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					Mardi 24 février 2004.



Séminaire de structures des entreprises.
Sous la direction de Monsieur le professeur Nicolas Rontchevsky




 SOCIETES FAISANT APPEL PUBLIC A L’EPARGNE, SOCIETES NE
FAISANT PAS APPEL PUBLIC A L’EPARGNE ET SOCIETES COTEES




                                   Melle AKCAY Zeynep
                               Monsieur FIORINIELLO Daniele
                                Monsieur WILHELM Térence




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Le dicton nous dit « qu’il faut toujours avoir les moyens de ses ambitions ». Cet adage trouve
tout particulièrement un écho en droit des sociétés, où la sagesse n’est pas toujours de mise, et
ce surtout au moment où les associés doivent constituer un capital pour la société qu’ils
projettent de créer.

La société va donc appeler un capital social, lequel sera plus ou moins vaste, à la hauteur du
dessein poursuivi par les associés. Pour rechercher des ressources financières, certaines
sociétés vont se tourner vers des personnes qu’elles connaissent, tandis que d’autres vont
chercher à obtenir des moyens financiers plus lourds en faisant publiquement appel à
l’épargne. Cette différence, qui repose sur la provenance des fonds, est à l’origine de la
distinction entre les sociétés faisant et ne faisant pas appel public à l’épargne. L’enjeu est de
drainer des capitaux nécessaires à la création et au développement d’entreprises d’une
certaine taille. L’ambition a donc un prix, mais à force d’investissements, peut-être les
associés arriveront-ils à faire mentir Oscar Wilde lorsque celui-ci prétend que « l’ambition est
le dernier recours de l’échec »1.

La société « fermée », c'est-à-dire celle ne faisant pas appel public à l’épargne, n’appelle pas
de remarques particulières quant à sa définition. Néanmoins, à l’inverse, la notion de société
faisant appel public à l’épargne appelle un certain nombre de précisions.
C’est le législateur qui, le premier, a sonné le gong pour les sociétés, en dégageant une
définition hésitante, source d’insécurité pour les sociétés et de débats doctrinaux pour les
juristes. A son article 72, la loi du 24 juillet 1966 énonçait des présomptions d’appel public
applicables aux sociétés par action, sans toutefois donner de définition précise de cette notion.
Les critères dégagés pour retenir l’appel public à l’épargne mettaient l’accent sur les procédés
utilisés pour réaliser la diffusion des titres dans le public, et non sur la diffusion elle-même.
Seule était prise en compte la société émettrice. Or, le droit des marchés financiers ne pouvait
logiquement pas être indifférent au résultat, à savoir la diffusion effective des titres dans le
public. L’insécurité juridique engendrée par l’article L. 72 n’était dès lors pas satisfaisante
pour les sociétés, lesquelles sont soumises à des obligations très contraignantes dès lors
qu’elles sont censées faire publiquement appel à l’épargne. D’où une évolution commencée
dès 1969, la COB souhaitant compléter les présomptions par la notion « d’étendue effective
de la diffusion dans le public »2. Depuis la loi du 2 juillet 1998 portant DDOEF3, une
définition plus précise de l’appel public à l’épargne figure désormais dans le Code monétaire
et financier, à l’article L. 411-14.

Cette conception traduit dorénavant une approche qualitative de l’opération par appel public à
l’épargne, laquelle est définie en fonction de sa cible : le public. Désormais, l’appel public à
l’épargne est constitué par « l’admission d’un instrument financier aux négociations sur un
marché réglementé » (al.1) ou par « l’émission ou la cession d’instruments financiers dans le
public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage, soit à des établissements de
crédit ou à des prestataires de services d’investissement » (al.2). La notion d’instrument
financier, pierre angulaire de l’appel public à l’épargne, est définie par référence à l’article
L211-1 du Code monétaire et financier.

Cette définition appelle un certain nombre de précisions.

1
  Oscar Wilde in Extrait de Formules et maximes à l'usage des jeunes gens.
2
  Voir Bulletin COB, nov. 1969 cité dans Bulletin COB, 1996, N° 303, p. 3.
3
  Loi du 2 juill. 1998 portant diverses dispositions d’ordre économique et financier, n°98-546
4
  Voir les commentaires de N. Rontchevsky, RTD Com. 1998, p. 879.


                                                        2
Tout d’abord, le champ d’application de l’appel public à l’épargne est étendu au-delà des
seules sociétés commerciales. On considère désormais que seules certaines sociétés
commerciales, certaines sociétés civiles et certains groupements sont autorisés à faire
publiquement appel à l’épargne. Ceci concerne les sociétés anonymes et les sociétés en
commandite par actions5, les sociétés civiles de placement immobilier6 et les sociétés civiles
d’attribution, ainsi que les groupements d’intérêt économique dont tous les membres ont la
capacité de faire publiquement appel à l’épargne en vue de l’émission d’obligations7.

Cette nouvelle loi offre en outre une définition du placement privé et des opérations qui ne
sont pas considérées comme des opérations par appel public à l’épargne et qui n’ont aucune
incidence sur le statut de l’émetteur des titres concernés.

De plus, ces dispositions définissent l’appel public à l’épargne par rapport aux opérations
considérées et non par rapport aux sociétés émettrices. On distingue ainsi les opérations par
appel public à l’épargne du statut des émetteurs faisant publiquement appel à l’épargne. Cette
dichotomie des composantes traduit la volonté du législateur d’abandonner une théorie
subjective au profit d’une méthode purement objective.
En conséquence, la réalisation d’une seule opération d’émission ou de cession de titres dans
les conditions fixées par la loi, place les personnes morales concernées dans le champ
d’application de l’appel public à l’épargne en les contraignant à respecter les obligations qui y
sont liées, à défaut de pouvoir se prévaloir des dérogations expressément prévues par la loi ou
à être autorisées à sortir du statut. On remarquera au passage que cette méthode est aussi celle
qui avait été retenue par la directive sur les services d’investissement peu de temps
auparavant8. La notion d’appel public à l’épargne apparaît dès lors comme protéiforme, tant
elle recouvre en fait des réalités différentes.

Certes, cette nouvelle définition n’est pas dénuée de critiques9. En pratique, les conséquences
de ce changement apparaissent assez modestes, sinon symboliques. Néanmoins, moins
symbolique est, sans doute, la substitution d’une définition légale à de simples présomptions.
On notera avec le Sénateur Marini que « la voie est ainsi a priori fermée pour une
interprétation ultra legem de cette définition »10.

Enfin, cette définition opère une distinction dans les modes d’appel public à l’épargne. On
distingue les sociétés cotées des autres. Sur les 169 000 sociétés anonymes recensées en 2000,
seules 803 étaient inscrites sur les marchés réglementés11. Pourtant ces dernières pèsent
économiquement plus lourds que les autres. Notion singulière, la société cotée est celle dont
les titres sont inscrits à la cote officielle des valeurs mobilières. Et vice versa, l’apport de la
nouvelle loi nous indique que dès lors que les titres d’une société sont admis aux négociations
sur un marché réglementé, celle-ci est réputée faire publiquement appel à l’épargne dès cette
admission.


5
  Voir art. L 224-2 C. com, la SAS ne peut pas faire appel public à l’épargne, art. L 227-2 C. com.
6
  C. mon et fin. art. L 214-50 à L 214-86 et L 213-8 à L 231-20.
7
  C. com art. L 251-7.
8
  Directive du Conseil N° 93/22 CE du 10 mai 1993, sur les services d’investissement.
9
  Voir les commentaires de A. Couret, Bulletin Joly 1998, p. 717, N° 21 et suivants et S. Péronne et S. Robineau,
Revue sociétés 1999, p.33.
10
   Ph. Marini, Rapport sur la loi du 2 juillet 1998, p.87.
11
   Chiffres tirés de Ph. Merle, Droit commercial, sociétés commerciales, 8ème édition, la société anonymes, p.
261.


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La cotation a pour effet de rendre liquides les droits sur la société, qui peuvent donc circuler
très facilement, si du moins il existe une offre et une demande suffisante. D’une certaine
manière, toute société cotée est à vendre, ce qui contraste avec la tendance du droit des
sociétés à assurer une certaine durée au projet social. Lorsqu’une société est cotée en bourse,
elle acquiert un caractère public. Elle peut désormais faire l’objet d’une agression dans le
cadre d’une offre publique d’achat ou d’échange. L’actualité récente, riche de la bataille
boursière que se livre Sanofi Synthélabo et Aventis, nous révèle à quel point une société cotée
n’est pas à l’abri d’une OPA agressive.

Par ailleurs, la société Euronext Paris SA a mené une enquête auprès de 199 entreprises pour
valider l’hypothèse que les sociétés cotées sont plus performantes que les sociétés non cotées.
Il ressort notamment de l’étude que leur valeur ajoutée suit une croissance plus rapide (5%
l’an contre 3%), ou encore que leur taux de marge est supérieur (+3 points)12.

Mais il n’est pas tout d’élargir les modalités de financement, encore faut-il que les
investisseurs aient confiance. Beaucoup d’entre eux demeurent marqués par les grands
scandales financiers et ont par là même resserré les cordons de la bourse. Ces grands
scandales financiers ont sans doute joué le rôle de stimuli dans la réaction du législateur à
engager une vaste réforme du secteur financier et du droit des sociétés. De par leur envergure,
ils ont éclaboussé notre propre droit et a fait prendre conscience de la nécessaire
modernisation de notre système, devenu obsolète et inefficace, en matière de financement et
de protection de l’investisseur.

En tête de ces scandales vient l’affaire Enron, qui fut la plus grande faillite d'entreprise de
l'histoire américaine. Durant sa fulgurante ascension, Enron était salué comme le modèle du
courtage énergétique dans l'ère de la nouvelle économie. Mais le succès d’Enron s'est avéré
une fraude. Le 7.07.2001, une commission du Sénat (la SEC13) rend un rapport d’enquête
parlementaire accablant pour tous les anciens dirigeants d’Enron. Cette enquête assure que la
plupart des fraudes étaient aussi connues de ceux-ci que des membres du conseil
d’administration, y compris ceux censés représenter les intérêts des actionnaires. Si elle met
au grand jour rien moins qu’une culture du mensonge, l’affaire Enron remet surtout en cause
les schémas théoriques mobilisés jusqu’à présent sur la fiabilité en comptabilité et sur la
gestion des risques en entreprises.

Pour autant ce scandale n’est pas isolé. L’affaire Worldcom, qui intervient dans la lignée
d’Enron, confirme les carences des institutions et des autorités en place face à la défectuosité
de l’information financière et comptable. La suspicion qui planait sur la qualité de
l’information financière et comptable s’est naturellement étendue à l’ensemble des entreprises
internationales.

Dans ce climat délétère, le législateur a du se frayer un chemin, à mi parcours entre le droit
des sociétés et le droit financier, afin de trouver un remède miracle aux malversations
financières. L’enjeu était d’autant plus grand que ces malversations se pratiquent avec autant
d’aisance dans les sociétés faisant appel public à l’épargne, avec les sociétés cotées en tête,
que dans les sociétés fermées. Dans cette optique, la loi dite de sécurité financière du 1er août
2003 apporte quelques éléments de réponse14. Elle vise entre autre à « garantir la fiabilité de

12
   Chiffres tirés de Lamy Droit du Financement, 2003, étude N° 851, p. 526.
13
   Securities and Exchange Commission
14
   Concernant le droit des sociétés, la loi N° 2003-706 du 1er août 2003 dite de sécurité financière comporte un
titre III « la modernisation du contrôle légal des comptes et la transparence ».


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l’information comptable et financière » et d’assurer, au nom de la bonne gouvernance
d’entreprise, « la disponibilité et la lisibilité » de cette même information15.

Ainsi, si cette loi ne remet pas en cause les modes de financement différents entre les sociétés
(partie I), elle s’attache garantir une meilleure protection des investisseurs. Enchâssée dans
une vague législative qui dépasse de loin le législateur, près d’un an après la loi « Sarbanes-
Oxley », la loi de sécurité financière semble assez timide au regard du droit des sociétés. Ceci
va se traduire par une protection des associés à géométrie variable (partie II).


       I.       Le financement des sociétés.

La société peut trouver des ressources pour financer son activité et son développement au
moyen de diverses techniques. Certaines sont commerciales et consistent à obtenir des délais
de paiement de la part des fournisseurs, d’autres sont bancaires et découlent de l’octroi de
prêts par les établissements de crédit. Certaines sont enfin sociétaires et résultent de la mise en
œuvre de techniques propres au droit des sociétés. Ces techniques sociétaires peuvent
consister en un appel de fonds auprès d’investisseurs identifiés qui seront souvent les associés
de la société (partie A). Les ressources de ces investisseurs pourront parfois ne pas suffire, il
pourra alors être nécessaire de faire appel public à l’épargne en ayant recours à des
investisseurs anonymes (partie B). Toutefois, comme le rappelle Philippe Merle, « la lourdeur
des opérations nécessaires à la constitution d’une société faisant appel public à l’épargne a
découragé les praticiens »16. On partira ainsi de l’hypothèse d’une société fermée à la
constitution, qui cherche des financements en cours de vie sociale.


       A. La configuration simple : les sociétés fermées.

Pour se procurer de l’argent, la société peut demander à certaines personnes identifiées de lui
consentir un prêt ou un nouvel apport.


                           1. Le recours à des apporteurs.

La société peut décider en cours de vie d’augmenter son capital. Cette augmentation pourra
intervenir par incorporation au capital d’éventuelles réserves facultatives de la société. Cette
première technique n’apporte cependant pas d’argent frais à la société. Elle consolide
simplement l’investissement des associés. L’apport d’argent frais sera en revanche obtenu par
de nouveaux apports en nature ou simplement en numéraire.

La procédure de l’augmentation de capital impose plusieurs étapes qui varient selon les
sociétés et les types d’apports.
L’augmentation de capital impose une décision de l’assemblée générale extraordinaire
puisqu’elle aboutit à une modification des statuts. Deux réunions de l’assemblée sont
généralement nécessaires : l’une pour la décision et l’autre pour la réalisation de
l’augmentation de capital. Toutefois, l’assemblée peut dans certains cas adopter le principe et
le montant de l’augmentation et déléguer au conseil d’administration sa mise en œuvre. En


15
     Ph Houillon, Rapport, Documentation Assemblée Nationale, introduction, chapitres I, II et III.
16
     Ph Merle, Droit commercial, sociétés commerciales, précité, p.283.


                                                          5
outre, certaine sociétés, dites à capital variable, peuvent augmenter leur capital sans recourir à
une assemblée générale extraordinaire.
La décision de l’assemblée générale sera suivie d’une souscription.

Dans les sociétés anonymes et les sociétés à responsabilité limitée dont les statuts le
prévoient, les associés bénéficient d’un droit préférentiel de souscription en cas
d’augmentation du capital en numéraire. La souscription des associés correspondant à
l’exercice de leur droit préférentiel de souscription est désignée « souscription à titre
irréductible ». Si les associés souscrivent à des actions correspondant au droit préférentiel
d’autres associés qui y ont renoncés ou dont l’assemblée a décidé de la suppression, on
évoquera une « souscription à titre réductible ». Pareille souscription est néanmoins possible
que si les statuts le prévoient expressément.

Le prix de souscription à chaque action ne coïncidera pas forcément avec la valeur nominale
de l’action. Cette valorisation favoriserait en effet les nouveaux souscripteurs lorsque la
valeur vénale de l’action excéderait sa valeur nominale. Le complément versé par le
souscripteur correspondra à la prime d’émission. Cette prime doit là encore être prévue par les
statuts ou l’assemblée pour pouvoir être imposée aux souscripteurs.
La souscription est suivie d’une libération. Dans une augmentation de capital en numéraire,
celle-ci peut intervenir par compensation de la créance d’un associé sur la société.

L’augmentation de capital se conclut par l’attribution de droits sociaux aux apporteurs. Si ces
droits peuvent être identiques à ceux existants, le contexte de l’opération peut aussi conduire à
l’émission de droits modifiés.
Ces modifications peuvent tenir à une division des prérogatives. L’article L228-30 du code de
commerce autorise ainsi les sociétés par actions à fractionner les prérogatives des associés en
attribuant les droits pécuniaires aux titulaires de certificats d’investissement les autres droits
aux titulaires de certificats de droits de vote.

Elles peuvent ainsi consister en l’addition de prérogatives particulières. L’article L228-11 du
Code de commerce autorise ainsi les sociétés anonymes à émettre des « actions de priorités
jouissant d’avantages par rapport à toutes les autres actions ». Ces avantages portent le plus
souvent sur les prérogatives financières et permettent de faire bénéficier un actionnaire d’un
dividende majoré et/ou préciputaire, c'est-à-dire payé avant celui des autres associés.

L’addition de prérogatives peut aussi être combinée à une soustraction de certaines d’entre
elles, comme en témoignent les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote17.


                           2. Recours à des prêteurs.

Pour financer son activité de façon moins engageante, une société peut simplement proposer à
des personnes qu’elle connaît de lui accorder un prêt. Celui-ci va prendre ainsi la forme d’un
emprunt obligataire privé dans le cadre duquel aucune publicité n’est exigée puisque la
société a cherché elle-même les souscripteurs18.

L’emprunt obligataire est un contrat souscrit par une société au terme duquel la créance (à
long terme) du prêteur est représentée par un titre de créance négociable appelé « obligation ».
17
     Art. L225-126 C. com.
18
     Pierre Mousseron, Droit des sociétés, Montchrestien, 2002, p. 207-216.


                                                         6
La possibilité d’émettre un emprunt est offerte aux sociétés par actions et aux GIE constitués
uniquement de sociétés par actions (et bien sûr à l’Etat et aux personnes morales de droit
public) à condition d’avoir deux années d’existence et d’avoir établi deux bilans
régulièrement approuvés par les actionnaires. On considère, ainsi, que la société a fait ses
preuves et que les souscripteurs peuvent s’engager en connaissance de cause. 19 Par ailleurs,
l’emprunt ne peut être émis que si le capital social est entièrement libéré (art. L. 285 al. 3, L.
465 2°), puisque il est normal que la société réclame d’abord à ses actionnaires ce qu’ils n’ont
pas encore versé, avant de faire appel à autrui.

Pour décider une émission d’obligations ordinaires, c’est l’assemblée générale ordinaire qui
est compétente (art. L. 228-40), mais celle-ci peut déléguer au conseil d’administration ou au
directoire les pouvoirs nécessaires pour procéder à l’émission et pour arrêter les modalités de
l’emprunt.

Ce type d’emprunt, qui n’a fait son apparition que dans la seconde moitié du XIXe siècle,
joue actuellement un rôle considérable dans le financement de l’économie. Ce succès des
emprunts obligataires s’explique par les avantages que peut présenter l’obligation, aussi bien
pour la société émettrice, que pour l’épargnant.

Quant aux prérogatives financières, le créancier obligataire va percevoir chaque année un
intérêt en sus du remboursement du prêt, alors que s’il était actionnaire, il ne serait pas assuré
de toucher un dividende annuel. De plus, sauf cessation des paiements de l’émetteur,
l’investisseur ne supporte pas un fort aléa social, contrairement à l’associé qui peut voir la
valeur vénale de son action être inférieure à sa valeur nominale.

Quant aux prérogatives politiques, les obligations en confèrent de plus limitées que celles
accordées aux actionnaires dans la mesure où leurs titulaires ne peuvent pas voter aux
assemblées des actionnaires. Ainsi, la société qui a besoin d’argent peut se procurer des
sommes très importantes sans avoir à subir de trop graves inconvénients : l’obligataire n’étant
qu’un créancier, il n’y a pas à redouter un bouleversement dans la composition des
assemblées générales des actionnaires, ce que pourrait provoquer une augmentation de capital.
Toutefois, les porteurs d’obligations d’une même émission sont groupés pour la défense de
leurs intérêts communs en une masse qui jouit de la personnalité civile et qui délibère sur
toutes mesures ayant pour objet une modification directe ou indirecte du contrat d’emprunt
(art. 228-65 du Code de commerce).

D’un point de vue sociétaire, un emprunt obligataire peut être moins onéreux qu’un prêt
bancaire : l’indépendance de la société est plus facile à préserver face à des multiples
obligataires, même regroupés en une masse, plutôt que face à un créancier unique, prêteur
professionnel, le banquier. Néanmoins, la charge de remboursement de l’emprunt obligataire
peut parfois s’avérer lourde car, à la différence des dividendes d’actions, l’émetteur est obligé
de payer les intérêts des obligations même si l’exercice social est déficitaire.

D’un point de vue fiscal, si la société doit payer un intérêt à ses obligataires, celui-ci, à la
différence des dividendes des actions, est fiscalement déductible des bénéfices sociaux

19
   Ces conditions ne sont pas exigées pour l’émission d’obligations (c’est le cas de sociétés nouvellement
constituées) qui bénéficient soit de la garantie de l’Etat ou des collectivités publiques, soit de la garantie de
sociétés ayant elles-mêmes deux années d’existence et ayant établi deux bilans régulièrement approuvés. On
estime que dans ces hypothèses la protection offerte aux souscripteurs est suffisante. Philippe Merle, Droit
commercial- sociétés commerciales, Dalloz 1998, p. 350.


                                                       7
imposables.20 De son côté, le créancier obligataire peut opter pour un prélèvement forfaitaire
de 15% sur le produit de son investissement, exercé à la source par la société émettrice (ce
taux est porté à environ 25% en considération des prélèvements sociaux21), qui le dispense de
tout impôt progressif. L’emprunt obligataire peut ainsi apparaître attractif pour certains
investisseurs imposables à un taux supérieur.

Enfin, au sujet des formes à respecter, chaque souscripteur doit recevoir un titre de créance
comportant des mentions obligatoires précisées par l’article 214 D., notamment le montant
des obligations, celui de l’émission, la valeur nominale, le taux d’intérêt, etc. Toutefois, il
existe des différences sérieuses selon que l’émission est privée ou ouverte au public. Dans ce
dernier cas, il existe un besoin majeur d’accorder des protections particulières au public des
épargnants : ainsi, avant l’ouverture de la souscription, une notice d’information portant les
mêmes indications du titre doit être insérée au B.A.L.O. (art. 211 D.) et recevoir le visa de la
COB (dorénavant AMF).

Le recours à la notion d’instruments financiers pour définir l’appel public à l’épargne montre
bien que l’APE ne se juge pas seulement à propos des titres de capital, mais que les émissions
obligataires rentrent aussi dans ce champ.


     B. La configuration complexe : les sociétés faisant appel public à l’épargne.

Pour attirer des investissements plus lourds et diversifiés, la société peut s’adresser au marché
au moyen d’un appel public à l’épargne. Les règles juridiques changent alors. Cette procédure
découlera d’une admission sur un marché réglementé (1) ou de l’emploi de certaines
techniques actives de commercialisation (2).


                         1. Les sociétés cotées.

Ces sociétés correspondent à la première modalité d’appel public à l’épargne énoncée par
l’article L. 411-1 du Code monétaire et financier, à savoir « l’admission d’un instrument
financier aux négociations sur un marché réglementé ». En effet, dès lors que les titres d’une
société sont admis aux négociations sur un marché réglementé, celle-ci est réputée faire
publiquement appel à l’épargne dès cette admission. L’analyse de cet alinéa nous invite tout
d’abord à définir ce qu’est un instrument financier avant d’analyser les conditions d’accès
pour les émetteurs de titres aux marchés réglementés.

La loi du 2 juillet 1996 relative à la modernisation des activités financières, aujourd’hui
incorporée au Code monétaire et financier, a défini les instruments financiers. Ainsi selon
l’article L. 211-1, I C. mon les instruments financiers comprennent :
les actions et autres titres donnant accès, directement ou indirectement au capital ou aux
droits de vote (par exemple : les obligations convertibles, échangeables, remboursables en


20
   L’idée du bénéfice de la déductibilité fiscale de la charge des intérêts est aussi à la base des soi-disant « titres
super subordonnés » (art. L. 228-97 du Code de commerce, qui a été réécrit par la loi de sécurité financière).
Pour une étude d’ensemble de ces nouveaux produits financiers, v. JCP – La Semaine Juridique Entreprises et
Affaires – n° 38, 18 septembre 2003, p. 1477 ; Revue de Droit bancaire et Financier, Editions du Juris-Classeur,
n° 5, septembre octobre 2003, p. 310.
21
   V. Mémento fiscal n° 2225 et 2252.


                                                          8
actions, bons de souscription d’actions) transmissibles par inscription en compte ou par
tradition pour les valeurs étrangères non dématérialisées ;
les titres de créance qui représentent chacun un droit de créance sur la personne morale qui
les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l’exclusion des effets de
commerce et des bons de caisse ;
les parts ou actions d’organismes de placements collectifs (sociétés d’investissement à
capital variable, fonds communs de placement, fonds communs de créances, société civiles de
placement immobilier)
les instruments financiers à terme (contrats financiers à terme, contrats à terme sur taux
d’intérêt, contrat à terme sur toutes marchandises et denrées)

La loi du 2 juillet 1996 a mis en place un cadre qui permet la création des marchés
réglementés définis à l’article L. 421-3 du Code monétaire et financier comme les marchés
d’instruments financiers garantissant un fonctionnement régulier des négociations. Le
fonctionnement de ces derniers étant assuré, selon l’article L. 441-1 du C.mon., par les
entreprises de marché. Contrairement aux marchés non réglementés, les marchés réglementés
assurent une meilleure transparence au travers de nombreuses contraintes en matière
d’informations financières et offrent un degré de protection supérieur aux actionnaires. Les
marchés réglementés sont constitués par le Premier marché, le Second marché et le Nouveau
marché. Le Premier marché, s’adresse aux grandes entreprises françaises et étrangères. Le
Second marché, quant à lui, s’adresse aux entreprises moyennes ou grandes avant leur
transfert au Premier marché. Enfin, le Nouveau marché, s’adresse aux entreprises françaises
ou étrangères à fort potentiel de croissance.

Le Premier et le Second marché présentent des conditions d’admission communes et
également des conditions spécifiques. Selon les dispositions communes, toute entreprise est
susceptible de se faire coter sur un marché réglementé si elle remplit les critères d’admission
et si elle respecte les démarches préalables à effectuer. Les conditions d’admission se
différencient selon le marché sur lequel la société souhaite faire admettre ses titres. La
première décision à prendre est donc de choisir le marché le plus approprié, ce choix se
faisant selon le profil et les attentes de la société. La décision une fois prise n’empêche tout
de même pas la société d’évoluer plus tard sur un autre marché réglementé. De plus toute
société émettrice se doit de prendre des engagements communs envers Euronext. Elle doit
notamment :
-faire parvenir à Euronext le compte rendu de chacune de ses assemblées ordinaires et
extraordinaires, traduit en français s’il y a lieu ;
-tenir informée Euronext des modifications qui seraient apportées à ses statuts, ainsi que des
mesures prises par ses instances de décisions concernant ses titres ;
-prendre l’accord d’ Euronext en vue de fixer le calendrier d’émission et de souscription, pour
toute opération financière comportant un droit de préférence ou un délai de priorité ;
-informer Euronext de tout fait susceptible d’entraîner une variation significative des cours de
bourse, en raison de son incidence sur la situation patrimoniale et financière de la collectivité
émettrice ou sur son activité ;
-faire parvenir à Euronext tous les communiqués et publications diffusés par la collectivité
émettrice, ainsi que tout document d’information économique et financière qu’elle serait
amenée à éditer ;
-assurer, sans frais pour les porteurs, le service des titres et le paiement des dividendes ou
intérêts, et aviser l’entreprise de marché de toute modification dans la désignation des caisses
chargées du service financier ;



                                               9
-assurer à Euronext une information au moins aussi complète que celle destinée aux autorités
des autres marchés concernés, lorsque les titres de la collectivité émettrice sont également
admis aux négociations sur un marché réglementé à l’étranger ;
-prendre l’engagement de respecter toutes dispositions réglementaires émanant de l’AMF
relatives à la protection de l’épargne et à l’information des investisseurs.

Il existe également des conditions spécifiques d’admission selon le marché choisi par la
société émettrice.

L’admission sur le Premier marché implique, d’une part, une capitalisation boursière d’au
moins 700 ou 800 millions d’euros22 et, d’autre part, la diffusion, dans le public, d’un nombre
de titres minimum représentant au moins 25% du capital social, au plus tard le jour du
prononcé de l’admission, sauf dérogation de l’entreprise de marché.

L’admission sur le Second marché est un peu plus souple. Le Second marché est un marché
au comptant, particulièrement bien adapté aux sociétés de taille moyenne. Il permet à ces
sociétés de s’adapter à la bourse et d’accompagner leur croissance, ce qui peut d’ailleurs les
amener après quelques années ou quelques mois à demander leur admission sur le Premier
marché. Bien que les critères soient moins contraignants que sur le Premier marché une
certaine liquidité et des perspectives raisonnables y sont exigées. C’est la raison pour laquelle,
la constitution du dossier de demande d’admission au Second marché est très proche de celle
requise sur le Premier marché, tant au plan de la démarche à suivre que du type de
documentation ou d’engagement demandé. La capitalisation boursière est plus faible
puisqu’elle doit être d’au moins 12 ou 15 millions d’euros 23. Une autre condition de mise sur
le marché est un nombre de titres minimum qui est de 10% au moins du capital social. Cela
permet aux entreprises familiales, ou jusqu’alors fermées, de pouvoir accéder à la notoriété et
faire appel au marché pour lever des fonds nécessaires à leur développement, sans perdre le
pouvoir au sein de la société. Il faut tout de même noter que l’admission au Second marché
n’est pas définitive contrairement aux autres marchés, elle ne le deviendra qu’après une
période probatoire de trois ans.

Les conditions d’admission aux négociations du Nouveau marché ont été modifiées voire
même durcies, en effet les nouvelles règles de marché exigent la publication ou le dépôt de
comptes sociaux ainsi qu’un résultat courant avant impôt positif. Ces conditions sont issues de
la décision du Conseil des marchés financiers datant du 23 juillet 2003, relative aux règles de
marché du Nouveau marché et figurent en annexe24. Désormais, l’émetteur doit avoir publié
ou déposé ses comptes annuels sociaux (et consolidés lorsqu’ils existent) des trois exercices
précédentes la demande d’admission : cette exigence relative à l’historique des comptes est
identique à celle posée pour le Premier marché25, mais diffère de celle posée pour le Second
marché, seuls les comptes des deux derniers exercices étant exigés26. Mais quel que soit le
marché, il est prévu qu’Euronext Paris peut accorder une dérogation sans que toutefois soient
indiqués le ou les motifs pouvant justifier une telle dérogation. En ce qui concerne
l’engagement de conservation pesant sur les actionnaires dirigeants, il est désormais complété
par une autorisation expresse de cession lors de l’introduction en bourse : « Les actionnaires
dirigeants peuvent céder un maximum de 20% de leurs instruments financiers dans le cadre de

22
   www.euronext.fr
23
   idem
24
   Rev. CMF n° 61, sept. 2003, p. 4
25
   Art. p. 1.1.19
26
   Art. p. 1.1.21


                                               10
l’opération de diffusion de titres préalable ou concomitante à l’admission aux négociations. Ils
prennent l’engagement de conserver le solde des instruments financiers pendant une période
d’un an suivant l’admission »27. Ce dispositif est seulement de principe, il connaît deux
aménagements :

Le premier concerne les personnes qui sont devenues actionnaires pendant l’année
précédant l’admission aux négociations : comme dans le texte antérieur, ces personnes sont
soumises à la même obligation de conservation que les actionnaires dirigeants ; mais il est
prévu, ce qui est nouveau, c’est que ces personnes ne peuvent « céder aucun instrument
financier dans le cadre de l’opération de diffusion de titres préalable ou concomitante à
l’admission ».

Le second aménagement concerne la possibilité, pour Euronext Paris d’accorder une
dérogation à l’obligation de conservation dans les conditions fixées par instruction28

Les nouvelles règles innovent encore à un triple point de vue. Tout d’abord en précisant
l’exigence de fonds propres qui est spécifique au Nouveau marché : il s’agit de fonds
propres « sociaux et consolidés » dont le montant reste inchangé : 1,5 million d’euros29 . Cette
précision permet d’appréhender les groupes de sociétés et conduit à limiter le cercle des
émetteurs qui peuvent demander l’admission de leurs titres : le peuvent uniquement les
sociétés mères sur lesquelles pèsent l’obligation de consolidation, ce qui excluent les autres
sociétés, tant celles indépendantes de tout groupe que les sociétés contrôlées par une holding.
Une autre innovation concerne l’obligation pesant sur la collectivité requérante, celle-ci doit,
« sur une période de douze mois précédant la décision d’admission, présenter un compte de
résultat comprenant un résultat courant avant impôt positif »30. L’émetteur qui demande
l’admission de ses titres doit donc être en bonne santé financière, il doit avoir tiré de son
exploitation courante, et donc hors élément exceptionnel, des bénéfices. Cette nouvelle
condition n’est toutefois pas absolue : Euronext Paris peut y déroger « notamment pour tenir
compte du secteur d’activité de la société ». Enfin, les engagements d’information de
l’émetteur sont complétés : « la collectivité émettrice prend l’engagement à compter de son
admission aux négociations de publier des rapports trimestriels qui comprennent au minimum
une présentation de ses résultats et de sa situation de trésorerie avec les commentaires y
afférents. Le contenu du rapport trimestriel est défini dans une instruction d’Euronext
Paris »31.

Le durcissement des conditions d’admission sur le Nouveau marché est dû à la mauvaise
situation financière de certaines sociétés cotées. C’est également la raison pour laquelle un
compartiment spécial destiné aux sociétés en difficultés financières a été crée. Ainsi
Euronext Paris doit réaliser un examen semestriel de la situation des collectivités émettrices et
en fonction de cet examen et, sans préjudice des règles de radiation du Nouveau marché, peut
décider d’inscrire certains instruments financiers sur le compartiment spécial du Nouveau
marché. Ce dernier ayant pour objet de regrouper les collectivités émettrices, dont les
caractéristiques boursières et financières sont affectées par des évènements de nature à les
perturber durablement. Les critères pris en compte sont définis dans une instruction


27
   Art. P. 1.1.33, al. 1 nouveau
28
   Art . P. 1.1.35
29
   Art. P.1.1.31, premier tiret
30
   Art. P. 1.1.31, dernier tiret
31
   Art. P.1.1.32


                                               11
d’Euronext Paris32. Ces mesures permettent d’assainir le Nouveau marché protègent les
investisseurs. L’entreprise de marché elle-même est ainsi protégé puisque sa responsabilité
peut également être mise en cause si elle admet des sociétés qui font faillite peu de temps
après leur admission aux négociations.


                        2. Les sociétés non cotées.

Toutes les sociétés qui émettent des instruments financiers et les font admettre sur un marché
réglementé (premier marché, second marché, nouveau marché, marchés étrangers) font par là
même appel au public, ce que la COB appelle APE « statique »33. En revanche, au deuxième
tiret de l’art. 411-1 du Code Monétaire et Financier - dans sa rédaction issue de la loi n° 98-
546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d’ordre économique et financier - on trouve
une version « dynamique » de l’appel public à l’épargne, qui donc peut être constitué par
l’émission ou la cession d’instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la
publicité, soit au démarchage, soit à des établissements de crédit où à des prestataires de
services d’investissement.34

Cela dit, on peut rappeler qu’une société qui fait publiquement appel à l’épargne n’est
pas nécessairement cotée, alors que une société cotée fait forcement appel publique à
l’épargne.

        a) Tout d’abord, les deux premiers mots (« …émission ou cession d’instruments
financiers») de l’art. 411-1. 2. du Code monétaire et financier nous amènent à l’analyse du
règlement COB n° 98-08, suivant lequel tous les émetteurs faisant appel public à l'épargne ont
l’obligation d’établir, préalablement à toute offre au public d’instruments financiers
mentionnés aux art. 1° et 2°35 de l’art. L. 211-1 du Code monétaire et financier, un document
d’information intitulé « Prospectus simplifié » visé par l’ancienne COB. Cette obligation
concerne toute émission ou toute cession d’instruments financiers dans le public ainsi
que toute admission d’un instrument financier sur un marché réglementé.

Aux termes de l'art. 7 du règlement COB n° 98-08, le prospectus simplifié devait contenir les
renseignements nécessaires, en fonction de la nature des instruments financiers concernés par
l'opération et de leur conditions d'émission, pour permettre aux investisseurs de fonder leur
jugement sur le patrimoine, la situation financière, les résultats et les perspectives de
l'émetteur, ainsi que sur les droits attachés aux instruments financiers offerts au public.

       b) Ensuite, eu égard à la deuxième partie (« cession d’instruments financiers... en
ayant recours ... à des établissements de crédit où à des prestataires de services
d’investissement ») de l’art. 411-1. 2 du Code monétaire et financier, la même obligation de
prospectus s’applique en cas de cession, par un actionnaire isolé, auprès d’un large public,
d’un nombre important de titres en s’adressant à un intermédiaire36. De manière générale, un

32
   Nouvel article p. 1.1.36
33
   Paul le Cannu, Droit des sociétés, Montchrestien, 2002, p. 678 et s.
34
   L’utilisation de ces procédés n’est plus, comme avant 1998, l’objet d’une simple présomption d’appel public à
l’épargne. M. Germain et M.-A. Frison Roche, Rev. Dr. Bancaire et bourse, 1998, p. 182.
35
   A l'exception des actions ou parts d'OPCVM, de FCC, de SCPI et les contrats à terme visés aux 3° et 4° de
l'art. 211-1 du code monétaire et financier, qui restent soumis à des règles spécifiques.
36
   Par dérogation aux dispositions générales, toute personne autre que l'émetteur qui envisage une offre au public
d'instruments financiers déjà émis est dispensé d'inclure dans le prospectus simplifié les renseignements qu'elle
est dans l'impossibilité d'obtenir.


                                                       12
quelconque émetteur (« émission d’instruments financiers...) peut utiliser les banques pour
placer ses titres dans le public. De telles opérations « dissidentes » entrent, en effet, dans la
définition des opérations par appel public à l'épargne et confèrent donc à l’émetteur des titres
concernés le statut de société faisant publiquement appel à l’épargne.37

Une consultation menée par la COB avait souligné l’hostilité des émetteurs à la contrainte de
l’APE imposé par un actionnaire dissident cédant ses titres. Ni la Commission ni le législateur
toutefois n’entendaient se faire l’écho de cette hostilité. En effet, compte tenue des termes
(« émission ou cession ») de l’art. 411-1. 2 du Code monétaire et financier, il ne fait pas de
doute que lorsqu’un actionnaire cédera dans un large public un nombre important de titres en
s’adressant à un intermédiaire, l’opération sera qualifiée d’opération d’appel public à
l'épargne.

Même s’il peut sembler sévère de faire supporter à la société les conséquences d’une
démarche dissidente, on déduit du rapport au projet en l’Assemblée Nationale que
l’occurrence d’une telle démarche est statistiquement assez faible (des opérations de cession
par appel public à l'épargne, seulement quatre sur quarante-neuf sont engagées par des
actionnaires minoritaires dissidents)38. Cependant, afin de conjurer un risque résiduel mais
concevable, le projet de loi s’est enrichi en cours de débats d’une disposition relative aux
clauses d’agrément, dont la violation est désormais sanctionnée par la nullité de la cession.

        c) L’appel public à l’épargne peut aussi découler du recours au démarchage et à la
publicité. Dans ce cas l’appel public à l'épargne suppose l’emploi de certaines techniques de
commercialisation mais n’implique pas nécessairement une introduction sur un marché
réglementé. Il pourrait notamment se matérialiser par l’envoi d’une offre de souscription à des
produits financiers sur Internet39.

La définition du démarchage figure à l’art. 341-1 du Code monétaire et financier, aux termes
duquel, « Constitue un acte de démarchage bancaire ou financier toute prise de contact non
sollicitée, par quelque moyen que ce soit, avec une personne physique ou une personne
morale déterminée, en vue d’obtenir de sa part, un accord portant […] » sur une offre de
produits ou de services financiers.40 Cette nouvelle définition est plus précise que l’ancienne
et permet une distinction, qu’ici nous est utile, entre démarchage et publicité (ergo, entre
appel public à l'épargne avec recours à la publicité ou appel public à l'épargne avec recours au
démarchage), dans la mesure où elle fait ressortir que le démarchage se caractérise par une
sollicitation active personnalisée, par l’existence donc d’un contact direct et personnalisé en
vue de la vente d’un produit financier, alors que la publicité dans son acception courante -
englobant les différentes techniques publicitaires qui par définition s’adressent au public en
général, qu’il soit ciblé ou non - se définit par la volonté de créer, de façon diffuse, une
appétence pour un produit.

Cette précision opérée par la loi ([…] prise de contact non sollicitée […] avec une personne
physique ou une personne morale déterminée…) conduit à exclure du démarchage certaines
formes de prise de contact non personnalisées et donc apparentées à la publicité. Il en va ainsi,
sur Internet, des bandeaux publicitaires affichés sur les pages consultées par l’internaute,


37
   Dictionnaire Permanent Droit des Affaires, Feuillets 161, novembre 2001, p. 3322.
38
   Rapport Didier Migaud, Lamy Droit du Financement, 2004, p. 502.
39
   La notion de démarchage financier, Droit des sociétés – Editions Juris-Classeur – janvier 2004, p. 6.
40
   Revue de droit bancaire et financier, Editions du Juris-Classeur, septembre/octobre 2003 n° 5, p. 309 et suiv.


                                                        13
n’auraient-elles aucun lien avec l’offre de produits ou de services financiers41 dans le cadre
d’un appel public à l'épargne. Il en va ainsi, également, des publicités faites dans le cadre des
forums de discussion dont l’objet n’est pas l’offre de produits financiers ou encore des liens
hypertextes qui permettent à un internaute de se diriger, grâce à une icône, vers un autre site -
en l’occurrence financier – sans perdre sa connexion avec le site d’origine42. En revanche,
constituent des prises de contact personnalisées, les envois de messages non sollicités que ce
soit par l’intermédiaire de l’adresse électronique de l’internaute (mass mailing ou Spam) ou
directement sur la page Web à laquelle il se trouve connecté sans qu’il ait cherché à contacter
le site concerné (push media).


     II.    Une protection à géométrie variable des associés.

La loi n° 2003-706 du 1er août 2003 de sécurité financière constitue la réponse du législateur
français à la crise de confiance que connaissent les marchés financiers depuis le début des
années 2000. Les dispositions de cette loi tendent essentiellement à renforcer le contrôle légal
des comptes et la transparence des entreprises afin de restaurer la confiance des investisseurs.
Nous pouvons remarquer que cette loi vise en particulier les sociétés faisant appel public à
l’épargne et les sociétés cotées (A) et consacre une moindre importance aux sociétés ne
faisant pas appel public à l’épargne (B).


     A. Les sociétés faisant appel public à l’épargne et les sociétés cotées, une intervention
        renforcée du législateur.

La loi de sécurité financière du 1er août 2003 vise la protection des investisseurs au moyen de
la transparence des entreprises (1) et à travers le contrôle exercé par des commissaires aux
comptes indépendants (2).


                       1. La transparence dans les entreprises.

Cette transparence passe par l’information sur l’état des procédures de contrôle interne,
l’information sur la situation patrimoniale des dirigeants, la publicité des opérations réalisées
sur les titres de la société, l’information sur les conventions libres ou réglementées et la
publicité des franchissements de seuils, des déclarations d’intention et des pactes
d’actionnaires.

L’information des actionnaires et du public sur l’état des procédures de contrôle interne
est également exigée pour les sociétés non cotées et sera traitée dans le B.

L’information sur la situation patrimoniale des dirigeants est, quant à elle, spécifique aux
sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé. La publicité
des rémunérations, n’intéresse donc plus les mandataires des sociétés non cotées ; sous
condition, toutefois, que ces sociétés ne soient pas contrôlées par une société dont les titres
sont admis à la négociation sur un marché réglementé. Ainsi, les mandataires des sociétés
« cotées » verront toutefois, en ce qui les concerne, figurer dans le rapport annuel sur la

41
   Thierry Bonneau, Démarchage et Internet, Revue de Droit bancaire, 2001, p. 271.
42
   F. Delooz, Table Ronde n° 2, Rapport “La vente”, in Les entretiens de la COB: « Les marchés financiers à
l’heure d’Internet », Bull. COB 1998, n° 329, p. 77 s. spéc. Note 3, p. 87.


                                                    14
gestion de la société les rémunérations totales et avantages de toute nature qui leur auraient
été versés au cours de l’exercice. Ces rémunérations et avantages n’étant plus seulement ceux
versés par la société qu’ils « dirigent » ou les sociétés qu’elle contrôle, comme le prévoyait
l’ancien texte, mais également ceux versés par la société qui contrôle celle dans laquelle ils
exercent leur mandat.

La publicité des opérations réalisées sur les titres de la société est prévue par le nouvel
article L. 621-18-2 du Code monétaire et financier. Ce dernier, oblige toute personne « faisant
appel public à l’épargne » à communiquer à l’Autorité des marchés financiers et à rendre
publics « dans un délai déterminé par le règlement de l’Autorité des marchés financiers, les
acquisitions, cessions, souscriptions ou échanges de leurs titres » lorsqu’ils sont réalisés par
l’un de leurs mandataires sociaux ou une personne qui leur est proche. Plus précisément les
personnes qui sont concernées par cette nouvelle obligation de transparence sont :
« les membres du conseil d’administration, du directoire, du conseil de surveillance, le
directeur général, le directeur général unique, les directeurs généraux délégués ou les gérants
de la personne morale », il s’agit donc de tous les mandataires de la personne morale au sens
du futur article L. 621-18-2 a et non pas seulement ses dirigeants sociaux ;
les personnes ayant, dans des conditions qui seront définies par décret en Conseil d’Etat, des
« liens personnels étroits » avec l’une des personnes mentionnées précédemment

En ce qui concerne les conventions réglementées, l’article 123 de la loi sur la sécurité
financière dispose que lorsqu’une convention est conclue entre la société et l’un de ses
actionnaires et que le seuil de 10% des droits de vote est dépassé il faut que cet actionnaire en
informe le président du conseil d’administration (ou le président du conseil de surveillance,
ou dans la SAS le commissaire aux comptes). Les conventions courantes conclues à des
conditions normales n’ont, quant à elles, plus à être transmises au président du conseil
d’administration lorsqu’en « raison de leur objet ou de leurs implications financières, elles ne
sont significatives pour aucune des parties ».

Les conditions relatives à la publicité des franchissements de seuils, des déclarations
d’intention et des pactes d’actionnaires prévu respectivement par les 2°, 3° et 4° de l’article
46 de la loi sur la sécurité financière, seront désormais fixées par le règlement général de
l’AMF, ce qui permettra d’adapter rapidement les pratiques et de transférer progressivement
l’obligation de publication sur l’émetteur. Les délais prévus pour la communication de
l’information tant à la société qu’à l’AMF restent en revanche fixés par la loi. Ce délai est de
5 jours de bourse pour les franchissements de seuil et pour les pactes d’actionnaires et de 10
jours de bourse pour les déclarations d’intention.

Le régime applicable aux franchissements de seuils est issu de l’article 46 I 2° a) de la loi et
prévoit désormais que la personne physique ou morale qui vient à posséder seule ou de
concert plus de 5%, 10%, 20%, 1/3, 50% ou les 2/3 du capital ou des droits de vote d’une
société française cotée, informe la société, « dans un délai de cinq jours de bourse à compter
du franchissement du seuil de participation, du nombre total d’actions et de droits de vote de
celle-ci qu’elle possède ». Le b) de ce même article prévoit dans le même délai l’information
de l’AMF par ces mêmes personnes.

Le régime applicable aux déclarations d’intention est prévu par l’article 46 I 2° c) de la loi.
Cette déclaration est requise de tout actionnaire franchissant les seuils de 10% et de 20% du
capital ou des droits de vote d’une société. La personne astreinte à cette obligation doit
adresser sa déclaration à l’AMF « dans un délai de dix jours de bourse », qui sera « portée à la


                                               15
connaissance du public dans les conditions fixées par le règlement général de l’AMF ».
Parallèlement, en cas de changement d’intention, le même article prévoit que la déclaration
qui doit être établie est « portée à la connaissance du public dans les mêmes conditions ».

Les clauses prévoyant « des conditions préférentielles de cession ou d’acquisition d’actions
portant sur au moins 0,5% du capital de la société » doivent être publiées. La transmission de
la clause se fera « dans un délai de cinq jours de bourse à compter de la signature de la
convention ou de l’avenant introduisant la clause concernée » et ne profitera plus
exclusivement à l’AMF mais, désormais à la société elle-même. De plus, l’AMF et la société
devront également être informées « de la date à laquelle cette clause prend fin ».


                      2. L’indépendance des commissaires aux comptes.

Le commissaire aux comptes a pour mission principale le contrôle des comptes, il est appelé à
certifier que les comptes annuels sont réguliers et sincères et donnent une image fidèle du
résultat des opérations de l’exercice écoulé ainsi que de la situation financière et du
patrimoine de la société à la fin de cet exercice. La loi sur la sécurité financière suite à la crise
de confiance des investisseurs a voulu renforcer au maximum l’indépendance de ces
commissaires.

L’article L. 822-11 du code de commerce pose un principe général applicable dans toutes les
sociétés : le commissaire aux comptes ne peut prendre, recevoir ou conserver, directement ou
indirectement, un intérêt auprès de la personne dont il est chargé de certifier les comptes, ou
auprès d’une personne qui la contrôle ou qui est contrôlée par elle. En complément de ce
principe, le futur code de déontologie est chargé de définir « les liens personnels, financiers et
professionnels, concomitants ou antérieurs à la mission du commissaire aux comptes,
incompatibles avec l’exercice de celle-ci ». Le code de déontologie devra préciser en
particulier les situations susceptibles d’affecter l’indépendance du commissaire aux comptes,
notamment lorsque celui-ci appartient à un réseau pluridisciplinaire, national ou international,
dont les membres ont un intérêt économique commun, par la fourniture de prestations de
services à une personne contrôlée ou qui contrôle la personne dont les comptes sont certifiés
par ledit commissaire aux comptes. Nous constatons que le législateur ne pose en définitive
pas de règle d’incompatibilité indirecte absolue dans les réseaux entre les activités de contrôle
et celle de prestations de services. En revanche, la loi affirme explicitement le principe de la
séparation des activités d’audit et de conseil : « il est interdit au commissaire aux comptes
de fournir à la personne qui l’a chargé de certifier ses comptes, ou aux personnes qui la
contrôlent ou qui sont contrôlées par celle-ci […], tout conseil ou toute autre prestation de
services n’entrant pas dans les diligences directement liées à la mission de commissaire aux
comptes, telles qu’elles sont définies par les normes d’exercice professionnel » qu’élaborera
la Compagnie nationale des commissaires aux comptes. Par ailleurs, il est fait défense aux
commissaires aux comptes affiliés à un réseau national ou international, dont les membres ont
un intérêt économique commun et qui n’a pas pour activité exclusive le contrôle légal des
comptes, de certifier les comptes d’une personne qui, en vertu d’un contrat conclu avec ce
réseau ou un membre de ce réseau, bénéficie d’une prestation de services, qui n’est pas
directement liée à la mission du commissaire aux comptes. Enfin, toujours pour renforcer
l’indépendance des commissaires aux comptes le législateur au terme de l’article L. 820-3 du
Code de commerce, oblige ce dernier, en vue de sa désignation, à informer par écrit la
personne dont il se propose de certifier les comptes de son affiliation à un réseau, national ou



                                                 16
international, qui n’a pas pour activité exclusive le contrôle légal des comptes et dont les
membres ont un intérêt économique commun.

La loi s’intéresse également aux passerelles entre la profession de commissaire aux
comptes et la qualité de salariés des sociétés auditées. A ce titre, l’article L. 822-12 du
Code de commerce étend doublement le délai minimum, déjà existant, de cinq années après la
cessation des fonctions avant de pouvoir être nommé dirigeant de la société contrôlée. D’une
part, ce délai vise désormais aussi les membres signataires d’une société de commissaires aux
comptes, et, d’autre part, il concerne le recrutement en tant que salariés. Symétriquement,
l’interdiction, pendant la même durée de cinq années, pour les anciens dirigeants, d’être
nommés commissaires aux comptes de leur ex-société, est pareillement étendue aux anciens
salariés.

La recherche de l’indépendance et de la transparence passent également par le fait que
désormais dans toutes les sociétés anonymes, les commissaires aux comptes ne seront plus
seulement, comme jusqu’ici, convoqués à la réunion du conseil d’administration (ou du
directoire) qui arrête les comptes de l’exercice écoulé, mais à « toutes les réunions du conseil
d’administration ou du directoire et du conseil de surveillance qui examinent ou arrêtent des
comptes annuels ou intermédiaires »43. Quant aux sociétés astreintes à publier des comptes
consolidés elles demeurent tenues de désigner au moins deux commissaires aux comptes.

S’agissant des sociétés faisant appel public à l’épargne, les relations entre l’AMF et les
commissaires aux comptes sont placées sous le signe de la transparence. Ainsi, au terme de
l’article L. 621-22 du Code monétaire et financier, l’AMF se voit reconnaître le droit de
demander aux commissaires aux comptes tous renseignements sur les sociétés qu’ils
contrôlent. En sens inverse, il incombe à ces derniers d’informer l’AMF de « tout fait ou
décision justifiant leur intention de refuser la certification des comptes ».

La loi sur la sécurité financière s’intéresse ainsi fortement aux sociétés faisant appel public à
l’épargne et consacre une moindre place aux sociétés ne faisant pas appel public à l’épargne.


       B. Les sociétés fermées: le résultat mitigé d'une réforme attendue.

Dans le prolongement de la création de l'AMF et de la réforme du commissariat aux comptes,
la loi de sécurité financière a sans surprise élu "l’information" comme l'un des modes
d'organisation d'un éventuel contre-pouvoir à l'intérieur des sociétés. Encore qu'elle ne l'avoue
jamais, la plupart de ses dispositions trouvent concrètement à s'appliquer aux sociétés cotées
ou qui font appel public à l'épargne, accentuant la fracture qui sépare aujourd'hui, de plus en
plus nettement, les sociétés cotées et celles qui ne le sont pas ou qui ne font pas appel public à
l'épargne.

Néanmoins, certaines réformes de la loi de sécurité financière ont trouvé leur cause dans la
volonté de compléter tout d'abord l'information des actionnaires, puis du public (pour les
sociétés cotées).

       a) C'est le cas de l'information due par le président du conseil d'administration ou du
conseil de surveillance (respectivement les art. L. 225-37, dernier alinéa nouveau, et art. L.

43
     Art. L. 225-28 c. com., mod.


                                                 17
225-68, dernier alinéa). Celui-ci est désormais invité à rendre compte dans un rapport distinct,
joint au rapport général du conseil sur la gestion de la société et du groupe, des conditions de
préparation et d'organisation des travaux du conseil ainsi que des procédures de contrôle
interne44 mises en place par la société.

L'information communiquée aujourd'hui par les dirigeants de l'entreprise aux actionnaires
n'est pas satisfaisante à cause de son caractère particulièrement lourd et difficile à
appréhender.45

Ainsi, le choix a-t-il été de proposer aux actionnaires de prendre connaissance d'un document
plus synthétique, quoique complémentaire, écrit plus que chiffré, normalement intelligible,
plus pratique et concret, et relevant surtout les efforts faits dans le domaine de la préparation
et de l'organisation des travaux du conseil et de l'amélioration des procédures de contrôle
interne. Bref, pas de formalisme excessif dans l'information financière, mais primat de la
qualité et pertinence de l'information sur son abondance.

       b) Une autre règle de principe, applicable à l’ensemble des sociétés, qu’elles fassent ou
non appel public à l’épargne, selon laquelle l’assemblée peut supprimer le droit préférentiel
de souscription au profit de personnes identifiés, est aménagée afin que le droit préférentiel
puisse être supprimé au profit d’une ou plusieurs catégories de personnes répondant à des
caractéristiques fixées par l’assemblée générale extraordinaire, la fixation de la liste précise
des bénéficiaires au sein de cette ou de ces catégories étant déléguée au conseil
d’administration ou au directoire.

Le nouvel alinéa qui est désormais introduit au texte du II de l'art. L. 225-138 de la loi de
reforme, autorise l'assemblée à supprimer le droit préférentiel de souscription des actionnaires
même si le nom des bénéficiaires de cette suppression n'est pas exactement connu par
l'assemblée. Il suffira que l'assemblée identifie "une ou plusieurs catégories de personnes"
répondant à des "caractéristiques" qu'elle est chargée tout de même de déterminer elle-même.
Bref, les personnes dont il s'agit, lequel avant la loi de sécurité financière devaient être
"dénommés", pourront dorénavant être "dénommables".

Il pourra alors s'agir des salariés de la société ou d'une catégorie de salariés; mais il pourrait
aussi s'agir, vu la généralité du nouveau texte, et quoique le législateur l'ait moins prévu, d'une
catégorie d'investisseurs, pourtant non précisément dénommés, d'une catégorie d'actionnaires,
d'obligataires, de créanciers…etc. En somme, une petite révolution.

Ainsi, cet aménagement permet la mise en œuvre des règles du placement privé et complète,
par ailleurs, le tempérament traditionnel résidant dans la suppression du droit préférentiel de
souscription sans indication du nom des bénéficiaires en cas d'augmentation de capital réalisé
par appel public à l'épargne.




44
    Par "contrôle interne", tous les domaines semblent visés: les comptes, bien sûr, mais aussi la gestion
économique et financière, l'indépendance et le comportement des dirigeants ainsi que des actionnaires, les
procédures de règlement des conflits d'intérêt, la prévention des abus…etc.
45
   Jusqu'à présent les dirigeants de la société anonyme étaient obligés d'adresser ou de mettre à disposition des
actionnaires "les documents nécessaires pour permettre à ceux-ci de se prononcer en connaissance de cause et
de porter un jugement informé sur la gestion et la marche des affaires de la société." (art. L. 225-108 du Code de
comm.)


                                                       18
CONCLUSION :

Du fait que les sociétés cotées pèsent économiquement très lourd et drainent une épargne
considérable en offrant des produits financiers de plus en plus sophistiqués, elles font l’objet
d’une réglementation et d’une surveillance de plus en plus stricte. Leur prise en charge par le
législateur tend toutefois à creuser l’écart entre elles et les sociétés non cotées. Ceci a deux
conséquences.

Dans un premier temps, le succès de la SAS pourrait conduire à terme à réserver l’essentiel
des SA aux seules sociétés faisant appel public à l’épargne. Toutefois la très grande souplesse
qui les caractérise et les rend attractives peut précisément constituer un inconvénient : la
liberté contractuelle, dont bénéficiaient les fondateurs de SAS, implique en contre partie une
très grande rigueur dans la rédaction du pacte social et la nécessité pour eux d’écarter toute
formule susceptible d’interprétation contradictoires génératrices de litiges ultérieurs.

Parallèlement, le droit des sociétés non cotées semble s’orienter vers un mouvement de
simplification. Dans l’optique de la préparation de l’adaptation du droit interne au futur
règlement communautaire instituant la société européenne en octobre prochain, l’Afep 46,
l’Ansa47 et le Medef48 ont présenté dans un rapport commun un projet de refonte des
dispositions du titre second du Code de commerce sur les sociétés commerciales49. En raison
des multiples renvois effectués par le règlement européen sur la société européenne qui
deviendra réalité en octobre 2004, il est évident que si la France veut attirer sur son territoire
des sociétés européennes, elle devra avoir un droit des sociétés anonymes suffisamment
souple. Ce projet s’inscrit donc dans la lignée de la loi du 1er août 2003 et reprend un certain
nombre d’amendements déjà prévus par les lois Houillon et de sécurité financière en les
précisant d’avantage. De plus, cette démarche s’inscrit parfaitement dans le cadre et dans
l’esprit du plan d’action de modernisation du droit des sociétés présenté par la Commission
européenne50 qui vise à promouvoir l’efficacité et la compétitivité des entreprises.

L’une des pierres angulaires de ce projet réside dans la distinction entre SA cotées et SA non
cotées. Ce projet a ainsi pour vocation à tendre vers l’abandon d’une pratique assez
couramment répandue consistant à appliquer aux sociétés non cotées des exigences qui n’ont
pas été instituées pour elles. Le but est, à terme, que les sociétés non cotées cessent de subir
une réglementation alignée sur celle en vigueur pour les sociétés cotées, pour lesquelles les
exigences en matière de fonctionnement interne et d’information sont naturellement plus
fortes.

Parmi les assouplissements proposés par le rapport, les sociétés non cotées jouiraient d’une
plus grande liberté statutaire pour organiser leur mode d’administration ainsi que les
modalités de prise de décisions collectives. On retient au hasard la suppression de l’obligation

46
   Association Française des Entreprises Privées.
47
   Association Nationale des Sociétés par Actions.
48
   Mouvement des entreprises de France.
49
   Pour les réflexions menées au sein de ces différentes organisations, voir les sites http://www.ansa.asso.fr ;
http://www.medef.fr. Il est également possible de consulter les travaux suivants :
- « Pour une réforme en profondeur du droit des sociétés », CNPF, juillet 1996 ;
- « Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs
mobilières », MEDEF, juin 2001.
50
   « Modernisation du droit des sociétés et le renforcement du gouvernement d’entreprise dans l’Union
européenne. Un plan pour avancer », Communication de la commission au Conseil et au Parlement, 21 mai
2003. http://www.europa.eu.int/eur-lex/fr/com/cnc/2003/com2003_0284fr01.pdf


                                                         19
pour les administrateurs de détenir des actions de la société ; l’absence d’obligation de
désigner des administrateurs parmi les salariés, et ce même si l’actionnariat salarié dépasse
3% du capital ; ou encore la possibilité de prévoir dans les statuts des conditions de quorum et
de majorité plus fortes pour les assemblées générales tant ordinaires qu’extraordinaires.

Pour sur, l’AMF, forte de son nouveau statut, aura un rôle à jouer dans la fixation des règles
applicables aux sociétés cotées du fait de leur habituelle extension à toutes les sociétés
anonymes.




                                              20
BIBLIOGRAPHIE :

        -   Lamy Droit du financement 2004.

        -   Lamy Droit économique 2003.

        -   Lamy Droit commercial 2003.

        -   Droit des sociétés, Maurice Cozian, Alain Viandier, Florence Deboissy, 15ème
            édition, LITEC.

        -   Droit des sociétés, Véronique Magnier, DALLOZ

        -   Traité de droit commercial, G. Ripert et R. Roblot, 18ème édition, LGDJ.

        -   Droit des sociétés, Paul le Cannu, MONTCHRESTIEN

        -   site du Médef, www.medef.fr

        -   site de l’AMF, www.amf-france.org/styles/default/default.asp

        -   Revue de Droit bancaire et financier.

        -   Droit des sociétés – Editions Juris-Classeur.

        -   Revue trimestrielle de droit commercial

        -   Bulletin Joly.

        -   Revue Sociétés.




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Revue trimestrielle de droit commercial

        -   Bulletin Joly.

        -   Revue Sociétés.




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