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Valoración de empresas

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					Valoración de empresas
Concepto de valoración
   ¿Existe un valor ‘verdadero’?
   ¿Puede la valoración ser un proceso
    objetivo?
   ¿Existen métodos de cálculo que
    supongan una buena aproximación al
    valor real o verdadero?
     Algunas respuestas

   Todas las valoraciones están sesgadas. La cuestión es cuánto y en
    qué dirección, algo que suele ser proporcionar a los intereses de
    quien contrata la valoración y de lo que paga por la misma

   No existen estimaciones precisas del valor. De esto se desprende que
    no existen métodos capaces de proporcionar esta estimación, ni hay
    por qué entender que cuanto mas sofisticado y complejo el modelo,
    mejor será la valoración.

   Aparte de otras cosideraciones, valorar empresas es un ejercicio de
    mirar hacia el futuro. Por ello nunca serán muy precisas. La precisión
    será tanto más difícil cuanto más inestable sea la empresa, el sector
    en el que opera o el objeto de valoración.
Base para todos los enfoques
de valoración
   En mercados eficientes (competitivos y con agentes
    perfectamente informados y racionales) el precio
    representa la mejor estimación del valor.
   El uso de modelos de valoración en decisiones de
    inversión se basan en la percepción de que el
    mercado es ineficiente y comete errores al fijar los
    precios.
   Aunque los mercados sean eficientes, la utilización de
    modelos de valoración pueden ser útiles:
       Para valorar empresas no cotizadas (para las que no existe,
        en consecuencia un precio fijado en el mercado.)
       Para valorar los efectos de reestructuraciones.
Clases de valor
   Según el objeto de valoración:
       Valor económico de la empresa, que tiene
        en consideración todas las inversiones
        (tangibles e intangibles), pero no su forma
        de financiarlas
       Valor financiero de la empresa (equity
        value) es el valor para los accionistas y
        toma en consideración tanto la perspectiva
        económica, como la financiera
Clases de modelos de
valoración
   Según la función de valor:
       Basados en rendimientos => estimación de rentas
        futuras
       Basados en costes o analíticos => sobre datos
        contables de naturaleza histórica, si bien se
        ajustan a efectos de la valoración
       Relativos o basados en referencias, que utilizan
        variables de mercado para comparar la empresa a
        valorar con otras similares
¿Qué método debe utilizarse?
   Dado que el valor de la empresa depende de
    su capacidad para generar flujos de tesorería,
    el cálculo del valor actual de dichos flujos se
    considera el método más adecuado
   Cuando esto no es posible (no hay
    información, los flujos son negativos o la
    incertidumbre es muy grande) entonces nos
    plantearemos utilizar los demás
El modelo de descuento de
flujos de efectivo
   Parte de la base de que cada activo posee un valor
    intrínseco que puede ser estimado tomando en
    consideración los flujos de efectivo (CF), su crecimiento y el
    riesgo.
   El valor será pues el valor actual de esa corriente futura de
    CF.
   Información necesaria:necesitamos estimar los flujos de
    efectivo (CF), la tasa de descuento (k) y el valor residual
    (VR).


              n     CF        VR
     Valor =          t         n
                          t         n
            t = 1 (1 + k)   (1 + k)
          Tipos de Flujos de efectivo
    Cobros por venta              Pagos por compra
                           -
       Activo fijo                   Activo fijo              FLUJOS (libres) DE EFECTIVO
                                                                    DE ACTIVIDADES
                                    CFO
                   CFI                                               ECONÓMICAS
                                                                   (FCF = CFO + CFI)
   Cobros por ventas e      -   Pagos por compras y
 ingresos de explotación        gastos de explotación

Cobros por aportaciones         Pagos aportaciones           Pagos de          FLUJOS DE
                        -                                -
    de accionistas                 a accionistas             dividendos        EFECTIVO
                                                                                   DE
                                                                              ACTIVIDADES
                                                                              FINANCIERAS
                                                                                  (CFF)
     Cobros por                Devoluciones
                     -                                   Pagos de intereses
                                                     -
Préstamos concedidos        Principal préstamos
¿Qué CF debemos tomar?
   Si estamos calculando el valor económico de
    la empresa: flujo libre de efectivo de la
    empresa = CFO + CFI

   Si estamos calculando el valor financiero de la
    empresa: flujo libre de efectivo de los
    accionistas = dividendos pagados +
    reembolsos – aportaciones (=CFAcc)
Valor económico de la
empresa
   El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos libres de
    efectivo esperados, es decir los flujos de efectivo después de haber
    pagado todos las obligaciones recurrentes de la empresa e impuestos,
    pero antes de considerar los flujos derivados de la actividad financiera.
   La tasa de descuento a utilizar sería el coste medio ponderado de
    capital, que equivale al coste de los distintos recursos financieros
    utilizados por la empresa, ponderados por su valor de mercado.
   El valor residual es el valor económico de la empresa en el período t.


                    n
                                FCF                VE n
          VE =    t =1   (1 + WACC)   t
                                           
                                             (1 + WACC)     n
    Cálculo de los flujos de
    efectivo para la empresa (FCF)

+ EBIT (1-t)
- (Inversión neta Activo fijo – Amortizaciones)
- Variación del Fondo de Maniobra
    D FM =D Existencias + D Clientes y deudores - D Proveedores

= FCF
Donde t = tasa impositiva
     Cálculo de la tasa de
     descuento
   El coste medio ponderado de capital (WACC)
    se define como:
             D             FP          
WACC  rA           rD          rE 
             D  FP        D  FP      
El coste del capital propio es la suma de la tasa libre de
riesgo más una prima por riesgo. Si utilizamos el CAPM
para calcular la prima de riesgo:

              rE  i   RM - i         
      Cálculo de la tasa de
      descuento
   La información sobre  y sobre la rentabilidad media
    del mercado la podemos encontrar en los boletines
    de la Bolsa y en bases de datos especializadas.
   La tasa libre de riesgo sería la de la deuda del estado
    de países solventes. No existe acuerdo sobre el plazo
    adecuado: corto, medio o largo
   El coste del capital ajeno debe calcularse neto del
    efecto impositivo: rd= r’d – t, donde r’d el coste de la
    deuda de la empresa y t es la tasa impositiva.
Cálculo del valor terminal
   El valor terminal se calcula
    teniendo en cuenta una tasa de
    crecimiento (g) de los FCFF que
    dependerá de la reinversión
    económica y de la rentabilidad
    económica de tales inversiones:
    TV = (FCFF)/(WACC-g)n
  Cálculo de g
     La tasa de crecimiento estable esperado
      (g) no puede ser superior a la tasa de
      crecimiento esperado de la economía en
      la que opera la empresa

           DAF  DFM 
g EBIT     EBIT(1  t )   ROA  treinv  ROA
                       
                        
Valor financiero de la empresa
   El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los flujos de
    caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo libre de efectivo
    de la empresa ajustado por los cobros y pagos de actividades
    financieras).
   La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la financiación
    propia.
   El valor residual es el valor financiero residual en el período t.
   Un caso especial de este modelo es el que se basa en el descuento de
    los dividendos. Este modelos permite salvar el caso de que los flujos de
    caja de los accionsitas sean negativos.

                     n
                           CFAcc                VF t
           VF =     
                    t =1   (1 + k e )
                                        t
                                        t
                                            
                                              (1 + k e )   t
      Cálculo de los flujos de efectivo
      para los accionistas (CFAcc)
CFAcc= BN-(1-AP)(D AF – Amort.)-(1-AP)(D
 FM)

Donde,
AP= Deuda/Fondos propios
BN= Beneficio neto
D AF= Inversión neta Activo fijo = AFt+1 – Aft
D FM =D Existencias +D Clientes y deudores –
D Proveedores
Cálculo del valor terminal
   El valor terminal se calcula
    teniendo en cuenta una tasa de
    crecimiento (g):
    TV = (CFAcc)/(ke -g)n
   g es la tasa de crecimiento esperado
    para los accionistas, que dependerá de
    la política de reinversión de beneficios
Cálculo de g
   Los flujos de caja para los accionistas
    crecerán en función de la rentabilidad
    financiera esperada y de la política de
    reparto de dividendos


                D Re servast 1 
      g EPS   
                                  ROE
                                 
                   BNt 1       
Flujos y tasas de descuento!
   Es importantísimo no cometer el error de
    mezclar el tipo de flujo y la tasa de
    descuento:
       Si se descuentan los FCF al coste medio de la
        financiación propia produce una infravaloración
        del valor económico de al empresa, mientras que
       si se descuentan los CFAcc al coste medio
        ponderado de capital se estaría sobrevalorando el
        valor financiero de la empresa
Estimación de los CF
esperados
   Análisis del pasado
       Información interna (3 – 5 años) de la
        empresa
       Información externa del comportamiento
        del mercado en el mismo período
   Perspectivas de futuro, tanto a medio
    plazo (3-5 años), como a más largo
    plazo (en este caso, serán forzosamente
    más generales)
Valoración por referencias o
método de múltiplos
   Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar con
    otras empresas o con los valores medios del sector en el que
    opera
   Información necesaria:
        Un activo idéntico o un grupos de activos similares o comparables
        Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los fondos
         propios podemos dividir el precio por una variable común como
         beneficios o valor contable)
   Toma como referencia una variable de la empresa a valorar y la
    multiplica pro un factor asociado:
        Múltiplos de beneficios
        Múltiplos de activos
        Múltiplos sectoriales
    Ejemplos
    Múltiplos de beneficios:
    PER => VF = PER x EPS x nº accs.
         El PER a utilizar debe ser el de una empresa
         similar en cuanto a tamaño, riesgo y
         crecimiento
 Múltiplos de activos:
Value to book => VE= VB x Fondos Propios
     Igualmente el VB debe corresponder a una
       empresa comparable.

				
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