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Portzamparc SMALL & MID CAPS
Société de Bourse
9
8
ULRIC DE VARENS
7
8,15 €
11 juillet 2005
6
juil-04 janv-05 juil-05
Marché Eurolist - Comp. C
ACHETER (1)
ISIN FR0000079980 inchangé
Mnémonique ULDV
Reuter / Bloomberg ULRC.PA / ULDV
Indice -
Un très bel exercice 2005 en perspective
Capitalisation (M€) 65
Flottant (M€) 6
Nbre de Titres (millions) 8,000
Créée en 1981, la société Ulric de Varens exploite en propre des marques de
Actionnariat parfums. Comme les autres intervenants du secteur, la société se concentre sur la
Ulric Viellard 89,5% conception, le marketing, sous-traite la fabrication et le conditionnement. Le succès
Yves Perrin 0,4%
des produits provient d'un positionnement original : être une alternative à une
Autocontrôle 1,6%
Public 8,5% parfumerie de luxe chère et traditionnelle, et à une parfumerie populaire bas de
gamme. Ce positionnement répond aux besoins et aux envies d'une clientèle jeune,
12/04 12/05e 12/06p cherchant à se faire plaisir tout en restant sur des prix raisonnables.
PER 25,7 15,3 13,3 Le groupe est fortement orienté vers l'international. En 2004, le CA Export a
PCF 19,8 12,5 10,8 représenté 21,5M€, soit 65% du CA. En France, UDV a extériorisé un CA de
VE/CA 1,9 1,5 1,3 11,7M€ soit une hausse de +0,9%. Le groupe fait partie des leaders sur le marché
VE/REX 14,2 8,7 7,5 français avec une part de marché de 13% en volume. Depuis deux ans, le groupe
intègre sa distribution internationale en créant des filiales (expliquant l’évolution du
CA 33,1 42,0 48,0
∆ +2% +27% +14%
CA et des résultats). Cette stratégie répond à plusieurs objectifs : 1/ maîtriser la
EBE 4,8 7,7 9,0 distribution et la politique commerciale 2/ dynamiser les ventes et 3/ intégrer une
REX 4,5 7,4 8,6 marge supplémentaire. A terme, les filiales devraient permettre de signer des
% 13,7% 17,6% 17,9% accords de licences de distribution de nouvelles marques de parfums.
RN pdg corrigé 2,5 4,2 4,9
Depuis le S2 04, le groupe commence à récolter les fruits de cette politique. Malgré
% 7,7% 10,1% 10,3%
la faiblesse de l'activité enregistrée au cours de l'exercice 2004, UDV a amélioré sa
BNPA 0,32 0,53 0,62 rentabilité. Sur les 11 filiales détenues à fin 2004, 7 ne dégagent pas encore une
∆ +4% +68% +16% rentabilité normative compte tenu de leur création encore récente. L'année 2005
ANPA 1,9 2,2 2,5 s'annonce très bonne, marquée par une accélération de la croissance de l’activité
Dividende net 0,29 0,40 0,47 des fililales. Le groupe publie un CA S1 de 16,7M€ en hausse de +33%, supérieur
Rendement + 4% + 5% + 6%
à nos attentes. Nous révisons en hausse nos prévisions et tablons sur un CA de
42,0M€, un REX de 7,4M€ et un RN pdg corrigé de 4,2M€ en hausse de 68%. La
Fonds propres 15,2 17,5 19,7
Gearing -6% -4% -4%
liquidité (flottant de 8,5%) pénalise le cours de Bourse. L'annonce de bons chiffres
(RN S1 18 octobre prochain) combinée à une volonté d'élargir le flottant, devrait
"réveiller" le titre. Par ailleurs, la distribution de dividendes est généreuse (80% du
Delphine MAILLET RN ) ce qui offre un rendement confortable (5% estimé 05)
Tél : 33 (0)2 40 44 94 09
Fax : 33 (0)2 40 69 77 65 Nous réitérons notre opinion Acheter (1) avec un objectif de cours de 9,6€/10,4€.
maillet@portzamparc.fr
SOMMAIRE
I – Un positionnement original p3
1 - Des parfums créatifs à prix accessibles p3
2 - Une forte présence à l'international p4
II – Une stratégie d'intégration de la distribution p6
1 - Filialisation de la distribution engagée depuis deux ans p6
2 - Point sur les filiales existantes et celles à venir p7
III – Eléments financiers p9
1 - Retour sur l'exercice 2004 p9
2 - Un bel exercice 2005 en perspective p 10
3 - Une structure financière toujours saine et une distribution de
dividendes généreuse p 12
IV – Valorisation p 13
1 - Synthèse des méthodes de valorisation p 13
2 - Comparatif boursier p 13
3 - Actualisation des Free Cash Flows p 14
Grilles Financières p 15
Mentions obligatoires et avertissements p 17
Ulric de Varens – juillet 2005 2/20 Portzamparc
I- Un positionnement original
1- Des parfums créatifs à prix accessibles.
Créée en 1981, la société Ulric de Varens exploite en propre plusieurs gammes de
parfums sous Parfums Ulric de Varens. A l'instar des autres intervenants du secteur,
la société se concentre sur la conception et le marketing et sous-traite la fabrication
et le conditionnement. La création est réalisée par le PDG fondateur Ulric Viellard, en
collaboration avec les plus grands nez et designers de la parfumerie.
Le succès des produits de la société, reconnue par la profession (plusieurs fois
primée par les oscars de la parfumerie), provient d'un positionnement original : être
une alternative à une parfumerie de luxe chère et traditionnelle, et à une parfumerie
populaire bas de gamme. Ulric de Varens concilie créativité et démocratisation ; les
prix publics TTC en France oscillent entre 4€ et 15€ selon leur taille. Ce
positionnement répond aux besoins et aux envies d'une clientèle jeune, cherchant à
se faire plaisir tout en restant sur des prix raisonnables.
Positionnement Ulric de Varens
Prix élevé
Marques
de luxe
Parfumeries sélectives
Faible Forte
créativité créativité
Mass Market
Marques
Ulric de
grand public Varens
Prix faible
(Source : Portzamparc)
Ulric de Varens – juillet 2005 3/20 Portzamparc
2 - Une forte présence à l'international
• 65% du CA réalisés hors de France
Evolution du CA Export / France
M€ 1999 2000 2001 2002 2003 2004
CA Export 16,17 21,28 24,94 26,02 20,82 21,34
var 16% 32% 19% 4% -20% 2%
% CA 64% 70% 73% 72% 64% 65%
CA France 8,90 8,97 9,19 10,32 11,64 11,74
var 16% 1% 2% 12% 13% 1%
CA Total 25,1 30,3 34,1 36,3 32,5 33,1
(Source Société)
Le groupe est fortement orienté vers l'international. En 2004, le CA Export a
représenté 21,5M€, soit 65% du CA. Les parfums représentent l'image du "made in
France", ils sont vendus en parfumeries sélectives, drugstores… à l'instar de toutes
les marques de parfumerie française. Le groupe est principalement présent en
Europe (41% CA), via ses filiales et en Amérique du Sud (10%). Les produits sont
également appréciés au Moyen Orient (4%).
A l'origine, la distribution Export était organisée par des agents importateurs
(minimums d'achats et de dépenses de promotion en contrepartie de l'exclusivité de
la commercialisation de la marque). Elle représentait plus de 70% du CA.
Depuis deux ans, le groupe intègre de plus en plus sa distribution en créant des
filiales, ceci expliquant le recul des ventes sur les années 2003 et 2004. Ces années
ont donc été "atypiques" puisqu'elles ont vu l'arrêt des ventes aux agents dans les
pays concernés, en vue de la création de la filiale de distribution. Le groupe
commence à récupérer les fruits de cette stratégie (cf partie II page 6) puisque les
ventes à l'export ont enregistré une croissance de +6% sur le S2 04, contre un recul
les trois semestres précédents.
Répartition du CA 2004 par zone géographique
Océanie Moyen
Orient
Asie 2%
4%
3%
Afrique
4%
Amérique
du Sud France
10% 35%
Uruguay
1%
Europe
(Source Société)
41%
Ulric de Varens – juillet 2005 4/20 Portzamparc
• Troisième groupe en France sur le segment parfumerie féminine
En 2004, le marché de l'Eau de toilette féminine en grande distribution a représenté
66,6M€, +0,2% versus 2003 (source Cosmétique Magazine avril 2005). Le marché
français est mature et reste dominé par de gros intervenants (LaScad, L'Oréal Paris).
En France, compte tenu de son positionnement prix et de la spécificité du marché
sélectif (considéré comme très luxueux, beaucoup plus qu'en Angleterre ou qu'en
Allemagne par exemple), le groupe n'est présent pour l'instant que dans la grande
distribution, et vise également une présence dans les chaînes sélectives.
En 2004, Ulric de Varens a extériorisé un CA de 11,7M€ soit une hausse de +0,9%.
Le groupe fait partie des leaders sur le marché français avec une part de marché de
13% volume et 10,5% en valeur.
Parfumerie féminine grande diffusion : pdm des marques
Volume Valeur
LaScad, Eau Jeune 24,1% 22,9%
L'Oréal Paris 9,8% 18,9%
dont Vanderbilt 6,9% 13,3%
Maroussia 2,2% 4,3%
Daniel Hechter 0,6% 1,0%
Autres 0,1% 0,3%
Ulric de Varens 13,0% 10,5%
Bourjois Clin d'œil 9,6% 7,2%
Coty 7,1% 12,4%
dont Pierre Cardin 2,9% 5,7%
Céline Dion 1,2% 2,5%
Infinitif 0,8% 1,8%
Adidas 0,9% 1,5%
Autres 1,3% 0,9%
Jeanne Arthès 4,0% 3,4%
MDD 9,2% 4,1%
(Source Cosmétique Magazine, 29 juin 2004)
• La renaissance de Varens Beauté, marque de cosmétique
Parallèlement, la société a progressivement arrêté depuis 2 ans les ventes de sa
marque cosmétique Varens Beauté lancée en 1998. Malgré son concept précurseur
(le soin au bio protéines de lait), cette marque n'a pas pu être soutenue par des
dépenses publicitaires suffisamment importantes, faute de moyens financiers, pour
faire face à des gros concurrents comme Nivéa et L'Oréal Paris par exemple. A fin
décembre 2004, le CA cosmétique représentait moins de 50K€, contre 2,9M€ fin
2000.
La marque Varens Beauté a été conservée ; elle sera développée et vendue
uniquement sur le marché chinois à compter du deuxième semestre 2005. Le groupe
vient d'obtenir l'autorisation commerciale de la mise en vente des produits.
Ulric de Varens – juillet 2005 5/20 Portzamparc
II - Une stratégie d'intégration de la distribution
1 - Filialisation de la distribution engagée depuis deux ans
Depuis deux ans, Ulric de Varens s'est engagé dans une stratégie d'intégration de sa
distribution. A l'image des filiales historiques européennes (Allemagne, Espagne,
Italie), le groupe a décidé de créer des filiales de commercialisation dans les pays
clés. D'ici la fin de l'année, le groupe espère maîtriser 80% de sa distribution (1/3 du
CA est aujourd'hui réalisé au travers des filiales étrangères). A terme, grâce à ce
réseau de distribution, UDV devrait pouvoir signer des accords de licence de
distribution de nouvelles marques de parfums.
32%
FRANCE
32%
Distribution Sélective
Grande Distribution
34%
Filiales
EUROPE
41%
7% Agents
14%
Filiales
MONDE
27%
13% Agents
• Pourquoi cette nouvelle stratégie ?
Elle répond à plusieurs objectifs :
- maîtriser la distribution et la politique commerciale : de manière générale, les
marques de parfums travaillent avec des agents commerciaux locaux ; ces derniers
représentent plusieurs marques. Les agents sont indépendants et sont responsables
de la politique commerciale. L'intégration de la distribution permet 1/ de mieux
maîtriser la politique de prix 2/ d'homogénéiser le discours commercial dans tous les
pays;
- dynamiser les ventes : la filiale a un degré de responsabilité plus important ;
selon les cas, le responsable de filiale peut être associé au capital de la filiale ; le
degré d'implication est donc plus fort ;
- intégrer une marge supplémentaire : la création de filiales permet d'intégrer une
marge supplémentaire puisqu'elle implique la disparition de la marge de l'agent ; la
filiale vend directement aux chaînes spécialisées. Dans ce contexte, soit UDV et la
chaîne se partage la marge, soit UDV baisse ses prix pour être plus compétitif
(surtout dans un environnement d'Euro fort).
• Quel coût ? Quel retour sur investissement ?
Les coûts de création sont faibles (environ 0,10 à 0,15M€ en moyenne par filiale
créée). Les charges concernent la création de la structure à proprement dit, les frais
d'installation et l'avance de trésorerie pour le stock de produits (les stocks de
démarrage sont d'environ 0,08M€ par filiale).
La structure est légère : location d'un bureau et embauche d'un commercial,
Responsable de Filiale, voire d'une assistante. Le niveau de point mort est donc
rapidement atteignable, entre 12 et 18 mois. Ensuite, selon le niveau de CA généré,
la filiale dégage une rentabilité plus ou moins élevée.
Ulric de Varens – juillet 2005 6/20 Portzamparc
2 – Point sur les filiales existantes et celles à venir
Deux cas de figures se présentent pour l'implantation d'une filiale : soit le groupe est
déjà présent dans le pays via un agent, soit il ne l'est pas.
Dans le premier cas, le développement de la filiale sera favorisé si l'implantation de
la marque est ancienne et si les relations avec l'agent sont bonnes (la responsabilité
de la filiale peut lui être proposée). Dans le second cas, le groupe cherche un
responsable commercial travaillant dans une grande entreprise de parfumerie et
souhaitant s'associer au développement de la marque et de la filiale. Selon les cas
de figure et dans la mesure du possible, le Responsable de la Filiale est associé au
capital.
• Les pays d'implantation
Le groupe est présent depuis 2000 en Espagne, Allemagne et Italie.
En 2003, 3 filiales ont été créées : Finlande/Russie, Pologne, Grande-Bretagne.
En 2004, le groupe a ouvert 5 nouvelles filiales : Etats-Unis/Canada, Urugay/Bresil,
Roumanie, Turquie, et Chine.
En 2005, l'ouverture de filiales est programmée dans les pays tels que le Mexique, le
Portugal, la Grèce, la Slovaquie et Dubaï.
Au global, fin 2005, Ulric de Varens devrait détenir 16 filiales. Il sera présent sur les
trois continents et implantés dans les principaux pays.
Russie
Canada Pologne
Allemagne
France Slovaquie
Etats-Unis Espagne Roumanie
Portugal Grèce
Italie
Turquie
Mexique
Chine
Dubaï
Brésil
Uruguay
2000-2004 2005
Ulric de Varens – juillet 2005 7/20 Portzamparc
• Contribution actuelle au Chiffre d'affaires et au Résultat d'Exploitation
Les filiales représentent un tiers du Chiffre d'Affaires soit 11,0M€ contre 4,4M€ à fin
2001.
A fin 2004, sur les 11 filiales créées, près de la moitié ont une durée d'exploitation
inférieure à 1 an. Leur contribution aux ventes du groupe n'est donc pas encore
significative et leur montée en puissance devrait mécaniquement se faire ressentir
dès 2005 et donnerait l'impulsion d'un nouveau cycle de croissance.
31/12/2001 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004
CA M€ CA M€ var CA M€ var CA M€ var % CA
CA Export 24,94 26,02 4% 20,82 -20% 21,34 2,5% 65%
dont agents 20,53 19,96 13,04 -35% 10,29 -21% 31%
dont CA filiales 4,41 6,06 37% 7,79 28% 11,05 42% 33%
Allemagne 1,34 2,33 74% 3,02 30% 4,31 43%
Espagne 2,42 2,77 14% 3,08 11% 3,36 9%
Italie 0,65 0,96 48% 1,23 28% 1,24 1%
Finlande - - 0,35 ns 1,04 196%
Pologne - - 0,059 ns 0,29 ns
GB - - 0,045 ns 0,05 ns
Roumanie 0,00 0,31 ns
Uruguay 0,00 0,24 ns
USA 0,08 ns
Chine 0,00 0,12 ns
CA France 9,19 10,32 12% 11,64 13% 11,74 0,9% 35%
CA total 34,13 36,34 6% 32,46 -11% 33,08 1,9% 100%
(Source Société – Portzamparc)
Concernant le résultat d'exploitation, le tableau ci-dessous montre le poids relatif du
résultat d'exploitation des filiales. En social, c'est à dire avant retraitements de
consolidation, leur résultat d'exploitation cumulé pour l'exercice 2004 est de 4,62M€,
soit 42% du REX social (contre 31% en, 2003) alors que 7 filiales sur 11 ne dégagent
pas encore une rentabilité normative compte tenu de leur ancienneté. L'Allemagne
contribue pour 2/3 du REX des filiales.
Filiales Distribution REX 04 REX 03
Espagne 0,37 0,43
Italie 0,04 0,03
Allemagne 1,28 0,84
Finlande 0,27 0,09
Pologne 0,01 -0,01
USA -0,04 -0,01
UK 0,02 0,02
Roumanie 0,06 0,00
Honk Kong / Chine -0,08 0,00
Turquie -0,03 0,00
Uruguay 0,03 0,00
Total REX Filiales 1,93 1,38
REX Social (avant retraitements consolidation) 4,62 4,47
% Contribution 42% 31%
(Source Société – Portzamparc)
Ulric de Varens – juillet 2005 8/20 Portzamparc
III - Eléments financiers
1 - Retour sur l'exercice 2004
• Une forte croissance de l'activité au deuxième semestre
Le CA 04 ressort à 33,08M€ en hausse de +2%. Comme évoqué, après quatre
trimestres successifs de baisse, le groupe a renoué avec la croissance de ses ventes
sur la deuxième partie de l'année 2004. Le CA S2 a atteint 20,5M€ en hausse de
+9%, contre un CA S1 de 12,6M€ en baisse de -8%.
Les ventes sont tirées par les filiales de distribution (CA04 +42% à 11,0M€) au
détriment des agents (CA -21% à 10,3M€).
Evolution CA et croissance par trimestre
14 CA 45%
42%
12 croissance 35%
21%
10 25%
10%
8 7% 15%
6 5%
-7%
4 -5%
-9% -8%
2 -14% -15%
0 -25%
T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2
2003 2004 2005
(Source Portzamparc)
• Une rentabilité améliorée malgré la faiblesse de l'activité
Alors que l'activité affiche un niveau de croissance assez faible, Ulric de Varens a
publié des résultats annuels en progression (REX +4,5%, RN pdg corrigé +9%) du
fait 1/ du retournement de l'activité au S2, période dont la saisonnalité est la plus
forte et 2/ de la montée en puissance des filiales de distribution dont la marge est
supérieure.
Le groupe a extériorisé un REX de 4,52M€ en hausse de +4,5%. La marge
d'exploitation atteint 13,7% CA, soit une hausse de 1,2 pt, grâce à :
1- une hausse de 2,5 points de la marge brute à 62,2% CA : le groupe négocie
continuellement ses achats de composants et la marge brute des filiales de
distribution est supérieure ;
2- une bonne maîtrise des charges d'exploitation. Les frais de personnel sont stables
à 4,8M€. Les charges externes atteignent 10,7M€ en progression de +10% : pour
mémoire elles se composent essentiellement de frais de participations et publicitaires
et de référencement (5,9M€, +5%) liés aux ventes des parfums en France (marge
arrière reversée au distributeur).
Ulric de Varens – juillet 2005 9/20 Portzamparc
Le résultat financier (principalement composé d'escomptes fournisseurs) est de
–0,14M€ (contre –0,21M€).
La part du résultat revenant aux minoritaires atteint -0,26€ (non significative pour
l'exercice 2003) en raison de la contribution plus importante des filiales de
distribution au résultat du groupe.
Le RN pdg corrigé (avant survaleurs et exceptionnels) atteint 2,54M€ en hausse de
+4%. La marge nette ressort à 7,7% en hausse de 0,2pt.
Comparaison comptes de résultats 2003 / 2004
2003 2004
M€ S1 04 var S2 04 var Année var
Chiffre d'affaires 32,5 12,6 -8,2% 20,5 9,2% 33,1 2%
Autres produits 0,46 0,24 0,09 0,34
Achats -13,1 -4,7 -12,9% -7,8 1,7% -12,5 -4%
Marge brute 19,4 7,81 -5,1% 12,8 14,4% 20,6 6%
en % CA 59,7% 62,2% 62,2% 62,2%
Charges externes -9,70 -4,15 2,5% -6,51 15,3% -10,7 10%
Impôt et taxes -0,28 -0,12 -18,9% -0,20 50,3% -0,32 14%
Charges de personnel -4,75 -2,33 2,8% -2,42 -2,2% -4,76 0%
DAP nettes -0,79 -0,25 -41,3% -0,41 11,2% -0,65 -17%
Rés d'exploitation 4,33 1,21 -29,5% 3,31 26,6% 4,52 4%
en % CA 12,5% 9,6% 16,1% 13,7% -
Résultat financier -0,21 -0,08 -40,4% -0,06 -15,8% -0,14 -32%
IS -1,46 -0,44 -1,11 29,6% -1,56 7%
Amortis survaleurs -0,07 -0,04 -0,04 -0,07 0%
RN consolidé 2,23 0,65 -34% 2,02 63% 2,67 20%
Part des minoritaires 0,00 -0,05 -0,21 -0,26
Résultat pdg 2,23 0,61 -34% 1,81 39% 2,42 8%
en % CA 6,9% 4,9% 8,8% 7,3%
RN pdg corrigé 2,43 0,64 -38% 1,90 35,4% 2,54 4%
en % CA 7,5% 5,1% 9,3% 7,7%
(Source Portzamparc)
2 – Un bel exercice 2005 en perspective
La tendance de croissance de l'activité se confirme sur le début de l'année. Après
avoir affiché un CA T1 de 6,9M€ en hausse de +21%; le groupe affiche un T2 de
9,8M€ en hausse de +42%, chiffre supérieur à nos attentes. L'année 2005 s'annonce
très bonne. Pour mémoire, la saisonnalité est orientée sur le second semestre tant
en terme de CA que de Résultats (CA S2 de l'ordre de 60% CA année, REX S2
70%).
Nous revoyons à la hausse notre prévision de CA et tablons sur 42,0M€ (contre
40,0M€ précédemment), en hausse de +27%, impliquant un CA S2 de 25,3M€ en
hausse de +24%. L'exercice sera marqué par :
• La contribution des nouveaux parfums : le groupe lance chaque année de
nouveaux parfums, sous les marques Parfums Ulric de Varens ou Lily Prune ;
• Le lancement de la marque Varens Beauté en Chine. Comme évoqué
précédemment, le groupe lance sa marque de soin sur le mar ché chinois après
avoir cessé sa commercialisation en France et en Europe. Le produit sera fabriqué
Ulric de Varens – juillet 2005 10/20 Portzamparc
en sous-traitance locale ; les investissements sont très limités (reprise des moules
existants) ;
• La poursuite du développement à l'international à travers la création de filiales en
Turquie, Slovaquie, Grèce, au Portugal, Mexique et à Dubaï.
• La montée en puissances des filiales créées en 2004. Elle concernent la
Pologne, la Grande Bretagne, la Roumanie, l'Uruguay et les USA.
La rentabilité devrait continuer de s'améliorer. Compte tenu 1/ du niveau de l'activité
attendu 2/ de la rentabilité dégagée par les filiales et 3/ de la maîtrise des coûts fixes,
le résultat d'exploitation devrait enregistrer une forte progression.
Nous révisons à la hausse notre prévision de REX. Nous attendons un REX de
l'ordre de 7,4M€ en hausse de +63%. La marge d'exploitation devrait atteindre 17,6%
du CA, niveau qui nous paraît réalisable dans la mesure où le business modèle
actuel intègre une marge supplémentaire (pour mémoire en 2002, la marge
d'exploitation atteignait 17,5% CA).
Nous tablons sur un résultat financier de –0,16M€, contre –0.14M€, tenant compte
de l'évolution de l'activité (escompte fournisseurs, évolution BFR) et de l'avance de
trésorerie nécessaire à la création des filiales.
La part des minoritaires devrait mécaniquement progresser (la contribution du
résultat des filiales augmentant) ; en première approche nous tablons sur un montant
de –0,45M€ (contre –0,26M€ en 2004).
Au global, nous attendons un RN pdg corrigé de l'ordre de 4,25M€ en hausse de
près de 70%, soit une marge nette de l'ordre de 10%.
Comptes de résultats prévisionnels 2005-2006
2004 2005e var 2006p var
Chiffre d'affaires 33,1 42,0 27% 48,0 14%
Achats -12,5 -15,4 23% -17,6 14%
Marge brute 20,6 26,6 29% 30,4 14%
en % CA 62,2% 63,3% 63,3%
Charges externes -10,7 -13,6 27% -15,6 15%
Impôt et taxes -0,32 -0,40 27% -0,58 42%
Charges de personnel -4,8 -4,9 3% -5,2 6%
DAP nettes -0,32 -0,34 6% -0,43 28%
Rés d'exploitation 4,52 7,38 63% 8,58 16,2%
en % CA 13,7% 17,6% 17,9%
Résultat financier -0,14 -0,15 6% -0,16 6,7%
RCAI 4,38 7,23 65% 8,42 16,4%
IS -1,56 -2,53 62% -2,95 16,4%
Amortis survaleurs -0,07 -0,07 0% -0,07 0,0%
RN consolidé 2,67 4,63 73% 5,40 16,7%
Part des minoritaires -0,26 -0,45 75% -0,55 22,2%
Résultat pdg 2,42 4,18 73% 4,85 16,1%
RN pdg corrigé 2,54 4,25 68% 4,92 15,8%
en % CA 7,7% 10,1% 10,3%
(Source Portzamparc)
Ulric de Varens – juillet 2005 11/20 Portzamparc
3 – Une structure financière toujours saine et une
distribution de dividendes généreuse
La structure de bilan est très saine. A fin décembre 2004, le taux d'endettement net
est de –6%. Le groupe investit peu, en moyenne 0,5 à 1,0M€ par an dans des
moules et outillages pour la fabrication des parfums. Le BFR (constitué pour la moitié
de stocks) est de l'ordre de 100 à 120 jours de CA selon les années et en fonction
des lancements.
Le groupe a toujours eu une politique de distribution de dividendes généreuse. Le
taux de distribution oscille entre 95% et 100% ces deux dernières années (nous
avons retenu un taux de distribution de 80% sur les deux prochaines exercices). De
ce fait, le rendement a été de l'ordre de 4% en moyenne.
Tableau de financement prévisionnel 2005-2006
M€ 01 02 03 04 05e 06p
Cash Flow 3,51 4,76 3,09 3,30 5,22 6,05
Cessions Actifs 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Augmentation Capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Investissements nets -1,00 -1,00 -0,40 -0,30 -0,50 -0,50
Dividendes -0,61 -1,20 -2,62 -2,30 -2,30 -3,20
Var BFR -2,09 -2,75 -1,44 2,64 -2,66 -2,28
Autres -0,23 -0,23 -0,97 -0,31 0,0 0,0
Variation dette fin. nette 0,42 0,42 2,34 -3,03 0,24 -0,06
Dette financière nette -0,62 -0,21 2,14 -0,90 -0,65 -0,72
(Source Portzamparc)
Ulric de Varens – juillet 2005 12/20 Portzamparc
IV – Valorisation
1- Synthèse des méthodes de valorisation
Selon les différentes méthodes d'évaluation, nous obtenons un objectif de cours
compris entre 9,6€ (comparatif boursier) et 10,4€ (actualisation flux futurs sur 10
ans), soit un potentiel de hausse compris entre 18% et 28% par rapport au cours
actuel.
Méthode de valorisation € / action
Comparatif boursier 9,6€
Actualisation des flux de trésorerie 10,4€
(Source : Portzamparc)
2 - Comparatif boursier
Nous avons retenu un échantillon de sociétés cotées sur le marché boursier français,
évoluant sur le même secteur. Les sociétés de notre échantillon sont Inter Parfums
(gestion de parfums de luxe sous licences) cotée sur le segment B, et Alès Groupe
(marques de cosmétique Phyto, Lierac et parfums Caron), cotée également sur le
segment B.
Le tableau ci-dessous récapitule les valorisations (sur la base des cours au 08 juillet
2005) de chaque société ainsi que la valorisation théorique d'Ulric de Varens.
Base au 08/07/2005 PER05e PER06p PCF05e PCF06p EV/EBIT05e EV/EBIT06p
Inter Parfums 17,4x 14,6x 15,5x 12,9x 10,4x 8,5x
Ales Groupe 18,9x 16,8x 11,7x 10,7x 12,0x 10,3x
Moyenne 18,1x 15,7x 13,6x 11,8x 11,2x 9,4x
Valorisation UDV 9,6 € 9,6 € 8,9 € 8,9 € 10,4 € 10,1 €
Nous obtenons un cours moyen de 9,6€.
Ulric de Varens – juillet 2005 13/20 Portzamparc
3- Actualisation des Free Cash Flows
Pour l'actualisation des Cash Flows Disponibles sur 10 ans, nous avons retenu les
hypothèses de travail suivantes :
- Une croissance organique moyenne comprise entre +11% et +3%, au-delà de
l'exercice 2006 ;
- Un ratio de Cash Flow d'exploitation / CA en moyenne de 18,3% du CA sur la
période ;
- Des investissements industriels compris entre 0,7 et 0,5M€ par an, en ligne
avec la croissance organique attendue ;
- Une variation du BFR conforme à celle du CA ;
- Une croissance à l'infini de +1,0% pour le calcul de la valeur terminale.
Le Coût Moyen Pondéré du Capital (égal au coût du capital) ressort à 12,5% : OAT
10 ans 3,3%, prime de risque marché 4,5%, prime de risque spécifique 4,7% afin de
tenir compte de la taille et de la faible liquidité sur le titre.
2005e 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
CA 42,0 48,0 53,3 59,1 62,7 66,5 70,4 72,6 74,7 77,0
variation n/n-1 27,0% 14,3% 11,0% 11,0% 6,0% 6,0% 6,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Cash flow d'exploitation 7,7 8,9 9,8 10,8 11,5 12,2 12,9 13,3 13,7 14,1
en % du CA 18,3% 18,6% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3%
- Investissements nets -0,5 -0,5 -0,7 -0,7 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5
- var BFR -2,7 -2,3 -1,5 -1,7 -1,0 -1,1 -1,2 -0,6 -0,6 -0,7
Free Cash Flow 4,5 6,1 7,5 8,4 9,9 10,6 11,2 12,2 12,5 12,9
Taux d'actualisation 12,5%
Free Cash Flow actualisés 4,3 5,1 5,6 5,6 5,8 5,5 5,2 5,0 4,6 4,2
Somme des FCF actualisés 51,0
+ Valeur terminale actualisée 31,7
- Endettement net -0,7
- Intérêts minoritaires 0,9
Valorisation M€ 82,9
Valeur par action € 10,4
(Source : Portzamparc)
Nous obtenons un prix théorique de 10,4€. Selon les taux de CPMC et de croissance
à l'infini, le prix varie entre 9,7€ et 11,1€ par action.
Tableau de sensibilité (valorisation en € / action)
taux de croissance à l'infini
0,5% 1,0% 1,5%
Taux 12,0% 10,7 10,9 11,1
d'actualisation 12,5% 10,2 10,4 10,5
(CMPC) 13,0% 9,7 9,9 10,0
(Source : Portzamparc)
Ulric de Varens – juillet 2005 14/20 Portzamparc
Ulric de Varens
Exploitation 01 02 03 04 05e 06p
CA 34,1 36,3 32,5 33,1 42,0 48,0
∆ +12,8% +6,5% -10,7% +1,9% +27,0% +14,3%
EBE 4,76 6,78 4,65 4,84 7,72 9,01
Résultat Exploitation 4,47 6,36 4,33 4,52 7,38 8,58
∆ +19,5% +42,3% -32,0% +4,5% +63,2% +16,2%
Résultat Financier -0,20 -0,25 -0,21 -0,14 -0,15 -0,16
Résultat courant 4,27 6,11 4,12 4,38 7,23 8,42
IS -1,40 -2,15 -1,46 -1,56 -2,53 -2,95
RN pdg publié 2,57 3,93 2,30 2,42 4,18 4,85
RN pdg corrigé 2,68 3,93 2,43 2,54 4,25 4,92
∆ 27,4% 46,2% -38,1% 4,4% 67,5% 15,8%
marge opérationnelle 13,1% 17,5% 13,3% 13,7% 17,6% 17,9%
marge courante 12,5% 16,8% 12,7% 13,2% 17,2% 17,5%
marge nette 7,9% 10,8% 7,5% 7,7% 10,1% 10,3%
tx IS apparent 33% 35% 35% 36% 35% 35%
Frais de personnel / CA -14% -14% -15% -14% -12% -11%
CA / Effectif (M€) 0,287 0,311 0,275 0,277 0,336 0,375
Effectif moyen 119 117 118 120 125 128
Bilan 01 02 03 04 05e 06p
Fonds propres 13,1 15,9 14,9 15,2 17,5 19,7
Dettes financières nettes -0,62 -0,21 2,14 -0,90 -0,65 -0,72
autres 0,30 0,27 0,23 0,21 0,21 0,21
Capitaux investis 12,5 15,7 17,0 14,3 16,9 19,0
Immobilisations 5,19 5,65 5,48 5,38 5,29 5,14
dont écarts d'acquisitions 1,13 1,07 1,00 0,93 0,86 0,79
dont financières 0,07 0,07 0,10 0,07 0,07 0,07
BFR 7,6 10,3 11,8 9,1 11,8 14,1
Actif économique 12,8 16,0 17,3 14,5 17,1 19,2
gearing (%) -5% -1% 14% -6% -4% -4%
BFR / CA (%) 22% 28% 36% 28% 28% 29%
ROE (%) 20% 25% 16% 17% 24% 25%
ROACE (%) après IS normatif 23% 26% 16% 19% 28% 29%
Financement 01 02 03 04 05e 06p
Cash Flow 3,51 4,76 3,09 3,30 5,22 6,05
∆ BFR -2,09 -2,75 -1,44 2,64 -2,66 -2,28
Investissements industriels -1,00 -1,00 -0,40 -0,30 -0,50 -0,50
Cash flow libre 0,42 1,01 1,25 5,64 2,06 3,26
Cessions actifs 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Investissements financiers 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dividendes -0,61 -1,20 -2,62 -2,30 -2,30 -3,20
Augmentation capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Autres -0,23 -0,23 -0,97 -0,31 0,0 0,0
var dettes financières nettes 0,42 0,42 2,34 -3,03 0,24 -0,06
Dettes financières nettes -0,62 -0,21 2,14 -0,90 -0,65 -0,72
Répartition du capital Evolution CA / MOP
60 20%
Yves Auto
Public Perrin détention 50
8,5% 0,4% 1,6% 15%
40
30 10%
20
5%
10
Ulric
Viellard 0 0%
89,5%
01 02 03 04 05e 06p
CA MOP
Ulric de Varens – juillet 2005 15/20 Portzamparc
Ulric de Varens
Données par action 01 02 03 04 05e 06p
BNPA 0,34 0,49 0,30 0,32 0,53 0,62
∆ 27% 46% -38% 4% 68% 16%
CFPA 0,44 0,60 0,39 0,41 0,65 0,76
ANPA 1,64 1,99 1,86 1,90 2,19 2,47
Dividende net (versé en n+1) 0,150 0,328 0,288 0,288 0,400 0,470
Pay out (%) 47% 67% 100% 95% 77% 78%
Rendem ent 2,1% 4,9% 4,2% 3,5% 4,9% 5,8%
Valorisation 01 02 03 04 05e 06p
PER 21,4 13,5 22,7 25,7 15,3 13,3
PCF 16,4 11,1 17,8 19,8 12,5 10,8
PAN 4,4 3,3 3,7 4,3 3,7 3,3
VE/CA 1,7 1,5 1,8 1,9 1,5 1,3
VE/EBE 12,0 7,8 12,3 13,3 8,4 7,2
VE/REX 12,7 8,3 13,2 14,2 8,7 7,5
capitalisation (M€) 57,5 53,0 55,0 65,2 65,2 65,2
Valeur d'entreprise (VE) 56,9 52,8 57,2 64,3 64,5 64,5
Cours de référence (€) 7,19 6,62 6,88 8,15 8,15 8,15
nb de titres (X1000000) 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000
nb de titres dilués (X1000000) 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000
coef correction 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Date introduction 15/05/2001
Cours d'introduction 7,40 €
Données intermédiaires 01 02 03 04 05e 06p
CA T1 6,43 6,06 6,10 5,69 6,89 -
CA T2 8,02 8,60 7,51 6,90 9,80 -
CA S1 14,5 14,7 13,61 12,59 - -
REX S1 0,95 2,01 1,71 1,21 - -
RN pdg corrigé S1 0,50 1,27 1,03 0,64 - -
Marge d'exploitation S1 6,6% 13,7% 12,6% 9,6% - -
Marge nette S1 3,4% 8,6% 7,5% 5,1% - -
CA T3 7,94 8,65 7,84 8,4 - -
CA T4 11,74 12,84 11,00 12,1 - -
CA S2 19,68 21,49 18,84 20,5 - -
REX S2 3,52 4,36 2,62 3,31 - -
RN pdg corrigé S2 2,19 2,66 1,40 1,90 - -
Marge d'exploitation S2 17,9% 20,3% 13,9% 16,2% - -
Marge nette S2 11,1% 12,4% 7,4% 9,3% - -
Taux de Croissance (n/n-1)
CA T1 26% -5,8% +0,6% -6,7% +21,1% -
CA T2 11% +7,3% -12,7% -8,1% +42,0% -
CA S1 17% +1,5% -7,2% -7,5% - -
REX S1 nc +111,4% -14,8% -29,5% - -
CA T3 12,5% +8,9% -9,4% +7,4% - -
CA T4 8,6% +9,4% -14,3% +9,7% - -
CA S2 10,1% +9,2% -12,3% +8,8% - -
REX S2 nc +23,7% -39,9% +26,7% - -
Evolution Cours / Volume depuis le 01/01/2004
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
40
30
20
10
0
T1 2004 T2 2004 T3 2004 T4 2004 T1 2005 T2 2005
Ulric de Varens – juillet 2005 16/20 Portzamparc
Mentions obligatoires
Recommandations boursières
Nos recommandations boursières traduisent la performance absolue attendue sur le titre. Elles sont basées sur les objectifs
de cours définis par l’analyste et intègrent des facteurs exogènes liés à l’environnement de marché, susceptibles de fortes
variations.
ACHETER (1) : Performance attendue supérieure à +15%
RENFORCER (2) : Performance attendue comprise entre +5% et +15%
CONSERVER (3) : Performance attendue comprise entre -5% et +5%
ALLEGER (4) : Performance attendue inférieure à -5%
VENDRE (5) : Performance attendue inférieure à -15% ou absence de visibilité sur les fondamentaux de la société.
Historique des changements de recommandations sur le titre depuis 12 mois
Date Nouvelle recommandation Ancienne recommandation
08-avr-05 Renforcer Conserver
02-mai-05 Acheter Renforcer
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les données prévisionnelles sont celles de leurs auteurs. Les appréciations formulées reflètent leur opinion à la date de
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comptables constantes ; le passage aux normes IFRS pourra entraîner des modifications importantes des estimations.
Ni la société émettrice, ni Portzamparc, ni une quelconque autre personne ne pourra être tenue responsable de quelque
manière que ce soit au titre d’un quelconque dommage direct ou indirect, résultant de l’utilisation de ce document. Ce
document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu’aux seules personnes qui sont des personnes autorisées ou des
personnes exemptées au sens du U.K. Financial Services Act 1986 (ou d’un quelconque règlement pris en application de
ce dernier) ou aux autres personnes du type décrit à l’Article 11(3) du Financial Services Act (Investment Advertisments)
(Exemptions) Order 1996 (tel que modifié). La transmission, l’envoi ou la distribution du présent document (ou de toute
copie qui en serait faite) sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d’Amérique (au sens
de la règle « S » du U.S. Securities Act de 1993). Tout manquement au respect de ces restrictions est susceptible de
constituer une violation du droit américain des valeurs mobilières. La diffusion de ce document dans d’autres juridictions
peut être soumise à des restrictions légales et les personnes qui se trouvent en possession de ce document doivent
s’informer et respecter de telles restrictions. Le présent document ne constitue ni une offre ni une invitation à acheter ou
souscrire des valeurs mobilières ou autres titres ; il ne peut servir en aucune manière de support ou être utilisé dans le
cadre d’un quelconque contrat ou engagement. Il ne vous est remis qu’à titre d’information et ne peut être reproduit ou
redistribué à un tiers. En recevant le présent document, vous vous engagez à observer les restrictions mentionnées ci-
dessus.
Ulric de Varens – juillet 2005 17/20 Portzamparc
Mentions obligatoires
Portzamparc Société de Bourse, en référence au règlement général de l’AMF (art. 321-129 à 321-132), informe des
éventuels conflits d’intérêts qui pourraient exister avec la/les société(s) sous revue :
QUESTION REPONSE
Portzamparc Société de Bourse, ou l’analyste ayant participé à l’élaboration de l’analyse, ont-t-ils un
NON
intérêt financier significatif dans un ou plusieurs instruments financiers faisant l’objet de l’analyse ?
Existe-t-il un conflit d’intérêts significatif entre l’émetteur auquel se rapporte l’analyse et Portzamparc
NON
Société de Bourse ?
Existe-t-il des participations importantes entre Portzamparc Société de Bourse, d’une part, et l’émetteur,
NON
d’autre part ?
Portzamparc Société de Bourse seul ou avec d’autres personnes morales, est-elle liée avec l’émetteur
NON
par d’autres intérêts financiers ?
A-t-il été conclu un contrat de liquidité entre Portzamparc Société de Bourse et l’émetteur ? OUI
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle exercé au cours des 12 derniers mois la fonction de chef de file
NON
ou de co-chef de file pour la/les société(s) concernée(s) dans le cadre d’une offre publique de titres ?
A-t-il été convenu de la fourniture de Portzamparc Société de Bourse à l’émetteur d’un service de
OUI
production et de diffusion d’analyses financières sur ledit émetteur ?
Cette étude a-t-elle été présentée à la société concernée avant sa distribution ? OUI
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle connaissance d’autres conflits d’intérêts significatifs liés à la
NON
distribution de cette étude ?
En tant que Prestataires de Services d’Investissements, Portzamparc Société de Bourse relève de l’Autorité des Marchés
Financiers et est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d’Investissements.
Modalités administratives et organisationnelles visant à prévenir et éviter les conflits d'intérêts relatif à la production
d'analyse financière :
La société de bourse Portzamparc s'est dotée d'un règlement intérieur intégrant des dispositions intitulées "Murailles de
Chine" qui décrivent l'organisation mise en place en vue de prévenir la circulation indue d'informations confidentielles ou
privilégiées. Cette organisation est sous la responsabilité du Déontologue, qui fixe les règles et contrôle leur application.
Elle prévoit notamment la séparation des activités susceptibles d'être en conflit d'intérêt entre elles : gestion pour compte
propre, gestion pour compte de tiers, animation de valeur, négociation, vente institutionnelle, montage d'opérations
financières et analyse financière.
Les analystes financiers, comme l'ensemble des collaborateurs de la société de bourse, sont considérés comme exerçant
une activité sensible au sens de l'article 321-35 du règlement général de l'AMF, ils ont pour obligation de domicilier leurs
comptes titres au sein de la société de bourse. Le Déontologue tient à jour 3 listes de valeurs :
- une liste des valeurs interdites aux collaborateurs sur laquelle sont inscrites toutes les valeurs suivies par le service
d'analyse financière et toutes les valeurs sous contrat avec la société de bourse. Dans le cas particulier des analystes, il
leur est également interdit individuellement d'intervenir sur toute valeur appartenant au même secteur d'activité qu'une des
valeurs qu'ils suivent.
- une liste des valeurs sous surveillance qui recense essentiellement les valeurs sur lesquelles un ou plusieurs
collaborateurs de la société de bourse détient une information privilégiée.
- une liste publique des valeurs en interdiction qui recense les valeurs sur lesquelles une opération financière est en cours
et pour lesquelles il ne peut plus y avoir d'opération pour compte propre ni de publication d'analyse financière.
Le déontologue contrôle les opérations réalisées sur les valeurs inscrites sur ces listes, qu'il s'agisse d'opérations de la
clientèle, d'opérations de collaborateurs ou d'opérations pour compte propre.
Il est demandé aux analystes financiers de déclarer les mandats ou fonctions exercées dans des sociétés extérieures. Les
déclarations recueillies au 1er trimestre 2005, ne faisaient état d'aucun mandats ou fonctions exercées par des analystes
financiers de la société de bourse dans d'autres entreprises.
Enfin, l'organe qui décide de la réalisation d'opérations financières : le Comité des Engagements, fait l'objet d'un dispositif
spécifique visant à assurer la totale confidentialité des débats et décisions.
Ulric de Varens – juillet 2005 18/20 Portzamparc
Notes
Ulric de Varens – juillet 2005 19/20 Portzamparc
Recherche
François BREDOUX bredoux@portzamparc.fr
Responsable Analyse Financière
Kara GUILLON guillon@portzamparc.fr
Analyste Financier
Delphine MAILLET maillet@portzamparc.fr
Analyste Financier
Vincent LE SANN lesann@portzamparc.fr
Analyste Financier
Henri TASSO tasso@portzamparc.fr
Analyste Financier
Catherine ROY roy@portzamparc.fr
Assistante
Téléphone 33 (0) 2 40 44 94 09
Fax 33 (0) 2 40 69 77 65
Vente Institutionnelle
David RIDEAU 33 (0) 2 40 44 95 21
Responsable Vente Institutionnelle rideau@portzamparc.fr
Thibault FRANÇOIS 33 (0) 2 40 44 95 11
Vendeur francois@portzamparc.fr
Laurent RYTLEWSKI 33 (0) 2 40 44 95 48
Vendeur rytlewski@portzamparc.fr
Franck JAUNET 33 (0) 2 40 44 95 26
Responsable Négociation, Sales trading jaunet@portzamparc.fr
Cécile LEFORT 33 (0) 2 40 44 94 15
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