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LE FINANCEMENT DE PROJET

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LE FINANCEMENT DE PROJET Powered By Docstoc
					     L ’ÉVALUATION DES
    ACTIONS ORDINAIRES:
     Il existe 2 méthodes pour effectuer l ’analyse
d ’une action et faire une prévision:

•L ’analyse fondamentale: utilise l ’information
financière.
•L ’analyse technique: utilise l ’information passée
tels que l ’évolution du prix du titre et le volume.

                                                1
       Le but du travail de l ’analyste financier
est de déterminer si le prix auquel il peut
acheter un titre reflète ou non la valeur de ce
titre.
      Si le prix est supérieur à la valeur qu’il
attribue, il ne l ’achètera pas et vice versa.
      Le bilan est utilisé pour évaluer la valeur
comptable (book value).
  Actif - Passif = Avoir des actionnaires (A.A)
  A.A / nombre d’actions = valeur comptable
                              par action.
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     La valeur aux livres (valeur comptable) est
une valeur historique.
•Amortissement vs coût de remplacement.
•Valeur réelle (courante) des dettes vs inflation,
taux d ’intérêt, …
     La valeur de liquidation est la valeur
minimum de la firme. On présume ici que la
compagnie cesse ses opérations et vend ses actifs
(souvent sous la valeur au marché):

       V.L = produit de la vente - dettes.     3
      La valeur de remplacement est basée sur le
coût d ’acquisition des actifs au prix courant. Ne
tient généralement pas compte des intangibles tels
que la notoriété et les méthodes d ’opération.


I- Les modèles d’actualisation des dividendes:
       La base de ces modèles est que la valeur
d ’une action reflète la valeur actuelle de tous les
flux monétaires ( les dividendes et le gain / perte
sur disposition) que recevra le détenteur de
l ’action.
                                                4
A- Le modèle de GORDON:

   V0 D1   D1
                 D2
                  
                      D2
          (1  k ) (1  k ) 2  D n + Pn        D  Pn
                               .......... ..  n n
                                               (1  k )
V0 = -------- + -------- + ……… +------------
      (1+k) (1+k)2              (1+k)n


V0 = Valeur présente,
k = taux d ’actualisation,
Dn = dividende au temps n,
Pn = prix de revente anticipé au temps n.


                                                          5
Si D2 = D1*(1+g)
Où g: taux de croissance des dividendes
D3 = D2*(1+g) etc...
Alors:
       D1
Vo = --------              * D1 = D0*(1+g)
      (k-g)

g = ROE * b
Où: ROE = Return on equity
    b = taux de réinvestissement des bénéfices.
                                                  6
Exemple:
D1 = 2$              b = 60%
ROE = 15%            k = 12,5%
V0?
        D1
Vo = --------
     (k-g)
g = ROE * b = 0.15 * 0.60 = 0.09

      2$
V0 = ---------------- = 57.14$
      0.125 - 0.09
                                   7
Les limites du modèle de GORDON:

•Une seule source de financement, le
réinvestissement d ’une partie des profits (1-d);
n ’admet pas le financement externe.
•TRI moyen des projets d ’investissement de
l ’entreprise est constant, ce qui est irréaliste:
       - En général, le TRI moyen diminue en
         fonction de l ’augmentation des fonds
         investis; tous les projets ne sont pas aussi
         rentables
                                                  8
      - comme la VAN, la dynamique économique
       fait en sorte que le TRI d ’un projet donné
       varie dans le temps.
• Taux de rendement exigé (k) est constant; on
verra par la suite qu’il varie.
•Taux de croissance des dividendes (et non pas des
bénéfices) est constant, ce qui est irréaliste. En fait
on a vu que g = (1-d)*TRI; or TRI et d varient dans
le temps.
•Il faut que k > g. Autrement, on peut avoir une
valeur négative ou infinie?
                                                   9
B- Le modèle de MOLODOVSKY (plusieurs
   phases de croissance):

     Certaines entreprises dites de croissance,
connaissent effectivement un taux de croissance
supérieur au taux de rendement exigé. Le modèle de
GORDON ne leur est pas applicable.

      À utiliser lorsque le taux de croissance ‘g’
n ’est pas le même d ’une période à une autre.

                                              10
        g=7% g=8%                 g=7%         g=10%
     |------------|------------|------------|------------|
   1997        1998         1999          2000         2001

Alors: D2 = D1*(1+0.07)
       D3 = D2*(1+0.08)
       ..
       ..
       ..
On n ’a pas le choix!

                                                        11
      Par contre, si on a deux phases de croissance,
c’est à dire que les dividendes croient au taux
annuel g1 = 7% pendant 3 années puis au taux
g2 = 10%

              g=7%                        g=10%
    |--------|--------|--------|--------|--------|----------|
   0         1       2         3       4         5         

D2 = D1*(1+0.07)
D3 = D2*(1+0.07)
D4 = D3*(1+0.10)
D5 = D4*(1+.010)                                           12
       D1        D2        D3                 Dn
V0 = -------- + ------- + -------- + ….. + --------
     (1+k)      (1+k)2 (1+k)3              (1+k)n

                                       
        D1        D2         D3          Dn
                                        n=4
V0 = ------- + -------- 2+ -------- + --------------
     (1+k)      (1+k) (1+k)3              (1+k)3

        D1       D2        D3          P3
V0 = -------- + -------- + -------- + --------
      (1+k)      (1+k)2 (1+k)3 (1+k)3
                                                  13
 Car :
         
P3 =  D n
         n=4


       D3*(1+g)
P3 = --------------
         (k-g)

         D4
 P3 = ----------
        (k-g)
                      14
     Selon les modèles de GORDON et de
MOLODOVSKY, la variable la plus étudiée est le
dividende au temps ‘n’.

     En conséquence, les analystes financiers
accordent beaucoup d’importance aux profits des
entreprises car de ces derniers dépendent des
dividendes ainsi que de leur taux de croissance ‘g’.

     Dividende t = profit t - profit t réinvestis.

                                                     15
Donc:
          Dt            Et            It
V0 =  ---------- =  ---------- -  ----------
     t=1 (1+k)t     t=1 (1+k)t     t=1 (1+k)t



Exemple:
     La société XYZ verse actuellement un
dividende de 0.30$ et on pense qu’il augmente de
20% pour les 5 prochaines années. Par la suite, le
taux de croissance devrait se stabiliser à 10%. Si
vous exigez un rendement de 15% sur les actions
XYZ, à quel prix êtes-vous prêt à les acheter?
                                                  16
Solution:
D1 = 0.3*1.2 = 0.36        D4 = 0.56*1.2 = 0.62
D2 = 0.36*1.2 = 0.43       D5 = 0.62*1.2 = 0.75
D3 = 0.43*1.2 = 0.56       D6 = 0.75*1.1 = 0.82

               D’où : P0 = 9.85$


C- Le modèle H: (Half-Time Model):
      Le modèle H est fort populaire chez les
courtiers qui s ’en servent comme une
approximation du modèle de MOLODOVSKY. 17
        Ce modèle suppose que le taux de
croissance va augmenter ou diminuer de façon
linéaire, d ’un taux actuel ga à un taux d ’équilibre
à long terme gn sur un nombre d ’année égal à
n=2*H. Sa formulation générale est la suivante:


        D0*(1+ga)        D0*H*(ga - gn)
P0 = ----------------- + --------------------
         K - gn              k - gn

P0: valeur attribuable à la croissance normale
        (premier terme) et valeur attribuable à la
croissance anormale (deuxième terme).          18
II- L ’évaluation basée sur les bénéfices: le
ratio Cours-Bénéfice:

        Le modèle du rapport cours-bénéfice est
l ’un des modèles les plus populaires parmi les
praticiens du placement: il a l ’avantage d ’être
simple et intuitivement correct.
        Le ratio cours/bénéfice représente donc le
montant que les investisseurs sont disposés à payer
pour chaque dollar de bénéfice que réalise
l ’entreprise.
                                               19
      Dans la pratique, le ratio C/B est obtenu en
divisant simplement le cours actuel du titre par le
dernier bénéfice annuel (ou annualisé) par action
connu.

V = C/B * BPA prévu pour la prochaine période

      Il suffit donc de prédire les BPA futurs et d ’y
appliquer le ratio C/B que l ’on juge approprié pour
le genre d ’entreprise.

                                                 20
     En réalité, le modèle du ratio C/B est
compatible avec le modèle d ’actualisation des
dividendes à taux de croissance constant (modèle
de GORDON). En effet, on a vu que:

            D1
V0 = P0 = ----------
            k-g

Or, D1 = BPA1 * d et g = (1-d) * ROE

Alors,        BPA1 * d
         P0 = ---------------------
                k - (1-d) * ROE             21
      En divisant les deux membres par BPA1, on
obtient,


P0                  d               (1-b)
-------- = --------------------- = ---------
BPA1        k - (1-d) * ROE         k-g

N.B: Il faut supposer que l ’action est exactement
évaluée par la marché (P0 = V0) ou que sur les
bénéfices réinvestis, on obtient le ROE.


                                               22
Les limites du ratio C/B:

 Les difficultés d ’application du modèle C/B
sont nombreuses:

• Le cours fluctue d ’un instant à l ’autre, alors
que le BPA n ’est connu qu’au plus 4 fois par
année. Comme il s ’agit de bénéfices anticipés,
on ne peut vérifier ses prédictions que 4 fois
l ’an.

                                              23
• Le bénéfice est mesuré conditionnellement à
  l ’application des principes comptables souvent
  capricieux d ’une année à l ’autre et d ’une
  entreprise à l ’autre.

Note: Les courtiers rapportent généralement le
 rapport P0 / BPA0 plutôt que P0 / BPA1 pour
 éviter les difficultés d ’estimation du BPA1.




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