Africa Cement

					Africa Cement 
 Sector     Report 



Equity Research | Africa | Building and construction
                                                                                                             
GROWING WITH AFRICA 
                                                                                                             
In  line  with  our  previous  research  on  the  African  cement  sector  (“Cementing                      07 DECEMBER 2009
Africa’s  future”,  12  July  2008),  we  continue  to  believe  the  sector  offers  solid
                                                                                                             
long‐term  investment  potential,  underpinned  by  the  significant  infrastructure 
                                                                                                             
deficit  and  housing  shortfall  on  the  continent.  However,  given  the  2008/09 
global recession, we are cautious about the outlook over the medium term due                                AFRICA CEMENT DEMAND (MTPA)
to  slowing  activity  in  key  construction  markets and  more  difficult  access  to 
                                                                                                                250
finance,  coupled  with  expected  surplus  production  capacities  as  a  result  of 
                                                                                                                200
widespread commissioning in 2010‐11.  
                                                                                                                150
         Demand  to  slow  in  2009‐10.  Africa’s  construction  industry  has  shown                           100
         resilience in the global economic slowdown – growth in cement demand                                   50
         in 2008 is estimated at 8.7%, slightly lower than the 12.8% average annual                                   04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
         growth rate recorded in the boom years of 2005‐07. We expect growth to                              
         remain stable at 8.7% in 2009 but contract to 6.7% in 2010 due to reduced                          Companies covered in this report: 
         construction  activity  caused  by  the  economic  slowdown  and  a  tighter 
         credit environment.                                                                                      Lafarge Zambia (Zambia) 
                                                                                                                  Lafarge Zimbabwe (Zimbabwe) 
         Supply to outstrip demand. We estimate new cement capacity of 68mtpa                                     Bamburi Cement (Kenya) 
         to be commissioned in 2009‐11, with the majority of this to be added in                                  Athi River Mining (Kenya) 
         2010‐11. New capacity, coupled with slower demand growth in 2010, will                                   EA Portland Cement (Kenya) 
         result  in  surplus  capacity  in  large  African  markets  (Egypt,  Morocco  and                        TPCC (Tanzania) 
         South  Africa).  As  a  result,  we  expect  pricing  pressure  to  occur  in  these                     Tanga Cement (Tanzania) 
         markets.                                                                                                 Benue Cement  (Nigeria) 
                                                                                                                  Lafarge Wapco (Nigeria) 
         Attractive long‐term investment potential. Our long‐term outlook for the 
                                                                                                                  Ashaka Cement (Nigeria) 
         African  cement  sector  remains  positive  due  to  governments’  efforts  to 
                                                                                                                  Cement Co. of Northern Nigeria (Nigeria)
         address  substantial  infrastructure  deficits,  rising  urbanisation,  and  low 
                                                                                                                  Lafarge Ciments (Morocco) 
         per‐capita consumption levels. We estimate cement demand to grow at a 
         CAGR of 8.7% to 225.9mtpa over 2010‐13.                                                                  Ciments du Maroc (Morocco) 
                                                                                                                  Holcim Maroc (Morocco) 
         Top picks.  Our top large cap picks in the sector are Suez Cement (Egypt),                               Suez Cement (Egypt) 
         Benue Cement (Nigeria) and Lafarge Wapo (Nigeria). Our small cap picks                                   South Valley Cement (Egypt) 
         include  East  African  Portland  Cement  (Kenya),  Lafarge  Zambia  (Zambia)                            Sinai Cement (Egypt) 
         and Athi River Mining (Kenya); however, low free float and liquidity levels                              Misr Beni‐Suef Cement (Egypt) 
         make it difficult to establish significant positions in these counters.                             
                                                                                                             
                                                                                                             
SECTOR SUMMARY
                                                                                                            Analyst: 
Year to Dec                               2006      2007       2008     2009F       2010F   2011F           Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
Cement consumption (mtpa)                123.4      139.5     151.6      164.9      175.9   190.4           terielec@africanalliance.com 
                                                                                                             
 % ch                                      12.5      13.1        8.7          8.7     6.7     8.2
                                                                                                            Head of International Sales and Trading: 
Cement production (mtpa)                 115.5      126.8     139.1      152.6      167.6   189.7           Rob Brownlee +27 11 214 8463 
% ch                                       10.4       9.8        9.7          9.7     9.8    13.2           brownleer@africanalliance.com 
                                                                                                             
Production capacity (mtpa)                    ‐          ‐    155.0      169.5      190.5   223.2
                                                                                                            African Alliance Research is available to our 
 % ch                                         ‐          ‐         ‐          9.4    12.3    17.2           clients at http://research.africanalliance.com
Utilisation rate (%)                          ‐          ‐     89.7       90.0       88.0    85.0           or through Bloomberg (AARD <GO>), 
                                                                                                            ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 
 
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Africa Cement 
Sector Report 



                                                   TABLE OF CONTENTS
                                                                                                                                      
                                                   Valuation Summary                                                                3 
                                                                                                                                      
                                                   Investment Thesis                                                                5 
                                                   Global Cement Industry                                                           7 
                                                   African Cement Industry                                                         10 
                                                   Key Challenges and Risks                                                        19 
                                                   Porters Five Forces Analysis                                                    20 
                                                   Profitability                                                                   21 
                                                                                                                                      
                                                   Lafarge Zambia                                                                  23 
                                                   Lafarge Zimbabwe*                                                               31 
                                                                                                                                      
                                                   East African Cement Sector                                                      33 
                                                   Bamburi Cement                                                                  37 
                                                   Athi River Mining                                                               45 
                                                   East African Portland Cement Company                                            53 
                                                   Tanzania Portland Cement Company*                                               61 
                                                   Tanga Cement Company*                                                           65 
                                                                                                                                      
                                                   Nigerian Cement Sector                                                          69 
                                                   Benue Cement Company                                                            75 
                                                   Lafarge Wapco                                                                   83 
                                                   Ashaka Cement                                                                   93 
                                                   Cement Company of Northern Nigeria*                                            101 
                                                                                                                                      
                                                   Moroccan Cement Sector                                                         105 
                                                   Lafarge Ciments*                                                               107 
                                                   Ciments du Maroc*                                                              115 
                                                   Holcim Maroc*                                                                  123 
                                                                                                                                      
                                                   Suez Cement Company*                                                           131 
                                                   South Valley Cement*                                                           139 
                                                   Sinai Cement*                                                                  143 
                                                   Misr Beni‐Suef Cement*                                                         147 
                                                                                                                                      
 
* These reports have been prepared specifically for our 2009 Africa cement report and do not form part of our full‐time 
coverage universe. 
 
About this report
This sector report provides comprehensive coverage of all cement companies listed on African stock exchanges (ex SA). 
However, not all companies covered in this report form part of our normal, full‐time, coverage universe. We provide 
ratings for these companies on the basis of detailed historical financial analysis combined with top‐down forecasts, which 
are then processed through a standard valuation template. This ensures that ratings are consistent across the sector. 
 
Unless otherwise noted, financial information is sourced from subject company filings, market data is sourced from the 
relevant exchange, and forecasts and analysis are prepared by African Alliance analysts.  
 
African Alliance has taken care in preparing all information contained in this report, but does not accept liability for errors 
or out of date information. All share prices are based on close prices for 30 November 2009. 




7 December 2009, p2                                                                    African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



VALUATION SUMMARY
 
Ratings 
                                        Country of                                     Dividend        Current      12m target        12m total          
Company                                                                 Cost of          yield 
                                        listing            Mkt cap      equity                          price         price            return        Rating 
                                                           USDm           %               %             Local         Local              %             % 
Lafarge Cement Zambia                   Zambia                  192.4         24.5             0.04        4,500          6,408               42.4    BUY 
Lafarge Cement Zimbabwe*                Zimbabwe                   96                                       1.20                                         
Bamburi Cement                          Kenya                   769.6        18.5               3.8       159.00         150.42               ‐1.6   SELL 
Athi River Mining                       Kenya                   129.1        20.3               1.3        97.50         131.11               35.8    BUY 
East African Portland Cement            Kenya                    96.2        19.5               2.9        80.00         148.13               88.0    BUY 
Tanzania Portland Cement Co.*           Tanzania                221.0                                      1,640                                         
Tanga Cement*                           Tanzania                 83.9                                      1,760                                         
Benue Cement Company                    Nigeria               1,135.7        16.5               3.3        43.00          52.56               25.5    BUY 
Lafarge Wapco                           Nigeria                 645.9        16.5               1.4        31.90          38.48               22.0    BUY 
AshakaCem                               Nigeria                 156.8        16.5               2.9        11.68          11.09               ‐2.2   SELL 
Cement Co. Northern Nigeria*            Nigeria                  95.3                                      13.23                                         
Lafarge Ciments                         Morocco               3,302.1        11.0              0.05        1,440          1,568                9.0   HOLD 
Ciments du Maroc                        Morocco               1,658.1        10.4               3.3        1,750          1,688               ‐0.2   SELL 
Holcim du Maroc                         Morocco               1,071.0        13.1               4.5        1,938          2,120               13.9   HOLD 
Suez Cement                             Egypt                 1,497.5        17.6               4.4        45.10          62.05               42.0    BUY 
South Valley Cement*                    Egypt                   618.9                                       6.88                                         
Sinai Cement*                           Egypt                   515.3                                      40.32                                         
Misr Beni‐Suef Cement*                  Egypt                   459.6                                     125.85                                          
Source: African Alliance, company filings 
Currencies: Zambia – ZMK, Kenya – KES, Nigeria – NGN, Morocco – MAD and Egypt – EGP 
* We only provide snapshot information on these companies and therefore no ratings. 
 
 
Valuation multiples 
                                               P/E                                P/B                               EPS growth                    ROE 
                                     Last yr Current yr     Next yr     Last yr Current yr            Next yr        Last        Next           Last           Next
                                           x          x           x                                                    %            %             %               %
Lafarge Cement Zambia                 12.2         4.8         3.7         2.2           1.6             1.2        16.9      154.4            18.3            33.9 
                                                                                                                                                                    
Bamburi Cement                        18.1        10.9         9.9         3.7           3.0             2.5       ‐11.4         65.7          20.6            27.2 
Athi River Mining                     19.2        15.7       12.3          4.5           3.7             2.9        18.2         22.0          23.7            23.5 
East African Portland Cement           3.9         7.0         5.1         1.2           1.0             0.9       241.8        ‐43.9          30.0            14.6 
                                                                                                                                                                    
Benue Cement Company                  40.6        10.8         8.5       12.2            7.3             5.1       231.0      277.1            30.1            67.6 
Lafarge Wapco                          8.5        10.5         7.9        2.4            2.0             1.6         5.4        ‐19.3          27.8            19.0 
AshakaCem                             11.2         8.6         8.3        1.8            1.6             1.4        29.1         30.1          16.2            18.0 
                                                                                                                                                                    
Lafarge Ciments                       14.9        13.6       12.9          4.5           4.0             3.5        16.1          9.3          30.0            29.2 
Ciments du Maroc                      19.9        17.2       21.1          3.0           2.8             2.7       ‐10.6         16.0          15.2            16.4 
Holcim du Maroc                       15.3        15.2       14.0          4.7           4.3             3.9        11.6          1.1          30.8            28.3 
                                                                                                                                                                    
Suez Cement                            7.9         7.2         6.7         1.3           1.2             1.1         6.2          9.2          16.9            16.4 




7 December 2009, p3                                                                                       African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 




                           Page intentionally blank 




7 December 2009, p4                                    African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
                                  INVESTMENT THESIS
Industry to grow despite a        Africa has witnessed robust construction activity over the last five years, driven by
challenging environment           sustained  economic  growth,  high  commodity  prices  and  the  emphasis  on
                                  infrastructure  development.  As  a  result,  Africa  was  among  the  fastest‐growing
                                  cement  consumers  in  the  world,  with  demand  growing  at  a  CAGR  of  9.5%  to
                                  151.6mtpa in 2003‐08 (equal to growth rates in the Middle East and BRIC nations).
                                  This strong growth resulted in increased reliance on cement imports given the local
                                  production capacity constraints.  

                                            We  estimate  cement  demand  to  grow  at  an  average  annual  rate  of  7.7%  in
                                            2009 and 2010, despite the challenging economic environment.  

                                            In  our  view,  the  resilience  of  African  cement  demand  comes  from  the
                                            significant infrastructure deficit and housing shortfall. According to a study by
                                            the  World  Bank,  ‘Africa's  Infrastructure:  A  Time  for  Transformation’,  an
                                            estimated  investment  of  USD 930bn  is  needed  over  the  next  ten  years  to
                                            build and maintain sub‐Saharan Africa’s infrastructure.  

                                            Based on our analysis of the top five markets (around 65% of total demand in
                                            Africa in 2008), we estimate cement demand to grow at a CAGR of 8.3% over
                                            2008‐13  to  225.9mtpa.  Egypt,  which  is  presently  witnessing  a  housing
                                            construction  boom  (+25%  y/y  growth  in  cement  demand  in  1H09),  will  lead
                                            this growth.  

                                  Cement demand in top five cement markets in Africa (mtpa) 
                                                                                                                                   CAGR 
                                                        2007     2008     2009F      2010F      2011F     2012F      2013F 
                                                                                                                               (2010‐13) 

                                      Africa           139.5     151.6     164.9      175.9     190.4      207.1      225.9               
                                        % ch            13.1       8.7       8.7        6.7        8.2       8.8        9.1          8.7 
                                      Egypt             34.5      37.8      47.3       50.4       54.2      58.7       64.0               
                                         % ch           15.0       9.6      25.0        6.7        7.5       8.3        9.0          8.3 
                                      Algeria           16.1      17.5      18.6       20.2       22.0      24.1       26.4               
                                        % ch             5.9       8.7       6.5        8.4        8.8       9.5        9.6          9.3 
                                      Nigeria           13.3      15.0      16.3       17.9       19.8      22.1       24.9               
                                        % ch            19.8      12.8       8.6       10.0       10.4      11.9       12.5         11.6 
                                      Morocco           12.8      14.1      14.3       14.6       15.9      17.5       19.3               
                                        % ch            12.6      10.2       1.5        2.0        9.0      10.0       10.0          9.7 
                                      South Africa      14.1      13.5      12.4       12.4       12.9      13.4       14.0               
                                        % ch             6.6      ‐4.6       ‐8.0       0.0        3.8       4.3        4.5          4.2 
                                  Source: Cemnet Global Cement Report, Eighth edition (April 2009), IMF, African Alliance  
                                   
                                            In  our  view,  the  aggressive  capacity  expansion  plans  of  cement  companies
                                            over  the  next  two  to  three  years  will  lead  to  oversupply,  resulting  in  lower
                                            utilisation  rates  and  lower  cement  prices.  As  a  result,  we  expect  cement
                                            companies’ margins to come under pressure, especially in the large markets
                                            (Egypt, Morocco and South Africa).  

                                   



7 December 2009, p5                                                                       African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



                                       
                                      African production capacity forecasts 
                                                                                           2008         2009F                  2010F            2011F 

                                          Capacity (mtpa)                                 155.0             169.5              190.5             223.2 
                                          Capacity utilisation (%)                         89.7              90.0                88.0             85.0 
                                      Source: Cemnet Global Cement Report, Eighth Edition (April 2009), African Alliance 


Our top large cap pick is Suez        Our top large cap pick is Suez Cement, (largest cement producer in Egypt) with a
Cement                                12m total return of 42.0%. Suez Cement has production capacity of 12mtpa clinker
                                      and a 29% share of sales volume in Egypt (FY08). In our view, the company will be
                                      the  primary  beneficiary  of  growing  construction  activity  due  to  its  dominant
                                      position  in  Africa’s  biggest  cement  market.  In  Nigeria,  Benue  Cement (expansion
                                      completed) and Lafarge Wapco (expansion project under construction) offer good
                                      exposure  to  the  Nigerian  construction  industry,  with  12m  total  returns  of  25.5%
                                      and 22.0%, respectively. 
 
East African Portland Cement          Our top small cap pick is East African Portland Cement in Kenya with a 12m total
top small cap pick                    return  of  88%  (FY10  PE  of  7.0x).  Driven  by  its  recent  capacity  expansion and
                                      improving operating margins, we forecast a 5yr CAGR in EPS of 27.8%. We also like
                                      Lafarge Zambia with a 12m total return of 42.4% and trading on a PE (FY09) of 4.8x,
                                      having completed its expansion project last year. In our view, the expansion places
                                      Lafarge Zambia in an enviable position to meet growing cement demand in Zambia
                                      and other regional markets.  Athi River Mining (Kenya) is also attractive with a 12m
                                      total return of 35.8% on the back of capacity expansion projects.    

                                      However,  low  free‐float  and  low  liquidity  levels  make  it  difficult  to  establish
                                      significant positions in these counters. 

                                      Comparable valuation of African cement companies (FY08 earnings) 
                                                                                      Capacity                                EV/tonne         Free 
                                           Company                Country                            PE  EV/EBITDA                         float (%) 
                                                                                       (mtpa)                                    (USD) 
                                          Suez Cement                  Egypt              12.0      7.9x              4.5x       145.4         44.9 
                                          Sinai Cement                 Egypt               1.5      3.4x              2.8x       103.4         30.6 
                                          Misr Beni‐Suef               Egypt               1.5     12.4x              9.2x       256.1         55.3 
                                          Lafarge Ciments             Morocco              5.6     14.9x              9.8x       579.0         14.0 
                                          Holcim Maroc                Morocco              4.7     15.3x              7.9x       299.4         30.2 
                                          Ciments du Maroc            Morocco              3.8     19.9x             11.7x       448.2         14.0 
                                          Benue Cement                Nigeria              1.4      40.6             22.3x      1,758.3        26.0 
                                          Lafarge WAPCO               Nigeria              2.0      8.5x              3.2x       180.1         29.7 
                                          Ashaka Cement               Nigeria              0.8       9.7               4.8       141.1         49.8 
                                          CCNN                        Nigeria              0.5       9.9              11.1       336.7         27.1 
                                          Bamburi Cement               Kenya               2.2     18.2x             10.9x       575.7         10.9 
                                          TPCC                        Tanzania             1.4      8.4x              5.4x       301.8         30.7 
                                          Tanga Cement                Tanzania             0.8      3.7x              2.5x       120.8         37.5 
                                          Lafarge Zambia              Zambia               0.7     12.2x              6.3x       388.2           4.3 
                                          Average                                                  11.1x              6.9x       308.0             ‐ 
                                      Source: Company filings, African Alliance  




7 December 2009, p6                                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
                                    GLOBAL CEMENT INDUSTRY
                                    CEMENT DEMAND
Developing economies driving        Global cement demand grew at a CAGR of 7.3% to 2,857mtpa over 2003‐08, driven 
cement demand                       by  strong  demand  growth  in  developing  economies,  led  by  China  (+10%  to 
                                    1,390mtpa) and India (+9% to 180mtpa). China is the largest cement consumer in 
                                    the  world,  with  a  49%  share  of  global  cement  consumption  in  2008  (vs 19%  in 
                                    1990). Consumption growth in China has been driven by rapid industrialisation and 
                                    urbanisation  amid  robust  economic  growth  –  its  GDP  grew  at  a  CAGR  of  10%  in
                                    1990‐2008. In contrast, the share of G7 nations has reduced to 7% in 2008 (vs 18% 
                                    in 1990). Nearly 90% of the growth in global cement demand over 2003‐08 came 
                                    from the BRIC nations (CAGR of 10% for 2003‐08 to 1,682mtpa), Middle East (+10% 
                                    to 144mtpa) and Africa (+9.5% to 151.6mpta).  

                                    Cement demand (mtpa) – global vs regional  
                                                       Worl d          G7 Na ti ons            BRICS             Afri ca
                                        3,000
                                     

                                      2,250

                                     
                                        1,500
                                     

                                         750

                                     
                                           0
                                     
                                                1990       1993        1996         1999         2002         2005         2008
                                    Source: Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009) 


Slowdown of global cement           The  global  economic  slowdown  in  2008  (GDP  growth  slowed  to  3.0%  vs  5.2%  in 
demand in 2008                      2007)  was  mirrored  in  declining  global  construction  activity,  and  therefore  lower
                                    growth in cement demand (+3.3% in 2008 vs +7.6% in 2007). The steepest decline 
                                    was in G7 nations (demand down 9.7%), led by the US (down 15% to 94mtpa). In 
                                    our  view,  2009‐10  will  be  a  challenging  time  for  cement  producers,  with
                                    consumption  expected  to  decline  in  developed  economies.  According  to  the  IMF, 
                                    global  GDP  is  estimated  to  contract  by  1.1%  in  2009  and  grow  by  3.1%  in  2010,
                                    however we expect consumption to grow in developing economies (although at a 
                                    slower pace), driven by the significant infrastructure deficit and housing shortfall.  

                                     

                                     

                                     

                                     




7 December 2009, p7                                                                        African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



                                                CEMENT SUPPLY
China is the largest cement                     Growth of global cement production (CAGR of 7% to 2,873mtpa over 2003‐08), like 
producer (share of nearly 50%)                  demand,  has  been  driven  by  China  (+10%  to  1,400mtpa)  and  India  (+8.6%  to 
                                                183mtpa), which saw significant capacity additions during the period fuelled by the 
                                                robust  growth  of  domestic  demand.  China  is  the  largest  cement  producer  in  the 
                                                world with a share of 49% in 2008 (vs 19% in 1990). In contrast, the position of the 
                                                US  as  a  cement  producer  has  weakened  over  the  years,  with  its  share  of  global 
                                                production  declining  to  3.0%  in  2008  from  6.3%  in  1990.  Historically,  the  US  has 
                                                been  resorting  to  cement  imports  to  meet  the  shortfall  (average  of  1.2%  of 
                                                consumption over 1990‐2008). Growth in global cement production slowed to 2.0% 
                                                in 2008 (7.6% in 2007) due to the global recession. 

                                                Global cement production (mtpa)  

                                                       3,000                                                                                   12
                                                                         Growth ‐ RHS               Global production ‐ LHS
                                                       2,500                                                                                   10

                                                       2,000                                                                                   8

                                                       1,500                                                                                   6

                                                       1,000                                                                                   4

                                                         500                                                                                   2

                                                            0                                                                                  0
                                                                91       93      95       97       99      01       03       05      07
                                                                                                                                                     
                                                                                                     
                                                Source: Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009) 

Global capacity estimated to rise               Global cement production capacity grew by 3.7% in 2008 to 3,030mtpa, driven by 
by 500mtpa over 2009‐13                         capacity  expansion  in  China  (64%  share  of  additional  capacity)  and  India  (16% 
                                                share). According to the Lafarge group, global capacity will increase at an average 
                                                rate of 4.7% pa over 2008‐10 to 3,320mtpa. Nearly 58% of new capacity is expected 
                                                to  be  added  in  China  and  India  due  to  infrastructural  development  programmes 
                                                and  lower  production  costs  in  these  countries.  Given  the  tougher credit 
                                                environment,  capacity  expansion  plans  by  some  cement  producers  have  been 
                                                curtailed, with new contracted kiln capacity1 of only 25‐50mtpa (excluding China) in 
                                                2009  (vs  124mtpa  in  2008).  Hence,  we  expect  capacity  additions  to  slow
                                                significantly in 2012, given the lead time of two to three years between awarding a
                                                contract and actually commissioning new capacity. 




 
1
  Contracted kiln capacity is a leading indicator for cement capital investment. However, the kiln system accounts for approximately 25% of the value of 
the total cement production line and has a longer lifetime than other equipment in the plant. 
 



7 December 2009, p8                                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



                                      New global contracted cement kiln capacity (excluding China) (mtpa) 

                                          150
                                                   New contracted kiln capacity of only 25‐50mtpa (excl China) 
                                                           expected in 2009 (vs 123.8mtpa in 2008) 


                                          100




                                           50




                                            0
                                                1990     1992   1994     1996    1998     2000     2002    2004     2006     2008
                                                                                                                                         
                                      Source: FLSmidth 

Top five players account for 22%      The  global  cement  industry  is  fairly  fragmented,  with  the  top five  players 
of global installed capacity          accounting for nearly 22% of installed capacity in 2008. Lafarge group is the world’s 
                                      largest cement producer, with a presence in 76 countries and installed production 
                                      capacity  of  205mtpa  in  2008.  It  is  closely  followed  by  the  Holcim  group  with
                                      installed capacity of 194mtpa (6.4% share of global capacity in 2008). 

                                      Major cement producers ‐2008 (mtpa) 

                                          250
                                                       Sales         Capacity 

                                          200


                                          150


                                          100


                                          50


                                           0
                                                 Lafarge        Holcim    Heidelberg       Cemex      Italcementi      Buzzi
                                                                           Cement                                     Unicem
                                                                                                                                     
                                      Source: Cemnet  

 
 
 
 
 
 
 
 




7 December 2009, p9                                                                          African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
                             AFRICAN CEMENT INDUSTRY
                             CEMENT DEMAND
Robust growth in cement      Infrastructure development has  been  largely  neglected  in  Africa  due  to its history  of  civil 
demand in past five years    unrest,  political  instability  and  poor  investment  climate.  However,  cement  demand has 
                             grown  faster  over  the  past  five  years  (CAGR  of  9.5%  in  2003‐08  vs  5.3%  over  1998‐2003
                             and  4%  over  1993‐98),  driven  by  strong  economic  growth  and  the  emphasis  on 
                             infrastructure development. In 2008, as a result of the global economic downturn, growth 
                             in cement demand slowed to 8.7% (vs +13.1% in 2007) on lower construction activity.  

                             Growth of cement consumption in Africa vs growth of GDP in Africa  

                              18%
                                                                        African GDP            Cement consumption


                              12%



                                6%



                                0%
                                        91       93      95        97       99        01       03       05       07


                               ‐6%
                                                                                                                           
                             Source: IMF, Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009) 

Demand to grow despite       Despite the challenging economic environment in Africa (real GDP expected to grow 1.7% 
lower economic growth        in 2009 vs 5.2% in 2008, as per the IMF), we expect cement demand to continue growing
                             given  the  substantial  infrastructure  deficit, housing  shortfall,  increasing  population  and 
                             urbanisation. Only 56% of the sub‐Saharan African population is estimated to have access 
                             to safe drinking water and only 23% of households have access to electricity. Further, only 
                             one‐third of the African population has access to an all‐season road network. According to 
                             a  study  by  the  World  Bank  ‘Africa's  Infrastructure:  A  Time  for  Transformation’,  annual 
                             investment  of USD 93bn  (vs present  expenditure  of  USD 45bn)  needs  to  be  made  in sub‐
                             Saharan  Africa  over  the  next  ten  years  to  narrow  the  infrastructure  gap  with  other
                             developing  countries  and  to  meet  Millennium  Development  Goals.  We  expect  this 
                             requirement to provide attractive growth opportunities for cement companies in Africa. 

                             Annual investment required in the infrastructure sector in sub‐Saharan Africa (USDbn) 
                              Sector                                 Capital expenditure        Maintenance costs             Total investment  

                              Power                                                 26.7                      14.1                        40.8 
                              Transportation                                          8.8                      9.4                        18.2 
                              Water supply and sanitation                           14.9                       7.0                        21.9 
                              ICT                                                     7.0                      2.0                         9.0 
                              Irrigation                                              2.9                      0.6                         3.5 
                              Total                                                 60.4                      33.0                        93.3 
                             Source: Africa's Infrastructure: A Time for Transformation (World Bank) 




7 December 2009, p10                                                                          African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



Egypt to drive African      We  forecast  Africa’s  cement  demand  growth  by  analysing  the  top  five  cement  markets
cement demand in 2009       (some  65%  of  2008  demand).  In  our  view,  demand  in  Africa  will  show  resilience  in  2009 
                            (+8.7%  vs  +8.7%  in  2008)  despite  slowing  economic  growth  because  of  robust  demand 
                            growth in Egypt (around 25% of total African demand) and the emphasis on infrastructure
                            development  by  most  African  governments.  We  estimate  cement  demand  to  grow  at  a 
                            CAGR  of  8.3%  over  2008‐13  to  225.9mtpa,  led  by  growth  in  Egypt  (+11.1%),  Nigeria 
                            (+10.7%) and Algeria (+8.6%).   

                            Domestic demand forecasts (% growth)  
                                                 2004     2005      2006     2007      2008       2009F     2010F    2011F     2012F    2013F 

                             Egypt              ‐11.3      20.8       5.3     15.0       9.6        25.0      6.7       7.5      8.3       9.0 
                             Algeria              ‐2.1     13.1     19.4       5.9       8.7         6.5      8.4       8.8      9.5       9.6 
                             Nigeria              9.5      10.0       9.7     19.8      12.8         8.6     10.0      10.4     11.9      12.5 
                             Morocco              5.8       5.0     10.4      12.6      10.2         1.5      2.0       9.0     10.0      10.0 
                             South Africa         5.2      11.6     11.1       6.6      ‐4.6        ‐8.0      0.0       3.8      4.3       4.5 
                             Tanzania            10.9      31.1      ‐7.5     14.9      10.0         6.7      7.6       9.1     10.1      10.1 
                             Zambia              31.6      10.0      ‐9.1     30.0      23.1         9.1     10.1      11.0     11.0      11.0 
                             Kenya               15.0      11.0     12.5      16.9      13.2        12.1     10.0       8.0      8.0       8.0 
                             Rest of Africa       6.4       9.1     19.5      14.4       9.1         3.5      7.6       8.7      8.5       8.4 
                             Africa               0.9      12.6     12.5      13.1       8.7         8.7      6.7       8.2      8.8       9.1 
                            Source: Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009), African Alliance 

                            Real GDP growth (%) 
                                                 2004     2005      2006     2007      2008       2009F     2010F    2011F     2012F    2013F 

                             Egypt                4.1       4.5       6.8      7.1       7.2         4.7      4.5       5.0      5.5       6.0 
                             Algeria              5.2       5.1       2.0      3.0       3.0         2.1      3.7       3.9      4.2       4.3 
                             Nigeria             10.6       5.4       6.2      6.4       5.3         2.9      5.0       5.2      5.9       6.2 
                             Morocco              4.8       3.0       7.8      2.7       5.4         5.0      3.2       4.5      5.0       5.0 
                             South Africa         4.9       5.0       5.3      5.1       3.1        ‐2.2      1.7       3.8      4.3       4.5 
                             Tanzania             7.8       7.4       6.7      7.1       7.4         5.0      5.6       6.7      7.5       7.5 
                             Zambia               5.4       5.3       6.2      6.2       5.8         4.5      5.0       5.5      6.0       6.1 
                             Kenya                4.6       5.9       6.4      7.1       1.7         2.5      4.0       5.0      6.3       6.5 
                             Rest of Africa       6.8       6.7       7.0      8.1       6.5         2.0      5.1       5.8      5.7       5.6 
                             Africa               6.7       5.7       6.1      6.3       5.2         1.7      4.0       5.2      5.3       5.3 
                            Source: IMF  




7 December 2009, p11                                                                            African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
Medium‐ to long‐term           Egypt:  Despite  a  depressed  economic  environment  (GDP  growth  down  to  4.7%  in 
prospects for key African      2009 vs 7.2% in 2008, as per IMF), cement consumption has grown strongly in 1H09 
markets are positive           (+25% y/y vs +14% in 1H08), driven by robust construction activity in the residential 
                               sector  and  economic  stimulus  packages  announced  by  the  government;  the  size  of 
                               the  stimulus  package  doubled  to  EGP 30bn  in  April  2009.  We  estimate  cement 
                               consumption  to  grow  by  25%  in  2009,  but  growth  is  expected  to  decline  in  2010
                               (+6.7%). In our view, cement demand will continue to grow over the next five years 
                               (CAGR of 11.1% for 2008‐13F to reach 64mtpa) due to a substantial housing shortfall 
                               (6m units). The government estimates annual production of 820,000 residential units
                               over  the  next  two  decades.  In  the  sixth  five‐year  plan  (2008‐12),  there  is  planned 
                               investment of EGP 419bn (USD 78bn) in infrastructure and EGP 107bn (USD 20bn) in 
                               real estate sectors. 

                               Algeria:  Cement  demand  grew  6%  in  the  first  five  months  of  2009, driven  by  the 
                               booming infrastructure and housing sectors. In our view, there are significant growth 
                               opportunities  due  to  government’s  commitment  to  building  1m  housing  units  by 
                               2014.  The  government  plans  to  spend  USD 4.1bn  over  2010‐14  to  refurbish 
                               residential  areas.  There  are  also  growth  opportunities  in  the  transportation  sector, 
                               including the planned construction of expressways (600km), new highways (3,700km)
                               and repair of highways (14,000km). We estimate cement consumption to grow at a 
                               CAGR of 8.6% over 2008‐13 to 26.4mtpa.  

                               Nigeria: In our view, Nigeria offers significant growth opportunities as the country’s
                               central  bank  estimates  that  USD 510bn  needs  to  be  invested  in  infrastructure  over 
                               the  next  11  years  if  Nigeria is  to  achieve  its  target  of  becoming  one  of  the  top  20 
                               global economies by 2020. We estimate cement consumption to grow at a CAGR of
                               10.7% over 2008‐13 to 24.9mtpa, driven by an acute housing shortfall (12 ‐16m units
                               according to World Bank estimates), government plans to expand road networks and 
                               the  low  per‐capita  cement  consumption.  The  decline  in  crude  oil  prices  in  1H09  is 
                               unlikely  to  have  a  material  impact  on  infrastructure  projects  in  Lagos;  however 
                               construction activity elsewhere is driven by government contracts, despite growth in 
                               the number of private developers.  

                               Morocco: We believe growth in cement demand in Morocco will remain subdued in 
                               the near term; we estimate growth of 1.5% in 2009 and 2% in 2010 (vs 11% in 2008). 
                               This  muted  growth  is  the  fallout  from  the  global  economic  crisis  which resulted  in 
                               slowdown in construction of new housing units (down to 102,000 units in 2008 from 
                               112,000  units  in  2007).  The  housing  sector  accounted  for  nearly  80%  of  all  cement
                               demand in 2007. We expect conditions to start improving from 2011 due to an acute 
                               housing shortage in the country, estimated at nearly 1m units at the end of 2007, and 
                               government’s  commitment  to  build  150,000  housing  units  per  annum.  The 
                               government  has  also  launched  several  new  infrastructure  projects,  including  new 
                               roads,  ports,  dams  and  stadiums.  We  estimate  cement  consumption  to  grow  at  a 
                               CAGR of 9.7% over 2010‐13 to 19.3mtpa. 

                               South  Africa:  Cement  demand  contracted  in  2008  (‐4.6%)  due  to  slowing  housing 
                               construction activity. We expect cement demand to continue decline in 2009 (down 
                               8% vs a decline of 7.5% in 1H09) and remain flat in 2010 due to the weakness of the 
                               housing  construction,  which  constitutes  nearly  40%  of  total  cement  demand.
                               Negative GDP growth (‐2.2% in 2009 vs +3.1% in 2008) and a tight credit market are 
                               affecting  housing  construction  despite  interest  rates  declining  over  the  past  eight
                               months  from  15.5%  to  10.5%.  However,  the  immediate  demand  trigger  is  the  2010 
                               Soccer  World  Cup,  with  the  construction  of  a  number  of  stadiums  and  hotels  well 



7 December 2009, p12                                                                 African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



                        advanced.  The  medium‐  to  long‐term  outlook  is  positive  given  the  government’s
                        emphasis  on  infrastructure  development;  it  targets  to  increase  the  share  of  gross 
                        fixed  capital  formation  of  GDP  to  25%  by  2014  (some  21%  in  2007). In  addition, 
                        government is likely to accelerate the delivery of low‐cost housing to meet significant 
                        demand, estimated to increase by 60% to 3.5m units by 2015. As such, we estimate 
                        cement demand to grow at a CAGR of 4.2% over 2010‐13 to 14mtpa.  

                        Tanzania:  We  expect  cement  demand  growth  to  slow  in  2009  (+6.7%  to  2mtpa  vs 
                        10% in 2008) as a result of lower economic growth (+5% in 2009 vs 7.5% in 2008, as 
                        per IMF). In our view, there is significant growth potential for cement demand in the 
                        medium to long term due to the considerable infrastructure deficit and large housing 
                        shortfall (some 2m units). According to the IMF, only 11% of households in Tanzania 
                        have access to electricity and 28% of the rural population lives within two kilometres
                        of an all‐weather road. We estimate cement demand to grow at a CAGR of 9.2% for 
                        2009‐13 to 2.8mtpa (vs +11.3% in 2004‐08).  

                        Zambia: In our view, the global economic slowdown will continue to have a negative
                        impact on the growth of cement demand in Zambia, estimated at +9.1% in 2009 (vs 
                        23% in 2008) due to slowing Zambian real GDP growth, estimated by the IMF at 4.5% 
                        in 2009 and down from 6% in 2008. Cement demand growth had already slowed in 
                        2008  (from  30%  in  2007)  against  slowing  economic  growth  (due  to  lower  copper 
                        prices),  contributing  to  the  closure  of  copper  mines  and  postponement  of  housing 
                        and infrastructure projects. However, we expect cement consumption growth to pick
                        up  in  2010,  driven  by  the  expected  upturn  in  the  construction  and  infrastructure 
                        sectors. The medium‐ to long‐term prospects of the cement sector in Zambia remain 
                        positive given the country’s infrastructure deficit as well as it being a supply hub for 
                        the  region  (Angola,  DRC,  Malawi,  Zimbabwe  and  Botswana).  We  estimate  cement 
                        demand to grow at a CAGR of 10.4% over 2009‐13 to 1.3mtpa.  

                        Kenya:  We  expect  cement  demand  in  Kenya  to  grow  strongly  in  2009  (+12%  to 
                        2.6mtpa) despite slowing economic growth (GDP to grow by 2.5% in 2009 vs CAGR of
                        5% over 2005‐08, as per IMF). Government has indicated it will increase investment 
                        in  the  infrastructure  sector  to  drive  economic  momentum;  a  stimulus  package  of 
                        KES 140bn (USD 2.1bn) has been allocated for infrastructure spending over 2009‐10. 
                        In  February  2009,  the  government  raised  a  KES 18.5bn  (USD 278m)  infrastructure 
                        bond that will be used to build roads, power plants and other infrastructure projects. 
                        Government also recently launched a second infrastructure bond of KES 18.5bn. We 
                        expect large projects, including expansion of the Thika road and construction of the
                        Wajir and Kisumu airports, to boost cement demand in 2009. Our medium‐ to long‐
                        term outlook is positive; there is a large housing shortfall (some 600,000 units) and 
                        infrastructure deficit. We estimate cement demand to grow at a CAGR of 9.2% over
                        2008‐13 to 3.64mtpa. 

 




7 December 2009, p13                                                      African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
Growth potential              Cement  use  has  grown  strongly  in  Africa  over  the  past  five  years,  led  by  Egypt,  where 
illustrated by low per‐       cement consumption per capita has increased at a CAGR of 5.2% over 2003‐08 to 504kg, 
capita cement                 Morocco  (+7.4%  to  448kg),  Algeria  (+6.8%  to  503kg)  and  Nigeria  (+9.3%  to  102kg). 
consumption in Africa         However,  consumption  per  capita  in  Africa  (162kg  in  2008)  still  lags  global  levels  (world 
                              average of 563kg and 1,047kg for China). In our view, there is significant growth potential 
                              in Africa given the emphasis on infrastructure development and current housing shortfall.
                              We  expect  per‐capita  consumption  of  the  top  five  African  markets  to  continue  growing 
                              strongly  for  the  next  decade  as  a  result  of  robust  construction  activities.  On  a  long‐term 
                              basis,  we  expect  per  capita  consumption  of  the  top  five  markets  to  decline  to  current
                              levels,  as  is  the  case  with  developed  economies,  where  a  majority  of  the  cement
                              consumption is meant for maintenance purposes.  

                              Consumption per capita vs GDP per capita of selected African countries (2000‐08) 

                                                                                                  Algeria      Morocco      Nigeria       South Africa       Egypt
                                                                           600
                                  Consumption per capita (kg)




                                                                           450


                                                                           300


                                                                           150


                                                                                  0
                                                                                      0              1,000        2,000      3,000      4,000            5,000       6,000
                                                                                                                     GDP per capita (USD)
                                                                                                                                                                               
                              Source: IMF, Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009), African Alliance 
                               
                              Consumption per capita vs GDP per capita of the world (2008) 

                                                                                  1,000
                                                                                                                                    Spain  
                                                                                      900
                                                                                                                               Greece  
                                                    Consumption per capita (Kg)




                                                                                      800
                                                                                                                                       Italy 
                                                                                      700                                                                            Switzerland  
                                                                                                            Turkey
                                                                                      600
                                                                                                  Egypt Algeria            Israel
                                                                                      500
                                                                                                        Morocco                          France  
                                                                                      400                                                       Finland 
                                                                                                                                Germany  
                                                                                      300                   South Africa                                 USA 
                                                                                      200
                                                                                                  Nigeria                                             Sweden   
                                                                                      100           Kenya
                                                                                          0
                                                                                              0         10,000       20,000   30,000     40,000          50,000      60,000
                                                                                                                        GDP per capita (USD)
                                                                                                                                                                                   
                              Source: IMF, Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009), African Alliance 
                               




7 December 2009, p14                                                                                                                            African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



Urbanisation a major          In  our  view,  increasing  urbanisation  will  be  the  major  impetus  behind  cement  demand
driver for cement demand      growth. According to UN‐HABITAT, the urban population in Africa will increase to 500m by
                              2015 (vs 300m at present). Africa’s urban population has grown fastest in the world since 
                              1980  (37%  in  2007  vs  28%  in  1980)  at  a  CAGR  of  4.9%,  which  is  twice  the  urbanisation 
                              growth rate in Asia and Latin America. For example, after the lifting of economic sanctions 
                              and oil price boom in recent years, Libya now has a high level of per capita consumption 
                              (921kg  in  2008)  and  urbanisation  rate  (85%).  On  the  other  hand,  Gabon  is  an exception 
                              (urbanisation  rate  of  84%  and  per‐capita  cement  consumption  of  314.7kg),  due  to  the 
                              neglected state of infrastructure outside the capital of Libreville.  

                              Per capita consumption vs urbanisation of African countries (2008) 

                                                          1,200
                                                                                                                              Libya 
                                                          1,000
                                Consumption/capita (Kg)




                                                                                                          Cape Verde  
                                                           800
                                                                                                Seychelles           Tunisia  
                                                           600                                                      Algeria
                                                                                         Mauritius    Egypt
                                                                                                                 Morocco 
                                                           400

                                                                                                                 South Africa          Gabon 
                                                           200
                                                                         Burundi                                Nigeria

                                                                 0
                                                                     0              20           40           60                 80             100
                                                                                              Urban population (%)
                                                                                                                                                       
                              Source: IMF, Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009), UN estimates, African Alliance 
                              Note: Estimated urbanisation rates for 2010 have been used as proxy for 2008 




7 December 2009, p15                                                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
                              CEMENT SUPPLY
Plants operating at near‐     Capacity constraints have historically been a major inhibitor for the industry’s growth, with
full capacity to keep pace    plants  in  Africa  operating  at  near‐full  capacity  to  keep  pace  with  growing  demand.  We 
with rising demand            estimate  an  average  utilisation  rate  of  90%  in  2008  (total  capacity  of  155mtpa),  with
                              utilisation  rates  varying  from  95%  in  Egypt  and  Algeria,  to  75%  in  Nigeria, and  44%  in 
                              Zimbabwe). 

                              Production capacity and utilisation rates for select African countries (2008) 

                                                               Capacity (mtpa) ‐ LHS                                                            Utilisation rate (%) ‐ RHS
                               50                                                                                                                                                                                120

                               40                                                                                                                                                                                100

                                                                                                                                                                                                                 80
                               30
                                                                                                                                                                                                                 60
                               20
                                                                                                                                                                                                                 40
                               10                                                                                                                                                                                20

                                 0                                                                                                                                                                               0
                                                                          Morocco




                                                                                                                                                                          Mozambique


                                                                                                                                                                                               Malawi
                                                                                                                                                                                       Congo
                                         Egypt




                                                                                                                        Zimbabwe
                                                                                              Tunisia




                                                                                                                                    Tanzania




                                                                                                                                                                 Uganda
                                                 Algeria
                                                           South Africa


                                                                                    Nigeria


                                                                                                        Ghana
                                                                                                                Kenya




                                                                                                                                               Angola
                                                                                                                                                        Zambia




                                                                                                                                                                                                        Rwanda
                                                                                                                                                                                                                        
                              Source: Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009), Company filings  

Aggressive capacity           Robust  growth  over  the  last  three  to  four  years,  coupled  with  capacity  constraints,
expansion plans               prompted cement producers to plan aggressive expansion for the next two to three years. 
                              We estimate installed production capacity to increase to 223mtpa in 2011, a CAGR of 13% 
                              for  2008‐11  (based  on  new  kiln  capacity).  The  majority  of  new  capacity  will  be 
                              commissioned in 2010‐11 in the top five markets (Egypt, Algeria, Morocco, South Africa and 
                              Nigeria).  

                              Capacity expansion plans of the top five African markets  
                              Country                                                   Capacity (mtpa in 2008)                                                           Target capacity                        Capacity increase (mtpa)
                              Egypt                                                                                                45.3                            61.8mtpa by 2011                                                 16.5
                              Algeria                                                                                              18.6                            25.9mtpa by 2012                                                   7.3
                              Morocco                                                                                              15.4                            23.5mtpa by 2011                                                   8.1
                              South Africa                                                                                         14.0                            17.0mtpa by 2011                                                   3.0

                              Nigeria                                                                                              10.3                            18.7mtpa by 2012                                                   8.3
                              Total ‐ Top five markets                                                                       103.7                                                                                                  43.2
                              Source: Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009), Company filings  




7 December 2009, p16                                                                                                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



Lafarge is expanding        Out of  the  top  five  international  cement groups  operating  in Africa,  Lafarge has the most 
aggressively over 2009‐     extensive  capacity  expansion  plans  for  2009‐11,  with  the  group’s  capacity  estimated  to 
11                          increase to 48.1mtpa by 2011 (+25% vs 38.5mtpa in 2008). However, its share of industry 
                            capacity  will  reduce  to  21.5%  in  2011  (vs  24.9%  in  2008),  owing  to  the rapid  capacity 
                            expansion  by  local  players  in  key  markets.  Lafarge  became  the  second‐largest  cement 
                            producer  in  Egypt  (behind  Suez  Cement),  with  installed  production  capacity  of  10mtpa  in 
                            2008, after its acquisition of Orascom’s cement business. As a result of the acquisition, in 
                            2008 Lafarge also became the largest player in Algeria with installed capacity of 8.6mtpa.  

                            None of the top international players, except Cemex, have announced capacity expansion 
                            plans in Egypt. In May 2008, Lafarge sold its 50% stake in Lafarge Titan Egypt, a 50:50 joint 
                            venture  between  Lafarge  and  Greek  cement  group  Titan,  to  its  joint  venture  partner. 
                            Lafarge Titan Egypt owned two cement plants in Egypt in Alexandria and Beni Suef (capacity 
                            to be increased by 1.5mtpa in 2010). 

                            Expansion plans of global cement groups in key markets (projects announced in mtpa) 
                             Country                                Lafarge             Holcim            Italcementi                Cemex 

                             Egypt                                         ‐                  ‐                      ‐           +1.5 (FY10) 
                             Morocco                            +1.1 (FY09)         +0.6 (FY11)           +1.2 (FY09)                      ‐ 
                             Nigeria                            +2.4 (FY11)                   ‐                      ‐                     ‐ 
                             Algeria                            +0.3 (FY10)                   ‐                      ‐                     ‐ 
                             South Africa                       +1.0 (FY10)                   ‐                      ‐                     ‐ 
                             Kenya                              +0.9 (FY09)                   ‐                      ‐                     ‐ 
                             Tanzania                                      ‐        +0.5 (FY09)                      ‐                     ‐ 
                             Total – Key markets                +5.4 (FY11)         +1.1 (FY11)           +1.2 (FY11)            +1.5 (FY11) 

                            Source: Company filings, Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009) 

                            Note: In Kenya, Lafarge holds a 42% stake in East African Portland Cement and a 59% stake in Bamburi; in Nigeria, 
                            Lafarge has a majority stake in WAPCO Cement and 50% stake in Ashaka Cement;  in Algeria, Lafarge owns a 35% 
                            stake in Meftah Cement Company; in Egypt, Assuit Cement is controlled by the Mexican cement group, Cemex   




7 December 2009, p17                                                                         African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
Pricing pressure expected      We  expect  the  combination  of  new  capacity  and  deteriorating  demand  to  result  in  an 
due to excess capacity         oversupply  in  large  African  markets  (capacity  of  223mtpa  in  2011  vs  consumption  of 
                               190.4mtpa). Utilisation rates will also decline (bottoming at 85% in 2011), with less reliance 
                               on  imports  in  2009‐11.  As  a  result  we  expect  cement  prices  to  come  under  pressure,
                               particularly in Egypt, Morocco and South Africa, where surplus capacity is expected to be 
                               higher.  

                               African capacity forecasts  
                                                                                       2008                2009F                    2010F                    2011F 

                                Capacity (mtpa)                                       155.0                 169.5                    190.5                    223.2 
                                Capacity utilisation (%)                                89.7                  90.0                     88.0                     85.0 
                                Production (mtpa)                                     139.1                 152.6                    167.6                    189.7 
                                Consumption (mtpa)                                    151.6                 164.9                    175.9                    190.4 
                               Source: Cemnet Global Cement Report, eighth edition (April 2009), African Alliance 

                               Surplus capacity in top five markets by 2011 (mtpa) 
                                                                                                                                                 Surplus capacity 
                                                                            Capacity                Demand            Surplus capacity  
                                                                                                                                                      % demand 
                                Egypt                                                61.8                    54.2                        7.6                      14.0 
                                Algeria*                                             25.9                    24.1                        1.8                        7.6 
                                Nigeria*                                             17.2                    19.8                       ‐2.6                    ‐15.1 
                                Morocco                                              23.5                    15.9                        7.6                      47.7 
                                South Africa                                         17.0                    12.9                        4.1                      32.1 
                               Source:  Cemnet  Global  Cement  Report,  eighth  edition  (April  2009),  company  filings,  African  Alliance,  *  Data  for 
                               2012  

 
 




7 December 2009, p18                                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
                                      KEY CHALLENGES AND RISKS
Unreliable electricity makes          Unreliable  power  supply  remains  one  of  the  biggest  challenges  faced  by  African 
African cement producers              cement  producers;  the  power‐generating  capacity  of  all  48  sub‐Saharan African 
uncompetitive                         countries  is  68GW,  approximately  that  of  Spain.  Further,  electricity  prices  in  sub‐
                                      Saharan  Africa  are  high  (USD 0.02‐0.46/kWh)  compared  to  other  developing 
                                      countries  (USD 0.05‐0.10/kWh)  because  of  outdated  equipment  and  expensive 
                                      fuel. As a result of power interruptions, cement producers often incur production 
                                      losses  (lower  utilisation  rates),  making  local  producers  less  competitive  against 
                                      imports from the Middle East and Asia.  

                                      To improve reliability and to lower costs, cement producers are increasingly opting 
                                      for dedicated power sources which increase the required capital expenditure. 

Poor infrastructure is a major        Inadequate logistics, congested ports, and poor road and railway connectivity are
problem in Africa                     adding to the production and distribution costs of cement producers. According to 
                                      estimates  by  the  World  Bank,  road‐freight  tariffs  in  sub‐Saharan  Africa  are
                                      USD 0.04‐0.14  per  tonne  km  (vs  USD 0.01‐0.04  per  tonne  km  in  other  developing 
                                      countries).  The  problem  is  aggravated  by  long  distances  between  manufacturing 
                                      plants and consumer delivery points; transportation costs often exceed production 
                                      costs when cement is transported over a distance longer than 300km.  

Cheap imports from Asia on an         As  a  result  of  high  production  and  distribution  costs,  coupled  with  excess  global 
increase                              cement capacity and lower sea freight rates, cement imports to Africa have grown 
                                      recently.  The  situation  is  especially  acute  in  East  Africa  after  the  East  African 
                                      Community reduced cement import duties from 40% to 25% in June 2008, resulting
                                      in  cheap  imports  from  India,  China  and  Pakistan  flooding  the  markets  (import
                                      prices are 50‐60% cheaper than local prices). As such, local producers in Tanzania 
                                      (Lafarge and Tanga Cement) announced extended maintenance shutdowns earlier 
                                      this year due to surplus inventory.   

Tighter credit environment            Africa  was  impacted  by  the  global  financial  crisis  due  to  the  steep  decline  in
contributed to slower growth          commodity  prices,  slowing  FDI,  decreased  remittances  and  foreign  aid.  Lending 
                                      requirements  became  more  stringent,  making  it  difficult  for  companies  to  raise 
                                      expansion funding. Higher borrowing costs also affected private‐sector investment, 
                                      leading  to  lower  construction  activity  in  2008,  and  thus  lower  growth  of  cement 
                                      demand. 

Prolonged recession and political     A  prolonged  global  recession  could  severely  inhibit  growth  of  the  African
instability may inhibit growth        construction sector as many countries depend on donor funding for infrastructure 
                                      investment  or  are  driven  by  commodity  production  and  exports.  External  finance 
                                      for the infrastructure sector grew rapidly in recent years (USD 15bn at present from 
                                      USD 4bn  in  2002)  and  its  unavailability  may  hamper  infrastructure  roll‐out  in  the 
                                      short‐term. 

 
 
 
 




7 December 2009, p19                                                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



 
                                     PORTER’S FIVE FORCES ANALYSIS
Porter’s analysis indicates mid‐         Threat  of  new  entrants  (low).  Barriers  for  new  entrants  to  the  cement 
level industry attractiveness for        industry are high due to its capital‐intensive nature. As a result small players 
existing players                         find  it  difficult  to  enter  the  industry,  while  large  companies  generally  enjoy 
                                         economies of scale, and thus a competitive advantage. 

                                         Industry  rivalry  (high).  Industry  rivalry  is  high  due  to  the  undifferentiated 
                                         nature  of  cement.  Therefore  cement  producers  compete  on  distribution 
                                         channels  and  price.  We  expect  industry  rivalry  to  increase  when  new
                                         production capacity is commissioned during 2010‐11, resulting in oversupply. 
                                         In our view, cement prices will decline in key markets as producers cut prices 
                                         to operate plants at near‐full capacity (due to high fixed costs).  

                                         Bargaining  power  of  suppliers  (high).  The  primary  raw  materials  used  to
                                         produce  cement  include  clinker,  limestone,  clay  and  energy.  Raw  material 
                                         suppliers enjoy significant power given the importance of these materials for 
                                         cement production. Clinker sometimes needs to be imported at a high cost, 
                                         while  availability  of  limestone  often  determines  the  plant  location.  Further, 
                                         the local utility (typically government owned) enjoys significant power as it is 
                                         the main supplier of electricity.  

                                         Power of buyers (low). The power of buyers remains weak given the need for
                                         cement in the construction industry. Cement manufacturers are price makers 
                                         and buyers are price takers. Cement prices have risen consistently in Africa on
                                         robust  growth  of  domestic  demand  and  capacity  constraints.  We  expect
                                         buyers’ power to increase when excess capacity comes on stream.  

                                         Threat of substitutes (low). There is no substitute for cement in the modern 
                                         construction industry.  




7 December 2009, p20                                                                 African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 




                                    PROFITABILITY
Lafarge Ciments and Sinai           In our coverage universe, Lafarge Ciments (Morocco) and Sinai Cement (Egypt) are 
Cement are the most profitable      the most profitable, with EBITDA margins of 52% in 2008.  
in our coverage universe 
                                    We expect the EBITDA margins of Lafarge Ciments to improve over FY09‐11, driven 
                                    by  lower  fuel  bills  following the  increased  use  of  wind  energy  as  a  fuel  source 
                                    (some 20% of its total electricity in FY09).  

                                    On  the  other  hand,  EBITDA  margins  of  the  Egyptian  cement  companies  (Sinai 
                                    Cement,  Misr  Beni‐Suef  and  Suez  Cement)  are  expected  to  come  under  pressure
                                    due  to  government’s  decision  in  July  2008  to  withdraw  electricity subsidies  to 
                                    energy‐intensive  industries,  resulting  in  higher  input  costs.  The  expected 
                                    oversupply in Egypt in 2010‐11 will also contribute to lower margins.  

                                    Finally, we expect EBITDA margins of Lafarge Zambia to improve over FY09‐11 due 
                                    to  efficiencies  from  the  new  plant  (based  on  dry‐process  cement  production 
                                    technology) and expected growth in production volume.  

                                    EBITDA per tonne of select African cement companies (2008)  

                                                                 100
                                                                                                                          Benue Cement 
                                                                 90
                                        EBITDA per tonne (USD)




                                                                 80
                                                                                                            Lafarge Zambia 
                                                                               Lafarge WAPCO
                                                                 70
                                                                                                           Tanzania Portland  
                                                                 60            Bamburi Cement              Tanga Cements          Lafarge Ciments
                                                                 50
                                                                       CCNN                    Ciments du Maroc
                                                                 40                                                               Sinai Cements
                                                                         Ashaka Cement            Suez Cements  Holcim Maroc 
                                                                 30
                                                                                                        Misr Beni‐Suef 
                                                                 20
                                                                   15%                   30%                       45%                      60%
                                                                                                 EBITDA margin
                                                                                                                                                     
                                    Source: Company filings 


                                     




7 December 2009, p21                                                                                        African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Africa Cement 
Sector Report 



REFERENCES
 
      Cemnet Global Cement Report, eighth edition, April 2009 

      Lafarge 2008 investor and analyst day, December 2008  

      FLSmidth & Co, A/S Q2 report, August 2009  

      The Infrastructure Consortium of Africa, annual report 2007, December 2007 

      World Bank , Africa’s Infrastructure: A Time for Transformation, November 2009  

      UN‐HABITAT, 2nd African ministerial conference on housing and urban development, July 2008  




7 December 2009, p22                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
Lafarge Cement Zambia 
 Company          Report 



Equity research | Zambia | Building and construction
                                                                                                             
CAPACITY EXPANSION FUELLING GROWTH                                                                          BUY
                                                                                                             
We  update  coverage  on  Lafarge  Cement  Zambia  (Lafarge  Zambia)  with  a  BUY                          07 DECEMBER 2009
and a target price of ZMK 6,408, 42% above the current price. Lafarge Zambia is 
                                                                                                            Current price                 ZMK        4,500
the largest cement producer in Zambia, with a domestic market share of 62% in
                                                                                                            Target price                  ZMK        6,408
FY08.  We  expect  its  position  in  Zambia  to  strengthen  further, with  the 
commissioning of its new plant in Chilanga in FY09, raising installed production                            Expected capital gain            %        42.4
capacity by 97% to 1.28mtpa.                                                                                Expected div yield               %        0.04
                                                                                                            Expected total return            %        42.4
          Dominance to continue. Lafarge Zambia’s capacity expansion programme                               
          places the company in an enviable position in the Zambian cement sector.                          Market cap                   ZMKm      900,180
          With  an  estimated  76%  share  of  installed  capacity  in  FY09,  it  is  well                                              USDm        192.4
          positioned  to  meet  growing  cement  demand  in  Zambia  and  regional                          Daily value traded           ZMKm        28.76
          markets. We forecast EPS growth of 154% to ZMK 941 in FY09, driven by                             (last 12 mths)               USDk         6.15
          solid growth in domestic sales volumes (+63% to 0.80mtpa), higher price                            
          realisations (+30%) and improved operating margins.                                               PRICE PERFORMANCE
          Margins expansion during FY09‐11. In our view, operating margins will be                              200.0%
          sustained over the next five years, driven by increased capacity utilisation
                                                                                                                150.0%
          rates to meet rising cement demand in Zambia (CAGR of 10% during 2009‐
          11). In addition, improved efficiencies of the new plant (dry process) will                           100.0%
          contribute  to  margin  expansion  ‐  we  estimate  Lafarge  Zambia’s  EBITDA 
          margins to expand by 360bp over FY08‐11 to 41.7%.                                                      50.0%

                                                                                                                  0.0%
          Risks  exist.  The  depreciation  of  the  Zambian  kwacha  (resulting  in  higher 
                                                                                                                         D06 J07 D07 J08 D08 J09
          input costs), coupled with increased competition, pose the greatest risk to 
          Lafarge  Zambia’s  earnings  growth.  In  our  view,  price  increases in  the                    KEY DATA
          domestic  market  will  be  difficult  given  the  surplus  capacity  in  Zambia  in              Strategic shareholder (%)    Lafarge      84.1
          FY09  (cement  production  capacity  of  1.7mtpa in  2009  vs  domestic                           Distance from port (km)                   875
          demand  of  0.9mtpa)  as  a  result  of  its  own  expanded  capacity  and  the                                                FY08 FY09F
          entry  of  new  players  (Zambezi  Portland  Cement,  Scirocco  and  later,                       Market cap/tonne (USD)        219.4      192.0
          Dangote).                                                                                         Production (ktpa)             578.0      896.0 
                                                                                                            Capacity utilisation (%)       88.9       70.0
          Valuation. We forecast earnings growth of 154% in FY09 and 29% in FY10,                           Market share (%)               61.8       92.2
          which  places  it  on  a  forward  PE  of  4.8x.  However,  low  liquidity  and  free             Cash cost/tonne (USD)         100.7      125.9
          float levels limit entry opportunities.                                                           USD 1=ZMK 4,578 
                                                                                                             
                                                                                                         
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                               FY07      FY08      1H09      FY09F       FY10F   FY11F
Earnings per share (ZMK)                   317       370        309       941       1,212   1,414
  % ch                                    17.0       16.9        0.8    154.4        28.7    16.7
Dividends per share (ZMK)                   60         30         0       188        242     283
  % ch                                        ‐     ‐50.0          ‐    527.6        28.7    16.7           Contact: 
                                                                                                            Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                                                                 
                                                                                                            terielec@africanalliance.com  
Price to earnings (x)                                12.2        8.8          4.8     3.7     3.2            
Price to book (x)                                     2.2        1.8          1.6     1.2     0.9           African Alliance Research is available to our 
                                                                                                            clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%)                                    0.7        0.0          4.2     5.4     6.3
                                                                                                            or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                            ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Lafarge Cement Zambia 
Company Report 



                                      INVESTMENT SUMMARY
 
Largest cement producer in            Lafarge  Cement  Zambia,  formerly  Chilanga  Cement,  is  Zambia’s  largest  cement 
Zambia                                producer,  with  installed  production  capacity  of  0.65mtpa  in  FY08.  The  company 
                                      commissioned  a  new  dry‐process  cement  plant  in  Chilanga,  with  production 
                                      capacity  of  0.83mtpa,  taking  total  installed  capacity  to  1.28mtpa  in  FY09,  having 
                                      closed the old 0.2mtpa capacity Chilanga plant. The expansion is being carried out 
                                      to  cater  to  growing  demand  from  the construction  sector  in  Zambia  and  other 
                                      regional  markets  (DRC  and  Burundi);  the  target  market  had  a  combined  cement 
                                      demand of 1.7mtpa in 2008 as per the Cemnet Global Cement Report. 

Strong results in 1H09 driven by            In 1H09, Lafarge Zambia reported solid results, with revenues up 83% y/y to 
commissioning of  new capacity              ZMK 308bn,  driven  by  higher  sales  volumes  (+49%  y/y)  and higher  price 
                                            realisations (+34%). The growth in volumes was led by the commissioning of 
                                            the  new  Chilanga  plant.  EBIT  margins  expanded  by  775bp  y/y  in  1H09  to
                                            37.7%, driven by higher volumes and cost‐containment measures adopted by 
                                            the  company;  margins  improved  despite  higher  input  costs  after the 
                                            depreciation of the kwacha (+94% to ZMK 5.3bn in foreign exchange losses). 
                                            Despite higher net finance costs (ZMK 15.3bn in 1H09 vs ZMK 1.6bn in 1H08), 
                                            EPS increased 82% y/y to ZMK 309.  

Growth in cement consumption                Growth in cement consumption in Zambia slowed to 23% in 2008 from 30% in 
to slow in 2009                             2007. Declining copper prices and slowing economic growth led to the closure
                                            of copper mines and postponement of housing and infrastructure projects in
                                            2008  –  a  result  of  the  global  credit  crisis,  which  saw  international  prices  of
                                            copper, Zambia’s biggest forex earner, fall steeply to USD 3,000 per tonne in 
                                            December  2008  from  USD 9,000  per  tonne  in  mid‐2007.  In  our  view,  the 
                                            global  economic  slowdown  will  continue  to  have  a  negative  impact  with 
                                            growth in domestic cement consumption, estimated to slow to 12.5% in 2009 
                                            ‐ IMF estimates GDP growth at 4.5% in 2009 from 6% in 2008. However, we 
                                            expect growth in cement consumption to improve in 2010 (+14% to 1mtpa), 
                                            driven by the expected upturn in the construction and infrastructure sectors. 

Long‐term growth prospects                  The medium‐ to long‐term prospects of the cement sector in Zambia remain 
remain intact                               positive due to the infrastructure deficit in the country. In October 2008, the
                                            government announced the release of funds for constructing roads, housing 
                                            units and other infrastructure projects, including the Kazungula Bridge linking 
                                            Zambia to Botswana (valued at ZMK 17bn) and hydro‐power projects (valued 
                                            at ZMK 10trn). In addition, the World Bank has indicated an interest to build a 
                                            power plant in the country valued at ZMK 4.8trn. 

Sales volume estimated to grow              In  FY09,  we  estimate  Lafarge  Zambia’s  sales  volumes  to  grow  55%  to 
by 55% in FY09                              0.90mtpa as production on the new plant ramps up, resulting in market share 
                                            of  92%  in  FY09  (vs  62%  in  FY08).  We  estimate  sales  volumes to  grow  at  a 
                                            CAGR of 24% over FY08‐11, with utilisation rates rising to 85% in FY11 from 
                                            70% in FY09, due to the growth in local consumption, which we estimate to 
                                            average 10% pa, and increased export volumes (+10% pa). 

Price realisation to increase by            In  September  2009,  retail  cement  prices  in  Zambia  rose  by  nearly  45%  to 
30% in FY09                                 ZMK 75,000  for  a  50kg  packet  (USD 326.4/tonne)  due  to  speculation  by 
                                            cement  traders  of  a  supply  shortfall,  after  the  temporary  suspension  of 
                                            operations by Lafarge Zambia. The company suspended operations for seven
                                            days  after  the  Kitwe  High  Court  ruled  against  it  in  a  case  involving  non‐
                                            remittance  of  funds  into  the  environmental  protection  fund.  After  a  brief 



7 December 2009, p24                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Cement Zambia 
Company Report 



                                         shutdown,  it  restarted  operations,  resulting  in  prices  normalising  to  about 
                                         ZMK 55,000  for  a  50kg  packet.  In  our  view,  Lafarge  Zambia’s  dominant 
                                         position  in  the  Zambian  cement  sector  gives  the  company  considerable 
                                         leverage in pricing. We forecast its price realisations to grow 30% in FY09. 

Operating profit margins to              We  expect  Lafarge  Zambia’s  operating  profit  margins  to  improve  further  in 
improve in FY09                          2H09,  driven  by  efficiencies  from  using  dry‐process  cement  production 
                                         technology in the new plant and closure of the old plant in Chilanga (based on 
                                         wet‐process technology). As a result of this, and higher price realisations, we 
                                         estimate  EBITDA  margins  to  expand  by  240bp  in  FY09  to  40.5%.  EBITDA 
                                         margins are expected to continue improving over FY10‐11 (41.7% in FY11) on 
                                         the  back  of  higher  plant  utilisation  rates  and  the  expected  decline  in  input 
                                         prices. 

Solid growth in EPS expected             We  estimate  interest  expenses  to  increase  sharply  in  FY09  (ZMK 36.9bn  vs
for FY09‐10                              ZMK 341m  in  FY08)  as  previously  capitalised  interest  is  expensed,  following 
                                         commissioning of the new plant (ZMK 200bn long‐term borrowing to partially
                                         finance the ZMK 600bn capacity expansion). Despite higher interest expenses 
                                         and higher depreciation expenses (+25% to ZMK 21.3bn in FY09), we forecast 
                                         solid  growth  in  EPS  in  FY09  (+154%  to  ZMK 941)  driven  by  strong  growth  in
                                         revenues  and  improved  profitability.  We  estimate  EPS  to  continue  growing
                                         robustly in FY10 (+29% to ZMK 1,212). 

Strong dividend payout expected          We expect increased dividends in FY09 (DPS of ZMK 188 vs ZMK 30 in FY08),
in FY09‐10                               driven by solid earnings growth. Based on management guidance, we expect 
                                         a  conservative  dividend  payout  ratio  of  20%  over  FY09‐11.  This  may  be  in 
                                         consideration of adding an additional line in the future. We estimate DPS will 
                                         increase by 29% in FY10 to ZMK 242.  

Increased competition poses              In  our  view,  the  depreciation  of  the  Zambian  kwacha,  coupled  with  rising
greatest risk                            competition, poses the greatest risk to Lafarge Zambia’s earnings growth. The 
                                         depreciation  of  the  kwacha  negatively  impacted  the  company’s  cost  of 
                                         production owing to imported spare parts and coal (imported from Zimbabwe
                                         and  accounts  for  60%  of  operating  costs).  The  company  will  find  it  hard  to 
                                         raise cement prices with the entry of Zambezi Portland Cement, who recently 
                                         commissioned  a  0.3mtpa  plant  in  Zambia.  As  a  result  of  this  and  Lafarge 
                                         Zambia’s  capacity  expansion,  we  estimate  cement  production  capacity  in
                                         Zambia  to  rise  to  1.6mtpa  in  2009.  Nigerian  cement  group  Dangote  is  also 
                                         looking  to build  a  greenfield 3,000tpda  (some  1.1mtpa) cement  plant in  the 
                                         future  – an  agreement  has  been  signed  with  Sinoma  International
                                         Engineering  to  build  the  plant,  however,  construction  is  yet  to  commence.
                                         Construction is expected to take 31 months. 

Case against Lafarge Zambia for          In September 2009, Lafarge Zambia suspended operations after court bailiffs 
environmental damages                    started  seizing  its  property  to  execute  a  High  Court  ruling  which  awarded 
                                         USD13m  to  Citizens  for  a  Better  Environment  (CBE)  for  environmental
                                         liabilities caused by its plants in Lusaka and Ndola. As a result, the company 
                                         lost seven days of production (3,500tpd). Lafarge Zambia has appealed to the 
                                         Supreme  Court  (the  matter  is  presently  sub  judice),  however,  management
                                         does not consider the issue a serious threat, claiming it has complied with all 
                                         regulations of the Ministry of Mines. 




7 December 2009, p25                                                                 African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Cement Zambia 
Company Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                  FY06       FY07        FY08      FY09F              FY10F       FY11F            FY12F            FY13F
GDP growth (%)                                 6.2        6.2         5.8        4.5                 5.0         5.5              6.0              6.1
Industry demand ('000 tonnes)                 550        500         650        800                 873         961            1,066            1,183
Industry capacity ('000 tpa)                   NA         NA         980      1,676               1,676       1,676            1,676            1,676
LCZ capacity ('000 tpa)                       650        650         650      1,280               1,280       1,280            1,280            1,280
LCZ sales ('000 tonnes)                       552        536         577        896               1,024       1,088            1,152            1,216
Utilisation rates (%)                        84.6       82.5        88.9       70.0                80.0        85.0             90.0             95.0
Price realisations ('000 ZMK)               511.5      605.6       745.5      969.1             1,017.6     1,068.4          1,121.9          1,178.0
Gross profit margin (%)                      45.4       48.4        51.4       53.6                54.1        54.5             54.9             55.3
EBITDA margin (%)                            33.8       33.2        38.1       40.5                41.2        41.7             42.2             42.7
 
LARGEST PLAYER IN DOMESTIC MARKET                                                      UTILISATION RATES (%)
We forecast Lafarge Zambia’s utilisation rate to increase from 70% in FY09 
                                                                                           100
to 95% in FY13 due to strong growth in the construction and infrastructure
sectors in Zambia. We forecast average cement consumption growth of 10%                     75
pa  over  2008‐13  to  1.3mtpa.  Domestic  sales  will  continue  to  dominate
Lafarge Zambia’s sales portfolio (89% share of total sales volume in FY13 vs                50
86%  in  FY08).  We  have  been  conservative  in  our  forecast  of  Lafarge 
Zambia’s export sales volume in FY09 (+10% to 0.09mtpa) as the company                      25
focuses on domestic sales before growing its export revenues. Higher‐than‐                           07    08    09     10      11      12     13
estimated  growth  in  export  sales  provides  upside  potential  for  growth  in      
Lafarge Zambia’s revenues (we estimate a 15% premium on export sales vs
domestic sales). 

CEMENT SUPPLY TO OUTSTRIP DEMAND DURING FY09-13                                        CAPACITY VS. DEMAND (MTPA)
Cement  production  capacity  in  Zambia  is  expected  to  increase  by  nearly 
71%  in  FY09  to  1.68mtpa,  driven  by  the  capacity  expansion  of  Lafarge            1.5
Zambia  (+97%  to  1.28mtpa).  In  addition,  cement  plants  are  being
established  by  Zambezi  Portland  (+0.33mtpa)  and  Scirocco  (+0.06mtpa),               1.0
with  both  expected  to  be  completed  in  FY09.  This expanded  capacity  will          0.5
result  in  an  oversupply  in  Zambia,  with  cement  production  capacity
                                                                                           0.0
outstripping consumption in FY09‐13; excess capacity of nearly 0.80mtpa in 
FY09.                                                                                                08     09     10        11         12     13

PRICE REALISATION TO RISE SIGNIFICANTLY IN FY09                                        AVERAGE PRICE (ZMK 000/50KG)
In our view, growth in cement consumption in Zambia (although at a lower 
                                                                                           65
rate than FY08) and the seven‐day shutdown of Lafarge Zambia’s operations 
in September 2009 will contribute to higher cement prices in the country. As               50
a  result,  we  estimate  Lafarge  Zambia’s  average  price  realisations will 
                                                                                           35
increase  by  30%  for  a  50kg  packet  to  ZMK 48,455 in  FY09.  We  are  more 
conservative for FY10‐11 and forecast 5% annual growth in price realisations               20
owing to increased competition and surplus capacity                                                07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                                  
GROSS MARGINS TO IMPROVE DURING FY09-13                                                GROSS MARGIN (%)
We forecast Lafarge Zambia’s gross margins to improve by 390bp for FY08‐ 
FY13  to  55.3%,  driven  by  the  efficiencies  expected  from the  new  plant            55
higher  utilisation  rates.  The  new  plant  is  based  on  dry‐process  cement 
production  technology,  which  is  considered  more  efficient  and  requires             40
lower maintenance.                                                                         25

                                                                                           10
                                                                                                    07     08    09     10      11       12     13




7 December 2009, p26                                                                        African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Cement Zambia 
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                           Dec 09                                                                    
Next year‐end                            Dec 09                                                                    
                                                                                                                   
COST OF CAPITAL                                                 CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                          19.5                Long‐term GDP growth (%)                                                    2.5
Equity risk premium (%)                      5.0                Long‐term inflation (%)                                                     3.0
Beta (x)                                     1.0                Perpetuity growth (%)                                                       5.5
Cost of equity (%)                          24.5                 
Cost of debt (%)                             9.4                 
Tax rate (%)                                35.0                                                                   
                                                                                                                   
FREE CASH FLOW
Year to Dec (ZMKm)                                     FY09F              FY10F              FY11F         FY12F          FY13F     Cont value
Operating profit                                     330,617            400,748            453,562       511,237        574,166                 
  add: depreciation                                   21,276             28,817             31,484        34,483         37,835                 
  add: other non‐cash items                                 0                  0                  0             0              0                
  less: working capital inv                           29,036             11,355              7,627         8,121          8,641                 
  less: capex                                       ‐234,446           ‐104,198           ‐116,246      ‐129,238       ‐143,239                 
  less: notional cash tax                           ‐115,716           ‐140,262           ‐158,747      ‐178,933       ‐200,958                 
Free cash flow                                        30,768            196,461            217,680       245,669        276,445      1,534,998
Beta (x)                                                  1.0                1.0                1.0           1.0            1.0            1.0
Debt/(debt + equity) (%)                                  0.2                0.0                0.0           0.0            0.0            0.0
Weighted cost of capital (%)                            21.5               24.0               24.5          24.5           24.5           24.5
Discount period                                         0.10               1.10               2.10          3.10           4.10           4.10
Discount factor @ WACC                                  0.98               0.79               0.63          0.51           0.41           0.41
Present value of free cash flow                       30,198            155,146            137,516       124,582        112,602        625,236
                                                                                                                                                
Value of operations                    1,185,280                                                                                                
  add: net cash                         ‐125,496                                                                                                
  add: net non‐operating assets                0                                                                                                
Equity value                           1,059,784                                                                                                
  no of shares (m)                           200                                                                                                
Fair value (ZMK/share)                     5,298                                                                                                
                                                                                                                   
TOTAL RETURN                                                    SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (ZMK/share)                   6,408                                                            Cost of equity (%) 
                                                                                 
Current price (ZMK/share)                  4,500                                                22.5       23.5       24.5       25.5     26.5
Expected capital gain (%)                   42.4                                        3.5    6,619      6,279   5,970         5,690    5,433 
                                                                  growth (%) 
                                                                   Terminal 




                                                                                        4.5    6,883      6,512   6,178         5,875    5,600 
Dividends (ZMK/share)                        188                                        5.5    7,178      6,772   6,408         6,080    5,782 
Dividend yield (%)                          0.04                                        6.5    7,510      7,062   6,663         6,305    5,983 
                                                                                        7.5    7,886      7,388   6,948         6,556    6,205 
Expected total return (%)                   42.4                                                                   
 




7 December 2009, p27                                                                          African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Cement Zambia 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                           
Year to Dec (ZMKm)                 FY05A     FY06A     FY07A    FY08A         FY09F     FY10F     FY11F  
Turnover                          299,944  282,325  324,596 430,133         868,317 1,041,980 1,162,459
  EBITDA                           96,254    95,335  107,798 163,992        351,893 429,566 485,046 Revenues estimated to grow by 102% in 
  Depreciation                    ‐13,094  ‐15,317  ‐11,585 ‐17,027         ‐21,276 ‐28,817 ‐31,484 FY09 after capacity expansion  
                                                                                                          Operating profits estimated to grow by 
Operating profit                   83,160    80,018    96,213 146,965       330,617 400,748 453,562
                                                                                                          125% in FY09 due to margin expansion  
  Net interest received/(paid)      3,940     2,748     1,458    3,119      ‐35,609 ‐27,778 ‐18,392  
  Others                           ‐6,666     8,586    ‐6,475 ‐24,590        ‐5,290          0         0 Higher financing costs in FY09 on 
Profit before tax                  80,434    91,352    91,196 125,494       289,718 372,971 435,171 borrowed funds; interest on borrowed 
  Taxation                        ‐29,651  ‐37,225  ‐27,877 ‐51,477        ‐101,401 ‐130,540 ‐152,310 funds was capitalised prior to 
Profit after tax                   50,783    54,127    63,319   74,017      188,317 242,431 282,861 commissioning the new plant  
                                                                                                           
  Dividends                       ‐20,005    ‐8,002         0 ‐12,002       ‐37,663 ‐48,486 ‐56,572
                                                                                                           
                                                                                                           
Weighted shares in issue (m)          200       200       200      200          200       200       200  
Year‐end shares in issue (m)          200       200       200      200          200       200       200  
Earnings per share (ZMK)              254       271       317      370          941     1,212     1,414 Solid growth in DPS in FY09 (+528% to 
Dividend per share (ZMK)               40          0       60        30         188       242       283 ZMK 188) on higher earnings growth and 
                                                                                                          increased dividend payout ratio of 20%   
Payout ratio (%)                     15.8        0.0     19.0       8.1         20.0      20.0      20.0
                                                                                                           
BALANCE SHEET                                                                                              
Year to Dec (ZMKm)                 FY05A     FY06A     FY07A    FY08A         FY09F     FY10F     FY11F  
  Fixed assets                    133,340  234,520  487,232 607,356         820,525 895,906 980,668 Capital cost of ZMK 600bn was incurred 
  Current assets (excl cash)       96,730    85,828    93,963 122,731       230,747 272,785 301,164 on the new plant 
  Cash and cash equivalents        85,608    71,977  112,590    76,961       97,386 178,196 271,224  
                                                                                                          Long‐term borrowings of ZMK 200bn to 
Total assets                      315,678  392,325  693,785 807,048       1,148,658 1,346,887 1,553,056
                                                                                                          partly fund capacity expansion; effective 
  Shareholders’ equity            238,188  287,496  350,815 404,635         555,288 749,233 975,522 interest rate of 14.1% on borrowed 
  Non‐current liabilities          21,163    28,493  226,703 255,911        255,809 206,700 157,591 funds   
  Current liabilities              56,327    76,336  116,267 146,502        337,561 390,954 419,943  
Total equity and liabilities      315,678  392,325  693,785 807,048       1,148,658 1,346,887 1,553,056 No equity capital raised for financing 
                                                                                                          capacity expansion  
Borrowings                            578       476  202,559 202,457        256,362 207,253 151,128
Capital employed                  315,678  392,325  693,785 807,048       1,148,658 1,346,887 1,553,056
                                                                                                         
Book value per share (ZMK)          1,191     1,437     1,754    2,023        2,776     3,745     4,877
                                                                                                           
CASH FLOW                                                                                                  
Year to Dec (ZMKm)                 FY05A     FY06A     FY07A    FY08A         FY09F     FY10F     FY11F  
Operating cash flow                81,772  135,540  135,540 158,832         375,639 440,921 492,673 Capex of ZMK 234bn forecast in FY09 as 
  Net interest paid                   ‐64      ‐273      ‐520     ‐341      ‐36,916 ‐29,844 ‐21,762 the final payment of Chilanga II was not 
  Income tax paid                 ‐27,121  ‐26,805  ‐33,298 ‐40,286        ‐101,401 ‐130,540 ‐152,310 made by 1H09  
                                                                                                           
 Others                            ‐1,103      ‐531      ‐876     ‐983             0         0         0
                                                                                                          Capex expected to decline from FY10 as 
Cash earnings                      53,484  107,931  100,846 117,222         237,322 280,536 318,601 expansion plans are completed; capex‐
  Net cash invested               ‐25,051  ‐113,458  ‐262,316 ‐140,747     ‐233,138 ‐102,131 ‐112,875 to‐revenue ratio of 10% forecast for 
Free cash flow                     28,433    ‐5,527  ‐161,470 ‐23,525         4,184 178,405 205,726 FY10‐13 
  Net cash from financing            ‐153      ‐102  202,083      ‐102       53,905 ‐49,109 ‐56,126  
  Dividend paid                   ‐20,005    ‐8,002         0 ‐12,002       ‐37,663 ‐48,486 ‐56,572 Repayment of entire long‐term 
                                                                                                          borrowing expected during FY10‐13 as 
Net cash flow for the year          8,275  ‐13,631     40,613 ‐35,629        20,425    80,810    93,028
                                                                                                          per debt repayment schedule 
                                                                                                         
Cash earnings per share (ZMK)         267       540       504      586        1,186     1,402     1,593
Free cash flow per share              142       ‐28      ‐807     ‐118            21      892     1,028




7 December 2009, p28                                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Cement Zambia 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                          
Year to Dec (%)               FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F     FY10F     FY11F
Turnover                        25.0       ‐5.9       15.0     32.5   101.9       20.0      11.6     
EBITDA                          23.6       ‐1.0       13.1     52.1   114.6       22.1      12.9    Strong revenue growth in FY09 due to 
EBIT                            27.3       ‐3.8       20.2     52.7   125.0       21.2      13.2    expanded capacity and high price 
                                                                                                    realisations  
PBT                             14.5       13.6       ‐0.2     37.6   130.9       28.7      16.7
                                                                                                     
PAT                              2.7        6.6       17.0     16.9   154.4       28.7      16.7    Revenue growth in FY10 to be driven by 
                                                                                                    expected increase in plant utilisation rates 
EPS                              2.7        6.6      17.0      16.9   154.4       28.7      16.7    (80% vs 70% in FY09) and moderate 
DPS                              2.6        NM        NM      ‐50.0   527.6       28.7      16.7    growth in price realisations (+5%)  
BPS                             18.5       20.7      22.0      15.3     37.2      34.9      30.2
                                                
MARGINS AND RATIOS                              
Year to Dec                   FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F     FY10F     FY11F
Margins                                                                                              
EBITDA margin (%)               32.1       33.8      33.2     38.1      40.5      41.2      41.7    EBITDA margins estimated to improve by 
Depreciation: turnover (%)       4.4        5.4       3.6      4.0       2.5       2.8       2.7    360bp for FY09‐11, driven by increased 
                                                                                                    efficiencies from the new plant and higher 
EBIT margin (%)                 27.7       28.3      29.6     34.2      38.1      38.5      39.0
                                                                                                    production volumes 
Tax rate (%)                    36.9       40.7      30.6     41.0      35.0      35.0      35.0     
Profit margin (%)               16.9       19.2      19.5     17.2      21.7      23.3      24.3    We assume the company’s tax rate to be 
                                                                                                    35% (current corporate tax rate in 
Efficiency                                                                                          Zambia) for FY09‐11; effective tax rate of 
Fixed asset turnover (x)         2.4        1.2       0.7      0.7       1.1       1.2       1.2    35.4% in 1H09  
                                                                                                     
Inventory turnover (x)           2.3        2.1       2.1      2.1       2.1       2.1       2.1
                                                                                                     
Receivables turnover (x)        28.8       37.6      51.5     70.7      70.7      70.7      70.7     
Payables turnover (x)           16.7       22.2      12.7     15.8      15.8      15.8      15.8     
                                                                                                     
Gearing                                                                                             Debt‐to‐equity ratio forecast to decline in 
Debt to equity (%)               0.0        0.0      25.6     31.0      28.6       3.9       0.0    FY09‐11 due to repayment of debt by 
                                                                                                    Lafarge Zambia 
Debt to total assets (%)         0.0        0.0      13.0     15.6      13.8       2.2       0.0
                                                                                                     
                                                                                                     
Return on equity                                                                                     
Profit margin (%)               16.9       19.2      19.5     17.2      21.7      23.3      24.3    Solid improvement in ROA and ROE 
Asset turn (x)                  0.95       0.72      0.47     0.53      0.76      0.77      0.75    expected over FY09‐10 
ROA (%)                         26.3       20.4      13.9     18.2      28.8      29.8      29.2     
                                                                                                     
Equity multiplier (x)           1.33       1.36      1.98     1.99      2.07      1.80      1.59
ROE (%)                         21.3       18.8      18.0     18.3      33.9      32.4      29.0
Cost of equity (%)                                                      24.5      24.5      24.5
Excess equity return (%)                                                 9.4       7.9       4.5
                                                                                                 
Other                                                                                            
ROCE (%)                        26.3       20.4      13.9     18.2      28.8      29.8      29.2
WACC (%)                                                                21.5      24.0      24.5




7 December 2009, p29                                                                        African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Cement Zambia 
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                 COMPANY DESCRIPTION
Address     Farm No 1880, Kafue Rd                                Lafarge  Cement  Zambia  (Lafarge  Zambia),  formerly  Chilanga  Cement,  is  the  largest 
            PO Box 32639                                          cement producer in Zambia, with installed capacity of 1.28mtpa at present. In FY08, the 
            Lusaka, Zambia                                        company  operated  two  plants,  one  in  Ndola  (dry  process)  and  one  in Chilanga  (wet 
                                                                  process). Lafarge Zambia’s capacity increased by 0.63mtpa in 1H09, after commissioning 
Web         www.chilanga.co.zm                                 
                                                                  a  new  dry‐process  plant  in  Chilanga;  the  old  Chilanga  plant  was  decommissioned in 
Management  Tom P Ehrhart, CEO                                    March 2009. With the start of production at the new plant, Lafarge Zambia will account 
            Victor Dingle, CFO                                    for 76% of total installed production capacity in Zambia in FY09. 
Fiscal year    December                                            
Exchange       Lusaka Stock Exchange                              Chilanga  Cement  was  established  in  1949  by  the  Northern  Rhodesian  government  and 
                                                                  Common  Wealth  Development  Corporation  (CDC).  In  2001,  CDC  restructured  its 
Symbol         Bloomberg:              LAFARGE ZL                 operations to form Pan African Cement (PAC), which was acquired by the France‐based 
               Reuters:                LAFC.LZ                    Lafarge in May 2001. With the acquisition of PAC, Chilanga was renamed Lafarge Cement 
Sector         Building and construction                          Zambia.  Currently,  Lafarge  holds  84.1%  stake  in  Lafarge  Zambia;  50.1%  is  held by  PAC 
Country        Zambia                                             while 34% is held by Financiere Lafarge, the global Lafarge holding company.  

                                                                   
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                          BULL POINTS                                       BEAR POINTS
Shareholders                                  % ownership              Largest cement producer in Zambia with           Increasing competition from new 
Pan African Cement Limited                           50.1              domestic market share of 62% in FY08             players such as Zambezi Portland and 
Financiere Lafarge                                   34.0              Installed production capacity raised to          Mumbwa to put pressure on price 
                                                                       1.28mtpa in FY09 (0.65mtpa in FY08),             realisation (growth expected to decline 
Others                                               16.0  
                                                                       further strengthening the position               to 5% in FY13 from 23% in FY08)  
                                                            
                                                                       Expected improvement in gross margins            Depreciation of kwacha in 1H09 resulted 
                                                                                                                        in higher input costs 
                                                                       over FY09‐11 due to the new plant  
                                                                       Cement demand to remain firm in the 
Free float (%)                                       16.0              medium to long term, driven by 
                                                                       construction and infrastructure sectors 
                                                                   
SHARES IN ISSUE                                                   SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                            Shares (m)        Type                Level          % chg LC          % chg USD    Highs and lows 
FY08           Share in issue                             200     Current             4,500                                         ↑ 01 Dec 08             6,260
                                                                  1 month             4,500            0.00               ‐0.92     ↓ 20 Aug 09             3,500
                                                                  6 months            4,500            0.00                8.91     Off high (%)            ‐28.1
                                                                  1 year              6,260           ‐28.12             ‐29.93     Off low (%)              28.6
                                                                  YTD                 6,100            ‐26.2            ‐24.38        
                                                                   
DIVIDENDS                                                         SHARE PRICE (ZMK) AND VOLUME TRADED (M)
Type                Year                                 ZMK                                                        
                                                                      8,000                                                                                 0.6
Final               FY08                                  30                                                        
Final               FY07                                  60                                                        
                                                                      7,000
Final               FY06                                   0                                                                                                0.5
Final               FY05                                  40          6,000
Final               FY04                                  39  
                                                                                                                                                            0.4
                                                                      5,000
                                                              
                                                                      4,000                                                                                 0.3
SIZE AND VALUE TRADED
Market capitalisation                  ZMKm           900,180         3,000
                                                                                                                                                            0.2
                                       USDm             192.4  
Country rank                                                5         2,000
SSA ex SA rank                                             82                                                                                               0.1
Avg daily value traded                 ZMKm             28.76         1,000
(last 12 mths)                          USDk             6.15  
Country rank                                                5             0                                                                                0.0
SSA ex SA rank                                            189             Nov 06     May 07       Nov 07         May 08      Nov 08      May 09       Nov 09
 




7 December 2009, p30                                                                                            African Alliance Pan‐African Securities Research 
Lafarge Cement Zimbabwe Limited 
 Company       Snapshot 



Equity research | Zimbabwe | Building and construction
                                                                                                   
HYPERINFLATION STIFLED PERFORMANCE
                                                                                                   
Lafarge  Cement  Zimbabwe  (LCZ)  is  the  second‐largest  cement  producer in                    07 DECEMBER 2009
Zimbabwe  with  installed  production  capacity  of  0.4mtpa  (20%  of  industry 
                                                                                                  Current price                    USD        1.2
capacity).  The  Lafarge  group  acquired  a  majority  stake  in  LCZ  in  2000  and
                                                                                                  Market cap                     USDm         96
currently holds 76%. LCZ has been operating in a difficult environment due to 
                                                                                                  Daily value traded              USDk       0.92
the unstable political and economic climate in Zimbabwe.  
                                                                                                  (last 9 months) 
      Decline in utilisation rates in FY08. LCZ’s domestic sales volume declined                   
      by  19%  in  FY08  (vs  14%  for  the  industry)  due  to  the  slowdown  in                PRICE PERFORMANCE
      Zimbabwe’s  construction  sector.  This  resulted  in  lower production 
      volumes  of  cement  (‐18%)  and  clinker  (‐30%).  To  counter  the  fall  in                  100%
      domestic  demand,  the  company  focused  on  growing  exports  in  FY08                         50%
      (+46% volume growth). As a result of demand contraction, LCZ’s capacity
      utilisation rate declined to 60% in FY08 (80% in FY07). LCZ did not prepare                       0%
      inflation‐adjusted  financials  for  FY08  as  Zimbabwe’s  Central  Statistical
                                                                                                      ‐50%
      Office  did  not  release  inflation  indices  for  2008,  limiting  our  ability  to
      compare financial performance.                                                                  ‐100%
                                                                                                              F 09 A 09   J 09   A 09 O 09
      Challenging operating environment. The dismal economic performance of 
      Zimbabwe  (GDP  declined  at  a  CAGR  of  5.2%  for  2004‐07), coupled  with 
                                                                                                  KEY DATA
      hyperinflation  (350‐6,700%),  has  severely  restricted  growth  in  the                   Strategic shareholder (%)      Lafarge     76.5
      construction sector. As a consequence, cement consumption in Zimbabwe                       Distance from port (km)                    458
      declined at an average annual rate of 14% from 2004 to 2008 to 0.3mtpa.                                                    FY08A FY09F
      Cement producers have had to rely on exports for sustenance; 65% of the                     Market cap/tonne(USD)             400      333
      cement produced in Zimbabwe was exported in 2008 (vs 20% in 2005).                          Production (mtpa)                0.24      0.29
                                                                                                  Capacity utilisation (%)           60       72
      Recovery  expected  by  management.  As  a  result  of  the  introduction  of 
                                                                                                  Market share (%)                   40         ‐
      foreign  currencies  in  Zimbabwe  and  recent  removal  of  price  controls,                
      domestic demand for cement has increased; LCZ’s utilisation rates rose to                    
      72%  in  1H09  (vs  60%  in  FY08)  while  share  of  exports  declined  to  20%.
      Management  aims  to  raise  utilisation  rates  to  90%  by  FY10.  However,
      capex of some USD 15m will need to be incurred in the next three years
      (to  be  raised  offshore)  to  maintain  the  existing  plant.  In  our  view, 
      management’s  growth  targets  depend  on  the  stability  of  the  ZPF‐MDC 
      coalition  government,  which  has  seen  differences  of  opinion  in  recent 
      months.   
                                                                                               




                                                                                                  Contact: 
                                                                                                  Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                                                                  terielec@africanalliance.com 
                                                                                                   
                                                                                                  African Alliance Research is available to our 
                                                                                                  clients at http://research.africanalliance.com
                                                                                                  or through Bloomberg (AARD <GO>), 
                                                                                                  ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com




Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 




COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                      COMPANY DESCRIPTION
Address     Arcturus Road Manresa                                      Lafarge  Cement  Zimbabwe  (LCZ),  formerly  Circle  Cement  Limited,  is the second‐largest 
            Harare,                                                    cement producer in Zimbabwe with installed production capacity of 0.4mtpa, accounting 
            Zimbabwe                                                   for nearly 20% of  industry capacity.  The largest cement producer in Zimbabwe,  United 
                                                                       Portland Limited, has installed capacity of 1.2mtpa. Lafarge SA owns a majority stake in 
Web         ‐                                                      
                                                                       LCZ  (76%),  acquired  in  2000.  LCZ’s  sole  plant  is  located  in  Manresa,  in  the  outskirts  of 
Management  MA Masunda, Chairman                                       Harare.  
            F Matanhire, CFO                                            
Fiscal year    December                                                Management aims to raise utilisation rates to 90% by FY10 (vs 60% in FY08) in addition 
Exchange       Zimbabwe Stock Exchange                                 to investing USD 15m over the next three years to refurbish the existing plant.  
                                                                        
Symbol         Bloomberg:                                               
               Reuters:  LACZ.ZI                                   
Sector         Building and construction                           
Country        Zimbabwe                                            
                                                                        
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                               BULL POINTS                                        BEAR POINTS
Shareholders                                      % ownership               Second‐largest cement producer in                 Decline in domestic sales volumes in 
Associated International Cement Limited                  76.5               Zimbabwe with 20% share of industry               FY08 due to absence of major 
Others                                                   23.5               capacity                                          construction activity in Zimbabwe  
                                                                            Expected improvement in margins in                Lack of foreign investor confidence in 
                                                                            FY09 due to higher utilisation rate in            Mugabe government likely to delay 
                                                                
                                                                            1H09 (72% vs 60% in FY08)                         investments 
                                                                
                                                                            Strong technological and financial 
                                                                            backing of parent company, Lafarge SA 
Free float (%)                                           23.5  
                                                                
                                                                        
SHARES IN ISSUE                                                        SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                                 Shares (m)        Type                  Level         % chg USD                        Highs and lows 
FY08           Share in issue                                 80       Current                1.2                                           ↑ 25 Jun 09                  2.0
                                                                       1 month                0.9            33.33                          ↓ 23 Mar 09                  0.4
                                                                       6 months               0.9            41.18                          Off high (%)               ‐40.0
                                                                       1 year                 1.0            20.00                          Off low (%)                200.0
                                                                       YTD                    1.0            20.00                            
                                                                        
DIVIDENDS                                                              SHARE PRICE (USD) VOLUME TRADED (000)
Type               Year          ZWD              Ex date                                                                  
                                                                           2.50                                                                                       20.0
Final              2004          0.08            23‐May‐05          
                                                                                                                           
                                                                                                                                                                      18.0
                                                                                                                           
                                                                    
                                                                           2.00                                                                                       16.0
                                                                    
                                                                                                                                                                      14.0
                                                                    
                                                                           1.50                                                                                       12.0
                                                                                                                                                                      10.0
                                                                   
                                                                           1.00                                                                                       8.0
SIZE AND VALUE TRADED
Market capitalisation                    USDm                  96                                                                                                     6.0
Country rank                                                   10  
                                                                           0.50                                                                                       4.0
SSA ex SA rank                                               136  
Avg daily value traded                       USDk            0.92                                                                                                     2.0
(last 9mths)                                                       
                                                                           0.00                                                                                       0
Country rank                                                   58  
                                                                              Feb 09          Apr 09             Jun 09            Aug 09            Oct 09
SSA ex SA rank                                               346  
 



7 December 2009, p32                                                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
East African Cement Sector 
 Sector    Report 



Equity research | Kenya| Building and construction
                                                                                                              
BUILDING FOR THE FUTURE
                                                                                                              
We  update  our  valuation  on  the  East  African  cement  sector  with  a  BUY                             07 DECEMBER 2009
recommendation  on  the  Kenyan  cement  sector  (previously  HOLD).  Since  our 
                                                                                                              
last sector report (July 2008), sector market capitalisation has come off 17.2% 
to KES 74.7bn (‐17.4% Bamburi, ‐30.4% East African Portland Cement and ‐9.5%                                 CAPACITY (MTPA) UTILISATION (%)
Athi River Mining). 
                                                                                                                 15    Production         Capacity
                                                                                                                                                      67     72 
                                                                                                                 12                          67 
       Private  projects  remain  key  driver.  Cement  consumption  in  the  three                                           67     70
       main  East  African  Community  (EAC)  countries  (Kenya,  Tanzania  and                                   9    86 
       Uganda) has recorded a 11.2% CAGR over the past seven years to 5.3mtpa                                     6
       in 2008, driven mainly by increased private‐sector construction and rising                                 3
       government  infrastructure  spend.  Kenya  accounts  for  43%  of  total                                   0
       regional consumption while Uganda has been the fastest‐growing market                                          08E    09F    10F     11F      12F    13F
       with  13.4%  CAGR  over  the  past  seven  years.  With  improved  access  to 
                                                                                                             CONSUMPTION (MTPA)
       mortgage products and a cultural change to home‐ownership among the 
       middle‐income population, private home and commercial construction are                                  10
       expected  to  remain  the  key  drivers  of  consumption.  We  forecast  a  9.1% 
                                                                                                                 8
       CAGR in consumption over the next five years to 8.2mtpa by 2013 (Kenya
                                                                                                                 6
       +9.2%, Uganda +10.7% and Tanzania +7.7%).  
                                                                                                                 4
                                                                                                                 2
       Capacities on the rise. Despite 47% growth in EAC capacity over the past
                                                                                                                 0
       year to 9.1mtpa, planned project commitments are expected to produce a
                                                                                                                      08E    09F    10F     11F    12F      13F
       further 34.2% rise in capacity to 12.3mtpa by 2012. Having doubled their
       capacity in 2009, EAPC, Tanga and Twiga are well placed to exploit rising 
       consumption  over  the  next  two  years  while  ARM’s  quadrupled  capacity 
       will  significantly improve its  earnings from 2012. Given the new capacity
       projects,  supply  is  expected  to  outstrip  consumption  in  the  three  EAC
       countries  by  49.7%  in  2013  from  17%  in  2008.  Kenya’s  total  installed 
       capacity will remain dominant, although lower ‐ 42.6% in 2012 from 54.6% 
       in 2009. Bamburi will remain the largest player, controlling 26.4% of total
       capacity  down  from  31%,  while  Tororo  Cement  remains  the  largest
       unlisted player 21.1% of total installed capacity by 2012, up from 17.4%.  

       EAPC top pick. We forecast 18.5% CAGR in revenue & 27.8% CAGR in EPS 
       over the next five years. Growth will mainly be driven by recent doubling 
       of capacity to 1.4mtpa and improved operating margins (+500bp to 20.4%
       in FY13) following shift to use of coal in place of fuel oil.   

                                                                                                          

INVESTMENT SUMMARY
                                                                       Target price    12m total             Analyst: 
      Company            Rating      Price (KES)    Mkt cap (USD m)                                          Francis Mwangi +254 20 2735 154 
                                                                          (KES)        return (%) 
                                                                                                             mwangif@africanalliance.co.ke 
Bamburi Cement            SELL         159.00           769.56            150.42          ‐1.6                
East African Portland     BUY          80.00             96.00            148.13          88.0               African Alliance Research is available to our 
                                                                                                             clients at http://research.africanalliance.com
Athi River Mining         BUY          97.50            128.77            131.11          38.5 
                                                                                                             or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                             ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 



Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
East African Cement Sector 
Sector Report 



                                       INDUSTRY OVERVIEW
 
Capacities on the rise, but region     Despite  planned  expansion,  the  region  will  remain  a  net  importer  of  clinker
to remain net importer of  clinker     (2.5mtpa  imported  in  FY08).  This  figure  is  expected  to  rise  given  that  most
                                       expansion projects are targeting increased grinding capacity alone. 

Low per‐capita consumption and         The East African region consists of five countries (Kenya, Tanzania, Uganda, Rwanda
enlarged East Africa offer scope       and  Burundi)  and    is  estimated  to  have  a  total  population  of  130m  people,  a
for growth                             combined GDP of USD 100bn and covering an area of 1.8m km2.  

                                       The region has nine cement companies (three in Kenya, three in Tanzania, two in
                                       Uganda and one in Rwanda). Lafarge has been the dominant regional player with
                                       operations  in  three  of  the  largest  EAC  countries.  In  2008,  total  production  in  the
                                       region  was  5.4mtpa  (86.3%  capacity  utilisation  rate)  while  total estimated
                                       consumption  was  5.2mtpa.  With  consumption  mainly  driven  by  small private
                                       builder projects, per‐capita consumption in the region remains low (69kg in Kenya,
                                       56lg  in  Tanzania  and  41kg  in  Uganda). With  new  projects  targeting  only  grinding
                                       capacities,  the  region  is  expected  to  be  remain  a  net  importer of  clinker
                                       (approximately 1.2mt of clinker was imported in 2008). 

Competition to intensify due to        While  Lafarge  has  been  the  dominant  player  in  the  region,  there  is  increasing
new capacities and entrants, and       pressure  from  local  and  Chinese  firms  with  existing  operations  or  plans  to  set  up
reduced import duty                    new  capacity.  In  Kenya,  Chinese  Cemtech  is  expected  to  commission  a  0.6mtpa
                                       grinding  plant  by  end‐2011,  while  Tororo  Cement  (largest  producer  in  Uganda)
                                       recently commissioned a 0.8mtpa plant. Lafarge’s sale of a 14.1% stake in Athi River
                                       Mining (ARM) at a point when the firm expects to more than triple its capacity also
                                       points to change in market dynamics.  
 
                                                          Current capacity  New capacity 
                                           Company                                              Completion date            Affiliation  
                                                              (mtpa)          (mtpa) 
                                       Bamburi                   2.2            0.25             February 2009              Lafarge 
                                       EAPC                      0.7             0.6               May 2009                 Lafarge 
                                       ARM (Kenya)              0.36            0.24              March 2010                     
                                       ARM (Tanzania)                            1.5            December 2011            ARM (Kenya) 
                                       Twiga Cement              0.7             0.7               April 2009             Heidelberg 
                                       Tanga Cement              0.7             0.5              August 2009               Holcim 
                                       Tororo (Uganda)           1.0             1.0              March 2012                     
 
                                       Mombasa Cement                            0.8               June 2009           Tororo (Uganda) 
 
                                       Hima Cement               0.4             0.4               June 2010                Lafarge 
 
                                        
Import duty the wild card              However, the bigger threat for the sector lies in competition from imports. This is
                                       expected  to  intensify  as  the  import  duty  was  reduced  to  25%  in  2007  from  55%.
                                       Since the reduction of duty under the EAC common external tariff regime, imports
                                       into  the  region  have  increased,  with  Tanzania  being  most  affected;  16%  of  total
                                       consumption in 2008 was supplemented by imports forcing local producers to cut
                                       prices by 12%. Given the high cost of power in the region, EAC cement production
                                       cost  is  estimated  to  be  over  50%  more  expensive  than  the  world’s  lowest‐cost
                                       producer,  making  the  region  a  lucrative  market  for  imports.  The  sector  could  be
                                       further affected if the three main EAC governments yield to pressure for a further
                                       import duty cut to reduce the cost of building material.  

                                       However,  all  cement  companies,  through  the  East  African  Association  of  Cement
                                       Producers,  are  also  lobbying  the  EAC  secretariat  to  qualify  cement  as  a  special



7 December 2009, p34                                                                        African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Cement Sector 
Sector Report 



                                    product  warranting  protection  through  a  common  external  tariff  of  at  least  40%.
                                    Overall, non‐tariff barriers (mainly delays in cargo clearing at the port and high cost
                                    of transportation to inland markets) and volatile international freight prices erode
                                    some of the price advantage for cheaper imports.   

Disparities in the cost of          With  power  estimated  at  30%  of  total  production  costs,  production  efficiency
production                          across  the  region  depends  on  type  of  energy  used.  Tanzania  is  the  most‐efficient
                                    cement producer of the three large EAC countries, given that it has ready access to
                                    natural  gas.  Average  operating  margins  for  Twiga  and  Tanga  are 36%  against
                                    Kenya’s  most  efficient  producer,  Bamburi,  at  24%.  On  cash  cost  per  tonne,
                                    Tanzania’s  cost  is  the  lowest  at  an  average  USD 77  per  tonne  against  Kenya’s
                                    average  USD 132  per  tonne.  Apart  from  ARM  (Kenya),  which  has  committed  to
                                    setting  up  a  coal  power  plant  to  supplement  its  Kenyan  power  needs,  all  other
                                    players are focused on streamlining operations to cut power use. Attracted by easy
                                    accessibility to cheap natural gas in Tanzania, ARM is also setting up a plant in the
                                    country  (on  completion  in  2011,  71%  of  ARM’s  total  cement  capacity  will  be  in
                                    Tanzania). 

Excess capacity to come on          While poor road, rail and power infrastructure across the EAC region would point
stream in 2011                      to  increased  cement  consumption,  budgetary  allocations  to  investment
                                    expenditure  continuously  lagged  growth  in  cement.  Also,  while  Burundi,  Rwanda
                                    and DRC offer significant scope for infrastructure development as they rebuild after
                                    years of civil strife, these countries currently account for less than 4% of total EAC
                                    cement  consumption. However,  with  the  implementation  of  the  EAC  common
                                    market  protocol  in  January  2010,  infrastructure  spend  is  expected  to  receive
                                    increased  attention  as  countries  seek  to  improve  the  flow  of  trade  between
                                    member states. Currently, projects targeting integrated railway systems and power
                                    interconnectivity in the region are in progress.  

Recommendations – EAPC top          Based  on  our  12‐month  target  price,  East  African  Portland  Cement  (EAPC)  offers
pick while Bamburi fully priced.    the highest upside at 85.2%. While the company has lagged industry performance
                                    over  the  past  3  years,  recent  doubling  of  capacity,  plans  to  become  clinker  self‐
                                    sufficient  and  shift  from  use  of  fuel‐oil  to  coal  are  factors  expected  to  boost
                                    earnings.  While  earnings  exposure  to  the  YEN/KES  exchange  rate  still  exist,
                                    management  have  undertaken  to  hedge  against  this  under  the  current  financial
                                    year.  

                                    While  Bamburi  Cement  Limited  (Bamburi)  remains  the  regions  largest  player,
                                    future growth is fully priced in. Given aggressive expansion by competitors and use
                                    of  predatory  pricing  tactics  by  new  market  entrants,  we  expect  drop  in  market
                                    shares in both Kenya and Uganda (both countries account for 83% of total volume
                                    sales).  With  no  concrete  plans  of  adding  new  capacity  after  completion  of  the
                                    0.4mtpa in Uganda in 2010, earnings growth will primarily be driven by production
                                    efficiency. 

                                    Athi River Mining (ARM) – BUY. Apart from the high 2: 1 debt to equity ratio, ARM
                                    remains attractive with future earnings expected to be sustained by significant rise
                                    in  installed  capacity  (from  0.36mtpa  to  2.1mtpa  by  2012).  Current  revenue
                                    diversification (cement 54%, other products  46%) cushions  the  business  from  any
                                    pricing  pressure  in  the  cement  business  arising  from  increased  competition  and
                                    imports. Ability to add capacity at significantly lower cost than its peers, owing to
                                    the  technical  expertise  of  its  in‐house  engineering  team  bodes  well  for  the
                                    company.  




7 December 2009, p35                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Cement Sector 
Sector Report 




ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                     FY07          FY08         FY09F         FY10F            FY11F         FY12F          FY13F
GDP growth (%)                                                                                                     
Kenya                                              7.1           1.7           2.5           4.0               5.0           6.3           6.5 
Uganda                                             8.6           9.5           6.2           5.5               6.7           7.0           7.0 
Tanzania                                           7.1           7.5           5.0           5.7               7.2           7.5           7.5 
Capacity (000tpa)                                                                                                  
Kenya                                          3,280         3,280         5,010         5,250             5,250          5,250         5,250 
Uganda                                         1,200         1,200         1,200         1,600             1,600          2,600         2,600
Tanzania                                       1,770         1,770         2,970         2,970             4,470          4,470         4,470 
Total                                          6,250         6,250         9,180         9,820          11,320          12,320        12,320 
Production (000tpa)                                                                                                
Kenya                                          2,370         2,693         3,127         3,380             3,640         3,900          4,160 
Uganda                                         1,037         1,176         1,282         1,548             1,743         1,797          1,962 
Tanzania                                       1,537         1,523         1,746         1,902             2,166         2,526          2,780 
Total                                          4,944         5,392         6,155         6,830             7,549         8,223          8,902 
Capacity utilisation rate (%)                    79.1         86.3          67.0          69.5               66.7          66.7          72.3 
Consumption (000tpa)                                                                                               
Kenya                                          2,070         2,343         2,627         2,890             3,121         3,371          3,640 
Uganda                                         1,073         1,170         1,326         1,459             1,604         1,765          1,941 
Tanzania                                       1,737         1,823         1,946         2,102             2,270         2,451          2,648 
Total                                          4,880         5,336         5,899         6,450             6,995         7,587          8,229 
Total export volume (000tpa)                       64           56           256           380                554          637            673 
Percentage of total production                    1.3           1.0           4.2           5.6                7.3          7.7            7.6 
Sales (Avg price per tonne, USD)                                                                                   
Kenya                                               155           161           157           165             178             193           208
Tanzania                                            152           159           143           151             163             176           190
Exports                                             184           192           180           190             188             203           219 
 




7 December 2009, p36                                                                          African Alliance Pan‐African Securities Research 
Bamburi Cement Limited 
 Company          Report  



Equity research | Kenya| Building and construction
                                                                                                                    
BRAVING INCREASED COMPETITION                                                                                        SELL
                                                                                  
We update our recommendation on Bamburi Cement Limited (Bamburi) to SELL with    07 DECEMBER 2009
                                                                              
a 12‐month target price of KES 150.42, 5.4% below the current share price.  
                                                                                                                     Current price                  KES      159.00
                                                                                                                     Target price                   KES      150.42
          Strong  earnings  growth  in  FY09.  With  production  normalising  after  plant 
          disruption in FY08 following a fire at the Mombasa plant, we forecast FY09 EPS                             Expected capital gain            %        ‐5.4
          growth  of  65.7%  y/y  to  KES 14.55  (1H09  KES 8.20,  +55.1%  y/y). Apart  from                         Expected div yield               %         3.8
          operational  disruptions,  FY08  EPS  (‐11.4%  y/y)  was  affected  by  a  KES 1.0bn                       Expected total return            %        ‐1.6
          provision  for  pending  insurance  claims.  Our  FY09  EPS  forecast  factors  in                          
          KES 218m received from the insurer. FY09 EPS is also expected to be distorted                              Market cap                   KESm       57,717
          by an estimated KES 1.0bn capital gain from Bamburi’s sale of its 14.1% equity                                                          USDm        769.6
          stake in Athi River Mining (ARM).                                                                          Daily value traded           KESm         2.29
                                                                                                                     (last 12 mths)               USDk        30.58
          Further  expansion  in  the  offing.  Given  planned  industry  capacity  expansion                         
          projects, Bamburi will see its capacity dominance eroded from 66% to 46% of                                PRICE PERFORMANCE
          total  installed  capacity  in  Kenya.  With  FY08  production  rising  by  12.3%  to
          2.2mtpa, Bamburi’s capacity utilisation rate was 86% (on par with average East                                 40.0%
          African  utilisation  levels).  Despite  increasing  its  Kenyan  capacity  by  11% in                         20.0%
          FY09 to 2.45mtpa and planned 50% increment in Ugandan capacity to 0.8mtpa 
                                                                                                                          0.0%
          in 2010, we estimate Bamburi will be operating at 87% capacity utilisation by 
          2013  (East  Africa  sector  average  72%).  With  competition  from  new  capacity                            ‐20.0%
          and increasing imports limiting price increases, growth in volume sales remains                                ‐40.0%
          critical and hence Bamburi’s need to expand capacity.   
                                                                                                                         ‐60.0%
                                                                                                                                  D06 J07 D07 J08 D08 J09
          Further  cost  control  will  drive  future  profitability.  Aided  by  high  capacity 
          utilisation  rates  and  production  efficiency,  Bamburi  commands  the  highest                          KEY DATA
          gross  profit  margin  and  operating  margin  of  45.8%  and  21.9%  respectively 
                                                                                                                     Strategic shareholder (%)    Lafarge      71.0
          (sector  average  40%  and  19.4%).  With  little  flexibility  on  reducing its  power 
                                                                                                                     Distance from port (km)                    41
          cost  ‐  25%  of  COGS,  the  future  gross  profit  margin  depends  on  Bamburi’s 
          ability  to  meet  all  its  clinker  needs  internally  (currently  about  15%  is  met  by                                            FY08 FY09F
                                                                                                                     Market cap/tonne (USD)        343.0      317.2
          imports).  Distribution‐system  efficiency  remains  a  key  driver  to  improving 
          operating margins. Given successful installation of a clinker cooling system at                            Production (mtpa)                2.2       2.4
          its  Mombasa  plant,  boosting  clinker  production  by  28%,  and  a  clinker                             Capacity utilisation (%)       86.5       85.3
          expansion  project  in  Uganda,  we  forecast  long‐term  sustainable  gross  profit                       Market share (%)                 66        60
          and operating margins of 46% and 26%, respectively.                                                        Cash cost/tonne (USD)           132       127
                                                                                                                     USD 1= KES 74.83 

                                                                                                                  
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                                FY06A       FY07A     FY08A        FY09F      FY10F      FY11F
Earnings per share (KES)                      7.20       9.91       8.78       14.55      16.06      18.64 
  % ch                                        30.4       37.6      ‐11.4         65.7       10.4       16.1 
Dividends per share (KES)                     5.50       6.00       6.00        5.99       6.61       7.67 
                                               3.8        9.1          ‐         ‐0.2      10.4       16.1           Analyst: 
  % ch 
                                                                                                                     Francis Mwangi +254 20 2735 154 
                                                                                                                     mwangif@africanalliance.co.ke 
Price to earnings (x)                         22.1       16.1       18.1        10.9        9.9        8.5            
Price to book (x)                              4.4        4.1        3.7         3.0        2.5        2.1           African Alliance Research is available to our 
                                               3.5        3.8        3.8         3.8        4.2        4.8           clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%) 
                                                                                                                     or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                                     ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Bamburi Cement Limited 
Company Report  



                                            INVESTMENT SUMMARY
 
Improving production efficiency             We  update  our  recommendation  on  Bamburi  Cement  Limited  (Bamburi)  to  SELL
drives earnings growth                      with  a  12‐month  target  price  of  KES 150.42,  5.4%  below  the  current  share  price. 
                                            We  forecast  a  9.1%  CAGR  in  EPS  over  the  next  five  years  against  7.4%  CAGR  in 
                                            revenue.  

Historical growth driven by firm                  Over  the  past  five  years,  Bamburi  has  achieved  annual  average  revenue 
pricing and growth in regional                    growth  of  17.5%,  driven  by  strong  pricing  and  volume  growth  (+9.1%).
cement consumption                                Regional  annual  average  growth  was  9.3%  over  the  period.  We  forecast 
                                                  volumes  to  increase  8.1%  in  FY09  to  2.4mtpa  (84%  capacity  utilisation, up 
                                                  from 62% in FY05).  

Pricing key driver to sector                      While pricing has been a key driver of sector earnings in Kenya over the past 
revenue growth. Bamburi’s                         five years  (16.8%  CAGR  growth  in  sector  revenues  against  9.8%  in  volume),
premium pricing to come under                     future  price  increases  will  be  constrained  due  to  commissioning  new 
pressure                                          capacities and rising imports after the reduction of import duty to 25% from 
                                                  55% in FY05. However, owing to strong brand loyalty, we expect Bamburi to 
                                                  maintain its premium pricing. Given its estimated average ex‐factory price of 
                                                  USD 165 per tonne (12% above sector average), Bamburi is expected to face 
                                                  increased pricing pressure due to the adoption of discount pricing strategies
                                                  by new entrants (especially Tororo Cement). For the sector, we forecast cost‐
                                                  driven  price  increments  of  5.0%  over  the  next  two  years.  Guided  by  strong 
                                                  brand  loyalty  in  the  region,  we  believe  Bamburi  is  unlikely  to  shelve  its 
                                                  premium pricing policy.  

Sale of stake in ARM – what                       In  October  2009,  Bamburi  sold  its  14.1%  equity  stake  in  ARM.  This holding 
next?                                             arose in 2000 when a KES 180m loan by Bamburi was converted into equity. 
                                                  With  no  specific  reason  given  for  the  sale,  it  seems  to  have  been  profit 
                                                  motivated.  However,  it  could  also  mark  the  beginning  of  change  in  industry 
                                                  dynamics,  with  Bamburi  possibly  considering  increasing  its  stake  in  East 
                                                  African Portland Cement (EAPC) above the current 41.7%. Bamburi’s interest 
                                                  in EAPC emerged in 2007 but any merger plans were scuppered by the anti‐
                                                  monopoly commission that questioned Bamburi’s board presence in all three 
                                                  cement companies. A merger would be in the interest of both companies as 
                                                  Bamburi  wants  to  expand  operations  further  to  counter  competition,  while 
                                                  EAPC needs cash to enhance its operational efficiency, mainly by constructing
                                                  a new clinker line.   

No immediate capex plans but                      With no immediate plans to undertake a significant project after completing
future expansion likely                           its  USD 110m  expansion  project  in  Uganda  in  2010,  we  forecast  capex to 
                                                  normalise  by  2011  as  expenditure  remains  focused  on  asset  maintenance.
                                                  However,  despite  not  committing  to  immediate  expansion  plans,
                                                  management  actions  (securing  a  lease  for  the  Dura  limestone  deposits  in 
                                                  Uganda, signing an exclusive pozzolana1 prospecting licence in Uganda and an 
                                                  ownership dispute with ARM over the Kitui limestone deposits in Kenya) point 
                                                  to  the  possibility  of  new  capex  projects  over  the  next  two  years.  Bamburi’s 
                                                  cash  flow  from  operations  position  remains  strong,  supported  by  strong 
                                                  operating profits and effective working capital management. Bamburi’s debt‐
                                                  equity  ratio  of  10.6%  remains  the  lowest  in  the  industry,  leaving  adequate 
                                        •

 
1
     Pozzolana – a type of volcanic ash used for mortar or cement that sets under water 



7 December 2009, p38                                                                         African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Bamburi Cement Limited 
Company Report  



                                          scope for future borrowings for expansion projects. 

Margin stability to drive ROE as          We  forecast  ROE  to  increase  to  27%  in  FY09,  against  a  22%  three‐year 
asset turnover expected to slow           historical average driven largely by net profit margin improvement (+496bp)
                                          and  stable  asset  turnover.  However,  given  our  long‐term  expectation  of  a 
                                          falling  equity  multiplier  and  gradual  decline  in  asset  turnover  arising  from
                                          lower volume and price growth, we project a steady decline in ROE over the 
                                          next five years to 23% by 2013.  

Tororo Cement remains the                 Despite  the  overall  increase  in  sector  competition,  Tororo  Cement  (largest 
biggest threat                            cement producer in Uganda with 65% market share) is the biggest threat to 
                                          Bamburi.  With  a  new  0.8mtpa  plant  in  Kenya,  commissioned  in  June  2009,
                                          Tororo  is  expected  to  secure  5%  market  share  from  Bamburi  by  end‐2009. 
                                          Armed  with  its  discount  pricing  model  (a  short‐term  market‐penetration 
                                          strategy  currently  sustained  by  group‐wide  operations)  and  replication  of 
                                          Bamburi’s  plant  positioning  strategy  (clinker  plant  location  in  Mombasa  and 
                                          grinding plant in Nairobi), we expect Tororo’s market share to rise to 10% by 
                                          2013. On the export front, we expect Tororo to destabilise Bamburi’s exports 
                                          to  the  Ugandan  market,  as  it  seeks  to  solidify  its  market  share  in  Uganda 
                                          (currently Bamburi exports approximately 19.0% of its total Kenyan output to 
                                          Uganda).  Going  by  committed  capacity  expansion  projects, Tororo’s 
                                          operations  by  end‐2011  will  consist  of  0.8mtpa  in  Kenya  and  1.8mtpa  in 
                                          Uganda against Bamburi’s 2.4mtpa and 0.8mtpa, respectively. In deriving our 
                                          forecasts, we expect Bamburi’s Kenyan market share to decline to 53% from
                                          the current 66%. In Uganda we expect total market share to decline to 21% 
                                          from the current 32%, mainly due to reduced exports from Kenya.  

 




7 December 2009, p39                                                                 African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Bamburi Cement Limited 
Company Report  



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                       FY07          FY08          FY09F          FY10F         FY11F          FY12F           FY13F
Kenya                                                                                                            
Total consumption (ktpa)                         2,070          2,343         2,627          2,890         3,121           3,371          3,640
Capacity (ktpa)                                  2,200          2,200         2,200          2,450         2,450           2,450          2,450
Production (ktpa)                                1,654          1,868         2,051          2,059         2,011           2,079          2,121
                                                                                                                 
Uganda                                                                                                           
Total consumption (ktpa)                         1,073          1,170         1,326          1,459         1,604           1,765          1,941
Capacity(ktpa)                                     400            400           400            800           800             800            800
Production (ktpa)                                  340            380           380            600           700             650            700
                                                                                                                 
Total production (ktpa)                          1,994          2,248         2,431          2,659         2,711           2,729          2,821
Capacity utilisation (%)                            77             86            94             82            83              84             87
EBITDA margin (%)                                   27             24            27             28            29              29             29
Average price per tonne (USD)                      168            176           175            177           191             202            215
Cash cost per tonne (USD)                          122            132           127            128           136             145            154
Exchange rate (KES/USD)                             68             70            75             75            75              75             75
 
PRODUCTION AND CAPACITY UTILISATION                                                          PRODUCTION (MTPA) 
We forecast an average growth rate of 4.6% in volume sales over the next
                                                                                              3.0
five years to 2.8mtpa, based on consumption growth of 7‐8% in Uganda and 
                                                                                              2.5
Kenya. With capacity expected to increase by only 14% in 2010 (against total 
                                                                                              2.0
East  African  capacity  increase  of  34%)  and  given  our  sales  projections,
                                                                                              1.5
Bamburi  will  be  operating  at  87%  capacity  utilisation  rate  against  the  East 
                                                                                              1.0
African sector average of 72%. To secure future growth, Bamburi seems set 
                                                                                              0.5
on  increasing  capacity  and  has  secured  exclusive  limestone  and  pozzolana
mining rights in Uganda.                                                                             07 08 09 10 11 12 13


SALES – DOMESTIC VERSUS EXPORTS                                                              DOMESTIC AND EXPORT SALES (%)
We  expect  Kenyan  operations  to  remain  dominant, accounting  for  67%  of 
total group volume sales. However, we expect group exports from Kenya to                       75
decline to 11% by 2013 from the current 20%. This is mainly due to capacity                    50
constraints  (96%  capacity  utilisation  rate  in  Kenya  by  2013) and  reduced 
exports  to  Uganda  as  competition  from  Tororo  Cement  intensifies (both                  25
from  new  1.0mtpa  plant  in  Uganda  expected  from  2012  and  exports  from 
                                                                                                0
Kenya).  Volume  sales  to  other  markets  (Rwanda,  Burundi  and  Sudan)  are
expected  to  increase  from  the  current  17%  to  a  high  of  24%  in  2011,                     07 08 09 10 11 12 13
supported  by  expanded  Ugandan  operations. Assuming  a  5.8%  CAGR  in 
prices  over  the  next  five  years  and  gradual  decline  in  the  price  differential 
between  Kenyan  and  export  market  prices  from  30%  to  10%  by  2013,
Bamburi’s  non‐Kenyan  revenue  is  expected  to  decline  to  35%  from  39%
now.   
 




7 December 2009, p40                                                                            African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Bamburi Cement Limited 
Company Report  



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                          Dec 09                                                             
Next year‐end                           Dec 09                                                             
                                                                                                           
COST OF CAPITAL                                            CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                        12.5             Long‐term GDP growth (%)                                                2.5
Equity risk premium (%)                    6.0             Long‐term inflation (%)                                                 2.5
Beta (x)                                  1.00              
Cost of equity (%)                        18.5              
Cost of debt (%)                          11.0                                                             
Tax rate (%)                              30.0                                                             
                                                                                                           
FREE CASH FLOW
Year to Dec (KESm)                                FY09F                FY10F           FY11F        FY12F         FY13F     Cont value
Operating profit                                   7,908                8,931         10,241       10,822        11,975
  add: depreciation                                  816                1,008          1,088        1,074         1,066
  less: working capital inv                         ‐225                 ‐438           ‐440         ‐314          ‐503
  less: capex                                     ‐3,825               ‐3,535           ‐856         ‐911        ‐1,001
  less: notional cash tax                         ‐1,677               ‐2,423         ‐2,676       ‐3,105        ‐3,338
Free cash flow                                     2,997                3,543          7,357        7,565         8,200         59,380
Beta (x)                                            1.02                 1.02           1.02         1.02          1.02           1.00
Debt/(debt + equity) (%)                            14%                  12%             10%           4%            0%           0.0%
Weighted cost of capital (%)                      17.1%                17.3%           17.5%        18.2%         18.6%          19.5%
Discount period                                     0.08                 1.08           2.08         3.09          4.09
Discount factor @ WACC                              0.99                 0.84           0.71         0.60          0.50           0.50
Present value of free cash flow                    2,957                2,980          5,256        4,514         4,078         29,529
                                                                                                           
Value of operations                     49,312                                                             
  add: net cash                         ‐1,400                                                             
Equity value                            47,912                                                             
  no. of shares (m)                        363                                                             
Fair value (KES/share)                  131.99                                                             
                                                                                                           
TOTAL RETURN                                               SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (KES/share)                150.42                                                      Cost of equity (%) 
                                                                            
Current price (KES/share)               159.00                                           16.5      17.5       18.5      19.5      20.5
Expected capital gain (%)                 ‐5.4                                  3.0    134.71    135.91  137.12  138.33         139.54
                                                             growth (%) 
                                                             Long‐term 




                                                                                4.0    140.82    142.08  143.34  144.60         145.86
Dividends (KES/share)                     5.99                                  5.0    147.78    149.10  150.42  151.74         153.06
Dividend yield (%)                         3.8                                  6.0    155.77    157.16  158.55  159.94         161.32
                                                                                7.0    165.04    166.51  167.97  169.44         170.91
Expected total return (%)                 ‐1.6                                                             
 




7 December 2009, p41                                                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Bamburi Cement Limited 
Company Report  



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                    
Year to Dec (KESm)                FY05A     FY06A     FY07A    FY08A     FY09F    FY10F    FY11F    
Turnover                          14,534    16,661    22,548   27,519   31,939   35,416   38,970       Growth in revenue to slow  down in line with 
EBITDA                             4,031     4,570     6,066    6,700    8,724    9,939   11,328       reduced growth in volume sales and price 
Depreciation                        ‐697      ‐673      ‐655     ‐687     ‐816   ‐1,008   ‐1,088       stagnation following increased competition. 
                                                                                                        
Operating profit                   3,334     3,897     5,411    6,013    7,908    8,931   10,241
                                                                                                        
Interest Income                       44        62       102       42       86      114      227       Operating margins expected to remain firm 
Interest Expense                    ‐231      ‐121       ‐70     ‐165     ‐136     ‐127     ‐117       due increased production efficiency – 
Profit before tax                  3,147     3,838     5,443    5,890    7,858    8,919   10,351       Operating profit margin projected to rise 
Taxation                            ‐992    ‐1,039    ‐1,633   ‐1,477   ‐2,423   ‐2,676   ‐3,105       150bp from FY09 to 26.3% by 2013 
Profit after tax                   2,155     2,799     3,810    4,413    5,435    6,243    7,245        
                                                                                                        
Dividends                          1,923     1,997     2,178    2,178    2,173    2,400    2,785
                                                                                                        
                                                   
                                                                                                        
Attributable income                2,004     2,614     3,596    3,187    5,280    5,831    6,767        
Minorities                           151       185       214      225      373      412      478        
                                                                                                        
Weighted shares in issue (m)         363       363      363      363       363      363      363        
Year end shares in issue (m)         363       363      363      363       363      363      363       Decline payout ratio guided by drop in interim 
                                                                                                       payout – 1H09 (18.3%) against 60% in 1H08.    
Earnings per share (KES)            5.52      7.20      9.91     8.78    14.55    16.06    18.64
Dividend per share (KES)            5.30      5.50      6.00     6.00     5.99     6.61     7.67
Payout ratio (%)                    96.0      76.4      60.6     68.3     41.2     41.2     41.2
                                                                                                        
BALANCE SHEET                                                                                           
Year to Dec (KES m)               FY05A     FY06A     FY07A    FY08A     FY09F    FY10F    FY11F        
Fixed assets                       9,511    10,103    10,528   15,776   18,785   21,312   21,081       New plant in Uganda by 2010
Other non‐current assets           2,021     2,828     3,103    2,403    2,403    2,403    2,403        
Current assets (excl. cash)        2,880     3,525     6,718    8,218    8,659    9,576   10,474        
                                                                                                       Strong cash position due to minimal 
Cash & cash equivalents              920     2,057       371    1,818    2,008    3,067    7,024
                                                                                                       expansion projects over past 3 years 
Total assets                      15,332    18,513    20,720   28,215   31,855   36,358   40,981        
Shareholders equity               11,281    13,736    15,075   16,602   20,803   24,828   29,597        
Non current liabilities            2,274     2,319     2,422    6,170    6,170    6,170    6,170  
Current liabilities                1,777     2,458     3,223    5,443    4,881    5,360    5,215 D/E ratio to decline to zero from current 
Total equity and liabilities      15,332    18,513    20,720   28,215   31,855   36,358   40,981 16.4% by 2013 
                                                                                                    
                                                   
                                                                                                    
Borrowings                           417         0       112    3,468    3,408    3,408    3,408
                                                                                                    
Capital employed                  15,332     9,118    11,690   17,948   18,578   20,555   25,410  
                                                                                                    
Book value per share (KES)         29.42     35.86     39.20    42.69    53.24    63.19    75.01  
                                                                                                        
CASH FLOW                                                                                               
Year to Dec (KES m)               FY05A     FY06A     FY07A    FY08A    FY09F    FY10F     FY11F
Operating cash flow                3,592     4,899     3,556    5,887    8,499    9,501   10,889
Net interest paid                    ‐19        18        52      ‐64      ‐50      ‐13      110
Income tax paid                   ‐1,116    ‐1,213    ‐1,680   ‐1,677   ‐2,423   ‐2,676   ‐3,105
                                                                                                   Stable cash flow position given sustained 
Cash earnings                      2,457     3,704     1,928    4,146    6,027    6,813    7,893
                                                                                                   growth in earnings 
Net cash invested                   ‐426      ‐739    ‐1,237   ‐5,840   ‐3,825   ‐3,535     ‐856    
Free cash flow                     2,031     2,965       691   ‐1,694    2,201    3,278    7,037    
Net cash from financing           ‐2,138    ‐1,452    ‐2,577    3,169   ‐2,012   ‐2,218   ‐3,081   Replacement capex largest component of net 
Net cash flow for the year          ‐107     1,513    ‐1,886    1,475      190    1,059    3,957   cash investments after 2011 
                                                                                                    
Cash earnings per share (KES)       7.85      9.01     12.21    10.92    17.22    19.98    22.96
Free cash flow per share (KES)      5.60      8.17      1.90    ‐4.67     6.06     9.03    19.39
                                                                                                    



 


7 December 2009, p42                                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Bamburi Cement Limited 
Company Report  



FINANCIAL ANALYSIS
 
GROWTH                                         
Year to Dec (%)               FY05A  FY06A  FY07A            FY08A       FY09F      FY10F     FY11F
Turnover                         17.0    14.6     35.3          22.0       16.1       10.9      10.0   
EBITDA                           15.6    13.4     32.7          10.5       30.2       13.9      14.0   
EBIT                             22.7    16.9     38.9          11.1       31.5       12.9      14.7  Margins remain impressive as new clinker 
                                                                                                      system becomes operational and Uganda 
PBT                              13.0    22.0     41.8         ‐10.2       65.2       10.4      16.1 
                                                                                                      subsidiary becomes self‐sufficient on clinker 
PAT                              16.6    30.4     37.6         ‐11.4       65.7       10.4      16.1   
                                               
EPS                              16.6    30.4     37.6        ‐11.4        65.7       10.4      16.1 
DPS                             ‐13.5      3.8      9.1            ‐        ‐0.2      10.4      16.1 
BPS                               8.3    21.9      9.3          8.9        24.7       18.7      18.7 
                                                  
MARGINS AND RATIOS                                
Year to Dec                   FY05A     FY06A        FY07A   FY08A       FY09F      FY10F     FY11F
Margins                                        
EBITDA margin (%)               27.7      27.4        26.9     24.3       27.3       28.1      29.1      
Depreciation: turnover (%)       4.8       4.0         2.9      2.5        2.6        2.8       2.8      
EBIT margin (%)                 22.9      23.4        24.0     21.9       24.8       25.2      26.3      
                                                                                                         
Tax rate (%)                    31.5      27.1        30.0     30.2       30.0       30.0      30.0
                                                                                                         
Profit margin (%)               14.8      16.8        16.9     12.4       17.7       17.6      18.6      
                                                                                                         
Efficiency                                                                                               
Fixed asset turnover (x)         1.6       1.8         2.5      2.7        2.4        2.2       2.5     Increasing asset turnover driven by rising 
Inventory turnover (x)           3.9       3.8         4.0      3.5        3.3        3.4       3.4     revenue 
                                                                                                         
Receivables turnover (x)        16.8      16.6        10.2      9.1       11.3       11.8      11.8
                                                                                                         
Payables turnover (x)            5.7       4.9         4.7      4.3        4.1        4.3       4.3      
                                                                                                         
Gearing                                                                                                  
Debt to equity (%)               0.0       0.0         0.0     20.5       16.4       13.7      11.5      
Debt to total assets (%)         0.0       0.0         0.0     12.1       10.7        9.4       8.3      
                                                                                                         
                                                  
                                                                                                         
Return on equity                                                                                         
Profit margin (%)               14.8         16.8     16.9     12.4       17.7       17.6      18.6     Improving margins drive growth in ROE 
Asset turn (x)                   0.9          0.9      1.1      1.0        1.0        1.0       1.0      
ROA (%)                         14.1         15.1     18.4     12.1       17.7       17.2      17.7     Minimal change in ROA following reduced 
Equity multiplier (x)            1.4          1.3      1.4      1.7        1.5        1.5       1.4     volume sales and minimal price increments  
                                19.1         20.4     25.3     20.6       27.2       25.1      24.5      
ROE (%) 
                                                                                                        ROE declines in line with decline in equity 
                                                  
                                                                                                        multiplier 
Other                                             
ROCE (%)                        14.1         15.1     18.4     12.1       17.7       17.2      17.7
WACC (%)                                                                  17.1       17.3      17.5




7 December 2009, p43                                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Bamburi Cement Limited 
Company Report  



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                      COMPANY DESCRIPTION
Address     Kenya‐Re Towers, Off Ragati Rd                             For the past five years, Bamburi has been the largest cement company in East Africa with 
            Nairobi                                                    a combined capacity of 2.6mtpa (Kenya 2.2mtpa, Uganda 0.4mtpa). In Kenya, the 
            Kenya                                                      company operates two plants –  Mombasa (1mtpa) and Nairobi (1.2mtpa). Within Kenya, 
                                                                       the company commands market share of 66% and is currently the largest exporter of 
Web         www.bamburicement.com                                   
                                                                       cement. In Uganda it has market share of about 35% through its subsidiary, Hima 
Management  H Mansi, Group MD                                          Cement (70% owned). Supported by growing cement consumption in the region and 
            J Oigara, Group FD                                         rising prices due to competitor capacity constraints, Bamburi has recorded 17.5% CAGR 
Fiscal year    December                                                in revenue over the past five years. Helped by efficient production processes, the firm 
Exchange       Nairobi Stock Exchange                                  has recorded 13% CAGR in attributable profit over the same period. 
Symbol         Bloomberg:           BMBC KN                             
               Reuters:             BAMB.NR                            With increasing regional capacity, Bamburi’s regional dominance will be eroded, leading 
                                                                    
                                                                       to loss of both domestic and regional market share. Although management has not 
Sector         Building and construction                               committed to any immediate expansion plans, retaining its regional dominance calls for 
Country        Kenya                                                   new investments. 
                                                                        
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                               BULL POINTS                                  BEAR POINTS
Shareholders                                       % ownership              Strong operating profit margins (24%)        Increased competition from Tororo 
Lafarge                                                   71.0              Brand loyalty and regional presence          Cement 
National Social Security Fund                             15.0              Stable ROE of 24% expected over the          High capacity utilisation rates to 
General public                                            14.0              next five years                              constrain future volume growth 
                                                                            Financial and technological backing from     Cut in payout expected 
                                                                 
                                                                            Lafarge Group 
Free float (%)                                            10.9  
                                                                        
                                                                 
                                                                        
SHARES IN ISSUE                                                        SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                               Shares (m)          Type                Level        % chg LC        % chg USD    Highs and lows 
Dec 2008       Year end                               363              Current             159.0                                      
                                                                       1 month             162.0          ‐1.85           ‐1.37      ↑ 01 Dec 08           182.0
                                                                       6 months            120.0         32.50            38.79      ↓ 11 Mar 09           106.0
                                                                       1 year              182.0         ‐12.64           ‐7.48      Off high (%)          ‐12.6
                                                                       YTD                 165.0          ‐3.64            0.70      Off low (%)            50.0
                                                                        
DIVIDENDS                                                              SHARE PRICE (KES) AND VOLUME TRADED (000)
Type               Year                                   KES                                                        
                                                                           300                                                                             800
Interim            FY09                                   1.50      
Final              FY08                                   2.80      
                                                                                                                                                           700
Interim            FY08                                   3.20             250
Final              FY07                                   0.50      
                                                                                                                                                           600
Interim            FY07                                   5.50      
Final              FY06                                   1.50             200
                                                                                                                                                           500
Interim            FY06                                   4.00      
                                                                    
                                                                           150                                                                             400
                                                                    
SIZE AND VALUE TRADED                                                                                                                                      300
Market capitalisation                      KESm           57,710.5         100
                                           USDm              771.2                                                                                         200
Country rank                                                     4  
                                                                           50
SSA ex SA rank                                                  21                                                                                         100
Avg. daily value traded                    KESm               2.29  
(last 12 mths)                             USDk              30.58          0                                                                               0
Country rank                                                    15          Nov 06      May 07      Nov 07      May 08       Nov 08      May 09        Nov 09
SSA ex SA rank                                                  93  
 




7 December 2009, p44                                                                                            African Alliance Pan‐African Securities Research 
Athi River Mining Limited 
 Company          Report 



Equity research | Kenya| Building and construction
                                                                                                              
MEETING COMPETITION HEAD ON                                                                                  BUY
                                                                                                              
We  maintain  a  BUY  recommendation  on  Athi  River  Mining  (ARM)  with  a  12‐                           07 DECEMBER 2009
month target price of KES 131.11, 34.5% above the current share price.  
                                                                                                             Current price                  KES      97.50
          Expansion  of  cement  business  to  drive  revenue  growth.  Over  the  next                      Target price                   KES    131.11
          two  years,  ARM’s  cement  capacity  will  increase  more  than  fourfold  to                     Expected capital gain            %       34.5
          2.1mtpa  from  0.36mtpa,  driven  by  an  expansion  project  in  Kenya                            Expected div yield               %        1.3
          (+0.24mtpa)  and  a  1.5mtpa  greenfield  project  in  Tanzania.  We  forecast                     Expected total return            %       35.8
          average  annual  revenue  growth  of  33.7%  over  the  next  five  years,  with                    
          cement sales as a percentage of total revenue increasing to 87% by 2013                            Market cap                   KESm     9,657.9
          from 52% in FY09. Sales growth in other segments – lime, sodium silicate 
                                                                                                                                         USDm        129.1
          and  minerals  –  are  expected  to  remain  firm, with  significant  growth 
                                                                                                             Daily value traded           KESm        7.71
          expected from the fertilizer unit.  
                                                                                                             (last 12 mths)               USDk     103.04
          Well  positioned  for  competitive  environment.  ARM’s  key  competitive                           
          advantage lies in its ability to add capacity at significantly lower cost than                     PRICE PERFORMANCE
          its  peers,  owing  to  the  technical  expertise  of  its  in‐house  engineering 
          team.  In  addition,  ARM  is  self‐sufficient  in  its  clinker  requirements,  for                   40.0%
          which total cost is 40% cheaper than imported clinker (used by its peers).
          As a result, we believe ARM is well positioned to withstand an increasingly                            20.0%
          competitive  environment  as  new  regional  capacities  come  on  stream.  In                          0.0%
          FY11,  we  expect  a  surplus  supply  situation  (62%  above  forecast East 
          African  total  consumption),  which  will  pressure  prices  over  the  forecast                      ‐20.0%
          period. A possible further reduction of duty on finished cement from the
                                                                                                                 ‐40.0%
          current 25% is also likely to result in lower prices.   
                                                                                                                          D06 J07 D07 J08 D08 J09
          Higher‐margin  cement  business  and  improved  plant  efficiencies will 
          protect margins. We forecast a stable operating margin of 21% over the                              
          next  five  years  despite  likely  pricing  pressure  and  low  forecast  capacity                KEY DATA
          utilisation rate (54% in 2013). Increased cement plant efficiencies, coupled                       Strategic shareholder (%)    Local       46.2
          with  a  rising  contribution  of  higher‐margin  cement  business  to  group                      Distance from port (km)                    41
          earnings, will support margins.                                                                                                FY08 FY09F
          Risk from high financial gearing. ARM has borrowed USD 125m to fund its                            Market cap/tonne (USD)       647.0      579.2
          USD 140m cement expansion projects (USD 80 per tonne of capacity). As a                            Production (ktpa)              200        223
          result, we forecast the debt‐equity ratio to increase to over 200% in FY10.                        Capacity utilisation (%)        62         70
          However, a three‐year moratorium on principal repayments will ease cash                            Market share (%)               8.0        8.0
          flow pressure during the construction phase that ends in 2011.                                     Capacity (ktpa)                360        360
                                                                                                          
INVESTMENT SUMMARY
                                                                                                              
Year to Dec                             FY06A       FY07A     FY08A      FY09F    FY10F    FY11F              
Earnings per share (KES)                   2.76       4.30      5.08      6.20     7.95     10.44             
                                                                                                              
  % ch                                     31.7       55.6      18.2      22.0     28.2      31.4             
Dividends per share (KES)                  1.00       1.25      1.25      1.25     1.60      2.32             
  % ch                                     33.3       25.0         ‐      ‐0.4     28.2      45.4            Analyst: 
                                                                                                             Francis Mwangi +254 20 2762000 
                                                           
                                                                                                             research@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                      35.3       22.7      19.2      15.7     12.3       9.3             
Price to book (x)                           6.8        5.6       4.5       3.7      2.9       2.3            African Alliance Research is available to our 
                                                                                                             clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%)                          1.0        1.3       1.3       1.3      1.6       2.4 
                                                                                                             or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                             ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Athi River Mining Limited 
Company Report 



                                      INVESTMENT SUMMARY
 
Attractive on forward PE basis        We maintain a BUY recommendation on Athi River Mining (ARM) with a 12 ‐ month 
                                      target price of KES 131.11, 34.5% above the current share price.  

                                           We forecast EPS growth of 22.0% to KES 6.20 in FY09 (1H09 KES 3.03), which 
                                           places it on a forward PE of 14.8x. While this appears demanding, increased
                                           cement  capacity  will  significantly  drive  revenue  growth  and  sustain margins 
                                           over the forecast period. We forecast FY13 PE at 2.9x. However, high financial 
                                           gearing  (debt‐equity  ratio  +200%)  and  increased  competition  from  imports, 
                                           given the reduced cement import duty, remain key risks.  

1H09 performance remains                   ARM’s 1H09 results recorded a 31.9% y/y rise in EPS to KES 3.03. Turnover for 
impressive                                 the  period  rose  16.0%  to  KES 2.4bn, driven  by  strong  regional  demand  for 
                                           cement  and  sodium  silicate.  Profit  before  tax  margin  increased  190bp  to 
                                           18.7%,  owing  to  increased  cement  and  lime  sales  into  higher‐margin  export 
                                           markets.  For  FY09,  we  forecast  turnover  growth  of  12.8%  to  KES 5.2bn  and,
                                           given  improved  margins  in  1H09,  we  forecast  EPS  growth  of  22.0%  to
                                           KES 6.20.  

Bamburi sells 14.1% equity stake           Recently,  Bamburi  Cement  limited  disposed  of  its  14.1%  equity  holding  in 
                                           ARM.  While  the  holding  arose  from  a  debt  conversion  effected  in  2000, 
                                           Bamburi has played a passive role in the growth of ARM’s business over the
                                           past five years and its exit is not expected to hamper ARM. 

Cement business remains key                Since adoption of its five‐year strategic plan to grow the cement business in 
                                           2005, ARM’s cement volume sales have more than doubled from 0.11mtpa to 
                                           0.25mtpa  in  2008.  Given  its  planned  cement  capacity  expansion from 
                                           0.36mtpa  to  2.1mtpa  by  2011,  we  estimate  that  ARM’s  East  African  market 
                                           share  will  increase  to  13.8%  by  2013  (currently  3.8%)  on  sales  volumes  of 
                                           1.1mtpa.  ARM’s  move  into  Tanzania  is  based  on  the  availability  of  quality 
                                           limestone  deposits  and  strategic  location  from  which  to  supply other 
                                           COMESA countries. While we expect group revenue to increasingly depend on 
                                           cement  business  (up  from  current  50%  to  87%  by  2013)  the  continued 
                                           acquisition  of  mining  rights  across  Africa  points  to  future  plans  for  growing 
                                           capacity  for  the  sodium  silicate  and  lime  units.  Also,  through  its  energy 
                                           subsidiary,  ARM  plans  to  establish  a  coal  power  plant  that  will  sell  close  to 
                                           19MW  to  the  national  grid  and  meet  the  company’s  energy  requirements. 
                                           Management  estimates the  power  plant  will  be  operational  by  2011.  With 
                                           funding for this project yet to be secured, we have not included any related 
                                           capex, future margin gains or revenue growth in our forecasts.  

Revenue and earnings jump in               With  cement  being  the  key  revenue  and  earnings  driver  over  the  next  five
FY10 and FY12 due to new                   years,  gains  from  the business  line  will  first  be  recorded  in  FY10  after 
cement capacities                          completing  the 0.24mtpa  expansion  in  Kenya.  For  FY10  we  expect  55%  of
                                           total  revenue  to  be  earned  from  cement  sales  and  we  forecast  19.9%  and
                                           28.2% growth in group revenue and EPS, respectively. In FY12, on completing
                                           the 1.5mtpa cement project in Tanzania, we expect a further jump in revenue 
                                           (+61.5%)  and  earnings  (+90.4%).  Despite  the  significant  rise  in  revenue  and 
                                           earnings,  our  forecasts  are  based  on  an  average  cement  capacity  utilisation 
                                           rate of 41% from FY10 to FY13 (FY09 estimate 70%).  

Strong distribution network to             ARM  has  established  a  strong  distribution  network  spanning  more  than  12 
support deployment of new                  African  countries,  through  its  lime  and  sodium  silicate  business.  We  expect 



7 December 2009, p46                                                                    African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Athi River Mining Limited 
Company Report 



cement capacity                           this will support cement sales as regional players compete for new markets.  

Low cost per installed capacity           ARM’s  key  competitive  advantages  lies  in  its  ability  to  add  capacity  at
                                          significantly lower cost than its peers, owing to the technical expertise of its 
                                          in‐house  engineering  team.  The  cost  of  ARM’s  new  installed  capacity  of
                                          USD 80  per  tonne  compares  very  favourably  to  an  industry  average  cost  of 
                                          USD 150 per tonne. The result will be higher profit margins and higher ROAs
                                          over  the  long  term  than its  peers,  and  therefore  the  ability  to  withstand  an 
                                          increasingly competitive environment. Given total planned East Africa cement 
                                          expansion projects, the gap between total installed capacity and consumption
                                          is  expected  to  widen  to  a  high  of  62%  in  FY12  from  the  current  17%. 
                                          Discussions to further cut duty on imported cement from the current 25% to
                                          zero  are  also  expected  to  result  in  increased  pressure  on  cement  pricing  in
                                          the region (due to high power costs, production costs within the East Africa
                                          region remains high). 

Potential share dilution                  On  completing  its  greenfield  cement  plant  in  Tanzania,  ARM  intends  to 
                                          offload  a  portion  of  its  100%  equity  stake  in  Maweni  Limestone  Limited  (its
                                          cement  subsidiary  in  Tanzania)  to  new  investors,  by  listing  on  the  Dar‐es‐
                                          Salaam stock exchange. Further shareholder dilution is also likely if lenders of 
                                          USD 25m  of  the  new  USD 110m  borrowings  take  up  the  built‐in  debt‐to‐
                                          equity conversion option. 

Expected high ROE, but gearing            We forecast ROE to rise to 37.1% by 2013, from the current average of 23.5%,
and continued expansion to cap            driven  by  improving  net  profit  margins,  increasing  asset  turnover  and  high 
payout                                    gearing. However, given current gearing levels and anticpated expansion, we 
                                          expect  the  dividend  payout  to  remain  below  25%  over  the  next  four  years, 
                                          increasing to 33% in 2013 when its debt‐equity ratio drops to 76%.   

 




7 December 2009, p47                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Athi River Mining Limited 
Company Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                      FY07         FY08        FY09F          FY10F           FY11F          FY12F           FY13F
Total consumption (000 tpa)                     2,070        2,343        2,627          2,890            3,121          3,371          3,640 
Capacity                                           360         360          360            600              600            600            600 
Production                                         182         199          223            275              306            366            432 
                                                                                                                
Tanzania                                                                                                        
Total consumption (000 tpa)                    1,737         1,823         1,946         2,102            2,270          2,451          2,648
Capacity                                            ‐             ‐             ‐             ‐           1,500          1,500          1,500 
Production                                          ‐             ‐             ‐             ‐             200            500            700 
                                                                                                                
Total production                                182           199           223           275               506           866           1,132
Capacity utilisation                            50.5          55.4          61.9          45.8             24.1           41.2           53.9
EBITDA margin (%)                               25.1          25.3          26.1          26.9             25.9           27.0           26.9
Average price per ton (USD)                    154.6         164.7         161.4         167.8            173.0          181.9          178.5
Exchange rate (KES/USD)                         68.0          70.0          75.0          75.0             75.0           75.0           75.0
 
PRODUCTION AND CAPACITY UTILISATION                                                      PRODUCTION (MTPA)
Revenue growth will be driven by volume growth over the forecast period. 
                                                                                             1.20
We forecast a 466% jump in volume sales to 1.1mtpa by FY13 from 0.2mtpa, 
driven  by  increased  capacity  over  the  next  three  years  from  0.36mtpa to            0.80
2.1mtpa. However, we project a low group capacity utilisation rate of only
                                                                                             0.40
53.9% by 2013 (72.0% in Kenya and 47% in Tanzania). This is due to a 34% 
increase  in  cement  capacity  in  East  Africa  to  12.3mtpa  in  2013  against            0.00
forecast consumption of 8.3mtpa in 2013 (48% surplus capacity).                                     07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                           


SALES – DOMESTIC VERSUS EXPORTS                                                          DOMESTIC AND EXPORT SALES (%)
Of  the  1.1mtpa  sold  in  2013,  we  forecast  33%  will  be  sold  outside  both
                                                                                             100
Kenya  and  Tanzania.  We  forecast  a  33.7%  CAGR  in  revenue  over  the  next
five  years  with  65%  of  total  cement  revenues  earned  outside  Kenya                   75
(currently 12%). We assume a marginal 6% growth in domestic prices, and                       50
expect  the  premium  earned  on  exports  to  decline  to  10%  from  30%                    25
currently.  Plant  location  and distribution network  will  therefore  be  critical,          0
with  all  players  competing  for  new  markets.  Burundi,  Democratic  Republic                   07 08 09 10 11 12 13
of Congo (DRC), Rwanda and Sudan are likely to be export destinations due                                                                  
to increased government‐led infrastructure spend.                                         
SENSITIVITY ON PRICING                                                                   AVERAGE PRICE PER TONNE (USD)
Key risk to our pricing assumption is the possible removal of a 25% duty on 
                                                                                             200
cement  imports  that  would  encourage  increased  imports  from  low‐cost 
production  countries.  Assuming  local  prices  drop  by  a  similar  margin  in            180
2010,  followed  by  8%  annual  increments  over  the  next  three  years, our 
                                                                                             160
valuation declines by 24.2% to KES 99.40. In running our sensitivity analysis,
we  assume  that  a  cut  in  domestic  price  by  25%,  following  a  cut  in  duty,        140
would leave the level of imports flat and therefore have minimal impact on                          07 08 09 10 11 12 13
capacity utilisation rates by domestic producers.                                                                                          




7 December 2009, p48                                                                          African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Athi River Mining Limited 
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                          Dec 09                                                             
Next year‐end                           Dec 09                                                             
                                                                                                           
COST OF CAPITAL                                            CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                        12.5             Long‐term GDP growth (%)                                                2.5
Equity risk premium (%)                    6.0             Long‐term inflation (%)                                                 2.5
Beta (x)                                  1.30              
Cost of equity (%)                        20.3              
Cost of debt (%)                          12.5                                                             
Tax rate (%)                              30.0                                                             
                                                                                                           
FREE CASH FLOW
Year to Dec (KES m)                               FY09F                FY10F          FY11F        FY12F          FY13F     Cont value
Operating profit                                   1,119                1,334          2,018        3,605          4,090
  add: depreciation                                  241                  345            548          715            835
  less: working capital inv                           96                 ‐177           ‐621       ‐1,026           ‐397
  less: capex                                     ‐2,741               ‐3,345         ‐2,548         ‐765           ‐835
  less: notional cash tax                           ‐287                 ‐368           ‐484         ‐922         ‐1,088
Free cash flow                                    ‐1,572               ‐2,211         ‐1,087        1,608          2,605        29,970
Beta (x)                                            1.39                 1.39           1.39         1.39           1.39          1.00
Debt/(debt + equity) (%)                            65%                  69%            69%          59%            52%          50.0%
Weighted cost of capital (%)                      13.0%                12.5%          12.5%        13.7%          14.6%          14.1%
Discount period                                     0.08                 1.08           2.08         3.09           4.09
Discount factor @ WACC                              0.99                 0.88           0.78         0.67           0.57          0.57
Present value of free cash flow                   ‐1,556               ‐1,946           ‐850        1,082          1,495        17,198
                                                                                                           
Value of operations                     15,423                                                             
  add: net cash                         ‐4,524                                                             
Equity value                            10,898                                                             
  no. of shares (m)                         99                                                             
Fair value (KES/share)                  110.02                                                             
                                                                                                           
TOTAL RETURN                                               SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (KES/share)                131.11                                                      Cost of equity (%) 
                                                                            
Current price (KES/share)                97.50                                          18.3%     19.3%  20.3%  21.3%            22.3%
Expected capital gain (%)                 34.5                                  3.0     88.78     89.54      90.30      91.06    91.82
                                                             growth (%) 
                                                             Long term 




                                                                                4.0    106.86    107.78  108.69  109.60         110.52
Dividends (KES/share)                     1.25                                  5.0    128.91    130.01  131.11  132.21         133.31
Dividend yield (%)                         1.3                                  6.0    156.39    157.72  159.05  160.38         161.72
                                                                                7.0    191.58    193.21  194.84  196.47         198.10
Expected total return (%)                 35.8                                                             
 




7 December 2009, p49                                                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Athi River Mining Limited 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                             
Year to Dec (KES m)                   FY05         FY06         FY07    FY08     FY09F    FY10F    FY11F     
Turnover                              2,209        2,605        3,882   4,619    5,210    6,248    9,893    33.7% CAGR in revenue over the next five 
EBITDA                                  411          527          975   1,170    1,360    1,679    2,567    years to be driven by 41.5% CAGR in cement 
Depreciation                            ‐92         ‐109         ‐206    ‐202     ‐241     ‐345     ‐548    volume sales. Growth in sodium silicate and 
                                                                                                            fertilizer to sales to remain strong  
Operating profit                        318          417          769     968    1,119    1,334    2,018
                                                                                                             
Interest Income                           0            0            0       0        0        1        1     
Interest Expense                        ‐22          ‐29         ‐145    ‐262     ‐218     ‐180     ‐501     
Profit before tax                       296          388          624     705      902    1,156    1,518    Interest costs will increase on completing 
Taxation                                ‐96         ‐123         ‐199    ‐202     ‐287     ‐368     ‐484    capacity expansion (USD 125m loan at 2.5% 
Profit after tax                        200          265          425     503      614      787    1,034    above LIBOR. 
                                                                                                             
Dividends                               ‐70          ‐93         ‐124    ‐124     ‐123     ‐158     ‐230
                                                                                                             
                                                         
                                                                                                             
Attributable income                     195          257         426      503      614      787     1,034    
Minorities                                4            7          ‐1        0        0        0         0    
                                                                                                             
Weighted shares in issue (m)             93           93           99      99       99        99       99    
Year end shares in issue (m)             93           93           99      99       99        99       99   Shares increased in FY07 due to ESOP 
                                                                                                             
Earnings per share (KES)               2.10         2.76         4.30    5.08     6.20      7.95    10.44
                                                                                                            Payout ratio to remain low due to continued 
Dividend per share (KES)               0.75         1.00         1.25    1.25     1.25      1.60     2.32   expansion 
Payout ratio (%)                       0.36         0.36         0.29    0.25     0.20      0.20     0.22    
                                                                                                             
BALANCE SHEET                                                                                                
Year to Dec (KES m)                   FY05         FY06         FY07    FY08     FY09F     FY10F    FY11F    
Fixed assets                          2,169        3,185        3,303   4,372    6,872     9,872   11,872   USD 140m cement capacity expansion projects 
Other non‐current assets                 13           12           18      95       95        94       94   will be commissioned in 2010 (240,000tpa) 
Current assets (excl. cash)             755          945        1,059   1,839    1,888     2,233    3,441   and in 2011 (1.5mtpa) 
                                                                                                             
Cash & cash equivalents                 302          111          124      46      261       344      470
                                                                                                             
Total assets                          3,239        4,254        4,505   6,352    9,117    12,544   15,877    
Shareholders equity                   1,162        1,325        1,738   2,128    2,618     3,282    4,158    
Non current liabilities               1,556        1,848        1,704   2,382    4,504     7,097    8,889   Repayment of new USD 125m borrowings will 
Current liabilities                     520        1,082        1,066   1,843    1,994     2,165    2,829   begin in 2012. Existing bond of KES 651m to be 
Total equity and liabilities          3,239        4,254        4,508   6,352    9,117    12,544   15,877   retired mid‐2010. Foreign currency exposure 
                                                                                                            on new borrowings remains minimal as 30% of 
                                                         
                                                                                                            ARM revenue is earned in dollars. Boosted by 
Borrowings                            1,289        1,410        1,105   1,639    3,754     6,369    8,161
                                                                                                            export sales from Tanzanian cement plant, 
Capital employed                      3,239        4,254        4,505   6,352    9,117    12,544   15,877   from 4Q2011, USD‐denominated earnings are 
                                                                                                            expected to increase 
Book value per share (KES)            12.50        13.37        17.55   21.48    26.43     33.13    41.98
                                                                                                             
CASH FLOW                                                                                                    
Year to Dec (KES m)                   FY05         FY06         FY07     FY08    FY09F    FY10F    FY11F     
Operating cash flow                     326          452         942       597    1,456    1,503    1,946   Improving cash flow from operations due to 
Net interest paid                       ‐21         ‐172        ‐171      ‐263     ‐217     ‐179     ‐500   rise in operating profit and drop in inventory 
Income tax paid                         ‐57          ‐28           0        ‐2     ‐287     ‐368     ‐484   held  
                                                                                                             
Cash earnings                           249          252         771       333      951      956      962
                                                                                                             
Net cash invested                      ‐957         ‐916        ‐342    ‐1,139   ‐2,741   ‐3,345   ‐2,548    
Free cash flow                         ‐708         ‐664         429      ‐806   ‐1,789   ‐2,389   ‐1,586   Negative free cash flow due to expansion 
Net cash from financing               1,078          275        ‐270       657    2,005    2,472    1,712   capex (USD 115m) over next three years.   
Net cash flow for the year              370         ‐389         159      ‐149      215       83      126
                                                         
Cash earnings per share (KES)          3.92         2.90         8.09     7.83     8.64    11.43    15.98
Free cash flow per share (KES)        ‐7.62        ‐6.70         4.33    ‐8.14   ‐18.06   ‐24.12   ‐16.01
                                                             




7 December 2009, p50                                                                                        African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Athi River Mining Limited 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
GROWTH                                         
Year to Dec (%)               FY05      FY06        FY07     FY08       FY09F      FY10F     FY11F
Turnover                       34.7      17.9        49.0     19.0        12.8       19.9      58.3  New cement capacity to drive turnover 
EBITDA                         51.0      28.2        85.1     20.0        16.3       23.5      52.8  growth. Estimated low capacity utilisation rate 
EBIT                           70.5      31.1        84.2     25.9        15.7       19.2      51.2  of 54% by 2013 leaves scope for growth.  
                                                                                                      
PBT                            71.7      31.1        60.9     13.0        27.8       28.2      31.4 
                                                                                                      
PAT                            70.9      32.6        60.7     18.4        22.0       28.2      31.4   
                                                                                                      
Attributable income            68.2      23.7        65.7     18.2        22.0       28.2      31.4  Possible earnings dilution following listing on 
EPS                                      25.2        33.1         ‐        ‐0.4      28.2      45.4  Tanzania stock exchange and conversion of 
DPS                            17.8        7.0       31.2     22.4        23.1       25.4      26.7  debenture stock 
BPS                            34.7      17.9        49.0     19.0        12.8       19.9      58.3 
                                               
MARGINS AND RATIOS                             
Year to Dec                   FY05      FY06        FY07     FY08       FY09F      FY10F     FY11F
Margins                                                                                                
EBITDA margin (%)              18.6      20.2       25.1      25.3       26.1       26.9      25.9     
Depreciation: turnover (%)      4.2       4.2        5.3       4.4        4.6        5.5       5.5    Owing to anticipated surplus capacity, we 
                                                                                                      forecast low capacity utilisation rates, and 
EBIT margin (%)                14.4      16.0       19.8      20.9       21.5       21.4      20.4
                                                                                                      therefore flat margins. 
Tax rate (%)                   32.6      31.8       31.9      28.6       31.9       31.9      31.9    Net  profit  margin  likely  to  remain  below 
Profit margin (%)               9.0      10.2       11.0      10.9       11.8       12.6      10.5    management  target  of  15%  as  interest  costs 
                                                                                                      are  expensed  on  completion  of  expansion 
Efficiency                                                                                            projects in FY11.  
Fixed asset turnover (x)        1.0       0.8         1.2      1.1         0.8        0.6       0.8    
                                                                                                       
Inventory turnover (x)          4.9       5.7         5.7      4.4         4.2        4.7       5.2
                                                                                                       
Receivables turnover (x)        1.3       1.2         1.9      1.7         1.3        1.4       1.5
                                                                                                      Continued working capital efficiency expected.
Payables turnover (x)           0.9       0.9         1.3      1.2         1.0        1.0       1.1    
                                                                                                       
Gearing                                                                                                
Debt to equity (%)            120.1     148.9       99.6     126.2      183.6      225.5     223.5    Significant jump in debt‐equity ratio as a result 
                               44.0      46.3       38.7      42.0       52.5       59.0      58.5    of USD 110m borrowing to fund greenfield 
Debt to total assets (%) 
                                                                                                      cement project in Tanzania.  
                                                                                                       
Return on equity                                                                                       
Profit Margin (%)               9.0         10.2    11.0      10.9       11.8       12.6      10.5     
Asset turn (x)                  0.7          0.6     0.9       0.7        0.6        0.5       0.6     
ROA (%)                         6.2          6.2     9.4       7.9        6.7        6.3       6.5    Improving margins key driver to ROE growth 
Equity multiplier (x)           2.8          3.2     2.6       3.0        3.5        3.8       3.8    (by 2013, ROE to rise to 37%, driven by ROA of 
                                                                                                      16.2%).  
ROE (%)                        17.2         20.0    24.5      23.7       23.5       24.0      24.9
                                                 
Other                                            
ROCE (%)                        6.2          6.2      9.4      7.9        6.7        6.3       6.5
WACC (%)                                                                 13.0       12.5      12.5




7 December 2009, p51                                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Athi River Mining Limited 
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                                              COMPANY DESCRIPTION
Address     Chiromo Road Westlands                                                             ARM is the fourth‐largest cement producer in Kenya, with current installed capacity of 
            Nairobi                                                                            360,000tpa. Cement capacity is expected to increase to 600,000tpa by mid‐2010 and to 
            Kenya                                                                              3.1mtpa by 2011 on completion of its greenfield project in Tanzania. In addition to 
                                                                                            
                                                                                               cement, ARM also manufactures sodium silicate, lime and fertilizer. While current 
Web         www.armkenya.com                                                                   revenue mix is evenly split between cement and all other product offerings, we expect 
Management  PH Paunrana, MD                                                                    cement to be the key revenue and earnings driver from 2012, accounting for 78% of 
            Surendra Bhatia, Deputy MD                                                         total revenue.  
Fiscal year           December                                                                  
Exchange              Nairobi Stock Exchange                                                   With operations spread across east, central and southern Africa, ARM has a strong 
Symbol                Bloomberg:           ARML KN                                             distribution network to facilitate cement sales. While ARM earned 26% of its revenue 
                      Reuters:             ARM.NR                                              from exports in FY08, we expect this to increase to 40% by 2012 due to higher cement 
                                                                                            
                                                                                               export sales.  
Sector                Building and construction                                             
Country               Kenya                                                                 
                                                                                                
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                                                       BULL POINTS                                    BEAR POINTS
Shareholders                                                         % ownership                    Strong management and project teams            High debt levels  
Amanat Investments (Paunrana Family)                                       45.44                    Significant increase in volume sales to        Possible equity dilution  
Bamburi Cement Limited                                                     14.10                    drive revenue growth                       
Others                                                                     13.61                    Benefits of product and regional 
                                                                                                    diversification  
General public                                                             26.85  
                                                                                                    ROE higher than cost of equity 
                                                                                   
                                                                                                    Long‐term growth prospects due to low 
Free float (%)                                                              54.6  
                                                                                                    forecast capacity utilisation levels and 
                                                                                                    continued purchase of mining rights 
                                                                                   
SHARES IN ISSUE                                                                                SHARE PRICE PERFORMANCE
Date                                                                           Shares (m)           Type            Level        % chg LC         % chg USD           Highs and lows 
Dec 2008              Year end                                                         99      Current              97.5                                
                                                                                               1 month              98.5          ‐1.02             ‐0.53      ↑ 19 Jun 09               103.0
                                                                                               6 months             80.0          21.88             27.66      ↓ 11 Mar 09                55.0
                                                                                               1 year               90.0           8.33             14.73      Off high (%)               ‐5.3
                                                                                               YTD                  90.5           7.73             12.59      Off low (%)                77.3
                                                                                                                                                        
                                                                                                                                                                
DIVIDENDS                                                                                      SHARE PRICE (KES) AND VOLUME TRADED
Type                          Year                                                  KES                                                        
                                                                                                   140                                                                              1000
Final                         FY08                                                 1.25                                                        
Final                         FY07                                                 1.25                                                                                             900
                                                                                                   120
Final                         FY06                                                 0.94  
                                                                                                                                                                                    800
                                                                                         
                                                                                                   100                                                                              700
                                                                                         
                                                                                                                                                                                    600
                                                                                                   80
SIZE AND VALUE TRADED                                                                                                                                                               500
Market capitalisation                                         KESm            9,657.9              60
                                                                                                                                                                                    400
                                                              USDm              129.1  
Country rank                                                                       17              40                                                                               300
SSA ex SA rank                                                                    115  
                                                                                 7.71                                                                                               200
Avg daily value traded                                        KESm 
                                                                                                   20
(last 12 mths)                                                 USDk           103.04                                                                                                100
Country rank                                                                        4  
SSA ex SA rank                                                                     33               0                                                                                0
                                                                                                    Nov 06     May 07        Nov 07    May 08        Nov 08        May 09       Nov 09
 




7 December 2009, p52                                                                                                                      African Alliance Pan‐African Securities Research 
East African Portland Cement Limited 
 Company          Report 



Equity research | Kenya| Building and construction
                                                                                                                      
RESHAPING ITS FUTURE                                                                                                 BUY
                                                                                                                      
We  maintain  a  BUY  recommendation  on  East  African  Portland  Cement  (EAPC)                                    07 DECEMBER 2009
with  a  12  –  month  target  price  of  KES 148.13,  85.2%  above  the  current  share 
                                                                                                                     Current price                  KES      80.00
price.  
                                                                                                                     Target price                   KES     148.13
          Gain on asset revaluation drives FY08/09 earnings growth. EAPC reported                                    Expected capital gain            %       85.2
          a  214.5%  y/y  increase  in  EPS  to  KES 20.38  for  the  year  to  30  June  2009,                      Expected div yield               %        2.9
          driven  largely  by  a  KES 1.5bn  revaluation  gain  on  reclassifying  leasehold                         Expected total return            %       88.0
          assets  as  investment  property  (without  this,  EPS  would  have  dropped                                
          36.7%  y/y  to  KES 3.78).  A  dividend  of  KES 1.30  was  declared  –  zero in                           Market cap                   KESm       7,200
          FY07/08 due to planned expansion.                                                                                                       USDm        96.2
          Operating  efficiencies  depend  on  clinker  imports.  With  current  clinker                             Daily value traded           KESm        0.10
          capacity of 400,000tpa, EAPC is only able to use some 36% of its 1.4mtpa                                   (last 12 mths)               USDk        1.28
          installed grinding capacity internally (0.7mtpa set up in April 2009), making                               
          it  very  dependent  on  imported  clinker  to  reach  optimal  utilisation  rates.                        PRICE PERFORMANCE
          Following  reforms  in  the  clinker  tendering  process  (previously 
          government‐controlled), EAPC reached utilisation of 89% in FY08 from 70%                                       20.0%
          in  FY03.  Assuming  efficient  delivery  of  imported  clinker  and  access  to
                                                                                                                          0.0%
          export  markets,  we  forecast  an  average  capacity  utilisation  rate  of  62%
          over the next five years or 9.6% average annual growth in volume sales to                                      ‐20.0%
          1.1mtpa by 2013.  
                                                                                                                         ‐40.0%
          Margins  lag  industry  averages.  In  addition  to  paying  a  25%  premium  for
          imported clinker, using fuel oil (about 30% more expensive than coal) as its                                   ‐60.0%
          main energy source further pressures margins. Currently EAPC is achieving                                               D06 J07 D07 J08 D08 J09
          gross  profit  and  EBIT  margin  of  38%  and  16%,  respectively  (Bamburi
          operates at 46% and 22%, respectively). However, using its new 0.7mtpa 
                                                                                                                     KEY DATA
          closed  milling  plant  and  switching  to  coal  for  kiln  firing  from  2010  are                       Strategic shareholder (%)     *GOK       52.3
          expected  to  improve  margins.  With  any  gains  from  coal  being  eroded  by                           Distance from port (km)                   525
          increased imports of clinker to service new grinding capacity, we forecast a                                                            FY09 FY10F
          560bp rise in operating margins to 21% by 2014 (+60bp in 2010).                                            Market cap/tonne (USD)        142.6     127.5

          Key  valuation  risk.  Future  earnings  growth  depends  heavily  on  grinding                            Production (ktpa)               675       755
          capacity utilisation rates. If EAPC fails to secure reliable supply of imported                            Capacity utilisation (%)         50        56
          clinker over the next four years, capacity utilisation rate falls to 36%. Given                            Market share (%)               25.0      24.0
          increased  operational  gearing,  prolonged  under  utilisation  of  capacity                              Cash cost/tonne (USD)       128           134
          would translate into operating loses.                                                                      *Government of Kenya, USD 1=74.83 
                                                                                                                  
INVESTMENT SUMMARY
Year to Jun                               FY07        FY08        FY09       FY10F     FY11F      FY12F
Earnings per share (KES)                   8.49        5.96       20.38       11.43     15.73      20.13 
  % ch                                     85.6       ‐29.8       241.8        ‐43.9      37.7       27.9 
Dividends per share (KES)                  2.60            ‐       1.30        2.30      3.96       6.78 
  % ch                                         ‐     ‐100.0            ‐       76.8      72.4       71.0             Analyst: 
                                                                                                                     Francis Mwangi +254 20 2735 154 
 
                                                                                                                     mwangif@africanalliance.co.ke 
Price to earnings (x)                       9.4        13.4         3.9         7.0       5.1        4.0              
Price to book (x)                           2.0         1.8         1.2         1.0       0.9        0.8             African Alliance Research is available to our 
                                            3.3            ‐        1.6         2.9       5.0        8.5             clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%) 
                                                                                                                     or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                                     ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com 
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
East African Portland Cement Limited 
Company Report 



                                     INVESTMENT SUMMARY
 
Dip in FY10 earnings but             We maintain a BUY recommendation on East African Portland Cement (EAPC) with 
sustained 24.1% CAGR over five       a  12‐month  target  price  of  KES 148.13,  85.2%  above  the  current  share  price. As 
years expected                       earnings normalise from the gain in asset revaluation in FY09, we forecast a 43.9% 
                                     y/y  decline  in  FY10  EPS  to  KES 11.43.  While  the  Kenyan  shilling  is  likely  to 
                                     strengthen  against  the  yen  (at  least  18%  appreciation  would  bring  it  back  to 
                                     average historical levels), we do not factor any forex gains or losses into our five‐
                                     year forecast period. Capacity utilisation, margin improvement from use of coal in 
                                     the kiln and clinker self‐sufficiency all remain critical driving factors for growth.     
New capacity expected to target           Representing 22.2% of total installed capacity in Kenya, EAPC has remained a
existing and new export markets           key  player  in  the  domestic  market,  second  only  to  Bamburi.  However,  from 
                                          FY06, clinker procurement challenges, and improved production by Athi River 
                                          Mining (ARM), have eroded EAPC’s domestic market share to 26% from 34%.
                                          Despite  doubling  its  milling  capacity  in  FY09,  we  forecast  stable  domestic 
                                          market share of 27% as EAPC uses new capacity to defend local market share 
                                          and  grow  its  export  sales  (mainly  through  its  existing  depot  in  Uganda).  We 
                                          forecast a 16% CAGR in revenue over the next five years. Revenue growth will 
                                          mainly  be  driven  by  a  9.3%  CAGR  in  volume  sales  to  1.2mtpa  by  2014  and 
                                          9.9%  CAGR  in  prices.  We  expect  the  export‐to‐domestic  revenue  mix  to 
                                          increase to 15% from the current 6%.  
Higher production costs make              EAPC  is  considering  adding  new  clinker capacity  and  a  feasibility  study  has 
EAPC vulnerable to pricing                been  commissioned.  With  no  specific  timelines  set  for  the  project, we  have 
pressure                                  not  factored  any  margin  gains  from  clinker  self‐sufficiency  (currently  EAPC 
                                          spends  25%  more  on  imported  clinker).  We  forecast  long‐term  below‐
                                          industry gross profit and operating margins of 38% and 21%, respectively. As 
                                          the  least‐efficient  producer,  EAPC  will  be  most  vulnerable  to  a  price  war  in
                                          the  domestic  market.  We  believe  this  is  a  strong  possibility,  given  regional 
                                          capacity expansions and the resultant surplus supply expected (a 62% high in
                                          East African consumption in 2012 from 17.1% in 2008). 
Privatisation in the offing               EAPC  is  among  21  government‐owned  firms  earmarked  for  privatisation 
                                          before the end of the current fiscal year ending June 2010. This is not the first 
                                          time  government  has  sought  to  privatise  the  firm  and  we  believe  it  unlikely 
                                          that  the  sale  of  its  52.3%  holding  will  occur  as  planned.  However,  reduced
                                          bureaucracy  in  clinker  procurement,  transparent  leadership  and  a capital 
                                          injection  by  new  investors  to  fund  expansion  would  be  key  benefits  of 
                                          privatisation.  With  a  41.7%  stake  (through  Lafarge  SA  (29.2%)  and  Bamburi 
                                          (12.5%))and expressed interest in merging with EAPC, Bamburi Cement has a
                                          pivotal position. 
Continued earnings volatility             Since  securing  a  20‐year  2.5%  JPY 6.5bn  loan  in  1999,  EAPC’s  earnings  have 
from 20‐year yen loan                     been  exposed  to  forex  volatility,  with  gains  and  losses  evenly  split  over  the 
                                          past  ten  years.  With  the  Kenyan  shilling  depreciating  by  32%  between  July 
                                          2008  and  June  2009,  a  foreign  exchange  loss  of  KES 837.5m  was  recorded 
                                          (+141.4% y/y). With minimal other long‐ and short‐term borrowings over the 
                                          years, the yen loan has accounted for more than 98% of total borrowings. At 
                                          end‐FY09, a total of JPY 4.0bn was still outstanding – the loan is repayable in 
                                          41 half‐yearly installments to March 2020 with no option for early repayment. 
                                          To  cushion  against  further  volatility,  for  the  remaining  ten  years, 
                                          management is looking at various options to hedge this risk (possible solution 
                                          expected before end of F09/10).   




7 December 2009, p54                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Portland Cement Limited 
Company Report 



Possible rise in gearing and              After completing its KES 1.9bn cement milling plant, EAPC will spend a further 
capped payout due to future               KES 1.0bn  (10%  already  spent  and  90%  to  be  spent  in  current  FY09/10) to 
expansion                                 convert its kiln from fuel oil to less‐expensive coal. Funding for the project is 
                                          expected to be through internally generated funds. However, with long‐term 
                                          plans to expand its kiln – to be self‐sufficient in clinker – external funding will 
                                          be  needed.  With  a  total  debt‐equity  ratio  of  67%  and  interest  cover  of  15x,
                                          there  is  room  to  attract  new  borrowing.  Given  current  and  possible  future 
                                          capital needs, we forecast a sustainable dividend payout ratio of 35% (sector 
                                          average 37%).  
ROE on the rise but to lag other          We forecast ROE to rise to 23% by 2014 from a historical average of 18.7%, 
players                                   driven by improving net profit margins and higher asset turnover. However, 
                                          both  key  drivers  are  expected  to  remain  volatile,  respectively  due to  yen 
                                          currency movements and the ability of the firm to procure clinker to sustain 
                                          asset utilisation.  
 




7 December 2009, p55                                                                 African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Portland Cement Limited 
Company Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Jun                                       FY08          FY09         FY10F          FY11F            FY12F          FY13F           FY14F
Total consumption (000)                          2,343         2,627         2,890          3,121            3,371          3,640           3,931
Capacity                                           750         1,350         1,350          1,350            1,350          1,350           1,350
Total production (000)                             625           675           755            857              945          1,066           1,103
Capacity utilisation (%)                            83            50            56             63               70             79              82
                                                                                                                   
EBITDA margin (%)                                 21.2           20.3          20.6             21.6          22.1            22.8              22.8
Average price per ton (USD)                        163           160           169              182            195             210              228
Cash cost per tonne (USD)                          130           128           134              143            152             162              176 
Exchange rate (KES/USD)                             70             75            75               75            75              75                75
 
PRODUCTION AND CAPACITY UTILISATION                                                         PRODUCTION (MTPA)
In April 2009, EAPC commissioned its new 0.7mtpa grinding capacity, taking 
total grinding capacity to 1.4mtpa (29% of Kenya’s installed capacity). While                   1.20
the  new  capacity  is  expected  to  drive  revenue  growth  (+15.2%  CAGR  over               0.80
the  next  four  years),  our  production  assumption  relies  heavily  on  EAPC’s
ability  to  procure  clinker  (current  installed  clinker  capacity  can  only  meet          0.40
36% of grinding capacity). Assuming timely access to clinker, estimated 7%                      0.00
five‐year  CAGR  in  East  African  cement  consumption  and  EAPC’s  ability  to 
                                                                                                         08 09 10 11 12 13 14
defend Kenyan market share, we forecast a capacity utilisation rate of 84% 
by 2014. Despite ongoing discussions to increase clinker capacity, we expect                 
access to clinker to remain a challenge for at least the next two years, and 
putting our capacity utilisation rate assumption at risk.  
SALES – DOMESTIC VERSUS EXPORTS                                                             DOMESTIC AND EXPORT SALES (%)
Being  the  country’s  second‐largest  cement  producer  and  assuming  timely 
access to clinker, we project stable market share of 27%. While we do not                       100
expect  market  share  to  rebound  to  36%  (last  seen  in  2004),  a  strong                  75
expansive distributor network and government affiliation will guard against                      50
further market share erosion. We forecast 12% of EAPC’s total volume sales                       25
of 1.2mtpa will be into export markets in 2014 – mostly into Uganda, given 
                                                                                                  0
its  existing  depot  in  Uganda,  and  the  remainder  into  DRC  Congo,  Rwanda, 
Burundi and Sudan.                                                                                      08 09 10 11 12 13 14
With  margins  below  sector  average,  EAPC  is  worst  placed  to  compete  on 
price. We expect EAPC to remain a price taker in the market and base our
revenue  forecast  on  a  9.9%  CAGR  in  average  industry  pricing  by  2013  to
USD 208/tonne  in  the  Kenyan  market  and  USD 220/tonne for  the  export 
market.  We  expect  the  price  differential  between  Kenyan  and  export 
markets to fall to 10% from the current 30% due to increasing capacities. 
JPY/KES EXCHANGE RATE                                                                       KES/JPY (100) EXCHANGE RATE
In  generating  our  earnings  projections,  we  have  not  forecast  earnings
exposure  to  JPY/KES  currency  volatility.  With  our  operating  earnings                     85
expected to grow to KES 4.2bn by FY14 from the current KES 1.5bn and the                         80
reducing balance of the yen loan, future earnings performance will be less                       75
exposed to forex volatility. For current financial year (FY09/10), a forex gain                  70
is  more  likely  as  the  exchange  rate  reverts  to  average  historical  levels  (an         65
18% appreciation of the Kenyan shilling would restore the five‐year average                      60
of KES/JPY 0.67). Also management plans to hedge against adverse currency                        55
movements in the current financial year.                                                                04     05     06    07        08   09

                                                                                             




7 December 2009, p56                                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Portland Cement Limited 
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                           Dec 09                                                        
Next year‐end                           June 10                                                        
                                                                                                       
COST OF CAPITAL                                      CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                         12.5      Long‐term GDP growth (%)                                                  2.5
Equity risk premium (%)                     6.0      Long‐term inflation (%)                                                   2.5
Beta (x)                                   1.16       
Cost of equity (%)                         19.5       
Cost of debt (%)                           12.0                                                        
Tax rate (%)                               30.0                                                        
                                                                                                       
FREE CASH FLOW
Year to Jun (KES m)                         FY10F    FY11F                FY12F             FY13F          FY14F
Operating profit                             1,524   2,076                2,602              3,366          3,832
  add: depreciation                            447     450                  453                456            458
  less: working capital inv                    ‐33      ‐93                  ‐92              ‐127            ‐87
  less: capex                               ‐1,347    ‐500                 ‐503               ‐506           ‐508
  less: notional cash tax                     ‐469    ‐646                 ‐826             ‐1,084         ‐1,253
Free cash flow                                 122   1,287                1,634              2,105          2,442          17,682
Beta (x)                                      1.00    1.00                 1.00               1.00           1.00            1.00
Debt/(debt + equity) (%)                      25%      21%                  18%               15%            13%             0.0%
Weighted cost of capital (%)                16.0%    16.4%                16.7%             16.9%          17.2%            19.5%
Discount period                               0.58    1.58                 2.58               3.58           4.58
Discount factor @ WACC                        0.92    0.79                 0.67               0.57           0.48             0.48
Present value of free cash flow                112   1,013                1,098              1,201          1,180            8,547
                                                                                                   
Value of operations                        13,151                                                  
  add: net cash                            ‐1,818                                                  
Equity value                               11,333                                                  
  no. of shares (m)                            90                                                  
Fair value (KES/share)                     125.92                                                  
                                                                                                   
TOTAL RETURN                                         SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (KES/share)                148.13                                                  Cost of equity (%) 
                                                                       
Current price (KES/share)                80.00                                       17.5      18.5      19.5       20.5      21.5
Expected capital gain (%)                 85.2                             3.0     130.22    131.35  132.48  133.60         134.73
                                                        growth (%) 
                                                        Long‐term 




                                                                           4.0     137.42    138.61  139.80  140.99         142.18
Dividends (KES/share)                      2.30                            5.0     145.61    146.87  148.13  149.39         150.64
Dividend yield (%)                          2.9                            6.0     155.01    156.35  157.69  159.03         160.37
                                                                           7.0     165.92    167.35  168.78  170.22         171.65
Expected total return (%)                 88.0                                                         
 




7 December 2009, p57                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Portland Cement Limited 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                  
Year to Jun (KES m)               FY06     FY07     FY08      FY09    FY10F     FY11F    FY12F    
Turnover                          6,181    6,403    7,204     8,101   9,549    11,718   13,845
EBITDA                              920    1,162    1,525     1,646   1,971     2,526    3,055   Growth in revenue mainly aided by rise in 
Depreciation                       ‐334     ‐405     ‐404      ‐399    ‐447      ‐450     ‐453   production volumes after completing new 
                                                                                                 grinding capacity. 
Operating profit                    586      757    1,120     1,247   1,524     2,076    2,602
                                                                                                  
Interest Income                     118      117       84        62      55        57      104    
Interest Expense                    220      238     ‐489       573     ‐82       ‐71      ‐68   Slight improvement in margins from use of 
Profit before tax                   924    1,113      716     1,882   1,497     2,062    2,638   new closed mill and coal instead of fuel oil.  
Taxation                           ‐513     ‐348     ‐179       ‐48    ‐469      ‐646     ‐826    
Profit after tax                    412      764      537     1,834   1,028     1,416    1,812   Earnings less exposed to yen loan as operating 
                                                                                                 profits grow and outstanding principal is paid‐
Dividends                          ‐234     ‐234        ‐      ‐117    ‐207      ‐357     ‐610
                                                                                                 down.  
                                                 
                                                                                                  
Weighted shares in issue (m)         90       90       90        90       90       90       90    
Year end shares in issue (m)         90       90       90        90       90       90       90    
Earnings per share (KES)           4.58     8.49     5.96     20.38    11.43    15.73    20.13    
Dividend per share (KES)           2.60     2.60     0.00      1.30     2.30     3.96     6.78   Low payout expected in FY10 as firm 
Payout ratio (%)                   78.6     57.2      0.0       4.4     20.1     25.2     33.7   completes its coal conversion project. 
                                                                                                  
BALANCE SHEET                                                                                     
Year to JunDec (KES m)            FY06     FY07     FY08      FY09     FY10F    FY11F    FY12F    
Fixed assets                      5,523    5,678    6,305     8,855    9,755    9,805    9,855   FY09 fixed asset growth mainly driven by asset 
Other non‐current assets             40       31       44        12       12       12       12   revaluation. Flat growth beyond FY10 due to 
Current assets (excl. cash)         928      998    1,681     1,619    1,623    1,973    2,317   minimal capex. 
                                                                                                  
Cash & cash equivalents           2,560    2,232    1,043     1,568      764    1,656    2,742
                                                                                                  
Total assets                      9,052    8,939    9,073    12,054   12,154   13,446   14,925    
Shareholders equity               3,077    3,607    4,027     6,115    7,040    8,174    9,502    
Non current liabilities           4,577    3,896    3,870     4,427    3,651    3,572    3,491    
Current liabilities               1,398    1,435    1,176     1,512    1,463    1,700    1,933    
Total equity and liabilities      9,052    8,939    9,073    12,054   12,154   13,446   14,925    
                                                                                                  
                                                 
                                                                                                 No new borrowings projected although firm 
Borrowings                        3,410    2,663    2,697     3,261    2,582    2,483    2,382
                                                                                                 has indicated interest in raising a bond to fund 
Capital employed                  9,052    8,939    9,073    12,054   12,154   13,446   14,925   yet‐to‐be‐confirmed clinker project. 
                                                 
Book value per share (KES)        34.19    40.08    44.74     67.94    78.22    90.82   105.58
                                                                                                  
CASH FLOW                                                                                         
Year to Jun(KES m)                FY06     FY07      FY08     FY09    FY10F    FY11F    FY12F     
Operating cash flow               1,117     936        892    1,972    1,994   2,432    2,963    Improving cash flow from operations due to 
Net interest paid                    30       16       ‐75      ‐82      ‐27     ‐14       36    new cement production and working capital 
Income tax paid                    ‐218    ‐311       ‐601      ‐10     ‐469    ‐646     ‐826    management.  
                                                                                                  
Cash earnings                       929     641        216    1,881    1,499   1,773    2,173
                                                                                                  
Net cash invested                  ‐138    ‐508     ‐1,041   ‐1,084   ‐1,347    ‐500     ‐503     
Free cash flow                      791     133       ‐826      797      151   1,273    1,670    Positive free cash flow on reduced capex.   
Net cash from financing            ‐574    ‐456       ‐365     ‐274     ‐899    ‐381     ‐585
Net cash flow for the year          217    ‐323     ‐1,191      523     ‐748     892    1,086
                                                 
Cash earnings per share (KES)      9.17     7.56      8.75    17.56    17.02    20.74    25.16
Free cash flow per share (KES)     8.79     1.48     ‐9.17     8.86     1.68    14.14    18.56
                                                 




7 December 2009, p58                                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Portland Cement Limited 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
GROWTH                                              
Year to Jun (%)                 FY06       FY07        FY08       FY09        FY10F     FY11F     FY12F
Turnover                         15.2         3.6        12.5       12.4        17.9      22.7      18.2  New cement capacity to drive turnover 
EBITDA                          ‐26.4       26.3         31.2         7.9       19.8      28.1      20.9  growth.   
EBIT                            ‐36.0       29.2         47.9       11.3        22.2      36.2      25.4   
                                                                                                           
PBT                             ‐14.9       20.4    ‐35.7         162.8        ‐20.4      37.7      27.9 
                                                                                                          Dip of 44% in FY10F PAT on one‐off asset 
PAT                             ‐32.3       85.6    ‐29.8         241.8        ‐43.9      37.7      27.9  revaluation gain in FY09. 
                                                                                                           
EPS                             ‐32.3       85.6    ‐29.8         241.8        ‐43.9      37.7      27.9   
DPS                                4.0           ‐    ‐100.0            ‐       76.8      72.4      71.0 
BPS                              36.6       17.2         11.6       51.8        15.1      16.1      16.3 
                                                   
MARGINS AND RATIOS                                 
Year to Jun                    FY06        FY07        FY08       FY09        FY10F     FY11F     FY12F
Margins                                                                                                    
EBITDA Margin (%)               14.9        18.2        21.2       20.3        20.6      21.6      22.1    
Depreciation : turnover (%)      5.4         6.3         5.6        4.9         4.7       3.8       3.3    
                                                                                                          Improved margins from use of coal and 
EBIT Margin (%)                  9.5        11.8        15.6       15.4        16.0      17.7      18.8
                                                                                                          operational gearing gain from high capacity 
Tax rate (%)                    55.5        31.3        25.0        2.5        31.3      31.3      31.3   utilisation 
Profit Margin (%)                6.7        11.9         7.4       22.6        10.8      12.1      13.1    
                                                                                                           
Efficiency                                                                                                 
Fixed asset turnover (x)         1.1            1.1      1.1        1.1         1.2       1.4       1.7    
                                                                                                          Improving asset turnover growth on higher 
Inventory turnover (x)           7.8            6.6      5.3        5.7         6.7       6.7       6.6
                                                                                                          output and recorded rise in prices 
Receivables turnover (x)        27.2           18.7     16.1       12.7        14.6      18.4      18.1
                                                                                                           
Payables turnover (x)            6.6            4.8      5.1        5.1         5.2       5.8       5.7    
                                                                                                           
Gearing                                                                                                    
Debt to equity (%)              99.5           64.9     61.0       48.2        32.5      27.0      22.4   Decline in gearing, but possible further 
Debt to total assets (%)        33.8           26.2     27.1       24.4        18.8      16.4      14.3   expansion could result in new borrowing 
                                                                                                           
                                                                                                           
Return on equity                                                                                           
Profit Margin (%)                6.7           11.9      7.4       22.6        10.8      12.1      13.1    
Asset turn (x)                   0.7            0.7      0.8        0.7         0.8       0.9       0.9    
ROA (%)                          4.5            8.5      5.9       15.2         8.5      10.5      12.1    
Equity multiplier (x)            2.9            2.5      2.3        2.0         1.7       1.6       1.6    
                                                                                                           
ROE (%)                         13.4           21.2     13.3       30.0        14.6      17.3      19.1
                                                                                                          Poor ROE compared to competitors 
                                                    
Other                                               
ROCE (%)                          4.5           8.5      5.9       15.2         8.5      10.5      12.1
WACC (%)                                                                       16.0      16.4      16.7




7 December 2009, p59                                                                                      African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
East African Portland Cement Limited 
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                      COMPANY DESCRIPTION
Address     L R 337/113/1 Namanga Road                                 In Kenya, East African Portland Cement (EAPC) is the second‐largest cement producer 
            Nairobi                                                    with total installed capacity of 1.4mtpa (0.7mtpa commissioned in April 2009). Currently 
            Kenya                                                      the firm’s only notable operation outside Kenya is a sales depot in Uganda that services 
                                                                       the firm’s target export markets. The firm is effectively state‐owned since the 
Web         www.eastafricanportland.com                             
                                                                       government of Kenya holds 52.3%. Due to politicisation of its operation, EAPC has in the 
Management  Eng J Nyambok, MD                                          past recorded high turnover in senior management and the board chairman remains a 
                                                                       government appointee.    
Fiscal year    June                                                     
Exchange       Nairobi Stock Exchange                                  Given past underinvestment in improving its production process, the firm still relies on 
Symbol         Bloomberg:           EAPC KN                            open mills, fuel oil as the burning agent in the kiln and expensive imported clinker. This 
               Reuters:             EAPC.NR                            has resulted in below‐industry margins and ROE. To address operational challenges, the 
                                                                    
                                                                       firm has installed a new closed mill and seeks to convert to coal use by early 2010. Long‐
Sector         Building and construction                               term plans for expanding clinker capacity are being considered.  
Country        Kenya                                                
                                                                        
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                               BULL POINTS                                    BEAR POINTS
Shareholders                                        % ownership            New efficient milling capacity recently         Management uncertainty due to 
National Social Security Fund                              27.0            commissioned                                    government interference 
Government of Kenya                                        25.3            Ability to defend domestic market share         Poor pricing flexibility due to low 
Lafarge                                                    29.2            with new capacity                               margins 
                                                                           Well positioned to serve key market,            Earnings exposure to YEN/KES volatility 
Bamburi Cement                                             12.5  
                                                                           Nairobi                                         Low ROE 
                                                                  
                                                                           Existing export outlet ‐ Ugandan depot          Low free float 
Free float (%)                                              6.0  
                                                                           Possibility of privatisation  
                                                                  
                                                                    
SHARES IN ISSUE                                                        SHARE PRICE PERFORMANCE
Date                                                  Shares (m)       Type               Level         % chg LC          % chg USD    Highs and lows 
June 2009                                                     90       Current            80.00                                 
                                                                       1 month             80.0           0.00               0.49      ↑ 15 Jan 09               85.0
                                                                       6 months            75.0           6.67              11.73      ↓ 20 Jul 09               68.0
                                                                       1 year              80.0           0.00               5.91      Off high (%)              ‐5.9
                                                                       YTD                 79.5           0.63               5.16      Off low (%)               17.6
                                                                    
DIVIDENDS                                                              SHARE PRICE (KES) AND VOLUME TRADED (00)
Type               Year                                       KES                                                      
                                                                           160                                                                               1000
Final              FY09                                       1.30                                                     
Final              FY07                                          ‐                                                                                           900
                                                                           140                                         
Final              FY06                                       1.30  
                                                                                                                                                             800
Interim            FY06                                       1.30         120
                                                                                                                                                             700
                                                                           100
                                                                                                                                                             600
                                                                    
SIZE AND VALUE TRADED                                                       80                                                                               500
Market capitalisation                      KESm            7,200.0  
                                                                                                                                                             400
                                           USDm               96.2          60
Country rank                                                    20                                                                                           300
SSA ex SA rank                                                 135          40
                                                              0.10                                                                                           200
Avg daily value traded                     KESm 
(last 12 mths)                              USDk              1.28          20                                                                               100
Country rank                                                    36  
SSA ex SA rank                                                 300          0                                                                                0
                                                                            Dec 06       Jun 07     Dec 07       Jun 08        Dec 08       Jun 09


 


7 December 2009, p60                                                                                            African Alliance Pan‐African Securities Research 
Tanzania Portland Cement Company 
 Company          Snapshot 



Equity research | Tanzania | Building and construction
                                                                                                         
GROWTH DESPITE CHALLENGES
                                                                                                         
Tanzania  Portland  Cement  Company  (TPCC)  is  the  largest  cement  producer  in                     07 DECEMBER 2009
Tanzania  with  cement‐grinding  capacity  of  1.4mtpa  in  1H09.  The  company                                                                   1,640
                                                                                                        Current price                   TZS
recorded  strong  revenue  growth  from  FY06‐08  (CAGR  of  36%)  on  higher  price
                                                                                                        Market cap                    TZSm      295,068
realisations (+18%) and volume sales (+15%). The company operated at near full 
                                                                                                                                     USDm         221.0
capacity during the period, driven by robust growth in cement consumption in 
Tanzania (CAGR of 12.4%) and a supply shortfall in the country (consumption of                          Daily value traded            TZSm        28.67
1.9m tonnes vs production of 1.6m tonnes in 2008).                                                      (last 12 mths)                USDk        21.47
                                                                                                         
          Moderate volume growth in FY08. In FY08, TPCC’s revenue grew 24% to                           PRICE PERFORMANCE
          TZS 148.7bn  on  higher  price  realisations  (+19.4%).  Sales  volume  growth 
          was  lower  at  4%  (vs  +10%  for  the  industry)  due  to  capacity  constraints.               200%
          EBITDA margins contracted to 38% in FY08 (vs 40% in FY07) due to higher 
                                                                                                            150%
          input and distribution costs. EPS increased 16% in FY08 to TZS 194.32. 
                                                                                                            100%
          Expansion  project  complete.  TPCC  invested  USD 108m  to  build  a  full 
          production line; the first phase was completed in October 2008, doubling                          50%
          cement‐grinding  capacity  to  1.4mtpa.  In  the  second  phase,  a  clinker 
                                                                                                             0%
          production line was commissioned in July 2009 (+0.3mtpa), making TPCC
                                                                                                                   D06 J07 D07 J08 D08 J09
          self‐sufficient  in  its  clinker  requirements.  This  addition  brings  total 
          industry  capacity  to  2.5mtpa  in  2008  (against  consumption  of  1.9mtpa),               KEY DATA
          leading to an oversupply in Tanzania.                                                         Strategic shareholder (%) Scancem           69
                                                                                                        Distance from port (km)          Dar         0
          Growth  expected  in  FY09.  In  1H09,  TPCC  reported  strong  results  with                                               FY08 FY09F
          revenue  growing  by  45.5%  y/y  to  TZS 88.6bn,  driven  by  its  expanded                  Market Cap/tonne (USD)          294        260
          capacity. EBITDA margins rose by 305bp y/y to 46%, benefiting from lower                      Production (ktpa)           750,880 851,498
          input costs. However, net margins were flat at 28.3% in 1H09 (vs 28.5% in                     Capacity utilisation (%)        53.6       60.8
          1H09)  as  a  result  of  increased  interest  expenses.  We  expect  TPCC  to 
                                                                                                        Market share (%)                40.2       42.7
          record  top‐line  growth  in  FY09  fuelled  by  its  increased  cement‐grinding 
                                                                                                        Cash cost/tonne (USD)             92        NA
          capacity,  despite  slowing  construction  activity  (industry  cement  demand                Scancem 100% owned by Heidleberg , Dar=Dar es 
          to  grow  by  6.7%  in  2009  vs  10%  in  2008)  and  the  company  lowering                 Salaam , USD 1=TZS 1,335 
          cement prices in June 2009 (down 12.6% from price realisation in FY08). In 
          our  view,  EBITDA  margins  are  likely  to  improve  in  2H09  after
          commissioning the clinker production line. 


                                                                                                     
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                                    FY06            FY07            FY08     1H09
Earnings per share (TZS)                     108.38          167.36           194.32   139.53
  % ch                                          24.8            54.4            16.1     44.5
Dividends per share (TZS)                      28.00          43.00            70.00     0.00
  % ch                                          61.2            53.6            62.8        ‐           Contact: 
                                                                                                        Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                                                             
                                                                                                        terielec@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                           15.1             9.8             8.4      6.9            
Price to book (x)                                5.5             3.7             2.8      2.5           African Alliance Research is available to our 
                                                                                                        clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%)                               1.7             2.6             4.3      0.0
                                                                                                        or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                        ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 


Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Tanzania Portland Cement Company 
Company Snapshot 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                         
Year to Dec (TZSm)                    FY05A         FY06A         FY07A         FY08A          1H09A  
Turnover                              69,039        80,203       119,765       148,710         88,563 Revenue grew 24% in FY08 on higher price 
  EBITDA                              26,161        31,020        48,147        56,481         40,740 realisations (+19.4%) due to shortfall in supply of 
  Depreciation                        ‐2,582        ‐2,769        ‐2,907        ‐3,321         ‐2,402 local cement 
                                                                                                           
Operating profit                      23,579        28,251        45,240        53,160         38,337
                                                                                                          EBITDA margins deteriorated 222bp to 38% in 
  Net interest received/(paid)          ‐828           ‐55           231            68         ‐2,387 FY08 on higher production costs. Higher cost of 
  Others                                ‐341          ‐264        ‐1,890        ‐3,035               0 imported clinker, international freight and 
Profit before tax                     22,410        27,932        43,582        50,193         35,950 transport rates, rising domestic inflation and 
  Taxation                            ‐6,782        ‐8,432       ‐13,470       ‐15,231        ‐10,845 energy prices contributed to higher production 
Profit after tax                      15,628        19,500        30,112        34,962         25,105 costs.  
                                                                                                          Effective tax rate of 30.3% in FY08 –consistent 
  Dividends                           ‐1,800        ‐3,125        ‐5,038        ‐7,624        ‐13,178
                                                                                                          from FY05 
                                                                                                           
Weighted shares in issue (m)             180           180           180           180            180 EPS grew by 16.1% in FY08  
Year‐end shares in issue (m)             180           180           180           180            180  
Earnings per share (TZS)               86.86        108.38        167.36        194.32         139.53 No interim dividend paid in 1H09 due to high 
Dividend per share (TZS)               17.37         28.00         43.00         70.00           0.00 financing cost (TZS 2.4bn in 1H09 from TZS 252m 
                                                                                                          in 1H08) 
Payout ratio (%)                        20.0          25.8          25.7          36.0             0.0
                                                                                                           
BALANCE SHEET                                                                                              
Year to Dec (TZSm)                    FY05A         FY06A         FY07A         FY08A          1H09A  
  Fixed assets                        27,019        29,416        60,201       122,153        137,778 Strong growth in fixed assets in FY08 as a result 
  Current assets (excl cash)          14,770        31,273        22,113        27,631         38,225 of doubling cement‐grinding capacity; USD 108m 
  Cash and cash equivalents           10,239         8,150        20,653        18,882         13,247 invested in capacity expansion (doubling 
                                                                                                          grinding capacity, new clinker production line, 
Total assets                          52,027        68,839       102,967       168,666        189,250
                                                                                                          132KV power line)   
  Shareholders’ equity                37,441        53,816        78,890       106,116        118,043  
  Non‐current liabilities              8,266         8,292         7,235        11,166         11,269 Increased fixed assets in 1H09 due to 
  Current liabilities                  6,320         6,731        16,842        51,384         59,938 commissioning of new clinker production line   
Total equity and liabilities          52,027        68,839       102,967       168,666        189,250  
                                                                                                          Raised TZS 25.6bn (USD 20m, USD‐denominated) 
                                                                                                          through credit facility from HeidelbergCement 
Borrowings                               761           715           663        26,323         32,132
                                                                                                          Group Treasury to partly fund capacity 
Capital employed                      52,027        68,839       102,967       168,666        189,250 expansion (some 19% of total capex cost of 
                                                                                                        USD 108m). Loan carries interest rate of 3m 
Book value per share (TZS)            208.10        299.11        438.47        589.78         656.07 LIBOR +220bp and is to be repaid by 31 
                                                                                                           
CASH FLOW                                                                                                  
Year to Dec (TZSm)                    FY05A         FY06A         FY07A         FY08A          1H09A  
Operating cash flow                   23,731        16,459        64,310        57,505         25,548 Over TZS 92bn invested in FY07‐08 for capacity 
  Net interest paid                     ‐845          ‐341          ‐356          ‐365         ‐6,072 expansion programme 
  Income tax paid                     ‐4,402        ‐9,845       ‐12,700       ‐11,742               0  
                                                                                                          Majority of capex funded through internal funds. 
Cash earnings                         18,484         6,272        51,254        45,397         19,476
                                                                                                          Raised debt of USD 20m from HeidelbergCement 
  Net cash invested                   ‐3,101        ‐5,187       ‐33,663       ‐65,211        ‐18,028 Group in FY08 (total facility available: USD 55m)  
Free cash flow                        15,383         1,086        17,591       ‐19,814          1,449
  Net cash from financing                ‐50           ‐50           ‐50        25,667          6,094
  Dividend paid                       ‐1,800        ‐3,125        ‐5,038        ‐7,624        ‐13,178
Net cash flow for the year            13,533        ‐2,089        12,503        ‐1,770         ‐5,635
                                                                                                       
Cash earnings per share (TZS)         102.74         34.86        284.87        252.32         108.25
Free cash flow per share (TZS)         85.50          6.03         97.77       ‐110.12           8.05




7 December 2009, p62                                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Tanzania Portland Cement Company 
Company Snapshot 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                               
Year to Dec (%)                FY05A         FY06A    FY07A    FY08A    1H09A
Turnover                          NA           16.2     49.3     24.2     45.5    Solid revenue growth in 1H09 following removal 
EBITDA                            NA           18.6     55.2     17.3     55.9    of supply bottleneck (new cement‐grinding 
EBIT                              NA           19.8     60.1     17.5     55.6    capacity became operational in late 2008) 
                                                                                   
PBT                               NA           24.6     56.0     15.2     44.4
                                                                                   
PAT                               NA           24.8     54.4     16.1     44.5     
                                                                                  EPS growth in 1H09 reflects robust top‐line 
EPS                               NA          24.8     54.4     16.1      44.5    growth  
DPS                               NA          61.2     53.6     62.8         ‐    No interim dividend declared in 1H09 due to high 
BPS                               NA          43.7     46.6     34.5      11.2    finance costs 
                                     
MARGINS AND RATIOS                   
Year to Dec                    FY05A         FY06A    FY07A    FY08A    1H09A
Margins                                                                            
EBITDA margin (%)                37.9         38.7     40.2     38.0      46.0    EBITDA margins increased by 305bp y/y in 1H09 
Depreciation : turnover (%)       3.7          3.5      2.4      2.2       2.7    on lower input costs and marginal growth in 
                                                                                  selling and distribution expenses (+14.6% vs 
EBIT margin (%)                  34.2         35.2     37.8     35.7      43.3
                                                                                  +45.5% revenue growth in 1H09). TPCC operates 
Tax rate (%)                     30.3         30.2     30.9     30.3      30.2    on natual gas. 
Profit margin (%)                22.6         24.3     25.1     23.5      28.3     
                                                                                   
Efficiency                                                                         
Fixed asset turnover (x)          2.6          2.7      2.0      1.2       1.3    Decline in fixed asset turnover ratio in FY08 due 
                                                                                  to TPCC’s capacity expansion  
Inventory turnover (x)            3.2          2.8      3.3      3.5       2.8
                                                                                   
Receivables turnover (x)         34.1         31.9     49.4     57.6      20.8     
Payables turnover (x)             6.2          5.6      3.8      3.3       3.7     
                                                                                   
Gearing                                                                            
Debt to equity (%)                0.0           0.0      0.0      7.0     16.0     
                                                                                  Increased debt‐equity ratio in FY08 due to higher 
Debt to total assets (%)          0.0           0.0      0.0      4.4     10.0
                                                                                  borrowings to partly fund capacity expansion 
                                                                                  programme 
Return on equity                                                                   
Profit margin (%)                22.6         24.3     25.1     23.5      28.3     
Asset turn (x)                    1.3          1.2      1.2      0.9       0.9     
ROA (%)                          45.3         41.0     43.9     31.5      40.5     
                                                                                  Decrease in ROA and ROE in FY08 due to 
Equity multiplier (x)             1.4          1.3      1.3      1.6       1.6
                                                                                  expanded capacity; expected to increase in FY09‐
ROE (%)                          41.7         36.2     38.2     32.9      42.5    10 
                                                                               
Other                                                                          
ROCE (%)                         45.3         41.0     43.9     31.5      40.5




7 December 2009, p63                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Tanzania Portland Cement Company 
Company Snapshot 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                      COMPANY DESCRIPTION
Address     PO Box 1950                                                Tanzania  Portland  Cement  Company  (TPCC),  established  in  1959,  is  the  largest  cement 
            Dar es Salaam                                              producer in Tanzania with installed production capacity of 1.4mtpa and estimated share 
            Tanzania                                                   of 40% in sales volume in FY08. The German cement company, Heidelberg Cement AG,
                                                                       has a 69% stake in TPCC through its 100% owned subsidiary Scancem International; the 
Web         www.heidelbergcement.com/africa/                        
                                                                       stake was acquired in 2005 and the company was listed in Dar es Salaam Stock Exchange 
Management  Klaus Henrik Hvassing, MD                                  in 2006. 
            Ove Theimann, CFO                                           
Fiscal year     December                                               TPCC  commissioned  a  new  clinker  production  line  in  June  2009,  with  installed 
Exchange        Dar es Salaam Stock Exchange                           production  capacity  of  0.3mtpa,  making  the  company  self‐sufficient  in  its  clinker 
                                                                       requirements.  The  company’s  production  facilities  are  located  near  the  coastal  city  of 
Symbol          Bloomberg:                   TWIGA TZ                  Dar es Salaam, the largest cement market in Tanzania. TPCC sells two brands of cement: 
                Reuters:                     TWIGA.TZ                  Twiga Ordinary (92% of revenues in FY08) and Twiga Extra (8%). 
Sector          Building and construction                               
Country         Tanzania                                                

                                                                        
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                               BULL POINTS                                     BEAR POINTS
Shareholders                               % ownership                       Largest cement producer in Tanzania            Increased competition due to capacity 
Scancem International ANS                                   69.3             (57% share of capacity in FY08)                expansion plans of competitors and 
General public                                              29.9             New capacity to drive earnings growth          entry of new players (Sagar Cements of 
Wazo Hill Savings and Credit Cooperative                     0.8             (cement‐grinding capacity doubled to           India and Dangote Group of Nigeria ‐ 
                                                                             1.4mtpa in FY08)                               planned) 
                                                                  
                                                                             Expected improvement in operating              Excess industry capacity  and cheap 
                                                                                                                            imports driving down cement prices 
                                                                             margins on commissioning of new 
                                                                             clinker line and lower input costs             Slower growth of cement demand 
Free float (%)                                              30.7             Low financial risk                             expected in FY09‐10 due to economic 
Foreign ownership limit (%)                                 60.0             High ROE (43%) and ROA (41%)                   slowdown 
                                                                        
SHARES IN ISSUE                                                        SHARE PRICE PERFORMANCE
Date                                                  Shares (m)       Type                 Level         % chg LC         % chg USD    Highs and lows 
FY08                                                     180           Current              1,640                                       ↑ 21 Sep 09               1,640
                                                                       1 month              1,640           0.00             ‐0.79      ↓ 30 Jun 09               1,540
                                                                       6 months             1,580           3.80              2.98      Off high (%)                  0.0
                                                                       1 year               1,620           1.23             ‐3.69      Off low (%)                   6.5
                                                                       YTD                  1,600           2.50              1.16        
                                                                        
DIVIDENDS                                                              SHARE PRICE (TZS) VOLUME TRADED (000)
Type                       Year              TZS           Ex date         1,800                                                                                800
Final                      FY09               70         16‐Apr‐09  
Final                      FY08               43                 ‐         1,600                                                                                700
Final                      FY07               28                 ‐  
Final                      FY06               17                 ‐         1,400
                                                                                                                                                                600
                                                                    
                                                                           1,200
                                                                                                                                                                500
                                                                           1,000
                                                                                                                                                                400
SIZE AND VALUE TRADED                                                       800                                         
Market capitalisation                         TZSm       295,068.8                                                                                              300
                                                             221.0          600
                                              USDm 
Country rank                                                     4                                                                                              200
                                                                            400
SSA ex SA rank                                                  76  
Avg daily value traded                        TZSm           28.67          200                                                                                 100
(last 12 mths)                                USDk           21.47  
Country rank                                                     4            0                                                                               0
SSA ex SA rank                                                 134            Nov 06     May 07       Nov 07      May 08       Nov 08        May 09      Nov 09
 




7 December 2009, p64                                                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
Tanga Cement Company  
Company
41                Snapshot 



Equity research | Tanzania | Building and construction
                                                                                                         
CHALLENGING YEAR AHEAD
                                                                                                         
Tanga  Cement  Company  (TCC)  is  the  second‐largest  cement  producer in                             07 DECEMBER 2009
Tanzania  with  a  38%  share  of  total  sales  volumes  in  FY08.  The  company  has 
                                                                                                        Current price                  TZS      1,760
installed capacity of 0.75mtpa which is expected to increase to 1.25mtpa when 
                                                                                                        Market cap                   TZSm     112,060
new  capacities  come  on  stream  in  4Q09.  TCC’s  revenues  have  grown  strongly 
                                                                                                                                    USDm         83.9
over FY04‐08 (CAGR of 22%) on the back of robust cement demand in Tanzania 
(+11%)  driven  by  a  booming  construction  sector.  However,  slowing  economic                      Daily value traded           TZSm       18.80
growth (GDP is estimated to grow at 5.0‐5.5% over 2009‐10 vs 7.4% in 2008 as                            (last 12 mths)               USDk       14.09
per  IMF)  coupled  with  excess  industry  capacity  will  likely  to  lead  to  lower                  
cement prices in the near term.                                                                         PRICE PERFORMANCE

          Decent results in FY08. TCC’s revenues grew to TZS 121bn in FY08 (+29%)                           120%
          driven  by  higher  price  realisations  (+18.6)  and  sales  volume  (+9.1%); 
          utilisation rates increased to 94.5% in FY08 (vs 87% in FY07). As a result of                     80%
          higher input costs (coal) and higher transportation costs, EBITDA margins 
          contracted by 173bp in FY08 to 37%. EPS grew by 28% in FY08 to TZS 475. 
          ROA and ROE are high at 48% and 49%, respectively in FY08.                                        40%

          Capacity  addition  in  pipeline.  TCC  is  expanding  its  installed  capacity  by                0%
          0.5mtpa; the new plant is expected to be commissioned in 4Q09 (entirely
                                                                                                                   D06 J07 D07 J08 D08 J09
          self  funded).  According  to  International  Cement  Review,  cement 
          production capacity in Tanzania is estimated to reach 3mtpa by the end of                      
          2009 (from  2.5mtpa  in  2008)  against  estimated  consumption  of  1.9mtpa                  KEY DATA
          in  2009  (1.78mtpa).  In  our  view,  excess  capacity  will  lead  to pricing 
                                                                                                        Strategic shareholder (%)   Holcim         63
          pressures next year. 
                                                                                                        Distance from port (km)      Tanga          0

          Growth  under  pressure.  TCC’s  revenues  and  profit  after  tax  declined  to                                           FY08 FY09F
          TZS 56bn  (‐1%  y/y)  and  TZS 13bn  (‐  16%  y/y),  respectively,  in  1H09.                 Market Cap/tonne (USD)          129       118
          Cement  imports  and  a  decline  in  regional  sales  resulted  in  a decrease  in           Production (ktpa)           709,000 750,122
          sales  volume  and  revenue.  The  suspension  of  import  duties  by                         Capacity utilisation (%)       94.5     100.0
          government  and  collapse  in  freight  prices  has  seen  cheap  imports  from               Market share (%)               37.9      37.6
          Asia and the Middle East coming into the country, increasing competition                      Cash cost/tonne (USD)            81       NA
          for  TCC.  We  expect  TCC’s  top‐line  growth  to  remain  flat  in  FY09,  given            USD 1 = TZS 1,306 
          deteriorating  demand  (+6.7%  growth  in  industry  cement  sales, +10%  in 
          FY08) and lower cement prices (excess capacity). A decline in earnings is 
          likely.     
                                                                                                     
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                                    FY06            FY07            FY08     1H09
Earnings per share (TZS)                     251.26          370.51           475.15   201.20
  % ch                                        121.2            47.5             28.2    ‐15.6
Dividends per share (TZS)                    135.00          185.00           120.00     0.00
  % ch                                        136.8            37.0            ‐35.1     NM             Contact: 
                                                                                                        Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
 
                                                                                                        terielec@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                            7.0            4.8              3.7      4.0            
Price to book (x)                                3.2            2.2              1.8      1.5           African Alliance Research is available to our 
                                                 7.7           10.5              6.8      0.0           clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%) 
                                                                                                        or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                        ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
466 
Tanga Cement Company  
Company Snapshot 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                            
Year to Dec (TZSm)                    FY05A          FY06A         FY07A         FY08A          1H09A       
Turnover                              67,023         77,627        93,784       121,349         56,381     Revenues grew 29% to TZS 121bn in 
  EBITDA                              11,643         24,922        36,403        45,007         20,269     FY08, primarily driven by higher price 
  Depreciation                        ‐1,068         ‐1,895        ‐2,025        ‐2,207           ‐801     realisations (+18.6% to TZS 171,555 per 
                                                                                                           tonne). Revenue fell 1% y/y in 1H09 
Operating profit                      10,575         23,027        34,379        42,799         19,468
                                                                                                           EBITDA margins declined 173bp to 
  Net interest received/(paid)           ‐15            ‐51          ‐123          ‐281           ‐364     37.1% in FY08 on higher input and 
  Others                                 ‐32             90           166           700           ‐801     transportation costs  
Profit before tax                     10,528         23,065        34,422        43,219         18,302     Net finance costs increased by 129% in 
  Taxation                            ‐3,295         ‐7,067       ‐10,831       ‐12,966         ‐5,491     FY08 given the increase in short‐term 
Profit after tax                       7,233         15,998        23,591        30,253         12,811     borrowing (TZS 6.1bn in FY08 from 
                                                                                                           TZS 1bn in FY07).  
Dividends                             ‐3,240         ‐5,221        ‐8,596       ‐19,420              0
                                                                                                           Net profit in 1H09 fell 16% y/y due to 
                                                                                                           increased finance costs and forex losses
Weighted shares in issue (m)              64             64           64             64             64     Effective tax rate of 30% in FY08 
Year‐end shares in issue (m)              64             64           64             64             64     (corporate tax rate is 30%)  
Earnings per share (TZS)              113.60         251.26       370.51         475.15         201.20     Dividend payout ratio of 25% in FY08 
Dividend per share (TZS)               57.00         135.00       185.00         120.00           0.00     (49% in FY07); lower payout due to 
                                                                                                           company’s capacity expansion plans 
Payout ratio (%)                        50.2           53.7         49.9           25.3            0.0
                                                                                                            
BALANCE SHEET                                                                                               
Year to Dec (TZSm)                    FY05A          FY06A        FY07A          FY08A          1H09A       
  Fixed assets                        22,475         25,897       41,327         59,286         71,338     Growth of fixed assets in 1H09 driven 
  Current assets (excl cash)          15,030         13,020       20,908         25,740         27,980     by investment to augment capacity  
  Cash and cash equivalents            1,083         10,113        6,553          3,804          8,256     expansion (capex of TZS 33.5bn 
                                                                                                           incurred since the beginning of FY08) 
Total assets                          38,589         49,030       68,787         88,830        107,575
                                                                                                            
  Shareholders’ equity                24,610         35,456       50,515         61,407         74,154     TCC does not have significant debt on 
  Non‐current liabilities              3,554          4,513        3,845          6,394          6,458     its books; short‐term interest‐bearing 
  Current liabilities                 10,425          9,062       14,427         21,028         26,963     liabilities accounted for only 22% of 
Total equity and liabilities          38,589         49,030       68,787         88,830        107,575     total liabilities in FY08    
                                                                                                            
Borrowings                              3,126         8,627        1,027          6,078           8,536
Capital employed                       38,589        49,030       68,787         88,830        107,575
                                                                                                        
Book value per share (TZS)             386.52        556.86       793.37         964.44        1,164.64
                                                                                                            
CASH FLOW                                                                                                   
Year to Dec (TZSm)                     FY05A         FY06A         FY07A         FY08A           1H09A      
Operating cash flow                    12,931        28,810        30,714        42,764          18,000    Strong revenue growth (CAGR of 22% 
  Net interest paid                       ‐15             0          ‐123          ‐281            ‐364    over FY05‐08) drove good operating 
  Income tax paid                      ‐1,541        ‐6,648        ‐9,602       ‐11,687          ‐2,474    cash flows 
                                                                                                           Operating cash was down 6% y/y in 
Cash earnings                          11,375        22,162        20,990        30,797          15,162
                                                                                                           1H09 
  Net cash invested                   ‐12,576        ‐5,445       ‐17,109       ‐20,131         ‐13,168     
Free cash flow                         ‐1,200        16,717         3,881        10,667           1,994    Capacity expansion funded by internal 
  Net cash from financing                   0           150           133             0               0    cash flow (no long‐term debt or equity 
  Dividend paid                        ‐3,069        ‐5,131        ‐8,182       ‐18,466               0    capital raised)  
Net cash flow for the year             ‐4,270        11,736        ‐4,168        ‐7,799           1,994      
                                                                                                            
                                                                                                        
Cash earnings per share (TZS)          178.66        348.07       329.66         483.69          238.13
Free cash flow per share (TZS)         ‐18.85        262.56        60.95         167.53           31.32




7 December 2009, p66                                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
467 
Tanga Cement Company  
Company Snapshot 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                              
Year to Dec (%)              FY05A     FY06A    FY07A    FY08A    1H09A
Turnover                       23.3      15.8     20.8     29.4     ‐0.9    Revenues decreased marginally in 1H09 
EBITDA                         10.9     114.1     46.1     23.6     ‐7.2    reflecting the decline in the regional 
EBIT                           12.6     117.7     49.3     24.5     ‐6.3    markets where the company operates 
                                                                            and increased imports into Tanzania 
PBT                            12.2     119.1     49.2     25.6    ‐15.6
                                                                             
PAT                            11.0     121.2     47.5     28.2    ‐15.6    No interim dividend paid in 1H09 due to 
                                                                            expansion of the cement grinding unit   
EPS                            11.0    121.2     47.5      28.2    ‐15.6
DPS                            11.8    136.8     37.0     ‐35.1      NM
BPS                            19.8     44.1     42.5      21.6     37.7
                                    
MARGINS AND RATIOS                  
Year to Dec                  FY05A     FY06A    FY07A    FY08A    1H09A
Margins                                                                 
EBITDA margin (%)              17.4     32.1     38.8     37.1     36.0     EBITDA margins declined by 246bp y/y 
Depreciation/turnover (%)       1.6      2.4      2.2      1.8      1.4     in 1H09 despite improved operating 
                                                                            efficiencies and thermal energy 
EBIT margin (%)                15.8     29.7     36.7     35.3     34.5
                                                                            consumption after completing plant 
Tax rate (%)                   31.3     30.6     31.5     30.0     30.0     modernisation projects in FY08  
Profit margin (%)              10.8     20.6     25.2     24.9     22.7      
                                                                             
Efficiency                                                                   
Fixed asset turnover (x)        3.1      3.1      2.3      2.1      1.6     Decreased fixed asset turnover ratio in 
                                                                            FY08 due to capacity expansion 
Inventory turnover (x)          5.0      5.0      2.9      3.3      2.6
                                                                            programme  
Receivables turnover (x)       13.2     19.9     29.1     26.4     29.6      
Payables turnover (x)           7.5    109.5      4.4      4.8      4.2     Debt‐equity ratio rose  to 12% in 1H09 
                                                                            due to increased short‐term borrowings 
Gearing                                                                     (+507% to TZS 8.5bn)  
Debt to equity (%)              8.3       0.0      0.0      3.7     0.4      
                                                                            Significant decline in ROA and ROE in 
Debt to total assets (%)        5.3       0.0      0.0      2.6     0.3
                                                                            FY08 due to expansion activities; 
                                                                            expected to decline further in FY09 due 
Return on equity                                                            to anticipated commissioning of new 
Profit margin (%)              10.8     20.6     25.2     24.9     22.7     plant in 4Q09 and flat PAT  
Asset turn (x)                  1.7      1.6      1.4      1.4      1.0      
ROA (%)                        27.4     47.0     50.0     48.2     36.2      
                                                                             
Equity multiplier (x)           1.6      1.4      1.4      1.4      1.5
                                                                             
ROE (%)                        29.4     45.1     46.7     49.3     34.6      
                                                                             
Other                                                                        
ROCE (%)                       27.4     47.0     50.0     48.2     36.2      




7 December 2009, p67                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
468 
Tanga Cement Company  
Company Snapshot 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                          COMPANY DESCRIPTION
Address     Pongwe Factory Area                                            Tanga  Cement  Company  (TCC),  established  in  1980,  is  the  second‐largest  cement
            PO Box 5053                                                    producer  in  Tanzania  with  production  capacity  of  0.75mtpa  and  sales  volume  market 
            Tanga, Tanzania                                                share of 38% in FY08. The company’s capacity will increase to 1.25mtpa in 4Q09. In our 
                                                                           view,  top‐line  growth  will  remain  flat  in  FY09  due  to  the  slowing  construction  sector 
Web         www.simbacement.co.tz                                      
                                                                           (+6.7% growth of industry cement sales vs +10% in FY08) and lower cement prices due 
Management  Jürg Flühmann, MD                                              to oversupply.  
            Lafras Moolman, CFO                                             
Fiscal year    December                                                    TCC  is  owned  by  Holcim,  the  world’s  second‐largest  cement  producer,  with  a  62.5% 
Exchange       Dar es Salaam Stock Exchange                                stake in the company.  The company manufacturers the Simba brand of cement. 

Symbol         Bloomberg:              SIMBA TZ                         
               Reuters:                SIMBA.TZ                         
Sector         Building and construction                                
Country        Tanzania                                                 
                                                                            
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                                   BULL POINTS                                        BEAR POINTS
Shareholders                                    % ownership                     Second‐largest cement producer in                 Expect negative FY09 earnings and flat 
Holcim Mauritius                                                 62.5           Tanzania with market share of 38% in              earnings growth in FY10  
Tanzania general public and Institutions                         37.0           FY08                                              Operating margins declined in 1H09 
Employees' share trust                                             0.5          Capacity being rasied to 1.25mtpa in              despite lower input costs  
                                                                                4Q09 (+67%) will drivel longer term               ROE and ROE expected to fall in FY09 
                                                                        
                                                                                growth 
                                                                        
                                                                                Low debt levels (debt‐equity ratio of 
Free float (%)                                                   37.0           12% in 1H09); capex funded through 
Foreign ownership limit (%)                                      60.0           internal cash flow 
                                                                            
SHARES IN ISSUE                                                            SHARE PRICE PERFORMANCE
Date                                         Shares (m)                    Type                 Level          % chg LC          % chg USD  Highs and lows 
FY08                                             64                        Last                      1,760                                   
                                                                           1 month                   1,800       ‐2.22             ‐2.99     ↑ 12 Feb 09               1,920
                                                                           6 months                  1,820       ‐3.30             ‐4.06     ↓ 18 Nov 09               1,760
                                                                           1 year                    1,840       ‐4.35             ‐9.01     Off high (%)                ‐8.3
                                                                           YTD                       1,860       ‐5.38             ‐6.62     Off low (%)                  0.0
                                                                            
DIVIDENDS                                                                  SHARE PRICE (TZS) VOLUME TRADED (000)
Type                          Year                TZS                                                                         
                                                                               2,500                                                                                   500
Interim                       FY08                120                                                                         
                                                                                                                              
Interim                       FY07                 NA                  
Final                         FY07                185                  
                                                                               2,000                                                                                   400
Interim                       FY06                 53                  
Final                         FY06                135                  
Interim                       FY05                 28                  
                                                                               1,500                                                                                   300
                                                                        
SIZE AND VALUE TRADED
Market capitalisation                  TZSm          112,060.5                 1,000                                                                                   200
                                       USDm               83.9  
Country rank                                                 6  
SSA ex SA rank                                             156  
                                                                                500                                                                                    100
Avg daily value traded                  TZSm             18.80  
(last 12 mths)                          USDk             14.09  
Country rank                                                 3  
SSA ex SA rank                                             123                     0                                                                                 0
                                                                                   Nov 06     May 07         Nov 07       May 08       Nov 08     May 09        Nov 09

 




7 December 2009, p68                                                                                                      African Alliance Pan‐African Securities Research 
Nigerian Cement Sector 
 Sector     Report 



Equity Research | Nigeria | Building and construction
                                                                                                             
ALL ABOUT INFRASTRUCTURE                                                                                    BUY
                                                                                                             
We  update  coverage  on  the  Nigerian  cement  sector  with  a  BUY                                       07 DECEMBER 2009
recommendation.                                                                                          
                                                                                                             
                                                                                                         
       Dangote and Lafarge dominance the market. Dangote Cement (Obajana                                 
                                                                                                            KEY STATISTICS
       Cement  and  Benue  Cement)  and  Lafarge  (Lafarge  Wapco  and  Ashaka)                                                           2009F 2010F
       dominate  the  Nigerian  cement  industry  through  their  respective                                Consumption (mtpa)                  16.3      17.9
       subsidiaries.  Together,  they  account  for  76%  of  cement  production                            Capacity (mtpa)                     14.2      14.2
       capacity  in  Nigeria,  while  Dangote  controls  around  50%  of  supply                            Production (mtpa)                    9.1      10.1
       (including of imports).                                                                              Capacity utilisation (%)            64.6      71.6
       Recommendation. Our preferred entry is Benue Cement Company, where                                    
       we calculate a 12m total return of 25.5% and forward PE of 8.5x. Benue                               CONSUMPTION (MTPA)
       completed  its  expansion  project  in  FY08,  having  increased  capacity  to 
                                                                                                              25       Production        Imports
       2.8mtpa from 0.5mtpa. As a result, we forecast earnings growth of 3.7x in
                                                                                                              20
       FY09,  with  further  growth  expected  in  FY10  and  FY11  on  improving
                                                                                                              15
       utilisation levels. We calculate 12m total return of 22% for Lafarge Wapco
       and forward PE of 7.9x.                                                                                10
                                                                                                              5
       Poised  for  long‐term  growth.  In  our  view  the  Nigerian  cement  sector                          0
       offers an attractive long‐term investment opportunity. With a population                                      08E    09F    10F    11F     12F     13F
                                                                                                             
       of  140m,  a  population  growth  rate  of  2.3%  and  an  urbanisation  rate  of                     
       4.5%, there is great need for investment in infrastructure, commercial and                           CAPACTIY (MTPA) UTILISATION (%)
       industrial facilities as well as housing (estimated housing deficit in Nigeria 
       is  around  12‐16m  units).  Current  low  per‐capita  cement  consumption of                          25       Production        Capacity          81 
       108kg,  compared  to  other  developing  nations  such  as  Egypt  (504kg),                              20                         74       78 
                                                                                                                             65     72
       Morocco (448kg) and South Africa (277kg), demonstrates the potential for                                 15    77 
       future growth.                                                                                           10
                                                                                                                 5
       Power  crisis  constrains  production.  In  2009  we  estimate  cement                                    0
       consumption  of  16.3mtpa  in  Nigeria,  with  local  production  contributing                                08E    09F    10F    11F      12F    13F
       only 9.1mtpa or 56% with the shortfall being met by imports. Despite local 
       capacity  of  14.2mtpa,  incessant  power  outages  and  fuel  shortages  have
       meant  low  capacity  utilisation  rates  (we  estimate  at  65%  in  FY09),  high 
       production  costs  and  consequently  high  cement  prices.  As  a  result, 
       companies are increasingly investing in alternative power projects, which, 
       coupled with government cement sector reforms, should reduce this risk 
       and see capacity utilisation levels increase over the medium term.   

                                                                                                         
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec 2009                     PE      1yr PE     2 yr PE       PB(x)    DY (%)   ROE (%)
Benue Cement Company               10.8         8.5         6.7         7.3       3.7       67.6
Lafarge Wapco                      10.5         7.9         5.8         2.0       1.5       19.0
AshakaCem                           8.6         8.3         6.8         1.6       2.9       18.0
                                                                                                            Analyst: 
                                                        Target 
                                 Recommendation                       Price      Total return (%)           Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                         price 
                                                                                                            terielec@africanalliance.com 
Benue Cement Company                           BUY       52.56       43.00                  25.5             
Lafarge Wapco                                  BUY       34.48       31.90                  22.0            African Alliance Research is available to our 
                                                                                                            clients at http://research.africanalliance.com
AshakaCem                                      SELL      11.09       11.68                   ‐2.2
                                                                                                            or through Bloomberg (AARD <GO>), 
Prices in naira  
                                                                                                            ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com


Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Nigerian Cement Sector 
Sector Report 



                                     INVESTMENT SUMMARY
 
                                     We update coverage on the Nigerian cement sector with a BUY recommendation. 

Demand growth estimated at           Over the past three years, Nigeria has seen strong economic growth, driven by the 
10% per annum                        rise  in  oil  prices.  As  a  result,  growth  in  cement  consumption  averaged  14%  per
                                     annum in the same period, with consumption in 2008 estimated at 15mtpa against 
                                     local  production  of  8mtpa  (47%  shortfall  met  by  imports).  In  2009,  we  expect 
                                     cement  consumption  growth  to  slow  to  8.6%  in  light  of  the  global  economic 
                                     slowdown; however, we forecast an average annual growth rate of 10.7% over the 
                                     next five years. While we forecast domestic production to increase to 17.3mtpa in 
                                     2013  from 8mtpa  in 2008  on  improving utilisation  rates  and  increased  capacities, 
                                     we expect the supply shortfall to persist into 2013 by some 8mtpa (30% shortfall vs 
                                     47% shortfall in 2008).  

Additional 8.7mtpa capacity          Production  estimates  are  based  on  expanded  capacities  by  Ibese  (Dangote) 
expected by 2013                     (+2mtpa,  under  construction),  Lafarge  Wapco  (+2.2mtpa,  under  construction),
                                     AshakaCem  (+0.15mtpa)  BUA  Cement  (+2mtpa  planned)  and  Obajana  (+2.5mtpa, 
                                     planned). We forecast total capacity of 20.7mtpa in 2013 and a utilisation rate of
                                     84%. 

High production costs and supply     High fuel costs and unreliable fuel and electricity supply have been characteristic of 
shortfall sustaining high prices     the  cement  manufacturing  sector  over  the  past  three  years.  Severe  production 
                                     disruptions  have  resulted  in  lower  capacity  utilisation  rates  and  high  production 
                                     costs. Coupled with a supply shortfall, cement prices in Nigeria are high at around
                                     USD 200‐225 per tonne (NGN 1,500‐1,700 per 50kg bag) in Lagos/south west region
                                     (refer to retail cement prices table below). 

                                     In  a  bid  to  stabilise  the  escalating  domestic  price  (which  reached  NGN 2,500 per 
                                     50kg  bag  in  January  2008,  or  USD 300  per  tonne),  in  December  2008  the  federal 
                                     government granted import licences in addition to those granted to local cement 
                                     producers who agreed to invest in new capacity. However, production costs have 
                                     remained high, and imports have done little to ease the price pressure. Based on 
                                     management guidance we estimate the average cost of imported cement delivered 
                                     inland to be some USD 150 per tonne, considering demurrage, import duties and 
                                     high transport costs, as well as high finance costs.  

                                     In another policy shift, the government recently banned imports of bagged cement, 
                                     and  approved  other  cost‐reducing  measures  for  cement  manufacturers  to
                                     simultaneously  drive  down  the  cement  price  and  support  local  production.  While 
                                     we expect this measure to impact pricing in 2010 (forecast 10‐18% fall in prices);
                                     longer term we expect prices to continue rising on the persistent supply deficit. 

Regional segmentation due to         The cement market in Nigeria is segmented by region, largely due to poor transport
high distribution costs              infrastructure  and  concomitant  high  haulage  costs.  The  south‐west  region  is  the 
                                     largest  market,  dominated  by  Lafarge  Wapco.  While  the  company  is  adding 
                                     additional  capacity  (+2.2mtpa),  Dangote’s  subsidiary,  Ibese,  has  a  2mtpa  plant 
                                     under construction, taking regional installed capacity to 6.2mtpa in 2011. Dangote 
                                     planned to build a 2.5mtpa plant at Sagamu, although we understand that this has
                                     been placed on hold.  

                                     Benue Cement Company (2.8mtpa) caters to the lower north east region or middle 
                                     belt, while  Unicem (3.0mtpa) (JV with Dangote (22%), Lafarge (28%), Holcim (28%) 
                                     and  Flour  Mills  (22%))  largely  serves  the  south‐east  region.  Obajana  controls  the 



7 December 2009, p70                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Nigerian Cement Sector 
Sector Report 



                                      central region with 5mtpa capacity. Ashaka’s sales are concentrated in the north‐
                                      eastern region (1mtpa) and smaller Cement Company of Northern Nigeria (CCNN)
                                      (0.5mtpa)  supplies  the  north‐western  region  with  some  exports  into  Niger.  BUA 
                                      Cement  recently  acquired  a  50.7%  stake  in  CCNN  and  plans  to  add  a  2mtpa 
                                      capacity.  

                                      While  market  share  and  regional  control  is  largely  determined  by  the  location  of 
                                      operators, the  dynamics could  change  somewhat  if  substantial  improvements  are
                                      made to roads and railways. 

                                      RISKS AND CHALLENGES
Power crisis limiting output          Chronic  power  crisis,  inadequate  fuel  supply  (natural  gas  and  LPFO),  poor 
                                      infrastructure  and  high  transport  costs  have  weighed  heavily  on  Nigerian  cement 
                                      producers,  resulting  in  low  capacity  utilisation  levels  and  high  production  costs.
                                      Nonetheless,  we  expect  these  issues  to  improve  in  the  future  as  manufacturers 
                                      increasingly  invest  in  fuel‐storage  and  electricity‐generating  capacity.  In  addition, 
                                      government sector reforms should result in improved fuel supply. 

Slow delivery in housing units        While  there  is  a  significant  housing  shortfall,  funding  for  housing  projects  is  a
                                      nominal amount of total infrastructural spend. The contribution of the entire real 
                                      estate sector to the country’s gross domestic product was 1.74% in 2008. A case in 
                                      point is the Lagos housing market where the average annual production of housing
                                      units  is  1,000,  against  a  total  annual  requirement  of  224,000  housing  units,
                                      according to The State of Lagos Housing Market report. 

Government inefficiencies             Despite  low  Nigerian  per‐capita  cement  consumption  of  108kg,  high  levels  of 
constrains infrastructure             inequality  (top  20%  of  population  by  income is  considered  target  market  by 
development                           financiers and top 1.0% form addressable market by developers) mean that cement 
                                      demand largely depends on government housing and infrastructure contracts. The 
                                      health of the cement industry therefore hinges on government’s ability to fund and 
                                      implement  these  projects.  While  the  2009  budget  allocation  to  critical
                                      infrastructure  was  NGN 361.2bn  (27.8%  of  budget),  the  capital  budget  utilisation 
                                      report to June 2009 indicates that only 31% of releases to power (13%), transport
                                      (28%)  and  works  (38%)  sectors  have  been  used.  A  likely  expansion  would  be
                                      bureaucratic  inefficiencies  in  approval  and  implementation  of  these  projects  and
                                      possibly inadequate professional and technical expertise.   

                                      RETAIL CEMENT PRICES (USD PER TONNE)
                                          500
                                          450
                                          400
                                          350
                                          300
                                          250
                                          200
                                          150
                                          100
                                           50
                                            0
                                                       US

                                                       UK

                                                  Angola




                                                Tanzania




                                                     India
                                                  Zambia

                                                  Nigeria
                                                    Kenya




                                                     Syria

                                                Sri Lanka
                                                 SA ‐ JHB
                                                     Brazil


                                                  Ireland




                                                     Spain




                                                   Jordan


                                                 Pakistan
                                                  Yemen

                                                     Peru
                                                 Ecuador
                                                     Chile
                                                   France




                                                  Greece



                                                    Egypt




                                      Source: PPC results presentation


7 December 2009, p71                                                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Nigerian Cement Sector 
Sector Report 



                                        CEMENT SECTOR REFORMS
                                              Removing all restrictions on the importation of gypsum 

                                              Placing  a  5%  import‐duty  ceiling  on  gypsum  until  local  production  on  a 
                                              commercial basis can be achieved 

                                              Duration for obtaining exploratory and mining licences has reduced to 18 and 
                                              six months respectively 

                                              Imposing a NGN 500 per tonne levy on imported cement 

                                              Issue of cement import licences to depend on guarantees that these licences 
                                              will be fully used within a specified period 

                                              Reinstatement of tariff incentives for imported spare parts and machinery for 
                                              cement  production  for  two  to  three  years.  The  duty‐free  period  is  to  cover 
                                              the plant‐building phase and the first two years of production 

                                              Approval of tax‐deductible incentives on investments in system conversion to
                                              coal 

                                              Approval of concessional pricing and special allocation of LPFO to the sector

                                              Delinking the price of gas for cement production from the price of LPFO

                                              Removal  of  import  duty  on  LPFO  in  periods  of  acute  domestic  cement 
                                              shortages 

                                              Approval  to  classify  cement  companies  in  the  same  manner  as  fertilizer
                                              companies for gas pricing

                                              Examining key cost drivers in cement production with producers to develop a 
                                              sustainable price for cement.

                                        Source: The Business Day (21 October 2009) 
                                         
                                        IMPACT
Prices not regulated, but political     Cement prices in Nigeria are not regulated and to some extent. However, there is 
pressure                                some  political  pressure  with  government  giving  certain  production  incentives  to 
                                        producers, including tax incentives on new capacities, with the aim of reducing the 
                                        price  of  cement.  If  this  does  not  materialise,  then  we  believe  the  industry  risks 
                                        losing these incentives. 




7 December 2009, p72                                                                      African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Nigerian Cement Sector 
Sector Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
Year to Dec                                       FY06             FY07       FY08         FY09F        FY10F         FY11F         FY12F        FY13F
GDP growth (%)                                      6.2              6.4        5.3          2.9          5.0             5.2          5.9         6.2 
Cement consumption growth (%)                       9.7            19.8       12.8           8.6         10.0           10.4          11.9        12.5 
Cement consumption to GDP growth (x)                1.6              3.1        2.4          2.9          2.0             2.0          2.0         2.0 
Cement consumption (mtpa)                         11.1             13.3       15.0          16.3         17.9           19.8          22.1        24.9 
Cement production (mtpa)                            3.0              4.9        8.0          9.1         10.1           12.7          14.5        17.3 
Cement production capacity (mtpa)                                    6.4      10.3          14.2         14.2           17.2          18.7        20.7 
Capacity utilisation (%)                                           77.2       78.0          64.6         71.6           74.2          77.6        83.7 
Supply deficit (%)                                                 63.2       46.7          43.9         43.5           35.7          34.4        30.4 
 
CEMENT CAPACITY
Capacity (mtpa)                      2009         Under  construction       Planned         2013                              Due for commissioning 
Benue Cement Company                   2.8                       +0.2                        3.0                                               2011
Lafarge Wapco                          2.0                       +2.2                        4.2                                               1Q11
AshakaCem                             0.85                      +0.15                        1.0                                               2011
CCNN                                   0.5                                     +2.0          1.5       Uncertain ‐ Expansion plans announced by BUA
Unicem                                 3.0                              ‐         ‐          3.0
Dangote Cement                             
 ‐ Obajana                             5.0                             ‐       +2.5           6.0                          Considering adding third line
 ‐ Ibese                                 ‐                          +2.0                      2.0                                                 2011
Total                                14.2                                                    20.7
 


NIGERIAN CEMENT PRODUCERS
                                                           NIGER
               CCNN 
              0.5mtpa                                                                                         CHAD
                           SOKOTO




      BENIN
                                                                              GOMBE
                                                                                              Ashaka
                                                                                              1mtpa
                              Obajana
                                                            100
                               5mtpa
                                          ABUJA
                                                       Benue
                                                      2.8mtpa
                                KOGI

        OGUN
                                                           BENUE
           LAGOS

    Dangote
     Ibese
     2mtpa Lafarge Wapco     DELTA                 CROSS
               2mtpa                               RIVER                               CAMEROON
                                                              Unicem
                              RIVERS                           3mtpa

                                          PORT HARCOURT




7 December 2009, p73                                                                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Nigerian Cement Sector 
Sector Report 




                            Page intentionally blank




7 December 2009, p74                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
Benue Cement Company 
 Company         Update 



Equity research | Nigeria | Building and construction
                                                                                                               
EARNINGS ON THE RISE                                                                                          BUY
                                                                                                               
We  update  coverage  on  Benue  Cement  Company (Benue)  with  a  BUY  and  12‐                              07 DECEMBER 2009
month target price of NGN 52.56, 22.2% above the current share price level of 
                                                                                                              Current price                 NGN       43.00
NGN 43.00. Benue is currently the largest listed producer in terms of installed
                                                                                                              Target price                  NGN       52.56
capacity,  having  completed  its  expansion  project  in  FY08  to  raise  installed 
                                                                                                              Expected capital gain            %       22.2
capacity to 2.8mtpa from 0.5mtpa in FY04. We expect increasing volumes and
                                                                                                              Expected div yield               %        3.3
efficiencies to drive earnings growth over the forecast period (EPS +36% pa over 
the next five years; +277% in FY09).                                                                          Expected total return            %       25.5

                                                                                                               
       New capacity sees jump in FY09 earnings. Following full commissioning of                               Market cap                  NGNm      168,368
       its  new  capacity  in  FY08,  volumes  jumped  4.5x  in  1H09  from  171,000                                                       USDm     1,135.7
       tonnes to 763,000 tonnes for earnings growth of 8.5x y/y.                                              Daily value traded          NGNm        35.75
                                                                                                              (last 12 mths)                USDk     241.17
          Volume growth to drive revenue. Despite the rise in output, volumes are                              
          substantially below expectations, at an average capacity utilisation rate of                        PRICE PERFORMANCE
          only  55%  (against  management  expectation  of  80%)  owing  to  severe 
          shortages in the supply of kiln fuel. We expect full‐year volume growth of                            150%
          120% to 1.45mtpa to drive revenue growth in FY09, with price increases of                             100%
          only 4% in the year. Volumes will continue to drive revenue growth over                               50%
          the  forecast  period  on  improving  capacity  utilisation  levels  –  we  expect                   
                                                                                                                  0%
          government  reforms  to  prioritise  allocation  of  kiln  fuel  to  cement                          
          producers to improve supply. On the flip side, we expect prices to fall in                            ‐50%
          FY10  (‐10%)  based  on  the  reforms  and  then  assume  average  annual                            ‐100%
          increases of 5% pa.                                                                                        D06      J07 D07 J08 D08 J09
                                                                                                               
          Operating efficiencies drive margins. EBIT margins improved significantly                            
          to 57% in 1H09 from 36% in 1H08. We forecast a full‐year EBIT margin of                             KEY DATA
          48%  in  FY09,  given  increased  energy  costs  in  2H09,  and  EBIT  growth  of                   Strategic s/holder (%)      Dangote        66
          3.0x to NGN 18.1bn (‐39% h/h). Owing to an expected interest charge of                              Distance from port (km)                   600
          16%  on  the  intercompany  loan  in  FY09  (FY08:  0%),  we  forecast  profit                                                   FY08 FY09F
          before  tax  of  NGN 15.6bn,  somewhat  lower  than  company  guidance  of                          Market cap/tonne (USD)        1,345       612
          NGN 18.6bn. A three‐year tax holiday effective 1 January 2009 will result                           Capacity (mtpa)                 1.4       2.8
          in a 0% effective tax rate until end FY11.                                                          Capacity utilisation (%)         47        52
                                                                                                              Est market share (%)              4         9
                                                                                                              Cash cost/tonne (USD)          111         74


                                                                                                           
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                               FY06       FY07       FY08      FY09F     FY10F    FY11F
Earnings per share (NGN)                   0.87       0.32       1.06      3.99      5.04     6.41
  % ch                                    ‐25.3      ‐63.1      231.0     277.1      26.3     27.2
Dividends per share (NGN)                      ‐          ‐         ‐       1.60     2.52     4.81 
  % ch                                                                     100.0     57.9     90.8            Analyst: 
                                                                                                              Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
 
                                                                                                              terielec@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                                            40.6      10.8       8.5      6.7             
Price to book (x)                                                12.2         7.3     5.1      4.3            African Alliance Research is available to our 
                                                                    ‐        3.7      5.9     11.2            clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%) 
                                                                                                              or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                              ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Benue Cement Company 
Company Update 



                                       INVESTMENT SUMMARY
 
                                       We  update  coverage  on  Benue  Cement  Company  (Benue)  with  a  BUY  and  12‐
                                       month target price of NGN 52.56 per share, 22.2% above the current share price of 
                                       NGN 43.00. 

Second‐largest Nigerian                     Benue is well positioned to cater to the lower north‐east region of Nigeria, or 
manufacturer with 2.8mtpa                   middle  belt,  located  in  Gboko,  Benue  state.  It  is  currently  the  largest  listed 
capacity                                    producer  in  terms  of  installed  capacity,  and  second‐largest  producer  in  the 
                                            country at 2.8mtpa (after Obajana Cement Plant with 5.0mtpa capacity). Line
                                            1 was commissioned in January 2008 (1.4mtpa), and Line 2 in October 2008.
                                            The  company  is  currently  undergoing  a  debottlenecking  programme  to
                                            increase production capacity to 3mtpa. 

Low utilisation level of 52% in             Following the commissioning of both kilns in 2008, volumes in 1H09 were up 
FY09                                        4.5x  to  763,000  tonnes  from  171,000  tonnes  in  1H08.  Despite  the rise  in 
                                            output, volumes are substantially below expectations, at an average capacity
                                            utilisation rate of only 55% (against management expectation of 80%) owing 
                                            to  severe  shortages  in  the  supply  of  kiln  fuel  (LPFO).  We  expect  full‐year 
                                            volume  growth  of  120%  to  1.45mtpa  (2H09:  737,000  tonnes  ‐10%  h/h)  to 
                                            drive  revenue  growth  in  FY09  (52%  capacity  utilisation).  Third‐quarter 
                                            performance was particularly poor, with revenue down 22% q/q when Benue 
                                            was  operating  with  only  one  kiln  and,  at  times,  no  kiln  –  management 
                                            indicates approximately 86 days in lost production this year. Prices since the 
                                            close  of  FY08  have  remained  largely  flat  –  we  forecast  an  average  annual 
                                            price increase of 4% in FY09. 

EBIT margins expand on                      EBIT  margins  improved  significantly  to  57%  in  1H09  from  36%  in  1H08  on
improved plant efficiencies                 improved efficiencies from the new plant. However, we forecast full‐year EBIT 
                                            margin of 48% in FY09, due to increased energy costs in 2H09 as the price of 
                                            LPFO (low‐pour fuel oil), Benue’s primary kiln fuel, increased 54% to NGN 74
                                            per  litre  from  NGN 48  per  litre  (power  costs  account  for  some  40%  of  total 
                                            cost of production). We forecast EBIT of NGN 18.1bn, up 3.0x on FY08. Owing 
                                            to  an  expected  interest  charge  of  16%  on  the  intercompany  loan  in  FY09 
                                            (FY08:  0%),  we  forecast  profit  before  tax  of  NGN 15.6bn,  lower  (‐16%)  than
                                            company guidance of NGN 18.6bn. 

Three‐year tax holiday on                   As  a  result  of  plant  expansion,  the  company  has  been  granted  a  three‐year 
earnings                                    tax  holiday,  effective  from  1  January  2009.  We  use  a  0%  effective  tax  rate 
                                            until end FY11, and then assume a tax rate of 30%. We forecast EPS growth of 
                                            277% in FY09 to NGN 3.99 per share. 

Interest charge on intercompany             While  Benue  has  repaid  all  its  commercial  borrowings,  intercompany  loans 
loans expected in FY09                      had  increased  to  NGN 16bn  in  FY08,  and  we  expect  these  to  be  at  a  similar 
                                            level by year end. The group (Dangote Industries Limited) was at the limit of 
                                            its  borrowing  capacity  with  most  banks  and,  as  a  result,  Benue  has  been
                                            unable  to  borrow  long  term.  There  are  no  fixed  terms  of  repayment, 
                                            however, given forecast cash flows, we expect the company to have settled 
                                            the intercompany loan by end‐FY10. 

Increasing utilisation levels and           Earnings  growth  from  FY09  will  be  driven  primarily  by  improving  utilisation 
benefits of sector reforms to               levels, as well as the impact of cement sector reforms, which are expected to 
drive earnings growth over                  lower  the  cost  of  production.  We  forecast  capacity  utilisation  levels  to 
forecast period                             improve to 62% in FY10 and 75% by FY13, and EBIT margin to increase to 54% 



7 December 2009, p76                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Benue Cement Company 
Company Update 



                                             in  FY13  from  48%  in  FY09  (FY08:  36%).  We  forecast  EPS  growth  of  277% in 
                                             FY09, 26% in FY10  and 27% in FY11. We expect EPS to decline 16% in FY12 to 
                                             NGN 5.37 on the assumption of full corporate taxation of 30%. 

First‐time dividend announced in             In its interim results, the company announced an interim dividend of NGN 1 
1H09                                         per  share  –  the  first  dividend  since  its  takeover  by  Dangote.  We  forecast  a 
                                             dividend  payout  of  40%  in  FY09,  full  year  dividend  of  NGN  1.60  per  share,
                                             rising  to  85%  in  FY13  on  improving  cash  flow.  Benue  has  not  formulated  a 
                                             dividend policy, and no guidance was provided on dividend forecasts. 

Management fee of 2% paid to                 Like  Lafarge  Wapco,  Benue  has  entered  into  a  technical  and  management 
Dangote Industries                           services  agreement  with  Dangote  Industries  Limited,  under  which  it  pays  a 
                                             fee of 2% of net sales for technical and strategic support. 

                                 KEY RISKS
Announced government reforms                 The  government  of  Nigeria  recently  announced  a  number  of  reforms  to  the 
still to be implemented                      Nigerian cement sector, which we have factored into our forecasts. The aim
                                             of  the  reforms  is  to  lower  the  price  of  cement  while  lowering  the  cost  of
                                             production  for  local  producers.  However,  while  these  reforms  have  been 
                                             announced, we believe that all measures are yet to come into force. (Refer to 
                                             Nigerian Cement Sector report) 

Holding company, Dangote                     We highlight that Benue’s holding company, Dangote Industries Limited, has 
Industries, named bad debtor by              been placed on Central Bank of Nigeria’s banks’ bad debtors list. 
central bank 
 




7 December 2009, p77                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Benue Cement Company 
Company Update 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                      FY06        FY07       FY08      FY09F        FY10F         FY11F        FY12F         FY13F
Production capacity (mtpa)                        0.50       0.50       1.40       2.80          2.80          3.00         3.00         3.00 
Production (mtpa)                                 0.30       0.26       0.66       1.45          1.74          1.95         2.10         2.25 
Capacity utilisation (%)                            60         53         47         52            62            65           70           75 
                                                                                                                     
Average price per tonne (NGN)                  20,097       20,812     24,930     25,997       23,397       24,567        25,795       27,085 
Growth (%)                                        15.4        10.0       15.4       10.0         15.4          10.0          15.4        10.0
Average price per tonne (USD)                  156.39       165.56     209.61     172.16       154.95       162.70        170.83       179.37 
Cash cost per tonne (USD)                        99.66      104.58     110.51      73.69        63.85         67.55         68.21       71.12 
Exchange rate NGN/USD                              129         126        119        151          151           151           151         151 
                                                                                                                     
 
VOLUMES                                                                                     VOLUMES (MTPA)
Volumes have been disappointing in FY09 with low capacity utilisation levels 
                                                                                              2.5
of around 50‐55% owing to severe shortages in low‐pour fuel oil (LPFO). The 
                                                                                              2.0
company  has  erected  storage  tanks  with  a  capacity  of  60m  litres to  meet            1.5
three  months’  fuel  requirements,  which  we  expect  will  reduce  downtime                1.0
caused by supply shortages. Management expects capacity utilisation levels                    0.5
to  improve  to  80%  in  FY10,  assuming  reliable  fuel  and  power  supplies.              0.0
However,  owing  to  the  unpredictable  nature  of  supply  in  Nigeria,  we  have 
                                                                                                    06 07 08 09 10 11 12 13
been  conservative,  assuming  a  capacity  utilisation  level  of  62%  in  FY10, 
improving to 75% in FY13. The recently announced reforms for the cement 
industry, which include special allocation of LPFO to cement producers and 
duty‐free importation of LPFO in periods of acute shortage, should support
more reliable supply of fuel. 

PRICE                                                                                       PRICE (NGN 000 PER TONNE)
According  to  management,  prices  have  remained  relatively  flat  since  the
                                                                                              40
close of FY08, although prices in 1H09 were up around 7% y/y. However, the
primary aim of government’s recently announced incentives is to lower the                     30
price  of  retail  cement  while  boosting  local  production.  As  a  result,  we
forecast average price realisations to decline 10% in FY10 on the expectation                 20
that manufacturers will benefit from incentives aimed at reducing the cost                    10
of  production  (refer  to  Nigerian  Cement  Sector  –  Cement  Sector  Reforms). 
                                                                                                    06 07 08 09 10 11 12 13
From FY11, we forecast average price increases of 5% pa. 




MARGINS                                                                                     UTILISATION (%)
                                                                                     
We  forecast  margins  to  increase  as  capacity  utilisation  levels  improve.  In 
addition,  the  incentives  recently  announced  by  government  should  lower               80
the cost of production. While EBIT margins were well up in 1H09 to 56%, we                   60
expect  full‐year  FY09  EBIT  margin  in  the  region  of  48%  owing  to  reduced 
utilisation levels in the third quarter, as well as increased LPFO costs. In FY10            40
we expect margins to improve to 50%, before reaching 54% in FY13, when                       20
we expect Benue to be running at 75% capacity utilisation levels. Currently 
                                                                                                    06 07 08 09 10 11 12 13
Benue runs on LPFO which is the most expensive energy source. As a result, 
it is looking at introducing gas and coal firing as alternative energy sources, 
however, management indicated this will take another three years.  




7 December 2009, p78                                                                          African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Benue Cement Company 
Company Update 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                           Dec 09                                                              
Next year‐end                            Dec 09                                                              
                                                                                                             
COST OF CAPITAL                                             CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                          9.5             Long‐term GDP growth (%)                                                     2.5
Equity risk premium (%)                     7.0             Long‐term inflation (%)                                                      3.0
Beta (x)                                    1.0             Long‐term nominal growth (%)                                                 5.5
Cost of equity (%)                         16.5              
Cost of debt (%)                           16.0                                                              
Tax rate (%)                                  0                                                              
                                                                                                             
FREE CASH FLOW
Year to Dec (NGNm)                                  FY09F               FY10F            FY11F        FY12F           FY13F     Cont value
Operating profit                                   18,155              20,318           24,289       28,642          32,698
  add: depreciation                                 3,407               3,563            3,727        3,899           4,080
  add: other non‐cash items                             ‐                    ‐                ‐            ‐               ‐
  less: working capital inv                        ‐3,743                ‐697             ‐807         ‐345            ‐982
  less: capex                                      ‐2,036              ‐2,138           ‐2,245       ‐2,357          ‐2,475
  less: notional cash tax                               0                    0                0      ‐9,013         ‐10,292
Free cash flow                                     15,783              21,046           24,964       20,827          23,029          220,866
Beta (x)                                             1.00                1.00             1.00         1.00            1.00             1.00
Debt/(debt + equity) (%)                             37.5                  0.0              0.0          0.0             0.0              0.0
Weighted cost of capital (%)                         16.3                16.5             16.5         16.5            16.5             16.5
Discount period                                      0.08                1.08             2.08         3.08            4.08             4.08
Discount factor @ WACC                               0.99                0.85             0.73         0.62            0.54             0.54
Present value of free cash flow                    15,588              17,840           18,164       13,008          12,346          118,406
                                                                                                             
Value of operations                     195,351                                                              
  add: net cash                         ‐13,868                                                              
  add: net non‐operating assets                                                                              
Equity value                            181,482                                                              
  no of shares (m)                        3,916                                                              
Fair value (NGN/share)                    46.35                                                              
                                                                                                             
TOTAL RETURN                                                SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (NGN/share)                  52.56                                                         Cost of equity (%) 
                                                                             
Current price (NGN/share)                 43.00                                             14.5       15.5       16.5       17.5       18.5 
Expected capital gain (%)                  22.2                                  3.5       45.75     46.16   46.57          46.99      47.40 
                                                              growth (%) 
                                                              Long term 




                                                                                 4.5       48.45     48.88   49.32          49.75      50.19 
Dividends (NGN/share)                       1.4                                  5.5       51.63     52.10   52.56          53.02      53.49 
Dividend yield (%)                          3.3                                  6.5       55.46     55.95   56.45          56.95      57.44 
                                                                                 7.5       60.13     60.67   61.21          61.74      62.28 
Expected total return (%)                  25.5                                                              
 




7 December 2009, p79                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Benue Cement Company 
Company Update 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                                       
Year to Dec (NGNm)                 FY05A       FY06A        FY07A        FY08A         FY09F      FY10F      FY11F     
Turnover                            4,005       6,029        5,473       16,454       37,695     40,617     47,906    Revenue more than doubles in FY09 as 
  EBITDA                            1,793       2,187        2,016        7,779       21,562     23,881     28,016    capacity expansion project completed in FY08. 
  Depreciation                       ‐224        ‐269         ‐306       ‐1,828       ‐3,407     ‐3,563     ‐3,727    Depreciation increases owing to 
                                                                                                                      commissioning of new capacity. 
Operating profit                    1,569       1,918        1,710        5,952       18,155     20,318     24,289
                                                                                                                       
  Net interest received/(paid)       ‐194        ‐138          ‐53       ‐1,218       ‐2,525       ‐578        818    No interest capitalised in FY09 ‐ expected 
  Other finance income/(costs)                                                                                        interest charge arising from intercompany 
  Exceptional items                   936       2,081          213            0            0          0            0 loans 
Profit before tax                   2,311       3,861        1,870        4,734       15,630     19,740      25,107  
  Taxation                            ‐67        ‐756         ‐618         ‐590            0          0            0 Profit before tax up 3.3x owing to margin 
                                                                                                                      expansion from improved efficiencies of new 
Profit after tax                    2,244       3,105        1,252        4,144       15,630     19,740      25,107
                                                                                                                      plant. Tax holiday (0% effective tax rate till end 
  Minority interest                                   
                                                                                                                      FY11) 
Attributable income                 2,244       3,105        1,252        4,144       15,630     19,740      25,107  
  Dividends                             0           0            0            0       ‐6,252     ‐9,870     ‐18,830  
Retained earnings                   2,244       3,105        1,252        4,144        9,378      9,870       6,277 First dividend declared (since Dangote 
                                                                                                                      takeover in 2005) in 1H09 of NGN 1 per share. 
Weighted shares in issue (m)       1,936        3,586        3,916        3,916        3,916      3,916       3,916 Expect full year NGN 1.60 per share –  gross 
                                                                                                                       
Year end shares in issue (m)       1,936        3,916        3,916        3,916        3,916      3,916       3,916
                                                                                                                      Historic EPS been adjusted to reflect bonus 
Earnings per share (NGN)             1.16         0.87         0.32         1.06         3.99       5.04        6.41  shares issues 
Dividend per share (NGN)                 ‐            ‐            ‐            ‐        1.60       2.52        4.81 Expect payout ratio to increase on increasing 
Payout ratio (%)                         ‐            ‐            ‐            ‐          40         50          75  cash flow from operations 
                                                                                                                       
BALANCE SHEET                                                                                                          
Year to Dec (NGNm)                FY05A        FY06A        FY07A        FY08A         FY09F      FY10F      FY11F     
  Fixed assets                    17,834       25,223       33,458       41,951       40,580     39,154     37,672    No expansion capex forecast over the 
  Other non‐current assets            50           50           50           50           50         50         50    following five years 
  Current assets (excl cash)       1,943        3,718        3,148        1,458        6,220      7,312      9,103     
                                                                                                                       
  Cash and cash equivalents            5          169          155          717        3,016      3,480     19,392
                                                                                                                       
Total assets                      19,782       29,110       36,761       44,125       49,816     49,946     66,167     
  Shareholders’ equity            ‐1,355        8,355        9,607       13,751       23,129     32,999     39,276    Current liabilities include short‐term 
  Non‐current liabilities          6,425        5,809          542          690          649        649        649    borrowings from group companies. Total debt 
  Current liabilities             14,712       14,946       26,612       29,684       26,037     16,298     26,242    in FY09 is due to group companies. 
Total equity and liabilities      19,782       29,110       36,761       44,125       49,816     49,946     66,167     
                                                                                                                      Group loans were NGN 16bn in FY08 –  we 
                                                      
                                                                                                                      expect similar level in FY09 before it is settled 
Borrowings                        17,181       15,612       21,866       23,218       16,884          0          0
                                                                                                                      in FY10. 
Capital employed                  19,782       29,110       36,761       44,125       49,816     49,946     66,167
                                                      
Book value per share (NGN)         ‐0.70         2.13         2.45         3.51         5.91       8.43       10.03
                                                                                                                       
CASH FLOW                                                                                                              
Year to Dec (NGNm)                 FY05A       FY06A        FY07A FY08A                FY09F   FY10F         FY11F     
Operating cash flow                 6,271       3,007        2,328 10,914             17,818 23,184         27,209    Operating cash flows rise as utilisation levels 
  Net interest paid                  ‐194        ‐138          ‐53  ‐1,218            ‐2,525    ‐578           818    improve. 
  Income tax paid                       0         ‐84            0       0            ‐1,492       0             0     
                                                                                                                       
Cash earnings                       6,076       2,785        2,275   9,696            13,802 22,606         28,027
                                                                                                                       
  Net cash invested               ‐15,001      ‐7,658       ‐8,541 ‐10,487            ‐2,036 ‐2,138         ‐2,245    Net cash invested relates to maintenance 
Free cash flow                     ‐8,924      ‐4,872       ‐6,267    ‐791            11,766 20,468         25,782    capex. 
  Net cash from financing           8,230       2,115        6,841   3,795            ‐8,739 ‐20,004        ‐9,870     
Net cash flow for the year           ‐694      ‐2,757          575   3,004             3,027     465        15,912    Net cash outflows from financing in FY11 
                                                                                                                      relates to dividend (FY10: intercompany loan 
                                                                                                                      and dividend) as a result of increased dividend 
Cash earnings per share (NGN)        3.14        0.78         0.58         2.48         3.52       5.77        7.16
                                                                                                                      payout to 75%. 
Free cash flow per share (NGN)      ‐4.61       ‐1.36        ‐1.60        ‐0.20         3.00       5.23        6.58




7 December 2009, p80                                                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Benue Cement Company 
Company Update 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                             
Year to Dec (%)                             FY06A  FY07A            FY08A     FY09F       FY10F      FY11F
Turnover                                     50.54   ‐9.22          200.61   129.10         7.75      17.94  Turnover rising on volume growth in FY08 and 
EBITDA                                        22.0    ‐7.8           285.9    177.2         10.8       17.3 FY09 
EBIT                                          22.3   ‐10.8           248.0    205.0         11.9       19.5  
                                                                                                             EBIT growth  higher (than turnover growth) on 
PBT                                           67.1   ‐51.6           153.1    230.2         26.3       27.2
                                                                                                             improved efficiencies of new plant and 
PAT                                           38.4   ‐59.7           231.0    277.1         26.3       27.2 increasing utilisation level over forecast 
                                                                                                           period. 
EPS                                          ‐25.3   ‐63.1          231.0      277.1       26.3       27.2 Historic EPS has been adjusted to reflect 
DPS                                                                            100.0       57.9       90.8 increased number of shares following bonus 
BPS                                              ‐    15.0           43.1       68.2       42.7       19.0 issues (rights issue undertaken in 2006) 
                                                     
MARGINS AND RATIOS                                   
Year to Dec                    FY05A  FY06A  FY07A                 FY08A       FY09F      FY10F      FY11F
Margins                                                                                                        
EBITDA margin (%)                44.8     36.3     36.8               47.3       57.2       58.8       58.5  Margins improve on commissioning of new 
Depreciation: turnover (%)         5.6      4.5      5.6              11.1         9.0        8.8        7.8  capacity – first full year FY09. 
                                                                                                               
EBIT margin (%)                  39.2     31.8     31.3               36.2       48.2       50.0       50.7 
                                                                                                               
Tax rate (%)                     ‐2.9    ‐19.6    ‐33.0              ‐12.5         0.0        0.0        0.0  
Profit margin (%)                56.0     51.5     22.9               25.2       41.5       48.6       52.4   
                                                                                                               
Efficiency                                                                                                     
Fixed asset turnover (x)           0.2           0.2       0.2          0.4        0.9        1.0        1.3   
                                                                                                              Expect inventory levels to rise  as fuel tanks 
Inventory turnover (x)             4.1           2.9       2.7        13.5         6.7        6.7        6.7 
                                                                                                              are filled 
Receivables turnover (x)           4.1           3.6       5.0        69.1       66.7       33.3       25.0 
                                                                                                               
Payables turnover (x)              1.4           1.9       1.9          4.0        7.4        7.4        7.4   
                                                                                                               
Gearing                                                                                                        
Debt to equity (%)            ‐1,267.7      184.8        226.0      163.6       60.0       ‐10.5      ‐49.4  
Debt to total assets (%)           0.9        0.5          0.6        0.5        0.3           ‐           ‐ While gearing level is substantially lower in 
                                                                                                              FY09, total debt is in the form of short‐term 
                                                                                                              borrowings from group companies. As these 
Return on equity                                                                                              companies are not listed, the terms of these 
Profit margin (%)                 56.0        51.5        22.9        25.2       41.5       48.6       52.4  loans are unknown. 
Asset turn (x)                      0.2         0.2         0.1         0.4        0.8        0.8        0.7   
ROA (%)                             7.9         6.6         4.7       13.5       36.4       40.7       36.7   
Equity multiplier (x)           ‐14.6           3.5         3.8         3.2        2.2        1.5        1.7 ROA declines in FY11 owing to accumulation of 
                                                                                                              cash 
ROE (%)                        ‐165.6         37.2        13.0        30.1       67.6       59.8       63.9
                                                                                                               
Cost of equity (%)                                                               16.5       16.5       16.5  
Excess equity return (%)                                                         51.1       43.3       47.4  Increasing profit margin driving ROE, however, 
                                                                                                              as tax charge normalises in FY12, ROE falls to 
Other                                                                                                         48% in FY13 
ROCE (%)                           7.9           6.6       4.7        13.5       36.4       40.7       36.7 
WACC (%)                                                                         16.3       16.6       16.5 




7 December 2009, p81                                                                                         African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Benue Cement Company 
Company Update 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                   COMPANY DESCRIPTION
Address     Kilometre 72, Makurdi‐Gboko Road                        Benue Cement Company is the second‐largest cement manufacturer in Nigeria with 
            Tse‐Kucha                                               installed capacity of 2.8m tonnes per annun. The company was incorporated in 1975 by 
            PMB 063, Gboko                                          the Benue State Government and, in 1991, was listed on the Nigeria Stock Exchange. The 
            Benue State                                             Dangote group acquired a 65.69% stake in the company through the privatisation 
                                                                 
                                                                    process in 2000 as part of its strategy to move from cement importation to local 
Web         www.dangote‐cementng.com                                production. 
Management  Mr VJ Anatharaman, MD                                    
            M M Etu, Financial Manager                              In 2008 the company increased installed capacity from 0.5m tonnes in 2004. In the first 
Fiscal year    December                                             half of 2008, Benue commissioned the first of its two new kiln lines while the second kiln 
Exchange       Nigerian Stock Exchange                              line was commissioned in October 2008. Benue is located in the  lower north‐east region 
                                                                    of Nigeria, or middle belt, in Gboko, Benue State, on a belt of high‐grade limestone 
Symbol         Bloomberg:           BCC NL                       
                                                                    deposit considered enough to supply its limestone requirements for 100 years. Its main 
               Reuters:             BCEM.LG                         source of fuel is LPFO. 
Sector         Building and construction                             
Country        Nigeria                                               
                                                                     
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                            BULL POINTS                                        BEAR POINTS
Shareholders                                   % ownership               High operating margins and ROE                      High short‐term debt 
Dangote Industries Limited                           65.96               Increasing utilisation levels will drive            Unreliable fuel and energy supplies may 
Alhaji Aliko Dangote                                  8.08               volume growth                                       constrain volume growth 
                                                                         Established network of area offices            
                                                                         throughout the country to improve 
                                                             
                                                                         distribution 
                                                             
Free float (%)                                       25.96  
                                                             
                                                                     
SHARES IN ISSUE                                                     SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                              Shares (m)        Type                  Level          % chg LC           % chg USD    Highs and lows 
Aug 2009       Bonus issue                              3,916       Last                  43.00                                           
Mar 2008       Bonus issue                              3,132       1 month                42.0             2.38               4.21      ↑ 10 Aug 09            49.5
Mar 2007       Bonus issue                              2,784       6 months               36.7            17.33              17.13      ↓ 13 Feb 09            15.0
Dec 2005       Rights issue                             2,475       1 year                 22.3            92.83              55.20      Off high (%)          ‐13.1
Dec 2004       Shares outstanding                         495       YTD                    18.0           138.89             125.11      Off low (%)           186.5
                                                                     
DIVIDENDS                                                           SHARE PRICE (NGN) AND VOLUME TRADED (M)
Type                Year                                NGN                                                              
                                                                        70.0                                                                                    20
Interim             FY09                                1.00     
                                                                 
                                                                        60.0
                                                                 
                                                                                                                                                                15
                                                                        50.0
                                                                 
                                                                        40.0
SIZE AND VALUE TRADED                                                                                                                                           10
Market capitalisation                    NGNm       168,367.7           30.0
                                         USDm         1,135.7  
Country rank                                                9  
                                                                        20.0
SSA ex SA rank                                             14                                                                                                   5
Avg. daily value traded                  NGNm           35.75  
(last 12 mths)                            USDk        241.17            10.0
Country rank                                               17  
SSA ex SA rank                                             23            0.0                                                                                    0
                                                                           Nov 06      May 07        Nov 07          May 08       Nov 08      May 09       Nov 09




7 December 2009, p82                                                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
Lafarge WAPCO 
 Company          Report 



Equity research | Nigeria | Building and Construction
                                                                                                               
BUILDING CAPACITY                                                                                             BUY
                                                                                                               
We update coverage on Lafarge Wapco (Wapco) with a BUY and target price of                                    07 DECEMBER 2009
NGN 38.48;  20.6%  above  the  current  share  price  of  NGN 31.90. We  believe 
                                                                                                              Current price                 NGN       31.90 
Wapco  will  remain  the  leading  cement  producer  in  the  south‐west  region  of 
                                                                                                              Target price                  NGN       38.48
Nigeria,  which  accounts  for  close  on  50%  of  total  country  demand,  despite
Dangote’s entry into the region in 2011. While we forecast earnings to decline                                Expected capital gain            %       20.6
in FY09, we expect improved fuel supply to drive earning growth in FY10, and                                  Expected div yield               %        1.4
the commissioning of its Lakatabu plant in FY11 to drive earnings growth longer                               Expected total return            %       22.0
term.                                                                                                          
                                                                                                              Market cap                  NGNm      95,751
          Capacity expansions to drive earnings growth. Wapco has undertaken a                                                            USDm        645.9
          major capacity expansion project at its Ewekoro plant to double capacity                            Daily value traded          NGNm        32.10
          to  4.2mtpa.  The  plant,  scheduled  for  commissioning  in  1Q11,  will  see                      (last 12 mths)               USDk     216.51
          significant margin expansion and volumes more than double. We forecast                               
          five‐year EPS CAGR of 24.4%, with earnings kicker in FY12 (EPS +72.3%).                             PRICE PERFORMANCE
          Energy crisis fuelling low utilisation levels. Wapco has suffered severe gas                           100%
          and  power  shortages  over  the  past  two  years.  Low  utilisation  levels,                        50%
          coupled with reliance on imported clinker, resulted in gross profit margin                           
          falling  from  48.4%  in  FY06  to  38.5%  in  FY08.  The  situation  appears  little                 0%
          changed  this  year,  exacerbated  by  Niger  Delta  militant  attacks  on  gas                      
                                                                                                                 ‐50%
          pipelines  in  May.  We  expect  volumes to  remain  flat  at  1.6mt,  with                          
          increased  price  realisations  (+9.5%)  driving  revenue  growth.  We  expect                        ‐100%
          the  net  profit  margin  to  fall  to  19.2%  from  26.0%  in  FY08  on  increased                       Dec06        Dec07    Dec08
          clinker  imports  and  foreign  exchange  losses. We  forecast  EPS  to  decline                     
          19.3% in FY09 to NGN 3.03.                                                                          KEY DATA
                                                                                                              Strategic shareholder (%)   Lafarge        60
          Higher  debt  and  lower  dividends.  Wapco  has  raised  a  EUR 225m  loan                         Distance from port (km)                    60
          facility  to  fund  its  EUR 350m,  2.2mtpa  Lakatabu  expansion  project.  As  a                                                FY08 FY09F
          result,  we  expect  the  dividend  payout  to  remain  at  16%  over  the  next                    Market cap/tonne (USD)          403       403
          three years before it recovers to 60% in FY12.                                                      Capacity (mtpa)                 2.0       2.0
                                                                                                              Capacity utilisation (%)         80        90
          Valuation  and  forecast  risks.  Despite  the  low  dividend  yield  and  fall  in                 Est market share (%)             11        10
          earnings  forecast  in  FY09,  on  a  12‐month forward  PE  ratio  of  8.0x  and  a                 Cash cost/tonne (USD)           155     *143
          four‐year  EPS  CAGR  of  39%  from  FY09,  we  believe  Lafarge  Wapco offers                      * Decline is due to exchange rate 
          an attractive entry with a 12‐month total return of 22.0%.                                          depreciation, USD 1= NGN 148.25 
                                                                                                           
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                               FY06       FY07      FY08      FY09F      FY10F    FY11F
Earnings per share (NGN)                    3.65      3.56      3.75       3.03      4.05     5.54 
  % ch                                    296.1        ‐2.4       5.4     ‐19.3      33.7     36.8 
Dividends per share (NGN)                  1.00       1.20      0.60      0.48       0.65     0.89 
  % ch                                     233          20       ‐50          ‐19     34       37             Analyst: 
                                                                                                              Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
 
                                                                                                              terielec@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                                            8.5      10.5        7.9      5.8             
Price to book (x)                                                2.4        2.0       1.6      1.3            African Alliance Research is available to our 
                                                                 1.9        1.5       2.0      2.8            clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%) 
                                                                                                              or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                              ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



                                     INVESTMENT SUMMARY
 
                                     We  update  coverage  on  Lafarge  Wapco  (Wapco)  with  a  BUY  and  target  price  of 
                                     NGN 38.48 per share, 20.6% above the current share price of NGN 31.90. 

Wapco sole manufacturer in key            Wapco  is  currently  Nigeria’s  sole  cement  manufacturer  in  the  Lagos/south‐
south‐west/Lagos market                   west region, the largest regional market, with installed capacity of 2mtpa. It 
                                          operates two plants, each with 1mtpa capacity in Sagamu (wet process) and 
                                          Ewekoro  (dry  process)  It  is  presently  undergoing  a  EUR 350m expansion 
                                          project to add 2.2mtpa capacity at its Ewekoro plant. A significant element of 
                                          the project includes constructing a 90MW power station, which will alleviate 
                                          incessant and costly power‐supply issues (total estimated power requirement
                                          for three plants is 76MW). In addition, the new plant will be able to operate 
                                          on LPFO (low‐pour fuel oil), natural gas or coal. This will mitigate against the
                                          disruptions in fuel supply that have characterised its operating environment 
                                          in the past three years. The company may do a similar expansion project at 
                                          Sagamu  (+2.2mtpa),  however  there  has  been  no  decision  on  this  and  it  has 
                                          not been factored into our forecasts. 

Negative revenue growth in FY10           We  forecast  marginal  revenue  growth  over  the  next  two  years (negative 
                                          growth  in  FY10),  until  the  new  plant  is  commissioned  in  1Q11.  In  FY11  we 
                                          expect turnover to rise by 69% on a 62% jump in output to 2.92mt from 1.8mt 
                                          in  FY10.  By  FY13  we  expect  the  company  to  be  operating  at  90%  capacity, 
                                          which  we  forecast  will  result  in  EBIT  margin  expansion  of  845bp  to  36.7% 
                                          from 28.3% in FY08. 

Power outages and poor gas                Performance in FY09 will be disappointing. We forecast a 19.3% fall in EPS to 
supply impact production                  NGN 3.03,  largely  due  to  power  disruptions  which  have  caused, to  date,  80 
                                          days in lost production or 400,000 tonnes clinker (FY08: 51 days). As a result 
                                          we expect Wapco to import approximately 280,000 tonnes of clinker in FY09,
                                          which management indicates is USD 130 per tonne and twice the cost of its 
                                          own  production.  In  addition,  we  forecast  a  NGN 1bn  foreign  exchange  loss 
                                          owing  to  its  dollar‐denominated  debt  –  year  to  date,  the  naira  has 
                                          depreciated 5.9% to the dollar.  

Net profit declines 19% in FY09           We forecast revenue growth of 9.5% in FY09 on increased price realisations, 
                                          while we expect volumes to remain flat at 1.6mtpa (80% capacity utilisation). 
                                          Clinker imports will see the gross profit margin contract – we forecast 502bp 
                                          to  33.5%.  We  expect  operating  profit  to  decline  7.5%  to  NGN 11.3bn, 
                                          however, expected foreign exchange losses will result in the profit before tax 
                                          margin  losing  833bp  to  21.8%  or  NGN 10.3bn  (‐20.8%).  On  management 
                                          guidance,  we  forecast  an  effective  tax  rate  of  12%,  causing  net  profit  to 
                                          decline 19.3% to NGN 9.0bn.  

                                          For the nine months to September 2009, the company recorded a 10% rise in 
                                          revenue; however, profit after tax was down 21%. The results were affected 
                                          by  performance  in  the  last  three  months  of  the  period  with  profit  after tax 
                                          down  64%  q/q,  on lower  volume  sales,  interrupted  supply  of  electricity  and 
                                          gas as well as increased competition from imports. 

                                          Power  costs  embedded  in  operating  costs  account  for  approximately  30%
                                          (electricity  and  fuel).  While  both  plants  run  on  natural  gas,  which  is  around
                                          20%  cheaper  than  LPFO,  the  company  adapted  its  Sagamu  plant  to run  on 
                                          both  natural  gas  and  LPFO,  owing  to  interrupted  gas  supply.  Coal  is  the



7 December 2009, p84                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



                                              cheapest  form  of  fuel  and  Wapco  is  negotiating  to  partner  with  a  coal 
                                              business for its Lakatubu plant. We expect this to support margins in future. 

Management fee paid to Lafarge                While  Wapco  benefits  from  technical  and  operational  support  from  Lafarge 
                                              SA, it has signed an agreement with Lafarge SA to pay a fee of 2% of net sales,
                                              in  addition  to  a  service  agreement  fee.  This  is  comparable  to  Benue  which 
                                              also pays a fee of 2% of net sales for technical and operation support to its
                                              holding company, Dangote Industries Limited. 

EUR 225m raised for Lakatabu                  The  company  has  raised  a  EUR 225m  loan  facility  to  fund  the  expansion 
expansion project                             project  estimated  at  EUR 350m.  This  will  increase  the  debt‐equity  ratio  to 
                                              49% (2.3x EBITDA) in FY09 from 3% in FY08, rising further to 69% in FY10 (3.8x 
                                              EBITDA).  EUR 140m  or  62%  is  naira‐denominated  (Nibor  +125bp),  while  the 
                                              remainder is US dollar‐denominated (Libor +300bp). We estimate the blended 
                                              rate at 12%. The terms of the four‐year loan includes a two‐year moratorium 
                                              on  principal  repayments,  with  the  loan  to  be  settled  in  full  by  end‐FY12. 
                                              During  construction,  interest  will  be  capitalised.  However,  as  the  plant  is 
                                              commissioned  in  FY11,  the  associated  interest  expense  will  constrain  FY11 
                                              earnings growth. 

Tax holiday likely on earnings                As has been typical of investments in new capacities, the company is applying
from new plant                                for  a  tax  holiday  on  the new  capacity,  which  we  expect will  be  a  three‐year 
                                              tax‐free period on earnings from the new plant. Wapco was previously given
                                              a  five‐year  tax  holiday  after  completing  its  Ewekoro  plant,  which  ended  last 
                                              year.  However,  management  indicated  that  the  effective  tax  rate  over  the
                                              next  five  years  will  be  10‐12%,  which  we  have  assumed  in  our  forecasts 
                                              (corporate tax rate is 30%). 

Low dividend payout expected                  Despite  a  two‐year  moratorium  on  principal  repayments,  relatively  low
                                              operating cash flow levels in FY09 and FY10 and cash requirements in FY12 to
                                              repay debt will probably see the dividend payout remain at around 16% over 
                                              the next three years, until the loan is settled by end FY12. Owing to increased
                                              utilisation levels after that, we expect the dividend payout to increase to 60% 
                                              in FY12. 

                                          The Lakatabu expansion project of 2.2mtpa under construction is budgeted at 
                                          EUR 350m (USD 500m), which equates to capex per tonne of new capacity of 
                                          approximately USD 227. This is well above an industry average of USD 150 per 
                                          tonne; in addition to the technical cost of plant, the budget includes the cost 
                                          of the 90MW power plant, conveyor belt, storage silos as well as the cost of
                                          securing  limestone  for  a  further  20  years  at  Ewekoro  (30  years  secured). 
                                          According to management, construction of the new plant is on budget and on 
                                          schedule  –  a  payback  period  of  four  to  five  years  was  calculated.  As  we 
                                          anticipate  a  supply  deficit  over  the  next  five  years,  we  do  not  expect  this 
                                          additional capacity to impact on prices. 

                                  KEY RISKS
Expansion risks…                              Wapco  is  undertaking  a  significant  expansion  project,  which  introduces
                                              associated risks of being over budget, increased financial costs and delays in 
                                              commissioning of new plant. 

Sector reforms not fully                      The  federal  government  recently  announced  a  number  of  cement‐sector 
implemented                                   reforms, which we have factored into our forecasts. The aim of the reforms is
                                              to lower the price of cement while lowering the cost of production for local



7 December 2009, p85                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



                            producers. Based on management guidance, prices could drop to USD 160 per 
                            tonne (NGN 1,208/50kg bag) from USD 200‐USD 225 (NGN 1,500‐ 1,700/50kg 
                            bag).  Although  these  reforms  have  been  announced,  they  are  yet  to  fully
                            implemented (refer to Nigerian Cement Sector report). 




7 December 2009, p86                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                     FY06       FY07      FY08       FY09F              FY10F      FY11F           FY12F          FY13F
Production capacity (mtpa)                       2.00      2.00      2.00        2.00               2.00        3.65            4.20           4.20 
Production (mtpa)                                1.98      1.65      1.60        1.60               1.80        2.92            3.70           3.78 
Capacity utilisation (%)                         99.2      82.5      80.0        80.0               90.0        80.0            88.0           90.0
                                                                                                                      
Average price per tonne (NGN)                  19,928     23,441    27,046      29,210         26,289         27,340         28,434         29,571 
Growth (%)                                                  17.6      18.0        17.6           18.0           17.6           18.0           17.6
Average price per tonne (USD)                  155.07     186.48    227.41      196.13         160.83         167.26         173.95         180.91 
Cash cost per tonne (USD)                        98.67    124.00    154.79      138.98         119.47         115.50         113.23         115.20 
Exchange rate NGN/USD                          128.51     125.70    118.93      151.00         151.00         151.00         151.00         151.00 
                                                                                                                      
 
PRODUCTION                                                                                VOLUMES (MTPA)
Volume  increases  will  drive  revenue  growth  over  the  forecast  period. 
                                                                                              4.0
Lafarge Wapco is currently running at about 80% capacity utilisation, down 
from 99% in FY06 as a result of interrupted fuel and gas supply and power                     3.0
outages. However, improvements are expected in FY10. Since the ceasefire 
in  the  Niger  Delta,  gas  supply  has  improved  notably,  according  to                   2.0
management. We expect output to increase 12.5% in FY10 to 1.8mtpa (90%                        1.0
capacity utilisation) before reaching 2.92mtpa in FY11 when the new plant is 
                                                                                                      06 07 08 09 10 11 12 13
commissioned in 1Q11.                                                                      
                                                                                           
 




PRICE                                                                                     PRICE (NGN/TONNE)
A primary aim of government’s measures announced recently is to lower the 
                                                                                              40
price of retail cement while boosting local production. Average retail prices 
in the year have been around NGN 1,500‐1,700 per 50kg bag (USD 200‐225                        30
per tonne). As a result, we forecast an 18% fall in average price realisations                20
in  FY10.  The  expectation  is  that  manufacturers  will  benefit  from                     10
concessional  pricing  on  LPFO and  that  the  price  of  natural  gas  for  cement           0
producers  will  be  delinked  from  the  price  of  LPFO,  among  others
                                                                                                     06 07 08 09 10 11 12 13
(measures). After that, we forecast modest price increases of 4%. 
                                                                                           


INDUSTRY REFORMS AND CAPACITY EXPANSION DRIVE MARGINS                                     CAPACITY UTILISATION VS GP MARGIN
Owing  to  the  operational  gearing  inherent  in  manufacturing,  we  expect       
margins  to  expand  on  improving  utilisation  rates.  In  FY06,  the  company’s
                                                                                              150                                             50
gross profit margin was 48.4% (at 99% capacity utilisation) before falling to 
around 39% in FY07 and FY08. While we forecast it to fall to 35% in FY09, we                  100                                             45
believe  it  will  reach  48%  by  FY13  when  we  expect  capacity  utilisation to                                                           40
reach  90%.  Margins  will  also  be  supported  by  the  improved  efficiencies  of           50
                                                                                                                                              35
the new plant, as well as a reduction in the cost of gas and LPFO and tariff
                                                                                               0                                              30
incentives on imported spare parts.  
                                                                                                      06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                          Column  refers  to  capacity  utilisation  on  left  axis; 
                                                                                          gross  profit  margin  is  illustrated  by  diamonds and 
                                                                                          reads off right axis 




7 December 2009, p87                                                                           African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                           Dec 09                                                                   
Next year‐end                            Dec 09                                                                   
                                                                                                                  
COST OF CAPITAL                                               CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                          9.5               Long‐term GDP growth (%)                                                       2.5
Equity risk premium (%)                     7.0               Long‐term inflation (%)                                                        3.0
Beta (x)                                    1.0               Long‐term growth rate (%)                                                      5.5
Cost of equity (%)                         16.5                
Cost of debt (%)                           16.0                                                                   
Tax rate (%)                                 12                                                                   
                                                                                                                  
FREE CASH FLOW
Year to Dec (NGNbn)                                  FY09F                 FY10F             FY11F        FY12F           FY13F     Cont value
Operating profit                                    11,323                13,004            23,299       34,764          37,928
  add: depreciation                                  1,441                 1,497             4,073        4,467           4,599
  add: other non‐cash items                               ‐                 1.00              2.00          3.00            4.00 
  less: working capital inv                            118                ‐1,281             2,236          ‐980            ‐776
  less: capex                                      ‐30,814               ‐30,404           ‐16,186       ‐4,000          ‐4,000
  less: notional cash tax                           ‐1,239                ‐1,656            ‐2,267       ‐3,905          ‐4,575
Free cash flow                                     ‐19,170               ‐18,840            11,156       30,349          33,181          224,678
Beta (x)                                              1.00                  1.00              1.00          1.00            1.00            1.00
Debt/(debt + equity) (%)                              32.8                  40.8              32.1            8.2             0.0             0.0
Weighted cost of capital (%)                          15.7                  15.5              15.7          16.3            16.5            17.5
Discount period                                       0.08                  1.08              2.08          3.08            4.08            4.08
Discount factor @ WACC                                0.99                  0.86              0.74          0.63            0.54            0.52
Present value of free cash flow                    ‐18,942               ‐16,117             8,231       19,055          17,788          116,319
                                                                                                                  
Value of operations                     126,334                                                                   
  add: net cash                         ‐26,057                                                                   
  add: net non‐operating assets               0                                                                   
Equity value                            100,277                                                                   
  no of shares (m)                        3,002                                                                   
Fair value (NGN/share)                    33.41                                                                   
                                                                                                                  
TOTAL RETURN                                                  SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (NGN/share)                  38.48                                                             Cost of equity (%) 
                                                               
Current price (NGN/share)                 31.90                                                 14.5       15.5       16.5       17.5       18.5 
Expected capital gain (%)                  20.6                                     3.5        30.76     31.03   31.30          31.57      31.85 
                                                                  growth (%) 
                                                                  Long‐term 




                                                                                    4.5        34.01     34.32   34.62          34.92      35.22 
Dividends (NGN/share)                      0.44                                     5.5        37.82     38.15   38.48          38.82      39.15 
Dividend yield (%)                          1.4                                     6.5        42.31     42.68   43.06          43.43      43.80 
                                                                                    7.5        47.70     48.12   48.54          48.96      49.38 
Expected total return (%)                  22.0                                                                   
 




7 December 2009, p88                                                                         African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                                                        
Year to Dec (NGNbn)                     FY05A         FY06A         FY07A        FY08A        FY09F          FY10F          FY11F  
Turnover                               26,626        39,518        38,665       43,274       47,385         43,712         73,748  Revenue growth driven by price increases in 
  EBITDA                                 7,536       14,373        12,953       13,818       12,764         14,501         27,371  FY09. Despite volume growth in FY10, we 
  Depreciation                          ‐1,412        ‐1,390        ‐1,378       ‐1,580       ‐1,441         ‐1,497         ‐4,073 forecast 18% fall in price. 
                                                                                                                                        
Operating profit                         6,124       12,983        11,575       12,237       11,323         13,004         23,299 
                                                                                                                                        
  Net interest received/(paid)          ‐3,120        ‐1,347          ‐831         ‐228       ‐1,000            799         ‐4,410 Previously capitalised interest will be 
Other finance income/(costs)               191           483           921          760             ‐              ‐               ‐   expensed. 
  Exceptional items                           ‐             ‐          371          264             ‐              ‐               ‐    
Profit before tax                        3,195       12,120        12,036       13,033       10,323         13,803         18,888   
  Taxation                                ‐431        ‐1,173        ‐1,358       ‐1,781       ‐1,239         ‐1,656         ‐2,267 Effective tax rate of 12% assumed over 
                                                                                                                                       forecast period. 
Profit after tax                         2,763       10,946        10,679       11,252         9,084        12,147         16,622 
                                                                                                                                        
  Minority interest                           ‐             ‐            ‐            ‐             ‐              ‐               ‐
                                                                                                                                        
Attributable income                      2,763       10,946        10,679       11,252         9,084        12,147         16,622   
  Dividends                                   ‐         ‐900        ‐3,002       ‐3,602       ‐1,801         ‐1,453         ‐1,943  
Retained earnings                        2,763       10,046          7,677        7,650        7,283        10,693         14,678   
                                                                                                                                        
                                                               
Weighted shares in issue (m)            3,002         3,002         3,002        3,002        3,002           3,002          3,002   
                                                                                                                                        
Year‐end shares in issue (m)            3,002         3,002         3,002        3,002        3,002           3,002          3,002 
                                                                                                                                        
Earnings per share (NGN)                  0.92          3.65          3.56         3.75         3.03            4.05           5.54   
Dividend per share (NGN)                  0.27          0.90          1.08         0.54         0.44            0.58           0.80  Forecast payout ratio to improve in FY12 to 
Payout ratio (%)                          32.6          27.4          33.7         16.0         16.0            16.0           16.0  60% as gearing reduces. 
                                                                                                                                       
BALANCE SHEET                                                                                                                          
Year to Dec (NGNbn)                    FY05A         FY06A         FY07A        FY08A         FY09F           FY10F          FY11F  
  Fixed assets                         30,917        32,361        33,356       43,121       72,493        101,400        113,514  EUR 350m Lakatabu expansion project  –  
  Other non‐current assets                   40            64            60           60           60              60             60  increasing capacity by 2.2mtpa. 
  Current assets (excl cash)             8,736         8,280       11,907       11,566       11,633          12,327         12,685   
                                                                                                                                       
  Cash and cash equivalents              2,878         8,048         4,220        5,974        2,769           8,878          1,475 
                                                                                                                                       
Total assets                           42,571        48,753        50,596       61,768       87,050        122,752        127,881   
  Shareholders’ equity                 15,238        25,547        32,806       40,456       47,739          58,432         73,110   
  Non‐current liabilities              12,323          6,810         2,042        3,213      30,280          54,385         30,888   
  Current liabilities                  15,010        16,396        15,748       18,099         9,031           9,936        23,883   
Total equity and liabilities           42,571        48,753        50,596       61,768       87,050        122,752        127,881   
                                                                                                                                       
                                                        
                                                                                                                                      EUR 225m raised for expansion project, due to 
Borrowings                             15,809    10,537    4,713   7,113   26,057   49,179                                  36,034 
                                                                                                                                      be settled by end‐FY12. We forecast short‐
Capital employed                       42,571    48,753    50,596   61,768   87,050   122,752                             127,881  term borrowings in FY11 and FY12 to support 
                                                                                                                                      cash flow 
Book value per share (NGN)                5.08          8.51        10.93        13.48        15.90           19.47           24.36   
                                                                                                                                     
CASH FLOW                                                                                                                            
Year to Dec (NGNbn)                    FY05A          FY06A        FY07A FY08A        FY09F    FY10F                        FY11F  
Operating cash flow                     6,151        16,502         7,983   14,842   13,150   13,146                       30,207  Operating cash flow increases in FY11 when 
  Net interest paid                    ‐3,120         ‐1,347         ‐831      ‐228  ‐1,000       799                       ‐4,410 new capacity is commissioned in 1Q11. 
  Income tax paid                          ‐39            ‐42      ‐1,305  ‐1,250  ‐1,413         929                       ‐2,166  
                                                                                                                                     
Cash earnings                           2,991        15,113         5,847   13,364   10,736   14,874                       23,631 
                                                                                                                                     
  Net cash invested                      ‐735         ‐2,364       ‐1,221  ‐10,591  ‐30,814  ‐30,404                      ‐16,186  
Free cash flow                          2,256        12,748         4,626   2,773   ‐20,078  ‐15,530                         7,445   
  Net cash from financing                ‐975         ‐7,571       ‐8,455  ‐1,019  16,872   21,639                        ‐26,292 Loan facility paid down in FY11 and FY12. 
Net cash flow for the year              1,281          5,177       ‐3,829     1,754   ‐3,205    6,109                     ‐18,848  
                                                                                                                                     
Cash earnings per share (NGN)             1.00           5.03         1.95         4.45         3.58           4.96          7.87 
Free cash flow per share (NGN)            0.75           4.25         1.54         0.92        ‐6.69          ‐5.17          2.48 




7 December 2009, p89                                                                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                          
Year to Dec (%)                FY05A  FY06A  FY07A                FY08A      FY09F      FY10F      FY11F
Turnover                          20.5     48.4     ‐2.2            11.9         9.5       ‐7.7      68.7  Revenue declines in FY10 on lower average 
EBITDA                            76.2     90.7     ‐9.9              6.7       ‐7.6      13.6       88.7  price realisations. 
EBIT                            112.0    112.0    ‐10.8               5.7       ‐7.5      14.8       79.2   
                                                                                                            
PBT                                      279.4      ‐0.7              8.3     ‐20.8       33.7       36.8 
                                                                                                           Company reported losses in FY04 
PAT                                      296.1      ‐2.4              5.4     ‐19.3       33.7       36.8   
                                                                                                            
EPS                                      296.1      ‐2.4              5.4     ‐19.3       33.7       36.8  EPS growth reaches 72% in FY12. Five‐year 
DPS                             100.0    233.3     20.0            ‐50.0      ‐19.3       33.7       36.8  CAGR of 24% from FY08. 
BPS                             231.4      67.6    28.4             23.3       18.0       22.4       25.1 
                                                    
MARGINS AND RATIOS                                  
Year to Dec                    FY05A  FY06A  FY07A                FY08A      FY09F      FY10F      FY11F
Margins                                                                                                      
EBITDA margin (%)                28.3     36.4     33.5             31.9       26.9       33.2       37.1   
Depreciation : turnover (%)        5.3      3.5      3.6              3.7        3.0        3.4        5.5   
                                                                                                             
EBIT margin (%)                  23.0     32.9     29.9             28.3       23.9       29.7       31.6 
                                                                                                            Net profit margin falls in FY09 on increased 
Tax rate (%)                     13.5       9.7    11.3             13.7       12.0       12.0       12.0  operating costs and clinker imports. Profit 
Profit margin (%)                10.4     27.7     27.6             26.0       19.2       27.8       22.5  margin normalises in FY10 but falls in FY11 as 
                                                                                                            interest charge is expensed. 
Efficiency                                                                                                   
Fixed asset turnover (x)           0.6        0.8          0.8        0.7        0.5        0.4        0.6   
                                                                                                             
Inventory turnover (x)             4.4        7.9          4.5        4.3        5.0        4.3        7.0 
                                                                                                             
Receivables turnover (x)         40.9       54.0         21.7       24.2       42.6       33.3       50.0 
                                                                                                             
Payables turnover (x)              4.0        5.2          5.0        5.2        6.3        6.3        7.7   
                                                                                                             
Gearing                                                                                                      
Debt to equity (%)               84.9           9.7       1.5         2.8      48.8       69.0       47.3  Gearing peaks at 69%. 
Debt to total assets (%)           0.4          0.2       0.1         0.1        0.3        0.4        0.3   
                                                                                                             
                                                                                                             
Return on equity                                                                                             
Profit margin (%)                10.4       27.7         27.6       26.0       19.2       27.8       22.5   
Asset turn (x)                     0.6        0.8          0.8        0.7        0.5        0.4        0.6   
ROA (%)                          14.4       26.6         22.9       19.8       13.0       10.6       18.2  ROA reaches 27% in FY13. 
Equity multiplier (x)              2.8        1.9          1.5        1.5        1.8        2.1        1.7   
                                                                                                            ROE rises to 29% in FY13 when net profit 
ROE (%)                          18.1       42.8         32.6       27.8       19.0       20.8       22.7 
                                                                                                            margin reaches 33%. 
Cost of equity (%)                                                  16.5       16.5       16.5       16.5 
Excess equity return (%)                                            11.3         2.5        4.3        6.2 
                                                  
Other                                             
ROCE (%)                         14.4       26.6         22.9       19.8       13.0       10.6       18.2 
WACC (%)                                                                       15.7       15.5       15.7 




7 December 2009, p90                                                                                       African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                  COMPANY DESCRIPTION
Address     Elephant Cement House                                  Lafarge Cement Wapco is located in Ogun state, Nigera, 60km outside Lagos. It operates 
            Alausa                                                 two plants, each with an installed capacity of 1mtpa, in Ewekoro and Sagamu. After the 
            Ikeja, Lagos State                                     Lakatabu expansion project has been completed in 2011, installed capacity will increase 
                                                                   to 4.2mtpa. 
Web         www.lafargewapco.com                                
                                                                    
Management  George Lourandos, MD                                   The company has strong branding in its Elephant Cement, and recently received the 
            Emmanuel Oloruntoki, FD                                MANCAP Certificate for Portland Limestone Cement, making it the first cement 
Fiscal year    December                                            manufacturer to hold the certificate in Nigeria. We estimate Wapco’s market share in 
Exchange       Nigerian Stock Exchange                             FY09 at 10% by total consumption and 18% by local production.  It presently has 14% of 
Symbol         Bloomberg:           WAP NL                         total installed capacity. Wapco is 60% owned by Lafarge SA, through its subsidiaries AIC 
               Reuters:             WAPP.LG                        UK, AIC Nigeria and Lafarge Nigeria. 
                                                                
Sector         Building and construction                        
Country        Nigeria                                          
                                                                    
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                           BULL POINTS                                      BEAR POINTS
Shareholders                                 % ownership                Capacity expansion to drive long‐term            Poor power and fuel supply disrupting 
AIC UK                                             36.48                earnings growth                                  operations 
AIC Nigeria                                        23.04                Well positioned in largest market (50%           Financial and foreign exchange risk 
Lafarge Nigeria                                     0.48                of total demand) with easy access to             associated with increased debt 
                                                                        ports                                            Uncertainty on government cement‐
Odua Group of Companies                            10.32  
                                                                        Strong shareholder support from                  sector reforms 
                                                           
                                                                        Lafarge                                          Increasing competition with entry of 
Free float (%)                                     29.68                Improving gas supply will drive earnings         Dangote in Ibese in 2011 
                                                                        growth in FY10  
                                                           
                                                                    
SHARES IN ISSUE                                                    SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                            Shares (m)         Type                 Level        % chg LC           % chg USD    Highs and lows 
FY05           Rights issue 3:4                        3,001.6     Last                 31.9                                         ↑ 07 Aug 09            35.4
               Shares in issue                         1,715.5     1 month              31.0           2.90                4.74      ↓ 03 Feb 09            11.9
                                                                   6 months             24.3          31.28               31.05      Off high (%)           ‐9.9
                                                                   1 year               26.0          22.69               ‐1.25      Off low (%)           168.3
                                                                   YTD                  25.5          25.10               17.88       
                                                                    
DIVIDENDS                                                          SHARE PRICE (NGN) AND VOLUME TRADED (M)
Type                Year           NGN             LDR                                                               
                                                                       90.0                                                                                  20
Final               FY08           0.60           14 May 09  
Final               FY07           1.20            9 May 09            80.0
Final               FY06           1.00           11 May 07  
                                                                       70.0
                                                                                                                                                             15
                                                             
                                                                       60.0
                                                                       50.0
                                                                                                                                                             10
SIZE AND VALUE TRADED                                                  40.0
Market capitalisation                  NGNm           95,751.0  
                                                         645.9  
                                                                       30.0
                                       USDm 
Country rank                                                16         20.0                                                                                  5
SSA ex SA rank                                              30  
Avg. daily value traded                NGNm              32.10         10.0
(last 12 mths)                          USDk           216.51  
Country rank                                                22          0.0                                                                                 0
SSA ex SA rank                                              29            Nov 06     May 07       Nov 07      May 08           Nov 08      May 09      Nov 09

 




7 December 2009, p91                                                                                         African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge WAPCO 
Company Report 



 




                            Page intentionally blank




7 December 2009, p92                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
Ashaka Cement plc 
 Company         Report 



Equity research | Nigeria | Building and construction
                                                                                                             
CAPACITY CONSTRAINTS                                                                                        SELL
                                                                                                             
We  update  our  Ashaka  Cement  plc  (Ashaka)  coverage,  with  a  SELL                                    07 DECEMBER 2009
recommendation and a target price of NGN 11.09, 5% below the current price. 
                                                                                                            Current price                  NGN         11.68
Ashaka has installed cement production capacity of 0.85mtpa and a 5.8% share               
                                                                                                            Target price                   NGN         11.09
of Nigerian sales volume in FY08. It operates a cement plant in the Gombe State            
in northern Nigeria.                                                                                        Expected capital gain              %        ‐5.0
                                                                                           
                                                                                                            Expected div yield                 %         2.9
                                                                                           
      Capacity  constraints  limiting  growth.  Given  the  capacity  constraints                           Expected total return              %        ‐2.2
      facing  Ashaka  (utilisation  rate  of  102%  in  FY08),  we  estimate  moderate                       
      growth in revenues in FY09 (+8% to NGN 23.1bn vs 30% in FY08) driven by              
                                                                                                            Market cap                   NGNm 23,250.5
      higher selling price. We expect Nigerian cement prices to decline in FY10 
                                                                                                                                          USDm         156.8
      due to the recently announced government reforms which aims to lower 
                                                                                                            Daily value traded           NGNm          13.34
      the cost of production for local producers and therefore lower the price of 
      cement. As a result, we expect Ashaka’s revenue growth to remain flat in                              (last 12 mths)                 USDk        89.96

      FY10.  However,  the  company’s  expected  capacity  expansion in  FY11                                
      (+0.15mtpa to 1.0mtpa) will drive revenue growth during the year (+16%                                PRICE PERFORMANCE
      to NGN 26.7bn).                                                                      
                                                                                                                100.0%
      Margin expansion in FY09‐10. In our view, Ashaka has potential to expand             
      margins, after commissioning the captive coal mine in Maiganga in FY08.                                    50.0%
      Management  expects  fuel  from  this  mine  (substituting  low‐pour  fuel  oil,
      LPFO,  as  a  fuel  source  for  kilns)  to  contribute  to  improved  margins  from                        0.0%
      2H09.  As  a  result,  we  estimate  EBITDA  margins  to  increase  by  352bp  to 
      21.2%  in  FY10  and  EPS  to  grow  by  30%  to  NGN 1.35  in  FY09  and  4%  to                          ‐50.0%
      NGN 1.41 in FY10. 
                                                                                                                ‐100.0%
         Risks persist. A higher‐than‐expected decline in Nigerian cement prices is                                       D06 J07 D07 J08 D08 J09
         the  primary  risk  to  earnings  growth.  We  expect  Ashaka’s  selling  price  to 
         remain flat in FY10 (it is unlikely to benefit from the incentives owing to its                    KEY DATA  
         recent  switch  to  coal  from  low  pour  fuel  oil  for  kiln  firing).  Further,  we            Strategic shareholder (%)     Lafarge       50.0
         expect the company’s share in industry capacity to decline (5.8% in FY11                           Distance from port (km)          *PH       900.0
         vs 8% in FY08) due to capacity expansion by competitors.                                                                          FY08 FY09F
                                                                                                            Market cap/tonne (USD)          151.9      151.9
         Valuation. We calculate a 12mth total return of ‐2.2% and therefore rate 
                                                                                                            Production (ktpa)               866.0      866.0
         the counter a SELL. The share is currently trading at a historical PE of 11.2x 
                                                                                                            Capacity utilisation (%)        101.9      101.9
         and PB of 1.8x. 
                                                                                                            Market share (%)                  5.8        5.3
                                                                                                            Cash cost/tonne (USD)           134.1      140.8
                                                                                                            *PH = Port Harcourt, USD 1  = NGN 151.53
                                                                                                         
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                               FY06      FY07       FY08     FY09F       FY10F   FY11F
Earnings per share (NGN)                  1.70       0.81      1.04       1.35       1.41    1.72
  %ch                                     ‐23.8     ‐52.5      29.1       30.1        4.0    22.6
Dividends per share (NGN)                 1.10       0.00      0.26       0.33       0.35     0.4
  %ch                                     ‐35.3    ‐100.0          ‐      30.1        4.0    22.6           Contact: 
                                                                                                            Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                                                                 
                                                                                                            terielec@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                                          11.2           8.6     8.3     6.8            
Price to book (x)                                                1.8          1.6     1.4     1.2           African Alliance Research is available to our 
                                                                                                            clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%)                                               2.2          2.9     3.0     3.7
                                                                                                            or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                            ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Ashaka Cement plc 
Company Report 



                                      INVESTMENT SUMMARY
 
One of the dominant cement            We rate Ashaka Cement plc (Ashaka) a SELL, with a target price of NGN 11.09 per 
producers in northern Nigeria         share,  5%  below  the  current  price.  Ashaka,  with  installed  production  capacity  of 
                                      0.85mtpa  of  cement  in  FY08,  is  part  of  the  Lafarge  Group  (Lafarge  also  owns 
                                      Lafarge Wapco with a 2.0mtpa capacity). Ashaka became part of the Lafarge Group 
                                      when the latter acquired Blue Circle Industries in 2001. The company is one of the 
                                      dominant players in northern Nigeria, with its plant located in Gombe State. 

Strong top‐line growth in FY08,             Ashaka‘s revenues grew by 30% to NGN 31.4bn in FY08 driven by higher sales 
driven by robust domestic                   volumes  (+28%  to  0.87mt)  owing  to  strong  growth  in  domestic  demand 
demand                                      (+20.3% to 16mt). Further, topline growth was supported by the completion 
                                            of the power project in the beginning of 2008 (12MW plant), which reduced 
                                            production stoppages. As a result, the company operated at an utilisation rate 
                                            of  102%  in  FY08  (vs  80‐86%  over  FY03‐08).  Despite  higher  input  costs  (high 
                                            price of LPFO fuel), EBITDA margins expanded by 133bp to 17.7% driven by an
                                            increased utilisation rate and improved power supply. EPS grew by 29.1% to 
                                            NGN 1.04 in FY08. 

Capacity constraints and pricing            We  estimate  Ashaka’s  revenues  to  grow  moderately  in  FY09  (+8%  to
pressure will  limit revenue                NGN 23.1bn)  driven  by  higher  selling  price.  Revenue  growth  in  FY10  will  be 
growth in FY09‐10                           flat as a result of pricing pressure and capacity constraints. We expect prices
                                            in  Nigeria  to  decline  in  FY10  on  the  recently  announced  reforms; however, 
                                            the  majority  of  government  incentives  are  aimed  at  lowering  LPFO  costs 
                                            (Ashaka  recently  switched  to  coal)  and  therefore  we  have  not  forecasted  a 
                                            decline  in  prices  for  Ashaka.  Nonetheless,  Ashaka  is  expected  to  face  some
                                            pricing  pressure  in  FY10  due  to  the  likely  lowering  of  cement  prices  by  its
                                            competitors. 

Ashaka to raise production                  Ashaka  will  increase  its  installed  production capacity  to  1mtpa by  FY11.  The
capacity to 1mtpa by FY10‐11                company has undertaken several investments to improve efficiency and boost
                                            capacity,  including  power  (to  increase  plant  utilisation  rates)  and  coal 
                                            (substituting coal as a kiln fuel instead of LPFO). The estimated total cost of
                                            both  projects  is  NGN 7bn.  In  our  view,  current  capacity  expansion  plans  by 
                                            Ashaka  are  unlikely  to  alter  the  industry  landscape,  given  the substantial 
                                            supply deficit in Nigeria. 

Margin expansion forecast                   In FY08, Ashaka completed the coal project, which involved captive mining of
during FY09‐10                              coal  (lignite)  from  its  mine  in  Maiganga.  Coal  will  replace  LPFO  as  a  fuel  for
                                            the kilns. As a result, management expects the cost of production to decline
                                            from  2H09;  energy  costs  are  expected  to  decline  significantly  to
                                            EUR 2.15‐2.70  per  GJ  (from  EUR  7.00  per  GJ).  In  addition,  Ashaka  has 
                                            undertaken  several  projects  to  improve  efficiency  levels,  including  a  kiln 
                                            upgrade  (improved  heat  consumption),  roller‐press  refurbishment  (lower 
                                            power  consumption  on  cement  grinding)  and  a  water  improvement  project
                                            (sufficient supply of water). As such, we estimate EBITDA margins to expand
                                            by 352bp in FY09‐10 to 21.2%. 

Cement demand in Nigeria                    Cement demand in Nigeria has grown strongly over the last four years, with
forecast to grow by 8.6% in 2009            domestic  consumption  increasing  at  a  CAGR  of  14%  in  2004‐08,  driven  by 
despite lower GDP growth                    robust  economic  growth  (average  GDP  growth  of  6%),  acute  infrastructure 
                                            deficit  and  housing  shortfall  (16m  housing  units).  We  estimate  growth  in
                                            cement  demand  in  Nigeria  of 8.6%  in  2009  (vs  13%  in  2008)  despite  lower 




7 December 2009, p94                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ashaka Cement plc 
Company Report 



                                       GDP growth (2.9% in 2009 vs 5.3% in 2008). 

Robust long‐term growth                Our medium to long‐term outlook for cement demand in Nigeria is positive. 
prospects for the industry             Government  estimates  that  an  investment  of  NGN 40trn  will  be  required  in 
                                       the  residential  construction  sector  to  meet  the  housing  shortfall.  Further, 
                                       according to the Central Bank of Nigeria, USD 510bn (NGN 76.3trn) needs to 
                                       be  invested  in  the  infrastructure  sector  over  the  next  11  years  to  achieve 
                                       government’s target of becoming one of the top 20 economies in the world. 
                                       As  a  result,  we  expect  cement  demand  to  grow  at  a  CAGR  of  10.7%  to 
                                       24.9mtpa over 2008‐13. 




7 December 2009, p95                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ashaka Cement plc 
Company Report 



 
ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                  FY06        FY07        FY08       FY09F         FY10F      FY11F        FY12F         FY13F
GDP growth (%)                                 6.2         6.4         5.3        2.9           5.0        5.2          5.9           6.2
Industry demand (m tonnes)                   11.1        13.3        15.0        16.3          17.9       19.8         22.1          24.9
Ashaka capacity (mtpa)                         0.9         0.9         0.9        0.9           0.9        1.0          1.0           1.0
Ashaka sales (m tonnes)                        0.7         0.7         0.9        0.9           0.9        1.0          1.0           1.0
Utilization rates (%)                        86.2        79.6       101.9       101.9         101.9       95.5         98.5         101.5
Selling price (000 NGN)                      22.9         24.3       24.7        26.7          26.7       28.0          29.4         30.9
Gross profit margins (%)                     50.2         37.1       36.8        39.3          41.8       41.8          41.8         41.8
EBITDA margin (%)                            26.5         16.4       17.7        20.0          21.2       21.9          21.7         21.5
 
UTILISATION RATE TO REMAIN FLAT IN FY09-10                                              UTILISATION RATES (%)
We forecast Ashaka’s utilisation rate to remain constant in FY09‐10 (102%) 
                                                                                          110
due to capacity constraints facing the company. In FY11, the utilisation rate 
is  expected  to  decline  to  96.5%  after  the  expected  commissioning  of                 90
expanded capacity. After that, we forecast the utilisation rate to increase by 
300bp annually over FY12‐13, driven by continued cement demand growth                         70
in Nigeria. 
                                                                                              50
                                                                                                   06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                           

SELLING PRICES TO REMAIN STABLE IN FY10                                                 AVG PRICE (NGN 000/ TONNE)
We  forecast  selling  prices  to  increase  by  8%  in  FY09  to  NGN 26,661 per 
                                                                                          35
tonne as a result of sustained growth in cement demand in Nigeria and the 
industry  supply  shortfall.  In  our  view,  government’s  recently  announced           30
plans to charge an import levy (NGN 500 per tonne) will contribute to higher 
cement prices in FY09. For FY10, we expect selling prices to remain constant              25
as  Ashaka  is  unlikely  to  significantly  benefit  from  government  incentives, 
while it will likely face pricing pressure as competitors lower cement prices.            20
Thereafter, we forecast modest growth in selling prices of 5% pa.                                  06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                           
 
EBITDA MARGINS TO IMPROVE IN FY09-10                                                    EBITDA MARGINS (%)
We forecast EBITDA margins to improve over FY09‐10 given the company’s              
captive  coal  mine  and  efficiency‐improvement  projects.  According  to               27
management, the coal project (cost of energy to drop to EUR 2.15‐2.70 per 
GJ  vs  EUR 7.00  per  GJ)  will  begin  contributing  to  margin  expansion  from       23
2H09.  As  a  result,  we  estimate  gross  profit  margin  to  increase  by  250bp      19
annually in FY09‐10 to 41.8%. 
                                                                                         15
                                                                                               06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                       




7 December 2009, p96                                                                      African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ashaka Cement plc 
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                               Dec 09                                                                            
Next year‐end                                Dec 09                                                                            
                                                                                                                               
COST OF CAPITAL                                                   CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                             9.5                Long‐term GDP growth (%)                                                           2.5
Equity risk premium (%)                        7.0                Long‐term inflation (%)                                                            3.0
Beta (x)                                       1.0                Perpetuity growth (%)                                                              5.5
Cost of equity (%)                            16.5                 
Cost of debt (%)                               0.0                 
Tax rate (%)                                  32.0                                                                             
                                                                                                                               
FREE CASH FLOW
Year to Dec (NGNm)                                      FY09F                    FY10F                FY11F           FY12F          FY13F Cont value
Operating profit                                         3,935                    4,090                4,969           5,322          5,713   
  add: depreciation                                        677                      809                  889             962          1,017   
  add: other non‐cash items                                   0                        0                    0               0              0   
  less: working capital inv                                145                     ‐120                  527             321            343   
  less: capex                                           ‐3,925                   ‐2,771               ‐2,673          ‐2,316         ‐2,506   
  less: notional cash tax                               ‐1,259                   ‐1,309               ‐1,590          ‐1,703         ‐1,828   
Free cash flow                                            ‐427                      700                2,121           2,586          2,739     26,267
Beta (x)                                                    1.0                      1.0                  1.0             1.0            1.0       1.0
Debt/(debt + equity) (%)                                    0.0                      0.0                  0.0             0.0            0.0       0.0
Weighted cost of capital (%)                              16.5                     16.5                 16.5            16.5           16.5       16.5
Discount period                                           0.08                     1.08                 2.08            3.08           4.08       4.08
Discount factor @ WACC                                    0.99                     0.85                 0.73            0.62           0.54       0.54
Present value of free cash flow                           ‐422                      593                1,544           1,614          1,468     14,076
                                                                                                                                               
Value of operations                         18,872                                                                                             
  add: net cash                                655                                                                                             
  add: net non‐operating assets                  0                                                                                             
Equity value                                19,527                                                                                             
  no of shares (m)                           1,991                                                                                             
Fair value (NGN/share)                        9.81                                                                                             
                                                                                                                              
TOTAL RETURN                                                      SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (NGN/share)                     11.09                                                                     Cost of equity (%) 
                                                                                      
Current price (NGN/share)                    11.68                                                        14.5        15.5       16.5       17.5    18.5
Expected capital gain (%)                     ‐5.0                                              4.5      10.34       10.34      10.34      10.34   10.34
                                                                       growth (%) 
                                                                        Terminal 




                                                                                                5.0      10.70       10.70      10.70      10.70   10.70
Dividends (cents/share)                       0.33                                              5.5      11.09       11.09      11.09      11.09   11.09
Dividend yield (%)                             2.9                                              6.0      11.53       11.53      11.53      11.53   11.53
                                                                                                6.5      12.00       12.00      12.00      12.00   12.00
Expected total return                          ‐2.2                                                                          
 




7 December 2009, p97                                                                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ashaka Cement plc 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                                                    
Year to Dec (NGNm)                    FY05A         FY06A         FY07A         FY08A          FY09F         FY10F         FY11F    
Turnover                              15,815        16,772        16,474        21,378        23,088        23,088        26,734   Revenues  estimated  to  grow  by  8%  in  FY09, 
  EBITDA                               5,948         4,452         2,698         3,785         4,612         4,899         5,858   primarily  driven  by  higher  price  realisations 
  Depreciation                          ‐420          ‐436          ‐514          ‐519          ‐677          ‐809          ‐889   (+8% to NGN 26,661) 
                                                                                                                                    
Operating profit                       5,528         4,016         2,184         3,266         3,935         4,090         4,969
                                                                                                                                   Operating profit margins estimated to expand 
  Net interest received/(paid)           991           821           196            69            24            28            81   by 177bp in FY09 as a result of the company’s 
  Others                                   0           114           134            97             0             0             0   captive coal mine and efficiency‐improvement 
Profit before tax                      6,519         4,951         2,515         3,431         3,959         4,119         5,050   projects  
  Taxation                            ‐2,089        ‐1,574          ‐911        ‐1,361        ‐1,267        ‐1,318        ‐1,616    
Profit after tax                       4,430         3,377         1,603         2,070         2,692         2,801         3,434   Increased number of shares in FY08 due to the 
                                                                                                                                   bonus  issue  (1:6)  announced  by  the  company 
Attributable income                    4,430         3,377         1,603         2,070         2,692         2,801         3,434
                                                                                                                                   in December 2007  
  Dividends                           ‐2,500        ‐3,393        ‐1,087        ‐1,107          ‐571          ‐594          ‐728    
Retained earnings                     10,902        10,887         9,872        11,800        13,921        16,128        18,834    
                                                                                                                                    
Weighted shares in issue (m)*          1,991         1,991         1,991         1,991         1,991         1,991         1,991   No  dividend  paid  in  FY07  due  to  capital 
Year‐end shares in issue (m)*          1,991         1,991         1,991         1,991         1,991         1,991         1,991   expenditure  on  the  efficiency‐improvement 
                                                                                                                                   and coal projects 
Earnings per share (NGN)                2.23          1.70          0.81          1.04          1.35          1.41          1.72
                                                                                                                                   Dividend  payout  ratio  assumed  to  remain 
Dividend per share (NGN)                1.70          1.10          0.00          0.26          0.33          0.35          0.43   constant over FY08‐11 
Payout ratio (%)                        76.6          65.0            0.0         24.7          24.7          24.7          24.7
* Adjusted for bonus issues                                                                                                         
BALANCE SHEET                                                                                                                       
Year to Dec (NGNm)                    FY05A         FY06A         FY07A         FY08A              
                                                                                               FY09F         FY10F         FY11F
  Fixed assets                         4,077         8,071        12,732        16,597            Fixed  assets  grew  307%  over  FY05‐08  as  a 
                                                                                              19,845        21,807        23,591
  Current assets (excl cash)           5,239         6,605         7,391         6,805            result  of  new  projects;  NGN 7bn  spent  on  the 
                                                                                               7,148         6,947         8,044
  Cash and cash equivalents            7,984         3,798         2,137         1,636            coal and power projects  
                                                                                                 655           780         2,229
                                                                                                   
Total assets                          17,300        18,474        22,260        25,038        27,648        29,534        33,864
                                                                                                   
  Shareholders’ equity                11,634        11,618        10,725        12,795        14,917
                                                                                                            17,124        19,830
  Non‐current liabilities                737           966         1,563         2,125         2,125
                                                                                                             2,125         2,125
  Current liabilities                  4,930         5,890         9,971        10,118        10,606
                                                                                                            10,285        11,909
Total equity and liabilities          17,300        18,474        22,260        25,038             
                                                                                              27,648        29,534        33,864
                                                                                                   
                                                                                                   
Borrowings                             0       32      985       0        0         0          0
                                                                                                  No debt ‐ capital expenditure self funded 
Capital employed                  17,300  18,474  22,260 25,038 27,648 29,534 33,864  
                                                                                                    
Book value per share (NGN)          5.84     5.84     5.39    6.43     7.49      8.60       9.96
                                                                                                   
CASH FLOW                                                                                          
Year to Dec (NGNm)                FY05A  FY06A  FY07A FY08A          FY09F     FY10F      FY11F  
Operating cash flow                5,412    2,767    3,424   5,905    3,490    3,461      4,769 Solid  operating  cash  flow  has  allowed  the 
Cash earnings                      5,412    2,767    3,424   5,905    3,490    3,461      4,769 company  to  fund  capital  expenditure  through 
  Net cash invested               ‐1,003  ‐3,545  ‐4,951 ‐4,315      ‐3,901 ‐2,742 ‐2,592 internal accruals  
                                                                                                   
Free cash flow                     4,409     ‐778  ‐1,527    1,590     ‐411      719      2,177
                                                                                                   
  Net cash from financing              0      ‐15      ‐14     ‐16        0         0          0
  Dividend paid                   ‐2,500  ‐3,393  ‐1,087 ‐1,107        ‐571     ‐594       ‐728
Net cash flow for the year         1,909  ‐4,186  ‐2,628       467     ‐982      125      1,449
                                                                                                 
Cash earnings per share (NGN)       2.72     1.39     1.72    2.97     1.75      1.74       2.40
Free cash flow per share (NGN)      2.21    ‐0.39    ‐0.77    0.80    ‐0.21      0.36       1.09




7 December 2009, p98                                                                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ashaka Cement plc 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                          
Year to Dec (%)               FY05A      FY06A      FY07A     FY08A    FY09F     FY10F     FY11F
Turnover                        25.8        6.0       ‐1.8      29.8      8.0       0.0      15.8    Moderate  revenue  growth  in  FY09‐10  as  a 
EBITDA                          36.3      ‐25.2      ‐39.4      40.3     21.9       6.2      19.6    result  of  capacity  constraints  facing  the 
EBIT                            39.5      ‐27.4      ‐45.6      49.5     20.5       3.9      21.5    company  and  flat  growth  in  price  realisations 
                                                                                                     (FY10) 
PBT                             33.2      ‐24.0      ‐49.2      36.4     15.4       4.0      22.6
                                                                                                      
PAT                             31.0      ‐23.8      ‐52.5      29.1     30.1       4.0      22.6    Revenue  growth  in  FY11  driven  by  expected 
                                                                                                     expansion of production capacity  
EPS                             31.0      ‐23.8      ‐52.5     29.1      30.1       4.0      22.6     
DPS                             21.5      ‐35.3     ‐100.0        ‐      30.1       4.0      22.6    Robust  growth  in  EPS  expected  in  FY09  on 
BPS                             61.2       ‐0.1       ‐7.7     19.3      16.6      14.8      15.8    improved profitability 
                                                
MARGINS AND RATIOS                              
Year to Dec                   FY05A      FY06A      FY07A     FY08A    FY09F     FY10F     FY11F
Margins                                                                                              EBITDA margins expected to expand by 352bp 
EBITDA margin (%)               37.6       26.5      16.4      17.7      20.0      21.2      21.9    in FY09‐10 as a result of captive coal mine and 
Depreciation: turnover (%)       2.7        2.6       3.1       2.4       2.9       3.5       3.3    power projects, in addition to other efficiency‐
                                                                                                     improvement projects  
EBIT margin (%)                 35.0       23.9      13.3      15.3      17.0      17.7      18.6
                                                                                                      
Tax rate (%)                    32.0       31.8      36.2      39.7      32.0      32.0      32.0    Effective tax rate of 32% (corporate tax rate of 
Profit margin (%)               28.0       20.1       9.7       9.7      11.7      12.1      12.8    30%  +  education  tax  of  2%)  assumed  in 
                                                                                                     FY09‐11 
Efficiency                                                                                            
Fixed asset turnover (x)         3.9        2.1        1.3      1.3       1.2       1.1       1.1     
                                                                                                      
Inventory turnover (x)           1.7        1.7        2.5      2.9       2.9       2.9       2.9
                                                                                                      
Receivables turnover (x)         9.8       10.0        5.2     10.2      10.2      10.2      10.2     
Payables turnover (x)            2.1        2.3        1.9      1.8       1.8       1.8       1.8     
                                                                                                      
Gearing                                                                                               
Debt to equity (%)               0.0        0.0        0.0       0.0      0.0       0.0       0.0     
                                                                                                      
Debt to total assets (%)         0.0        0.0        0.0       0.0      0.0       0.0       0.0
                                                                                                      
                                                                                                      
Return on equity                                                                                      
Profit margin (%)               28.0       20.1       9.7       9.7      11.7      12.1      12.8     
Asset turn (x)                   0.9        0.9       0.7       0.9       0.8       0.8       0.8     
ROA (%)                         32.0       21.7       9.8      13.0      14.2      13.8      14.7    ROA and ROE expected to improve in FY09‐11 
                                                                                                     on improved profitability  
Equity multiplier (x)            1.5        1.6       2.1       2.0       1.9       1.7       1.7
                                                                                                      
ROE (%)                         38.1       29.1      15.0      16.2      18.0      16.4      17.3     
Cost of equity (%)                                                       16.5      16.5      16.5     
Excess equity return (%)                                                  1.5      ‐0.1       0.8
                                                                                                  
Other                                                                                             
ROCE (%)                        32.0       21.7        9.8     13.0      14.2      13.8      14.7
WACC (%)                                                                 16.5      16.5      16.5




7 December 2009, p99                                                                                 African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ashaka Cement plc 
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                      COMPANY DESCRIPTION
Address     Ashaka Works                                               Ashaka Cement plc (Ashaka) is a cement producer in Nigeria, with installed production 
            Near Gombe, Gombe State                                    capacity of 0.85mtpa and market share of 8% of industry capacity in FY08. The company 
            Nigeria                                                    was established in 1974 and became part of the Lafarge Group in July 2001 after Lafarge
                                                                       acquired  Blue  Circle  Industries  plc.  Ashaka’s  production  plant  is  located  in  the  Gombe 
Web         www.ashakacem.com                                       
                                                                       State in northern Nigeria. 
Management  MM Daggash, MD/CEO                                          
            Petr Urbanek, Deputy MD/COO                                Ashaka’s  plant  operated  at  a  utilisation  rate  of  102%  in  FY08  (vs  industry  average  of 
Fiscal year     December                                               75%).  The  company  plans  to  increase  production  capacity  to  1mtpa  in  the  next  two 
Exchange        Nigerian Stock Exchange                                years. In FY08, Ashaka completed the coal project that will allow it to substitute coal as a 
                                                                       fuel source (instead of LPFO). 
Symbol          Bloomberg:                ASHAKACE NL               
                Reuters:                  ACC.LG                    
Sector          Building materials and construction                 
Country         Nigeria                                             
                                                                        
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                               BULL POINTS                                        BEAR POINTS
Shareholders*                                   % ownership                 Potential for margin improvement in                Volume growth limited by capacity 
Blue Circle Industries (Lafarge Cements)                50.0                FY09‐10 on switch to coal from LPFO                constraints  
Lafarge (Nigeria) Limited                                0.2                Higher utilisation rate than industry due          Expected loss of market share on 
Others                                                  49.8                to commissioning  of new power plant               industry capacity increases (+0.15mtpa 
                                                                            (12MW)                                             to 1mtpa by FY11); industry capacity to 
                                                              
                                                                            Low financial risk  with no debt                   increase 62% to 17.2mtpa by 2011  
                                                              
                                                                                                                               Increased competition with entry of 
 Free float                                             49.8                                                                   Obajana  
                                                              
* As per FY08 AR                                                        
SHARES IN ISSUE                                                        SHARE PRICE PERFORMANCE
Date            Event                                 Shares (m)       Type                 Level          % chg LC           % chg USD  Highs and lows 
FY08            Bonus issue (1:6)                          1,991       Last                      11.7                                      
FY07            Bonus issue (1:6)                          1,706       1 month                   13.1            ‐10.84              ‐9.25  ↑ 01 Dec 08              20.9
FY05            Bonus issue (2:3)                          1,463       6 months                  17.5            ‐33.26             ‐33.37  ↓ 19 Mar 09               7.3
FY04            Shares outstanding                           878       1 year                    20.9            ‐44.11             ‐55.02  Off high (%)            ‐44.1
                                                                       YTD                       17.0            ‐31.33             ‐35.29  Off low (%)              60.2
                                                                        
DIVIDENDS                                                              SHARE PRICE (NGN) AND VOLUME TRADED (M)
Type                Year        NGN                 Ex date                70.00                                                                                    25.0
Final               FY09         0.3                13 Jul 09                                                              
Final               FY07         1.5                23 Jul 07       
                                                                           60.00
Final               FY06         2.3               20 Mar 06        
                                                                                                                                                                    20.0
Final               FY05         1.7                6 Jun 05        
                                                                           50.00
                                                                    
                                                                                                                                                                    15.0
                                                                           40.00
                                                                    
                                                                           30.00
                                                                                                                                                                    10.0
SIZE AND VALUE TRADED
Market capitalisation                     NGNm            23,250.5  
                                                                           20.00
                                          USDm               156.8  
Country rank                                                    39                                                                                                  5.0
SSA ex SA rank                                                 109         10.00
Avg daily value traded                    NGNm               13.34  
(last 12 mths)                             USDk              89.96          0.00                                                                                  0
Country rank                                                    33             Nov 06     May 07        Nov 07       May 08         Nov 08      May 09       Nov 09
SSA ex SA rank                                                  45  
 




7 December 2009, p100                                                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
Cement Company of Northern Nigeria 
 Company          Snapshot 



Equity research | Nigeria | Building and construction
                                                                                                            
SOLID GROWTH EXPECTED IN FY09
                                                                                                            
Cement  Company  of  Northern  Nigeria  (CCNN)  is  a  Nigerian  cement  producer                          07 DECEMBER 2009
with installed production capacity of 0.5mtpa. It is a small player in the industry
                                                                                                           Current price                 NGN    13.23
with a share of 2% in total sales volume in FY08. 
                                                                                                           Market cap                   NGNm 14,132.5
                                                                                                                                        USDm     95.3
          Strong  set  of  results  in  FY08.  CCNN’s  revenues  grew  by  23%  in  FY08  to 
                                                                                                           Daily value traded           NGNm        5.14
          NGN 9.9bn  driven  by  higher  price  realisations  (+15%)  and  higher sales 
                                                                                                           (last 12 mths)                USDk      34.67
          volume  (+7%  to  0.35mtpa  vs  20%  for  the  industry).  Capacity  constraints 
          faced  by  the  company  (utilisation  rate  of  71%  in  FY08  vs  66%  in  FY07)                
          coupled  with  the  electricity  outages  in  Nigeria  inhibited  growth  of  sales              PRICE PERFORMANCE
          volumes in FY08. CCNN returned to profitability in FY08 – operating profit 
          of  NGN  1.3bn  (EBIT  margin  of  12.8%)  from  an  operating  loss  position  in                   70%
          FY08  of  NGN 0.2bn)  as  a  result  of  higher  production  volumes  and  the 
          conversion to low pour fuel oil (LPFO) as a fuel source (from diesel which                           20%
          is  comparatively  expensive).  Further,  the  replacement  of  damaged  kiln 
          shells  in  the  beginning  of  the  year  contributed  to  the higher  production                   ‐30%
          volumes,  and  consequently  improved  margins.  As  a  result,  EPS  grew  to 
          9.6x to NGN 1.22 in FY08 from NGN 0.13 in FY07.                                                      ‐80%
                                                                                                                      D06 J07 D07 J08 D08 J09
          Plans to expand capacity. In September 2009, the Nigerian conglomerate,
          BUA International, acquired a 50.7% stake in CCNN from Damanz. BUA is                            KEY DATA
                                                                                                           Strategic shareholder (%)       BUA      50.7
          yet to announce any expansion plans for CCNN, although it is believed to 
          be considering a 2mtpa capacity expansion project. Prior to BUA’s entry,                         Distance from port (km)                 874.0
          management  had  announced  plans  to  increase production  capacity  to                                                       FY08 FY09F
          1.25mtpa, however, no time frame was provided.                                                   Market cap/tonne (USD)         311.8    249.5
                                                                                                           Production (t)               356,056 445,070
          Solid  growth  expected  in  FY09.  In  1H09,  CCNN  continued  to  record                       Capacity utilisation (%)        71.2     89.0
          impressive  growth  (+50%  y/y  to  NGN 6.6bn  against  management                               Market share (%)                 2.2      2.5
          expectations of NGN 3.1bn) driven by strong growth in cement demand in                           Cash cost/tonne (USD)          155.1      NA
          Nigeria and almost uninterrupted operations by the company. Profitability                        USD 1= NGN 148.85 
          improved  (PAT  margins  up  386bp  y/y  to  17.8%  against  management
          expectation  of  14.7%  as  a  result  of  using  LPFO  as  a  fuel  and  near‐full 
          utilisation  of  production  capacity.  We  expect  CCNN  to  report  strong 
          growth  in  earnings  in  FY09  fuelled  by  the  growth  of  cement  demand  in 
          Nigeria (+10% annually in the medium term), lower input costs and higher
          capacity utilisation rates.  
                                                                                                        
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                               FY04      FY05       FY06      FY07       FY08    1H09
Earnings per share (NGN)                  0.76       0.21      ‐0.03      0.13       1.22   0.93
  % ch                                        ‐     ‐72.9          ‐            ‐   864.2   91.8
Dividends per share (NGN)                 0.10       0.10      0.00       0.10       0.90   0.00
  % ch                                        ‐       0.0          ‐            ‐   800.0      ‐           Contact: 
                                                                                                           Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                                                                
                                                                                                           terielec@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                     17.3       63.9          ‐    104.7        10.9    7.9            
Price to book (x)                         10.2        8.9        9.3          5.3     4.2      ‐           African Alliance Research is available to our 
                                                                                                           clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%)                          0.8       0.8        0.0          0.8     6.8    0.0
                                                                                                           or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                           ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com




Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Cement Company of Northern Nigeria 
Company Snapshot 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                                                
Year to Dec (NGNm)                    FY03A         FY04A         FY05A        FY06A        FY07A        FY08A         1H09     
Turnover                               3,306         5,530         5,916        6,374        8,043        9,878        6,592       Revenues grew 23% in FY08 primarily driven 
  EBITDA                                 366           586           494           25          139        1,610            ‐       by higher price realisations (+15%)  
  Depreciation                           ‐83          ‐112          ‐198         ‐246         ‐321         ‐344            ‐        
                                                                                                                                   Operating margins improved to 12.8% in FY08 
Operating profit                         283           474           296         ‐221         ‐182        1,267            ‐
                                                                                                                                   from loss making position in FY07, helped by 
  Net interest received/(paid)          ‐383          ‐344          ‐330         ‐313         ‐387         ‐537            ‐       conversion to LPFO as main fuel source and 
  Others                                   8           715           413          523          742          950            ‐       higher utilisation rates (due to replacement of 
Profit before tax                        ‐93           845           380          ‐10          173        1,680        1,386       damaged kiln shells during the year)  
  Taxation                               ‐15           ‐18          ‐156          ‐25          ‐34         ‐150         ‐214        
Profit after tax                        ‐108           827           224          ‐35          139        1,530        1,172       Financing expenses increased 39% to 
                                                                                                                                   NGN 537m in FY08 as a result of higher debt 
Attributable income                     ‐108           827           224          ‐35          139        1,530        1,172
                                                                                                                                   (NGN 1.7bn in FY08 from NGN 553m in FY07) 
  Dividends                                0           ‐60           ‐60          ‐60          ‐10         ‐127            ‐       and higher interest rates   
                                                                                                                                    
Weighted shares in issue (m)           1,083         1,083        1,083        1,083        1,098        1,257         1,257       Other income of NGN 742m in FY07 (including 
Year‐end shares in issue (m)           1,083         1,083        1,083        1,083        1,257        1,257         1,257       distribution income, forex gains, interest on 
Earnings per share (NGN)               ‐0.10          0.76         0.21        ‐0.03         0.13         1.22          0.93       bank deposits) led to CCNN making a net 
                                                                                                                                   profit for the year, despite operating losses  
Dividend per share (NGN)                0.00          0.10         0.10         0.00         0.10         0.90          0.00
                                                                                                                                   EPS grew 9.6x in FY08 to NGN 1.22  
Payout ratio (%)                        0.00         11.75        48.31         0.00        90.91        67.16          0.00
                                                                                                                               
BALANCE SHEET                                                                                                                  
Year to Dec (NGNm)                    FY03A         FY04A         FY05A        FY06A        FY07A        FY08A         1H09  
  Fixed assets                         2,080         2,427         2,715        4,142        4,456        4,658        4,537
  Current assets (excl cash)           1,511         2,515         3,059        3,624        4,379        3,737            ‐  
  Cash and cash equivalents               53           428           547          299          284          400            ‐  
                                                                                                                               
Total assets                           3,644         5,370         6,321        8,066        9,119        8,795            ‐
                                                                                                                               
  Shareholders’ equity                   676         1,406         1,607        1,544        3,148        3,976            ‐ Management indicated it will raise funds from 
  Non‐current liabilities                320           455           386          366          396        1,188            ‐ the capital market to finance capacity 
  Current liabilities                  2,649         3,508         4,329        6,156        5,575        3,631            ‐ expansion plans (+0.75mtpa to 1.25mtpa), 
Total equity and liabilities           3,644         5,370         6,321        8,066        9,119        8,795            ‐ prior to Bua’s acquisition of Damanz’s 
                                                                                                                              controlling  stake in Sep 09 
                                                                                                                               
Borrowings                             1,122           976        1,122          927          553        1,725             ‐
                                                                                                                               
Capital employed                       1,798         2,382        2,729        2,472        3,702        5,702             ‐ Debt‐to‐equity ratio increased to 33% in FY08 
                                                                                                                              after NGN 633m loan from Afribank 
Book value per share (NGN)              0.62          1.30         1.48         1.43         2.51         3.16             ‐  
                                                                                                                               
CASH FLOW                                                                                                                      
Year to Dec (NGNm)                    FY03A         FY04A         FY05A        FY06A        FY07A        FY08A         1H09  
Operating cash flow                                  1,333           938        2,216          ‐61          729            ‐ CCNN raised NGN 1.4bn in FY07 through a 
  Income tax paid                                      ‐12           ‐44          ‐27          ‐23          ‐31            ‐ rights issue (oversubscribed 160%) to finance 
Cash earnings                                        1,321           894        2,189          ‐84          698            ‐ the power plant (12 MW) and biomass project 
                                                                                                                              (replace 30% of heavy fuel consumption by 
  Net cash invested                                   ‐456          ‐494       ‐1,930         ‐635         ‐526            ‐
                                                                                                                              biomass) 
Free cash flow                                         866           400          259         ‐719          171            ‐  
  Net cash from financing                             ‐404          ‐390         ‐373        1,068           97            ‐  
  Dividend paid                                          0           ‐97            0            0         ‐691            ‐
Net cash flow for the year                             461           ‐87         ‐114          349         ‐423            ‐
                                                                                                                             
Cash earnings per share (NGN)                         1.22         0.83         2.02         ‐0.08        0.56             ‐
Free cash flow per share (NGN)                        0.80         0.37         0.24         ‐0.65        0.14             ‐




7 December 2009, p102                                                                                                          African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Cement Company of Northern Nigeria 
Company Snapshot 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                        
Year to Dec (%)                FY03A  FY04A        FY05A    FY06A    FY07A      FY08A    1H09
Turnover                                 67.3         7.0      7.7     26.2       22.8    50.2     Solid growth in revenues in 1H09 on plant  
EBITDA                                   60.2       ‐15.7    ‐94.9    456.7    1,056.5       ‐     operating at near‐full capacity (0.5mtpa)  
EBIT                                     67.6       ‐37.5        ‐        ‐          ‐       ‐      
                                                                                                    
PBT                                         ‐       ‐55.0        ‐        ‐      872.2    91.2
                                                                                                    
PAT                                         ‐       ‐72.9        ‐        ‐    1,003.7    91.8      
                                                                                                    
EPS                                         ‐       ‐72.9        ‐        ‐     864.2     91.8     Strong EPS growth in 1H09 (y/y) owing to 
DPS                                         ‐         0.0        ‐        ‐     800.0        ‐     switch from diesel to LPFO as main fuel source 
BPS                                     108.1        14.3     ‐3.9     75.8      26.3        ‐     and higher throughput 
                                              
MARGINS AND RATIOS                            
Year to Dec                    FY03A     FY04A     FY05A    FY06A    FY07A     FY08A     1H09
Margins                                                                                             
EBITDA margin (%)                11.1      10.6      8.4       0.4      1.7      16.3        ‐     Continued margin improvement over FY08‐
Depreciation : turnover (%)       2.5       2.0      3.3       3.9      4.0       3.5        ‐     1H09  
                                                                                                    
EBIT margin (%)                   8.6       8.6      5.0      ‐3.5     ‐2.3      12.8        ‐
                                                                                                    
Tax rate (%)                      NM        2.1     41.0      NM       19.8       8.9     15.4      
Profit margin (%)                ‐3.3      15.0      3.8      ‐0.5      1.7      15.5     17.8      
                                                                                                    
Efficiency                                                                                          
Fixed asset turnover (x)          1.6       2.6       2.8      2.3      2.0       2.1        ‐      
                                                                                                    
Inventory turnover (x)            1.4       1.9       1.6      1.5      1.5       1.8        ‐
                                                                                                    
Receivables turnover (x)         10.3       5.9       6.0      8.6     10.4      13.8        ‐      
Payables turnover (x)             1.0       1.1       1.0      0.8      1.1       2.1        ‐      
                                                                                                    
Gearing                                                                                             
Debt to equity (%)              158.2      38.9     35.8     40.7       8.5      33.3        ‐      
                                                                                                   Increase in debt‐to‐equity and debt‐to‐total 
Debt to total assets (%)         29.3      10.2      9.1      7.8       2.9      15.1        ‐
                                                                                                   assets ratios in FY08 
                                                                                                    
Return on equity                                                                                    
Profit margin (%)                ‐3.3      15.0      3.8      ‐0.5      1.7      15.5     17.8      
Asset turn (x)                    0.9       1.0      0.9       0.8      0.9       1.1        ‐      
ROA (%)                           7.8       8.8      4.7      ‐2.7     ‐2.0      14.4        ‐      
                                                                                                   Solid improvement in ROA and ROE in FY08 on 
Equity multiplier (x)             5.4       3.8      3.9       5.2      2.9       2.2        ‐
                                                                                                   improved profitability  
ROE (%)                         ‐16.0      58.8     14.0      ‐2.2      4.4      38.5        ‐
                                                                                               
Other                                                                                          
ROCE (%)                         28.4      33.2     15.4     ‐11.3     ‐6.7      29.1        ‐




7 December 2009, p103                                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Cement Company of Northern Nigeria 
Company Snapshot 



COMPANY SNAPSHOT
BASIC INFORMATION                                                       COMPANY DESCRIPTION
Address     Km 10, Kalambaina Road                                      Cement Company of Northern Nigeria (CCNN), established in 1962, is a Nigerian cement 
            PMB 02166                                                   producer  with  an  installed  production  capacity  of  0.5mtpa.  In  2000,  the  company  was 
            Sokoto                                                      acquired  by  Scancen,  part  of  the  Heidelberg  Cement  Group,  following  the  full 
                                                                        privatisation  of  CCNN  by  the  government.  After  that,  the  Nigerian  group Damnaz 
Web         www.sokotocement.com                                     
                                                                        Cement  Company  acquired  Heidelberg’s  entire  stake  in  CCNN  in  2008.  In  September 
Management  Alf Karlsen, MD                                             2009,  the  Nigerian  conglomerate  BUA  International  acquired  the  majority  stake  in  the 
            Trond Waerp, FD                                             company from Damnaz.  
Fiscal year    December                                                  
Exchange       Nigeria Stock Exchange                                   CCNN  initiated  a  complete  overhaul  of  its  production  facility  in  FY08,  to  reduce 
                                                                        breakdowns  and  increase  operating  efficiency.  The  company  now  plans  to  increase 
Symbol         Bloomberg:                  CCNN NL                      production capacity by 0.75mtpa to 1.25mtpa to benefit from growing cement demand 
               Reuters:                    CCNN.LG                      in the Nigerian construction industry. 
Sector         Construction                                              
Country        Nigeria                                               
                                                                         
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                                BULL POINTS                                        BEAR POINTS
Shareholders                                        % ownership              Company operating at near‐full capacity         Old production facility (commissioned in 
BUA International                                          50.7              Solid improvement in operating margins          1985) affects productivity and efficiency 
Nasdal Bap Nig. Limited                                    11.6              in FY08 and 1H09, driven by increased           Tough operating conditions for cement 
Dantata Investment & Security Company                       5.1              use of LPFO as a fuel (instead of diesel)       producers in Nigeria due to inadequate 
                                                                             Plans to expand capacity by 0.75mtpa to         infrastructure 
Kebbi State Government                                      4.9  
                                                                             1.25mtpa                                        Capacity constraints will limit further 
Others                                                     27.6  
                                                                                                                             growth – price increases and improved 
                                                                                                                             efficiencies will drive future EPS growth 
Free float (%)                                             25.2                                                               
                                                                     
                                                                         
SHARES IN ISSUE                                                         SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                                Shares (m)          Type                 Level         % chg LC         % chg USD    Highs and lows 
FY07           Right Issue (1:0.16)                  1,256.5            Last                 13.23                                
FY06           Shares in issue                       1,083.2            1 month               13.0            1.77             3.59      ↑ 18 Sep 09              15.0
                                                                        6 months              10.7           23.88            23.67      ↓ 11 Dec 08               4.6
                                                                        1 year                 6.2          113.39            71.75      Off high (%)            ‐11.7
                                                                        YTD                    5.3          148.22           133.90      Off low (%)             188.2
                                                                         
DIVIDENDS                                                               SHARE PRICE (NGN) AND VOLUME TRADED (M)
Type               Year         NGN                 Ex date        
                                                                            40                                                                                    8
Interim            FY09          0.8                     4 Sep 09  
Final              FY09          0.5                   20 Apr 09  
                                                                            35                                                                                    7
Interim            FY08          0.5                     4 Sep 08  
Final              FY05          0.1                  23 May 05  
                                                                            30                                                                                    6
                                                                   
                                                                            25                                                                                    5
                                                                   
                                                                                                                        
                                                                            20                                                                                    4
                                                                                                                        
SIZE AND VALUE TRADED                                                                                                   
Market capitalisation                      NGNm            14,132.5         15                                                                                    3
                                           USDm                95.3  
Country rank                                                     46         10                                                                                    2
SSA ex SA rank                                                  138  
                                                               5.14         5                                                                                     1
Avg daily value traded                     NGNm 
(last 12 mths)                              USDk              34.67  
                                                                            0                                                                                    0
Country rank                                                     45  
                                                                            Nov 06       May 07        Nov 07      May 08         Nov 08       May 09       Nov 09
SSA ex SA rank                                                   75  




7 December 2009, p104                                                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
Moroccan Cement Sector 
 Sector   Report 



Equity Research | Morocco | Building and construction
                                                                                                               
CAUTIOUS OUTLOOK ON THE SECTOR                                                                                HOLD
                                                                                                               
We  rate  the  Moroccan  cement  sector  a  HOLD  given  the  moderate  growth  of                            07 DECEMBER 2009
cement  demand  in  FY09‐10  due  to  the  sharp  decline  in  the  residential
                                                                                                               
construction  activity  in  Morocco.  Further,  the  oversupply  situation  in  FY11  is
                                                                                                               
likely  to  lead  to  lower  cement  prices  and  consequently  lower  margins  for
companies.  

      Demand slowdown in 2009‐10. As a result of the significant slowdown in
      construction  activity,  especially  in  private‐sector  social  housing  and 
      tourism  infrastructure,  sales  volume  growth  for Lafarge  Ciments,  Holcim 
      Maroc and Ciment du Maroc was under 2% y/y in 1H09 (vs +11% for the 
      industry  in  FY08).  We  expect  demand  growth  to  remain  under  pressure 
      during  the  remaining  part  of  the  year  (+1.5%  in  2009)  and  will  stay  that 
      way  in  2010  (+2%)  due  to  lower  housing  starts  and the  economic 
      slowdown (GDP to grow 3.2% in 2010 vs 5.4% in 2008, as per IMF).  

      Focus on cost saving. Cement producers are increasingly focusing on cost
      containment  to  achieve  earnings  growth  over  the  next  two  years.  In  our
      view,  cement  companies’  operating  margins  will  improve  in  FY09‐10 
      through lower input prices and more intensive use of alternative energy as
      the top three players plan to increase the share of alternative fuels in the 
      total  fuel  bill.  However,  margins  are  expected  to  decline  in  FY11  (due to 
      lower  cement  prices)  when  excess  production  capacity  comes  onstream
      (industry capacity outstripping consumption by 7.4mtpa in FY11).  

      Expansion  plans  on  track.  Top  industry  players  intend  to  expand  during
      the next two years despite deteriorating short‐term demand in Morocco 
      as  they  hope  to  capitalise  on  growth  opportunities  when  the  market
      recovers.  

      Cautious outlook. We have a cautious outlook on our coverage universe ‐
      LCM (HOLD), HOM (HOLD) and CDM (SELL); the sector is expensive with a
      FY08  PE  of  16.1x.  We  expect  moderate  revenue  growth  during  FY09‐11 
      due to muted growth of sales volumes and lower cement prices (in FY11).
      In our view, operating margins will expand in FY09‐10 on the back of the 
      expected decline in input costs and increased usage of renewable energy.
      However,  margins  are  expected  to  decline  in  FY11  due  to  the  lower
      cement prices.
                                                                                                           

INVESTMENT SUMMARY
                                             Price         Mkt Cap        Target Price                        Contact: 
        Company               Rating                                                      % upside            Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                            (MAD)          (MADm)           (MAD) 
                                                                                                              terielec@africanalliance.com 
Ciment du Maroc (CDM)          SELL          1,750          12,632            1,525        ‐12.9%              
Holcim Maroc (HOM)             HOLD          1,938          8,159             2,120        9.4%               African Alliance Research is available to our 
                                                                                                              clients at http://research.africanalliance.com
Lafarge Ciments (LCM)          HOLD          1,440          24,995            1,568        8.9% 
                                                                                                              or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                              ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 



Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Moroccan Cement Sector 
Sector Report 



                                   INDUSTRY OVERVIEW
 
Robust growth in cement            Cement  demand  in  Morocco  grew  at  a  CAGR  of  9.4%  in  2004‐08  to  14.3mtpa on 
demand over last five years        the  back  of  robust  construction  growth.  This  growth  has  been  fuelled  by  the 
                                   housing  boom  and  investment  in  the  infrastructure  and  tourism  sectors. The 
                                   Moroccan  cement  sector  is  concentrated, with  the  top  three  players  (Lafarge 
                                   Ciments, Holcim Maroc and Ciment du Maroc) accounting for 91% of volume sales
                                   and 92% of industry capacity in 2008. 

Cement demand to weaken in         The housing sector has been the mainstay of cement demand in Morocco, in 2007 
2009‐10 …                          accounting  for  as  much  as  80%.  However,  fallout  from  the  global  economic  crisis
                                   has slowed the construction of new housing, down to 102,000 units in 2008 from
                                   112,000 units in 2007. The economic slowdown has also affected the infrastructure 
                                   sector,  which  accounts  for  approximately  14%  of  all  cement  demand,  owing  to 
                                   delays  in  government‐financed  infrastructure  projects  such  as  ports,  roads  and 
                                   tourism  destinations.  In  our  view,  the  growth  of  cement  demand  will  remain 
                                   subdued in the near term; we estimate growth of 1.5% in 2009 and 2% in 2010.

… and pick up from 2011            We  expect  conditions  to  start  improving  from  2011  due  to  the  housing  shortage, 
                                   estimated at nearly 1m units at the end of 2007, and government’s commitment to
                                   building  150,000  housing  units  annually.  To  cater  for  the  growing  demand  for 
                                   affordable  housing,  government  signed  agreements  in  February  2009  to  invest
                                   MAD 52bn for the construction of 200,000 state housing units in 32 cities (target to
                                   complete 150,000 units by 2012). Government has also launched several projects,
                                   including  the  construction  of  new  roads,  ports,  dams  and  stadiums.  As  such,  we 
                                   estimate cement consumption to grow at a CAGR of 10% in 2010‐13 to 19.5mtpa. 

                                   Demand growth 
                                                                      FY07      FY08     FY09F     FY10F      FY11F     FY12F     FY13F 
                                       Demand (mtpa)                  12.8      14.3      14.5      14.8       16.1      17.7      19.5 
                                       Growth (%)                     11.3      11.3       1.5       2.0        9.0      10.0      10.0 
                                   Source: International Cement Review 


New capacity to come on stream     In our view, the Moroccan cement sector will be in oversupply by 2011 as existing 
in 2011                            players are planning to expand capacity and, in addition, new players are expected
                                   to enter the market (the local group Ynna Asment, and the Spanish groups Lubasa
                                   and  Grupa  Essentium).  We  estimate  industry  capacity  to increase  to  23.5mtpa  by 
                                   2011 (+53% from 2008), and cement production capacity to outstrip consumption
                                   by  7.4mtpa  in  2011  (vs  1.2mtpa  in  2008).  Approximately  two‐thirds  of  the  new 
                                   capacity is expected to be added by two local groups (Ciments de l’Atlas and Ynna
                                   Asment)  in  2011.  The  remaining  capacity  will  be  added  by  Ciment  du  Maroc
                                   (+1.2mtpa) and Holcim Maroc (+0.6mtpa), while Lafarge Maroc has put on hold its 
                                   capacity  expansion  due  to  weak  demand.  In  our  view,  the  expanded  capacity  will
                                   result  in  lower  utilisation  rates in  2011  (76%  vs  92%  in  2008)  and  lower  cement 
                                   prices.  We  expect  utilisation  rates  to  increase  to  92%  by  2013  against  increasing
                                   demand in local and export markets. 

                                   Cement sector: Capacity evolution 
                                                                    FY07      FY08      FY09F     FY10F      FY11F      FY12F     FY13F 
                                       Installed capacity (mtpa)    15.4      15.4       16.5      17.7       23.5       23.5      23.5 
                                       Growth (%)                    0.0       0.0        7.1       7.3       32.8        0.0       0.0 
                                       Utilisation rate (%)         83.1      91.6       89.4      87.7       76.0       83.6      92.0 
                                   Source: International Cement Review 




7 December 2009, p106                                                                     African Alliance Pan‐African Securities Research 
Lafarge Ciments  
 Company         Report 



Equity research | Morocco| Building and construction
                                                                                                               
SCOPE FOR MARGIN EXPANSION                                                                                    HOLD
                                                                                                               
Lafarge Ciments (LCM) is the largest cement producer in Morocco with installed                                07 DECEMBER 2009
production  capacity  of  5.6mtpa  and  a  40%  share  of  sales  volume  in  FY08.  We 
                                                                                                              Current price                MAD        1,440
recommend  a  HOLD  rating  for  LCM,  with  a  target  price  of  MAD 1,568,  8.9% 
                                                                                                              Target price                 MAD        1,568
above the current price. 
                                                                                                              Expected capital gain            %        8.9
          Muted  growth  in  1H09.  In  1H09,  LCM’s  revenues  grew  by  9.1%  y/y  to                       Expected div yield               %       0.05
          MAD 2.8bn (vs 12.8% in FY08) driven by higher price realisations (+8.7%),                           Expected total return            %        9.0
          fuelled by the price hike (+3%) undertaken by the company in December                                
          2008 and better product mix. Sales volume growth was muted (+0.4% vs                                Market cap                  MADm      25,155
          +0.9%  for  the  industry)  as  a  result  of  slowing  construction  activity  in                                              USDm        3,302
          Morocco,  and  bad  weather  in  the  company’s  natural  markets.  EBIT                            Daily value traded          MADm         2.05
          margins  improved  slightly  (+30bp  y/y  to  48.8%)  on  lower  input  prices                      (last 12 mths)               USDk     268.88
          (coke)  and  cost  savings  from  the  captive  wind‐power  plant.  Net  margins                     
          from continuing operations declined by 133bp y/y to 34.8%.                                          PRICE PERFORMANCE
          Growth under pressure in FY09‐11. We expect FY09‐10 to be challenging                                   160.0%
          for  cement  producers  in  Morocco  due  to  deteriorating  demand.  As  a
                                                                                                                  120.0%
          result, we estimate moderate growth in LCM’s revenue in FY09 (+7.0% to 
          MAD 5.3bn vs CAGR of 15.3% in FY05‐08) and FY10 (+5.1% to MAD 5.5bn).                                    80.0%
          In  our  view,  revenues  will  remain  under  pressure  in  FY11  (+3.3%  to                            40.0%
          MAD 5.7bn) due  to  the  expected decline  in  cement  prices  (as  a  result  of
          oversupply in Morocco).                                                                                   0.0%
                                                                                                                  ‐40.0%
          Potential  to  expand  margins.  LCM boosted  captive  wind  power  capacity                                     D06 J07 D07 J08 D08 J09
          to 32MW in June 2009 after the government abolished the 10MW limit on
          captive power production. Captive power now accounts for nearly 20% of                              KEY DATA
          LCM’s  total  electricity  consumption.  As  a  result,  we  estimate  EBITDA                       Strategic shareholder (%)     LM*        69.4
          margins  to  increase  by  163bp  in  FY09‐10  to  53.3%.  However,  we  expect                     Distance from port (km)  Tangier          0.0
          EBITDA margins to decline by 200bp in FY11 to 51.3% due to the expected                                                         FY08 FY09F
          decline in cement prices given the oversupply in Morocco.                                           Market Cap/tonne (USD)       580.4      569.8
                                                                                                              Production (mtpa)              5.7        5.8
          Valuation.  We  calculate  12mth  total  return  potential  of  9.0%,  which  is                    Capacity utilisation (%)     101.9       86.8
          2.4%  below  its  cost  of  equity  and  therefore  recommend  a  HOLD.  The                        Market share (%)              40.0       40.2
          share is currently trading at a historical PE of 14.9x and PB of 4.5x                               Cash cost/tonne (USD)       55.0     56.3
                                                                                                              *LM: Lafarge Maroc, USD 1 = MAD 7.567 
                                                                                                           
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                               FY07      FY08      1H09      FY09F       FY10F    FY11F
Earnings per share (MAD)                 83.51      96.94     56.30    105.98       112.02   111.86
  % ch                                    40.4       16.1        5.0          9.3      5.7     ‐0.1
Dividends per share (MAD)                96.50      82.00      0.00     65.60        69.34    69.24
  % ch                                    37.2      ‐15.0       NM       ‐20.0         5.7     ‐0.1           Contact: 
                                                                                                              Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                                                                   
                                                                                                              terielec@africanalliance.com 
Price to earnings (x)                                14.9      14.5       13.6        12.9     12.9            
Price to book (x)                                     4.5        4.5          4.0      3.5      3.2           African Alliance Research is available to our 
                                                                                                              clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%)                                    5.7        0.0          4.6      4.8      4.8
                                                                                                              or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                              ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 

Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Lafarge Ciments  
Company Report 



                                      INVESTMENT SUMMARY
 
Largest cement producer in            Lafarge Ciments (LCM) is the largest cement producer in Morocco with a share of 
Morocco                               40% in sales volume in FY08. The company operates cement plants at Bouskoura, 
                                      Tetouan,  Meknes  and  Tangier,  with  a  combined  installed  production  capacity  of 
                                      5.6mtpa in FY08. It added a second production line at its plant in Tetouan in April 
                                      2009, raising total installed capacity to 6.7mtpa.  

Strong set of results in FY08              LCM’s  revenues  grew  by  13%  to  MAD 4.9bn  in  FY08  driven  by  higher  price 
                                           realisations  (+6.2%  to  MAD 861/tonne)  and  sales  volumes  (+6.3%  to  5.7m
                                           tonnes).  Increased  price  realisations  in  FY08  were  driven  by  capacity 
                                           constraints  in  the  industry  (production  of  14.1mtpa  vs  consumption  of 
                                           14.3mtpa). As a result, LCM operated at a utilisation rate of 102% in FY08 (vs 
                                           96%  in  FY07).  EBIT  margins  expanded  to  46.4%  in  FY08  (vs  42.9%  in  FY07),
                                           driven  by  lower  fuel  costs  after  doubling  the  company’s  alternative  fuel 
                                           consumption. Lower fixed costs (down 5%), partly due to the 11% reduction 
                                           in maintenance costs, also contributed to margin expansion. LCM’s EPS grew 
                                           by 16% to MAD 96.94 in FY08. 

Moderate growth in 1H09                    In  1H09,  revenues  grew  moderately  (+9.1%  y/y  to  MAD 2.8bn)  due  to  low
                                           growth  in  sales  volume  (+0.4%  vs  +0.9%  for  the  sector)  given slower 
                                           construction  activity  in  Morocco  and  adverse  weather  conditions  in  1Q09.
                                           LCM’s price realisations increased by 8.7% y/y and EBIT margins improved by 
                                           30bp  to  48.8%,  driven  by  lower  coke  prices  and  packaging  costs,  offsetting 
                                           the impact of higher electricity costs. Net profits from continuing operations
                                           rose 5% to MAD 980m in 1H09. 

Expansion plans on hold                    In 1H09, the company commissioned its second cement production line at the 
                                           Tetouan plant (+1mtpa to 2.2mtpa) and expanded its wind farms in Tetouan
                                           (+14MW  to  32MW);  total  capital  cost  of  MAD 2bn.  However,  LCM  has 
                                           delayed its remaining expansion plans (third production line at Tetouan plant
                                           and new plant at Meknes‐Ain Jemaa) given deteriorating demand in Morocco 
                                           (cement  demand  estimated  to  grow  at  a  CAGR  of  1.7%  in  2008‐10  to 
                                           14.8mtpa vs 9.4% in 2004‐08). 

Growth under pressure during               According  to  management,  sales  volume  will  grow  1‐2%  in  FY09  due  to  the
FY09‐11                                    slowdown  in  the  residential  construction  sector  (some  80%  of  cement 
                                           demand  in  2007).  As  a  result,  we  estimate  moderate  growth  of  LCM’s 
                                           revenues  in  FY09  (+7.0%  to  MAD 5.3bn)  and  FY10  (+5.1%  to  MAD 5.5bn); 
                                           CAGR of 6 % in FY08‐10 vs 15.3% in FY05‐08). In our view, revenue growth will 
                                           remain  under  pressure  in  FY11  (+3.3%  to  MAD 5.7bn)  due  to  the  expected 
                                           decline  in  cement  prices  given the  oversupply  in  the  industry;  industry 
                                           capacity  estimated  to  increase  to  23.5mtpa  by  FY11,  outstripping 
                                           consumption by 7.4mtpa. 

Margins expected to improve                Since the Moroccan government abolished the 10MW limit for captive energy
during FY09‐10                             production, LCM has boosted its wind energy production capacity by 10MW
                                           in  December  2008  and  14MW  in  June  2009,  taking  the  total  capacity  to 
                                           32MW  (~20%  of  total  electricity  consumption).  As  a  result,  we  estimate
                                           EBITDA margins to increase by 163bp in FY09‐10 to 53.3%. However, EBITDA
                                           margins  are  expected  to  decline  by  200bp  in  FY11  to  51.3%  due  to  an
                                           expected decline in cement prices. 




7 December 2009, p108                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Ciments  
Company Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                     FY06        FY07         FY08       FY09F             FY10F       FY11F       FY12F         FY13F
GDP growth (%)                                    7.8         2.7          5.4         5.1               3.2         4.5         5.0           5.0
Industry Demand (m tonnes)                      11.5        12.8         14.3        14.5              14.8        16.1        17.7          19.5
Industry Capacity (mtpa)                        15.4        15.4         15.4        16.5              17.7        23.5        23.5          23.5
LCM Capacity (mtpa)                                 ‐         5.6          5.6         6.7               6.7         6.7         6.7           6.7
LCM sales volume (m tonnes)                       4.7         5.4          5.7         5.8               5.9         6.3         6.5           6.6
Utilisation Rates (%)                             NA        95.9        101.9        86.8              88.5        94.3        96.8          99.3
Price realisation (MAD)                          793         811          861         904               931         903         931           963
Gross profit margin (%)                         44.5        49.7         51.9        52.9              53.4        51.4        51.9          52.4
EBITDA margin (%)                               43.3        48.9         51.7        52.8              53.3        51.3        51.8          52.3
 
VOLUME GROWTH TO REMAIN MUTED IN FY09-10                                                     UTILISATION RATES ( %)
We  forecast  sales  volume  to  grow  by  1.9%  in  FY09,  in  line  with 
                                                                                                 105
management’s  guidance  of  1‐2%  growth.  In  our  view,  LCM’s  sales  volume 
                                                                                                  95
will  grow  in  line  with  the  industry  in  FY10  (+2%)  due  to  its  strong  market          85
position  in  Morocco.  Sales  volume  growth  is  forecast  to  pick  up in  FY11                75
(+6.5%  vs  9%  for  the  industry)  driven  by  the  expected  revival  of  demand;              65
however, the company’s growth is expected to be below the industry due to                         55
excess  capacity  in  the  industry.  We  estimate  LCM’s  utilisation  rate  to
                                                                                                          07 08 09 10 11 12 13
increase to 94.3% in FY11 (vs 86.8% in FY09).                                                                                                   


PRICE REALISATIONS TO DECLINE IN FY11                                                        PRICE REALISATION (MAD/TONNE)
We forecast growth of LCM’s price realisation in FY09 (+5.0%) to be lower 
                                                                                                 1,000
than  1H09  (+8.7%)  due  to  slowing  growth  in  cement  demand  in  Morocco. 
We expect price realisations to grow by 3% in FY10 (in line with inflationary                     900
trends)  before  declining  by  3%  in  FY11  as  a  result  of  excess  industry
                                                                                                  800
capacity. 
                                                                                                  700
                                                                                                               07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                                

EBITDA MARGINS TO IMPROVE IN FY09-10                                                         EBITDA MARGINS (%)
We forecast the gross profit margin to improve  by 100bp in FY09 and 50bp             
                                                                                                 55
in  FY10  due  to  lower  input  prices  and  cost  savings  from  the  new  captive
power plant – 14MW added in 1H09, taking total power capacity to 32MW                            50
(some  20%  of  LCM’s  total  electricity  requirements).  As  a  result,  EBITDA 
margins will improve in FY09 (52.8% vs 51.7% in FY08) and FY10 (53.3%). We                       45
expect margins to come under pressure in FY11 (down 200bp to 51.3%) due                          40
to lower price realisations (down 3%). 
                                                                                                        07 08 09           10 11 12 13
                                                                                                                                               
                                                                                              




7 December 2009, p109                                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Ciments  
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                             Dec 2009                                                                          
Next year end                              Dec 2009                                                                          
                                                                                                                             
COST OF CAPITAL                                                    CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                              4.0                Long‐term GDP growth (%)                                                         2.4
Equity risk premium (%)                         7.0                Long‐term inflation (%)                                                          1.5
Beta (x)                                        1.0                Perpetuity growth (%)                                                            3.9
Cost of equity (%)                             11.0                 
Cost of debt (%)                                0.0                 
Tax rate (%)                                   24.6                                                                          
                                                                                                                             
FREE CASH FLOW
Year to Dec (MADm)                                       FY09F                    FY10F               FY11F          FY12F          FY13F Cont value
Operating profit                                          2,458                   2,587               2,562          2,751          2,966   
  add: depreciation                                         320                     356                 365            373            383   
  add: other non‐cash items                                    0                       0                   0              0              0   
  less: working capital inv                                 ‐34                     ‐28                 ‐46            ‐37            ‐42   
  less: capex                                            ‐1,051                    ‐525                ‐542           ‐573           ‐608   
  less: notional cash tax                                  ‐605                    ‐637                ‐631           ‐677           ‐730   
Free cash flow                                            1,088                   1,754               1,708          1,838          1,969     28,818
Beta (x)                                                     1.0                     1.0                 1.0            1.0            1.0       1.0
Debt/(debt + equity) (%)                                     0.0                     0.0                 0.0            0.0            0.0       0.0
Weighted cost of capital (%)                               11.0                    11.0                11.0           11.0           11.0       11.0
Discount period                                            0.08                    1.08                2.08           3.08           4.08        4.1
Discount factor @ WACC                                     0.99                    0.89                0.80           0.72           0.65        0.7
Present value of free cash flow                           1,079                   1,566               1,374          1,332          1,286     18,816
                                                                                                                                             
Value of operations                          25,453                                                                                          
  add: net cash                                  99                                                                                          
  add: net non operating assets                   0                                                                                          
Equity value                                 25,552                                                                                          
  no of shares (m)                               17                                                                                          
Fair value (MAD/share)                        1,472                                                                                          
                                                                                                                            
TOTAL RETURN                                                       SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (MAD/share)                      1,568                                                                   Cost of equity (%) 
                                                                                       
Current price (MAD/share)                     1,440                                                      10.0        10.5       11.0       11.5    12.0
Expected capital gain (%)                       8.9                                             2.9     1,410       1,410      1,410      1,410   1,410
                                                                        growth (%) 
                                                                         Terminal 




                                                                                                3.4     1,484       1,484      1,484      1,484   1,484
Dividends (MAD/share)                          65.6                                             3.9     1,569       1,568      1,568      1,568   1,568
Dividend yield (%)                             0.05                                             4.4     1,666       1,666      1,666      1,666   1,666
                                                                                                4.9     1,779       1,779      1,779      1,779   1,779
Expected total return (%)                       9.0                                                                         
 




7 December 2009, p110                                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Ciments  
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                                                      
Year to Dec (MADm)                    FY05A         FY06A         FY07A        FY08A         FY09F          FY10F          FY11F          
Turnover                               3,203         3,732         4,356        4,914        5,256          5,523          5,705         Revenues grew at a CAGR of 15% during 
  EBITDA                               1,397         1,617         2,131        2,539        2,778          2,943          2,927         FY06‐08 driven by higher sales volume 
  Depreciation                          ‐278          ‐238          ‐261         ‐261         ‐320           ‐356           ‐365         (+4%) and price realisations (+10%) 
                                                                                                                                          
Operating profit                       1,119         1,379         1,870        2,278        2,458          2,587          2,562
                                                                                                                                         Lower fuel costs ‐ doubling alternative 
  Net interest received/(paid)            43            38            39           40          ‐15             ‐5             16         fuel consumption ‐ led to operating 
Profit before tax                      1,163         1,418         1,908        2,318        2,443          2,582          2,578         margins rising 344bp in FY08  
  Taxation                              ‐285          ‐384          ‐456         ‐633         ‐601           ‐635           ‐635          
Net profit ‐ continuing                 878         1,034          1,452        1,685         1,842          1,947          1,944         
                                                                                                                                          
  Others                                ‐22             0              0            1             2              2              2
                                                                                                                                          
Consolidated net profit                 856         1,034          1,452        1,686         1,843          1,949          1,946         
  Minority interest                      ‐1            ‐1             ‐3           ‐4            ‐4             ‐4             ‐4         
Attributable income                     855         1,032          1,449        1,683         1,840          1,944          1,942         
  Dividends                            ‐429          ‐511         ‐1,221       ‐1,675        ‐1,139         ‐1,203         ‐1,202         
Retained earnings                     2,878         4,206          3,164        3,858         4,559          5,300          6,040        EPS grew by 16% in FY08 to MAD 96.94 
                                                                                                                                          
                                                                                                                                          
Weighted shares in issue (m)           17.4          17.4           17.4         17.4          17.4           17.4           17.4
                                                                                                                                          
Year end shares in issue (m)           17.4          17.4           17.4         17.4          17.4           17.4           17.4         
Earnings per share (MAD)              49.27         59.48          83.51        96.94        105.98         112.02         111.86        Dividend payout ratio of 62% forecast 
Dividend per share (MAD)              29.45         70.35          96.50        82.00         65.60          69.34          69.24        for FY09‐11 
Payout ratio (%)                       59.8          59.6           59.9         61.9          61.9           61.9           61.9         
                                                                                                                                          
BALANCE SHEET                                                                                                                             
Year to Dec (MADm)                                                                                                                        
  Fixed assets                        3,052         4,893          5,379        6,582         7,320          7,494          7,675         
  Current assets                        835           995            933        1,165         1,234          1,290          1,355        Fixed assets forecast to increase 11.2% 
  Cash and cash equivalents           1,303         1,245          1,178           99            32            575          1,092        in FY09 after commissioning second 
                                                                                                                                         production line in Tetouan plant 
Total assets                          5,191         7,133          7,490        7,846         8,587          9,359         10,122
                                                                                                                                         (+1mtpa) and expanded wind farms in 
  Shareholders’ equity                4,017         5,345          5,574        5,605         6,306          7,047          7,787        Tetouan (+14MW to 32MW) ‐ total 
  Minority interest                       7             9              7            8            12             16             20        capex cost of MAD 2bn 
  Non‐current liabilities               191           957          1,072        1,150         1,150          1,150          1,150         
  Current liabilities                   976           822            837        1,083         1,118          1,146          1,165        Moderate growth of fixed assets in 
Total equity and liabilities          5,191         7,133          7,490        7,846         8,587          9,359         10,122        FY10‐11 – no capacity expansion 
                                                                                                                                         forecasted 
                                                                                                                        
                                                                                                                                          
Borrowings                              131             0              0            0             0              0              0          
Capital employed                      5,191         7,133          7,490        7,846         8,587          9,359         10,122
                                                                                                                                  
Book value per share (MAD)              231           308           321          323            363            406            449
                                                                                                                                          
CASH FLOW                                                                                                                                 
Year to Dec (MADm)                                                                                                                        
Operating cash flow                   1,429         1,210          1,945        2,096         2,126          2,272          2,260        Strong cash flow s has enabled it to  self 
Cash earnings                         1,429         1,210          1,945        2,096         2,126          2,272          2,260        fund capacity expansion  
  Net cash invested                    ‐884          ‐626           ‐785       ‐1,497        ‐1,058           ‐530           ‐546         
                                                                                                                                          
Free cash flow                          545           584          1,159          599         1,068          1,742          1,714
                                                                                                                                          
  Net cash from financing                 0             0              0            0             0              0              0         
  Dividend paid                        ‐429          ‐511         ‐1,221       ‐1,675        ‐1,139         ‐1,203         ‐1,202         
  Minority interest                       0             0             ‐5           ‐2             4              4              4
Net cash flow for the year              117            73            ‐67       ‐1,079           ‐67            543            517
                                                                                                                                  
Cash earnings per share (MAD)         82.34         69.71         112.04       120.75        122.46         130.91         130.21
Free cash flow per share (MAD)        31.41         33.66          66.80        34.49         61.50         100.37          98.77




7 December 2009, p111                                                                                                       African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Ciments  
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                                 
Year to Dec (%)                   FY05A         FY06A          FY07A        FY08A        FY09F         FY10F     FY11F
Turnover                             6.2          16.5           16.7         12.8          7.0           5.1       3.3    Moderate revenue growth in FY08‐11 
EBITDA                               1.5          15.8           31.8         19.2          9.4           6.0      ‐0.6    (CAGR of 5.4% vs 15.3% in FY05‐08) due 
EBIT                                 0.9          23.3           35.5         21.9          7.9           5.3      ‐1.0    to slowing growth in domestic demand 
                                                                                                                           and expected decline of cement prices in 
PBT                                  0.0          21.9           34.6         21.5          5.4           5.7      ‐0.2
                                                                                                                           FY11 
PAT                                  3.5          20.7           40.4         16.1          9.3           5.7      ‐0.1     
                                                                                                                            
EPS                                  3.5          20.7          40.4          16.1          9.3           5.7      ‐0.1    EPS to decline in FY11 as a result of the 
DPS                                 20.0         138.9          37.2         ‐15.0        ‐20.0           5.7      ‐0.1    expected decline in price realisations  
BPS                                 12.4          33.0           4.3           0.6         12.5          11.7      10.5     
                                                       
MARGINS AND RATIOS                                     
Year to Dec                       FY05A         FY06A          FY07A        FY08A        FY09F         FY10F     FY11F
Margins                                                                                                                     
EBITDA margin (%)                   43.6          43.3          48.9         51.7          52.8          53.3      51.3    EBITDA margin expected to expand in 
Depreciation: turnover (%)           8.7           6.4           6.0          5.3           6.1           6.4       6.4    FY09 and FY10 due to increased use of 
                                                                                                                           alternative energy sources and lower 
EBIT margin (%)                     34.9          37.0          42.9         46.4          46.8          46.8      44.9
                                                                                                                           input prices.  
Tax rate (%)                        23.0          20.9          21.5         24.6          24.6          24.6      24.6     
Profit margin (%)                   26.7          27.7          33.3         34.2          35.0          35.2      34.0    EBITDA margins expected to decline 
                                                                                                                           200bp in FY11 due to expected decline in 
Efficiency                                                                                                                 cement prices  
Fixed asset turnover (x)             1.1           0.9            1.0          1.0          0.7           0.8       0.8     
                                                                                                                           Effective tax rate of 24.6% in FY08; 
Inventory turnover (x)               6.0           6.4            5.8          4.9          4.9           4.9       4.9
                                                                                                                           assumed to remain constant in FY09‐11  
Receivables turnover (x)             5.8           5.5            8.0          7.3          7.3           7.3       7.3     
Payables turnover (x)                2.6           4.8            5.2          4.6          4.5           4.5       4.7     
                                                                                                                            
Gearing                                                                                                                     
Debt to equity (%)                   0.0           0.0            0.0          0.0          0.0           0.0       0.0     
                                                                                                                           LCM not expected to raise debt in FY09‐11 
Debt to total assets (%)             0.0           0.0            0.0          0.0          0.0           0.0       0.0
                                                                                                                            
                                                                                                                            
Return on equity                                                                                                            
Profit margin (%)                   26.7          27.7          33.3         34.2          35.0          35.2      34.0     
Asset turn (x)                       0.6           0.5           0.6          0.6           0.6           0.6       0.6     
ROA (%)                             21.6          19.3          25.0         29.0          28.6          27.6      25.3    ROA expected to decline in FY11 due to 
                                                                                                                           lower profitability (as a result of lower 
Equity multiplier (x)                1.3           1.3           1.3          1.4           1.4           1.3       1.3
                                                                                                                           cement prices) and higher cash balances 
ROE (%)                             21.3          19.3          26.0         30.0          29.2          27.6      24.9    (capacity expansion plans delayed) 
Cost of equity (%)                                                                         11.0          11.0      11.0
Excess equity return (%)                                                                   18.2          16.6      13.9
                                                                                                                        
Other                                                                                                                   
ROCE (%)                            21.6          19.3          25.0         29.0          28.6          27.6      25.3
WACC (%)                                                                                   11.0          11.0      11.0




7 December 2009, p112                                                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Ciments  
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                     COMPANY DESCRIPTION
Address     6, route de Mekka Quartier les Cretes                     Lafarge Ciments (LCM) is the largest cement producer in Morocco with installed capacity 
            Casablanca, 7234                                          of 5.6mtpa and market share of 40% in FY08. The company operates four plants, located 
            Morocco                                                   at  Bouskoura,  Tetouan,  Meknes  and  Tangier.  LCM‘s  production  capacity  was  raised to 
                                                                      6.7mtpa in 1H09 after commissioning a second clinker line at its Tetouan plant in April 
Web         www.lafarge.ma                                         
                                                                      2009.  The  company  has  delayed  the  expansion  plans  given  the  deteriorating  demand 
Management  Jean‐Marie Schmitz, CEO                                   environment. Earlier, LCM planned to set up a third production line at the Tetouan plant 
            Hakim Benzakour, CFO                                      (1mtpa)  and  a  new  plant  at  Meknes‐Ain  Jemaa  (0.75mtpa),  raising  total  installed 
Fiscal year    December                                               production capacity to 8.25mtpa by FY11.   
Exchange       Casablanca Stock Exchange                               
                                                                      Majority  stake  in  LCM  is  owned  by  global  cement  group  Lafarge  SA,  through  its 
Symbol         Bloomberg:                LAC MC                       subsidiary, Lafarge Maroc (owning 69.4% stake in LCM).  
               Reuters:                  LAC.MC                        
Sector         Building and construction                               
Country        Morocco                                             
                                                                       
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                              BULL POINTS                                      BEAR POINTS
Shareholders                                   % ownership                 Largest cement producer in Morocco              Cement consumption in Morocco 
Lafarge Maroc                                         69.4                 with market share of 40% in FY08                expected to slow in FY09‐10 (CAGR of 
CIMR                                                   7.9                 Highest EBITDA margin in the industry;          1.7% vs 11% in FY08), resulting in 
                                                                           ROA and ROE of 29% and 30%,                     moderate revenue growth for LCM 
CDG Inc                                                7.3  
                                                                           respectively in FY08 (higher than peers         Capacity expansion plans on hold due to 
Banque Islamique de Développement                      5.5  
                                                                           in Morocco)                                     deteriorating demand environment 
Others                                                10.0  
                                                                           Expected improvement in margins in              Increased competition and surplus 
                                                                           FY08‐11 due to increased use of wind            industry capacity expected in 2011  ‐
Free float (%)                                        10.0                 energy (lower fuel bills)                       23.5mtpa against forecast consumption 
                                                                           No financial risk  ‐ no debt                    of 16.1mtpa 
                                                                       
SHARES IN ISSUE                                                       SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                               Shares (m)         Type                 Level       % chg MAD          % chg USD  Highs and lows 
FY07           Stock bonus (2.67:1)                        17.4       Last                 1,440                                      
FY06           Shares in issue                              4.7       1 month              1,470          ‐2.04             ‐0.71     ↑ 22 Dec 08           1710.0
                                                                      6 months             1,411          2.06               6.74     ↓ 06 Jan 09           1230.0
                                                                      1 year               1,551          ‐7.16              6.25     Off high (%)           ‐15.8
                                                                      YTD                  1,359          5.96              12.49     Off low (%)             17.1
                                                                       
DIVIDENDS                                                             SHARE PRICE (MAD) AND VOLUME TRADED (000)
Type           Year          Amt (MAD)                  Ex date           3,000                                                                               100
Special           FY09         22.0                   25 Sep 09                                                        
Regular           FY09         60.0                  20 May 08                                                         
Special           FY08         46.5                    9 Sep 09           2,500
                                                                                                                                                              80
Regular           FY08         50.0                  14 May 08  
Special           FY07         34.9                   26 Apr 09  
                                                                          2,000
Regular           FY07         35.5                   26 Apr 08  
                                                                                                                                                              60
                                                                   
SIZE AND VALUE TRADED                                                     1,500
Market capitalisation                   MADm             25,155.5  
                                                                                                                                                              40
                                        USDm              3,302.1  
                                                                          1,000
Country rank                                                    6  
SSA ex SA rank                                                 10  
                                                                                                                                                              20
                                                                          500.0
Avg daily value traded                  MADm                 2.05  
(last 12 mths)                           USDk             268.88  
Country rank                                                   21          0.00                                                                              0
                                                                              Nov 06     May 07       Nov 07        May 08       Nov 08     May 09      Nov 09
SSA ex SA rank                                                134  
 




7 December 2009, p113                                                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Lafarge Ciments  
Company Report 



 




                             Page intentionally blank




7 December 2009, p114                                   African Alliance Pan‐African Securities Research 
Ciments du Maroc  
 Company         Report 



Equity research | Morocco | Building and construction
                                                                                                             
BOTTOM LINE UNDER PRESSURE                                                                                  SELL
                                                                                                             
Ciments  du  Maroc  (CDM)  is  Morocco’s  third‐largest  cement  producer with                              07 DECEMBER 2009
installed  production  capacity  of  3.8mtpa  and  market  share  of  27%  by sales 
                                                                                                            Current price                MAD        1,750
volume  in  FY08.  We  recommend  a  SELL  rating  for  CDM  with  a  target  price  of 
                                                                                                            Target price                 MAD        1,688
MAD 1,688, 3.5% below the current share price. 
                                                                                                            Expected capital gain            %       ‐3.5
          Improved  gross  margins  in  1H09.  Revenue  growth  was  muted  in  1H09                        Expected div yield               %        3.3
          (+5%  to  MAD 1.9bn  vs  12.6%  in  1H08)  due  to  slowing residential                           Expected total return            %       ‐0.2
          construction  activity  in  Morocco  (the  primary  driver  of  cement  demand)                    
          and the strike at CDM’s Safi cement plant in January 2009. However, gross                         Market cap                  MADm 12,631.5
          margins  improved  significantly  (50%  vs  38%  in  1H08)  driven  by  higher                                                USDm 1,658.1
          price realisations (+4% y/y) and lower logistics costs. EPS grew 47.6% y/y                        Daily value traded          MADm         1.49
          to MAD 73.72.                                                                                     (last 12 mths)               USDk     196.10
                                                                                                             
          EBITDA margins to improve. We expect moderate revenue growth in FY09                              PRICE PERFORMANCE
          (+1.7% to MAD 3.6bn vs +13.4% in FY08) and FY10 (+5.9% to MAD 3.8bn) 
          due  to  the  deteriorating  demand  environment  in  Morocco  (average                               60.0%
          industry  sales  volume  +1.7%  in  2009‐10  vs  11.3%  in  2008).  Despite                           40.0%
          moderate  top‐line  growth,  we  expect  EBITDA  margins  to  improve  over                           20.0%
          FY09‐10 (38.2% in FY10 vs 31.4% in FY08) driven by the solid performance                               0.0%
          in 1H09 and expected decline in input costs. In our view, margins will be                             ‐20.0%
          enhanced  by  commissioning  the  new  clinker  production  line  in  Agadir  in                      ‐40.0%
          1Q10 (capacity of 1.6mtpa) as that will reduce procurement cost. 
                                                                                                                ‐60.0%
                                                                                                                         D06 J07 D07 J08 D08 J09
          Bottom  line  under  pressure.  Despite  the  expected  improvement  in 
          operating results, we expect the bottom line to remain under pressure in                          KEY DATA
          FY10  due  to  increased  depreciation  charges  on  the  new  plant  (+74%  to                   Strategic shareholder (%)      CF*       58.3
          MAD 690m in FY10). Consequently, we estimate net margins to decline to                            Distance from port (km)     Agadir        0.0
          16%  in  FY10  (vs  18.1%  in  FY08).  Net  margins  are  expected  to  contract                                              FY08 FY09F
          further in FY11 (10%) due to increased interest expenses on the MAD 2bn                           Market cap/tonne (USD)       439.2      445.9
          loan to partially finance capacity expansion.                                                     Production (mtpa)              3.8        3.7
                                                                                                            Capacity utilisation (%)     100.0       98.5
          Valuation.  We  calculate  12mth  total  return  potential  of  ‐0.2%,  which  is                 Market share (%)              26.7       25.9
          10.6%  below  its  cost  of  equity.  We  therefore  recommend  a  SELL  with  a                  Cash cost/tonne (USD)       83.8     79.1
          target  price  of  MAD 1,688  (3.5%  below  the current  price).  The  share  is                  *CF: Cement Francais, USD 1=MAD 7.567 
          currently trading at a historical PE of 19.9x and PB of 3.0x. 
                                                                                                         
INVESTMENT SUMMARY                                                                                           
                                                                                                             
Year to Dec                               FY07      FY08      1H09      FY09F       FY10F   FY11F            
Earnings per share (MAD)                 98.34      87.93     73.72    101.98       83.04   54.41            
                                                                                                             
  % ch                                     ‐5.2     ‐10.6      47.6       16.0      ‐18.6   ‐34.5            
Dividends per share (MAD)                45.00      50.00      0.00     57.99       47.22   30.94            
  % ch                                      0.0      11.1          ‐      16.0      ‐18.6   ‐34.5           Contact: 
                                                                                                            Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
                                                                                                 
                                                                                                            terielec@africanalliance.com  
Price to earnings (x)                                19.9      15.7       17.2       21.1    32.2            
Price to book (x)                                     3.0        2.9          2.8     2.7     2.6           African Alliance Research is available to our 
                                                                                                            clients at http://research.africanalliance.com
Dividend yield (%)                                    2.9        0.0          3.3     2.7     1.8
                                                                                                            or through Bloomberg (AARD <GO>), 
 
                                                                                                            ThomsonReuters, Factset or TheMarket.com
 


Refer to important terms or use, disclaimers and disclosures on back page. 
 
Ciments du Maroc  
Company Report 



                                     INVESTMENT SUMMARY
 
One of the top three cement          We have a SELL recommendation on Ciments du Maroc (CDM), with a target price 
producers in Morocco                 of MAD 1,703 (2.7% below the current price). CDM is one of the top three cement 
                                     producers  in  Morocco  with  market  share  of  27%  by  sales  volume  in  FY08.  The 
                                     company operates three plants (in Agadir, Safi and Marrakech) with total installed 
                                     production  capacity  of  3.8mtpa  in  FY08.  Capacity  will  be  increased to  5mtpa  in 
                                     1Q10  when  the  new  plant  in  Agadir  is  commissioned  (+2.2mtpa)  and  an  existing 
                                     plant in the same location, with production capacity of 1mtpa, is decommissioned. 

Revenues grew 13% in FY08                 In FY08, CDM’s revenues grew by 13% to MAD 3.5bn, driven by higher sales 
                                          volumes (+9% to 3.8mtpa) and higher price realisations (+4% to MAD 924 per 
                                          tonne). EBITDA margins contracted by 697bp to 31.4% due to increased input 
                                          costs  (clinker  and  energy).  EBITDA  margins  have  declined  in  recent  years
                                          (46.2% in FY04) as CDM was forced to purchase clinker at high prices from its 
                                          competitors. As a result, EPS declined by 11% to MAD 87.93 in FY08. 

Significant improvement in                In  1H09,  CDM’s  revenues  grew  by  5%  to  MAD 1.9bn  driven  by  higher  price 
margins in 1H09                           realisation (+4%). Sales volume grew 1% y/y in 1H09 (+0.9% for the industry) 
                                          due to deteriorating demand in Morocco in the wake of the global economic 
                                          crisis, lower foreign investment and remittances. Further, CDM’s sales volume 
                                          growth came under pressure due to strikes at its Safi plant and maintenance 
                                          activity at the Marrakech plant in January 2009. CDM also reported a decline 
                                          in sales volumes of ready‐mix concrete (down 14.7%) and aggregates (down 
                                          6.6%)  in  1H09.  In  the  same  period,  gross  margins  improved  significantly  to 
                                          50%  (38%  in  1H08)  driven  by  higher  price  realisations  and  initiatives  by  the 
                                          company  to  improve  procurement  efficiency  (lower  logistics  costs).  As  a 
                                          result, net margins increased 824bp y/y in 1H09 to 28.6%. 

Growth under pressure for                 We  estimate  CDM’s  revenue  growth  to  remain  moderate  in  FY09  (+1.7%  to 
FY09‐11                                   MAD 3.6bn)  and  FY10  (+5.9%  to  MAD 3.8bn)  primarily  due  to  slowing
                                          residential construction sector, with cement demand estimated to grow at a
                                          1.8%  pa  over  the  period  (avg  9.4%  pa  in  2005‐08).  Growth  in  FY10  will  be 
                                          driven  by  the  expected  commissioning  of  the  new  plant  in  Agadir;  sales 
                                          volume estimated to grow by 3% for CDM in FY10 (vs +2% for the industry). 
                                          We also anticipate an oversupply in the industry in FY11 (production capacity 
                                          outstripping demand by 7.4mtpa), which is expected to affect cement prices. 
                                          Consequently,  we  expect  CDM’s  revenues  to  increase  marginally in  FY11 
                                          (+3.3% to MAD 3.9bn) driven by higher sales volume (+6.5%). 

New clinker capacity to boost             We  expect  CDM’s  EBITDA  margin  to  improve  to  37.2%  in  FY09  (vs  31.4%  in 
EBITDA margins in FY10                    FY08)  primarily  due  to  the  improved profitability  in  1H09.  Margins  are 
                                          expected to improve further in FY10 (EBITDA margin of 38.2%) as a result of 
                                          the expected commissioning of the new plant at Agadir (+2.2mtpa) in 1Q10. 
                                          The new plant has clinker production capacity of 1.6mtpa and is expected to 
                                          lower the company’s clinker costs in future. However, margins are expected
                                          to  come  under  pressure  in  FY11  (down  200bp  to  36.2%)  due  to  the 
                                          oversupply in Morocco (lower price realisations). 

MAD 2bn to be raised through              In July 2008, CDM signed an agreement with a consortium of five banks and 
loans to partly finance capacity          raised  MAD 2bn  to  partly  finance  its  capacity  expansion  at  Agadir  (total 
expansion                                 capital cost of MAD 3.5bn). As a result of the new debt, we estimate CDM’s 
                                          debt‐equity ratio will rise to 32% in FY09 (vs 6% in FY08), leading to increased




7 December 2009, p116                                                                 African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ciments du Maroc  
Company Report 



                                          interest expenses. 

Net margins likely to decline in          We  estimate  EPS  to  increase  by  16%  in  FY09  to  MAD 101.98,  driven  by 
FY10‐11                                   increased profitability. However, EPS is forecast to decline by 18.6% in FY10 
                                          to  MAD 83.04  given  increased  depreciation  expenses  for  the  new  plant;  net 
                                          margins are likely to come under pressure in FY10 (down 477bp to 16%). Net 
                                          margins  are  expected  to  decline  further  in  FY11  (down  580bp  to  10%)  as  a 
                                          result of lower cement prices in Morocco (due to oversupply) and increased
                                          interest expenses on borrowings. 

                                           




7 December 2009, p117                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ciments du Maroc  
Company Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                    FY06         FY07        FY08        FY09F             FY10F        FY11F        FY12F       FY13F
GDP growth (%)                                   7.8          2.7         5.4          5.1               3.2          4.5          5.0         5.0
Industry Demand (m tonnes)                     11.5         12.8        14.3         14.5              14.8         16.1         17.7        19.5
Industry Capacity (mtpa)                       15.4         15.4        15.4         16.5              17.7         23.5         23.5        23.5
CDM Capacity (mtpa)                              3.2          3.8         3.8          3.8               5.0          5.0          5.0         5.0
CDM sales volume (m tonnes)                      3.1          3.5         3.8          3.7               3.9          4.1          4.4         4.6
Utilization Rates (%)                          97.1         91.3       100.0         98.5              77.0         82.0         87.0        92.0
Price Realisations (MAD)                        869          892         924          953               982          953          981       1,016
Gross profit margin (%)                        51.4         44.5        36.4         41.4              42.4         40.4         40.9        41.4
EBITDA margin (%)                              42.9         38.3        31.4         37.2              38.2         36.2         36.7        37.2
 
GROWTH UNDER PRESSURE DURING FY09-11                                                         UTILISATION RATES (%)
We forecast CDM’s sales volumes to decline 1.5% in FY09 (in line with the 
1.4%  decline  during  the  first  nine  months  of  2009).  The  company’s  sales               100
volume  is  estimated  to  grow  more  than  the  industry’s  in  FY10  (+2.9%  for               80
CDM vs 2% for the industry) due to commissioning the new plant in Agadir                          60
in  1Q10.  CDM’s  utilisation  rate  is  estimated  to  decline  to  77%  in  FY10  (vs           40                        `
98.5%  in  FY09)  when  the  new  capacity  will  come  on  stream.  We  have                     20
assumed the utilisation rate will increase to 82.0% in FY11. 
                                                                                                           06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                                   
PRICE REALISATIONS TO DECLINE IN FY11                                                        PRICE REALISATION (MAD PER TONNE)
We forecast price realisation to increase 3.2% in FY09 (vs +4% y/y in 1H09). 
                                                                                                 1,000
The  reason  for  lower  growth  in  2H09  is  slowing  cement  demand in 
Morocco. Further, we have assumed price realisations will grow by 300bp in                         950
FY10 (in line with inflationary trends) before declining by 300bp in FY11 due                      900
to the oversupply in the sector.                                                                   850
                                                                                                   800
                                                                                                               06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                                   
EBITDA MARGINS TO IMPROVE IN FY09-10                                                         EBITDA MARGINS (%)
We  expect  EBITDA  margins  to  improve  significantly  in FY09  (+584bp  to      
                                                                                                 50
37.2%)  due  to  the  expected  decline  in  input  costs  and  the  strong 
performance in 1H09 (gross profit margins up 12 percentage points to 50%).                       40
EBITDA  margins  are  expected  to  improve  further  in  FY10  (38.2%)  with  in‐               30
house production of clinker through CDM’s new plant at Agadir. However,                          20
we  estimate  net  margins  to  decline  in  FY11 due  to  high  depreciation                    10
expenses on the new plant. 
                                                                                                       06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                               
BORROWING MAD 2BN TO PARTLY FINANCE AGADIR PLANT                                             TOTAL DEBT (MADM)
We  have  assumed  CDM  will  raise  debt  of  MAD 1.2bn  in  FY09  and          
                                                                                                 2,400
MAD 622m in FY10 to partly finance its capacity expansion in Agadir (total 
capex  cost  of  MAD 3.5bn).  Management  has  indicated  it  will  finance  its                 1,600
capacity  expansion  plans  through  loans  of  MAD 2bn  from  a  consortium  of 
five banks. CDM’s long‐term borrowing increased to MAD 492m in 1H09 (vs                           800
MAD 128m  in  FY08).  We  have  assumed  a  borrowing  rate  of  6%  for  the                          0
MAD 2bn loan. 
                                                                                                           06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                   




7 December 2009, p118                                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ciments du Maroc  
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                               Dec 09                                                                          
Next year end                                Dec 09                                                                          
                                                                                                                             
COST OF CAPITAL                                                   CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                             3.4                Long‐term GDP growth (%)                                                          2.4
Equity risk premium (%)                        7.0                Long‐term inflation (%)                                                           1.5
Beta (x)                                       1.0                Long‐term growth (%)                                                              3.9
Cost of equity (%)                            10.4                 
Cost of debt (%)                               4.3                 
Tax rate (%)                                  28.5                                                                           
                                                                                                                             
FREE CASH FLOW
Year to Dec (MADm)                                      FY09F                    FY10F                FY11F          FY12F          FY13F Cont value
Operating profit                                           931                      754                 588            851          1,105   
  add: depreciation                                        396                      690                 826            715            632   
  add: other non‐cash items                                   0                        0                   0              0              0   
  less: working capital inv                                  30                     ‐45                 ‐52            ‐90            ‐99   
  less: capex                                           ‐1,784                   ‐1,248                ‐273           ‐299           ‐327   
  less: notional cash tax                                 ‐266                     ‐215                ‐168           ‐243           ‐315   
Free cash flow                                            ‐693                      ‐64                 920            935            995     15,912
Beta (x)                                                    1.0                      1.0                 1.0            1.0            1.0       1.0
Debt/(debt + equity) (%)                                  22.7                     26.4                17.3             8.7            0.2       0.2
Weighted cost of capital (%)                                9.0                      8.8                 9.3            9.9          10.4       10.4
Discount period                                           0.08                     1.08                2.08           3.08           4.08       4.08
Discount factor @ WACC                                    0.99                     0.91                0.83           0.75           0.67       0.67
Present value of free cash flow                           ‐688                      ‐59                 764            699            665     10,627
                                                                                                                                             
Value of operations                         12,008                                                                                           
  add: net cash                               ‐591                                                                                           
  add: net non‐operating assets                   0                                                                                          
Equity value                                11,417                                                                                           
  no of shares (m)                              7.2                                                                                          
Fair value (MAD/share)                       1,582                                                                                           
                                                                                                                            
TOTAL RETURN                                                      SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (MAD/share)                     1,688                                                                    Cost of equity (%) 
                                                                                      
Current price (MAD/share)                    1,750                                                         9.4         9.9      10.4       10.9    11.4
Expected capital gain (%)                      ‐3.5                                             2.9     1,726       1,582      1,458      1,349   1,253
                                                                       growth (%) 
                                                                        Terminal 




                                                                                                3.4     1,872       1,707      1,565      1,442   1,334
Dividends (cents/share)                      57.99                                              3.9     2,045       1,852      1,688      1,548   1,426
Dividend yield (%)                             3.3                                              4.4     2,253       2,024      1,832      1,670   1,531
                                                                                                4.9     2,508       2,230      2,002      1,813   1,652
Expected total return (%)                      ‐0.2                                                                          
 




7 December 2009, p119                                                                                  African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ciments du Maroc  
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                      
Year to Dec (MADm)                FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F    FY10F     FY11F  
Turnover                           2,428      2,700      3,097    3,511   3,569    3,781     3,906 Revenue grew by 13% in FY08, driven by 
  EBITDA                           1,088      1,158      1,187    1,101   1,327    1,444     1,413 higher sales volume (+9%) and price 
  Depreciation                      ‐188       ‐177       ‐195     ‐260    ‐396     ‐690      ‐826 realisation (+4%) 
                                                                                                        
Operating profit                     900        981        992      841     931      754       588
                                                                                                       EBITDA margins declined in FY05‐08 due to 
  Net interest received/(paid)         26         66        74       75     104       89        ‐36 increased sourcing of clinker from 
  Others                               ‐9       ‐24        ‐62      ‐25       0        0          0 competitors at a high price and higher energy 
Profit before tax                    917      1,023      1,004      892   1,035      843       552 costs 
  Taxation                          ‐258       ‐267       ‐289     ‐254    ‐295     ‐240      ‐158  
Profit after tax                     659        755        714      637     740      602       395 Interest cost assumed to be 6% during the 
                                                                                                       forecast period 
  Minority interest                    ‐3         ‐6        ‐4       ‐3      ‐4       ‐3         ‐2
                                                                                                        
Attributable income                  655        749        710      635     736      599       393 Tax rate assumed to be 28.5% for FY09‐11 
  Dividends                         ‐267       ‐303       ‐325     ‐325    ‐419     ‐341      ‐223 compared to corporate tax of 30% 
Retained earnings                  2,108      2,553      2,938    3,248   3,566    3,824     3,994  
                                                                                                     EPS decreased by 11% in FY08 due to high 
Weighted shares in issue (m)          7.2        7.2       7.2     7.2       7.2      7.2       7.2 input prices  
                                                                                                        
Year‐end shares in issue (m)          7.2        7.2       7.2     7.2       7.2      7.2       7.2
                                                                                                       Consistent growth of dividend payout ratio in 
Earnings per share (MAD)           90.77     103.76      98.34   87.93    101.98    83.04    54.41 FY05‐08 (57% in FY08 vs 46% in FY05); 
Dividend per share (MAD)           42.00      45.00      45.00   50.00     57.99    47.22    30.94 expected to remain at 57% due to company’s 
Payout ratio (%)                    46.3       43.4       45.8    56.9      56.9     56.9      56.9 capacity expansion plans  
                                                                                                        
BALANCE SHEET                                                                                           
Year to Dec (MADm)                FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F    FY10F     FY11F  
  Fixed assets                     2,613      2,595      3,245    3,978   5,449    6,127     5,575 Fixed assets expected to increase by 37% in 
  Current assets                   1,160      1,706      1,680    1,560   1,540    1,622     1,696 FY09 as 71% of the new capacity at the 
  Cash and cash equivalents            20         12        28       51     184      354       632 Agadir plant is expected to be completed in 
                                                                                                       1Q10 
Total assets                       3,793      4,313      4,953    5,589   7,173    8,104     7,902
                                                                                                        
  Shareholders’ equity             3,032      3,478      3,862    4,172   4,489    4,748     4,917 Long‐term borrowing increase to MAD 2bn 
  Minority interest                     9         12        11       10      14       17         18 by FY10 to partly finance Agadir expansion 
  Non‐current liabilities               0          0         0      128   1,378    2,000     1,600 plan; MAD 1.2bn assumed to be raised in 
  Current liabilities                752        824      1,080    1,280   1,293    1,339     1,367 FY09   
                                                                                                        
Total equity and liabilities       3,793      4,314      4,953    5,589   7,173    8,104     7,902
                                                                                                        
                                                                                                    
Borrowings                           103        112        118     299     1,552    2,185    1,791
Capital employed                   3,793      4,313      4,953   5,589     7,173    8,104    7,902
                                                                                                    
Book value per share (MAD)           420        482       535      578      622      658       681
                                                                                                        
CASH FLOW                                                                                               
Year to Dec (MADm)                FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F    FY10F     FY11F  
Operating cash flow                  827        887      1,025      690    1,162    1,244    1,166 CDM is expected to commission a new plant 
Cash earnings                        827        887      1,025      690    1,162    1,244    1,166 in Agadir in 1Q10 at a capex cost of 
  Net cash invested               ‐1,369       ‐162       ‐849     ‐961   ‐1,867   ‐1,368     ‐273 MAD 3.5bn (USD 320m). Capex in FY09 is 
                                                                                                       estimated to be MAD 1.8bn (USD 170m) 
Free cash flow                      ‐543        724        175     ‐271     ‐705     ‐124      893
                                                                                                        
  Net cash from financing              ‐1         ‐1         0      128    1,253      632     ‐394  
  Dividends paid                    ‐267       ‐303       ‐325     ‐325     ‐419     ‐341     ‐223  
  Minority interest                    ‐3         ‐3        ‐5       ‐4        4        3         2
Net cash flow for the year          ‐814        417       ‐154     ‐472      133      171      278
                                                                                                    
Cash earnings per share (MAD)     114.56     122.83     141.97    95.61   160.95   172.34   161.57
Free cash flow per share (MAD)    ‐75.17     100.36      24.30   ‐37.50   ‐97.72   ‐17.15   123.69




7 December 2009, p120                                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ciments du Maroc  
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                          
Year to Dec (%)               FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F    FY10F    FY11F
Turnover                         6.4       11.2       14.7     13.4      1.7      5.9      3.3     Revenue growth expected to be muted over 
EBITDA                           3.3        6.4        2.5     ‐7.3     20.6      8.8     ‐2.1     FY08‐11 (CAGR of 3.6%) due to deteriorating 
EBIT                             1.8        8.9        1.2    ‐15.2     10.7    ‐19.1    ‐22.0     demand in Morocco and expected decline in 
                                                                                                   cement prices (excess industry capacity by 
PBT                              0.7       11.6       ‐1.8    ‐11.2     16.1    ‐18.6    ‐34.5
                                                                                                   2011) 
PAT                              2.0       14.3       ‐5.2    ‐10.6     16.0    ‐18.6    ‐34.5      
                                                                                                   EPS expected to decline significantly in FY10‐
EPS                              2.0       14.3      ‐5.2     ‐10.6    16.0     ‐18.6    ‐34.5     11 as a result of higher depreciation on the 
DPS                             13.5        7.1       0.0      11.1    16.0     ‐18.6    ‐34.5     new plant and interest expenses on MAD 2bn 
BPS                             14.7       14.7      11.1       8.0     7.6       5.8      3.6     borrowing   
                                                
MARGINS AND RATIOS                              
Year to Dec                   FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F    FY10F    FY11F
Margins                                                                                             
EBITDA margin (%)               44.8       42.9      38.3     31.4     37.2     38.2      36.2     EBITDA margins to improve by 584bp in FY09 
Depreciation: turnover (%)       7.8        6.6       6.3      7.4     11.1     18.3      21.1     on the expected decline in input prices and 
                                                                                                   solid performance in 1H09 
EBIT margin (%)                 37.1       36.3      32.0     24.0     26.1     19.9      15.0
                                                                                                    
Tax rate (%)                    28.1       26.2      28.8     28.5     28.5     28.5      28.5     Net margin expected to decline by 802bp over 
Profit margin (%)               27.0       27.7      22.9     18.1     20.6     15.9      10.1     FY08‐11 due to increased depreciation 
                                                                                                   expenses and higher financing costs     
Efficiency                                                                                          
Fixed asset turnover (x)         2.4        2.7        2.5      1.8     1.0      0.9       1.1     Decline in fixed asset turnover ratio in FY09 
                                                                                                   due to increased capital expenditure  
Inventory turnover (x)           3.9        4.5        4.0      3.9     3.9      3.9       3.9
                                                                                                    
Receivables turnover (x)         7.1        5.9        6.8      5.6     5.6      5.6       5.6      
Payables turnover (x)            3.3        3.5        3.9      3.7     3.4      3.4       3.5      
                                                                                                    
Gearing                                                                                             
Debt to equity (%)               2.8        2.9        2.4      6.0    30.5     38.6      23.6     Debt‐to‐equity ratio of 30.5% in FY09 (vs 6% in 
                                                                                                   FY08) due to MAD 2bn borrowing to partly 
Debt to total assets (%)         2.2        2.3        1.8      4.4    19.1     22.6      14.7
                                                                                                   fund capex plans 
                                                                                                    
Return on equity                                                                                    
Profit margin (%)               27.0       27.7      22.9     18.1     20.6     15.9      10.1      
Asset turn (x)                   0.6        0.6       0.6      0.6      0.5      0.5       0.5      
ROA (%)                         23.7       22.7      20.0     15.0     13.0      9.3       7.4      
                                                                                                    
Equity multiplier (x)            1.3        1.2       1.3      1.3      1.6      1.7       1.6
ROE (%)                         21.6       21.5      18.4     15.2     16.4     12.6       8.0
Cost of equity (%)                                                     10.4     10.4      10.4
Excess equity return (%)                                                6.0      2.2      ‐2.4
                                                                                               
Other                                                                                          
ROCE (%)                        23.7       22.7      20.0     15.0     13.0      9.3       7.4
WACC (%)                                                                9.0      8.8       9.3




7 December 2009, p121                                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Ciments du Maroc  
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                      COMPANY DESCRIPTION
Address     621, Boulevard Panoramic,                                  Ciments  du  Maroc  (CDM),  established  in  1951,  is  a  Morocco‐based  cement  producer,
            20150 ‐ Casablanca,                                        with installed production capacity of 3.8mtpa in FY08. The company also sells ready‐mix 
            Morocco                                                    concrete  and  aggregates  through  its  subsidiary,  Betomar.  CDM  operates  three  cement 
                                                                       production facilities in Morocco, in Agadir, Safi and Marrakech. A majority stake in CDM 
Web         www.cimentsdumaroc.com                                  
                                                                       was acquired by Ciments Français, part of the Italcementi Group, in 1999.  
Management  Mohamed Chaib, CEO                                          
            Lawrence Meynet, CFO                                       CDM  is  expected  to  commission  a  new  plant  in  Agadir  in  1Q10  with  installed  cement 
Fiscal year    December                                                production  capacity  of  2.2mtpa  and  clinker  production  capacity  of  1.6mtpa.  With  the 
Exchange       Casablanca Stock Exchange                               introduction of the new plant, CDM’s total installed capacity for cement production will 
                                                                       increase  to  5mtpa  (the  old  plant  in  Agadir  with  installed  capacity  of  1mtpa  will  be 
Symbol         Bloomberg:                 CMA MC                       decommissioned once the new plant is operational).  
               Reuters:                   CMA.CS                    
Sector         Building and construction                            
Country        Morocco                                              
                                                                        
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                               BULL POINTS                                      BEAR POINTS
Shareholders                                    % ownership                  Solid improvement in profitability in           Revenue growth to remain muted for 
Ciments Francais                                       58.3                  1H09                                            next two to three years due to 
CIMR                                                    7.8                  New plant in Agadir to start in 1Q10            deteriorating domestic demand  
FIPAR Holding                                           5.6                  (+1.6mtpa of clinker capacity and               Expected loss of market share as CDM 
                                                                             2.2mtpa of cement capacity)                     currently does not have any expansion 
Fonds D'Abu Dhabi                                       5.4  
                                                                             Expected improvement in operating               plans beyond 2010 
Others                                                 22.9  
                                                                             margins in FY10 due to expansion in             Bottom line to come under pressure in 
                                                                             Agadir (lower reliance on third‐party           FY10‐11 due to higher depreciation and 
Free float (%)                                         18.0                  companies for clinker requirements)             interest expenses  
                                                              
                                                                        
SHARES IN ISSUE                                                        SHARE PRICE PERFORMANCE
Date                                               Shares (mil)        Type                  Level        % chg LC          % chg USD    Highs and lows 
 Dec 2008                 Shares in issue                   7.2        Last                  1,750                                
                                                                       1 month               1,580         10.76              12.26      ↑ 31 Dec 08              2,000
                                                                       6 months              1,370         27.74              33.60      ↓ 05 Dec 08              1,265
                                                                       1 year                1,405         24.56              42.54      Off high (%)             ‐12.5
                                                                       YTD                   2,000         ‐12.50             ‐7.11      Off low (%)               38.3
                                                                        
DIVIDENDS                                                              SHARE PRICE (MAD) AND VOLUME TRADED (000)
Type              Year         Amt (MAD)            Ex date                                                              
                                                                           3,500                                                                                  90
Final             FY09           50.0              2 Jun 09         
Final             FY08           45.0              6 May 08                                                                                                       80
Final             FY07           45.0              7 May 07                3,000
Final             FY06           42.0              1 Jun 06                                                                                                       70
Final             FY05           37.0              2 May 05                2,500
Final             FY04           31.0              1 Jun 04                                                                                                       60
                                                                           2,000                                                                                  50
                                                                    
SIZE AND VALUE TRADED                                                      1,500                                                                                  40
Market capitalisation                     MADm            12,631.5  
                                          USDm             1,658.1                                                                                                30
                                                                           1,000
Country rank                                                    10  
                                                                                                                                                                  20
SSA ex SA rank                                                  18  
Avg daily value traded                    MADm                1.49         500.0
                                                                                                                                                                  10
(last 12 mths)                             USDk            196.10  
Country rank                                                    15          0.00                                                                                  0
SSA ex SA rank                                                 117             Nov 06     May 07       Nov 07         May 08      Nov 08       May 09
 




7 December 2009, p122                                                                                              African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



Equity research | Morocco | Building and construction
                                                                                                       
GROWTH UNDER PRESSURE                                                                                 HOLD
                                                                                                       
Holcim  Maroc  (HOM)  is  a  Morocco‐based  cement  producer  with  installed                         07 DECEMBER 2009
production  capacity  of  4.7mtpa  and  sales  volume  market  share  of  24%  in 
                                                                                                      Current price                MAD       1,938
FY08. We recommend a HOLD for Holcim Maroc, with a 12 month target price 
                                                                                                      Target price                 MAD       2,120
of MAD 2,120, 9.4% above the current share price level. 
                                                                                                      Expected capital gain           %         9.4
         Lower sales volume in FY09. In 1H09, HOM’s revenues grew by 12.2%                            Expected div yield              %         4.5
         to  MAD 1.8bn  (vs  +44%  in  1H08)  driven  by  higher  price  realisations                 Expected total return           %        13.9
         (+10%). Volume growth was muted (+2% y/y vs 20% in FY08) due to a                             
         sharp  decline  in  activity  in  the  residential  construction  sector  (some              Market cap                  MADm       8,159
         80%  of  cement  demand)  in  Morocco.  We  expect  revenue  growth  in                                                  USDm       1,071
         FY09  to  be  moderate  (+4.7%  to  MAD  3.3bn  vs  +32%  in  FY08),  with                   Daily value traded          MADm         2.03
         cement  sales  volume  growth  expected  to  decline  by  1.5%  in  FY09  to                 (last 12 mths)               USDk     266.30
         3.4mtpa.  In  our  view,  revenue  growth  will  remain  under  pressure  in                  
         FY10  (due  to  the  lower  residential  construction  activity  in  2009)  and              PRICE PERFORMANCE
         FY11 (due to lower cement prices given excess capacity in the industry).

         Margins  under  pressure.  The  management  has  indicated  that  it  will                       70%
         focus  on  cost  savings,  especially  due  to  increased  pressure  on  volume
         growth. However, we expect EBITDA margins to decline slightly in FY09                            20%
         (down 100bp to 41%) due to lower sales volume (utilisation rate down 
         110bp to 72.8%) and lower growth of price realisations (+5% in FY09 vs                           ‐30%
         13.6%  in  FY08);  EBITDA  margins  declined  104bp  y/y  in  1H09.  Margins
         are  estimated  to  improve  marginally  in  FY10  (41.6%)  due  to  the
                                                                                                          ‐80%
         expected decline input costs and increased use of renewable energy.  
                                                                                                                 D06 J07 D07 J08 D08 J09
         Risks  exist.  HOM  issued  bonds  of  MAD 1.5bn  in  December  2008  to                     KEY DATA
         refinance  existing  debt  and  fund  its  capacity  expansion  in  Fez  in  1H09
         (capital cost of MAD 1.4bn), increasing its debt to equity ratio to 125%                     Strategic s/holder (%)      Holcim       51.0
         in FY08. This makes the company highly leveraged, limiting its ability to                    Distance from port (km)      Settat      65.6
         take  on  additional  debt  and  service  existing  debt  (in  case  of  a  higher‐                                       FY08 FY09F
         than‐expected decline in cement prices in FY11).                                             Market cap/tonne (USD)       231.4     232.1
                                                                                                      Production (mtpa)               3.5       3.4
         Valuation. We calculate a 12mth total return potential of 13.9%, which                       Capacity utilisation (%)       73.9      72.8
         is 0.8% above its cost of equity and therefore recommend a HOLD. The                         Market share (%)               24.4      23.6
         share is currently trading at a historical PE of 15.3x and a PBV of 4.7x.                    Cash cost/tonne (USD)          51.8      55.3
                                                                                                       
                                                                                                   
INVESTMENT SUMMARY
Year to Dec                            FY07      FY08      1H09    FY09F    FY10F    FY11F
Earnings per share (MAD)              113.18    126.35     87.64   127.78   138.09   134.02
  %ch                                   12.8      11.6       8.3      1.1      8.1     ‐2.9           Contact: 
Dividends per share (MAD)              77.00     86.00      0.00    86.97    93.99    91.22           Claire te Riele, CFA +27 11 214 8448 
  %ch                                   14.9      11.7         ‐      1.1      8.1     ‐2.9           terielec@africanalliance.com 
                                                                                                       
                                                                                           
                                                                                                      African Alliance Research is available to our 
Price to earnings (x)                             15.3      14.6     15.2     14.0     14.5           clients at 
Price to book (x)                                  4.7       4.7      4.3      3.9      3.6           http://research.africanalliance.com 
                                                                                                      or through Bloomberg (AARD <GO>), 
Dividend yield (%)                                 4.4       0.0      4.5      4.8      4.7
                                                                                                      ThomsonReuters, Factset or 
Note: USD 1 = MAD 7.678 
                                                                                                      TheMarket.com 




 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



                                     INVESTMENT SUMMARY
 
Second‐largest cement                We issue a HOLD recommendation for Holcim Maroc (HOM), with a target price of 
production capacity in Morocco       MAD 2,120,  9.4%  above  the  current  price.  HOM  has  the  second‐largest  cement 
                                     production  capacity  in  Morocco  (installed  capacity  of  4.7mtpa)  and  domestic 
                                     market share of 24% in sales volumes in FY08. The company expanded its capacity 
                                     in FY07, raising installed production capacity to 4.7mtpa. It plans to add additional 
                                     capacity of 0.6mtpa by 1H11 at its plant in Fez. 

Strong set of results in FY08             HOM’s revenues grew by 32% in FY08 to MAD 3.1bn driven by robust growth 
                                          in  sales  volumes  (+20%  to  3.5mtpa)  and  price  realisations  (+14%). 
                                          Commissioning of the new plant (+1.7mtpa) in Settat, a greenfield project, in 
                                          FY07 contributed to higher sales volumes in FY08. Owing to healthy growth in
                                          domestic demand (+11% to 14.3mtpa), HOM’s utilisation rate rose to 74% in 
                                          FY08 (vs 62% in FY07). EBITDA margins expanded by 297bp to 42.1% driven by 
                                          productivity gains (lower logistic costs) after commissioning the new plant in 
                                          Settat and increased use of alternative fuels. Margins improved despite a 10% 
                                          hike in production costs, with petroleum coke prices rising by +55%, coupled 
                                          with higher personnel expenses. EPS grew by 11.6% in FY08 to MAD 126.35. 

Outperformed the industry in              In 1H09, HOM’s revenues grew by 12.2% to MAD 1.8bn on the back of higher 
volume sales in 1H09                      price realisations (+10%). In terms of volume growth, HOM outperformed the 
                                          industry in 1H09 (+2% y/y vs 0.9% y/y for the industry). Nevertheless, growth 
                                          was  muted  due  to  lower  housing  construction  activity  in  Morocco,  the
                                          primary driver for cement demand. Volume sales of other segments, concrete 
                                          (+16%  y/y)  and  granular  (+4%  y/y),  were  better  in  1H09.  EBITDA  margins 
                                          declined 104bp to 43.5% despite lower input prices. EPS grew by 8.3% y/y in 
                                          1H09 to MAD 87.64. 

Moderate growth in revenues               We  expect  HOM’s  revenue  growth  to  remain  moderate  for  FY09‐10  due  to 
over FY09‐11                              the  deteriorating  demand  environment  in  Morocco.  Cement  demand  is 
                                          estimated  to  grow  at  a  CAGR  of  1.7%  for  FY08‐10  (vs  10.5%  in  FY05‐08). 
                                          According  to  management,  cement  volume  sales  will  decline  in  FY09  (down
                                          1%) and FY10 (due to the lower residential construction activity in 2009). We 
                                          estimate  HOM’s  revenues  to  grow  to  MAD 3.3bn  in  FY09  (+4.7%)  and 
                                          MAD 3.4bn  in  FY10  (+4.1%);  vs  average  of  21%  pa  in  FY05‐08.  In  our  view,
                                          despite the oversupply in Morocco (and lower cement prices), revenues will
                                          grow  in  FY11  (+4.0%  to  MAD 3.6bn),  buoyed  by  the  expected  revival  of 
                                          domestic demand and addition of HOM’s capacity in Fez.  

Capacity expansion plans on               HOM  has  announced  plans  to  double  the  capacity  of  its  plant  at  Fez  from 
track                                     0.6mtpa  to  1.2mtpa  by  1H11, taking  total  installed  production  capacity  to 
                                          5.3mtpa  in  FY11.  As  per  management,  expansion  plans  are  on  schedule.
                                          Capacity  expansion  plans  of  the  company  are  in  line  with  other  industry
                                          incumbents, with industry capacity estimated to be raised by 53% over 2008‐
                                          11 to 23.5mtpa. As a result, industry capacity will outstrip demand in 2011 by 
                                          7.4mtpa, leading to lower utilisation rates (76% in 2011 vs 92% in 2008) and
                                          lower cement prices. 

Raised capital for expansion              HOM  raised  MAD 1.5bn  in  December  2008  through  a  bond  issuance  to 
through bond issuance                     refinance existing debt and fund its capacity expansion. In Fez (capital budget 
                                          of MAD 1.4bn). As a result, the company’s debt‐equity ratio rose to 125% in 
                                          FY08 from 100% in FY07. The bonds will be repayable by 2015.  




7 December 2009, p124                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



EBITDA margins lower in FY09            We  expect  EBITDA  margins  to  decline  by  100bp  in  FY09  to  41.1%  (margins
                                        down  104bp  y/y  in  1H09)  due  to  lower  sales  volume  and  lower  growth  of 
                                        price realisations (+5% in FY09 vs 13.6% in FY08). Margins will decline in FY09 
                                        despite  increased  use  of  alternative  energy  fuel  and  HOM’s  new  facility  in 
                                        Settat (higher efficiencies). In our view, EBITDA margins will improve in FY10 
                                        (41.6%)  before  declining  in  FY11  (down  200bp  to  39.6%)  due  to  lower
                                        utilisation rates (70.8% in FY11 vs 73.5% in FY10) and lower price realisations 
                                        as  a  result  of  capacity  expansion  by  HOM  and  the  oversupply  in  Morocco. 
                                        HOM’s  EPS  is  estimated  to  grow  to  MAD  127.8  in  FY09  (+1.1%)  and  MAD
                                        138.1 in FY10 (+8.1%), and decline to MAD 134.0 in FY11 (‐2.9%). 




7 December 2009, p125                                                             African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



ASSUMPTIONS AND VALUE DRIVERS
 
Year to Dec                                    FY06        FY07        FY08        FY09F             FY10F      FY11F        FY12F         FY13F
GDP growth (%)                                   7.8         2.7         5.4          5.1               3.2        4.5          5.0           5.0
Industry demand (mtpa)                         11.5        12.8        14.3         14.5              14.8       16.1         17.7          19.5
Industry capacity (mtpa)                       15.4        15.4        15.4         16.5              17.7       23.5         23.5          23.5
HOM capacity (mtpa)                              3.0         4.7         4.7          4.7               4.7        5.3          5.3           5.3
HOM sales volume (mtpa)                          2.6         2.9         3.5          3.4               3.5        3.7          3.9           4.1
Utilisation rates (%)                          85.6        61.5        73.9         72.8              73.5       70.8         73.8          76.8
Price realisations (MAD)                        547         599         680          714               736        714          731           750
Gross profit margin (%)                        44.6        43.2        46.9         46.9              47.4       45.4         45.9          46.4
EBITDA margin (%)                              38.7        39.1        42.1         41.1              41.6       39.6         40.1          40.6
 
DECLINING VOLUME SALES IN FY09                                                              UTILISATION RATES (%)
According  to  management,  cement  sales  volume  will  decline  in  FY09  and
                                                                                                90
continue to contract in FY10 given the lower residential construction activity 
in 2009. We forecast cement volume sales to decline in FY09 (down 1.5% vs                       80
+1.5% for the sector) and grow by 1% in FY10 (vs +2% for the sector). We                        70
also  expect  HOM’s  cement  volume  sales  to  grow  by  8.5%  in  FY11  after                 60
commissioning  the  expanded  plant  in  Fez,  and  improved  demand.  We                       50
estimate  HOM’s  utilisation  rate  will  decline  to  70.8%  in  FY11  (vs  72.8%  in 
                                                                                                       06 07 08 09 10 11 12 13
FY09) owing to new capacity from HOM and other players in the industry.                                                                        



PRICE REALISATIONS TO DECLINE IN FY11                                                       PRICE REALISATION (MAD PER TONNE)
We  forecast  HOM’s  price  realisation  to  grow  by  5.0%  to  MAD 714 in  FY09 
                                                                                                800
(vs 10% in 1H09 and 14% in FY08); growth of price realisations in 2H09 will 
be  lower  than  1H09  due  to  the  slowing  growth  of cement  demand  in                     700
Morocco. We expect price realisations to grow by 3% in FY10 (lower due to                       600
moderate  growth  of  cement  demand).  In  FY11,  price  realisations  are                     500
expected  to  decline  by  3%  due  to  the  oversupply  and  increased                         400
competition.                                                                                             06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                               

EBITDA MARGINS TO DECLINE IN FY09                                                           EBITDA MARGINS (%)
We  forecast  EBITDA  margins  to  decline  by  100bp  in  FY09  to  41% (down        
                                                                                                45
100bp  y/y  in  1H09);  the  lower  sales  volume  (utilisation  rate  down  110bp)
will  contribute  to  decreased  profitability.  However,  EBITDA margins  are                  43
forecast  to  improve  in  FY10  (41.6%)  due  to  higher  utilisation  rates  before           40
declining  in  FY11  (down  200bp)  due  to  lower  price  realisations  and                    38
utilisation rates.                                                                              35
                                                                                                       06 07 08 09 10 11 12 13
                                                                                                                                              




7 December 2009, p126                                                                            African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



VALUATION
 
DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO THE FIRM
Valuation date                              Dec 09                                                                          
Next year end                               Dec 09                                                                          
                                                                                                                            
COST OF CAPITAL                                                  CONTINUING GROWTH ASSUMPTIONS
Risk‐free rate (%)                             4.0               Long‐term GDP growth (%)                                                         2.4
Equity risk premium (%)                        7.0               Long‐term inflation (%)                                                          1.5
Beta (x)                                       1.3               Perpetuity growth (%)                                                            3.9
Cost of equity (%)                            13.1                
Cost of debt (%)                               4.1                
Tax rate (%)                                  24.8                                                                          
                                                                                                                            
FREE CASH FLOW
Year to Dec (MADm)                                      FY09F                   FY10F               FY11F          FY12F            FY13F Cont value
Operating profit                                          939                   1,002                 977          1,078            1,196   
  add: depreciation                                       416                     425                 436            448              449   
  add: other non‐cash items                                  0                       0                   0              0                0   
  less: working capital inv                               ‐39                     ‐40                 ‐18            ‐66              ‐69   
  less: capex                                            ‐495                    ‐515                ‐536           ‐457             ‐487   
  less: notional cash tax                                ‐233                    ‐249                ‐243           ‐268             ‐359   
Free cash flow                                            588                     624                 617            735              731     11,229
Beta (x)                                                   1.3                     1.3                 1.3            1.3              1.3        1.3
Debt/(debt + equity) (%)                                   0.5                     0.5                 0.4            0.3              0.3        0.3
Weighted cost of capital (%)                               8.5                     9.0                 9.5          10.1             10.7       10.7
Discount period                                          0.08                    1.08                2.08           3.08             4.08       4.08
Discount factor @ WACC                                   0.99                    0.91                0.83           0.74             0.66       0.66
Present value of free cash flow                           584                     568                 510            546              483      7,424
                                                                                                                                             
Value of operations                         10,116                                                                                           
  add: net cash                             ‐1,899                                                                                           
  add: net non‐operating assets                  0                                                                                           
Equity value                                 8,217                                                                                           
  no of shares (m)                            4.21                                                                                           
Fair value (MAD/share)                       1,952                                                                                           
                                                                                                                          
TOTAL RETURN                                                     SENSITIVITY ANALYSIS – TARGET PRICE
Target price (MAD/share)                     2,120                                                                  Cost of equity (%) 
                                                                                     
Current price (MAD/share)                    1,938                                                     12.1        12.6       13.1      13.6     14.1
Expected capital gain (%)                      9.4                                            2.9     1,846       1,846        1,846    1,846   1,846
                                                                      growth (%) 
                                                                       Terminal 




                                                                                              3.4     1,974       1,974        1,974    1,974   1,973
Dividends (MAD/share)                        86.97                                            3.9     2,120       2,120        2,120    2,120   2,120
Dividend yield (%)                             4.5                                            4.4     2,290       2,290        2,290    2,289   2,289
                                                                                              4.9     2,489       2,489        2,489    2,489   2,489
Expected total return (%)                     13.9                                                                          
 




7 December 2009, p127                                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS
 
INCOME STATEMENT                                                                                                                      
Year to Dec (MADm)                    FY05A         FY06A         FY07A        FY08A         FY09F          FY10F          FY11F          
Turnover                               1,769         2,007         2,388        3,152        3,301          3,435          3,572         Revenue grew at a CAGR of 21% in FY05‐08
  EBITDA                                 644           776           934        1,328        1,355          1,428          1,413         driven by higher sales volume (+14%) and 
  Depreciation                          ‐188          ‐216          ‐271         ‐380         ‐416           ‐425           ‐436         price realisations (+8%) 
                                                                                                                                          
Operating profit                         456           559           664          948          939          1,002            977
                                                                                                                                         New plant in Settat contributed to revenue 
  Net interest received/(paid)            ‐2            ‐1           ‐12          ‐91         ‐116           ‐113           ‐114         growth of 32% 
  Others                                  ‐3           ‐15             4          ‐23            0              0              0          
Profit before tax                        452           543           656          834          823            889            863         EBITDA margins improved by 297bp in FY08 
  Taxation                              ‐121          ‐140          ‐179         ‐207         ‐204           ‐221           ‐214         driven by the company’s new plant in Settat 
Profit after tax                         331           404           477          626          618            668            649         (higher efficiency) and increased use of 
                                                                                                                                         alternative fuels 
  Other expenses                          ‐4            ‐7            ‐7           ‐8            0              0              0
                                                                                                                                          
  Minority interest                       ‐3            25             6          ‐86          ‐80            ‐87            ‐84          
 Attributable income                     324           423           477          532          538            581            564          
 Dividends                              ‐103          ‐114          ‐144         ‐324         ‐366           ‐396           ‐384          
Retained earnings                        707           906         1,101        1,308        1,480          1,666          1,846          
                                                                                                                                          
                                                                                                                                          
Weighted shares in issue (m)            4.21          4.21          4.21         4.21          4.21           4.21           4.21
                                                                                                                                         EPS grew 11.6% in FY08 to MAD 126.35  
Year‐end shares in issue (m)            4.21          4.21          4.21         4.21          4.21           4.21           4.21         
Earnings per share (MAD)               76.97        100.38        113.18       126.35        127.78         138.09         134.02        Dividend payout ratio of 67‐69% in FY05‐08; 
Dividend per share (MAD)               53.00         67.00         77.00        86.00         86.97          93.99          91.22        expected to remain in line with past trends   
Payout ratio (%)                        68.9          66.7          68.0         68.1          68.1           68.1           68.1         
                                                                                                                                          
BALANCE SHEET                                                                                                                             
Year to Dec (MADm)                    FY05A         FY06A         FY07A        FY08A         FY09F          FY10F          FY11F          
 Fixed assets                          2,078         2,848         3,350        3,706        3,785          3,875          3,975         HOM is planning a new extension line at its 
 Current assets                          580           667           823        1,695        1,774          1,842          1,935         Fez plant which is expected to be operational 
 Cash and cash equivalents                45            70            36           29           30            188            350         by FY11 at a cost of MAD 1.4bn (USD 126m); 
                                                                                                                                         the extension line will have an production 
Total assets                           2,703         3,585         4,210        5,430        5,590          5,905          6,259
                                                                                                                                         capacity of 0.6mtpa 
 Shareholders’ equity                  1,128         1,327         1,522        1,729        1,901          2,087          2,267          
 Minority interest                       170           145           137          189          269            356            441          
 Non‐current liabilities                 507         1,283         1,602        1,934        1,785          1,785          1,785          
 Current liabilities                     899           830           949        1,577        1,634          1,677          1,766          
Total equity and liabilities           2,703         3,585         4,210        5,430        5,590          5,905          6,259          
                                                                                                                                          
                                                                                                                        
                                                                                                                                          
Borrowings                               494    1,246    1,562   2,185                        2,052          2,066          2,080        A bond of MAD 1.5bn, payable by 2015, was 
Capital employed                       2,703    3,585    4,210   5,430                        5,590          5,905          6,259        issued in December 2008 to partly fund 
                                                                                                                                         expansion at Fez plant; the coupon rate of 
Book value per share (MAD)               268      315      361     411                          452            496            539        the bond issued was 5.5% 
                                                                                                                                          
CASH FLOW                                                                                                                                 
Year to Dec (MADm)                    FY05A  FY06A  FY07A FY08A                              FY09F          FY10F           FY11F         
Operating cash flow                      779      448      671      NA                         915            967             983        Capital expenditure of MAD 1.4bn to be 
Cash earnings                            779      448      671      NA                         915            967             983        incurred for the new plant in Fez, 
  Net cash invested                   ‐1,026     ‐951     ‐738      NA                        ‐495           ‐515            ‐536        contributing to significant cash outflows in 
                                                                                                                                         FY09‐11  
Free cash flow                          ‐247     ‐502      ‐67      NA                         420            452             447
                                                                                                                                          
  Net cash from financing                426      776      311      NA                        ‐133             14              15          
  Dividend paid                         ‐103     ‐114     ‐144    ‐324                        ‐366           ‐396            ‐384
  Minority interest                      ‐99     ‐109     ‐138      52                          80             87              84
Net cash flow for the year               ‐23       50      ‐37      NA                           1            158             162
                                                                                                                                  
Cash earnings per share (MAD)            185      106      159      NA                          217            230            233
Free cash flow per share (MAD)        ‐58.64  ‐119.34  ‐15.83       NA                        99.83         107.36         106.16




7 December 2009, p128                                                                                                                African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



FINANCIAL ANALYSIS (CONT)
 
GROWTH                                          
Year to Dec (%)               FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F     FY10F     FY11F
Turnover                        11.5       13.4       19.0     32.0      4.7       4.1       4.0      
EBITDA                           4.9       20.4       20.4     42.1      2.1       5.3      ‐1.0     In FY09, revenue growth is expected to remain 
EBIT                            ‐3.4       22.5       18.7     42.8     ‐0.9       6.7      ‐2.5     muted (+4.7% to MAD 3.3bn) as a result of 
                                                                                                     lower cement sales volume and higher price 
PBT                             20.1       20.7       27.1     ‐1.3      8.1      ‐2.9      11.6
                                                                                                     realisations (+5.0%)   
PAT                             ‐8.2       30.4       12.8     11.6      1.1       8.1      ‐2.9      
                                                                                                      
EPS                             ‐8.2       30.4      12.8     11.6       1.1       8.1      ‐2.9     Moderate growth of EPS estimated in FY09 
DPS                            ‐36.9       26.4      14.9     11.7       1.1       8.1      ‐2.9     (+1.1% to MAD 127.8)  
BPS                             12.2       17.7      14.6     13.7       9.9       9.8       8.6      
                                                
MARGINS AND RATIOS                              
Year to Dec                   FY05A      FY06A      FY07A    FY08A    FY09F     FY10F     FY11F
Margins                                                                                               
EBITDA margin (%)               36.4       38.7      39.1     42.1      41.1      41.6      39.6     EBITDA margin to decline in FY11 due to the 
Depreciation: turnover (%)      10.6       10.8      11.3     12.1      12.6      12.4      12.2     expected decline in cement prices (oversupply 
                                                                                                     in Morocco)  
EBIT margin (%)                 25.8       27.9      27.8     30.1      28.5      29.2      27.4
                                                                                                      
Tax rate (%)                    26.8       25.7      27.3     24.8      24.8      24.8      24.8     Tax rate assumed to remain at 24.8% in FY09‐
Profit margin (%)               18.3       21.1      20.0     16.9      16.3      16.9      15.8     11 (corporate tax rate of 30% in Morocco) 
                                                                                                     primarily due to tax benefit from capacity 
Efficiency                                                                                           expansion plans at Fez plant  
Fixed asset turnover (x)         1.9        2.1        0.8      1.1      0.9       0.9       0.9      
                                                                                                      
Inventory turnover (x)           5.0        5.2        5.2      3.7      3.7       3.7       3.7
                                                                                                      
Receivables turnover (x)         4.5        4.4        4.8      4.7      4.7       4.7       4.7      
Payables turnover (x)            1.4        2.1        2.2      1.9      1.9       1.9       1.9      
                                                                                                      
Gearing                                                                                               
Debt to equity (%)              39.8       88.7     100.2    124.6    106.3       90.0      76.3      
                                                                                                     Capacity expansion funded through 
Debt to total assets (%)        16.6       32.8      36.2     39.7      36.2      31.8      27.7
                                                                                                     borrowing; company’s debt‐equity ratio high  
                                                                                                      
Return on equity                                                                                      
Profit margin (%)               18.3       21.1      20.0     16.9      16.3      16.9      15.8      
Asset turn (x)                   0.7        0.6       0.6      0.6       0.6       0.6       0.6      
ROA (%)                         16.9       15.6      15.8     17.5      16.8      17.0      15.6      
                                                                                                     ROA expected to decline in FY11 due to 
Equity multiplier (x)            2.4        2.7       2.8      3.1       2.9       2.8       2.8
                                                                                                     margin contraction and commissioning 
ROE (%)                         28.7       31.8      31.3     30.8      28.3      27.9      24.9     additional capacity     
Cost of equity (%)                                                      13.1      13.1      13.1      
Excess equity return (%)                                                15.2      14.8      11.8      
                                                                                                 
Other                                                                                            
ROCE (%)                        16.9       15.6      15.8     17.5      16.8      17.0      15.6
WACC (%)                                                                 8.5       9.0       9.5




7 December 2009, p129                                                                               African Alliance Pan‐African Securities Research 
 
Holcim Maroc 
Company Report 



COMPANY SNAPSHOT
 
BASIC INFORMATION                                                  COMPANY DESCRIPTION
Address     Avenue Annakhil ‐ Hay Ryad                             Holcim  Maroc  (HOM),  established  in  1976  as  Oriental  Cement,  is  a  Morocco‐based 
            BP 2299 ‐ Rabat                                        cement  producer  with  installed  production  capacity  of  4.7mtpa  in  FY08.  The  company 
            Maroc                                                  also sells concrete and aggregates, however, cement sales accounted for more than 70% 
                                                                   of  total  sales  volume  in  FY05‐08.  HOM  operates  three  cement  production  facilities  in 
Web         www.holcim.com/ma                                   
                                                                   Morocco  (at  Oujda,  Settat  and  Fez).  The  company  also  has  a  grinding  and  distribution 
Management  Dominique Drouet, MD                                   centre in Nador and a bagging and distribution facility in Casablanca. Majority stake in 
            Cédric Nater, CFO                                      HOM was acquired by the Holcim group in 1993 when the former was privatised by the 
Fiscal year    December                                            Moroccan government. 
Exchange       Casablanca Stock Exchange                            
                                                                   HOM’s position in the Moroccan cement sector was strengthened when it commissioned
Symbol         Bloomberg:              HOL MC                      the production facility in Settat in July 2007 (installed capacity of 1.7mtpa). The company 
               Reuters:                HOL.CS                      plans  to  double  the  capacity  of  its  plant  in  Fez  from  0.6mtpa  to  1.2mtpa,  taking  total 
Sector         Building and construction                           installed production capacity to 5.3mtpa by 1H11. 
Country        Morocco                                          
                                                                    
OWNERSHIP AND FREE FLOAT                                           BULL POINTS                                       BEAR POINTS
Shareholders                                 % ownership                Second‐largest cement production                  Slowing cement consumption in 2009 
Holcibel SA                                         51.0                capacity in Morocco with market share             and 2010 to result in lower revenue 
Islamic Development Bank                            14.0                of 24% in FY08                                    growth  
Capital International Inc                            1.4                Plans to raise capacity by 0.6mtpa by             High debt‐equity ratio (125% in FY08) 
                                                                        1H11                                              limits HOM’s ability to raise more debt  
Others                                              33.6  
                                                                        Use of alternative fuels from 2008                Rapid growth of industry capacity in 
                                                           
                                                                        expected to result in lower input costs in        FY09‐11 to weaken HOM’s position  
                                                                        future                                            Expected decline in HOM’s utilisation 
Free float (%)                                      33.6                                                                  rates in FY11 due to oversupply  
                                                           
                                                                    
SHARES IN ISSUE                                                    SHARE PRICE PERFORMANCE
Date           Event                             Shares (m)        Type                 Level           % chg LC         % chg USD    Highs and lows 
FY08           Share in issue                             4.2      Last                 1,938                                  
                                                                   1 month              1,831             5.84              7.28      ↑ 27 Nov 09                1,938
                                                                   6 months             1,620            19.63             25.12      ↓ 04 Dec 08                1,430
                                                                   1 year               1,600            21.13             38.61      Off high (%)                  0.0
                                                                   YTD                  1,908             1.57              7.83      Off low (%)                 35.5
                                                                    
DIVIDENDS                                                          SHARE PRICE (MAD) AND VOLUME TRADED (000)
Type               Year      Amt (MAD)           Ex date