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					Vers une modélisation de la crise
         des Subprime


Félix Toubert          Master Thesis
                     Romain Ranciere
                     MSE, 6 février 2008
                   Plan de l’exposé
• Faits stylisés
  Is the US subprime financial crisis so different? Reinhart & Rogoff [en cours]

• Bulles spéculatives
  Bubbles and crises, Allen & Gale, The Economic Journal, 2000
  Bubbles, crises and policy, Allen & Gale, Oxford Review of Economic
  Policy, 1999

• Contagion
  Financial Contagion, Allen & Gale, Journal of Political Economy, 2000
Faits Stylisés                Bulles Spéculatives         Contagion


     Is the US subprime crisis so different?

   • Regarder différents indicateurs:
         – Prix des actifs (actions et immobilier)
         – Balance courante
         – Croissance du PIB


   • Data: crises dans les pays de l’OECD
         – 18 crises financières dans OECD
         – 5 pires : Finlande, Japon, Norvège, Espagne, Suède
Faits Stylisés                                  Bulles Spéculatives                                Contagion
                    Real housing prices                                   Real equity prices




                 Current Account Balance/ GDP                         Real GDP growth per capita
Faits Stylisés       Bulles Spéculatives        Contagion



           Faits stylisés - Conclusions

   • Grande similarités avec les épisodes
     précédents
   • « The majority of financial crises are
     preceeded by financial liberalization »
     Kaminsky & Reinhart (1999)
   • Rôle de la politique monétaire: la crise
     était-elle prévisible ?
Faits Stylisés          Bulles Spéculatives         Contagion


           Formation des bulles spéculatives
   • Bubbles and crises, Allen & Gale (2000)
   • Bubbles, crises and policy, Allen & Gale (1999)

   • Théorie basée sur l’existence d’un « agency
     problem »: le banquier ne peut pas observer les
     caractéristiques de l’investissement
   • Problème de transfert de risque (les
     investisseurs peuvent faire défaut en cas de
     mauvaise conjoncture économique)
   • Création de la bulle spéculative ( prix de l’actif
     au dessus de sa valeur « fondamentale »)
Faits Stylisés                Bulles Spéculatives              Contagion


                 Création de la bulle spéculative

   • Deux facteurs sont déterminants:
         – La quantité de crédit et son évolution
         – Le degré d’incertitude sur le prix des actifs
   • Intuition (marché immobilier):
        une augmentation de la quantité de crédit baisse les
        taux d’intérêt et augmente le prix que l’investisseur est
        prêt à payer
   • Deux types de chocs :
         – Chocs réels (chute des prix de l’immobilier ...)
         – Chocs dans le secteur financier (modification de la
           politique monétaire de la banque centrale ...)
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     Asset pricing with uncertainty generated by
                   the real sector
   • Présentation du modèle
         – 2 dates, t = 1,2 et un unique bien à chaque date
         – Deux actifs:
                 • Actif sûr: return r = taux d’intérêt de l’emprunt bancaire
                 • Actif risqué: return R, densité h(R) sur le support [0, Rmax],
                   avec un coût c(x) d’investissement
         – Continuum d’investisseurs et de banques
         – Les banques ont une quantité B>0 à prêter
         – Les emprunts se font au même taux pour tout le
           monde (r)
         – XS et XR: quantité d’actifs sûrs et risqués détenus
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                 Programme de maximisation
   • Gains de l’investisseur à la date 2:
                                                                                     XS a disparu
                 Valeur de liquidation   Remboursement à la banque

   • Problème de l’investisseur:




                                                                 r est le taux marginal du capital

   • On cherche (r, P, XS, XR)
   • Problème de transfert car c’est la banque qui supporte le
     risque de défaut si R < r.P
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    Détermination de la valeur « fondamentale »
                      de l’actif
   • Valeur fondamentale = valeur de l’actif quand il n’y a pas
     de problème de transfert



    • Solution
                               <
         dès que la probabilité de faillite est positive
    • Si la densité h(R) s’étale autour de la moyenne, la taille
      de la bulle est amplifiée
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     Asset pricing with uncertainty generated by
                 the financial sector
   • L’incertitude du modèle porte maintenant
     sur l’expansion du crédit bancaire.
   • On rajoute une période au modèle; l’actif
     risqué n’est plus sujet qu’à des fluctuation
     de son prix à la date 1  P1(B1) .
   • On montre encore qu’il existe une bulle
     spéculative (P0 > P0) si le risque de faillite
     est positif.
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                         Conclusion

   • Les périodes de libéralisation financière
         – Augmentent l’incertitude sur les prix des actifs
         – Augmentent l’incertitude sur l’expansion du
           crédit
         Favorise l’apparition de bulles spéculatives
   • Titrisation = libéralisation « de facto » de
     l’économie US
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                 Financial Contagion
   • Financial Contagion, Allen & Gale, 2000

   • Expliquer comment de petits chocs sur un
     secteur donné peuvent se transformer en crise
     bancaire puis parfois en crise financière étendue
   • Modéliser les crises financières comme faisant
     partie du « business cycle »
   • Mécanisme de transmission étudié:
     participations financières croisées dans
     différentes régions
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             Modèle de base: « Optimal Financial
                Crisis », Allen & Gale (1998)

   • 3 dates: t = 0,1,2
   • 2 types de consommateurs: impatients ou patients


   • Deux états de la nature  ωL et ωH
   • Secteur bancaire en compétition parfaite et la banque ne
     connaît pas le « type » de ses clients
   • 2 actifs: court terme 1  1
               long terme 1  r < 1  R > 1
   • Phénomènes de liquidation prématurée  risque de faillite
     de la banque
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       Nouveautés du modèle de contagion

   • L’économie possède plusieurs régions interconnectées
   • La demande dans chaque région varie, mais pas la
     demande agrégée de l’économie




   • Mise en place d’un marché interbancaire d’assurance
     pour compenser la distribution inégalitaire de la liquidité
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             Structure du marché interbancaire et
                    optimalité de l’équilibre
   • Marché complet
         – Chaque banque se protège
           auprès des autres banques
         – On évite les liquidations
           prématurées
         – Les banques peuvent honorer
           leurs contrats et l’équilibre est le
           même que celui obtenu avec un
           planificateur (Pareto-Optimal)
   • Marché incomplet
         – Les contrats d’assurance évoluent
         – On arrive toujours au même
           équilibre optimal
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         Marchés incomplets - Financial Fragility
   • Ajout d’un état S de probabilité quasi nulle
     dans lequel la demande agrégée de
     liquidité et supérieure à celle que peut
     offrir le marché.
   • Les banques de A liquident d’abord les actifs CT, puis leurs dépôts, et
     enfin les actifs LT. Si ce n’est pas suffisant  faillite
   • Consommation qui peut être distribuée par la banque sans causer de
     panique:                                  b: buffer
         Quantité d’actifs investis dans le long terme   Permet d’offrir aux « patients » c2 > c1


   • Pour payer les consommateurs impatients une quantité c1, la banque
     doit liquider   unités de consommation de l’actif LT
     Faisable si                  sinon, les banques de la région A font faillite
   • La région D est liée à A et subi des pertes. Si les pertes sont
     supérieures à son buffer, les banques de D font aussi faillite.
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                          Financial Fragility 2/2
 • Deux conditions doivent être réunies pour la propagation de la faillite
   bancaire:
        – Choc de demande dans A supérieur à son buffer
        – Pertes de D liées à la faillite de A supérieures à son buffer
 • Avec un marché complet
        – Pour la même valeur de ε on peut trouver un équilibre (x,y,c1,c2) sans
          panique bancaire dans l’état S: les banques de la régions A font toujours
          faillites, et les banques des autres régions peuvent échapper à la faillite
 • Les conditions de la contagion financière dépendent donc de la
   complétude des marchés, mais aussi du degré d’interconnections
   et de la structure du marché (symétrique ici)
 • Une façon de remplacer le marché interbancaire est de prêter à des
   investisseurs  investissements inobservables  bulles spéculatives
Faits Stylisés             Bulles Spéculatives         Contagion



                       Conclusion
   • Titrisation
         – A l’origine, titrisation = meilleure gestion du
           risque  améliorer la complétude des
           marchés, et donc lutter contre la contagion
         – Crée également des liens d’interdépendance
           entre les banques  favorise la contagion

   • Contagion au secteur bancaire beaucoup
     plus rapide qu’aux autres secteurs
        Conclusion générale
• La crise des subprime n’est pas si
  différente des autres crises
• Titrisation = libéralisation financière
   apparition d’une bulle spéculative
   contagion au système bancaire mondial
• Contagion aux autres secteurs de
  l’économie US en cours ?
• Liens avec la durabilité du déficit courant
  US ?

				
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