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					Dexia Bonds
       SICAV de droit luxembourgeois
       SICAV under Luxembourg Law
       SICAV luxemburgischen Rechts
       BEVEK naar Luxemburgs recht


  Rapport annuel révisé au 31 décembre 2004
Audited annual Report as at December 31, 2004
Geprüfter Jahresbericht zum 31. Dezember 2004
 Gereviseerd jaarverslag op 31 december 2004
                                                                       Dexia Bonds
                                                                       SICAV de droit luxembourgeois
                                                                       SICAV under Luxembourg Law
                                                                       SICAV luxemburgischen Rechts
                                                                       BEVEK naar Luxemburgs recht




                                                                       Rapport annuel révisé pour l'exercice
                                                                       du 1er janvier 2004 au 31 décembre 2004
                                                                       Audited annual report for the year
                                                                       from January 1, 2004 to December 31, 2004
                                                                       Geprüfter Jahresbericht für das Geschäftsjahr
                                                                       vom 1. Januar 2004 bis 31. Dezember 2004
                                                                       Gereviseerd jaarverslag voor het boekjaar
                                                                       van 1 januari 2004 tot 31 december 2004




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laatste jaarverslag.
                                            Dexia Bonds
                                            Société d’Investissement à Capital Variable
                                            R.C.S. Luxembourg B-30659


Conseil d’Administration                                                  Board of Directors
Président du Conseil d’Administration                                     Chairman
Hugo LASAT,                                                               Hugo LASAT,
Chairman of the Executive Committee                                       Chairman of the Executive Committee
Dexia Asset Management                                                    Dexia Asset Management

Administrateurs                                                           Directors
Jean-Yves MALDAGUE,                                                       Jean-Yves MALDAGUE,
Member of the Executive Committee                                         Member of the Executive Committee
Dexia Asset Management                                                    Dexia Asset Management

Philippe JOUARD,                                                          Philippe JOUARD,
Member of the Executive Committee                                         Member of the Executive Committee
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                                  Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Marc-André BECHET,                                                        Marc-André BECHET,
Managing Director                                                         Managing Director
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                                  Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Vincent HAMELINK,                                                         Vincent HAMELINK,
Global Head of Fixed Income Management                                    Global Head of Fixed Income Management
Dexia Asset Management                                                    Dexia Asset Management

Daniel KUFFER,                                                            Daniel KUFFER,
Managing Director                                                         Managing Director
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                                  Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Joseph BOSCH, (jusqu’au 15/06/2004)                                       Joseph BOSCH, (until 15/06/2004)
Product Manager                                                           Product Manager
Dexia Banque Belgique                                                     Dexia Banque Belgique

Emmanuel JENNES, (à partir du 16/06/2004)                                 Emmanuel JENNES, (from 16/06/2004)
Product Manager                                                           Product Manager
Dexia Banque Belgique                                                     Dexia Banque Belgique

Bernard MOMMENS,                                                          Bernard MOMMENS,
Director Private Banking                                                  Director Private Banking
Dexia Banque Belgique                                                     Dexia Banque Belgique

François PAULY, (jusqu’au 14/06/2004)                                     François PAULY, (until 14/06/2004)
Director – Dexia Banque Internationale à Luxembourg                       Director – Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Dexia Asset Management Luxembourg S.A.                                    Dexia Asset Management Luxembourg S.A.
représenté par Hugo LASAT et Jean-Yves MALDAGUE                           represented by Hugo LASAT and Jean-Yves MALDAGUE

Siège social                                                              Registered office
69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg                                       69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Gestionnaire                                                              Manager
Dexia Asset Management Luxembourg S.A.,                                   Dexia Asset Management Luxembourg S.A.,
283, route d’Arlon                                                        283, route d’Arlon
L-1150 Luxembourg                                                         L-1150 Luxembourg




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                                            Dexia Bonds
                                            Société d’Investissement à Capital Variable
                                            R.C.S. Luxembourg B-30659


Verwaltungsrat                                                            Raad van Bestuur
Vorsitzender des Verwaltungsrates                                         Voorzitter van de Raad van Bestuur
Hugo LASAT,                                                               Hugo LASAT,
Chairman of the Executive Committee                                       Chairman of the Executive Committee
Dexia Asset Management                                                    Dexia Asset Management

Mitglieder des Verwaltungsrates                                           Bestuurders
Jean-Yves MALDAGUE,                                                       Jean-Yves MALDAGUE,
Member of the Executive Committee                                         Member of the Executive Committee
Dexia Asset Management                                                    Dexia Asset Management

Philippe JOUARD,                                                          Philippe JOUARD,
Member of the Executive Committee                                         Member of the Executive Committee
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                                  Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Marc-André BECHET,                                                        Marc-André BECHET,
Managing Director                                                         Managing Director
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                                  Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Vincent HAMELINK,                                                         Vincent HAMELINK,
Global Head of Fixed Income Management                                    Global Head of Fixed Income Management
Dexia Asset Management                                                    Dexia Asset Management

Daniel KUFFER,                                                            Daniel KUFFER,
Managing Director                                                         Managing Director
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                                  Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Joseph BOSCH, (bis 15/06/2004)                                            Joseph BOSCH, (tot 15/06/2004)
Product Manager                                                           Product Manager
Dexia Banque Belgique                                                     Dexia Bank België

Emmanuel JENNES, (seit 16/06/2004)                                        Emmanuel JENNES, (vanaf 16/06/2004)
Product Manager                                                           Product Manager
Dexia Banque Belgique                                                     Dexia Bank België

Bernard MOMMENS,                                                          Bernard MOMMENS,
Director Private Banking                                                  Director Private Banking
Dexia Banque Belgique                                                     Dexia Bank België

François PAULY, (seit 14/06/2004)                                         François PAULY, (vanaf 14/06/2004)
Director – Dexia Banque Internationale à Luxembourg                       Director – Dexia Banque Internationale à Luxembourg

Dexia Asset Management Luxembourg S.A.                                    Dexia Asset Management Luxembourg S.A.
vertreten durch Hugo LASAT und Jean-Yves MALDAGUE                         vertegenwoordigd door Hugo LASAT en Jean-Yves MALDAGUE

Gesellschaftssitz                                                         Maatschappelijke zetel
69, route d’Esch, L-1470 Luxemburg                                        69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Verwaltungsgesellschaft                                                   Beheerder
Dexia Asset Management Luxembourg S.A.,                                   Dexia Asset Management Luxembourg S.A.,
283, route d’Arlon                                                        283, route d’Arlon
L-1150 Luxemburg                                                          L-1150 Luxembourg




                                                                                                                                   3
                                           Dexia Bonds
                                           Société d’Investissement à Capital Variable
                                           R.C.S. Luxembourg B-30659


Conseil d’Administration (suite)                                       Board of Directors (continued)
Banque dépositaire                                                     Custodian bank
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg                                    69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Agent administratif                                                    Administrative agent
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg                                    69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Agent de transfert et teneur du registre                               Transfer agent and registrar

First European Transfer Agent                                          First European Transfer Agent
5, rue Thomas Edison                                                   5, rue Thomas Edison
L-1445 Strassen                                                        L-1445 Strassen

Calcul de la valeur nette d’inventaire                                 Calculation of net asset value
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg                                    69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Réviseur d’entreprises                                                 Independent auditor
PricewaterhouseCoopers S.à r.l.                                        PricewaterhouseCoopers S.à r.l.
Réviseur d’entreprises                                                 Réviseur d’entreprises
400, route d’Esch                                                      400, route d’Esch
L-1471 Luxembourg                                                      L-1471 Luxembourg

Services financiers                                                    Financial services

— au Grand-Duché de Luxembourg                                         — in the Grand Duchy of Luxembourg

Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg                                    69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

— en Belgique                                                          — in Belgium

Dexia Banque Belgique                                                  Dexia Banque Belgique
44, boulevard Pachéco                                                  44, boulevard Pachéco
B-1000 Bruxelles                                                       B-1000 Bruxelles




4
                                           Dexia Bonds
                                           Société d’Investissement à Capital Variable
                                           R.C.S. Luxembourg B-30659


Verwaltungsrat (Fortsetzung)                                           Raad van Bestuur (vervolg)
Depotbank                                                              Depothoudende bank
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxemburg                                     69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Zentrale Verwaltung                                                    Administratief agent
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxemburg                                     69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Transfer- und Registerstelle                                           Transferagent en agent belast met het bijhouden van het
                                                                       register
First European Transfer Agent                                          First European Transfer Agent
5, rue Thomas Edison                                                   5, rue Thomas Edison
L-1445 Strassen                                                        L-1445 Strassen

Berechnung des Nettoinventarwertes                                     Berekening van de netto-inventariswaarde
Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxemburg                                     69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

Abschlussprüfer                                                        Bedrijfsrevisor
PricewaterhouseCoopers S.à r.l.                                        PricewaterhouseCoopers S.à r.l.
Réviseur d’entreprises                                                 Réviseur d’entreprises
400, route d’Esch                                                      400, route d’Esch
L-1471 Luxemburg                                                       L-1471 Luxembourg

Zahl- und Informationsstellen                                          Financiële dienst

— im Großherzogtum Luxemburg                                           — in het Groothertogdom Luxemburg

Dexia Banque Internationale à Luxembourg                               Dexia Banque Internationale à Luxembourg
69, route d’Esch, L-1470 Luxemburg                                     69, route d’Esch, L-1470 Luxembourg

— in Belgien                                                           — in België

Dexia Banque Belgique                                                  Dexia Bank België
44, boulevard Pachéco                                                  44, Pachecolaan
B-1000 Brüssel                                                         B-1000 Brussel

Zahl- und Informationsstelle in Deutschland
Wüstenrot Bank Aktiengesellschaft
Im Tambour 1
D-71630 Ludwigsburg




                                                                                                                            5
                                               Dexia Bonds


Détails sur la Société                                                       Details about the Company
L’Assemblée générale annuelle des actionnaires de la SICAV a lieu            The Annual General Meeting of shareholders of the SICAV is held each
chaque année, au siège social de la SICAV à Luxembourg, le 3e jeudi du       year at the registered office of the SICAV in Luxembourg on the 3rd
mois d’avril à 15.00 heures, ou si celui-ci était férié, le jour ouvrable    Thursday of April at 3:00 p.m., or, if that is not a banking day, the
bancaire suivant.                                                            following banking day.


Des avis de toutes les assemblées générales seront envoyés par lettre        Notice for all General Meetings is sent to all registered shareholders by
recommandée à tous les actionnaires nominatifs, à leur adresse figurant      registered mail at their address specified in the share registrar, at least 8
au registre des actionnaires, au moins 8 jours avant l’assemblée             days before the General Meeting. Such notice shall indicate the time
générale. Ces avis indiqueront l’heure et le lieu de l’assemblée générale    and place of the General Meeting and the conditions for entry, the
et les conditions d’admission, l’ordre du jour et les exigences de la loi    agenda and the quorum and majority required under Luxembourg law.
luxembourgeoise en matière de quorum et de majorité nécessaires.


En plus, des avis seront publiés dans le Mémorial, Recueil des Sociétés et   In addition, notice shall be published in the Mémorial, Recueil des
Associations du Grand-Duché de Luxembourg et dans un journal                 Sociétés et Associations of the Grand Duchy of Luxembourg and in a
luxembourgeois, ainsi que dans la presse des pays où la SICAV est            Luxembourg newspaper as well as in the press of the countries where
commercialisée. Les exigences concernant la participation, le quorum et      the SICAV is marketed. The entry, quorum and majority requirements
la majorité lors de toute assemblée générale sont celles fixées aux          for any General Meeting are those prescribed in articles 67 and 67-1 (as
articles 67 et 67-1 (tels que modifiés) de la loi du 10 août 1915 sur les    amended) of the Law of 10th August 1915 on commercial companies
sociétés commerciales et dans les statuts de la SICAV.                       and in the articles of incorporation of the SICAV.



Les rapports aux actionnaires concernant l’exercice précédent et les         The reports to the shareholders for the previous financial year and
résultats sont disponibles au siège social de la SICAV ainsi qu’au siège     results are available at the registered office of the SICAV as well as the
social des organismes chargés du service financier dans les pays où la       head office of the entities providing financial services in the countries
SICAV est commercialisée et sont expédiés aux détenteurs d’actions           where the SICAV is marketed and shall be sent to holders of registered
nominatives, à l’adresse indiquée dans le registre des actionnaires, huit    shares at the address indicated in the share registrar, at least eight days
jours au moins avant l’assemblée générale annuelle.                          before the Annual General Meeting.



De surcroît, des rapports semestriels non révisés sont également             Moreover, unaudited semi-annual reports are also available at the
disponibles au siège social et seront expédiés aux détenteurs d’actions      registered office and shall be sent to holders of registered shares. The
nominatives. L’exercice social de la SICAV se termine le 31 décembre de      financial year of SICAV ends on December 31st of each year.
chaque année.




6
                                                 Dexia Bonds


Angaben zur Gesellschaft                                                       Details over de Vennootschap
Die Jahreshauptversammlung der Anteilinhaber der SICAV findet am               De jaarlijkse algemene vergadering van aandeelhouders van de BEVEK
dritten Donnerstag des Monats April jedes Jahr um 15 Uhr oder, falls           heeft elk jaar plaats op de zetel van de BEVEK te Luxemburg de derde
dieses Datum kein Bankgeschäftstag in Luxemburg ist, am darauf                 donderdag van april om 15.00 uur, of indien dat een feestdag is, op de
folgenden Bankgeschäftstag am eingetragenen Sitz der Gesellschaft in           volgende bankwerkdag.
Luxemburg statt.

Ankündigungen von Hauptversammlungen werden den eingetragenen                  Berichten voor alle algemene vergaderingen worden per aangetekend
Anteilinhabern spätestens acht Tage vor der Versammlung an die                 schrijven aan alle nominatieve aandeelhouders gestuurd, naar hun adres
Anschrift zugeschickt, die im Verzeichnis der Anteilinhaber registriert ist.   dat vermeld staat in het register van aandeelhouders, en dit minstens 8
Diese Ankündigungen enthalten Angaben über die Tagesordnung, den               dagen voor de algemene vergadering. In deze berichten staan het uur
Ort und Zeitpunkt der Versammlung, die Teilnahmebedingungen und                en de plaats van de algemene vergadering vermeld, alsook de
das gemäß luxemburgischem Recht erforderliche Quorum und die                   toelatingsvoorwaarden, de agenda en de bij de Luxemburgse wet
Voraussetzungen der Stimmabgabe für die Versammlung.                           voorgeschreven vereisten inzake quorum en meerderheid vermeld.

Darüber hinaus werden die Ankündigungen von Hauptversammlungen                 Bovendien worden er berichten gepubliceerd in het Mémorial Recueil
im Mémorial, Recueil des Sociétés et Associations, des Großherzogtums          des Sociétés et Associations du Grand-Duché de Luxembourg en in een
Luxemburg, in einer anderen luxemburgischen Zeitung sowie in der               Luxemburgse krant, alsook in de pers van de landen waar de BEVEK
Presse der Länder veröffentlicht in denen die SICAV vertrieben wird. Die       wordt gecommercialiseerd. De vereisten in verband met deelneming,
Anforderungen im Hinblick auf die Teilnahmebedingungen, das                    quorum en meerderheid bij elke algemene vergadering zijn die welke
erforderliche Quorum und die Voraussetzungen der Stimmabgabe bei               zijn vastgelegd in de artikelen 67 en 67-1 (zoals gewijzigd) van de wet
Hauptversammlungen sind in Artikel 67 und 67-1 (in ihrer geänderten            van 10 augustus 1915 op de handelsvennootschappen en in de statuten
Fassung) des Gesetzes vom 10. August 1915 im Hinblick auf die                  van de BEVEK.
Handelsgesellschaft und in der Satzung der SICAV festgelegt.

Die für die Anteilinhaber bestimmten Rechenschaftsberichte über das            De verslagen aan de aandeelhouders betreffende het voorgaande
vorangegangene Geschäftsjahr sowie die Ergebnisse stehen am                    boekjaar en de resultaten zijn verkrijgbaar op de zetel van de BEVEK,
eingetragenen Sitz der SICAV sowie am Sitz der Gesellschaften, die mit         alsook op de zetel van de instellingen die belast zijn met de financiële
den Finanzdiensten in den Ländern, in denen die SICAV vertrieben wird,         dienst in de landen waar de BEVEK wordt gecommercialiseerd en
beauftragt sind sowie bei der deutschen Zahl- und Informationsstelle zur       worden verzonden naar de houders van aandelen op naam, op het in
Verfügung und werden den eingetragenen Anteilinhabern spätestens               het register van aandeelhouders vermelde adres, en dit minstens acht
acht Tage vor jeder Jahreshauptversammlung an die Anschrift                    dagen vóór de jaarlijkse algemene vergadering.
zugeschickt, die im Verzeichnis der Anteilinhaber registriert ist.

Desweiteren stehen die ungeprüften Halbjahresberichte am                       Bovendien zijn op de zetel eveneens niet gereviseerde halfjaarverslagen
eingetragenen Sitz der SICAV sowie bei der deutschen Zahl-und                  verkrijgbaar. Ze worden naar de houders van aandelen op naam
Informationsstelle zur Verfügung und werden den eingetragenen                  gestuurd. Het boekjaar van de BEVEK eindigt op 31 december van elk
Anteilinhabern per Post zugesandt. Das Geschäftsjahr der SICAV endet           jaar.
am 31. Dezember jeden Jahres.




                                                                                                                                                     7
                                                 Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration                                          Report of the Board of directors
Environnement financier et économique                                        Financial and economic environment

Au milieu de l’été 2003, les effets de la politique économique               The effects of the American expansionist economic policy had become
expansionniste américaine sont apparus : la croissance a retrouvé un         apparent by mid-summer: growth was steady. Helped by tax breaks
rythme soutenu. Aidée par les allègements fiscaux et les                     and mortgage refinancing, consumption increased sharply and private
refinancements hypothécaires, la consommation s’est nettement                investment took off. All in all, throughout 2003, far from stagnating,
accélérée et l’investissement privé a redémarré. Au total, sur l’année       GDP rose some 3%. In Europe, the recovery was slower and less
2003, loin de stagner, le PIB a progressé de quelque 3 %. En Europe,         marked. The ECB’s monetary policy was less audacious than that of
la reprise a été plus tardive et moins marquée. La politique monétaire       the Federal Reserve; and more importantly, restrained by the Stability
de la BCE a été moins audacieuse que celle de la Réserve Fédérale ; et       and Growth Pact, the budgetary policy failed to bolster activity.
surtout, contrainte par le Pacte de stabilité et de croissance, la           Europe also felt the effects of the first wave of Euro appreciation –
politique budgétaire n’a pas soutenu l’activité. Enfin, la conjoncture       almost 10% in one year for the real effective rate of exchange and
européenne a également subi les effets de la première vague                  more than 20% against the dollar alone. Overall, growth in the Euro
d’appréciation de l’euro - près de 10 % en un an pour le change              zone was barely 0.5% in 2003.
effectif réel et plus de 20 % face au seul dollar. Au total, en 2003, la
croissance de la zone euro aura été d’à peine 0,5 %.




Pendant toute l’année 2004, les taux d’intérêt à long terme américains       Throughout 2004, American long-term interest rates were volatile,
ont été volatils, fluctuant au gré des nouvelles économiques. Trois          fluctuating in line with economic developments. There were three
phases se sont succédé. La première a débuté fin 2003. Suite à la            phases, the first beginning at the end of 2003. Following market
déception des marchés relative aux faibles créations d’emplois               disappointment at the announcement of low job creation figures,
annoncées, les taux longs ont baissé de 4,3 % fin 2003 à 3,7 % en            long-term rates fell from 4.3% at the end of 2003 to 3.7% in March
mars 2004. La baisse a, il est vrai, été accentuée par le réajustement       2004. The fall was, it must be said, accentuated by readjusted hedging
des couvertures des détenteurs de créances hypothécaires titrisées.          on the part of securitized mortgage holders. The second phase began
Une deuxième phase a débuté au début du mois d’avril, quand les              in early April, when employment figures confirmed the expected
chiffres d’emplois ont confirmé l’amélioration attendue. Ce                  improvement. Higher levels of recruitment lasted throughout the
mouvement d’embauches plus fort a duré pendant tout le deuxième              second half of the year, thus sending long-term rates up from 3.7% to
trimestre, conduisant ainsi les taux longs de 3,7 % à 4,85 % en juin.        4.85% in June. The markets very quickly began to fear that the
Très vite en effet, les marchés se sont mis à craindre que la Réserve        Federal Reserve had tightened its monetary policy too late and that
Fédérale n’ait trop tardé à resserrer sa politique monétaire et que          inflation would drift upwards. Over the summer however, the third
l’inflation ne dérape. Pendant l’été toutefois, la troisième phase s’est     phase got underway, with growth in America again showing signs of
mise en place, la croissance américaine donnant à nouveau des signes         weakness. GDP figures for the second quarter showed annual growth
de faiblesse. Les chiffres du PIB du deuxième trimestre montraient une       in America increasing at only 3.3% against 4.5% in the first quarter.
économie américaine ne croissant qu’à « seulement » 3,3 % en                 Although investment in capital goods and construction continued to
rythme annuel, contre 4,5 % au premier trimestre. Si l’investissement        rise, household consumption slowed considerably, following a steep
en équipement a continué de progresser, la consommation des                  rise in oil prices and a halt on the support provided at the beginning of
ménages a en revanche nettement ralenti, suite à la forte hausse des         the year by tax breaks. More importantly, job creation slowed again to
prix du pétrole et à l’arrêt du soutien apporté en début d’année par les     only 140 000 between July and September (having been revised
allégements fiscaux. Surtout, les créations d’emplois sont redevenues        upwards). Since then, further disappointments have given rise to
faibles, atteignant à peine 140 000 entre juillet et septembre (après        doubts about growth continuing at a pace identical to that seen at the
révision à la hausse). Dès lors, l’accumulation de nouvelles décevantes      end of 2003 and the beginning of 2004. The bond market responded
a conduit à douter de la poursuite de la croissance sur un rythme            with further cut in long-term rates, which fell to 3.95% at the end of
identique à celui observé fin 2003 – début 2004. Le marché                   October. This movement was even sharper as oil prices during the
obligataire a réagi par une nouvelle baisse des taux longs, ces derniers     same period reached almost record highs, giving rise to fears of
atteignant 3,95 % fin octobre. Ce mouvement a été d’autant plus fort         further falls in consumption. Since November, clearly improved
que le pétrole, pendant cette même période, a atteint des sommets            employment figures together with comments by Alan Greenspan that
quasi-historiques, faisant craindre un deuxième accès de faiblesse de la     interest rates were too low caused rates to fluctuate between 4.4% at
consommation. A partir du mois de novembre, la conjonction de                the end of November and 4.2% at the end of December. Trusting in
chiffres d’emplois nettement meilleurs et les déclarations d’Alan            the solidity of the recovery, the Federal Reserve has raised its key rate
Greenspan sur le niveau trop bas des taux d’intérêt ont conduit ceux-ci      five times since the summer, from 1% to 2.25% at the end of
à osciller entre 4,4% fin novembre et 4,2% fin décembre. Confiante           December. This optimism was confirmed by publication of the third
dans la solidité de la reprise, la Réserve Fédérale a relevé cinq fois son   quarter American GDP figures showing a rise of almost 4%. More
taux directeur depuis l’été. Celui-ci est ainsi passé de 1 % à 2,25 % fin    importantly, quarterly growth in private consumption has leapt from
décembre. Cet optimisme a été confirmé par la publication du chiffre         1.6% to 5.1% on a rolling twelve-month quarterly basis.
de PIB américain pour le troisième trimestre : celui-ci a progressé de
près de 4 %. Surtout, la croissance de la consommation privée a
rebondi de 1,6 % à 5,1 % en glissement trimestriel annualisé.




8
                                              Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates                                             Verslag van de Raad van Bestuur
Finanzielle und wirtschaftliche Rahmenbedingungen                        Financieel en economisch klimaat

In der Mitte des Sommers 2003 machten sich die Auswirkungen der          Medio zomer 2003 werden de eerste gevolgen van het Amerikaanse
expansionistischen Wirtschaftspolitik Amerikas bemerkbar: Das            expansionistische beleid zichtbaar: de groei verliep weer tegen een
Wachstum fand zu einem anhaltenden Rhythmus zurück. Unterstützt          gestaag ritme. Gestimuleerd door belastingverlagingen en
durch Steuervergünstigungen und hypothekarisch gesicherte                hypothecaire herfinancieringen ging de consumptie duidelijk de
Refinanzierungen wurde der Konsum deutlich beschleunigt und die          hoogte in en trokken ook de privé-beleggingen weer aan. Over het
privaten Investitionen wieder in Gang gebracht. Auf das gesamte Jahr     hele jaar 2003 genomen, stagneerde het BPB geenszins, integendeel,
2003 gesehen, hat das Bruttoinlandsprodukt bei weitem nicht              het ging er met zo’n 3% op vooruit. In Europa vond het herstel later
stagniert und ist insgesamt um etwa 3 % gestiegen. In Europa machte      plaats en was het ook minder uitgesproken. Het monetaire beleid van
sich der Aufschwung erst später und weniger stark bemerkbar. Die         de ECB was minder gedurfd dan dat van de Federal Reserve, en het
Geldpolitik der Europäischen Zentralbank war weniger gewagt als die      budgettaire beleid, ingetoomd door het Stabiliteits- en Groeipact,
der Federal Reserve. Und vor allen Dingen hat die vom Stabilitäts- und   ondersteunde de activiteit bovendien niet. Tot slot moest de Europese
Wachstumspakt geleitete Haushaltspolitik der Wirtschaft keine Kraft      conjunctuur nog afrekenen met de gevolgen van de eerste
verliehen. Letztlich hat die europäische Konjunktur ebenfalls die        opwaarderingsgolf van de euro – ongeveer 10 % in één jaar tijd voor
Auswirkung der ersten Welle der Euro-Aufwertung zu spüren                de reële effectieve wisselkoers en meer dan 20 % tegenover de dollar.
bekommen – fast 10 % in einem Jahr beim effektiven Wechselkurs           In totaal bedroeg de groei van de eurozone in 2003 nauwelijks 0.5 %.
und mehr als 20 % im Hinblick auf den Dollar. Insgesamt gesehen,
belief sich das Wachstum 2003 in der Eurozone auf gerade mal 0,5
%.

Während des gesamten Jahres 2004 waren die langfristigen Zinssätze       In de loop van heel 2004 was de Amerikaanse langetermijnrente
in den USA volatil und fluktuierten nach dem Belieben der                volatiel en was hij duidelijk onderhevig aan het economische nieuws.
Wirtschaftsnachrichten. Drei Phasen schlossen sich einander an. Die      Drie periodes volgden elkaar op. De eerste ging eind 2003 van start.
erste Phase begann Ende 2003. Nach der Enttäuschung der Märkte im        Naar aanleiding van de teleurstelling van de markten over het lage
Zusammenhang mit der angekündigten geringen Schaffung von                aantal aangekondigde nieuwe banen, daalden de langetermijnrentes
Arbeitsplätzen gingen die Zinssätze Ende 2003 von 4,3 % auf 3,7 %        van 4,3 % eind 2003 tot 3,7 % in maart 2004. Deze daling werd nog
im März 2004 zurück. Die Baisse wurde tatsächlich noch durch die         versterkt door de herziening van de dekking van de houders van
Anpassung der Sicherheiten der Inhaber von hypothekarisch                geëffectiseerde hypothecaire schuldvorderingen. De tweede fase ging
gesicherten und verbrieften Forderungen verstärkt. Die zweite Phase      begin april van start, toen de tewerkstellingscijfers de verwachte
begann Anfang April, als die Beschäftigungszahlen die erwartete          verbetering bevestigden. Deze sterkere stijging van de tewerkstelling
Verbesserung bestätigten. Die stärkere Beschäftigungswelle hielt im      zette zich het hele tweede kwartaal door, wat leidde tot een stijging
gesamten zweiten Quartal an und führte dazu, dass die langfristigen      van de langetermijnrentes van 3,7 % tot 4,85 % in juni. De markten
Zinsen von 3,7 % auf 4,85 % im Juni stiegen. Sehr schnell begannen       begonnen al heel snel te vrezen dat de Federal Reserve te lang had
die Märkte zu fürchten, dass die FEDeral Reserve die Zügel ihrer         gewacht om zijn monetaire beleid aan te trekken en dat de inflatie uit
Währungspolitik zu spät anzog und dass die Inflation außer Kontrolle     de hand zou lopen. Tijdens de zomer ging de derde periode van start,
geriet. Im Sommer hingegen geriet die dritte Phase in Gang, als das      tijdens dewelke de Amerikaanse groei opnieuw tekenen van zwakte
amerikanische Wachstum erneut Zeichen von Schwäche zeigte. Die           begon te vertonen. Uit de BPB-cijfers van het tweede kwartaal bleek
Zahlen des Bruttoinlandprodukts vom zweiten Quartal verdeutlichten,      dat de Amerikaanse economie op jaarbasis ‘slechts’ met 3,3 %
dass die amerikanische Wirtschaft „lediglich“ um 3,3 % im                groeide, tegenover 4,5 % tijdens het eerste kwartaal. Terwijl de
Jahresrhythmus verglichen mit 4,5 % im ersten Quartal wuchs. Auch        investeringen in uitrustingsgoederen bleven stijgen, kende de
wenn die Realinvestitionen weiterhin zunahmen, so verlangsamte sich      particuliere consumptie een duidelijke vertraging veroorzaakt door de
auf der anderen Seite der Konsum der Haushalte deutlich, und zwar        forse stijging van de aardolieprijs en het wegvallen van de gunstige
infolge des starken Preisanstiegs beim Erdöl sowie infolge der           invloed van de belastingverlagingen aan het begin van het jaar. Het
Einstellung der Unterstützung durch die Steuervergünstigungen von        aantal nieuwe banen ging weer naar beneden en bedroeg tussen juli
Anfang des Jahres. Vor allen Dingen ging die Schaffung von               en september nauwelijks 140.000 (na opwaartse herziening). Door
Arbeitsplätzen zurück, zwischen Juli und September kaum 140.000          aanhoudend teleurstellend nieuws ging men eraan twijfelen of de
(nach Neufeststellung nach oben hin). Daher führte die Häufung von       groei zich wel zou kunnen voortzetten aan hetzelfde tempo als eind
enttäuschenden Neuigkeiten dazu, dass ein weiteres Wachstum in           2003 – begin 2004. De obligatiemarkt reageerde met een nieuwe
einem vergleichbaren Rhythmus wie Ende 2003 – Anfang 2004                verlaging van de rente voor de lange termijn, die eind oktober nog
bezweifelt wurde. Der Rentenmarkt reagierte mit einer neuen              3,95 % bedroeg. Deze beweging werd nog versterkt door het feit dat
Senkung der langfristigen Zinssätze, die Ende Oktober 3,95 %             de aardolieprijs tijdens dezelfde periode nagenoeg historische toppen
erreichten. Dieser Trend wurde zusätzlich dadurch verstärkt, dass das    bereikte, wat voor een tweede verzwakking van de consumptie deed
Erdöl in derselben Zeit quasi historische Höchststände erreichte, die    vrezen.     Vanaf     november     zorgden    de   merkbaar     betere
einen zweiten Beginn einer Konsumschwäche befürchten ließen. Ab          tewerkstellingscijfers en de verklaringen van Alan Greenspan over het
November führten die deutlich besseren Beschäftigungszahlen sowie        te lage rentepeil ervoor dat de rente tussen eind november en eind
parallel dazu die Erklärungen von Alan Greenspan über das zu             december schommelde tussen 4,4% en 4,2%. De Federal Reserve gaf
niedrige Zinsniveau dazu, dass die Zinssätze zwischen 4,4 % Ende         blijk van vertrouwen in een stevig herstel en verhoogde haar
November und 4,2 % Ende Dezember schwankten. Die Federal                 discontovoet vanaf de zomer vijf maal. Deze steeg van 1 % tot
Reserve, die auf einen ernsthaften Aufschwung vertraute, hob seit        2,25 % eind december. Dit optimisme werd bevestigd door de
dem Sommer fünf Mal ihren Leitzins an. Dieser stieg somit von 1 %        bekendmaking van het Amerikaanse BPB voor het derde kwartaal, dat
auf 2,25 % Ende Dezember. Dieser Optimismus wurde durch die              met bijna 4 % steeg. Vooral de groei van de particuliere consumptie
Veröffentlichung       der      Zahlen      des      amerikanischen      steeg aanzienlijk: van 1,6 % naar 5,1 % verschuiving per kwartaal op
Bruttoinlandsprodukts für das dritte Quartal bestätigt. Dieses nahm      jaarbasis.
um fast 4 % zu. Vor allen Dingen boomte das Wachstum des privaten
Konsums, der von 1,6 % auf 5,1 % in vierteljährlicher Verschiebung
auf Jahresbasis gesehen stieg.




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                                                Dexia Bonds



Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dans la zone euro, entre le début de l’année et la fin du mois de           Between the start of the year and the end of September, long-term
septembre, les taux longs ont suivi les mouvements des taux                 rates in the Euro zone followed movements in US rates, but showed
américains, mais avec une volatilité moindre. Comme aux États-Unis,         less volatility. As in the United States, the pace of growth slowed
le rythme de croissance a ralenti entre le premier et le second trimestre   between the first and second quarters (falling from 2.8% to 2% on a
(passant de 2,8 % à 2 % en glissement trimestriel annualisé), et            rolling twelve-month quarterly basis) and as in the United States,
comme aux États-Unis, les enquêtes auprès des entreprises sont              business surveys remained well focussed. At the beginning of October
restées bien orientées. Début octobre toutefois, la conjoncture             however, the situation in Europe appeared to be rather more fragile
européenne paraissait nettement plus fragile qu’outre-Atlantique.           than over the Atlantic. While American employment figures rallied,
Alors que les chiffres d’emplois américains se redressaient, les chiffres   European figures for the period pointed to very much slower growth.
de conjoncture européens laissaient attendre une croissance beaucoup        The faltering of the recovery was all the more worrying because the
plus molle. Cet essoufflement de la reprise était d’autant plus             Euro has since fallen sharply against the dollar from 1.22$ to more or
inquiétant que, depuis, l’euro a connu une dérive marquée face au           less 1.36$ at the end of December. The bond markets seem to have
dollar passant de 1,22$ à quasiment 1,36$ fin décembre. Les marchés         drawn a clear conclusion from this: although in summer 2004 it was
obligataires semblent en avoir tiré une conclusion claire : alors qu’ils    thought that the European Central Bank would raise its rates above
pensaient à l’été 2004 que la Banque Centrale Européenne                    3.25% in December 2005, they are now convinced that short term
remonterait ses taux au-dessus de 3,25 % en décembre 2005, ils sont         rates will not reach this level before December 2007! It is largely this
désormais convaincus que les taux courts n’atteindront pas ce niveau        adjustment of expectations as to monetary policy that explains the
avant décembre 2007! C’est très largement cette révision des                significant drop in bond rates: in just a few months, ten year rates
anticipations sur la politique monétaire qui explique la chute              have fallen almost eighty base points, from 4.4% to 3.6% at the end
impressionnante des taux obligataires : en quelques mois, les taux à        of December.
dix ans ont baissé de près de quatre-vingt points de base, passant de
4,4 % à 3,6 % fin décembre.




Dexia Bonds International                                                   Dexia Bonds International

Durant le premier trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro           During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une        the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux               economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Le taux de référence américain à 10 ans a baissé     (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
de 40 pb et le taux à 2 ans de 25 pb. Dans la zone euro les taux ont        marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
respectivement baissé de 40 pb et 50 pb. Notre stratégie du                 terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
compartiment était sous-pondéré en terme de sensibilité aux taux par        affected performance. In the course of the second quarter US
rapport à son benchmark, donc a pesé sur sa performance. Au cours           employment figures were very strong, producing a rapid increase in
du second trimestre, les chiffres de l’emploi américains ont été            US interest rates. The 10-year US reference rate rose by 74 pb and the
extrêmement soutenus, entraînant une hausse rapide des taux                 2-year rate by 111 pb. In the Euro zone rates increased by 45 pb and
d’intérêt US, mais aussi sur tous les autres marchés. Le taux de            65 pb respectively. During this period we maintained our
référence américain à 10 ans s’est accru de 74 pb et le taux à 2 ans de     underweighting in terms of rate sensitivity against the benchmark
111 pb. Dans la zone euro les taux ont monté respectivement de 45           index, a strategy which proved successful. The second half of the
pb et 65 pb. Durant cette période, nous avions gardé notre sous-            year saw an excellent performance in the bond market, especially in
pondération en terme de sensibilité aux taux par rapport au                 the Euro zone. The 10-year reference rate fell by 37 pb in the US as
benchmark, ce qui s’est avéré être une bonne stratégie. Durant la           against 55 pb in the Euro zone, resulting in a flattening out of both
seconde moitié de l’année, nous avons assisté à une très bonne              curves. This excellent performance is explained primarily by a
performance du marché obligataire, surtout dans la zone euro. Le taux       deterioration in certain economic indicators (e.g. non-farm payroll),
de référence à 10 ans a baissé de 37 pb aux Etats-Unis contre 55 pb         moderate growth forecasts, geopolitical risks, the progressive increase
dans la zone euro et le taux à 2 ans a monté de 38 pb aux Etats-Unis        in the price of oil and the weakness of the dollar against the euro. In
par rapport à une baisse de 20 pb dans la zone euro, entraînant un          terms of monetary policy, the market stopped expecting a rise in
aplatissement des 2 courbes. Cette excellente performance s’explique        prime rates in the Euro zone before the end of the second quarter of
principalement par la détérioration de certains indicateurs                 2005, which increased the differential spread between the 10-year
économiques (comme le non-farm payroll), des prévisions de                  rate in the US and the 10-year rate in the Euro zone. Since the start of
croissance modérée (surtout dans la zone euro), des risques                 the second half o the year we have swapped some of the US interest
géopolitiques, la hausse progressive des prix pétroliers ainsi que par la   rate risk to the Euro zone. As this spread has increased by 30 pb, it has
faiblesse du dollar face à l’euro. En terme de politique monétaire, le      reduced the negative effect on the performance of our underweighted
marché n’anticipait plus de hausses des taux directeurs dans la zone        position in terms of interest rate sensitivity.
euro avant la fin du second trimestre 2005, ce qui a fait augmenter le
spread différentiel entre le taux 10 ans aux Etats-Unis et le taux 10 ans
dans la zone euro. Depuis le début du second semestre nous avons
échangé une partie du risque de taux des Etats-Unis vers la zone euro.
Comme ce spread a augmenté de 30 pb, ceci a diminué l’effet
négatif sur la performance de notre position sous-pondérée en terme
de sensibilité.




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                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
In der Eurozone folgten die langfristigen Zinssätze zwischen Anfang       In de eurozone volgden de rentevoeten voor langlopende leningen
des Jahres und Ende September den Bewegungen der amerikanischen           tussen het begin van het jaar en het eind van de maand september de
Zinssätze – jedoch mit einer geringeren Volatilität. Wie in den           bewegingen van de Amerikaanse rentes, maar met een lagere
Vereinigten Staaten verlangsamte sich der Wachstumsrhythmus               volatiliteit. Net als in de Verenigde Staten vertraagde de groei tussen
zwischen dem ersten und dem zweiten Quartal (das Wachstum sank            het eerste en het tweede kwartaal (van 2,8 % naar 2 % per kwartaal
von 2,8 % auf 2 % in vierteljährlicher Verschiebung auf Jahresbasis       op jaarbasis), en net als in de Verenigde Staten leverden de
gesehen). Wie in den Vereinigten Staaten weisen die bei den               bedrijfsanalyses goede resultaten op. Begin oktober gaf de Europese
Unternehmen durchgeführten Untersuchungen eine positive Tendenz           conjunctuur echter een veel brozere indruk dan die aan de andere
auf. Anfang Oktober schien die europäische Konjunktur jedoch              kant van de Atlantische Oceaan. Terwijl de Amerikaanse omzetcijfers
deutlich schwächer als in den Vereinigten Staaten. Während sich die       weer de hoogte ingingen, liet de Europese conjunctuur een veel
amerikanischen       Beschäftigungszahlen     erholten,    ließen   die   zwakkere groei verwachten. Dat het herstel hier trager op gang
europäischen Konjunkturdaten ein viel schwächeres Wachstum                kwam, was des te onrustwekkender daar de euro sedertdien sterk
erwarten. Diese Kurzatmigkeit der Wiederbelebung war umso                 daalde in vergelijking met de dollar: van 1,22$ tot bijna 1,36$ eind
beunruhigender, als der Euro seitdem dem Dollar gegenüber stark an        december. De obligatiemarkten lijken hier een duidelijke conclusie uit
Wert zugenommen hat und von 1,22$ auf fast 1,36$ Ende Dezember            te hebben getrokken: terwijl ze in de zomer van 2004 nog dachten
gestiegen ist. Die Rentenmärkte scheinen daraus eine klare                dat de Europese Centrale Bank haar intrestvoeten tot boven de
Schlussfolgerung gezogen zu haben: Während sie im Sommer 2004             3,25 % zou doen stijgen in december 2005, zijn ze er nu van
dachten, die europäische Zentralbank würde ihre Zinssätze auf über        overtuigd dat de rentevoeten op korte termijn dit niveau niet zullen
3,25 % im Dezember 2005 erhöhen, sind sie jetzt davon überzeugt,          halen voor december 2007! Het is grotendeels deze herziening van de
dass die kurzfristigen Zinssätze dieses Niveau nicht vor Dezember 2007    vooruitzichten voor het monetaire beleid die verantwoordelijk is voor
erreichen! Vor allen Dingen diese veränderten Erwartungen im Bereich      de forse daling van de obligatierentes: in slechts een paar maanden
der Geldpolitik erklären den beeindruckenden Verfall der Zinssätze am     tijd daalde de rente voor tien jaar met bijna tachtig basispunten, van
Rentenmarkt. In einigen Monaten sind die Zinssätze (10 Jahre) um fast     4,4 % tot 3,6 % eind december.
vierundzwanzig Basispunkte gesunken, sie sind von 4,4 % auf 3,6 %
Ende Dezember gesunken.

Dexia Bonds International                                                 Dexia Bonds International

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten            Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                   economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende           werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der amerikanische 10-       Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
Jahres-Referenzzinssatz ging um 40 Basispunkte zurück und der 2-          Amerikaanse referentierentevoet op 10 jaar daalde met 40 bp en de
Jahres-Satz um 25 Basispunkte. In der Eurozone gingen die Zinsen um       rente op 2 jaar met 25 bp. In de eurozone daalden de rentevoeten
40 bzw. 50 Basispunkte zurück. Unsere Strategie der                       respectievelijk met 40 bp en 50 bp. Onze strategie van het
Untergewichtung des Teilfonds im zinssensitiven Bereich gegenüber         compartiment was onderwogen qua rentegevoeligheid ten opzichte
dem Referenzindex hat die Performance negativ beeinflusst. Im Laufe       van zijn benchmark, wat dus op zijn prestatie gewogen heeft. Tijdens
des zweiten Quartals waren die Beschäftigungszahlen in den USA            het tweede kwartaal waren de Amerikaanse werkgelegenheidscijfers
extrem fest, was zu einem schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber auch      uitstekend, wat tot een snelle rentestijging heeft geleid, niet alleen op
der Zinsen an den anderen Märkten führte. Der amerikanische 10-           de Amerikaanse maar ook op de andere markten. De Amerikaanse
Jahres-Referenzzinssatz stieg um 74 Basispunkte und der 2-Jahres-Satz     referentierentevoet op 10 jaar steeg met 74 bp en de rente op 2 jaar
um 111 Basispunkte. In der Eurozone stiegen die Zinsen um 40 bzw.         met 111 bp. In de eurozone stegen de rentevoeten respectievelijk met
65 Basispunkte. In diesem Zeitraum hielten wir an unserer                 45 bp en 65 bp. Tijdens die periode behielden wij onze onderweging
Untergewichtung gegenüber dem Referenzindex im zinssensitiven             qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark, wat een goede
Bereich fest, was sich als eine gute Strategie erwies. Während der        strategie bleek te zijn. Tijdens de tweede helft van het jaar kende de
zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute Performance des          obligatiemarkt een zeer goede prestatie, vooral in de eurozone. De
Anleihenmarktes, vor allem in der Eurozone. Der 10-Jahres-                referentierentevoet op 10 jaar daalde met 37 bp in de Verenigde
Referenzzinssatz in den USA ging um 37 Basispunkte zurück                 Staten tegenover 55 bp in de eurozone en de rente op 2 jaar steeg
gegenüber 55 in der Eurozone und der 2-Jahres-Satz stieg in den USA       met 38 bp in de Verenigde Staten tegenover een daling met 20 bp in
um 38 Basispunkte gegenüber einem Rückgang um 20 Basispunkte in           de eurozone, wat een afvlakking van de 2 curves met zich bracht. Die
der Eurozone, was zu einer Abflachung der beiden Zinskurven führte.       uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Diese hervorragende Performance lässt sich in erster Linie durch die      verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren (wie z. B. die       farm payroll), gematigde groeivooruitzichten (vooral in de eurozone),
Non-Farm-Payroll), gemäßigte Wachstumsaussichten (vor allem in der        geopolitieke risico’s, de geleidelijke stijging van de olieprijzen en door
Eurozone), geopolitische Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie     de zwakte van de dollar tegenover de euro. Voor wat betreft het
die Schwäche des Dollars gegenüber dem Euro erklären. Hinsichtlich        monetair beleid liep de markt niet meer vooruit op stijgingen van de
der monetären Politik preiste der Markt keine Erhöhungen der              officiële discontovoeten in de eurozone vóór het einde van het tweede
Leitzinsen in der Eurozone vor Ende des zweiten Quartals 2005 mehr        kwartaal 2005, wat de differentiële spread tussen de 10-jarige rente in
ein, was zu einer Zunahme der Zinsdifferenz im 10-Jahres-Bereich          de Verenigde Staten en de 10-jarige rente in de eurozone deed
zwischen den USA und der Eurozone führte. Seit Anfang des zweiten         toenemen. Sedert het begin van het tweede halfjaar hebben wij een
Halbjahres haben wir einen Teil des Zinsrisikos in den USA gegen das      gedeelte van het renterisico in de Verenigde Staten naar de eurozone
Zinsrisiko in der Eurozone ausgetauscht. Da diese Differenz um 30         overgeheveld. Aangezien die spread met 30 bp gestegen is, heeft dit
Basispunkte gestiegen ist, verringerte diese Maßnahme den negativen       het negatief effect op de prestatie van onze onderwogen positie qua
Effekt unserer untergewichteten Position im zinssensitiven Bereich auf    gevoeligheid verminderd.
die Performance.




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                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds International (suite)                                           Dexia Bonds International (continued)

En terme de stratégie devises, nous n’avons presque pas détecté             In terms of currency strategy, we found opportunities very few and far
d’opportunités. Effectivement, parmi les devises de notre univers           between. In fact, of all the currencies in our investment environment
d’investissement seul le AUD s’est apprécié de manière significative.       only the AUD showed any significant appreciation. Nevertheless, we
Néanmoins, nous avons légèrement surpondéré le SEK et avons pris            slightly overweighted the SEK and this approach bore fruit in mid-
notre bénéfice à la mi-septembre. Le compartiment a donc quasi              September. As a result, this compartment almost always covered the
toujours couvert les différentes devises contre l’euro.                     various currencies against the euro.


En terme de stratégie crédit, nous avons surpondéré les obligations         In terms of lending strategy, we overweighted corporate bonds issued
d’entreprises émises en USD et souspondéré ceux émis en euro, car           in USD and underweighted those issued in EUR since they were less
leur valorisation était moins attractives. Le fonds était surpondéré en     attractively priced. The fund was overweighted in high-beta names,
noms « High Beta », essentiellement des BBB comme GM, Ford,                 particularly BBBs like GM, Ford, Bombardier, France Telecom, etc.,
France Telecom jusqu’à la mi-mars. Pendant cette période, des               until mid-March. During this period technical factors such as profit-
facteurs techniques tels que des prises de profit de la part des Hedge      taking by hedge funds, lacklustre new issues and increasing volatility
Funds, des nouvelles émissions peu attrayantes et une volatilité en         affected the lending market.
hausse ont pesé sur le marché des crédits.


A partir du deuxième trimestre, nous avons changé notre stratégie en        From the second quarter we changed our strategy, going negative on
devenant négatifs sur les émetteurs non-financiers et BBB tout en           non-financial issuers and BBBs whilst keeping a positive accent on
gardant un biais positif sur les Financiers (essentiellement des            financial issuers (primarily subordinate issues: lower tier II, tier I) given
émissions subordonnées : Lower Tier II, Tier I). Au cours du mois de        their attractive performance. During December we reduced our
décembre, nous avons réduit notre sous-pondération en Non-                  underweighting in non-financial bonds.
Financiers.


Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de           Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone euro (GDP       growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED          and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 pb
de l’ordre de 75 à 125pb, alors que pour la zone euro, la BCE ne            to 125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its
devrait monter ses taux directeurs que de 50pb au plus. Les taux            prime rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates
d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que les         should be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the
niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la zone          US and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
euro). Ces prévisions constituent le scénario principal. Dans le scénario   scenario. In the alternative scenario (which anticipates more moderate
alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus               world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE), les      assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont nettement plus positives pour le marché obligataire        rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone.
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone euro devraient
s’afficher à 3,5%.


Au début de 2005 l’indice de référence incorporera des obligations          At the start of 2005 the reference index will include bonds in KRW
libellées en KRW et celles libellées en NZD quitteront l’indice.            while those in NZD will be removed.

Dexia Bonds High Yield                                                      Dexia Bonds High Yield

Dexia Bonds High Yield enregistre de nouveau une bonne                      Dexia Bonds High Yield performed well again in 2004: +13%. The
performance en 2004 : +13%. Le marché du High Yield européen                European High Yield market performed well overall. The Merrill Lynch
globalement a été performant, l’indice Merrill Lynch High Yield Euro        High Yield Euro contraint index gained 14.7%.
contraint gagne 14,7%.

Cette performance s’explique par des facteurs similaires à ceux de          This performance is explained by factors similar to those of 2003.
l’année 2003.
Un contexte économique favorable au crédit : la croissance                  An economic context favourable to credit: economic growth was
économique est modérée. L’inflation reste contenue, malgré une              moderate. Inflation remained contained, despite a rise in energy
hausse des prix de l’énergie et des matières premières qui bénéficient      prices and raw materials benefiting the energy and basic materials
aux secteurs de l’énergie et des matériaux de base. Les taux d’intérêt      sectors. Interest rates remained at historically low levels, even though
restent à des niveaux historiquement faibles, même si la hausse des         the rise in American rates affected the performance of the highest
taux américains pèse sur la performance des plus hauts ratings. Le          ratings. The default rate fell again, from 5.4% in December 2003 to
taux de défaut est à nouveau en baisse, passant de 5,4% en                  2.8% in November 2004, according to Moody's. On a micro-
décembre 2003 à 2,8% en novembre 2004 selon Moody’s. Au plan                economic level we saw businesses consolidating their balance sheets.
microéconomique, on observe que les entreprises consolident leur            The low rates enabled them to refinance at lower cost and spread
bilan. Les taux bas leur permettent de se refinancer à un moindre coût      repayment terms. Even the most speculative businesses improved
et d’étaler les échéances de dette. Les entreprises, même les plus          their liquidity. Results improved overall.
spéculatives, améliorent leur liquidité. Les résultats sont globalement
en progression.




12
                                              Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                               Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds International (Fortsetzung)                                  Dexia Bonds International (vervolg)

Im Fremdwährungsbereich ergaben sich für uns fast keine                  Voor wat betreft de valutastrategie hebben wij bijna geen
strategischen Chancen. Von den Währungen in unserem                      opportuniteiten ontdekt. Bij de deviezen van ons beleggingsuniversum
Anlagespektrum verzeichnete nur der AUD eine bedeutsame                  is immers enkel de AUD aanzienlijk gestegen. Niettemin hebben wij de
Aufwertung. Ungeachtet dessen nahmen wir eine leichte                    SEK lichtjes overwogen en hebben wij half september onze winst
Übergewichtung der SEK vor und zogen Mitte September Gewinn aus          genomen. Het compartiment heeft dus nagenoeg altijd de
dieser Position. Der Teilfonds hat somit quasi während der gesamten      verschillende deviezen tegenover de euro gedekt.
Zeit die verschiedenen Währungen gegenüber dem Euro abgedeckt.

Bei den Schuldtiteln praktizierten wir eine Übergewichtung der           In termen van kredietstrategie hebben wij de bedrijfsobligaties in USD
Unternehmensanleihen in USD und eine Untergewichtung der                 overwogen en die in euro onderwogen, want hun waardering was
Anleihen in Euro, da deren Bewertung weniger attraktiv war. Bis Mitte    minder aantrekkelijk. Het fonds was tot half maart overwogen in
März hielt der Fonds an einer Übergewichtung von High-Beta-Werten,       namen met een hoge bèta, hoofdzakelijk BBB’s zoals GM, Ford,
hauptsächlich mit BBB-Rating, wie GM, Ford, Bombardier, France           France Telecom Gedurende die periode wogen technische factoren,
Telecom u. a. fest. Während dieses Zeitraums belasteten technische       zoals winstnemingen vanwege de Hedge Funds, nieuwe en weinig
Faktoren wie die Gewinnnahme seitens der Hedge Fonds, neue, wenig        aantrekkelijke emissies en een toenemende volatiliteit, op de
attraktive Emissionen und eine zunehmende Volatilität den                kredietmarkt.
Anleihenmarkt.

Ab dem zweiten Quartal änderten wir unsere Strategie zu Lasten der       Vanaf het tweede kwartaal hebben wij onze strategie gewijzigd door
Emittenten aus den Nicht-Finanz-Sektoren und mit BBB-Rating und          negatief te worden met betrekking tot de niet-financiële emittenten
behielten eine positive Ausrichtung im Finanzsektor (vorwiegend mit      en BBB’s, terwijl wij toch een positieve oriëntatie behouden hebben op
nachrangigen Anleihen: Lower Tier II, Tier I) bei.                       de Financiële (hoofdzakelijk achtergestelde emissies: Lower Tier II, Tier
Während des Monats Dezember reduzierten wir unsere                       I).
Untergewichtung in den Nicht-Finanz-Sektoren.                            In de loop van de maand december hebben wij onze onderweging in
                                                                         niet-financiële verminderd.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines        Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in           stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen            eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten           renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine Erhöhung der Leitzinsen         terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
durch die EZB um maximal 50 Basispunkte erwartet wird. Die               slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn    zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese              het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein      vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen          (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte     renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
deutlich günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der   ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften.        jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone op 3,5%
                                                                         zouden moeten uitkomen.

Anfang 2005 enthält der Referenzindex Anleihen in KRW, während           Begin 2005 zal de referentie-index obligaties in KRW opnemen en
Anleihen in NZD nicht mehr zum Index gehören.                            zullen die in NZD de index verlaten.

Dexia Bonds High Yield                                                   Dexia Bonds High Yield

Dexia Bonds High Yield verzeichnet 2004 erneut eine gute                 Dexia Bonds High Yield heeft in 2004 opnieuw een goed resultaat
Performance: +13%. Der europäische High Yield Markt war allgemein        behaald: +13%. De Europese High-Yieldmarkt heeft globaal genomen
leistungsstark, der Merill Lynch High Yield (Euro)-Index legt um 14,7    goede prestaties geleverd, en de Merrill Lynch High Yield Euro-index
% zu.                                                                    behaalde een rendement van 14,7%.

Diese Performance erklärt sich durch ähnliche Faktoren wie im Jahr       Deze prestaties kunnen worden verklaard door factoren die
2003: Ein für Kredite günstiger ökonomischer Kontext: Das                vergelijkbaar zijn met die van 2003. Een economisch klimaat dat
Wirtschaftswachstum ist moderat. Die Inflation ist weiterhin gebremst,   gunstig was voor krediet: de economische groei is gematigd. De
trotz einer Verteuerung der Energiepreise und der Rohstoffe, von der     inflatie blijft onder controle, ondanks een stijging van de energie- en
der Energie- und Rohstoffsektor profitiert. Die Zinsen verharren         de grondstoffenprijzen die gunstig was voor de sectoren van de
weiterhin auf einem historischen Tief, und dies obwohl der Anstieg       energie en de grondstoffen. De rentevoeten blijven op historisch
der US-Zinsen die Performance der höchsten Ratings belastet. Die         zwakke niveaus, ook al oefent de stijging van de Amerikaanse rente
Ausfallsquote sinkt laut Moody’s erneut von 5,4 % im Dezember 2003       druk uit op de prestaties van de hoogste ratings. Het percentage van
auf 2,8 % im November 2004. In mikroökonomischer Hinsicht lässt          ondernemingen die hun betalingsverplichtingen niet nakomen daalt
sich eine Konsolidierung der Unternehmensbilanzen beobachten. Die        opnieuw: van 5,4% in december 2003 tot 2,8% in november 2004
niedrigen Zinsen ermöglichen den Unternehmen eine günstige               volgens Moody’s. Op micro-economisch gebied zien we dat de
Refinanzierung und eine Staffelung der Rückzahlung ihrer                 ondernemingen hun balans consolideren. Door de lage rentevoeten
Verbindlichkeiten. Die Unternehmen – selbst die spekulativsten –         kunnen ze tegen lagere kosten herfinancieren en de
steigern ihre Liquidität. Die Resultate verzeichnen allgemein eine       schuldvervaldatums spreiden. Zelfs de meest speculatieve
Verbesserung.                                                            ondernemingen verbeteren hun liquiditeit. De resultaten Boeken
                                                                         globaal vooruitgang.




                                                                                                                                                     13
                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds High Yield (suite)                                              Dexia Bonds High Yield (continued)

Des éléments techniques favorables également. Le marché primaire            And favourable technical elements. The primary market on the High
sur le High Yield est particulièrement dynamique en 2004 : on compte        Yield was particularly dynamic in 2004, with more than $ 125 bn
plus de 125 Md$ émis aux Etats Unis. Cela représente plus de 20 %           issued in the United States. This represented more than 20% of the
du marché High Yield US de début d’année. Le principal motif de             US High Yield market at the beginning of the year. The main reason
nouvelles émissions est le refinancement, comme en 2003. Les                for new issues was refinancing, as in 2003. Businesses continued to
entreprises continuent de profiter d’un environnement de rendement          benefit from a moderate return environment on the High Yield and
modéré sur le High Yield et de l’appétit des investisseurs. Ce marché       investor appetite. This primary market helped to provide new
primaire a permis d’offrir des nouvelles opportunités dans différents       opportunities in different ratings and different sectors. In Europe too,
ratings et différents secteurs. En Europe aussi, le marché primaire a été   the primary market was strong with a total amount of 17.4 bn euro
fort avec un montant total de 17,4 Md$ soit 35%du marché de début           i.e. 35% of the market at the beginning of the year. On this younger
d’année. Sur ce marché plus jeune, cela permet d’accroître la diversité     market, this helped to increase market diversity and reduce the
du marché et de réduire le risque moyen des portefeuilles. Le marché        average portfolio risk. The primary market as a whole participated in
primaire dans son ensemble a participé à la performance globale du          the overall High Yield performance.
High Yield.



On constate cependant des sorties de flux des fonds mutuels High            However, flows of a kind could be observed in High Yield mutual
Yield aux Etats Unis qui pèsent sur le marché au premier semestre.          funds in the United States, affecting the market in the first six months.
Elles sont motivées par ces prises de profit ou des inquiétudes             They were caused by profits being taken or concerns about a sharp
concernant une hausse rapide des taux et de la volatilité. Les flux         rise in rates and volatility. Rates improved in the second half of the
s’améliorent au deuxième semestre. Les investisseurs, confiants dans la     year. Investors had confidence in the FED's policy of gradually
politique de la FED de hausse progressive des taux, considèrent le High     increasing rates, and regarded the High Yield as an attractive return in
Yield comme un rendement intéressant de l’ordre de 7% à 7,5% avec           the region of 7 to 7.5%, with limited volatility. In total, over 2004,
une volatilité limitée. Au total, sur l’année 2004, on compte une sortie    there was a total outflow of $ 3 bn from High Yield funds, i.e. 0.5%
globale de 3Md$ des fonds High Yield, soit 0,5% du marché US en             of the US market at the start of the year.
début d’année.                                                              Finally, despite a significant squeeze on spreads again in 2004 (120 pb
Au final, malgré un resserrement de spread significatif à nouveau en        in the United States and 150 pb in Europe), the current spread level is
2004 (120 pb aux Etats Unis et 150 pb en Europe), le niveau de spread       justified historically. Spread levels were similar to those of 1994, also
actuel est justifié historiquement. On retrouve des niveaux de spreads      a period of growth and low default rates. The current spread is also
similaires à 1994, période de croissance également et de taux de            explained by the moderate economic prospects (always favourable to
défaut faible. Le spread actuel s’explique également par les                credit) and low share volatility.
perspectives économiques modérées (toujours favorable au crédit) et
la faible volatilité des actions.




Concernant les perspectives du marché High Yield, nous restons              With regard to the prospects of the High Yield market, we remain
confiants pour l’année 2005, même si les performances devraient être        confident for 2005 even if performances might be lower than those of
inférieures à celles des années 2003 et 2004. En effet, nous                2003 and 2004. We do not expect spreads to tighten again, as
n’attendons pas de nouveau resserrement des spreads, les niveaux            current levels are historically squeezed. But the risk of loss associated
actuels étant historiquement serrés. Mais le risque de perte lié à un       with default is limited in High Yield portfolios because of the low
défaut est limité dans les portefeuilles High Yield à cause du faible       default rate and the high hopes of recovery. Technical factors should
taux de défaut et des espérances de recouvrement élevées. Les               play a less important part in 2005, and flows should be more
facteurs techniques devraient jouer un rôle moins important en 2005 :       moderate. The primary market should also be weaker, but could
les flux devraient être plus modérés. Le marché primaire devrait être       present attractive opportunities. The proportion of issues associated
plus faible également mais pourrait présenter des opportunités              with refinancing should fall in favour of financing various LBOs. As a
intéressantes. La part des émissions liées à un refinancement devrait       result, the credit analysis will further explain the High Yield
diminuer au profit du financement de divers LBOs. En conséquence,           performance, enabling credits with the soundest fundamentals to be
l’analyse crédit expliquera davantage la performance High Yield, en         selected. In this context, the revenue effect represented by the High
permettant de sélectionner les crédits ayant les fondamentaux les plus      Yield credit remains attractive, given its low volatility and its weak
solides. Dans ce contexte, l’effet revenu que représente le crédit High     correlation with State rates. The average actuarial yield is 6%.
Yield reste intéressant étant donné sa faible volatilité et sa faible       Historically, in a period when rates are rising, the High Yield tends to
corrélation avec les taux Etat. Le rendement actuariel moyen est de         outperform other bond assets.
6%. En effet, historiquement, en période de hausse des taux, le High
Yield tend à surperformer les autres actifs obligataires.




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                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                 Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds High Yield (Fortsetzung)                                       Dexia Bonds High Yield (vervolg)

Ebenfalls günstige technische Elemente. Der High Yield Primärmarkt ist     Ook zijn er technisch gunstige elementen. De primaire markt voor de
2004 besonders dynamisch: In den USA werden Anleihen in Höhe               High Yield is in 2004 bijzonder dynamisch: in de Verenigde Staten
von mehr als 125 Mrd. US-$ emittiert. Das entspricht mehr als 20 %         tellen we meer dan 125 miljard USD aan uitgiften. Dat
des US-High-Yield-Marktes zu Jahresbeginn. Der Hauptgrund für              vertegenwoordigt meer dan 20% van de Amerikaanse High-
Neuemissionen ist, wie auch 2003, die Refinanzierung. Die                  Yieldmarkt aan het begin van het jaar. De voornaamste reden voor de
Unternehmen profitieren weiterhin von einem Umfeld mit                     nieuwe uitgiften is, net als in 2003, herfinanciering. De
bescheidenen Renditen im High Yield-Bereich und vom Appetit der            ondernemingen blijven profiteren van een omgeving die gekenmerkt
Investoren. Durch diesen Primärmarkt entstanden in verschiedenen           wordt door een gematigd rendement op de High Yield en de interesse
Ratings und verschiedenen Sektoren neue Möglichkeiten. Auch in             van de beleggers. Deze primaire markt heeft toegestaan dat er nieuwe
Europa zeigte sich der Primärmarkt mit einem Gesamtaufkommen von           kansen konden worden geboden in verschillende ratings en
17,4 Mrd., was 35 % des Marktes zu Jahresbeginn entspricht,                verschillende sectoren. Ook in Europa was de primaire markt sterk,
entsprechend stark. Auf diesem relativ jungen Markt führt diese            met een totaalbedrag van 17,4 miljard euro, ofwel 35% van de markt
Entwicklung zu einer Steigerung der Vielfalt des Marktes und zu einer      aan het begin van het jaar. Op deze jongere markt kan hierdoor de
Verringerung des durchschnittlichen Risikos der Portfolios. Insgesamt      diversiteit van de markt worden verhoogd en het gemiddelde risico
hat der Primärmarkt zur allgemeinen Performance im High Yield-             van de portefeuilles worden gereduceerd. De primaire markt in zijn
Bereich beigetragen.                                                       geheel heeft bijgedragen tot de globale prestaties van de High Yield.

Dennoch ist in den USA ein Abfluss der in High Yield Fonds                 We       constateren     echter     uitstromend       kapitaal    uit   de
investierten Mittel festzustellen, was den Markt im ersten Halbjahr        gemeenschappelijke High-Yieldfondsen in de Verenigde Staten, wat in
belastet. Der Grund hierfür liegt in Gewinnmitnahmen oder                  het eerste halfjaar druk uitoefent op de markt. Redenen zijn deze
Befürchtungen hinsichtlich eines raschen Anstiegs der Zinsen und der       winstnemingen en de bezorgdheid over een snelle stijging van de
Volatilität. Der Abfluss von investierten Mitteln nimmt jedoch im          rentevoeten en de volatiliteit. De kapitaalstromen worden beter in het
zweiten Halbjahr ab. Die Investoren, zuversichtlich, was die               tweede halfjaar. De beleggers, die vertrouwen in het beleid van de
schrittweise Zinserhöhungspolitik der FED angeht, sehen im High            FED bestaande in een geleidelijke verhoging van de rente, zien in de
Yield-Bereich eine interessante Investitionsmöglichkeit mit Renditen in    High-Yieldmarkt een interessant rendement van om en bij de 7% tot
Höhe von 7 % bis 7,5 % bei einer begrenzten Volatilität. Insgesamt ist     7,5% met een beperkte volatiliteit. In het totaal tellen we over het jaar
für 2004 ein allgemeiner Abfluss von in High Yield-Fonds investierten      2004 een globale kapitaaluitstroom van 3 miljard USD uit de High-
Mitteln in Höhe von 3 Mrd. US-$ zu verzeichnen, das entspricht 0,5 %       Yieldfondsen, ofwel 0,5% van de Amerikaanse markt in het begin van
des US-Marktes zu Jahresbeginn.                                            het jaar.
Letztendlich ist das derzeitige Spread-Niveau, trotz der erneut            Uiteindelijk is het huidige spreadniveau historisch gerechtvaardigd,
deutlichen Verringerung der Spread-Aufschläge in 2004 (120 PB in           ondanks het feit dat in 2004 opnieuw een aanzienlijke versmalling van
den USA und 150 PB in Europa), historisch betrachtet, gerechtfertigt.      de spreads plaatsvond (120 basispunten in de Verenigde Staten en
Das Niveau der Spread-Aufschläge lässt sich mit dem von 1994               150 basispunten in Europa). De spreadniveaus zijn vergelijkbaar met
vergleichen, als ebenfalls eine Phase des Wachstums und niedriger          die van 1994, ook een periode van groei waarin een gering aantal
Ausfallquoten herrschte. Das derzeitige Spread-Niveau lässt sich auch      ondernemingen in gebreke bleef. De huidige spread kan eveneens
aufgrund der moderaten wirtschaftlichen Aussichten (noch immer             worden verklaard door de gematigde economische vooruitzichten
günstig für Kredite) und der schwachen Volatilität der Aktien erklären.    (altijd gunstig voor krediet) en de geringe volatiliteit van de aandelen.

Hinsichtlich der Marktaussichten für den High Yield-Bereich sind wir       Voor wat betreft de vooruitzichten van de High-Yieldmarkt blijven wij
für das Jahr 2005 weiterhin zuversichtlich, auch wenn die Performance      vol vertrouwen voor het jaar 2005, zelfs al zouden de prestaties onder
niedriger ausfallen dürfte als in den Jahren 2003 und 2004.                het niveau van 2003 en 2004 liggen. Wij verwachten in feite geen
Tatsächlich erwarten wir keine weitere Verringerung der derzeitigen        nieuwe versmalling van de spreads, aangezien de huidige niveaus
Spread-Aufschläge, da das derzeitige Niveau historisch betrachtet          historisch smal zijn. Maar het risico van verlies gekoppeld aan een
niedrig ist. Doch das mit Ausfällen verbundene Verlustrisiko ist in den    bedrijf dat in gebreke blijft is in de High-Yieldportefeuilles beperkt
High-Yield-Portfolios wegen der geringen Ausfallquote und                  door     het    geringe    percentage    ondernemingen      dat    hun
gestiegenen Einnahmehoffnungen beschränkt. Die technischen                 betalingsverplichtingen niet naleeft en de hoge verwachtingen ten
Faktoren werden aller Voraussicht nach 2005 eine geringere Rolle           aanzien van het inningspercentage. De technische factoren zouden in
spielen. Der Mittelabfluss wird aller Wahrscheinlichkeit nach              2005 een minder belangrijke rol moeten spelen: de kapitaalstromen
moderater ausfallen. Der Primärmarkt wird aller Voraussicht nach           zouden gematigder moeten zijn. De primaire markt zou ook zwakker
ebenfalls schwächere Resultate verzeichnen, könnte aber interessante       moeten zijn, maar zou interessante kansen moeten kunnen bieden.
Gelegenheiten bieten. Der Anteil der mit einer Refinanzierung              Het deel van de uitgiften dat gekoppeld is aan een herfinanciering zou
verbundenen Emissionen wird wohl zugunsten der Finanzierung                moeten afnemen ten gunste van de financiering van diverse LBO’s.
verschiedener Leveraged Buy Outs abnehmen. Daher wird die                  Bijgevolg zullen de High-Yieldprestaties eerder kunnen worden
Kreditanalyse die Performance des High Yield-Bereiches um so besser        verklaard door de kredietanalyse, die de mogelijkheid biedt om de
erklären und so die Kredite mit den solidesten Eckdaten auswählen          kredieten te selecteren met de meest solide fundamentals. In deze
können. Vor diesem Hintergrund bleibt die Ertragskraft, die der High       context blijft het inkomsteneffect dat het High-Yieldkrediet
Yield Kredit darstellt, aufgrund seiner schwachen Volatilität und seiner   vertegenwoordigt interessant gezien de geringe volatiliteit en de
schwachen Korrelation mit den staatlichen Zinsen weiterhin                 zwakke correlatie met de rente van staatsobligaties. Het gemiddelde
interessant. Die durchschnittliche effektive Rendite beläuft sich auf 6    actuariële rendement bedraagt 6%. Historisch gezien heeft de High-
%. Tatsächlich bietet der High Yield-Bereich, historisch betrachtet in     Yieldmarkt in een periode van stijgende rentevoeten de neiging om
einer Phase des Zinsanstiegs die Möglichkeit, andere Bond-Assets zu        betere prestaties te leveren dan de andere obligatieactiva.
übertrumpfen.




                                                                                                                                                        15
                                               Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Euro                                                           Dexia Bonds Euro

Durant le 1er trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-             During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une       the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux              economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Les taux à 10 ans en Allemagne (référence) ont      (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
baissé de 40 pb tandis que la partie courte affichait une baisse plus      marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
prononcée 50 pb. Or, notre stratégie d’être sous-pondéré en terme de       terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
sensibilité aux taux par rapport à son benchmark a évidemment pesé         affected performance. In terms of lending, the fund was overweighted
sur la performance du fonds. En terme d’allocation de crédit, le fonds     in high-beta names, particularly BBBs like GM, Ford, Bombardier,
était surpondéré en noms « High Beta », essentiellement des BBB            France Telecom, etc., until mid-March. During this period technical
comme GM, Ford, Bombardier, France Telecom, … jusqu’à la mi-mars.          factors such as profit-taking by hedge funds, lacklustre new issues and
Pendant cette période, des facteurs techniques tels que des prises de      increasing volatility affected the lending market.
profit de la part des Hedge Funds, des nouvelles émissions peu
attrayantes et une volatilité en hausse ont pesé sur le marché des
crédits.


Au cours du second trimestre, les chiffres de l’emploi américain ont       In the course of the second quarter US employment figures were very
été extrêmement forts, entraînant une hausse rapide des taux d’intérêt     strong, producing a rapid increase in interest rates both in the US and
américains mais aussi sur tous les autres marchés. Les taux allemands à    in markets across the board. German 10- and 2-year rates rose by 45
10 ans et 2 ans ont respectivement remonté 45 pb et de 65 pb.              pb and 65 pb respectively. During this period our under-weighting in
Durant cette période, notre sous-pondération en terme de sensibilité       terms of rate sensitivity against the benchmark paid off. In the field of
aux taux par rapport au benchmark fut rémunératrice. En matière de         lending we changed our strategy by underweighting non-financial
crédits, nous avons changé notre stratégie en sous-pondérant les           issuers and keeping a positive accent on financial issuers (primarily
émetteurs Non-Financiers et en gardant un biais positif sur les            subordinate issues: lower tier II, tier I) given their attractive
Financiers (essentiellement des émissions subordonnées : Lower Tier II,    performance.
Tier I) au vu de leur attractivité.



Durant la seconde moitié de l’année, nous avons assisté à une très         The second half of the year saw an excellent performance in the bond
bonne performance du marché obligataire. Les taux à 10 ans en              market. 10-year rates in Germany (reference) fell by 55 pb while the
Allemagne (référence) ont baissé de 55 pb et le court terme de la          short-term (2-year) end of the curve dropped by 20 pb, resulting in a
courbe (2 ans) a quant à lui baissé de 20 pb, entraînant un fort           clear flattening out of the European curve.
aplatissement de la courbe européenne.
Cette excellente performance s’explique principalement par la              This excellent performance is explained primarily by a deterioration in
détérioration de certains indicateurs économiques (comme le non-           certain economic indicators (e.g. non-farm payroll), moderate growth
farm payroll), des prévisions de croissance modérée, des risques           forecasts, geopolitical risks, the progressive increase in the price of oil
géopolitiques, la hausse progressive du prix du pétrole ainsi que la       and the weak dollar against the euro. In terms of monetary policy, the
faiblesse du dollar face à l’euro. En terme de politique monétaire, le     market stopped expecting a rise in prime rates in the Euro zone before
marché n’anticipait plus de hausse des taux directeurs dans la zone        the end of the second quarter of 2005.
Euro avant la fin du second trimestre 2005.


Quant à notre stratégie sur les obligations d’entreprises, nous avons      In terms of our corporate bond strategy, we continued to favour
continué à privilégier les obligations financières (subordonnées en        financial (in particular subordinates) over non-financial bonds.
particulier) au détriment des obligations non-financières. Toutefois, au   However, during December our expectations of stability in lending
cours du mois de décembre, nos attentes de stabilité de la qualité du      quality translated into a lesser underweighting of the non-financial
crédit se sont traduites par une moindre sous-pondération du secteur       sector.
non-financier.

Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de          Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone Euro (GDP      growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED         and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne           125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au maximum. Les            rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
taux d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que       be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
les niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la          and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
zone Euro). Ces prévisions constituant le scénario principal. Dans le      scenario. In the alterative scenario (which anticipates more moderate
scénario alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus     world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE), les     assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont beaucoup plus positives pour le marché obligataire        rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone.
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone Euro devraient
se situer aux alentours des 3,5%.




16
                                                Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                  Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Euro                                                            Dexia Bonds Euro

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten              Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                     economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende             werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der 10-Jahres-Zinssatz        Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
in Deutschland (Referenzzinssatz) sank um 40 Basispunkte; im                rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie) daalden met 40 bp,
kurzfristigen Bereich kam es sogar zu einem Rückgang um 50                  terwijl de korte rentes een meer uitgesproken daling van 50 bp
Basispunkte. Unsere Strategie der Untergewichtung des zinssensitiven        optekenden. Onze strategie van onderweging qua rentegevoeligheid
Bereichs gegenüber dem Referenzindex hat die Performance des                ten opzichte van de benchmark heeft uiteraard gewogen op de
Fonds offenbar negativ beeinflusst. Was die Aufteilung der Schuldtitel      prestatie van het fonds. Voor wat betreft de krediettoewijzing was het
betrifft, so hielt der Fonds bis Mitte März an einer Übergewichtung         fonds tot half maart overwogen in namen met een hoge bèta,
von High-Beta-Werten, hauptsächlich mit BBB-Rating, wie GM, Ford,           hoofdzakelijk BBB’s zoals GM, Ford, Bombardier, France Telecom…
Bombardier, France Telecom u. a. fest. Während dieses Zeitraums             Gedurende die periode wogen technische factoren, zoals
belasteten technische Faktoren wie die Gewinnnahme seitens der              winstnemingen vanwege de Hedge Funds, nieuwe en weinig
Hedge Fonds, neue, wenig attraktive Emissionen und eine                     aantrekkelijke emissies en een toenemende volatiliteit, op de
zunehmende Volatilität den Anleihenmarkt.                                   kredietmarkt.

Im Laufe des zweiten Quartals entwickelten sich die                         Tijdens     het   tweede         kwartaal    waren    de      Amerikaanse
Beschäftigungszahlen in den USA extrem stark, was zu einem                  werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle rentestijging
schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber auch der Zinsen an den anderen        heeft geleid, niet alleen op de Amerikaanse maar ook op de andere
Märkten führte. Die deutschen 10-Jahres- bzw. 2-Jahres-Zinsen               markten. De Duitse rentevoeten op 10 jaar en op 2 jaar stegen
kletterten um 45 Basispunkte bzw. 65 Basispunkte. Während dieses            respectievelijk met 45 bp en 65 bp. Tijdens die periode was onze
Zeitraums erwies sich unsere Untergewichtung im zinssensitiven              onderweging qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark
Bereich gegenüber der Benchmark als vorteilhaft. Bei den Schuldtiteln       lonend. Inzake kredieten hebben wij onze strategie gewijzigd door de
änderten wir unsere Strategie, indem wir eine Untergewichtung bei           niet-financiële emittenten te onderwegen en door een positieve
den Emittenten aus den Nicht-Finanz-Sektoren vornahmen, während             oriëntatie te behouden op de Financiële (hoofdzakelijk achtergestelde
wir eine positive Ausrichtung im Finanzsektor (im Wesentlichen              emissies: Lower Tier II, Tier I) gelet op hun aantrekkelijkheid.
nachrangige Emissionen: Lower Tier II, Tier I) aufgrund der Attraktivität
dieser Papiere beibehielten.

Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute                Tijdens de tweede jaarhelft heeft de obligatiemarkt zeer goed
Performance des Anleihenmarktes. Der 10-Jahres-Satz in Deutschland          gepresteerd. De rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie)
(Referenzsatz) ging um 55 Basispunkte zurück und im kurzfristigen           daalden met 55 bp en de korterentecurve (2 jaar) van haar kant
Bereich der Zinskurve (2 Jahre) war ein Rückgang um 20 Basispunkte          daalde met 20 bp, wat tot een sterke afvlakking van de Europese
zu verzeichnen, was zu einer starken Abflachung der europäischen            curve heeft geleid.
Zinskurve führte.                                                           Die uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Diese hervorragende Performance lässt sich in erster Linie durch die        verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren (wie z. B. die         farm payroll), gematigde groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s, de
Non-Farm-Payroll, gemäßigte Wachstumsaussichten, geopolitische              geleidelijke stijging van de olieprijs en de zwakte van de dollar ten
Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie Schwäche des Dollars           opzichte van de euro. Voor wat betreft het monetair beleid
gegenüber dem Euro) erklären. Was die monetäre Politik betrifft, so         verwachtte de markt in de eurozone geen verdere stijging van de
preiste der Markt keine Erhöhung der Leitzinsen in der Eurozone vor         richtrente meer vóór het einde van het tweede kwartaal 2005.
dem Ende des zweiten Quartals 2005 mehr ein.

Im Rahmen unserer Strategie mit Bezug auf Unternehmensanleihen              Voor wat onze strategie inzake bedrijfsobligaties betreft, zijn wij
bevorzugten wir auch weiterhin Anleihen aus dem Finanzsektor (vor           verder de voorkeur blijven geven aan financiële obligaties (met name
allem nachrangige) zu Lasten von Anleihen aus den Nicht-Finanz-             achtergestelde) ten koste van niet-financiële obligaties. In de loop van
Sektoren. Dennoch verringerten wir die Untergewichtung der Nicht-           de maand december hebben onze verwachtingen inzake stabiliteit van
Finanz-Sektoren im Dezember in Erwartung einer Stabilität der               de kredietkwaliteit zich echter vertaald in een geringere onderweging
Anleihenqualität.                                                           van de niet-financiële sector.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines           Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in              stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen               eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten              renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine maximale Erhöhung der              terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
Leitzinsen durch die EZB um 50 Basispunkte erwartet wird. Die               slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn       zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese                 het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein         vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen             (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte        renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
viel günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der          ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften.           jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone rond 3,5%
                                                                            zouden moeten draaien.




                                                                                                                                                        17
                                               Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                               Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Euro Government Plus                                          Dexia Bonds Euro Government Plus

Durant le 1er trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-            During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une      the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux             economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Les taux à 10 ans en Allemagne (référence) ont     (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
baissé de 40 pb tandis que la partie courte affichait une baisse plus     marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
prononcée de 50 pb. Or, notre stratégie d’être sous-pondérée en           terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
terme de sensibilité aux taux par rapport à son benchmark a               affected performance.
évidemment pesé sur sa performance.


Au cours du second trimestre, les chiffres de l’emploi américain ont      In the course of the second quarter US employment figures were very
été extrêmement forts, entraînant une hausse rapide des taux d’intérêt    strong, producing a rapid increase in interest rates both in the US and
américains mais aussi sur tous les autres marchés. Les taux allemands à   in markets across the board. German 10- and 2-year rates rose by 45
10 ans et 2 ans ont respectivement remonté de 45 pb et de 65 pb           pb and 65 pb respectively. During this period our under-weighting in
Durant cette période, notre sous-pondération en terme de sensibilité      terms of rate sensitivity against the benchmark paid off. In the field of
aux taux par rapport au benchmark fut rémunératrice. En matière de        lending we changed our strategy by underweighting non-financial
crédits, nous avons changé notre stratégie en sous-pondérant les          issuers and keeping a positive accent on financial issuers (primarily
émetteurs Non-Financiers et en gardant un biais positif sur les           subordinate issues: lower tier II, tier I) given their attractive
Financiers (essentiellement des émissions subordonnées : Lower Tier II,   performance.
Tier I) au vu de leur attractivité.



Durant la seconde moitié de l’année, nous avons assisté à une très        The second half of the year saw an excellent performance in the bond
bonne performance du marché obligataire. Les taux à 10 ans en             market. 10-year rates in Germany (reference) fell by 55 pb while the
Allemagne (référence) ont baissé de 55 pb et le court terme de la         short-term (2-year) end of the curve dropped by 20 pb, resulting in a
courbe (2 ans) a quant à lui baissé de 20 pb, entraînant un fort          clear flattening out of the European curve.
aplatissement de la courbe européenne.


Cette excellente performance s’explique principalement par la             This excellent performance is explained primarily by a deterioration in
détérioration de certains indicateurs économiques (comme le non-          certain economic indicators (e.g. non-farm payroll), moderate growth
farm payroll), des prévisions de croissance modérée, des risques          forecasts, geopolitical risks, the progressive increase in the price of oil
géopolitiques, la hausse progressive du prix du pétrole ainsi que la      and the weak dollar against the euro. In terms of monetary policy, the
faiblesse du dollar face à l’euro. En terme de politique monétaire, le    market stopped expecting a rise in prime rates in the Euro zone before
marché n’anticipait plus de hausse des taux directeurs dans la zone       the end of the second quarter of 2005.
Euro avant la fin du second trimestre 2005.

Quant à notre stratégie sur les obligations d’entreprise, nous avons      In terms of our corporate bond strategy, we continued to favour
continué à privilégier les obligations financières au détriment des       financial over non-financial bonds. However, during December our
obligations non-financières. Toutefois, au cours du mois de décembre,     expectations of stability in lending quality translated into a lesser
nos attentes de stabilité de la qualité du crédit se sont traduites par   underweighting of the non-financial sector.
une moindre sous-pondération du secteur non-financier.


Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de         Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone Euro (GDP     growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED        and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne          125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au maximum. Les           rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
taux d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que      be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
les niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la         and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
zone Euro). Ces prévisions constituant le scénario principal. Dans le     scenario. In the alterative scenario (which anticipates more moderate
scénario alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus    world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE), les    assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont beaucoup plus positives pour le marché obligataire       rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone.
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone Euro devraient
se situer aux alentours des 3,5%.




18
                                                Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                  Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Euro Government Plus                                            Dexia Bonds Euro Government Plus

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten              Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                     economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende             werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der 10-Jahres-Zinssatz        Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
in Deutschland (Referenzzinssatz) sank um 40 Basispunkte; im                rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie) daalden met 40 bp,
kurzfristigen Bereich kam es sogar zu einem Rückgang um 50                  terwijl de korte rentes een meer uitgesproken daling van 50 bp
Basispunkte. Unsere Strategie der Untergewichtung des zinssensitiven        optekenden. Onze strategie van onderweging qua rentegevoeligheid
Bereichs gegenüber dem Referenzindex hat die Performance offenbar           ten opzichte van de benchmark heeft uiteraard gewogen op de
negativ beeinflusst.                                                        prestatie.

Im Laufe des zweiten Quartals entwickelten sich die                         Tijdens     het   tweede         kwartaal    waren    de      Amerikaanse
Beschäftigungszahlen in den USA extrem stark, was zu einem                  werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle rentestijging
schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber auch der Zinsen an den anderen        heeft geleid, niet alleen op de Amerikaanse maar ook op de andere
Märkten führte. Die deutschen 10-Jahres- bzw. 2-Jahres-Zinsen               markten. De Duitse rentevoeten op 10 jaar en op 2 jaar stegen
kletterten um 45 Basispunkte bzw. 65 Basispunkte. Während dieses            respectievelijk met 45 bp en 65 bp. Tijdens die periode was onze
Zeitraums erwies sich unsere Untergewichtung im zinssensitiven              onderweging qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark
Bereich gegenüber der Benchmark als vorteilhaft. Bei den Schuldtiteln       lonend. Inzake kredieten hebben wij onze strategie gewijzigd door de
änderten wir unsere Strategie, indem wir eine Untergewichtung bei           niet-financiële emittenten te onderwegen en door een positieve
den Emittenten aus den Nicht-Finanz-Sektoren vornahmen, während             oriëntatie te behouden op de Financiële (hoofdzakelijk achtergestelde
wir eine positive Ausrichtung im Finanzsektor (im Wesentlichen              emissies: Lower Tier II, Tier I) gelet op hun aantrekkelijkheid.
nachrangige Emissionen: Lower Tier II, Tier I) aufgrund der Attraktivität
dieser Papiere beibehielten.

Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute                Tijdens de tweede jaarhelft heeft de obligatiemarkt zeer goed
Performance des Anleihenmarktes. Der 10-Jahres-Satz in Deutschland          gepresteerd. De rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie)
(Referenzsatz) ging um 55 Basispunkte zurück und im kurzfristigen           daalden met 55 bp en de korterentecurve (2 jaar) van haar kant
Bereich der Zinskurve (2 Jahre) war ein Rückgang um 20 Basispunkte          daalde met 20 bp, wat tot een sterke afvlakking van de Europese
zu verzeichnen, was zu einer starken Abflachung der europäischen            curve heeft geleid.
Zinskurve führte.

Diese hervorragende Performance lässt sich in erster Linie durch die        Die uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren (wie z. B. die         verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
Non-Farm-Payroll, gemäßigte Wachstumsaussichten, geopolitische              farm payroll), gematigde groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s, de
Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie Schwäche des Dollars           geleidelijke stijging van de olieprijs en de zwakte van de dollar ten
gegenüber dem Euro) erklären. Was die monetäre Politik betrifft, so         opzichte van de euro. Voor wat betreft het monetair beleid
preiste der Markt keine Erhöhung der Leitzinsen in der Eurozone vor         verwachtte de markt in de eurozone geen verdere stijging van de
dem Ende des zweiten Quartals 2005 mehr ein.                                richtrente meer vóór het einde van het tweede kwartaal 2005.

Im Rahmen unserer Strategie mit Bezug auf Unternehmensanleihen              Voor wat onze strategie inzake bedrijfsobligaties betreft, zijn wij
bevorzugten wir auch weiterhin Anleihen aus dem Finanzsektor zu             verder de voorkeur blijven geven aan financiële obligaties ten koste
Lasten von Anleihen aus den Nicht-Finanz-Sektoren. Dennoch                  van niet-financiële obligaties. In de loop van de maand december
verringerten wir die Untergewichtung der Nicht-Finanz-Sektoren im           hebben onze verwachtingen inzake stabiliteit van de kredietkwaliteit
Dezember in Erwartung einer Stabilität der Anleihenqualität.                zich echter vertaald in een geringere onderweging van de niet-
                                                                            financiële sector.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines           Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in              stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen               eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten              renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine maximale Erhöhung der              terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
Leitzinsen durch die EZB um 50 Basispunkte erwartet wird. Die               slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn       zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese                 het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein         vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen             (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte        renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
viel günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der          ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften.           jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone rond 3,5%
                                                                            zouden moeten draaien.




                                                                                                                                                        19
                                               Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds USD                                                            Dexia Bonds USD

Durant le premier trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-         During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) ont          the US (primarily employment figures) forced interest rates down. The
poussé les taux d’intérêt vers le bas. Le taux de référence américain à    10-year US reference rate fell by 40 pb and the 2-year rate by 25 pb.
10 ans a baissé de 40pb et le taux à 2 ans de 25pb. Or, le                 As a result, our strategy of underweighting in terms of rate sensitivity
compartiment était sous-pondéré en terme de sensibilité aux taux par       against the benchmark index obviously affected performance. In the
rapport à son benchmark, ce qui a pesé sur sa performance. Au cours        course of the second quarter US employment figures were very strong,
du second trimestre, les chiffres de l’emploi américains ont été           producing a rapid increase in US interest rates. The 10-year US
extrêmement soutenus, entraînant une hausse rapide des taux                reference rate rose by 74 pb and the 2-year rate by 111 pb. During
d’intérêt US. Le taux de référence américain à 10 ans s’est accru de       this period we maintained our underweighting in terms of rate
74pb et le taux à 2 ans de 111pb. Durant cette période, nous avions        sensitivity against the benchmark index, a strategy which proved
gardé notre sous-pondération en terme de sensibilité aux taux par          successful. The second half of the year saw an excellent performance
rapport au benchmark, ce qui s’est avéré être une bonne stratégie.         in the bond market. The 10-year reference rate fell by 37 pb while the
Durant la seconde moitié de l’année, on a assisté à une très bonne         2-year rate rose by 38 pb, resulting in a flattening out of the US curve.
performance du marché obligataire. Le taux de référence à 10 ans a         This excellent performance is explained primarily by a deterioration in
baissé de 37pb pendant que le taux à 2 ans a monté de 38pb,                certain economic indicators (e.g. non-farm payroll), moderate growth
entraînant un aplatissement de la courbe américaine. Cette excellente      forecasts, geopolitical risks and the progressive increase in the price of
performance s’explique principalement par la détérioration de certains     oil. Finally, in December, we decided that rates were overly low due,
indicateurs économiques (comme le non-farm payroll), des prévisions        amongst other factors, to underweighted investors wanting to return
de croissance modérée, des risques géopolitiques et la hausse              to a more neutral position in terms of sensitivity before the end of the
progressive des prix pétroliers. Enfin, en décembre, il nous semblait      year. As these flows were not going to last forever, we opted to
que les taux se trouvaient à des niveaux exagérément bas, initié, entre    further reduce the interest-rate sensitivity of the fund against the
autre, par des investisseurs sous-pondérés qui voulaient revenir à une     benchmark index. Subsequently there was indeed a rise in rates.
position plus neutre en terme de sensibilité par rapport à leurs indices
avant la fin de l’année. Comme ces flux étaient limités dans le temps,
nous avons décidé de réduire davantage la sensibilité du fonds aux
taux par rapport au benchmark. Par la suite, nous avons effectivement
assisté à une hausse des taux.



Près d’un tiers du fonds est également investi en émissions de             In addition, almost one third of the fund is invested in blue chip
débiteurs de qualité excellente ( AAA et AA) qui offrent un rendement      borrower (AAA and AA) issues which offer an attractive yield
attractif par rapport à des obligations de l’état américain. Cette         comparative to US government bonds. This strategy played a positive
stratégie a contribué positivement à la performance du fonds,              role in the funds’ performance, balancing out the negative effect of
contrebalançant l’effet négatif de notre sous-pondération en terme de      our underweighting in terms of sensitivity.
sensibilité.

Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de          Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis (GDP de 3,8%). On s’attend à des           growth in the US (GDP 3,8%). We expect FED increases in the region
hausses de la FED de l’ordre de 75 à 125pb. Les taux d’intérêt à long      of 75 to 125 pb. Long-term interest rates should be significantly
terme devraient être nettement plus élevés que les niveaux de début        higher than at the start of the year (5.2%). These forecasts form the
d’année (5,2%). Ces prévisions constituent le scénario principal. Dans     principal scenario. In the alternative scenario (which anticipates more
le scénario alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement       moderate world growth characterised by a fall in both FED and ECB
plus modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE),    rates), assessments are much more positive for the bond market with
les estimations sont beaucoup plus positives pour le marché                10-year rates sitting at around 3.5% in the US.
obligataire puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis devraient se situer
aux alentours des 3,5%.

Dexia Bonds Europe Government Plus                                         Dexia Bonds Europe Government Plus

Durant le premier trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-         During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une       the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux              economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Le taux de référence allemand à 10 ans a baissé     (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
de 40 pb et le taux à 2 ans de 50 pb. Or, notre stratégie d’être sous-     marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
pondéré en terme de sensibilité aux taux par rapport à son benchmark       terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
a évidemment pesé sur la performance du fonds. En terme                    affected performance. In terms of lending the fund was overweighted
d’allocation de crédit, le fonds était surpondéré en noms «High            in high-beta names, particularly BBBs like GM, Ford, Bombardier,
Beta », essentiellement des BBB comme GM, Ford, Bombardier, France         France Telecom, etc. until mid-March. During this period technical
Telecom. Pendant cette période, des facteurs techniques tels que des       factors such as profit-taking by hedge funds, lacklustre new issues and
prises de profit de la part des Hedge Funds, des nouvelles émissions       increasing volatility affected the lending market.
peu attrayantes et une volatilité en hausse ont pesé sur le marché des
crédits.




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                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds USD                                                           Dexia Bonds USD

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten            Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                   economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) die Zinsen nach unten. Der                 werkgelegenheidscijfers) de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
amerikanische 10-Jahres-Referenzzinssatz ging um 40 Basispunkte           Amerikaanse referentierentevoet op 10 jaar daalde met 40 bp en de
zurück und der 2-Jahres-Satz um 25 Basispunkte. Deshalb war der           rente op 2 jaar met 25 bp. Het compartiment was onderwogen qua
Teilfonds im zinssensitiven Bereich gegenüber dem Referenzindex           rentegevoeligheid ten opzichte van zijn benchmark, wat op zijn
untergewichtet, was die Performance negativ beeinflusste. Im Laufe        prestatie gewogen heeft. Tijdens het tweede kwartaal waren de
des zweiten Quartals waren die Beschäftigungszahlen in den USA            Amerikaanse werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle
extrem fest, was zu einem schnellen Anstieg der US-Zinsen führte. Der     stijging van de Amerikaanse rentevoeten geleid heeft. De Amerikaanse
amerikanische 10-Jahres-Referenzzinssatz stieg um 74 Basispunkte          referentierentevoet op 10 jaar steeg met 74 bp en de rente op 2 jaar
und der 2-Jahres-Satz um 111 Basispunkte. In diesem Zeitraum hielten      met 111 bp. Tijdens die periode behielden wij onze onderweging qua
wir an unserer Untergewichtung gegenüber dem Referenzindex im             rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark, wat een goede
zinssensitiven Bereich fest, was sich als eine gute Strategie erwies.     strategie bleek te zijn. Tijdens de tweede jaarhelft heeft de
Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute              obligatiemarkt zeer goed gepresteerd. De referentierentevoet op 10
Performance des Anleihenmarktes. Der 10-Jahres-Referenzzinssatz           jaar daalde met 37 bp terwijl de rente op 2 jaar met 38 bp steeg, wat
ging um 37 Basispunkte zurück und der 2-Jahres-Satz um 38                 een afvlakking van de Amerikaanse curve met zich bracht. Die
Basispunkte, was eine Abflachung der amerikanischen Zinskurve zur         uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Folge hatte. Diese hervorragende Performance lässt sich vorwiegend        verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
durch die Verschlechterung einiger wirtschaftlicher Indikatoren           farm payroll), gematigde groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s en
(amerikanischer Arbeitsmarkt), die Erwartung eines nur gemäßigten         de geleidelijke stijging van de olieprijzen. Tenslotte hadden wij in
Wachstums, die geopolitischen Risiken und den starken Anstieg des         december de indruk dat de rentes overdreven laag stonden, wat onder
Ölpreises erklären. Ende Dezember schließlich befanden wir, dass die      andere in de hand werd gewerkt door onderwogen beleggers die voor
Zinsen auf einem übertrieben niedrigen Niveau waren, unter anderem        het einde van het jaar wilden terugkeren naar een neutralere positie
bedingt durch untergewichtete Anleger, die noch vor dem Jahresende        qua gevoeligheid ten opzichte van hun indexen. Aangezien die
eine neutralere Position im zinssensitiven Bereich gegenüber den          stromen beperkt waren in de tijd, hebben wij beslist om de
Referenzindizes schaffen wollten. Da der Kapitalzufluss zeitlich          rentegevoeligheid van het fonds ten opzichte van de benchmark
begrenzt war, beschlossen wir, die Zinssensitivität des Portfolios        verder te verminderen. Later kwam er inderdaad een renteverhoging.
gegenüber der Benchmark zusätzlich zu verringern. Anschließend kam
es tatsächlich zu einer Erhöhung der Zinsen.

Fast ein Drittel des Portfolios ist auch in Schuldtiteln von Emittenten   Bijna een derde van het fonds is eveneens belegd in emissies van
mit einem hervorragenden Rating (AAA und AA) angelegt, die eine           debiteuren van uitstekende kwaliteit (AAA en AA) die een
attraktive Rendite gegenüber amerikanischen Staatsanleihen bieten.        aantrekkelijk rendement bieden ten opzichte van Amerikaanse
Diese Strategie trug positiv zur Performance des Portfolios bei und       staatsobligaties. Die strategie heeft positief bijgedragen tot de
stellt einen Ausgleich zu dem negativen Effekt unserer                    prestatie van het fonds, wat het negatief effect van onze onderweging
Untergewichtung im zinssensitiven Bereich dar.                            qua gevoeligheid compenseerde.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario mit           Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
einem festen Wachstum in den USA (BIP von 3,8 %). Wir rechnen mit         stevige groei in de Verenigde Staten (BNP van 3,8%). We verwachten
Zinserhöhungen durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125          renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp. De
Basispunkten. Die langfristigen Zinsen dürften deutlicher höher liegen    langetermijnrentes zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de
als zu Beginn des Jahres (5,2 %). Diese Aussichten bilden das             niveaus bij het begin van het jaar (5,2%). Die vooruitzichten vormen
Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein viel gemäßigteres           het hoofdscenario. In het alternatief scenario (dat uitgaat van een
Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen durch die FED und           duidelijk gematigder wereldgroei, met renteverlagingen door de FED
die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte viel günstiger, da     en de ECB in het vooruitzicht), zijn de ramingen veel positiever voor de
sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA in einer solchen Situation um die    obligatiemarkt, aangezien de 10-jarige rentes in de Verenigde Staten
3,5 % bewegen dürften.                                                    rond 3,5% zouden moeten draaien.

Dexia Bonds Europe Government Plus                                        Dexia Bonds Europe Government Plus

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten            Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                   economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende           werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der deutsche 10-            Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De Duitse
Jahres-Referenzzinssatz ging um 40 Basispunkte zurück und der 2-          referentierentevoet op 10 jaar daalde met 40 bp en de rente op 2 jaar
Jahres-Satz um 50 Basispunkte. Unsere Strategie der Untergewichtung       met 50 bp. Onze strategie van onderweging qua rentegevoeligheid
des zinssensitiven Bereichs gegenüber dem Referenzindex hat die           ten opzichte van de benchmark heeft uiteraard gewogen op de
Performance des Teilfonds offenbar negativ beeinflusst. Was die           prestatie van het fonds. Voor wat betreft de krediettoewijzing was het
Aufteilung der Schuldtitel betrifft, so praktizierte der Teilfonds eine   fonds overwogen in namen met een hoge bèta, hoofdzakelijk BBB’s
Übergewichtung von High-Beta-Werten, hauptsächlich mit BBB-               zoals GM, Ford, Bombardier, France Telecom. Gedurende die periode
Rating, wie GM, Ford, Bombardier, France Telecom. Während dieses          wogen technische factoren, zoals winstnemingen vanwege de Hedge
Zeitraums belasteten technische Faktoren wie die Gewinnnahme              Funds, nieuwe en weinig aantrekkelijke emissies en een toenemende
seitens der Hedge Fonds, neue, wenig attraktive Emissionen und eine       volatiliteit, op de kredietmarkt.
zunehmende Volatilität den Anleihenmarkt.




                                                                                                                                                     21
                                                 Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                  Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Europe Government Plus (suite)                                   Dexia Bonds Europe Government Plus (continued)

Au cours du second trimestre, les chiffres de l’emploi américains ont        In the course of the second quarter US employment figures were very
été extrêmement soutenus, entraînant une hausse rapide des taux              strong, producing a rapid increase in interest rates both in the US and
d’intérêt US mais aussi sur tous les autres marchés. Le taux de              in markets across the board. German 10- and 2-year rates rose by 45
référence allemand à 10 ans s’est accru de 45 pb et le taux à 2 ans de       pb and 65 pb respectively. During this period our under-weighting in
65 pb. Durant cette période, notre sous-pondération en terme de              terms of rate sensitivity against the benchmark paid off. In the field of
sensibilité aux taux par rapport au benchmark fut rémunératrice. En          lending we changed our strategy by underweighting non-financial
matière de crédits, nous avons changé notre stratégie en sous-               issuers and keeping a positive accent on financial issuers (primarily
pondérant les émetteurs Non-Financiers et en gardant un biais positif        subordinate issues: lower tier II, tier I) given their attractive
sur les Financiers (essentiellement des émissions subordonnées : Lower       performance.
Tier II, Tier I) au vu de leur attractivité.


Durant la seconde moitié de l’année, on a assisté à une très bonne           The second half of the year saw an excellent performance in the bond
performance du marché obligataire. Le taux de référence allemand à           market. 10-year rates in Germany (reference) fell by 55 pb while the
10 ans a baissé de 55 pb et le taux à 2 ans de 20 pb, entraînant un          short-term (2-year) end of the curve dropped by 20 pb, resulting in a
aplatissement de la courbe européenne. Cette excellente performance          clear flattening out of the European curve. This excellent performance
s’explique principalement par la détérioration de certains indicateurs       is explained primarily by a deterioration in certain economic indicators
économiques (comme le non-farm payroll), des prévisions de                   (e.g. non-farm payroll), moderate growth forecasts, geopolitical risks,
croissance modérée, des risques géopolitiques, la hausse progressive         the progressive increase in the price of oil and the weak dollar against
des prix pétroliers ainsi que par la faiblesse du dollar face à l’euro. En   the euro. In terms of monetary policy, the market stopped expecting a
terme de politique monétaire, le marché n’anticipe plus de hausses           rise in prime rates in the Euro zone before the end of the second
des taux directeurs dans la zone euro avant la fin du second trimestre       quarter of 2005. In terms of our corporate bond strategy, we
2005. Quant à notre stratégie sur les obligations d’entreprises, nous        continued to favour financial bonds (in particular subordinates) over
avons continué à privilégier les obligations Financières (subordonnées       non-financial bonds. However, during December our expectations of
en particulier) au détriment des obligations Non-Financières. Toutefois,     stability in the quality of credit translated into a lesser underweighting
au cours du mois de décembre, nos attentes de stabilité de la qualité        of the non-financial sector.
du crédit se sont traduites par une moindre sous-pondération du
secteur Non-Financier.


La corrélation entre les marchés obligataires UK et euro s’est               The correlation between the UK and euro bond markets continued
maintenue tout au long de l’année. Le différentiel de taux s’est             throughout the year, although the rate differential did increase by
néanmoins accru d’une trentaine de pb au premier semestre en raison          some 30 pb as a result of the 100 pb rate increase operated by the
de la hausse de taux de 100 pb de la Bank of England durant cette            BOE during this period. This was motivated by rising inflation,
période. Celles-ci ont été motivées par la hausse de l’inflation, la         sustained growth and the dynamism of the jobs market. The rate
croissance soutenue et le dynamisme du marché de l’emploi. Le                differential then remained stable for the second half of the year.
différentiel de taux est ensuite resté stable durant le deuxième
semestre.


En terme de stratégie devises, nous avons surpondéré le SEK et le NOK        In terms of currency strategy, we overweighted the SEK and the NOK
par rapport à l’euro pendant la majeure partie de l’année. Ces devises       against the euro for most of the year. These currencies offered good
présentaient en effet un potentiel d’appréciation en raison de la            potential for appreciation due to the growth in the Scandinavian
croissance soutenue des économies scandinaves. Nous avons coupé              markets. We cut our profits on these positions in mid-August for the
notre profit sur ces positions à la mi-août pour le NOK à la mi-             NOK and mid-September for the SEK.
septembre pour le SEK.


Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de            Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone Euro (GDP        growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED           and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne             125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au plus. Les taux            rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que les          be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la zone           and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
Euro). Ces prévisions constituent le scénario principal. Dans le scénario    scenario. In the alterative scenario (which anticipates more moderate
alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus                world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE) les        assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont nettement plus positives pour le marché obligataire         rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone. In the
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone Euro devraient      UK, the principal scenario is based on a moderate downturn in activity
se situer aux alentours des 3,5%. Au UK, le scénario principal se base       in 2005 with growth forecast at 2.6%.
sur un repli modéré de l’activité en 2005, avec une prévision de
croissance de 2,6%.




22
                                              Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                               Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Europe Government Plus (Fortsetzung)                         Dexia Bonds Europe Government Plus (vervolg)

Im Laufe des zweiten Quartals waren die Beschäftigungszahlen in den      Tijdens    het    tweede         kwartaal    waren    de      Amerikaanse
USA extrem fest, was zu einem schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber      werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle rentestijging
auch der Zinsen an den anderen Märkten führte. Der deutsche 10-          heeft geleid, niet alleen op de Amerikaanse maar ook op de andere
Jahres-Referenzzinssatz stieg um 45 Basispunkte und der 2-Jahres-Satz    markten. De Duitse referentierentevoet op 10 jaar steeg met 45 bp en
um 65 Basispunkte. Während dieses Zeitraums erwies sich unsere           de rente op 2 jaar met 65 bp. Tijdens die periode was onze
Untergewichtung im zinssensitiven Bereich gegenüber der Benchmark        onderweging qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark
als vorteilhaft. Bei den Schuldtiteln änderten wir unsere Strategie,     lonend. Inzake kredieten hebben wij onze strategie gewijzigd door de
indem wir eine Untergewichtung bei den Emittenten aus den Nicht-         niet-financiële emittenten te onderwegen en door een positieve
Finanz-Sektoren vornahmen, während wir eine positive Ausrichtung         oriëntatie te behouden op de financiële (hoofdzakelijk achtergestelde
im Finanzsektor (im Wesentlichen nachrangige Emissionen: Lower Tier      emissies: Lower Tier II, Tier I) gelet op hun aantrekkelijkheid.
II, Tier I) aufgrund der Attraktivität dieser Papiere beibehielten.

Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute             Tijdens de tweede jaarhelft heeft de obligatiemarkt zeer goed
Performance des Anleihenmarktes. Der deutsche 10-Jahres-                 gepresteerd. De Duitse referentierentevoet op 10 jaar daalde met 55
Referenzzinssatz ging um 55 Basispunkte zurück und der 2-Jahres-Satz     bp en de rente op 2 jaar met 20 bp, wat een afvlakking van de
um 20 Basispunkte, was eine Abflachung der europäischen Zinskurve        Europese curve met zich bracht. Die uitstekende prestatie wordt
zur Folge hatte. Diese hervorragende Performance lässt sich in erster    hoofdzakelijk verklaard door de verslechtering van bepaalde
Linie durch die Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren     economische indicatoren (zoals de non-farm payroll), gematigde
(wie z. B. die Non-Farm-Payroll, gemäßigte Wachstumsaussichten,          groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s, de geleidelijke stijging van de
geopolitische Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie Schwäche      olieprijzen en de zwakte van de dollar ten opzichte van de euro. Voor
des Dollars gegenüber dem Euro) erklären. Was die monetäre Politik       wat betreft het monetair beleid verwacht de markt geen verdere
betrifft, so preist der Markt keine Erhöhung der Leitzinsen in der       stijgingen van de officiële discontovoeten in de eurozone vóór het
Eurozone vor dem Ende des zweiten Quartals 2005 mehr ein. Im             einde van het tweede kwartaal 2005. Voor wat onze strategie inzake
Rahmen unserer Strategie mit Bezug auf Unternehmensanleihen              bedrijfsobligaties betreft, zijn wij verder de voorkeur blijven geven aan
bevorzugten wir auch weiterhin Anleihen aus dem Finanzsektor (vor        financiële obligaties (met name achtergestelde) ten koste van niet-
allem nachrangige) zu Lasten von Anleihen aus den Nicht-Finanz-          financiële obligaties. In de loop van de maand december hebben onze
Sektoren. Dennoch verringerten wir die Untergewichtung der Nicht-        verwachtingen inzake stabiliteit van de kredietkwaliteit zich echter
Finanzsektoren im Dezember in Erwartung einer Stabilität der             vertaald in een geringere onderweging van de niet-financiële sector.
Anleihenqualität.

Die Korrelation zwischen den britischen und den Euro-                    De correlatie tussen de obligatiemarkten van het Verenigd Koninkrijk
Anleihenmärkten bestand während des gesamten Jahres fort. Die            en van de eurozone bleef over heel het jaar behouden. De rentespread
Zinsdifferenz nahm jedoch im ersten Halbjahr durch eine Erhöhung         nam in het eerste halfjaar echter met een dertigtal basispunten toe
der Zinsen um 100 Basispunkte durch die Bank of England in dem           wegens de renteverhogingen met 100 bp van de BOE tijdens die
Zeitraum um 30 Basispunkte zu. Die BOE begründete ihre                   periode. Deze werden gemotiveerd door de stijging van de inflatie, de
Zinserhöhungen mit dem Inflationsanstieg, dem festen Wachstum und        aanhoudende        groei     en    het      dynamisme     van      de
der starken Dynamik des Arbeitsmarktes. Während des zweiten              werkgelegenheidsmarkt. De rentespread bleef vervolgens stabiel
Halbjahres blieb die Zinsdifferenz stabil.                               tijdens het tweede halfjaar.

Unsere Strategie in Bezug auf Fremdwährungen veranlasste uns, SEK        Voor wat betreft de valutastrategie hebben wij de SEK en de NOK
und NOK während des größten Teils des Jahres gegenüber dem Euro          gedurende het grootste deel van het jaar overwogen ten opzichte van
überzugewichten. Diese Währungen wiesen nämlich durch das solide         de euro. Die deviezen vertoonden immers een stijgingspotentieel
Wachstum        der    skandinavischen   Volkswirtschaften     ein       wegens de aanhoudende groei van de Scandinavische economieën.
Aufwertungspotenzial auf. Mitte August realisierten wir unseren          Wij hebben onze winst genomen op die posities, half augustus voor
Gewinn aus der NOK-Position und Mitte September den Gewinn aus           de NOK en half september voor de SEK.
der SEK-Position.


Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines        Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in           stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen            eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten           renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine Erhöhung der Leitzinsen         terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
durch die EZB um maximal 50 Basispunkte erwartet wird. Die               slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn    zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese              het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein      vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen          (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte     renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
deutlich günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der   ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften. In     jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone rond 3,5%
Großbritannien basiert das Hauptszenario auf einem leichten Anstieg      zouden moeten draaien. In het Verenigd Koninkrijk gaat het
der Aktivität in 2005 bei einem Wachstumsprognose von 2,6 %.             hoofdscenario uit van een gematigde terugval van de activiteit in
                                                                         2005, met een groeivooruitzicht van 2,6%.




                                                                                                                                                       23
                                                 Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                   Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Europe Government Plus (suite)                                    Dexia Bonds Europe Government Plus (continued)

On s’attend dans ce scénario à une hausse supplémentaire des taux             This scenario is expected to bring an additional increase in money
monétaires de 25 pb. Le scénario alternatif, quant à lui, prévoit un          rates of 25 pb. As for the alternative scenario, it forecasts a sudden
ralentissement brutal du marché immobilier amenant la croissance à            slowing in the property market reducing growth to 2.1% and
2,1% et entraînant une baisse des taux monétaires de 75 pb. Le                resulting in a drop in money rates of 75 pb. The alternative scenario is
scénario alternatif est nettement plus positif pour le marché                 clearly more positive for the bond market as the 10-year rate would be
obligataire puisque le taux à 10 ans s’afficherait à 4,1% contre 5,2%         4.1% as against 5.2% in the principal scenario.
dans le scénario principal.

Dexia Bonds Emerging Markets                                                  Dexia Bonds Emerging Markets

L’année 2004 a été fantastique pour les marchés obligataires                  The year 2004 was a fantastic year for emerging market debt. After a
émergents. Après avoir enregistré des résultats extraordinaires en            tremendous 2003 the markets continued to perform extraordinarily.
2003, ils ont continué à évoluer de manière exceptionnelle. Seuls des         The main threat was expected to come from external factors namely
facteurs externes semblaient devoir les menacer, plus précisément le          the start of a tightening cycle. Indeed the long lasting accommodative
début d’un cycle de resserrement des taux. La persistance sans                FED policy, with negative real rates, was unprecedented, and had
précédent de la politique accommodante de la FED, et de ses taux              been attracting large amounts of new money in emerging markets. As
réels négatifs a attiré d’importants flux d’argent neuf vers les marchés      the tightening cycle became imminent in April, the market corrected
émergents. En avril, au vu de l’imminence d’un resserrement, le               vigorously, mainly high Beta countries. By concentrating on
marché a subi une correction vigoureuse, notamment sur les pays à             guaranteed Brady bonds and on the front end of most yield curves,
bêta élevé. Notre focalisation sur des Brady bonds garantis et sur la         we could limit losses though. In May the correction was over and since
partie initiale de la plupart des courbes de rendement, nous a                then the market rallied, thanks to numerous strategic inflows,
néanmoins permis de limiter les pertes. La correction s’est terminée en       continuously.
mai et depuis les marchés n’ont cessé de progresser, grâce à de
nombreuses rentrées d’argent stratégiques.

Les marchés émergents sont en effet favorisés par un contexte                 Emerging markets do profit indeed from a fantastic worldwide
mondial exceptionnel. Ils bénéficient d’une situation idéale : la stabilité   situation. They enjoy the stable and moderate growth in the US: the
et la modération de la croissance des Etats-Unis. Une récession               ideal situation. A US recession would jeopardize the economic
américaine compromettrait l’essor économique de la plupart de ces             progress of most emerging economies while too vigorous growth
économies tandis qu’une croissance trop vigoureuse entraînerait un            would lead to aggressive FED tightening and subsequent unwinding of
resserrement agressif de la FED et la disparition consécutive de la           most carry trades, hurt the market and finally the economic recovery
plupart des carry trades, elle nuirait au marché et en fin de compte à        due to higher financing costs. High commodity and oil prices are
la reprise économique par suite de l’augmentation des coûts                   supportive for most of the emerging economies included in the EMBI
financiers. Le prix élevé des matières premières et du pétrole favorise       Global environment. Several countries were rewarded with upgrades
la plupart des économies émergentes faisant partie de l’indice EMBI           from the major credit rating agencies and we expect that this process
Global. Plusieurs pays se sont vus récompensés par un relèvement de           will continue further.
leur note par les principales agences de notation du crédit, un
mouvement que nous estimons devoir se poursuivre.



L’Amérique latine, que nous avons surpondérée durant toute l’année,           The Latin American area (+14.5% return), which we have been
distance de très loin (avec un rendement de +14,5%) toutes les autres         overweighting throughout the year, beats all other areas of the EMBI
régions de l’indice EMBI Global Diversified (+11,62%). Les huit pays          Global Diversified index (+11.62%) with a wide margin. The eight best
qui ont enregistré les meilleures performances se situent tous dans           performing countries all came from Latin America: Uruguay
cette région. Ce sont : l’Uruguay (+34,04%), la République                    (+34.04%), The Dominican Republic (+27.22%) recovering from a
Dominicaine (+27,22%) qui sort d’une période difficile, le Venezuela          distressed situation, Venezuela (+23.24%) and Ecuador (+21.15%)
(+23,24%) et l’Equateur (+1,15%) qui ont pu profiter du cours élevé           could profit from high oil prices, Argentina (+19.79%) where the
du pétrole, l’Argentine (+19,79%) où le président Kirchner a mis en           restructuring process is signed now by president Kirchner, Brazil
place un processus de restructuration, le Brésil (+14,33%) où une             (+14.33%) where sound politics improved the credit worthiness
politique saine a considérablement amélioré la qualité du crédit et           considerably and finally Colombia (+13.17%) and Panama (+12.99%).
enfin la Colombie (+13.17%) et Panama ( +12,99%). Premier des pays            The Ivory Coast that is still trying to start a peace process is trading at
situés hors d’Amérique latine, la Côte d’Ivoire, qui peine toujours à         deeply distressed levels but managed to return 12,90% and is the first
mettre en place un processus de paix, est parvenue à enregistrer une          non-Latin country in the list. Peru comes on the tenth place closely
performance de 12,90% malgré des échanges à des niveaux                       followed by another oil exporter: Nigeria. We have been
particulièrement critiques. Le Pérou arrive en dixième position, suivi de     overweighting Russia, as because of the strong repayment capacity
près par un autre exportateur de pétrole, le Nigéria. Nous avons              and reserve building it looked very promising. Questions regarding
surpondéré la Russie qui semblait très prometteuse du fait de sa forte        property rights (Yukos) and political manoeuvres by Putin weighted on
capacité de remboursement et de sa constitution d’importantes                 the performance in the second half of the year, nevertheless with a
réserves. Bien que les questions relatives au droit de la propriété           return of 11.51%, Russia is the first big non-Latin country in the
(Youkos) et les manœuvres politiques de Poutine aient pesé sur les            performance list.
performances du second semestre, la Russie est le premier grand pays
hors Amérique latine sur la liste des performances, avec un rendement
de 11,51%.




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                                              Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                               Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Europe Government Plus (Fortsetzung)                         Dexia Bonds Europe Government Plus (vervolg)

In diesem Szenario rechnen wir mit einer weiteren Erhöhung der           In dat scenario wordt een bijkomende stijging van de monetaire
Geldmarktzinsen um 25 Basispunkte. Das Alternativszenario geht von       rentevoeten met 25 bp verwacht. Het alternatief scenario van zijn kant
einem extremen Rückgang des Immobilienmarktes aus, der zu einem          verwacht een brutale vertraging van de vastgoedmarkt waarbij de
Wachstum von 2,1 % und einem Rückgang der Geldmarktzinsen um             groei op 2,1% uitkomt en de monetaire rentevoeten met 75 bp dalen.
75 Basispunkte führt. Das Alternativszenario ist hinsichtlich des        Het alternatief scenario is veel positiever voor de obligatiemarkt,
Anleihenmarktes wesentlich optimistischer und sieht einen 10-Jahres-     aangezien de 10-jarige rente op 4,1% zou uitkomen tegenover 5,2 in
Satz von 4,1 % gegenüber 5,2 % im Hauptszenario.                         het hoofdscenario.

Dexia Bonds Emerging Markets                                             Dexia Bonds Emerging Markets

Das Jahr 2004 war ein phantastisches Jahr für Anleihen der Emerging      2004 was een fantastisch jaar voor obligaties van de emerging
Markets. Nach einem unglaublich starken Jahr 2003 setzten die            markets. Na een geweldig 2003 bleven de markten het buitengewoon
Märkte ihre außergewöhnliche Performance fort. Die Hauptgefahr für       goed doen. Men verwachtte dat de grootste dreiging zou uitgaan van
diese Entwicklung wurde vorwiegend in externen Faktoren wie dem          externe factoren, namelijk het begin van een verstrakkingscyclus. Het
Beginn eines Straffungszyklus gesehen. Die schon seit langem             langdurig soepel beleid van de FED, met negatieve reële rentes, was
andauernde entgegenkommende Politik der FED, mit negativen realen        inderdaad ongekend en had grote hoeveelheden nieuw geld in
Zinsen, war in der Tat beispiellos und hatte große Volumina an neuem     emerging markets aangetrokken. Toen de verstrakkingscyclus er in
Geld in die Emerging Markets gezogen. Als sich der Beginn des            april zat aan te komen, onderging de markt een sterke correctie,
Straffungszyklus im April schließlich ankündigte, nahm der Markt eine    hoofdzakelijk in landen met een hoge bèta. Door ons te concentreren
energische Korrektur vor, hauptsächlich in High-Beta-Ländern. Durch      op gegarandeerde Brady-obligaties en op het voorste uiteinde van de
eine Konzentration auf garantierte Brady-Bonds und den kurzfristigen     meeste rentecurves, konden wij echter de verliezen beperken. In mei
Bereich der meisten Renditekurven konnten wir die Verluste dennoch       was de correctie voorbij en sedertdien herstelde de markt zich
in Grenzen halten. Im Mai waren die Korrekturen abgeschlossen.           onophoudelijk dankzij talrijke strategische instromen.
Seitdem verzeichnete der Markt eine Rally, die dank zahlreicher
strategischer Zuflüsse ins Portefeuille anhielt.

Die Emerging Markets profitieren absolut von einer phantastischen        De emerging markets profiteren inderdaad van een fantastische
weltweiten Situation. Sie genießen das stabile und moderate              situatie wereldwijd. Zij genieten de stabiele en gematigde groei in de
Wachstum in den USA: eine ideale Situation für sie. Eine Rezession in    Verenigde Staten: de ideale situatie. Een recessie in de Verenigde
den USA würde den wirtschaftlichen Prozess der meisten dieser            Staten zou de economische vooruitgang van de meeste nieuwe
aufstrebenden Volkswirtschaften gefährden, während ein zu kräftiges      groeilanden in gevaar brengen, terwijl een te stevige groei zou leiden
Wachstum die FED zu einer aggressiven Straffung ihrer Politik und        tot een agressieve verstrakking van het FED-beleid en het daarop
einer anschließenden Abwicklung der meisten Carry Trades                 volgend afbouwen van de meeste “carry trades” de markt en
veranlassen und damit den Markt und letztendlich den                     uiteindelijk het economisch herstel zou schaden door de hogere
wirtschaftlichen      Aufschwung       aufgrund      der    höheren      financieringskosten. Hoge grondstoffen- en olieprijzen ondersteunen
Finanzierungskosten schädigen würde. Die hohen Rohstoffpreise und        de meeste economieën van de nieuwe groeilanden die in de EMBI
der    stark    gestiegene   Ölpreis    unterstützen    die  meisten     Global-omgeving zitten. Verschillende landen werden met upgrades
Volkswirtschaften der Emerging Markets, die dem EMBI Global              beloond door de grotere kredietratingbureaus en wij verwachten dat
Spektrum angehören. Mehrere dieser Länder haben ein Upgrade ihrer        dat proces zich zal voortzetten.
Ratings durch die führenden Rating-Agenturen erfahren und wir
rechnen damit, dass dieser Prozess weiter anhalten wird.

Die lateinamerikanische Region (+14,5 % Rendite), die wir während        De Latijns-Amerikaanse zone (+14,5% return), die wij heel het jaar
des gesamten Jahres übergewichtet haben, schlägt alle anderen            door hebben overwogen, overtreft ruimschoots alle andere zones van
Regionen des EMBI Global Diversified Index (+11,62%) mit einem           de EMBI Global Diversified index (+11,62%). De acht best presterende
großen Aufschlag. Die acht Länder mit der besten Performance kamen       landen kwamen allemaal uit Latijns-Amerika: Uruguay (+34,04%), de
alle aus Lateinamerika: Uruguay (+34,04 %), Dominikanische Republik      Dominicaanse Republiek (+27,22%) die herstelt van een noodlijdende
(+27,22 %) die sich langsam aus ihrer misslichen Situation befreit,      situatie, Venezuela (+23,24%) en Ecuador (+21,15%) die konden
Venezuela (+23,24 %) und Ecuador (+21,15 %), die von den hohen           profiteren van de hoge olieprijzen, Argentinië (+19,79%) waar het
Ölpreisen profitieren, Argentinien (+19,79 %), wo inzwischen             herstructureringsproces nu door President Kirchner ondertekend is,
Präsident Kirchner den Umstrukturierungsprozess unterschreibt,           Brazilië (+14,33%) waar een gezond beleid de kredietwaardigheid
Brasilien (+14,33 %), wo eine gesunde Politik die Kreditwürdigkeit des   aanzienlijk verbeterde en ten slotte Colombia (+13,17%) en Panama
Landes erheblich verbessert, und schließlich Kolumbien (+13,17 %)        (+12,99%). Ivoorkust, dat nog steeds aan het proberen is een
und Panama (+12,99 %). Die Elfenbeinküste, die nach wie vor bemüht       vredesproces op gang te brengen, wordt verhandeld tegen zeer lage
ist, einen Friedensprozess in Gang zu setzen, betreibt ihren Handel      niveaus, maar slaagde erin een return van 12,90% af te leveren en is
zwar auf einem extrem mageren Niveau, aber hat es geschafft, ein         het eerste niet-Latijnse land op de lijst. Peru komt op de tiende plaats,
Wachstum von 12,9 % zu erzielen und ist damit das erste nicht-           van nabij gevolgd door een andere olie-exporteur: Nigeria. Wij hebben
lateinamerikanische Land in der Liste. Peru liegt auf dem zehnten        Rusland overwogen, aangezien dat land, wegens zijn sterke
Platz, dicht gefolgt von einem weiteren Ölexporteur: Nigeria.            terugbetalingscapaciteit en reserveobpouw, er zeer veelbelovend
Aufgrund seiner starken Rückzahlungskapazität und der Bildung von        uitzag. De vragen omtrent eigendomsrechten (Yukos) en de politieke
Rücklagen ist Russland zu einem viel versprechenden Land für             maneuvers van Poetin wogen op de prestatie in de tweede helft van
Investitionen geworden und wurde deshalb von uns übergewichtet.          het jaar. Niettemin bedroeg de return 11,51%. Rusland is daarmee
Ungewissheiten wegen der Eigentumsrechte an Yukos und politischer        het eerste grote niet-Latijnse land op de prestatielijst.
Manöver durch Putin belasteten die Performance im zweiten Halbjahr.
Dennoch ist Russland mit einer Rendite von 11,51 % das erste große
nicht-lateinamerikanische Land in der Performance-Liste.




                                                                                                                                                     25
                                                 Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                  Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Emerging Markets (suite)                                         Dexia Bonds Emerging Markets (continued)

Nous avons réduit nos positions vers la fin de l’année, mais restons         We have been reducing our positions towards the end of the year but
surexposés à des pays à bêta élevé tels que le Brésil et la Russie, à des    remain overexposed to high Beta names like Brazil and Russia, to oil
exportateurs de pétrole comme le Venezuela et la Russie (à nouveau)          exporters like Venezuela and Russia (again) and to Latin America in
et à l’Amérique latine en général. Nous continuons à penser que le           general. We still think that for next year the main risk is external: a
principal risque pour l’année prochaine est extérieur, à savoir : une        strong correction in the US bonds market. And judging to recent
forte correction du marché obligataire américain, éventualité qui,           comments of FED officials such a correction becomes more and more
d’après de récents commentaires d’officiels de la FED, serait de plus en     probable. Nevertheless most governments run very sound politics and
plus probable. La plupart des gouvernements mènent néanmoins des             the credit situation of most countries is still improving strongly. We
politiques très saines et la situation du crédit de la plupart de ces pays   expect the market to outperform US Treasuries next year but to lag
ne cesse de s’améliorer fortement. Nous estimons que le marché               the performance of 2004 too.
surperformera l’année prochaine les obligations d’Etat américaines
mais qu’il sera également en deçà des performances de 2004.


Dexia Bonds Euro Long Term                                                   Dexia Bonds Euro Long Term

Durant le 1er trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-               During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une         the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux                economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Les taux à 10 ans en Allemagne (référence) ont        (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
baissé de 40 pb tandis que la partie courte affichait une baisse plus        marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
prononcée de 50 pb. Or, notre stratégie d’être sous-pondéré en terme         terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
de sensibilité aux taux par rapport à son benchmark a évidemment             affected performance. In terms of lending the fund was overweighted
pesé sur sa performance. En terme d’allocation de crédit, le fonds était     in high-beta names, particularly BBBs like GM, Ford, Bombardier,
surpondéré en noms « High Beta », essentiellement des BBB comme              France Telecom, etc. until mid-March. During this period technical
GM, Ford, Bombardier, France Telecom jusqu’à la mi-mars. Pendant             factors such as profit-taking by hedge funds, lacklustre new issues and
cette période, des facteurs techniques tels que des prises de profit de      increasing volatility affected the lending market.
la part des Hedge Funds, des nouvelles émissions peu attrayantes et
une volatilité en hausse ont pesé sur le marché des crédits.



Au cours du second trimestre, les chiffres de l’emploi américain ont         In the course of the second quarter US employment figures were very
été extrêmement forts, entraînant une hausse rapide des taux d’intérêt       strong, producing a rapid increase in interest rates both in the US and
US mais aussi sur tous les autres marchés. Les taux allemands à 10 ans       in markets across the board. German 10- and 2-year rates rose by 45
et 2 ans ont respectivement remonté de 45 pb et de 65 pb. Durant             pb and 65 pb respectively. During this period our under-weighting in
cette période, notre sous-pondération en terme de sensibilité aux taux       terms of rate sensitivity against the benchmark paid off. In the field of
par rapport au benchmark fut rémunératrice. En matière de crédits,           lending we changed our strategy by underweighting non-financial
nous avons changé notre stratégie en sous-pondérant les émetteurs            issuers and keeping a positive accent on financial issuers (primarily
Non-Financiers et en gardant un biais positif sur les Financiers             subordinate issues: lower tier II, tier I) given their attractive
(essentiellement des émissions subordonnées : Lower Tier II, Tier I) au      performance.
vu de leur attractivité.



Durant la seconde moitié de l’année, nous avons assisté à une très           The second half of the year saw an excellent performance in the bond
bonne performance du marché obligataire. Les taux à 10 ans en                market. 10-year rates in Germany (reference) fell by 55 pb while the
Allemagne (référence) ont baissé de 55 pb et le court terme de la            short-term (2-year) end of the curve dropped by 20 pb, resulting in a
courbe (2 ans) a quant à lui baissé de 20 pb, entraînant un fort             clear flattening out of the European curve.
aplatissement de la courbe européenne.
Cette excellente performance s’explique principalement par la                This excellent performance is explained primarily by a deterioration in
détérioration de certains indicateurs économiques (comme le non-             certain economic indicators (e.g. non-farm payroll), moderate growth
farm payroll), des prévisions de croissance modérée, des risques             forecasts, geopolitical risks, the progressive increase in the price of oil
géopolitiques, la hausse progressive du prix du pétrole ainsi que la         and the weak dollar against the euro. In terms of monetary policy, the
faiblesse du dollar face à l’euro. En terme de politique monétaire, le       market stopped expecting a rise in prime rates in the Euro zone before
marché n’anticipait plus de hausse des taux directeurs dans la zone          the end of the second quarter of 2005.
Euro avant la fin du second trimestre 2005.


Quant à notre stratégie sur les obligations d’entreprises nous avons         In terms of our corporate bond strategy, we continued to favour
continué à privilégier les obligations financières (subordonnées en          financial (in particular subordinates) over non-financial bonds.
particulier) au détriment des obligations Non-Financières. Toutefois, au     However, during December our expectations of stability in lending
cours du mois de décembre, nos attentes de stabilité de la qualité du        quality translated into a lesser underweighting of the non-financial
crédit se sont traduites par une moindre sous-pondération du secteur         sector.
Non-Financier.




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                                                 Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                   Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Emerging Markets (Fortsetzung)                                   Dexia Bonds Emerging Markets (vervolg)

Gegen Ende des Jahres haben wir unsere Positionen in den Emerging            Wij hebben onze posities naar het einde van het jaar toe verminderd
Markets reduziert, jedoch ein größeres Engagement in High-Beta-              maar blijven overwogen in namen met een hoge bèta zoals Brazilië en
Anleihen wie Brasilien und Russland, in Öl-Exporteuren wie Venezuela         Rusland, in olie-exporteurs zoals Venezuela en Rusland (opnieuw) en
und Russland (abermals) und in Lateinamerika im Allgemeinen                  in Latijns-Amerika in het algemeen. Wij denken nog steeds dat voor
beibehalten. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass das Hauptrisiko         volgend jaar het grootste risico extern is: een sterke correctie op de
im nächsten Jahr ein externes sein wird: eine starke Korrektur im US-        Amerikaanse obligatiemarkt. En afgaande op recente commentaren
Rentenmarkt. Und in Anbetracht der jüngsten Stellungnahmen von               van functionarissen van de Amerikaanse Centrale Bank, wordt zo’n
Sprechern der FED wird eine solche Korrektur immer wahrscheinlicher.         correctie steeds waarschijnlijker. Niettemin voeren de meeste
Dennoch, die meisten Regierungen betreiben eine gesunde Politik und          regeringen een zeer gezond beleid en is de kredietsituatie van de
die Kreditsituation der meisten Länder verbessert sich ganz deutlich.        meeste landen nog sterk aan het verbeteren. Wij verwachten dat de
Wir rechnen damit, dass der Markt die US-Schatzpapiere überflügeln,          markt volgend jaar beter zal presteren dan de US Treasuries, maar
aber immer noch hinter der Performance von 2004 zurückbleiben                achterop zal blijven bij de prestatie van 2004.
wird.

Dexia Bonds Euro Long Term                                                   Dexia Bonds Euro Long Term

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten               Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                      economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende              werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der 10-Jahres-Zinssatz         Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
in Deutschland (Referenzzinssatz) sank um 40 Basispunkte; im                 rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie) daalden met 40 bp,
kurzfristigen Bereich kam es sogar zu einem Rückgang um 50                   terwijl de korte rentes een meer uitgesproken daling van 50 bp
Basispunkte. Unsere Strategie der Untergewichtung des zinssensitiven         optekenden. Onze strategie van onderweging qua rentegevoeligheid
Bereichs gegenüber dem Referenzindex hat die Performance offenbar            ten opzichte van de benchmark heeft uiteraard gewogen op de
negativ beeinflusst. Was die Aufteilung der Schuldtitel betrifft, so hielt   prestatie van het fonds. Voor wat betreft de krediettoewijzing was het
der Teilfonds bis Mitte März an einer Übergewichtung von High-Beta-          fonds tot half maart overwogen in namen met een hoge bèta,
Werten, hauptsächlich mit BBB-Rating, wie GM, Ford, Bombardier,              hoofdzakelijk BBB’s zoals GM, Ford, Bombardier, France Telecom…
France Telecom u. a. fest. Während dieses Zeitraums belasteten               Gedurende die periode wogen technische factoren, zoals
technische Faktoren wie die Gewinnnahme seitens der Hedge Fonds,             winstnemingen vanwege de Hedge Funds, nieuwe en weinig
neue, wenig attraktive Emissionen und eine zunehmende Volatilität            aantrekkelijke emissies en een toenemende volatiliteit, op de
den Anleihenmarkt.                                                           kredietmarkt.

Im Laufe des zweiten Quartals entwickelten sich die                          Tijdens     het   tweede         kwartaal    waren    de      Amerikaanse
Beschäftigungszahlen in den USA extrem stark, was zu einem                   werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle rentestijging
schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber auch der Zinsen an den anderen         heeft geleid, niet alleen op de Amerikaanse maar ook op de andere
Märkten führte. Die deutschen 10-Jahres- bzw. 2-Jahres-Zinsen                markten. De Duitse rentevoeten op 10 jaar en op 2 jaar stegen
kletterten um 45 Basispunkte bzw. 65 Basispunkte. Während dieses             respectievelijk met 45 bp en 65 bp. Tijdens die periode was onze
Zeitraums erwies sich unsere Untergewichtung im zinssensitiven               onderweging qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark
Bereich gegenüber der Benchmark als vorteilhaft. Bei den Schuldtiteln        lonend. Inzake kredieten hebben wij onze strategie gewijzigd door de
änderten wir unsere Strategie, indem wir eine Untergewichtung bei            niet-financiële emittenten te onderwegen en door een positieve
den Emittenten aus den Nicht-Finanz-Sektoren vornahmen, während              oriëntatie te behouden op de Financiële (hoofdzakelijk achtergestelde
wir eine positive Ausrichtung im Finanzsektor (im Wesentlichen               emissies: Lower Tier II, Tier I) gelet op hun aantrekkelijkheid.
nachrangige Emissionen: Lower Tier II, Tier I) aufgrund der Attraktivität
dieser Papiere beibehielten.

Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute                 Tijdens de tweede jaarhelft heeft de obligatiemarkt zeer goed
Performance des Anleihenmarktes. Der 10-Jahres-Satz in Deutschland           gepresteerd. De rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie)
(Referenzsatz) ging um 55 Basispunkte zurück und im kurzfristigen            daalden met 55 bp en de korterentecurve (2 jaar) van haar kant
Bereich der Zinskurve (2 Jahre) war ein Rückgang um 20 Basispunkte           daalde met 20 bp, wat tot een sterke afvlakking van de Europese
zu verzeichnen, was zu einer starken Abflachung der europäischen             curve heeft geleid.
Zinskurve führte.                                                            Die uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Diese hervorragende Performance lässt sich in erster Linie durch die         verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren (wie z. B. die          farm payroll), gematigde groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s, de
Non-Farm-Payroll, gemäßigte Wachstumsaussichten, geopolitische               geleidelijke stijging van de olieprijs en de zwakte van de dollar ten
Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie Schwäche des Dollars            opzichte van de euro. Voor wat betreft het monetair beleid
gegenüber dem Euro) erklären. Was die monetäre Politik betrifft, so          verwachtte de markt in de eurozone geen verdere stijging van de
preiste der Markt keine Erhöhung der Leitzinsen in der Eurozone vor          richtrente meer vóór het einde van het tweede kwartaal 2005.
dem Ende des zweiten Quartals 2005 mehr ein.

Im Rahmen unserer Strategie mit Bezug auf Unternehmensanleihen               Voor wat onze strategie inzake bedrijfsobligaties betreft, zijn wij
bevorzugten wir auch weiterhin Anleihen aus dem Finanzsektor (vor            verder de voorkeur blijven geven aan financiële obligaties (met name
allem nachrangige) zu Lasten von Anleihen aus den Nicht-Finanz-              achtergestelde) ten koste van niet-financiële obligaties. In de loop van
Sektoren. Dennoch verringerten wir die Untergewichtung der Nicht-            de maand december hebben onze verwachtingen inzake stabiliteit van
Finanz-Sektoren im Dezember in Erwartung der Stabilität der                  de kredietkwaliteit zich echter vertaald in een geringere onderweging
Anleihenqualität.                                                            van de niet-financiële sector.




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                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Euro Long Term (suite)                                          Dexia Bonds Euro Long Term (continued)

Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de           Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone Euro (GDP       growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED          and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne            125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au plus. Les taux           rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que les         be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la zone          and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
Euro). Ces prévisions constituant le scénario principal. Dans le scénario   scenario. In the alternative scenario (which anticipates more moderate
alternatif (anticipant une croissance mondiale plus modérée), les           world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
estimations sont nettement plus positives pour le marché obligataire        assessments are much more positive for the bond market with 10-year
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone Euro devraient     rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone.
se situer aux alentours des 3,5%.


Dexia Bonds Treasury Management                                             Dexia Bonds Treasury Management

Trois phénomènes distincts ont caractérisé l’évolution des taux             The development of bond rates in 2004 was characterised by three
obligataires en 2004 .                                                      distinct phenomena.

Tout d’abord, jusqu’en juin, les acteurs ont majoritairement cru à la       Firstly, until June the majority of players believed rates would increase
hausse des taux et, malgré un premier trimestre difficile, les              and, despite a difficult first quarter, statistics and reports for the
statistiques et les déclarations du deuxième trimestre leur ont donné       second quarter proved them right for a time. For example, 30-year
raison pour un temps. Ainsi, les taux à 30 ans franchissaient la barre      rates passed the symbolic 5% barrier on German debt and came close
symbolique des 5 % sur la dette allemande et s’approchaient des             to 4.50% over 10 years. However, this economic optimism evaporated
4,50% sur celui à 10 ans. Cependant, cet optimisme économique s’est         during the summer. Disappointing economic figures in Europe, a
évaporé au cours de l’été. Des statistiques économiques décevantes en       plummeting dollar hampering European exports and soaring oil prices
Europe, un dollar en forte baisse pénalisant les exportations               thwarted hopes of a strong comeback and thus a rapid increase in
européennes et l’envolée des prix pétroliers ont contrarié les espoirs      prime rates in Europe. These factors, coupled with the under-invested
d’une forte reprise et donc d’une hausse rapide des taux directeurs en      position of a number of fund managers in the bond market, fuelled
Europe ; ces facteurs couplés à la position sous-investie de nombreux       the drop in yields at the end of the year.
gérants sur le marché obligataire ont entretenu la baisse des
rendements en fin d’année.


Nous avons aussi enregistré la décorrélation progressive des taux en        We also witnessed the progressive decorrelation of interest rates in
Europe et aux Etats-Unis. Le début de ce mouvement a eu lieu en été.        Europe and the US. This trend started in the summer. In fact, the
En effet, la politique du dollar faible et donc une croissance              policy of the weak dollar and thus European growth deprived of its
européenne privée du moteur des exportations se sont traduites par          export engine translated into a regular and irreversible gap in
un écartement régulier et irréversible sur 2004 des courbes de taux         European and US interest rate curves in 2004. For example, US 10-
européennes et américaines. Ainsi, fin 2004, les taux américains à 10       year rates closed practically unchanged at the end of 2004,whilst
ans ont clôturé l’année 2004 quasiment inchangés alors que les taux         European rates lost almost 90 pb in the same period.
européens perdaient dans le même temps près de 90 pb.
Finalement, l’aplatissement général (-15 pb entre celui à 10 et le 30       In the final analysis, the general flattening out (-15 pb between 10
ans) des courbes européennes (Swaps et titre d’Etat) peut sembler           and 30 years) of European curves (swaps and government stocks) may
assez étonnant dans la mesure où les taux courts sont demeurés              appear quite surprising in that short-term rates remained almost
quasiment inchangés dans la zone Euro. Les raisons principales se           unchanged in the Euro zone. The main reasons lie in the hardening up
trouvent dans le durcissement des obligations des fonds de retraite à       of pension fund bonds for long-term investment and in the race for
investir sur le long terme et dans la course au rendement de fin            yields at the end of the year.
d’année.
Quant aux anticipations de politique monétaire, telles que traduites        As for monetary policy forecasts such as those reflected in the 2-year
par les taux obligataires à 2 ans, indiquaient également, au mois de        bond rates, in June they also indicated the hopes of a strong economic
juin, les espoirs d’une reprise économique forte. En effet , la courbe      recovery. At the time, in fact, the forward curve anticipated rises in
« Forward », anticipait ,à cette époque, des hausses de taux directeurs     ECB prime rates maturing in December 2004 of some 50 pb. Since
de l’ECB d’environ 50 pb à l’échéance décembre 2004. Depuis lors, le        then the market has reviewed its forecasts downwards.
marché a revu ses anticipations vers le bas.




28
                                                 Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                   Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Euro Long Term (Fortsetzung)                                     Dexia Bonds Euro Long Term (vervolg)

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines            Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in               stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen                eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten               renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine Erhöhung der Leitzinsen             terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
durch die EZB um maximal 50 Basispunkte erwartet wird. Die                   slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn        zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese                  het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das von          vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
einem gemäßigteren Weltwirtschaftswachstum ausgeht) sind die                 (dat uitgaat van een gematigder wereldgroei), zijn de ramingen
Schätzungen für den Anleihenmarkt viel positiver, da sich die 10-            duidelijk positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-jarige
Jahres-Zinsen in den USA und in der Euro-Zone in dem Szenario um             rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone rond 3,5% zouden
die 3,5 % bewegen.                                                           moeten draaien.

Dexia Bonds Treasury Management                                              Dexia Bonds Treasury Management

Drei unterschiedliche Phänomene charakterisierten die Entwicklung            Drie verschillende fenomenen hebben           het   verloop   van   de
der Anleihenzinsen in 2004.                                                  obligatierentes in 2004 gekenmerkt.

Zunächst glaubten die Marktteilnehmer bis zum Juni mehrheitlich an           Eerst en vooral gingen de meeste actoren tot in juni uit van een
eine Erhöhung der Zinsen; trotz eines schwierigen ersten Quartals            stijging van de rentevoeten en ondanks een moeilijk eerste kwartaal
gaben ihnen die statistischen Daten und die Erklärungen im zweiten           hebben de statistieken en de verklaringen van het tweede kwartaal
Quartal vorübergehend Recht. So überschritten die Zinsen für 30 Jahre        hen tijdelijk gelijk gegeven. Zo overschreden de 30-jarige rentes de
die symbolische Schranke von 5 % am deutschen Anleihenmarkt und              symbolische drempel van 5% op Duitse obligaties en kwamen zij in de
näherten sich im 10-Jahres-Bereich den 4,50 %. Ungeachtet dessen             buurt van 4,50% op 10 jaar. Dat economische optimisme verdween
schwand der Konjunkturoptimismus im Laufe des Sommers. Die                   echter plotseling tijdens de zomer. Ontgoochelende economische
enttäuschenden Wirtschaftsstatistiken in Europa, ein stark an Wert           statistieken in Europa, een sterk dalende dollar die de Europese export
verlierender Dollar, der die europäischen Exporte erschwerte und der         benadeelde, en de scherpe stijging van de olieprijzen dwarsboomden
Höhenflug des Ölpreises zerstörten die Hoffnungen eines starken              de hoop op een stevig herstel en dus een snelle stijging van de
Aufschwungs und somit eines schnellen Anstiegs der Leitzinsen in             officiële discontovoeten in Europa; die factoren in combinatie met de
Europa; die Kombination dieser Faktoren mit dem Umstand, dass                onderbelegde positie van talrijke beheerders op de obligatiemarkt
zahlreiche Fondsmanager am Anleihenmarkt unterinvestiert waren,              onderhielden de daling van de rendementen aan het einde van het
sorgte für einen Rückgang der Renditen am Jahresende.                        jaar.

Außerdem stellten wir eine progressive Aufhebung der                         Wij hebben ook de geleidelijke decorrelatie van de rentes in Europa en
Wechselbeziehung       zwischen     den      europäischen      und     den   in de Verenigde Staten opgetekend. Het begin van die beweging vond
amerikanischen Zinsen fest. Diese Entwicklung begann im Sommer.              plaats in de zomer. Het beleid van de zwakke dollar en dus een
Die Politik des schwachen Dollars und somit ein europäisches                 Europese groei die het moest stellen zonder de exportmotor hebben
Wachstum ohne den Export als Motor äußerten sich in einer                    zich immers vertaald in een regelmatige en onomkeerbare kloof die in
regelrechten und nicht umkehrbaren Abweichung der europäischen               2004 ontstond tussen de Europese en Amerikaanse rentecurves. Zo
und amerikanischen Zinsen von der Entwicklung in 2004. So schlossen          sloten de Amerikaanse 10-jarige rentevoeten het jaar 2004 nagenoeg
die amerikanischen 10-Jahres-Zinsen das Jahr 2004 fast unverändert           ongewijzigd af terwijl de Europese rentevoeten terzelfder tijd bijna 90
ab, während die europäischen Zinsen in demselben Zeitraum fast 90            bp verloren.
Basispunkte verloren.
Und schließlich mag die allgemeine Abflachung (- 15 Basispunkte in           Ten slotte kan de algemene afvlakking ( -15 bp tussen de 10- en de
den Laufzeitenbereichen zwischen 10 und 30 Jahren) der                       30-jarige obligaties) van de Europese curves (Swaps en Staatspapier)
europäischen Zinskurven (Swaps und Staatspapiere) ziemlich                   vrij verwonderlijk lijken in de mate dat de korte rentes nagenoeg
erstaunlich erscheinen in einer Situation, in der die kurzfristigen Zinsen   ongewijzigd zijn gebleven in de eurozone. De hoofdredenen liggen in
in der Eurozone fast unverändert geblieben sind. Die Hauptgründe             de verharding van de obligaties van de pensioenfondsen om te
hierfür liegen in der Verschärfung der Verpflichtung von                     beleggen op lange termijn en in de rendementsrace aan het einde van
Pensionsfonds, langfristig anzulegen und im Wettlauf der Renditen am         het jaar.
Jahresende.
Was die monetäre Politik betrifft, wie sie sich in den 2-Jahres-             Met betrekking tot de monetaire beleidsvooruitzichten, zoals vertaald
Anleihenzinsen äußert, so gingen die Erwartungen im Juni ebenfalls in        door de obligatierentes op 2 jaar, die wezen in de maand juni ook op
die Richtung eines starken wirtschaftlichen Aufschwungs. Die                 de hoop op een sterk economisch herstel. De “Forward-curve” liep
Forward-Kurve nahm in diesem Zeitraum Zinserhöhungen durch die               toen inderdaad vooruit op stijgingen van de officiële discontovoeten
EZB um ca. 50 Basispunkte bis Ende Dezember 2004 vorweg. Seitdem             van de ECB met ongeveer 50 bp op vervaldag december 2004.
hat der Markt seine Erwartungen wieder nach unten korrigiert.                Sedertdien heeft de markt zijn vooruitzichten naar beneden bijgesteld.




                                                                                                                                                       29
                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Treasury Management (suite)                                     Dexia Bonds Treasury Management (continued)

Cette situation est singulièrement contrastée par rapport aux Etats-        This situation contrasts strangely with that in the US where in the
Unis où la FED a entamé depuis l’été 2004, un cycle de normalisation        summer of 2004 the FED started a cycle of continuous monetary
monétaire continue, en augmentant ses taux d’intervention de 25 pb          normalisation, increasing its intervention rates by 25 pbs at each
à chaque réunion du FOMC pour atteindre 2,25 % en fin d’année.              FOMC meeting to reach 2.25 % by the end of the year. This gradual
Cette hausse graduelle des FED FUNDS a permis au marché obligataire         increase in FED FUNDS enabled the US bond market to pick up slowly,
américain de remonter en douceur en évitant ainsi un krach                  thereby avoiding a bond crash and allowing the stock market to
obligataire et en permettant à la bourse d’enregistrer une progression      record a progression of 9.4% for the S&P500 index.
de 9,4% pour l’indice S&P500.


Sur le plan des devises, la livre anglaise a profité durant le premier      In terms of foreign currencies, during the first half of the year, sterling
semestre d’un différentiel de taux qui lui fut favorable. Cette tendance    benefited from a favourable interest rate differential. This trend failed
ne s’est pas poursuivie au deuxième semestre, et s’est même                 to continue into the second half of the year, though, and was in fact
complètement retournée, les perspectives de resserrement monétaire          completely reversed as any prospects of monetary tightening by the
par la Bank of England s’étant estompées.                                   BOE faded away.
Parmi les anciens pays de l’Europe de l’Est, le Forint Hongrois, après      In the former countries Eastern Europe, having been bolstered by
s’être renforcé de +/- 8% durant le premier semestre en profitant           +/-8% during the first half of the year on the back of a very favourable
d’un différentiel de taux très favorable, s’est stabilisé durant le         interest rate differential, the Hungarian forint stabilised in the second
deuxième semestre, la Banque Centrale Hongroise ayant commencé a            half of the year as the Hungarian Central Bank started gradually
assouplir graduellement sa politique monétaire. Il est aussi important      relaxing its monetary policy. It should also be noted that this currency
de noter que cette devise s’est approchée du point bas de sa bande de       almost reached the floor of its fluctuation band and it is therefore
fluctuation et qu’il est donc difficile de prévoir un renchérissement       difficult to foresee any further increase in this currency, particularly as
supplémentaire de cette devise, d’autant que les balances extérieures       the external balances for this country remain in deficit. Elsewhere the
de ce pays demeurent déficitaires. D’autre part le Zloty polonais a         Polish zloty has recorded a remarkable performance (+/-15 %) since
enregistré une performance remarquable ( +/- 15 % ) depuis la fin de        the end of the political crisis which provided a major topic of
la crise politique qui alimentait toutes les conversations durant le mois   conversation throughout May. Good economic results, a largely over-
de mai. De bonnes statistiques économiques, une devise largement            valued currency in PPP terms and largely favourable interest rate
sous-évaluée en terme de PPP, et un différentiel de taux largement          differential have maintained this trend since.
favorable ont entretenu cette tendance depuis lors.



Les axes de gestion en 2004                                                 Management trends in 2004

Durant le premier trimestre, nous avons gardé une sensibilité qui se        Our sensitivity was between 0.50 and 0.65 during the first quarter,
situait entre 0,50 et 0,65. Au deuxième et troisième trimestre, nous        dropping to 0.25 in the second and third quarters. It was only in the
avons conservé une sensibilité proche de 0,25. Ce n’est qu’au dernier       last quarter that we increased this risk measures with sensitivity of
trimestre que nous avons augmenté cette mesure de risque en ayant           +/-0.49. The purchase of Danish mortgage bonds with a maturity of 1
une sensibilité +/- 0,49. Les achats de mortgage bonds danois, ayant        year played a significant role in this increase in the sensitivity of the
une maturité d’un an, ont largement contribué à cette hausse de la          fund.
sensibilité du fonds.
Durant le premier semestre, nous avions investi en Forint Hongrois , en     During the first half of the year, we invested in Hungarian forints,
Couronnes Norvégiennes, en Zloty Polonais et en Livre anglaise.             Norwegian crowns, Polish zloty and British pounds. However, the
Cependant, l’appréciation continue et généralisée de l’Euro ne nous a       continued and generalised appreciation of the euro prohibited us from
pas permis d’investir dans d’autres devises offrant un rendement            investing in other currencies offering a better yield that those in the
supérieur que ceux présents dans la zone Euro.                              euro zone.
Dexia Asset Management désire se positionner en temps voulu sur les         Dexia AM intends to take up positions in Norwegian and Swedish
couronnes norvégiennes et suédoises, les statistiques économiques           crowns at the appropriate times, for the favourable economic results
favorables de ces deux pays devant finalement se traduire par une           in these two countries should eventually translate into an appreciation
appréciation de ces deux devises scandinaves. En terme de duration,         of these two Scandinavian currencies. In terms of duration, we should
nous devrions conserver, pendant le premier trimestre, une situation        maintain a situation close to the current one for the first quarter.
proche de l’actuelle.

Quelles sont les perspectives pour 2005 ?                                   Looking forward to 2005

Dexia Asset Management pense que les taux directeurs de la BCE              Dexia Asset Management believes that the ECB’s prime rates will
resteront stables pendant une grande partie du premier semestre             remain stable for a large part of the first half of 2005 and that the 0-
2005, et la courbe 0-2 ans ne pourrait s’aplatir davantage que si une       to 2-year curve will only be able to flatten out further in the event of a
dépréciation significative et supplémentaire du USD devrait voir le jour.   significant, additional depreciation of the USD. In terms of long bond
Quant aux taux obligataires longs, Dexia Asset Management continue          rates, Dexia Asset Management continues to believe that it will not be
à penser que les niveaux de taux réels et absolus actuels ne peuvent        possible to maintain the current real and absolute interest rates for
être maintenus encore longtemps, d’autant plus que les taux                 long, especially since prime rates and long bond rates will continue
directeurs et les taux obligataires longs resteront orientés à la hausse    their upward trend in the US. However, we believe that the speed of
aux Etats-Unis. Cependant, nous pensons que la célérité d’un tel            any such movement will be greater on this side of the Atlantic.
mouvement sera plus importante outre Atlantique.




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                                                Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                  Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Treasury Management (Fortsetzung)                               Dexia Bonds Treasury Management (vervolg)

Diese Situation steht seltsamer Weise im Widerspruch zu der Situation       Die situatie staat in schril contrast met de Verenigde Staten waar de
in den USA, wo die FED im Sommer 2004 einen Zyklus einer                    FED sedert de zomer van 2004 een onafgebroken cyclus van
anhaltenden monetären Normalisierung eingeleitet hat, indem sie den         monetaire normalisatie in gang gezet heeft, door haar
Interventionszinssatz bei jeder Sitzung des Offenmarkt-Ausschusses          interventierentevoeten op elke bijeenkomst van het FOMC met 25 bp
FOMC um 25 Basispunkte bis auf 2,25 % Ende des Jahres erhöht hat.           te verhogen om tegen het einde van het jaar 2,25% te bereiken.
Diese allmähliche Erhöhung der FED Funds Rate erlaubte dem                  Dankzij die geleidelijke stijging van de FED FUNDS kon de
amerikanischen Anleihenmarkt, sich ganz vorsichtig zu erholen und           Amerikaanse obligatiemarkt zachtjes opnieuw stijgen, kon er
vermied somit einen Anleihen-Krach. Letztendlich konnte die Börse           zodoende een obligatiecrash worden vermeden en kon de beurs een
sogar einen Anstieg des S&P 500 um 9,4 % verzeichnen.                       vooruitgang van 9,4% optekenen voor de S&P500-index.

Im Währungsbereich profitierte das britische Pfund während des              Inzake deviezen heeft het Engelse pond tijdens het eerste halfjaar
ersten Halbjahres von einer für die Währung vorteilhaften                   geprofiteerd van een rentespread in zijn voordeel. Die trend heeft zich
Zinsdifferenz. Diese Tendenz setzte sich jedoch im zweiten Halbjahr         in het tweede halfjaar niet voortgezet en is zelfs volledig omgekeerd,
nicht fort, sie kehrte sich sogar vollständig um, da die Aussichten einer   aangezien de vooruitzichten van monetaire verstrakking door de BOE
Straffung der monetären Politik durch die Bank of England schwächer         vervaagden.
geworden waren.
Bei den alten osteuropäischen Ländern stabilisierte sich der ungarische     Bij de vroegere Oost-Europese landen, stabiliseerde de Hongaarse
Forint im zweiten Halbjahr, nachdem er sich während des ersten              forint tijdens het tweede halfjaar, nadat hij tijdens het eerste halfjaar
Halbjahres - von einer sehr günstigen Zinsdifferenz profitierend - um       met ± 8% verstevigde en daarbij geprofiteerd had van een zeer
+/- 8 % erholt hatte, was auf die allmähliche Lockerung der                 gunstige rentespread. De Hongaarse Centrale Bank was immers
monetären Politik durch die ungarische Zentralbank zurückzuführen           begonnen haar monetair beleid geleidelijk te versoepelen. Het is ook
war. In diesem Zusammenhang ist es auch wichtig anzumerken, dass            belangrijk erop te wijzen dat deze munt in de buurt kwam van het
sich diese Währung ihrer unteren Fluktuationsgrenze genähert hat            dieptepunt van haar schommelingsmarge en dat het dus moeilijk is
und es somit schwierig ist, eine zusätzliche Verteuerung dieser             om een bijkomende stijging van die munt te voorzien, temeer daar de
Währung vorherzusehen, zumal die Außenhandelsbilanz dieses Landes           buitenlandse handelsbalansen van dat land een tekort blijven
defizitär bleibt. Andererseits verzeichnete der polnische Zloty eine        vertonen. Anderzijds tekende de Poolse zloty een opmerkelijke
bemerkenswerte Performance (+/- 15 %) seit dem Ende der                     prestatie op (± 15%) sedert het einde van de politieke crisis die tijdens
politischen Krise, die alle Gespräche im Monat Mai beherrschte. Gute        de maand mei stof was van alle gesprekken. Goede economische
Konjunkturdaten, eine weitgehend unterbewertete Währung,                    statistieken, een ruimschoots ondergewaardeerde munt in termen van
gemessen an der Kaufkraft, und eine weitgehend günstige                     PPP, en een op zijn minst gunstige rentespread hebben die tendens
Zinsdifferenz haben diese Tendenz seitdem gefestigt.                        sedertdien onderhouden.

Die Schwerpunkt des Fondsmanagement in 2004                                 De beheerskrachtlijnen in 2004

Während des ersten Quartals hielten wir an einer Sensitivität zwischen      Tijdens het eerste kwartaal behielden wij een gevoeligheid tussen 0,50
0,50 und 0,65 fest. Im zweiten und dritten Quartal behielten wir eine       en 0,65. In het tweede en derde kwartaal behielden wij een
Sensitivität von ca. 0,25 bei. Erst im dritten Quartal erhöhten wir         gevoeligheid in de buurt van 0,25. Het is pas in het laatste kwartaal
diesen Risikomaßstab auf eine Sensitivität von +/- 0,49. Der Kauf von       dat wij die risicomaat verhoogd hebben, met een gevoeligheid van ±
dänischen Mortgage Bonds mit einer Laufzeit von einem Jahr trug in          0,49. De aankopen van Deense mortgage bonds, met een vervaldag
wesentlichem Maße zu dieser Erhöhung der Sensitivität des Teilfonds         van één jaar, hebben ruimschoots tot die verhoging van de
bei.                                                                        gevoeligheid van het fonds bijgedragen.
Während des ersten Halbjahres investierten wir in den ungarischen           Tijdens het eerste halfjaar hadden wij belegd in Hongaarse forint,
Forint, die norwegische Krone, den polnischen Zloty und das britische       Noorse kroon, Poolse zloty en Engels pond. De aanhoudende en
Pfund. Die anhaltende und allgemeine Aufwertung des Euro erlaubte           veralgemeende stijging van de euro heeft ons echter niet in staat
es uns jedoch nicht, in anderen Währungen anzulegen, die eine               gesteld om in andere deviezen te beleggen die een hoger rendement
höhere Rendite als die in der Eurozone gegebenen bieten.                    bieden dan die in de eurozone.
Dexia AM möchte sich zur gegebenen Zeit in der norwegischen und             Dexia AM wenst zich te gelegener tijd te positioneren in Noorse en
der schwedischen Krone positionieren, da die günstigen                      Zweedse kronen, daar de gunstige economische statistieken van beide
Konjunkturdaten dieser Länder sich letztendlich in einer Aufwertung         landen zich uiteindelijk zouden moeten vertalen in een opwaardering
dieser beiden skandinavischen Währungen äußern dürften. In Bezug            van die twee Scandinavische munten. In termen van duration, zouden
auf die Duration werden wir während des ersten Quartals wohl eine           wij tijdens het eerste kwartaal een situatie moeten behouden die in de
ähnliche Situation wie die bisherige beibehalten.                           buurt ligt van de huidige situatie.

Was sind die Aussichten für 2005?                                           Wat zijn de vooruitzichten voor 2005 ?

Dexia Asset Management geht davon aus, dass die Leitzinsen der EZB          Dexia Asset Management denkt dat de officiële discontovoeten van de
während eines großen Teils des ersten Halbjahres 2005 stabil bleiben        ECB gedurende een groot deel van het eerste halfjaar 2005 stabiel
werden und die Zinskurve im Laufzeitenbereich von 0 bis 2 Jahren nur        zullen blijven, en de curve 0-2 jaar niet verder zou kunnen afvlakken,
weiter abflachen können wird, wenn es zu einer deutlichen und               behalve indien er een aanzienlijke en bijkomende depreciatie van de
weiteren Abwertung des USD kommt. Was die langfristigen                     USD zou komen. Voor wat de lange obligatierentes betreft, blijft Dexia
Anleihenzinsen betrifft, so ist Dexia Asset Management der Meinung,         Asset Management denken dat de huidige reële en absolute
dass das aktuelle Niveau der realen und absoluten Zinsen nicht mehr         renteniveaus niet lang meer behouden kunnen blijven, temeer daar de
lange aufrechterhalten werden kann, zumal die Leitzinsen und die            officiële discontovoeten en de lange obligatierentes in de Verenigde
langfristigen Anleihenzinsen sich auch weiterhin an einer Erhöhung          Staten opwaarts gericht zullen blijven. Niettemin denken wij dat de
der Zinsen in den USA orientieren. Dennoch sind wir der Ansicht, dass       snelheid van zo’n beweging groter zal zijn aan de andere kant van de
die Geschwindigkeit einer solchen Bewegung jenseits des Atlantiks           Atlantische Oceaan.
größer sein wird.




                                                                                                                                                        31
                                                 Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                  Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Treasury Management (suite)                                      Dexia Bonds Treasury Management (continued)

Le dollar américain devrait continuer à se déprécier graduellement en        The US dollar should continue to depreciate gradually in 2005,
2005, mais le différentiel des taux courts devraient assurer ce              accompanied by a gradual movement in the short rate differential.
mouvement graduel. Par ailleurs, la Chine et d’autres pays asiatiques        Elsewhere, China and other Asian countries might accept a limited
pourraient accepter une appréciation limitée de leur devise. Le Forint       appreciation of their currencies. The HUF should depreciate and the
Hongrois devrait se déprécier et le Zloty polonais pourrait poursuivre       zloty could continue to appreciate albeit it at a far slower pace than in
son appréciation, mais à un rythme bien plus lent qu’en 2004.                2004.



Dexia Bonds Europe Convertible                                               Dexia Bonds Europe Convertible

2004 a été une année difficile pour le marché des convertibles,              2004 was a difficult year for the convertibles market, valuations in the
l’univers étant fortement impacté dans sa valorisation par une baisse        market being severely affected by an almost continuous massive fall in
quasi continue et massive de la volatilité.                                  volatility.


Malgré une hausse de 9,23% des marchés actions à travers l’indice            Despite a 9.23% rise in the share markets across the MSCI Europe
MSCI Europe, la performance des obligations convertibles a pâtit             index, the performance of convertible bonds suffered from a fall of
d’une baisse de plus de 6 points de la volatilité implicites des             more than 6 points in the implicit volatility of convertible bonds in the
obligations convertibles dans le sillage de la baisse des volatilités        wake of the fall in historic volatilities, to reach historically very low
historiques, pour atteindre des niveaux historiquement très bas.             levels.
Cette baisse de la volatilité s’est effectué dans un environnement de        This fall in volatility took place in an environment where the reduction
poursuite de la réduction des écarts de crédit mais dans une moindre         in credit variances continued, but to a lesser extent than in 2003.
proportion qu’en 2003.


D’autre part la répartition sectorielle des convertibles a été pénalisante   On the other hand, the sectoral distribution of convertibles made it
sur 2004 par comparaison à la répartition sectorielle action, l’univers      more difficult over 2004 compared with the sectoral distribution of
convertible étant intrinsèquement très orienté TMT et cycliques et peu       shares, the convertibles market being intrinsically very TMT oriented
présent sur la santé ou les services aux collectivités qui réalisent les     and cyclic and not very well represented in health or public services,
meilleures performances sur l’année.                                         which had the best performances over the year.



De plus, la part des obligations convertibles européennes libellés en        Furthermore, the proportion of European convertible bonds in dollars,
dollars représentant en moyenne 16% de l’indice Goldman Sachs                representing on average 16% of the Goldman Sachs Europe index,
Europe a subi la baisse de la devise sur 2004, le dollar perdant 7,3%        suffered from the fall in the currency during 2004, the dollar losing
contre l’euro.                                                               7.3% against the euro.


Enfin, pour la première fois depuis 1997, le gisement européen des           Finally, for the first time since 1997, the European stock of
convertibles s’est contracté la différence entre les émissions et les        convertibles decreased, the difference between issues and
disparitions (remboursement, exercices de put et de call) se montant à       disappearances (repayments, put and call exercises) rising to 27.9
27,9 milliards d’euros soit plus de 20% de la capitalisation boursière.      billion euro i.e. more than 20% of the market capitalisation.
Cette faiblesse des émissions s’est principalement expliqué par la           This weakness in issues is explained mainly by the weakness of
faiblesse des volatilités sur l’année et une baisse des besoins de           volatilities over the year and a decline in the need for business
financement de la part des entreprises.                                      financing.
De plus ces émissions ont en moyenne été effectuées sur des niveaux          Also, these issues on average took place on high levels in terms of
élevés en terme de volatilité à l’émission au regard de leur volatilité      volatility at issue compared with their historic volatility and
historique et ont connu un succès mitigé.                                    experienced mitigated success.



Dans ce contexte et au cours d’une année ou l’actif du fonds a               In this context, and during a year when the fund's assets increased
augmenté de 40,25 à 90,72 millions d’euros, l’exposition du                  from 40.25 to 90.72 million euro, the portfolio's exposure to the
portefeuille aux sous jacents actions appelés delta a été assez stable       underlying delta shares was quite stable, rising from 45% at the end
passant de 45% à fin décembre 2003, à 47,9% à fin décembre 2004              of December 2003 to 47.9% at the end of December 2004, compared
pour un delta de l’indice de référence Goldman Sachs augmentant de           with a delta of the Goldman Sachs reference index increasing from
43,5% à 45,2%.                                                               43.5% to 45.2%.
Le portefeuille a été sur pondéré en terme de sensibilité aux actions        The portfolio was over-weighted in terms of share sensitivity over most
sur la majeure partie de l’année.                                            of the year.
Sur la période, Dexia Bonds Europe Convertible a continué à privilégier      Over the period, Dexia Bonds Europe Convertible continued to favour
un investissement en obligations convertibles à convexités attractives       investment in convertible bonds with attractive convexities and was
et a principalement participé aux émissions, néanmoins peu                   mainly involved in issues, although not many this year, of Linde 1.25%
nombreuses cette année, de Linde 1,25% 2009, Heidelberger 0%                 2009, Heidelberger 0%, 2007, or France Telecom 1.6% 2009.
2007 ou France Telecom 1,6% 2009.




32
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Treasury Management (Fortsetzung)                             Dexia Bonds Treasury Management (vervolg)

Der US-Dollar wird in 2005 voraussichtlich eine weitere allmähliche       De Amerikaanse dollar zou in 2005 geleidelijk verder moeten blijven
Abwertung verzeichnen, doch die Zinsdifferenz im kurzfristigen            dalen, maar de spread van de korte rentes zou die geleidelijke
Bereich dürfte die allmähliche Entwicklung sichern. Im Übrigen            beweging moeten verzekeren. Overigens zouden China en andere
könnten China und die anderen asiatischen Länder eine begrenzte           Aziatische landen een beperkte opwaardering van hun munt kunnen
Aufwertung ihrer Währungen akzeptieren. Der ungarische Forint wird        aanvaarden. De Hongaarse forint zou in waarde moeten dalen en de
womöglich an Wert verlieren, während die polnische Währung weiter         zloty zou zijn opwaardering kunnen voortzetten, maar tegen een veel
an Wert gewinnen wird, wenn auch in einem langsameren Rhythmus            trager ritme dan in 2004.
als in 2004.

Dexia Bonds Europe Convertible                                            Dexia Bonds Europe Convertible

2004 war für den Markt der Convertible Bonds ein schwieriges Jahr,        2004 was een moeilijk jaar voor de markt van de converteerbare
denn das Anlageuniversum ist in seiner Wertsteigerung von einem           obligaties. De waardering van de convertibles werd immers sterk
quasi fortwährenden und massiven Rückgang der Volatilität stark           beïnvloed door een vrijwel continue en massieve daling van de
beeinträchtigt worden.                                                    volatiliteit.

Trotz eines Anstiegs der Aktienmärkte um 9,23 % auf der Basis des         Ondanks een stijging van de aandelenmarkten met 9,23% via de
Aktienindex MSCI Europa musste die Performance der                        MSCI Europe-index, hadden de prestaties van de converteerbare
Wandelanleihen einen Rückgang von mehr als 6 Prozentpunkten der           obligaties te lijden van een daling van meer dan 6 punten van de
impliziten Volatilität der Wandelanleihen in Bezug auf den Rückgang       impliciete volatiliteit van de converteerbare obligaties, in het kielzog
der historischen Volatilität hinnehmen und erreichte so historische       van de daling van de historische volatiliteiten, waardoor ze historisch
Tiefststände.                                                             zeer lage niveaus bereikten.
Dieses Sinken der Volatilität vollzog sich in einem Umfeld der            De volatiliteit daalde in een klimaat waarin de kredietspreads verder
fortwährenden Verringerung der Kreditabweichungen, dies jedoch in         versmalden, zij het in mindere mate dan in 2003.
einem geringeren Verhältnis als 2003.

Andererseits war 2004 die sektorielle Verteilung der Wandelanleihen       Voorts was de sectorale spreiding van de converteerbare obligaties
gegenüber der sektoriellen Verteilung der Aktien von Nachteil. Das        nadelig in 2004 in vergelijking met de sectorale aandelenspreiding.
Universum der Wandelanleihen war an sich sehr auf die TMT-                Het segment van de converteerbare obligaties was intrinsiek immers
Branchen Technologie, Medien und Telekommunikation und zyklisch           sterk gericht op TMT- en cyclische waarden, en bevatte slechts weinig
ausgerichtet und in den Bereichen Gesundheit oder Dienstleistungen        waarden uit de gezondheidszorg en nutsbedrijven, die tijdens het jaar
für Körperschaften, die während des Jahres die beste Performance          de beste prestaties leverden.
erzielten, wenig präsent.

Hinzu kommt, dass der Anteil der in Dollar ausgestellten europäischen     Bovendien had het deel van de Europese converteerbare obligaties dat
Wandelanleihen, die durchschnittlich 16 % des Index Goldman Sachs         in dollar is uitgedrukt, en dat gemiddeld 16% vertegenwoordigt van
Europe ausmachen, 2004 eine Verschlechterung des Wechselkurses            de Goldman Sachs Europe-index, te lijden van de koersdaling van de
hinnehmen musste (der Dollar gab gegenüber dem Euro um 7,3 %              dollar in 2004, die 7,3% verloor ten opzichte van de euro.
nach).

Und schließlich war das europäische Aufkommen europäischer                Tot slot is het Europese segment van de converteerbare obligaties
Convertible Bonds zum ersten Mal seit 1997 rückläufig: Die Differenz      sinds 1997 voor het eerst afgenomen: het verschil tussen de uitgiften
zwischen Emissionen und Rücknahmen (Rückzahlung, Ausübung der             en de verdwijningen (terugkoop, uitgeoefende puts en calls) bedroeg
Put- und Call-Option) beläuft sich auf 27,9 Mrd. EUR, das entspricht      27,9 miljard euro, ofwel meer dan 20% van de beurskapitalisatie.
20 % der Börsenkapitalisierung.                                           De emissiezwakte kan voornamelijk worden verklaard door de lage
Diese Schwäche bei den Emissionen ist in erster Linie auf die schwache    volatiliteiten over het jaar en de gedaalde financieringsbehoeften van
Volatilität während des Jahres und den abnehmenden                        de ondernemingen.
Finanzierungsbedarf der Unternehmen zurückzuführen.                       Bovendien vonden de uitgiften gemiddeld plaats op hoge niveaus in
Darüber hinaus wurden diese Emissionen hinsichtlich der Volatilität bei   termen van volatiliteit bij de uitgifte in verhouding tot hun historische
der Begebung im Verhältnis zu ihrer historischen Volatilität im           volatiliteit en kenden ze een matig succes.
Durchschnitt auf hohem Niveau getätigt und hatten einen
zwiespältigen Erfolg.

Vor diesem Hintergrund und im Laufe eines Jahres, in dem das              In dit klimaat, en in de loop van een jaar waarin het fondsvermogen is
Fondsvermögen von 40,25 auf 90,72 Mio. EUR anwuchs, war das               gestegen van 40,25 tot 90,72 miljoen euro, is de blootstelling van de
Verhalten des Portfolios gegenüber dem Basiswert Aktien, dem so           portefeuille ten aanzien van de onderliggende aandelen, de delta, vrij
genannten Delta, ausreichend stabil und stieg von 45 % Ende               stabiel gebleven. De delta steeg van 45% eind december 2003 tot
Dezember 2003 auf 47,9 % Ende Dezember 2004 gegenüber einem               47,9% eind december 2004, terwijl de delta van de Goldman Sachs-
Delta des Referenzindex Goldman Sachs, der von 43,5 % auf 45,2 %          referentie-index steeg van 43,5% tot 45,2%.
zulegte.
Das Portfolio war hinsichtlich der Sensibilität der Aktien während der    De portefeuille was het grootste deel van het jaar overwogen in
meisten Zeit des Jahres übergewichtet.                                    termen van gevoeligheid ten aanzien van aandelen.
Während des Berichtszeitraumes favorisierte Dexia Bonds Europe            Tijdens de periode is Dexia Bonds Europe Convertible de voorkeur
Convertible weiterhin Investments in Wandelschuldverschreibungen          blijven geven aan een belegging in converteerbare obligaties met
mit attraktiver Konvexität und beteiligte sich hauptsächlich an – wenn    aantrekkelijke convexiteit en heeft het voornamelijk deelgenomen aan
auch nur wenigen in diesem Jahr – Emissionen von Linde mit 1,25 %         de uitgiften, die dit jaar niettemin vrij gering waren, van Linde 1,25%
2009, Heidelberger 0 % 2007 oder France Telecom 1,6 % 2009.               2009, Heidelberger 0% 2007 en France Telecom 1,6% 2009.




                                                                                                                                                      33
                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds High Spread                                                     Dexia Bonds High Spread

Dexia Bonds High Spread enregistre de nouveau une bonne                     Dexia Bonds High Spread performed well again in 2004: +8.10%. The
performance en 2004 : +8,10%. Le marché du High Yield européen a            European High Yield market performed well overall.
été globalement performant.

Cette performance s’explique par des facteurs similaires à ceux de          This performance is explained by factors similar to those of 2003.
l’année 2003.
Un contexte économique favorable au crédit : la croissance                  An economic context favourable to credit: economic growth was
économique est modérée. L’inflation reste contenue, malgré une              moderate. Inflation remained contained, despite a rise in energy prices
hausse des prix de l’énergie et des matières premières qui bénéficie        and raw materials benefiting the energy and basic materials sectors.
aux secteurs de l’énergie et des matériaux de base. Les taux d’intérêt      Interest rates remained at historically low levels, even though the rise
restent à des niveaux historiquement faibles, même si la hausse des         in American rates affected the performance of the highest ratings. The
taux américains pèse sur la performance des plus hauts ratings. Le          default rate fell again, from 5.4% in December 2003 to 2.8% in
taux de défaut est à nouveau en baisse, passant de 5,4% en                  November 2004, according to Moody's. On a micro-economic level we
décembre 2003 à 2,8% en novembre 2004 selon Moody’s. Au plan                saw businesses consolidating their balance sheets. The low rates
microéconomique, on observe que les entreprises consolident leur            enabled them to refinance at lower cost and spread repayment terms.
bilan. Les taux bas leur permettent de se refinancer à un moindre coût      Even the most speculative businesses improved their liquidity. Results
et d’étaler les échéances de dette. Les entreprises, même les plus          improved overall.
spéculatives, améliorent leur liquidité. Les résultats sont globalement
en progression.


Des éléments techniques favorables également. Le marché primaire            And favourable technical elements. The primary market on the High
sur le High Yield est particulièrement dynamique en 2004 : on compte        Yield was particularly dynamic in 2004, with more than $ 125 bn
plus de 125 Md$ émis aux Etats Unis. Cela représente plus de 20 %           issued in the United States. This represented more than 20% of the
du marché High Yield US de début d’année. Le principal motif de             US High Yield market at the beginning of the year. The main reason
nouvelles émissions est le refinancement, comme en 2003. Les                for new issues was refinancing, as in 2003. Businesses continued to
entreprises continuent de profiter d’un environnement de rendement          benefit from a moderate return environment on the High Yield and
modéré sur le High Yield et de l’appétit des investisseurs. Ce marché       investor appetite. This primary market helped to provide new
primaire a permis d’offrir des nouvelles opportunités dans différents       opportunities in different ratings and different sectors. In Europe too,
ratings et différents secteurs. En Europe aussi, le marché primaire a été   the primary market was strong with a total amount of 17.4 bn euro
fort avec un montant total de 17,4 Md €, soit 35% du marché de              i.e. 35% of the market at the beginning of the year. On this younger
début d’année. Sur ce marché plus jeune, cela permet d’accroître la         market, this helped to increase market diversity and reduce the
diversité du marché et de réduire le risque moyen des portefeuilles. Le     average portfolio risk. The primary market as a whole participated in
marché primaire dans son ensemble a participé à la performance              the overall High Yield performance.
globale du High Yield.
On constate cependant des sorties de flux des fonds mutuels High            However, flows of a kind could be observed in High Yield mutual
Yield aux Etats Unis qui pèsent sur le marché au premier semestre.          funds in the United States, affecting the market in the first six months.
Elles sont motivées par ces prises de profit ou des inquiétudes             They were caused by profits being taken or concerns about a sharp
concernant une hausse rapide des taux et de la volatilité. Les flux         rise in rates and volatility. Rates improved in the second half of the
s’améliorent au deuxième semestre. Les investisseurs, confiants dans la     year. Investors had confidence in the FED's policy of gradually
politique de la FED de hausse progressive des taux, considèrent le High     increasing rates, and regarded the High Yield as an attractive return in
Yield comme un rendement intéressant de l’ordre de 7% à 7,5% avec           the region of 7 to 7.5%, with limited volatility. In total, over 2004,
une volatilité limitée. Au total, sur l’année 2004, on compte une sortie    there was a total outflow of $ 3 bn from High Yield funds, i.e. 0.5%
globale de 3Md$ des fonds High Yield, soit 0,5% du marché US en             of the US market at the start of the year.
début d’année.
Au final, malgré un resserrement de spread significatif à nouveau en        Finally, despite a significant squeeze on spreads again in 2004 (120 pb
2004 (120 pb aux Etats Unis et 150 pb en Europe), le niveau de spread       in the United States and 150 pb in Europe), the current spread level is
actuel est justifié historiquement. On retrouve des niveaux de spreads      justified historically. Spread levels were similar to those of 1994, also a
similaires à 1994, période de croissance également et de taux de            period of growth and low default rates. The current spread is also
défaut faible. Le spread actuel s’explique également par les                explained by the moderate economic prospects (always favourable to
perspectives économiques modérées (toujours favorable au crédit) et         credit) and low share volatility.
la faible volatilité des actions.




34
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds High Spread                                                   Dexia Bonds High Spread

Dexia Bonds High Spread verzeichnet 2004 erneut eine gute                 Dexia Bonds High Spread heeft in 2004 opnieuw een goed resultaat
Performance: +8,10%. Der europäische High Yield-Markt war                 behaald: +8,10%. De Europese High-Yieldmarkt heeft globaal
allgemein leistungsstark.                                                 genomen goede prestaties geleverd.

Diese Performance erklärt sich durch ähnliche Faktoren wie im Jahr        Deze prestaties kunnen worden verklaard door factoren die
2003.                                                                     vergelijkbaar zijn met die van 2003.
Ein    für   Kredite     günstiger   ökonomischer      Kontext:   Das     Een economisch klimaat dat gunstig was voor krediet: de economische
Wirtschaftswachstum ist moderat. Die Inflation ist weiterhin gebremst,    groei is gematigd. De inflatie blijft onder controle, ondanks een
trotz einer Verteuerung der Energiepreise und der Rohstoffe, von der      stijging van de energie- en de grondstoffenprijzen die gunstig was
der Energie- und Rohstoffsektor profitiert. Die Zinsen verharren          voor de sectoren van de energie en de grondstoffen. De rentevoeten
weiterhin auf einem historischen Tief, und dies obwohl der Anstieg        blijven op historisch zwakke niveaus, ook al oefent de stijging van de
der US-Zinsen die Performance der höchsten Ratings belastet. Die          Amerikaanse rente druk uit op de prestaties van de hoogste ratings.
Ausfallsquote sinkt laut Moody’s erneut von 5,4 % im Dezember 2003        Het percentage van ondernemingen die hun betalingsverplichtingen
auf 2,8 % im November 2004. In mikroökonomischer Hinsicht lässt           niet nakomen daalt opnieuw: van 5,4% in december 2003 tot 2,8%
sich eine Konsolidierung der Unternehmensbilanzen beobachten. Die         in november 2004 volgens Moody’s. Op micro-economisch gebied
niedrigen Zinsen ermöglichen den Unternehmen eine günstige                zien we dat de ondernemingen hun balans consolideren. Door de lage
Refinanzierung und eine Staffelung der Rückzahlung ihrer                  rentevoeten kunnen ze tegen lagere kosten herfinancieren en de
Verbindlichkeiten. Die Unternehmen – selbst die spekulativsten –          schuldvervaldatums spreiden. Zelfs de meest speculatieve
steigern ihre Liquidität. Die Resultate verzeichnen allgemein eine        ondernemingen verbeteren hun liquiditeit. De resultaten BOEken
Verbesserung.                                                             globaal vooruitgang.

Ebenfalls günstige technische Elemente. Der High Yield Primärmarkt ist    Ook zijn er technisch gunstige elementen. De primaire markt voor de
2004 besonders dynamisch : In den USA werden Anleihen in Höhe             High Yield is in 2004 bijzonder dynamisch: in de Verenigde Staten
von mehr als 125 Mrd. US-$ emittiert. Das entspricht mehr als 20 %        tellen we meer dan 125 miljard USD aan uitgiften. Dat
des US-High-Yield-Marktes zu Jahresbeginn. Der Hauptgrund für             vertegenwoordigt meer dan 20% van de Amerikaanse High-
Neuemissionen ist, wie auch 2003, die Refinanzierung. Die                 Yieldmarkt aan het begin van het jaar. De voornaamste reden voor de
Unternehmen profitieren weiterhin von einem Umfeld mit                    nieuwe uitgiften is, net als in 2003, herfinanciering. De
bescheidenen Renditen im High Yield-Bereich und vom Appetit der           ondernemingen blijven profiteren van een omgeving die gekenmerkt
Investoren. Durch diesen Primärmarkt entstanden in verschiedenen          wordt door een gematigd rendement op de High Yield en de interesse
Ratings und verschiedenen Sektoren neue Möglichkeiten. Auch in            van de beleggers. Deze primaire markt heeft toegestaan dat er nieuwe
Europa zeigte sich der Primärmarkt mit einem Gesamtaufkommen von          kansen konden worden geboden in verschillende ratings en
17,4 Mrd. €, was 35 % des Marktes zu Jahresbeginn entspricht,             verschillende sectoren. Ook in Europa was de primaire markt sterk,
entsprechend stark. Auf diesem relativ jungen Markt führt diese           met een totaalbedrag van 17,4 miljard euro, ofwel 35% van de markt
Entwicklung zu einer Steigerung der Vielfalt des Marktes und zu einer     aan het begin van het jaar. Op deze jongere markt kan hierdoor de
Verringerung des durchschnittlichen Risikos der Portfolios. Insgesamt     diversiteit van de markt worden verhoogd en het gemiddelde risico
hat der Primärmarkt zur allgemeinen Performance im High Yield-            van de portefeuilles worden gereduceerd. De primaire markt in zijn
Bereich beigetragen.                                                      geheel heeft bijgedragen tot de globale prestaties van de High Yield.
Dennoch ist in den USA ein Abfluss der in High Yield Fonds                We       constateren     echter     uitstromend       kapitaal    uit   de
investierten Mittel zu verzeichnen, was den Markt im ersten Halbjahr      gemeenschappelijke High-Yieldfondsen in de Verenigde Staten, wat in
belastet. Der Grund hierfür liegt in Gewinnmitnahmen oder                 het eerste halfjaar druk uitoefent op de markt. Redenen zijn deze
Befürchtungen hinsichtlich eines raschen Anstiegs der Zinsen und der      winstnemingen en de bezorgdheid over een snelle stijging van de
Volatilität. Der Abfluss von investierten Mitteln nimmt jedoch im         rentevoeten en de volatiliteit. De kapitaalstromen worden beter in het
zweiten Halbjahr ab. Die Investoren, zuversichtlich, was die              tweede halfjaar. De beleggers, die vertrouwen in het beleid van de
schrittweise Zinserhöhungspolitik der FED angeht, sehen im High           FED bestaande in een geleidelijke verhoging van de rente, zien in de
Yield-Bereich eine interessante Investitionsmöglichkeit mit Renditen in   High-Yieldmarkt een interessant rendement van om en bij de 7% tot
Höhe von 7 % bis 7,5 % bei einer begrenzten Volatilität. Insgesamt ist    7,5% met een beperkte volatiliteit. In het totaal tellen we over het jaar
für 2004 ein allgemeiner Abfluss von in High Yield-Fonds investierten     2004 een globale kapitaaluitstroom van 3 miljard USD uit de High-
Mitteln in Höhe von 3 Mrd. US-$ zu verzeichnen, das entspricht 0,5 %      Yieldfondsen, ofwel 0,5% van de Amerikaanse markt in het begin van
des US-Marktes zu Jahresbeginn.                                           het jaar.
Letztendlich ist das derzeitige Spread-Niveau, trotz der erneut           Uiteindelijk is het huidige spreadniveau historisch gerechtvaardigd,
deutlichen Verringerung der Spread-Aufschläge in 2004 (120 PB in          ondanks het feit dat in 2004 opnieuw een aanzienlijke versmalling van
den USA und 150 PB in Europa), historisch betrachtet gerechtfertigt.      de spreads plaatsvond (120 basispunten in de Verenigde Staten en
Das Niveau der Spread-Aufschläge lässt sich mit dem von 1994              150 basispunten in Europa). De spreadniveaus zijn vergelijkbaar met
vergleichen, als ebenfalls eine Phase des Wachstums und niedriger         die van 1994, ook een periode van groei waarin een gering aantal
Ausfallquoten zu verzeichnen war. Das derzeitige Spread-Niveau lässt      ondernemingen in gebreke bleef. De huidige spread kan eveneens
sich auch aufgrund der moderaten wirtschaftlichen Aussichten (noch        worden verklaard door de gematigde economische vooruitzichten
immer günstig für Kredite) und der schwachen Volatilität der Aktien       (altijd gunstig voor krediet) en de geringe volatiliteit van de aandelen.
erklären.




                                                                                                                                                       35
                                               Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                               Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds High Spread (suite)                                           Dexia Bonds High Spread (continued)

Concernant les perspectives du marché High Yield, nous restons            With regard to the prospects of the High Yield market, we remain
confiants pour l’année 2005, même si les performances devraient être      confident for 2005 even if performances might be lower than those of
inférieures à celles des années 2003 et 2004. En effet, nous              2003 and 2004. We do not expect spreads to tighten again, as current
n’attendons pas de nouveau resserrement des spreads, les niveaux          levels are historically squeezed. But the risk of loss associated with
actuels étant historiquement serrés. Mais le risque de perte lié à un     default is limited in High Yield portfolios because of the low default
défaut est limité dans les portefeuilles High Yield à cause du faible     rate and the high hopes of recovery. Technical factors should play a
taux de défaut et des espérances de recouvrement élevées. Les             less important part in 2005, and flows should be more moderate. The
facteurs techniques devraient jouer un rôle moins important en 2005 :     primary market should also be weaker, but could present attractive
les flux devraient être plus modérés. Le marché primaire devrait être     opportunities. The proportion of issues associated with refinancing
plus faible également mais pourrait présenter des opportunités            should fall in favour of financing various LBOs. As a result, the credit
intéressantes. La part des émissions liées à un refinancement devrait     analysis will further explain the High Yield performance, enabling
diminuer au profit du financement de divers LBOs. En conséquence,         credits with the soundest fundamentals to be selected. In this context,
l’analyse crédit expliquera davantage la performance High Yield, en       the revenue effect represented by the High Yield credit remains
permettant de sélectionner les crédits ayant les fondamentaux les plus    attractive, given its low volatility and its weak correlation with State
solides. Dans ce contexte, l’effet revenu que représente le crédit High   rates. The average actuarial yield is 6%. Historically, in a period when
Yield reste intéressant étant donné sa faible volatilité et sa faible     rates are rising, the High Yield tends to outperform other bond assets.
corrélation avec les taux d’Etat. Le rendement actuariel moyen est de
6%. En effet, historiquement, en période de hausse des taux, le High
Yield tend à surperformer les autres actifs obligataires.




Dexia Bonds Euro Government                                               Dexia Bonds Euro Government

Durant le 1er trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-            During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une      the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux             economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Les taux à 10 ans en Allemagne (référence) ont     (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
baissé de 40 pb tandis que la partie courte affichait une baisse plus     marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
prononcée de 50 pb. Or, notre stratégie d’être sous-pondéré en terme      terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
de sensibilité aux taux par rapport à son benchmark a évidemment          affected performance.
pesé sur sa performance.


Au cours du second trimestre, les chiffres de l’emploi américain ont      In the course of the second quarter US employment figures were very
été extrêmement forts, entraînant une hausse rapide des taux d’intérêt    strong, producing a rapid increase in interest rates both in the US and
américains mais aussi sur tous les autres marchés. Les taux allemands à   in markets across the board. German 10- and 2-year rates rose by 45
10 ans et 2 ans ont respectivement remonté de 45 pb et 65 pb.             pb and 65 pb respectively. During this period our underweighting in
Durant cette période, notre sous-pondération en terme de sensibilité      terms of rate sensitivity against the benchmark paid off.
aux taux par rapport au benchmark fut rémunératrice.


Durant la seconde moitié de l’année, nous avons assisté à une très        The second half of the year saw an excellent performance in the bond
bonne performance du marché obligataire. Les taux à 10 ans en             market. 10-year rates in Germany (reference) fell by 55 pb, while the
Allemagne (référence) ont baissé de 55 pb et le court terme de la         short-term (2-year) end of the curve dropped by 20 pb resulting in a
courbe (2 ans) a quant à lui baissé de 20 pb, entraînant un fort          clear flattening out of the European curve.
aplatissement de la courbe européenne.


Cette excellente performance s’explique principalement par la             This excellent performance is explained primarily by a deterioration in
détérioration de certains indicateurs économiques (comme le non-          certain economic indicators (e.g. non-farm payroll), moderate growth
farm payroll), des prévisions de croissance modérée, des risques          forecasts, geopolitical risks, the progressive increase in the price of oil
géopolitiques, la hausse progressive du prix du pétrole ainsi que la      and the weak dollar against the euro. In terms of monetary policy, the
faiblesse du dollar face à l’euro. En terme de politique monétaire, le    market stopped expecting a rise in prime rates in the Euro zone before
marché n’anticipait plus de hausse des taux directeurs dans la zone       the end of the second quarter of 2005.
Euro avant la fin du second trimestre 2005.




36
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                 Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds High Spread (Fortsetzung)                                      Dexia Bonds High Spread (vervolg)

Hinsichtlich der Marktaussichten für den High Yield-Bereich sind wir       Voor wat betreft de vooruitzichten van de High-Yieldmarkt blijven wij
für das Jahr 2005 weiterhin zuversichtlich, auch wenn die Performance      vol vertrouwen voor het jaar 2005, zelfs al zouden de prestaties onder
niedriger ausfallen dürfte als in den Jahren 2003 und 2004.                het niveau van 2003 en 2004 liggen. Wij verwachten in feite geen
Tatsächlich erwarten wir keine weitere Verringerung der derzeitigen        nieuwe versmalling van de spreads, aangezien de huidige niveaus
Spread-Aufschläge, da das derzeitige Niveau historisch betrachtet          historisch smal zijn. Maar het risico van verlies gekoppeld aan een
niedrig ist. Doch das mit Ausfällen verbundene Verlustrisiko ist in den    bedrijf dat in gebreke blijft is in de High-Yieldportefeuilles beperkt
High-Yield-Portfolios wegen der geringen Ausfallquote und                  door     het    geringe    percentage    ondernemingen      dat    hun
gestiegenen Einnahmehoffnungen beschränkt. Die technischen                 betalingsverplichtingen niet naleeft en de hoge verwachtingen ten
Faktoren werden aller Voraussicht nach 2005 eine geringere Rolle           aanzien van het inningspercentage. De technische factoren zouden in
spielen. Der Mittelabfluss wird aller Wahrscheinlichkeit nach              2005 een minder belangrijke rol moeten spelen: de kapitaalstromen
moderater ausfallen. Der Primärmarkt wird aller Voraussicht nach           zouden gematigder moeten zijn. De primaire markt zou ook zwakker
ebenfalls schwächere Resultate verzeichnen, könnte aber interessante       moeten zijn, maar zou interessante kansen moeten kunnen bieden.
Gelegenheiten bieten. Der Anteil der mit einer Refinanzierung              Het deel van de uitgiften dat gekoppeld is aan een herfinanciering zou
verbundenen Emissionen wird wohl zugunsten der Finanzierung                moeten afnemen ten gunste van de financiering van diverse LBO’s.
verschiedener Leveraged Buy Outs abnehmen. Daher wird die                  Bijgevolg zullen de High-Yieldprestaties eerder kunnen worden
Kreditanalyse die Performance des High Yield-Bereiches um so besser        verklaard door de kredietanalyse, die de mogelijkheid biedt om de
erklären und so die Kredite mit den solidesten Eckdaten auswählen          kredieten te selecteren met de meest solide fundamentals. In deze
können. Vor diesem Hintergrund bleibt die Ertragskraft, die der High       context blijft het inkomsteneffect dat het High-Yieldkrediet
Yield Kredit darstellt, aufgrund seiner schwachen Volatilität und seiner   vertegenwoordigt interessant gezien de geringe volatiliteit en de
schwachen Korrelation mit den staatlichen Zinsen weiterhin                 zwakke correlatie met de rente van staatsobligaties. Het gemiddelde
interessant. Die durchschnittliche effektive Rendite beläuft sich auf 6    actuariële rendement bedraagt 6%. Historisch gezien heeft de High-
%. Tatsächlich bietet der High Yield-Bereich, historisch betrachtet in     Yieldmarkt in een periode van stijgende rentevoeten de neiging om
einer Phase des Zinsanstiegs die Möglichkeit, andere Bond-Assets zu        betere prestaties te leveren dan de andere obligatieactiva.
übertrumpfen.

Dexia Bonds Euro Government                                                Dexia Bonds Euro Government

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten             Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                    economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende            werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der 10-Jahres-Zinssatz       Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
in Deutschland (Referenzzinssatz) sank um 40 Basispunkte; im               rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie) daalden met 40 bp,
kurzfristigen Bereich kam es sogar zu einem Rückgang um 50                 terwijl de korte rentes een meer uitgesproken daling van 50 bp
Basispunkte. Unsere Strategie der Untergewichtung des zinssensitiven       optekenden. Onze strategie van onderweging qua rentegevoeligheid
Bereichs gegenüber dem Referenzindex hat die Performance offenbar          ten opzichte van de benchmark heeft uiteraard gewogen op de
negativ beeinflusst.                                                       prestatie.

Im Laufe des zweiten Quartals entwickelten sich die                        Tijdens    het    tweede     kwartaal   waren   de     Amerikaanse
Beschäftigungszahlen in den USA extrem stark, was zu einem                 werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle rentestijging
schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber auch der Zinsen an den anderen       heeft geleid, niet alleen op de Amerikaanse maar ook op de andere
Märkten führte. Die deutschen 10-Jahres- bzw. 2-Jahres-Zinsen              markten. De Duitse rentevoeten op 10 jaar en op 2 jaar stegen
kletterten um 45 Basispunkte bzw. 65 Basispunkte. Während dieses           respectievelijk met 45 bp en 65 bp. Tijdens die periode was onze
Zeitraums erwies sich unsere Untergewichtung im zinssensitiven             onderweging qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark
Bereich gegenüber der Benchmark als vorteilhaft.                           lonend.

Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute               Tijdens de tweede jaarhelft heeft de obligatiemarkt zeer goed
Performance des Anleihenmarktes. Der 10-Jahres-Satz in Deutschland         gepresteerd. De rentevoeten op 10 jaar in Duitsland (referentie)
(Referenzsatz) ging um 55 Basispunkte zurück und im kurzfristigen          daalden met 55 bp en de korterentecurve (2 jaar) van haar kant
Bereich der Zinskurve (2 Jahre) war ein Rückgang um 20 Basispunkte         daalde met 20 bp, wat tot een sterke afvlakking van de Europese
zu verzeichnen, was zu einer starken Abflachung der europäischen           curve heeft geleid.
Zinskurve führte.

Diese hervorragende Performance lässt sich in erster Linie durch die       Die uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren (wie z. B. die        verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
Non-Farm-Payroll, gemäßigte Wachstumsaussichten, geopolitische             farm payroll), gematigde groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s, de
Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie Schwäche des Dollars          geleidelijke stijging van de olieprijs en de zwakte van de dollar ten
gegenüber dem Euro) erklären. Was die monetäre Politik betrifft, so        opzichte van de euro. Voor wat betreft het monetair beleid
preiste der Markt keine Erhöhung der Leitzinsen in der Eurozone vor        verwachtte de markt in de eurozone geen verdere stijging van de
dem Ende des zweiten Quartals 2005 mehr ein.                               richtrente meer vóór het einde van het tweede kwartaal 2005.




                                                                                                                                                     37
                                               Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                               Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Euro Government (suite)                                       Dexia Bonds Euro Government (continued)

Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de         Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone Euro (GDP     growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED        and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne          125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au maximum. Les           rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
taux d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que      be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
les niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la         and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
zone Euro). Ces prévisions constituant le scénario principal. Dans le     scenario. In the alterative scenario (which anticipates more moderate
scénario alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus    world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE), les    assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont beaucoup plus positives pour le marché obligataire       rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone.
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone Euro devraient
se situer aux alentours des 3,5%.


Dexia Bonds Euro Convergence                                              Dexia Bonds Euro Convergence

Les marchés de l’Europe de l’Est ont connu une très bonne                 The markets of Eastern Europe recorded some very goods
performance en 2004. Les émissions en EUR de ces pays ont été             performances in 2004. EUR issues in these countries were favourably
favorablement influencées par l’adhésion de dix pays de l’Europe de       influenced by the accession of ten Eastern European states to the
l’Est au sein de l’Union Européenne. Les différentiels de taux de ces     European Union. The rate differentials of these issues against the
émissions par rapport à la courbe allemande se sont ainsi rétrécis tout   German curve thus tightened throughout the year (by 30 pb in the
au long de l’année (par 30 pb pour la Pologne à 8 ans à titre             case of Poland 8-year, for example). EUR issues in countries in the
d’exemple). Les émissions en EUR des pays de la deuxième vague            second wave of accession (set for 2007) showed the most remarkable
d’accession (prévue en 2007) ont connu les performances les plus          performances. For example, the spread for Romania 8-years tightened
remarquables. Le spread de la Roumanie à 8 ans s’est ainsi rétréci par    by 100 pb against the Euro zone rate and that of Bulgaria 9-year by
100 pb par rapport aux taux de la zone euro et celui de la Bulgarie à 9   80 pb. We continued to overweight EUR issues from Bulgaria and
ans par 80 pb. Nous sommes restés surpondérés en terme de                 Romania in terms of sensitivity against the benchmark index for almost
sensibilité par rapport au benchmark sur la Bulgarie et la Roumanie,      all the year.
pour les émissions en EUR durant la quasi-totalité de l’année.



L’année 2004 s’est également caractérisée par une appréciation des        2004 was also characterised by the appreciation of the major Eastern
principales devises de l’Europe de l’Est par rapport à l’euro. Le HUF     European currencies against the euro. For example, the HUF
s’est ainsi apprécié par 6,5% au cours de l’année. En dépit des           appreciated by 6.5% over the course of the year. Despite alarming
déséquilibres alarmants, les investisseurs ont été attirés par les taux   imbalances, investors were attracted by tempting interest rates,
d’intérêts attractifs, engendrant de larges entrées de capitaux à court   resulting in large short-term influxes of capital into the country. We
                                                                                                                              th
terme dans le pays. Nous sommes restés surpondérés jusqu’au 12 août       remained overweighted in this currency until 12 August . The PLN
dans cette devise. Le PLN s’est apprécié par 13,5% au cours de            appreciated by 13.5% in 2004 due to fundamental support of the
l’année 2004 en raison du support fondamental des indicateurs et de       indicators and the calming of the political situation. We remained
l’accalmie au niveau politique. Nous sommes restés surpondérés            overweighted in this currency for almost all the year. The SKK
durant la quasi-totalité de l’année dans cette devise. Le SKK s’est       appreciated by 6.2% during the year due to fundamental favourable
apprécié par 6,2% au cours de l‘année en raison d’un support              support, resulting in large flows of direct investment into the country.
fondamental favorable, engendrant de larges flux d’investissements        We were overweighted in this currency until July.
directs dans le pays. Nous sommes surpondérés depuis le mois de
juillet dans cette devise.


Le processus de convergence devrait rester un vecteur de support          The convergence process should continue to provide a vehicle for
favorable pour ces marchés au courant de l’année 2005. Néanmoins,         favourable support for these markets during 2005. Nevertheless, we
tant au niveau des devises qu’au niveau des émissions en euro, nous       expect performances to fall back in relation to 2004 in terms of both
nous attendons à une performance moindre qu’en 2004.                      currencies and euro issues.




38
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Euro Government (Fortsetzung)                                 Dexia Bonds Euro Government (vervolg)

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines         Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in            stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen             eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten            renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine maximale Erhöhung der            terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
Leitzinsen durch die EZB um 50 Basispunkte erwartet wird. Die             slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn     zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese               het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein       vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen           (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte      renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
viel günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der        ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften.         jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone rond 3,5%
                                                                          zouden moeten draaien.

Dexia Bonds Euro Convergence                                              Dexia Bonds Euro Convergence

Die osteuropäischen Märkte verzeichneten in 2004 eine sehr gute           De Oost-Europese markten lieten in 2004 een zeer goede prestatie
Performance. Die EUR-Emissionen in diesen Ländern wurden durch            optekenen. De emissies in EUR van die landen werden gunstig
den Beitritt von zehn osteuropäischen Ländern zur Europäischen            beïnvloed door de toetreding van tien Oost-Europese landen tot de
Union positiv beeinflusst. So verringerte sich die Zinsdifferenz dieser   Europese Unie. De rentespreads van die emissies ten opzichte van de
Emissionen gegenüber den deutschen Papieren während des                   Duitse curve zijn het hele jaar door kleiner geworden (met 30 bp voor
gesamten Jahres weiter (z. B. um 30 Basispunkte in Polen für 8 Jahre).    Polen 8 jaar bijvoorbeeld). De emissies in EUR van de landen van de
Die EUR-Emissionen der Länder, die in einem zweiten Schritt der EU        tweede toetredingsgolf (voorzien in 2007) kenden de meest
beitreten werden (für 2007 vorgesehen) verzeichneten die                  opmerkelijke prestaties. De spread van Roemenië 8 jaar is met 100 bp
bemerkenswerteste Performance. Der Spread für rumänische 8-Jahres-        afgenomen ten opzichte van de rentes van de eurozone en die van
Anleihen verringerte sich gegenüber dem der Eurozone um 100               Bulgarije 9 jaar met 80 bp. Wij zijn voor de emissies in EUR gedurende
Basispunkte und gegenüber dem von bulgarischen 9-Jahres-Papieren          bijna het hele jaar in Bulgarije en Roemenië overwogen gebleven qua
um 80 Basispunkte. Hinsichtlich der Zinssensitivität hielten wir in       gevoeligheid ten opzichte van de benchmark.
Bulgarien und Rumänien an unserer Übergewichtung gegenüber dem
Referenzindex fest, bei den EUR-Emissionen fast während des
gesamten Jahres.

Das Jahr 2004 war auch durch eine Aufwertung der wichtigsten              Het jaar 2004 werd eveneens gekenmerkt door een opwaardering van
Währungen Osteuropas gegenüber dem Euro gekennzeichnet. Der               de belangrijkste deviezen van Oost-Europa ten opzichte van de euro.
HUF stieg im Berichtsjahr um 6,5 %. Trotz der alarmierenden               Zo steeg de HUF tijdens het jaar met 6,5%. Ondanks de alarmerende
Missverhältnisse wurden die Anleger durch die attraktiven Zinsen          onevenwichten, werden de investeerders aangetrokken door de
angezogen und brachten ein großes kurzfristiges Kapitalvolumen ins        aanlokkelijke rentevoeten, waardoor er op korte termijn grote
Land. Bis zum 12. August hielten wir an unserer Übergewichtung            kapitaalstromen naar de landen vloeiden. Tot 12 augustus zijn wij
dieser Währung fest. Der PLN gewann im Berichtsjahr 13,5 %, was           overwogen gebleven in die munt. De PLN steeg in 2004 met 13,5%
auf eine solide Unterstützung durch die Konjunkturindikatoren und         dankzij de fundamentele ondersteuning van de indicatoren en de
eine Beruhigung der Situation auf der politischen Ebene                   kalmte op politiek vlak. Wij zijn gedurende bijna het hele jaar
zurückzuführen war. Auch in dieser Währung war das Portefeuille fast      overwogen gebleven in die munt. De SKK steeg tijdens het jaar met
während des gesamten Jahres übergewichtet. Die SKK stieg im Laufe         6,2% dankzij een gunstige fundamentele ondersteuning, waardoor er
des Jahres – in wesentlichem Maße unterstützt durch vorteilhafte          grote directe investeringsstromen naar het land vloeiden. Sedert de
Rahmendaten – um 6,2 % und zog damit umfangreiche                         maand juli zijn wij overwogen in die munt.
Direktinvestitionen ins Land. Seit Juli wird diese Währung von uns
übergewichtet.

Der Konvergenzprozess dürfte im Jahr 2005 ein positiver Faktor für        Het convergentieproces zou in de loop van het jaar 2005 een gunstige
diese Märkte bleiben. Dennoch rechnen wir im Vergleich mit 2004 mit       steunvector moeten betekenen voor die markten. Niettemin
einer schwächeren Performance sowohl bei den Fremdwährungen als           verwachten wij zowel voor de deviezen als voor de emissies in euro
auch bei den Emissionen in Euro.                                          een minder goede prestatie dan in 2004.




                                                                                                                                                   39
                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds USD Government                                                  Dexia Bonds USD Government

Durant le premier trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-          During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux USA (essentiellement ceux de l’emploi) ont poussé           the US (primarily employment figures) forced interest rates down. The
les taux d’intérêt vers le bas. Le taux de référence américain à 10 ans a   10-year US reference rate fell by 40 pb and the 2-year rate by 25 pb.
baissé de 40pb et le taux à 2 ans de 25pb. Or, le compartiment était        As a result, our strategy of underweighting in terms of rate sensitivity
sous-pondéré en terme de sensibilité aux taux par rapport à son             against the benchmark index obviously affected performance. In the
benchmark, ce qui a pesé sur sa performance. Au cours du second             course of the second quarter US employment figures were very strong,
trimestre, les chiffres de l’emploi américains ont été extrêmement          producing a rapid increase in US interest rates. The 10-year US
soutenus, entraînant une hausse rapide des taux d’intérêt US. Le taux       reference rate rose by 74 pb and the 2-year rate by 111 pb. During
de référence américain à 10 ans s’est accru de 74pb et le taux à 2 ans      this period we maintained our underweighting in terms of rate
de 111pb. Durant cette période, nous avions gardé notre sous-               sensitivity against the benchmark index, a strategy which proved
pondération en terme de sensibilité aux taux par rapport au                 successful. The second half of the year saw an excellent performance
benchmark, ce qui s’est avéré être une bonne stratégie. Durant la           in the bond market. The 10-year reference rate fell by 37 pb while the
seconde moitié de l’année, on a assisté à une très bonne performance        2-year rate rose by 38 pb, resulting in a flattening out of the US curve.
du marché obligataire. Le taux de référence à 10 ans a baissé de 37pb       This excellent performance is explained primarily by a deterioration in
pendant que le taux à 2 ans a monté de 38pb, entraînant un                  certain economic indicators (e.g. non-farm payroll), moderate growth
aplatissement de la courbe américaine. Cette excellente performance         forecasts, geopolitical risks and the progressive increase in the price of
s’explique principalement par la détérioration de certains indicateurs      oil. By mid-December it was clear that the market had been over-
économiques (comme le non-farm payroll), des prévisions de                  egged. Rates were once again very low due to the number of
croissance modérée, des risques géopolitiques et la hausse progressive      underweighted investors who wanted to cut this position before the
des prix pétroliers. Mi-décembre nous trouvions que le marché avait         end of the year. As these flows were set to tail off rapidly, we double
exagéré beaucoup trop. Les taux étaient de nouveau à un niveau très         our underweighting. Rates did indeed rise again subsequently, thereby
bas parce qu’il y avait beaucoup d’investisseurs sous-pondérés qui          slightly reducing the negative effect on the performance of our
voulaient couper cette position avant la fin de l’année. Comme ces          underweighted position in terms of rate sensitivity during the previous
flux devaient diminuer bien vite, nous avons doublé notre sous-             period.
pondération. Les taux ont effectivement monté après, ce qui a
diminué un peu l’effet négatif sur la performance de notre position
sous-pondérée en terme de sensibilité pendant la période précédente.




Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de           Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis (GDP de 3,8%). On s’attend à des            growth in the US (GDP 3.8%). We expect FED increases in the region
hausses de la FED de l’ordre de 75 à 125pb. Les taux d’intérêt à long       of 75 to 125 pb. Long-term interest rates should be significantly
terme devraient être nettement plus élevés que les niveaux de début         higher than at the start of the year (5.2%). These forecasts form the
d’année (5,2%). Ces prévisions constituent le scénario principal. Dans      principal scenario. In the alterative scenario (which anticipates more
le scénario alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement        moderate world growth characterised by a fall in both FED and ECB
plus modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE),     rates), assessments are much more positive for the bond market with
les estimations sont beaucoup plus positives pour le marché                 10-year rates sitting at around 3.5% in the US.
obligataire puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis devraient se situer
aux alentours des 3,5%.

Dexia Bonds Euro Short Term                                                 Dexia Bonds Euro Short Term

Durant la majeure partie du premier semestre les marchés obligataires       For most of the first half of the year performance in the bond markets
ont connu une très belle performance. Ce mouvement de baisse des            was very healthy. This downward movement in rates was visible across
taux était perceptible sur toute la courbe. L’obligation allemande de       the curve. Towards the end of March, for example, German 5-year
référence à 5 ans affiche ainsi un niveau de rendement vers la fin mars     reference bonds registered a yield level of 3.00% (against 3.50% at
de 3,00% (contre 3,50% fin 2003). Tandis que le rendement sur le            the end of 2003), while the yield on the 2-year rate fell from 2.60% to
taux à 2 ans est passé de 2,60% à 2,07%. Le différentiel de taux entre      2.07%. The difference in rates between German 2- and 5-year
l’obligation de référence allemande à 2 et 5 ans est resté stable aux       reference bonds remained stable in the region of 90 to 95 pb.
alentours de 90-95 pb.




40
                                              Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                               Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds USD Government                                               Dexia Bonds USD Government

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten           Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                  economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) die Zinsen nach unten. Der                werkgelegenheidscijfers) de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
amerikanische 10-Jahres-Referenzzinssatz ging um 40 Basispunkte          Amerikaanse referentierentevoet op 10 jaar daalde met 40 bp en de
zurück und der 2-Jahres-Satz um 25 Basispunkte. Deshalb war der          rente op 2 jaar met 25 bp. Het compartiment was onderwogen qua
Teilfonds im zinssensitiven Bereich gegenüber dem Referenzindex          rentegevoeligheid ten opzichte van zijn benchmark, wat op zijn
untergewichtet, was die Performance negativ beeinflusste. Im Laufe       prestatie gewogen heeft. Tijdens het tweede kwartaal waren de
des zweiten Quartals waren die Beschäftigungszahlen in den USA           Amerikaanse werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle
extrem fest, was zu einem schnellen Anstieg der US-Zinsen führte. Der    stijging van de Amerikaanse rentevoeten geleid heeft. De Amerikaanse
amerikanische 10-Jahres-Referenzzinssatz stieg um 74 Basispunkte         referentierentevoet op 10 jaar steeg met 74 bp en de rente op 2 jaar
und der 2-Jahres-Satz um 111 Basispunkte. In diesem Zeitraum hielten     met 111 bp. Tijdens die periode behielden wij onze onderweging qua
wir an unserer Untergewichtung gegenüber dem Referenzindex im            rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark, wat een goede
zinssensitiven Bereich fest, was sich als eine gute Strategie erwies.    strategie bleek te zijn. Tijdens de tweede jaarhelft heeft de
Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute             obligatiemarkt zeer goed gepresteerd. De referentierentevoet op 10
Performance des Anleihenmarktes. Der 10-Jahres-Referenzzinssatz          jaar daalde met 37 bp terwijl de rente op 2 jaar met 38 bp steeg, wat
ging um 37 Basispunkte zurück und der 2-Jahres-Satz um 38                een afvlakking van de Amerikaanse curve met zich bracht. Die
Basispunkte, was eine Abflachung der amerikanischen Zinskurve zur        uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Folge hatte. Diese hervorragende Performance lässt sich vorwiegend       verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
durch die Verschlechterung einiger wirtschaftlicher Indikatoren          farm payroll), gematigde groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s en
(amerikanischer Arbeitsmarkt), die Erwartung eines nur gemäßigten        de geleidelijke stijging van de olieprijzen. Half december vonden wij
Wachstums, die geopolitischen Risiken und den starken Anstieg des        dat de markt veel te veel overdreven had. De rentes stonden opnieuw
Ölpreises erklären. Mitte Dezember kamen wir allerdings zu dem           op een zeer laag niveau omdat er veel onderwogen beleggers waren
Schluss, dass der Markt es weit übertrieben hatte. Die Zinsen            die die positie voor het einde van het jaar wilden afbouwen.
befanden sich abermals auf einem sehr niedrigen Niveau, weil es zu       Aangezien die stromen zeer snel zouden moeten verminderen,
viele untergewichtete Anleger gab, die diese Position vor Jahresende     hebben wij onze onderweging verdubbeld. De rentes zijn nadien
neutralisieren wollten. Da der Kapitalzufluss sich schnell verringern    inderdaad gestegen, hetgeen het negatief effect op de prestatie van
dürfte, haben wir unsere Untergewichtung verdoppelt. Danach              onze onderwogen positie qua gevoeligheid tijdens de vorige periode
stiegen die Zinsen, was ein wenig den negativen Effekt unserer           enigszins verminderd heeft.
untergewichteten Position im zinssensitiven Bereich während des
vorangegangenen Zeitraums minderte.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario mit          Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
einem festen Wachstum in den USA (BIP von 3,8 %). Wir rechnen mit        stevige groei in de Verenigde Staten (BNP van 3,8%). We verwachten
Zinserhöhungen durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125         renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp. De
Basispunkten. Die langfristigen Zinsen dürften deutlicher höher liegen   langetermijnrentes zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de
als zu Beginn des Jahres (5,2 %). Diese Aussichten bilden das            niveaus bij het begin van het jaar (5,2%). Die vooruitzichten vormen
Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein viel gemäßigteres          het hoofdscenario. In het alternatief scenario (dat uitgaat van een
Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen durch die FED und          duidelijk gematigder wereldgroei, met renteverlagingen door de FED
die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte viel günstiger, da    en de ECB in het vooruitzicht), zijn de ramingen veel positiever voor de
sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA in einer solchen Situation um die   obligatiemarkt, aangezien de 10-jarige rentes in de Verenigde Staten
3,5 % bewegen dürften.                                                   rond 3,5% zouden moeten draaien.

Dexia Bonds Euro Short Term                                              Dexia Bonds Euro Short Term

Während des größten Teils des ersten Halbjahres verzeichneten die        Tijdens het grootste deel van het eerste halfjaar lieten de
Anleihenmärkte eine sehr gute Performance. Die Tendenz sinkender         obligatiemarkten een zeer mooie prestatie optekenen. De dalende
Zinsen war in allen Laufzeitenbereichen spürbar. Die deutsche            beweging van de rentevoeten was over de hele curve merkbaar. De
Referenzanleihe mit einer Laufzeit von 5 Jahren erzielte auf diese       Duitse referentieobligatie op 5 jaar tekent tegen eind maart een
Weise eine Rendite von 3,00 % gegen Ende März (gegenüber 2,50 %          rendementsniveau van 3,00% op (tegenover 3,50% eind 2003).
Ende 2003). Dagegen ging die Rendite im 2-Jahres-Bereich von 2,60        Terwijl het rendement op de rente op 2 jaar van 2,60% naar 2,07%
% auf 2,07 % zurück. Die Zinsdifferenz zwischen den deutschen 2-         ging. Die rentespread tussen de Duitse referentieobligatie 2 en 5 jaar
und 5-Jahres-Referenzanleihen blieb mit 90 - 95 Basispunkten stabil.     bleef stabiel rond 90-95 bp.




                                                                                                                                                    41
                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Euro Short Term (suite)                                         Dexia Bonds Euro Short Term (continued)

Par la suite il y a eu un renversement de tendance avec une hausse          This was followed by a reversal in trend, with a considerable rise in
considérable des taux européens, essentiellement en raison de la            European rates due primarily to climbing rates in the US. This increase
remontée des taux américains. Ce mouvement de hausse des taux               in interest rates is explained principally by better than expected US
s’explique principalement par des statistiques de l’emploi aux Etats-       employment statistics, a halt in the deterioration in economic results in
Unis meilleures qu’attendues, des données économiques en Europe             Europe and a significant upward review of anticipated inflation levels.
qui ne se détérioraient plus et des anticipations d’inflation qui avaient   The lack of any change in ECB monetary policy in April also affected
été fortement revues à la hausse. Le statu quo de la BCE en terme de        the market. As a result, the market completely reviewed its forecast
politique monétaire au mois d’avril a aussi pesé sur le marché. Le          drop in interest rates.
marché a ainsi revu complètement ses anticipations de baisse des taux.      Mid-June saw a turnaround in the short-term bond market situation,
Mais depuis la mi-juin la situation s’est renversée sur les marchés         however, marking the start of some excellent performances. This is
obligataires court terme qui depuis lors ont réalisé de très bonnes         explained primarily by a deterioration in certain economic indicators
performances. Cela s’explique principalement par la détérioration de        (US jobs market), moderate growth forecasts, geopolitical risks and
certains indicateurs économiques (marché de l’emploi américain), des        the progressive rise in the price of oil. As a result, the yield on 2-year
prévisions de croissance modérée, des risques géopolitiques et la           German bonds fell from 2.77% to 2.50 % at the end of the year,
hausse progressive du prix du pétrole. Le rendement de l’obligation         while that of their 5-year counterparts dropped from 3.71% to 3%.
allemande à 2 ans est ainsi passé de 2,77% à 2,50 % fin de l’année          Consequently, the difference in rates between 2- and 5-years bonds
tandis que celui à 5 ans est passé de 3,71% à 3%. Le différentiel de        was reduced significantly (35 pb) from mid-June. In terms of monetary
taux entre ceux à 2 et le 5 ans a ainsi fortement diminué (35pb)            policy, the market is now no longer expecting an increase in prime
depuis la mi-juin. En terme de politique monétaire le marché                rates before the end of the second quarter of 2005.
n’anticipe désormais plus de hausse des taux directeurs avant la fin du
second trimestre 2005.




Dans ce contexte, la stratégie de placement menée par Dexia Bonds           Against this background, the investment strategy followed by Dexia
Euro Short Term était tantôt d’être en ligne tantôt de sous-pondérer le     Euro Short Term Bonds was to alternately balance and underweight
portefeuille en terme de sensibilité aux taux par rapport à son             the portfolio in terms of sensitivity to rates against its benchmark, the
benchmark, à savoir le Citigroup EuroBig 1-5 ans. Début mars la             Citigroup EuroBig 1-5 year index. At the start of March the sensitivity
sensibilité du portefeuille a été réduite car la valorisation des           of the portfolio was reduced as short-term government bonds became
obligations d’Etat court terme était devenue chère tenant compte des        over-valued taking into account the market’s forecast of a drop in
anticipations du marché de baisse de taux par la BCE. Cette                 rates by the ECB. This valuation was no longer in line with the
valorisation n’était plus en accord avec les fondamentaux                   fundamental economic situation. Our quantitative models therefore
économiques. Nos modèles quantitatifs nous amenaient aussi à                led us to conclude that rates had fallen too brutally and no longer
conclure que les taux avaient chuté trop brutalement et s’écartaient de     reflected their theoretical value. We maintained this underweighting in
leur valeur théorique. Nous avons maintenu cette sous-pondération en        terms of sensitivity to rates until mid-May. We also followed a curve
terme de sensibilité aux taux jusqu’à la mi-mai. Nous avions aussi une      strategy designed to take advantage of broadening interest rate
stratégie de courbe visant à tirer profit des élargissements des écarts     differentials on the short part of the curve. In mid-May, as a result of a
de taux sur la partie courte de la courbe. A la mi-mai, suite à la          significant correction on the short part of the curve and the over-
correction importante sur la partie courte et à des anticipations de        estimation of rate increases, we decided to cash in on our strategy.
hausse des taux trop importantes, nous avons décidé de prendre profit       We maintained this neutral position until the end of the year.
sur notre stratégie. Nous avons maintenu cette position neutre jusqu’à
la fin de l’année.
En terme d’allocation de crédits, le fonds a continué à surpondérer les     In terms of lending, the fund continued to overweight financial and
émetteurs Financiers et Non-Financiers comme des émetteurs des              non-financial issuers such as those in the telecoms and utilities sectors.
secteurs Telecom et Utilites.




Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de           Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone Euro (GDP       growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED          and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne            125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au maximum. Les             rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
taux d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que        be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
les niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la           and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
zone Euro). Ces prévisions constituant le scénario principal. Dans le       scenario. In the alterative scenario (which anticipates more moderate
scénario alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus      world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE), les      assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont beaucoup plus positives pour le marché obligataire         rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone.
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone Euro devraient
se situer aux alentours des 3,5%.




42
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                 Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)

Dexia Bonds Euro Short Term (Fortsetzung)                                  Dexia Bonds Euro Short Term (vervolg)

In der Folge kam es zu einer Umkehrung der Tendenz mit einer               Later is er een trendommekeer geweest met een aanzienlijke stijging
deutlichen Erhöhung der europäischen Zinsen, vorwiegend aufgrund           van de Europese rentevoeten, hoofdzakelijk wegens het opnieuw
des Anstiegs der amerikanischen Zinsen. Der Anstieg der Zinsen lässt       stijgen van de Amerikaanse rentevoeten. Die stijgende beweging van
sich in erster Linie dadurch erklären, dass sich die Beschäftigungslage    de rentevoeten wordt hoofdzakelijk verklaard door beter dan
in den USA ausweislich der bekannt gegebenen Zahlen besser als             verwachte werkgelegenheidsstatistieken in de Verenigde Staten,
erwartet entwickelt hat, dass sich die Konjunkturdaten in Europa nicht     economische cijfers in Europa die niet langer verslechterden en
weiter verschlechterten und der Markt eine deutliche Zunahme der           inflatievooruitzichten die sterk naar boven toe bijgesteld werden. De
Inflation bereits vorweggenommen hatte. Der Status quo der EZB mit         status-quo van de ECB in termen van monetair beleid in de maand
Bezug auf ihre monetäre Politik im April belastete den Markt ebenfalls.    april woog ook op de markt. De markt heeft zodoende zijn
Der Markt musste deshalb seine Erwartungen eines Rückgangs der             uitgangshypotheses van renteverlagingen volledig herzien.
Zinsen vollständig revidieren.                                             Maar sedert half juni is de situatie omgekeerd op de kortetermijn-
Doch seit Mitte Juni hat sich die Situation an den Rentenmärkten im        obligatiemarkten die sedertdien zeer goede prestaties gerealiseerd
kurzfristigen Bereich umgekehrt; seitdem verzeichnen sie eine sehr         hebben. Dat wordt hoofdzakelijk verklaard door de verslechtering van
gute Performance. Dies ist vorwiegend auf die Verschlechterung             bepaalde           economische          indicatoren          (Amerikaanse
einiger wirtschaftlicher Indikatoren (amerikanischer Arbeitsmarkt), die    werkgelegenheidsmarkt), gematigde groeivooruitzichten, geopolitieke
Erwartung eines nur gemäßigten Wachstums, die geopolitischen               risico’s en de geleidelijke stijging van de olieprijs. Het rendement van
Risiken und auf den starken Anstieg des Ölpreises zurückzuführen. Die      de Duitse obligatie op 2 jaar ging van 2,77% naar 2,50% aan het
Rendite für deutsche 2-Jahres-Anleihen ging von 2,77 % auf 2,50 %          einde van het jaar, terwijl die op 5 jaar van 3,71% naar 3% ging. De
per Ende des Jahres zurück, die Rendite von 5-Jahres-Anleihen sank         rentespread tussen die op 2 jaar en die op 5 jaar is sterk gedaald (35
von 3,71 % auf 3 %. Die Zinsdifferenz zwischen dem 2- und dem 5-           bp) sedert half juni. Voor wat betreft het monetair beleid verwacht de
Jahres-Laufzeitenbereich hat sich somit seit Mitte Juni erheblich (um      markt niet langer een stijging van de officiële discontovoeten vóór het
35 Basispunkte) verringert. Was die monetäre Politik betrifft, so preist   einde van het tweede kwartaal 2005.
der Markt jetzt keine Erhöhung der Leitzinsen vor dem Ende des
zweiten Quartals 2005 mehr ein.

In diesem Marktumfeld bestand die Anlagestrategie des Dexia Bonds          In dat klimaat bestond de beleggingsstrategie van Dexia Bonds Euro
Euro Short Term teilweise darin, das Portefeuille hinsichtlich der         Short Term er nu eens in om in lijn te zijn met de benchmark en dan
Zinssensitivität gegenüber dem Referenzindex, dem Citigroup Euro Big       weer om de portefeuille te onderwegen qua rentegevoeligheid ten
1-5 Jahre, nachzubilden und teilweise darin, eine Untergewichtung im       opzichte van zijn benchmark, namelijk de Citigroup EuroBig 1-5 jaar.
zinssensitiven Bereich vorzunehmen. Anfang März wurde die                  Begin maart werd de gevoeligheid van de portefeuille teruggebracht
Zinssensitivität des Portefeuilles verringert, da die kurzfristigen        aangezien de valorisatie van de Staatsobligaties op korte termijn duur
Staatsanleihen unter Berücksichtigung der Vorwegnahme seitens des          was geworden rekening houdend met de door de markt verwachte
Marktes von Zinssenkungen durch die EZB zu teuer bewertet waren.           renteverlaging door de ECB. Die valorisatie was niet meer in
Diese Bewertung stimmte nicht mehr mit den wirtschaftlichen                overeenstemming met de economische fundamentals. Onze
Rahmendaten überein. Unsere quantitativen Anlagemodelle                    kwantitatieve modellen deden ons ook besluiten dat de rentevoeten te
veranlassten uns außerdem zu der Schlussfolgerung, dass die Zinsen         brutaal gedaald waren en van hun theoretische waarde afweken. Wij
zu extrem gestürzt waren und sich sehr von ihrem theoretischen Wert        hebben die onderweging qua rentegevoeligheid behouden tot half
entfernt haben. Bis Mitte Mai hielten wir an der Untergewichtung im        mei. Wij hadden ook een curvestrategie die erop gericht was voordeel
zinssensitiven Bereich fest. Außerdem praktizierten wir eine               te halen uit verbredingen van de renteverschillen op het korte
Laufzeitenstrategie, die darauf ausgerichtet war, von der Zunahme der      gedeelte van de curve. Half mei hebben wij, ten gevolge van de
Zinsdifferenzen im kurzfristigen Bereich der Zinskurve zu profitieren.     belangrijke correctie op het korte gedeelte en te hoge verwachtingen
Mitte Mai - nach einer wesentlichen Korrektur im kurzfristigen Bereich     van renteverhogingen, beslist om winst te nemen op onze strategie.
und der Vorwegnahme von zu starken Zinserhöhungen - beschlossen            Wij hebben die neutrale positie behouden tot het einde van het jaar.
wir, aus unserer Strategie Gewinn zu ziehen. Bis zum Ende des Jahres
hielten wir an dieser neutralen Position bei.
Was die Aufteilung der Schuldtitel betraf, so setzte der Teilfonds die     Voor wat betreft de krediettoewijzing is het fonds de financiële en
Übergewichtung von Emittenten des Finanzsektors und der Nicht-             niet-financiële emittenten verder blijven óverwegen evenals
Finanz-Sektoren           wie          Telekommunikation          und      emittenten uit de sectoren Telecom en Utilities.
Versorgungsunternehmen fort.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines          Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in             stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen              eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten             renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine maximale Erhöhung der             terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
Leitzinsen durch die EZB um 50 Basispunkte erwartet wird. Die              slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn      zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese                het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein        vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen            (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte       renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
viel günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der         ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften.          jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone rond 3,5%
                                                                           zouden moeten draaien.




                                                                                                                                                       43
                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds World                                                           Dexia Bonds World

Durant le premier trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-          During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une        the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux               economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Le taux de référence américain à 10 ans a baissé     (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
de 40 pb et le taux à 2 ans de 25 pb. Dans la zone euro les taux ont        marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
respectivement baissé de 40 pb et 50 pb. Notre stratégie du                 terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
compartiment était sous-pondéré en terme de sensibilité aux taux par        affected performance. In the course of the second quarter US
rapport à son benchmark, donc a pesé sur sa performance. Au cours           employment figures were very strong, producing a rapid increase in
du second trimestre, les chiffres de l’emploi américains ont été            US interest rates. The 10-year US reference rate rose by 74 pb and the
extrêmement soutenus, entraînant une hausse rapide des taux                 2-year rate by 111 pb. In the Euro zone rates increased by 45 pb and
d’intérêt US, mais aussi sur tous les autres marchés. Le taux de            65 pb respectively. During this period we maintained our
référence américain à 10 ans s’est accru de 74 pb et le taux à 2 ans de     underweighting in terms of rate sensitivity against the benchmark
111 pb. Dans la zone euro les taux ont monté respectivement de 45           index, a strategy which proved successful. The second half of the
pb et 65 pb. Durant cette période, nous avions gardé notre sous-            year saw an excellent performance in the bond market, especially in
pondération en terme de sensibilité aux taux par rapport au                 the Euro zone. The 10-year reference rate fell by 37 pb in the US as
benchmark, ce qui s’est avéré être une bonne stratégie. Durant la           against 55 pb in the Euro zone, resulting in a flattening out of both
seconde moitié de l’année, nous avons assisté à une très bonne              curves. This excellent performance is explained primarily by a
performance du marché obligataire, surtout dans la zone euro. Le taux       deterioration in certain economic indicators (e.g. non-farm payroll),
de référence à 10 ans a baissé de 37 pb aux Etats-Unis contre 55 pb         moderate growth forecasts, geopolitical risks, the progressive increase
dans la zone euro et le taux à 2 ans a monté de 38 pb aux Etats-Unis        in the price of oil and the weakness of the dollar against the euro. In
par rapport à une baisse de 20 pb dans la zone euro, entraînant un          terms of monetary policy, the market stopped expecting a rise in
aplatissement des 2 courbes. Cette excellente performance s’explique        prime rates in the Euro zone before the end of the second quarter of
principalement par la détérioration de certains indicateurs                 2005, which increased the differential spread between the 10-year
économiques (comme le non-farm payroll), des prévisions de                  rate in the US and the 10-year rate in the Euro zone. Since the start of
croissance modérée (surtout dans la zone euro), des risques                 the second half o the year we have swapped some of the US interest
géopolitiques, la hausse progressive des prix pétroliers ainsi que par la   rate risk to the Euro zone. As this spread has increased by 30 pb, it has
faiblesse du dollar face à l’euro. En terme de politique monétaire, le      reduced the negative effect on the performance of our underweighted
marché n’anticipait plus de hausses des taux directeurs dans la zone        position in terms of interest rate sensitivity.
euro avant la fin du second trimestre 2005, ce qui a fait augmenter le
spread différentiel entre le taux 10 ans aux Etats-Unis et le taux 10 ans
dans la zone euro. Depuis le début du second semestre nous avons
échangé une partie du risque de taux des Etats-Unis vers la zone euro.
Comme ce spread a augmenté de 30 pb, ceci a diminué l’effet
négatif sur la performance de notre position sous-pondérée en terme
de sensibilité.




En terme de stratégie devises, nous avons sous-pondéré la livre sterling    In terms of currency strategy, we underweighted sterling comparative
par rapport au dollar de juin jusqu'à fin juillet et avons repris cette     to the dollar from June to the end of July, subsequently returning to
position à partir de décembre. Les raisons principales sont la forte        this position in December. The principal reasons were the significant
surévaluation de la devise en terme de parité des pouvoirs d’achat et       over-valuation of the currency in terms of purchasing power parity and
l’économie en fin de cycle avec peu (si pas) de hausse de taux à            the end-of-cycle economy with little, if any, increase in interest rates
attendre. Nous avons également vendu le USD par rapport à l’euro en         expected. We also sold the USD comparative to the euro in October
octobre et avons pris bénéfice sur cette position en novembre. De plus      and cashed in on this position in November. Moreover, at the start of
au début de l’année, la forte appréciation du dollar canadien a mis en      the year, the strong appreciation of the Canadian dollar threatened
danger la croissance économique et la BOC a baissé ses taux. Pour ces       economic growth and the BOC dropped its rates. For these reasons
raisons nous avons sous-pondéré le CAD par rapport au USD et avons          we underweighted the CAD comparative to the USD and cashed in in
pris profit en mai. Nous avons revendu le CAD en septembre parce            May. We resold the CAD in September because the market had taken
que le marché avait suffisamment pris en compte l’évolution favorable       into account the favourable development of its rate differential
de son différentiel de taux par rapport aux Etats-Unis et les positions     comparative to the US sufficiently and the positions of speculative
des agents spéculatifs étaient extrêmement longues. Enfin nous avons        brokers were extremely long. Finally we overweighted the SEK
sur-pondéré le SEK par rapport à l’euro pendant la majeure partie de        comparative to the euro for most of the year. This currency offered
l’année. Cette devise présentait en effet un potentiel d’appréciation en    potential for appreciation due to the growth in the Scandinavian
raison de la croissance soutenue des économies scandinaves. Nous            markets. We cut our profits on this position in mid-September.
avons coupé notre profit sur cette position à la mi-septembre.




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                                              Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                               Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds World                                                        Dexia Bonds World

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten           Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                  economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende          werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der amerikanische 10-      Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De
Jahres-Referenzzinssatz ging um 40 Basispunkte zurück und der 2-         Amerikaanse referentierentevoet op 10 jaar daalde met 40 bp en de
Jahres-Satz um 25 Basispunkte. In der Eurozone gingen die Zinsen um      rente op 2 jaar met 25 bp. In de eurozone daalden de rentevoeten
40 bzw. 50 Basispunkte zurück. Unsere Strategie der                      respectievelijk met 40 bp en 50 bp. Onze strategie van het
Untergewichtung des Teilfonds im zinssensitiven Bereich gegenüber        compartiment was onderwogen qua rentegevoeligheid ten opzichte
dem Referenzindex hat die Performance negativ beeinflusst. Im Laufe      van zijn benchmark, wat dus op zijn prestatie gewogen heeft. Tijdens
des zweiten Quartals waren die Beschäftigungszahlen in den USA           het tweede kwartaal waren de Amerikaanse werkgelegenheidscijfers
extrem fest, was zu einem schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber auch     uitstekend, wat tot een snelle rentestijging heeft geleid, niet alleen op
der Zinsen an den anderen Märkten führte. Der amerikanische 10-          de Amerikaanse maar ook op de andere markten. De Amerikaanse
Jahres-Referenzzinssatz stieg um 74 Basispunkte und der 2-Jahres-Satz    referentierentevoet op 10 jaar steeg met 74 bp en de rente op 2 jaar
um 111 Basispunkte. In der Eurozone stiegen die Zinsen um 40 bzw.        met 111 bp. In de eurozone stegen de rentevoeten respectievelijk met
65 Basispunkte. In diesem Zeitraum hielten wir an unserer                45 bp en 65 bp. Tijdens die periode behielden wij onze onderweging
Untergewichtung gegenüber dem Referenzindex im zinssensitiven            qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark, wat een goede
Bereich fest, was sich als eine gute Strategie erwies. Während der       strategie bleek te zijn. Tijdens de tweede helft van het jaar kende de
zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute Performance des         obligatiemarkt een zeer goede prestatie, vooral in de eurozone. De
Anleihenmarktes, vor allem in der Eurozone. Der 10-Jahres-               referentierentevoet op 10 jaar daalde met 37 bp in de Verenigde
Referenzzinssatz in den USA ging um 37 Basispunkte zurück                Staten tegenover 55 bp in de eurozone en de rente op 2 jaar steeg
gegenüber 55 in der Eurozone und der 2-Jahres-Satz stieg in den USA      met 38 bp in de Verenigde Staten tegenover een daling met 20 bp in
um 38 Basispunkte gegenüber einem Rückgang um 20 Basispunkte in          de eurozone, wat een afvlakking van de 2 curves met zich bracht. Die
der Eurozone, was zu einer Abflachung der zwei Zinskurven führte.        uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk verklaard door de
Diese hervorragende Performance lässt sich in erster Linie durch die     verslechtering van bepaalde economische indicatoren (zoals de non-
Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren (wie z. B. die      farm payroll), gematigde groeivooruitzichten (vooral in de eurozone),
Non-Farm-Payroll), gemäßigte Wachstumsaussichten (vor allem in der       geopolitieke risico’s, de geleidelijke stijging van de olieprijzen en door
Eurozone), geopolitische Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie    de zwakte van de dollar tegenover de euro. Voor wat betreft het
die Schwäche des Dollars gegenüber dem Euro erklären. Hinsichtlich       monetair beleid verwachtte de markt niet langer dat de officiële
der monetären Politik preiste der Markt keine Erhöhungen der             discontovoeten in de eurozone vóór het einde van het tweede
Leitzinsen in der Eurozone vor Ende des zweiten Quartals 2005 mehr       kwartaal 2005 zouden gaan stijgen, wat de differentiële spread tussen
ein, was zu einer Zunahme der Zinsdifferenz im 10-Jahres-Bereich         de 10-jarige rente in de Verenigde Staten en de 10-jarige rente in de
zwischen den USA und der Eurozone führte. Seit Anfang des zweiten        eurozone deed toenemen. Sedert het begin van het tweede halfjaar
Halbjahres haben wir einen Teil des Zinsrisikos in den USA gegen das     hebben wij een gedeelte van het renterisico van de Verenigde Staten
Zinsrisiko in der Eurozone ausgetauscht. Da diese Differenz um 30        naar de eurozone overgeheveld. Aangezien die spread met 30 bp
Basispunkte gestiegen ist, verringerte diese Maßnahme den negativen      gestegen is, heeft dit het negatief effect op de prestatie van onze
Effekt unserer untergewichteten Position im zinssensitiven Bereich auf   onderwogen positie op het vlak van gevoeligheid verminderd.
die Performance.

Im Devisenbereich nahmen wir von Juni bis Ende Juli eine                 Op het vlak van de valutastrategie hebben wij van juni tot eind juli het
Untergewichtung des Pfund Sterling gegenüber dem Dollar vor, um          pond sterling onderwogen ten opzichte van de dollar en hebben wij
diese Position dann im Dezember wieder aufzustocken. Die                 die positie hernomen vanaf december. De hoofdredenen zijn de sterke
Hauptgründe hierfür waren die starke Überbewertung der britischen        overwaardering van de munt in termen van koopkrachtpariteit en de
Währung hinsichtlich der Parität der Kaufkraft und die Konjunktur am     economie die einde cyclus is en weinig (of geen) rentestijging in petto
Ende des Zyklus mit wenig (oder gar keinen) zu erwartenden               heeft. Wij hebben in oktober eveneens de USD verkocht ten opzichte
Zinserhöhungen. Außerdem verkauften wir im Oktober USD                   van de euro en hebben in november winst genomen op die positie.
gegenüber dem Euro und zogen im November Gewinn aus dieser               Bovendien bracht de sterke opwaardering van de Canadese dollar bij
Position. Darüber hinaus gefährdete seit Beginn des Jahres die starke    het begin van het jaar de economische groei in gevaar en verlaagde de
Abwertung des kanadischen Dollars das Wirtschaftswachstum des            BOC haar rentevoeten. Om die redenen hebben wij de CAD
Landes, so dass sich die Bank of Canada veranlasst sah, ihre Zinsen zu   onderwogen ten opzichte van de USD en hebben wij in mei winst
senken. Aus diesem Grunde nahmen wir eine Untergewichtung des            genomen. Wij hebben de CAD in september opnieuw verkocht omdat
CAD gegenüber dem USD vor und realisierten im Mai Gewinn aus             de markt de gunstige evolutie van zijn rentespread ten opzichte van
dieser Position. Im September verkauften wir die CAD-Position wieder,    de Verenigde Staten voldoende verrekend had en de posities van de
weil der Markt die günstige Entwicklung der Zinsdifferenz des            speculatieve agenten uiterst lang waren. Ten slotte hebben wij de SEK
kanadischen Dollars gegenüber dem US Dollar ausreichend                  gedurende het grootste deel van het jaar overwogen ten opzichte van
berücksichtigt hatte und die Positionen des Spekulationshandels          de euro. Die munt vertoonde immers een stijgingspotentieel wegens
extrem langfristig waren. Und schließlich übergewichteten wir            de aanhoudende groei van de Scandinavische economieën. Wij
während des größten Teils des Jahres SEK gegenüber dem Euro. Diese       hebben half september onze winst genomen op die positie.
Währung wies nämlich durch das solide Wachstum der
skandinavischen Volkswirtschaften ein Aufwertungspotenzial auf.
Mitte September zogen wir Gewinn aus dieser Position.




                                                                                                                                                      45
                                                 Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                  Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds World (suite)                                                    Dexia Bonds World (continued)

Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de            Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux Etats-Unis et plus faible dans la zone euro (GDP        growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED           and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb, alors que pour la zone euro, la BCE ne            125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au plus. Les taux            rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que les          be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
niveaux de début d’année (5,2% aux Etats-Unis et 4,6% dans la zone           and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
euro). Ces prévisions constituent le scénario principal. Dans le scénario    scenario. In the alterative scenario (which anticipates more moderate
alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus                world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE), les       assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont nettement plus positives pour le marché obligataire         rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone.
puisque les taux à 10 ans aux Etats-Unis et dans la zone euro devraient
s’afficher à 3,5%.


Dexia Bonds Europe                                                           Dexia Bonds Europe

Durant le premier trimestre de l’année, de mauvais chiffres macro-           During the first quarter of the year poor macro-economic figures in
économiques aux Etats-Unis (essentiellement ceux de l’emploi) et une         the US (primarily employment figures) and a still sluggish European
économie européenne toujours à la traîne, ont poussé les taux                economy forced interest rates down. 10-year rates in Germany
d’intérêt vers le bas. Le taux de référence allemand à 10 ans a baissé       (reference) fell by 40 pb while short-term rates registered a more
de 40 pb et le taux à 2 ans de 50 pb. Or, notre stratégie d’être sous-       marked drop of 50 pb. As a result, our strategy of underweighting in
pondéré en terme de sensibilité aux taux par rapport à son benchmark         terms of rate sensitivity against the benchmark index obviously
a évidemment pesé sur la performance du fonds. En terme                      affected performance. In terms of lending the fund was overweighted
d’allocation de crédit, le fonds était surpondéré en noms «High              in high-beta names, particularly BBBs like GM, Ford, Bombardier,
Beta », essentiellement des BBB comme GM, Ford, Bombardier, France           France Telecom, etc. until mid-March. During this period technical
Telecom. Pendant cette période, des facteurs techniques tels que des         factors such as profit-taking by hedge funds, lacklustre new issues and
prises de profit de la part des Hedge Funds, des nouvelles émissions         increasing volatility affected the lending market.
peu attrayantes et une volatilité en hausse ont pesé sur le marché des
crédits.


Au cours du second trimestre, les chiffres de l’emploi américains ont        In the course of the second quarter US employment figures were very
été extrêmement soutenus, entraînant une hausse rapide des taux              strong, producing a rapid increase in interest rates both in the US and
d’intérêt US mais aussi sur tous les autres marchés. Le taux de              in markets across the board. German 10- and 2-year rates rose by 45
référence allemand à 10 ans s’est accru de 45 pb et le taux à 2 ans de       pb and 65 pb respectively. During this period our under-weighting in
65 pb. Durant cette période, notre sous-pondération en terme de              terms of rate sensitivity against the benchmark paid off. In the field of
sensibilité aux taux par rapport au benchmark fut rémunératrice. En          lending we changed our strategy by underweighting non-financial
matière de crédits, nous avons changé notre stratégie en sous-               issuers and keeping a positive accent on financial issuers (primarily
pondérant les émetteurs Non-Financiers et en gardant un biais positif        subordinate issues: lower tier II, tier I) given their attractive
sur les Financiers (essentiellement des émissions subordonnées : Lower       performance.
Tier II, Tier I) au vu de leur attractivité.


Durant la seconde moitié de l’année, on a assisté à une très bonne           The second half of the year saw an excellent performance in the bond
performance du marché obligataire. Le taux de référence allemand à           market. 10-year rates in Germany (reference) fell by 55 pb while the
10 ans a baissé de 55 pb et le taux à 2 ans de 20 pb, entraînant un          short-term (2-year) end of the curve dropped by 20 pb, resulting in a
aplatissement de la courbe européenne. Cette excellente performance          clear flattening out of the European curve. This excellent performance
s’explique principalement par la détérioration de certains indicateurs       is explained primarily by a deterioration in certain economic indicators
économiques (comme le non-farm payroll), des prévisions de                   (e.g. non-farm payroll), moderate growth forecasts, geopolitical risks,
croissance modérée, des risques géopolitiques, la hausse progressive         the progressive increase in the price of oil and the weak dollar against
des prix pétroliers ainsi que par la faiblesse du dollar face à l’euro. En   the euro. In terms of monetary policy, the market stopped expecting a
terme de politique monétaire, le marché n’anticipe plus de hausses           rise in prime rates in the Euro zone before the end of the second
des taux directeurs dans la zone euro avant la fin du second trimestre       quarter of 2005. In terms of our corporate bond strategy, we
2005. Quant à notre stratégie sur les obligations d’entreprises, nous        continued to favour financial bonds (in particular subordinates) over
avons continué à privilégier les obligations Financières (subordonnées       non-financial bonds. However, during December our expectations of
en particulier) au détriment des obligations Non-Financières. Toutefois,     stability in the quality of credit translated into a lesser underweighting
au cours du mois de décembre, nos attentes de stabilité de la qualité        of the non-financial sector.
du crédit se sont traduites par une moindre sous-pondération du
secteur Non-Financier.




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Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds World (Fortsetzung)                                           Dexia Bonds World (vervolg)

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines         Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in            stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen             eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten            renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine Erhöhung der Leitzinsen          terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
durch die EZB um maximal 50 Basispunkte erwartet wird. Die                slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn     zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese               het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein       vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen           (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte      renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
deutlich günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der    ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften.         jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone op 3,5%
                                                                          zouden moeten uitkomen.

Dexia Bonds Europe                                                        Dexia Bonds Europe

Während des ersten Quartals des Jahres drückten die schlechten            Tijdens het eerste kwartaal van het jaar hebben slechte macro-
makroökonomischen Daten in den USA (im Wesentlichen die                   economische cijfers in de Verenigde Staten (hoofdzakelijk de
Beschäftigungslage betreffend) und die nach wie vor schleppende           werkgelegenheidscijfers) en een nog steeds achterop hinkende
europäische Wirtschaft die Zinsen nach unten. Der deutsche 10-            Europese economie de rentevoeten naar omlaag geduwd. De Duitse
Jahres-Referenzzinssatz ging um 40 Basispunkte zurück und der 2-          referentierentevoet op 10 jaar daalde met 40 bp en de rente op 2 jaar
Jahres-Satz um 50 Basispunkte. Unsere Strategie der Untergewichtung       met 50 bp. Onze strategie van onderweging qua rentegevoeligheid
des zinssensitiven Bereichs gegenüber dem Referenzindex hat die           ten opzichte van de benchmark heeft uiteraard gewogen op de
Performance des Teilfonds offenbar negativ beeinflusst. Was die           prestatie van het fonds. Voor wat betreft de krediettoewijzing was het
Aufteilung der Schuldtitel betrifft, so praktizierte der Teilfonds eine   fonds overwogen in namen met een hoge bèta, hoofdzakelijk BBB’s
Übergewichtung von High-Beta-Werten, hauptsächlich mit BBB-               zoals GM, Ford, Bombardier, France Telecom. Gedurende die periode
Rating, wie GM, Ford, Bombardier, France Telecom. Während dieses          wogen technische factoren, zoals winstnemingen vanwege de Hedge
Zeitraums belasteten technische Faktoren wie die Gewinnnahme              Funds, nieuwe en weinig aantrekkelijke emissies en een toenemende
seitens der Hedge Fonds, neue, wenig attraktive Emissionen und eine       volatiliteit, op de kredietmarkt.
zunehmende Volatilität den Anleihenmarkt.

Im Laufe des zweiten Quartals waren die Beschäftigungszahlen in den       Tijdens     het   tweede         kwartaal    waren    de      Amerikaanse
USA extrem fest, was zu einem schnellen Anstieg der US-Zinsen, aber       werkgelegenheidscijfers uitstekend, wat tot een snelle rentestijging
auch der Zinsen an den anderen Märkten führte. Der deutsche 10-           heeft geleid, niet alleen op de Amerikaanse maar ook op de andere
Jahres-Referenzzinssatz stieg um 45 Basispunkte und der 2-Jahres-Satz     markten. De Duitse referentierentevoet op 10 jaar steeg met 45 bp en
um 65 Basispunkte. Während dieses Zeitraums erwies sich unsere            de rente op 2 jaar met 65 bp. Tijdens die periode was onze
Untergewichtung im zinssensitiven Bereich gegenüber der Benchmark         onderweging qua rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark
als vorteilhaft. Bei den Schuldtiteln änderten wir unsere Strategie,      lonend. Inzake kredieten hebben wij onze strategie gewijzigd door de
indem wir eine Untergewichtung bei den Emittenten aus den Nicht-          niet-financiële emittenten te onderwegen en door een positieve
Finanz-Sektoren vornahmen, während wir eine positive Ausrichtung          oriëntatie te behouden op de Financiële (hoofdzakelijk achtergestelde
im Finanzsektor (im Wesentlichen nachrangige Emissionen: Lower Tier       emissies: Lower Tier II, Tier I) gelet op hun aantrekkelijkheid.
II, Tier I) aufgrund der Attraktivität dieser Papiere beibehielten.

Während der zweiten Jahreshälfte erlebten wir eine sehr gute              Tijdens de tweede jaarhelft heeft de obligatiemarkt zeer goed
Performance des Anleihenmarktes. Der deutsche 10-Jahres-                  gepresteerd. De Duitse referentierentevoet op 10 jaar daalde met 55
Referenzzinssatz ging um 55 Basispunkte zurück und der 2-Jahres-Satz      bp en de rente op 2 jaar met 20 bp, wat leidde tot een afvlakking van
um 20 Basispunkte, was eine Abflachung der europäischen Zinskurve         de Europese curve. Die uitstekende prestatie wordt hoofdzakelijk
zur Folge hatte. Diese hervorragende Performance lässt sich in erster     verklaard door de verslechtering van bepaalde economische
Linie durch die Verschlechterung einiger wirtschaftliche Indikatoren      indicatoren      (zoals     de       non-farm     payroll),      gematigde
(wie z. B. die Non-Farm-Payroll, gemäßigte Wachstumsaussichten,           groeivooruitzichten, geopolitieke risico’s, de geleidelijke stijging van de
geopolitische Risiken, starker Anstieg des Ölpreises sowie Schwäche       olieprijzen en de zwakte van de dollar ten opzichte van de euro. Voor
des Dollars gegenüber dem Euro) erklären. Was die monetäre Politik        wat betreft het monetair beleid verwacht de markt geen verdere
betrifft, so preist der Markt keine Erhöhung der Leitzinsen in der        stijgingen van de officiële discontovoeten in de eurozone vóór het
Eurozone vor dem Ende des zweiten Quartals 2005 mehr ein. Im              einde van het tweede kwartaal 2005. Voor wat onze strategie inzake
Rahmen unserer Strategie mit Bezug auf Unternehmensanleihen               bedrijfsobligaties betreft, zijn wij verder de voorkeur blijven geven aan
bevorzugten wir auch weiterhin Anleihen aus dem Finanzsektor (vor         financiële obligaties (met name achtergestelde) ten koste van niet-
allem nachrangige) zu Lasten von Anleihen aus den Nicht-Finanz-           financiële obligaties. In de loop van de maand december hebben onze
Sektoren. Dennoch verringerten wir die Untergewichtung der Nicht-         verwachtingen inzake stabiliteit van de kredietkwaliteit zich echter
Finanzsektoren im Dezember in Erwartung einer Stabilität der              vertaald in een geringere onderweging van de niet-financiële sector.
Anleihenqualität.




                                                                                                                                                        47
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Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Europe (suite)                                                 Dexia Bonds Europe (continued)

La corrélation entre les marchés obligataires UK et euro s’est             The correlation between the UK and euro bond markets continued
maintenue tout au long de l’année. Le différentiel de taux s’est           throughout the year, although the rate differential did increase by
néanmoins accru d’une trentaine de pb au premier semestre en raison        some 30 pb as a result of the 100 pb rate increase operated by the
de la hausse de taux de 100 pb de la Bank of England durant cette          BOE during this period. This was motivated by rising inflation,
période. Celles-ci ont été motivées par la hausse de l’inflation, la       sustained growth and the dynamism of the jobs market. Thereafter
croissance soutenue et le dynamisme du marché de l’emploi. Le              the rate differential remained stable for the second half of the year.
différentiel de taux est ensuite resté stable durant le deuxième
semestre.

En terme de stratégie devises, nous avons surpondéré le SEK et le NOK      In terms of currency strategy, we overweighted the SEK and the NOK
par rapport à l’euro pendant la majeure partie de l’année. Ces devises     against the euro for most of the year. These currencies offered good
présentaient en effet un potentiel d’appréciation en raison de la          potential for appreciation due to the growth in the Scandinavian
croissance soutenue des économies scandinaves. Nous avons coupé            markets. We cut our profits on these positions in mid-August for the
notre profit sur ces positions à la mi-août pour le NOK à la mi-           NOK and mid-September for the SEK.
septembre pour le SEK.


Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario principal de          Our forecasts for 2005 are based on a principal scenario of steady
croissance ferme aux USA et plus faible dans la zone Euro (GDP             growth in the US and weaker growth in the Euro zone (GDP 3.8%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED         and 2% respectively). We expect FED increases in the region of 75 to
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne           125 pb, while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au plus. Les taux          rates by no more than 50 pb at most. Long-term interest rates should
d’intérêt à long terme devraient être nettement plus élevés que les        be significantly higher than at the start of the year (5.2% in the US
niveaux de début d’année (5,2% aux USA et 4,6% dans la zone Euro).         and 4.6% in the Euro zone). These forecasts form the principal
Ces prévisions constituent le scénario principal. Dans le scénario         scenario. In the alterative scenario (which anticipates more moderate
alternatif (anticipant une croissance mondiale nettement plus              world growth characterised by a fall in both FED and ECB rates),
modérée, avec à la clef des baisses de taux par la FED et la BCE) les      assessments are much more positive for the bond market with 10-year
estimations sont nettement plus positives pour le marché obligataire       rates sitting at around 3.5% in both the US and the Euro zone. In the
puisque les taux à 10 ans aux USA et dans la zone Euro devraient se        UK, the principal scenario is based on a moderate downturn in activity
situer aux alentours des 3,5%. Au UK, le scénario principal se base sur    in 2005 with growth forecast at 2.6%. This scenario is expected to
un repli modéré de l’activité en 2005, avec une prévision de croissance    bring an additional increase in money rates of 25 pb. As for the
de 2,6%. On s’attend dans ce scénario à une hausse supplémentaire          alternative scenario, it forecasts a sudden slowing in the property
des taux monétaires de 25 pb. Le scénario alternatif, quant à lui,         market reducing growth to 2.1% and resulting in a drop in money
prévoit un ralentissement brutal du marché immobilier amenant la           rates of 75 pb. The alternative scenario is clearly more positive for the
croissance à 2,1% et entraînant une baisse des taux monétaires de 75       bond market as the 10-year rate would be 4.1% as against 5.2% in
pb. Le scénario alternatif est nettement plus positif pour le marché       the principal scenario.
obligataire puisque le taux à 10 ans s’afficherait à 4,1% contre 5,2
dans le scénario principal.


Dexia Bonds Euro Inflation Linked                                          Dexia Bonds Euro Inflation Linked

Durant l’exercice comptable écoulé les marchés européens liés à            Over the past financial year inflation-linked markets in Europe have
l’inflation ont connu une très belle performance, surtout en relatif par   produced very good performances, particularly in comparison with
rapport aux marchés obligataires conventionnels. L’évolution de            conventional bond markets. Development of the break-even inflation
l’inflation point-mort (le spread entre le taux nominal et le taux réel)   rate (the spread between nominal rate and real rate) since the start of
depuis le début de l’année peut être scindée en trois périodes. Durant     the year can be divided into three periods. For most of the first quarter
la majeure partie du premier trimestre nous avons pu observer une          we witnessed a significant increase in break-even inflation rates which
augmentation importante des inflations point-mort atteignant des           reached record highs. At the start of June, for example, the break-
niveaux historiquement élevés. Début juin, l’inflation point-mort sur      even inflation rate on the OATEI 2012 sat at 2.38%. This over-
l’OATEI 2012 se fixait ainsi à 2,38%. Cette surperformance                 performance is explained primarily by patterns of behaviour in raw
s’expliquait principalement par le comportement du prix des matières       materials prices, first and foremost the price of oil. The significant
premières, principalement le prix de pétrole. La hausse importante du      increase in the price of oil was linked primarily to strong demand from
prix du pétrole était liée principalement à la forte demande en            China and the difficult geopolitical environment. The effect of the
provenance de la Chine et à un environnement géopolitique difficile.       stagflation scenario playing out in the Euro zone brought real rates to
La prise en compte d’un scénario de stagflation en zone euro a             historically low levels. Subsequently, European break-even inflation
ramené les taux réels à proximité de leur plus bas historique. Par la      rates wiped out a significant part of the increase achieved during the
suite les inflations point-mort européennes ont effacé une partie          first part of the year, leaving it at just 2.15% (on the OATEI 2012) at
importante de la hausse réalisée durant la première partie de l’année      the start of September.
les amenant début septembre à 2,15% (sur l’OATEI 2012).




48
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Europe (Fortsetzung)                                          Dexia Bonds Europe (vervolg)

Die Korrelation zwischen den britischen und den Euro-                     De correlatie tussen de obligatiemarkten van het Verenigd Koninkrijk
Anleihenmärkten bestand während des gesamten Jahres fort. Die             en van de eurozone bleef over heel het jaar behouden. De rentespread
Zinsdifferenz nahm jedoch im ersten Halbjahr durch eine Erhöhung          nam in het eerste halfjaar echter met een dertigtal basispunten toe
der Zinsen um 100 Basispunkte durch die Bank of England in dem            wegens de renteverhoging met 100 bp van de BOE tijdens die
Zeitraum um 30 Basispunkte zu. Die BOE begründete ihre                    periode. Deze werd gemotiveerd door de stijging van de inflatie, de
Zinserhöhungen mit dem Inflationsanstieg, dem festen Wachstum und         aanhoudende        groei     en    het      dynamisme     van     de
der starken Dynamik des Arbeitsmarktes. Während des zweiten               werkgelegenheidsmarkt. De rentespread bleef vervolgens stabiel
Halbjahres blieb die Zinsdifferenz stabil.                                tijdens het tweede halfjaar.

Unsere Strategie in Bezug auf Fremdwährungen veranlasste uns, SEK         Voor wat betreft de valutastrategie hebben wij de SEK en de NOK
und NOK während des größten Teils des Jahres gegenüber dem Euro           gedurende het grootste deel van het jaar overwogen ten opzichte van
überzugewichten. Diese Währungen wiesen nämlich durch das solide          de euro. Die deviezen vertoonden immers een stijgingspotentieel
Wachstum        der    skandinavischen   Volkswirtschaften     ein        wegens de aanhoudende groei van de Scandinavische economieën.
Aufwertungspotenzial auf. Mitte August realisierten wir unseren           Wij hebben onze winst genomen op die posities, half augustus voor
Gewinn aus der NOK-Position und Mitte September den Gewinn aus            de NOK en half september voor de SEK.
der SEK-Position.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Hauptszenario eines         Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een hoofdscenario van
festen Wachstums in den USA und eines schwächeren Wachstums in            stevige groei in de Verenigde Staten en een geringere groei in de
der Eurozone (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen             eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
durch die FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten            renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
gerechnet, während für die Eurozone eine Erhöhung der Leitzinsen          terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
durch die EZB um maximal 50 Basispunkte erwartet wird. Die                slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De langetermijnrentes
langfristigen Zinsen dürften deutlich über dem Niveau zu Jahresbeginn     zouden aanzienlijk hoger moeten zijn dan de niveaus bij het begin van
liegen (5,2 % in den USA bzw. 4,6 % in der Eurozone). Diese               het jaar (5,2% in de Verenigde Staten en 4,6% in de eurozone). Die
Aussichten bilden das Hauptszenario. Im Alternativszenario (das ein       vooruitzichten vormen het hoofdscenario. In het alternatief scenario
viel gemäßigteres Weltwachstum zugrunde legt, mit Zinssenkungen           (dat uitgaat van een duidelijk gematigder wereldgroei, met
durch die FED und die EZB) sind die Schätzungen für die Rentenmärkte      renteverlagingen door de FED en de ECB in het vooruitzicht), zijn de
deutlich günstiger, da sich die 10-Jahres-Zinsen in den USA und in der    ramingen veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-
Eurozone in einer solchen Situation um die 3,5 % bewegen dürften. In      jarige rentes in de Verenigde Staten en in de eurozone rond 3,5%
Großbritannien basiert das Hauptszenario auf einem leichten Anstieg       zouden moeten draaien. In het Verenigd Koninkrijk gaat het
der Aktivität in 2005 bei einer Wachstumsprognose von 2,6 %. In           hoofdscenario uit van een gematigde terugval van de activiteit in
diesem Szenario rechnen wir mit einer weiteren Erhöhung der               2005, met een groeivooruitzicht van 2,6%. In dat scenario wordt een
Geldmarktzinsen um 25 Basispunkte. Das Alternativszenario geht von        bijkomende stijging van de monetaire rentevoeten met 25 bp
einem extremen Rückgang des Immobilienmarktes aus, der zu einem           verwacht. Het alternatief scenario van zijn kant verwacht een brutale
Wachstum von 2,1 % und einem Rückgang der Geldmarktzinsen um              vertraging van de vastgoedmarkt waarbij de groei op 2,1% uitkomt
75 Basispunkte führt. Das Alternativszenario ist hinsichtlich des         en de monetaire rentevoeten met 75 bp dalen. Het alternatief scenario
Anleihenmarktes wesentlich optimistischer und sieht einen 10-Jahres-      is veel positiever voor de obligatiemarkt, aangezien de 10-jarige rente
Satz von 4,1 % gegenüber 5,2 % im Hauptszenario.                          op 4,1% zou uitkomen tegenover 5,2 in het hoofdscenario.

Dexia Bonds Euro Inflation Linked                                         Dexia Bonds Euro Inflation Linked

Während des vergangenen Geschäftsjahres verzeichneten die                 Tijdens het afgelopen BOEkjaar lieten de inflatiegebonden Europese
inflationsgebundenen europäischen Märkte eine sehr gute                   markten een zeer mooie prestatie optekenen, vooral relatief ten
Performance, vor allem im Verhältnis zu den herkömmlichen                 opzichte van de conventionele obligatiemarkten. Het verloop van de
Anleihenmärkten. Die Entwicklung der Break-even-Inflationsrate (die       break-even-inflatie (de spread tussen het nominaal percentage en het
Differenz zwischen der Marktrendite von Staatsanleihen mit                reëel percentage) sedert het begin van het jaar kan in drie periodes
Nominalzinskupon und der Rendite von inflationsindexierten                worden opgesplitst. Gedurende het grootste gedeelte van het eerste
Staatsanleihen) seit Anfang des Jahres lässt sich in drei Zeiträume       kwartaal stelden we een aanzienlijke verhoging vast van de break-
untergliedern. Während des größten Teils des ersten Quartals konnten      even-inflatiecijfers, die historisch hoge niveaus bereikten. Zodoende
wir eine deutliche Erhöhung der Break-even-Inflationsraten feststellen,   kwam de break-even-inflatie op de OATEI 2012 begin juni op 2,38%
sie erreichten ein historisch hohes Niveau. Anfang Juni etablierte sich   uit. Die beter dan gemiddelde prestatie werd hoofdzakelijk verklaard
die Break-even-Inflationsrate bezogen auf den OATEI 2012 auf 2,38         door het verloop van de grondstofprijzen, vooral de olieprijs. De
%. Diese Outperformance ist vorwiegend auf das Preisverhalten der         aanzienlijke stijging van de olieprijs had hoofdzakelijk te maken met
Rohstoffe - hier vor allem bei Öl - zurückzuführen. Die starke            de stevige vraag afkomstig uit China en een moeilijke geopolitieke
Erhöhung des Ölpreises war hauptsächlich durch die hohe Nachfrage         omgeving. Het integreren van een stagflatiescenario in de eurozone
seitens China und eine schwierige geopolitische Lage bedingt. Die         heeft de reële rentevoeten teruggebracht tot in de buurt van hun
Berücksichtigung eines Stagflations-Szenarios in der Eurozone brachte     historisch dieptepunt. Nadien hebben de Europese break-even-
die reale Inflationsrate wieder in die Nähe ihres bisher niedrigsten      inflatiecijfers een belangrijk deel van de stijging die tijdens het eerste
Niveaus. Anschließend machten die europäischen Break-even-                deel van het jaar werd gerealiseerd tenietgedaan, waardoor zij begin
Inflationsraten einen großen Teil des im ersten Teil des Jahres           september op 2,15% uitkwamen (op de OATEI 2012).
realisierten Anstiegs zunichte und führten somit zu einem Stand per
Anfang September von 2,15 % (bezogen auf den OATEI 2012).




                                                                                                                                                       49
                                               Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Euro Inflation Linked (suite)                                  Dexia Bonds Euro Inflation Linked (continued)

Les facteurs justifiant cette mauvaise performance des indexées sont       The factors explaining the poor performance of inflation-linked bonds
multiples: une légère baisse du prix du pétrole en août, un carry          are numerous: a slight drop in the price of oil in August, a less
devenu moins intéressant, la réforme de la loi Galland (limite de prix     attractive carry trade, the reform of the Loi Galland in France (price
sur certains produits) en France et une offre accrue attendue pour les     limits on certain products) and forecasts of increased demand for
indexées dans les mois à venir. Depuis le début du mois de septembre       inflation-linked bonds over the coming months. Since the start of
on a assisté à une légère hausse puis à une stabilisation des niveaux      September we have seen a slight increase, followed by a stabilisation
des inflations point-mort. L’OATEI 2012 a clôturé l’année à un niveau      of break-even interest rates. The OATEI 2012 closed the year at a
point-mort de 2,20%.                                                       break-even level of 2.20%.



Nos prévisions pour 2005 sont basées sur un scénario de croissance         Our forecasts for 2005 are based on a scenario of solid growth in the
solide aux Etats-Unis mais plutôt modérée en Europe (GDP                   US and more moderate growth in the Euro zone (GDP 3.8% and 2%
respectivement de 3,8% et 2%). On s’attend à des hausses de la FED         respectively). We expect FED increases in the region of 75 to 125 pb,
de l’ordre de 75 à 125 pb alors que pour la zone Euro, la BCE ne           while in the Euro zone the ECB is expected to raise its prime rates by
devrait monter ses taux directeurs que de 50 pb au plus. L’inflation       no more than 50 pb at most. Inflation is set to slow down during
devrait s’affaiblir durant le courant 2005 et ne devrait plus constituer   2005 and should cease to present a threat for the ECB. The market
une menace pour la BCE. Le marché a vraisemblablement poussé les           has probably pushed real rates too low and in this environment it is
taux réels trop bas. Dans cet environnement il est peu probable que        unlikely that inflation-linked bonds will repeat the good performances
les indexées inflation répètent leur belle performance de 2004. Nous       achieved in 2004. We are expecting a flattening out of the break-even
nous attendons à une pentification de la courbe point-mort et              curve and have therefore chosen to overweight the long part of the
préférons dès lors surpondérer la partie longue de la courbe.              curve.




La sensibilité globale du portefeuille s’affiche à 8,80 légèrement plus    The global sensitivity of the portfolio stands at 8.80, slightly lower
bas que son benchmark.                                                     than its benchmark index.

Dexia Bonds Mortgages                                                      Dexia Bonds Mortgages

Durant l’année 2004, le marché des « Mortgage » danois a eu une            The Danish mortgage market performed well in 2004. However, it
bonne performance. Cependant, ce dernier a « sous-performé » les           nevertheless underperformed Danish government bonds by some 50
obligations gouvernementales danoises d’environ 50 pb. Cette sous-         pb. This underperformance is explained entirely by the bond market
performance s’explique totalement par le « rally » obligataire du 4ème     rally in the last quarter of 2004 during which interest rates reached all-
trimestre 2004, pendant lequel les taux d’intérêt ont atteint des          time lows. Lower rates accelerate forecasts of early repayments. Thus
niveaux historiquement bas. Des taux plus bas accélèrent les               the prices of these bonds rose less than those of comparable
anticipations de remboursements anticipés. Ainsi, les prix de ces          government bonds.
obligations ont moins monté que des obligations gouvernementales
comparables.

Les obligations « Mortgage » 5% ont fini l’année avec quasiment le         5% mortgage bonds finished the year with almost the same option-
même « OA Spread » qu’au mois de janvier (ce spread était environ de       adjusted spread as in January (this spread was approx. 60 pb in
60 pb par rapport à une obligation d’Etat allemand). Toutefois, les        relation to a German government bond). 6% bonds, however, have a
obligations 6% ont un OA spread plus élevé qu’en début d’année. Cet        higher OA spread that at the start of the year. This widening of the
élargissement de spread est lié au lancement d’un nouveau type de          spread is linked to the launch of a new type of loan by the major
prêt par les principales institutions hypothécaires danoises. Ce           Danish mortgage lenders. This new product allows a borrower to
nouveau produit autorise un emprunteur à combiner un taux plus bas         combine a lower rate offered by an adjustable rate mortgage with a
offert par des Adjustable Rate Mortgages avec un cap contre une            cap against a future rise in interest rates. The immediate effect of this
hausse future des taux d’intérêt. L’effet immédiat de cette annonce a      announcement was a drop in the valuation of classic 6 % callable
été une chute de la valorisation des 6% classiques obligations             bonds as the new loan will result in higher early repayment levels in
« callable » car le nouveau prêt induira des niveaux de                    the near future on existing callable bonds.
remboursements anticipés plus élevés dans le futur proche sur les
obligations « callable » existantes.

Les obligations « Mortgage » danoises offrent encore un différentiel       Danish mortgage bonds still offer a good interest rate differential in
de taux avantageux par rapport à des obligations gouvernementales          comparison to comparable European government bonds since the
européennes comparables car l’investisseur est rémunéré pour le            investor is rewarded for the risk of early repayment. However, Dexia
risque de remboursement anticipé. Cependant, Dexia Asset                   Asset Management anticipates that this risk is limited: our macro-
Management anticipe que ce risque est limité : notre scénario macro-       economic scenario forecasts an increase in rates which would limited
économique prévoit une hausse des taux ce qui limitera les                 early repayments.
remboursements anticipés.
Grâce au fonds Dexia Bonds Mortgages, l’investisseur diversifie son        The Dexia Mortgages Bonds Fund gives the investor the opportunity to
portefeuille obligataire et bénéficie d’un différentiel de taux            diversify his bond portfolio and to take advantage of an advantageous
avantageux.                                                                rate differential.




50
                                                 Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                   Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)

Dexia Bonds Euro Inflation Linked (Fortsetzung)                              Dexia Bonds Euro Inflation Linked (vervolg)

Die     Faktoren,    die    dieser   schlechten Performance    der           Er zijn vele factoren die die slechte prestatie van de geïndexeerde
inflationsindexierten Anlagen zugrunde liegen, sind mehrere: ein             obligaties kunnen verklaren: een lichte daling van de olieprijs in
leichter Rückgang des Ölpreises im August, ein weniger interessant           augustus, een minder interessante carry, de wijziging van de Wet
gewordener Carry, die Reform des Galland-Gesetzes (Preisbegrenzung           Galland (prijslimiet op bepaalde producten) in Frankrijk en een
für bestimmte Produkte in Frankreich und ein erwartetes höheres              verwacht hoger aanbod voor de geïndexeerde obligaties in de
Angebot von inflationsindexierten Anlagen in den kommenden                   komende maanden. Sedert begin september was er een lichte stijging
Monaten. Seit Anfang September kam es dann zu einem leichten                 en vervolgens een stabilisatie van de niveaus van de break-even-
Aufschwung und schließlich zu einer Zunahme der Break-even-                  inflatiecijfers. De OATEI 2012 sloot het jaar af op een break-even-
Inflationsraten. Bezogen auf den OATEI 2012 schloss das Jahr mit             niveau van 2,20%.
einer Break-even-Inflationsrate von 2,20 %.

Unsere Aussichten für 2005 basieren auf einem Szenario eines soliden         Onze vooruitzichten voor 2005 gaan uit van een scenario van stevige
Wachstums in den USA bei einem eher gemäßigten Wachstum in                   groei in de Verenigde Staten, maar eerder geringe groei in de
Europa (BIP 3,8 % bzw. 2 %). Es wird mit Zinserhöhungen durch die            eurozone (BNP van respectievelijk 3,8% en 2%). We verwachten
FED in der Größenordnung von 75 bis 125 Basispunkten gerechnet,              renteverhogingen van de FED in de grootteorde van 75 tot 125 bp
während für die Eurozone eine Erhöhung der Leitzinsen durch die EZB          terwijl in de eurozone de ECB haar officiële discontovoeten wellicht
um maximal 50 Basispunkte erwartet wird. Die Inflation dürfte im             slechts met maximum 50 bp zal verhogen. De inflatie zou moeten
Laufe von 2005 zurückgehen und keine Bedrohung mehr für die EZB              verzwakken in de loop van 2005 en zou geen bedreiging meer
darstellen. Der Markt hat die realen Zinssätze wahrscheinlich zu weit        moeten vormen voor de ECB. De markt heeft de reële rentevoeten
nach unten getrieben. In dieser Umgebung ist es wenig                        wellicht te ver omlaaggeduwd. In die omgeving is het weinig
wahrscheinlich, dass die inflationsindexierten Anlagen ihre gute             waarschijnlijk dat de inflatiegebonden obligaties hun mooie prestatie
Performance von 2004 wiederholen. Wir rechnen mit einem Anstieg              van 2004 nog eens zullen kunnen overdoen. Wij verwachten de
der Break-even-Kurve und bevorzugen deshalb ab jetzt eine                    vorming van een hellende beweging van de break-even-curve en
Übergewichtung des langfristigen Bereichs der Kurve.                         geven dan ook de voorkeur aan een overweging van het lange
                                                                             gedeelte van de curve.

Die allgemeine Sensibilität des Portefeuilles liegt bei 8,80 und ist damit   De globale gevoeligheid van de portefeuille staat op 8,80 lichtjes lager
niedriger als die des Referenzindexes.                                       dan haar benchmark.

Dexia Bonds Mortgages                                                        Dexia Bonds Mortgages

Während des Jahres 2004 verzeichnete der dänische Mortgage-Markt             In het jaar 2004 liet de Deense “Mortgage-markt” weliswaar een
eine gute Performance. Dennoch lag seine Performance ungefähr 50             goede prestatie optekenen, maar toch zo’n 50 bp minder goed dan de
Basispunkte unter der von Staatsanleihen. Diese Unterperformance             Deense staatsobligaties. Die mindere prestatie wordt volledig verklaard
                                                                                                                  de
lässt sich vollständig durch die Rally am Rentenmarkt im 4. Quartal          door de obligatierally van het 4 kwartaal 2004, waarbij de
2004 erklären, in dem die Zinsen ein historisch niedriges Niveau             rentevoeten historisch lage niveaus bereikten. Lagere rentevoeten
erreichten. Niedrigere Zinsen fördern die Erwartung von vorzeitigen          wakkeren de verwachtingen van vervroegde terugbetalingen aan.
Rückzahlungen. Dadurch stieg der Preis dieser Anleihen weniger stark         Zodoende zijn de prijzen van die obligaties minder gestegen dan van
als der von vergleichbaren Staatsanleihen.                                   de vergelijkbare staatsobligaties.

5%-Mortgage-Anleihen schlossen das Jahr mit einem quasi                      De “Mortgage-obligaties” 5% sloten het jaar af met nagenoeg
unveränderten "option adjusted spread" gegenüber Januar ab (dieser           dezelfde “option adjusted spread” als in januari (die spread bedroeg
Spread betrug ca. 60 Basispunkte gegenüber einer deutschen                   ongeveer 60 bp ten opzichte van een Duitse staatsobligatie). De
Staatsanleihe). Dennoch haben 6%-Anleihen einen höheren option               obligaties 6% hebben echter een hogere OA spread dan bij het begin
adjusted Spread als zu Beginn des Jahres. Diese Zunahme des Spread           van het jaar. Die spreadverbreding heeft te maken met de introductie
ist auf die Ausgabe eines neuen Anleihentyps durch die großen                van een nieuw type van lening door de belangrijkste Deense
dänischen Hypothekenbanken zurückzuführen. Dieses neue Produkt               hypotheekinstellingen. Met dat nieuwe product kan een lener die een
ermächtigt einen Schuldner, einen niedrigeren Zinssatz im Rahmen der         lagere rente betaald in het kader van een hypotheek met variabele
Adjustable Rate Mortgages mit einer Begrenzung gegen einen                   rentevoet, zich indekken tegen een toekomstige stijging van de
zukünftigen Anstieg der Zinsen zu kombinieren. Die sofortige Wirkung         rentevoeten. Het onmiddellijk effect van die aankondiging was een
dieser Ankündigung war eine rasante Abwertung der kündbaren                  sterke daling van de valorisatie van de 6% klassieke callable-obligaties
klassischen 6%-Anleihen, da diese neue Anleihenform in der nahen             want de nieuwe lening zal in de nabije toekomst leiden tot meer
Zukunft abermals höhere Rückzahlungsvolumina bei den bestehenden             vervroegde terugbetalingen op de bestaande callable-obligaties.
kündbaren Anleihen auslösen wird.

Dänische Mortgage-Anleihen bieten außerdem eine vorteilhaftere               De Deense “Mortgage-obligaties” bieden nog een gunstige
Zinsdifferenz gegenüber vergleichbaren europäischen Staatsanleihen,          rentespread ten opzichte van vergelijkbare Europese staatsobligaties,
da der Anleger eine Vergütung für das Risiko der vorzeitigen                 aangezien de belegger wordt vergoed voor het risico van vervroegde
Rückzahlung erhält. Dexia Asset Management geht jedoch davon aus,            terugbetaling. Dexia Asset Management gaat er echter van uit dat dat
dass dieses Risiko begrenzt ist: Unser Szenario sieht eine Zinserhöhung      risico beperkt is: ons macro-economisch scenario voorziet een
voraus, was die vorzeitigen Rückzahlungen begrenzen wird.                    renteverhoging, wat de vervroegde terugbetalingen zal beperken.
Mit dem Teilfonds Dexia Bonds Mortgages erzielt der Anleger eine             Dankzij het fonds Dexia Bonds Mortgages diversifieert de belegger zijn
Streuung seines Anleihenportefeuilles und profitiert von einer               obligatieportefeuille en profiteert hij van een gunstige rentespread.
vorteilhaften Verzinsung.




                                                                                                                                                        51
                                                Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                                 Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Global High Yield                                               Dexia Bonds Global High Yield

Dexia Bonds Global High Yield enregistre de nouveau une bonne               Dexia Bonds Global High Yield performed well again in 2004: +9.3%.
performance en 2004 : +9,3%. Le marché du High Yield européen               The European High Yield market performed well overall.
globalement a été performant.

Cette performance s’explique par des facteurs similaires à ceux de          This performance is explained by factors similar to those of 2003.
l’année 2003.                                                               An economic context favourable to credit: economic growth was
Un contexte économique favorable au crédit : la croissance                  moderate. Inflation remained contained, despite a rise in energy prices
économique est modérée. L’inflation reste contenue, malgré une              and raw materials benefiting the energy and basic materials sectors.
hausse des prix de l’énergie et des matières premières qui bénéficient      Interest rates remained at historically low levels, even though the rise
aux secteurs de l’énergie et des matériaux de base. Les taux d’intérêt      in American rates affected the performance of the highest ratings. The
restent à des niveaux historiquement faibles, même si la hausse des         default rate fell again, from 5.4% in December 2003 to 2.8% in
taux américains pèse sur la performance des plus hauts ratings. Le          November 2004, according to Moody's. On a micro-economic level we
taux de défaut est à nouveau en baisse, passant de 5,4% en                  saw businesses consolidating their balance sheets. The low rates
décembre 2003 à 2,8% en novembre 2004 selon Moody’s. Au plan                enabled them to refinance at lower cost and spread repayment terms.
microéconomique, on observe que les entreprises consolident leur            Even the most speculative businesses improved their liquidity. Results
bilan. Les taux bas leur permettent de se refinancer à un moindre coût      improved overall.
et d’étaler les échéances de dette. Les entreprises, même les plus
spéculatives, améliorent leur liquidité. Les résultats sont globalement
en progression.



Des éléments techniques favorables également. Le marché primaire            And favourable technical elements. The primary market on the High
sur le High Yield est particulièrement dynamique en 2004 : on compte        Yield was particularly dynamic in 2004, with more than $ 125 bn
plus de 125 Md$ émis aux Etats Unis. Cela représente plus de 20 %           issued in the United States. This represented more than 20% of the
du marché High Yield US de début d’année. Le principal motif de             US High Yield market at the beginning of the year. The main reason
nouvelles émissions est le refinancement, comme en 2003. Les                for new issues was refinancing, as in 2003. Businesses continued to
entreprises continuent de profiter d’un environnement de rendement          benefit from a moderate return environment on the High Yield and
modéré sur le High Yield et de l’appétit des investisseurs. Ce marché       investor appetite. This primary market helped to provide new
primaire a permis d’offrir des nouvelles opportunités dans différents       opportunities in different ratings and different sectors. In Europe too,
ratings et différents secteurs. En Europe aussi, le marché primaire a été   the primary market was strong with a total amount of 17.4 bn euro
fort avec un montant total de 17,4 Md € soit 35%du marché de                i.e. 35% of the market at the beginning of the year. On this younger
début d’année. Sur ce marché plus jeune, cela permet d’accroître la         market, this helped to increase market diversity and reduce the
diversité du marché et de réduire le risque moyen des portefeuilles. Le     average portfolio risk. The primary market as a whole participated in
marché primaire dans son ensemble a participé à la performance              the overall High Yield performance.
globale du High Yield.
On constate cependant des sorties de flux des fonds mutuels High            However, flows of a kind could be observed in High Yield mutual
Yield aux Etats Unis qui pèsent sur le marché au premier semestre.          funds in the United States, affecting the market in the first six months.
Elles sont motivées par ces prises de profit ou des inquiétudes             They were caused by profits being taken or concerns about a sharp
concernant une hausse rapide des taux et de la volatilité. Les flux         rise in rates and volatility. Rates improved in the second half of the
s’améliorent au deuxième semestre. Les investisseurs, confiants dans la     year. Investors had confidence in the FED's policy of gradually
politique de la FED de hausse progressive des taux, considèrent le High     increasing rates, and regarded the High Yield as an attractive return in
Yield comme un rendement intéressant de l’ordre de 7% à 7,5% avec           the region of 7 to 7.5%, with limited volatility. In total, over 2004,
une volatilité limitée. Au total, sur l’année 2004, on compte une sortie    there was a total outflow of $ 3 bn from High Yield funds, i.e. 0.5%
globale de 3Md$ des fonds High Yield, soit 0,5% du marché US en             of the US market at the start of the year.
début d’année.
Au final, malgré un resserrement de spread significatif à nouveau en        Finally, despite a significant squeeze on spreads again in 2004 (120 pb
2004 (120 pb aux Etats Unis et 150 pb en Europe), le niveau de spread       in the United States and 150 pb in Europe), the current spread level is
actuel est justifié historiquement. On retrouve des niveaux de spreads      justified historically. Spread levels were similar to those of 1994, also a
similaires à 1994, période de croissance également et de taux de            period of growth and low default rates. The current spread is also
défaut faible. Le spread actuel s’explique également par les                explained by the moderate economic prospects (always favourable to
perspectives économiques modérées (toujours favorable au crédit) et         credit) and low share volatility.
la faible volatilité des actions.




52
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)

Dexia Bonds Global High Yield                                             Dexia Bonds Global High Yield

Dexia Bonds Global High Yield verzeichnet 2004 erneut eine gute           Dexia Bonds Global High Yield heeft in 2004 opnieuw een goed
Performance: +9,3%. Der europäische High Yield-Markt war                  resultaat behaald: +9,3%. De Europese High-Yieldmarkt heeft globaal
allgemein leistungsstark.                                                 genomen goede prestaties geleverd.

Diese Performance erklärt sich durch ähnliche Faktoren wie im Jahr        Deze prestaties kunnen worden verklaard door factoren die
2003.                                                                     vergelijkbaar zijn met die van 2003.
Ein    für   Kredite     günstiger   ökonomischer      Kontext:   Das     Een economisch klimaat dat gunstig was voor krediet: de economische
Wirtschaftswachstum ist moderat. Die Inflation ist weiterhin gebremst,    groei is gematigd. De inflatie blijft onder controle, ondanks een
trotz einer Verteuerung der Energiepreise und der Rohstoffe, von der      stijging van de energie- en de grondstoffenprijzen die gunstig was
der Energie- und Rohstoffsektor profitiert. Die Zinsen verharren          voor de sectoren van de energie en de grondstoffen. De rentevoeten
weiterhin auf einem historischen Tief, und dies obwohl der Anstieg        blijven op historisch zwakke niveaus, ook al oefent de stijging van de
der US-Zinsen die Performance der höchsten Ratings belastet. Die          Amerikaanse rente druk uit op de prestaties van de hoogste ratings.
Ausfallsquote sinkt laut Moody’s erneut von 5,4 % im Dezember 2003        Het percentage van ondernemingen die hun betalingsverplichtingen
auf 2,8 % im November 2004. In mikroökonomischer Hinsicht lässt           niet nakomen daalt opnieuw: van 5,4% in december 2003 tot 2,8%
sich eine Konsolidierung der Unternehmensbilanzen beobachten. Die         in november 2004 volgens Moody’s. Op micro-economisch gebied
niedrigen Zinsen ermöglichen den Unternehmen eine günstige                zien we dat de ondernemingen hun balans consolideren. Door de lage
Refinanzierung und eine Staffelung der Rückzahlung ihrer                  rentevoeten kunnen ze tegen lagere kosten herfinancieren en de
Verbindlichkeiten. Die Unternehmen – selbst die spekulativsten –          schuldvervaldatums spreiden. Zelfs de meest speculatieve
steigern ihre Liquidität. Die Resultate verzeichnen allgemein eine        ondernemingen verbeteren hun liquiditeit. De resultaten BOEken
Verbesserung.                                                             globaal vooruitgang.


Ebenfalls günstige technische Elemente. Der High Yield Primärmarkt ist    Ook zijn er technisch gunstige elementen. De primaire markt voor de
2004 besonders dynamisch : In den USA werden Anleihen in Höhe             High Yield is in 2004 bijzonder dynamisch: in de Verenigde Staten
von mehr als 125 Mrd. US-$ emittiert. Das entspricht mehr als 20 %        tellen we meer dan 125 miljard USD aan uitgiften. Dat
des US-High-Yield-Marktes zu Jahresbeginn. Der Hauptgrund für             vertegenwoordigt meer dan 20% van de Amerikaanse High-
Neuemissionen ist, wie auch 2003, die Refinanzierung. Die                 Yieldmarkt aan het begin van het jaar. De voornaamste reden voor de
Unternehmen profitieren weiterhin von einem Umfeld mit                    nieuwe uitgiften is, net als in 2003, herfinanciering. De
bescheidenen Renditen im High Yield-Bereich und vom Appetit der           ondernemingen blijven profiteren van een omgeving die gekenmerkt
Investoren. Durch diesen Primärmarkt entstanden in verschiedenen          wordt door een gematigd rendement op de High Yield en de interesse
Ratings und verschiedenen Sektoren neue Möglichkeiten. Auch in            van de beleggers. Deze primaire markt heeft toegestaan dat er nieuwe
Europa zeigte sich der Primärmarkt mit einem Gesamtaufkommen von          kansen konden worden geboden in verschillende ratings en
17,4 Mrd.€, was 35 % des Marktes zu Jahresbeginn entspricht,              verschillende sectoren. Ook in Europa was de primaire markt sterk,
entsprechend stark. Auf diesem relativ jungen Markt führt diese           met een totaalbedrag van 17,4 miljard euro, ofwel 35% van de markt
Entwicklung zu einer Steigerung der Vielfalt des Marktes und zu einer     aan het begin van het jaar. Op deze jongere markt kan hierdoor de
Verringerung des durchschnittlichen Risikos der Portfolios. Insgesamt     diversiteit van de markt worden verhoogd en het gemiddelde risico
hat der Primärmarkt zur allgemeinen Performance im High Yield-            van de portefeuilles worden gereduceerd. De primaire markt in zijn
Bereich beigetragen.                                                      geheel heeft bijgedragen tot de globale prestaties van de High Yield.
Dennoch ist in den USA ein Abfluss der in High Yield Fonds                We       constateren     echter     uitstromend       kapitaal    uit   de
investierten Mittel zu verzeichnen, was den Markt im ersten Halbjahr      gemeenschappelijke High-Yieldfondsen in de Verenigde Staten, wat in
belastet. Der Grund hierfür liegt in Gewinnmitnahmen oder                 het eerste halfjaar druk uitoefent op de markt. Redenen zijn deze
Befürchtungen hinsichtlich eines raschen Anstiegs der Zinsen und der      winstnemingen en de bezorgdheid over een snelle stijging van de
Volatilität. Der Abfluss von investierten Mitteln nimmt jedoch im         rentevoeten en de volatiliteit. De kapitaalstromen worden beter in het
zweiten Halbjahr ab. Die Investoren, zuversichtlich, was die              tweede halfjaar. De beleggers, die vertrouwen in het beleid van de
schrittweise Zinserhöhungspolitik der FED angeht, sehen im High           FED bestaande in een geleidelijke verhoging van de rente, zien in de
Yield-Bereich eine interessante Investitionsmöglichkeit mit Renditen in   High-Yieldmarkt een interessant rendement van om en bij de 7% tot
Höhe von 7 % bis 7,5 % bei einer begrenzten Volatilität. Insgesamt ist    7,5% met een beperkte volatiliteit. In het totaal tellen we over het jaar
für 2004 ein allgemeiner Abfluss von in High Yield-Fonds investierten     2004 een globale kapitaaluitstroom van 3 miljard USD uit de High-
Mitteln in Höhe von 3 Mrd. US-$ zu verzeichnen, das entspricht 0,5 %      Yieldfondsen, ofwel 0,5% van de Amerikaanse markt in het begin van
des US-Marktes zu Jahresbeginn.                                           het jaar.
Letztendlich ist das derzeitige Spread-Niveau, trotz der erneut           Uiteindelijk is het huidige spreadniveau historisch gerechtvaardigd,
deutlichen Verringerung der Spread-Aufschläge in 2004 (120 PB in          ondanks het feit dat in 2004 opnieuw een aanzienlijke versmalling van
den USA und 150 PB in Europa), historisch betrachtet gerechtfertigt.      de spreads plaatsvond (120 basispunten in de Verenigde Staten en
Das Niveau der Spread-Aufschläge lässt sich mit dem von 1994              150 basispunten in Europa). De spreadniveaus zijn vergelijkbaar met
vergleichen, als ebenfalls eine Phase des Wachstums und niedriger         die van 1994, ook een periode van groei waarin een gering aantal
Ausfallquoten zu verzeichnen war. Das derzeitige Spread-Niveau lässt      ondernemingen in gebreke bleef. De huidige spread kan eveneens
sich auch aufgrund der moderaten wirtschaftlichen Aussichten (noch        worden verklaard door de gematigde economische vooruitzichten
immer günstig für Kredite) und der schwachen Volatilität der Aktien       (altijd gunstig voor krediet) en de geringe volatiliteit van de aandelen.
erklären.




                                                                                                                                                       53
                                               Dexia Bonds


Rapport du Conseil d’Administration (suite)                               Report of the Board of directors (continued)
Dexia Bonds Global High Yield (suite)                                     Dexia Bonds Global High Yield (continued)

Concernant les perspectives du marché High Yield, nous restons            With regard to the prospects of the High Yield market, we remain
confiants pour l’année 2005, même si les performances devraient être      confident for 2005 even if performances might be lower than those of
inférieures à celles des années 2003 et 2004. En effet, nous              2003 and 2004. We do not expect spreads to tighten again, as current
n’attendons pas de nouveau resserrement des spreads, les niveaux          levels are historically squeezed. But the risk of loss associated with
actuels étant historiquement serrés. Mais le risque de perte lié à un     default is limited in High Yield portfolios because of the low default
défaut est limité dans les portefeuilles High Yield à cause du faible     rate and the high hopes of recovery. Technical factors should play a
taux de défaut et des espérances de recouvrement élevées. Les             less important part in 2005, and flows should be more moderate. The
facteurs techniques devraient jouer un rôle moins important en 2005 :     primary market should also be weaker, but could present attractive
les flux devraient être plus modérés. Le marché primaire devrait être     opportunities. The proportion of issues associated with refinancing
plus faible également mais pourrait présenter des opportunités            should fall in favour of financing various LBOs. As a result, the credit
intéressantes. La part des émissions liées à un refinancement devrait     analysis will further explain the High Yield performance, enabling
diminuer au profit du financement de divers LBOs. En conséquence,         credits with the soundest fundamentals to be selected. In this context,
l’analyse crédit expliquera davantage la performance High Yield, en       the revenue effect represented by the High Yield credit remains
permettant de sélectionner les crédits ayant les fondamentaux les plus    attractive, given its low volatility and its weak correlation with State
solides. Dans ce contexte, l’effet revenu que représente le crédit High   rates. The average actuarial yield is 6%. Historically, in a period when
Yield reste intéressant étant donné sa faible volatilité et sa faible     rates are rising, the High Yield tends to outperform other bond assets.
corrélation avec les taux Etat. Le rendement actuariel moyen est de
6%. En effet, historiquement, en période de hausse des taux, le High
Yield tend à surperformer les autres actifs obligataires.




Dexia Bonds Slovakia                                                      Dexia Bonds Slovakia

Ce fonds a été lancé à la mi-avril 2004. Il investit dans les émissions   This fund was launched in mid-April 2004. It invests in SKK in
gouvernementales slovaques, en SKK. Les taux slovaques ont connu          Slovakian government issues. Slovakian rates saw a downward trend
une tendance baissière au cours de 2004. Les taux à court terme (3        in 2004. Short-term (3-month) rates shortened by 200 pb and long-
mois) se sont rétrécis par 200 pb et les taux à long terme (10 ans) par   term (10-year) rates by 60 pb resulting in a tightening of the Slovakian
60 pb, entraînant un raidissement de la courbe slovaque.                  curve.


Cette évolution est principalement liée à la politique monétaire de la    This development is linked primarily to the monetary policy of the
Banque Centrale. Celle-ci a baissé ses taux par 200 pb au cours de        Central Bank which lowered its rates by 200 pb during 2004 in order
2004 afin de lutter contre une appréciation spéculative de la devise.     to counter the speculation-FED appreciation of the currency. Long-
Les taux longs ont également été influencés à la baisse par leur          term rates also suffered as they converged down towards those in the
mouvement de convergence vers ceux de la zone euro.                       Euro zone.


Le processus de convergence devrait rester un vecteur de support          The convergence process should continue to provide a vehicle for
favorable pour ces marchés dans le courant de l’année 2005.               favourable support for these markets during 2005. However, the
Néanmoins, la Banque Centrale ne disposera plus de marges de              Central Bank will not have the generous margins for manoeuvre
manœuvre aussi conséquentes cette année pour baisser ses taux. Le         available to it this year to lower its rates. The fundamental support for
support fondamental du pays devrait continuer à justifier des entrées     the country should continue to the justify influxes of capital and the
de capitaux et l’appréciation de la devise. Nous nous attendons donc à    appreciation of the currency. We therefore expect a less impressive
une moindre performance des marchés obligataires slovaques en 2005        performance in the Slovakian bond market in 2005, although it should
mais celle-ci devrait rester positive.                                    remain positive.




54
                                               Dexia Bonds


Bericht des Verwaltungsrates (Fortsetzung)                                 Verslag van de Raad van Bestuur (vervolg)
Dexia Bonds Global High Yield (Fortsetzung)                                Dexia Bonds Global High Yield (vervolg)

Hinsichtlich der Marktaussichten für den High Yield-Bereich sind wir       Voor wat betreft de vooruitzichten van de High-Yieldmarkt blijven wij
für das Jahr 2005 weiterhin zuversichtlich, auch wenn die Performance      vol vertrouwen voor het jaar 2005, zelfs al zouden de prestaties onder
niedriger ausfallen dürfte als in den Jahren 2003 und 2004.                het niveau van 2003 en 2004 liggen. Wij verwachten in feite geen
Tatsächlich erwarten wir keine weitere Verringerung der derzeitigen        nieuwe versmalling van de spreads, aangezien de huidige niveaus
Spread-Aufschläge, da das derzeitige Niveau historisch betrachtet          historisch smal zijn. Maar het risico van verlies gekoppeld aan een
niedrig ist. Doch das mit Ausfällen verbundene Verlustrisiko ist in den    bedrijf dat in gebreke blijft is in de High-Yieldportefeuilles beperkt
High-Yield-Portfolios wegen der geringen Ausfallquote und                  door     het    geringe    percentage    ondernemingen      dat    hun
gestiegenen Einnahmehoffnungen beschränkt. Die technischen                 betalingsverplichtingen niet naleeft en de hoge verwachtingen ten
Faktoren werden aller Voraussicht nach 2005 eine geringere Rolle           aanzien van het inningspercentage. De technische factoren zouden in
spielen. Der Mittelabfluss wird aller Wahrscheinlichkeit nach              2005 een minder belangrijke rol moeten spelen: de kapitaalstromen
moderater ausfallen. Der Primärmarkt wird aller Voraussicht nach           zouden gematigder moeten zijn. De primaire markt zou ook zwakker
ebenfalls schwächere Resultate verzeichnen, könnte aber interessante       moeten zijn, maar zou interessante kansen moeten kunnen bieden.
Gelegenheiten bieten. Der Anteil der mit einer Refinanzierung              Het deel van de uitgiften dat gekoppeld is aan een herfinanciering zou
verbundenen Emissionen wird wohl zugunsten der Finanzierung                moeten afnemen ten gunste van de financiering van diverse LBO’s.
verschiedener Leveraged Buy Outs abnehmen. Daher wird die                  Bijgevolg zullen de High-Yieldprestaties eerder kunnen worden
Kreditanalyse die Performance des High Yield-Bereiches um so besser        verklaard door de kredietanalyse, die de mogelijkheid biedt om de
erklären und so die Kredite mit den solidesten Eckdaten auswählen          kredieten te selecteren met de meest solide fundamentals. In deze
können. Vor diesem Hintergrund bleibt die Ertragskraft, die der High       context blijft het inkomsteneffect dat het High-Yieldkrediet
Yield Kredit darstellt, aufgrund seiner schwachen Volatilität und seiner   vertegenwoordigt interessant gezien de geringe volatiliteit en de
schwachen Korrelation mit den staatlichen Zinsen weiterhin                 zwakke correlatie met de rente van staatsobligaties. Het gemiddelde
interessant. Die durchschnittliche effektive Rendite beläuft sich auf 6    actuariële rendement bedraagt 6%. Historisch gezien heeft de High-
%. Tatsächlich bietet der High Yield-Bereich, historisch betrachtet in     Yieldmarkt in een periode van stijgende rentevoeten de neiging om
einer Phase des Zinsanstiegs die Möglichkeit, andere Bond-Assets zu        betere prestaties te leveren dan de andere obligatieactiva.
übertrumpfen.

Dexia Bonds Slovakia                                                       Dexia Bonds Slovakia

Dieser Teilfonds wurde Mitte April 2004 aufgelegt. Er legt in              Dit fonds werd half april 2004 geïntroduceerd. Het belegt in Slovaakse
slowakischen Staatsanleihen in SKK an. Die slowakischen Zinsen             overheidsemissies in SKK. De Slovaakse rentevoeten kenden in de loop
verzeichneten im Laufe von 2004 eine Abwärtstendenz. Die                   van 2004 een dalende trend. De kortetermijnrentes (3 jaar) daalden
kurzfristigen Zinsen (3 Monate) gingen um 200 Basispunkte zurück           met 200 bp en de langetermijnrentes (10 jaar) met 60 bp, waardoor
und die langfristigen Zinsen (10 Jahre) um 60 Basispunkte. Dies führte     de Slovaakse curve een verstrakking kende.
zu einer Versteifung der slowakischen Zinskurve.

Diese Entwicklung ist vorwiegend auf die monetäre Politik der              Die evolutie heeft hoofdzakelijk te maken met het monetair beleid van
Zentralbank zurückzuführen. Diese hat die Zinsen im Laufe von 2004         de Centrale Bank. Deze heeft haar rentevoeten in de loop van 2004
um 200 Basispunkte gesenkt, um eine spekulative Aufwertung der             met 200 bp verlaagd teneinde een speculatieve opwaardering van de
Landeswährung zu bekämpfen. Die langfristigen Zinsen werden                munt te bestrijden. De lange rentes werden eveneens neerwaarts
ebenfalls durch ihre Konvergenzentwicklung in Richtung Eurozone            beïnvloed door hun convergentiebeweging naar die van de eurozone
nach unten gedrückt.                                                       toe.

Der Konvergenzprozess dürfte im Jahr 2005 ein positiver Faktor für         Het convergentieproces zou in de loop van het jaar 2005 een gunstige
diese Märkte bleiben. Dennoch wird die Zentralbank in diesem Jahr          steunvector moeten betekenen voor die markten. Niettemin zal de
nicht mehr über den nötigen Handlungsspielraum für konsequente             Centrale Bank dit jaar niet langer over evenveel speelruimte
Zinssenkungen verfügen. Die grundlegende Unterstützung des Landes          beschikken om haar rentevoeten te verlagen. De fundamentele
dürfte auch weiterhin den Zufluss von Kapital und die Aufwertung der       ondersteuning van het land zou kapitaalinkomsten en de
Währung rechtfertigen. In Anbetracht der Umstände rechnen wir für          opwaardering van de munt verder moeten blijven rechtvaardigen. Wij
2005 mit einer schlechteren, aber immer noch positiven Performance         verwachten dus in 2005 een minder goede prestatie van de Slovaakse
der slowakischen Anleihenmärkte.                                           obligatiemarkten, maar deze zou wel positief moeten blijven.




                                                                                                                                                    55
                                                   Dexia Bonds


Rapport du réviseur d’entreprises                                                  Independent Auditor’s report
Aux actionnaires de Dexia Bonds                                                    To the Shareholders of Dexia Bonds

Nous avons contrôlé les états financiers, composés de l’état des actifs            We have audited the financial statements which consist of the
nets, de l’état des variations des actifs nets, l’état du portefeuille-titres et   statement of net assets, the statement of changes in net assets, the
des notes aux états financiers de Dexia Bonds (la « SICAV ») et de                 investment portfolio and the notes to the financial statements of Dexia
chacun de ses compartiments pour l’exercice se terminant le 31                     Bonds (the “SICAV“) and of each of its sub-funds for the year ended
décembre 2004. Ces états financiers relèvent de la responsabilité du               December 31, 2004. These financial statements are the responsibility of
Conseil d’Administration de la SICAV. Notre responsabilité est, sur base           the Board of Directors of the SICAV. Our responsibility is to express an
de nos travaux de révision, d’exprimer une opinion sur ces états                   opinion on these financial statements based on our audit.
financiers.


Nous avons effectué nos travaux de révision selon les normes                       We conducted our audit in accordance with International Standards on
internationales de révision. Ces normes requièrent que nos travaux de              Auditing. Those Standards require that we plan and perform the audit
révision soient planifiés et exécutés de façon à obtenir une assurance             to obtain reasonable assurance about whether the financial statements
raisonnable que les états financiers ne comportent pas d’anomalies                 are free of material misstatement. An audit includes examining, on a
significatives. Une mission de révision consiste à examiner, sur base de           test basis, evidence supporting the amounts and disclosures in the
sondages, les éléments probants justifiant les montants et informations            financial statements. An audit also includes assessing the accounting
contenus dans les états financiers. Elle consiste également à apprécier            principles used and significant estimates made by the Board of Directors
les principes et méthodes comptables suivis et estimations significatives          of the SICAV, in preparing the financial statements, as well as evaluating
faites par le Conseil d’Administration de la SICAV pour l’arrêté des états         the overall financial statements presentation. We believe that our audit
financiers, ainsi qu’à effectuer une revue de leur présentation                    provides a reasonable basis for our opinion.
d’ensemble. Nous estimons que nos travaux de révision forment une
base raisonnable à l’expression de notre opinion.


A notre avis, les états financiers ci-joints donnent, en conformité avec les       In our opinion, the attached financial statements give, in conformity
prescriptions légales et réglementaires en vigueur au Luxembourg, une              with the Luxembourg legal and regulatory requirements, a true and fair
image fidèle du patrimoine et de la situation financière de Dexia Bonds            view of the financial position of Dexia Bonds and of each of its sub-
et de chacun de ses compartiments au 31 décembre 2004, ainsi que des               funds at December 31, 2004 and of the results of their operations and
résultats et des variations des actifs nets de l’exercice se terminant à           changes in their net assets for the year then ended.
cette date.



Les informations supplémentaires incluses dans le rapport annuel ont               Supplementary information included in the annual report has been
été revues dans le cadre de notre mission, mais n’ont pas fait l’objet de          reviewed in the context of our mandate but has not been subject to
procédures de révision spécifiques selon les normes décrites ci-avant. Par         specific audit procedures carried out in accordance with the standards
conséquent, nous n’émettons pas d’opinion sur ces informations.                    described above. Consequently, we express no opinion on such
Néanmoins, ces informations n’appellent pas d’observation de notre                 information. We have no observation to make concerning such
part dans le contexte des états financiers pris dans leur ensemble.                information in the context of the financial statements taken as a whole.



Luxembourg, le 15 avril 2005                                                       Luxembourg, April 15, 2005

PricewaterhouseCoopers S.à r.l.                                                    PricewaterhouseCoopers S.à r.l.
Réviseur d’entreprises                                                             Réviseur d’entreprises
représentée par                                                                    represented by


Thierry Blondeau                                                                   Thierry Blondeau




Seule la version française du présent rapport annuel a fait l’objet d’une          Only the French version of the present Annual Report has been reviewed
révision par le réviseur d’entreprises. Par conséquent, c’est à elle seule         by the independent auditor. Consequently, the independent auditor’s
que se réfère le rapport de révision; les autres versions résultent d’une          report refers to the French version of the report; other versions result
traduction consciencieuse effectuée sous la responsabilité du Conseil              from a conscientious translation made under the responsibility of the
d’Administration. En cas de divergence entre la version française et la            Board of Directors. In case of differences between the French version
traduction, la version française fera foi.                                         and the translation, the French version shall be the authentic text.




56
                                              Dexia Bonds


Bericht des Abschlussprüfers                                               Verslag van de bedrijfsrevisor
An die Anteilinhaber der Dexia Bonds                                       Aan de aandeelhouders van Dexia Bonds

Wir haben den Jahresbericht und die in ihm enthaltene                      Wij hebben de financiële staten bestaande uit de staat van de netto-
Nettovermögensaufstellung, die Veränderung des Nettovermögens, den         activa, de staat van de wijzigingen in de netto-activa, de samenstelling
Wertpapierbestand sowie die Erläuterungen zum Rechenschaftsbericht         van de effectenportefeuille, en de toelichtingen bij de financiële staten
des Dexia Bonds (die „SICAV“) und seiner jeweiligen Teilfonds für das      over het per 31 december 2004 afgesloten BOEkjaar van Dexia Bonds en
am 31. Dezember 2004 abgelaufene Geschäftsjahr geprüft. Die                elk van haar compartimenten gecontroleerd. Deze financiële staten
Erstellung des Jahresberichts liegt in der Verantwortlichkeit des          vallen onder de verantwoordelijkheid van de Raad van Bestuur van de
Verwaltungsrats der SICAV. In unserer Verantwortlichkeit liegt es, als     BEVEK. Het is onze taak om, op basis van ons onderzoek, te oordelen
Ergebnis unserer Prüfungshandlungen dem Jahresbericht ein Testat zu        over deze financiële staten.
erteilen.

Wir führten unsere Prüfung nach international anerkannten                  We hebben ons onderzoek verricht in overeenstemming met de
Prüfungsgrundsätzen durch. Diese Grundsätze verlangen, die Prüfung so      internationale controlenormen. Deze verlangen dat wij de controle zo
zu planen und durchzuführen, dass mit hinreichender Sicherheit             plannen en uitvoeren, dat we er redelijk zeker van zijn dat de financiële
festgestellt werden kann, ob der Jahresbericht frei von wesentlichen       staten geen materiële onjuistheden bevatten. Een controle houdt, onder
unzutreffenden Angaben ist. Eine Abschlussprüfung besteht in der           andere in, dat de stukken die de bedragen en informatie in de financiële
stichprobenweisen Prüfung der Grundlagen der im Jahresbericht              staten ondersteunen, steekproefsgewijs worden onderzocht. Een ander
enthaltenen Zahlen und Angaben. Sie umfasst desweiteren die                aspect van het onderzoek is het beoordelen van de BOEkhoudkundige
Beurteilung der vom Verwaltungsrat der SICAV im Jahresabschluss            grondslagen en de voornaamste schattingen die de Raad van Bestuur
angewendeten Rechnungslegungsgrundsätze und -methoden und der              van de BEVEK hanteert bij het opstellen van de financïele staten,
wesentlichen von ihm vorgenommenen Bewertungen sowie die                   alsmede het evalueren van de algehele weergave van de gegevens in de
Würdigung des Jahresberichts insgesamt. Wir betrachten unsere              financiële staten. Wij menen dat ons onderzoek een redelijke basis
Abschlussprüfung als eine angemessene Grundlage für die Erteilung          vormt voor ons oordeel.
unseres Testats.

Nach unserer Auffassung entspricht der beigefügte Jahresbericht und        Wij zijn van mening dat de bovengenoemde financiële staten conform
die in ihm enthaltenen Aufstellungen des Dexia Bonds zum 31.               de in Luxemburg wettelijke en reglementaire voorschriften zijn
Dezember 2004 den gesetzlichen Bestimmungen und Verordnungen in            uitgevoerd en een getrouw beeld geven van de financiële positie van
Luxemburg. Er vermittelt ein den tatsächlichen Verhältnissen               Dexia Bonds en van elk van haar compartimenten per 31 december
entsprechendes Bild der Vermögens- und Finanzlage des Dexia Bonds          2004 en van de bedrijfsresultaten over, en de wijzigingen in de
und seiner jeweiligen Teilfonds zum 31. Dezember 2004 sowie der            nettoactiva gedurende het per 31 december 2004 afgesloten BOEkjaar.
Ertragslage und der Entwicklung des Nettovermögens für das an diesem
Datum abgelaufene Geschäftsjahr.

Die im Jahresbericht enthatenen ergänzenden Angaben wurden von uns         Alle overige informatie die in het jaarverslag wordt verstrekt, werd in het
im Rahmen unseres Auftrages durchgesehen, waren aber nicht                 kader van ons onderzoek doorgenomen, maar niet onderworpen aan
Gegenstand besonderer Prüfungshandlungen nach den oben                     een specifieke accountantscontrole conform bovengenoemde normen.
beschriebenen Grundsätzen. Das Testat bezieht sich daher nicht auf         Wij geven dan ook geen oordeel over dergelijke informatie. Binnen het
diese Angaben. Im Rahmen der Gesamtdarstellung des Jahresberichts          kader van de financiële staten in hun geheel hebben wij geen
haben uns diese Angaben keinen Anlass zu Bemerkungen gegeben.              opmerkingen over dergelijke gegevens.



Luxemburg, den 15 April 2005                                               Luxemburg, 15 april 2005

PricewaterhouseCoopers S.à r. l.                                           PricewaterhouseCoopers S.à r. l.
Réviseur d’entreprises                                                     Réviseur d’entreprises
vertreten durch                                                            vertegenwoordigd door


Thierry Blondeau                                                           Thierry Blondeau




Von den Abschlussprüfern ist nur die französische Version des              Uitsluitend de Franstalige versie van de jaarrekening is door de
vorliegenden Jahresberichts durchgesehen worden. Der Bericht des           accountant gecontroleerd. De accountantsverklaring heeft derhalve
Abschlussprüfers bezieht sich daher nur auf die französische Version des   alleen betrekking op de Franstalige versie van het jaarverslag. Deze
Berichts; andere Versionen sind das Ergebnis einer gewissenhaften          versie is zorgvuldig vanuit het Frans vertaald onder verantwoordelijkheid
Übersetzung, die unter der Verantwortung des Verwaltungsrates erstellt     van de Raad van Bestuur. In geval van enig verschil tussen de Franstalige
worden ist.                                                                versie en deze vertaling heeft de Franstalige tekst rechtsgeldigheid.




                                                                                                                                                   57
                                                    Dexia Bonds


Etat des actifs nets                                  Statement of net assets                              Nettovermögensaufstellung
au 31 décembre 2004                                   as at December 31, 2004                              zum 31. Dezember 2004




 Actifs                                                Assets                                               Aktiva

 Portefeuille-titres à la valeur d'évaluation          Investment portfolio at market value                 Wertpapierbestand zum Marktwert

 Avoirs en banque                                      Cash at bank                                         Bankguthaben
 A recevoir pour investissements vendus                Receivable for investments sold                      Forderungen aus Wertpapierverkäufen
 A recevoir sur souscriptions                          Receivable on subscriptions                          Forderungen aus Zeichnung von Anteilen
 Intérêts et dividendes à recevoir, nets               Interest and dividends receivable, net               Forderungen aus Zinsen und Dividenden,
                                                                                                            netto
 Frais de constitution (nets)                          Formation expenses (net)                             Gründungskosten (netto)
 Plus-value nette non réalisée sur contrats            Net unrealised profit on forward foreign             Nicht realisierter Gewinn aus
 de change à terme                                     exchange contracts                                   Devisentermingeschäften
 Plus-value nette non réalisée sur futures             Net unrealised profit on futures                     Nicht realisierter Gewinn aus Futures

 Total des actifs                                      Total assets                                         Aktiva, insgesamt

 Passifs                                               Liabilities                                          Passiva

 Options émises                                        Written options                                      Ausgabe von Optionen
 A payer pour investissements achetés                  Payable on investments securities                    Verbindlichkeiten aus Wertpapierkäufen
 A payer sur rachats                                   Payable on redemptions                               Verbindlichkeiten aus der Rückgabe von
                                                                                                            Anteile
 Moins-value nette non réalisée sur                    Net unrealised depreciation on forward               Nicht realisierter Verlust aus
 contrats de change à terme                            foreign exchange contracts                           Devisentermingeschäften
 Moins-value nette non-réalisée sur futures            Net unrealised depreciation on futures               Nicht realisierter Verlust aus Futures

 Commission de gestion à payer                         Management fees payable                              Verwaltungsgebühren
 Commission de performance à payer                     Performance fee payable                              Zu zahlende Performancegebühr
 Taxes et frais à payer                                Taxes and expenses payable                           Ausstehende Gebühren und
                                                                                                            Aufwendungen
 Total des passifs                                     Total liabilities                                    Passiva, insgesamt

 Total des actifs nets                                 Total net assets                                     Nettovermögen, insgesamt




* Note 1 - Note 1 - Erläuterung 1 - Toelichting 1



Les notes annexées font partie intégrante des états financiers. - The annexed notes form an integral part of the financial statements. - Die beigefügten
Erläuterungen bilden einen integralen Bestandteil der Finanzberichte. - De toelichtingen maken integraal deel uit van de financiële staten.


58
                                          Dexia Bonds


Staat van de netto-activa
op 31 december 2004



                                                   International      High Yield            Euro

                                                           EUR              EUR              EUR

Activa

Effectenportefeuille tegen               (2)     868.891.136       214.253.835     2.000.751.035
waarderingswaarde
Banktegoeden                                     245.735.970         6.354.589      105.016.493
Te ontvangen op verkoop van effecten                          0        62.227                 0
Te ontvangen op inschrijvingen                        274.619          39.038         2.211.422
Te ontvangen netto-interest en                    16.987.092         5.068.718       47.849.362
nettodividenden
Oprichtingskosten (netto)                                     0               0               0
Niet-gerealiseerde nettomeerwaarde op   (10)       7.718.684          456.233                 0
wisseltermijncontracten
Niet-gerealiseerde nettomeerwaarde op    (9)                  0               0       1.111.835
futures
Totaal van de activa                            1.139.607.501      226.234.640     2.156.940.147

Passiva

Uitgeschreven opties                    (11)                  0               0               0
Te betalen op aankoop van effecten                 2.284.880                  0               0
Te betalen op terugkopen                              375.282         361.690         1.313.250

Niet-gerealiseerde netto minderwaarde   (10)                  0               0               0
op wisseltermijncontracten
Niet-gerealiseerde netto minderwaarde    (9)          102.705                 0               0
op futures
Te betalen beheersprovisie               (3)       1.696.561          368.199         2.958.349
Te betalen prestatieprovisie             (4)                  0        12.675                 0
Te betalen taksen en kosten                           912.558         193.691         1.849.525

Totaal van de passiva                              5.371.986          936.255         6.121.124

Totaal van de netto-activa                      1.134.235.515      225.298.385     2.150.819.023
                            Dexia Bonds




Euro Government Plus          USD    Europe Government Plus *   Emerging Markets *   Euro Long Term

                EUR           USD                        EUR                  USD              EUR




      929.994.092      248.503.747             271.422.058          209.456.862      332.307.685

       54.737.732       31.383.138              19.297.277           24.767.221       27.352.918
                  0             0                          0           4.782.118                 0
           228.088        542.752                    53.597              100.979          892.823
       21.924.771        3.253.935                5.066.659            4.918.748        7.272.562

                  0             0                          0                    0                0
                  0             0                          0                    0                0

           446.280              0                    71.593               20.389          163.420

    1.007.330.963      283.683.572             295.911.184          244.046.317      367.989.408




                  0             0                          0                    0                0
                  0             0                          0           4.646.170                 0
         2.174.031        542.455                   494.230                2.004           10.760

                  0             0                          0             588.170                 0

                  0       269.391                          0                    0                0

         1.738.419        419.959                   441.105              428.935          360.475
                  0             0                          0                    0                0
           688.894        147.303                   202.671              120.883          225.654

         4.601.344       1.379.108                1.138.006            5.786.162          596.889

    1.002.729.619      282.304.464             294.773.178          238.260.155      367.392.519




                                                                                                      59
                                     Dexia Bonds




     Treasury Management   Europe Convertible       High Spread   Euro Government *   Euro Convergence

                    EUR                  EUR               EUR                 EUR                EUR




           376.806.935          88.641.864      111.108.199          718.221.219        125.962.902

            21.098.142           1.507.016         15.254.280          69.900.796          3.321.011
                      0                    0                 0                   0                  0
             1.039.285                5.521           377.384             248.456            301.285
             5.826.577             808.177          2.111.596          18.075.223          5.233.093

                      0                 431             1.291                    0                  0
                      0                    0          833.033                    0                  0

                17.940                     0                 0            347.074             17.623

           404.788.879          90.963.009      129.685.783          806.792.768        134.835.914




                      0                    0            2.943                    0                  0
            46.017.242                     0           17.450          12.555.303                   0
               441.427               32.656            36.153              51.800              3.043

                      0                    0                 0                   0                  0

                      0                    0           35.050                    0                  0

               224.056             150.228            197.895           1.071.455            183.193
                      0                    0          822.471                    0                  0
               354.495               63.875            65.372             485.360             94.106

            47.037.220             246.759          1.177.334          14.163.918            280.342

           357.751.659          90.716.250      128.508.449          792.628.850        134.555.572




60
                          Dexia Bonds




USD Government *   Euro Short Term           World        Europe   Euro Inflation Linked

            USD               EUR              EUR           EUR                   EUR




    75.084.227      585.376.886         60.762.617   119.312.179        216.713.062

     7.656.140       41.882.169          8.425.939    15.653.192          46.819.395
              0                 0          10.307        40.122                       0
         64.093       2.830.311            60.944          8.737           1.384.266
     1.175.201       14.677.324          1.429.059     3.074.645           1.981.132

              0                 0               0             0                       0
              0                 0               0             0                       0

         24.336                 0               0        51.151                       0

    84.003.997      644.766.690         70.688.866   138.140.026        266.897.855




              0                 0               0             0                       0
       218.297                  0               0             0                       0
     1.121.840          552.359            47.484        13.864               176.420

              0                 0            4.644            0                       0

              0            3.400           28.184             0                       0

       123.921          531.483           117.787       214.699               206.450
              0                 0               0             0                       0
         56.906         292.854            58.169        86.182               119.075

     1.520.964        1.380.096           256.268       314.745               501.945

    82.483.033      643.386.594         70.432.598   137.825.281        266.395.910




                                                                                           61
                             Dexia Bonds




        Mortgages   Global High Yield        Slovakia *            Total

             EUR                 EUR               SKK              EUR




     378.083.492       83.735.998       141.441.252       7.878.157.868

      27.456.685         2.087.272         24.394.722      759.473.116
       6.289.947                   0                 0       9.920.807
       1.185.263            24.618          1.392.839       11.722.360
       7.169.343         1.661.522          5.414.621      173.233.885

               0                   0                 0           1.722
               0           667.614                   0       9.675.564

               0                   0                 0       2.259.820

     420.184.730       88.177.024       172.643.434       8.844.445.142




               0              3.311                  0           6.254
      22.904.902              8.705                  0      87.367.271
        460.489             54.449           155.632         7.829.303

               0                   0                 0         437.361

               0              1.150                  0         368.680

        332.562            187.489           197.246        11.701.196
               0           932.614                   0       1.767.761
        135.335             37.141            77.625         6.106.129

      23.833.288         1.224.859           430.503       115.583.955

     396.351.442       86.952.165       172.212.931       8.728.861.187




62
                                                    Dexia Bonds


Etat des variations des actifs nets pour              Statement of changes in net assets for the Veränderung des Nettovermögens für das
l'exercice clôturé au 31 décembre 2004                year ended December 31, 2004               am 31. Dezember 2004 endende
                                                                                                 Geschäftsjahr




 Actifs nets au début de l'exercice                    Net assets at the beginning of the                   Nettovermögen zu Beginn des
                                                       year                                                 Geschäftsjahres
 Revenus                                               Income                                               Erträge

 Intérêts sur obligations, nets                        Interest on bonds, net                               Zinsen auf Anleihen, netto
 Intérêts bancaires                                    Bank interest                                        Bankzinsen
 Autres revenus                                        Other income                                         Sonstige Erträge
 Intérêts sur prêts de titres                          Interest on securities lending                       Zinsen aus Wertpapierleihe
 Total des revenus                                     Total income                                         Total Erträge

 Frais                                                 Expenses                                             Aufwendungen

 Commission de gestion                                 Management fees                                      Verwaltungsgebühren
 Commission de performance                             Performance fee                                      Performancegebühr
 Commission de banque dépositaire                      Depositary bank fee                                  Depotbankgebühr
 Frais de domiciliation, d'administration et           Domiciliation, administration and                    Aufwand für Domizilierung,
 de transfert                                          transfer agent fees                                  Verwaltung und Transferstelle
 Frais de révision, d'impression et                    Audit fees, printing and                             Revisions-, Druck- und
 de publication                                        publishing expenses                                  Veröffentlichungskosten
 Taxe d'abonnement                                     Subscription tax                                     Abonnementssteuer
 Frais bancaires et de garde                           Bank charges                                         Bankspesen
 Intérêts bancaires                                    Bank interest                                        Bankzinsen
 Intérêts sur emprunts                                 Interest on loans                                    Verbindlichkeiten aus Darlehen
 Frais de constitution                                 Formation expenses                                   Gründungskosten
 Autres frais                                          Other expenses                                       Sonstige Aufwendungen
 Total des frais                                       Total expenses                                       Total Kosten

 Revenus (Pertes) net(te)s des                         Net income (loss) from investments                   Nettoerträge (-verlust) aus Anlagen
 investissements
 Bénéfice (Perte) net(te) réalisé(e) sur               Net realised gain (loss) on sales of                 Realisierter Nettogewinn (-verlust) aus
 ventes d'investissements                              investments                                          Wertpapierverkäufen
 Bénéfice (Perte) net(te) réalisé(e) sur               Net realised gain (loss) on options                  Realisierter Nettogewinn (-verlust)
 options                                                                                                    auf Optionen
 Bénéfice (Perte) réalisé(e) sur contrats de           Net realised gain (loss) on forward foreign          Realisierter Nettogewinn (-verlust) aus
 change à terme                                        exchange contracts                                   Devisentermingeschäften
 Bénéfice (Perte) réalisé(e) sur futures               Net realised gain (loss) on futures                  Realisierter Nettogewinn (-verlust)
                                                                                                            aus Futures
 Bénéfice (Perte) de change, net(te)                   Net gain (loss) on foreign exchange                  Nettogewinn (-verlust) auf Devisen
 Bénéfice (Perte) net(te) réalisé(e)                   Net realised gain (loss)                             Realisierter Nettogewinn (-verlust)




Les notes annexées font partie intégrante des états financiers. - The annexed notes form an integral part of the financial statements. - Die beigefügten
Erläuterungen bilden einen integralen Bestandteil der Finanzberichte. - De toelichtingen maken integraal deel uit van de financiële staten.


64
                                            Dexia Bonds


Staat van de wijzigingen in de netto-activa
voor het boekjaar afgesloten op 31
december 2004


                                                    International      High Yield            Euro

                                                            EUR              EUR              EUR

Netto-activa aan het begin van het                 851.476.326      191.794.839     1.510.875.070
boekjaar
Inkomsten

Netto-interest op obligaties                        40.165.436       14.721.884       79.164.743
Bankinterest                                         3.082.010          97.613         1.301.804
Andere inkomsten                                        14.037            3.166           50.541
Interest op leningen op effecten                        51.248                 0         104.290
Totaal inkomsten                                    43.312.731       14.822.663       80.621.378

Kosten

Beheersprovisie                            (3)       6.042.095        1.448.898       10.489.928
Prestatieprovisie                          (4)                 0        12.675                 0
Provisie voor de depothoudende bank                  1.609.074         278.106         2.787.623
Provisie voor de domiciliëringsagent, de                96.720          19.830           209.246
administratief agent en de transferagent
Kosten voor revisie, druk en                           108.687          31.558           284.660
publicatie
Abonnementstaks                            (5)         525.480          94.577           916.263
Bankkosten en bewaarloon                               211.436         220.693           357.825
Bankinterest                                              2.354             848            1.099
Interest op ontleningen                                        0               0               0
Afschrijvingen op oprichtingskosten                            0               0               0
Andere kosten                                          621.036         179.699         1.677.118
Totaal kosten                                        9.216.882        2.286.884       16.723.762

Nettowinst (-verlies) uit beleggingen               34.095.849       12.535.779       63.897.616

Gerealiseerde nettowinst (-verlies) op     (2)      (5.978.516)      11.070.540        2.293.999
verkoop van effecten
Gerealiseerde nettowinst (-verlies) op                         0               0               0
opties
Gerealiseerde nettowinst (-verlies) op              46.661.260         913.008                 0
wisseltermijncontracten
Gerealiseerde nettowinst (-verlies) op               2.654.488                 0      (5.609.161)
futures
Nettowinst (-verlies) op deviezen                   (8.132.511)       (254.489)             (493)
Gerealiseerde nettowinst (-verlies)                 69.300.570       24.264.838       60.581.961
                            Dexia Bonds




Euro Government Plus           USD    Europe Government Plus *   Emerging Markets *   Euro Long Term

                EUR            USD                        EUR                  USD              EUR

    1.333.715.708      369.055.424              365.556.400           74.072.049      206.065.319




       56.262.960       15.411.755               13.519.926           11.969.210         9.458.920
         1.019.844         282.879                   401.131              123.210          283.875
            46.534          10.604                     8.609                2.733            8.886
            82.277          15.185                    25.106               19.429           12.508
       57.411.615       15.720.423               13.954.772           12.114.582         9.764.189




         7.422.820       1.879.076                 1.827.644            1.554.384        1.194.415
                  0              0                          0                    0                0
         1.979.663         498.412                   487.411              185.634          315.254
           124.561          38.009                    36.892                7.139            8.495

           209.664          56.538                    58.431               18.478           28.801

           596.072         156.370                   147.461               89.543          121.867
           555.582          75.704                   109.706              131.283          133.621
               101              23                         35                   24                8
                  0              0                          0                    0                0
                  0              0                          0                    0                0
           269.923          65.753                   120.109               84.894          192.172
       11.158.386        2.769.885                 2.787.689            2.071.379        1.994.633

       46.253.229       12.950.538               11.167.083           10.043.203         7.769.556

       17.845.721       (1.914.182)                1.958.866              689.574        2.084.361

                  0              0                          0                    0                0

                  0              0                     1.141            (787.450)                 0

              (972)      1.310.091                   315.564              121.547             (356)

            (2.974)        (12.947)                  247.390              198.007             (823)
       64.095.004       12.333.500               13.690.044           10.264.881         9.852.738




                                                                                                       65
                                     Dexia Bonds




     Treasury Management   Europe Convertible       High Spread   Euro Government *   Euro Convergence

                    EUR                  EUR               EUR                 EUR                EUR

           406.943.715          40.250.860         92.665.216        322.115.767         88.808.128




            12.242.787             919.605          8.447.287          25.238.492          5.516.237
               997.535               13.794           330.675             671.560            150.756
                32.813                  627                  0             12.154              8.084
                  9.252                    0                 0             24.349             10.167
            13.282.387             934.026          8.777.962          25.946.555          5.685.244




               897.175             566.584            820.728           3.327.559            624.708
                      0                    0          859.004                    0                  0
               549.125               66.568           181.580             449.044             88.032
                34.023                1.459             2.980              81.980             23.153

                56.967                8.862            17.469              46.064             19.925

               175.753               27.674            63.353             308.720             54.581
               135.598               42.159            86.271             241.476             63.457
                     24               1.581               355                   54             2.639
                  2.237                    0                 0                   0                  0
                      0               5.003               500                    0                  0
               367.947               37.387             7.488             571.303            112.958
             2.218.849             757.277          2.039.728           5.026.200            989.453

            11.063.538             176.749          6.738.234          20.920.355          4.695.791

            (4.115.457)           (212.714)           (70.969)          1.507.955          1.214.130

                      0                (382)           32.674                    0                  0

              (193.715)                    0        2.312.968                    0         (146.971)

              (213.867)                    0        (161.101)                (756)           151.384

               570.693             (85.693)         (366.503)                (640)         (180.573)
             7.111.192            (122.040)         8.485.303          22.426.914          5.733.761




66
                          Dexia Bonds




USD Government *   Euro Short Term           World        Europe   Euro Inflation Linked

            USD               EUR              EUR           EUR                   EUR

    49.523.863      352.066.980         81.365.351   116.613.299          43.253.106




     3.257.499       18.162.102          3.210.959     5.534.675           2.590.468
         96.721         324.712           212.261       338.435               217.489
          4.675           18.925           12.052          2.139                      0
          2.157           21.280             4.658       13.691                  3.752
     3.361.052       18.527.019          3.439.930     5.888.940           2.811.709




       415.763        1.595.750           465.540       759.546               468.743
              0                 0               0             0                       0
         55.825         325.029            63.689       103.401               173.188
          4.720           16.615           12.439          8.758                 2.204

         11.864           48.825           13.743        20.647                15.891

         38.029         226.052            38.004        64.374                73.511
         12.235         136.116            11.592        23.552                89.716
              8              144              208            60                       1
              0                 0               0             0                       0
              0                 0               0             0                       0
         58.610         239.209            66.622        79.900                  2.521
       597.054        2.587.740           671.837      1.060.238              825.775

     2.763.998       15.939.279          2.768.093     4.828.702           1.985.934

         18.695      (1.739.266)          121.460       588.325               602.259

              0                 0               0             0                       0

              0                 0         (41.381)          321                       0

      (178.464)         593.376           222.821       (34.304)                      0

          1.663           (1.104)        (156.558)       36.733                    (34)
     2.605.892       14.792.285          2.914.435     5.419.777           2.588.159




                                                                                           67
                          Dexia Bonds




     Mortgages   Global High Yield       Slovakia *            Total

           EUR                EUR              SKK              EUR

     9.860.708      37.613.341                   0    6.441.614.606




     7.151.309        6.118.709         3.072.339      331.046.533
      111.344           174.817           97.615        10.102.093
            0                   0                0         231.819
           97                   0                0         389.727
     7.262.750        6.293.526         3.169.954      341.770.172




      784.031           756.545          405.916        42.335.063
            0         1.002.782                  0       1.874.461
      187.910           101.788          108.746        10.293.611
        2.172              2.121              785          720.355

       24.474            12.421             6.763        1.071.183

       99.669            43.595           45.815         3.787.087
      130.603            77.359          212.862         2.793.538
          923                556            1.562           11.070
            0                   0                0           2.237
            0                   0                0           5.503
        2.511              2.273          20.401         4.704.654
     1.232.293        1.999.440          802.850        67.598.762

     6.030.457        4.294.086         2.367.104      274.171.410

     (412.091)      (1.275.212)         (141.332)       24.592.552

            0            23.792                  0          56.084

       14.200         1.751.739                  0      50.693.243

            0              3.372                 0      (1.157.551)

      (27.419)        (304.322)               272       (8.521.940)
     5.605.147        4.493.455         2.226.044      339.833.798




68
                                                    Dexia Bonds


Etat des variations des actifs nets pour              Statement of changes in net assets for the Veränderung des Nettovermögens für das
l'exercice clôturé au 31 décembre 2004                year ended December 31, 2004               am 31. Dezember 2004 endende
(suite)                                               (continued)                                Geschäftsjahr
                                                                                                 (Fortsetzung)




 Variation de la plus-value /                          Change in net unrealised                             Veränderung der nicht realisierten
 (moins-value) nette non réalisée                      appreciation/(depreciation)                          Wertsteigerung /(Wertminderung)
 sur investissements                                   on investments                                       aus Wertpapieren
 Variation de la plus-value /(moins-value)             Change in net unrealised                             Veränderung der nicht realisierten
 nette non réalisée sur futures                        appreciation/(depreciation)                          Wertsteigerung /(Wertminderung)
                                                       on futures                                           aus Futures
 Variation de la plus-value /                          Change in net unrealised                             Veränderung der nicht realisierten
 (moins-value) nette non réalisée                      appreciation/(depreciation)                          Wertsteigerung /(Wertminderung)
 sur contrats de changes à terme                       on forward foreign exchange contracts                aus Devisentermingeschäften
 Variation de la plus-value / (moins-value)            Change in net unrealised                             Veränderung der nicht realisierten
 nette non réalisée sur options                        appreciation /(depreciation) on options              Wertsteigerung/(Wertminderung) aus
                                                                                                            Optionen
 Augmentation/diminution nette                         Net increase/decrease                                Nettoerhöhung/Nettoverminderung
 des actifs nets                                       in net assets                                        des Nettovermögens
 provenant des opérations                              as a result of operations                            aus Geschäftstätigkeit
 Evolution du capital                                  Evolution of the capital                             Entwicklung des Fondsvermögens

 Souscription d'actions                                Subscriptions of shares                              Zeichnung von Anteilen
 Rachat d'actions                                      Redemptions of shares                                Rückzahlung von Anteilen
 Dividendes versés                                     Dividends distributed                                Ausgezahlte Ausschüttungen
 Différence de change                                  Currency translation                                 Währungsdifferenz
 Différence de change provenant d'une                  Currency translation from merged funds               Währungsdifferenz aus
 fusion                                                                                                     zusammengelegten Fonds
 Actifs nets à la fin de l'exercice                    Net assets at the end of the year                    Nettovermögen am Ende des
                                                                                                            Geschäftsjahres




* Note 1 - Note 1 - Erläuterung 1 - Toelichting 1



Les notes annexées font partie intégrante des états financiers. - The annexed notes form an integral part of the financial statements. - Die beigefügten
Erläuterungen bilden einen integralen Bestandteil der Finanzberichte. - De toelichtingen maken integraal deel uit van de financiële staten.


70
                                          Dexia Bonds


Staat van de wijzigingen in de netto-activa
voor het boekjaar afgesloten op 31
december 2004
(vervolg)

                                                   International      High Yield            Euro

                                                           EUR              EUR              EUR

Variatie van de niet-gerealiseerde                 (7.014.772)      (3.139.835)      41.581.463
nettomeerwaarde (-minderwaarde)
op effectenportefeuille
Variatie van de niet-gerealiseerde       (9)         (426.090)                0       1.670.435
nettomeerwaarde (-minderwaarde)
op futures
Variatie van de niet-gerealiseerde      (10)       (9.263.639)           3.438                0
nettomeerwaarde (-minderwaarde)
op wisseltermijncontracten
Variatie van de niet-gerealiseerde                            0               0               0
meerwaarde (-minderwaarde)
op opties
Nettoverhoging/Nettoverlaging                      52.596.069       21.128.441      103.833.859
van de netto-activa
voortvloeiend uit transacties
Evolutie van het kapitaal

Uitgifte van aandelen                             563.506.110      110.782.119      881.161.725
Terugkoop van aandelen                           (321.416.254)     (96.344.875)    (322.841.545)
Uitgekeerde dividenden                  (12)      (11.926.736)      (2.062.139)     (22.210.086)
Wisselverschil                                                0               0               0
Wisselverschil van geabsorbeerd fonds                         0               0               0

Netto-activa aan het einde van het              1.134.235.515      225.298.385     2.150.819.023
boekjaar
                             Dexia Bonds




Euro Government Plus            USD    Europe Government Plus *   Emerging Markets *   Euro Long Term

                EUR             USD                        EUR                  USD              EUR

       11.784.858        (2.490.113)                4.953.183            7.942.692      10.228.659


           446.280         (328.172)                   71.593               20.389          163.420


                  0               0                          0           (588.170)                 0


                  0               0                          0                    0                0


       76.326.142         9.515.215               18.714.820           17.639.792       20.244.817




      190.015.822       135.295.129               51.339.449          203.773.650      205.063.791
     (587.458.147)     (228.091.012)           (137.604.503)          (56.869.576)     (63.634.018)
       (9.869.906)       (3.470.292)              (3.232.988)            (355.760)        (347.390)
                  0               0                          0                    0                0
                  0               0                          0                    0                0

    1.002.729.619       282.304.464              294.773.178          238.260.155      367.392.519




                                                                                                        71
                                     Dexia Bonds




     Treasury Management   Europe Convertible       High Spread   Euro Government *   Euro Convergence

                    EUR                  EUR               EUR                 EUR                EUR

              (227.018)           (205.346)           611.996          13.079.482          3.579.929


                17.940                     0          (35.050)            347.074             17.623


                      0                    0          (92.170)                   0                  0


                      0                    0             (112)                   0                  0


             6.902.114            (327.386)         8.969.967          35.853.470          9.331.313




           110.950.724          68.735.011         64.090.584        501.144.979         78.321.400
         (164.605.607)        (17.942.235)      (37.217.318)         (56.343.481)       (39.881.145)
            (2.439.287)                    0                 0       (10.141.885)        (2.979.650)
                      0                    0                 0                   0                  0
                      0                    0                 0                   0           955.526

           357.751.659          90.716.250      128.508.449          792.628.850        134.555.572




72
                          Dexia Bonds




USD Government *   Euro Short Term            World         Europe   Euro Inflation Linked

            USD               EUR              EUR            EUR                    EUR

      (914.221)      (2.286.890)         (623.444)      1.654.130            9.743.741


         30.148           (3.400)          (28.184)        58.828                       0


              0                 0          (24.522)             0                       0


              0                 0                0              0                       0


     1.721.819       12.501.995          2.238.285      7.132.735           12.331.900




    53.488.646      485.710.172          7.933.530     21.710.933         234.146.997
   (21.902.095)    (206.693.498)     (19.856.220)      (7.054.086)        (23.336.093)
      (349.200)        (199.055)        (1.248.348)     (577.600)                       0
              0                 0                0              0                       0
              0                 0                0              0                       0

    82.483.033      643.386.594         70.432.598    137.825.281         266.395.910




                                                                                             73
                             Dexia Bonds




        Mortgages   Global High Yield       Slovakia *             Total

             EUR                 EUR              SKK               EUR

       2.229.366           783.152         3.183.705         90.153.718


               0            (1.150)                 0         2.095.063


               0           338.971                  0        (9.470.640)


               0            (6.979)                 0            (7.091)


       7.834.513         5.607.449         5.409.749        422.604.848




     410.836.285      114.014.995       167.609.468       4.392.596.298
     (32.180.064)     (70.283.620)         (806.286)     (2.430.472.403)
               0                   0                0       (70.306.801)
               0                   0                0       (28.130.887)
               0                   0                0           955.526

     396.351.442       86.952.165       172.212.931       8.728.861.187




74
                                                    Dexia Bonds




Changements intervenus dans le nombre                 Changes in the number of shares                      Veränderungen der sich im Umlauf
d'actions pour l'exercice clôturé                     outstanding for the year                             befindlichen Anteile für das Geschäftsjahr
au 31 décembre 2004                                   ended December 31, 2004                              per 31. Dezember 2004




Nombre d'actions en circulation au début de           Number of shares outstanding at the beginning Anzahl der sich im Umlauf befindlichen Anteile
l'exercice                                            of the year                                   am Anfang des Geschäftsjahres
Nombre d'actions émises                               Number of shares issued                       Anzahl der ausgegebenen Anteile
Nombre d'actions rachetées                            Number of shares repurchased                         Anzahl der zurückgegebenen Anteile

Nombre d'actions en circulation à la fin de           Number of shares outstanding at the end of the Anzahl der sich im Umlauf befindlichen Anteile
l'exercice                                            year                                           am Ende des Geschäftsjahres

Statistiques                                          Statistics                                           Statistiken


Valeur nette d'inventaire globale                     Total net assets                                     Nettovermögen, insgesamt
31 décembre 2004                                      December 31, 2004                                    31. Dezember 2004
31 décembre 2003                                      December 31, 2003                                    31. Dezember 2003
31 décembre 2002                                      December 31, 2002                                    31. Dezember 2002



Valeur nette d'inventaire par action                  Net asset value per share                            Nettoinventarwert pro Anteil
31 décembre 2004                                      December 31, 2004                                    31. Dezember 2004
31 décembre 2003                                      December 31, 2003                                    31. Dezember 2003
31 décembre 2002                                      December 31, 2002                                    31. Dezember 2002

Distribution aux actionnaires                         Distributions to shareholders                        Ausschüttungen an die
par action                                            per share                                            Anteilinhaber je Anteil
31 décembre 2004                                      December 31, 2004                                    31. Dezember 2004
31 décembre 2003                                      December 31, 2003                                    31. Dezember 2003
31 décembre 2002                                      December 31, 2002                                    31. Dezember 2002




* Note 1 - Note 1 - Erläuterung 1 - Toelichting 1



Les notes annexées font partie intégrante des états financiers. - The annexed notes form an integral part of the financial statements. - Die beigefügten
Erläuterungen bilden einen integralen Bestandteil der Finanzberichte. - De toelichtingen maken integraal deel uit van de financiële staten.


76
                                              Dexia Bonds




Wijzigingen in het aantal aandelen in
omloop voor het boekjaar afgesloten
op 31 december 2004


                                                   International


                                                Classique                               I                N

                                                   Distribution     Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
                                                   Distribution    Capitalization    Capitalization    Capitalization
                                                  Ausschüttung     Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
                                                      Uitkering      Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




Aantal aandelen in omloop aan het begin van
het boekjaar                                          887.757          945.763               5.486               757
Aantal uitgegeven aandelen                             43.878          817.503                3.005           1.158
Aantal teruggekochte aandelen                       (137.487)         (420.850)             (5.034)           (901)

Aantal aandelen in omloop aan het einde van
het boekjaar                                          794.148        1.342.416               3.457            1.014

Statistieken


Totale netto-activa                                         EUR              EUR               EUR               EUR
31 december 2004                                1.134.235.515
31 december 2003                                 851.476.326
31 december 2002                                 482.713.913


Netto-inventariswaarde per aandeel
31 december 2004                                       239,52            700,88             707,33           691,89
31 december 2003                                       242,58            668,18             671,31           663,99
31 december 2002                                       247,28            644,09             644,59                   -
Uitkeringen aan de
aandeelhouders per aandeel
31 december 2004                                         14,00                   -                 -                 -
31 december 2003                                         14,00                   -                 -                 -
31 december 2002                                         15,00                   -                 -                 -
                                           Dexia Bonds




     High Yield


Classique                              I                N

   Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
   Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
  Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
      Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




     433.923          233.590               11.630              672
       17.994           91.681             115.381           1.522
     (92.715)        (157.636)              (4.850)          (980)


     359.202          167.635              122.161           1.214




            EUR             EUR                EUR              EUR
 225.298.385
 191.794.839
 132.615.715




       186,03           543,47              546,19          534,31
       169,58           480,72              481,29          477,87
       147,81           388,57                    -                 -



         5,00                   -                 -                 -
        12,00                   -                 -                 -
        15,00                   -                 -                 -




                                                                        77
                                                 Dexia Bonds




                 Euro


     Classique                               I                N

        Distribution     Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
        Distribution    Capitalization    Capitalization    Capitalization
       Ausschüttung     Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
           Uitkering      Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




        1.647.486         1.454.698                    0           3.705
           295.866           765.616             282.104          14.911
         (438.027)         (252.563)             (12.683)         (6.654)


        1.505.325         1.967.751              269.421          11.962




                 EUR              EUR                EUR              EUR
     2.150.819.023
     1.510.875.070
     1.138.281.508




            269,34            775,87              777,39          769,85
            268,33            732,87                    -         729,54
            271,80            705,62                    -                 -



             14,00                    -                 -                 -
             14,00                    -                 -                 -
             13,00                    -                 -                 -




78
                                            Dexia Bonds




Euro Government
            Plus

Classique                               I                N

    Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
    Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
   Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
       Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




       944.331       1.695.469                    0                 0
       158.517          223.638              1.285               194
     (629.376)        (620.947)                  -               (73)


       473.472       1.298.160               1.285               121




            EUR              EUR               EUR               EUR
1.002.729.619
1.333.715.708
1.881.301.391




        301,04           661,91             664,87           660,82
        294,92           622,37                    -                 -
        296,31           600,99                    -                 -



         12,00                   -                 -                 -
         12,00                   -                 -                 -
         14,00                   -                 -                 -




                                                                         79
                                                Dexia Bonds




                 USD                                                         Europe Government
                                                                                          Plus *

     Classique                              I                N                  Classique                              N

        Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation          Distribution    Capitalisation    Capitalisation
        Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization           Distribution   Capitalization    Capitalization
       Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung           Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung
           Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie             Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie




          362.190          459.752                    0           1.844               313.533          454.699                 131
            99.324          162.350             15.374             3.865               60.484            55.024                79
         (191.401)        (289.169)             (2.750)          (3.681)              (91.148)        (178.401)              (148)


          270.113          332.933              12.624            2.028               282.869          331.322                  62




               USD              USD               USD               USD                     EUR              EUR               EUR
      282.304.464                                                                294.773.178
      369.055.424                                                                365.556.400
      424.349.434                                                                412.533.722




            254,16           614,60             617,33           610,45                 273,61           655,97            650,67
            258,85           596,42                    -         594,70                 269,53           617,92            615,14
            267,49           585,26                    -                 -              273,20           601,84                    -



             12,00                   -                 -                 -               12,00                   -                 -
             14,00                   -                 -                 -               11,00                   -                 -
             15,00                   -                 -                 -               14,00                   -                 -




80
                                              Dexia Bonds




Emerging Markets *


  Classique                               I                N

      Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
      Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
     Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
         Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




           7.438           75.457                   0              365
           4.176         126.148              86.567               442
          (1.828)        (51.956)             (6.942)            (483)


           9.786         149.649              79.625               324




             USD              USD               USD               USD
    238.260.155
     74.072.049
     13.009.251




          783,63        1.002,60          1.007,78             953,60
          749,95           903,53                    -         865,97
          664,17           757,63                    -                 -



           40,00                   -                 -                 -
           40,00                   -                 -                 -
           20,00                   -                 -                 -




                                                                           81
                                                Dexia Bonds




     Euro Long Term


     Classique                              I                N

        Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
        Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
       Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
           Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




             1.933           44.161              4.175                30
               849           42.601              2.723               103
              (205)        (14.305)              (385)               (35)


             2.577           72.457              6.513                98




                 EUR             EUR               EUR               EUR
      367.392.519
      206.065.319
      142.672.861




         3.681,09         4.524,15          4.553,64          4.493,80
         3.531,07         4.119,23          4.121,54          4.104,96
         1.003,15         3.964,53                     -                 -



            180,00                   -                 -                 -
            193,00                   -                 -                 -
            180,00                   -                 -                 -




82
                                           Dexia Bonds




     Treasury
  Management

Classique                              I                N

   Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
   Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
  Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
      Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




       26.227           96.646              6.475            3.723
          501           25.768                316             8.530
       (6.340)        (43.439)                 (1)          (3.220)


       20.388           78.975              6.790            9.033




            EUR             EUR               EUR               EUR
 357.751.659
 406.943.715
 497.330.275




    2.730,16         3.186,99          3.198,59          3.174,79
    2.779,21         3.126,79          3.126,82          3.119,70
    2.840,22         3.078,27                     -                 -



       100,00                   -                 -                 -
       105,00                   -                 -                 -
       125,00                   -                 -                 -




                                                                        83
                                                   Dexia Bonds




     Europe Convertible


       Classique                               I                N

           Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
           Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
          Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
              Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




               34.299           69.068              11.420          14.348
                1.130           17.767             187.095          13.681
               (4.453)        (16.558)             (18.382)       (18.031)


               30.976           70.277             180.133           9.998




                   EUR              EUR                EUR              EUR
          90.716.250
          40.250.860
          29.081.795




               302,68           312,08              312,66          308,75
               304,90           314,23              316,01          312,30
               292,62           301,58                    -                 -



                      -                 -                 -                 -
                      -                 -                 -                 -
                10,00                   -                 -                 -




84
                                           Dexia Bonds




   High Spread


Classique                              I                N                  S

   Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
   Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization    Capitalization
  Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
      Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




        2.750         262.036              153.866                 0           384.600
           70          427.022          125.108                 464                  0
       (2.750)       (164.061)         (150.658)                (28)                 -


             70       524.997              128.316              436            384.600




            EUR             EUR               EUR               EUR               EUR
 128.508.449
  92.665.216
  37.536.610




       121,18           121,15              127,12          120,70              126,20
       112,29           112,29              117,60                  -           116,58
              -                 -           103,91                  -           102,76



              -                 -                 -                 -                 -
              -                 -                 -                 -                 -
              -                 -                 -                 -                 -




                                                                                          85
                                                Dexia Bonds




 Euro Government *


     Classique                              I                N

        Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
        Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
       Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
           Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




          218.342            60.880                   0              147
          228.199            59.418             112.290              349
          (10.852)           (3.579)            (25.983)           (112)


          435.689          116.719               86.307              384




                 EUR             EUR                EUR              EUR
      792.628.850
      322.115.767
       27.608.032




         1.112,96         1.512,16          1.513,77          1.501,26
         1.077,16         1.424,42                     -      1.418,29
         1.098,89         1.380,49                     -                 -



             29,00                   -                 -                 -
             57,00                   -                 -                 -
             45,80                   -                 -                 -




86
                                            Dexia Bonds




Euro Convergence


 Classique                              I                N

    Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
    Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
   Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
       Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




        28.247           18.229                   0              491
        12.008           15.771               18.712          1.997
        (2.741)          (4.993)            (10.113)          (243)


        37.514           29.007               8.599           2.245




             EUR             EUR                EUR              EUR
  134.555.572
   74.096.033
   41.485.894




      1.397,03        2.061,94          2.063,06          2.047,28
      1.356,63        1.870,20                     -      1.862,80
      1.429,60        1.865,71                     -                 -



         90,00                   -                 -                 -
         76,00                   -                 -                 -
         67,54                   -                 -                 -




                                                                         87
                                                  Dexia Bonds




     USD Government *


      Classique                               I                N

          Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
          Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
         Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
             Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




               1.340           21.291                   0                 2
               7.148           17.219              1.590               162
                 (63)          (9.068)             (507)                (7)


               8.425           29.442              1.083               157




                 USD              USD               USD               USD
         82.483.033
         49.523.863
         44.855.346




            1.450,17        2.289,75          2.300,85          2.274,68
            1.494,45        2.231,78                     -      2.224,77
            1.550,02        2.188,06                     -                 -



               80,00                   -                 -                 -
               88,00                   -                 -                 -
               83,65                   -                 -                 -




88
                                           Dexia Bonds




Euro Short Term                                                                  World


Classique                              I                N               Classique                             N

   Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation      Distribution    Capitalisation    Capitalisation
   Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization       Distribution   Capitalization    Capitalization
  Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung       Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung
      Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie         Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie




        4.418         210.349                  314           2.288           611.409          720.991                    0
        1.625          139.306             141.944            9.456          114.748            47.604                113
         (538)       (109.812)             (11.502)         (3.109)          (81.751)        (196.716)                  -


        5.505         239.843              130.756           8.635           644.406          571.879                 113




            EUR             EUR                EUR              EUR                 EUR             EUR               EUR
 643.386.594                                                              70.432.598
 352.066.980                                                              81.365.351
  62.949.212                                                             113.143.921




     1.478,51        1.673,00          1.680,26          1.654,71               32,10            86,97             86,90
     1.474,63        1.622,77          1.625,00          1.614,08               33,21            84,69                    -
     1.477,14        1.571,80                     -                 -           36,51            87,95                    -



        40,00                   -                 -                 -            2,00                   -                 -
        50,00                   -                 -                 -            2,00                   -                 -
        35,81                   -                 -                 -            1,69                   -                 -




                                                                                                                              89
                                               Dexia Bonds




             Europe                                        Euro Inflation Linked


     Classique                             N                   Classique                                I                N

        Distribution    Capitalisation    Capitalisation           Distribution     Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
        Distribution   Capitalization    Capitalization            Distribution    Capitalization    Capitalization    Capitalization
       Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung            Ausschüttung     Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
           Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie              Uitkering      Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




             4.796           28.045                   0                16.303          303.992               97.478                 0
             5.686             1.970               142                 19.707        1.747.510              191.275        180.315
              (322)          (1.622)                (7)                (1.518)       (123.902)              (52.319)       (34.609)


            10.160           28.393                135                 34.492        1.927.600              236.434        145.706




                 EUR             EUR               EUR                     EUR               EUR                EUR              EUR
      137.825.281                                               266.395.910
      116.613.299                                                 43.253.106
      118.476.512                                                              -




         2.436,39         3.963,62          3.959,79                   113,59            113,59              114,23          113,28
         2.402,43         3.747,18                     -               103,47            103,47              103,72                  -
         2.470,98         3.649,30                     -                       -                 -                 -                 -



            100,00                   -                 -                       -                 -                 -                 -
            135,00                   -                 -                       -                 -                 -                 -
            125,00                   -                 -                       -                 -                 -                 -




90
                                           Dexia Bonds




    Mortgages


Classique                              I                N

   Distribution    Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation
   Distribution   Capitalization    Capitalization    Capitalization
  Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung
      Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie




        2.000                38            95.000                  0
        8.746       1.595.607         2.257.383             27.844
            -       (188.948)          (113.294)            (1.282)


       10.746       1.406.697         2.239.089             26.562




            EUR             EUR               EUR               EUR
 396.351.442
   9.860.708
              -




       107,26           107,26             107,85           106,71
       101,49           101,49             101,62                   -
              -                 -                 -                 -



              -                 -                 -                 -
              -                 -                 -                 -
              -                 -                 -                 -




                                                                        91
                                                  Dexia Bonds




     Global High Yield                                                              Slovakia *


     Classique                                I                N               Classique                              I

         Distribution     Capitalisation    Capitalisation    Capitalisation      Distribution    Capitalisation    Capitalisation
         Distribution    Capitalization    Capitalization    Capitalization       Distribution   Capitalization    Capitalization
        Ausschüttung     Thesaurierung     Thesaurierung     Thesaurierung       Ausschüttung    Thesaurierung     Thesaurierung
            Uitkering      Kapitalisatie     Kapitalisatie     Kapitalisatie         Uitkering     Kapitalisatie     Kapitalisatie




                    0        265.195               99.879                 0                  0                0                 0
                    0         779.829          307.406              1.518                  667       164.202                    0
                    -       (564.246)         (116.688)                 -                    -          (786)                   -


                    0        480.778              290.597           1.518                  667       163.416                    0




                 EUR               EUR               EUR               EUR                 SKK             SKK               SKK
        86.952.165                                                              172.212.931
        37.613.341                                                                           -
                     -                                                                       -




                     -         112,68              112,21          112,61          1.049,55         1.049,55                     -
                     -         103,13              102,75                  -                 -                 -                 -
                     -                 -                 -                 -                 -                 -                 -



                     -                 -                 -                 -                 -                 -                 -
                     -                 -                 -                 -                 -                 -                 -
                     -                 -                 -                 -                 -                 -                 -




92
                                                    Dexia Bonds




 Tableau comparatif des rendements                    Comparative Yield Table                               Vergleichsübersicht der Renditeentwicklung


 Rendements annualisés                                Yearly yield                                          Jährliche Renditeentwicklung
 Période                                              Period                                                Zeitraum
 31.12.1994 - 31.12.2004                              31.12.1994 - 31.12.2004                               31.12.1994 - 31.12.2004
 31.12.1999 - 31.12.2004                              31.12.1999 - 31.12.2004                               31.12.1999 - 31.12.2004
 31.12.2002 - 31.12.2004                              31.12.2002 - 31.12.2004                               31.12.2002 - 31.12.2004
 31.12.2003 - 31.12.2004                              31.12.2003 - 31.12.2004                               31.12.2003 - 31.12.2004




 Ces rendements ne tiennent pas compte de la          These returns do not take into account the            In   diesen    Erträgen    ist   weder      die
 commission d'entrée de maximum 2,5% de la            subscription fee, which amounts to maximum            Subskriptionsgebühr in Höhe von maximum
 valeur d'inventaire payée une seule fois lors de     2.5% of the book value and is payable in a            2,5% des Inventarwertes berücksichtigt, die
 la souscription, ni de la taxe sur opération         single payment upon subscription. Nor do              einmalig bei der Zeichnung (nur in Belgien
 boursière (applicable uniquement en Belgique)        they take into account the stockmarket                anwendbar) zu entrichten ist, noch die bei der
 appliquée lors de la souscription et du              transaction tax payable (applicable only in           Zeichnung     und     Rückzahlung       fällige
 remboursement, ni de la taxe de 0,2% à               Belgium) upon subscription and redemption             Börsenumsatzsteuer noch die Abgabe von
 payer en cas de livraison de titres au porteur.      or the 0.2% tax payable when shares are               0,2% auf die Lieferung von Inhaberpapieren.
                                                      delivered to the bearer.




Les notes annexées font partie intégrante des états financiers. - The annexed notes form an integral part of the financial statements. - Die beigefügten
Erläuterungen bilden einen integralen Bestandteil der Finanzberichte. - De toelichtingen maken integraal deel uit van de financiële staten.


94
                                               Dexia Bonds




Vergelijkende tabel van rendementen                  International   High Yield   Euro   Euro Government Plus


Jaarlijkse rendementen
Periode
31.12.1994 - 31.12.2004                                     7,33         5,16     6,61                  6,43
31.12.1999 - 31.12.2004                                     6,68         0,66     6,07                  5,67
31.12.2002 - 31.12.2004                                     4,23        18,26     4,87                  4,96
31.12.2003 - 31.12.2004                                     4,88        13,02     5,85                  6,34




Deze rendementen houden geen rekening
met de toetredingscommissie van maximum
2,5% berekend op de inventariswaarde en
eenmalig te betalen bij de intekening, noch
met de beurstaks (alleen aangerekend in
België) die aangerekend wordt bij de
intekening en de terugbetaling, noch met de
beurstaks van 0,2% in geval van levering van
effecten aan toonder.
                            Dexia Bonds




USD    Europe Government     Emerging Markets *   Euro Long Term   Treasury Management   Europe Convertible
                   Plus *




6,31                7,01                      -                -                     -                    -
6,44                5,25                10,42              7,79                  3,50                     -
2,42                4,41                15,05              6,84                  1,73                 1,73
3,04                6,14                10,93              9,80                  1,92               (0,68)




                                                                                                          95
                                       Dexia Bonds




     High Spread   Euro Government *     Euro Convergence   USD Government *   Euro Short Term   World




               -                   -                    -                  -                 -   (0,59)
               -               5,40                 5,54               3,33              3,47    (0,59)
         10,54                 4,65                 5,12               2,29              3,16    (0,56)
           7,87                6,14               10,22                2,59              3,09     2,68




96
                                 Dexia Bonds




Europe   Euro Inflation Linked         Mortgages   Global High Yield   Slovakia *




 4,97                        -                 -                   -            -
 4,97                        -                 -                   -            -
 4,21                        -                 -                   -            -
 5,76                   9,75               5,67               9,23              -




                                                                                    97
                                                Dexia Bonds



                                                International

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Bayer.vereinsbk 6% 02-5.2.2014                                 2.500.000          EUR          2.824.065                 0,25
      Degussa 5.125% 03-10.12.13 Emtn                                1.250.000          EUR          1.334.930                 0,12
      Dekabank 4.25% 03-23.7.13 S19                                  9.000.000          EUR          9.350.145                 0,82
      Dekabank 4.375% 04-6.2.14 Emtn                                12.000.000          EUR         12.556.738                 1,11
      Dsl 4.75% 98-09                                                1.000.000          EUR          1.064.963                 0,09
      Germany 4.5% 01-18.8.06 S.138                                 15.500.000          EUR         16.009.033                 1,41
      Germany 5% 00-17.02.06 S.137                                   2.000.000          EUR          2.058.616                 0,18
      Germany 5.25% 98-08                                           10.000.000          EUR         10.723.125                 0,95
      Germany 5.375% 99-10                                          24.000.000          EUR         26.546.405                 2,35
      Germany 5.5% 00-4.1.31                                         7.500.000          EUR          8.943.879                 0,79
      Germany 6% 86-20.6.16 Aii                                      5.000.000          EUR          6.038.041                 0,53
      Germany 6% 96-06                                               4.000.000          EUR          4.145.303                 0,37
      Kfw 3.25% 04-30.3.09                                           6.000.000          USD          4.344.276                 0,38
      Landw.rentenbk 3% 03-29.12.06                                 12.000.000          USD          8.778.344                 0,77
      Landw.rentenbk 3.625% 03-10 Emtn                               2.000.000          EUR          2.040.971                 0,18
      Landw.rentenbk 4.25% 04-11 Emtn                               10.000.000          USD          7.411.556                 0,65
      Ldbk Hessen 5.5% 01-15 Emtn                                    2.500.000          EUR          2.830.484                 0,25
      Ldkr Bad-wuert.3% 03-08 Emtn                                  15.000.000          USD         10.779.948                 0,95
      Rheinhyp 6.875% 97-07                                          8.500.000          USD          6.742.490                 0,59
                                                                                                   144.523.312                12,74

 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Austria 5.25% 01-4.1.11                                        6.000.000          EUR           6.650.090                 0,59
                                                                                                      6.650.090                 0,59

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 4.75% 99-05 S.34                                  10.300.000          EUR         10.488.742                  0,93
      Belgium Olo 5.75% 00-10                                        7.000.000          EUR          7.927.766                  0,70
      Elia Syst. 5.25% 04-13.5.19                                    2.000.000          EUR          2.170.523                  0,19
      Fortis Bank 4.625% 04-perp.                                    4.600.000          EUR          4.704.667                  0,41
                                                                                                    25.291.698                  2,23




98
                                           Dexia Bonds



                                           International

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                     Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Ford Cr.cda 7.25% 02-07 Emtn                                   3.100.000          GBP          4.500.487                  0,40
     Prov. Ontario 3.625% 04-21.10.09                              35.000.000          USD         25.492.672                  2,24
     Quebec 5.625% 01-11 Emtn                                       2.500.000          EUR          2.813.756                  0,25
                                                                                                   32.806.915                  2,89

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Denmark 3.25% 03-14.11.08 Emtn                                  7.500.000         EUR           7.599.633                 0,67
     Iss Glob.4.75% 03-18.9.10 Emtn                                  2.000.000         EUR           2.097.732                 0,18
                                                                                                     9.697.365                 0,85

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Santander Tv 04-..perp.                                        2.600.000         EUR           2.616.417                 0,23
      Spain 6% 99-2029                                               2.000.000         EUR           2.525.386                 0,22
                                                                                                     5.141.803                 0,45

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Aig Sunamerica 6.3% 01-11reg.s                                8.100.000         USD          6.579.365                  0,58
       Bank Of America 4.25% 03-21.10.10                             5.000.000         EUR          5.207.481                  0,46
       Bank Of America 4.625% 04-14 Emtn                             3.000.000         EUR          3.173.095                  0,28
       Bnp Paribas 5.868% Frn Perp                                   1.200.000         EUR          1.347.414                  0,12
       Citigroup 6.75% 00-1.12.05                                    5.000.000         USD          3.800.792                  0,34
       Credit Suisse 7% 00-5.10.20sub                                1.000.000         GBP          1.640.277                  0,14
       Daimlerchrysl.na 7.3% 02-12                                   4.000.000         USD          3.337.660                  0,29
       Fannie Mae 6.25% 01-1.2.11                                    5.000.000         USD          4.033.430                  0,36
       Ford Motor Cr.6.875%01-06                                     1.750.000         USD          1.326.572                  0,12
       Gecc 3.25% 04-31.12.07 Emtn                                   9.000.000         USD          6.600.509                  0,58
       Gen.elec.5.45% 02-15.1.2013                                  12.000.000         USD          9.312.259                  0,82
       Gmac 6.125% 02-28.8.07                                        5.000.000         USD          3.787.796                  0,33
       Gmac 6.875% 01-15.9.11                                        2.000.000         USD          1.506.899                  0,13
       Goldman Sachs Gr. 4.75% 04-14                                 3.000.000         EUR          3.154.050                  0,28
       Household Fin 8% 00-15.7.10                                   4.000.000         USD          3.450.064                  0,30
       Kfw Intl Fin.4.25% 02-18.4.05                                 5.000.000         USD          3.695.964                  0,33
       Usa Tsy 3.5%01-15.11.06 S.f-06                                3.000.000         USD          2.226.067                  0,20
       Usa Tsy 5% 91-15.02.11                                        2.000.000         USD          1.565.661                  0,14
       Usa 3.875% 03-13 Tsy A-2013                                  21.000.000         USD         15.239.677                  1,34
       Usa 5.75% 00-15.8.10                                          6.000.000         USD          4.860.447                  0,43




                                                                                                                                   99
                                            Dexia Bonds



                                            International

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Usa 6% 99-09 Notes                                          10.000.000          USD          8.113.390                 0,72
      Usa 6.25% 93-23 Notes                                       31.500.000          USD         27.121.459                 2,38
      Usa 7.25% 86-16 Tsy Bonds                                    5.000.000          USD          4.602.147                 0,41
      Usa 7.5% 86-16 Tsy Bonds                                    13.000.000          USD         12.224.113                 1,08
      Zurich Fin.usa 5.75%03-2.10.23                               2.000.000          EUR          2.182.477                 0,19
                                                                                                 140.089.065                12,35

 Finlande - Finland - Finnland - Finland
      Finland 5.75% 00-11                                           2.500.000         EUR           2.845.058                 0,26
      Fortum Oyj 4.625% 03-19.11.10                                 1.000.000         EUR           1.054.503                 0,09
      Upm-kymmene 6.625% 02-23.1.17                                 1.000.000         GBP           1.527.705                 0,13
                                                                                                    5.427.266                 0,48

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Cif Euromortg.4.5% 04-10.6.14                                6.800.000          EUR          7.209.830                 0,64
      Crh 5% 02-25.10.13                                           5.000.000          EUR          5.493.900                 0,48
      France Oat 5.25% 98-25.4.08                                 20.000.000          EUR         21.557.555                 1,90
      France Oat 5.5% 97-25.04.07                                 11.500.000          EUR         12.248.815                 1,08
      France 4% 98-2009                                           18.000.000          EUR         18.775.854                 1,66
      France 4.5% 00-12.7.06 Btan                                 44.000.000          EUR         45.386.208                 4,00
      France 5% 99-12.7.05 Btan                                   30.000.000          EUR         30.439.140                 2,68
      Gecina 4.875% 03-19.2.10                                       850.000          EUR            895.764                 0,08
      Technip 4.625% 04-26.5.11                                    1.000.000          EUR          1.044.704                 0,09
      Veolia Env.4.875% 03-13 Reg-2-                               5.000.000          EUR          5.319.706                 0,47
                                                                                                 148.371.476                13,08

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Aviva Plc 5.25% 03-2.10.23                                     2.000.000        EUR           2.157.111                  0,19
     G.b.tsy Stock 8.5% 94-07.12.05                                 1.000.000        GBP           1.465.067                  0,13
     Great Britain 5.75% 98-09 Tsy Stk                              5.000.000        GBP           7.450.267                  0,66
     Great Britain 6% 98-28 Tsy                                     6.000.000        GBP          10.392.405                  0,92
     Great Britain 8% 96-21 Tsy                                     8.050.000        GBP          15.893.951                  1,40
     Hbos Plc 5.375% 03-perp.                                       5.000.000        USD           3.769.834                  0,33
     Hbos 4.875% 03-20.3.15 Sub.                                    5.500.000        EUR           5.868.373                  0,52
     Hsbc Hldg 5.25% 02-12 Tier Ii                                  2.000.000        USD           1.527.688                  0,13
     Lloyds Tsb 5.25% 98-08 Emtn                                    4.000.000        DEM           2.186.942                  0,19
     Ngg Fin.plc 5.25% 01-23.8.06                                   3.000.000        EUR           3.122.654                  0,28
                                                                                                  53.834.292                  4,75




100
                                           Dexia Bonds



                                           International

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                            Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert    Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                  Nettovermögens
      Benaming                                               Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 4.6% 03-20.5.13                                       2.000.000        EUR          2.129.178                  0,19
      Greece 6.5% 99-22.10.2019                                   10.000.000        EUR         12.600.395                  1,11
      Hellenic Railways 5.875% 00-10                               4.000.000        EUR          4.523.500                  0,40
                                                                                                19.253.073                  1,70

 Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey
     Cs Group Fin. 6.875% Frn Perp                                 1.250.000        GBP           1.966.746                 0,17
                                                                                                  1.966.746                 0,17

 Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden
       Philip Morris Fin.5.625% 98-08                              1.000.000        EUR           1.053.099                 0,09
                                                                                                  1.053.099                 0,09

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Autostrade 5% 04-9.6.14 Emtn                               2.400.000        EUR          2.564.705                  0,23
        Italy 4.375% 01-25.10.06                                  26.000.000        USD         19.501.596                  1,72
        Italy 5.25 % 01-1.8.11 Btp                                23.500.000        EUR         26.126.439                  2,30
        Italy 5.25% 02-1.8.17 Btp                                 23.500.000        EUR         26.617.234                  2,35
        Italy 5.375% 03-15.6.33                                   25.000.000        USD         18.451.405                  1,63
        Italy 6% 00-01.5.31 Btp                                    7.000.000        EUR          8.759.791                  0,77
        Italy 6.75% 97-1.7.07 Btp                                  6.000.000        EUR          6.594.374                  0,58
        Tele.italia 6.25% 02-1.2.12 Emtn                           1.900.000        EUR          2.154.961                  0,19
                                                                                               110.770.505                  9,77

 Jersey - Jersey - Jersey - Jersey
      Hsbc Cap Fd.4.61% 03 Perp.                                   9.000.000        USD           6.409.949                 0,57
      Mbna Amer Eur.str.5.625% 97-07                              10.000.000         FRF          1.629.375                 0,14
                                                                                                  8.039.324                 0,71

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Arcelor 5.125% 03-24.9.10 Emtn                                1.500.000        EUR           1.610.840                 0,14
     Eurohypo Lux 3.5% 03-07 Emtn                                  7.500.000        USD           5.499.496                 0,49
                                                                                                  7.110.336                 0,63

 Mexique - Mexico - Mexiko - Mexico
     Mexico 11.5% 96-26 Us Disc                                    3.750.000        USD           4.223.246                 0,38




                                                                                                                              101
                                              Dexia Bonds



                                              International

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                             Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                   Nennwert     Währung             Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Mexico 8.375% 01-11 Global                                    850.000          USD             734.903                 0,06
                                                                                                   4.958.149                 0,44

 Norvège - Norway - Norwegen - Noorwegen
     Kommunalbanken 5.375% 01-6.4.06                              5.000.000          USD           3.779.216                 0,33
                                                                                                   3.779.216                 0,33

 Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen - Europese instellingen
     Bei 4.625% 04-15.4.20 S.intl                                10.000.000          EUR         10.621.255                  0,94
     Bei 4.875% 01-6.9.06 Emtn                                   29.000.000         USD          21.932.446                  1,93
     Bq Dev.cons.eur.6.125% 01-11                                 8.000.000         USD           6.529.454                  0,58
                                                                                                 39.083.155                  3,45

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Bng 4.375% 04-15.9.09 Emtn                                  5.000.000          USD          3.753.798                  0,33
      Bng 5.25% 01-06 Emtn                                        1.500.000          USD          1.132.502                  0,10
      Fortis Fin 5.375% 02-25.1.12                                2.000.000          EUR          2.213.999                  0,20
      Fortis Finance 4.625% 99-09                                 7.800.000          EUR          8.245.694                  0,73
      Imp.tobacco 7.125% 99-09 Gtd                                1.800.000          USD          1.456.686                  0,13
      Ing Bank 5.5% 01-4.1.12 Emtn                                2.000.000          EUR          2.220.813                  0,20
      Kon.philips5.75%01-16.5.08 Emtn                             1.500.000          EUR          1.620.963                  0,14
      Metro Fin.4.625% 04-11 Emtn                                 1.000.000          EUR          1.039.284                  0,09
      Netherlands 5.25% 98-08                                     9.000.000          EUR          9.727.985                  0,85
      Repsol Intl Fin 6% 00-5.5.10                                2.000.000          EUR          2.232.198                  0,20
                                                                                                 33.643.922                  2,97

 Philippines - Philippines - Philippinen - Filipijnen
       Asia Ent.6.64% 99-27.5.14                                 12.000.000          USD         10.295.106                  0,91
       Asian Dev.bank 7.5% 00-31.5.05                             3.500.000          USD          2.624.537                  0,23
                                                                                                 12.919.643                  1,14

 Portugal - Portugal - Portugal - Portugal
      Portugal Ot 5.85% 00-10                                     2.850.000          EUR           3.226.276                 0,28
                                                                                                   3.226.276                 0,28

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Assa Abloy 5.125% 01-06 Emtn                                   173.000          EUR             180.561                 0,02
     Nordea Bank 4% 04-30.9.16 Emtn                               3.000.000          EUR           3.057.471                 0,26




102
                                            Dexia Bonds



                                            International

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Swed. Exp.2.875% 03-07 Tr.52                                  4.000.000         USD           2.921.739                 0,26
                                                                                                    6.159.771                 0,54

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                     823.796.497                72,63

 Total - Total - Total - Totaal                                                                  823.796.497                72,63

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Canada 5.75% 98-2029                                         14.500.000         CAD          10.056.728                  0,89
     Canada 6% 97-2008                                             7.000.000         CAD           4.657.412                  0,41
                                                                                                  14.714.140                  1,30

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Ayt Ced.cajas 4.25% 04-19 -b-                                 3.000.000         EUR           3.044.135                 0,27
      Bco Bilbao Vizcays Tv 04-19                                   5.000.000         EUR           5.116.036                 0,45
                                                                                                    8.160.171                 0,72

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Gecc 7.375% 00-19.1.10 Tr.443                                4.500.000         USD           3.790.914                 0,34
       Goldm. Sachs 4.75% 03-15.7.13                                3.500.000         USD           2.539.450                 0,22
       Slm Corp 3.25% 03-25.7.08                                    3.000.000         EUR           3.005.711                 0,26
                                                                                                    9.336.075                 0,82

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Fr.telecom (adj.rt.) 01-1.3.11                                5.000.000         USD           4.385.049                 0,39
                                                                                                    4.385.049                 0,39

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Hbos Tv 03.perp Tier Ii T7 14                                  2.500.000         USD           1.883.746                 0,17
     North West Water 4.875% 99-09                                  3.000.000         EUR           3.192.339                 0,28




                                                                                                                                103
                                              Dexia Bonds



                                              International

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Vodafone Airt.7.75% 00-15.2.10                                     4.000.000         USD           3.423.119                 0,30
                                                                                                         8.499.204                 0,75

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                           45.094.639                  3,98

 Total - Total - Total - Totaal                                                                        45.094.639                  3,98

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   868.891.136                76,61

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     917.971.067




104
                                             Dexia Bonds



                                             International




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              France - France - Frankreich - Frankrijk                                          13,47
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                13,17
(expressed as a percentage of net assets)    Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     12,74
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Italie - Italy - Italien - Italië                                                  9,77
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                5,50
2004                                         Canada - Canada - Kanada - Canada                                                  4,19
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen -
                                                                                                                                3,45
indeling van de effectenportefeuille op 31   Europese instellingen
december 2004                                Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   2,97
(in procenten van de netto-activa)
                                             Belgique - Belgium - Belgien - België                                              2,23
                                             Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                        1,70
                                             Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 1,17
                                             Philippines - Philippines - Philippinen - Filipijnen                               1,14
                                             Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                         0,85
                                             Jersey - Jersey - Jersey - Jersey                                                  0,71
                                             Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                    0,63
                                             Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                       0,59
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                 0,54
                                             Finlande - Finland - Finnland - Finland                                            0,48
                                             Mexique - Mexico - Mexiko - Mexico                                                 0,44
                                             Norvège - Norway - Norwegen - Noorwegen                                            0,33
                                             Portugal - Portugal - Portugal - Portugal                                          0,28
                                             Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey                                         0,17
                                             Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden                     0,09
                                                                                                                               76,61



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          47,09
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                               13,18
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     7,08
                                             vennootschappen
                                             Supranational - Supranational - Supranational - Supranationaal                     4,59
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                                0,78
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                                0,69
                                             Telecommunicatie
                                             Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                                0,66
                                             - Energie en waterdistributie




                                                                                                                                       105
                                             Dexia Bonds



                                             International




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                            0,63
(expressed as a percentage of net assets)    vervoer
Geographische und wirtschaftliche            Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
                                                                                                                            0,46
Zusammensetzung des                          Wegvoertuigen
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                  0,37
2004
(% des Nettovermögens)                       Assurances - Insurance - Versicherungen - Verzekeringen                        0,19
Geografische spreiding en economische        Pétrole - Energy - Erdöl - Olie                                                0,18
indeling van de effectenportefeuille op 31   Mines, aciéries - Coal mines, heavy industries - Bergbau, Schwerindustrie -
december 2004                                                                                                               0,14
                                             Mijnen, staalfabrieken
(in procenten van de netto-activa)
                                             Papier et bois - Forest products and paper industry - Papier und Holz -
                                                                                                                            0,13
                                             Papier en hout
                                             Tabac et alcool - Tobacco and spirits - Tabak und alkoholische Getränke -
                                                                                                                            0,13
                                             Tabak en alcohol
                                             Métaux et pierres précieuses - Precious metals - Edelmetalle und -steine -
                                                                                                                            0,12
                                             Metalen en edelstenen
                                             Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
                                                                                                                            0,09
                                             Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
                                             Sociétés immobilières - Real estate companies - Immobiliengesellschaften -
                                                                                                                            0,08
                                             Vastgoedmaatschappijen
                                             Mécanique, outillage - Mechanics, machinery - Maschinen- und
                                                                                                                            0,02
                                             Apparatebau - Machinebouw, werktuigen
                                                                                                                           76,61




106
                                                Dexia Bonds



                                                High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                       Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Grohe Hldg 8.625%04-1.10.14                                     5.100.000         EUR          5.508.000                  2,43
      Hornbach Bau 6.125% 04-14 Regs                                  1.250.000         EUR          1.275.000                  0,57
      Kabel Deutschl.10.75% 04-14reg                                    400.000         EUR            468.000                  0,21
      Kronos Int.8.875% 02-30.6.09                                    1.200.000         EUR          1.291.500                  0,57
      Mtu Aero 8.25% 04-1.4.14 Regs                                   1.500.000         EUR          1.680.000                  0,75
      Peri 5.675% 04-15.12.11 Regs                                    1.300.000         EUR          1.329.250                  0,59
      Sgl Carbon 8.5% 04-1.2.12 Emtn                                  3.200.000         EUR          3.536.000                  1,57
      Tele Columb9.375%04-15.4.12reg                                  2.150.000         EUR          2.268.250                  1,01
                                                                                                    17.356.000                  7,70

 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Htm Sport&freiz.8.5% 04-14 Reg                                  1.800.000         EUR           1.746.000                 0,77
                                                                                                      1.746.000                 0,77

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Calpine 8.375% 01-15.10.08                                        750.000          EUR             585.000                 0,26
                                                                                                        585.000                 0,26

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Nyco Hg 2aps 11.5% 03-31.3.13r                                   2.650.000         EUR           3.087.250                 1,37
                                                                                                      3.087.250                 1,37

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Agco 6.875% 04-15.4.14                                           250.000         EUR             265.000                 0,12
       Ahold Fin. 5.875% 01-14.3.12                                   1.000.000         EUR           1.055.000                 0,47
       Chesapeake 7% 04-14 Senior                                       600.000         EUR             630.000                 0,28
       Dura Oper.corp 9% 01-09 S.d                                      900.000         USD             655.509                 0,29
       El Paso Corp. 5.75% 01-06                                      2.100.000         EUR           2.152.500                 0,96
       El Paso Corp. 7.125% 02-6.5.09                                 2.700.000         EUR           2.828.250                 1,25
       Huntsman Ici 10.125% 99-1.7.09                                 1.973.962         EUR           2.084.997                 0,93
       Huntsman Intl 10.125%01-09 Gl.                                 1.350.000         EUR           1.425.938                 0,63




                                                                                                                                  107
                                            Dexia Bonds



                                            High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Levi Stra.11.625%-15.1.08 Reg.                                  400.000         EUR            420.000                 0,19
      Manitowoc 10.375%01-15.5.11sub                                  700.000         EUR            784.000                 0,35
      Owens Brockw.gl.6.75%04-14reg                                 1.900.000         EUR          1.997.375                 0,89
      Rj Tower 9.25% 00-1.8.10                                        800.000         EUR            536.000                 0,24
      Rockw.sp. 7.625% 04-15.11.14 Regs                             3.400.000         EUR          3.502.000                 1,54
      Tvn Entertainm.9.5% 03-13 Reg                                 4.300.000         EUR          4.901.999                 2,17
                                                                                                  23.238.568                10,31

 Finlande - Finland - Finnland - Finland
      Dynea Intl 12.25% 00-10 Reg.                                  1.000.000         EUR           1.015.000                 0,45
                                                                                                    1.015.000                 0,45

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Alcatel Alsthom 4.375% 99-09                                  1.518.000         EUR          1.552.155                  0,69
      Alcatel 6.375% 04-7.4.14 Emtn                                 3.926.000         EUR          4.318.600                  1,92
      Crown Euro Hlg 10.25%03-1.3.11                                4.310.000         EUR          4.978.050                  2,21
      Fimep 11% 03-15.2.13 Emtn                                       400.000         EUR            492.000                  0,22
      Kaufman Et Br.8.75% 02-09 Regs                                3.845.000         EUR          4.421.750                  1,96
                                                                                                  15.762.555                  7,00

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Britax 11.25% 02-15.5.11 Regs                                  1.300.000        EUR           1.433.250                 0,64
     British Air.tv 01-23.8.16                                        500.000        GBP             759.203                 0,34
     Colt Telecom Gr.7.625% 98-08                                   1.900.000        DEM             976.312                 0,43
     Colt Telecom 7.625% 99-15.12.09                                1.000.000        EUR             985.000                 0,44
     Corus 7.5% 04-1.10.11 Senior                                   4.700.000        EUR           5.275.749                 2,35
     Debenhams F.9.5%04-28.8.12/reg                                 2.200.000        EUR           2.552.000                 1,13
     Emi Gr. Plc 8.625% 03-13 Regs                                  2.300.000        EUR           2.714.000                 1,20
     Ineos Gr.10.5% 02-1.8.10 Emtn                                  2.600.000        EUR           2.892.500                 1,28
     Ineos Vinyls 9.125% 03-11 Reg                                  1.550.000        EUR           1.712.750                 0,76
     Invensys 9.875% 04-15.3.11                                     2.150.000        EUR           2.375.750                 1,05
     Lucite 10.25% 03-15.5.10reg.s                                  1.750.000        EUR           1.879.063                 0,83
     Utd Biscuits 10.625% 01-11 Emtn                                2.900.000        EUR           3.088.500                 1,37
     Wrg Fin.9% 04-16.12.14 Regs                                    3.000.000        GBP           4.364.532                 1,95
                                                                                                  31.008.609                13,77




108
                                          Dexia Bonds



                                          High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                         Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                               Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                               Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                              Nettovermögens
      Benaming                                            Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Antenna Telev. 9.75% 01-1.7.08                            750.000         EUR             780.000                 0,35
                                                                                                780.000                 0,35

 Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey
     Abb Int.fin.6.5% 03-11 Emtn                              3.950.000         EUR           4.335.125                 1,92
                                                                                              4.335.125                 1,92

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Clondalkin 8% 04-15.3.14 Regs                          4.090.000         EUR           4.294.500                 1,91
                                                                                              4.294.500                 1,91

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Cablecom Lux 9.375% 04-15.4.14                           3.600.000         EUR          4.005.000                 1,78
     Culligan Fin.8% 04-1.10.14regs                           5.100.000         EUR          5.374.125                 2,39
     Fiat Fin&trade 6.25% 00-10 Emtn                          2.000.000         EUR          1.955.000                 0,87
     Fiat Fin.5.75% 01-25.5.06 Emtn                           2.000.000         EUR          2.022.500                 0,90
     Fiat Fin.6.75% 01-25.5.11 Emtn                           3.250.000         EUR          3.176.875                 1,41
     Lighthouse Intl 8% 04-14 Regs                            8.750.000         EUR          8.979.688                 3,98
     Noma Lux.9.75% 04-15.7.11 Reg                              600.000         EUR            651.000                 0,29
     Teksid Alum.11.375% 03-11 Regs                           3.000.000         EUR          2.865.000                 1,27
                                                                                            29.029.188                12,89

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Almatis Hld 9% 04-15.7.12 Emtn                          2.850.000         EUR          3.206.250                  1,42
      Ardagh Glass 8.875% 03-12regs                             800.000         EUR            832.000                  0,37
      Carmeuse Lime 10.75% 02-12regs                          2.950.000         EUR          3.451.500                  1,53
      Cognis 9.5% 04-15.5.14 Emtn                             2.800.000         EUR          3.164.000                  1,40
      Elektrownia 9.75% 01-14.3.11                            1.000.000         EUR          1.010.000                  0,45
      Kon.ahold 5.875% 01-08 S.014                            1.500.000         EUR          1.593.750                  0,71
      Magyar Tel.10.75%4-15.8.12regs                          1.750.000         EUR          2.047.500                  0,91
      Mobitel Fin.bv 5% 04-19.11.09                             850.000         EUR            894.625                  0,40
      Victoria Acq.7.875% 04-14 Reg                           1.350.000         EUR          1.356.750                  0,60
                                                                                            17.556.375                  7,79




                                                                                                                          109
                                           Dexia Bonds



                                           High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                       Nennwert    Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                     Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 République tchèque - Czech Republic - Tschechien - Tsechië
     Oskar Mobil 7.5% 04-11 Regs                                      1.000.000        EUR           1.090.000                 0,48
                                                                                                     1.090.000                 0,48

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Concordia Bus 9.125%-1.8.09reg                                     500.000        EUR            457.500                  0,20
     Esselte 7.625% 04-15.3.11 Regs                                     700.000        EUR            616.000                  0,27
     Preem Hldgs 10.625% 01-31.3.11                                   4.150.000        EUR          4.544.250                  2,03
     Sas Scand.airl.6% 01-20.6.08                                     1.900.000        EUR          1.843.000                  0,82
     Telefon Ab Lm Ericss.6.5%99-09                                   1.500.000        USD          1.191.194                  0,53
     Telefon Eric.6.75%-10 Emtn S24                                   2.920.000        EUR          3.277.700                  1,45
                                                                                                   11.929.644                  5,30

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                      162.813.814                72,27

 Total - Total - Total - Totaal                                                                   162.813.814                72,27

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Kamps 8.5% 02-15.2.09 Sen.reg.                                  1.300.000        EUR           1.274.000                 0,57
                                                                                                     1.274.000                 0,57

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Telenet Com.9% 03-15.12.13regs                                  3.950.000        EUR           4.414.125                 1,96
      Wdac Subs.8.50% 04-1.12.14 Reg                                  4.400.000        EUR           4.378.000                 1,94
                                                                                                     8.792.125                 3,90

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Ahold Fin Usa 8.25% 00-15.7.10                                 6.000.000       USD            4.999.080                 2,21
       Fresenius Med.car.7.375% 98-08                                 3.450.000       DEM            1.931.533                 0,86
       Fresenius 7.875% 01-15.6.11                                    1.800.000       USD            1.476.550                 0,66
       Level 3 Fin. 10.75% 03-11 144a                                 2.500.000       USD            1.664.521                 0,74




110
                                            Dexia Bonds



                                            High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Trw Aut.10.125% 03-15.2.13 Emtn                                 803.000         EUR            955.570                  0,42
      Trw Aut.11.75% 03-15.2.13 Emtn                                  910.000         EUR          1.119.300                  0,50
      Xerox Corp 7.625% 03-15.6.13                                    500.000         USD            403.715                  0,18
      Xerox Corp. 9.75% 03-15.1.09                                    750.000         USD            648.335                  0,29
      Xerox 9.75% 03-15.01.09                                         600.000         EUR            723.000                  0,32
                                                                                                  13.921.604                  6,18

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Crown Euro 10.875% 03-1.3.13                                    950.000         USD             826.467                 0,37
      Crown Hld 6.25% 04-1.9.11regs                                 1.200.000         EUR           1.272.000                 0,56
                                                                                                    2.098.467                 0,93

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Focus Wickes 10% 03-11 Regs                                      500.000         GBP             668.275                 0,30
     Ono Fin. 0% 01-16.03.112 Eq. Value Cert                            1.500         EUR                   0                 0,00
     Ono Finance 14% 00-15.7.10                                     1.500.000         EUR           1.668.750                 0,74
                                                                                                    2.337.025                 1,04

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Eircom Fund.8.25% 03-15.8.13                                 2.500.000         EUR           2.850.000                 1,27
       Mdp Aquisit.10.125% 03-12 Reg.                               1.170.000         EUR           1.333.800                 0,59
                                                                                                    4.183.800                 1,86

 Japon - Japan - Japan - Japan
      Softbk 9.375% 04-15.3.11                                      3.900.000         EUR           4.368.000                 1,94
                                                                                                    4.368.000                 1,94

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Odyssee Fin. 8.375%-15.10.14 Reg                               3.550.000         EUR           3.887.250                 1,72
     Safilo Int 9.625%03-15.5.13reg                                 1.300.000         EUR           1.326.000                 0,59
     Sanitec Intl 9% 02-12 (exch)                                   1.300.000         EUR           1.436.500                 0,64
                                                                                                    6.649.750                 2,95

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Asprop.cap.9.625% 03-1.10.13                                  4.550.000         EUR           5.255.250                 2,33
                                                                                                    5.255.250                 2,33




                                                                                                                                111
                                              Dexia Bonds



                                              High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Singapour - Singapore - Singapur - Singapore
      Flextronics 9.75% 00-1.7.10                                        1.600.000         EUR           1.720.000                 0,76
                                                                                                         1.720.000                 0,76

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                           50.600.021                22,46

 Total - Total - Total - Totaal                                                                        50.600.021                22,46

 Autres valeurs mobilières - Other transferable securities - Andere übertragbare Wertpapiere - Andere effecten

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Eurocr.cdo Ii 0%00-4.10.13 A-x                                     1.500.000         EUR             840.000                 0,37
                                                                                                           840.000                 0,37

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                               840.000                 0,37

 Warrants - Warrants - Warrants - Warrants

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Ono Fin.99-1.5.09 Wrt Reg.s                                              1.500        EUR                      0              0,00
                                                                                                                    0              0,00

 Warrants - Warrants - Warrants - Warrants                                                                          0              0,00

 Total - Total - Total - Totaal                                                                            840.000                 0,37

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   214.253.835                95,10

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     206.195.628




112
                                             Dexia Bonds



                                             High Yield




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten             16,49
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                15,84
(expressed as a percentage of net assets)    Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië            14,81
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                               10,49
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                   8,27
2004                                         France - France - Frankreich - Frankrijk                                        7,93
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                              5,30
indeling van de effectenportefeuille op 31   Belgique - Belgium - Belgien - België                                           3,90
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                            3,77
                                             Japon - Japan - Japan - Japan                                                   1,94
                                             Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey                                      1,92
                                             Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                      1,37
                                             Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                    0,77
                                             Singapour - Singapore - Singapur - Singapore                                    0,76
                                             République tchèque - Czech Republic - Tschechien - Tsechië                      0,48
                                             Finlande - Finland - Finnland - Finland                                         0,45
                                             Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                     0,35
                                             Canada - Canada - Kanada - Canada                                               0,26
                                                                                                                            95,10



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                  22,64
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                 22,21
                                             vennootschappen
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                            10,17
                                             Telecommunicatie
                                             Chimie - Chemicals - Chemie - Chemie                                            6,22
                                             Alimentation, boissons - Food and distilleries - Nahrungsmittel, nicht
                                                                                                                             3,47
                                             alkoholische Getränke - Voeding, dranken
                                             Mines, aciéries - Coal mines, heavy industries - Bergbau, Schwerindustrie -
                                                                                                                             3,28
                                             Mijnen, staalfabrieken
                                             Arts graphiques et maisons d'édition - Graphic art and publishing - Grafik
                                                                                                                             3,14
                                             und Verlage - Grafische kunst en uitgeverijen
                                             Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
                                                                                                                             3,01
                                             Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
                                             Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                             2,92
                                             - Energie en waterdistributie
                                             Métaux non ferreux - Non-ferrous metals - Nichteisenmetalle - Niet
                                                                                                                             2,69
                                             ijzerhoudende metalen
                                             Construction, matériel de construction - Construction, building materials -
                                                                                                                             2,55
                                             Bau, Baustoffe - Bouwsector, bouwmateriaal




                                                                                                                                    113
                                             Dexia Bonds



                                             High Yield




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                              1,98
(expressed as a percentage of net assets)    Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
Geographische und wirtschaftliche            Internet Software - Internet Software - Internet Software - Internet Software    1,94
Zusammensetzung des                          Service d'environnement & de recyclage - Environmental Services &
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Recycling - Umweltdienstleistungen & Recycling - Milieudiensten en               1,95
2004                                         recycling
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische
                                             Mécanique, outillage - Mechanics, machinery - Maschinen- und
                                                                                                                              1,52
indeling van de effectenportefeuille op 31   Apparatebau - Machinebouw, werktuigen
december 2004                                Services divers - Other services - Sonstige Dienstleistungen - Diverse
                                                                                                                              1,46
(in procenten van de netto-activa)           dienstverleningen
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                              1,16
                                             vervoer
                                             Pharmacie et cosmétique - Pharmaceuticals and cosmetics - Pharmazeutika
                                                                                                                              0,86
                                             und Kosmetik - Geneesmiddelen en cosmetica
                                             Industrie aéronautique et spatiale - Aerospace technology - Flugzeug- und
                                                                                                                              0,75
                                             Raumfahrtindustrie - Lucht- en ruimtevaartnijverheid
                                             Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
                                                                                                                              0,44
                                             Wegvoertuigen
                                             Industrie d'emballage - Package and container industry -
                                                                                                                              0,28
                                             Verpackungsindustrie - Verpakkingsnijverheid
                                             Articles de bureau et ordinateurs - Office equipment and computers -
                                                                                                                              0,27
                                             Bürobedarf und Computer - Kantoorbenodigdheden en computers
                                             Biens de consommation divers - Consumer goods - Verschiedene
                                                                                                                              0,19
                                             Konsumgüter - Diverse consumptiegoederen
                                                                                                                             95,10




114
                                            Dexia Bonds



                                            Euro

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Allg.hypbk5.5%00-13.7.10 S.505                                 9.000.000          EUR          9.993.335                 0,46
      Bayer.vereinsbk 6% 02-5.2.2014                                12.000.000          EUR         13.555.512                 0,63
      Berlin-han.hypbk 4.5%98-05 S94                                 5.000.000          EUR          5.046.899                 0,23
      Degussa 5.125% 03-10.12.13 Emtn                                2.000.000          EUR          2.135.888                 0,10
      Dekabank 4.25% 03-23.7.13 S19                                  8.000.000          EUR          8.311.240                 0,39
      Dekabank 4.375% 04-6.2.14 Emtn                                10.000.000          EUR         10.463.949                 0,49
      Depfa 4.75% 98-2008                                           10.000.000          EUR         10.623.856                 0,49
      Depfa 5% 98-05        (rbg)                                    6.000.000          EUR          6.013.550                 0,28
      Depfa 5.5% 98-2013 S.473                                       7.500.000          EUR          8.495.678                 0,39
      Eurohyp 4.5% 03-21.1.13 S.2212                                13.500.000          EUR         14.348.949                 0,67
      Eurohypo Ag 3.75% 99-05 S.777                                  5.250.000          EUR          5.318.953                 0,25
      Germany 4% 01-16.2.07 /s139                                   35.000.000          EUR         36.064.954                 1,68
      Germany 4% 99-09                                              35.500.000          EUR         36.991.910                 1,72
      Germany 4.125% 98-08                                          70.500.000          EUR         73.555.619                 3,42
      Germany 4.5% 01-18.8.06 S.138                                 38.000.000          EUR         39.247.953                 1,82
      Germany 4.5% 03-4.1.13                                        48.000.000          EUR         51.354.594                 2,39
      Germany 5% 01-4.7.11                                           5.000.000          EUR          5.494.396                 0,26
      Germany 5% 02-4.7.12                                          16.750.000          EUR         18.470.707                 0,86
      Germany 5.5% 00-4.1.31                                        56.000.000          EUR         66.780.965                 3,10
      Hyp-bk Essen 5.25% 01-17.1.11                                 10.000.000          EUR         11.042.435                 0,51
      Kfw 4.75% 01-18.08.06                                         11.000.000          EUR         11.399.527                 0,53
      Kred.f.wieder.5.25% 02-4.7.12                                 18.000.000          EUR         20.084.374                 0,93
      Landw.rentenbk 3.625% 03-10 Emtn                              18.800.000          EUR         19.185.123                 0,89
      Ldbk Bad.-wuer.5.5% 00-07 S230                                15.000.000          EUR         15.923.984                 0,74
      Ldbk Schleswig 4.25%03-13emtn                                  8.000.000          EUR          8.317.932                 0,39
      Lkbk B.wuert.5.375%00-05r.5005                                 2.750.000          EUR          2.816.460                 0,13
      Metro Ag 5.125% 03-13.2.08 Emtn                                1.500.000          EUR          1.586.969                 0,07
      Muenchener Hypbk 5% 98-08 R543                                15.000.000          EUR         16.029.619                 0,75
      Rheinhyp 4.25% 98-08 R.779                                    10.000.000          EUR         10.466.539                 0,49
                                                                                                   539.121.869                25,06




                                                                                                                                  115
                                                Dexia Bonds



                                                Euro

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                             Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                   Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                  Nettovermögens
      Benaming                                                Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Austria 4% 99-09                                          15.000.000          EUR         15.626.428                  0,73
      Austria 5.25% 01-4.1.11                                    5.000.000          EUR          5.541.741                  0,26
      Austria 5.5% 00-20.10.07 Emtn                             42.000.000          EUR         45.161.939                  2,10
      Erste Bk. Oest. 5.25% 01-14.12.11                          3.000.000          EUR          3.302.402                  0,15
                                                                                                69.632.510                  3,24

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 4.75% 99-05 S.34                              21.000.000          EUR         21.384.815                  0,99
      Belgium Olo 5% 04-28.3.35 S44                              6.000.000          EUR          6.673.766                  0,31
      Belgium Olo 5.5% 98-2028                                   3.000.000          EUR          3.551.768                  0,17
      Belgium Olo 5.75% 97-08                                   30.800.000          EUR         33.616.048                  1,56
      Belgium Olo 8.5% 91(92)-07                                 8.423.000          EUR          9.704.630                  0,45
      Belgium 5.5% 02-28.9.17 S.40                              10.000.000          EUR         11.620.928                  0,54
      Elia Syst. 5.25% 04-13.5.19                                1.200.000          EUR          1.302.314                  0,06
      Fortis Bank 4.625% 04-perp.                                3.100.000          EUR          3.170.536                  0,15
      Mbs-2. Bruxelles Tv 97-22 A-3                              7.436.760          EUR          4.878.928                  0,23
                                                                                                95.903.733                  4,46

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Quebec 5.625% 01-11 Emtn                                     8.000.000         EUR           9.004.019                 0,42
                                                                                                  9.004.019                 0,42

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Denmark 3.25% 03-14.11.08 Emtn                               7.500.000         EUR           7.599.633                 0,36
     Iss Glob.4.75% 03-18.9.10 Emtn                               1.000.000         EUR           1.048.866                 0,05
     Tdc As 6.5% 02-19.4.12                                       1.000.000         EUR           1.154.452                 0,05
                                                                                                  9.802.951                 0,46

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Caja Ahorr.y Monte 5.5% 99-10                             10.000.000          EUR         11.053.786                  0,51
      Santander Tv 04-..perp.                                    2.300.000          EUR          2.314.523                  0,11
      Spain 4.2% 03-30.7.13                                      9.400.000          EUR          9.834.562                  0,46
      Spain 4.95% 00-30.7.05                                    53.000.000          EUR         53.811.133                  2,51
      Spain 5.15% 99-09                                         47.000.000          EUR         51.268.055                  2,38
      Spain 5.35% 01-31.10.2011                                 15.000.000          EUR         16.809.332                  0,78
      Spain 5.75% 02-30.7.32                                     8.000.000          EUR          9.876.994                  0,46




116
                                            Dexia Bonds



                                            Euro

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Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                       Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                        Nennwert    Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Spain 7.35% 97-07                                                7.500.000        EUR          8.274.665                  0,38
                                                                                                   163.243.050                  7,59

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Bank Of America 4.25% 03-21.10.10                               1.000.000        EUR          1.041.496                  0,05
       Bank Of America 4.625% 04-14 Emtn                               7.000.000        EUR          7.403.888                  0,33
       Bnp Paribas 5.868% Frn Perp                                     1.000.000        EUR          1.122.845                  0,05
       Citigroup 6.125% 00-1.10.10 Emtn                                5.000.000        EUR          5.711.957                  0,27
       Daimlerch.na 5.625% 02-16.1.07                                  3.000.000        EUR          3.155.231                  0,15
       Ford Motor Cr.5.75% 03-12.1.09                                  1.750.000        EUR          1.824.177                  0,08
       Gecc 5.125% 02-20.6.07 Emtn                                     5.000.000        EUR          5.278.206                  0,25
       Gmac 4.75% 04-14.09.09 Emtn                                     2.500.000        EUR          2.473.607                  0,12
       Gmac 5.75% 01-14.2.06 S. Emtn                                   5.250.000        EUR          5.369.781                  0,25
       Gmac 6% 03-3.7.08 Emtn                                          1.000.000        EUR          1.040.381                  0,05
       Goldman Sachs Gr. 4.75% 04-14                                   4.000.000        EUR          4.205.400                  0,20
       Household Fin 4.5% 03-10 Emtn                                   3.500.000        EUR          3.677.241                  0,17
       Lehm. Br. 5.625% 01-23.1.06 Emtn                                1.500.000        EUR          1.550.165                  0,07
       Sara Lee 6.125% 00-27.7.07 Emtn                                 2.000.000        EUR          2.157.284                  0,10
       Zurich Fin.usa 5.75%03-2.10.23                                  2.725.000        EUR          2.973.625                  0,14
                                                                                                    48.985.284                  2,28

 Finlande - Finland - Finnland - Finland
      Finlande 5% 01-4.7.07                                           30.000.000        EUR         31.725.619                  1,47
      Fortum Oyj 4.625% 03-19.11.10                                    1.000.000        EUR          1.054.503                  0,05
      Upm-kymmene 6.125% 02-23.1.12                                    2.000.000        EUR          2.264.487                  0,11
                                                                                                    35.044.609                  1,63

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Axa 6% 01-18.6.13 Emtn                                           1.750.000        EUR          2.022.977                  0,09
      Bnp Paribas 5.25% 02-17.12.12 Emtn                               2.500.000        EUR          2.766.562                  0,13
      Bouygues 5.875% 02-15.5.09                                       1.250.000        EUR          1.378.672                  0,06
      Casino Guich.perr.6% 01-6.3.08                                   1.500.000        EUR          1.617.425                  0,08
      Cif Euromortgage 4.75% 01-08                                       750.000        EUR            797.445                  0,04
      Cif Euromortg.4.5% 04-10.6.14                                    7.500.000        EUR          7.952.018                  0,37
      Crh 5% 02-25.10.13                                              20.000.000        EUR         21.975.600                  1,02
      Dexia Munic.ag.5.5% 00-06 S.8                                   20.000.000        EUR         20.796.383                  0,97
      France Oat 5.25% 98-25.4.08                                     60.000.000        EUR         64.672.665                  3,00
      France Telecom 7.25% 03-13 Emtn                                  4.750.000        EUR          5.783.205                  0,27




                                                                                                                                  117
                                          Dexia Bonds



                                          Euro

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      France Telecom 8.125% 03-28.1.33                             1.500.000          EUR          2.130.402                 0,10
      France 4% 02-25.4.13 Oat                                    11.000.000          EUR         11.371.888                 0,53
      France 4.5% 00-12.7.06 Btan                                 70.250.000          EUR         72.463.208                 3,36
      France 4.75% 02-25.10.12 Oat                                25.000.000          EUR         27.180.078                 1,26
      France 5.5% 00-25.10.10 Oat                                 22.500.000          EUR         25.228.980                 1,17
      France 5.75% 01-25.10.2032                                  38.000.000          EUR         47.037.806                 2,19
      France 7.5% 94-05 Oat                                        5.000.000          EUR          5.080.288                 0,24
      Gecina 4.875% 03-19.2.10                                     2.500.000          EUR          2.634.601                 0,12
      Gie Psa Tres. 5.875% 01-27.9.11                              1.100.000          EUR          1.236.802                 0,06
      Gie Suez Alliance 5.125% 03-15                               1.000.000          EUR          1.081.684                 0,05
      Pinault 5.25% 04-29.3.11 Emtn                                2.500.000          EUR          2.637.235                 0,12
      Renault 4.625% 03-28.5.10 Emtn                               3.000.000          EUR          3.149.195                 0,15
      Sncf 6% 93-2006                                              7.000.000          EUR          7.417.951                 0,34
      Ste Generale 5.625% 02-13.2.12                               3.000.000          EUR          3.368.576                 0,16
      Ste Tel Francais 1 4.375% 03-10                                700.000          EUR            728.438                 0,03
      Technip 4.625% 04-26.5.11                                    1.000.000          EUR          1.044.704                 0,05
      Veolia Env.4.875% 03-13 Reg-2-                               2.000.000          EUR          2.127.882                 0,10
                                                                                                 345.682.670                16,06

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Abbey Natl.4.625% 99-2011                                      4.000.000         EUR          4.236.694                  0,20
     Aviva Plc 5.25% 03-2.10.23                                     2.500.000         EUR          2.696.388                  0,13
     Bank Of Scotland 5.5% 02-12 Emtn                               8.500.000         EUR          9.452.485                  0,44
     British Telec.6.375%01-06                                      1.500.000         EUR          1.561.866                  0,07
     Ngg Finance 6.125% 01-23.8.11                                  1.000.000         EUR          1.137.883                  0,05
     Royal Bank Of Scotland 6% 01-10.5.13                           3.200.000         EUR          3.688.835                  0,17
                                                                                                  22.774.151                  1,06

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 4.6% 03-20.5.13                                      17.700.000          EUR         18.843.220                  0,88
      Greece 5.25% 02-18.5.2012                                    9.000.000          EUR          9.980.908                  0,46
      Greece 6.3% 99-09                                           12.500.000          EUR         14.065.135                  0,65
      Greece 6.5% 99-22.10.2019                                    3.000.000          EUR          3.780.119                  0,18
                                                                                                  46.669.382                  2,17

 Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey
     Cr. Suisse 6.375% 01-7.6.13                                    4.000.000         EUR           4.706.869                 0,22
                                                                                                    4.706.869                 0,22




118
                                              Dexia Bonds



                                              Euro

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                            Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert    Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                  Nettovermögens
      Benaming                                               Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden
       Bes Finance 5.58%(tv) 03-..                                 2.400.000        EUR           2.601.186                 0,12
       Philip Morris Fin.5.625% 98-08                              2.500.000        EUR           2.632.748                 0,12
                                                                                                  5.233.934                 0,24

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Bank Of Ireland 6.45%00-10.2.10 Emtn                        2.500.000        EUR          2.851.763                  0,13
       Ireland 5% 02-18.04.2013                                   10.000.000        EUR         11.069.709                  0,52
                                                                                                13.921.472                  0,65

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Autostrade 5% 04-9.6.14 Emtn                               4.400.000        EUR          4.701.959                 0,22
        Italy 4% 02-15.7.05 Btp                                   25.000.000        EUR         25.253.178                 1,17
        Italy 4.25% 99-1.11.09 Btp                                48.000.000        EUR         50.530.002                 2,34
        Italy 4.5% 01-1.3.07 Btp                                  40.000.000        EUR         41.629.125                 1,94
        Italy 4.75% 01-15.3.06                                    47.000.000        EUR         48.331.757                 2,25
        Italy 4.75% 02-1.2.13 Btp                                 13.000.000        EUR         14.072.609                 0,65
        Italy 5.25 % 01-1.8.11 Btp                                45.000.000        EUR         50.029.352                 2,33
        Italy 5.25% 02-1.8.17 Btp                                 33.000.000        EUR         37.377.392                 1,74
        Italy 6% 00-01.5.31 Btp                                   39.500.000        EUR         49.430.251                 2,30
        Italy 6% 97-1.11.07 Btp                                   10.000.000        EUR         10.891.881                 0,51
        Unicredito Ital. 6% 01-16.3.11                             3.000.000        EUR          3.399.097                 0,16
                                                                                               335.646.603                15,61

 Japon - Japan - Japan - Japan
      Dvpt Bk Of Japan 5.625% 01-11                                2.500.000        EUR           2.822.190                 0,13
      Lvmh L.v.jp 4.625%04-1.7.11                                  2.500.000        EUR           2.616.591                 0,12
                                                                                                  5.438.781                 0,25

 Jersey - Jersey - Jersey - Jersey
      Aig Sun. 4.75% 03-11.9.13 Emtn                               2.500.000        EUR           2.669.276                 0,12
      Hsbc Cap.fd 5.3687% 03 Perp.                                 5.500.000        EUR           5.969.847                 0,28
                                                                                                  8.639.123                 0,40

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Arcelor Fin.4.625% 04-7.11.14                                 1.500.000        EUR           1.544.774                 0,07




                                                                                                                              119
                                          Dexia Bonds



                                          Euro

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                             Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                   Nennwert     Währung             Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Sogerim 7.25% 01-20.4.11 Emtn                               4.000.000          EUR           4.719.003                 0,22
                                                                                                   6.263.777                 0,29

 Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen - Europese instellingen
     Bei 4.625% 04-15.4.20 S.intl                                 7.000.000          EUR          7.434.879                  0,35
     Bei 5% 98-08                                                 5.000.000          EUR          5.342.946                  0,25
     Bei 5.375% 02-15.10.12 Emtn                                  5.000.000          EUR          5.628.321                  0,26
                                                                                                 18.406.146                  0,86

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Abn Amro Bank 4.625% 99-09                                  3.000.000          EUR          3.166.388                  0,15
      Akzo Nobel 5.625% 02-7.5.09                                 1.500.000          EUR          1.638.693                  0,08
      Bat Hlgs Bv 4.375% 04-15.6.11                               2.000.000          EUR          2.030.118                  0,09
      Bk Ned. Gemeen. 5.625%00-10 Emtn                            9.450.000          EUR         10.627.247                  0,49
      Dt.telekom Intl Fin.5.25%98-08                              1.500.000          EUR          1.598.043                  0,07
      Dt.telekom Intl 7.125% 01-11                                3.000.000          EUR          3.549.824                  0,17
      E On Intl 5.75% 02-29.5.09 Emtn                             3.500.000          EUR          3.862.663                  0,18
      Fortis Fin 5.375% 02-25.1.12                                3.750.000          EUR          4.151.247                  0,19
      Fortis Finance 4.625% 99-09                                 1.500.000          EUR          1.585.710                  0,07
      Generali Fin. 4.75% 99-2014                                 2.500.000          EUR          2.681.343                  0,12
      Ing Bank 5.5% 01-4.1.12 Emtn                                7.500.000          EUR          8.328.050                  0,39
      Ing Verzekering 6.25% 01-21                                 4.000.000          EUR          4.555.148                  0,21
      Intl Endesa 5.375% 03-13 Emtn                               1.500.000          EUR          1.653.834                  0,08
      Kon.philips5.75%01-16.5.08 Emtn                             2.500.000          EUR          2.701.605                  0,13
      Kpn Nv 4.5% 04-21.7.11 Emtn                                 2.250.000          EUR          2.334.577                  0,11
      Metro Fin.4.625% 04-11 Emtn                                   500.000          EUR            519.642                  0,02
      Ned.watersbk 4% 03-12.3.13                                  5.000.000          EUR          5.126.808                  0,24
      Netherlands 5.25% 98-08                                    43.500.000          EUR         47.018.592                  2,19
      Netherlands 5.5% 98-28                                     12.000.000          EUR         14.234.126                  0,66
      Netherlands 6% 96-06                                        8.000.000          EUR          8.299.436                  0,39
      Netherlands 7.75% 95-05                                    15.000.000          EUR         15.126.827                  0,70
      Olivetti Fin. 5.875% 03-24.1.08                             2.500.000          EUR          2.692.977                  0,13
      Olivetti Fin.7.25% 02-24.4.12                               2.150.000          EUR          2.576.487                  0,12
      Repsol Intl Fin 6% 00-5.5.10                                1.000.000          EUR          1.116.099                  0,05
      Rwe Fin. 6.125% 02-26.10.12 Emtn                            3.500.000          EUR          4.050.202                  0,19
      Sns Bk Ned. 6.125%00-10 Emtn S79                            1.500.000          EUR          1.697.659                  0,08
      St. Gobain 5% 03-16.4.10                                    1.000.000          EUR          1.068.652                  0,05
      Telefonica Eur.5.125% 03-13                                 2.000.000          EUR          2.173.485                  0,10




120
                                             Dexia Bonds



                                             Euro

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Vw Intl Fin 4.125% 03-22.5.09                                 2.500.000         EUR          2.559.178                  0,12
                                                                                                 162.724.660                  7,57

 Portugal - Portugal - Portugal - Portugal
      Portugal 3% 03-17.7.06                                      10.000.000          EUR         10.093.341                  0,47
      Portugal 3.95% 99-09                                        12.000.000          EUR         12.464.045                  0,58
      Portugal 5.15% 01-15.6.11                                    3.000.000          EUR          3.317.216                  0,15
                                                                                                  25.874.602                  1,20

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Assa Abloy 5.125% 01-06 Emtn                                     230.000         EUR             240.053                 0,01
     Nordea Bank 4% 04-30.9.16 Emtn                                 2.500.000         EUR           2.547.892                 0,12
     Vattenfall 6.125% 00-07 Emtn                                   1.000.000         EUR           1.083.985                 0,05
                                                                                                    3.871.930                 0,18

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                   1.976.592.125                91,90

 Total - Total - Total - Totaal                                                                1.976.592.125                91,90

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Ayt Ced.cajas 4.25% 04-19 -b-                                 6.000.000         EUR          6.088.269                  0,28
      Ayt Cedulas 5.25% 02-28.6.12                                  4.000.000         EUR          4.446.436                  0,21
      Bco Bilbao Vizcaya 4.25% 03-13                                4.000.000         EUR          4.171.494                  0,19
      Bco Bilbao Vizcays Tv 04-19                                   5.200.000         EUR          5.320.678                  0,25
                                                                                                  20.026.877                  0,93

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Slm Corp 3.25% 03-25.7.08                                    2.000.000         EUR           2.003.807                 0,09
                                                                                                    2.003.807                 0,09




                                                                                                                                121
                                              Dexia Bonds



                                              Euro

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     North West Water 4.875% 99-09                                  2.000.000              EUR           2.128.226                 0,10
                                                                                                         2.128.226                 0,10

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                           24.158.910                  1,12

 Total - Total - Total - Totaal                                                                        24.158.910                  1,12

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                 2.000.751.035                93,02

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                   1.952.056.049




122
                                             Dexia Bonds



                                             Euro




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     25,06
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          France - France - Frankreich - Frankrijk                                          16,06
(expressed as a percentage of net assets)    Italie - Italy - Italien - Italië                                                 15,61
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 8,52
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   7,57
2004                                         Belgique - Belgium - Belgien - België                                              4,46
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                       3,24
indeling van de effectenportefeuille op 31   Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                 2,37
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                        2,17
                                             Finlande - Finland - Finnland - Finland                                            1,63
                                             Portugal - Portugal - Portugal - Portugal                                          1,20
                                             Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                1,16
                                             Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen -
                                                                                                                                0,86
                                             Europese instellingen
                                             Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                               0,65
                                             Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                         0,46
                                             Canada - Canada - Kanada - Canada                                                  0,42
                                             Jersey - Jersey - Jersey - Jersey                                                  0,40
                                             Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                    0,29
                                             Japon - Japan - Japan - Japan                                                      0,25
                                             Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden                     0,24
                                             Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey                                         0,22
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                 0,18
                                                                                                                               93,02



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          66,52
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                               17,04
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     3,40
                                             vennootschappen
                                             Supranational - Supranational - Supranational - Supranationaal                     0,86
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                                0,70
                                             Telecommunicatie
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                                0,58
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                                0,57
                                             vervoer
                                             Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
                                                                                                                                0,56
                                             Wegvoertuigen




                                                                                                                                       123
                                             Dexia Bonds



                                             Euro




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                       0,56
(expressed as a percentage of net assets)    Assurances - Insurance - Versicherungen - Verzekeringen                             0,55
Geographische und wirtschaftliche
                                             Services divers - Other services - Sonstige Dienstleistungen - Diverse
Zusammensetzung des                                                                                                              0,25
                                             dienstverleningen
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember
2004                                         Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
                                                                                                                                 0,22
(% des Nettovermögens)                       Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
Geografische spreiding en economische        Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                                 0,21
indeling van de effectenportefeuille op 31   - Energie en waterdistributie
december 2004                                Sociétés immobilières - Real estate companies - Immobiliengesellschaften -
(in procenten van de netto-activa)                                                                                               0,12
                                             Vastgoedmaatschappijen
                                             Textile et habillement - Textile - Textilien und Bekleidung - Textiel en kleding    0,12
                                             Construction, matériel de construction - Construction, building materials -
                                                                                                                                 0,11
                                             Bau, Baustoffe - Bouwsector, bouwmateriaal
                                             Papier et bois - Forest products and paper industry - Papier und Holz -
                                                                                                                                 0,11
                                             Papier en hout
                                             Alimentation, boissons - Food and distilleries - Nahrungsmittel, nicht
                                                                                                                                 0,10
                                             alkoholische Getränke - Voeding, dranken
                                             Métaux et pierres précieuses - Precious metals - Edelmetalle und -steine -
                                                                                                                                 0,10
                                             Metalen en edelstenen
                                             Pétrole - Energy - Erdöl - Olie                                                     0,10
                                             Tabac et alcool - Tobacco and spirits - Tabak und alkoholische Getränke -
                                                                                                                                 0,09
                                             Tabak en alcohol
                                             Chimie - Chemicals - Chemie - Chemie                                                0,08
                                             Maisons de commerce diverses - Other business houses - Diverse
                                                                                                                                 0,06
                                             Handelshäuser - Allerlei handelsfirma's
                                             Mécanique, outillage - Mechanics, machinery - Maschinen- und
                                                                                                                                 0,01
                                             Apparatebau - Machinebouw, werktuigen
                                                                                                                                93,02




124
                                                Dexia Bonds



                                                Euro Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Dt.hypbk Frankf.3.5%99-06e1303                                 6.000.000          EUR          6.091.463                 0,61
      Germany 4% 99-09                                              22.000.000          EUR         22.924.564                 2,29
      Germany 4.5% 03-4.1.13                                        62.500.000          EUR         66.867.961                 6,67
      Germany 5% 00-19.8.05 S.136                                    3.500.000          EUR          3.559.628                 0,35
      Germany 5.25% 98-08                                           40.000.000          EUR         42.892.500                 4,28
      Germany 5.5% 00-4.1.31                                         1.000.000          EUR          1.192.517                 0,12
      Germany 6% 97-07                                              28.519.427          EUR         30.828.880                 3,07
      Germany 6.5% 97-2027                                          20.756.556          EUR         27.603.996                 2,75
      Munch.hypbk.5% 99-4.10.06 S564                                 3.000.000          EUR          3.125.470                 0,31
                                                                                                   205.086.979                20,45

 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Austria 3.9% 98-05                                            17.000.000          EUR         17.223.033                  1,72
      Austria 5.25% 01-4.1.11                                       16.000.000          EUR         17.733.572                  1,77
      Austria 5.5% 00-20.10.07 Emtn                                 24.000.000          EUR         25.806.822                  2,57
                                                                                                    60.763.427                  6,06

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 5.5% 98-2028                                       8.000.000          EUR          9.471.382                  0,94
      Belgium Olo 5.75% 97-08                                       28.000.000          EUR         30.560.044                  3,06
      Belgium 5% 01-11 Olo S.36                                      6.500.000          EUR          7.144.239                  0,71
      Belgium 8% 92-12 Olo                                           5.000.000          EUR          6.550.100                  0,65
                                                                                                    53.725.765                  5,36

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Spain 5% 02-30.7.12                                           16.000.000          EUR         17.631.524                  1,76
      Spain 5.5% 02-30.7.17                                         21.500.000          EUR         24.970.042                  2,49
      Spain 5.75% 02-30.7.32                                         2.500.000          EUR          3.086.561                  0,31
                                                                                                    45.688.127                  4,56




                                                                                                                                  125
                                            Dexia Bonds



                                            Euro Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                     Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Bank Of America 4.25% 03-21.10.10                            10.000.000         EUR         10.414.961                  1,04
       Gecc 5.125% 02-20.6.07 Emtn                                   7.000.000         EUR          7.389.489                  0,74
       Gmac Swift 5% 99-05 Reg.s(rbg)                                5.000.000         EUR          5.014.589                  0,50
       Household Fin 4.5% 03-10 Emtn                                 4.000.000         EUR          4.202.562                  0,42
       Household Fin.5% 01-06 Emtn                                     700.000         EUR            729.547                  0,07
                                                                                                   27.751.148                  2,77

 Finlande - Finland - Finnland - Finland
      Finland 5.75% 00-11                                            8.000.000         EUR           9.104.184                 0,91
                                                                                                     9.104.184                 0,91

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Dexia Munic.ag.5.5% 00-06 S.8                                 2.500.000          EUR          2.599.548                 0,26
      France Oat 5% 00-25.10.16                                    29.500.000          EUR         32.874.733                 3,28
      France Oat 5.25% 98-25.4.08                                     463.674          EUR            499.784                 0,05
      France Oat 5.5% 97-25.04.07                                  36.500.000          EUR         38.876.674                 3,87
      France 4% 02-25.10.13 Oat                                    13.000.000          EUR         13.405.228                 1,34
      France 4% 98-09 Oat                                          10.000.000          EUR         10.424.723                 1,04
      France 4.75% 02-25.10.12 Oat                                  9.000.000          EUR          9.784.828                 0,98
      France 5.75% 01-25.10.2032                                   15.500.000          EUR         19.186.474                 1,91
                                                                                                  127.651.992                12,73

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Bank Of Scotland 5.5% 02-12 Emtn                               5.000.000          EUR           5.560.285                 0,55
     Suedwestlb Cap.mkt 5% 98-09                                            1          EUR                   1                 0,00
                                                                                                     5.560.286                 0,55

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 5.25% 02-18.5.2012                                    10.000.000          EUR         11.089.898                  1,10
      Greece 6.3% 99-09                                             8.640.866          EUR          9.722.795                  0,97
      Greece 6.5% 99-22.10.2019                                     6.500.000          EUR          8.190.257                  0,82
                                                                                                   29.002.950                  2,89

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Ireland 4.25% 02-18.10.07                                     6.000.000         EUR           6.257.361                 0,62




126
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                          Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                               Nettovermögens
      Benaming                                             Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Ireland 5% 02-18.04.2013                                 7.000.000         EUR          7.748.796                  0,78
                                                                                             14.006.157                  1,40

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Autostrade 5% 04-9.6.14 Emtn                            800.000          EUR            854.902                 0,09
        Italy 4.25% 99-1.11.09 Btp                           24.000.000          EUR         25.265.001                 2,52
        Italy 4.75% 01-15.3.06                               41.000.000          EUR         42.161.745                 4,20
        Italy 5.25% 02-1.8.17 Btp                            56.000.000          EUR         63.428.301                 6,32
        Italy 5.75% 01-25.7.2016 Emtn                        20.000.000          EUR         23.427.308                 2,34
        Italy 6% 00-01.5.31 Btp                               3.500.000          EUR          4.379.896                 0,44
        Italy 6% 97-1.11.07 Btp                              89.000.000          EUR         96.937.743                 9,66
                                                                                            256.454.896                25,57

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Luxembourg 6% 96-06 Lineaires                             1.239.468         EUR           1.290.781                 0,13
                                                                                               1.290.781                 0,13

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Abn Amro Bank 4.625% 99-09                              3.726.000          EUR          3.932.654                  0,39
      Dutch Mbs 97-1 Bv 5.5% 97-07                            7.000.000          NLG            671.227                  0,07
      Fortis Fin 5.375% 02-25.1.12                            5.000.000          EUR          5.534.996                  0,55
      Ing Bank 5.5% 01-4.1.12 Emtn                            6.000.000          EUR          6.662.440                  0,66
      Netherlands 5% 01-15.07.11                             20.000.000          EUR         21.963.875                  2,19
      Netherlands 5.5% 98-28                                  2.000.000          EUR          2.372.354                  0,24
      Netherlands 5.75% 97-15.2.07                           20.420.110          EUR         21.762.184                  2,17
                                                                                             62.899.730                  6,27

 Portugal - Portugal - Portugal - Portugal
      Portugal 4.375% 03-16.6.14                             10.000.000          EUR         10.550.930                  1,06
      Portugal 5.625% 97-07                                   4.000.000          EUR          4.253.445                  0,42
                                                                                             14.804.375                  1,48

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Nordea Bank 4% 04-30.9.16 Emtn                            1.500.000         EUR           1.528.735                 0,15
                                                                                               1.528.735                 0,15

 Suisse - Switzerland - Schweiz - Zwitserland
      Eurofima 6% 96-06                                     200.000.000          LUF           5.262.399                 0,53




                                                                                                                           127
                                              Dexia Bonds



                                              Euro Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Eurofima 6.5% 96-20.6.06                                        150.000.000          LUF           3.929.594                 0,39
                                                                                                         9.191.993                 0,92

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          924.511.525                92,20

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       924.511.525                92,20

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 7.5% 98-13                                                  4.300.000         EUR           5.482.567                 0,55
                                                                                                         5.482.567                 0,55

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                             5.482.567                 0,55

 Total - Total - Total - Totaal                                                                          5.482.567                 0,55

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   929.994.092                92,75

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     897.884.466




128
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Government Plus




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Italie - Italy - Italien - Italië                                                 25,57
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     20,45
(expressed as a percentage of net assets)    France - France - Frankreich - Frankrijk                                          12,73
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   6,27
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                       6,06
2004                                         Belgique - Belgium - Belgien - België                                              5,36
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 4,56
indeling van de effectenportefeuille op 31   Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                        3,44
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                 2,77
                                             Portugal - Portugal - Portugal - Portugal                                          1,48
                                             Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                               1,40
                                             Suisse - Switzerland - Schweiz - Zwitserland                                       0,92
                                             Finlande - Finland - Finnland - Finland                                            0,91
                                             Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                0,55
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                 0,15
                                             Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                    0,13
                                                                                                                               92,75



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          85,42
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                                4,54
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     1,71
                                             vennootschappen
                                             Supranational - Supranational - Supranational - Supranationaal                     0,92
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                                0,09
                                             vervoer
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                      0,07
                                                                                                                               92,75




                                                                                                                                       129
                                            Dexia Bonds



                                            USD

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Landw.rentenbk 3% 03-29.12.06                                  5.000.000          USD          4.971.652                  1,76
      Landw.rentenbk 4.25% 04-11 Emtn                                2.000.000          USD          2.014.832                  0,71
      Ldbk Bad-wuer. 4.875% 02-07 Emtn                               5.000.000          USD          5.151.380                  1,83
                                                                                                    12.137.864                  4,30

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Brit. Columbia 5% 02-25.6.09                                    5.000.000          USD          5.239.256                  1,86
     Prov. Ontario 3.625% 04-21.10.09                                5.000.000          USD          4.950.131                  1,75
                                                                                                    10.189.387                  3,61

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Inst.de Cred.of.4.625% 01-06                                   6.000.000          USD           6.152.858                 2,18
                                                                                                      6.152.858                 2,18

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Aig Sunam.7.6% 00-15.6.05 Regs                               10.000.000          USD         10.209.000                 3,62
       Bird 7.625% 93-23                                             1.500.000          USD          1.965.064                 0,70
       Fannie Mae 4.25% 04-15.5.09                                   3.000.000          USD          3.052.142                 1,08
       Gecc 3.25% 04-31.12.07 Emtn                                   5.000.000          USD          4.984.301                 1,77
       Usa Tsy 5% 01-15.8.11 S.c-2011                               18.000.000          USD         19.158.750                 6,79
       Usa 4.25% 03-15.11.13 E-13 Tbo                               11.500.000          USD         11.571.875                 4,10
       Usa 5.5% 98-08 Notes                                         23.000.000          USD         24.512.968                 8,68
       Usa 6% 99-09 Notes                                           10.000.000          USD         11.028.125                 3,91
       Usa 6.125% 97-07 Notes                                        2.000.000          USD          2.146.563                 0,76
       Usa 6.25% 93-23 Notes                                        12.000.000          USD         14.043.750                 4,97
       Usa 6.25% 99-15.5.30 Bonds                                    5.000.000          USD          5.976.563                 2,12
       Usa 6.5% 96-06 Tsy Notes                                     10.500.000          USD         11.131.641                 3,94
       Usa 7.25% 86-16 Tsy Bonds                                    32.000.000          USD         40.034.999                14,18
       Usa 8% 91-21 Bonds                                           16.500.000          USD         22.648.828                 8,02
       Usa 8.875% 89-19 Tsy Bonds                                   14.000.000          USD         20.138.125                 7,13
                                                                                                   202.602.694                71,77




130
                                              Dexia Bonds



                                              USD

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Italie - Italy - Italien - Italië
        Italy 3.25% 04-15.5.09 Emtn                                  3.000.000          USD           2.937.468                 1,04
                                                                                                      2.937.468                 1,04

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Nedl.watersch.2.75% 03-08emtn                                  3.000.000          USD           2.894.032                 1,03
                                                                                                      2.894.032                 1,03

 Philippines - Philippines - Philippinen - Filipijnen
       Asia Ent.6.64% 99-27.5.14                                     4.000.000          USD           4.664.541                 1,65
                                                                                                      4.664.541                 1,65

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                       241.578.844                85,58

 Total - Total - Total - Totaal                                                                    241.578.844                85,58

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Gen.el.6.125%01-22.2.11 Tr.482                               3.500.000           USD           3.828.359                 1,35
                                                                                                      3.828.359                 1,35

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Europ.bk 5.375% 01-06 Emtn T20                                 3.000.000           USD           3.096.544                 1,10
                                                                                                      3.096.544                 1,10

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          6.924.903                 2,45

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       6.924.903                 2,45

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                248.503.747                88,03




                                                                                                                                  131
                                              Dexia Bonds



                                              USD

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     247.655.052




132
                                             Dexia Bonds



                                             USD




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                73,12
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                      4,30
(expressed as a percentage of net assets)    Canada - Canada - Kanada - Canada                                                  3,61
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 2,18
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Philippines - Philippines - Philippinen - Filipijnen                               1,65
2004                                         Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                1,10
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Italie - Italy - Italien - Italië                                                  1,04
indeling van de effectenportefeuille op 31   Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   1,03
december 2004
(in procenten van de netto-activa)                                                                                             88,03




                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          70,33
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                                7,51
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     6,74
                                             vennootschappen
                                             Supranational - Supranational - Supranational - Supranationaal                     3,45
                                                                                                                               88,03




                                                                                                                                       133
                                            Dexia Bonds



                                            Europe Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Bayer.vereinsbk 6% 02-5.2.2014                                   800.000          EUR            903.701                 0,31
      Germany 4% 99-09                                               6.000.000          EUR          6.252.154                 2,12
      Germany 4.125% 98-08                                          12.000.000          EUR         12.520.106                 4,25
      Germany 4.75% 98-28                                           11.200.000          EUR         12.036.893                 4,08
      Germany 5% 00-19.8.05 S.136                                    8.000.000          EUR          8.136.292                 2,76
      Germany 5% 01-4.7.11                                           4.700.000          EUR          5.164.732                 1,75
      Munch.hypbk.5% 99-4.10.06 S564                                 7.500.000          EUR          7.813.674                 2,65
                                                                                                    52.827.552                17,92

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 5.5% 98-2028                                       2.000.000          EUR           2.367.846                 0,80
      Belgium Olo 5.75% 00-10                                        2.500.000          EUR           2.831.345                 0,96
      Belgium 5.5% 02-28.9.17 S.40                                   3.900.000          EUR           4.532.162                 1,54
                                                                                                      9.731.353                 3,30

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Denmark 5% 96-05                                               6.400.000           DKK            874.317                  0,30
     Nykredit 6% 96-2029 S.3c                                       2.586.907           DKK            360.324                  0,12
     Realkr. Danmark 4% 97-08 S10d                                 10.000.000           DKK          1.385.436                  0,47
     Realkr.danmark 4% 97-1.1.09                                      900.000           DKK            125.000                  0,04
     Realkredit 5% 02-1.10.35                                     154.141.787           DKK         20.779.467                  7,05
     Realkredit 5% 02-1.10.35 / Rbt                                   555.992           DKK             74.750                  0,03
                                                                                                    23.599.294                  8,01

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Spain 5% 02-30.7.12                                            4.000.000          EUR          4.407.881                  1,50
      Spain 5.35% 01-31.10.2011                                      6.000.000          EUR          6.723.732                  2,28
      Spain 5.5% 02-30.7.17                                          5.000.000          EUR          5.806.987                  1,97
                                                                                                    16.938.600                  5,75




134
                                            Dexia Bonds



                                            Europe Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Gmac Swift 5% 99-05 Reg.s(rbg)                               7.000.000         EUR           7.020.425                 2,38
                                                                                                    7.020.425                 2,38

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Dexia Munic.ag.5.5% 00-06 S.8                                4.000.000          EUR          4.159.277                 1,41
      France Oat 5% 00-25.10.16                                   18.600.000          EUR         20.727.797                 7,03
      France Oat 5.25% 98-25.4.08                                 10.000.000          EUR         10.778.778                 3,66
      France Oat 5.5% 97-25.04.07                                  7.200.000          EUR          7.668.824                 2,60
      France 4.75% 02-25.10.12 Oat                                 2.000.000          EUR          2.174.406                 0,74
      Vauban Mobil.gar.4% 99-06                                    4.300.000          EUR          4.404.927                 1,49
                                                                                                  49.914.009                16,93

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Great Britain 5.75% 98-09 Tsy Stk                              5.000.000         GBP          7.450.267                  2,53
     Great Britain 6% 98-28 Tsy                                     7.200.000         GBP         12.470.885                  4,22
     Great Britain 7.5% 95-06 Tsy                                   3.000.000         GBP          4.475.224                  1,52
     Great Britain 8% 93-13                                         2.000.000         GBP          3.525.175                  1,20
                                                                                                  27.921.551                  9,47

 Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden
       Philip Morris Fin.5.625% 98-08                                 700.000         EUR             737.170                 0,25
                                                                                                      737.170                 0,25

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Ge Cap.eur.fg 4.625% 03-13emtn                               1.000.000         EUR           1.063.600                 0,36
                                                                                                    1.063.600                 0,36

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Autostrade 5% 04-9.6.14 Emtn                                 800.000          EUR            854.902                 0,29
        Italy 4.25% 04-1.8.14 Btp Ago                              3.000.000          EUR          3.123.586                 1,06
        Italy 5% 98-1.5.08 Btp                                     8.900.000          EUR          9.519.229                 3,23
        Italy 5.25 % 01-1.8.11 Btp                                30.000.000          EUR         33.352.900                11,32
        Italy 5.25% 02-1.8.17 Btp                                  7.700.000          EUR          8.721.392                 2,96
                                                                                                  55.572.009                18,86




                                                                                                                                135
                                           Dexia Bonds



                                           Europe Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                              Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                    Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                 Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Jersey - Jersey - Jersey - Jersey
      Aig Sunamerica 5.125% 02-07                                  6.000.000         EUR           6.316.989                 2,14
                                                                                                   6.316.989                 2,14

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Bat Hlgs Bv 4.375% 04-15.6.11                                  300.000         EUR            304.518                  0,10
      Bng 7.375% 97-6.8.07 Emtn                                    3.000.000         GBP          4.497.043                  1,53
      Netherlands 5% 01-15.07.11                                   7.000.000         EUR          7.687.356                  2,61
      Netherlands 5.75% 97-15.2.07                                 3.075.605         EUR          3.277.743                  1,11
                                                                                                 15.766.660                  5,35

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Sweden 3.50% 98-20.4.06 144a                                 7.500.000          SEK             843.014                 0,29
     Sweden 5% 98-09 Nr.1043                                      7.685.000          SEK             911.248                 0,31
     Sweden 6% 93-9.2.05 Nr.1035                                  5.750.000          SEK             638.927                 0,22
     Sweden 6.5% 97-08 Nr.1040                                   12.500.000          SEK           1.537.840                 0,51
                                                                                                   3.931.029                 1,33

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                    271.340.241                92,05

 Total - Total - Total - Totaal                                                                 271.340.241                92,05

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Nykredit 6% 96-2029 S.3c /rbt                                   608.537        DKK                81.817                0,03
                                                                                                       81.817                0,03

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                           81.817                0,03

 Total - Total - Total - Totaal                                                                        81.817                0,03




136
                                              Dexia Bonds



                                              Europe Government Plus

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   271.422.058                92,08

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     262.967.262




                                                                                                                                     137
                                             Dexia Bonds



                                             Europe Government Plus




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Italie - Italy - Italien - Italië                                                 18,86
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     17,92
(expressed as a percentage of net assets)    France - France - Frankreich - Frankrijk                                          16,93
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                9,47
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                         8,04
2004                                         Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 5,75
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   5,35
indeling van de effectenportefeuille op 31   Belgique - Belgium - Belgien - België                                              3,30
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                 2,38
                                             Jersey - Jersey - Jersey - Jersey                                                  2,14
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                 1,33
                                             Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                               0,36
                                             Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden                     0,25
                                                                                                                               92,08



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          71,43
                                             steden
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     9,84
                                             vennootschappen
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                                8,28
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Assurances - Insurance - Versicherungen - Verzekeringen                            2,14
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                                0,29
                                             vervoer
                                             Tabac et alcool - Tobacco and spirits - Tabak und alkoholische Getränke -
                                                                                                                                0,10
                                             Tabak en alcohol
                                                                                                                               92,08




138
                                               Dexia Bonds



                                               Emerging Markets

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)



       Dénomination                                               Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

       Description                                                     Face value    Currency           Evaluation       % net assets

       Bezeichnung                                                     Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
       Benaming                                                  Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Afrique du Sud - South Africa - Südafrika - Zuid-afrika
      South Africa 7.375% 02-25.4.12                                 3.000.000          USD           3.441.080                 1,44
                                                                                                      3.441.080                 1,44

 Argentine - Argentina - Argentinien - Argentinië
     Argentina Tv 02-3.8.12                                          1.400.000          USD          1.189.450                  0,50
     Argentina 12.25% 01-18 S.2018                                   8.500.000          USD          2.988.364                  1,25
     Argentina 6%93-23 L /flat                                       9.300.000          USD          5.284.726                  2,23
     Argentina 7%01-08 Global Flat                                   1.110.000          USD            365.988                  0,15
     Argentina(12% Pik) 01-31 Flat                                   1.500.000          USD            526.952                  0,22
                                                                                                    10.355.480                  4,35

 Brésil - Brazil - Brasilien - Brazilië
       Brazil Tv 94-24s. Z-l Discount                                9.000.000          USD          8.250.841                 3,47
       Brazil 10% 03-7.8.11                                          1.500.000          USD          1.738.891                 0,73
       Brazil 10.125% 97-2027                                          850.000          USD            972.661                 0,41
       Brazil 10.25% 01-11.1.2006                                    1.000.000          USD          1.066.954                 0,45
       Brazil 10.5% 04-14.7.14                                       2.500.000          USD          2.968.656                 1,25
       Brazil 11% 00-17.8.2040                                         250.000          USD            296.598                 0,12
       Brazil 11.5% 02-02.04.09                                      4.250.000          EUR          7.007.982                 2,95
       Brazil 11.5% 02-12.3.08                                       1.500.000          USD          1.764.587                 0,74
       Brazil 12.75% 00-15.1.20                                        900.000          USD          1.218.074                 0,51
       Brazil 14.5% 99-09                                              500.000          USD            666.808                 0,28
       Brazil 6%-24 Ser.z-l Reg.                                     1.000.000          USD            925.125                 0,39
       Brazil 8% 94-14 -c- Bond                                      4.075.000          USD          4.632.655                 1,94
       Brazil 8.25% 04-20.1.34                                       1.210.000          USD          1.176.509                 0,49
       Brazil 8.5% 04-24.9.12                                        1.000.000          EUR          1.493.884                 0,63
       Brazil 8.875% 03-15.4.24 -b-                                  1.250.000          USD          1.294.247                 0,54
                                                                                                    35.474.472                14,90

 Bulgarie - Bulgaria - Bulgarien - Bulgarije
      Bulgaria Tv 94-12 A Step-up                                      400.000          USD             305.067                 0,13




                                                                                                                                  139
                                            Dexia Bonds



                                            Emerging Markets

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                     Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Bulgaria 8.25% 02-15.1.15 Regs                                1.918.000          USD           2.414.863                 1,01
                                                                                                     2.719.930                 1,14

 Chili - Chile - Chile - Chili
        Chile 5.625% 02-23.7.07                                       400.000          USD             418.979                 0,18
        Chile 6.875% 99-09                                          2.100.000          USD           2.336.519                 0,98
        Chile 7.125% 01-11.1.12                                     2.000.000          USD           2.296.336                 0,96
                                                                                                     5.051.834                 2,12

 Colombie - Colombia - Kolumbien - Columbia
     Colombia 10.375% 03-28.1.33                                    1.750.000          USD          2.030.275                  0,85
     Colombia 11.375%01-31.1.08emtn                                 2.000.000          EUR          3.258.349                  1,38
     Colombia 11.5% 01-11 Emtn                                      1.250.000          EUR          2.146.219                  0,90
     Colombia 9.75% 01-9.4.11                                         450.000          USD            389.569                  0,16
     Colombia 9.75% 99-09                                           1.800.000          USD          2.056.320                  0,86
     Columbia 11.75% 00-25.2.20                                     1.250.000          USD          1.605.289                  0,67
                                                                                                   11.486.021                  4,82

 Côte d'Ivoire - Ivory Coast - Elfenbeinküste - Ivoorkust
      C.ivoir2%-18rgs Stp-up/default                                3.000.000          USD             534.375                 0,22
                                                                                                       534.375                 0,22

 Equateur - Ecuador - Ecuador - Ecuador
     Ecuador 8% 00-30 (st-up) Reg.s                                 5.275.000          USD           4.576.063                 1,92
                                                                                                     4.576.063                 1,92

 Fédération de Russie - Federation of Russia - Russische Föderation - Russische Federatie
      Russia 10% 97-26.6.07 Regs                                     2.500.000          USD         2.829.268                 1,19
      Russia 12.75% 98-28 Reg.s                                    11.100.000           USD        18.199.515                 7,64
      Russia 5%00-31.3.30reg/step Up                                 3.100.000          USD         3.194.676                 1,34
      Russia 8.25% 00-31.3.10/reg.                                   1.000.000          USD         1.108.323                 0,47
      Russia 8.75% 98-2005 Reg -s-                                   1.250.000          USD         1.285.949                 0,54
                                                                                                   26.617.731                11,18

 Hongrie - Hungary - Ungarn - Hongarije
     Rep.of Hungary 6.5% 99-19.4.06                                   100.000          USD             104.092                 0,04
                                                                                                       104.092                 0,04




140
                                              Dexia Bonds



                                              Emerging Markets

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                           Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                 Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                 Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                Nettovermögens
      Benaming                                              Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Indonésie - Indonesia - Indonesien - Indonesië
      Indonesia 6.75% 04-10.3.14/ Reg                           2.500.000         USD           2.507.906                 1,05
                                                                                                2.507.906                 1,05

 Malaisie - Malaysia - Malaysia - Maleisië
      Malaysia 7.5% 01-15.7.11                                  2.900.000         USD           3.383.214                 1,41
      Malaysia 8.75% 99-09                                      1.000.000         USD           1.186.514                 0,50
      Petronas Cap. 7% 02-22.5.12                               1.500.000         USD           1.713.911                 0,72
      Petronas 7.875%02-22.5.22 Reg                             2.250.000         USD           2.777.774                 1,17
                                                                                                9.061.413                 3,80

 Mexique - Mexico - Mexiko - Mexico
     Mexico 10.375% 99-09                                       5.000.000         USD          6.118.680                  2,57
     Mexico 11.5% 96-26 Us Disc                                 3.250.000         USD          4.975.055                  2,09
     Mexico 8.3% 01-15.8.31 T.7 Mtn                             3.000.000         USD          3.513.507                  1,47
     Mexico 8.375% 01-11 Global                                 5.800.000         USD          6.816.136                  2,86
                                                                                              21.423.378                  8,99

 Panama - Panama - Panama - Panama
     Panama 9.375% 02-16.1.23                                   1.920.000         USD           2.220.752                 0,93
     Panama 9.625% 01-8.2.11                                    3.625.000         USD           4.286.585                 1,80
                                                                                                6.507.337                 2,73

 Pérou - Peru - Peru - Peru
      Peru 7.5% 04-14.10.2014 /int.                             2.500.000         EUR           3.709.195                 1,55
      Peru 8.375% 04-3.5.16                                       950.000         USD           1.064.012                 0,45
                                                                                                4.773.207                 2,00

 Philippines - Philippines - Philippinen - Filipijnen
       Philippines 10.625% 00-16.3.25                           2.000.000         USD          2.143.776                  0,90
       Philippines 8.875% 04-17.03.15                           1.000.000         USD          1.000.730                  0,42
       Philippines 9% 02-15.02.13                                 200.000         USD            204.972                  0,09
       Philippines 9.375% 02-18.1.17                            7.250.000         USD          7.567.216                  3,17
                                                                                              10.916.694                  4,58




                                                                                                                            141
                                            Dexia Bonds



                                            Emerging Markets

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                            Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                  Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                  Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                 Nettovermögens
      Benaming                                               Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Republique dominicaine - Dominican Republic - Dominikanische Republik - Dominicaanse republiek
     Rep.dominicaine 9.5%01-06reg.s                             1.000.000          USD          930.000                    0,39
                                                                                                930.000                    0,39

 Salvador - El Salvador - El Salvador - Salvador
      El Salvador 8.25% 02-10.4.32                               1.400.000         USD           1.418.666                 0,60
      El Salvador 8.5% 01-25.7.11reg                               150.000         USD             170.063                 0,07
                                                                                                 1.588.729                 0,67

 Turquie - Turkey - Türkei - Turkije
      Turkey 10.5% 02-13.1.08 S.intl                             1.600.000         USD          1.840.625                  0,77
      Turkey 11.375% 01-27.11.06                                 1.750.000         USD          1.972.223                  0,83
      Turkey 11.5% 02-23.1.2012                                    750.000         USD            969.162                  0,41
      Turkey 11.875% 00-30                                       4.000.000         USD          5.794.723                  2,43
      Turkey 12.375% 99-09                                       4.050.000         USD          5.103.663                  2,14
      Turkey 8% 04-14.2.34                                         650.000         USD            681.239                  0,29
      Turkey 9% 04-30.6.11                                         500.000         USD            573.099                  0,24
                                                                                               16.934.734                  7,11

 Ukraine - Ukraine - Ukraine - Oekraïne
      Ukraine Tv 04-5.8.09                                       1.000.000         USD           1.061.142                 0,45
      Ukraine 11% 00-15.3.07 Reg.s                               4.100.000         USD           2.058.948                 0,86
                                                                                                 3.120.090                 1,31

 Uruguay - Uruguay - Uruguay - Uruguay
     Uruguay 7.875% 03-15.1.33 Pik                               2.284.209         USD           2.035.756                 0,85
                                                                                                 2.035.756                 0,85

 Venezuela - Venezuela - Venezuela - Venezuela
     Venezuela 13.625%98-15.08.2018                              5.000.000         USD           6.798.719                 2,86
     Venezuela 5.375% 03-7.8.10                                  1.500.000         USD           1.411.575                 0,59
     Venezuela 8.5% 04-8.10.14 Glob                              2.613.000         USD           2.767.363                 1,16




142
                                           Dexia Bonds



                                           Emerging Markets

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Venezuela 9.25% 97-27                                          5.500.000          USD          5.811.280                  2,44
                                                                                                    16.788.937                  7,05

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                       196.949.259                82,66

 Total - Total - Total - Totaal                                                                    196.949.259                82,66

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Afrique du Sud - South Africa - Südafrika - Zuid-afrika
      South Africa 8.5% 97-2017                                      1.250.000          USD           1.568.308                 0,66
                                                                                                      1.568.308                 0,66

 Brésil - Brazil - Brasilien - Brazilië
       Brazil Tv 94-09 L /new Money S                                3.000.000          USD           1.571.775                 0,66
                                                                                                      1.571.775                 0,66

 Nigéria - Nigeria - Nigeria - Nigeria
      Centr. Bk Nigeria 5.092% 88-10                               11.250.000           USD           3.825.000                 1,61
                                                                                                      3.825.000                 1,61

 Pérou - Peru - Peru - Peru
      Peru 8.75% 03-21.11.03                                           750.000          USD             817.125                 0,34
      Peru 9.125% 02-15.1.08                                           500.000          USD             570.195                 0,24
      Peru 9.125% 02-21.2.12                                         2.500.000          USD           2.928.700                 1,23
      Peru 9.875% 03-15                                              1.000.000          USD           1.226.500                 0,51
                                                                                                      5.542.520                 2,32

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                        12.507.603                  5,25

 Total - Total - Total - Totaal                                                                     12.507.603                  5,25

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                209.456.862                87,91




                                                                                                                                  143
                                              Dexia Bonds



                                              Emerging Markets

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     198.145.840




144
                                             Dexia Bonds



                                             Emerging Markets




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Brésil - Brazil - Brasilien - Brazilië                                            15,56
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Fédération de Russie - Federation of Russia - Russische Föderation -
                                                                                                                               11,18
(expressed as a percentage of net assets)    Russische Federatie
Geographische und wirtschaftliche            Mexique - Mexico - Mexiko - Mexico                                                 8,99
Zusammensetzung des                          Turquie - Turkey - Türkei - Turkije                                                7,11
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember
2004                                         Venezuela - Venezuela - Venezuela - Venezuela                                      7,05
(% des Nettovermögens)                       Colombie - Colombia - Kolumbien - Columbia                                         4,82
Geografische spreiding en economische
indeling van de effectenportefeuille op 31   Philippines - Philippines - Philippinen - Filipijnen                               4,58
december 2004                                Argentine - Argentina - Argentinien - Argentinië                                   4,35
(in procenten van de netto-activa)
                                             Pérou - Peru - Peru - Peru                                                         4,32
                                             Malaisie - Malaysia - Malaysia - Maleisië                                          3,80
                                             Panama - Panama - Panama - Panama                                                  2,73
                                             Chili - Chile - Chile - Chili                                                      2,12
                                             Afrique du Sud - South Africa - Südafrika - Zuid-afrika                            2,10
                                             Equateur - Ecuador - Ecuador - Ecuador                                             1,92
                                             Nigéria - Nigeria - Nigeria - Nigeria                                              1,61
                                             Ukraine - Ukraine - Ukraine - Oekraïne                                             1,31
                                             Bulgarie - Bulgaria - Bulgarien - Bulgarije                                        1,14
                                             Indonésie - Indonesia - Indonesien - Indonesië                                     1,05
                                             Uruguay - Uruguay - Uruguay - Uruguay                                              0,85
                                             Salvador - El Salvador - El Salvador - Salvador                                    0,67
                                             Republique dominicaine - Dominican Republic - Dominikanische Republik -
                                                                                                                                0,39
                                             Dominicaanse republiek
                                             Côte d'Ivoire - Ivory Coast - Elfenbeinküste - Ivoorkust                           0,22
                                             Hongrie - Hungary - Ungarn - Hongarije                                             0,04
                                                                                                                               87,91



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          84,41
                                             steden
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                      1,89
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                                1,61
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                                                                                                               87,91




                                                                                                                                       145
                                                Dexia Bonds



                                                Euro Long Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Bayer. Lb Gz 5.375% 01-11 Emtn                                 1.550.000          EUR          1.722.031                 0,47
      Bayer.vereinsbk 6% 02-5.2.2014                                 1.750.000          EUR          1.976.846                 0,54
      Degussa 5.125% 03-10.12.13 Emtn                                  600.000          EUR            640.766                 0,17
      Dekabank 4.25% 03-23.7.13 S19                                  3.000.000          EUR          3.116.715                 0,85
      Depfa 5.5% 98-2013 S.473                                       5.000.000          EUR          5.663.785                 1,54
      Eurohyp 4.5% 03-21.1.13 S.2212                                 4.500.000          EUR          4.782.983                 1,30
      Germany 3.75% 03-04.07.13                                      9.500.000          EUR          9.640.139                 2,63
      Germany 4.25% 04-4.7.14                                        5.000.000          EUR          5.244.481                 1,43
      Germany 4.5% 03-4.1.13                                         7.500.000          EUR          8.024.155                 2,18
      Germany 5.5% 00-4.1.31                                        11.750.000          EUR         14.012.077                 3,82
      Germany 5.625% 98-4.1.28                                       5.200.000          EUR          6.257.330                 1,70
      Germany 6.25% 94-24                                            5.500.000          EUR          7.029.863                 1,91
      Kred.f.wieder.5.25% 02-4.7.12                                  5.900.000          EUR          6.583.212                 1,79
      Norddt Ldbk 4.5% 03-23.4.13                                    3.250.000          EUR          3.434.620                 0,93
                                                                                                    78.129.003                21,26

 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Austria 6.25% 97-27 A.6                                        2.000.000          EUR           2.582.205                 0,70
                                                                                                      2.582.205                 0,70

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 5.5% 98-2028                                       2.000.000          EUR          2.367.846                  0,64
      Belgium 4.25% 03-13 S41 Olo                                    6.300.000          EUR          6.605.639                  1,80
      Belgium 5.5% 02-28.9.17 S.40                                   6.500.000          EUR          7.553.602                  2,06
      Elia Syst. 5.25% 04-13.5.19                                    1.200.000          EUR          1.302.314                  0,35
      Fortis Bank 4.625% 04-perp.                                    1.100.000          EUR          1.125.029                  0,31
                                                                                                    18.954.430                  5,16

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Caixa Barcel. 4.5% 02-21.11.12                                 3.200.000          EUR           3.402.285                 0,93
      Santander Tv 04-..perp.                                          300.000          EUR             301.894                 0,08




146
                                            Dexia Bonds



                                            Euro Long Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Spain 5% 02-30.7.12                                           9.000.000         EUR          9.917.731                  2,70
      Spain 5.35% 01-31.10.2011                                     3.960.000         EUR          4.437.664                  1,21
      Spain 5.75% 02-30.7.32                                        5.500.000         EUR          6.790.434                  1,85
      Spain 6% 99-2029                                                500.000         EUR            631.347                  0,17
                                                                                                  25.481.355                  6,94

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Bank Of America 4.625% 04-14 Emtn                            2.000.000         EUR           2.115.396                 0,57
       Gmac 5.375% 04-6.6.11 Emtn                                     450.000         EUR             446.536                 0,12
       Goldman Sachs Gr. 4.75% 04-14                                1.000.000         EUR           1.051.350                 0,29
       Zurich Fin.usa 5.75%03-2.10.23                                 500.000         EUR             545.619                 0,15
                                                                                                    4.158.901                 1,13

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Axa 6% 01-18.6.13 Emtn                                         800.000          EUR            924.790                 0,25
      Bnp Paribas 5.25% 02-17.12.12 Emtn                           2.000.000          EUR          2.213.249                 0,60
      Casino Guichard 6% 02-27.2.12                                  500.000          EUR            551.139                 0,15
      Cif Euromortg.4.5% 04-10.6.14                                3.600.000          EUR          3.816.969                 1,04
      Crh 5% 02-25.10.13                                           3.500.000          EUR          3.845.730                 1,05
      France Oat 5% 00-25.10.16                                   25.800.000          EUR         28.751.463                 7,84
      France Oat 5.5% 98-2029                                      5.900.000          EUR          7.011.797                 1,91
      France Telecom 7.25% 03-13 Emtn                              1.150.000          EUR          1.400.144                 0,38
      France Telecom 8.125% 03-28.1.33                               300.000          EUR            426.080                 0,12
      France 4.75% 02-25.10.12 Oat                                 6.500.000          EUR          7.066.820                 1,92
      France 5.75% 01-25.10.2032                                   2.000.000          EUR          2.475.674                 0,67
      France 8.5% 86-26.12.12oat Tr4                               4.700.000          EUR          6.330.722                 1,72
      Gaz De France 4.75% 03-19.2.13                               2.600.000          EUR          2.788.221                 0,76
      Gie Psa Tres. 5.875% 01-27.9.11                                300.000          EUR            337.310                 0,09
      Gie Suez Alliance 5.125% 03-15                               1.250.000          EUR          1.352.105                 0,37
      Ste Generale 5.625% 02-13.2.12                                 500.000          EUR            561.429                 0,15
      Veolia Env.4.875% 03-13 Reg-2-                               1.250.000          EUR          1.329.926                 0,36
                                                                                                  71.183.568                19,38

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Aviva Plc 5.25% 03-2.10.23                                     1.000.000         EUR           1.078.555                 0,29
     Bank Of Scotland 5.5% 02-12 Emtn                               1.000.000         EUR           1.112.057                 0,30
     Royal Bank Of Scotland 6% 01-10.5.13                           1.250.000         EUR           1.440.951                 0,40
                                                                                                    3.631.563                 0,99




                                                                                                                                147
                                          Dexia Bonds



                                          Euro Long Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                             Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert    Währung             Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 4.6% 03-20.5.13                                       9.000.000         EUR          9.581.299                  2,61
      Greece 6.5% 99-22.10.2019                                    3.100.000         EUR          3.906.122                  1,06
                                                                                                 13.487.421                  3,67

 Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey
     Cr. Suisse 6.375% 01-7.6.13                                    500.000          EUR             588.359                 0,16
                                                                                                     588.359                 0,16

 Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden
       Bes Finance 5.58%(tv) 03-..                                  750.000          EUR             812.870                 0,22
                                                                                                     812.870                 0,22

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Ireland 5% 02-18.04.2013                                    3.000.000         EUR           3.320.913                 0,90
                                                                                                   3.320.913                 0,90

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Autostrade 5% 04-9.6.14 Emtn                               1.300.000         EUR          1.389.215                 0,38
        Italy 4.25% 03-1.8.13 Btp                                 24.500.000         EUR         25.621.181                 6,97
        Italy 4.75% 02-1.2.13 Btp                                  4.700.000         EUR          5.087.789                 1,38
        Italy 5.25% 02-1.8.17 Btp                                 10.200.000         EUR         11.553.012                 3,14
        Italy 6% 00-01.5.31 Btp                                   24.400.000         EUR         30.534.131                 8,32
                                                                                                 74.185.328                20,19

 Jersey - Jersey - Jersey - Jersey
      Hsbc Cap.fd 5.3687% 03 Perp.                                 1.000.000         EUR           1.085.427                 0,30
                                                                                                   1.085.427                 0,30

 Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen - Europese instellingen
     Bei 4.625% 04-15.4.20 S.intl                                 3.500.000          EUR           3.717.440                 1,01
     Bei 5.375% 02-15.10.12 Emtn                                  1.000.000          EUR           1.125.664                 0,31
                                                                                                   4.843.104                 1,32

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Bng 4% 04-15.7.14 Emtn                                       4.000.000         EUR           4.081.122                 1,11




148
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Long Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                              Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                    Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                 Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Generali Fin. 4.75% 99-2014                                  1.250.000         EUR          1.340.672                  0,36
      Ned.watersbk 4% 03-12.3.13                                   2.000.000         EUR          2.050.723                  0,56
      Netherlands 5.5% 98-28                                       4.300.000         EUR          5.100.561                  1,39
      Netherlands 7.5% 93-23                                       2.700.000         EUR          3.868.062                  1,05
      Olivetti Fin.7.25% 02-24.4.12                                1.400.000         EUR          1.677.712                  0,46
      Rwe Fin. 6.125% 02-26.10.12 Emtn                             1.750.000         EUR          2.025.101                  0,55
      Telefonica Eur.5.125% 03-13                                    800.000         EUR            869.394                  0,24
                                                                                                 21.013.347                  5,72

 Portugal - Portugal - Portugal - Portugal
      Portugal 4.375% 03-16.6.14                                   2.000.000         EUR           2.110.186                 0,57
      Portugal 5.15% 01-15.6.11                                      750.000         EUR             829.304                 0,23
                                                                                                   2.939.490                 0,80

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Vattenfall Tsy 5% 03-18.6.18                                    600.000         EUR             634.553                 0,17
                                                                                                     634.553                 0,17

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                    327.031.837                89,01

 Total - Total - Total - Totaal                                                                 327.031.837                89,01

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Ayt Ced.cajas 4.25% 04-19 -b-                                2.000.000         EUR           2.029.423                 0,55
      Ayt Cedulas 5.25% 02-28.6.12                                 2.000.000         EUR           2.223.218                 0,61
      Bco Bilbao Vizcays Tv 04-19                                  1.000.000         EUR           1.023.207                 0,28
                                                                                                   5.275.848                 1,44

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                       5.275.848                 1,44

 Total - Total - Total - Totaal                                                                    5.275.848                 1,44




                                                                                                                               149
                                              Dexia Bonds



                                              Euro Long Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   332.307.685                90,45

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     319.564.747




150
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Long Term




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     21,26
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Italie - Italy - Italien - Italië                                                 20,19
(expressed as a percentage of net assets)    France - France - Frankreich - Frankrijk                                          19,38
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 8,38
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   5,72
2004                                         Belgique - Belgium - Belgien - België                                              5,16
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                        3,67
indeling van de effectenportefeuille op 31   Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen -
december 2004                                                                                                                   1,32
                                             Europese instellingen
(in procenten van de netto-activa)
                                             Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                 1,13
                                             Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                0,99
                                             Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                               0,90
                                             Portugal - Portugal - Portugal - Portugal                                          0,80
                                             Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                       0,70
                                             Jersey - Jersey - Jersey - Jersey                                                  0,30
                                             Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden                     0,22
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                 0,17
                                             Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey                                         0,16
                                                                                                                               90,45



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          67,41
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                               13,33
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     2,91
                                             vennootschappen
                                             Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                                1,64
                                             - Energie en waterdistributie
                                             Supranational - Supranational - Supranational - Supranationaal                     1,32
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                                1,04
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                                0,74
                                             Telecommunicatie
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                      0,61
                                             Assurances - Insurance - Versicherungen - Verzekeringen                            0,54
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                                0,38
                                             vervoer
                                             Métaux et pierres précieuses - Precious metals - Edelmetalle und -steine -
                                                                                                                                0,17
                                             Metalen en edelstenen




                                                                                                                                       151
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Long Term




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
                                                                                                                          0,15
(expressed as a percentage of net assets)    Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
Geographische und wirtschaftliche            Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
                                                                                                                          0,12
Zusammensetzung des                          Wegvoertuigen
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Maisons de commerce diverses - Other business houses - Diverse
2004
                                                                                                                          0,09
                                             Handelshäuser - Allerlei handelsfirma's
(% des Nettovermögens)                                                                                                   90,45
Geografische spreiding en economische
indeling van de effectenportefeuille op 31
december 2004
(in procenten van de netto-activa)




152
                                                Dexia Bonds



                                                Treasury Management

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Deut.hyp. Tv 03-13.04.05 S.475                                 2.000.000          EUR          1.999.939                 0,56
      Hyp-bk Essen Tv 04-06 A0a71v                                   5.000.000          EUR          4.998.803                 1,40
      Ikb Dusseld.tv 02-20.3.06 R18                                  5.000.000          EUR          5.004.342                 1,40
      Landw.rentenbk 3.65%02-6.9.06                                  2.200.000          EUR          2.238.663                 0,63
      Lbk Hessen-th.5.25% 00-1.3.05                                 10.000.000          EUR         10.046.573                 2,80
      Ldbk Baden-wue. 4.25% 01-06 Emtn                               5.000.000          EUR          5.154.414                 1,44
      Ldbk Rhein-pfz6.625%96-10.4.06                                12.000.000           FRF         1.921.990                 0,54
      Ldbk Sachsen Tv 04-30.3.06 R45                                 3.000.000          EUR          2.997.962                 0,84
      Muench.hypobk.tv-24.01.05(rbg)                                 9.000.000          EUR          9.000.566                 2,51
                                                                                                    43.363.252                12,12

 Australie - Australia - Australien - Australië
      Anz Banking Gr.5.5% 00-05 Emtn                                 1.500.000          EUR           1.506.609                 0,42
      Anz Tv 04-11.5.06 Emtn                                         3.000.000          EUR           2.997.983                 0,84
      Cwth Bk Australia Tv 04-5.5.06                                 4.000.000          EUR           3.996.400                 1,12
                                                                                                      8.500.992                 2,38

 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Bk Austria (rbg) 5.375% 00-05 S96                              5.000.000          EUR           5.009.432                 1,40
      Komm.austria Tv 00-19.9.05emtn                                 2.500.000          EUR           2.502.797                 0,70
                                                                                                      7.512.229                 2,10

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 7% 95-06                                          18.000.000          EUR         19.106.683                  5,34
                                                                                                    19.106.683                  5,34

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Brfkredit 4% 02-1.1.05 /rbt                                    80.500.000          DKK         10.822.446                  3,03
     Brfkredit 4% 02-1.1.06                                         53.675.000          DKK          7.320.108                  2,05
     Dansk Ld Re.4%05 01-e-ink(rbg)                                  7.500.000          EUR          7.499.250                  2,10
     Dansk Ldbr.realkr.4% 01-06                                      7.500.000          EUR          7.613.250                  2,13




                                                                                                                                  153
                                            Dexia Bonds



                                            Treasury Management

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Denmark 4% 02-15.11.05                                     110.000.000         DKK          14.993.383                 4,18
      Denmark 5% 96-05                                           188.700.000         DKK          25.778.677                 7,20
      Nykredit Real.4% 02-01.01.06                                82.500.000         DKK          11.261.917                 3,14
      Nykredit 4% 02-05 / Rbt                                     70.000.000         DKK           9.410.823                 2,63
      Nykredit 4% 97-1.1.06 S.90                                  51.600.000         DKK           7.040.869                 1,97
      Realkr.danmark 4% 97-06 10d S                               47.000.000         DKK           6.410.456                 1,79
      Realkr.danmark 4% 99-06 S.10e                               10.000.000         EUR          10.155.676                 2,84
      Realkr.danmark 4%-05 S10e(rbg)                              10.000.000         EUR          10.001.000                 2,80
      Realkr.danmark 4%-1.1.05 S10d(rbg)                          15.750.000         DKK           2.117.554                 0,59
      Totalkredit 4% 03-05/321 C.s/rbt                            32.650.000         DKK           4.389.477                 1,23
      Totalkredit 4% 03-1.1.06                                    53.675.000         DKK           7.319.819                 2,05
                                                                                                 142.134.705                39,73

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Banco Bilbao Vizc.tv 03-05                                    5.000.000         EUR          4.999.789                  1,39
      Banco Local Tv 04-30.9.05                                     2.000.000         EUR          1.999.818                  0,56
      Banco Pop.esp.tv 04-8.4.2006                                  5.000.000         EUR          4.998.629                  1,40
      Bco Bilbao Vizc.tv 04-27.9.06                                 3.000.000         EUR          2.996.799                  0,84
                                                                                                  14.995.035                  4,19

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Bank Of America 5.25%01-27.6.06 Emtn                         5.635.000         EUR          5.851.728                  1,63
       Proc. & Gamble 5.75% 00-26.9.05                              3.658.000         EUR          3.746.397                  1,05
       Ste Gen.tv 04-30.06.06 Emtn                                  5.000.000         EUR          5.002.289                  1,40
                                                                                                  14.600.414                  4,08

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Bfcm Tv 04-18.10.06                                           5.000.000         EUR          4.990.500                 1,39
      Cades 6% 96-05                                                5.000.000         EUR          5.103.168                 1,43
      Ccce Tv 90-06                                                 1.820.000         EUR          1.818.277                 0,51
      Cncep Tv 03-8.4.05 Emtn                                       3.500.000         EUR          3.499.650                 0,98
      Cncep Tv 04-19.8.05 S.181 Tr1                                 3.000.000         EUR          2.998.500                 0,84
      Crh 6% 1996-6.6.2006                                          1.310.971         EUR          1.373.887                 0,38
      Dexia Clf Tv 02-17.1.05 S.301                                 1.090.000         EUR          1.090.049                 0,30
      Edf Tv 03-6.11.06 Emtn                                        6.000.000         EUR          6.009.855                 1,68
      France 4.5% 00-12.7.06 Btan                                   6.000.000         EUR          6.189.029                 1,74
      Vauban Mob.garanties 5% 98-06                                 5.000.000         EUR          5.162.000                 1,44
                                                                                                  38.234.915                10,69




154
                                          Dexia Bonds



                                          Treasury Management

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


       Dénomination                                              Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

       Description                                                    Face value   Currency           Evaluation       % net assets

       Bezeichnung                                                    Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
       Benaming                                                 Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Barclays Bk 4.875% 01-26.6.06                                  5.000.000         EUR           5.170.249                 1,44
     Barclays Bk 6% 96-05 Emtn                                    29.770.000           FRF          4.672.830                 1,31
                                                                                                    9.843.079                 2,75

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Gen.el.euro Fdg Tv 04-25.10.06                               3.000.000         EUR           2.997.693                 0,84
                                                                                                    2.997.693                 0,84

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Unicredito Ital.tv 01-06 Emtn                               5.000.000         EUR           5.005.727                 1,40
                                                                                                    5.005.727                 1,40

 Nouvelle Zélande - New Zealand - Neuseeland - Nieuw-Zeeland
     Anz Bk Grp Nz Tv 03-23.6.06                                    2.500.000         EUR           2.500.459                 0,70
     Asb Bank Tv 04-8.6.06                                          5.000.000         EUR           4.996.500                 1,40
                                                                                                    7.496.959                 2,10

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Abn Amro Bk 4.5% 02-15.4.05                                   1.175.000         EUR          1.181.871                  0,33
      Abn Amro Bouwfd 5.75%00-05emtn                                1.468.000         EUR          1.510.878                  0,42
      Abn Amro Bouwf.2.935%-26.5.06                                 1.000.000         EUR          1.005.352                  0,28
      Bng 4.05% 02-23.5.05                                          4.000.000         EUR          4.027.929                  1,13
      Madrid Fin.tv 03-12.5.06 Emtn                                 5.000.000         EUR          5.001.210                  1,40
      Madrid Fin.tv 03-17.3.05 Emtn                                 4.000.000         EUR          3.999.600                  1,12
      Popular Fin.tv 03-4.8.06                                      5.000.000         EUR          4.996.487                  1,40
      Rabobank Ned. 4.5% 98-9.9.05                                  5.058.000         EUR          5.132.535                  1,42
      Toy.motor Fin.tv04-15.3.06emtn                                5.000.000         EUR          4.994.250                  1,40
                                                                                                  31.850.112                  8,90

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Spintab Tv 04-10.11.05 Emtn                                    2.000.000         EUR           1.999.013                 0,56




                                                                                                                                155
                                              Dexia Bonds



                                              Treasury Management

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Spintab Tv 04-12.9.05 Emtn                                         3.000.000         EUR           2.998.925                 0,84
                                                                                                         4.997.938                 1,40

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          350.639.733                98,02

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       350.639.733                98,02

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Banco Cr.local Tv 04-18.4.06                                       5.000.000         EUR           4.997.967                 1,40
                                                                                                         4.997.967                 1,40

 Finlande - Finland - Finnland - Finland
      Okobank Tv 03-13.6.05 Emtn                                         4.500.000         EUR           4.500.903                 1,26
                                                                                                         4.500.903                 1,26

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Cr.agricole Tv 03-12.3.05 Emtn                                     5.000.000         EUR          4.999.500                  1,40
      Emc Tv 03-24.10.05 Emtn                                            6.670.000         EUR          6.668.832                  1,85
                                                                                                       11.668.332                  3,25

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Nib Capital Bk 03-24.1.05(rbg)                                     5.000.000         EUR           5.000.000                 1,40
                                                                                                         5.000.000                 1,40

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                           26.167.202                  7,31

 Total - Total - Total - Totaal                                                                        26.167.202                  7,31

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   376.806.935              105,33

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     380.040.786




156
                                             Dexia Bonds



                                             Treasury Management




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                         39,73
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          France - France - Frankreich - Frankrijk                                           13,94
(expressed as a percentage of net assets)    Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                      12,12
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   10,30
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                  5,59
2004                                         Belgique - Belgium - Belgien - België                                               5,34
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                  4,08
indeling van de effectenportefeuille op 31   Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                 2,75
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Australie - Australia - Australien - Australië                                      2,38
                                             Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                        2,10
                                             Nouvelle Zélande - New Zealand - Neuseeland - Nieuw-Zeeland                         2,10
                                             Italie - Italy - Italien - Italië                                                   1,40
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                  1,40
                                             Finlande - Finland - Finnland - Finland                                             1,26
                                             Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                                0,84
                                                                                                                               105,33



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                                43,09
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     31,05
                                             vennootschappen
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en           20,14
                                             steden
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                       8,15
                                             Chimie - Chemicals - Chemie - Chemie                                                1,85
                                             Biens de consommation divers - Consumer goods - Verschiedene
                                                                                                                                 1,05
                                             Konsumgüter - Diverse consumptiegoederen
                                                                                                                               105,33




                                                                                                                                        157
                                            Dexia Bonds



                                            Europe Convertible

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                       Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Dt Lufthansa 1.25% 02-12 Conv.                                    600.000         EUR            595.913                 0,66
      Ergo Ingl 0.75% 01-14.9.06 Cv                                     200.000         EUR            193.538                 0,21
      Ergo Intl.2.25% 01-06 Cv Reg.s                                    500.000         EUR            517.520                 0,57
      Kfw 0.75% 03-8.8.08 Cv                                          8.700.000         EUR          9.267.940                10,22
      Rwe Ag 0% 04-22.6.07 Cv                                           550.000         EUR            533.451                 0,59
      Swiss Re 6.125% 04-23.7.07 Cv                                     800.000         EUR            802.811                 0,88
      Tui Ag 4% 03-1.12.08 Cv                                           700.000         EUR            734.713                 0,81
                                                                                                    12.645.886                13,94

 Bermudes - Bermuda Islands - Bermudas - Bermuda-eilanden
     Adecco Fin.0% 03-26.8.13 Cv                                      2.500.000         CHF           1.612.132                 1,78
     Holcim Cap.corp 0%02-17cv Regs                                     850.000         USD             425.586                 0,47
                                                                                                      2.037.718                 2,25

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Caixa Fin 0.25% 03-3.7.06 Cv                                     500.000          EUR             544.793                 0,60
                                                                                                        544.793                 0,60

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Glencore Fin.4.125% 03-10 Cv                                   1.450.000         USD           1.561.560                 1,72
       Kfw Intl 0.875% 04-1.8.07 Cv                                   2.600.000         EUR           2.634.837                 2,91
       Nestle Hold. 0% 01-11.6.08 Cw                                    800.000         USD             562.155                 0,62
       News Corp 0.75% Pref.shs.conv.                                       900         USD             665.689                 0,73
       Roche Hldg 0% 01-25.7.21 Emtn                                  3.500.000         USD           1.660.604                 1,83
       Swiss Re 3.25%01-21.11.21 Cv Regs                              2.000.000         USD           1.430.742                 1,58
                                                                                                      8.515.587                 9,39

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Accor 1.75%-1.1.08 Cv(eur40.25)                                   955.938         EUR             955.438                 1,05
      Alcatel 4.75%-11 Cv (eur16.18)                                  1.813.778         EUR           2.073.866                 2,29
      Alcatel 7.917% 02-23.12.05 Cv                                     315.060         EUR             663.388                 0,73




158
                                          Dexia Bonds



                                          Europe Convertible

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Altr.tech3.75%1.1.9cv(eur12.7)                                  412.750         EUR            404.033                 0,45
      Essil.int.1.5%-2.7.10 Cv 51.15                                  549.249         EUR            677.915                 0,75
      F. Agache 0%13.5.06 Cv(eur67.82)                              1.752.469         EUR          1.915.906                 2,11
      Finaxa 3% 98-07 Cv./(eur83.85)                                1.844.700         EUR          2.225.922                 2,45
      France Telec.1.6%-09cv Eur2581                                1.984.789         EUR          2.126.799                 2,34
      Lagardere 2.5% 02-1.7.05 Conv.                                  440.000         EUR            440.968                 0,49
      Pernod-ric.2.5%02-08cv(eur107)                                  852.790         EUR          1.159.822                 1,28
      Pinault Pr.2.5%-08cv /eur86.36                                1.901.647         EUR          2.042.195                 2,25
      Publicis 0.75% 03-8.7.08 Cv                                   1.988.530         EUR          2.034.699                 2,24
      Rallye 3.25% 03-2013 Cv (80)                                    520.000         EUR            562.945                 0,62
      Simetra Obl.1.5%-08 Cv/eur31.55                                 910.218         EUR          1.019.119                 1,12
      St Gobain2.625%1.1.07 Cv/eur210                               1.615.110         EUR          1.679.261                 1,85
      Thales 2.5% 01-07cv (eur50.97)                                  739.065         EUR            749.830                 0,83
      Valeo 2.375% 03-11 Cv(eur46.4)                                  779.520         EUR            766.390                 0,84
      Vinci 2% 02-1.1.18 Cv (eur 90)                                  738.000         EUR            897.857                 0,99
                                                                                                  22.396.353                24,68

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Anglo Amer. 3.375% 02-17.4.07 Cv                               1.950.000         USD           1.656.062                 1,83
     Baa 2.625% 03-19.8.09 Cv                                         600.000         GBP             895.394                 0,99
     Brit.aerospace 3.75%99-06 Conv.                                1.700.000         GBP           2.589.764                 2,85
     Cable & Wire.4% 03-16.7.10 Cv                                    280.000         GBP             412.308                 0,45
     Forester 3.75% 02-12.11.09 Cv                                    800.000         GBP           1.441.334                 1,59
     Friends Prov.5.25% 02-07 Cv                                      520.000         GBP             795.251                 0,88
     Logicacmg 2.875% 03-19.9.08 Cv                                   300.000         EUR             292.214                 0,32
     3i Group 1.375%03-01.08.08 Cv                                    800.000         EUR             799.574                 0,88
                                                                                                    8.881.901                 9,79

 Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey
     Abb Intl 3.5% 03-10.9.10 Cv                                    1.800.000         CHF           1.272.422                 1,40
                                                                                                    1.272.422                 1,40

 Hongrie - Hungary - Ungarn - Hongarije
     Allami Privat.1% 04-28.9.09 Cv                                   400.000         EUR             404.950                 0,45
                                                                                                      404.950                 0,45




                                                                                                                                159
                                          Dexia Bonds



                                          Europe Convertible

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                            Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                  Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                   Nennwert    Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                 Nettovermögens
      Benaming                                               Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden
       Ares Intl 0.5% 03-26.11.08 Cv                               600.000         CHF             383.345                 0,42
                                                                                                   383.345                 0,42

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Unicredito Ital.2.5% 03-08 Cv                              1.950.000        EUR           2.043.315                 2,25
                                                                                                 2.043.315                 2,25

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Monte Paschi 1% 04-15.7.09 Cv                              400.000         EUR             431.367                 0,48
                                                                                                   431.367                 0,48

 Jersey - Jersey - Jersey - Jersey
      Hilton Gr.fin.3.375% 03-10 Cv                               1.060.000        GBP           1.768.413                 1,95
      Std Chart. Jsy 4.5% 00-30.3.10 Cv                             800.000        EUR             806.910                 0,89
      Un.bus.m.2.375% 01-19.12.06 Cv                              1.300.000        USD           1.134.244                 1,25
                                                                                                 3.709.567                 4,09

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Arcelor 3%-27.6.17 Cv (eur19.25)                             1.245.475        EUR           1.431.925                 1,58
     Repcon Lux 4.5% 03-26.1.11 Cv                                1.900.000        USD           1.705.515                 1,88
     The Swatch Gr.2.625% 03-10 Cv                                1.600.000        CHF           1.116.915                 1,23
                                                                                                 4.254.355                 4,69

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Adidas-sal. 2.5% 03-8.10.18 Cv                                900.000        EUR          1.171.000                 1,29
      Allianz 1.25% 01-20.12.06 Cv                                1.850.000        EUR          1.881.977                 2,07
      Bmw Fin. 1.875% 03-18.12.08 Cv                              1.000.000        EUR          1.127.482                 1,24
      Conti-gummi 1.625% 04-19.5.11                                 900.000        EUR            981.827                 1,08
      Infineon Tech. 5% 03-5.6.10 Cv                              2.200.000        EUR          2.506.728                 2,76
      Linde Fin.1.25% 04-5.5.09 Cv                                1.200.000        EUR          1.211.501                 1,34
      Numico 3% 03-11.7.10 Conv.                                    470.000        EUR            665.120                 0,73
      Siemens Fin. 1.375% 03-4.6.10 Cv                            5.200.000        EUR          6.109.435                 6,74
      Stmicroelect.0% 03-5.7.13 Cv                                2.000.000        USD          1.393.132                 1,54
                                                                                               17.048.202                18,79




160
                                           Dexia Bonds



                                           Europe Convertible

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                              Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                    Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                 Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Suisse - Switzerland - Schweiz - Zwitserland
      Suisse 0.25% 03-19.12.07 Cv                                    300.000          CHF             194.916                 0,21
      Swiss Life Hld 0.625%10.6.10cv                                 300.000          CHF             195.660                 0,22
                                                                                                      390.576                 0,43

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                      84.960.337                93,65

 Total - Total - Total - Totaal                                                                   84.960.337                93,65

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Asml 5.5% 03-15.05.2010 Cv                                     600.000          EUR             734.595                 0,81
                                                                                                      734.595                 0,81

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          734.595                 0,81

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       734.595                 0,81

 Autres valeurs mobilières - Other transferable securities - Andere übertragbare Wertpapiere - Andere effecten

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Dt Post F.2.65% 04-2.7.07 Cv                                 1.900.000          EUR           1.984.114                 2,19
                                                                                                    1.984.114                 2,19




                                                                                                                                161
                                              Dexia Bonds



                                              Europe Convertible

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       News Corp 0.75% Act.pref.144a                                          1.300        USD             962.818                 1,06
                                                                                                           962.818                 1,06

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                             2.946.932                 3,25

 Total - Total - Total - Totaal                                                                          2.946.932                 3,25

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                    88.641.864                97,71

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                      89.165.187




162
                                             Dexia Bonds



                                             Europe Convertible




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              France - France - Frankreich - Frankrijk                                          24,68
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                  19,60
(expressed as a percentage of net assets)    Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     16,13
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                10,45
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                9,79
2004                                         Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                    4,69
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Jersey - Jersey - Jersey - Jersey                                                  4,09
indeling van de effectenportefeuille op 31   Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                               2,25
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Bermudes - Bermuda Islands - Bermudas - Bermuda-eilanden                           2,25
                                             Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey                                         1,40
                                             Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 0,60
                                             Italie - Italy - Italien - Italië                                                  0,48
                                             Hongrie - Hungary - Ungarn - Hongarije                                             0,45
                                             Suisse - Switzerland - Schweiz - Zwitserland                                       0,43
                                             Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden                     0,42
                                                                                                                               97,71



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                    29,67
                                             vennootschappen
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                               12,95
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                     10,70
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                                5,81
                                             Telecommunicatie
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                                5,11
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Assurances - Insurance - Versicherungen - Verzekeringen                            4,53
                                             Industrie aéronautique et spatiale - Aerospace technology - Flugzeug- und
                                                                                                                                3,68
                                             Raumfahrtindustrie - Lucht- en ruimtevaartnijverheid
                                             Mines, aciéries - Coal mines, heavy industries - Bergbau, Schwerindustrie -
                                                                                                                                3,41
                                             Mijnen, staalfabrieken
                                             Services divers - Other services - Sonstige Dienstleistungen - Diverse
                                                                                                                                2,90
                                             dienstverleningen
                                             Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
                                                                                                                                2,87
                                             Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
                                             Construction, matériel de construction - Construction, building materials -
                                                                                                                                2,84
                                             Bau, Baustoffe - Bouwsector, bouwmateriaal
                                             Arts graphiques et maisons d'édition - Graphic art and publishing - Grafik
                                                                                                                                2,73
                                             und Verlage - Grafische kunst en uitgeverijen
                                             Pharmacie et cosmétique - Pharmaceuticals and cosmetics - Pharmazeutika
                                                                                                                                2,58
                                             und Kosmetik - Geneesmiddelen en cosmetica
                                             Gastronomie - Gastronomy - Gastronomie - Gastronomie                               1,86




                                                                                                                                       163
                                             Dexia Bonds



                                             Europe Convertible




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                              1,65
(expressed as a percentage of net assets)    vervoer
Geographische und wirtschaftliche            Tabac et alcool - Tobacco and spirits - Tabak und alkoholische Getränke -
                                                                                                                              1,28
Zusammensetzung des                          Tabak en alcohol
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
2004
                                                                                                                              0,84
                                             Wegvoertuigen
(% des Nettovermögens)                       Internet Software - Internet Software - Internet Software - Internet Software    0,77
Geografische spreiding en economische
indeling van de effectenportefeuille op 31   Alimentation, boissons - Food and distilleries - Nahrungsmittel, nicht
                                                                                                                              0,73
december 2004                                alkoholische Getränke - Voeding, dranken
(in procenten van de netto-activa)           Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                              0,59
                                             - Energie en waterdistributie
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en         0,21
                                             steden
                                                                                                                             97,71




164
                                            Dexia Bonds



                                            High Spread

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Quantité/ Valeur      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                         nominale
      Description                                                       Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                                 shares/ Face value
      Bezeichnung                                                         Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                         Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                      Hoeveelheid/         Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                 Nominale waarde




 Positions longues - Long positions - Langfristige Kapitalanlagen - Lange posities

 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Grohe Hldg 8.625%04-1.10.14                                     1.800.000          EUR           1.944.000                 1,52
      Kronos Int.8.875% 02-30.6.09                                      300.000          EUR             322.875                 0,25
      Mtu Aero 8.25% 04-1.4.14 Regs                                   1.000.000          EUR           1.120.000                 0,87
      Peri Tv 04-15.12.09                                               800.000          EUR             812.000                 0,63
      Sgl Carbon 8.5% 04-1.2.12 Emtn                                    500.000          EUR             552.500                 0,43
                                                                                                       4.751.375                 3,70

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Barry Callebaut 9.25% 03-10reg                                  1.053.000          EUR           1.189.890                 0,93
                                                                                                       1.189.890                 0,93

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Nyco Hg 2aps 11.5% 03-31.3.13r                                   1.200.000          EUR           1.398.000                 1,09
                                                                                                       1.398.000                 1,09

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Agco 6.875% 04-15.4.14                                         1.200.000          EUR           1.272.000                 0,99
       Amer.standard 7.125% 99-06                                     1.900.000          EUR           1.999.845                 1,56
       Canandaigua Br.8.5% 00-09 S.c                                    350.000          GBP             535.150                 0,42
       Chesapeake 10.375% 01-15.11.11                                   700.000          GBP           1.087.602                 0,85
       Chesapeake 7% 04-14 Senior                                       200.000          EUR             210.000                 0,16
       Dr.horton 9.375% 01-15.3.11                                      900.000          USD             731.653                 0,57
       Fresenius Med.7.375% 01-11reg.                                 1.000.000          EUR           1.150.000                 0,89
       Hca-the Healthcare 8.75% 00-10                                 1.500.000          GBP           2.288.201                 1,77
       Lear 8.125% 01-1.4.08                                            600.000          EUR             682.218                 0,53
       Manitowoc 10.375%01-15.5.11sub                                 1.500.000          EUR           1.680.000                 1,31
       Owens Brockw.gl.6.75%04-14reg                                    850.000          EUR             893.563                 0,70
       Rockw.sp. 7.625% 04-15.11.14 Regs                              1.000.000          EUR           1.030.000                 0,80




                                                                                                                                   165
                                            Dexia Bonds



                                            High Spread

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                              Quantité/ Valeur      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                       nominale
      Description                                                     Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                               shares/ Face value
      Bezeichnung                                                       Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                       Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                     Hoeveelheid/        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                Nominale waarde


      Tvn Entertainm.9.5% 03-13 Reg                                 1.350.000          EUR          1.539.000                 1,20
                                                                                                   15.099.232                11,75

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Alcatel 6.375% 04-7.4.14 Emtn                                 2.052.000          EUR          2.257.200                 1,76
      Fimep 10.5% 03-15.2.13                                        1.700.000          USD          1.482.067                 1,15
      Gecina 4.875% 03-19.2.10                                        650.000          EUR            682.240                 0,53
      Gecina 4.875% 04-25.1.12                                      1.900.000          EUR          1.998.629                 1,56
      Kaufman Et Br.8.75% 02-09 Regs                                2.550.000          EUR          2.932.500                 2,27
      Unibail Hld 4% 04-11 Emtn                                       800.000          EUR            804.256                 0,63
      Vivendi Univ.tv 04-12.7.07                                    2.850.000          EUR          2.865.219                 2,23
                                                                                                   13.022.111                10,13

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     British Air.tv 01-23.8.16                                        500.000          GBP            759.203                 0,59
     Corus 7.5% 04-1.10.11 Senior                                   1.050.000          EUR          1.178.625                 0,92
     Debenhams F.9.5%04-28.8.12/reg                                 1.200.000          EUR          1.392.000                 1,08
     Emi Gr. Plc 8.625% 03-13 Regs                                  1.000.000          EUR          1.180.000                 0,92
     Heating Fin.7.875% 04-31.3.14                                    350.000          GBP            462.231                 0,36
     Ineos Gr.10.5% 02-1.8.10 Emtn                                  2.100.000          EUR          2.336.249                 1,82
     Ineos Vinyls 9.125% 03-11 Reg                                  1.400.000          EUR          1.547.000                 1,20
     Inmarsat Fin.7.625% 04-30.6.12                                 1.400.000          USD          1.071.179                 0,83
     Invensys 9.875% 04-15.3.11                                       600.000          EUR            663.000                 0,52
     Lucite 10.25% 03-15.5.10reg.s                                  1.100.000          EUR          1.181.125                 0,92
     Utd Biscuits 10.625% 01-11 Emtn                                1.050.000          EUR          1.118.250                 0,87
     Wrg Acquisit.tv 04-11 Regs                                       550.000          GBP            792.396                 0,62
                                                                                                   13.681.258                10,65

 Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey
     Abb Int.fin.6.5% 03-11 Emtn                                    2.100.000          EUR           2.304.750                 1,79
                                                                                                     2.304.750                 1,79

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Clondalkin 8% 04-15.3.14 Regs                                1.100.000          EUR           1.155.000                 0,90
                                                                                                     1.155.000                 0,90

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Antargaz Fin.10%02-15.7.11regs                                 2.440.000          EUR           2.732.800                 2,12




166
                                           Dexia Bonds



                                           High Spread

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                             Quantité/ Valeur      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                      nominale
      Description                                                    Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                              shares/ Face value
      Bezeichnung                                                      Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                      Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                    Hoeveelheid/        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                               Nominale waarde


      Culligan Fin.8% 04-1.10.14regs                               1.690.000          EUR           1.780.838                 1,39
      Lighthouse Intl 8% 04-14 Regs                                1.500.000          EUR           1.539.375                 1,20
      Noma Lux.9.75% 04-15.7.11 Reg                                1.000.000          EUR           1.085.000                 0,84
                                                                                                    7.138.013                 5,55

 Norvège - Norway - Norwegen - Noorwegen
     Aker Kvaern.8.375% 04-15.6.11                                 1.100.000          EUR           1.248.500                 0,97
                                                                                                    1.248.500                 0,97

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Ardagh Glass 8.875% 03-12regs                                1.150.000          EUR           1.196.000                 0,93
      Carmeuse Lime 10.75% 02-12regs                               1.175.000          EUR           1.374.750                 1,07
      Kappa Beh.10.625% 03-15.7.09                                 1.000.000          EUR           1.057.500                 0,82
      Mobitel Fin.bv 5% 04-19.11.09                                1.200.000          EUR           1.263.000                 0,98
      Yell Finance 0%-1.8.11/stepup                                  300.000          USD             216.848                 0,17
                                                                                                    5.108.098                 3,97

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Alfa Laval Sp.12.125% 00-10reg                                2.297.000          EUR          2.618.579                 2,03
     Telefon Ab Lm Ericss.6.5%99-09                                1.500.000          USD          1.191.194                 0,93
     Telefon Eric.6.75%-10 Emtn S24                                1.005.000          EUR          1.128.113                 0,88
                                                                                                   4.937.886                 3,84
 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                      71.034.113                55,27

 Total - Total - Total - Totaal                                                                   71.034.113                55,27

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Wdac Subs.8.50% 04-1.12.14 Reg                               1.800.000          EUR           1.791.000                 1,39
                                                                                                    1.791.000                 1,39




                                                                                                                                167
                                            Dexia Bonds



                                            High Spread

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Quantité/ Valeur     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                         nominale
      Description                                                      Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                                shares/ Face value
      Bezeichnung                                                        Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                        Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                      Hoeveelheid/        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                 Nominale waarde




 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Western Oil Sands 8.375% 02-12                                   1.700.000         USD           1.461.744                 1,14
                                                                                                      1.461.744                 1,14

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Ahold Fin Usa 8.25% 00-15.7.10                                 1.300.000        USD           1.083.134                 0,84
       Church & Dw.6% 4-15.12.12 144a                                   700.000        USD             524.002                 0,41
       Delhaize Am.8.125% 01-15.4.11                                  1.450.000        USD           1.243.549                 0,97
       Fisher Scient.6.75% 04-15.8.14                                   850.000        USD             670.682                 0,52
       Fresenius Med.car.7.375% 98-08                                 1.150.000        DEM             643.844                 0,50
       Fresenius 7.875% 01-15.6.11                                    1.900.000        USD           1.558.580                 1,21
       Goodm.glob.7.875% 04-12 144a                                   2.000.000        USD           1.456.686                 1,13
       Harrah S Operat.7.875% 98-05                                   2.950.000        USD           2.257.127                 1,77
       Invista 9.25% 04-1.5.12 144a                                   1.200.000        USD             984.366                 0,77
       Johnsondiversey 9.625%02-12reg                                 1.400.000        EUR           1.568.000                 1,22
       Kb Home 5.875% 04-15.1.15                                      2.600.000        USD           1.893.691                 1,47
       Panamsat Corp 9% 04-14 144a                                    1.050.000        USD             862.286                 0,67
       Scient.games 6.25% 4-15.12.12                                    800.000        USD             598.860                 0,47
       Trw Autom.11% 03-15.2.13                                       1.041.000        USD             922.866                 0,72
       Trw Aut.10.125% 03-15.2.13 Emtn                                  456.000        EUR             542.640                 0,42
       Trw Aut.11.75% 03-15.2.13 Emtn                                   525.000        EUR             645.750                 0,50
       Us Oncology 10.75% 04-14 144a                                  1.000.000        USD             851.573                 0,66
       Xerox Corp 7.625% 03-15.6.13                                     700.000        USD             565.201                 0,44
       Xerox Corp. 9.75% 03-15.1.09                                     750.000        USD             648.335                 0,50
       Xerox 9.75% 03-15.01.09                                          750.000        EUR             903.750                 0,70
                                                                                                    20.424.922                15,89

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Crown Euro 10.875% 03-1.3.13                                     700.000          USD             608.976                 0,47
      Crown Hld 6.25% 04-1.9.11regs                                    600.000          EUR             636.000                 0,50
                                                                                                      1.244.976                 0,97

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Eircom Fund.8.25% 03-15.8.13                                   1.700.000         EUR           1.938.000                 1,51
       Mdp Aquisit.10.125% 03-12 Reg.                                 1.475.000         EUR           1.681.500                 1,31
                                                                                                      3.619.500                 2,82




168
                                           Dexia Bonds



                                           High Spread

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Quantité/ Valeur     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                         nominale
      Description                                                      Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                                shares/ Face value
      Bezeichnung                                                        Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                        Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                      Hoeveelheid/        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                 Nominale waarde




 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Odyssee Fin. 8.375%-15.10.14 Reg                                 1.380.000         EUR           1.511.100                 1,18
                                                                                                      1.511.100                 1,18

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Asprop.cap.9.625% 03-1.10.13                                    1.400.000         EUR          1.617.000                 1,26
                                                                                                     1.617.000                 1,26
 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                        31.670.242                24,65

 Options - Options - Optionen - Opties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Put Euro-bobl 5yr 6% Fut (eux)                                          25        EUR                5.250                0,01
      Put Euro-bobl 5yr 6% Fut (eux)                                           5        EUR                4.350                0,00
                                                                                                           9.600                0,01

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Put Us Tsy 10yr Note                                                   26        USD               18.830                0,01
       Put Us Tsy 10yr Note                                                    8        USD                1.931                0,00
                                                                                                          20.761                0,01
 Options - Options - Optionen - Opties                                                                    30.361                0,02

 Total - Total - Total - Totaal                                                                     31.700.603                24,67

 Autres valeurs mobilières - Other transferable securities - Andere übertragbare Wertpapiere - Andere effecten

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Chc Helicopter 7.375%04-1.5.14                                   1.100.000         USD             853.780                 0,66
                                                                                                        853.780                 0,66

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Freescale Semic.6.875% 04-11                                 1.350.000           USD           1.065.201                 0,83
       Istar Financial 6% 03-15.12.10                               1.350.000           USD           1.047.642                 0,82
       Rockwood Spec.10.625% 03-11                                    400.000           USD             338.422                 0,26




                                                                                                                                  169
                                              Dexia Bonds



                                              High Spread

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Quantité/ Valeur      Devise    Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                             nominale
      Description                                                           Number of     Currency            Evaluation       % net assets
                                                                     shares/ Face value
      Bezeichnung                                                             Bestand/    Währung             Marktwert              % des
                                                                             Nennwert                                       Nettovermögens
      Benaming                                                          Hoeveelheid/           Munt   Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                     Nominale waarde


      Scotts Co 6.625% 04-15.11.13                                        1.250.000            USD            967.905                 0,75
      Ugs Corp 10% 04-1.6.12 144a                                           700.000            USD            585.801                 0,46
                                                                                                            4.004.971                 3,12

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Remy Cointr.6.5% 03-1.7.10                                            650.000            EUR            692.250                 0,54
      Sodexho Alliance 5.875% 02-09                                       2.600.000            EUR          2.822.482                 2,20
                                                                                                            3.514.732                 2,74
 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                                8.373.483                 6,52

 Total - Total - Total - Totaal                                                                             8.373.483                 6,52

 Total - Positions longues - Total - Long positions - Total - Langfristige Kapitalanlagen -
 Totaal - Lange posities                                                                                 111.108.199                86,46

 Positions courtes - Short positions - Kurzfristige Kapitalanlagen - Korte posities

 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Options - Options - Optionen - Opties

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Call Us Treas 10y Note                                                       (8)        USD              (2.943)               0,00
                                                                                                                (2.943)               0,00
 Options - Options - Optionen - Opties                                                                          (2.943)               0,00

 Total - Total - Total - Totaal                                                                                 (2.943)               0,00

 Total - Positions courtes - Total - Short positions - Total - Kurzfristige Kapitalanlagen -
 Totaal - Korte posities                                                                                       (2.943)                0,00

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                      111.105.256                86,46

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                        110.052.793




170
                                             Dexia Bonds



                                             High Spread




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten            30,77
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          France - France - Frankreich - Frankrijk                                      13,84
(expressed as a percentage of net assets)    Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië           10,65
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                6,73
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                               5,23
2004                                         Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                             3,84
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                           3,72
indeling van de effectenportefeuille op 31   Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                  3,71
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Belgique - Belgium - Belgien - België                                          2,32
                                             Canada - Canada - Kanada - Canada                                              1,80
                                             Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey                                     1,79
                                             Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                     1,09
                                             Norvège - Norway - Norwegen - Noorwegen                                        0,97
                                                                                                                           86,46



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                21,97
                                             vennootschappen
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                 14,00
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                            7,30
                                             Telecommunicatie
                                             Construction, matériel de construction - Construction, building materials -
                                                                                                                            6,50
                                             Bau, Baustoffe - Bouwsector, bouwmateriaal
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                            4,44
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Chimie - Chemicals - Chemie - Chemie                                           3,91
                                             Alimentation, boissons - Food and distilleries - Nahrungsmittel, nicht
                                                                                                                            3,33
                                             alkoholische Getränke - Voeding, dranken
                                             Mécanique, outillage - Mechanics, machinery - Maschinen- und
                                                                                                                            2,82
                                             Apparatebau - Machinebouw, werktuigen
                                             Sociétés immobilières - Real estate companies - Immobiliengesellschaften -
                                                                                                                            2,72
                                             Vastgoedmaatschappijen
                                             Santé, éducation et services sociaux - Healthcare, education and social
                                             services - Gesundheit, Bildung und soziale Einrichtungen -                     2,43
                                             Gezondheidszorg, onderwijs en sociale dienstverlening
                                             Arts graphiques et maisons d'édition - Graphic art and publishing - Grafik
                                                                                                                            2,31
                                             und Verlage - Grafische kunst en uitgeverijen
                                             Mines, aciéries - Coal mines, heavy industries - Bergbau, Schwerindustrie -
                                                                                                                            1,89
                                             Mijnen, staalfabrieken
                                             Pharmacie et cosmétique - Pharmaceuticals and cosmetics - Pharmazeutika
                                                                                                                            1,72
                                             und Kosmetik - Geneesmiddelen en cosmetica
                                             Industrie aéronautique et spatiale - Aerospace technology - Flugzeug- und
                                                                                                                            1,53
                                             Raumfahrtindustrie - Lucht- en ruimtevaartnijverheid




                                                                                                                                   171
                                             Dexia Bonds



                                             High Spread




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Services divers - Other services - Sonstige Dienstleistungen - Diverse
                                                                                                                              1,42
(expressed as a percentage of net assets)    dienstverleningen
Geographische und wirtschaftliche            Pétrole - Energy - Erdöl - Olie                                                  1,14
Zusammensetzung des                          Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember                                                                                          1,08
                                             Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
2004
                                             Industrie d'emballage - Package and container industry -
(% des Nettovermögens)                                                                                                        1,01
Geografische spreiding en economische
                                             Verpackungsindustrie - Verpakkingsnijverheid
indeling van de effectenportefeuille op 31   Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                              0,97
december 2004                                - Energie en waterdistributie
(in procenten van de netto-activa)           Papier et bois - Forest products and paper industry - Papier und Holz -
                                                                                                                              0,82
                                             Papier en hout
                                             Service d'environnement & de recyclage - Environmental Services &
                                             Recycling - Umweltdienstleistungen & Recycling - Milieudiensten en               0,62
                                             recycling
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                              0,59
                                             vervoer
                                             Tabac et alcool - Tobacco and spirits - Tabak und alkoholische Getränke -
                                                                                                                              0,54
                                             Tabak en alcohol
                                             Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
                                                                                                                              0,53
                                             Wegvoertuigen
                                             Internet Software - Internet Software - Internet Software - Internet Software    0,46
                                             Biens de consommation divers - Consumer goods - Verschiedene
                                                                                                                              0,41
                                             Konsumgüter - Diverse consumptiegoederen
                                                                                                                             86,46




172
                                                Dexia Bonds



                                                Euro Government

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Germany 4% 99-09                                              21.000.000          EUR         21.882.538                 2,76
      Germany 4.5% 03-4.1.13                                        39.400.000          EUR         42.153.563                 5,33
      Germany 4.75% 98-28                                           20.750.000          EUR         22.300.495                 2,81
      Germany 5% 00-19.8.05 S.136                                   19.000.000          EUR         19.323.694                 2,44
      Germany 5% 01-4.7.11                                           1.500.000          EUR          1.648.319                 0,21
      Germany 5.25% 98-08                                            5.700.000          EUR          6.112.181                 0,77
      Germany 6% 96-06                                              21.500.000          EUR         22.281.001                 2,81
      Germany 6% 97-07                                               2.300.000          EUR          2.486.250                 0,31
      Germany 6% 97-2007                                             3.100.000          EUR          3.309.311                 0,42
      Germany 6.25% 94-24                                           11.000.000          EUR         14.059.726                 1,77
                                                                                                   155.557.078                19,63

 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Austria 3.8% 03-20.10.13 Mtn                                   1.500.000          EUR          1.522.661                  0,19
      Austria 3.9% 98-05                                            14.000.000          EUR         14.183.674                  1,79
      Austria 4.65% 03-15.1.18 S.2                                   2.600.000          EUR          2.798.787                  0,35
      Austria 5.25% 01-4.1.11                                       11.100.000          EUR         12.302.666                  1,55
      Austria 5.5% 00-20.10.07 Emtn                                  5.200.000          EUR          5.591.478                  0,71
                                                                                                    36.399.266                  4,59

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 5.5% 98-2028                                       9.000.000          EUR         10.655.305                  1,34
      Belgium Olo 5.75% 00-10                                        6.000.000          EUR          6.795.228                  0,86
      Belgium Olo 5.75% 97-08                                       10.000.000          EUR         10.914.301                  1,38
      Belgium 5% 01-11 Olo S.36                                      1.450.000          EUR          1.593.715                  0,20
      Belgium 8% 92-12 Olo                                           2.000.000          EUR          2.620.040                  0,33
                                                                                                    32.578.589                  4,11

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Spain 4.95% 00-30.7.05                                        26.000.000          EUR         26.397.913                  3,33
      Spain 5% 02-30.7.12                                           11.000.000          EUR         12.121.673                  1,53




                                                                                                                                  173
                                            Dexia Bonds



                                            Euro Government

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                         Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                               Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                               Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                              Nettovermögens
      Benaming                                            Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Spain 5.15% 99-09                                     20.000.000          EUR         21.816.194                 2,75
      Spain 5.5% 02-30.7.17                                 13.800.000          EUR         16.027.283                 2,02
      Spain 7.35% 97-07                                      3.000.000          EUR          3.309.866                 0,42
                                                                                            79.672.929                10,05

 Finlande - Finland - Finnland - Finland
      Finland 5.75% 00-11                                     5.000.000         EUR          5.690.115                  0,72
      Finlande 5% 01-4.7.07                                   6.750.000         EUR          7.138.264                  0,90
                                                                                            12.828.379                  1,62

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      France Oat 5% 00-25.10.16                             10.400.000          EUR         11.589.737                 1,46
      France Oat 5.25% 98-25.4.08                           20.000.000          EUR         21.557.555                 2,72
      France Oat 5.5% 97-25.04.07                            3.783.571          EUR          4.029.936                 0,51
      France Oat 5.5% 98-2029                                2.200.000          EUR          2.614.568                 0,33
      France Oat 6.5% 95-2011                                2.900.000          EUR          3.429.933                 0,43
      France Oat 7.25% 95-06                                13.500.000          EUR         14.343.188                 1,81
      France 3% 02-12.7.08 Btan                              6.000.000          EUR          6.041.950                 0,76
      France 4% 98-09 Oat                                   22.000.000          EUR         22.934.390                 2,89
      France 4.75% 02-25.10.12 Oat                          40.400.000          EUR         43.923.005                 5,54
      France 5.75% 01-25.10.2032                             6.500.000          EUR          8.045.941                 1,02
                                                                                           138.510.203                17,47

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 5.25% 02-18.5.2012                             11.800.000          EUR         13.086.078                  1,65
      Greece 6.3% 99-09                                     11.000.000          EUR         12.377.319                  1,56
      Greece 6.5% 99-22.10.2019                              3.000.000          EUR          3.780.119                  0,48
                                                                                            29.243.516                  3,69

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Ireland 5% 02-18.04.2013                               5.800.000         EUR           6.420.431                 0,81
                                                                                              6.420.431                 0,81

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Italy 4.25% 03-1.8.13 Btp                           12.000.000          EUR         12.549.150                  1,58
        Italy 4.25% 99-1.11.09 Btp                          13.000.000          EUR         13.685.209                  1,73
        Italy 4.75% 01-15.3.06                              38.000.000          EUR         39.076.740                  4,93
        Italy 5.25% 02-1.8.17 Btp                           26.000.000          EUR         29.448.855                  3,72




174
                                              Dexia Bonds



                                              Euro Government

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Italy 6% 00-01.5.31 Btp                                          24.600.000          EUR         30.784.409                 3,88
      Italy 6% 97-1.11.07 Btp                                          37.000.000          EUR         40.299.961                 5,09
      Italy 6.5% 97-2027 Btp                                              200.000          EUR            263.057                 0,03
                                                                                                      166.107.381                20,96

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Netherlands 5% 01-15.07.11                                       13.750.000          EUR         15.100.164                  1,91
      Netherlands 5.25% 98-08                                          14.000.000          EUR         15.132.421                  1,91
      Netherlands 5.5% 00-15.7.10                                       3.000.000          EUR          3.351.903                  0,42
      Netherlands 5.5% 98-28                                            3.500.000          EUR          4.151.620                  0,52
      Netherlands 6% 96-06                                             14.000.000          EUR         14.524.013                  1,83
                                                                                                       52.260.121                  6,59

 Portugal - Portugal - Portugal - Portugal
      Portugal 4.375% 03-16.6.14                                         4.000.000         EUR           4.220.372                 0,53
      Portugal 5.15% 01-15.6.11                                          4.000.000         EUR           4.422.954                 0,56
                                                                                                         8.643.326                 1,09

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          718.221.219                90,61

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       718.221.219                90,61

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   718.221.219                90,61

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     705.477.706




                                                                                                                                     175
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Government




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Italie - Italy - Italien - Italië                                          20,96
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                              19,63
(expressed as a percentage of net assets)    France - France - Frankreich - Frankrijk                                   17,47
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                         10,05
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                            6,59
2004                                         Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                4,59
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Belgique - Belgium - Belgien - België                                       4,11
indeling van de effectenportefeuille op 31   Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                 3,69
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Finlande - Finland - Finnland - Finland                                     1,62
                                             Portugal - Portugal - Portugal - Portugal                                   1,09
                                             Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                        0,81
                                                                                                                        90,61




                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en   90,61
                                             steden
                                                                                                                        90,61




176
                                               Dexia Bonds



                                               Euro Convergence

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Germany 4% 99-09                                               2.500.000          EUR           2.605.064                 1,94
      Germany 5% 01-4.7.11                                           6.000.000          EUR           6.593.276                 4,90
                                                                                                      9.198.340                 6,84

 Bulgarie - Bulgaria - Bulgarien - Bulgarije
      Bulgaria 7.25% 01-1.3.07                                       1.700.000          EUR          1.858.846                  1,38
      Bulgaria 7.5% 02-15.1.13 Regs                                  8.500.000          EUR         10.574.404                  7,86
                                                                                                    12.433.250                  9,24

 Croatie - Croatia - Kroatien - Kroatië
      Croatia 4.625% 03-24.2.10                                      1.300.000          EUR          1.367.541                 1,02
      Croatia 6.25% 02-11.02.09regs                                  9.900.000          EUR         10.999.774                 8,17
      Croatia 6.75% 01-14.3.11                                      10.600.000          EUR         12.383.501                 9,21
      Croatia 7.375% 99-10.3.06                                      1.700.000          EUR          1.794.796                 1,33
                                                                                                    26.545.612                19,73

 Hongrie - Hungary - Ungarn - Hongarije
     Hungary 4.5% 03-6.2.13                                          7.400.000          EUR           7.802.624                 5,80
     Hungary 5.625% 01-11                                              200.000          EUR             224.482                 0,17
                                                                                                      8.027.106                 5,97

 Lituanie - Lithuania - Litauen - Litouwen
      Lithuania 4.5% 03-5.3.13 Emtn                                  1.900.000          EUR           2.004.317                 1,49
      Lithuania 5.875% 02-10.5.12                                    6.200.000          EUR           7.103.514                 5,28
                                                                                                      9.107.831                 6,77

 Pologne - Poland - Polen - Polen
      Poland 4.5% 03-5.2.13 Emtn                                    10.200.000          EUR         10.693.569                 7,94
      Poland 5.5% 01-14.2.11                                         6.600.000          EUR          7.314.459                 5,44
      Poland 5.5% 02-12.3.12                                        12.100.000          EUR         13.491.895                10,02
      Poland 6% 00-22.3.2010                                         2.100.000          EUR          2.361.309                 1,75




                                                                                                                                  177
                                              Dexia Bonds



                                              Euro Convergence

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Poland 8.5% 01-06 Ps 1106                                          4.000.000         PLN          1.019.966                 0,76
      Poland 8.5% 01-12.05.06 Ps0506                                     8.700.000         PLN          2.194.274                 1,63
                                                                                                       37.075.472                27,54

 Roumanie - Romania - Rumänien - Roeminië
     Roumanie 11.5% 00-05                                                1.600.000         EUR          1.722.486                 1,28
     Roumanie 5.75% 03-2.7.10                                            6.500.000         EUR          7.109.762                 5,28
     Roumanie 8.5% 02-8.5.12                                             7.400.000         EUR          9.479.286                 7,05
                                                                                                       18.311.534                13,61

 Slovaquie - Slovakia - Slowakei - Slowakije
      Slovakia 4.8% 04-09 N.203                                         6.000.000          SKK             159.658                 0,12
      Slovakia 4.9% 04-11.2.14 N.202                                  141.000.000          SKK           3.668.624                 2,72
      Slovakia 7.375% 00-14.4.10                                        1.200.000          EUR           1.435.475                 1,07
                                                                                                         5.263.757                 3,91

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          125.962.902                93,61

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       125.962.902                93,61

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   125.962.902                93,61

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     121.946.029




178
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Convergence




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Pologne - Poland - Polen - Polen                                           27,54
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Croatie - Croatia - Kroatien - Kroatië                                     19,73
(expressed as a percentage of net assets)    Roumanie - Romania - Rumänien - Roeminië                                   13,61
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Bulgarie - Bulgaria - Bulgarien - Bulgarije                                 9,24
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                               6,84
2004                                         Lituanie - Lithuania - Litauen - Litouwen                                   6,77
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Hongrie - Hungary - Ungarn - Hongarije                                      5,97
indeling van de effectenportefeuille op 31   Slovaquie - Slovakia - Slowakei - Slowakije                                 3,91
december 2004
(in procenten van de netto-activa)                                                                                      93,61




                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en   93,61
                                             steden
                                                                                                                        93,61




                                                                                                                                179
                                              Dexia Bonds



                                              USD Government

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en USD) - (expressed in USD) - (ausgedrückt in USD) - (uitgedrukt in USD)



      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Usa Tsy 5.5% 98-2028                                          3.800.000             USD          4.112.906                 4,99
       Usa 4% 02-15.11.12 S.e-12                                     5.100.000             USD          5.091.234                 6,17
       Usa 4.25% 03-15.11.13 E-13 Tbo                                4.100.000             USD          4.125.625                 5,00
       Usa 5.5% 98-08 Notes                                         13.250.000             USD         14.121.602                17,13
       Usa 5.75% 00-15.8.10                                          2.700.000             USD          2.972.953                 3,60
       Usa 6.125% 97-07 Notes                                        9.600.000             USD         10.303.500                12,49
       Usa 6.25% 93-23 Notes                                         5.000.000             USD          5.851.563                 7,09
       Usa 6.25% 99-15.5.30 Bonds                                    2.100.000             USD          2.510.156                 3,04
       Usa 6.5% 95-05 Notes                                          3.000.000             USD          3.073.125                 3,73
       Usa 6.5% 96-06 Tsy Notes                                     11.000.000             USD         11.661.719                14,14
       Usa 7.25% 86-16 Tsy Bonds                                     9.000.000             USD         11.259.844                13,65
                                                                                                       75.084.227                91,03

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                           75.084.227                91,03

 Total - Total - Total - Totaal                                                                        75.084.227                91,03

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                    75.084.227                91,03

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                      76.211.870




180
                                             Dexia Bonds



                                             USD Government




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten         91,03
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004                                                                                     91,03
(expressed as a percentage of net assets)
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember
2004
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische
indeling van de effectenportefeuille op 31
december 2004
(in procenten van de netto-activa)




                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en   91,03
                                             steden
                                                                                                                        91,03




                                                                                                                                181
                                                Dexia Bonds



                                                Euro Short Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Bay. Hy-verbk. 5.125% 01-06 Emtn                               7.500.000          EUR          7.760.837                 1,21
      Depfa 5% 98-05        (rbg)                                    9.000.000          EUR          9.020.325                 1,40
      Eurohypo 5% 98-26.4.06 R.734                                   8.850.000          EUR          9.140.090                 1,42
      Germany 5.25% 98-08                                           17.500.000          EUR         18.765.469                 2,92
      Germany 6% 96-06                                              31.000.000          EUR         32.126.094                 4,98
      Hypbk-essen 5.5% 97-07 S.459                                  11.500.000          EUR         12.174.814                 1,89
      Kfw 4.75% 02-17.8.07                                          16.300.000          EUR         17.148.279                 2,67
      Lb Hessen-thuer. 5.125% 01-08                                  5.000.000          EUR          5.325.727                 0,83
      Ldbk Bad.-wuer.5.5% 00-07 S230                                11.500.000          EUR         12.208.387                 1,90
      Metro Ag 5.125% 03-13.2.08 Emtn                                2.500.000          EUR          2.644.948                 0,41
      Muenchener Hypbk 5% 98-08 R543                                 2.000.000          EUR          2.137.283                 0,33
      Rheinhyp 4.25% 98-08 R.779                                     5.000.000          EUR          5.233.269                 0,81
                                                                                                   133.685.522                20,77

 Australie - Australia - Australien - Australië
      Anz Banking Gr.5.5% 00-05 Emtn                                 1.500.000          EUR           1.506.609                 0,23
                                                                                                      1.506.609                 0,23

 Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk
      Austria 3.9% 98-05                                             4.000.000          EUR           4.052.478                 0,63
                                                                                                      4.052.478                 0,63

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 4.75% 01-06 S.37                                  28.000.000          EUR         29.087.719                  4,52
      Belgium Olo 4.75% 99-05 S.34                                  27.000.000          EUR         27.494.762                  4,27
                                                                                                    56.582.481                  8,79

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Bco Santander 4% 02-1.10.07                                    5.000.000          EUR           5.153.371                 0,81
      Bco Sant.cent.hisp.5.125%99-09                                 2.000.000          EUR           2.151.078                 0,33
                                                                                                      7.304.449                 1,14




182
                                            Dexia Bonds



                                            Euro Short Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                       Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                        Nennwert    Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Bank Of America 5.25%01-27.6.06 Emtn                            5.600.000        EUR          5.815.382                  0,90
       Citigroup 4.625% 02-14.11.07                                    5.500.000        EUR          5.760.838                  0,90
       Daimlerch.na Hldg.4.625%02-06                                   2.500.000        EUR          2.554.146                  0,40
       Ford Mot.cr.5.5% 03-2.5.06 Emtn                                 3.900.000        EUR          4.001.528                  0,62
       Freddie Mac 5.25% 00-15.1.06                                    2.400.000        EUR          2.469.672                  0,38
       Gecc 5.125% 02-20.6.07 Emtn                                     8.000.000        EUR          8.445.131                  1,32
       Gmac 5.75% 01-14.2.06 S. Emtn                                   4.900.000        EUR          5.011.795                  0,78
       Gosa 4.125% 03-6.2.08 Global                                    5.000.000        EUR          5.170.406                  0,80
       Household Fin 4.375% 03-06 Emtn                                 4.000.000        EUR          4.077.321                  0,63
       Lehm. Br. 5.625% 01-23.1.06 Emtn                                2.000.000        EUR          2.066.887                  0,32
       Morg.st.d.witt.5.25%01-06 Emtn                                  1.800.000        EUR          1.858.625                  0,29
       Sara Lee 6.125% 00-27.7.07 Emtn                                 2.000.000        EUR          2.157.284                  0,34
       Toyota Motor Cr. 4.125% 02-15.1.08                              2.500.000        EUR          2.591.296                  0,40
                                                                                                    51.980.311                  8,08

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Aventis 5% 01-18.4.06 Emtn                                       3.000.000        EUR          3.093.899                 0,48
      Bouygues 4.825 1999-03.07.2006                                   1.000.000        EUR          1.032.124                 0,16
      Bouygues 5.875% 02-15.5.09                                       1.000.000        EUR          1.102.938                 0,17
      Bq Psa 4.625% 02-20.02.08 Emtn                                   2.000.000        EUR          2.094.121                 0,33
      Casino Guich.perr.6% 01-6.3.08                                   1.000.000        EUR          1.078.283                 0,17
      Cif Euromortg.2.75% 03-06 Emtn                                   5.000.000        EUR          5.020.406                 0,78
      Danone 5.125% 01-8.6.06 Emtn                                     3.000.000        EUR          3.104.198                 0,48
      Dexia Mun.ag.4.25% 02-07 Emtn                                   10.700.000        EUR         11.113.335                 1,73
      France Oat 5.25% 98-25.4.08                                      7.000.000        EUR          7.545.144                 1,17
      France Telecom 6% 03-28.9.07                                     3.000.000        EUR          3.239.255                 0,50
      France Telecom 6.125% 00-05                                      4.000.000        EUR          4.123.167                 0,64
      France 4.5% 00-12.7.06 Btan                                     31.000.000        EUR         31.976.647                 4,98
      Sncf 6% 93-2006                                                  5.000.000        EUR          5.298.537                 0,82
      Suez 6.25% 00-2.11.07                                            2.000.000        EUR          2.177.892                 0,34
      Vivendi Env.5.875% 01-27.6.08                                    1.500.000        EUR          1.633.765                 0,25
                                                                                                    83.633.711                13,00

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     British Telec.6.375%01-06                                      2.100.000           EUR           2.186.613                 0,34
     Hbos Tsy Svcs 3.75% 03-23.1.08                                 6.000.000           EUR           6.148.689                 0,96




                                                                                                                                  183
                                          Dexia Bonds



                                          Euro Short Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                             Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert    Währung             Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Ngg Fin.plc 5.25% 01-23.8.06                                 2.000.000         EUR          2.081.770                  0,32
      Vodafone Air 5.75% 99-06 Emtn                                4.000.000         EUR          4.214.557                  0,66
      Vodafone Grp 4.25% 03-27.5.09                                1.000.000         EUR          1.040.602                  0,16
                                                                                                 15.672.231                  2,44

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 6.3% 99-09                                            3.000.000         EUR           3.375.632                 0,52
                                                                                                   3.375.632                 0,52

 Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden
       Philip Morris Fin.5.625% 98-08                              1.200.000         EUR           1.263.719                 0,20
                                                                                                   1.263.719                 0,20

 Italie - Italy - Italien - Italië
        En.naz.en.el.5.875%00-12.12.05                             1.500.000         EUR          1.547.795                 0,24
        Italy 3.5% 02-15.09.05 Btp                                24.000.000         EUR         24.217.083                 3,76
        Italy 4.25% 99-1.11.09 Btp                                 6.000.000         EUR          6.316.250                 0,98
        Italy 4.75% 01-15.3.06                                    20.000.000         EUR         20.566.705                 3,20
        Italy 6% 97-1.11.07 Btp                                   54.500.000         EUR         59.360.754                 9,23
                                                                                                112.008.587                17,41

 Jersey - Jersey - Jersey - Jersey
      Sunam.inst5.75% 00-26.9.05 Emtn                              1.000.000         EUR           1.024.163                 0,16
                                                                                                   1.024.163                 0,16

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Sogerim 6.375% 01-06 Emtn/step                                2.000.000         EUR           2.092.808                 0,33
                                                                                                   2.092.808                 0,33

 Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen - Europese instellingen
     Bei 5% 98-08                                                 3.500.000          EUR           3.740.062                 0,58
                                                                                                   3.740.062                 0,58

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Abn Amro Bank 4.625% 99-09                                   2.000.000         EUR          2.110.925                  0,33
      Abn Amro 3.125% 04-14.12.07                                  8.750.000         EUR          8.824.175                  1,37
      Bng 4.75% 01-28.2.06 Emtn                                   10.000.000         EUR         10.272.364                  1,60
      Dt.tele.intl 6.375% 01-11.7.06                               7.000.000         EUR          7.373.934                  1,15




184
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Short Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                              Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                    Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                    Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                 Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      E On Intl 5.75% 02-29.5.09 Emtn                             3.000.000          EUR          3.310.854                 0,51
      Fortis F.5.375%01-28.2.08 Emtn                              4.000.000          EUR          4.295.565                 0,67
      Ing Groep 5% 01-3.5.06 Emtn                                 4.000.000          EUR          4.127.012                 0,64
      Ing Verzek.3.75% 04-11.2.09                                 4.000.000          EUR          4.077.641                 0,63
      Intl Endesa 5.75% 99-06 Emtn                                2.000.000          EUR          2.109.715                 0,33
      Kon.kpn 4.75% 98-08 Emtn                                    2.000.000          EUR          2.106.115                 0,33
      Netherlands 4% 02-15.07.05                                 12.000.000          EUR         12.112.502                 1,88
      Olivetti Fin. 5.875% 03-24.1.08                             4.500.000          EUR          4.847.359                 0,75
      Rabobank 3.625% 03-22.1.08 Emtn                            10.500.000          EUR         10.740.425                 1,67
      Repsol Int.fin.5.75% 01-06 Emtn                             3.000.000          EUR          3.164.753                 0,49
      Rwe Fin.5.5% 02-26.10.07 Emtn                               2.500.000          EUR          2.675.811                 0,42
      Sns Bank Ned. 6% 00-07 S.130                                5.000.000          EUR          5.411.821                 0,84
      Vw Intl Fin 4.125% 03-22.5.09                               1.000.000          EUR          1.023.671                 0,16
                                                                                                 88.584.642                13,77

 Portugal - Portugal - Portugal - Portugal
      Portugal 5.25% 00-05                                         3.000.000         EUR           3.068.409                 0,48
                                                                                                   3.068.409                 0,48

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Vattenfall 6% 02-3.4.09 Emtn                                  2.000.000         EUR           2.214.715                 0,34
                                                                                                   2.214.715                 0,34

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                    571.790.529                88,87

 Total - Total - Total - Totaal                                                                 571.790.529                88,87

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Ayt Cedulas Caja Ii 4.5% 1-28.11.08                          4.500.000         EUR           4.741.346                 0,74
                                                                                                   4.741.346                 0,74




                                                                                                                               185
                                              Dexia Bonds



                                              Euro Short Term

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     North West Water 4.875% 99-09                                  2.000.000              EUR           2.128.226                 0,33
                                                                                                         2.128.226                 0,33

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 4.65% 02-21.6.05                                            2.000.000         EUR           2.022.199                 0,31
                                                                                                         2.022.199                 0,31

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                             8.891.771                 1,38

 Total - Total - Total - Totaal                                                                          8.891.771                 1,38

 Autres valeurs mobilières - Other transferable securities - Andere übertragbare Wertpapiere - Andere effecten

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Telefonica 5.125% 01-06 Emtn                                       4.500.000         EUR           4.694.586                 0,73
                                                                                                         4.694.586                 0,73

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                             4.694.586                 0,73

 Total - Total - Total - Totaal                                                                          4.694.586                 0,73

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   585.376.886                90,98

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     590.063.936




186
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Short Term




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     20,77
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Italie - Italy - Italien - Italië                                                 17,41
(expressed as a percentage of net assets)    Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                  14,50
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          France - France - Frankreich - Frankrijk                                          13,00
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Belgique - Belgium - Belgien - België                                              8,79
2004                                         Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                 8,08
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                2,77
indeling van de effectenportefeuille op 31   Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 1,88
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                        0,83
                                             Autriche - Austria - Österreich - Oostenrijk                                       0,63
                                             Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen -
                                                                                                                                0,58
                                             Europese instellingen
                                             Portugal - Portugal - Portugal - Portugal                                          0,48
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                 0,34
                                             Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                    0,33
                                             Australie - Australia - Australien - Australië                                     0,23
                                             Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden                     0,20
                                             Jersey - Jersey - Jersey - Jersey                                                  0,16
                                                                                                                               90,98



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          43,83
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                               26,58
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                     9,16
                                             vennootschappen
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                                3,36
                                             Telecommunicatie
                                             Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                                1,17
                                             - Energie en waterdistributie
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                                1,11
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Services divers - Other services - Sonstige Dienstleistungen - Diverse
                                                                                                                                1,07
                                             dienstverleningen
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                                0,82
                                             vervoer
                                             Assurances - Insurance - Versicherungen - Verzekeringen                            0,79
                                             Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
                                                                                                                                0,78
                                             Wegvoertuigen
                                             Supranational - Supranational - Supranational - Supranationaal                     0,58




                                                                                                                                       187
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Short Term




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Pharmacie et cosmétique - Pharmaceuticals and cosmetics - Pharmazeutika
                                                                                                                            0,48
(expressed as a percentage of net assets)    und Kosmetik - Geneesmiddelen en cosmetica
Geographische und wirtschaftliche            Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                  0,41
Zusammensetzung des                          Alimentation, boissons - Food and distilleries - Nahrungsmittel, nicht
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember                                                                                        0,34
                                             alkoholische Getränke - Voeding, dranken
2004
                                             Construction, matériel de construction - Construction, building materials -
(% des Nettovermögens)                                                                                                      0,33
Geografische spreiding en economische
                                             Bau, Baustoffe - Bouwsector, bouwmateriaal
indeling van de effectenportefeuille op 31   Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
                                                                                                                            0,17
december 2004                                Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
(in procenten van de netto-activa)                                                                                         90,98




188
                                            Dexia Bonds



                                            World

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                       Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Dekabank 4.25% 03-23.7.13 S19                                   1.000.000         EUR          1.038.905                 1,48
      Germany 5% 01-4.7.11                                            1.600.000         EUR          1.758.207                 2,50
      Germany 5.25% 98-08                                             4.250.000         EUR          4.557.328                 6,47
      Germany 6.25% 96-24.4.06                                        6.500.000         EUR          6.822.766                 9,69
      Landw.rentenbk 3.625% 03-10 Emtn                                  700.000         EUR            714.340                 1,01
      Landw.rentenbk 4.25% 04-11 Emtn                                 1.000.000         USD            741.156                 1,05
                                                                                                    15.632.702                22,20

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 5.75% 00-10                                         2.000.000         EUR           2.265.076                 3,22
                                                                                                      2.265.076                 3,22

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Canada 8% 92-23                                                    750.000         CAD             644.514                 0,92
     Prov. Ontario 3.35% 04-16.7.07                                   1.000.000         USD             734.957                 1,04
                                                                                                      1.379.471                 1,96

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Spain 6% 99-2029                                                1.000.000         EUR           1.262.693                 1,79
                                                                                                      1.262.693                 1,79

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Fannie Mae 4.25% 04-15.5.09                                    1.000.000         USD             748.487                 1,06
       Us Tsy Bonds 6.125% 97-2027                                    1.000.000         USD             858.815                 1,22
       Usa Tsy 5.5% 98-2028                                           1.000.000         USD             796.280                 1,13
       Usa 3.875% 03-13 Tsy A-2013                                    4.000.000         USD           2.902.796                 4,12
       Usa 6% 99-09 Notes                                               500.000         USD             405.669                 0,58
       Usa 6.125% 97-07 Notes                                         5.250.000         USD           4.145.467                 5,89
       Usa 6.25% 93-23 Notes                                          1.000.000         USD             860.999                 1,22
       Usa 7.25% 86-16 Tsy Bonds                                      4.750.000         USD           4.372.040                 6,20




                                                                                                                                  189
                                            Dexia Bonds



                                            World

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Usa 8.125% 89-19 Tsy Bonds                                    1.150.000         USD          1.155.261                 1,64
                                                                                                  16.245.814                23,06

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Crh 5% 02-25.10.13                                              750.000         EUR             824.085                1,17
      France Oat 5.5% 98-2029                                       1.500.000         EUR           1.782.660                2,53
      France 4% 98-09 Oat                                           2.000.000         EUR           2.084.945                2,96
      France 4.75% 02-12.7.07 Btan                                  4.850.000         EUR           5.101.546                7,24
                                                                                                    9.793.236               13,90

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Great Britain 5.75% 98-09 Tsy Stk                              1.550.000         GBP           2.309.583                 3,28
     Great Britain 6% 98-28 Tsy                                     1.000.000         GBP           1.732.067                 2,46
                                                                                                    4.041.650                 5,74

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Italy 3.25% 04-15.5.09 Emtn                                 1.000.000         USD             720.365                1,02
        Italy 5.25 % 01-1.8.11 Btp                                  3.000.000         EUR           3.335.290                4,74
        Italy 5.25% 02-1.8.17 Btp                                   3.500.000         EUR           3.964.269                5,63
                                                                                                    8.019.924               11,39

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Bng 4.375% 04-15.9.09 Emtn                                    1.000.000         USD             750.760                 1,07
      Netherlands 7.5% 93-23                                          750.000         EUR           1.074.461                 1,52
                                                                                                    1.825.221                 2,59

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                      60.465.787                85,85

 Total - Total - Total - Totaal                                                                   60.465.787                85,85




190
                                              Dexia Bonds



                                              World

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Canada 5.75% 98-2029                                                  350.000        CAD              242.749                 0,34
                                                                                                           242.749                 0,34

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Nykredit 7% 96-29 Series 3c                                           381.313        DKK                54.081                0,08
                                                                                                             54.081                0,08

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                               296.830                 0,42

 Total - Total - Total - Totaal                                                                            296.830                 0,42

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                    60.762.617                86,27

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                      64.524.409




                                                                                                                                     191
                                             Dexia Bonds



                                             World




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                23,06
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     22,20
(expressed as a percentage of net assets)    France - France - Frankreich - Frankrijk                                          13,90
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Italie - Italy - Italien - Italië                                                 11,39
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                5,74
2004                                         Belgique - Belgium - Belgien - België                                              3,22
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   2,59
indeling van de effectenportefeuille op 31   Canada - Canada - Kanada - Canada                                                  2,30
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 1,79
                                             Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                         0,08
                                                                                                                               86,27




                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          80,41
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                                5,86
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                                                                                                               86,27




192
                                            Dexia Bonds



                                            Europe

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Bayer.vereinsbk 6% 02-5.2.2014                                 1.000.000          EUR          1.129.626                 0,82
      Degussa 5.125% 03-10.12.13 Emtn                                  250.000          EUR            266.986                 0,19
      Dekabank 4.25% 03-23.7.13 S19                                  2.000.000          EUR          2.077.809                 1,51
      Depfa 5% 98-05        (rbg)                                    2.000.000          EUR          2.004.517                 1,45
      Eurohypo Ag 3.75% 99-05 S.777                                  1.500.000          EUR          1.519.701                 1,10
      Germany 4.5% 99-4.7.09 S.99                                    1.000.000          EUR          1.062.503                 0,77
      Germany 4.75% 98-28                                            3.400.000          EUR          3.654.056                 2,66
      Germany 5% 02-4.7.12                                             600.000          EUR            661.637                 0,48
      Germany 6% 86-20.6.16 Aii                                        300.000          EUR            362.282                 0,26
      Norddt.landesbk 4.75%98-08 R.5                                 1.000.000          EUR          1.060.843                 0,77
                                                                                                    13.799.960                10,01

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Belgium Olo 5.5% 98-2028                                         500.000          EUR             591.961                 0,43
      Belgium Olo 6.25% 96-07                                          850.000          EUR             917.436                 0,67
      Belgium Olo 7% 95-06                                           3.000.000          EUR           3.184.448                 2,31
      Belgium 4.25% 03-13 S41 Olo                                    3.000.000          EUR           3.145.542                 2,28
      Fortis Bank 4.625% 04-perp.                                      150.000          EUR             153.413                 0,11
      Solvay 5.25% 01-4.7.06 Emtn                                      750.000          EUR             778.606                 0,56
                                                                                                      8.771.406                 6,36

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Denmark 6% 98-09                                               15.000.000          DKK           2.274.693                 1,65
     Realkredit 5% 02-1.10.35                                       55.576.782          DKK           7.492.167                 5,44
     Unikredit Realkredit 7% 96-29                                     197.228          DKK              27.840                 0,02
                                                                                                      9.794.700                 7,11

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Caja Ahorr.y Monte 5.5% 99-10                                  2.000.000          EUR           2.210.757                 1,60
      Santander Tv 04-..perp.                                          300.000          EUR             301.894                 0,22
      Spain 5.15% 99-09                                                750.000          EUR             818.107                 0,59




                                                                                                                                  193
                                            Dexia Bonds



                                            Europe

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                       Nennwert    Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                     Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Spain 5.5% 02-30.7.17                                           1.300.000        EUR           1.509.817                 1,10
                                                                                                     4.840.575                 3,51

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Bank Of America 4.25% 03-21.10.10                               800.000         EUR             833.197                 0,60
       Bnp Paribas 5.868% Frn Perp                                     400.000         EUR             449.138                 0,33
       Citigroup 5.25% 03-21.05.26                                     150.000         GBP             210.402                 0,15
       Ford Motor Cr.5.75% 03-12.1.09                                  100.000         EUR             104.239                 0,08
       Gecc 4.375% 03-20.1.10                                          500.000         EUR             525.471                 0,38
       Gecc 5.25% 03-10.12.13 Emtn                                     200.000         GBP             286.238                 0,21
       Gmac 5.75% 01-14.2.06 S. Emtn                                   500.000         EUR             511.408                 0,37
       Gmac 6% 03-3.7.08 Emtn                                           50.000         EUR              52.019                 0,04
       Household Fin 4.5% 03-10 Emtn                                   750.000         EUR             787.980                 0,57
       Kfw Intl 5.5% 01-7.12.15                                        600.000         GBP             891.888                 0,65
                                                                                                     4.651.980                 3,38

 Finlande - Finland - Finnland - Finland
      Finland 8.5% 92-07                                              2.000.000        EUR           2.240.246                 1,63
      Fortum Oyj 4.625% 03-19.11.10                                     200.000        EUR             210.901                 0,15
                                                                                                     2.451.147                 1,78

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Aventis 5% 01-18.4.06 Emtn                                        750.000        EUR             773.475                 0,56
      Bnp Par.5.75% 02-24.1.22 Emtn                                     200.000        GBP             298.754                 0,22
      Bq Psa 4.625% 02-20.02.08 Emtn                                    500.000        EUR             523.530                 0,38
      Carrefour 5.375% 02-19.12.12                                      400.000        GBP             571.435                 0,41
      Cie.fi.fonc.5.125% 01-25.10.08                                  2.500.000        EUR           2.692.786                 1,95
      Cif Euromortg.4.5% 04-10.6.14                                   2.700.000        EUR           2.862.726                 2,08
      Crh 5% 02-25.10.13                                              1.250.000        EUR           1.373.475                 1,00
      Dexia Munic.ag.5.5% 00-06 S.8                                   2.250.000        EUR           2.339.593                 1,70
      France Oat 5.5% 97-25.04.07                                     8.300.000        EUR           8.840.448                 6,42
      France Oat 5.5% 98-2029                                         3.100.000        EUR           3.684.164                 2,68
      France Telecom 7.25% 03-13 Emtn                                   700.000        EUR             852.262                 0,62
      France 4% 98-2009                                                 500.000        EUR             521.552                 0,38
      Gaz De France 4.75% 03-19.2.13                                  1.000.000        EUR           1.072.393                 0,78
      Gecina 4.875% 03-19.2.10                                          250.000        EUR             263.460                 0,19
      Sncf 5.375% 02-18.3.27 Emtn                                       600.000        GBP             900.042                 0,65
      Soc. Gen. 5.4% 03-30.1.18 Emtn                                    250.000        GBP             358.220                 0,26




194
                                          Dexia Bonds



                                          Europe

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                               Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                     Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                     Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                    Nettovermögens
      Benaming                                                  Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa



      Technip 4.625% 04-26.5.11                                       200.000         EUR            208.941                 0,15
      Veolia Env.4.875% 03-13 Reg-2-                                  300.000         EUR            319.182                 0,23
                                                                                                  28.456.438                20,66

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     Abbey Natl.4.625% 99-2011                                        800.000         EUR            847.339                  0,61
     Aviva Plc 5.25% 03-2.10.23                                       400.000         EUR            431.422                  0,31
     Bk Scotland 6.375% 99-19 Emtn                                    250.000         GBP            392.114                  0,28
     British Telecom 12.25% 92-06                                     350.000         GBP            537.965                  0,39
     Great Brit. Tsy Stock 8% 95-15                                 1.800.000         GBP          3.297.085                  2,40
     Great Britain 5.75% 98-09 Tsy Stk                              1.500.000         GBP          2.235.080                  1,63
     Great Britain 9%87-11 Conv.st.                                 1.700.000         GBP          3.005.005                  2,19
     Natl Westm Bk 6.5% 98-7.9.21                                     200.000         GBP            321.877                  0,23
     Norweb 8.875% 95-25.3.26                                         150.000         GBP            304.929                  0,22
     Royal Bank Of Scotland 6% 01-10.5.13                             400.000         EUR            461.104                  0,33
                                                                                                  11.833.920                  8,59

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 4.6% 03-20.5.13                                        2.000.000         EUR           2.129.178                 1,54
                                                                                                    2.129.178                 1,54

 Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden
       Philip Morris Fin.5.625% 98-08                                 300.000         EUR             315.930                 0,23
                                                                                                      315.930                 0,23

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Autostrade 6.25% 04-9.6.22                                    300.000         GBP             463.996                 0,34
        Italy 4.5% 01-1.3.07 Btp                                    2.200.000         EUR           2.289.602                 1,66
        Italy 5% 01-1.2.12 Btp                                      2.300.000         EUR           2.524.916                 1,82
        Italy 5% 98-1.5.08 Btp                                        400.000         EUR             427.831                 0,31
        Italy 5.25 % 01-1.8.11 Btp                                  1.000.000         EUR           1.111.763                 0,81
        Italy 6% 00-01.5.31 Btp                                     1.000.000         EUR           1.251.399                 0,91
                                                                                                    8.069.507                 5,85

 Jersey - Jersey - Jersey - Jersey
      Hsbc Cap.fd 5.3687% 03 Perp.                                    500.000         EUR             542.713                 0,39
                                                                                                      542.713                 0,39




                                                                                                                                195
                                          Dexia Bonds



                                          Europe

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                             Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                   Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                   Nennwert     Währung             Marktwert              % des
                                                                                                                   Nettovermögens
      Benaming                                                Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Arcelor 5.125% 03-24.9.10 Emtn                                 250.000          EUR             268.473                 0,19
                                                                                                     268.473                 0,19

 Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen - Europese instellingen
     Bei 3.875% 98-05                                             2.000.000          EUR           2.009.500                 1,46
     Bei 5% 98-08                                                 2.000.000          EUR           2.137.179                 1,55
                                                                                                   4.146.679                 3,01

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Bat Hlgs Bv 4.375% 04-15.6.11                                 100.000          EUR            101.506                  0,07
      Bk Ned. Gemeen. 5.625%00-10 Emtn                            1.600.000          EUR          1.799.322                  1,31
      Dt.tele.intl 6.375% 01-11.7.06                                900.000          EUR            948.077                  0,69
      E.on Int.fin.6.375% 02-29.5.12                                300.000          GBP            459.201                  0,33
      Ing Groep 5% 01-3.5.06 Emtn                                    25.000          EUR             25.794                  0,02
      Ing Verzekering 6.25% 01-21                                   400.000          EUR            455.515                  0,33
      Intl Endesa 5.375% 03-13 Emtn                                 500.000          EUR            551.278                  0,40
      Ned.waters.5.375% 01-32 S.162                                 400.000          GBP            611.511                  0,44
      Netherlands 3.75% 99-09                                     5.600.000          EUR          5.777.337                  4,19
      Netherlands 5.75% 97-15.2.07                                1.000.000          EUR          1.065.723                  0,77
      Olivetti Fin. 5.875% 03-24.1.08                               800.000          EUR            861.753                  0,63
      Unilever 5.125% 01-7.6.06 Emtn                                700.000          EUR            724.951                  0,53
                                                                                                 13.381.968                  9,71

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Sweden 5.25% 00-15.03.11 S.104                               5.000.000          SEK             605.885                 0,44
     Sweden 8% 95-07 N.1037                                       7.000.000          SEK             876.470                 0,64
     Vattenfall 6.125% 00-07 Emtn                                   400.000          EUR             433.594                 0,31
                                                                                                   1.915.949                 1,39




196
                                           Dexia Bonds



                                           Europe

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Suisse - Switzerland - Schweiz - Zwitserland
      Eurofima Basel 8.5% 92-07                                      1.950.000          EUR           2.212.350                 1,61
                                                                                                      2.212.350                 1,61

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                       117.582.873                85,32

 Total - Total - Total - Totaal                                                                    117.582.873                85,32

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Espagne - Spain - Spanien - Spanje
      Bco Bilbao Vizcays Tv 04-19                                    1.000.000          EUR           1.023.207                 0,74
                                                                                                      1.023.207                 0,74

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          1.023.207                 0,74

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       1.023.207                 0,74

 Autres valeurs mobilières - Other transferable securities - Andere übertragbare Wertpapiere - Andere effecten

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Depfa Acs 4.875% 04-08 Emtn                                     500.000          GBP             706.099                 0,51
                                                                                                        706.099                 0,51

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                            706.099                 0,51

 Total - Total - Total - Totaal                                                                         706.099                 0,51

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                119.312.179                86,57




                                                                                                                                  197
                                              Dexia Bonds



                                              Europe

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     116.669.163




198
                                             Dexia Bonds



                                             Europe




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              France - France - Frankreich - Frankrijk                                          20,66
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                     10,01
(expressed as a percentage of net assets)    Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                                   9,71
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië                8,59
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                         7,11
2004                                         Belgique - Belgium - Belgien - België                                              6,36
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Italie - Italy - Italien - Italië                                                  5,85
indeling van de effectenportefeuille op 31   Espagne - Spain - Spanien - Spanje                                                 4,25
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten                 3,38
                                             Organismes européens - European agencies - Europäische Institutionen -
                                                                                                                                3,01
                                             Europese instellingen
                                             Finlande - Finland - Finnland - Finland                                            1,78
                                             Suisse - Switzerland - Schweiz - Zwitserland                                       1,61
                                             Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                        1,54
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                                 1,39
                                             Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                               0,51
                                             Jersey - Jersey - Jersey - Jersey                                                  0,39
                                             Iles Caïmans - Cayman Islands - Cayman-Inseln - Caymaneilanden                     0,23
                                             Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                    0,19
                                                                                                                               86,57



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          43,62
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                               16,59
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                    11,67
                                             vennootschappen
                                             Supranational - Supranational - Supranational - Supranationaal                     4,62
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                                2,48
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                                1,54
                                             - Energie en waterdistributie
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                                1,01
                                             Telecommunicatie
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                                0,99
                                             vervoer
                                             Assurances - Insurance - Versicherungen - Verzekeringen                            0,64
                                             Chimie - Chemicals - Chemie - Chemie                                               0,56
                                             Pharmacie et cosmétique - Pharmaceuticals and cosmetics - Pharmazeutika
                                                                                                                                0,56
                                             und Kosmetik - Geneesmiddelen en cosmetica




                                                                                                                                       199
                                             Dexia Bonds



                                             Europe




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Alimentation, boissons - Food and distilleries - Nahrungsmittel, nicht
                                                                                                                            0,53
(expressed as a percentage of net assets)    alkoholische Getränke - Voeding, dranken
Geographische und wirtschaftliche            Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
                                                                                                                            0,41
Zusammensetzung des                          Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Véhicules routiers - Automobile industry - Automobilindustrie -
2004
                                                                                                                            0,41
                                             Wegvoertuigen
(% des Nettovermögens)                       Pétrole - Energy - Erdöl - Olie                                                0,30
Geografische spreiding en economische
indeling van de effectenportefeuille op 31   Mines, aciéries - Coal mines, heavy industries - Bergbau, Schwerindustrie -
                                                                                                                            0,19
december 2004                                Mijnen, staalfabrieken
(in procenten van de netto-activa)           Métaux et pierres précieuses - Precious metals - Edelmetalle und -steine -
                                                                                                                            0,19
                                             Metalen en edelstenen
                                             Sociétés immobilières - Real estate companies - Immobiliengesellschaften -
                                                                                                                            0,19
                                             Vastgoedmaatschappijen
                                             Tabac et alcool - Tobacco and spirits - Tabak und alkoholische Getränke -
                                                                                                                            0,07
                                             Tabak en alcohol
                                                                                                                           86,57




200
                                              Dexia Bonds



                                              Euro Inflation Linked

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Cades Tv 02-25.07.11 Index                                          300.000          EUR            356.195                 0,13
      France (min3%)tv-25.7.12 Oat                                     14.900.000          EUR         17.889.189                 6,72
      France Oat Tv 04-25.7.15 Infl.                                   12.000.000          EUR         12.240.936                 4,60
      France Tv 02-13 Oat/index Lkd                                    35.300.000          EUR         40.056.514                15,05
      France Tv 98-09 Oat Indexe                                       23.900.000          EUR         28.663.420                10,76
      France 1.6% 03-25.7.11 Oat                                       14.800.000          EUR         15.569.418                 5,84
      France 2.25% 03-25.7.20 Oat                                      10.300.000          EUR         11.412.808                 4,28
      France 3.15% 02-25.7.32 Oat                                       8.480.000          EUR         11.293.540                 4,24
      France 3.4% 99-29 Oat Inflat.                                    11.950.000          EUR         16.955.951                 6,36
      Reseau Fer. Fce Tv 03-28.2.23                                     1.000.000          EUR          1.130.696                 0,42
                                                                                                      155.568.667                58,40

 Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland
      Greece 2.9% 03-25.7.25 S. Cpi                                      5.100.000         EUR           6.132.183                 2,30
                                                                                                         6.132.183                 2,30

 Italie - Italy - Italien - Italië
        Italy 1.65% 03-15.9.08 Btp                                      8.600.000          EUR          9.149.919                 3,43
        Italy 2.15% 03-15.9.14 Btp                                     26.500.000          EUR         28.744.991                10,79
        Italy 2.35% 04-15.9.35 Btp                                     15.900.000          EUR         17.117.302                 6,43
                                                                                                       55.012.212                20,65

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                          216.713.062                81,35

 Total - Total - Total - Totaal                                                                       216.713.062                81,35

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   216.713.062                81,35

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     206.496.545




                                                                                                                                     201
                                             Dexia Bonds



                                             Euro Inflation Linked




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              France - France - Frankreich - Frankrijk                                      58,40
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Italie - Italy - Italien - Italië                                             20,65
(expressed as a percentage of net assets)    Grèce - Greece - Griechenland - Griekenland                                    2,30
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                                                                                                        81,35
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember
2004
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische
indeling van de effectenportefeuille op 31
december 2004
(in procenten van de netto-activa)




                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en      81,22
                                             steden
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                 0,13
                                             vennootschappen
                                                                                                                           81,35




202
                                            Dexia Bonds



                                            Mortgages

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Valeur nominale      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                      Face value    Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                      Nennwert      Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                      Nettovermögens
      Benaming                                                   Nominale waarde        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Danske Kr.6% 96-1.10.2029                                     50.287.805           DKK          7.000.407                 1,77
     Danske Kr.6% 96-1.10.2029 /rbt                                15.550.791           DKK          2.090.782                 0,53
     Denmark 4% 01-15.08.08                                       180.000.000           DKK         25.104.819                 6,33
     Denmark 5% 02-15.11.2013                                      52.500.000           DKK          7.767.955                 1,96
     Denmark 6% 99-15.11.2011                                     125.800.000           DKK         19.550.128                 4,93
     Denmark 7% 94-24                                                 500.000           DKK             92.324                 0,02
     Denmark 8% 94-2006                                           131.000.000           DKK         18.757.004                 4,73
     Nykred. 5% 02-1.10.35 Nr.03d/ Rbt                                336.701           DKK             45.268                 0,01
     Nykredit 4% 02-1.1.08                                        269.800.000           DKK         37.388.263                 9,43
     Nykredit 4% 97-1.1.07 S.90                                     2.000.000           DKK            275.859                 0,07
     Nykredit 5% 02-1.10.35 Nr.03d                                 85.419.612           DKK         11.520.371                 2,91
     Nykredit 6% 96-2029 S.3c                                      82.594.444           DKK         11.504.375                 2,90
     Nykred.realkred.4% 02-1.1.07                                 216.000.000           DKK         29.760.153                 7,51
     Realkred.danm.6%-1.10.26s.23c                                 54.412.911           DKK          7.611.225                 1,92
     Realkredit 5% 02-01.10.25                                    171.110.381           DKK         23.435.010                 5,91
     Realkredit 5% 02-01.10.25                                      8.839.733           DKK          1.188.457                 0,30
     Realkredit 5% 02-1.10.35                                     475.070.165           DKK         64.043.015                16,16
     Realkredit 5% 02-1.10.35 / Rbt                                 1.572.594           DKK            211.427                 0,05
     Totalkredit 5% 01-1.07.32                                     70.811.831           DKK          9.638.543                 2,43
     Totalkredit 5% 01-1.07.32 /rbt                                 3.116.145           DKK            418.950                 0,11
     Totalkredit 5% 02-1.10.35                                    565.070.679           DKK         76.211.842                19,23
     Totalkredit 5% 02-1.10.35 Rbt                                  2.038.608           DKK            274.081                 0,07
     Unikred.realkred.6% 99-1.10.32                               124.338.763           DKK         17.225.231                 4,35
                                                                                                   371.115.489                93,63

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                       371.115.489                93,63

 Total - Total - Total - Totaal                                                                    371.115.489                93,63




                                                                                                                                  203
                                              Dexia Bonds



                                              Mortgages

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Valeur nominale     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets

      Description                                                          Face value   Currency           Evaluation       % net assets

      Bezeichnung                                                          Nennwert     Währung            Marktwert              % des
                                                                                                                         Nettovermögens
      Benaming                                                       Nominale waarde       Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa




 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Nykredit 6% 96-2029 S.3c /rbt                                     12.372.174         DKK            1.663.422                 0,42
     Realkred.dk6%-1.10.26s.23c/rbt                                     7.251.411         DKK              974.942                 0,25
     Unikred.realkred6%-1.10.32/rbt                                    32.202.931         DKK            4.329.639                 1,09
                                                                                                         6.968.003                 1,76

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                             6.968.003                 1,76

 Total - Total - Total - Totaal                                                                          6.968.003                 1,76

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                   378.083.492                95,39

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                     375.818.318




204
                                             Dexia Bonds



                                             Mortgages




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                        95,39
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004                                                                                            95,39
(expressed as a percentage of net assets)
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember
2004
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische
indeling van de effectenportefeuille op 31
december 2004
(in procenten van de netto-activa)




                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                    75,12
                                             vennootschappen
                                             Obligations d'Etats et de villes étrangers - States, provinces and
                                             municipalities - Staats- und Kommunalanleihen - Obligaties van staten en          17,97
                                             steden
                                             Banques et autres institutions financières - Banks and financial institutions -
                                                                                                                                2,30
                                             Banken, Finanzinstitute - Banken, financiële instellingen
                                                                                                                               95,39




                                                                                                                                       205
                                            Dexia Bonds



                                            Global High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)



      Dénomination                                                Quantité/ Valeur      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                         nominale
      Description                                                       Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                                 shares/ Face value
      Bezeichnung                                                         Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                         Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                      Hoeveelheid/         Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                 Nominale waarde




 Positions longues - Long positions - Langfristige Kapitalanlagen - Lange posities

 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Grohe Hldg 8.625%04-1.10.14                                     1.250.000          EUR           1.350.000                 1,56
      Kronos Int.8.875% 02-30.6.09                                      350.000          EUR             376.688                 0,43
      Mtu Aero 8.25% 04-1.4.14 Regs                                     950.000          EUR           1.064.000                 1,22
      Peri Tv 04-15.12.09                                               700.000          EUR             710.500                 0,82
      Sgl Carbon 8.5% 04-1.2.12 Emtn                                    300.000          EUR             331.500                 0,38
                                                                                                       3.832.688                 4,41

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Barry Callebaut 9.25% 03-10reg                                    766.000          EUR             865.580                 1,00
                                                                                                         865.580                 1,00

 Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken
     Nyco Hg 2aps 11.5% 03-31.3.13r                                   1.430.000          EUR           1.665.950                 1,92
                                                                                                       1.665.950                 1,92

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Agco 6.875% 04-15.4.14                                         1.150.000          EUR           1.219.000                1,40
       Canandaigua Br.8.5% 00-09 S.c                                    300.000          GBP             458.700                0,53
       Chesapeake 10.375% 01-15.11.11                                   522.000          GBP             811.040                0,93
       Chesapeake 7% 04-14 Senior                                       300.000          EUR             315.000                0,36
       Dr.horton 9.375% 01-15.3.11                                      400.000          USD             325.179                0,37
       Fresenius Med.7.375% 01-11reg.                                   800.000          EUR             920.000                1,06
       Hca-the Healthcare 8.75% 00-10                                   375.000          GBP             572.050                0,66
       Manitowoc 10.375%01-15.5.11sub                                 1.550.000          EUR           1.736.000                2,01
       Owens Brockw.gl.6.75%04-14reg                                    650.000          EUR             683.313                0,79
       Rockw.sp. 7.625% 04-15.11.14 Regs                              1.000.000          EUR           1.030.000                1,18
       Tvn Entertainm.9.5% 03-13 Reg                                  1.300.000          EUR           1.482.000                1,70
                                                                                                       9.552.282               10,99




206
                                            Dexia Bonds



                                            Global High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                              Quantité/ Valeur      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                       nominale
      Description                                                     Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                               shares/ Face value
      Bezeichnung                                                       Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                       Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                     Hoeveelheid/        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                Nominale waarde




 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Alcatel 6.375% 04-7.4.14 Emtn                                 1.840.000          EUR           2.024.000                 2,33
      Fimep 10.5% 03-15.2.13                                        1.200.000          USD           1.046.165                 1,20
      Kaufman Et Br.8.75% 02-09 Regs                                1.900.000          EUR           2.185.000                 2,51
                                                                                                     5.255.165                 6,04

 Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië
     British Air.tv 01-23.8.16                                        500.000          GBP            759.203                 0,87
     Corus 7.5% 04-1.10.11 Senior                                     900.000          EUR          1.010.250                 1,16
     Debenhams F.9.5%04-28.8.12/reg                                   750.000          EUR            870.000                 1,00
     Emi Gr. Plc 8.625% 03-13 Regs                                    500.000          EUR            590.000                 0,68
     Heating Fin.7.875% 04-31.3.14                                    400.000          GBP            528.264                 0,61
     Ineos Gr.10.5% 02-1.8.10 Emtn                                  1.750.000          EUR          1.946.874                 2,23
     Ineos Vinyls 9.125% 03-11 Reg                                  1.200.000          EUR          1.325.999                 1,52
     Inmarsat Fin.7.625% 04-30.6.12                                 1.500.000          USD          1.147.692                 1,32
     Invensys 9.875% 04-15.3.11                                       650.000          EUR            718.250                 0,83
     Lucite 10.25% 03-15.5.10reg.s                                  1.050.000          EUR          1.127.438                 1,30
     Utd Biscuits 10.625% 01-11 Emtn                                1.200.000          EUR          1.277.999                 1,47
     Wrg Acquisit.tv 04-11 Regs                                       425.000          GBP            612.306                 0,70
                                                                                                   11.914.275                13,69

 Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey
     Abb Int.fin.6.5% 03-11 Emtn                                    1.650.000          EUR           1.810.875                 2,08
                                                                                                     1.810.875                 2,08

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Clondalkin 8% 04-15.3.14 Regs                                1.150.000          EUR           1.207.500                 1,39
                                                                                                     1.207.500                 1,39

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Antargaz Fin.10%02-15.7.11regs                                 1.688.000          EUR           1.890.560                 2,17
     Culligan Fin.8% 04-1.10.14regs                                 1.300.000          EUR           1.369.875                 1,58
     Lighthouse Intl 8% 04-14 Regs                                  1.250.000          EUR           1.282.813                 1,48
     Noma Lux.9.75% 04-15.7.11 Reg                                  1.150.000          EUR           1.247.750                 1,43
                                                                                                     5.790.998                 6,66




                                                                                                                                 207
                                           Dexia Bonds



                                           Global High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                              Quantité/ Valeur      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                       nominale
      Description                                                     Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                               shares/ Face value
      Bezeichnung                                                       Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                       Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                     Hoeveelheid/        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                Nominale waarde




 Norvège - Norway - Norwegen - Noorwegen
     Aker Kvaern.8.375% 04-15.6.11                                  1.050.000          EUR           1.191.750                 1,37
                                                                                                     1.191.750                 1,37

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Ardagh Glass 8.875% 03-12regs                                 1.180.000          EUR           1.227.200                 1,41
      Carmeuse Lime 10.75% 02-12regs                                1.375.000          EUR           1.608.750                 1,85
      Kappa Beh.10.625%99-15.6.09reg                                  750.000          EUR             793.125                 0,91
      Mobitel Fin.bv 5% 04-19.11.09                                   900.000          EUR             947.250                 1,09
      Yell Finance 0%-1.8.11/stepup                                   500.000          USD             361.413                 0,42
                                                                                                     4.937.738                 5,68

 Suède - Sweden - Schweden - Zweden
     Telefon Ab Lm Ericss.6.5%99-09                                   850.000          USD            675.010                 0,78
     Telefon Eric.6.75%-10 Emtn S24                                   484.000          EUR            543.290                 0,62
                                                                                                    1.218.300                 1,40
 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                       49.243.101                56,63

 Total - Total - Total - Totaal                                                                    49.243.101                56,63

 Valeurs mobilières négociées sur un autre marché réglementé - Transferable securities dealt in on another regulated market
 - Wertpapiere, die auf einem anderen geregelten Markt gehandelt werden - Effecten verhandeld op een andere
 gereglementeerde markt

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Belgique - Belgium - Belgien - België
      Wdac Subs.8.50% 04-1.12.14 Reg                                2.000.000          EUR           1.990.000                 2,29
                                                                                                     1.990.000                 2,29

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Western Oil Sands 8.375% 02-12                                 1.750.000          USD           1.504.736                 1,73
                                                                                                     1.504.736                 1,73

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Ahold Fin Usa 8.25% 00-15.7.10                               1.650.000          USD           1.374.747                 1,58
       Church & Dw.6% 4-15.12.12 144a                                 900.000          USD             673.717                 0,77




208
                                            Dexia Bonds



                                            Global High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                         Quantité/ Valeur      Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                  nominale
      Description                                                Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                          shares/ Face value
      Bezeichnung                                                  Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                  Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                               Hoeveelheid/         Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                          Nominale waarde


      Delhaize Am.8.125% 01-15.4.11                             1.550.000        USD           1.329.311                 1,53
      Fisher Scient.6.75% 04-15.8.14                            1.000.000        USD             789.038                 0,91
      Freescale Semicond.7.125%04-14                            1.000.000        USD             798.234                 0,92
      Fresenius Med.car.7.375% 98-08                            2.513.000        DEM           1.406.940                 1,62
      Fresenius 7.875% 01-15.6.11                                 250.000        USD             205.076                 0,24
      Goodm.glob.7.875% 04-12 144a                              2.000.000        USD           1.456.687                 1,68
      Invista 9.25% 04-1.5.12 144a                              1.900.000        USD           1.558.581                 1,79
      Johnsondiversey 9.625%02-12reg                            1.300.000        EUR           1.456.000                 1,67
      Kb Home 5.875% 04-15.1.15                                 1.800.000        USD           1.311.017                 1,51
      Panamsat Corp 9% 04-14 144a                               1.200.000        USD             985.470                 1,13
      Scient.games 6.25% 4-15.12.12                             1.050.000        USD             786.003                 0,90
      Trw Autom.11% 03-15.2.13                                  1.184.000        USD           1.049.638                 1,21
      Trw Aut.11.75% 03-15.2.13 Emtn                              490.000        EUR             602.700                 0,69
      Us Oncology 10.75% 04-14 144a                               950.000        USD             808.994                 0,93
      Xerox Corp 7.625% 03-15.6.13                                600.000        USD             484.458                 0,56
      Xerox Corp. 9.75% 03-15.1.09                                700.000        USD             605.113                 0,70
      Xerox 9.75% 03-15.01.09                                     500.000        EUR             602.500                 0,69
                                                                                              18.284.224                21,03

 France - France - Frankreich - Frankrijk
      Crown Euro 10.875% 03-1.3.13                              1.450.000         USD           1.261.449                 1,45
      Crown Hld 6.25% 04-1.9.11regs                               500.000         EUR             530.000                 0,61
                                                                                                1.791.449                 2,06

 Irlande - Ireland - Irland - Ierland
       Eircom Fund.8.25% 03-15.8.13                             1.700.000         EUR           1.938.000                 2,23
       Mdp Aquisit.10.125% 03-12 Reg.                           1.500.000         EUR           1.710.000                 1,97
                                                                                                3.648.000                 4,20

 Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg
     Odyssee Fin. 8.375%-15.10.14 Reg                           1.185.000         EUR           1.297.575                 1,49
                                                                                                1.297.575                 1,49

 Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland
      Asprop.cap.9.625% 03-1.10.13                              1.400.000         EUR           1.617.000                 1,86
                                                                                                1.617.000                 1,86




                                                                                                                            209
                                           Dexia Bonds



                                           Global High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                Quantité/ Valeur     Devise   Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                         nominale
      Description                                                      Number of     Currency           Evaluation       % net assets
                                                                shares/ Face value
      Bezeichnung                                                        Bestand/    Währung            Marktwert              % des
                                                                        Nennwert                                      Nettovermögens
      Benaming                                                      Hoeveelheid/        Munt    Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                 Nominale waarde




 Singapour - Singapore - Singapur - Singapore
      Flextronics 9.75% 00-1.7.10                                      950.000          EUR          1.021.250                 1,17
                                                                                                     1.021.250                 1,17
 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                        31.154.234                35,83

 Options - Options - Optionen - Opties

 Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland
      Put Euro-bobl 5yr 6% Fut (eux)                                          15        EUR                3.150                0,00
                                                                                                           3.150                0,00

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Put Us Tsy 10yr Note                                                   18        USD               13.035                0,02
       Put Us Tsy 10yr Note                                                    9        USD                2.173                0,00
                                                                                                          15.208                0,02
 Options - Options - Optionen - Opties                                                                    18.358                0,02

 Total - Total - Total - Totaal                                                                     31.172.592                35,85

 Autres valeurs mobilières - Other transferable securities - Andere übertragbare Wertpapiere - Andere effecten

 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties

 Canada - Canada - Kanada - Canada
     Chc Helicopter 7.375%04-1.5.14                                   1.000.000         USD             776.163                 0,89
                                                                                                        776.163                 0,89

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Inergy 6.75% 04-15.12.14 144a                                1.000.000           USD             739.378                 0,85
       Scotts Co 6.625% 04-15.11.13                                 1.250.000           USD             967.905                 1,12




210
                                              Dexia Bonds



                                              Global High Yield

Portefeuille-titres au 31 décembre 2004 - Investment portfolio as at December 31, 2004 - Wertpapierbestand zum 31.
Dezember 2004 - Effectenportefeuille op 31 december 2004
(exprimé en EUR) - (expressed in EUR) - (ausgedrückt in EUR) - (uitgedrukt in EUR)
(suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)


      Dénomination                                                    Quantité/ Valeur      Devise    Valeur d'évaluation      % actifs nets
                                                                             nominale
      Description                                                           Number of     Currency            Evaluation       % net assets
                                                                     shares/ Face value
      Bezeichnung                                                             Bestand/    Währung             Marktwert              % des
                                                                             Nennwert                                       Nettovermögens
      Benaming                                                          Hoeveelheid/           Munt   Waarderingswaarde      % netto-activa
                                                                     Nominale waarde


      Ugs Corp 10% 04-1.6.12 144a                                         1.000.000            USD            836.859                 0,96
                                                                                                            2.544.142                 2,93
 Obligations - Bonds - Anleihen - Obligaties                                                                3.320.305                 3,82

 Total - Total - Total - Totaal                                                                             3.320.305                 3,82

 Total - Positions longues - Total - Long positions - Total - Langfristige Kapitalanlagen -
 Totaal - Lange posities                                                                                  83.735.998                96,30

 Positions courtes - Short positions - Kurzfristige Kapitalanlagen - Korte posities

 Valeurs mobilières admises à la cote officielle d'une bourse de valeurs - Transferable securities admitted to an official stock
 exchange listing - Amtlich notierte Wertpapiere - Effecten toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs

 Options - Options - Optionen - Opties

 Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten
       Call Us Treas 10y Note                                                       (9)        USD              (3.311)               0,00
                                                                                                                (3.311)               0,00
 Options - Options - Optionen - Opties                                                                          (3.311)               0,00

 Total - Total - Total - Totaal                                                                                 (3.311)               0,00

 Total - Positions courtes - Total - Short positions - Total - Kurzfristige Kapitalanlagen -
 Totaal - Korte posities                                                                                       (3.311)                0,00

 Total du portefeuille-titres - Total investment portfolio - Wertpapierbestand, insgesamt -
 Totaal van de effectenportefeuille                                                                       83.732.687                96,30

      Coût d'acquisition - Acquisition cost - Einstandswert - Aanschaffingswaarde                         82.987.435




                                                                                                                                        211
                                             Dexia Bonds



                                             Global High Yield




Répartition géographique et économique du    Répartition géographique - Geographical breakdown - Geographische
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Geografische spreiding
(en pourcentage de l'actif net)              Etats-Unis - United States - Vereinigte Staaten - Verenigde Staten            34,97
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Grande-Bretagne - Great Britain - Großbritannien - Groot-Brittannië           13,69
(expressed as a percentage of net assets)    Luxembourg - Luxembourg - Luxemburg - Luxemburg                                8,15
Geographische und wirtschaftliche
Zusammensetzung des                          France - France - Frankreich - Frankrijk                                       8,10
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         Pays-Bas - Netherlands - Niederlande - Nederland                               7,54
2004                                         Irlande - Ireland - Irland - Ierland                                           5,59
(% des Nettovermögens)
Geografische spreiding en economische        Allemagne - Germany - Deutschland - Duitsland                                  4,41
indeling van de effectenportefeuille op 31   Belgique - Belgium - Belgien - België                                          3,29
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Canada - Canada - Kanada - Canada                                              2,62
                                             Guernesey - Guernsey - Guernsey - Guernsey                                     2,08
                                             Danemark - Denmark - Dänemark - Denemarken                                     1,92
                                             Suède - Sweden - Schweden - Zweden                                             1,40
                                             Norvège - Norway - Norwegen - Noorwegen                                        1,37
                                             Singapour - Singapore - Singapur - Singapore                                   1,17
                                                                                                                           96,30



                                             Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
                                             Zusammensetzung - Economische indeling
                                             Holdings et sociétés financières - Holding and finance companies - Holding-
                                             und Finanzgesellschaften - Holdingmaatschappijen en financiële                21,55
                                             vennootschappen
                                             Divers - Miscellaneous - Sonstiges - Diversen                                 17,12
                                             Electrotechnique, électronique - Electronics and electrical equipment -
                                                                                                                            6,91
                                             Elektrotechnik und Elektronik - Elektrotechniek, elektronica
                                             Transmission de nouvelles - News transmission - Nachrichtenübermittlung -
                                                                                                                            5,78
                                             Telecommunicatie
                                             Alimentation, boissons - Food and distilleries - Nahrungsmittel, nicht
                                                                                                                            5,38
                                             alkoholische Getränke - Voeding, dranken
                                             Construction, matériel de construction - Construction, building materials -
                                                                                                                            5,21
                                             Bau, Baustoffe - Bouwsector, bouwmateriaal
                                             Chimie - Chemicals - Chemie - Chemie                                           5,21
                                             Mécanique, outillage - Mechanics, machinery - Maschinen- und
                                                                                                                            4,24
                                             Apparatebau - Machinebouw, werktuigen
                                             Pharmacie et cosmétique - Pharmaceuticals and cosmetics - Pharmazeutika
                                                                                                                            3,29
                                             und Kosmetik - Geneesmiddelen en cosmetica
                                             Mines, aciéries - Coal mines, heavy industries - Bergbau, Schwerindustrie -
                                                                                                                            3,22
                                             Mijnen, staalfabrieken
                                             Arts graphiques et maisons d'édition - Graphic art and publishing - Grafik
                                                                                                                            2,97
                                             und Verlage - Grafische kunst en uitgeverijen
                                             Services divers - Other services - Sonstige Dienstleistungen - Diverse
                                                                                                                            2,12
                                             dienstverleningen
                                             Industrie aéronautique et spatiale - Aerospace technology - Flugzeug- und
                                                                                                                            2,11
                                             Raumfahrtindustrie - Lucht- en ruimtevaartnijverheid
                                             Pétrole - Energy - Erdöl - Olie                                                1,73




212
                                             Dexia Bonds



                                             Global High Yield




Répartition géographique et économique du    Répartition économique - Economic breakdown - Wirtschaftliche
portefeuille-titres au 31 décembre 2004      Zusammensetzung - Economische indeling
(en pourcentage de l'actif net)              (suite) - (continued) - (Fortsetzung) - (vervolg)
Geographical and economic breakdown of
investments as at December 31, 2004          Santé, éducation et services sociaux - Healthcare, education and social
(expressed as a percentage of net assets)    services - Gesundheit, Bildung und soziale Einrichtungen -                       1,59
Geographische und wirtschaftliche            Gezondheidszorg, onderwijs en sociale dienstverlening
Zusammensetzung des                          Energie et service des eaux - Public services - Energie und Wasserversorgung
                                                                                                                              1,37
Wertpapierbestandes zum 31. Dezember         - Energie en waterdistributie
2004                                         Industrie d'emballage - Package and container industry -
(% des Nettovermögens)                                                                                                        1,29
                                             Verpackungsindustrie - Verpakkingsnijverheid
Geografische spreiding en economische        Commerce de détail et grands magasins - Retail trade, department stores -
indeling van de effectenportefeuille op 31                                                                                    1,00
                                             Einzelhandel und Warenhäuser - Kleinhandel, Warenhuizen
december 2004
(in procenten van de netto-activa)           Internet Software - Internet Software - Internet Software - Internet Software    0,96
                                             Papier et bois - Forest products and paper industry - Papier und Holz -
                                                                                                                              0,91
                                             Papier en hout
                                             Circulation et transport - Transport - Verkehr und Transport - Verkeer en
                                                                                                                              0,87
                                             vervoer
                                             Biens de consommation divers