen tegen de reële rente en een verrekening van de ondergane inflatie. We
krijgen dan :
                           €X x ( +nr ) = €X x (1 + rr) x (1+p)
X zijnde het te beleggen bedrag
Hieruit volgt dat de exacte relatie nr = rr + p + rrxp luidt.

6.1.2. Evenwicht in de markt van de obligaties (Loanable Funds )

6.1.2.1. De rente en de evenwichtsprijs van een nulcoupon obligatie

Een nulcoupon obligatie wordt op de vervaldag terugbetaald aan zijn nominale waarde
en wordt nu (ver) onder pari (= onder nominale waarde ) uitgegeven. De nulcoupon
obligatie heeft m.a.w. slechts één toekomstige kasstroom. De waardering van een
dergelijke obligatie komt neer op de vraag : hoeveel zou een belegger bereid zijn om nu
te betalen voor het ontvangen van de nominale waarde op de vervaldag? Dit hangt
uiteraard af van de resterende looptijd tot de vervaldag, de rente die de belegger op die
termijn eist en het disconteringsmechanisme (enkelvoudige, samengestelde of continue
interest ) dat gebruikt wordt.

We zullen de mantelwaarde of nominale waarde (Mt) verdisconteren voor de
resterende looptijd (t) aan het geëiste rendement over die looptijd (r). We stellen de
resterende looptijd gelijk aan 1 periode t =1. Indien we gebruik maken van een
rentevoet op basis van samengestelde interest bekomen we een prijs (P 0)

P0 =     Mt
    ( 1 + r)t

Voor t = 1 is de rentevoet niets anders dan het procentuele rendement dat we op een
dergelijke belegging halen : ( 1 + r ) = Mt/ P0  of rt = (Mt - P0 ) / P0
Als we dus de nulcoupon obligatie kunnen kopen aan €950, betekent dit dat er een
rendement kan gehaald worden van 5.3%, en dat de rente 5.3% bedraagt.




Economische theorie leert ons dat er van een goed meer gevraagd wordt als zijn prijs
lager is. Een hoge rente impliceert ook een hogere vraag, de relatie is dus positief. We
stellen dus vast dat de vraag naar obligaties stijgt als de prijs van de obligatie lager is of
m.a.w. het rendement op een obligatie hoger is.

Aan de kant van de aanbieder zal het aanbod van obligaties groot zijn bij lage renten, en
zal het klein zijn bij hoge renten.



                                                                                             17
Het evenwicht wordt bereikt daar waar vraag en aanbod gelijk zijn. Alle renten die hoger
liggen dan de evenwichtsrente zullen een vraagoverschot doen ontstaan en zal er een
neerwaartse druk op de rente komen en zal er dus een opwaartse druk ontstaan op de
prijs.

   Loanable funds : het uitgeven van een obligatie komt neer op het vragen naar
    liquide middelen. Alternatief zal het kopen van obligaties equivalent zijn met het ter
    beschikking stellen van leenbare fondsen

6.1.2.2. Determinanten van rentevoeten

We kunnen 5 factoren onderkennen die verschuivingen van vraag naar obligaties
(aanbod van leenbare fondsen) beïnvloeden :
1. In tijden van economische expansie zal het welvaartspeil toenemen. Als het peil
    stijgt, stijgt ook het aantal beschikbare fondsen en zal de vraag naar obligaties
    toenemen. Dit heeft als gevolg dat de prijs stijgt en de renten zullen dalen. Net het
    omgekeerde gebeurt in tijden van recessie.
2. Het verwachte rendement van obligaties vergeleken met dat van alternatieve
    beleggingen speelt eveneens een belangrijke rol. Wanneer de relatieve
    aantrekkelijkheid van obligaties toeneemt tegenover bijvoorbeeld aandelen zal de
    vraag naar obligaties stijgen (dus de obligatieprijs stijgt), en de renten dalen.
3. Een verhoging van de verwachte inflatiegraad zal de aantrekkelijkheid van
    obligaties verkleinen relatief t.o.v. bijvoorbeeld vastgoed. De prijzen van vastgoed
    zullen met de inflatie stijgen zodat in nominale termen het rendement op vastgoed
    toeneemt. De vraag naar obligaties zal afnemen en hun nominale rente zal stijgen.
4. Het risico van obligaties vergeleken met dat van alternatieve beleggingen heeft ook
    een rechtstreekse band met de vraag. Als het risico van obligaties relatief toeneemt
    t.o.v. andere activa zal de vraag naar obligaties afnemen.
5. Ook de relatieve liquiditeit van obligaties vergeleken met die van alternatieve
    beleggingen hebben hun invloed op de vraag naar obligaties. Daalt de liquiditeit dan
    daalt ook de vraag
Kortom kunnen we besluiten dat een positieve druk op de rente ontstaat door
een afname van de welvaart , een stijging van de verwachte rendementen op
alternatieve beleggingen, verwachte inflatieverhogingen, een toename van het
risico van obligaties t.o.v. relatieve beleggingen en een lagere graad van
liquiditeit.


Verschuivingen van het aanbod van obligaties worden beïnvloed door minstens 3
factoren :
1. De beschikbaarheid van winstgevende investeringsmogelijkheden. In
    perioden van economische expansie zien bedrijven meer opportuniteiten om zaken te
    doen en projecten te starten. Er zal een vraag naar fondsen ontstaan of een
    alternatief aanbod van obligaties. Het aanbod neemt toe, de prijs daalt en de rente
    stijgt.
2. Een stijging van de verwachte inflatie doet het aanbod van obligaties toenemen
    omdat de reële kost van het lenen van fondsen daardoor daalt. Gevolg is de
    obligatieprijs daalt en de rente stijgt.
3. De evolutie van de staatsschuld in negatieve zin (dus een schuldverhoging) zorgt
    voor een aanbodverhoging van obligaties en vice versa.




                                                                                             18
7. De private segmenten op korte termijn

7.1. Inleiding

   Geldmarkt : de professionele segmenten waarin grote bedragen (minimum 1 miljoen
    euro per transactie) verhandeld worden

Onder onze vorige definitie van de geldmarkt vielen ook particuliere segmenten op
minder dan 1jaar onder de definitie van geldmarkt.
De naam „geld‟- markt is volgens velen verkeerd gekozen omdat de activa die in de geld-
markt verhandeld worden wel aansluiten qua liquiditeit vrij geld maar „geld‟ zelf wordt op
de valutamarkt verhandeld.

In de markt van de korte en de middellange particuliere beleggingsproducten kunnen we
een waaier van diverse producten ontdekken. We kunnen 2 hoofdgroepen onderkennen :
depositorekeningen en spaarrekeningen. Deze worden vaak als korte termijn
„parkeergelegenheden‟ gebruikt teneinde over te gaan tot consumptie of naar een meer
permanente belegging.


7.2. Depositorekeningen

7.2.1. Zichtrekeningen

   Zichtrekening : onmiddellijk opvraagbaar tegoed dat door een kredietinstellingen of
    beursvennootschap beheerd wordt. Via overschrijvingen, cheques, betaalkaarten ,e.d.
    kunnen zichtrekeningen gebruikt worden om betalingen te verrichten.

De diensten aan een zichtrekening verbonden zijn vandaag de dag niet meer gratis. De
banken hanteerden wel het systeem van valutadagen om impliciet te tarifiëren. De
valutadagen zijn de dagen die de periode afbakenen waarover een deposant interest
verdiend. Chronologisch kunnen we de transactiedatum, de boekingsdatum en de
valutadatum onderscheiden. Wanneer een bankier de valutadatum bijvoorbeeld op D
+7 plaatste betekende dit dat de klant slechts interest begon te verwerven vanaf de 7 e
bankwerkdag na de transactiedatum. De wetgever heeft de impliciete tarifiëring zo goed
als uitgesloten :
- voor elektronische verrichten die zelf door de rekeninghouder werden uitgevoerd
    moet de valutadatum samenvallen met de transactiedatum
- voert een derde de verrichting uit moet de valutadatum samenvallen met de
    boekingsdatum
- voor overschrijvingen tussen 2 rekeningen bij een zelfde kredietinstelling dient de
    debetboeking ten nadele van de opdrachtgever op dezelfde dag te gebeuren als de
    creditboeking ten voordele van de begunstigde.
- bij binnenlandse overschrijvingen tussen 2 rekeningen bij 2 verschillende
    kredietinstellingen, mag de creditboeking ten laatste 1 bankwerkdag na de
    debetboeking gebeuren. De valutadatum moet samenvallen met de boekingsdatum.
- voor andere verrichtingen kan de Koning met termijnen bepalen tussen boekings- en
    valutadatum.

De tarifiëring is nu expliciet en meer doorzichtig omdat banken verplicht zijn hun klanten
elk jaar schriftelijk op de hoogte te houden van geldende tarieven. Tevens dienen zij
jaarlijks elke klant een bewijsstuk af te leveren van de aangerekende kosten.



                                                                                        19
7.2.2. Termijnrekeningen

   Termijnrekening : een tegoed op naam in euro of in deviezen dat voor een vooraf
    afgesproken termijn tegen een vooraf afgesproken rentevergoeding bij een financieel
    tussenpersoon geplaatst wordt. Het is een veilig instrument dat valt onder het
    depositogarantiestelsel
   Courante termijnen : 1,3,6 en 12 maanden

Termijnrekeningen zijn principieel niet opvraagbaar tenzij men daarover een akkoord kan
sluiten met de bankier (NOW- accounts sectie 2.1.2.). Als de deposant zijn gedeponeerde
fondsen niet opvraagd, gaat de bankier ervan uit dat er stilzwijgend een verlenging
plaats vond voor dezelfde termijn.
De rente die de belegger verdient op een termijnrekening wordt uitbetaald zoals
overeengekomen werd met de klant. Desgewenst kan de interest ook bij het kapitaal
gevoegd worden om wederbelegd te worden (kapitalisatie).

Het rendement van een termijnrekening in euro hangt enkel af van de rentevoeten die
op de interbankenmarkt gangbaar zijn. Voor termijnrekening in deviezen moet de
Euro- zone belegger zijn rendement berekenen na conversie naar de euro. Zij draagt dus
ook het wisselkoersrisico op de gekozen munt.

Termijnrekeningen worden hoofdzakelijke gebruikt als een tijdelijke belegging. Ze zijn
vrij illiquide beleggingsinstrumenten. Een opvragingsverzoek van de tegoeden op de
termijnrekening zal door vele instellingen geweigerd worden tenzij er een grondige reden
is zoals de aankoop van een gezinswoning. Staat de bank dit toch toe zal dit steeds
gepaard gaat met kosten, die het behaalde rendement reduceren.


7.3. Van spaarboekje naar spaar (deposito) rekening

Van 1865 tot 1994 werkte de toenmalige ASLK samen met „de post‟ en veroverde via
schoolsparen de Belgische markt in spaargelden. Dit gebeurde via een boekje waarin
spaarzegels werden gekleefd. In 2002 heeft dit echte „spaarboekje‟ plaats moeten ruimen
voor de spaar (deposito) rekening.

   Spaarrekening : beleggingsinstrument waarbij de gestorte gelden een
    interestvergoeding opleveren over de duur dat de middelen op de rekening blijven
    staan. Er wordt geen termijn afgesproken en de gelden zijn zonder enige
    vooropzeggingstermijn of procedure opvraagbaar. Het is een bijzonder liquide
    beleggingsinstrument. De spaarrekening valt ook onder het depositogarantiestelsel.

Spaarboekjes kunnen in 2 grote families worden opgedeeld : de gereglementeerde
spaarrekening (gewone spaarboekje) en de niet gereglementeerde spaarrekening
(het „superboekje‟).

7.3.1. De gereglementeerde spaarrekening

  Gereglementeerde spaarrekening : spaarrekening die op een gunstige fiscale regeling
   kan terugvallen wanneer zij voldoet aan een aantal wettelijke voorwaarden. Deze
   voorwaarden hebben betrekking op de mint, de gehanteerde valutadagen, de
   interestvergoeding en de afspraken betreffende de geldafhaling.
Op het gewone spaarboekje geldt dat een eerste schijf van de intrest vrijgesteld wordt
van enige fiscale aanslag. Op de intrestuitkering boven het fiscaal vrijgestelde bedrag
wordt een roerende voorheffing geheven.

7.3.1.1. Muntkeuze



                                                                                         20
Enkel spaarrekening in euro kunnen van het belastingvoordeel genieten.




7.3.1.2. De gehanteerde valutadagen

Een nieuwe storting op de rekening brengt geld (ten laatste) op vanaf de kalenderdag na
storting (D+1).

7.3.1.3. De interestvergoeding

De interest op het spaarboekje wordt slechts 1 keer per jaar berekend en uitgekeerd. Met
het spaarboekje kan je niet „in het rood‟ gaan en er kunnen dus geen debetinteresten
gevraagd worden aan de „belegger‟.
De rentevergoeding bestaat uit twee delen : een basisrente en een surplusrente die
beiden op jaarbasis worden uitgedrukt.

-De basis rente wordt door de bank bepaald maar wordt door de wetgever begrensd. De
maximumbasisrente bedraagt momenteel nog steeds 4%.
-De surplusrente bedraagt ook maximaal 50% van de maximumbasisrente. De
surplusrente kan de vorm aannemen van een getrouwheidspremie of van een
aangroeipremie. Deze premies kunnen niet gecumuleerd worden.

   Getrouwheidspremie : surplusrente die wordt toegekend op bedragen die
    gedurende 12 opeenvolgende maanden op dezelfde rekening stonden
   Aangroeipremie : rente op het bedrag waarmee het uitstaande geld op een
    spaarboekje aangroeit en ten minste 6 maanden op dat spaarboekje bleef staan

7.3.1.4. Geldafhalingen

Afhaling in contanten, de overschrijving naar een rekening van de spaarder. Allebei door
de wet vastgelegd.

7.3.2. De niet gereglementeerde spaarrekening

   Niet gereglementeerde spaarrekening : elke spaarrekening die niet voldoet aan de
    gestelde eisen om van belastingsvrijstelling te kunnen genieten. Ze kunnen zowel in
    euro als in deviezen worden aangehouden. De rente die ontvangen kan worden is niet
    begrensd en kan vrij met de klant afgesproken worden. De bank houdt zich het recht
    voor om, in functie van de marktomstandigheden, de rente aan te passen. In periode
    van hoge rentestanden enorm interessant voor de klant, vandaar ook de naam
    „superboekjes‟ of „boekjes met een hoog rendement‟.

De beheerskosten en andere tarifiëringskosten dienen contract per contract berekend te
worden. Wanneer niet aan de minimum geëiste inleg wordt voldaan, zal de belegger
gepenaliseerd worden met een lagere rentevoet. Bepaalde financiële instellingen laten
toe dat er van op „superboekjes‟ betalingsverrichtingen worden uitgevoerd.

7.3.3. De ethische spaarrekening(en)

Ethische spaarrekeningen : gereglementeerde spaarrekeningen voor consumenten die
niet toestaan dat hun geld voor eender welk krediet aangewend wordt of die bereid zijn
een deel van hun interestinkomen af te staan aan een „goed doel‟.

Vb. Krekelsparen (Fortis), Projectsparen (Mercator Bank), Solidariteitssparen (VDK
spaarbank),…dit zijn voorbeelden waarbij spaarfondsen enkel worden aangewend in



                                                                                         21
maatschappelijk verantwoorde projecten. Ook kunnen klanten vragen een deel van hun
interest door te storen aan een project naar hun eigen keuze.




8. De markt van de schatkistcertificaten

8.1. Evolutie van de Belgische overheidsschuld

De Belgische overheid is één van de grootste vermogensbehoeftigen in onze economie.
De vorige eeuw werd afgesloten met een staatsschuld van om en bij de 260 miljard euro.
Om deze staatsschuld te financieren heeft de overheid steeds gebruik gemaakt van de
uitgifte van rentedragende producten, zowel op korte als op lange termijn. De mate
waarin de staatsschuld gefinancierd werd met lange of kortetermijnleningen werd in
grote mate bepaald door de algemene rentestand.


8.2. Schatkistcertificaten : productkenmerken

   Schatkistcertificaten : gedematerialiseerde (= niet gedrukt, dus niet materieel
    tastbaar) vorderingen in euro op de overheid met een looptijd van maximaal 1 jaar.
    De eigendom van de effecten blijkt enkel uit een elektronische inschrijving op een
    rekening.
   Onder discontobasis uitgegeven : de schatkist geeft de instrumenten onder de
    nominale waarde uit en betaalt ze terug tegen de nominale waarde. Het verschil is de
    impliciete rente die over de looptijd verdiend wordt;

De Belgische Schatkist geeft drie soorten schatkistcertificaten uit : certificaten van drie
maanden, zes maanden en één jaar. Het theoretische aantal dagen wordt aangepast
om de vervaldag te laten samenvallen met een bankwerkdag.
Belgische schatkistcertificaten kunnen principieel door iedereen aangehouden worden :
zowel door natuurlijke als door rechtspersonen. Twee mogelijkheden dienen zich aan :
een op naam gestelde inschrijving in het grootboek van de staatsschuld of een
inschrijving in een effectendossier bij een financiële instelling. In beide gevallen worden
de effecten op een X/N rekening geboekt op naam van het grootboek of op naam van
de financiële instelling binnen het clearingstelsel van de NBB. Afhankelijk van het fiscale
statuut van de uiteindelijke belegger spreekt men over X- of N- rekeningen. De
portefeuille van professionele marktpartijen die vrijgesteld zijn van het
clearingstelsel worden op een X- rekening (eXempt account) geboekt. Voor
particulieren gebruikt men een N- rekening (Non-exempt account).
De NBB weet enkel welke financiële instelling de X/N- rekening geopend heeft, niet welke
institutionele/ particuliere belegger de effecten aanhoudt.

Het effectenclearingsysteem werkt volgens twee principes : levering tegen betaling en
dubbele kennisgeving. Levering tegen betaling waarborgt de gelijktijdigheid van de
effectenbeweging en de daaraan verbonden geldelijke vereffening. Het tweede principe
betekent dat de rekeningbewaarder van elke partij die bij de transactie betrokken is,
afzonderlijk de kenmerken ervan aan het clearingstelsel moet melden. Het clearingstelsel
zal de transactie slechts uitvoeren als de gegevens van beide partijen volledig met elkaar
overeenstemmen.


8.3. De primaire markt



                                                                                         22
8.3.1. De concurrerende ronde

Schatkistcertificaten worden hoofdzakelijk in omloop gebracht via periodieke
concurrerende aanbestedingen. Ze worden op regelmatige tijdstippen verkocht. Het
concurrerende karakter geeft weer dat de overheid alle voorstellen die op de veiling
gedaan worden bekijkt en er voor haar de voordeligste uitkiest. Periodiek wil zeggen dat
de overheid op regelmatige tijdstippen terug naar de markt komt om zich te financieren.
In perioden waar het niveau van de renten hoog staat, en de overheid zich niet graag op
lange termijn financiert zullen wekelijks schatkistcertificaten worden uitgegeven. In
perioden dat de rente laag staat, zal de overheid liefst op lange termijn ontlenen en
zullen aanbestedingen meestal slechts twee maal per maand plaats vinden.

Zelfs als de schatkist wekelijks emitteert ,dienen de vervaldagen niet noodzakelijk
wekelijks herzet te worden. Om de twee à vier werken volstaat. Dit wil zeggen dat in het
laatste geval, vier weken na elkaar schatkistcertificaten worden geëmitteerd die perfect
fungibel of assimileerbaar zijn. Dit laatste kan het best uitgelegd worden aan de hand
van een rekenvoorbeeld.

Stel dat we vandaag 3- maands schatkistcertificaten met een nominale waarde van €100
veilen. We weten al dat de schatkistcertificaten bij uitgifte onder de nominale waarde
worden uitgegeven. Stal dat de uitgifteprijs €99.01 bedraagt. Dit is immers de
verdisconteerde waarde van €100 tegen een enkelvoudige rente van 4% en 90 / 360 als
dagtel-conventie :
                                           ______100______
                                          ( 1 + 4% x 90/360)
Wanneer we vervolgens 1 week later schatkistcertificaten uitgeven met dezelfde
vervaldag als de eerste reeks, zal de resterende looptijd van dit papier nog steeds 83
dagen zijn. Indien de rente ongewijzigd is gebleven, zal de prijs gestegen zijn naar
€99.09; of we nu een nieuw certificaat of een oud certificaat met dezelfde
terugbetalingprijs en dezelfde resterende looptij verkopen op de secundaire markt, dit
maakt geen verschil en zal allebei gebeuren aan €99.09. We kunnen m.a.w. geen
onderscheid maken tussen de twee instrumenten en we zeggen dat zij perfect fungibel
zijn.

De aankondigingen van de aanbestedingen wordt via Reuter- en Telerate- schermen
bekend gemaakt. De Schatkist maakt hierbij de relevante data bekend alsook hoeveel
schatkistcertificaten er vervallen en een indicatief bedrag aan uit te geven
schatkistcertificaten. De offertes van de deelnemers zijn bindend en onherroepelijk en
worden op de dag van de aanbesteding elektronisch ingediend via het elektronisch
indiensysteem van Bloomberg. Indien er problemen zijn die de aanbesteding in de
lokalen van de Schatkist onmogelijk maken, kunnen de offertes ingediende worden in de
„recovery centre‟ van de Schatkist bij de NBB.

Daar iedereen schatkistcertificaten mag aanhouden, mag in principe ook iedereen bieden.
Rechtspersonen die ingeschreven zijn op de lijst van de aanvaarde inschrijvers mogen
zelf bieden. Natuurlijk en rechtspersonen die niet op de lijst staan kunnen via een
deelnemer in het clearingstelsel bieden. Deelnemen aan de aanbestedingen gebeurt wel
altijd in eigen naam. Wil een bod geldig zijn moet het voor een indiendeadline bij de
Schatkist ingediend worden. Het dient een aantal essentiële gegevens te bevatten. De
minimum inschrijving bedraagt €10 miljoen.
De rente wordt gequoteerd in eenheden met drie decimalen waarbij het derde decimaal 0
of 5 is en is dus nauwkeurig tot op een half basispunt (= 1/100ste van een procent). De
bedragen die men biedt zijn de bedragen die de Schatkist op de vervaldag zal moeten
terugbetalen en bevatten dus het geleende bedrag en de door de Schatkist te betalen
interest.




                                                                                       23
   Hollandse tender : de bieders maken aan de overheid beken tegen welke rentevoet
    zij willen ontlenen. De overheid bepaalt de voor haar maximaal aanvaardbare
    rentelast en aanvaardt alle biedingen tegen die rente. Dus als de maximaal
    aanvaardbare rente 5% is, zal ook de bank die 4% geboden had een rente krijgen
    van 5%.
   Hoeveelheidtender : de rente wordt vooraf bekendgemaakt en er worden enkel
    offertes voor bedragen ingebracht.
   Amerikaanse tender : deze veilingtechniek wordt in België gebruikt en houdt in dat
    de offertes worden aanvaard tegen de koersen die door individuele bieders geboden
    werden. Per aanbestede lijn worden de totaal aanvaarde offertes per inschrijver
    beperkt tot 40% van het uitgegeven bedrag van de lijn in kwestie. Als het totale
    aanvaarde bedrag te hoog blijkt te zijn zal de Schatkist de aangeboden bedragen
    tegen de limietrente ponds- ponds gewijs verlagen (d.i. in verhouding tot het gedane
    bod). De competitieve procedure plaatst de Schatkist in een relatief sterke positie en
    kans als één van de hoekstenen van de geldmarkthervorming van 1991
    beschouwd worden.

De verrichtingen gebeuren op discontobasis ( zie boek pagina 91 ).

De beslissingen inzake toewijzing worden gewoonlijk enkele minuten na de sluitingstijd
voor het indienen van de offertes bekend gemaakt via Bloomberg, Reuter- en Telerate.
De bedoeling is een zo transparant mogelijke primaire markt te creëren wat dient te
resulteren in een lagere financieringslast voor de overheid. De Schatkist verstrekt
informatie over :
- totale bedrag van de ingediende offertes
- totale bedrag dat door de Schatkist werd toegewezen
- aantal weerhouden inschrijvers
- …

Om de markt niet te ontwrichten wordt het totaal van de aanvaarde offertes per
inschrijver beperkt tot 40% van het uitgegeven bedrag van het betreffende certificaat.

8.3.2. Het niet- competitieve bod

Er worden twee inschrijvingen buiten mededinging ingericht.

Gewone inschrijvingen buiten mededinging : de eerste bankwerkdag na de
aanbesteding kunnen een aantal „bevoorrechte intekenaars‟(zijnde de NBB, het
Muntfonds, de Deposito- en Cosignatiekas en Primary Dealers) nog schatkistcertificaten
kopen tegen de gewogen gemiddelde rentevoet van de toewijzing.

Speciale inschrijvingen buiten mededinging worden op dezelfde manier ingediend als de
offertes ingediend tijdens de aanbestedingen met als enige uitzondering dat het
minimumbedrag van de inschrijving slechts €1 miljoen bedraagt. Het bedrag van de
certificaten waarop Primary Dealers aanspraak kunnen maken buiten mededinging is
uiteraard beperkt.


8.4. De secundaire markt

8.4.1. Structuur van de markt

Een goed draaiende secundaire markt voor centrale banken is een absolute
noodzakelijkheid willen zij door een open- marktpolitiek het liquiditeitsvolume en dus de
rentestand op de geldmarkt beïnvloeden. Voor de banken is een goed werkende
secundaire markt eveneens een noodzaak omdat zij dagelijkse liquiditeitsbehoeften niet
meer via de primaire markt kunnen bevredigen.


                                                                                         24
8.4.1.1. Transacties buiten de gereglementeerde markt

Schatkistcertificaten kunnen verhandeld worden binnen en buiten de gereglementeerde
markt. Om transacties buiten de gereglementeerde markt te mogen uitvoeren dient de
belegger de bemiddelaar daartoe voor principieel elke transactie afzonderlijk en voor
ieder begin van uitvoering uitdrukkelijk schriftelijk te machtigen. De bemiddelaar dient
dit uitdrukkelijk te vermelden op het borderel dat hij naar zijn klant stuurt. De secundaire
markt van de schatkistcertificaten vindt echter hoofdzakelijk plaats op de
gereglementeerde buitenbeursmarkt.


8.4.1.2. Transacties op de gereglementeerde markt

België kent twee gereglementeerde markten :
- de markten van Euronext Brussels
- de buitenbeursmarkt van de lineaire obligaties, de gesplitste effecten en de
    schatkistcertificaten

Daarnaast zijn er eveneens twee marktondernemingen die toezicht houden op de
marktregels van de aan hen toevertrouwde markt : Euronext Brussels N.V. en het
Rentenfonds.
De CBFA draagt de eindverantwoordelijkheid wat toezicht betreft en houdt zowel toezicht
op de marktondernemingen alsook op de regels van de openbare orde en
reportingregels. Alleen kredietinstellingen, beleggingsondernemingen, de ECB en de
centrale banken van de lidstaten van de EER komen in aanmerking voor lidmaatschap in
deze markt.

In tegenstelling tot Euronext Brussels stelt het Rentenfonds geen gemeenschappelijke
handelsinfrastructuur ter beschikking. De transacties op deze markt worden, zonder
tussenkomst van het Rentenfonds, afgesloten via telefonische contacten, brokers en
multilaterale elektronische netwerken. Elke transactie die op deze markt afgesloten wordt
moet individueel gemeld worden.

8.4.2. Het korps van de Primary en Recognized Dealers

   Primary Dealers : een korps dat erover dient te waken dat de liquiditeit van de
    secundaire markt op peil blijft. Het bijzondere statuut van dit korps is vastgelegd in
    een lastenkohier door de Minister van Financiën. Dit lastenkohier is een soort contract
    waarin de functies, opdrachten en relaties van de Primary Dealers met de Schatkist
    gedetailleerd beschreven staan

PD nemen een aantal verplichtingen op zich om de plaatsing van schatkistcertificaten en
OLO‟ s te bevorderen en de liquiditeit van de secundaire markt te verhogen.
- op de primaire markt dienen zij op regelmatige basis deel te nemen aan de
   aanbestedingen
- op de secundaire markt dienen zij als daadwerkelijke „market makers‟ op te treden.
   De PD moeten continue noteringen afficheren waartegen ze bereid zijn op te treden
   als tegenpartij
- ze moeten ook beleggingen in Belgisch overheidspapier promoten in binnen- en
   buitenland
- tot slot dienen ze ook deel te nemen aan een „interdealer broker systeem‟ voor de
   markt van de Belgische schatkistwaarden

In ruil voor deze opgenomen verplichtingen hebben zij het monopolierecht om deel te
nemen aan de aanbestedingen me mededinging en aan de omruilingen. Zij hebben



                                                                                          25
bovendien toegang tot de niet- competitieve ronde. Ook hebben ze een alleenrecht om
de splitsing en samenstelling van OLO‟ s te vragen.

   Recognized Dealers : een korps van professionelen met als doel het Belgisch
    staatspapier te verdelen in markten waar dit papier minder bekend is. Zij hebben
    geen toegang tot de competitieve ronde, maar evenmin de verplichting een minimale
    intekening te garanderen.

De Administratie der Thesaurie heeft de mogelijkheid om de uitgegeven
schatkistcertificaten op de secundaire markt te kopen. De aldus verworven effecten
kunnen :
- worden afgelost (schatkist betaalt als het ware zichzelf terug en schrapt de effecten
   uit de lijst „terug te betalen schatkistcertificaten‟)
- worden bewaard tot de eindvervaldag
- opnieuw worden verkocht op de secundaire markt

8.4.3. Prijsbepaling

8.4.3.1 De prijs als rente

Een aanbod op de secundaire markt wordt gedefinieerd als ieder voorstel van transactie
op de markt vanwege een bemiddelaar met vermelding van een prijs. Bij de koop en
verkoop van Schatkistpapier wordt de prijs uitgedrukt in de vorm van een enkelvoudige
intrestvoet per jaar. Bij een aanbod dat niet gelijktijdig betrekking heeft op aan- en
verkoop dient uitdrukkelijk vermeld te worden of het een aanbod tot aan- of verkoop
betreft. Bij een aanbod dat gelijktijdig betrekking heeft op een aan- en verkoop geldt de
hoogst opgegeven rente voor de aankoop en de laagst opgegeven voor de verkoop.

De prijs wordt door verdiscontering tegen de overeengekomen enkelvoudige rentevoet (i)
bepaald over de termijn die loopt van de valutadag van de koop tot de vervaldag van de
effecten. De gebruikte dag- telconventie is het exacte aantal dagen (n) t.o.v. 360 dagen.
Mathematisch :

Betaling = nominale        waarde
              1+ ( i x n/360 )
Wanneer een belegger voor de keuze staat hetzelfde Schatkistpapier aan te kopen via de
primaire of secundaire markt, doet hij er goed aan dit op de primaire markt aan te
kopen. De verschillen tussen de twee markten zijn echter zo klein dat traders er geen
baat bij halen te kopen op de primaire markt en dezelfde dag deze effecten te verkopen
op de secundaire markt.


8.5 Toezicht door het Rentenfonds

De opdrachten van het Rentenfonds zijn veelzijdig. Het is de opdracht van het fonds om :
- met betrekking tot de gecentraliseerde beursmarkt de liquiditeit van de secundaire
   markt van staatseffecten te waarborgen, hoofdzakelijk ten gunste van niet-
   professionelen.
- In de hoedanigheid van marktautoriteit van de buitenbeursmarkt :
1. Het bestuur en de organisatie van de markt te verzorgen (opstellen marktreglement,
   markttransparantie verzorgen, toezicht op naleving marktreglement,…)
2. Vermits het Rentenfonds een zelfstandige instelling is zonder enig commercieel
   belang staat zij ook in voor de controle op de regels van openbare orde en op de
   reportingsregels.
3. Het Rentenfonds heeft bij vaststellingen ook een sanctionerende bevoegdheid. Zij kan
   een waarschuwing uitspreken, een administratieve boete opleggen, een lid
   schorsen,…


                                                                                          26
-   medewerking te verlenen aan het beheer van de staatsschuld




9. Interbankenmarkt

9.1. Afbakening en ontstaat van de interbankenmarkt

   Interbankenmarkt : geheel van vorderingen en schulden op ten hoogste 1 jaar die
    aangehouden worden tussen twee banken

Indien een bank kampt met een tijdelijk liquiditeitstekort kan zij dit steeds financieren bij
de Lender of the last resort tegen de plafondrente. Anderzijds kan de bank ook
ontlenen bij Belgische of buitenlandse banken die met een tijdelijk liquiditeitsoverschot
zitten. In deze vorm van thesauriebeheer vindt de interbankenmarkt zijn oorspronkelijke
bestaansreden.

   Straight Loans : financiering van leningen op vaste termijn

Bankiers zijn gaandeweg de interbankenmarkt ook voor andere doeleinden gaan
gebruiken. Zo kunnen bijvoorbeeld aangetrokken deposito‟ s aan een hogere rente op de
interbankenmarkt geplaatst worden.

De werking van de interbankenmarkt is niet gereglementeerd en draagt een louter
consensueel karakter. De interbankenmarkt is tevens een groothandelsmarkt. Contracten
komen zowel op een rechtstreekse als een onrechtstreekse wijze tot stand. Uiteraard
bestaat er hier geen secundaire markt en is er geen instelling die formeel toezicht houdt.


9.2. Segmenten

De interbankenmarkt kan opgedeeld worden in verschillende segmenten afhankelijk van
de looptijd van de vorderingen en schulden. We onderscheiden : onmiddellijk
opvraagbare verbintenissen, daggeld, termijnrekeningen en voorschotten.

   onmiddellijk opvraagbare verbintenissen : tegoeden die in Rekening Courant
    worden aangehouden bij andere kredietinstellingen
   nostri- rekeningen : de rekeningen die bank A bij een andere bank heeft
   vostri (of lori) –rekeningen : de rekeningen die andere banken bij bank A
    aanhouden
   kredietlijn : maximale bedrag dat de tegenpartij kan opnemen

Het voordeel van een kredietlijn is dat je zonder formaliteiten geld kan opnemen
wanneer je dat nodig hebt en dat je enkel intrest betaalt op het ogenblik dat je geld
opneemt.

   Daggeld : ontleningen voor één dag om tussentijdse kastekorten op te vangen
   Voorschotten en mobiliseringkredieten : tussen moedermaatschappijen en
    binnenlandse bankkantoren en dochtermaatschappij
   Termijnrekeningen : middelen worden contant opgenomen voor een termijn van
    1,2,3,6 tot 12 maanden

De looptijd van een interbancaire lening wordt vaak aangeduid met een lettercombinatie.
Gebruikelijk zijn : O/N (overnight), T/N (begint morgen en eindigt de



                                                                                           27
bankwerkdag erna), S/N ( begint de valutadag en eindigt de bankwerkdag
erna), S/W (begint de valutadag en eindigt 7 dagen later).




9.3. De interbancaire rentevoeten

9.3.1. De transactierenten

De aangerekende rente hangt uiteraard af van segment tot segment. Op positieve
tegoeden in R/C wordt meestal een zeer lage intrest betaald. De rente op tekorten in R/C
en voorschotten echter is dan weer vrij hoog. Deze rente bestaat uit het kaskrediettarief
verhoogd met een premie.

   IBID- rente (inter bank bid rate) : maximale ontleenrente die een bank bereid is
    te betalen op deposito‟ s
   IBOR- rente (inter bank offered rate) : minimale rente die een kredietinstelling
    wil bekomen bij het uitlenen van fondsen

De termijnkredieten op één en drie maand zijn de meest courante operaties. Iedere bank
kan hier zijn eigen rentevoeten (enkelvoudige intrestvoet) bepalen.

9.3.2. De ankerrentevoeten

Interbankenrentevoeten vervullen voor vele andere producten een ankerfunctie. Zo
bijvoorbeeld kan men de rente van een obligatielening vlottend maken door de rentevoet
jaarlijks te bepalen aan de hand van de interbankenrente verhoogd met bijvoorbeeld 100
basispunten. Bij een interbankenrente van 5.25% zal de coupon op de obligatie voor het
volgende jaar dan 6.25% bedragen.
Het is dan ook duidelijk dat er nood is aan een referentierente waarover marktconsensus
bestaat. Met de invoering van de euro werd de berekening en publicatie van de
gemiddelde interbankenrente voor de 12 euro- landen uitbesteed aan Moneyline Telerate.
De EURIBOR wordt elke dag bepaald op basis van de noteringen van meer da 50
(hoofdzakelijk) Europese banken, die gekozen worden op basis van verschillende
marktcriteria. De berekende EURIBOR is een quote voor contante levering (T+2) en is
gebaseerd op de ACT/360 conventie. De quotering is tot op drie cijfers nauwkeurig.

   EURO- LIBOR : quote die tot stand komt op basis van de quoteringen van slechts 16
    internationale banken die actief zijn in Londen.
   EONIA (Euro Overnight Index Average) : gemiddelde rente die aangerekend
    wordt voor overnight- deposito‟ s, deze wordt berekend door de ECB als een gewogen
    gemiddelde van alle daggeld transacties die in de euro- zone werden geïnitieerd door
    de banken die in het panel van de EURIBOR- banken zitten
   Federal Funds Rate : interbancaire ankerrente van de VS (GEEN rente op
    overheidspapier)


9.4. Relatie met andere segmenten in de geldmarkt

De markt voor schatkistcertificaten en de interbankenmarkt zijn elkaars rechtstreekse
concurrenten. Banken kunnen hun liquiditeitsoverschotten zowel op de interbancaire
markt als op de markt van schatkistcertificaten plaatsen afhankelijk van de aangeboden
voorwaarden. In de meeste landen ligt het rentepeil op de markt voor schatkistpapier
enkele basispunten lager dan de interbankenrente. Dit verschil kan verklaard worden
door de kwaliteit van de debiteur : de Staat is een meer kredietwaardige debiteur dan



                                                                                       28
een kredietinstelling. Een bijkomend argument is het verschil in eigenvermogensregeling,
beleggingen in overheidspapier hebben een risicogewicht van 0%. Interbancaire leningen
zullen bijgevolg duurder moeten zijn omdat zij beslag leggen op eigen vermogen.




10. De repo- markt

10.1. Productomschrijving

   Repurchase agreement (repo of cessie- retrocessie) : overeenkomst waarbij de
    ene partij een effect contant verkoopt aan een tegenpartij en tegelijk de verbintenis
    op zich neemt een soortgelijk effect op termijn terug te kopen tegen een hogere prijs
    die eveneens bij het aangaan van de transactie wordt vastgelegd.

Verkoopt men contant en koopt men de effecten later terug spreekt men van een repo.
Vanuit het standpunt van de partij die contant aankoopt en de verbintenis aangaat het
effect terug te verkopen, spreekt men van een reverse –repo.

Een repurchase agreement kan als een voorbeeld van een afgeleid financieel product
beschouwd worden vermits het een overeenkomst is die niet kans bestaan zonder
onderliggende waarde : nl. het effect dat verkocht en teruggekocht wordt.
In België kunnen repo‟ s enkel worden afgesloten op overheidspapier en op
waardepapieren met uitstekende rating.

De repo komt economisch gezien neer op een volledig door onderpand gedekte lening.
Juristen spreken echter over een fiduciaire eigendomsoverdracht of over een
eigendomsoverdracht tot zekerheid. Dit betekent dat de oorspronkelijke eigenaar van de
effecten het vruchtgebruik houdt en enkel de „naakte‟ eigendom overdraagt. In geval van
niet- betaling op de vervaldag heeft de tijdelijke eigenaar van de effecten uiteraard wel
het recht de onderliggende waarde voort te verkopen en de opbrengst van de verkoop
aan te wenden tot delging van de hoofdsom, intresten en kosten.

   delivery against payment- deliverable repo : de levering van de effecten en de
    betaling ervan gebeurt tegelijkertijd. De betaling geschiedt aan de clearingbank van
    de belegger.
   Safekeeping : effecten worden enkel boekhoudkundig afgezonderd op naam van de
    cash investeerder.

Enkel indien de coupons die de onderliggende waarde geeft, toekomen aan de
oorspronkelijke eigenaar hebben we te maken met een repo. Indien de coupons echter
toevloeien aan de tijdelijke eigenaar van het economisch onderpand is er sprake van een
verandering van “beneficial ownership” en noemt men de transactie dan een “sell &
buy back” transactie. Bij deze vinden er twee transacties plaats :
1. een contantverkoop waardoor de effecten van de balans van de verkoper verdwijnen
2. een termijnaankoop die niet op de balans maar enkel in de orderekeningen vermeld
   wordt

De repo- rente wordt berekend volgens een afgesproken dag- telconventie op de termijn
tussen de valutadatum van de contantverkoop (inbegrepen) en de terugkoopdatum( niet
inbegrepen). De dag- telconventie is deze die op de geldmarkt geldt : ACT/360 of
ACT/365 (Londen).

   Term repo : de repo die over een bepaalde termijn loopt
   Overnight repo : repo‟ s met een looptijd van 1 dag



                                                                                       29
   Open repo : geen specifieke looptijd maar elke partij kan op elk ogenblik de repo
    beëindigen
   Maturity repo : de looptijd van de repo loopt tot de eindvervaldag van de
    onderliggende effecten
   Cross currency repo : wanneer de lening en de onderliggende effecten in een
    verschillende munt zijn uitgedrukt
   Tripartite repo : een tussenpersoon wordt belast met alle administratieve aspecten
    die aan de repo kleven


10.2. Gebruik

Er kunnen twee motieven aan de grondslag liggen van de repo : het dekken van
liquiditeitsbehoeften en het beschikken over al dan niet specifieke effecten.

Liquiditeitsbehoeften kunnen via een repo op een quasi onbeperkte en kostefficiënte
wijze opgelost worden op voorwaarde dat men over het nodige onderpand bezit. Een
kredietinstelling die een liquiditeitstekort heeft kan uiteraard ook schatkistcertificaten of
overheidsobligaties uit haar beleggingsportefeuille nemen en die verkopen op de
secundaire markt. Later kan ze terug overheidspapier inkopen als de liquiditeiten
vrijgekomen zijn. Bij deze handelswijze loopt de kredietinstelling echter een belangrijk
marktrisico. Zij weet immers niet tegen welke prijs zij de nu verkochte vastrentende
effecten terug zal kunnen aankopen. Bij de repo ligt de repo- rente en dus zowel de aan-
als de verkoopkoers vast.

Repo‟ s zijn een quasi onbeperkte financieringsbron op voorwaarde dat er geschikt
onderpand gegeven wordt. Doordat het kredietrisico wordt geëlimineerd zal er geen
beperking gelden op het te ontlenen bedrag. De lage kostprijs van dergelijke financiering
wordt gegarandeerd door:
- de fiduciaire eigendomsoverdracht die ervoor zorgt dat de leninggever in geval van
   niet-betaling op de vervaldag het recht heeft deze ten gelde te maken waardoor het
   kredietrisico uitgeschakeld wordt
- de gunstige eigenvermogens regeling die stelt dat de uitlenende instelling geen
   extra eigen vermogen moet aanhouden voor leningen toegestaan onder de vorm van
   een repo wanneer een overheidseffect als borg voorhanden is.

Een tweede motief voor het afsluiten van een repo bestaat in het tijdelijk verwerven van
bepaalde effecten.
 General collateral : repo gebruikt om niet- specifieke effecten te ontvangen, zolang
   de rating maar uitstekend is
 Specific collateral : repo gebruikt om aan specifieke effecten te geraken

Het motief om een reverse repo af te sluiten is dat de contantverkoper dank zij de repo
een quasi risicoloos beleggingsinstrument ter beschikking heeft.

   Matched Book transactions : een reverse repo (belegging/ effectenontlening)
    afsluiten waarbij een hogere rente geldt dan de rente die ze op de repo (lening tegen
    effecten) moeten betalen. Als enige voorwaarde geldt wel dat ze dezelfde looptijd en
    dezelfde onderliggende waarden moeten hebben.




11. De markt van het commercial paper
Het segment commercial paper behoort tot de geldmarkt, terwijl commercial paper op
middellange termijn (MTN „s) een onderdeel van de kapitaalmarkt is.



                                                                                           30
11.1. Omschrijving en belang

   Commercial paper (CP) : rentedragende schuldvordering op korte termijn die
    rechtstreeks in de financiële markt geplaatst wordt. Kan zowel door commerciële en
    financiële ondernemingen als door overheden worden uitgegeven.

Het zijn voornamelijk zeer grote ondernemingen die zich via CP rechtstreeks op de
geldmarkt financieren. Dank zij de kwaliteit van de uitgever, heeft CP weinig kredietrisico
en is de kostprijs van CP voor de uitgevende onderneming vrij gunstig. De rente op het
CP concurreert met de rente op de interbankenmarkt en vertoont een positieve spread
van gemiddelde 50 tot 100 basispunten tegenover de markt van het kortlopend
overheidspapier. De rentebepaling verklaart ook het succes van de CP markt. De kosten
voor de emittent liggen lager dan die van het bankkrediet op korte termijn en het
rendement voor de belegger ligt hoger dan dat van bankdeposito‟ s.
Kredietrisico‟ s in de CP markt worden nauwelijks gewaardeerd. Daar de gemiddelde
kwaliteit van het papier zeer hoog is worden slechts zeer kleine verschillen opgetekend
tussen de voorwaarden die de beste debiteuren krijgen en deze dewelke de minder
goede moeten betalen.

   Euro- commercial paper : CP dat op de internationale markt verhandeld wordt en
    dat meestal in USD uitgedrukt is

De voornaamste spelers op deze internationale markten zijn dezelfde als op de lokale
ECP- markten. Vooral grote industriële ondernemingen die een uitstekende kredietrating
hebben, vermijden zo duurdere korte termijn bankkredieten. De ECP- rente ligt meestal
50 tot 100 basispunten boven de ankerrente op de interbankenmarkt.

Ondernemingen kunnen ook via de ECP- markt toekomstige inkomende kasstromen
hedgen.
 Hedgen : indekken tegen een risico : in casu een marktrisico

Naast ondernemingen zijn ook overheden constant op zoek naar meer flexibele
financieringsinstrumenten.. Met het oog op de EMU bijvoorbeeld heeft de Belgische Staat
haar intrede gedaan op de markt van het ECP met uitgifte van schatkistpapier in DEM en
FRF. Ook financiële en internationale instellingen zijn vaak vragende partij om zich op de
CP en ECP markt te financieren.


11.2. De Belgische commercial paper- reglementering

   Orderbriefjes : waardepapieren die een onvoorwaardelijke belofte inhouden om op
    de vervaldag een bepaalde som te betalen aan de houder ervan.

In 1991 kwam een specifieke regeling tot stand voor CP. Noch uit de parlementaire
voorbereiding , noch uit de wet zelf kan men afleiden dat het niet meer mogelijk zou zijn
om een CP- programma op te zetten via orderbriefjes. Ook de CBFA sluit zich hier bij aan
maar wijst er wel op dat een CP- programma op de fiscale gunstregeling die voor de
gedematerialiseerde CP geldt.

Dank zij de creatie van een (gunstig) juridisch kader voor de emissie van CP, heeft de
regelgever een positieve impuls gegeven aan de geldmarkt en heeft ze deze open gesteld
voor andere marktpartijen dan financiële instellingen en de overheid. Hierdoor kregen
ondernemingen ook de mogelijkheid om hun thesauriebehoeften rechtstreeks op de
geldmarkt te financieren tegen rentevoeten die minstens even gunstig waren als de



                                                                                         31
bankkredieten die zij normaal aanspraken. Voor de banken was dit evenmin een slechte
zaak omdat deze rechtstreekse financiering relatief onrendabele vormen van
kredietverlening van hun bankbalans konden halen en ze konden overstappen van
indirecte naar semi-directe financieringsvormen. Hierdoor werd de druk op het eigen
vermogen verlicht en stapten banken over van een rente- inkomen naar een commissie
bij de plaatsing van het papier (fee business).

11.2.1. Thesauriebewijzen en depositocertificaten

CP bevat op de Belgische markt zowel thesauriebewijzen als depositocertificaten. Indien
deze effecten door erkende kredietinstellingen of de NBB worden uitgegeven, spreekt
men over depositocertificaten. Is de emittent geen kredietinstelling dan krijgt het
instrument de naam thesauriebewijs mee.

Thesauriebewijzen en depositocertificaten kunnen zowel in gematerialiseerde als in
gedematerialiseerde vorm worden uitgegeven. In materiële vorm kunnen zij aan toonder,
aan order of op naam zijn.

   Aan toonder : het CP kan via afgifte van het materiële stuk terugbetaald worden
   Aan order : het CP vermeld aan wie het bevrijdend kan terugbetaald worden maar
    dat de schuldvordering door een eenvoudige rugtekening kan worden overgedragen
   Op naam : het CP stipuleert aan wie het kan worden terugbetaald maar sluit
    overdracht door rugtekening uit.

Een CP kan worden uitgegeven in een munt naar keuze maar enkel indien zij in EURO
worden uitgegeven, kan het CP gedematerialiseerd worden en op een rekening in het
effecten clearingstelsel van de NBB worden geboekt. Een gedematerialiseerd CP kan
echter niet worden omgezet naar effecten van een andere vorm. Gedematerialiseerd CP
wordt vrijgesteld van beurstaks en de rente-inkomsten worden vrijgesteld van de
roerende voorheffing. De CP aan order, aan toonder of op naam is aan deze
belastingen wel onderworpen.

De duurtijd van thesauriebewijzen moet bepaald zijn en is onbeperkt. De rentebasis
van CP kan zowel vast, vlottend als van het nulcoupon obligatie- type zijn. CP met een
looptijd van minder dan één jaar zal traditioneel op discontobasis worden uitgegeven.
MTN worden normaal als coupon obligaties uitgegeven volgens de dagtel- conventie van
de betrokken munt.

11.2.2. Potentiële emittenten

Momenteel hebben de meeste CP- programma‟ s geen rating. Vandaar dat eisen worden
gesteld aan de degelijkheid van de emittent. De ondernemingen die thesauriebewijzen
wensen uit te geven dienen :
- rechtspersoonlijkheid te hebben
- minstens 2 jaar te bestaan
- een eigen vermogen van minstens 25 miljoen euro hebben

Om de benaming thesauriebewijs of depositocertificaat te mogen dragen dienen een
aantal voorwaarden vervuld te zijn : de effecten dienen in België te worden uitgegeven,
het minimumbedrag bedraagt 250 000 euro, de Koning heeft de bevoegdheid om deze
drempelwaarde te verhogen.

11.2.3. Uitgifteprocedure van thesauriebewijzen

Dealers plaatsen het papier op een „best effort basis‟. Dit betekent dat er geen vaste
opnameplicht door de dealer wordt aangegaan en de emittent bij gebrek aan interesse
voor zijn CP, zich op een andere wijze moet financieren. Binnen een CP programma



                                                                                          32
wordt het CP doorlopend uitgegeven. Het papier wordt dus geplaatst als er beleggers
gevonden worden.

11.2.4. Beleggers

In theorie kan iedereen CP kopen. Gedematerialiseerd CP dient door particulieren wel via
hun N- rekening verworven te worden. In de praktijk zijn particulieren niet
geïnteresseerd in de product omwille van diverse redenen (roerende voorheffing voor
gematerialiseerd papier, groot bedragen talrijke alternatieven in de markt).
Institutionelen zoals thesaurie- ICB „s, verzekeringsmaatschappijen, holding,…nemen dit
product graag in de portefeuille.

11.2.5. Marktorganisatie

De Belgische CP- markt is een typisch voorbeeld van een oligopolistische markt waarin
Dexia, KBC, Fortis, en ING de voornaamste dealers zijn. Zelden wordt er gewerkt met
een college van dealers. Er bestaat momenteel geen door de wet georganiseerde
secundaire markt. De secundaire markt in CP wordt door de banken- dealers op een zo
goed mogelijke wijze ondersteund zodat de liquiditeit van CP nog best mee valt.
Voor de bankier is CP een fee business die zijn Cooke ratio niet verzwaart. Anderzijds
verliest de bankier de financiering van zeer kredietwaardige klanten daar zij zich via de
CP- markt herfinancieren. De bank dealer rekent zowel een fee aan voor het opzetten
van een CP- programma als een jaarlijkse „agency fee‟. Er bestaan geen vaste tarificatie
regels, maar banken proberen uit concurrentiele overwegingen met minimale marges te
werken.


11.3. De schatkistbons

   Schatkistbons : thesauriebewijzen in euro of in een munt van een lidstaat van de
    OESO die representatieve effecten van Staatsleningen zijn. Zij mogen uitsluitend
    onder gedematerialiseerde vorm worden uitgegeven voor een looptijd van ten
    hoogste één jaar. Iedere schatkistbon wordt geïdentificeerd met een ISIN- code.

Schatkistbons kunnen onbeperkt worden uitgegeven. Zij worden doorlopend geëmitteerd
onder de vorm van nulcoupon obligaties en worden geplaatst via een netwerk van
dealers. Betaling en levering geschieden op de valutadag via het clearingstelsel van de
NBB. De gebruikte dagtel- conventie hangt af van de munt waarin de schatkistbons
uitgedrukt zijn. De Administratie van de Thesaurie heeft de mogelijkheid om tegen de
voorwaarden die overeengekomen zijn met de houders, de schatkistbons te verwerven
op de secundaire markt. Zij kan deze naar eigen keuze aflossen, bijhouden tot de
vervaldag of opnieuw verkopen.




                                                                                       33
Inleiding tot de Financiële Markten


Deel III: De financiële markten op Middellange en Lange Termijn ............................ 34
 12. De obligatiemarkt .............................................................................................................................. 34
   12.1 Obligaties : begripsafbakening .............................................................................................. 34
   12.2 Segmentatie van de Belgische obligatiemarkt ................................................................ 41
   12.3 De markt van overheidsobligaties ........................................................................................ 41
   12.4 De publieke emissies door bedrijven .................................................................................. 48
   12.5 Beleggen in schuldvorderingen ............................................................................................. 48
 Koper van een woonhuis ......................................................................................................................... 49
   12.6 De Euro- obligatiemarkt ........................................................................................................... 51
 13. De aandelenmarkt ............................................................................................................................ 52
   13.1 Aandelen en hun basiskenmerken ....................................................................................... 52
   13.2 IDR „s ............................................................................................................................................... 54
   13.3 Openbare uitgifte van effecten .............................................................................................. 54
   13.4 De secundaire markt voor aandelen ................................................................................... 56
   13.5 Prestatiemeting op de kapitaalmarkt .................................................................................. 60
 14. Certificaten van instellingen voor collectieve belegging .................................................... 61
   14.1 De bankfondsen .......................................................................................................................... 61
   14.2 Typologie van ICB „ s ................................................................................................................ 61
De Belgische wetgever deelt de beleggingsinstellingen voor haar reglementering op, in . 61
   14.3 Wegwijs in de ICB „s .................................................................................................................. 68
   14.4 Distributie ...................................................................................................................................... 69
   14.5 Kosten ............................................................................................................................................. 70




Deel III: De financiële markten op Middellange en Lange
Termijn
12. De obligatiemarkt

12.1 Obligaties : begripsafbakening

     Obligatie- lening : lange termijn lening die belichaamd wordt in deelbewijzen, ook
      obligatiecertificaten genoemd.

De uitgifte van obligaties gebeurt via financiële tussenpersonen. Gedurende een beperkte
tijd kan de belegger inschrijven op een nieuw geëmitteerde obligatie. De uitgifteperiode
wordt vastgelegd door de emittent en kan desgewenst verlengd of ingekort worden
afhankelijk van de marktomstandigheden. Sommige obligaties worden nog steeds in
papiervorm uitgegeven en bevatten dan een mantel en een couponblad.

De mantel vertegenwoordigt het geleende kapitaal, of hoofdsom. Op de mantel staan een
ganse reeks gegevens gedrukt : naam van de emittent, totale bedrag van de lening,
geleende bedrag, terugbetalingsprijs, vervaldatum,…
Op de vervaldag zal de hoofdsom door de emittent terugbetaald worden tegen
voorlegging van de mantel.




                                                                                                                                                             34
Op het couponblad vinden we een aantal genummerde coupons die de periodieke
intrestbetalingen vertegenwoordigen. Aan het einde van elke intrestperiode mag de
eigenaar van de obligatie de relevante coupon afknippen. Deze kan dan ter betaling
worden aangeboden op de vermelde datum.

   Belgian Dentist : het prefereren van materiële levering van obligaties

Het materieel aanhouden van obligaties leidde tot een kleinere transparantie bij het
vaststellen van het vermogen van een erflater en gaf de mogelijkheid de coupons te
innen in het destijds fiscaal vriendelijke Luxemburg of Nederland. In dat geval werd de
obligatie bruto uitbetaald en werd de belastingplichtige geacht daarvan aangifte te doen
in de personenbelasting zodat de fiscus de roerende voorheffing alsnog kon afromen.
Menig „Belg‟ vergat dit laatste echter.

Vermits de materiële levering, behandeling en uiteindelijk ook de vernietiging van
obligaties veel additionele kosten met zich mee brengt, worden momenteel de meeste
obligaties onder een gedematerialiseerde vorm uitgegeven. Gedematerialiseerde
effecten worden in de vorm van een tegoed op een (effecten-)rekening aangehouden.

12.1.1. De emittent (en zijn rating)

12.1.1.1. Emittenten

Obligatieleningen kunnen door heel wat partijen uitgegeven worden :
- Belgische of buitenlandse overheden en overheidsinstellingen
- Belgische of buitenlandse ondernemingen
- Internationale instellingen
- Kredietinstellingen


12.1.1.2. Ratings en het ratingproces

De (terugbetalings-)kwaliteit van de emittent is cruciaal bij de vaststelling van de
uitgiftemodaliteiten. Teneinde deze „informatie- assymetrie‟ op te lossen ontstonden er
tal van onafhankelijke ratingagentschappen die de kredietkwaliteit (= debiteurenrisico)
van de emittent via letter- en cijfersystemen in kaart trachten te brengen. Hoe beter de
rating hoe minder kans op wanbetaling en des te goedkoper de lening is.
Hierbij dienen we wel een onderscheid te maken tussen lange termijnratings en korte
termijnratings.

Lange termijnratings worden vastgesteld in functie van de emittent en de uitgifte. Eén
emittent kan aldus verschillende lange termijnratings hebben voor verschillende leningen
die hij heeft uitgegeven.
Achtergestelde leningen, waarbij de belegger bij faillissement slechts net voor de
aandeelhouders wordt terugbetaald zullen een lagere rating hebben dan bijvoorbeeld een
obligatielening die niet achtergesteld is.
Bevoorrechte obligaties, die bij faillissement voor de gewone obligatiehouders worden
terugbetaald kunnen dan weer een hogere rating hebben.
Korte termijnratings worden los van een concrete emissie, enkel in functie van de
emittent bepaald.

Ratings worden courant ingedeeld in „Investement Grade‟ en „Speculative Grade‟
afhankelijk van de kans op wanbetaling. De eigenlijke rating wordt meestal verfijnd door
het toevoegen van een „modifier‟ (vb. + , - , 1,2,3,…). Voor beleggingen in de
„speculative grade‟ loopt het kredietrisico snel op. De belegger die een 20- jarige Ba
lening aanhoudt tot zijn vervaldag heeft 1/3 kans dat het kredietrisico zich tijdens de




                                                                                       35
looptijd van de lening realiseert. Voor een AAA onderneming is dat risico slechts 2 à 3
percent (zie tabel pagina 123).

Aanvankelijk kenden ratingbureau‟ s gratis een rating toe en trachtten zij deze activiteit
te financieren door de ratings te verkopen in publicaties. Doordat deze vaak gekopieerd
werden, is men de emittent zelf gaan factureren. De „fee‟ bedraagt gemiddelde 2 `a 3
basispunten op de hoofdsom van de lening per jaar dat de lening loopt met een
vooropgesteld minimumbedrag. Voor ondernemingen die op de Amerikaanse beurzen
worden verhandeld geven bepaalde ratingbureau‟ s ongevraagd en onbetaald een rating.
Ook geven sommige ongevraagde ratings voor andere effecten wat in het verleden reeds
tot heel wat ongenoegen en zelfs tot rechtzaken heeft geleid.
Bij het bepalen van de rating houden de ratingbureau‟ s zowel rekening met het
bedrijfsrisico als met het financiële risico. De aard van de emittent is uiteraard cruciaal.
Emittenten uit de financiële sector of overheden zullen op een andere manier gescreend
worden dan bedrijven. Landen krijgen een aparte rating voor hun binnenlandse en
buitenlandse schuld.
Ratingbureau‟ s herzien hun ratings op regelmatige tijdstippen. Ondernemingen die in
rating verlaagd worden krijgen vaak de naam „Fallen Angels‟ mee. Ondernemingen
waarvoor men een ratingwijziging overweegt worden op de zogenaamde „credit watch‟
geplaatst. Niettegenstaande deze aanpassingsprocedure impliceert dit niet dat de kans
op faling binnen elke ratingcategorie constant zou blijven in de tijd. Tijdens recessies
stijgt het aantal falingen binnen elke ratingcategorie.

12.1.1.3. Obligaties in functie van de rating

   Junk Bonds : obligaties die worden uitgegeven door ondernemingen met een slechte
    rating. Omwille van de slechte kredietwaardigheid van de emittent wordt natuurlijk
    een rente aangeboden die beduidend hoger ligt dan deze van staatsobligaties.
De Europese junk bond markt ontstond pas in de lente van 1997 te Londen en bestaat
vooral uit emissies naar aanleiding van met schulden gefinancierde overnames en uit
emissies door agressieve groeiers. Het is van het grootste belang dat banken correcte
informatie geven in verband met de rating en het karakter van de lening. Foutieve
informatieverstrekking brengt de aansprakelijkheid van de bankier in het gedrang.

12.1.2. Het bedrag van de uitgifte

Er moet een onderscheid gemaakt worden tussen het totale bedrag van een emissie en
de coupures. Het totale bedrag van de emissie is het bedrag dat de emittent ophaalt
dankzij de uitgifte van zijn obligatielening.
Een coupure is het bedrag waarvoor de belegger kan inschrijven op één obligatie-
certificaat. Elk certificaat is genummerd om namaak te vermijden en uitloting mogelijk te
maken.

Bij privé- ondernemingen wordt de omvang van de emissie bijna altijd op voorhand
vastgelegd. Indien de plaatsing van de obligatie een zeer groot succes blijkt te zijn, komt
het voor dat het bedrag van de emissie nog tijdens de plaatsingsperiode opgetrokken
wordt. Wordt de omvang van de emissie niet op voorhand vastgelegd dan spreekt men
van een open emissie. Uiteraard zal de emittent zich dan het recht voorbehouden om
de plaatsing eventueel voor de voorziene afsluitingsdatum te beëindigen. Open emissies
worden bijna uitsluitende door de overheid gehanteerd.

Wanneer een zeer omvangrijke lening geëmitteerd wordt spreekt men van een
jumbolening.

12.1.3. De nominale rente




                                                                                          36
   Nominale rente : intrestvoet die vermenigvuldigd wordt met de nominale waarde
    van één obligatie om de coupon te betalen.

12.1.3.1. De vorm van de rentevergoeding

De meeste Belgische overheidsobligaties genieten een vaste nominale rente. De
nominale rente wordt vastgesteld bij aanvang van de lening en blijft gedurende de
looptijd ongewijzigd. Een zwevende rente behoort eveneens tot de mogelijkheden. Hierbij
wordt de toepasselijke rente bepaald op basis van een referentierentevoet waaraan een
correctie wordt aangebracht : +/- een aantal basispunten. De spread (= correctie) die
wordt toegepast zal o.m. afhangen van het kredietrisico van de emittent. Wanneer deze
spread over de ganse looptijd van de obligatie vast is , spreekt men van een floating
rate note (FRN). Varieert de spread ook in functie van omgevingsfactoren, spreekt men
van een variable rete note (VRN). Zeer zelden vindt men winstdelende obligaties. Bij
deze obligaties ontvangt de belegger naast een vaste rentevergoeding ook een deel in de
eventuele winst van de uitgevende onderneming.

   kapitalisatieleningen : leningen die hun rente niet uitbetalen maar deze van de ex-
    coupon dag (= dag dat de coupon mag uitgeknipt worden en dat de obligatie zonder
    coupon verder verkocht kan worden) mee laten oprenten. Deze rentevoet waarmee
    de verworven rente kapitaliseert hoeft niet gelijk te zijn aan de couponrente. Meestal
    is de kapitalisatierente een beetje lager.
   Nul- coupon obligaties : kapitalisatieleningen waarbij de kapitalisatie verplicht is en
    gebeurt tegen dezelfde rente. Uiteraard zal de belegger ook voor dergelijke
    instrumenten een vergoeding wensen de bereikt wordt door de obligatie (ver) onder
    pari uit te geven.

In België wordt op de uitbetaalde coupons een roerende voorheffing geheven van
15%. Daardoor ontstaat een onderscheid tussen de bruto coupon en de netto coupon die
de belegger ontvangt.

12.1.3.2. De hoogte van de rentevergoeding

Niet alle obligaties bieden dezelfde rentevergoeding. Verschillende factoren verklaren
waarom dergelijke verschillen verantwoord zijn. We vertrekken bij onze analyse daarvoor
bij overheidspapier. Overheidsobligaties kunnen beschouwd worden als risicoloze
obligaties waarbij de emittent (overheid) geen kredietrisico draagt. Dus de kans op
faillissement is nihil. Wanneer er echter extra risico‟ s aan een obligatie kleven, zullen
beleggers voor deze risico‟ s ook een risicopremie vragen. We onderscheiden een 9- tal
bronnen van risico die tot extra premies kunnen leiden.
1. Het type van emittent : emittenten kunnen opgedeeld worden in verschillende
     marktsegementen : de federale en lokale overheden, instellingen die opereren onder
     staatswaarborg, commerciële ondernemingen,… . Ook binnen deze marktsegmenten
     zullen verdere opdelingen naar bijvoorbeeld sector nuttig zijn omdat de
     farmaceutische nijverheid andere risico‟ s met zich meebrengt dan bijvoorbeeld de
     transportsector. Op deze wijze kunnen spreads gedefinieerd worden tussen
     verschillende sectoren (intermarket spread)
2. De kredietwaardigheid van de emittent : minder kredietwaardige emittenten zullen
     een credit spread of een kwaliteitspread moeten betalen om toegang te hebben
     tot de obligatiemarkt. Voor belangrijke emissies wordt de kredietwaardigheid van de
     emittent en van de uitgifte bepaald via de rating.
3. De impliciete opties : wanneer de obligaties opties bevatten die in het voordeel van
     de emittent zijn, zak hij daar ook voor moeten betalen wat resulteert in een hogere
     couponrente. Voorbeeld hiervan zijn de callable bonds en de reverse convertibles.
     Een extra voordeel voor de belegger, zoals de puttable bond zal dan weer in een
     lagere couponrente resulteren.




                                                                                         37
4. Het toepasbare belastingsregime : het relevant rendement dient per belegger
   berkeend te worden afhankelijk van het belastingsregime dat op hem van toepassing
   is. Obligaties die een belastingsvoordeel inhouden , kunnen dus een lagere
   couponrente bieden.
5. De verwachte liquiditeit van de obligatie : obligaties met geringe liquiditeit zullen een
   hogere rente moeten bieden om beleggers aan te trekken.
6. De looptijd van de obligatie : langlopende obligaties zullen in het algemeen een
   hogere rente moeten bieden dan kortlopende obligaties omdat zij een grotere
   volatiliteit zullen hebben. Zij hebben meer tijd om aan grote prijsschommelingen
   onderhevig te zijn.
7. De munt waarin ontleend wordt : uiteraard zal een lening uitgedrukt in een zwakke
   munt een hoge coupon moeten bieden om voor de verwachte depreciatie van de
   munt te compenseren.
8. De verwachte inflatie : De coupon is een nominale rente die schommelt afhankelijk
   van de verwachte toekomstige inflatie. De reële rente op Belgische
   overheidsobligaties heeft altijd rond de 3.5% geschommeld.
9. Het prioriteitskarakter van de obligatie : het al dan niet achtergestelde karakter van
   de obligatielening bepaalt ook de hoogte van de coupon. Achtergestelde
   obligatieleningen gaan een hogere vergoeding krijgen dan gewone obligaties maar zij
   zullen in geval van faillissement van de emittent ook slechts na de
   chirografaire(gewone) schuldeisers worden terugbetaald. Bevoorrechte
   obligatiehouders zullen met een lagere couponrente tevreden moeten zijn.

12.1.4. De looptijd

12.1.4.1. Initiële looptijd

   Perpetuele obligatie : een uitgegeven obligatie zonder vervaldag. De emittent
    voorziet uiteraard wel steeds de mogelijkheid om de obligaties terug te kopen..
   Bonds : obligaties met een looptijd van meer dan 10 jaar
   Notes : obligaties met een looptijd kleiner dan 10 jaar.
   Lotenleningen : uitgegeven obligaties met een looptijd tussen de 70 en 90 jaar
    (uitgegeven kort na WO I)

12.1.4.2. Aanpassingen van de looptijd

De looptijd van de obligaties hoeft ook niet voor alle obligaties binnen één emissie gelijk
te zijn. Het kan perfect dat een obligatie na verloop van een eerste periode voor een deel
terugbetaald wordt. Welke obligatiecertificaten terugbetaald worden, stelt men vast aan
de hand van de techniek van de uitloting. Hierbij worden op een aselecte wijze een
aantal nummers getrokken van obligaties die zullen terugbetaald worden. Deze techniek
brengt zowel voor de belegger als voor de emittent aanzienlijke nadelen mee. In de
eerste plaats dient de emittent verschillende formaliteiten te vervullen en verschillende
kosten te dragen om de uitgelote obligaties bekend te maken. Ook de belegger is niet zo
blij met een belegging waarvan hij niet de zekerheid heeft ze gedurende een bepaalde
periode te kunnen aanhouden.. Een alternatief op de techniek van de uitloting is de
inkoop ter beurze. Deze techniek heeft nauwelijks nadelen voor de belegger. Voor de
emittent brengt hij wel transactiekosten met zich mee en biedt hij ook een zekerheid
m.b.t. de prijzen waartegen de inkoop kan gebeuren.

Bij andere obligaties zullen systematische terugbetalingen gepland zijn gedurende
dewelke geen kapitaalaflossingen dienen te geschieden. In vele gevallen wordt de
emittent verplicht om , met het oog op het respecteren van de
terugbetalingsverplichtingen, een amorisatiefonds (sinking fund) aan te leggen uit de
inkomsten die hij realiseert.




                                                                                          38
   Callable bonds : het initiatiefrecht voor het al dan niet vervroegd aflossen van de
    obligatieschuld wordt bij de emittent gelegd
   Puttable bond : de obligatiehouder heeft het recht om de terugbetaling te vragen
    van de nominale waarde. Deze techniek werd vroeger vaak gehanteerd onder de
    vorm van scharnierleningen.

Vb. 1985-89-94 lening 11-11.25 % als voorbeeld. Bij deze lening genoot de belegger een
rente van 11% tot in 1989. In 1989 kon hij uit deze obligatie stappen of de obligatie
verder aanhouden. Indien hij de obligatie in portefeuille hield genoot hij op de tweede
periode een nominale rente van 11.25 %

12.1.5. De terugbetalingsprijs

De terugbetalingsprijs kan hoger, gelijk of lager zijn dan het geleende bedrag. Men
spreekt van een terugbetaling boven pari, à pari of onder pari.

12.1.5.1. Inflatie- geïndexeerde obligaties

Bij inflatie- geïndexeerde obligaties worden zowel de hoofdsom als de coupons aan een
inflatie- index gekoppeld. De waarde van de obligatie wordt dan niet aangetast door
inflatie waardoor deze obligaties een reëel rendement kunnen bieden aan de belegger.

Inflatiegebonden obligaties ontnemen de overheden de neiging om inflatie uit de hand te
laten lopen. Wanneer de nominale rente immers stijgt zal de marktwaarde van de
uitstaande schuld dalen. De zekerheid over het reële rendement heeft vooral beleggers
met lange termijn schuldverplichtingen zoals pensioenfondsen en levensverzekeraars
aangetrokken.

De eerste grote markt van geïndexeerde obligaties ontstond in het VK in de jaren ‟80. De
Britse overheid , die met hoge inflatiegraad te kampen had, trachtte voor haar lange
termijn obligaties een mechanisme te vinden om de hoge rentelast te temperen. Door de
couponrente te binden aan de inflatiegraad bespaarde de Britse overheid enorm omdat
de inflatie de volgende jaren sterk daalde.
Vandaag de dag is het Amerikaanse TIPS (Treasury Inflation Protection Securities)
programma uitgegroeid tot ‟ s werelds grootste inflatiegebonden obligatiemarkt.

12.1.5.2.Obligaties met (impliciete) optieconstructies

12.1.5.2.1. Converteerbare obligaties

   Converteerbare obligatie : obligatie de wordt uitgegeven door een onderneming en
    waarbij de belegger het recht heeft tijdens een vooraf gespecificeerde periode
    (=conversieperiode) zijn obligatie om te ruilen in een aantal (=
    omzettingsverhouding) aandelen van diezelfde onderneming. De conversie is
    onomkeerbaar.

Omdat de conversiemogelijkheid kansen schept voor de belegger om een mooie
meerwaarde te realiseren, wordt ze tegen een lagere rentevoet geëmitteerd dan een
vergelijkbare niet) converteerbare obligatie.

   Exchangeable bond : men kan de obligatie inruilen voor aandelen van een andere
    onderneming.

Een converteerbare obligatie is een hybried instrument; ze bevat namelijk zowel
eigenschappen van een obligatie als van een aandeel. De converteerbare obligatie kan
beschouwd worden als een aandelenbelegging met kapitaalgarantie. Als de aandelen in
waarde stijgen, zal de belegger de conversie naar aandelen doorvoeren en de



                                                                                          39
meerwaarde incasseren. Indien de aandelen dalen, zal de obligatiehouder geen gebruik
maken van de conversie en, behoudens bij faillissement, de nominale waarde
recupereren. Technisch gezien kunnen we de converteerbare obligatie ook zien als een
traditionele obligatie waaraan een call optie verbonden is.

   Conversieprijs : prijs waartegen een onderneming de aandelen bij conversie
    uitgeeft die men bekomt door de nominale waarde van de obligatie te delen door de
    convertieratio.
   Conversiepremie : verschil tussen de conversieprijs en de aandelenkoers op het
    moment van de conversie

Achtergestelde converteerbare obligaties zijn wat hun karakter betreft zo nauw verwant
aan aandelen dat zij zelfs als eigen vermogen beschouwd worden in de
eigenvermogensregelementering. Toch blijft de converteerbare obligatie tot aan de
conversie een obligatie zodat de intrestvergoeding fiscaal aftrekbaar blijft.

   Automatisch converteerbare obligaties (ACO) : de conversie naar aandelen
    gebeurt automatisch op een bepaalde datum

12.1.5.2.2. Reverse Converteerbare schuldtitels

   Reverse convertibles : hoogrentende obligaties die relatief korte looptijd hebben.
    De terugbetalingsprijs van de obligatie is niet gegarandeerd maar wordt bepaald
    afhankelijk van een onderliggende waarde (aandeel, aandelenkorf, aandelenindex,…).
    Op het moment van de emissie wordt een equivalentierelatie bepaald tussen de
    nominale waarde en een aantal eenheden van de onderliggende waarde. Op de
    vervaldag kan de emittent kiezen wat hij aan de belegger terugbetaald : de nominale
    waarde of het aantal eenheden van de onderliggende waarde

Vele beleggers werden aangetrokken door de hoge coupon die op korte termijn kon
verdiende worden. Het risico dat zij op de vervaldag aandelen zouden ontvangen die
minder waard zijn dan de nominale waarde werd sterk onderschat. Vandaar dat de CBFA
de sector op de vingers tikte en de bankiers verbood aan de reverse convertibles de
naam obligatie te verbinden. In plaats daarvan suggereerde de CBFA de term
„schuldtitel‟.

12.1.5.2.3. Obligaties met warrant

   Obligaties met warrant : obligaties waarbij de obligatiehouder naast de normale
    rechten van zijn obligatie ook nog een warrant heeft. De warrant geeft de
    obligatiehouder het recht (niet de plicht) tegen een vastgestelde prijs een op
    voorhand vastgesteld aantal aandelen van dezelfde emittent te verwerven.
   Bond warrants : de warrant geeft het recht om andere obligaties te kopen
   Obligatie cum warrant : de obligatie wordt met de warrant verhandeld
   Obligatie ex warrant : de obligatie wordt zonder de warrant verhandeld
   Ongedekte warrant : de obligatie ex warrant wordt vaak zo genoemd omdat de
    warrant het recht geeft op het kopen van nog niet bestaande aandelen. De
    onderneming zal bij uitoefening van de warrant een kapitaalsverhoging doorvoeren
    om zo de aandelen te kunnen leveren

De bijkomende rechten die de belegger krijgt resulteren natuurlijk in een lagere coupon.
De warrant is afzonderlijk verhandelbaar en mag op de beurs genoteerd worden.

12.1.5.2.4. Minder courante optieconstructies




                                                                                         40
   Obligaties met wisseloptie : deze obligaties stellen bij de emissie een vaste
    wisselpariteit vast tussen twee (of) meer munten. De emittent mag op de vervaldag
    bepalen in welke munt hij de obligatie terugbetaald.

12.1.6. De uitgifteprijs- inschrijvingsprijs

De uitgifteprijs is meestal gelijk aan de nominale waarde omdat de uitgifteprijs pas net
voor de inschrijvingsperiode wordt vastgesteld om de obligatie op een marktconforme
manier te plaatsen. Wordt de obligatie beneden pari uitgegeven zal het rendement van
de obligatie zich boven de nominale rente bevinden. Obligaties boven pari daarentegen,
bieden een rendement dat zich onder de nominale rente bevindt.


12.2 Segmentatie van de Belgische obligatiemarkt

In de Belgische obligatiemarkt kan men 3 marktsegmenten onderscheiden: publieke
uitgiften, onderhandse uitgiften en doorlopende uitgiften.

° Publieke uitgiften
 V/ d overheid : lineaire obligaties (OLO „s) voor het professioneel beleggerspubliek en
staatsbons ten behoeve van particulieren
 V/ d Belgische vennootschappen : CBFA kijkt toe op de informatie die aan het
spaarderpubliek verschaft wordt en is belast met de coördinatie van de emissies om het
evenwicht op de kapitaalmarkt niet te verstoren.
 V/ d buitenlandse debiteuren : dienen ook nog de toestemming van de Minister van
Financiën te krijgen.

° Onderhandse uitgiften zijn niet aan reglementering onderworpen. Niettegenstaande
zullen banken hun tussenkomst m.b.t. deze activiteiten aan de CBFA melden. De
uiteindelijke plaatsing gebeurt bij een aantal institutionele beleggers. Ofschoon dit
illiquide beleggingen zijn brengt deze wijze van uitgifte veel minder kosten met zich mee
waardoor een hoger rendement kan geboden worden.

° Doorlopende uitgiften van kasbons door kredietinstellingen. Kasbons zijn
schuldbekentenissen van banken die à pari worden uitgegeven en die meestal de
juridische vorm hadden van een waardepapier aan toonder. Vandaag de dag worden
meer en meer kasbons uitgegeven in gedematerialiseerde vorm en op de
effectenrekening van de klant ingeschreven. Ook hier treffen we een waaier van diverse
interestmodaliteiten aan. Naast de gewone kasbon met vaste rente zijn er ook
kasbons met een progressive rente of de kasbon met een gestaffelde rente. Het
rentepercentage neemt bij deze groep kasbons jaarlijks toe. Bij een
kapitalisatiekasbon zullen geen renteuitkerigen gebeuren tijdens de looptijd van de
lening maar zullen deze tussentijdse kasstromen tegen samengestelde intrest mee
oprenten tot de vervaldag. De kasbon met trimesterieel inkomen betaalt dan weer
driemaandelijks een interest uit. De voor- en nadelen van kasbons springen makkelijk in
het oog. De kasbon is een veilig product met een grote keuze aan looptijden en
intrestmodaliteiten. Kasbons worden doorlopend en zonder kosten uitgegeven. In hun
nadeel speelt ongetwijfeld hun geringe liquiditeit, het relatief lage rendement, de
verschuldigde roerende voorheffing en het gebrek aan muntkeuze.


12.3 De markt van overheidsobligaties

Eén van de voornaamste problemen waarmee een financiële markt kan kampen, is een
gebrek aan liquiditeit. Bij de organisatie van de markt van de lineaire obligaties heeft
men dan ook alles in het werk gesteld om een liquide markt te creëren. Analoog aan de
primaire markt van de schatkistcertificaten werd een systeem uitgewerkt waarbij niet bij


                                                                                           41
elke emissie een compleet nieuwe obligatie werd uitgegeven. Ook bij de
emissieprocedures en de organisatie van de secundaire markt werd er telkens naar
gestreeft om de marktwerking zo liquide, transparant en efficiënt te doen verlopen.

12.3.1. De markt van de lineaire obligaties

    Lineaire obligaties : gedematerialiseerde effecten op middellange, lange en zeer
     lange termijn uitgedrukt in euro die door de Minister van Financiën in opeenvolgende
     tranches worden uitgegeven.

De meeste OLO ‟s hebben een vaste couponrente maar een vlottende rente is eveneens
mogelijk. Gemiddelde staan er een 25-tal OLO ‟ s uit, ofschoon er wel al honderden keren
vest kapitaal werd opgehaald (tranches). Alle obligaties binnen éénzelfde lijn hebben
dezelfde kenmerken. Nieuwe uitgiften binnen een bestaande OLO- lijn hebben dus enkel
tot gevolg dat de liquiditeit van de desbetreffende lijn toeneemt. Alle OLO ‟s binnen
éénzelfde lijn zij dus perfect fungibel. Enkel de uitgifteprijs verandert in functie van de
marktomstandigheden.

12.3.1.1. De organisatie van de primaire markt

12.3.1.1.1. Het initiatief

Het „beheer‟ van de OLO- lijnen rust bij de Minister van Financiën (zijnde het openen,
schorsen en sluiten van een lijn). OLO ‟s kunnen uitgegeven worden in euro of in een
munt van een Lid- Staat van de Europese Gemeenschap en zijn op de vervaldag à pari
terugbetaalbaar. Zij hebben principieel de vorm van gedematerialiseerde effecten. OLO‟ s
kunnen door iedereen worden aangehouden afhankelijk van het fischale statuut van de
belegger worden zij op een X of op een N- rekening geboekt in het clearingstelsel van
de NBB.

De   lijnen van de OLO ‟s worden volgens resterende looptijd ingedeeld in :
-    middellange looptijd : resterende looptijden van minder dan 8jaar
-    lange looptijd : resterende looptijd van ten minste 8 jaar en minder dan 11 jaar
-    zeer lange looptijd : resterende looptijd van 11jaar of meer

    Meervoudige uitgifte : hier spreekt men van als er meerdere tranches binnen één
     looptijdscategorie worden uitgegeven.

12.3.1.1.2. Emissieprocedures

OLO‟s kunnen op verschillende manieren in het leven worden geroepen. Zowel een vaste
overname via een banksyndicaat als een aanbestedingsprocedure behoren tot de
mogelijkheden. Meestal worden zij uitgegeven onder de vorm van een Amerikaanse
tenderprocedure gevolgd door een niet- concurrerende inschrijving.

12.3.1.1.2.1. Uitgifte bij wijze van syndicatie

De laatste jaren gebeurt de opening van een nieuwe OLO- lijn meestal op indirecte wijze
via een banksyndicaat waaraan meestal alle Primary Dealers meewerken. Een syndicaat
biedt talrijke voordelen :
- de Schatkist kan een groter bedrag plaatsen wat onmiddellijk liquiditeit creëert.
    Uiteraard dient daarvoor een plaatsingscommissie voor betaald te worden
- de globale plaatsing wordt verzekerd (tegen een management & underwriting
    commissie)
- betere geografische spreiding van de inschrijvers wordt mogelijk gemaakt
- de Schatkist heeft via het book- building proces een beter controle op de spread. De
    joint lead managers, de co-lead managers en de selling group brengen regelmatig



                                                                                         42
    verslaf uit bij de Schatkist over de orders die zij ontvangen. Zij delen het volume en
    de spreads mee waartegen de beleggers de OLO ‟s wensen te kopen, zo kan de
    Schatkist zich een goed beeld vormen van de vraag en de prijszetting van haar
    nieuwe OLO „s
-   de syndicatiestructuur schaart alle Primary en Recognized Dealers achter één project

Er is op twee uitzonderingen na volledige transparantie wat de identiteit van de koper
betreft.
- de co- lead managers en de selling group krijgen een blind retention recht. De
    toekenning van de OLO ‟s wordt door hen voor dat gedeelte gegarandeerd zonder dat
    de identiteit van de koper moet worden bekendgemaakt aan de joint lead managers.
    De co-lead managers zijn de primary dealers die het mandaat van lead manager niet
    bekomen hebben. De recognized dealers vormen de selling group
- Ten belope van een beperkt volume hoeven de joint- lead managers de identiteit van
    sommige klanten (X- rekeningen) niet onthullen

Bij sommige syndicaties wordt ook een duration manager aangesteld. Deze bank heeft
als taak de volatiliteit op het ogenblik van de prijszetting te beperken.

12.3.1.1.2.2. De Amerikaanse tenderprocedure

De deelneming aan de tenderinschrijving geschiedt uitsluitend in eigen naam. De
inschrijvers moeten houder zijn van een rekening gedematerialiseerde lineaire obligaties
en ingeschreven zijn door de Administratie van de Thesaurie op de lijst van de aanvaarde
inschrijvers. Op de indicatieve kalender staan voor iedere tender de datum van
toewijzing en de valutadatum van de toewijzing vermeldt.

Voor een vastgestelde datum moeten de offertes bij het Ministerie van Financiën,
Administratie van Thesaurie zijn ingediend. De uitnodiging tot het indienen van offertes
wordt tijdig bekendgemaakt via de pagina‟ s van de Administratie van de Thesaurie in
het Reuters- en Teleratesysteem.
Het bedrag van het bod is gelijk aan het nominale bedrag van de OLO ‟s en dient voor de
in euro uitgedrukte OLO‟ s een veelvoud te zijn van 1000 000 euro met een minimum
van 1000 000 euro per voorgestelde prijs. Voor OLO ‟s die niet in euro zijn uitgedrukt
wordt het bedrag van offertes bepaald door het uitgiftebesluit. De voorgestelde prijs
moet worden uitgedrukt in een percentage van de nominale waarde. Het aantal
decimalen en de wijze van afronding van de voorgestelde prijs worden bepaald in het
uitgiftebesluit.

Bij de emissie bepaalt de Schatkist enkel de nominale rente en de vervaldag. De
effectieve uitgifteprijs wordt bepaald door de concurrentie tussen de intekenaars. De
offertes worden toegewezen via een Amerikaanse tender d.w.z. tegen de door de
inschrijvers voorgestelde prijzen. In Nederland en Zwitserland daarentegen is er slechts
één prijs voor alle inschrijvers, namelijk de laagste prijs die door de Schatkist
weerhouden wordt. De VS hanteert hetzelfde systeem als België. Welk systeem leidt tot
de goedkoopste financieringskosten is nog steeds het onderwerp van tal van
onderzoeken.

Alle offertes tegen inschrijvingsprijzen hoger dan de laatste in aanmerking genomen
prijs, worden toegewezen voor het totale bedrag. De offertes tegen de laagste in
aanmerking genomen prijs kunnen ten belope van een naar evenredigheid verminderd
bedrag worden toegewezen. In dit laatste geval worden de gekorte bedragen afgerond op
de onmiddellijk hogere tranche van 100 000 euro met een minimum van 1 000 000 euro
per offerte. Voor OLO ‟s niet in euro uitgedrukt bepaalt het uitgiftebesluit de spelregels.

Na de toewijzing worden een aantal andere gegevens bekend gemaakt , namelijk het
totale bedrag van de gevalideerde offertes, de hoogste en de laagste voorgestelde prijs,



                                                                                         43
het toegewezen bedrag en de laagste in aanmerking genomen prijs (= stopprijs),
gewogen gemiddelde prijs van de aanbesteding,…

12.3.1.1.2.3. Inschrijvingen buiten mededinging

Op de dag van de toewijzing kan de NBB, voor rekening van buitenlandse centrale
banken en hiermee gelijk te stellen instellingen en voor rekening van internationale
financiële instellingen waarvan België lid is, inschrijven tegen de gewogen gemiddelde
inschrijvingsprijs van de toewijzing. Hetzelfde geldt voor Primary Dealers, het Muntfonds
en de Deposito- en Consignatiekas.

In geval van verzaking aan een tender kan de Minister van Financiën , in het belang van
de goede functionering van de markt, van de Primary Dealers niet- concurrerende
inschrijvingen aanvaarden tegen de prijs en overeenkomstig de regels die hij geval per
geval bepaalt.

12.3.1.1.3. De vereffening

De OLO ‟s die werden toegewezen of waarop buiten mededinging werd ingeschreven,
worden op de valutadatum van de toewijzing, uitsluitend in gedematerialiseerde vorm,
tegen betaling van het verschuldigde bedrag geleverd, via het effectenclearingstelsel van
de NBB door bemiddeling van de instelling die de rekening bijhoudt en die werd
aangewezen in de aanvraag.
Het bedrag dat de inschrijver op de valutadag moet betalen is de aangeboden prijs of
inschrijvingsprijs, verhoogd met de verlopen interesten. De verlopen interest wordt
berekend op basis van de nominale couponrente en loopt vanaf de aanvangsdatum van
de op de valutadatum van de toewijzing lopende renteperiode (inbegrepen) tot de
valutadatum van de toewijzing.

12.3.1.1.4. Omruiling

Een tenderinschrijving van OLO ‟ s kan gepaard gaan met een terugkoop of omruiling van
effecten van de staatsschuld. Het staat iedere Primary of Recognized Dealer vrij al dan
niet aan omruilingsoperaties deel te nemen. Het niet omgeruilde saldo van de effecten
waarop de openbare offerte tot omruiling betrekking heeft, blijft tot de eindvervaldag
behouden aan de oorspronkelijke voorwarden. De omruiling gebeurt tegen vooraf
vastgestelde prijzen. De omruiling houdt rekening met de relatie tussen de actuele
waarden van de ter omruiling aangeboden OLO ‟s met inbegrip van de verlopen intresten
en de voor de omruiling gewenste lineaire obligatie op de dag van de verrichting.

12.3.1.1.5. De splitsing van OLO „s

Splitsing van obligaties (Bond Stripping) is een techniek die ontstaan is in de VS. Eerst
gebeurde splitsing door de schaar te zetten in materieel leverbare (U.S.- Treasury)
obligaties en de coupons en de mantel afzonderlijk te verhandelen. Grote banken
formaliseerde de procedure door materieel leverbare bonds op te kopen, deze in een
trust te plaatsen en vervolgens door de trust effecten te laten uitgeven die recht gaven
op de individuele kasstromen. Twee voorbeelden van dergelijke constructies waren de
TIGRs (Treasury Investment Growth Receipts) en CATS (Certificates of Accrual on
Treasury Securities). Omwille van het succes van deze innovaties nam de US- Treasury
zelf het heft in handen en werd het STRIPS- programma gelanceerd. Vanaf 1987 heeft
men ook de mogelijkheid voorzien om de apart verhandelbare coupons en de mantel te
herbundelen.

Opdat de Belgische OLO ‟s splitsbaar zouden zijn, dient het uitgiftebesluit te bepalen dat
het recht op kapitaal en het recht op iedere interestbetaling van de OLO als zelfstandige
gedematerialiseerde effecten kunnen worden verhandeld. Alleen de Primary en



                                                                                         44
Recognized Dealers mogen aan de NBB de splitsing en wedersamenstelling van OLO ‟ s
vragen. Om de liquiditeit van de secundaire markt van de OLO te vrijwaren mag de
Minister van Financiën het recht van de aangestelde marktmakers om de splitsing te
vragen, schorsen.

De STRIPS behoren tot de kapitaalmarkt en worden dus gequoteerd op basis van een
samengestelde intrestvoet met ACT/ ACT als dagtel- conventie.

12.2.1.2. De secundaire markt voor OLO „ s

De belangrijkste rol van de secundaire markt bestaat erin, de liquiditeit van de OLO-
markt te verzekeren. Na de Europese éénmaking is het wisselkoersrisico weggevallen.
Wat kredietrisico betreft sluit de Belgische Overheid zeer nauw aan bij Duitsland en
Frankrijk die de status van AAA landen hebben. De voornaamste bron van
renteverschillen tussen de EU landen komt dan ook net van het verschil in liquiditeit.

OLO‟ s kunnen zowel op EURONEXT ,als op de gereglementeerde buitenbeursmarkt ,als
op de niet gereglementeerde buitenbeursmarkt verhandeld worden.

12.3.1.2.1. De gereglementeerde beursmarkt (Euronext)

De beursmarkt in renten maakt deel uit van Euronext Brussels en valt onder het toezicht
van de marktautoriteit. De gereglementeerde beursmarkt is onderverdeeld in twee
segmenten :
- het segment van de fixing : op dit segment wordt per rente en per zitting slechts één
   koers genoteerd. In principe wordt er dagelijks 1 zitting gehouden tenzij de liquiditeit
   te gering is. Het Rentenfonds stelt de koers van de fixing vast waartegen de
   ingediende orders afgewikkeld worden. Het Rentenfonds moet bij de vaststelling van
   de koersen prijslimieten / schommelingmarges respecteren. De koers van een rente
   mag namelijk niet meer afwijken van de laatst genoteerde koers dan met een
   percentage van die koers dat lager is of gelijk aan :
        0.5% voor renten met resterende looptijd van minder dan één jaar
        1% voor renten met resterende looptijd van één jaar tot minder dan drie jaar
        1.5% voor renten met resterende looptijd van drie jaar tot minder dan vijf jaar
        2.5% voor renten met een resterende looptijd van vijf jaar of meer.
   Wanneer er de vorige beursdag gen handel is geweest worden deze percentages
   verdubbeld. Dit zijn geen absolute regels. Indien de markttoestand het rechtvaardigt
   kan het Rentenfonds een koers vaststellen die de ingevoerde schommelingmarges
   overschrijdt. In dat geval wordt een koers een indicatieve koers genoemd en worden
   er geen transacties afgesloten.
- Het bloksegment : op dit segment kunnen, zonder voorafgaande toestemming van de
   marktautoriteit, enkel transacties uitgevoerd worden met een minimale nominale
   waarde van 100.000 euro. De partijen komen uitdrukkelijk overeen dat ze op het
   segment van de fixing willen handelen. De koers die ze overeenkomen mag wel
   slechts beperkt afwijken van de laatst genoteerde koers op het segment van de
   fixing. De maximale schommelingmarges zijn identiek aan deze van het
   fixingsegment. Binnen de dertig minuten na het afsluiten van een transactie moet
   deze aan de marktautoriteit gemeld worden door beide partijen.

De marktautoriteit bepaald het segmenten of de segmenten van de beursmarkt in renten
waarop een rente kan worden verhandeld. Een rente kan slechts worden verhandeld op
het segment van fixing als het Rentenfonds daar zijn akkoord over geeft.

12.3.1.2.2. De gereglementeerde buitenbeursmarkt

Euro- MTS is het toonaangevende voorbeeld van een elektronisch handelssysteem. Meer
dan zestig financiële instellingen sloten zich aan bij dit netwerk. Euro- MTS verhandeld



                                                                                         45
referentieobligaties uit een ganse waaier van landen. Ook dollarobligaties van
Amerikaanse parastatalen, internationale instellingen en Europese overheden komen aan
bod. Wel wordt er een selectie gemaakt wat de kwaliteit en de omvang van de leningen
betreft.

MTS- Belgium is een elektronisch inter- dealer handelsplatform dat maximale bid- ask
spreads garandeert. De uitvoering van de transacties verloopt via een STP- verwerking
(Straight Through Processing) van de gegevens tussen MTS Belgium en de Clearing
van de NBB. STP houdt in dat er geen manuele handelingen meer dienen aan te pas te
komen om de transactie af te wikkelen.

12.3.1.2.3. Terugkoopprocedures

Om haar schuldbeleid flexibel te kunnen invullen, heeft de Schatkist sinds 2001 ook de
mogelijkheid om OLO ‟s terug in te kopen. De terugkoop van een OLO is het
tegenovergestelde van een emissie. De Schatkist kan via MTS Belgium effecten die
binnen de 12 maanden vervallen terugkopen van de Primary en de Recognized Dealers.
Dit noemt men de BBB- operaties. Dit staat voor Belgian Buy- Backs. De Schatkist kan
hier enkel orders invoeren langs de bid- kant, de Dealers langs de ask- kant.

Is het bedrag dat men wil terugkopen te groot, dan kan de Schatkist eveneens gebruik
maken van een omgekeerde aanbesteding (reverse auction). Hierbij bieden de Dealers
de effecten aan tegen een bepaalde verkoopprijs. De Schatkist kan dan deze effecten
terugkopen die zij het goedkoopste terug kan verwerven. Dankzij de terugkoopoperaties
kan de Schatkist dan een grotere nieuwe emissie plaatsen, wat de liquiditeit en de
kostprijs van nieuwe emissies ten goede komt.

12.3.2. De overige staatsleningen

12.3.2.1. Een brokje geschiedenis : de klassieke leningen

   Klassieke leningen (volksleningen) : leningen vroeger uitgegeven in Belgische Frank
    en konden zowel de vorm aannemen van toonderobligaties van een op naam gestelde
    inschrijving in het grootboek van de Staatsschuld of van gedematerialiseerde
    effecten. De looptijd schommelde rond de jaar. Er werd meestal met een herzienbare
    rentevoet gewerkt met een gewaarborgde minimum rente voor de belegger. De
    plaatsing van deze leningen gebeurde via een consortium van kredietinstellingen dat
    zich meestal niet verbond tot opname van de lening.

De laatste klassieke lening werd in 2004 terugbetaald “Philippe XVII”. De overheid heeft
de uitgifte van klassieke leningen gestaakt omdat de in 1989 gelanceerde OLO ‟s de
klassieke leningen naar een marginale rol verdrongen hadden. Bovendien was de
concurrentie tussen de particulieren en de professionelen bij de intekening ongelijk.

12.3.2.2. Een ander brokje (bijna) geschiedenis : de lotenleningen

   Lotenlenigen : langlopende leningen uitgegeven kort na de Eerste Wereldoorlog
    door de Federatie der Coöperatieven voor Oorlogsschade, deze federatie werd in
    1927 opgedoekt en overgenomen door de Staat.

Om de burger te motiveren in deze obligaties te beleggen, werd er een loterij verbonden
aan de obligatielening. Op regelmatige tijdstippen gaat men over tot lottrekking waarbij
de obligatie daadwerkelijk fungeert als tombolabiljet. De winnende nummers werden
bekend gemaakt en in het Staatsblad gepubliceerd. Wordt men uitgeloot, krijgt men de
nominale waarde (vervroegd) terugbetaald met een premie die zelfs kan oplopen tot 1
miljoen BEF. Deze leningen zijn nog steeds niet omgezet in euro.




                                                                                        46
12.3.2.3. Leningen zonder eindvervaldag

Leningen met onbeperkte looptijd werden in bijzondere omstandigheden uitgegeven.
Deze waren ook oorspronkelijk in BEF uitgedrukt maar zijn sinds de euro omgezet. In de
periode 2001-2002 werden deze leningen, die oorspronkelijk als toonderpapier werden
uitgegeven, gedematerialiseerd. Bij een dergelijke operatie hebben de beleggers de
keuze tussen :
- omzetten van effecten in een op naam gestelde inschrijving in het Grootboek van de
    Staatsschuld
- omzette van effecten in effecten die uitsluitend op rekeningen worden geboekt
- vragen van terugbetaling tegen een door de Schatkist vaste koers, op Euronext
    genoteerd

12.3.3. De Staatsbon

Met de uitgifte van de staatsbon vermeed de overheid niet alleen de concurrentie tussen
de particuliere en de professionele beleggers, maar ging zij tevens een rechtstreekse
concurrentie aan met de financiële instellingen.

   Staatbons : voor particuliere beleggers bestemde, in euro uitgegeven, vastrentende
    effecten met een jaarlijkse coupon. Zij kunnen zowel onder de vorm van
    toonderpapier als onder de vorm van een op naam gestelde inschrijving in een
    grootboek van de staatsschuld terechtkomen. Ze worden niet toegelaten in het
    clearingstelsel van de NBB.

Alle staatsbons zijn à pari terugbetaalbaar, en worden vier maal per jaar uitgegeven via
een panel van financiële instellingen dat na een aanbestedingsprocedure voor de duur
van één jaar daartoe is aangesteld door de Minister van Financiën.
Instellingen die staatsbons willen plaatsen krijgen een offerteaanvraag toegezonden
waarin gevraagd wordt voor welke bedragen zij bereid zijn te plaatsen over een periode
van 12 maanden en welk commissieloon zij daarvoor aanrekenen. De Minister van
Financiën legt vervolgens het maximumpercentage vast en aanvaardt alle lagere offertes
zoals bij een Amerikaanse tender. Wanneer de plaatsende instellingen hun
plaatsingsquota overtreffen, vergoedt de Schatkist het gewogen gemiddelde percentage
van het commissieloon.

Er bestaan 4 verschillende types van staatsbons. De Minister van Financiën heeft de
keuze welke types hij uitgeeft.
- Staatsbons van het type 5-7 ; staatsbons met een looptijd van 5 jaar die tegen
    hetzelfde tarief verlengbaar zijn tot 7 jaar. De optie om de terugbetaling uit te stellen
    tot het zevende jaar wordt bij toonderpapier geacht te zijn uitgeoefend op het
    ogenblik van het ter betaling aanbieden van de zesde coupon.
- Staatsbons van het type 3-5-7 ; zijn producten op 7 jaar maar voorzien na 3 en 5
    jaar een herziening van de rente, alsook de mogelijkheid om de staatsbon vervroegd
    à pari te laten terugbetalen. De rente voor de eerste drie jaar is wel bijna 1% lager
    dan die van het type 5-7. Vanaf het vierde jaar wordt de rente herzien op basis van
    de dan geldende rente op OLO „ s , zij het dat telkens een minimum rente
    gewaarborgd wordt.
- Staatsbons van type-5 ; voorzien in een vaste looptijd en een jaarlijkse herziening
    op basis van de rente van de schatkistcertificaten op 12 maanden die toegekend
    worden naar aanleiding van de laatste aanbesteding voorafgaand aan de vervaldag
    van de voorgaande coupon. De houder van een type 5 staatsbon heeft eveneens een
    optie. Hij heeft de mogelijkheid zijn effect tegen pari om te ruilen tegen een
    staatsbon van een andere type dat op dat moment ter inschrijving wordt
    aangeboden, zonder verlies van zijn recht op de betaling van de coupon. Deze optie
    kan binnen de vijf bankwerkdagen voor de vervaldag van elke coupon worden
    uitgeoefend.



                                                                                           47
-   Staatsbons van type 8 ; staatsbons met een vaste rentevoet en een looptijd van 8
    jaar.

Staatsbons worden op de Euronext genoteerd. Het Rentenfonds, de marktautoriteit ,
houdt een portefeuille staatsbons aan waardoor het Rentenfonds als tegenpartij kan
fungeren op de secundaire markt.
Op de interest van de staatsbons is 15% roerende voorheffing verschuldigd. Sommige
categorieën beleggers worden echter vrijgesteld als drie voorwaarden vervuld zijn :
1. Voorwaarde van identificatie : begunstigde van de inkomsten is geïdentificeerd
2. Voorwaarde van onafgebroken bezit : begunstigde van de inkomsten is gedurende de
   volledige periode waar interesten betrekking op hebben eigenaar of vruchtgebruiker
   geweest
3. Voorwaarde van onafgebroken inschrijving op naam : de staatsbons op aam werden
   ingeschreven bij de uitgevende instelling gedurende dezelfde periode


12.4 De publieke emissies door bedrijven

Bedrijven kunnen obligaties uitgeven om hun balansstructuur re optimaliseren. Het is in
principe de RvB die de beslissing tot emissie neemt en de modaliteiten van de lening
vastlegt. Bij een converteerbare obligatielening waarbij de aandelen later kunnen worden
omgezet in aandelen is het de AV die over de uitgifte beslist.

De RvB kan kiezen voor een openbare emissie (veel formaliteiten) of een privé- emissie.
Om voor deze laatste in aanmerking te komen mogen bui de uitgifte maximaal 49
personen betrokken worden, zowel bij het aanspreken van mogelijk intekenaars als bij de
effectieve intekening.

In tijden dat het moeilijker is om bancaire kredieten te bekomen, valt het op dat
ondernemingen gemakkelijker naar „achtergestelde obligatieleningen „grijpen. Door de
obligatie achter te stellen , wordt de obligatiehouder bij de vereffening van een
onderneming net voor de aandeelhouders terugbetaald en dus na alle andere
schuldeisers. Het extra risico dat men neemt wordt vergoed door een hogere coupon.



12.5 Beleggen in schuldvorderingen

12.5.1. Ontstaan en structuur

Eén van de belangrijkste innovaties van het einde van de vorige eeuw op de
obligatiemarkt is de techniek van de effectisering (securitisatie). Effectisering is een
(herfinanciering) techniek waarbij toekomstige illiquide kasstromen (kredieten, activa)
worden omgezet in liquide verhandelbare obligaties.

De Amerikaanse overheid riep in het begin van de jaren ‟70 drie (semi-) publieke
instellingen in het leven die, tegen een vergoeding, de terugbetaling van doorverkochte
hypothecaire kredieten waarborgden. Hierdoor werd het kredietrisico getransfereerd naar
deze overheidsinstellingen wat de onderliggende kredieten quasi risicoloos maakte. De
markt van de geëffectiseerde hypotheekleningen kende dank zij deze garanties een
explosieve groei.

Een effectiseringsoperatie kan schematisch worden voorgesteld. De meeste gezinnen die
een woning verwerven financieren deze aankoop door een hypotheeklening aan te
gaan(1). De hypotheek geeft de bank een voorrecht op het huis als de ontlener zijn
verplichtingen tot terugbetaling van de lening niet nakomt. De ontlener zal maandelijks
een som aan de bank betalen die de aflossing van de hoofdsom en de verschuldigde


                                                                                           48
interesten omvat (2). De terugbetalingen van de hypotheeklening kunnen beschouwd
worden als activum dat een protefeuille illiquide kasstromen vertegenwoordigd.
Effectiseren bestaat in het verkopen van dit activum aan een effectiseringsvehikel (3).
Het gaat hierbij om een „true sale‟ waarbij de activa en alle rechten die daaraan
verbonden zijn van de balans van de bank verdwijnen. Afhankelijk van de aard van de
onderliggende hypotheken spreekt met over Residential MBS ‟s en Commercial MBS „s.
Het effectiseringsvehikel stort cash aan de bank (4) waardoor de bank opnieuw liquide
middelen ter beschikking heeft om nieuwe leningen toe te staan en tegelijk de druk op
het eigen vermogen vermindert.

Koper van een woonhuis
                     (2)                                                (1)
                                           Bank
                           (3)                                          (4)
                                   Effectiseringsvehikel
                           (5)                                          (6)
                                         Beleggers



Om effectiseringsoperaties te vergemakkelijken heeft ook de Belgische wetgever een
eigen juridisch statuut in het leven geroepen om dit effectiseringsvehikel vorm te geven :
de Instelling voor Beleggingen en Schuldvorderingen. Deze instelling kan de vorm
aannemen van een „fonds‟ of van een vennootschap. In dat laatste geval spreekt met van
een Vennootschap voor Belegging en Schuldvorderingen. Om de overdracht van de
hypotheeklening praktisch uitvoerbaar te maken diende ook het Burgerlijk Wetboek te
worden aangepast. De overdracht van een hypotheeklening is immers de overdracht van
een schuldvordering en deze materie was/ is door het Burgerlijk Wetboek geregeld.
Iedere overdracht van een schuldvordering kan worden tegengesteld aan derden zodra er
tussen de partijen een consensuele overeenkomst is. Aan de schuldenaar kan de
overdracht enkel worden tegengesteld wanneer hij schriftelijk op de hoogte is gebracht
van het feit dat de schuldvordering door de schuldeiser werd overgedragen aan een
derde. Deze werkwijze vereenvoudigde de opdracht van een schuldvordering aanzienlijk
vermits vroeger de tussenkomst van een deurwaarder of notaris vereist was.

Vanaf het ogenblik dat de ontlener door het effectiseringsvehikel op de hoogte wordt
gebracht van de overdracht, zal de ontlener enkel bevrijdend kunnen betalen aan het
effectiseringsvehikel. Om commerciële redenen zal de bank verkiezen dat de ontlener
niet op de hoogte wordt gesteld van de overdracht. De terugbetalingen die voortvloeien
uit de oorspronkelijke (hypotheek)leningen worden dan door de bank doorgestort
(servicing) aan het effectiseringsvehikel (2)+(3). De bank neemt zo de rol van
inningsagent op zich.

Om de hypotheeklening(en) te kunnen overnemen emitteert het effectiseringsvehikel al
dan niet verhandelbare effecten (5). Deze effecten zullen meestal opgedeeld worden in
verschillende tranches met een verschillende kredietkwaliteit. Van een trance met AAA-
rating tot A- rating en indien de markt geïnteresseerd is zullen er nog tranches met
lagere rating gecreëerd worden.
Het is duidelijk dat ratingagentschappen hier een rol kunnen spelen om de verschillende
tranches van een effectiseringsoperatie te beoordelen. In andere gevallen is het perfect
realiseerbaar de „pool‟ van leningen te laten verzekeren bij een commerciële
verzekeringsmaatschappij. Een andere techniek om het kredietrisico van uitgegeven
effecten te verminderen is de techniek van oververpanding. Hierbij worden er minder
effecten uitgegeven door het SPV dan mogelijk waardoor een buffer ontstaat voor de
potentiële kredietverliezen. Blijkt de buffer niet nodig geweest te zijn, dan zullen op het
einde van de rit de overblijvende kasstromen terug naar de bank vloeien.




                                                                                          49
   Publieke effectiseringsoperaties : financieringsmiddelen die uit het publiek worden
    aangetrokken via de openbare uitgifte van al dan niet verhandelbare effecten
   Private effectiseringsoperaties : hier wordt gen publiciteit gemaakt en wordt de
    belegging enkel aan institutionele beleggers aangeboden

Het effectiseringsvehikel zal de sommen die het uit de servicingovereenkomst ontvangt
vervolgens gebruiken om de effecten die het heeft uitgegeven met intrest terug te
betalen (6).

Auditkantoren zijn belangrijke spelers die helpen bij het opzetten van dergelijke
constructies en bij de waardebepaling van de geëffectiseerde activa. Daar waar bij
hypotheekleningen, het kredietrisico van de ganse portefeuille kan worden ingeschat, zal
bij het effectiseren van bijvoorbeeld handelsvorderingen , elk krediet afzonderlijk dienen
gewaardeerd te worden.

De voordelen van effectisering zijn veelzijdig :
- dank zij de verlichting van de balans (toegestane leningen die geëffectiseerd worden
   verdwijnen van de balans) kan de financiële instelling een betere rating verkrijgen en
   hoeft zij minder eigen vermogen aan te houden. Deze twee aspecten leiden tot een
   vermindering van de kapitaalkost van financiële instellingen. Alternatief kan zij
   nieuwe leningen verstrekken en zo haar rendabiliteit opdrijven
- doordat de financiële instelling illiquide fondsen transformeert tot verhandelbare
   effecten zal zij een spread realiseren. De rente op de effecten zal typisch lager zijn
   dan de intresten die aan de originele leningen verbonden zijn
- voor tal van beleggers ontstaat er een nieuw beleggingsinstrument met een eigen
   risico- rendement profiel. Daar waar individuele beleggers niet in hypotheekleningen
   kunnen beleggen, kan dit na effectisering wel. Het kredietrisico van de pool is
   uiteraard totaal anders dan het kredietrisico verbonden aan een residentiële
   hypotheeklening

Eén van de nadelen van effectisering is het gevaar voor cherry picking. Hieronder
verstaat men dat het juist de meest kredietwaardige leningen zijn die geëffectiseerd
worden en van de balans verdwijnen. De minder goede leningen blijven achter en maken
de bank meer kwetsbaar voor kredietrisico.
Dit nadeel kan echter ook in een voordeel worden omgevormd. In de jaren ‟90 werden in
de VS immers net de probleemkredieten geëffectiseerd. Daardoor namen de
Amerikaanse banken de verliezen op die kredieten meteen in resultaat maar ze
reduceerden tegelijkertijd de onzekerheid over hun resterende kredieten.

12.5.1.1. MBS versus hypothecaire obligaties

   Hypothecaire obligaties : schuldtitels die meestal worden uitgegeven door
    dochterondernemingen van commerciële banken en die gedekt worden door de
    hypothecaire leningen op hun balans. De uitgifte van hypothecaire obligaties
    transfereert het kredietrisico niet naar een SPV en heeft dus geen implicaties op eigen
    vermogensverplichtingen. De sterke beleggersbescherming resulteert wel in hoge
    ratings en het aantrekken van middelen tegen een lage rentevoet.
   Hypothecaire Pfanbriefe : bekendste voorbeeld van een hypothecaire obligatie
   Publieke Pfanbriefe : als de obligaties gewaarborgd worden door leningen aan
    publieke overheden

12.5.2. Varianten op MBS ‘s

De term MBS gebruikt men uitsluitend voor hypotheekleningen die geëffectiseerd
worden. Asset Backer Securities(ABS) omvatten alle onderliggende waarden.
Naast banken en financieringsmaatschappijen , vond de idee van effectiseren ook ingang
bij grote niet- financiële ondernemingen die hun balans willen ontdoen van



                                                                                          50
handelsvorderingen op debiteuren. Zo bijvoorbeeld effectiseerden verschillende
telefoonmaatschappijen de uitstaande telefoonrekeningen.
Handelsvorderingen op debiteuren zijn echter vaak geconcentreerd in één bepaalde
sector of over een beperkt aantal klanten. Het kredietrisico kan in een dergelijke
portefeuille van handelsvorderingen niet voldoende weggediversifieerd worden. Wanneer
echter verschillende ondernemingen hun handelsvorderingen „poolen‟ in een zogenaamde
conduit, is dit zwaar weggewerkt.

Het toepassingsgebeid van effectisering is enorm, hieronder enkele voorbeelden van
bekende exotische effectiseringsoperaties :
- Een Amerikaanse investeringsbank verkocht in 1997 ten belope van meer dan 50
   miljoen dollar obligaties die gewaarborgd werden door de royalties van een twintigtal
   gouden en platina „platen‟ die rockster David Bowie zal opstrijken. De Bowie- bonds
   kenden navolging door een effectiseringsinitiatief van Rod Stewart en James Brown.
   De dalende verkoop van Bowie- songs lieft de Bowie- bonds degraderen tot junk
   bonds
- Madame Tussaud‟ s effectiseerde haar toekomstige ticketinkomsten
- Voetbalclubs effectiseerden de toekomstige inkomenten uit ticketverkoop,
   merchandising en uitzendrechten

12.5.3. Belgische effectiseringsoperaties

De eerste Belgische effectiseringsoperaties vonden pas in 1996 plaats. BACOB
effectiseerde met staatswaarborg 7.58 miljard BEF aan leningen voor sociale huisvesting
van Domus Flandria door BACOB. BBL volgde met de effectisering van
autofinancieringen.


12.6 De Euro- obligatiemarkt

Sinds de introductie van de euro vindt er regelmatig een spraakverwarring plaats tussen
de Euro- obligaties en obligaties uitgedrukt in euro.

De aantrekkelijkheid van de euro- obligatiemarkt voor bedrijven wordt verklaard door de
grootte van de bedragen die soms nodig zijn om projecten te financieren. Ook de
(gunstige) kostprijs, vergeleken met bankkredieten spoorde ondernemingen aan om
meer voor semi- directe financiering te opteren. Ook de introductie van de euro,
waardoor in feiten een Europese eenheidsmarkt zonder valutarisico ontstond, was een
belangrijke katalysator.

   Euro- obligaties : de obligaties, kasbons en andere leningsbewijzen die (cumulatief)
    aan de volgende voorwaarden voldoen
-   ze worden vast overgenomen en geplaatst door een internationaal bankconsortium
    van ten minste twee niet verbonden leden die elk hun zetel hebben in een
    verschillende staat.
-   Ze worden voor een aanzienlijk deel aangeboden in meerdere Staten dan die van de
    zetel van de uitgevende instellingen
-   Ze kunnen alleen worden onderschreven of in eerste instantie alleen worden gekocht
    door of door bemiddeling van een kredietinstelling of een beursvennootschap.

Klassieke Euro- obligaties zijn vrijgesteld van de verplichting bij een openbare aanbieding
een prospectus over te maken aan de CBFA op voorwaarde dat :
- zij niet kunnen geconverteerd of omgeruild worden
- er geen rechten tot inschrijving op of verwerving van andere effecten aan zijn
   verbonden
- er voor het aanbod in België geen reclamecampagne wordt gevoerd
- het aanbod een bij KB vastgesteld bedrag overschrijdt


                                                                                         51
-   …..

Spelers op de Euro- obligatiemarkt zijn naast ondernemingen ook internationale
instellingen en landen. Sinds 2003 kunnen euro- obligaties door particuliere beleggers
ook via het Internet verhandeld worden. Deze mogelijkheid zet uiteraard de kosten die
de banken voor dergelijke transacties maken sterk onder druk.




13. De aandelenmarkt

13.1 Aandelen en hun basiskenmerken

Aandelen vertegenwoordigen het eigen vermogen van een vennootschap en zijn als
dusdanig te beschouwen als risicokapitaal. De emittent engageert zich namelijk niet om
de uitgegeven aandelen op een latere datum tegen een vooraf bepaalde prijs terug te
kopen. Als op een zeker ogenblik de vennootschap vereffend zou worden, dan heeft de
aandeelhouder recht op zijn deel in de vereffeningwaarde. Deze laatste komt overeen
met de realisatiewaarde van de activa verminderd met deze van de schulden. De
aandeelhouder heeft dus recht op een fractie van het eigen vermogen van de
onderneming.

Het dividend (= vergoeding voor het kapitaal) is onzeker en hangt af van het te verdelen
resultaat van het boekjaar en van de beslissing van de Algemene Vergadering om al dan
niet een dividend uit te keren.
Naast de garantie dat bij eventuele liquidatie van de onderneming hij niet meer kan
verliezen dan zijn oorspronkelijke inbreng heeft de aandeelhouder wel een aantal
specifieke kenmerken.

13.1.1. Bijwonen van de Algemene Vergadering en stemrecht

Mits voorafgaandelijke neerlegging van zijn effecten op de zetel van de vennootschap of
een financiële instelling mag een aandeelhouder elke (buitengewone) algemene
vergadering bijwonen van de vennootschap waarvan hij aandelen bezit. Bovendien zijn
de meeste aandelen stemgerechtigd, wat betekent dat de aandeelhouder, naast het
evalueren van het gevoerde beleid, mag meestemmen over de agendapunten. De meeste
stemmingen gebeuren met een gewone meerderheid van stemmen, voor enkelen is een
viervijfde meerderheid nodig.

13.1.2. Het voorkeurrecht

Bij een kapitaalverhoging hebben de bestaande aandeelhouders van een vennootschap,
gewoonlijk een voorkeurrecht (of inschrijvingsrecht). Dit houdt in dat ze, in verhouding
tot hun participatie, mogen intekenen op de nieuwe aandelen zodat hun proportioneel
aandeelhouderschap bewaard blijft. In de praktijk wordt een dergelijk recht belichaamd
in een coupon zodat ieder aandeel in één recht resulteert. Het kan wel zijn dat men voor
het intekenen op één nieuw aandeel meerdere coupons dient voor te leggen. De houder
van het voorkeurrecht heeft dus de mogelijkheden : het voorkeurrecht uitoefenen en
bevoorrecht intekenen op de kapitaalsverhoging, het voorkeurrecht verkopen of laten
vallen.

Het voorkeurrecht is bij genoteerde aandelen verhandelbaar gedurende een door de Raad
van Besuur vastgestelde noteringperiode. Voor de noteringperiode (ver) koopt men dus
het aandeel met de coupon die het voorkeurrecht vertegenwoordigt, aangehecht. Vanaf




                                                                                         52
de aanvang van de noteringperiode verhandelt men het aandeel zonder het
voorkeurrecht.

De waarde van dit inschrijvingsrecht wordt bepaald door de uitgifteprijs van de nieuwe
aandelen of de bevoorrechte inschrijvingsprijs (Pn), de meest recente beurskoers van de
bestaande aandelen (Po) en het aantal oude (O) en nieuwe (N) effecten dat bij de
uitoefening van het voorkeurrecht over de toonbank gaat.

13.1.3. Recht op dividend

Wanneer de AV beslist tot uitkering van een deel van de winst, dan heeft de
aandeelhouder recht op een deel in verhouding tot zijn participatie.

   Interimdividend : voorschot op het dividend dat in de toekomst uitgekeerd zal
    worden, en waarover de AV nog niet beslist heeft
   Stock dividend : een aantal stock dividenden geven recht op één nieuw aandeel,
    eventueel met bijbetaling van een contant bedrag.
   Keuzedividend : aandeelhouder mag zelf kiezen wat hij wenst
   Succespercentage : geeft de verhouding weer tussen het aantal effecten waarop
    daadwerkelijk werd ingeschreven en het maximale aantal effecten dat zou zijn
    uitgegeven indien alle aandeelhouders voor het keuzedividend hadden gekozen. Ligt
    meestal rond de 90%.

De reden van dit hoge succespercentage ligt in de korting die gepaard gaat met een
keuzedividend.

   Preferente aandelen : dit soort aandelen hebben statutaire voorrechten op de
    kapitaalaandelen

13.1.4. Ontvangen van eventuele bonusaandelen

Naast uitkeringen kan ook beslist worden om de winst geheel of gedeeltelijk op te nemen
in de reserves. Sommige reserves kunnen op hun beurt in maatschappelijk kapitaal
worden omgezet. Indien de onderneming overgaat tot het opnemen van reserves in het
kapitaal, naar aanleiding ven een AV die besliste met de vereiste meerderheid, dan gaat
een dergelijke operatie gepaard met de uitgifte van bonusaandelen aan de bestaande
aandeelhouders. Hierdoor ondergaat de totale positie van de aandeelhouder geen
wijzigingen. Om te vermijden dat de intrinsieke waarde van de aandelen van de
aandeelhouders zou dalen bij uitgifte van bonusaandelen worden toekenningrechten
verleend in verhouding tot hun participatie.

Ziet men van dit recht af is er de mogelijkheid om het recht op de beurs te verhandelen.
De waarde van een toekenningrecht wordt nu bepaald als volgt : (P o*N) / (O+N). Het
enige onderscheid met de waardebepaling van een inschrijvingsrecht is dat hier de prijs
van de nieuwe aandelen gelijk wordt gesteld aan nul. Vandaar de benaming
„bonusaandelen‟.

13.1.5. Recht om bijkomende aandelen te ontvangen bij een aandelensplitsing

De aandeelhouder heeft ook het recht om bij een aandelensplitsing bijkomende aandelen
te ontvangen. Bij een aandelensplitsing vervang men elk oud aandeel door N nieuwe
aandelen. Door de aandelensplitsing zal de waarde van het aandeel dalen naar P oud/N
omdat de creatie van nieuwe effecten niet gepaard gaat met een gelijke toename van het
eigen vermogen.




                                                                                        53
Wanneer een aandeel heel laag noteert (= penny stock) is ook een „reverse split‟
mogelijk. In dit geval dient men M oude aandelen binnen te leveren voor N nieuw. De
nieuwe prijs zal hier gelijk zijn aan M * Poud.


13.2 IDR ‘s

Naast aandelen dienen we ook nog IDR „s (International Depository Receipts) te
onderscheiden. In de VS noemt men dit ADR‟ s (American Depository Receipts). Een IDR
is een certificaat aan toonder dat op een buitenlandse beurs wordt uitgegeven door een
lokale bank. Die bank zorgt dat ten alle tijden de in omloop gebrachte IDR ‟s gedekt zijn
door „echte‟ aandelen. Zo zijn buitenlandse aandelen die in Brussel noteren stuk voor
stuk IDR‟s . De commissielonen zijn lager en de dividenden zijn identiek aan die van het
aandeel. Het grootste verschil is dat aan IDR ‟s geen stemrechten verbonden zijn.


13.3 Openbare uitgifte van effecten

De emissie van effecten kan twee vormen aannemen : een openbaar bod tot verkoop of
een openbaar bod tot inschrijving.

Bij een openbaar bod tot verkoop zullen de bestaande aandeelhouders een deel van hun
aandelen verkopen zodat voor de onderneming, het aantal uistaande aandelen gelijk
blijft. Opmerkelijk is dat bij dergelijke operaties, de oorspronkelijke aandeelhouders er
vaak op toezien dat de nieuwe aandelen goed genoeg verspreiding kennen onder het
publiek zodat zij controle houden over hun onderneming.

Bij een openbaar bod tot inschrijving geeft de onderneming nieuwe aandelen uit die aan
het publiek worden aangeboden. Hier schuilt het motief van de emissie veelal in het
versterken van de eigenvermogenspositie teneinde verdere groei te kunnen financieren.

Uiteraard kunnen de twee soorten biedingen ook tegelijkertijd worden aangeboden. Ook
vergemakkelijkt een beursnotering heft aantrekken van vreemd vermogensfinanciering.
Verder spelen ook nog voordelen op marketing gebied mee. De onderneming is beter
bekend en de aandelenprijs fungeert als een signaal van de gezondheid van het bedrijf.

13.3.1. Begeleidende banken

Een openbare emissie van aandelen (en obligaties) op de kapitaalmarkt gebeurt meestal
via een financiële tussenpersoon. De functie die begeleidende financiële instellingen bij
een aandelenemissie vervullen omvat één of meerdere van de volgende taken :
1. advies verlenen vat betreft de timing en de prijsbepaling van de uitgifte
2. het opnemen van de uitgegeven effecten
3. het aanbieden van de effecten aan beleggers op de kapitaalmarkt

Bij de bespreking van het belang en de invulling van deze taken maken we het
onderscheid tussen een onderhandse en een concurrentiële aanbieding.

   Concurrentiële aanbieding : de onderneming neemt zelf het initiatief en nodigt de
    bankiers uit een bod te komen doen
   Onderhandse aanbieding : de emitterende onderneming kiest rechtstreeks de bankier
    die de emissie zal verzorgen, de emissievoorwaarden worden door beide partijen zelf
    bepaald.

Het is duidelijk dat de adviesverlenende functie enkel van belang zal zijn indien de
emissie onderhands gebeurt. Bij een concurrentiële aanbieding zijn de
emissievoorwaarden immers al vastgelegd voor de financiële instelling bij de uitgifte


                                                                                        54
wordt betrokken. Meestal krijgt de onderneming in dergelijk geval wel een hogere prijs
en realiseert de bankier een lagere marge. Het grote voordeel bij een onderhandse
aanbieding schuilt vooral in het timings- aspect. Immers, naast advies omtrent de
prijsbepaling van de uitgegeven aandelen is ook de timing van de emissie belangrijk. De
intermediërende instelling heeft meer tijd om de potentiële beleggers op te sporen en de
emissie op het juiste tijdstip te introduceren.

Indien de aandelen onderhands worden aangeboden kan dit leiden tot een „firm
commitment‟ of „a best efforts arrangement „.

   Firm commitment : de bank koopt alle aandelen op en zal ze zelf verspreiden. Dit
    betekent dat de bank het risico loopt van een eventueel kapitaalverlies mocht zij de
    effecten slechts tegen een lagere prijs kunnen doorverkopen
   Best efforts arrangement : de bank zal trachten zoveel mogelijk aandelen te plaatsen
    bij het publiek maar zal enkel de verkochte effecten aan de onderneming betalen
   Gross spread / underwriter discount : verschil tussen de prijs die de onderneming
    ontvang voor de aandelen en de prijs die de financiële instelling vraagt bij plaatsing
    van de aandelen bij het publiek. Deze gross spread komt toe aan de leden van het
    waarbrog- of uitgiftesyndicaat.
   Seasoned offering : aandelenemissies van industriële onderneming die reeds op de
    beurs waren genoteerd
   IPO „s (Initial Public Offering) : ondernemingen die emitteren naar aanleiding van hun
    beursintroductie

13.3.2. Prijsbepaling van een nieuw uitgegeven aandeel

De introductieprijs moet hoog genoeg zijn om de aandeelhouders van het eerste uur niet
te ontgoochelen, maar moet ook laag genoeg zijn zodat de aandelen vlot geplaatst
kunnen worden. De prijs moet een realistische weergave zijn van de waarde van het
bedrijf en moet dus rekening houden met de eventuele groeimogelijkheden.

Meestal bepaald de begeleidende bank de prijs van het aandeel op verschillende
manieren.
- Dividend Discount Methode : men schat toekomstige dividenden en deze worden
   verdisconteerd. De som van al deze actuele waarden is dan de schatting van de
   aandelenprijs
- Discount Cashflow Model : verdisconteert niet het verwachte dividend, maar de
   toekomstige operationele kasstromen (= middelen die de onderneming genereert
   door het uitoefenen van haar activiteiten)
- Ratio- methode : afgaande op de koers- winstverhouding of dividendenrendementen
   in de sector wordt de prijs voor het aandeel bepaald.

Geen van de drie methode verschaft een precieze voorspelling van wat het aandeel de
eerste dagen, weken of maanden na de notering gaat doen. Algemeen doen nieuwe
aandelen het op korte termijn zeer goed, terwijl ze op lange termijn lagere rendementen
dan de markt opleveren.

13.3.3. Verdeling van de aandelen

Het verdelen van aandelen vormt enkel een probleem indien men te kampen krijgt met
overintekening. De „Green shoe „optie waarbij bestaande aandeelhouders nog een extra
pakket aandelen kunnen op de markt brengen wanneer de vraag te groot blijk, kan
soelaas brengen als de mate van overintekening beperkt is.
Overintekening kan men enigszins beperken door de belegger te verplichten de kostprijs
van zijn bestelling te blokkeren op een rekening. De onzekerheid omtrent de uiteindelijke
toekenning van aandelen blijft echter aanwezig. De roep om de verdelingsregels te
uniformiseren is vooral bij de consumentenorganisaties groot.



                                                                                        55
13.3.4. Overheidsreglementering

Een onderneming die wenst over te gaan tot het publiek plaatsen van aandelen of
obligaties , met of zonder beursnotering, moet aan een reeks formaliteiten en
verplichtingen voldoen. Zo dient zede CBFA hiervan minimum een maand voor de emissie
op de hoogte te stellen. Formeel bestaat deze procedure uit het neerleggen van een
dossier dat de CBFA informeert over de aard van de onderneming, de historische
achtergrond, de bedoeling van de emissie,…

De prospectus mag slechts aan het publiek worden bekendgemaakt nadat de CBFA die
heeft goedgekeurd. De CBFA kan bij haar onderzoek tot drie mogelijke besluiten komen :
- de emissie en prospectus worden goedgekeurd
- vreest de CBFA een ontwrichting van de markt dan doet zij een voorstel tot
   aanpassing
- de emissie wordt verboden. In dit laatste geval blijft het verbod minstens drie
   maanden van kracht.

De CBFA doet nooit een uitspraak over de beleggingswaarde van de effecten. Ze oordeelt
enkel over de volledigheid en de juistheid van de vereiste informatie.


13.4 De secundaire markt voor aandelen

De concurrentie tussen de beurzen neemt alsmaar toe. Door fusies en
samenwerkingsakkoorden probeerde ook de beurs van Brussel zich iets sterker te
positioneren. De beurs bestaat uit verschillende verhandelingsystemen.

BXS : Brussels Exchanges, bundelt de organisatie en het toezicht op de aandelen- en
derivatenmarkten en informatieverspreiding.

13.4.1. Prijs- en ordergedreven markten

Een belangrijke functie van elk verhandelingsysteem is het bepalen van
evenwichtsprijzen (= market clearing prices). Algemeen kunnen 2 manieren worden
onderscheiden waarop deze functie is georganiseerd : prijs- of ordergedreven.

   ordergedreven : makelaars dienen hun orders vooraf in en het beurssysteem
    berekent daarna de prijs waartegen het grootste aantal transacties kan worden
    uitgevoerd (= fixing). Vb Euronext
   prijsgedreven : de makelaars maken eerst de (bid/ ask) prijzen bekend waartegen ze
    willen handelen. Het uiteindelijke volume van de transactie zal afhangen van de
    prijsovereenkomst die met de tegenpartij kan worden afgesloten. Vb. Nasdaq

Beide systemen verschillen aanzienlijk in de resulterende markttransparantie.
Prijsgedreven markten bieden aan makelaars meer informatie over de markt dan
ordergedreven markten, in de zin dat de prijs van een eventuele transactie bij aanvang is
gekend. Op ordergedreven markten wordt enkel een prijs gevormd wanneer de „fixing
procedure‟ is uitgevoerd. Ordergedreven markten winnen aan transparantie wanneer het
aantal fixings per verhandeldag wordt verhoogd.

13.4.2. Soorten orders op de beurs

   Effectenbeurs : markt voor openbare transacties waar iedereen, door bemiddeling
    van een tot de beurs toegelaten bemiddelaar, in deze markt opgenomen financiële
    instrumenten kan verwerven of overdragen.




                                                                                       56
De handel op de beurs gebeurt via beursorders. Deze dienen enkele gegevens te
bevatten (aan- of verkooporder, aantal of nominale waarde,…). Een belegger kan ook
een geldigheidsdatum van zijn order opgeven. Indien hij geen geldigheidsdatum opgeeft,
blijft het order geldig tot en met dezelfde dag van de derde daaropvolgende maand. Een
bijzondere geldigheidsduur die enkel gedurende de handelsperiode kan gegeven worden
is FOK (Fill or Kill). Hiermee geef de opdrachtgever de opdracht om het niet- uitgevoerde
deel van zijn order te annuleren.

Wat gewone orders betreft heeft de belegger afhankelijk van beurs tot beurs de keuze
tussen een limietorder en een order zonder limiet.

   Limietorder : de koper geeft de hoogste koers waartegen hij wenst te kopen en de
    verkoper geeft de laagste koers waartegen hij wil verkopen. Dit order kan dus enkel
    uitgevoerd worden tegen de opgegeven koers of een betere. Het limietorder geeft
    GEEN garantie dat het order ook effectief uitgevoerd wordt.
   Order tegen de openingsprijs : order wordt tegen de openingskoers uitgevoerd. De
    ordergever heeft geen zekerheid dat zijn order (geheel) zal worden uitgevoerd. Wordt
    het order slechts ten dele uitgeoefend, komt het als een limietorder(limietprijs =
    openingsprijs) in het orderboek.
   Order tegen marktprijs : kan enkel tijdens de verhandelingperiode worden
    ingebracht. Dit order krijgt als limiet de prijs mee van de beste offerte (aan de
    overzijde) die op de markt beschikbaar is op het ogenblik van de uitvoering. Het
    order wordt altijd onmiddellijk uitgevoerd, zij het dat dit ook voor een kleinere
    hoeveelheid kan dan gewenst.
   Order tegen elke prijs : kan enkel worden ingegeven tijdens de openingsuren. Dit is
    een order dat absoluut moet worden uitgevoerd. Wanneer het order “tot elke prijs”
    niet volledig werd uitgevoerd zal de markt „gereserveerd‟ worden. Dit wil zeggen dat
    de markt stilgelegd wordt en dat de refertekoers met de voorgeschreven
    koersschommeling wordt aangepast. Vervolgens begint een nieuwe noteringcyclus.
   Marktorder : uitgevoerd tegen openingsprijs of de volgende evenwichtsprijs,
    resterend deel aan centraal orderboek toegevoerd
   Market- to – limit of order tegen de beste limiet : uitgevoerd tegen de best mogelijk
    voorhanden zijnde koerslimiet

Zie tabel 8 pagina 186 voor verschil marktorder / limietorder

Naast deze gewone orders, bestaat er ook een order met onmiddellijke minimale
uitvoering en een order met verborgen hoeveelheid.

  Order met onmiddellijke minimale uitvoering : slechts uitgevoerd indien er bij de
   inbreng in de markt meteen een minimum hoeveelheid kan worden uitgevoerd. Het
   niet- uitgevoerde deel blijft in de vorm van een limietorder in de markt aanwezig.
 Order met verborgen hoeveelheid : dit is een limietorder waarvan slechts een deel
   zichtbaar is, en openbaar wordt gemaakt. Zodra het eerste lot volledig is uitgevoerd,
   wordt automatisch een tweede lot in de markt gebracht. Deze procedure blijft zich
   herhalen totdat het order volledig is uitgevoerd (vnl. Beleggingsfondsen gebruik dit).
Wanneer iedere marktparticipant zit dat een belegger een groot pakket aandelen wil
verkopen, kunnen zij de belegger in de tang nemen door lage prijzen te quoteren. Bij een
verborgen order hebben de marktparticipanten geen weet van de echte grootte van het
order.

Afhankelijk van de grootte van het order en van de beurs variëren de transactiekosten
tussen de 1.5% en de 6%.

13.4.3. Koersvorming en verhandeling

13.4.3.1. Hoofdlijnen en secundaire lijnen



                                                                                        57
Per marktsegment worden eerste de koersen van de hoofdlijnen gevormd. Onder
hoofdlijnen verstaan we de belangrijkste groep effecten met name deze met de grootste
omzet.

Kort na de fixingprocedure in aandelen of obligaties, start de beurs ook de fixing van de
zogenaamde secundaire lijnen. Het gaat om warranten, inschrijvingsrechten,
toekenningrechten,… . De waarde van de effecten hangt nauw samen met die van het
effect waarvan ze zijn afgeleid maar de marktliquiditeit van een secundaire lijn ligt
meetal lager dan deze van een hoofdlijn. Tot de secundaire lijn behoren ook de soorten
aandelen gelijkaardig aan gewone aandelen maar waarvan de marktliquiditeit lager is
dan die van de hoofdlijn of nog enig ander financieel instrument dat met een
hoofdinstrument of een index verbonden is. Hiertoe worden dus ook de afgeleide
financiële producten gerekend.

Door de prijsvorming van die secundaire lijnen wat later te beginnen, krijgt de belegger
de kans om de koers aan te passen aan de koersontwikkeling van het effect.

   VV(PR) aandelen : aandelen waarbij de roerende voorheffing slechts 15% bedraagt in
    plaats van de klassieke 25%. Dank zij deze verlaagde roerende voorheffing ligt het
    netto- rendement opmerkelijk hoger dan dat van gewone aandelen. (Secundaire lijn)
    Men zegt ook dat VV(PR) aandelen goedkoper noteren omdat ze minder liquide zijn
    dan gewone aandelen en geen aandacht krijgen van institutionele beleggers.
   VV(-PR) strip : Ondernemingen werden toegestaan hun VV(-PR) aandelen om te
    ruilen voor gewone aandelen waaraan een afzonderlijke fiscaal- voordeel strip
    gekoppeld werd. Het aandeel met strip geeft recht op een roerende voorheffing van
    15%, zonder strip de gewone 25%.

13.4.4. Circuit breakers

Wanneer de marktprijs van een aandeel onder een bepaalde bodemkoers valt, wordt de
handel gedurende een bepaalde tijd stilgelegd. De bedoeling van deze maatregel is
tweeledig. Enerzijds was het de bedoeling om de connectie tussen markten niet te
verbreken. Anderzijds wil een circuit breaker de kans geven aan beleggers en aan
handelaren om te kalmeren en rustig de tijd te geven om de orders door de te geven.
Circuit breakers kunnen evengoed een omgekeerde werking hebben : beleggers hebben
dan voldoende tijd om de ernst van de situatie te beseffen zodat na de pauze de beurs
verder blijft dalen.

Merkwaardig was echter de definitie van een circuit breaker. De regel hield in dat de
handel een half of een vol uur wordt stilgelegd wanner de Dow Jones respectievelijk met
250 of 400 punten viel. Toen de regel ingevoerd werd kwam een wijziging van 250
indexpunten neer op een beursdaling van 12%. Door de toename van het indexniveau
kwam dit nog slechts met een daling van 4% overeen.

Ook op de Europese beurzen in men gaandeweg circuit breakers gaan invoeren. Op de
beurs van Brussel werken de circuit breakers op basis van individuele aandelen. Wanneer
een aandeel meer dan 5% verandert t.o.v. de referentiekoers, wordt de handel
stilgelegd. Op de enkele fixing wordt het aandeel gereserveerd tot de fixing van de
volgende dag. De nieuwe referentiekoers is dan de oude referentiekoers vermeerderd of
verminderd met 5% naargelang het om een te grote vraag dan wel een te groot aanbod
ging.

Circuit breakers kunnen worden ingevoerd op verzoek van de marktauthoriteit, op
verzoek van de onderneming of door de beurs zelf.




                                                                                            58
Wanneer de Bel- 20 een grote beweging maakt, wordt de handel niet stilgelegd. Men test
wel een systeem waarbij alle handel wordt stilgelegd van zodra de Bel-20 op 1 minuut
met 1% verandert.

13.4.5. Bijzondere verplichtingen voor beursgenoteerde bedrijven

13.4.5.1. Bekendmaking van een tussentijdse verslaggeving

Beursgenoteerde bedrijven worden verplicht, binnen de drie maanden na het afsluiten
van het halfjaar, een verslag over hun bedrijf en hun resultaten in de eerste zes
maanden van elk boekjaar te rapporteren. Het halfjaarlijks verslag bestaat uit een reeks
kwantitatieve gegevens en een toelichting. Telkens dient een vergelijking met het
overeenkomstig tijdvak in het voorbije boekjaar gerapporteerd te worden. De toelichting
moet alle betekenisvolle gegevens te bevatten aan de hand waarvan de beleggers zich
met kennis van zaken een oordeel kunnen vormen over de ontwikkeling van het bedrijf
en over de resultaten van de vennootschap.
Als de CBFA opmerkingen heeft over de mededeling en de vennootschap houdt daar geen
rekening mee, dan kan de CBFA haar eigen opmerkingen, op kosten van de
vennootschap toch publiceren. De openbaarmaking van tussentijds verslaggeving
gebeurt door publicatie in één of meer dagbladen die landelijk of in grote oplage in België
worden verspreid.

13.4.5.2. Verspreiding van koersgevoelige informatie

Beursgenoteerde vennootschappen moeten alle feiten of beslissingen waarvan zij kennis
hebben onmiddellijk bekend maken indien deze informatie zo zij bekend wordt de koers
van de aandelen gevoelig zou kunnen beïnvloeden. Deze informatie dient buiten de
beursuren bekend gemaakt te worden. Het is aan het bestuursorgaan van de
onderneming om te beoordelen of de informatie al dan niet koersgevoelig is. De idee van
deze maatregel is het creëren van een „level playing field‟ : alle marktparticipanten
moeten over dezelfde informatie beschikken.
Schorsing van aandelen komt in principe enkel voor wanneer door omstandigheden het
nieuws enkel tijdens de beurstijd kan uitgebracht worden of wanneer er abnormale
omstandigheden optreden. Men probeert de schorsingstijd tot een minimum te beperken.
Wanneer de tijd te lang duurt , zou het aantal „buitenbeurs‟ verhandelde aandelen wel
eens kunnen toenemen wat de doorzichtigheid van de markt belemmert.
De informatie wordt gepubliceerd in één of meerdere dagbladen die landelijk of in grote
oplage in België verspreid worden. Tegelijk dient de informatie doorgespeeld te worden
aan een in België gevestigd persagentschap waarbij de meeste dagbladen zich
contractueel hebben geabonneerd.
13.4.5.3. Het jaarlijks communiqué

Beursgenoteerde bedrijven zijn verplicht binnen de drie maanden na de afsluiting van het
boekjaar, een communiqué te publiceren over de activiteiten en de resultaten van de
onderneming.

13.4.5.4. Misbruik van voorkennis

Het is verboden om aandelen te kopen of te verkopen op basis van informatie die niet
alle marktparticipanten hebben. In principe zou misbruik van voorkennis makkelijk
kunnen voorkomen worden door onmiddellijke bekendmaking van koersgevoelige
informatie. Vaak is er echter een verdachte periode die de formele beslissing voorafgaat
en tijdens dewelke misbruik van voorkennis mogelijk is. De verantwoordelijkheid voor de
opsporing van verdachte transacties ligt bij de marktautoriteit. Maar de bevoegdheid om
onderzoeksdaden te stellen zijn echter beperkt. Verhoren of het opvragen van eventuele
verwante transacties zijn voorbehouden aan het parket.




                                                                                         59
13.4.5.5. Corporate Governance

Corporate governance (behoorlijk vennootschapsbestuur) staat in de meeste Europese
landen ruim in de belangstelling. Begin 1998 maakte de CBF haar aanbevelingen terzake
bekend. De lijst van de aanbevelingen is onderverdeeld in zes onderwerpen : (1)
samenstelling van de raad van bestuur, (2) werking van de raad van bestuur, (3)
comités opgericht door de rad van bestuur, (4) dagelijks bestuur,(5) beleid i.v.m.
resultaatsbestemming en (6) relaties met de dominerende aandeelhouders. De beurs van
Brussel dringde erop aan een „Belgische Commissie voor Corporate governance‟ op te
richten.

13.4.6. Omvang van de secundaire markt

de voorbije jaren is het aantal genoteerde ondernemingen flink gedaald.


13.5 Prestatiemeting op de kapitaalmarkt

Beleggers zijn niet enkel geïnteresseerd om te weten hoe hun portefeuille gedurende de
voorbije mande gepresteerd heeft, ze zijn er ook op uit om te vergelijken of hun
portefeuille het beter of slechter gedaan heeft dan de markt in het algemeen. Andere
beleggers analyseren bepaalde sectoren omdat zij deze gebruiken om voorspellingen te
maken m.b.t. andere sectoren.

13.5.1. Taxonomie van de indexen

Indexen kunnen op tal van manieren geclassificeerd worden. Op basis van de
samenstelling van de indexcomponenten spreekt men van indexen met een ruime of een
enge basis.
Vb . S&P 500 : tracht de ganse markt te weerspiegelen a.d.h.v. 500 aandelen
      DJIA : bevat maar 30 grote industriële ondernemingen

Vermits handelaren via een index willen beleggen in de prestaties van de ganse
economie staan zij voor een trade- off. Hoe breder de index, des te lager zijn „tracking
error‟ t.o.v. de marktprestatie maar des te duurder het wordt de ganse index te
verkopen. Vaak wordt er dus gezocht naar representatieve indexen met een zo klein
mogelijke basis.
 Prijsindex : meten enkel de koerswinst die een effect behaalt en laten de
    rendementen die voortvloeien uit de ontvangst van inkomsten uit het effect buiten
    beschouwing
 Rendementsindexen : meten het totale rendement dat de eblegger met een
    effectencategorie verwezenlijkt
 Gelijk gewogen index : resultaat van een naïve „buy and hold„ strategie. Als dusdanig
    kan hij gebruikt worden als toetssteen voor de evaluatie van een beleggingsstrategie.
 Markt gewogen index : gaat na wat er met de totale marktcapitalizatie gebeurd is
 Prijs gewogen index : zie voorbeeld pagina 197

13.5.2. Enkele belangrijke aandelenindexen

13.5.2.1. Belgische prestatiemaatstaven

De meest gevolgde Belgische aandelenindexen zijn de Bel-20(prijsindex die 20 waarden
opneemt) en de All Shares Return(markt gewogen index via de formule van Paasche)
index.

Zie verder pagina 199-203




                                                                                       60
14. Certificaten van instellingen voor collectieve
belegging


14.1 De bankfondsen

14.1.1. Product

Een instelling voor Collectieve Belegging(ICB) verzamelt via de uitgifte van deelbewijzen
spaargelden van het grote publiek met als doel dit collectief te beheren. De bewaring van
de ingezamelde fondsen is in handen van een bank of van een beursvennootschap
(bewaarder).

14.1.2. Voordelen

Dankzij de ICB wordt het voor een kleine belegger mogelijk ook een gediversifieerde
portefeuille aan te houden. Verder hoeft de belegger zich geen zorgen te maken over het
opvolgen van de portefeuille. Door de schaalvoordelen die zo een fonds kan realiseren
zullen de transactiekosten ook veel lager uitvallen dan wanneer de belegger individueel
zou optreden. Bovendien kan de belegger op deze manier ook participeren in (deel)
markten die voor hem anders (quasi) niet toegankelijk zouden zijn. Een laatste voordeel
zijn de fiscale voordelen die aan sommige ICB ‟s kleven. KapitalisatiesBEVEKS zijn
immers vrijgesteld aan de roerende voorheffing van 15%.
ICB‟ s vallen niet onder de depositobeschermingsregeling. Een echt nadeel is dit niet
omdat door de bereikte diversificatie faillissement van de ICB uitgesloten is.

   Paraplufondsen : een deel van de ICB ‟ s wordt opgezet als paraplufondsen, zij zijn
    opgebouwd uit diverse compartimenten waartussen de klant kan overstappen als hij
    dat wenselijk acht (gratis). Eigenlijk worden hierbij verschillende fondsen uitgegeven
    onder 1 noemer.

14.1.3. Historiek

Het eerste „beleggingsfonds‟ naar Belgisch recht dateert reeds van 1946. Dat werd toen
opgericht voor een periode van 15jaar met de bedoeling de particuliere spaarder de
voordelen van risicospreiding te kunnen geven. De eerste wetgeving voor collectief
belegger, die een beleggingsfonds als een onverdeeldheid zonder rechtspersoonlijkheid
omschreef, kwam er in 1957-1958. Deze wetgeving gaf ook de bevoegdheid van toezicht
aan de (toenmalige) Bankcommissie.


14.2 Typologie van ICB ‘ s

14.2.1. Indeling op basis van de juridische structuur

De Belgische wetgever deelt de beleggingsinstellingen voor haar
reglementering op, in
- Belgische instellingen die financieringsmiddelen collectief beleggen
- Buitenlandse instellingen die uit het publiek aangetrokken financieringsmiddelen
   collectief beleggen, op voorwaarde dat de rechten van deelneming openbaar worden
   uitgegeven in België en / of deze in België verhandeld worden.

De Belgische beleggingsinstellingen omvatten
° de beleggingsinstellingen die hun financieringsmiddelen in België of in het buitenland
uit het publiek aantrekken en die opgericht zijn als :



                                                                                           61
-   beleggingsinstellingen met een veranderlijk aantal rechten van deelneming die
    geregeld zijn bij overeenkomst (open beleggingsfonds) of bij statuten (BEVEK/
    SICAV)
- beleggingsinstellingen met een vast aantal rechten van deelneming die geregeld zijn
    bij overeenkomst (gesloten beleggingsfonds) of bij statuten (BEVAK/ SICAF)
° private en publieke instellingen voor de belegging in schuldvorderingen die geregeld
zijn bij overeenkomst (fonds) of bij statuten (vennootschap)
° private en publieke privaks en prifondsen

14.2.1.1. Beleggingsfondsen (sensu stricto)

   Beleggingsfondsen : ICB ‟ s die geregeld zijn bij overeenkomst of ICB ‟s.

De deelbewijzen van een beleggingsfonds vertegenwoordigen het eigendomsrecht van
een fractie van de portefeuille. De beleggers in een beleggingsfonds zijn juridisch dus
mede- eigenaars. Het fonds heeft geen rechtspersoonlijkheid en heeft daardoor steeds 3
betrokken partijen : de beleggers, een fondsbeheerder en een fondsbewaarder. Het
beheersreglement zal de rechten en verplichtingen van de drie betrokken partijen
afbakenen. De fiscus zal de inkomsten van het fonds behandelen alsof ze geïnd zouden
geweest zijn door de belegger.

14.2.1.2. Beleggingsvennootschappen

   Beleggingsvennootschappen : ICB ‟s van het statutaire type

Zij worden opgericht als handelsvennootschap en hebben dus een eigen
rechtspersoonlijkheid. Men treft beleggingsfondsen zowel aan als open fondsen (BEVEKs)
of als gesloten fondsen (BEVAKs). In tegenstelling tot de beleggingsfondsen kan men in
beleggingsvennootschappen gebruik maken van compartementeringen. De afzonderlijke
rechtspersoonlijkheid impliceert dat deze statutaire ICB ‟s een aparte entiteit zijn met
een eigen fiscale behandeling.

14.2.1.2.1. Open fondsen

   Open fondsen : geven doorlopend deelbewijzen uit en laten tevens toe dat de
    beleggers zicht steeds kunnen terugtrekken. Het aantal uitstaande effecten
    schommelt dus naargelang de interesse van het beleggerspubliek.

Net zoals bij de beleggingsfondsen kunnen de geïnde inkomsten ook hier als dividend
betaalbaar gesteld worden of worden gekapitaliseerd. Verder kunnen we een onderscheid
maken tussen kapitalisatiefondsen en uitkeringsfondsen of distributiefondsen die een
coupon uitkeren.

14.2.1.2.2. Gesloten fondsen

   Gesloten fondsen : kunnen enkel aangekocht worden gedurende een
    inschrijvingsperiode. Daarna staat het aantal deelbewijzen vast. Om nieuwe rechten
    van deelneming uit te geven is dan ook een kapitaalsverhoging vereist.

De houder van zo een deelbewijs zal zich niet tot het fonds kunnen richten om zijn
deelbewijzen weer kwijt te raken. Hij zal zelf een andere kopen moeten vinden. Om dit
proces te vergemakkelijken is een beursnotering voorzien. De belegger moet er wel
rekening mee houden dat de beurskoers van gesloten fondsen aanzienlijk kan afwijken
van de inventariswaarde van het fonds. Net zoals bij holdings kan er dus een décote
optreden.




                                                                                         62
Ondanks mogelijke problemen van liquiditeit, heeft een gesloten fonds soms toch ook
voordelen. Een gesloten fonds dient geen deel van zijn middelen in liquide vorm aan te
houden uit vrees dat beleggers wensen uit te stappen. Daardoor kan het fonds vaak
hogere rendementen realiseren dan open fondsen.


14.2.1.3. Privaks

   Privaks en prifondsen : beursgenoteerde ICB ‟ s die beleggen in niet- genoteerde
    vennootschappen en groeibedrijven.
   Groeibedrijven : vennootschappen waarvan de toegelaten financiële instrumenten
    worden verhandeld op een door een effectenbeurs georganiseerde markt, op
    voorwaarde dat die markten zich toespitsen op startende jonge vennootschappen dan
    wel op groeibedrijven

Dankzij deze fondsen kan de particuliere belegger investeren in durfkapitaal. Minstens
één maal per semester dient een inventaris te worden opgemaakt waarin de waarde van
het vermogen wordt bepaald. Voor elke categorie van beleggingen moeten passende
waarderingsregels worden vastgelegd met de historische kost als uitgangspunt. Het
toepassen van een prijsreductie is voor waarden met een beperkte of onbestaande
verhandelbaarheid gebruikelijk. Herwaarderen is slechts mogelijk als darvoor voldoende
objectieve aanwijzingen voorhanden zijn. Waardeverminderingen moeten worden
geboekt wanneer de resultaten van de onderneming beduidend minder gunstig zijn dan
de resultaten op basis waarvan de belegging werd gewaardeerd en wijzen op een
permanente waardedaling.

Naast de publieke privaks die een beroep doen op het openbaar spaarwezen werden ook
private privaks boven de doopvont gehouden. De verplichte beursnotering werd als
verklaring ingeroepen voor het beperkte aantal pivaks. De private privak doet geen
beroep op het openbaar spaarwezen en valt daardoor niet onder het toezicht van de
CBFA.

14.2.2. Indeling op basis van de beleggingspolitiek

Het beleggingsbeleid dat ICB ‟s kunnen ontplooien, wordt door de Europese en de
nationale wetgever aan banden gelegd. Zo bepaalt de Europese richtlijn dat ICB ‟s die
beleggen in opties en futures, niet in aanmerking komen voor een Europees paspoort. De
Belgische wetgeving is meer verdraagzaam en laat ICB ‟s toe te beleggen in
- beleggingen die voldoen aan de voorwaarden van de Europese richtlijn
- effecten en liquide middelen
- grondstoffen, opties en termijncontracten op grondstoffen
- …

ICB ‟s mogen
- niet meer dan 10% van alle effecten van eenzelfde categorie van eenzelfde emittent
   aankopen
- niet meer dan 5% van de totale waarde van één emittent zijn effecten aanhouden
- niet beleggen in goederen, handelscontracten, gebouwen en grondstoffen
- …

Naar beleggingspolitiek kunnen we aandelenICB „s , obligatieICB „s, gegarandeerde
indexICB‟ s, monetaire ICB „s, gemengde ICB ‟ s en vastgoedICB ‟s onderscheiden.

14.2.2.1. Monetaire ICB „ s




                                                                                         63
   Monetaire of thesaurie- ICB „s : beleggen voornamelijk in kortlopend papier zoals
    termijndeposito „s, schatkistcertificaten, liquide middelen,… De gemiddelde looptijd
    van de portefeuilles is vaak kleiner dan 6maanden

14.2.2.2. ICB ‟s die beleggen in vastrentende effecten

ICB ‟s die beleggen in vastrentende waarden worden onderverdeeld naargelang het
looptijdsegment dat zij bespelen
- het segment ICB ‟ s met middellange looptijd bevat fondsen die beleggen in obligaties
    wiens looptijd tussen de 1 en 3 jaar ligt.
- ObligatieICB ‟s daarentegen beleggen hoofdzakelijk in vastrentende waarden met een
    looptijd van minstens 3jaar. In deze groep wordt een bijkomend onderscheid
    gemaakt tussen obligatiefondsen zonder looptijd en obligatiefondsen met een vaste
    looptijd. De zogenaamde fix- fondsen. Fix- fondsen kunnen vrijgesteld worden van
    roerende voorheffing op voorwaarde dat zij worden uitgegeven met een looptijd van
    meer dan 8jaar.

   Inverse duration : de ICB stijgt in waarde als de rente stijgt. Dit realiseert men door
    het kopen van korte tot middellange termijn beleggingen aangevuld met afgeleide
    producten zoals opties, futures en swaps.

14.2.2.3. AandelenICB „s

Deze ICB ‟s beleggen hun vermogen hoofdzakelijk in aandelen. Afhankelijk van hun visie
op de efficiëntie van financiële markten zullen fondsen een actieve dan wel een passieve
beleggingsstrategie volgen.

   Indexfonds (index- tracker) : als het beleggingsfonds een passieve strategie volgt en
    enkel tracht de middelen van het fonds te alloceren volgens de samenstelling van een
    bekende index (vb. Fondsen van Vanguard).

Andere fondsen daarentegen volgen een actieve beleggingsstrategie en gaan op zoek
naar aandelen waarvan verwacht wordt dat zij beter zullen presteren dan „de markt‟.
Deze fondsen kunnen zich richten tot bepaalde „sectoren‟ of tot bepaalde thema‟ s
(thema- fondsen). Ter illustratie, denken we bijvoorbeeld aan :
- share- buy-back fonds dat enkel belegt in ondernemingen die eigen aandelen inkopen
- recovery fonds dat enkel belegt in een selectie van aandelen die in de laatste
    maanden zwaar afgestraft werden in de hoop dat deze fundamenteel zullen
    hernemen. Deze fondsen spelen in op bevindingen binnen de behavioural finance (=
    financiële markten vertonen inefficiënties doordat mensen systematisch fouten
    maken).
- Buy- out fonds koopt aandelen van dochterondernemingen op waarvan de
    moederonderneming die middelen wil aanwenden voor schuldverlichting

World Wine Fund dat uitsluitend belegt in beursgenoteerde wijnproducenten kunnen we
dan weer bij de sectorgespecialiseerde fondsen rekenen.

14.2.2.4. VastgoedBEVAKs

   Vastgoedbevaks of bevaki „s : beleggen hoofdzakelijk in vastgoed,
    vastgoedcertificaten en in andere vastgoedICB „s .

Bevaki „ s (Beleggingsvennootschap met vast kapitaal in immobiliën) hebben hun eigen
wettelijke regels. Elk gebouw mag maximaal 20% van de activa vertegenwoordigen. De
activa moeten regelmatig gewaardeerd worden en de min- of meerwaarden moeten weg
geboekt worden tegenover het eigen vermogen. Het minimumkapitaal bedraagt 1.24
miljoen euro.



                                                                                           64
De vastgoedbevak betaalt geen vennootschapsbelasting en de roerende voorheffing op
de uitgekeerde dividenden bedraagt slechts 15%. (vb. Cibix, Befimmo,..)

Indien het fonds voor minstens 60% belegt in Belgische woonruimten is zelfs geen
roerende voorheffing verschuldigd. Service Flat Invest en Home Invest zijn Belgische
bevaki ‟ s die geen roerende voorheffing verschuldigd zijn.

14.2.2.5. Gemengde ICB „s

Gemengde ICB ‟s beleggen zowel in aandelen als in obligaties. Deze beleggingen kunnen
zowel rechtstreeks als onrechtstreeks gebeuren. Zij kunnen ook liquide middelen
aanhouden. Deze ICB ‟s kunnen ingedeeld worden volgens hun risicograad.
 Dynamisch fonds : als het meer dan 60% van zijn vermogen belegd in aandelen
 Defensieve fondsen : beperken het aandelenpercentage in de activa tot maximaal
   35%
 Fondsen met een neutraal risico : aandelenpercentage bevindt zich tussen 35-60%

14.2.2.6 ICB ‟s met kapitaalgarantie

ICB‟ s met kapitaalgarantie garanderen de terugbetaling van de volledige inleg. Hun
rendement wordt bepaald door een koppeling met de prestaties van aandelen,
intrestvoeten, kredieten of deviezen. Men kan ze zien als een portefeuille van een
nulcoupon obligatie met een call optie. De nulcoupon obligatie rent over de looptijd van
het fonds op tot het kapitaal en biedt alzo de kapitaalgarantie. Het verschil tussen de
ontvangen gelden en de gekochte nulcoupon obligatie kan gebruikt worden om call opties
te kopen die speculeren op een stijging van de onderliggende waarde.

Twee tendensen hebben de banken ertoe aangezet om in de uitbetalingstructuur van de
kapitaalgegarandeerde ICB ‟s te innoveren. In de eerste plaats bleef de rente dalen wat
impliceerde dat het bedrag dat men kon spenderen aan het kopen van opties verkleinde.
In de tweede plaats nam in dezelfde periode de volatiliteit op de aandelenmarkt
wereldwijd tot wat de opties duurder maakten. Emittenten van kapitaalgegarandeerde
ICB ‟s losten dit op door
- geen volledige kapitaalgarantie meer te bieden maar slechts een fractie van 90-95%
- niet de volledige stijging van de onderliggende waarde te geven maar slechts een
    fractie daarvan
- een cap (bovengrens) te voorzien op het mogelijke rendement
- ingewikkelde optieconstructies in te voeren die de kansen dat de belegger een mooi
    rendement haalt sterk beperken

De onderliggende waarde die als basis dient voor de rendementsbepaling is niet
gerestricteerd. Zowel aandelen, obligaties, valuta e.d. komen in aanmerking.
Vb. Fortis L fix Credit Quality 1, eerste bevak met kapitaalgarantie, speelt uitsluitend in
op het kredietrisico van bedrijven. Het rendement van het fonds wordt bepaald aan de
hand van het zich al dan niet voordoen van 3 kredietgebeurtenissen. Zo lang de
wereldwijd geselecteerde 200 in het fonds opgenomen bedrijven niet in flaing gaan, geen
schuldherstructurering ondergaan of geen schuld of intrestverplichting van meer dan
1miljoen euro moet verzaken verdient de belegger 8% per jaar. Elke kredietgebeurtenis
die zich voordoet reduceert het rendement van dat jaar met 1%. Het rendement van dit
fonds wordt slechts uitbetaald na 8jaar.

14.2.2.7. Dakfondsen

   Dakfondsen (funds of funds) : fondsen die op hun beurt in andere ICB ‟s beleggen.
    De bedoeling is dat op deze manier een betere diversificatie bereikt wordt.




                                                                                         65
Dakfondsen kunnen ook inspelen op diversificatie tussen verschillende activaklassen. Bij
aankoop en verkoop van fondsen, betaalt het dakfonds meestal geen in- of
uitstapkosten. Dit maakt een flexibel en dynamisch beheer mogelijk. Dakfondsen worden
vaak naar voor geschoven als een totaaloplossing voor de belegger. De belegger hoeft
zich dan geen zorgen meer te maken over de keuze van fondsen om zijn vermogen te
alloceren, dat doet de beheerder van het dakfonds voor hem.

14.2.2.8. Hedge Funds

Hedge funds hebben niets met hedging of indekking te maken. Hedge funds worden ook
wel hefboomfondsen, speculatiefondsen, instellingen met een hoge schuldgraad
genoemd. Hedge funds richten zich uitsluitend op zeer rijke beleggers. Dank zij de
(hoge) minimuminleg trekken zij geen kleine spaarder aan en kunnen zij zonder al te
veel regelgeving opereren. Zij trekken deze ondergrens zonder probleem op wanneer
daardoor extra reglementering kan vermeden worden. Anderzijds vestigen vele hedge
funds zich in belastingparadijzen waardoor zij ook een heleboel reglementering
vermijden.

Er bestaat geen uniforme definitie van dit begrip. Twee grote groepen van hedge funds
kunnen wel onderscheiden worden : de macrofondsen en de relative value fondsen :
- macro- hedge funds : speculeren op belangrijke verschuivingen in de internationale
    financiële markten
- relative value funds : trachten op basis van arbitrage voordeel te halen op basis van
    marktinefficiënties. Over arbitrage in zuivere zin is hier niet altijd sprake. Soms is het
    beter te spreken over „verwachtings- arbitrage‟. In haar zuivere vorm neemt
    arbitrage risicoloze posities in die met zekerheid tot een winst leiden. Bij vele hedge
    funds wordt een positie ingenomen waarbij de kans op winst groter wordt geschat als
    de kans op verlies.

Strategieën :
- Long/ Short strategieën
- Event- driven strategieën
- Convertible bond arbitrage : het hefboomfonds koopt de converteerbare obligatie
    wanneer de koers daarvan lager is dan die van de obligatie en de call optie waaruit de
    convertible bond is samengesteld
Hedge funds kwamen vooral in het nieuw omdat zij door sommigen met de vinger
werden gewezen voor het veroorzaken van de Aziatische crisis en door de grote verliezen
die hun uiterst speculatieve strategieën opleverden. Het IMF daarentegen weerlegde deze
aantijging omdat de hedge funds een relatief klein aantal fondsen beheren vergeleken
met andere institutionele beleggers en omdat niet aangetoond kan worden dat de andere
beleggingsfondsen de posities van de hedge funds zouden nabootsen.

Sinds 2004 stellen we vast dat banken ook hedge funds beginnen aan te bieden aan
particuliere beleggers. Zij kunnen dit enkel via discretionair vermogensbeheer of via een
tak-23 product. Onrechtstreeks kan de particulier ook in hedge funds beleggen via een
dakfonds. Daardoor wordt de inleg in het hedge funds verkleind (vb. Leveraged Capital
Holding, European Capital Holding,…)

De empirische evidentie met betrekking tot hedge funds is nochtans niet zo rooskleurig.
Hefboomfondsen worden geacht laag te correleren met andere beleggingsproducten. Als
aandelen het bijvoorbeeld slecht doen, zouden hedgefondsen het goed moeten doen.
Echter als de markt het slecht doet ziet men de correlatie tussen andere beleggingen en
hedge fondsen dramatisch stijgen zodat er geen diversificatie voordelen meer te rapen
zijn.

14.2.2.9. Ethische fondsen




                                                                                            66
Ethische ICB ‟s houden beleggingsproducten aan met een hoog sociaal- ethisch en
ecologisch gehalte., deze fondsen gaan vandaag de dag ook meer schuil onder het label
„duurzaam beleggen‟ of „sociaal verantwoordelijk investeren‟. Sinds hun ontstaan kunnen
we drie generaties van fondsen onderkennen :
- eerste generatie fondsen belegden volgens negatieve criteria. Zo bijvoorbeeld
    belegden zij niet in wapenhandel of niet in ondernemingen waar kinderarbeid nog
    direct nog indirect gedoogd werd
- tweede generatie fondsen legde een beperkt aantal positieve criteria op. Enkel
    investeren in milieuvriendelijke bedrijven of enkel in bedrijven die bijzonder goede
    arbeidsvoorwaarden aanboden
- Derde generatie fondsen voeren een „volledig‟ doorgedreven sociaal- ethisch beleid

Sommige vermogensbeheerder investeren in analisten die het ethische kader van
ondernemingen screenen. Anderen doen beroep op de diensten van Ethibel. Ethibel is
een vzw die op basis van : de interne sociale politiek van een bedrijf, de externe sociale
politiek, de houding van het bedrijf t.o.v. het milieu en het economische en ethische
engagement van de onderneming, bedrijven onderzoekt en ze afhankelijk van hun score
al dan niet selecteert voor opname in de bedrijvendatabank. Ethibel levert ook een
kwaliteitslabel , Ethibel-label, af aan beleggingsfondsen die voor de samenstelling van
hun portefeuille uitsluitend putten uit de bedrijfsdatabank van Ethibel. Ethibel lanceert de
ethische fondsen die hun label verworven hebben graag als vierde generatie ethische
fondsen. Ethibel biedt ook zijn diensten aan als sociaal- ethische revisor. In 2002
lanceerde Ethibel een eigen duurzaamheidsindex. Deze index beat de „best-in-class‟
bedrijven wat betreft duurzaam ondernemerschap.

Binnen de ethische fondsen vinden we nog een divers aanbod van aandelenfondsen,
obligatiefondsen e.d. . Het marktaandeel van ethische fondsen blijft echter beperkt. Vaak
wordt gesteld dat ethische fondsen minder kunnen genieten van diversificatie- effecten
en dat zij, omwille van de vereiste research ook hogere kosten hebben. De belegger kan
verwachten dat dit op lange termijn zal resulteren in een lager rendement.

14.2.3. Indeling op basis van de emittent

Naast fondsen die uitgegeven worden door banken bestaan er sinds 1993 ook
verzekeringsfondsen of de zogenaamde Tak-23 producten. Dit zijn levensverzekeringen
die aan een beleggingsfonds gekoppeld zijn. Levensverzekeringen vormen één van de
klassieke producten die verzekeringsmaatschappijen aanbieden. Een
harmoniseringsinitiatief van de EU heeft de verzekeringssector opgedeeld in taken en de
levensverzekeringen bij de Tak- 21 producten ondergebracht.

   Levensverzekeringen : contracten waarbij de verzekeringnemer zich engageerd om
    op vaste tijdstippen een bepaald bedrag te storten aan de verzekeringsmaatschappij.
    In ruil krijgt de verzekeringsnemer op zijn vijfenzestigste verjaardag het gespaarde
    kapitaal met rente terug. Overlijdt hij voor zijn vijfenzestigste verjaardag dan krijgen
    de erfgenamen 130 procent van het gespaarde kapitaal uitgekeerd.
   Tak – 23 : de winstdeelname wordt in een beleggingsfonds ondergebracht. Bijgevolg
    biedt en tak –23 fonds geen vast rendement. Ook zijn de premies niet fiscaal
    aftrekbaar. In essentie gaat het hier dus niet om een echte levensverzekering maar
    wel om een daadwerkelijk beleggingsproduct. Zij verschillen van de klassieke ICB ‟s
    omdat zij altijd op naam zijn, en dat u bij aan- en verkoop geen beurstaks dient te
    betalen. Tak –23 producten zijn vrijgesteld van roerende voorheffing. De instapkosten
    zijn soms wel hoger dan die van vergelijkbare ICB „s. Ook worden de inkomsten
    automatisch herbelegd in het fonds.

De beheerders van verzekeringsfondsen hebben meer bewegingsvrijheid dan deze van
bankfondsen. Verzekeringsfondsen mogen in bijna om het even wat beleggen en hoeven
niet te diversifiëren.



                                                                                          67
14.2.4. Een speciale groep : de pensioenspaarfondsen

Deze fondsen, die een eigen reglementering hebben , ontstonden in het kader van het
pensioensparen dat de derde pijler is van het Belgische pensioensysteem.

De eerste pijler zijn de wettelijke pensioenen die uitbetaald worden via een
repartitiestelsel. Dit betekent dat de wettelijke pensioenen die nu uitgekeerd worden
verhaald worden op de huidige werkende generatie. In tegenstelling tot een
kapitalisatiestelsel waar iedereen zijn eigen pensioen opspaart.
Teneinde inkomensverlies na pensionering te beperken werd hierbij een tweede pijler-
extra-legale pensioenen- ingevoerd. Hierbij „spaart‟ de werknemer (of in vele gevallen de
werkgever) via een „groepsverzekering of via een afzonderlijk aanvullend pensioenfonds.

   Multi- ondernemingspensioenfondsen : pensioenfondsen die de pensioenplannen van
    meerder ondernemingen beheersen.

De derde pijler, het individueel pensioensparen, zegt dat elke belastingbetaler vanaf de
leeftijd van 18 t. e .m. de leeftijd van 64 jaarlijks een bepaald bedrag kan sparen via
een levensverzekering of via een pensioenspaarfonds dat kapitaliseert. De stortingen zijn
bovendien tot een bepaalde som aftrekbaar van het belastbare vermogen. De
pensioenfondsen behoren tot de grootste fondsen in de Belgische markt.

Bij het lanceren van de pensioenspaarfondsen heeft de wetgever hun beleggingsbeleid
sterk beperkt. Pensioenspaarfondsen mochten maximaal 10% van hun vermogen in
buitenlandse aandelen beleggen en ze moesten minstens 30% van hun vermogen
beleggen in Belgische aandelen. Sinds 1999 heeft de wetgever de pro- Belgische
beleggingsregels moeten vervangen door pro- Europese regels waardoor het
beleggingsbeleid van pensioenfondsen minder gelimitteerd werd.


14.3 Wegwijs in de ICB ‘s

14.3.1. Transparantie

ICB ‟s zijn verplicht een prospectus uit te geven die tot doel heeft de CBFA te overtuigen
dat aan alle toepasselijke reglementeringen werd voldaan. Deze prospectus bevat
informatie over de doelstellingen van de ICB, de organisatie van de compartimenten, het
beheersreglement e.d. . Deze uitgifteprospectus is voor de meeste beleggers echter een
onverteerbaar stukje literatuur. Vandaar dat de CBFA en de Belgische Vereniging van de
ICB voor een Europese primeur gezorgd hebben. Zij ontwikkelden een
gestandaardiseerde verkorte uitgifteprospectus en een algemene informatiebrochure die
ICB ‟s naast de verplichte prospectus mogen verspreiden. De verkorte prospectus bestaat
uit 2 A4 pagina‟ s de ene kant is een soort identiteitskaart van het fonds, de andere zijde
geeft de financiële kenmerken op een gestandaardiseerde manier weer. Gehoopt wordt
dat andere landen dit concept snel overnemen omdat dan Belgische ICB ‟s ook met de
verkorte prospectus in het buitenland kunnen gepromoot worden.

Een handvol tussenpersonen bieden echter een zeer transparante aanpak. Bovendien
wordt commentaar verstrekt bij de transacties.

14.3.2. de inventariswaarde

   Netto- inventariswaarde : geeft de waarde weer van de beleggingsportefeuille per
    uitgegeven certificaat. De koers van de in het fonds opgenomen effecten zal dus de
    waarde van het certificaat bepalen.




                                                                                         68
Eens de ICB gelanceerd is kunnen de koersen opgevolgd worden in het cijferkatern van
de Tijd onder de hoofding beleggingsfondsen of in de Fondsen- tijd. De koers die daar
gerapporteerd wordt is de netto- inventariswaarde. Toch rijzen er tal van problemen op
m.b.t. deze inventariswaarde

1) in de eerste plaats beseffen veel beleggers onvoldoende dat ze hun fonds niet (ver)
   kopen aan de inventariswaarde die in de krant staat.
2) Op welke oderdatum(s) de gepubliceerde inventariswaarde betrekking heeft is soms
   ook een punt van discussie. Sommige banken nemen de echte orderdatum, anderen
   passen de D +1 regel toe.
3) Voor de aan- en verkoop van open fondsen werken de meeste banken niet met
   limiet- orders, wat voor de banken de administratie sterk vereenvoudigt maar wat
   een extra risico bij de klant legt. Voor gesloten fondsen, die wel een beursnotering
   hebben , kan men uiteraard wel limiet- orders ingeven.

14.3.3. Kwaliteitsbeoordelingen

14.3.3.1. Beoordelingen op fondsniveau

Net zoals bij obligaties krijgen fondsen ratings. Ratings zijn zeer belangrijk voor
institutionele beleggers en voor de internationale commercialisatie van fondsen. In
Europa is vooral S&P de marktleider wat rating services betreft. S&P kent ratings toe op
basis van zowel kwantitatieve als kwalitatieve criteria. De fondsen moeten een track-
record hebben van minstens 3 jaar en moeten tot de 20 best presterende fondsen
behoren uit een groep van peers. Wat de kwalitatieve criteria betreft houdt S&P rekening
met de kwaliteit van de beheerder en de gehanteerde beheerstechnieken.

Naast S&P lanceerde Morningstar ook een Belgische website met informatie over meer
dan 3500 fondsen. Zij introduceerden een sterrensysteem waarbij tussen 1 en vijf
sterren worden toegekend op basis van het risicogecorrigeerd netto- rendement over een
periode van drie jaar.

14.3.3.2. Beoordelingen op het niveau van de vermogensbeheerder

Opdat de beleggingsresultaten die vermogensbeheerders presenteren vergelijkbaar
zouden zijn, is een hoge transparantie nodig in de volledigheid en de wijze van
rapportering. Vermogensbeheerders zouden hun track- record kunnen opsmukken door
enkel de resultaten van een selectief aantal beheerde fondsen naar voren te schuiven.
Anderzijds kunnen zij het resultaat van hun strategie tegenover wisselende indexen
plaatsen om de indruk te wekken dat zij permanent de markt kunnen kloppen. Om aan
dergelijke beunhazerij het hoofd te bieden, kunnen vermogensbeheerder een keurlabel
halen waaruit blijkt dat zij een reeks van gedragsregels eerbiedigen. Een AIMR-PPS
beoordeling houdt in dat alle beleggingsvormen die een bepaalde instelling aanbiedt
onder de loupe wordt genomen. Zulk een certificatie heeft als voordeel dat de know how
van de vermogensbeheerder in harde cijfers gemeten wordt. Daarmee staat hij
concurrentieel sterker in de markt. Een bijkomend voordeel van dergelijke standaarden is
de druk op het management om de organisatiestructuur van het investeringsproces en
het risicobeleid ervan optimaal uit te bouwen.


14.4 Distributie

Op het einde van vorige eeuw verdeelden de meeste banken enkel eigen (huis)fondsen.
Zich realiserend dat je niet in elke activaklasse de beste en de goedkoopste kan zijn,
lanceerde Citybank in België de idee van open architectuur. Citybank biedt sinds 1999
ook third- party- fondsen aan. Deze zijn fondsen van andere fondshuizen. Citybank
selecteerde deze fondsen niet zelf maar deed daarbij beroep op Standard&Poor ‟s Fund


                                                                                         69
Research. Dit research bureau weegt de voorbije prestaties van de fondsen en de
kwaliteit van het beheer in een globale fondsbeoordeling.


14.5 Kosten

De kosten die een belegger draagt als hij voor een ICB opteert zijn veelzijdig :
instapkosten, uitstapkosten, beheerskosten , een winstbonus, fiscale lasten,…

-   Wie in een beleggingsfonds stapt zal in de eerste plaats een instapkost van 2 à 3
    procent dienen te betalen die de bank of de beursvennootschap opstrijkt als
    vergoeding voor de commercialisatie van het fonds.
-   Voor het beheer van het fonds wordt door de bank meestal maandelijks een
    beheersvergoeding aangerekend (0.4% tot 1%) De beheerskosten verschijnen
    regelmatig in de kijker. Zo is er vaak kritiek wegens te hoge beheersvergoedingen.
    Wanneer banken hun beheerskosten verhogen valt dit nauwelijks op. Zij zijn immers
    enkel verplicht dit via advertenties in dag- en weekbladen te melden.
-   Bij het uitstappen uit het fonds zal eveneens een vergoeding van 1%, de uitstapkost,
    aangerekend worden. Bij de kapitaalgegarandeerde fondsen, die een vastgestelde
    looptijd hebben moet geen uitstapkost betaald worden als de belegger het effect tot
    de vervaldag aanhoudt. Indien hij zijn eventuele winst wil verzilveren voor de
    vervaldag zal hij wel langs de kassa moeten passeren. De beleggers die dan wel in
    het fonds blijven varen daar wel bij omdat de uitstapprovisie in het fonds terechtkomt
    en mee geïnvesteerd kan worden
-   Sommige beleggingsfondsen kennen aan de vermogensbeheerde naast de
    beheerskosten ook een winstbonus op. De bepaling van de winstbonus verschilt van
    fonds tot fonds. Sommige spiegelen zich aan een benchmark (referentie- index) die
    zij moeten kloppen om een winstbonus binnen te halen. De bonus wordt dan
    berekend op het „extra- rendement‟ dat boven de referentie- index gehaald wordt. Dit
    impliceert dat de fondsmanager ook een bonus kan binnenhalen in dalende markten
    (nl. wanneer zijn fonds minder daalt dan de referentie- index). Andere fondsen
    berekenen de bonus op de ruwe rendement die het fonds gehaald heeft.

De kostenstructuur van ICB ‟s is vaak niet erg doorzichtig. De SEC biedt via haar website
een „Mutual Fund Cost Calculator‟ die meer transparantie brengt. Een ander initiatief van
de sector om het kostenplaatje meer transparant te maken is de publicatie van een totale
kostenratio. De totale kostenratio is de verhouding van de jaarlijkse operationele kosten
van een fonds tot zijn inventariswaarde. Het omvat dus niet alleen beheerskosten maar
ook de verborgen kosten die alleen in de resultatenrekening vermeld worden. Deze ratio
brengt dus in kaart hoeveel kosten er van hun belegging afgeroomd worden. Uit
internationale vergelijkingen is gebleken dat de Belgische fondsen binnen het Europese
fondsenlandschap bij de beste (lees laagste) fondsen horen.




                                                                                        70
Inleiding tot de Financiële Markten

Deel IV: De markten van de afgeleide financiële producten ........................................................ 71
 17. Termijncontracten en futures ....................................................................................................... 71
   17.1 Termijncontracten ...................................................................................................................... 71
   17.2 De forward rate agreement .................................................................................................... 73
   17.3 De future ........................................................................................................................................ 73
 18. Swaps .................................................................................................................................................... 73
   Vaste rente ............................................................................................................................................... 74
 19. Opties..................................................................................................................................................... 74
   19.1 Plain Vanilla opties....................................................................................................................... 74




Deel IV: De markten van de afgeleide financiële
producten

     Afgeleide financiële producten : producten waarvan het prijsverloop en hun
      terugbetalingswaarde afhankelijk is van een onderliggende waarde. Deze
      onderliggende waarde kan zowel een verhandelbaar activum zijn (grondstoffen,
      aandelen e.d.) als een niet verhandelbaar instrument (rentevoet, indexcijfer e.d.).
      Voor de waardering is verhandelbaarheid belangrijk omdat dit arbitrage toelaat.

Een rente is niet verhandelbaar hoewel obligaties dit natuurlijk wel zijn. Een obligatie zelf
echter kunnen we beschouwen als een afgeleid product op de rente.

Klassiek worden de afgeleide producten ingedeeld in instrumenten die een symmetrisch
en een niet- symmetrisch risicoprofiel hebben.
 Symmetrisch : de houder van het afgeleid product heeft zowel een onbeperkt winst-
   als verliespotentieel
 Asymmetrisch : men kan bijvoorbeeld wel onbeperkt winsten maken terwijl het
   maximale verlies beperkt wordt tot een vooraf bepaald bedrag.

Ruwweg kan men stellen dat termijncontracten, futures en swaps een symmetrisch
risicoprofiel creëren terwijl optie- instrumenten typisch asymmetrische basisprofielen
hebben.




17. Termijncontracten en futures

17.1 Termijncontracten

     Termijncontract : een (over- the –counter) contract waarbij overeengekomen wordt
      om een bepaald activum op een bepaald ogenblik in de toekomst te kopen of te
      verkopen aan een prijs die we nu afspreken, de termijnkoers. Een premie hoeft niet
      betaald te worden

Financiële economen duiden de partijen bij het termijncontract aan als de long positie
en de short positie. De partij die zich ertoe verbindt te verkopen gaat short in het




                                                                                                                                                               71
termijncontract. Degene die de verbintenis aangaat te kopen houdt een long positie
aan. Aantal long posities = aantal short posities.

   open interest : aantal posities dat geopend is.

Termijncontracten kunnen zowel gebruikt worden om te speculeren als om te hedgen.
Vb. hedgen / (risico) indekking : Stel dat een importeur binnen 3 maanden een betaling
moet doen in USD. Om de onzekerheid over de toekomstige waarde van de USD te
elimineren, kan hij nu reeds een termijncontract afsluiten met zijn bank om binnen drie
maanden USD aan te kopen tegen een termijnkoers die nu reeds wordt vastgelegd. Dit
termijncontract houdt zowel voor de importeur als voor de bank een verplichting in. De
importeur die een long positie heeft, is verplicht de overeengekomen hoeveelheid USD
aan te kopen ongeacht wat de contantkoers van de USD ondertussen gedaan heeft.
Anderzijds is de bank eveneens verplicht om te verkopen. Als de koers is gestegen is de
importeur duidelijk in het voordeel, want hij heeft de mogelijkheid om zijn USD aan een
vooraf overeengekomen prijs te kopen. De bank maakt echter verlies bij deze
overeenkomst.

Waarin zit nu het hedging aspect voor onze importeur? We merken aan het winstdiagram
immers dat de importeur zowel winsten of verliezen kan leiden. Het doel van hedging
bestaat er echter in om op het ogenblik van de hedgingtransactie zekerheid te krijgen
over de kost waartegen de onderliggende waarde ge- of verkocht zal worden. Voor de
importeur wordt door de hedgingtransactie die onzekerheid tegenover de tegenwaarde in
euro die hij moet neertellen voor zijn aankoop geëlimineerd. Dit wil niet zeggen dat hij
ex-post steeds zal vaststellen dat hij dankzij zijn indekkingoperatie geld gewonnen heeft.
Het getekende winstprofiel heeft voor de importeur dan ook eerder een symbolische
betekenis. Het gaat om een winst of verlies dat zich zou gerealiseerd hebben als hij zich
niet had ingedekt.

Voor een speculant echter geven deze winstprofielen het effectief gerealiseerde resultaat
weer. De speculant die merkt dat de 3-maandse termijnkoers 1 euro per USD bedraagt
en die meent dat de toekomstige contantkoers meer dan 1 euro per USD zal bedragen,
zal een long positie innemen. Hij gaat de verplichting op zich nemen om 1USD tegen
1euro aan te kopen maar denkt dat hij diezelfde USD binnen 3maanden aan 1.0.5 of 1.1
of nog meer euro terug zal kunnen verkopen op de contantmarkt.

   cost of carry : geeft aan hoeveel het kost om een goed op termijn te kopen, meestal
    procentueel uitgedrukt.

Voor onderliggende waarden die zonder beperkingen en zonder al te veel kosten vlot
verhandeld kunnen worden, ligt de termijnprijs vast door arbitrage. Een voorbeeld is hier
een termijncontract op een aandeel. Voor de meeste gebruiksgoederen geldt dit niet
helemaal en kan het zijn dat er in de „cost of carry‟ een „conveniece Yield „ verrekend
wordt.
 Convenience yield : fictieve inkomst die aangeeft hoe de bezitters van het
   consumptiegoed de schaarste op de markt inschatten. Als het goed schaars is zullen
   zij het bezit van ge consumptiegoed sterk waarderen en zeker niet willen verkopen
   omdat zij dan op het ogenblik van consumptie een meerprijs zouden moeten betalen.

Een termijncontract dat afgesloten wordt, wordt zo afgesloten dat het geen waarde heeft.
Eens echter de tijd verstrijkt, zal de potentiële pay-off van het termijncontract ontstaan
en zal het contract waarde krijgen.

Afgeleide producten zijn steeds een „zero sum game‟ : als Jan bijvoorbeeld een koe wil
kopen die te koop staat voor 3000euro en hij vraagt aan zijn vriend die voor hem te
kopen en dat hij ze later terugkoopt, ontstaat er een termijncontract. De vriend van Jan
vraagt voor de koe 3075 euro, die 75euro vertegenwoordigt de costs of carry. Als



                                                                                        72
intussen de prijs van de koe op de markt gestegen is tot 4000 euro is de waarde van het
termijncontract voor Jan gelijk aan 925euro en voor zijn vriend –925 euro.


17.2 De forward rate agreement

Een zeer populair termijncontract op rentevoeten is de FRA. Door het kopen van een
FRA kan een onderneming de intrestlast/ opbrengst op een deposito of een lening nu al
vastleggen voor een toekomstige periode. Dit resultaat bekomt met enkel door bij een
lening die men aangaat een FRA te kopen. Via de FRA zelf wordt de hoofdsom zelf niet
uitgewisseld.

Zo bijvoorbeeld kan het zijn dat men over 3 maanden een notionele waarde van 10
miljoen euro wil lenen voor een termijn van 9maanden. Via het kopen van een FRA kan
men de rentevoet bijvoorbeeld op 6% vastprikken. Indien de 9- maandse contantrente
binnen 3 maanden verschilt van de afgesproken 6% zal de koper van de FRA het verschil
tussen de marktrente en de 6% ontvangen van de tegenpartij. Vermits ook de FRA
afgesloten wordt zonder het betalen van een premie, en dus een waarde nul heeft bij het
afsluiten ervan, moet de FRA –rate wel gelijk zijn aan de nu geldende termijnrente voor
die toekomstige periode.


17.3 De future

Om vertrouwen te scheppen in de tegenpartij en om hedging mogelijk te maken diende
een standaardisatie zich aan van het termijncontract. De future is dan ook een
termijncontract dat op een beurs verhandeld wordt. Dit biedt uiteraard als groot
voordeel een verhoogde liquiditeit. De importeur die zijn long positie in het
termijncontract om de één of andere reden wil tegen draaien zal daar met zijn bank over
moeten negotiëren. Een long futures positie kan men eenvoudigweg annuleren door short
te gaan in dezelfde future. De tegenpartij van de futurescontract is de beurs zelf.
Daardoor moet men niet vrezen dat de tegenpartij eventueel in faling zou kunnen gaan.
Het tegenpartij – risico (kredietrisico) word zo geëlimineerd.

Vermits beide partijen zowel winsten als verliezen kunnen realiseren, gaat eenider die
een futures –positie wil innemen een borg (initial margin)moeten storten op een
rekening (margin account). Het bedrag van deze „initial margin‟ verschilt van beurs tot
beurs en van contract tot contract. Deze borg blijft echter niet constant. Een belangrijk
verschil tussen forwards en futures is de „marking tot market‟ procedure. Deze
procedure komt erop neer dat de winst of het verlies dat men dagelijks maakt op zijn
futurespostie bij- of afgeboekt wordt van de margin account. Indien de borg onder een
bepaald minimumniveau (variation margin) gedaald is zal deze partij een margin call
krijgen. Dit is het verzoek om onmiddellijk de „margin account‟ terug op het niveau van
de „initial margin‟ te brengen. Doet men dit niet wordt de positie zondermeer gesloten
om verdere verliezen te voorkomen. Deze procedure beperkt het kredietrisico en creëert
een veiliger instrument dan het klassieke termijncontract. Immers bij het termijncontract
wordt het resultaat integraal gerealiseerd op de vervaldag. Indien de tegenpartij echter
insolvabel is, heeft men geen borg om op terug te vallen.
18. Swaps
   Swap : ruil tussen twee ondernemingen of tussen een onderneming en een financiële
    instelling. Traditioneel worden zowel interesten als valuta geruild.

We beschouwen enkel een „plain vanilla interest swap‟.




                                                                                       73
We nemen aan dat ondernemingen a en B eenzelfde financieringsbehoefte hebben van
10 miljoen USD. Stel dat onderneming A een betere kredietwaardigheid vertoont dan
onderneming B wat resulteert in lagere ontleningvoeten op de kredietmarkt.

Onderneming                                                  Variabele rente
                              Vaste rente
A                             10%                            LIBOR + 0.30%
B                             11.20%                         LIBOR + 1%

Nemen we aan dat onderneming B het liefst zou ontlenen aan een vaste rentevoet terwijl
onderneming A een variabele rente zou prefereren. Uiteraard zou onderneming A kunnen
ontlenen aan LIBOR +.30% en onderneming B aan 11.20%. Zij kunnen echter beide via
een renteswap een voordeligere ontleningrente bekomen. We merken dat onderneming A
een voordeel van 1.20% heeft boven onderneming B op de markt van de vaste rente
terwijl het voordeel van A in de markt van de variabele rente slechts 70 basispunten
bedraagt. De ontleningcondities zijn m.a.w. minder nadelig voor onderneming B op de
markt van de variabele rente. Anderzijds zegt men dat A een comparatief voordeel heeft
op de markt van de vaste rente. Deze uitgangspositie wijst uit dat B best kan ontlenen
op de markt van de variabele rente en A op de markt van de vaste rente.

Door een swap, een ruil van de interestbetalingen kunnen beide ondernemingen een
voordeel realiseren. Het verschil tussen de rentevoeten bedraagt 50 basispunten (1.2% -
0.70%). Dit verschil kan door de twee swappartijen willekeurig verdeeld worden als winst
uit de swap. Stel dat de partijen overeenkomen dat onderneming A LIBOR betaalt aan
onderneming B en dat onderneming B 9.95% vaste rente betaalt aan onderneming A.

Onderneming A leent op de markt van de vaste rente aan 10%. Zij ontvangt een vaste
rente van onderneming B ten belope van 9.95% en betaalt LIBOR aan onderneming B.
Netto betaalt A dus LIBOR + 5 basispunten in plaats van LIBOR + 30 basispunten. A kan
zich dus dankzij de swap 25 basispunten goedkoper financieren dan in het geval zij zich
rechtsreeks tot de markt van de variabele rentevoeten zou wenden.

Voor onderneming B vinden we een analoog scenario. Onderneming B leent op de markt
van de variabele rente en betaalt LIBOR + 1%. Zij ontvangt echter van A LIBOR en
betaalt 9.95% vast aan A. Netto komt de financieringskost van B dus op een vaste rente
van 10.95%. Een directe financiering via een vast rentetarief had B 11.20% gekost.

Uiteraard zullen in de praktijk swaps tot stand komen door bemiddeling van financiële
tussenpersonen. In dit geval dient de winst die de swap genereert over de drie partijen
verdeeld te worden.



19. Opties

19.1 Plain Vanilla opties

Opties zijn afgeleide financiële producten die een asymmetrisch risicoprofiel vertonen.

   optie : financieel instrument dat de houder het recht (niet de plicht) geeft om een
    bepaalde hoeveelheid (contractgrootte) van een onderliggende waarde te kopen
    (call optie) of te verkopen (put optie) aan een vooraf bepaalde koers, de
    uitoefenprijs.

Dit recht is beperkt in tijd. Sommige opties kunnen enkel worden uitgeoefend op één
bepaalde datum (= Europese opties). Amerikaanse opties, zijn opties die


                                                                                          74
gedurende een ganse periode kunnen worden uitgeoefend. De Bermuda- opties
kunnen op een beperkt aantal dagen worden uitgeoefend.

De uitoefenprijs ligt vast of is bepaalbaar volgens een regel waarover de partijen het bij
het afsluiten van de optie eens waren. Bij Aziatische opties wordt de uitoefenprijs
bepaald aan de hand van het gemiddelde van de koersen van de onderliggende waarde
gedurende een bepaalde periode.

   cash settlement : als de onderliggende waarde niet leverbaar is zal de winst of het
    verlies cash ontvangen of betaald worden

Het is duidelijk dat de schrijver van de optie (short positie) zich in een andere situatie
bevindt dan de short forward. Daar waar beide partijen het termijncontract konden
winnen of verliezen, heeft de houder van een short optie positie enkel maar de
mogelijkheid om te verliezen. Het spreekt voor zich dat hij dit risico enkel op zich wil
nemen als hij er voor gecompenseerd wordt door het ontvangen van een premie : de
optie premie (optieprijs).

  In the money : als het verschil van de onderliggende waarde en de uitoefenprijs
   positief is
 Out of the money : als het verschil van de onderliggende waarde en de uitoefenprijs
   negatief is.
 At the money : als het verschil van de onderliggende waarde en de uitoefenprijs nul
   is.
Voor een put-optie wordt het de uitoefenprijs min de onderliggende waarde.

   Tijdswaarde : een extra vergoeding voor de kans om nog hogere winsten te maken
   Pay- off diagram : kijkt enkel naar de kasstroom waartoe de optie aanleiding geeft
    op de vervaldag
   Winstdiagram : brengt de premie in mindering van de kasstroom op de vervaldag

Zie voorbeeld pagina 267-268




                                                                                             75

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:323
posted:8/10/2011
language:Dutch
pages:75