Введение Содержание Введение 3

Document Sample
Введение Содержание Введение 3 Powered By Docstoc
					                                                     Содержание
Введение ................................................................................................................... 3
Глава 1. Теоретические основы андеррайтинга на рынке ценных бумаг ......... 5
   1.1. Понятие и функции андеррайтинга ............................................................ 5
   1.2. Виды андеррайтинга. Синдикат андеррайтеров ...................................... 10
Глава 2. Современное состояние андеррайтинга на рынке ценных бумаг .... 19
   2.1. Международная практика андеррайтинга ................................................ 19
   2.2. Особенности андеррайтинга в России ...................................................... 22
Глава 3. Тенденции и проблемы развития андеррайтинга в России ............... 27
   3.1. Тенденции и перспективы развития андеррайтинга в России ............... 27
   3.2. Проблемы развития андеррайтинга в России .......................................... 31
Заключение ............................................................................................................ 35
Библиографический список ................................................................................. 37
Введение


        Память о недавних кризисах и резких конъюнктурных колебаниях все еще
отпугивает от нашей страны перспективных инвесторов. Для исправления
ситуации      мало   общей    политической     стабильности          и   совершенствования
законодательной базы. Необходимы грамотные и систематические экономические
преобразования, в частности создание полноценного фондового рынка.
        Фондовый рынок выступает связующим звеном для представителей
финансовых структур и частных инвесторов, готовых разместить свой капитал в
отраслях, нуждающихся в финансировании, и при создании надлежащих
экономических        предпосылок   вкладывать      его     в       долгосрочные     проекты,
капиталоемкие отрасли и объекты, требующие срочных финансовых вливаний в
ситуации, когда экономику страны необходимо как можно скорее «снимать с
нефтегазовой иглы» и переводить на инновационный путь развития.
        Нужные для этого средства могут быть привлечены разными способами. В
России чаще всего используются средства частных инвесторов, банковские
кредиты или некий смешанный вариант.
        И банки, и инвесторы крайне неохотно расстаются со своими средствами на
длительный период и берут очень большие проценты, ссылаясь на значительные
риски. Одним словом, процесс привлечения финансов для долгосрочных
ресурсоемких исследований и внедрения их результатов в производство крайне
затруднен.
        Каков же выход из данной ситуации? Проблема решается эмиссией ценных
бумаг предприятия (организации), нуждающегося в финансировании. Можно,
конечно, попробовать сбыть их самому. Однако практика показывает, что, не
располагая необходимой информацией и дополнительными инвестиционными
ресурсами, сделать это довольно затруднительно. Поэтому и применяется такой
способ, как андеррайтинг.
        Как показывает зарубежный опыт, эмиссия ценных бумаг, прежде всего
акций     и   облигаций,     занимает   важное     место       в    структуре     источников
финансирования       корпораций.   В    развитых    странах         совокупная     стоимость



                                           3
(капитализация) корпоративных облигаций составляет от 20-30 до 65% общего
объема капитализации фондового рынка.
     Новейшие тенденции на российском рынке ценных бумаг отражаются в
изучении и внедрении наиболее эффективных финансовых инструментов,
расширении перечня банковских услуг. Среди этих инструментов важное место
занимает андеррайтинг.
     Проблема необходимости обоснования функций и практических аспектов
деятельности андеррайтера, их соотношения с функциями других участников
эмиссионного процесса, анализ расширенной роли, места и статуса андеррайтера в
эмиссионном процессе определяется высокой востребованностью практики
управления процессами развивающегося российского рынка ценных бумаг.
Отсутствие доступного опыта деятельности андеррайтера, нормативной базы,
недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе подчеркивают
актуальность темы.
     В данной курсовой работе будут рассмотрены теоретические основы
андеррайтинга на рынке ценных бумаг, проанализирован опыт развитых фондовых
рынков   и   современное   состояние    андеррайтинга   в   России,   обозначены
перспективы и проблемы развития андеррайтинга на российском рынке ценных
бумаг.




                                        4
Глава 1. Теоретические основы андеррайтинга на рынке
ценных бумаг

1.1. Понятие и функции андеррайтинга

      Андеррайтинг как экономическая категория в отечественной научной и
экономической литературе используются в трех разных контекстах. Во-первых, как
способ продажи товаров, работ, услуг, например, по каталогу или периодических
изданий - подписка на газеты, журналы. Во-вторых, на рынке ценных бумаг как
деятельность инвестиционных посредников по гарантированному размещению
займа или выпуска ценных бумаг на первичном рынке В-третьих, в страховом
бизнесе это процесс сбора сведений, их анализа обработки альтернатив решения
принимать риск или нет, и если да, то как страховать и его дальше размещать. В
данной работе андеррайтинг рассматривается как категория рынка ценных бумаг.
      Андеррайтингом выпуска ценных бумаг признается деятельность по
совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг
профессиональным участником от имени и за счет эмитента эмиссионных ценных
бумаг или от своего имени и за счет эмитента, которая может сопровождаться
принятием профессиональным участником обязательств по выкупу на свое имя и
за свой счет части или всего объема размещаемого выпуска ценных бумаг.1
      Фундаментальное значение для формирования теоретических основ
андеррайтинга в России имеют работы Я.М. Миркина, К.А.Волкова, Б.Б. Рубцова,
К.Ю. Ратникова, С.В. Лосева, В.В. Шахова, Л.А.Юрченко, В.Д. Базилевича, Р.Т.
Юлдашева. В них содержатся попытки стандартизировать и упростить механизм
применения андеррайтинга, используя международный опыт. Среди работ,
появившихся в последние годы, посвященных вопросам андеррайтинга, эмиссии,
теории размещения и функционирования инвестиционных синдикатов, необходимо
выделить труды, В.В.Булатова, Е.Г. Хоменко, С.В. Лялина. Однако большую часть
информации приходится получать из зарубежных источников, ещѐ не
переведенных на русский язык. Теоретические основы представлены в основном в
работах американских учѐных–экономистов (таких как Ричард Дженнингс и
Харолд Марш, Ричард Тивелиз и Эдвард Брэдли, Равви Теннекун).
      Андеррайтинг – это хороший способ нивелировать негативные факторы,
сдерживающие развитие рынка ценных бумаг в России (в частности, высокую
общую нестабильность и инфляцию). Он совершенно необходим именно
инновационным предприятиям и предпочтительнее обычного банковского кредита.
Дело в том, что сейчас ставки по банковским кредитам для средних компаний
1
 СРО «Национальная фондовая ассоциация». Стандарт осуществления андеррайтинга и предоставления
других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг

                                                5
могут достигать 15%, а с помощью выпуска корпоративных облигаций можно
одолжить под 10-12% (первоклассным заемщикам кредиты и займы обходятся
дешевле - соответственно 7,5% и 5,5%). Второе безусловное преимущество - это
относительная свобода заемщика. Выпуск облигаций, в отличие от кредитов, не
подразумевает залога активов или денежных потоков. Эмитент может использовать
заемные средства по своему усмотрению. По мнению профессионалов, эмитенты
потому и обращают внимание на облигации, что они лишены ряда недостатков,
присущих банковскому кредитованию. Эмитентов привлекает рыночный характер
ценообразования, отсутствие залогов, возможность управления собственным
долгом, как посредством оферт, так и посредством проведения операций с
собственными бумагами2.
      Кроме того, андеррайтинг позволяет уменьшить величину инвестиционных
рисков за счѐт его перераспределения между несколькими инвесторами.
      В процессе андеррайтинга можно найти инвесторов, которые искренне
заинтересованы в развитии данной отрасли, проведении исследований или в
выпуске новой продукции, что дает возможность установить долгие и
плодотворные отношения на взаимовыгодных условиях (не всякая, даже дорогая,
реклама способна обеспечить такие перспективы). Более того и после реализации
программы денежные вливания не иссякают. Они получают новую
дополнительную подпитку за счет повышения курса акций, улучшения кредитной
истории и репутации фирмы. И, наконец, еще один аргумент в пользу
андеррайтинга - доступность для самых мелких инвесторов. Андеррайтинг
позволяет избежать трудоемких процедур, сопровождающих размещение ценных
бумаг.
      Если же свободных средств для того или иного инновационного проекта нет
в достаточном количестве внутри страны, то андеррайтинг позволяет привлечь их
из-за рубежа, без ущерба и ущемления национального производства. Ведь все
технологии, рабочие места и продукты остаются здесь, а на расчетный счет
иностранным инвесторам отчисляется только часть прибыли в виде дивидендов.
      Если вы выходите на рынок с новой продукцией и нужно преодолеть так
называемый входной барьер и выдержать конкуренцию, то именно андеррайтер
помогает найти необходимые дополнительные средства.
      Андеррайтинг предполагает применение ряда приемов, способствующих
быстрому и эффективному размещению нового выпуска ценных бумаг: открытая
продажа ценных бумаг, РR-кампания, маркетинг и конкретизация потребностей в
эмиссии, определение условий размещения ценных бумаг для инвесторов. Цель
проведения маркетинга состоит в том, чтобы с помощью соответствующих
2
 Вице-президент, начальник управления клиентских операций на финансовых рынках Внешторгбанка
Игорь Пьянков//«Рынок ценных бумаг» 2006 г. № 7, с.44.

                                                6
приемов создать превышение спроса на данные ценные бумаги над их
предложением. Мировая практика свидетельствует об эффективности такой,
например, процедуры, как «гастроли», назначение которой - обеспечить
непосредственное ознакомление предполагаемых инвесторов с компанией-
эмитентом, представленной ее высшими менеджерами.
      В принципе андеррайтинг должен предоставлять эмитенту гарантию того,
что в результате продажи ценных бумаг он получит как минимум определенную
сумму денег. Это позволяет последнему быть уверенным, что все предлагаемое к
выпуску количество ценных бумаг будет продано, а он - избавлен от трудоемких
процедур. 3
      Основными задачами, стоящими перед андеррайтером, являются:
      • Общее руководство процессом;
      • Усовершенствование организационной структуры эмитента;
      • Оценка конъюнктуры рынка для определения наиболее благоприятного
момента выхода на рынок;
      • Содействие в подготовке инвестиционного меморандума и проспекта
эмиссии;
      • Координация процесса знакомства компании с потенциальными
инвесторами;
      • Консультации по определению объема эмиссии и доли свободного
размещения, а также цены за акцию;
      • Организация и проведение процедуры размещения на фондовой бирже;
      • Помощь в формировании ликвидного вторичного рынка, выполняя тем
самым функции market-maker и др.
      Андеррайтер на рынке ценных бумаг - профессиональный участник рынка
ценных бумаг, инвестиционная компания, банк и крупная брокерская фирма,
осуществляющие андеррайтинг выпуска ценных бумаг и имеющие лицензии на
осуществление брокерской и дилерской деятельности.
      В международной практике андеррайтер выполняет следующие функции.
      1. Анализ эмитента — оценка предложения эмитента, подтверждение
возможностей эмитента выполнить те имущественные права, которые могут быть
закреплены в выпускаемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг.
Анализируя эмитента, андеррайтер может определить его положение на рынке, в
отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.
      Андеррайтеры      ориентируются      на    компании,     удовлетворяющие
определенным показателям:

3
 http://www.chelt.ru/2007/7-07/suhanovski707.html Сухановский Ю.А. Андеррайтинг и возможности
предприятия. //Человек и труд. 2007 июль


                                                 7
      - компания имеет значительный потенциал будущего роста;
      - компания работает на динамично развивающемся и платежеспособном
рынке;
      - компания обладает уникальным продуктом или услугой, которые
пользуются повышенным спросом;
      - у компании имеется сильная команда менеджеров, ориентированных на
создание стоимости и ее приращение для акционеров;
      - компания отличается ярко выраженными преимуществами перед
конкурентами;
      - компания способна продемонстрировать умение достигать поставленной
цели, наличие ясной и четкой стратегии развития бизнеса;
      - компания имеет четкую и прозрачную корпоративную структуру.
      2. Подготовка эмиссии — оказание помощи эмитенту при установлении цели
эмиссии, выборе типа ценных бумаг, подготовке проспекта эмиссии, установлении
связи эмитента с ключевыми инвесторами, регистрации выпуска.
      3. Размещение ценных бумаг — отчуждение ценных бумаг их первым
владельцам на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с
эмитентом условиях.
      4. Послерыночная поддержка — поддержка курса размещенных ценных
бумаг на вторичном рынке в течение года.
      5. Аналитическая и исследовательская поддержка — контроль динамики
курса ценных бумаг, выявление факторов, оказывающих влияние на курс.
      6. Организация субандеррайтинга, или институционального размещения.
      Если андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен в том,
что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много
акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих
комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или,
наоборот, заранее разместить (возможно, на условиях «клобэк») часть акций в
крупных инвестиционных организациях.
      («Клобэк» — это процесс, при котором финансовому институту предлагается
какое-либо число акций, но в случае, если публичный спрос на них окажется выше
предполагавшегося, часть акций забирается у этого института обратно и
направляется на удовлетворение публичного спроса.)4
      Андеррайтер призван выполнять дополнительные услуги:



4
 Рынок ценных бумаг. Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.:
Финансы и статистика, 2006. - 448 с : ил.



                                                     8
      – консультирование эмитента по вопросам деятельности его
органов управления и менеджмента по организации займа;
      – консультирование эмитента по вопросам устранения нарушений
законодательства о рынке ценных бумаг и защите интересов инвесторов,
способам урегулирования конфликта интересов;
      – практические услуги андеррайтера по проблемам управления
капиталом эмитента, корпоративного управления на рынке.




                             9
1.2. Виды андеррайтинга. Синдикат андеррайтеров

Существуют следующие классификации видов андеррайтинга:
      1. Андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств.
      Предполагает принятие андеррайтером обязательств по полной или
частичной реализации ценных бумаг эмитента за свой счет на согласованных с
эмитентом условиях по цене и количеству ценных бумаг. При этом в случае, если
часть выпуска бумаг окажется неразмещенной на первичном рынке, то андеррайтер
обязан ее приобрести. Беря на себя эти обязательства, андеррайтер тем самым
рискует потерей не только репутации, но и собственных средств. Например, если
момент первичного размещения совпадает с резким понижением курсов на
вторичном рынке. Вместе с тем для эмитента такой вид андеррайтинга создает
условия для полного размещения ценных бумаг по лучшим ценам и в наиболее
короткие сроки.
      2. Андеррайтинг выпуска ценных бумаг «на базе лучших усилий».
      Это деятельность андеррайтера по совершению сделок с ценными бумагами
от имени и за счет эмитента, или от своего имени, но за счет эмитента, которая не
сопровождается принятием андеррайтером обязательств по выкупу ценных бумаг.
Обязательством андеррайтера является приложить все возможные усилия, действия
по размещению выпуска без финансовой ответственности за конечный результат.
Финансовые риски полностью переходят к эмитенту. Андеррайтер берет
комиссионные за то количество бумаг, которое он реализовал, а нереализованная
часть эмиссии возвращается эмитенту.
      Таким образом, у эмитентов возрастает риск неполного размещения ценных
бумаг.
      3. Конкурентный андеррайтинг.
      Суть его заключается в подготовке эмиссии и ее выкупе на основе
конкуренции разных андеррайтеров. Договор с эмитентом заключает тот
андеррайтер, который предложит лучшие ценовые и иные условия по сравнению с
конкурентами.
      4. Неконкурентный андеррайтинг.
      Предполагает выбор эмитентом андеррайтера на основе устойчивых бизнес-
отношений и корпоративных деловых контактов. Этот вид наиболее популярен
среди отечественных компаний, обычно заключается с хорошо известным
эмитенту банком, который осуществляет его банковское обслуживание, и
позволяет получать скидки на проведение андеррайтинга. Недостаток – в качестве
монополиста банк диктует свои условия.
      5. Андеррайтинг с авансированием эмитента.

                                       10
      Эмитент предварительно получает кредит у банка-андеррайтера под его
погашение из финансовых средств, поступающих от размещения его ценных бумаг.
Этот вид андеррайтинга имеет положительные признаки как для эмитента
(возможность кредитования расходов по организации и размещению ценных
бумаг), так и для андеррайтера (входит в деловые отношения с эмитентом с
перспективой дальнейших корпоративных контактов).
      6. Андеррайтинг без авансирования эмитента.
      Это стандартный вид андеррайтинга на российском рынке. К
положительным признакам этого вида можно отнести сохранение эмитентом и
андеррайтером независимых финансовых условий.
      7. Андеррайтинг на условиях «все или ничего».
      Основные условия этого вида андеррайтинга – если андеррайтер не
обеспечил размещение всей эмиссии соглашение по андеррайтингу прекращается с
соответствующими санкциями к андеррайтеру. Таким образом, этот вид весьма
положителен для эмитента; критический и форс-мажорный для андеррайтера.
      8. Андеррайтинг с использованием режима переговорных сделок.
      Этот вид андеррайтинга целесообразен при заранее определенной цене
ценной бумаги.
      Сделки заключаются по цене не ниже цены размещения. Признаки,
привлекательные для эмитента:
   наличие финансовой и административной ответственности за нарушение
    правил сделок;
   гарантии сделок, сроки расчетов;
    гарантии биржи на условиях «поставки против платежа».
      Андеррайтер вводит в торги безадресную заявку на продажу; вправе
заключить сделку, отклонить заявку, выставить встречную заявку с другими
условиями.
      9. Андеррайтинг – размещение ценных бумаг через торговую площадку
– биржу.
      Данный вид андеррайтинга способствует повышению рейтинга эмитента,
формированию вторичного рынка бумаг данного эмитента, росту его
капитализации. Андеррайтер и эмитент получают преимущества:
         использование биржевой инфраструктуры, быстрые и надежные
          расчеты по результатам сделок;
         более широкий круг инвесторов за счет использования биржевых
          инвестиционных каналов;
         использование андеррайтером отработанных биржевых стандартов
          процедур размещения ценных бумаг.

                                       11
      10. Андеррайтинг – размещение ценных бумаг вне торговой системы с
контролем по денежным средствам.
      Данный вид андеррайтинга способствует отбору надежных покупателей
ценных бумаги и исключает риски неоплаты произведенных сделок.
      11. Андеррайтинг «стэнд-бай».
      Это форма андеррайтинга, при которой андеррайтер обязуется выкупить для
последующего размещения часть невыкупленной эмиссии старыми акционерами
или теми, кто приобрел у них это право.5
      Процесс взаимодействия эмитента и андеррайтера при размещении ценных
бумаг и заключении соответствующего договора во многом зависит от результатов
анализа складывающейся ситуации, определяющих:
                     объем денежных средств, привлекаемый путем публичного
           выпуска акций;
                      выбор наиболее подходящего для данных условий эмитента
           типа акций, а также связанных с ними прав;
                    выбор андеррайтеров или их группы, которые могли бы лучшим
           образом разместить предполагаемые ценные бумаги в соответствии с
           приданными им полномочиями;
                    все затраты выпуска, включая плату                           за   юридическое
           сопровождение, аудиторскую проверку эмитента и т.д.;
                  цену предложения, по которой новый выпуск будет
      размещаться.
      Из вышеперечисленных видов андеррайтинга можно сделать вывод, что роль
андеррайтера может быть различной. Если эмитенту гарантируется получение
определенной суммы капитала, то такая договоренность между эмитентом и
андеррайтером называется поручительством (firm commitment). Другая более
щадящая форма договора – резервное соглашение (standby agreement), при котором
андеррайтер обязуется выкупить неразмещенную часть выпуска. Наконец, третий
вариант – соглашение «по мере сил» (best-effort agreement) – андеррайтер
выступает как простой агент эмитента, ничего ему не гарантирующий.6
       Основной документ, регламентирующий отношения между эмитентом и
андеррайтером – это договор андеррайтинга об организации и гарантировании
первичного размещения ценных бумаг. Основной пункт этого договора – вид
андеррайтинга, т.е. определение той ответственности, которую принимает на себя
андеррайтер, а также объем, цена выкупа ценных бумаг у эмитента.
       В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные


5
    www.myrkin.ru
6
    К.В. Пензин. На пути к российским IPO. //Деньги и кредит. 2005 № 6. Стр.52.

                                                      12
отношения, которые подразумевают кроме соблюдения всех условий договора, еще
и непременное выполнение некоторых этических правил. Обслуживающий выпуск
банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о
развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое
состояние эмитента, и т.д. Поэтому существует несколько обязательных для
исполнения условий (в западной практике):
       1) Интересы клиента должны превалировать над собственными интересами
андеррайтера и других профессиональных участников, занятых в подготовке
выпуска и размещении ценных бумаг.
       2) Инвестиционный банк не вправе манипулировать ценами на фондовом
рынке и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг, путем предоставления
умышленно искаженной информации, а так же использование такой информации в
рекламе.
       3) Подготовка выпуска и размещение ценных бумаг не должны содержать
действия, позволяющие манипулировать ценами на бумаги данного эмитента,
реализованные ранее. Такие манипуляционные действия могли бы оказать влияние
на ценовые и объемные условия размещения ценных бумаг.
       4) Инвестиционный банк и его сотрудники не имеют права использовать
служебную информацию и передавать ее третьим лицам.7

                            Синдикат андеррайтеров.
        Так как андеррайтеру одному бывает достаточно сложно разместить весь
выпуск, или он не может принять на себя такой риск, формируется синдикат
андеррайтеров. Синдикаты, в этом случае, представляют собой добровольное
временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица,
которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении
конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных
началах, на принципах разделения прибылей. Обычно существует до 6-8 месяцев,
при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут
конкурировать на других участках рынка.
        В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может
играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:
        • ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката
и ведет все дела, связанные с обслуживанием конкретного эмитента;
        • андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль организатора, он
вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определенной части выпуска
ценных бумаг с целью перепродажи;
7
    IPO и договор об андеррайтинге. // «Рынок ценных бумаг» 2006 № 23


                                                    13
       • торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а только
подбирает покупателей для размещаемых ценных бумаг.
       Каждый из указанных участников синдиката имеет различную долю в
получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и
выполняемыми функциями.
       В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и
нераздельного счета.
       Первый принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что
каждый член синдиката несет установленную ответственность за выпуск ценных
бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка
составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет
ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие
непроданные акции.
       Второй принцип чаще всего используется при выпуске государственных
или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член
синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката.
Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя
обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200
млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось
на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу
облигаций еще на 5 млн руб.8
       Структура синдиката андеррайтеров приведена на схеме 1 (на основе
практики американского фондового рынка):

                                                                                     Схема1




8
    Янов В.В. Ценные бумаги в экономике предприятий сервиса. М.: МГУС, 2002, 268с.

                                                   14
      В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-
менеджер выполняет следующие основные функции:
          формирование состава и координация работы синдиката;
          подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и
           членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных
           бумаг) и синдикационного договора (договор между членами
           синдиката по распределению обязанностей, обязательств и
           финансовых результатов при выполнении андеррайтингового
           договора);
          приобретение относительно большей части эмиссии, распределение
           оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
          представительство эмиссионного синдиката         в   отношениях    с
           эмитентом и другими внешними сторонами;
          стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у
            первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам
            первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период
            нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).
       Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует
6-7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых,
соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к
выкупу значительные доли эмиссии.
       В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают мелкие и средние
брокерско-дилерские компании, действующие в межрегиональном и региональном
масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных
масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно, ценовой скидкой,
которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.
       Члены группы-продажи не берут на себя обязательств по выкупу части
эмиссии. Они лишь действуя, по поручению членов-синдиката, выставляют заявки
на продажу ценных бумаг первичным инвесторам.
       Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката. Каждый из членов
синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и
перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.
       В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства
цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть
воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер
выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-
менеджеров и т.д.). Структура цен будет выглядеть следующим образом (схема 2).


                                      15
                                                                     Схема 2




       Доход андеррайтеров формируется за счет спрэда. Величина ценового
спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у
эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная,
кредитоспособная компания) до примерно 25 % (маленькая венчурная компания),
кроме того на спрэд влияют следующие факторы:
          размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд);
          качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд);
           вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по
              необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает
              расти – от конвертируемых облигаций к привилегированным и,
              наконец, обыкновенным акциям.
       Для снижения цены и увеличения собственной прибыли эмитент может
разместить часть своих ценных бумаг самостоятельно, а так же влиять на работу
синдиката, устанавливая, например, максимальную цену продажи.
       В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации
синдиката андеррайтеров (цели, объемы выпуска, заинтересованность (спрос) в
ценных бумагах эмитента) возможны следующие модификации схем синдиката:
         Эмиссионный синдикат может не создаваться совсем, а все
          обязательства осуществляет единственный инвестиционный банк,
          либо инвестиционный банк с другой компанией – организатором
          выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу.



                                     16
               Отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуют
                только со-организаторы), все соответствующие функции выполняются
                непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре
                синдиката.

        Пример классического размещения эмиссии ценных бумаг (схема 3).9


                                        Выпуск ценных бумаг
                                               100%




                 70-80% эмитент размещает через синдикат           20-30% эмитент
                                                                      размещает
                                                                   самостоятельно




                50-60% эмиссии размещается               20-30% эмиссии
                   синдикатом среди 15-20               размещается среди
               институциональных инвесторов          различных инвесторов в
               (пенсионные фонды, страховые           т ч используя группу
                         компании)                           продаж




             Несколько10%ных пакетов           Несколько 1-5%ныхпакетов
            эмиссии размещается среди         Эмиссии размещается среди
               нескольких крупных              группы мелких и средних
               институциональных                  институциональных
                   инвесторов                         инвесторов


        Из схемы видно, что при наличии определенного спроса часть эмиссии
можно разместить собственными силами – например, внутри компании, а
оставшуюся доверить синдикату, который в свою очередь постарается привлечь
как можно больше инвесторов, как крупных институциональных, так и мелких
частных.
        Андеррайтер должен быть заинтересован в снижении цены предложения, с
тем чтобы гарантированно разместить эмиссию. Наиболее уважаемые
андеррайтеры - это те, кто оценивает ценную бумагу максимально близко к тому,
как ее оценивает рынок.
        Если ценная бумага оценена правильно, то она немного поднимается в
цене, как только выйдет на рынок. Если рыночная цена упадет хотя бы немного, то
она была завышена. Если же цена резко возрастает, то, конечно, инвесторы


9
    У.Ф. Шарп, Г.Д. Александр, Д.В. Бейли. Инвестиции./ перевод с английского. /М.: «Инфра –М», 2004 г.
С.46-89.


                                                        17
выигрывают очень много, но компания, выпустившая бумаги, несет большие
потери. 10




10
     Янов В.В. Ценные бумаги в экономике предприятий сервиса. М.: МГУС, 2002, 268с.

                                                    18
Глава 2. Современное состояние андеррайтинга на
рынке ценных бумаг
2.1. Международная практика андеррайтинга


      Формирование действующего в США законодательства о ценных бумагах и
фондовых биржах произошло в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис
1929 г. Тогда были приняты: Закон 1933 г. ―О ценных бумагах‖, Закон 1934 г. ―Об
обмене ценными бумагами‖, Закон 1940 г. ―Об инвестиционных консультантах‖,
Закон 1940 г. ―Об инвестиционных компаниях‖, Закон 1933 г. ―О банках‖ (более
известный как Закон Гласа-Стигала). В частности,       последний положил начало
реформированию банковской системы. В соответствии с ним инвестиционное
банковское дело было отделено от коммерческих банков и выделено в отдельную
отрасль. Все они легли в основу современного функционирования механизмов
андеррайтинга, дополненные и исправленные со временем. Важную роль в
регулировании экономических отношений играют саморегулируемые организации
такие как National Association of Securities Dealers (NASD) в США.
      На фондовых рынках стран ЕС действуют жесткие правила и требования,
поддерживаемые органами государственного регулирования, профессиональными
участниками, что минимизирует финансовые риски и коррупции. На таких рынках
регулирующие органы, при широких надзорных полномочиях, имеют право
выносить решения об аннулировании сделки, требовать от кампании возврата
средств инвесторам, налагать денежные санкции в крупных размерах. Андеррайтер
обязан иметь определенный объем собственных финансовых средств, например,
при андеррайтинге за собственный счет – минимум 730.000 евро (Германия).
Андеррайтер профессионально непригоден, если характер его поведения вызывает
сомнения в надлежащем исполнении обязанностей. В ряде стран андеррайтер
может совмещать функции финансового консультанта.
      В странах ЕС действует структура, регулирующая рынок ценных бумаг,
банковский сектор, страхование как единый комплекс – мегарегулятор, основное
преимущество которого преодоление фрагментарности между ведомствами,
независимость органов управления.


                                        19
           В международной практике рынок, закон и саморегулирование представляют
андеррайтера как основное звено эмиссионного процесса, профессионального
посредника и оппонента, сертифицирующего весь бизнес.
      В большинстве стран эмитенты при IPO могут свободно выбирать между
тремя основными видами размещений – по фиксированной цене, путем
формирования книги заявок (bookbuilding) и через аукцион. Общим для всех типов
размещений является единая цена размещения (clearing price).
      Обычно на рынке преобладает какой-либо один способ размещения. К
примеру bookbuilding является основным методом размещения при IPO в США и
Европе, аукционы – в Австралии, Индии и Израиле.
      На развитых рынках основная доля средств при размещении IPO поступает
со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь, паевых фондов, а
также пенсионных и страховых фондов. Именно среди них в основном проводят
road-show эмитенты и андеррайтеры (кампания, в ходе которой представители
инвестиционных банков и эмитента совершают поездки по стране, рекламируя
бумаги новой эмиссии на встречах с инвесторами в крупных финансовых центрах).
Как показывают исследования, в среднем 93% акций IPO в Великобритании, 76%
во Франции, 66% в США и 58% в Германии размещается в пользу
институциональных инвесторов.11
      Предложение     ценных    бумаг    американским       инвесторам  жестко
контролируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). В соответствии с
правилами SEC любая ценная бумага, предлагаемая на публичную продажу,
должна быть зарегистрирована ею до совершения самой продажи. Порядок
регистрации с годами менялся. Но по-прежнему эмитент обязан предоставить в
SEC информацию, касающуюся его баланса, счета прибылей, компенсации,
выплачиваемой должностным лицам и директорам, а также другую финансовую
информацию, включая указание потенциально убыточных или рисковых событий,
которые могут повлиять на финансовое положение компании.
        Неполное предоставление информации или намеренное введение в
заблуждение эмитентом являются нарушением законодательства по ценным
бумагам.
      Комплекс мер, осуществляемый инвестиционным банком для проверки и
подготовки материалов о правовых аспектах финансово-хозяйственной
деятельности эмитента, называется due diligence. Эта процедура представляет
собой тщательное исследование деятельности компании и бизнеса с целью
удостоверения в том, что раскрываемые сведения не содержат никаких
неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений. Этот
11
     К.В.Пензин. На пути к российским IPO.// Деньги и Кредит 2005 №6 стр.53

                                                     20
процесс, как правило, продолжается по меньшей мере в течение 60 дней, и требует
от менеджеров компании времени, терпения и конструктивного взаимодействия с
проверяющими.
      В американской практике, как только регистрационные документы
составлены и поданы со всеми необходимыми приложениями в Комиссию по
ценным бумагам и биржам, наступает период «ожидания» - Waiting Period, или
«охлаждения» - Cooling Off. Пока он продолжается, андеррайтеры и компания не
имеют право предпринимать никаких действий, направленных на продажу акций
компании - эмитента. Андеррайтеры полномочны лишь проводить сбор
письменных или устных «выражений интереса» - Indication of Interest - со стороны
предполагаемых покупателей. Сам процесс распределения и продажи акций
начнется только после объявленной даты IPO. 12
      По данным Ernst & Young, процесс проведения IPO на американских
площадках может занять год-два, тогда как на европейских Euronext или Deutsche
Boerse — от шести до 12 месяцев. Расходы на андеррайтинг при проведении
размещения на NYSE и NASDAQ составят 6,5-7% от суммы привлечения, а на
LSE, Deutsche Boerse или Euronext они не превысят 3,5 или 5% для иностранных
компаний. 13
      По подсчетам агентства Bloomberg, американский банк JPMorgan Chase &
Co. провел в 2008 г. размещение акций европейских компаний на сумму $12,8
млрд. и стал лидером рынка андеррайтинга Европы, обойдя основного конкурента -
Goldman Sachs Group Inc., разместившего бумаги только на $6,3 млрд.
     Третье место на рынке андеррайтинга в Европе разделили между собой
швейцарский UBS AG и итальянский Mediobanca SpA с объемом $3,1 млрд. Эти
данные исключают участие в размещении банками собственных акций.
Таким образом, JPMorgan заработал около $578 млн. - 26% от общего объема
комиссий андеррайтеров в размере $1,5 млрд. по итогам года. За последнее время
размер комиссии увеличился примерно на 50% в связи с неопределенностью на
мировых финансовых рынках. В среднем они теперь достигают 2,9% от объема
размещения.14




12
 П. Г. Гулькин. Практическое пособие по первоначальному публичному предложению акций (IPO).
Аналитический центр "Альпари СПб", 238 стр.
13
     Виталий Гайдаев. Дерзкие площадки.// «Деньги» 2008 № 33(688) (с сайта www.kommersant.ru)
14
     http://www.k2kapital.com/news/fin/570473.html от 31.03.2009


                                                       21
2.2. Особенности андеррайтинга в России

         Широко распространенный на Западе, у нас андеррайтинг только начинает
утверждаться.
         Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний                   в
российской практике:
                        недостаточная       капитализация   финансовых    посредников,
         неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг
         эмитента приводят к преимущественному применению андеррайтинга «на
         базе лучших усилий» (или российская специфика — «с отложенным
         выкупом», т.е. выкуп ценных бумаг эмитента по мере их реализации
         инвестиционной компанией публике);
                        эмиссионные синдикаты практически не формируются;
                        большая доля эмиссии размещается эмитентами напрямую;
                        для первичного размещения используются фондовые биржи;
                        размещение осуществляется большей частью в пределах
         регионального рынка;
                        часто крупные эмитенты выступают самостоятельно в роли
         организаторов и менеджеров эмиссионных синдикатов.
         С    середины      1994   г.    в   России   существует   Клуб   андеррайтеров.
Первоначально в его состав вошли брокерские конторы «РИНАКО-Плюс»,
«Интраст», «Альфа-Капитал», «Русский акционерный капитал», «Финэйбл» и
ОЛМА, каждая из которых уже имела опыт в организации размещения на рынке
крупных эмиссий акций.15
         Основная задача деятельности Клуба андеррайтеров – налаживание
взаимовыгодного контакта организаций членов НФА с предприятиями-эмитентами
– потенциальными клиентами банков, определение причин, препятствующих
эффективной работе предприятия с банком, поиск возможных вариантов
взаимодействия в рамках вывода промышленных предприятий на фондовый рынок.
Разработка стандартов и методических материалов по андеррайтингу (в первую


15
     www.kommersant.ru


                                                22
очередь,          Стандарта   Национальной    фондовой   ассоциации   «Организация
андеррайтинга профессиональными участниками рынка ценных бумаг»).16
          На данный момент в клуб андеррайтеров входят многие крупные
инвестиционные компании и банки (ОАО АКБ «Росбанк», ОАО «Внешторгбанк»,
ОАО «Импексбанк», ОАО ИК «Нева-Инвест»), а так же научные организации
(СРО НФА, Финансовая Академия при Правительстве РФ).

          Анализ рейтинга инвестиционных банков с функциями андеррайтера
показал, что в 2007г. в андеррайтинге корпоративных облигаций участвовало 78
банков, обслуживших в качестве андеррайтера 464 эмитента с количеством
выпусков облигаций 510 (внутренний рынок) на общую сумму 98,7 млрд. руб. При
этом 20 инвестиционных банков-андеррайтеров выполнили 364 выпуска (71,3%) на
сумму 63,7 млрд. руб. (64,5%). Доминирование на отечественном рынке ценных
бумаг узкой группы банков, выполняющих функции андеррайтера, не способствует
развитию рынка, сокращает конкурентные возможности участников, ограничивает
выбор эмитентом андеррайтера.

          Рынок корпоративных облигаций за последние годы показывает хорошие
результаты по ликвидности, причем на ММВБ сосредоточена вся его ликвидность
-99% торгового оборота российского организованного рынка корпоративного
долга. Полностью сложилась и его сервисная инфраструктура. Так, на ФБ ММВБ
работает более 50 андеррайтеров - банков и финансовых компаний, имеющих
успешный опыт организации размещений корпоративных облигаций. На ФБ
ММВБ зарегистрированы 25 выпусков биржевых облигаций 4 эмитентов общим
объемом 31 млрд руб., а именно:

               неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации
      ОАО «Аптечная сеть 36.6» (1 выпуск на 1 млрд руб.), андеррайтер - ЗАО ИК
      «Тройка Диалог»;

               неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации
      ОАО «РБК Информационные Системы» (8 выпусков общей стоимостью 12
      млрд руб.), андеррайтер — ОАО «Альфа-Банк»;



16
     www.nfa.ru

                                             23
           неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации
     ОАО «АВТОВАЗ» (10 выпусков на 10 млрд руб.), андеррайтер - ЗАО ИК
     «Тройка Диалог»;

           неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации
     ОАО «Разгуляй»(6 выпусков на 8 млрд руб.), андеррайтер - ИК «Еврофинансы».

       Большинство андеррайтеров - не новички на биржевом облигационном
рынке, на счету каждого из них - десятки проведенных на ФБ ММВБ размещений
корпоративных облигаций. 17
        В какой же степени российские банки участвуют в предоставлении услуг
андеррайтинга? Если в секторе предоставления услуг андеррайтинга на рынке
корпоративных облигаций позиции банков достаточно прочны (по оценкам
экспертов, доля банковских организаций в предоставлении услуг андеррайтинга на
рынке корпоративных облигаций превышает 70%), то в рамках предоставления
аналогичных услуг в секторе IPO и выпуска еврооблигаций отечественные банки
значительно уступают своим зарубежным конкурентам.
          Например, организаторами выпуска 30-летнего еврооблигационного займа
Газпрома объемом 1,2 млрд долл. стали Deutsche Bank и Credit Suisse First Boston.
Организаторами выпуска еврооблигационного займа ТНК объемом 0,7 млрд долл.
выступили Credit Suisse First Boston и Merrill Lynch. В то же время объем
крупнейшего еврооблигационного займа, организатором которого выступил
российский банк, составил лишь 0,15 млрд долл. (еврооблигации АвтоВАЗа;
организатор и букраннер (держатель книги заявок) - банк «Траст»).
          Таким образом, роль отечественных банков в выводе компаний на
международный рынок капитала невелика и не превышает 4,5%. Аналогичная
ситуация складывается и в секторе IPO. Российские банки пока играют скромную
роль в обслуживании выхода компании на рынок IPO. При этом необходимо
учитывать, что в перспективе данный рыночный сектор может стать одним из
значимых источников привлечения капитала. Уже сегодня более 60 российских




17
  Леонид Савинов. БИРЖЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ДЕБЮТ СОСТОЯЛСЯ.// «Рынок ценных бумаг», 2008 №
14 (365).


                                          24
компаний с суммарной выручкой около 15 млрд долл. заявили о готовности
провести IPO в ближайшие 2-3 года.
       В результате в случае сохранения нынешней, весьма невысокой активности
отечественных банков при предоставлении услуг компаниям, проводящим IPO или
размещающим еврооблигации, банковская система может упустить достаточно
доходный и объективно малорискованный сектор бизнеса. На сегодняшний день
вывод компании с IPO на 300 млн долл. обеспечивает андеррайтеру и лид-
менеджеру           доход         в       размере         до        15-20            млн   долл.18


       Рейтинг инвестиционных банков по размещению акций в России в 2008
году19:

 Место        Название      Объем сделок ($млн) Количество сделок Рын. доля (%)
  1       Deutsche Bank                473              2             31.60
  2       Morgan Stanley               473              2             31.60
  3       ABN AMRO                     235              1             15.70
  4       Ренессанс Капитал            235              1             15.70
  5       Credit Suisse                 41              1               2.70
  6       Goldman Sachs                 41              1               2.70
          Итого                      1 497              4            100.00

       Более 10 эмитентов размещали свои бумаги, пользуясь одновременно
услугами нескольких андеррайтеров, что говорит о желании диверсифицировать
свои риски и уменьшить стоимость услуг андеррайтеров.
       Конкуренция между банками на рынке андеррайтинга постоянно растет.
Эксперты полагают, что у российских банков больше возможностей выступать в
качестве организаторов размещений выпусков на нашем внутреннем рынке.
Связано это не только с тем, что российские банки лучше знают специфику
отечественного рынка или предлагают эмитентам более выгодные условия
сотрудничества, по мнению аналитиков,                 «дочкам» иностранных банков сейчас
интереснее выступать в качестве андеррайтеров при размещении еврооблигаций
российских компаний — ведь успех деятельности андеррайтеров зависит от того,

18
   Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального сектора.//
«Рынок ценных бумаг», 2005 № 14.
19
   http://www.cmarkets.ru/cd/33#locData7


                                                 25
насколько широкий круг инвесторов удастся привлечь. Когда речь идет о
размещении активов за рубежом, «дочки» могут сыграть ключевую роль, а когда
эмитент планирует реализовать свои бумаги на внутреннем рынке, ему, скорее,
поможет российский банк.




                                    26
Глава 3. Тенденции и проблемы развития андеррайтинга
в России
3.1. Тенденции и перспективы развития андеррайтинга в
России

     По мнению некоторых экспертов, в настоящее время намечены два сценария
развития финансовой системы России. Первый сценарий - построение закрытой
экономики, что предусматривает, в частности, усиление государственного
регулирования. Такая экономика будет обеспечиваться финансовыми ресурсами за
счет экспансии государственных банков. Фактически подобный сценарий означает
претворение в жизнь на российских просторах французского дирижизма,
примененного Де Голлем в 1960-е гг. и давшего неплохой результат. Проблема,
однако, заключается в том, что в нынешней ситуации такой сценарий означает
экономическую автаркию. Более того, рецепты, хорошо работающие в
индустриальной фазе развития, скорее всего, окажутся совершенно бесполезными
в мобильной постиндустриальной экономике, где бюрократические препоны и
неповоротливость госбанков    станут    решающим   фактором    проигрыша   в
инновационной гонке.
        Второй сценарий - движение в сторону открытой, конкурентоспособной
частной экономики, максимально ориентированной на поддержку творческой
инициативы отдельных предпринимателей. Такая экономика предусматривает
высокую долю инновационного сектора и необходимость быстрого обновления
основных фондов. В условиях резкого обострения конкуренции в традиционных
отраслях производства с «азиатскими тиграми» и «китайским драконом» этот путь
дает России неплохой шанс вырваться в число лидеров экономического роста.
Отметим, что второй сценарий предполагает высокие темпы роста как фондового
рынка, так и банковского сектора, позволяющие финансировать инновационные
проекты в наиболее важных с точки зрения перспектив развития отраслях
экономики.
        Для претворения второго сценария в среднесрочной перспективе
целесообразно    акцентировать   внимание    на  следующих     направлениях
взаимодействия с институтами фондового рынка:
                Расширение услуг по организации и андеррайтингу выпусков в
     секторе долгового рынка, включая вывод компаний не только на российский,
     но и на зарубежный рынок капитала. Банк, обслуживающий и кредитующий
     предприятие, может предложить клиенту услуги по обеспечению выпуска
     облигационного займа. В результате предприятие получает возможность
                                       27
       привлечения средств по более низким ставкам, а банк - гибкой
       диверсификации своих кредитных рисков за счет их перераспределения в
       пользу публичного рынка. Разумеется, это требует учета интересов клиента
       и не должно сопровождаться злоупотреблением доверия инвесторов на
       фондовом рынке.
                 Участие в качестве андеррайтеров и лид-менеджеров выпуска в
       секторе IPO. Это особенно актуально для российского рынка, где
       присутствуют многочисленные компании, достигшие неплохих финансовых
       показателей, но не имеющие публичной кредитной и тем более рыночной
       истории.
                 Содействие внедрению новых инструментов фондового рынка, в
       частности биржевых облигаций как эффективного инструмента для
       привлечения капитала и вложения средств.
                 Участие в создании новых инфраструктурных институтов
       рынка, прежде всего Центрального депозитария как ключевого элемента
       единой расчетно-депозитарной системы.
                     Внесение необходимых предложений по совершенствованию
       нормативно-законодательной базы с целью перехода на новые принципы
       расчетно-клирингового обслуживания. В перспективе это позволит банкам
       расширить свой бизнес за счет организации собственных расчетно-
       клиринговых центров.
                     Осуществление данных проектов позволит поддержать высокие
       темпы развития и банковской системы, и фондового рынка и в
       среднесрочной перспективе заметно повысить инвестиционные возможности
       и конкурентные преимущества российских банков. 20
      В последние годы конкуренция значительно улучшила качество
андеррайтинговых услуг в России. Если раньше брокер лишь готовил для
потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный
меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к
клиенту существенно изменился. Профессиональный андеррайтер более глубоко
подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения
эмитента, его проблем и преимуществ. Затем в случае необходимости брокер
консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения
определенных финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации


20
  Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального сектора.//
«Рынок ценных бумаг» 2005 № 14


                                                 28
компании, заботясь о повышении привлекательности компании в глазах
инвесторов.21
      Развитие андеррайтинга весьма полезно для российского рынка ценных
бумаг и оживления предпринимательской деятельности:
                     он     обеспечивает       привлечение        дополнительных          фондов,
       повышение ликвидности фондов. Это возможно, поскольку потенциальные
       инвесторы часто не в состоянии самостоятельно найти приемлемое и
       интересное для себя предложение. При развитии системы андеррайтинговых
       отношений увеличатся возможности выбора, а также общий объем
       выпускаемых ценных бумаг;
                 как одна из передовых и наиболее развитых технологий
       экономических отношений, андеррайтинг способен существенно упростить
       регулирование потоков финансово-экономической информации;
                 упрощается государственный контроль в форме стандартизации
       и регистрации эмиссионных соглашений, а в конечном счете облегчается
       формирование государственной долгосрочной политики на рынка ценных
       бумаг.
      Для ФСФР очень важно шире использовать андеррайтинг, который
способствует повышению роли инвестиционных ценных бумаг и сокращению доли
«черного» и спекулятивного оборота. Механизм андеррайтинга предоставляет
хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от
реализации эмиссии, на самой эмиссии), не прибегая к «теневым» схемам и
спекуляции. Широкая доступность информации, прозрачность и постоянное
взаимодействие различных компаний и финансовых структур, вовлеченных в
работу синдикатов, характерная для андеррайтинга, сильно снизит риски, давая
возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке.
Это усилит здоровую конкуренцию, улучшит качество ценных бумаг, выровняет
движение курсов и снизит уровень монополизации.
      Андеррайтинг, конечно, не решит всех проблем современного фондового
рынка в России, но поможет существенно улучшить ситуацию в смысле
увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки
капиталов за границу.
      В прошлом году наметилась тенденция к размещению российских компаний
на российских площадках. Не последнюю роль в этом процессе играет

21
  Юрий Сухановский. Андеррайтинг и возможности предприятия.// Человек и труд, 2007 июль.
http://www.chelt.ru/2007/7-07/suhanovski707.html



                                                29
Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Согласно последним
поправкам регулятора, компания может размещать на западных биржах не более
30% от объема существующих акций (ранее 35%). 22 Кроме прочего, планируется
регулировать допуск российских эмитентов на западные рынки. Для получения
разрешения эмитенту необходимо будет вначале получить листинг на одной из
российских бирж и обеспечить соответствующий ежемесячный объем сделок со
своими акциями в течение полугода. 23
     В условиях развивающегося рынка тенденцией является специализация
функций его участников, их выделение и обособление как вид коммерческой
деятельности. Реалии российского рынка свидетельствуют о переходе основных
функций к андеррайтеру, в том числе на условиях функциональной
дополнительности, особенно при первичном выходе эмитента на рынок. Выявлена
возрастающая роль андеррайтера в эмиссионном процессе, что подтверждается
анализом участия, объемом деятельности и степенью влияния на разработку
организационно-управленческих и финансовых решений выпуска ценных бумаг.




22
  Виталий Гайдаев. Дерзкие площадки.//«Деньги» № 33(688) от 25.08.2008
(www.kommersant.ru)
23
     К.В.Пензин. На пути к российским IPO. // Деньги и Кредит 2005 №6, стр.53


                                                     30
3.2. Проблемы развития андеррайтинга в России

      На законодательном уровне четко не закреплены понятия «андеррайтинг» и
«андеррайтер». Лишь два нормативных правовых акта ФКЦБ РФ содержат
упоминание андеррайтера (Постановление ФКЦБ РФ от 11 октября 1999 г. № 9 и
Постановление ФКЦБ РФ от 31 декабря 1997 г. № 45), не раскрывая его функций.
Из анализа указанных документов можно только сделать вывод, что брокер может
выступать андеррайтером при размещении эмиссионных ценных бумаг.
        Больше ясности вносится с изучением Инструкций Центрального банка
РФ (№ 110-И от 16 января 2004 г. и № 102-И от 22 июля 2002 г.), в которых все-
таки указывается, что обязательства банка выкупить ценные бумаги эмитента
вытекают из выполнения банком функции андеррайтера в отношении
корпоративных ценных бумаг, при этом андеррайтер является посредником при
размещении ценных бумаг.
        При этом один из основных нормативных правовых актов,
регламентирующих деятельность на рынке ценных бумаг, - ФЗ «О рынке ценных
бумаг» такого термина, как «андеррайтер» не содержит.
      Неразвитость законодательной базы приводит к увеличению рисков
эмитента, которому приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой
авторитет андеррайтеров.
      Проблемы, связанные с неразвитостью инфраструктуры, недостатками
регулирования, ограниченным объемом российского рынка, приводят к тому, что
крупные российские компании предпочитают проводить IPO полностью на
западных рынках при минимальном присутствии на российском рынке
(Вымпелком, МТС, ВиммБилльДанн, Мечел). Эти размещения – фактический уход
финансового рынка за рубеж.
      Тем не менее можно смело констатировать тот факт, что движение навстречу
IPO происходит, и хотелось бы, чтобы законодатели в тесном взаимодействии с
участниками фондового рынка осуществляли построение эффективной и внутренне
непротиворечивой законодательной базы - основы для роста показателей
первичных публичных размещений на российском фондовом рынке.
      Андеррайтинг и другие услуги по размещению ценных бумаг должны
выполняться с соблюдением правил, стандартов и рекомендаций, утвержденных
ФСФР, Банком России, другими правомочными органами государственной власти
по надлежащему осуществлению брокерской и дилерской деятельности, по
предупреждению конфликтов интересов и разрешению их в пользу клиентов, по


                                      31
предотвращению            манипулирования          ценами      и   использования   инсайдерской
                   24
информации.
     Еще одной серьезной проблемой для всех участников IPO – невозможность
одновременного проведения первичного размещения акций и начала вторичных
торгов на бирже. Из-за этого у первичных инвесторов возникают чрезмерные
курсовые риски.
     Пауза между первичным размещением и вторичными торгами связана,
прежде всего, с необходимостью регистрации эмитентом в ФСФР отчета об итогах
выпуска новой эмиссии и, тем самым, удостоверения оплаты уставного капитала
компании. Данное требование не имеет аналогов в международной практике. У нас
же пока необходимость регистрации отчета об итогах размещения пока не ставится
под сомнение, и предложений по ее отмене нет. ФСФР предлагает несколько
ускорить процесс, разрешив единоличному исполнительному органу эмитента
утверждать отчет об итогах выпуска. Это, безусловно, шаг в правильном
направлении, но он не решает проблемы.25
        Другие проблемы связаны с определением цены размещения. В настоящее
время цена размещения акций определяется советом директоров. Более того,
сначала необходимо определить цену размещения акций лицам, имеющим
преимущественное право приобретения ценных бумаг, и только затем определяется
цена размещения акций оставшимися лицами, причем данная цена не может
превышать цену размещения акций лицами, имеющими преимущественное право,
более чем на 10%. Таким образом, в настоящее время процесс определения цены
размещения отодвинут во времени от непосредственного размещения, что
приводит к дополнительным рискам. Целесообразнее было бы определить цену по
результатам формирования книги заявок у андеррайтера (book building). Данный
способ уже многие годы применяют во всем мире, и он доказал свою
эффективность.
        В настоящее время Законом «О рынке ценных бумаг» запрещено при
первичном размещении оговаривать преимущества одних инвесторов перед
другими. Данное ограничение предполагается снять. Однако его отмена вызовет
проблемы, которые давно обсуждаются на западных рынках, но о которых пока не
задумываются в России. Прежде всего это проблемы конфликта интересов
андеррайтера и эмитента и недооценки акций при IPO. В случае сговора между
инвестором и андеррайтером существует возможность занижения стоимости

24
 Публичное размещение ценных бумаг: рынок дождался законодательных перемен.//
Биржевое обозрение № 3 (29) 2006
25
     К.В.Пензин. На пути к российским IPO.// Деньги и Кредит 2005 №6 стр.53

                                                     32
акций. Поэтому отменять подобные ограничения надо максимально взвешено,
обязательно учитывая при этом опыт и рекомендации международных
регуляторов.26
      Анализ российского рынка ценных бумаг свидетельствует о неготовности
части кампаний и предприятий к организации эмиссии. Факторный анализ выявил
основные причины:
                                неурегулированность отношений с государственными
                  органами по вопросам фиксации прав собственности, налоговых
                  платежей, антимонопольного регулирования;
                           финансово-экономическая неподготовленность эмитента
                  к выпуску ценных бумаг, разброс активов, обязательств, денежных
                  потоков между многими кампаниями, низкие размеры собственного
                  капитала;
                             отсутствие стратегии развития, продвижения продукции
                  эмитента и брендов на рынок, недостаточный уровень маркетинга;
                                внутрикорпоративная          борьба,     конфликты        интересов,
                  незаинтересованность менеджмента кампании в эмиссии ценных
            бумаг.
      Эти причины ведут к удлинению процедур, росту расходов эмиссии. В этих
условиях возрастают роль и масштабы практической деятельности андеррайтера.
      Основными причинами тормозящими развитие рынка публичных
заимствований в нашей стране, а также и андеррайтинга, как «проводника»
эмитентов в поисках инвестиционных ресурсов, являются:
      1. Так как андеррайтер выступает гарантом первичного размещения
инвестиционных ценных бумаг по заранее согласованной цене, то в случае
отсутствия достаточного количества конкурсных заявок он обязан выкупить пакет
неразмещенных ценных бумаг. Наличие данного обязательства гарантирует
эмитенту приток инвестиционных средств, однако, в случае низкой активности
инвесторов в процессе размещения выпуска ценных бумаг, приводит к
значительному отвлечению ресурсов со стороны банка-андеррайтера и может
негативным образом отразиться на его платежной позиции.
      2. В соответствии с требованиями Положения Банка России от 20 марта 2006
года № 283 « О порядке формирования кредитными организациями резервов на
возможные потери» кредитные организации обязаны создавать резервы на
возможные потери, в том числе по приобретенным ценным бумагам, в размерах

26
     IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве.// «Рынок ценных бумаг» 2005 № 15


                                                    33
соответствующих объемам вложений и характеру кредитных, рыночных и иных
рисков, что в свою очередь приводит к снижению расчѐтной величины
собственных средств (капитала) кредитной организации. Это может привести к
нарушению предельных значений того или иного норматива, установленного
Банком России, если его числовое значение близко к предельно допустимому.
Негативное влияние на     банковскую деятельность также оказывает низкая
капитализация российских банков, как следствие услуги по андеррайтингу
способны предоставить кредитные организации, входящие в число крупных и
обладающие международными связями банки.
     Таким образом, путь на международные рынки для первичного размещения
ценных бумаг открыт очень ограниченному кругу отечественных инвестиционных
компаний, хотя выгоды и преимущества такого размещения очевидны. Это и
получение до 5 раз большей рыночной оценки капитализации, и доступ к гораздо
более капиталоемкому рынку, повышение ликвидности и улучшение условий
экономической безопасности владельцев компании, престижа, кредитного рейтинга
и общего статуса. Однако из-за несовершенства законодательства, а точнее его
явного противоречия с механизмом участия в процессе деятельности синдиката не
слишком крупных отечественных банков, так же неготовности предприятий к
требуемой системе аудита по американским стандартам и должному уровню
прозрачности – становление андеррайтинга затруднено.




                                     34
Заключение


     В заключении данной работы можно сделать вывод, что основная задача
андеррайтера состоит в поиске оптимального набора инвестиционных свойств
выпуска ценных бумаг, позволяющего сочетать, с одной стороны, интересы
эмитента, а с другой - интересы потенциальных инвесторов. Все это требует
проведения серьезного анализа и расчетов, связанных с оценкой возможных
вариантов финансовых условий выпуска ценных бумаг. При решении данного
вопроса необходимо учитывать текущую и будущую макроэкономическую
ситуацию в экономике, денежно-кредитную политику, существующие финансовые
инструменты, состояние рынка ценных бумаг. Большое значение имеют
консультации с потенциальными инвесторами.
     Одна из задач, которую предстоит решить на национальном уровне в
процессе становления фондового рынка – это увеличение доли первичного рынка
ценных    бумаг,   стимулирование    деятельности    и     увеличение   числа
профессиональных участников, оказывающих услуги в области андеррайтинга.
     Разработка законодательного регулирования андеррайтинговой деятельности
и использование в полной мере опыта западных стран позволит достичь как
повышения    эффективности     привлечения    инвестиций    через   механизм
андеррайтинга, так и улучшение финансовой стабильности и накопление
капитализации фондового рынка в целом.
     Андеррайтинг способен привлечь масштабные инвестиции во многие
сектора фондового рынка. Кроме того андеррайтинг дает хорошую возможность
заработать и при этом сильно снизит риски благодаря широкой доступности
информации, прозрачности и постоянного взаимодействия различных компаний и
финансовых структур. Он способен усилить конкуренцию и улучшить качество
бумаг.
     Андеррайтинг – одна из самых перспективных услуг на российском рынке
ценных бумаг с учетом все более возрастающей популярности IPO в нашей стране.
Конкуренция в этой сфере заставляет профессиональных участников разрабатывать
все более эффективные схемы размещения и объединяться в синдикаты. В

                                     35
ближайшие годы андеррайтинг на российском рынке ценных бумаг станет одной
из самых востребованных услуг, и в «борьбу за эмитента», размещающего бумаги
на ММВБ и РТС включатся крупнейшие международные банки, что обострит
конкуренцию и улучшит качество андеррайтинга.
     Результаты, полученные в ходе данной работы, будут способствовать более
масштабному пониманию роли андеррайтера, его функций и практической
деятельности в организации и при проведении эмиссионного процесса на
развивающемся российском рынке ценных бумаг.




                                     36
Библиографический список

 1. Рынок ценных бумаг. Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. - 2-е
    изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2006. - 448 с : ил.
 2. Янов В.В. Ценные бумаги в экономике предприятий сервиса. М.: МГУС,
    2002, 268с.
 3. У.Ф. Шарп, Г.Д. Александр, Д.В. Бейли. Инвестиции./ перевод с
    английского. /М.: «Инфра –М», 2004 г. С.46-89.
 4. П. Г. Гулькин. Практическое пособие по первоначальному публичному
    предложению акций (IPO). Аналитический центр "Альпари СПб", 238 стр.
 5. Я.М.Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Изд-во «Перспектива»,
    2002г.
 6. Ю.А. Сухановский. Андеррайтинг и возможности предприятия. //Человек и
    труд. 2007 июль
 7. Вице-президент, начальник управления клиентских операций на финансовых
    рынках Внешторгбанка Игорь Пьянков//«Рынок ценных бумаг» 2006 г. № 7,
    с.44.
 8. К.В. Пензин. На пути к российским IPO. //Деньги и кредит. 2005 № 6. Стр.52.
 9. Виталий Гайдаев. Дерзкие площадки.// «Деньги» 2008 № 33(688)
 10. Леонид Савинов. БИРЖЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ДЕБЮТ СОСТОЯЛСЯ.//
     «Рынок ценных бумаг», 2008 № 14 (365).
 11. Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального
     сектора.//«Рынок ценных бумаг», 2005 № 14.
 12. Публичное размещение ценных бумаг: рынок дождался законодательных
     перемен.// Биржевое обозрение № 3 (29) 2006
 13. IPO: вопросы, не нашедшие отражения в законодательстве.// «Рынок ценных
     бумаг» 2005 № 15
 14. IPO и договор об андеррайтинге. // «Рынок ценных бумаг» 2006 № 23
 15. www.k2kapital.com
 16. www.kommersant.ru
 17. www.nfa.ru
 18. www.cmarkets.ru
 19. www.myrkin.ru
 20. www.rbc.ru
 21. www.naufor.ru




                                     37