Docstoc

11-04-27 TI Under Two Flags

Document Sample
11-04-27 TI Under Two Flags Powered By Docstoc
					           Tangible                                
            Ideas 
                              
 
 
                May‐June 2011 




                                               Under Two Flags 




A Diapason Research Report by Sean Corrigan 




  Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                            May-June 2011

Under Two Flags 
 
“The conduct of the Bank, in inflating the currency, produces a rise of prices. The prices of all commodities gradually rise; 
that begets what is thought prosperity; it is in fact unhealthy excitement; this causes an extension of our commerce and 
manufactures; it causes an advance of prices abroad, in consequence of the advance in this market, which is the regulator of 
the prices abroad, and that begets a general system of overtrading. This overtrading inevitably leads in the end to discredit, 
and panic to a greater or less degree.”   
 
Richard Cobden, Parliamentary Committee of Inquiry into Banking, 1840


However firmly we hold to the view that the hypertro‐           and the bond ‘fundamentals’ ‐ still rest, albeit at one 
phic, state‐coddled, fractionally‐based financial mar‐          remove on this occasion, upon the very same malign 
kets in which we must operate are not exactly the em‐           effects of monetary laxity, budgetary overstretch, and 
bodiment of dispassionate rationalism in their work‐            misdirected enthusiasm as before.  
ings, it is nonetheless true that, over time, commodity          
prices can be shown to trace out a path not wholly di‐          That said, we cannot stand on the sidelines in a huff of 
vorced from that followed by the real‐world processes           purism. Since we must always be aware that the field 
which utilise them—especially industrial production             of battle is not the pristine sandbox of the officer train‐
and the internationally‐dispersed network of outputs            ing school, but rather a dead ground‐riven labyrinth of 
best reflected by global trade flows.                           swamps, ravines, and gullies, this implies that if we 
                                                                are to contend at all, we must trade, invest, and prac‐
In making a claim for the influence of what might be            tice our entrepreneurship amid the far from perfect 
broadly termed ’fundamentals’, this is not to assert the        conditions we have been given, sticking to our princi‐
patently indefensible proposition that commodities—             ples but being pragmatic enough to tailor them to the 
much like stocks, bonds, houses, classic cars, vintage          circumstances which confront us. 
wines, or antique furniture—are not also subject to              
alternating waves of avarice and abhorrence—the                 So, let us not here debate the merits or the long‐term 
‘temperamentals’, if you will—which may occasionally            sustainability of what we might here term the 
swamp the underlying pull of such mundanities as                ‘Globalised Asia’ model, let us just accept that it is, for 
supply, demand, and inventory.                                  better or for ill, the dominant feature of our world.  
                                                                 
In fact, given our global system of unanchored (and             Whether their leaders’ coy mercantilism or the cynical 
frequently unhinged) money and credit, even this os‐            machinery of exploitation which funnels their vast 
tensible distinction between price movements suppos‐            pools of captive savings into the blind service of the 
edly soundly based on metal in the warehouse, or bar‐           great, native industrial combines will ultimately 
rels at the refinery and those caused by the wilder,            squander the admirable energy and technical prowess 
speculative herding founded on chart patterns, lever‐           of these most assiduous of peoples, only time will tell 
aged groupthink or blind computer algorithms is                 but, until the wax melts on the wings of these oriental 
much less definitive than it appears.                           Icaruses, theirs has irrefutably become the main voice 
                                                                in the fundamental pricing of commodities. 
If hot money and overabundant finance can sometimes              
be shown not to be pouring directly into purchases of           Indeed—to the extent that we trust an aggregate of 
cotton or copper or crude oil as mere gaming counters           aggregates to paint an accurate picture of the world—
in the global casino, these evil twins will, nonetheless,       not only are growth rates of industrial output and 2‐
be feverishly driving economic activity into channels           way trade volumes rising faster in Asia than in the 
of commodity‐consuming activity which, both in their            Euro‐American West, but, having fallen less far in the 
form and scale would not otherwise be taking place.             Bust and having recovered better in the meanwhile,  
                                                                their absolute magnitude also appears to be greater. 
This logically implies that the commodity                        
‘fundamentals’ ‐ as well as the equity, the currency,           Thus, if we can argue that commodities tend to follow 

             Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                      May-June 2011

global developments in these two key metrics, we must  tion upon which it is not our purpose here to comment. 
also take cognisance of the fact that, at the margin,      
these latter are being dominated by events taking place  Furthermore, this has brought about a pronounced 
on the eastern edge of the Pacific, not the Western.      shift in the relative pricing of raw inputs and finished 
                                                          manufactures, reversing the previous two decade de‐
In fact, for those more traditional asset managers who  cline of the former vis‐à‐vis the latter into a steep, sus‐
have come to favour emerging market equities over the   tained rise in the ratio between them. 
more traditional kind (a switch which has paid an an‐  
nual 13.5% total return premium over the last decade),   If we consider that much capital investment and tech‐
this is hardly the most stunning of news since the ratio  nological know‐how has been transferred to the Asian 
between the two groups of stocks has been a facsimile  export hubs in the past ten years, there to be mixed 
of the output and trade ratios between the two regions  with cheaper labour, arguably underpriced currencies 
over this same period, though whether this is an accu‐ (especially after the mid‐90s devaluation in China and 
rate guide to the creation of genuine shareholder value  the Asian Contagion which shortly succeeded it), and a 
or simply an artefact of market perceptions is a ques‐    range of overt and covert financial and fiscal—as well 


                                                                                                              70.0
          Rate of change of World Trade Volume v DCI, 6‐mma d6m%‐annualized 
20.0


                                                                                                              35.0
10.0



  0.0
                                                                                                              0.0


‐10.0 

                                                                                                              ‐35.0 
‐20.0 
                         Trade Volume (lhs)
                         DCI (rhs)
‐30.0                                                                                                         ‐70.0 

                                                                                                             70.0
  12.0    Rate of change of World Industrial Production v DCI, 6‐mma d6m%‐annualized 


   6.0                                                                                                       35.0



   0.0
                                                                                                             0.0

  ‐6.0 

                                                                                                             ‐35.0 
 ‐12.0 
                      IP (lhs)       DCI (rhs)

 ‐18.0                                                                                                       ‐70.0 
    91




                  3



                            95




                                          7



                                                     99




                                                               1




                                                                         3




                                                                                     5



                                                                                              7



                                                                                                      09
                ‐9




                                        ‐9




                                                             ‐0




                                                                       ‐0




                                                                                            ‐0
                                                                                  ‐0
  g‐




                          g‐




                                                   g‐




                                                                                                    g‐
              ug




                                      ug




                                                           ug




                                                                                          ug
                                                                    ug



                                                                                ug
Au




                        Au




                                                 Au




                                                                                                  Au
             A




                                     A




                                                          A




                                                                   A




                                                                               A



                                                                                         A




               Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                                                                             May-June 2011


  EZ‐USA v EM Asia & JPN 2‐way Trade Volumes (Parity in 2009/10=100)
                                                                                                                                                                                                                                           120.0



                                                                                                                                                                                                                                           95.0



                                                                                                                                                                                                                                           70.0


                                                                                                                                                            EZUSA
                                                                                                                                                                                                                                           45.0
                                                                                                                                                            EMA&J
                                                                                                                                                            World
                                                                                                                                                                                                                                           20.0

                                                                                                                                                                                                                                           140.0
    EZ‐USA v EM Asia & JPN Industrial Production (Parity in 2006/7=100)

                                                                                                                                                                                                                                           115.0



                                                                                                                                                                                                                                           90.0



                                                                                                                                                                                                                                           65.0



                                                                                                                                                                                                                                           40.0
  Jan‐91



                      Jan‐93



                                               Jan‐95



                                                                 Jan‐97



                                                                                   Jan‐99



                                                                                                     Jan‐01



                                                                                                                        Jan‐03



                                                                                                                                                  Jan‐05



                                                                                                                                                                             Jan‐07



                                                                                                                                                                                                        Jan‐09



                                                                                                                                                                                                                               Jan‐11
             Asian Influence on Output, Asset prices & Commodities                                                      Asian Influence on Output, Asset prices & Commodities
100.0                                                                                                         100.0
                               EM Asia+[JPN, SK] v Advanced Economies ex‐[JPN,                                            EM Asia+JPN, SK  v Ad vanced Economies ex‐[JP N, S K] 
                               SK] 
                                                                                                                          Comparison of super‐regional industrial production, 
                               Comparison of super‐regional industrial production                                         2‐way trade volumes and the prices of commodities 
 80.0                          and 2‐way trade volumes w ith MSCI EM/World                                     80.0       relative to those of manufactured trade goods 
                               (all rescaled)                                                                             (all rescaled)




                                                                                                                                          IP Ratio
 60.0                                                                                                          60.0
                                                                                                                                          2‐W ay TRD Ratio

                                                                                                                                          Energy/MfG

                                                                                                                                          Other Raw/MfG
 40.0                                                                                                          40.0




 20.0                                                                         IP Ratio                         20.0

                                                                              2‐Way TRD Ratio

                                                                              EQUITY Ratio
  0.0                                                                                                           0.0
                                                                                                                                                                                      Jan‐01
           Jan‐91



                    Jan‐94



                                      Jan‐97



                                                        Jan‐00



                                                                 Jan‐03



                                                                          Jan‐06



                                                                                            Jan‐09




                                                                                                                      Jan‐91


                                                                                                                                 Jan‐93


                                                                                                                                             Jan‐95


                                                                                                                                                           Jan‐97


                                                                                                                                                                    Jan‐99




                                                                                                                                                                                               Jan‐03


                                                                                                                                                                                                             Jan‐05


                                                                                                                                                                                                                      Jan‐07


                                                                                                                                                                                                                                  Jan‐09


                                                                                                                                                                                                                                            Jan‐11




                    Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                                May-June 2011

as material—subsidies and couple this with the fact                                     The Raw and the Cooked  
that such centres have been the nuclei upon which a                                      
much more wide‐ranging local development of indus‐                                      While this situation persists, it implies that commodi‐
try and infrastructure has crystallised, then the re‐                                   ties should continue to enjoy robust demand and ad‐
ordering becomes fairly self‐explanatory.                                               vantageous pricing power, amid a struggle to maintain 
                                                                                        an adequate supply—fully incentivised though this 
A glut of cheap, finished goods on Western markets                                      may be—and with a level of inventory cover which 
(still their biggest exhaustive consumers if no longer,                                 becomes rapidly depleted when the engine is firing 
alas, the Lords Paramount of their creation) has there‐                                 upon most (if not all) of its cylinders. 
fore had as its counterpoint a greater degree of scarcity                                
of the commodities which both go into their fabrication                                 In the case of industrial metals, the trends in demand 
and upon which the incomes generated along the way                                      are clear and if stock:use ratios are still markedly cycli‐
have been later spent.                                                                  cal (as well as subject to the vicissitudes of the individ‐
                                                                                        ual metal), the general pattern toward lower and lower 

        World + EM Asia & JPN Industrial Production v Metal Output                               World and EM Asia & JPN Industrial Production v Metal Output
                                                                                140.0                                                                                                 140.0
                                                                                                           World
             ZINC            LEAD                                                                          EMA&J
                                                                                                           STEEL 
             COPPER                                                                                        ALUMINIUM
                                                                                115.0                                                                                                 115.0
                                                                                                           NICKEL




                                                                                90.0                                                                                                  90.0




                                                                                65.0
                                                                                                                                                                                      65.0




                                                                                40.0
                                                                                                                                                                                      40.0
                    Jan‐95




                                           Jan‐03




                                                                       Jan‐11
  Jan‐91




                                Jan‐99




                                                       Jan‐07




                                                                                        Jan‐91




                                                                                                         Jan‐94




                                                                                                                     Jan‐97




                                                                                                                              Jan‐00




                                                                                                                                              Jan‐03




                                                                                                                                                              Jan‐06




                                                                                                                                                                             Jan‐09




                                                                                                                                              18.5
                                                                                                                                                       +1.3            Aluminium

                                                                                                                                                       ‐0.4            Zinc

                                                                                                                                              14.0 ‐1.1                Copper

                                                                                                                                                       +1.3            Nickel
                                                                                                                                                       +0.1            Lead 
                                                                                                                                              9.5
                                                                                                                                                       ‐2.3            Tin




                                                                                                                                              5.0       Metals stock:use ratio 
                                                                                                                                                        in weeks and 
                                                                                                                                                        sigmas deviation 
                                                                                                                                                        from 15‐year mean
                                                                                                                                              0.5
                    1975




                                    1980




                                                                                                                                       2010
 1970




                                               1985




                                                                1990




                                                                                1995




                                                                                                  2000




                                                                                                                    2005




                        Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                  May-June 2011

            CRU Steel TWI‐adjusted price (t+3) v Asian IP: YOY% 
                                                                                                                                                                  24.0
                  Asian IP
55.0
                  Steel Price (lhs)
                  ADVECOxJPN                                                                                                                                      16.0



20.0                                                                                                                                                              8.0



                                                                                                                                                                  0.0

‐15.0 


                                                                                                                                                                  ‐8.0 



‐50.0                                                                                                                                                             ‐16.0 
         Jul‐95




                        Jul‐97




                                      Jul‐99




                                                    Jul‐01




                                                                       Jul‐03




                                                                                           Jul‐05




                                                                                                                   Jul‐07




                                                                                                                                       Jul‐09




                                                                                                                                                         Jul‐11
cover is also fairly apparent. As the example of steel     nomical solar farms, in pursuit of the hysterical Gaian 
also shows—not only the world’s second most traded  cult of carbophobia, it should be a chastening realisa‐
commodity after oil, but also one of the least subject to  tion that almost half the total rise in demand was satis‐
signal pollution from financial markets—the effect on  fied by burning coal—85% of that addition emanating 
price is also evident.                                     from China—a surge which took the fuel’s share to a 
                                                           40‐year high of 29% of total use, largely at the expense 
In energy, matters are even less equivocal. Here, Asian  of oil.  
usage is fast approaching 40% of the world total and its   
share is growing at such a pace that, if nothing inter‐    Given the inevitable, post‐Fukushima backlash against 
rupts the trend between now and then, the region will  nuclear energy (a revulsion, again, felt most keenly 
account for a majority of global uptake as early as 2020.  among those countries fortunate enough to have 
                                                           largely forgotten what it is like to be without a reliable 
Put another way, over the ten 
                                                            World Energy Consumption 1999‐2009
years to 2009, BP estimates        50.0
                                                   GROWTH %                                          CONTRIBUTION %
that world energy use in‐
                                                                                                    NUCLEAR

creased by roughly a quarter.                                                                       COAL
                                                                                                    HYDRO
                                                                              5%                    NATGAS

Asia‐Pacific accounted for         40.0
                                                                       37%
                                                                                                    OIL

                                                                                  29%
four‐fifths of that increment, 
with China alone responsible                                                     6%
                                                                           23%
                                   30.0
for three‐quarters of the re‐                                                                         Global Mix


gion’s contribution.  
                                   20.0
For all those in the West about 
to ruin both their finances and 
the view from their windows  10.0
by littering the landscape with 
banks of appallingly ineffi‐
cient windmills and uneco‐          0.0
                                               NUCLEAR       COAL   HYDRO       NATGAS   OIL        TOTAL                   NUCLEAR   COAL      HYDRO   NATGAS     OIL




                  Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                                                   May-June 2011
                                                                                     US Corn Ethanol
                                                                             12.0
                                                                                                       Ethanol/MOGas% (lhs)
                                                                                                                                                                                                                                   36.0
                                                                                                       Corn Crop % (rhs)


                                                                              9.5
                                                                                                                                                                                                                                   30.0




                                                                              7.0
                                                                                                                                                                                                                                   24.0




                                                                              4.5
                                                                                                                                                                                                                                   18.0




                             Asian % of World Energy Use: 1965-2009           2.0                                                                                                                                                  12.0




                                                                                             Dec‐04




                                                                                                                                                                        Dec‐08




                                                                                                                                                                                              Dec‐09




                                                                                                                                                                                                                       Dec‐10
                                                                                                       Jun‐05


                                                                                                                Dec‐05


                                                                                                                         Jun‐06


                                                                                                                                  Dec‐06


                                                                                                                                           Jun‐07


                                                                                                                                                      Dec‐07


                                                                                                                                                               Jun‐08
                                                                                    Jun‐04




                                                                                                                                                                                     Jun‐09




                                                                                                                                                                                                       Jun‐10
supply of electricity), the call on hydrocarbons can                         thirsty vehicles have reached the point where nigh on 
only be the greater and, should China become serious                         40% of the US corn crop is misused in this manner, an 
about cleaning up its own environment (a desire richer                       amount fully 2 1/2 times the country’s exports (which 
nations progressively have the luxury to accommo‐                            themselves make up around 55% of the global total) 
date), it would seem that natural gas—conventionally‐                        and approximately equal to all shipments from the two 
sourced, coal‐bed, shale, or liquefied—might be called                       next biggest sellers, Argentina and Brazil, combined.  
upon to advance its contribution from the vicinity of                         
23%, at which point it has been stuck for over a decade                      With yields per acre for wheat, barley, and oats show‐
past.                                                                        ing signs of stagnation this past 10‐15 years, across sev‐
                                                                             eral key growing regions, and with rice yields in China 
Of course, what is true for energy is also these days                        growing at far less than half their previous trend rate, 
partly true for agriculture, not just because Asian                          the easy pickings from the Green Revolution may al‐
populations are both growing and moving up the pro‐                          ready have been harvested, meaning that, barring a sea 
tein chain away from a bland, but relatively efficient                       change in attitudes to both GMO technology and bio‐
diet heavily dependent on staple crops, but because                          fuel boondoggles, the so‐called ’war for acres’ looks set 
the combined effect of governmental mandates to burn                         to remain intense. 
what could otherwise serve as food and fodder in fuel‐                        

                                                                                                                                                                                                                                3.0
                                                                                                                                                                                 Wheat
                         ABARE Cereal Stock:Use 
                                                                                                                                                                                 Rice
                       sigmas from v 50‐year norms                                                                                                                                                                              2.0
                                                                                                                                                                                 Coarse Grains

                                                                                                                                                                                                                                1.0


                                                                                                                                                                                                                                0.0


                                                                                                                                                                                                                                ‐1.0 


                                                                                                                                                                                                                                ‐2.0 
                                                                                                                                                                                                                           2.5


                                                                                                                                                                                                                           1.3


                                                                                                                                                                                                                           0.0


                                                                                                                                                                                                                           ‐1.3 
                                                                                                                         Oilseeds                   Cotton                       Sugar

                                                                                                                                                                                                                           ‐2.5 
                                       1976
 1961




           1966




                      1971




                                                     1981




                                                                      1986




                                                                                                1991




                                                                                                                         1996




                                                                                                                                                    2001




                                                                                                                                                                                  2006




                                                                                                                                                                                                                2011




           Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                      May-June 2011

As a consequence, here, too, does pressure on                               CCI (orange) v MSCI EM
stock:use ratios seem bound to persist, reducing the 
cushion we all need to protect us from the capricious 
buffeting of meteorology and man‐made malfeasance, 
a feature which not only tends to keep prices elevated, 
but also makes them far more subject to sudden spikes 
and the optionality of sharp backwardations.   
 
What we have already argued for emerging market 
stock markets and their co‐movement with commodi‐
ties has also become increasingly relevant to devel‐
oped world stock markets, too, as surges of growth 
optimism—or, more crudely, waves of ‘Risk On’ activ‐
ity push commodity prices higher in concert with equi‐
ties. This has been true in spades ever since the col‐
lapse of AIG/LEH when r‐squared between the two 
has amounted to no less than 0.93. 
 
At the same time—continuing a pattern which has 
held ever since the twin Russian/LTCM panic of au‐
tumn 1998 first sold the great asset market put/moral 
hazard call to the world’s largest financial players and                                                                  S&P500 (black)
their swarms of leveraged pilot fish—bond yields (for                                                                       v UST10
example, those on 10‐year US T‐Notes) have tended to 
follow equity markets (e.g., the S&P500) up and down,       10.0                                                                                                          ‐15.0 
                                                                                      US Bonds v Commodities: rolling 5‐year real CAR
as can be seen in the diagram opposite.                                                       Source: Barclays Gilt‐Equity Study, Diapason


 
Now, it may not seem that significant, but what we                                                                                                                        ‐5.0 

have here is a veritable revolution for, over a much          0.0

broader sweep of modern financial history, bond yields 
have tended to move contrary to equities (and, hence,                                                                                                                     5.0

bond prices in concert with them) while commodities—
’real’ assets, if you will—have tended to move in oppo‐     ‐10.0 

sition to this financial Tweedledum and Tweedledee.                                                                                                                       15.0

 
Intuitively, what this implies is that investors have                        US Bonds (lhs)

long been happy to assume that ‘growth’—for so long                          CMDTY (rhs inverted)

                                                            ‐20.0                                                                                                         25.0
as inflationary pressures are not intruding too insis‐
                                                            25.0                                                                                                          ‐15.0 
tently—means greater wealth, a more abundant capital                                US Equities v Commodities: rolling 5‐year real CAR
                                                                                              Source: Barclays Gilt Equity Study, Diapason
stock, hence lower nominal discount rates and so 
lower capitalization rates and, ergo, higher financial      15.0
                                                                                                                                                                          ‐5.0 
asset prices. 
                                                              5.0
But, as Hayek once said, if labour competes with capi‐
                                                                                                                                                                          5.0
tal in the productive structure, then commodities com‐
pete with both (though, strictly, what he meant by this      ‐5.0 


was end‐consumer goods) . Let commodity prices rise 
                                                                                                                                                                          15.0
too sharply in this era, therefore, and the whole virtu‐    ‐15.0 
ous circle would be unwound, whether because of a 
voluntary repricing of future earnings streams to take                       Equities (lhs)
                                                                             CMDTY (rhs inverted)

account of their shrinking real value or because of ac‐     ‐25.0                                                                                                         25.0
                                                                     1930




                                                                                      1940




                                                                                                                   1960




                                                                                                                                 1970




                                                                                                                                                     1990




                                                                                                                                                            2000
                                                                                                    1950




                                                                                                                                             1980




                                                                                                                                                                   2010




            Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                       May-June 2011

tual or anticipated tightening of liquidity, either as the    value‐destroying LBO merchants, and asset‐stripping 
result of a likely drain of metallic or foreign exchange      private‐equity vultures.     
reserves, or thanks to central bank action taken to fore‐      
stall these and/or cool the economy down.                     If only things were truly that simple for, as people are 
                                                              only now dimly beginning to rediscover, the Credit 
However, after the so‐called ‘Great Moderation’ of the        Cycle IS the Business Cycle and the Business Cycle is 
1990s and early 2000’s when many pundits, gurus, and          nothing if not an Inflation Cycle. 
soi‐disant futurologists were happy to declare not just        
the ‘end of history’ but the ‘death of inflation’, this       Here be Dragons 
paradigm was slowly abandoned.                                 
                                                              If easy money starts by stimulating growth, it also 
The exquisite technical prowess of our pecuniary mas‐         starts the insidious process of distorting prices in such 
ters at the central banks had seemingly allowed them          a manner as to mislead both entrepreneurs and those 
to fine‐tune the vast, unknowably complex, organic            who invest in them, bringing about a capital misalloca‐
interaction of the free market, while—in a kind of per‐       tion which is no less widespread for all that each spe‐
versely back‐to‐front re‐interpretation of the phenom‐        cific cycle tends to see the worst excesses concentrated 
ena we have already discussed—the outsourcing of so           in its own, individual sector. 
much effort to the emerging markets meant that com‐            
modity prices had largely lost their bogey‐man status         As we never cease to underline, it is NOW that we lose 
since their rise was merely the obverse of the subdued        our money and squander our wealth, by making mis‐
trend in the far more closely‐scrutinised price of manu‐      takes here, during the Boom: we merely recognise these 
factured goods being delivered in all their 560 million       errors—and, ideally, realise them and rectify them—
TEU‐a‐year profusion to the ports and railheads of            during the travails of the Bust. 
grateful, Occidental instalment buyers.                        
                                                              By attempting to subvert this cleansing process 
Thus, commodities were increasingly not seen as har‐          through the inflation of a new bubble of false asset 
bingers of inflation (strictly, as we shall discuss, the      pricing on the ruins of the old—a development the Fed 
tangible vectors of what is only ever a strictly monetary     has explicitly been trying to engineer—is not to break 
pestilence), since inflation had been utterly van‐            the cycle, but to intensify it, as each intervention be‐
quished, but as co‐participants with equities in the          comes more radical, less well thought‐out, more 
growth of this Brave New Era of effortless prosperity         plagued with unwonted side‐effects, and more rapidly 
founded on ever‐increasing debt levels among the              self‐defeating than the last; the whole bringing about 
chronically underproductive. As for the ostensibly            an increasingly costly and accelerating hysteresis of 
‘risk‐free’ bonds, well, who really needed them when          ‘Stop‐Go’ capital destruction. 
there were so many gains to be made moving out the             
credit spectrum into not just the blues and purples, but      Thus, if the Ghost of 1933 got us into this mess—i.e., 
the far ultra‐violet and even beyond?                         the mainstream’s fervent adherence to a largely mythi‐
                                                              cal narrative of the Great Depression, centred on Roo‐
Such instruments were no longer part of a proper in‐          sevelt as Messiah—the Spectre of 1937—an alarmist 
vestment portfolio—they were merely a convenient              rendering of the dire consequences of a ’premature’ 
parking space whenever the market hit a speed                 interruption of gross market interference—has guaran‐
bump—for, in a world where central bankers were               teed that the Fed will only make matters worse. 
deliberately turning themselves into easily‐predictable,       
25 bps‐a‐time up and 250bps‐a‐time down facilitators          But where can an inflation arise when we have unsold 
of ‘the search for yield’, only ’men without chests’          homes, partly‐idled assembly lines, and large numbers 
could hew to the merits of a relatively certain, (if secu‐    of men and women still without work? Are we not 
larly‐depressed) stream of income on boring, old AAA          confronted with an ‘output gap’? And does the persis‐
governments when there was so much more fun to be             tence of such underemployed resources not testify to 
had using incalculably arcane (and often decidedly            the fact that monetary policy is ultimately ineffective—
deceitful) derivative structures to fund incontinent          that we face a ‘liquidity trap’—and that its implemen‐
welfare dispensers, greater‐fool housing bubbles,             tation has been too timid, rather than too intemperate? 

            Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                          May-June 2011

No, no, and thrice no! For the lack of a bidder for such  delude people into making the very same misappre‐
capital assets and human resources (at least, the lack of  hension of their means as was the initial cause of their 
a bidder willing to pay the price acceptable to their             woes, while allowing the marooned owners of over‐
owners, or to pay one sufficient to discharge the obli‐           indebted property to offset their very real legacy of 
gations incurred during their acquisition or produc‐              losses with new, fictional gains) is also to risk burning 
tion) is the starkest possible testimony to the mass mis‐ down the entire house lest the embers in the grate of 
calculation induced by easy money during the Boom.  an unoccupied room flicker and go out, untended.       
                                                                   
If we all borrowed money to construct a profusion of  Burning Down the House 
neo‐gothic follies, borrowed more in the course of buy‐  
ing and selling such monuments of inutility back and  So where has the inflation come from? From the usual 
forth to one another, and borrowed yet more to be able  place, of course—central and commercial bank crea‐
to spend some of the resultant illusory and thoroughly  tion of demand deposits though one difference since 
notional gains on the trappings of an affluent lifestyle,  the Crash has been the degree to which this has been 
it is little wonder that—once the madness passes—                 accomplished not as a counterpart to lending to a 
these edifices sell for little more than the cost of materi‐ booming private sector, but by financing (monetizing) 
als salvageable from their otherwise useless bulk.                the vast Keynesian deficits which are piling a Pelion of 
                                                                  corporate welfare upon the Ossa of the Provider State, 
To argue now that, should we flood the land with                  in terms of debt levels.     
newly‐printed money, this will restore these monu‐                 
mental vanities to their previous price, before it has first  To be clear, central banks do not always lead the expan‐
driven up all the prices of things people actually still want to  sion, but they (and the other regulatory authorities) 
buy, is to practice self‐delusion on the grandest scale.  must always accede to it, if only by refusing to set bind‐
                                                                  ing reserve and capital requirements upon the com‐
Somewhat more subtle, but equally decisive, is the fact  mercial banks who are then responsible.  
that the happenstance of stonemasons and scaffolders   
being out of work in the Bust (and angle‐grinders and  Conversely—and this is a point which seems to have 
construction cranes being found everywhere in profu‐ escaped most of the ‘pushing on a string crowd’—they 
sion) does nothing to alleviate the scarcity of dairy             can easily compensate for any lack of vigour by those 
herdsman or car mechanics, each of whom may find a  same commercial banks during the Bust by creating 
much greater monetary demand for their highly‐specific  base money through the act of drawing cheques upon 
efforts as a result of the policy of inflation, even as the  themselves  in order to purchase whatever assets they 
skills and equipment of their less fortunate neighbours  please.  This is particularly simple when those ‘assets’ 
go largely unwanted.                                              are issued in abundance by a Treasury doling out 
                                                                  monies in a measure wildly beyond the sum of its tax 
Egalitarian socialists and aggregate–loving ma‐                   receipts. 
croeconomists may both deny this, but the capital                  
stock is not homogeneous—and so is not costlessly                 Where the common herd has gone badly wrong 
interchangeable. Neither are innate human abilities,              (again) is in forgetting the truth that Leland Yeager 
nor their overlaid training and experience, a matter of  long ago encapsulated , viz., money does not have to 
indifference to people’s hopes of securing work. Infla‐ be borrowed into existence, since it can be spent into ex‐
tion may therefore swirl straight past such glaring,              istence right up to the point where the malign effects 
post‐Boom ’output gaps’ as attract so much interven‐              of all that unbacked spending lead people to distrust it 
tion, while furiously funnelling into a spate where en‐ sufficiently to refuse to accept it as a medium of ex‐
trepreneurs have not adequately prepared to meet                  change, a final repudiation which sounds the death 
such a cash‐engorged upwelling of expressed demand.    knell for what has by now become a hyperinflation.   
                                                                   
Finally, the idea that to destroy the allocative ability of  In fact, a glance at what the central banks and their 
markets for capital means by suppressing interest                 favoured coterie of TBTF clients have been up to these 
rates, subsidising asset prices, and condoning false              past 2 1/2 years shows that ‐ yes, Mr. Chairman ‐ the 
accounting is in some way a panacea (because it will              blame rests squarely with them and with them alone. 

             Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                                                        May-June 2011

             G3 (FRB, ECB, BOJ)Central Bank Assets ($ blns) (adjusted for FRB‐UST supp.prog )
                                                                                                                                                                                                                        45.0
$6,700
                                           Total (lhs)
                                           d3m Ann(4wkma)% (rhs)

                               Since th e crisis began  in  the 
                               summer of 2007, G3CB assets have                                                                                                                                                         30.0
$5,500
                               more than doub led at a 23% CAR  
                               to the A pril 2011 peak




$4,300                                                                                                                                                                                                                  15.0




$3,100                                                                                                                                                                                                                  0.0




                                                   14.1%  CAR
$1,900                                                                                                                                                                                                                  (15.0)
                               Oct‐01




                                                                                                                                            Oct‐07
            Oct‐00




                                                                   Oct‐03




                                                                                                           Oct‐05




                                                                                                                            Oct‐06




                                                                                                                                                                             Oct‐09
                                                   Oct‐02




                                                                                   Oct‐04




                                                                                                                                                             Oct‐08




                                                                                                                                                                                                    Oct‐10
$4,160                                                                                                                                                                                                                 $9,800
                     Central Bank Monetization of US Treasury debt

$3,910                         Fed +Custody                                                                                                                                                                            $9,550



                               UST Marketable Debt O/S 
$3,660                                                                                                                                                                                                                 $9,300



$3,410                                                                                                                                                                                                                 $9,050



$3,160                                                                                                                                                                                                                 $8,800
       10




                                                        0




                                                                                                                                                                                             11
                                                                                                                                                      1
                                                                                                      10
                                                      ‐1




                                                                                                                                                   1
     ‐




                                                                                                       ‐




                                                                                                                                                                                            ‐
                                                                                                                                                b‐
                                                    ct
  ug




                                                                                                    ec




                                                                                                                                                                                         pr
                                                                                                                                              Fe
                                                   O




                                                                                                   D




                                                                                                                                                                                         A
 A




25.0
            US Federal finances: Balance as % of Revenues, Expenditures & pGDP (Surplus < 0)
                                                                                                                                                                                                                        60.0

                                                                                                                           Bernholzʹs rapid inflationary thresholds
                              Balance/pGDP (lhs)                                                                                                                                                                        45.0
15.0
                              Balance/Revenues
                                                                                                                                                                                                                        30.0
                              Balance/Outlays

 5.0                                                                                                                                                                                                                    15.0


                                                                                                                                                                                                                        0.0


‐5.0                                                                                                                                                                                                                    ‐15.0 
                       1963




                                                                            1978




                                                                                                                                                                                  2005
         1960




                                    1966

                                            1969


                                                            1972

                                                                   1975




                                                                                            1981

                                                                                                       1984


                                                                                                                    1987

                                                                                                                              1990


                                                                                                                                     1993

                                                                                                                                                     1996


                                                                                                                                                            1999

                                                                                                                                                                      2002




                                                                                                                                                                                             2008

                                                                                                                                                                                                             2011(e)




                          Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                                                                                   May-June 2011

25.0
            Japan Government Finances, Balance as % of Expenditures, Receipts & pGDP,  (surplus < 0 )
                                                                                                                                                                                                                                           95.0
20.0                          JP BAL/pGDP (lhs)

                              JP BAL/EXP
                                                                                                                                                                                                                                           70.0
15.0
                              JP BAL/REC                                          Bernholzʹs rapid inflationary thresholds
                                                                                                                                                                                                                                           45.0
10.0


 5.0                                                                                                                                                                                                                                       20.0


 0.0                                                                                                                                                                                                                                       ‐5.0 
                                                                                                            1985




                                                                                                                                                                                        2001
            1965



                                   1969



                                                    1973



                                                                    1977



                                                                                   1981




                                                                                                                              1989



                                                                                                                                                       1993



                                                                                                                                                                           1997




                                                                                                                                                                                                        2005



                                                                                                                                                                                                                           2009
 Eurozone MFI & ESCB monetization of Govt debt & dM1, blns

                              S/T Debt                           Since Septʹ08, long‐term debt has increased 26%                                                                                                                           € 1,450
                                                                 and short‐term has rocketed 63% for a combined 
                              L/T Debt
                                                                 €1.5 trillion addition, one third of which has been 
                              ECSB                               monetized, accounting for ~85% of overall money                                                                                                                           € 1,150
                              MFI LOANS                          growth

                              MFI SECS
                                                                                                                                                                                                                                           € 850
                              EZ‐M1

                                                                                                                                                                                                                                           € 550



                                                                                                                                                                                                                                           € 250



                                                                                                                                                                                                                                           ‐€ 50
                                                                      Jun‐09
   Sep‐08




                                                                                          Sep‐09




                                                                                                                   Dec‐09




                                                                                                                                              Mar‐10




                                                                                                                                                                  Jun‐10




                                                                                                                                                                                    Sep‐10




                                                                                                                                                                                                        Dec‐10




                                                                                                                                                                                                                             Mar‐11
                              Dec‐08




                                                   Mar‐09




       UK Cumulative Govt Borrowing v MFI & BoE Gilt & T‐Bill Holdings (blns)

                   Borrowing                                                                                                                                                                                                                 £320

                   MFI
                   BoE                                                                                                                                                                                                                       £240



                                                                                                                                                                                                                                             £160



                                                                                                                                                                                                                                             £80



                                                                                                                                                                                                                                             £0
   Oct‐08



                     Dec‐08



                                          Feb‐09




                                                                    Jun‐09



                                                                               Aug‐09



                                                                                                   Oct‐09



                                                                                                                     Dec‐09


                                                                                                                                     Feb‐10



                                                                                                                                                         Apr‐10



                                                                                                                                                                           Jun‐10



                                                                                                                                                                                    Aug‐10



                                                                                                                                                                                               Oct‐10



                                                                                                                                                                                                                  Dec‐10



                                                                                                                                                                                                                                  Feb‐11
                                                        Apr‐09




                                       Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                                                                                                                                                  May-June 2011
         IMF  World foreign exchange reserves in USD (blns)                                                                                                                                        World Foreign Exchange Reserves v EM6‐M1+, yoy%
         v cumulative current account gap (zero shifted)                                                                                                                             35.0
                                                                                                                                                                      $9,600
    At least 40% and possibly as much as                                                                                                                                                                 Painless FX 
    85% of the US current account deficit 
    was funded by foreign CB buying & 
                                                                                                                                                                                                         absorption = 
                                                                                                                                                                                                                                                                                                              30.0
    ROW Ccy holding in the last 8 years.                                                                                                                              $8,400                             Rueff’s ‘deficit 
    (Unallocated derived pro‐rata from                                                                                                                                               25.0                without tears’ 
    allocated share) Total world reserves 
    have tripled in the course of  the cycle                                                                                                                          $7,200


                Non‐USD
                                                                                                                                                                      $6,000                                                                                                                                  20.0
                Unallocated(e)
                                                                                                                                                                                     15.0
                CCY
                Allocated
                                                                                                                                                                      $4,800
                C‐A/C


                                                                                                                                                                      $3,600                                                                                                                                  10.0
                                                                                                                                                                                          5.0


                                                                                                                                                                                                                              IMF Allocated USD reserves (lhs)
                                                                                                                                                                      $2,400
                                                                                                                                                                                                                              Total Official Reserves (lhs)
                                                                                                                                                                                                                              EM6‐M1+ (rhs)
                                                                                                                                                                      $1,200          ‐5.0                                                                                                                    0.0
Mar‐03




                                                                                   Mar‐07



                                                                                                     Mar‐08



                                                                                                                         Mar‐09



                                                                                                                                           Mar‐10
                       Mar‐04



                                          Mar‐05



                                                                Mar‐06




                                                                                                                                                                                                                 0




                                                                                                                                                                                                                                                                            6




                                                                                                                                                                                                                                                                                                        0
                                                                                                                                                                                           98




                                                                                                                                                                                                                                02




                                                                                                                                                                                                                                                        4




                                                                                                                                                                                                                                                                                      08
                                                                                                                                                                                                              ‐0




                                                                                                                                                                                                                                                      ‐0




                                                                                                                                                                                                                                                                     ‐0




                                                                                                                                                                                                                                                                                                    ‐1
                                                                                                                                                                                        ‐




                                                                                                                                                                                                                                 ‐




                                                                                                                                                                                                                                                                                    ‐
                                                                                                                                                                                                            ec




                                                                                                                                                                                                                                                    ec




                                                                                                                                                                                                                                                                   ec




                                                                                                                                                                                                                                                                                                  ec
                                                                                                                                                                                     ec




                                                                                                                                                                                                                              ec




                                                                                                                                                                                                                                                                                 ec
                                                                                                                                                                                    D




                                                                                                                                                                                                           D




                                                                                                                                                                                                                             D




                                                                                                                                                                                                                                                   D




                                                                                                                                                                                                                                                                D




                                                                                                                                                                                                                                                                                D




                                                                                                                                                                                                                                                                                               D
         Bank Lending & Debt Securities outstanding, blns, BIS                                                                                                                                  Global Debt Securities Net Issuance 4Q Sum, blns (BIS)
                                                                                                                                                                                 $5,250                                                                                                                       $190

          Since the Marʹ08 peak, bank lending may have fallen 16% 
                                                                                                                                                                      $115,000                                  ADVFIN
          or $6.6 trillion but securities  issuance has more than made 
          up the difference, leaving non‐financial credit 23% ‐ or                                                                                                                                              CORP
          $11.4 trillion ‐  higher                                                                                                                                               $3,950
                                                                                                                                                                                                                GOVT
                                                                                                                                                                                                                                                                                                              $140
                  BNKLNDxSEC Fin                                                                                                                                                                                EMFin‐INT (rhs)
                                                                                                                                                                      $90,000
                  INTSEC Fin
                  DOMSEC Fin                                                                                                                                                     $2,650
                                                                                                                                                                                                         Credit crunch largely 
                  BNKLNDxSEC Non‐Fin                                                                                                                                                                     Western financial & RE 
                  INTSEC Non‐Fin                                                                                                                                                                                                                                                                              $90
                                                                                                                                                                      $65,000
                  DOMSEC Non‐Fin
                                                                                                                                                                                 $1,350




                                                                                                                                                                                                                                                                                                              $40
                                                                                                                                                                      $40,000
                                                                                                                                                                                          $50




                                                                                                                                                                      $15,000    $1,250                                                                                                                       $10
   Dec‐99




                                                   Dec‐02


                                                              Dec‐03




                                                                                                     Dec‐06


                                                                                                                Dec‐07




                                                                                                                                             Dec‐09


                                                                                                                                                             Dec‐10
                 Dec‐00


                                Dec‐01




                                                                         Dec‐04


                                                                                            Dec‐05




                                                                                                                                  Dec‐08




                                                                                                                                                                                                                                                     Dec‐03




                                                                                                                                                                                                                                                                       Dec‐05




                                                                                                                                                                                                                                                                                               Dec‐09
                                                                                                                                                                                                Dec‐97




                                                                                                                                                                                                                    Dec‐99




                                                                                                                                                                                                                                 Dec‐01




                                                                                                                                                                                                                                                                                 Dec‐07




              Global‐70* M1: Advanced & EM6 v CPB Trade Prices (3mma YOY%)
                                         C PB Trade Px (lhs)                                                                                                                                                                                                                                            35.0
                                                                                                                              Money still very much determines prices
                                         E M‐M 1 Raw (rhs)

                                         A DV ‐M 1 Raw (rhs)
                                                                                                                                                                                                                                                                                                        25.0
10.0


                                                                                                                                                                                                                                                                                                        15.0



                                                                                                                                                                                                                                                                                                        5.0



‐20.0                                                                                                                                                                                                                                                                                                   ‐5.0 
              Mar‐92




                                                                                  Mar‐96




                                                                                                                                                    Mar‐00




                                                                                                                                                                                                                                          Mar‐06




                                                                                                                                                                                                                                                                                      Mar‐10
                                                     Mar‐94




                                                                                                              Mar‐98




                                                                                                                                                                                 Mar‐02




                                                                                                                                                                                                               Mar‐04




                                                                                                                                                                                                                                                              Mar‐08




                                              Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                       May-June 2011

             Austrian US Money Supply v FRB, Assets, Commodities & Currency 
 $2,900                                                                                                                      $2,450
                 Gross Balance Sheet rescaled (lhs)




                                                                         LEH‐AIG
                                                                                   QE‐I
                 AMS (lhs)
                 Securities Owned (rhs)
 $2,700                                                                                                                      $1,950
                 Biz Sales rescaled (rhs)



 $2,500                                                                                                                      $1,450




 $2,300                                                                                                                      $950



                                                                                                                    QE‐II
 $2,100                                                                                                                      $450

$2,900                                                                                                                       $2,450
                                                                        LEH‐AIG
                                                                                   QE‐I

$2,700                                                                                                                       $1,950




$2,500                                                                                                                       $1,450
                   G ross Balance  Sheet rescale d (lhs)

                   A MS (lhs)

                   Junk Sprd (rhs, inverted)
$2,300                                                                                                                       $950
                   S& P500 rescale d (rhs)


                                                                                                                    QE‐II
$2,100                                                                                                                       $450

 $2,900                                                                                                                      $2,450
                                                                        LEH‐AIG




                 Gross Balance Sheet rescaled (lhs)
                                                                                              QE‐I
                 AMS (lhs)
 $2,700          USD TWI (rhs, inverted)                                                                                     $1,950

                 IMF CMD rescaled (rhs)

 $2,500                                                                                                                      $1,450



 $2,300                                                                                                                      $950


                                                                                                                     QE‐II
 $2,100                                                                                                                      $450
                                                          08




                                                                                          9




                                                                                                             0
        06




                                  07




                                                                            09




                                                                                                  10




                                                                                                                     11
                     6




                                              7




                                                                    8
                  l‐0




                                           l‐0




                                                                 l‐0




                                                                                      l‐0




                                                                                                         l‐1
      n‐




                                n‐




                                                        n‐




                                                                          n‐




                                                                                                n‐




                                                                                                                   n‐
                Ju




                                         Ju




                                                               Ju




                                                                                    Ju




                                                                                                       Ju
   Ja




                             Ja




                                                     Ja




                                                                        Ja




                                                                                              Ja




                                                                                                                 Ja




The classic case in point: The efforts of the FRB to repeat the follies of FDR while keeping the world safe for TBTF 
banking. Balance sheet expansion—first by an alphabet soup of ad hoc measures to bail out banks, then buying MBS 
and Agencies to bailing out the GSEs, then buying USTs to bail out Washington (and, via its BAB programme, the 
Muni market)—has seen MONEY supply rise and credit spreads compress, followed by an increase in business reve‐
nues and gains in the price of equities and commodities while depressing the foreign exchange value of the dollar.   

                   Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                         May-June 2011

Easy money at home thus all too readily becomes easy           Philadelphia Fed survey, less attainable on average. As 
money abroad, whether via the willing, private accep‐          entrepreneurial judgement becomes more and more 
tance of FX risk in the ‘carry trade’ or via the public        sorely tested, as our other charts show, both real free 
move to absorb trade surpluses by issuing the home             cash flow and real returns to capital also shrink (it may 
currency against export (as well as FDI and portfolio)         come as a chastening truth to learn that, over the last 
receipts. If you really wanted to be perverse about it,        six decades, the aggregate, median, real return to the 
you could even think of this as somehow comprising a           universe of US non‐financial corporations which ap‐
’saving glut’, or in one infamous, pre‐Crash reductio ad       pear in the Flow of Funds data is, in any case, not sig‐
absurdum, a ’global asset shortage’.                           nificantly different from zero). 
 
One often overlooked reason why inflation proves to            At the same time, the degraded informational content 
be so damaging is the change in prices it brings about         of money (a crucial property of the medium of which 
(an effect which today is confused with its cause) is          the mechanical macromancers have absolutely no con‐
never the same for all goods and services. Thus, infla‐        cept)—not just between goods, but across the choice‐
tion is not simply a matter of  all boats being gently         filled time which stretches between present and future 
lifted, allowing a painless continuation of government         goods—begins the savage process of reducing invest‐
aggrandisement, smoothly bilking the savers who are            ment horizons, raising societal time preference and 
the bane of the Underconsumptionist world view, fat‐           with it the discount rate. The upshot of this is that the 
tening up stock brokers and investment managers rich           multiple attached to those less uncertain earnings also 
on the fatty flesh of beta, and keeping the workforce          starts to contract and, as any equity analyst will tell 
contentedly at their lathes and laptops as the soothing        you, multiple expansion is what drives the greater part 
breeze of money illusion lulls the Lumpenproletariat           of stock market returns in good times and bad.        
into temporarily abandoning the historical pre‐                 
ordination of the class struggle.                              Granted, inflation may at first boost nominal revenues, 
                                                               some of which increment will be converted into higher 
Rather, the higher any generalized index of prices rises       nominal ‐ and sometimes even real ‐ earnings. Granted, 
in a given period, the more variable do its components         too, that it may initially price people back to work in 
become. Prices—relative prices—become more erratic             those industries temporarily favoured by its whimsy – 
in their behaviour leading to wide and often unhedge‐          most notably those in exporting or import‐competing 
able disparities between input costs and realized sell‐        branches, on the not always certain assumption that 
ing prices. Plotting the spread around the overall index       the currency translates the growing domestic surfeit of 
of changes in 72 sub‐components of the Personal Con‐           money into an internationally‐perceived one, too. 
sumption Deflator offers an insight into just how vio‐          
lent this arbitrary election of economic winners and           However, inflation also greatly hampers economic co‐
losers under inflation can become.                             ordination (by which we mean the bottom‐up, wealth‐
                                                               creating, spontaneous kind, not stultifying, top‐down, 
Indeed, this contention was borne out last month by a          state dirigisme) and confounds entrepreneurial calcula‐
Duke University‐CFO Magazine poll of American ex‐              tion: it is nothing less than an engine of immiseration.  
ecutives in which they posed the topical question of            
what would be the projected outcome if US CPI were             Inflationists are typically ignorant of the fact that the 
to accelerate from its current level to a ʹsurpriseʹ 4% (in    complex, multi‐stage, labour‐divided, task‐specific, 
truth, not such a diabolus ex machina given that, over         dynamic whole which is a modern economy intimately 
the past ten months, the measure has already been              relies on much more spending than is captured in the 
running at that pace on an annualised basis and has            flawed totem of GDP. They are further unaware that 
even quickened further, to an equivalent of 6%, over           much of that spending is highly discretionary—that 
the last four). The answer should be a sobering one:           the bulk of it, in fact, represents gross capital formation 
profits would be cut in half.                                  via saving—if we define saving as making an outlay 
                                                               not to consume what is acquired finally and exhaus‐
As price rises grow larger and come faster, margins            tively today, but with the aim of giving rise to a greater 
become more uncertain and, as the empirical record             income tomorrow, most routinely done by adding 
shows in our chart of prices paid and received in the          value in the course of a productive/entrepreneurial 

            Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                                                    May-June 2011

    60.0
                                                                                               PCE
                                                                                               05pct
    35.0
                                                                                               95pct


    10.0



  ‐15.0 

                                                                                               72 US Personal Consumption Component Deflators v aggregate PCE 
  ‐40.0 
        30




                              40




                                                         50




                                                                                60




                                                                                                           70




                                                                                                                            80




                                                                                                                                               90




                                                                                                                                                                     00
                            19




                                                                                                                                             19
     19




                                                      19




                                                                              19




                                                                                                        19




                                                                                                                          19




                                                                                                                                                                  20
           After‐tax real return on capital (long‐term debt + net worth) v CPI: (FoF)                             US CPIYOY v Non‐Fin Corp Real Free Cash‐Flow (2000$ blns) 
  6.0                                                                                           ‐4.5      $450                                                                  ‐2.0 

                                                                                                                                    Real Free Cash Flow (lhs)
                                                                                                                                    CPI (rhs, inverted)

                                                                                                0.0
  2.0                                                                                                                                                                           2.0

                                                                                                          $250

                                                                                                4.5


 ‐2.0                                                                                                                                                                           6.0


                                                                                                9.0
                                                                                                           $50


 ‐6.0                                                                                                                                                                           10.0
                                                              Aggregate rolling 4q data for 
                                                                                                13.5
                                                              US Non‐Financial Corporates

                                                                   rROC% (lhs)
                                                                   CPIYOY (rhs, inverted)
‐10.0                                                                                           18.0     ($150)                                                                 14.0
                                                                                                                       8

                                                                                                                       3




                                                                                                                       3




                                                                                                                       8




                                                                                                                                                                    8

                                                                                                                                                                    3
                                                                                                                     53




                                                                                                                      8




                                                                                                                      8

                                                                                                                      3




                                                                                                                                                                  93




                                                                                                                                                                   8
       3




                                    3




                                                  3




                                                                                   3
                       3




                                                                   3




                                                                                                                    ‐5

                                                                                                                    ‐6

                                                                                                                    ‐6

                                                                                                                    ‐7

                                                                                                                    ‐7

                                                                                                                    ‐8

                                                                                                                    ‐8




                                                                                                                                                                 ‐9

                                                                                                                                                                 ‐0

                                                                                                                                                                 ‐0
    ‐5




                     ‐6




                                 ‐7




                                               ‐8




                                                                 ‐9




                                                                                ‐0




                                                                                                              ‐




                                                                                                                                                              ‐
                                                                                                                 ec

                                                                                                                  ec




                                                                                                                  ec




                                                                                                                  ec




                                                                                                                                                              ec

                                                                                                                                                               ec
                                                                                                           ec




                                                                                                                 ec




                                                                                                                 ec

                                                                                                                 ec




                                                                                                                                                           ec




                                                                                                                                                              ec
 ec




                   ec




                              ec




                                            ec




                                                               ec




                                                                              ec




                                                                                                          D

                                                                                                                D

                                                                                                                D

                                                                                                                D

                                                                                                                D

                                                                                                                D

                                                                                                                D

                                                                                                                D

                                                                                                                                                          D

                                                                                                                                                             D

                                                                                                                                                             D

                                                                                                                                                             D
D




                   D




                             D




                                           D




                                                              D




                                                                            D




 40.0
                  Philadelphia Fed Prices Paid‐Received differential v Prices Paid 1968‐2011


 30.0




 20.0




 10.0




    0.0




‐10.0 
         ‐35.0               ‐25.0                    ‐15.0                     ‐5.0                     5.0              15.0              25.0                  35.0         45.0

                           Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                      May-June 2011

process.                                                      toilet‐flush hydraulics of their facile, consumer‐
                                                              demand model of the economy, the Bernankes of this 
It may be so much a part of the routine of economic life      world adulterate that money and deliberately contrib‐
as to seem unexceptionable, but every time a business‐        ute to its inconstancy, they—more than Robert Oppen‐
man devotes some part of his cash revenues (usually           heimer, even—are the modern‐day Krishnas, the Shat‐
the great majority, in fact) to merely continuing the cy‐     terers of Worlds before whom we should tremble.      
cle of production which he oversees and not only to 
expanding it or changing it, he—every bit as much as 
                                                              Changing of the Guard
the figurative widow prudently putting aside her 
hard‐spared mite—is making a highly individual, non‐
                                                              From a practical perspective, what we have argued 
predestinate, inherently revocable choice to forgo the 
                                                              above is that while commodities have traditionally 
personal enjoyment of that revenue now in the hope 
                                                              moved in antiphase to financial assets—i.e., opposite 
that his immediate sacrifice will bring him greater de‐
                                                              to both bonds and stocks which have themselves 
ferred rewards in the days to come. 
                                                              largely moved in step with one another—the last dec‐
 
                                                              ade or so has seen a switch to the rough coherence of 
Let anything interfere with either his ability or his in‐
                                                              commodities and equities and their joint opposition to 
centive to do that and the consequences are not only 
                                                              bonds, either as part of a ‘growth’ enthusiasm or as a 
profound but, given the intricacy of the networks of 
                                                              mark of a more general appetite for ‘risk’ in an envi‐
decision‐making and mutual interdependence which 
                                                              ronment of artificially low interest rates. 
link the material interests of parties who, on the whole, 
                                                               
are entirely ignorant of each others’ existence, their 
                                                              If we are correct in the assumption that the abandon‐
ramifications can spread far and wide—and in a non‐
                                                              ment of today’s horribly misguided economic dogma 
linear fashion—to boot.  
                                                              and the deep‐rooted nature of the rickety collectivism, 
 
                                                              whose triumph over rugged individualism it has 
The key feature of this dense, reticular system of mutu‐
                                                              served to finance, will not come this side of a complete 
ally‐beneficial interaction is that it in no way relies 
                                                              economic and social breakdown, then it seems likely 
upon any centralised control function—indeed, for all 
                                                              that, as the spiral of growing indebtedness and state‐
the weasel words of the rag‐bag of anti‐market intellec‐
                                                              dependence leads to a progressive productive enfee‐
tuals, from Krugman and Kaletsky to Stiglitz and So‐
                                                              blement, commodities will eventually come to function 
ros, every time the attempt has been made to impose 
                                                              once more as the mercury in that thermometer by 
one, the result has been to unleash at least three of the 
                                                              which we will check the progress of the pernicious 
four horsemen of the Apocalypse upon the unfortu‐
                                                              monetary malaria we are now in imminent danger of 
nate victims of the Planners.  
                                                              contracting. 
 
                                                               
But what is essential is that the results of one individ‐
                                                              Just as the medical disease is characterised by alternat‐
ual’s actions are faithfully transmitted to all the others 
                                                              ing bouts of fever and chills, interspersed with periods 
who in some way overlap with his expressed combina‐
                                                              of deceptive remission, so too will be the dire eco‐
tion of means chosen in the attempt to realise his own 
                                                              nomic reality we can envisage becoming our lot. 
unique and subjectively‐ordered menu of ends, for 
                                                              Though commodities will be anything but a one‐way 
then they can adapt to the change in a fitting, lowest‐
                                                              bet in such a world—particularly during the painful 
cost manner. For this we need nothing more or less 
                                                              transition away from the current regime in which they 
than an effective price system so that each man’s 
                                                              have been acting as quasi‐equities—they are, however, 
‘votes’ can be fairly counted and the material goods 
                                                              likely to re‐assume the part of antithesis to paper as‐
being offered can best be matched up to the bids being 
                                                              sets and hence to perform the dual‐role of being both 
made for them. That pivotal property, in turn, is criti‐
                                                              heralds of, and partial protectors from, the increasingly 
cally bound up with maintaining—insofar as is possi‐
                                                              abrupt inflationary outbursts which seem set to define 
ble—the integrity and stability of the medium which 
                                                              the next few cycles of Boom and Bust.      
transmits the prices, i.e., the money in which they are de‐
                                                               
nominated.  
                                                              In this possibility lies perhaps the principal rationale 
 
                                                              for continued investment in them in the years to come. 
To the extent that, in their primitive adherence to the 

            Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                                May-June 2011

   3.5
                                             DCI v CPI divergence from 5‐year MA (YOY of 3mma)         Not only CPI, but unexpected CPI
                                                             CPI DIV (lhs)                                                                  150.0

   1.8                                                       DCI (rhs)

                                                                                                                                            100.0


   0.0
                                                                                                                                            50.0



  ‐1.8 
                                                                                                                                            0.0




  ‐3.5                                                                                                                                      ‐50.0 




                                                                                                                                        1
     1




                                 6




                                                    1




                                                                    6




                                                                                  1




                                                                                             6




                                                                                                             1




                                                                                                                          6
   ‐7




                               ‐7




                                                  ‐8




                                                                  ‐8




                                                                                ‐9




                                                                                           ‐9




                                                                                                           ‐0




                                                                                                                        ‐0




                                                                                                                                     ‐1
 ar




                             ar




                                                ar




                                                                ar




                                                                              ar




                                                                                         ar




                                                                                                         ar




                                                                                                                      ar




                                                                                                                                   ar
M




                            M




                                               M




                                                               M




                                                                             M




                                                                                        M




                                                                                                        M




                                                                                                                     M




                                                                                                                                  M
170.0
                Change in CPI rate v Real DCI Proxy Index change (dCMDTY‐dCPI)
                                                         1962‐2011

115.0
                                     Not only CPI, but changes in CPI



 60.0
                dDCI‐dCPI




  5.0

                                                                                                                                 d2(CPI‐YOY)


‐50.0 
        ‐7.0                         ‐5.0                    ‐3.0              ‐1.0              1.0               3.0              5.0

220.0
                Change in CPI rate v DCI/S&P500 change 1962‐2011

                  And that means commodities outstrip equities, too
150.0
                dDCI/SPX




 80.0




 10.0

                                                                                                                                  d2(CPI‐YOY)


‐60.0 
        ‐7.0                         ‐5.0                    ‐3.0               ‐1.0             1.0               3.0              5.0


                             Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  
Tangible Ideas                                                                                                           2011

DISCLAIMER 

General Disclosure 
 
This document or the information contained in does not constitute, an offer, or a solicitation, or a recommendation to pur‐
chase or sell any investment instruments, to effect any transactions, or to conclude any legal act of any kind whatsoever. The 
information contained in this document is issued for information only. An offer can be made only by the approved offering 
memorandum. The investments described herein are not publicly distributed. This document is confidential and submitted 
to selected recipients only. It may not be reproduced nor passed to non‐qualifying persons or to a non professional audi‐
ence. For distribution purposes in the USA, this document is only intended for persons who can be defined as “Major Insti‐
tutional Investors” under U.S. regulations. Any U.S. person receiving this report and wishing to effect a transaction in any 
security discussed herein, must do so through a U.S. registered broker dealer. The investment described herein carries sub‐
stantial risks and potential investors should have the requisite knowledge and experience to assess the characteristics and 
risks associated therewith. Accordingly, they are deemed to understand and accept the terms, conditions and risks associ‐
ated therewith and are deemed to act for their own account, to have made their own independent decision and to declare 
that such transaction is appropriate or proper for them, based upon their own judgment and upon advice from such advis‐
ers as they have deemed necessary and which they are urged to consult. Diapason Commodities Management S.A. 
(“Diapason”) disclaims all liability to any party for all expenses, lost profits or indirect, punitive, special or consequential 
damages or losses, which may be incurred as a result of the information being inaccurate or incomplete in any way, and for 
any reason. Diapason, its directors, officers and employees may have or have had interests or long or short positions in fi‐
nancial products discussed herein, and may at any time make purchases and/or sales as principal or agent.  
 
Certain statements in this presentation constitute “forward‐looking statements”. These statements contain the words 
“anticipate”, “believe”, “intend”, “estimate”, “expect” and words of similar meaning. Such forward‐looking statements are 
subject to known and unknown risks, uncertainties and assumptions that may cause actual results to differ materially from 
the ones expressed or implied by such forward‐looking statements. These risks, uncertainties and assumptions include, 
among other factors, changing business or other market conditions and the prospects for growth. These and other factors 
could adversely affect the outcome and financial effects of the plans and events described herein. Consequently, any predic‐
tion of gains is to be considered with an equally prominent risk of loss. Moreover, past performance or results does not nec‐
essarily guarantee future performance or results. As a result, you are cautioned not to place undue reliance on such for‐
ward‐looking statements.  
These forward‐looking statements speak only as at the date of this presentation. Diapason expressly disclaims any obliga‐
tion or undertaking to disseminate any updates or revisions to any forward‐looking statements contained herein to reflect 
any change in Diapason’s expectations with regard thereto or any change in events, conditions or circumstances on which 
any such statement is based. The information and opinions contained in this document are provided as at the date of the 
presentation and are subject to change without notice.  
 
Electronic Communication (E‐mail): In the case that this document is sent by E‐mail, the E‐mail is considered as being con‐
fidential and may also be legally privileged. If you are not the addressee you may not copy, forward, disclose or use any 
part of it. If you have received this message in error, please delete it and all copies from your system and notify the sender 
immediately by return E‐mail. The sender does not accept liability for any errors, omissions, delays in receipt, damage to 
your system, viruses, interruptions or interferences.  
 
Copyright © Diapason Commodities Management SA 2011 
Any disclosure, copy, reproduction by any means, distribution or other action in reliance on the contents of this document 
without the prior written consent of Diapason is strictly prohibited and could lead to legal action. 




             Diapason Commodities Management—Please see legal & risk disclaimer at end  

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:57
posted:5/8/2011
language:English
pages:19