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					                                                                                              RECHERCHE
             Portzamparc                                                                SMALL & MID CAPS
           Société de Bourse



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                                                                                         ULRIC DE VARENS
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                                                                                                                                      8,15 €
                                                                                                                                       11 juillet 2005
 6
 juil-04              janv-05                 juil-05


Marché                              Eurolist - Comp. C
                                                                                                                      ACHETER (1)
ISIN                                  FR0000079980                                                                                          inchangé
Mnémonique                                       ULDV
Reuter / Bloomberg                   ULRC.PA / ULDV
Indice                                                -
                                                           Un très bel exercice 2005 en perspective
Capitalisation (M€)                                  65
Flottant (M€)                                         6
Nbre de Titres (millions)                         8,000
                                                           Créée en 1981, la société Ulric de Varens exploite en propre des marques de
Actionnariat                                               parfums. Comme les autres intervenants du secteur, la société se concentre sur la
Ulric Viellard                                   89,5%     conception, le marketing, sous-traite la fabrication et le conditionnement. Le succès
Yves Perrin                                       0,4%
                                                           des produits provient d'un positionnement original : être une alternative à une
Autocontrôle                                      1,6%
Public                                            8,5%     parfumerie de luxe chère et traditionnelle, et à une parfumerie populaire bas de
                                                           gamme. Ce positionnement répond aux besoins et aux envies d'une clientèle jeune,
                            12/04   12/05e      12/06p     cherchant à se faire plaisir tout en restant sur des prix raisonnables.

PER                          25,7      15,3         13,3   Le groupe est fortement orienté vers l'international. En 2004, le CA Export a
PCF                          19,8      12,5         10,8   représenté 21,5M€, soit 65% du CA. En France, UDV a extériorisé un CA de
VE/CA                         1,9       1,5          1,3   11,7M€ soit une hausse de +0,9%. Le groupe fait partie des leaders sur le marché
VE/REX                       14,2       8,7          7,5   français avec une part de marché de 13% en volume. Depuis deux ans, le groupe
                                                           intègre sa distribution internationale en créant des filiales (expliquant l’évolution du
CA                        33,1         42,0        48,0
∆                        +2%         +27%        +14%
                                                           CA et des résultats). Cette stratégie répond à plusieurs objectifs : 1/ maîtriser la
EBE                        4,8          7,7         9,0    distribution et la politique commerciale 2/ dynamiser les ventes et 3/ intégrer une
REX                        4,5          7,4         8,6    marge supplémentaire. A terme, les filiales devraient permettre de signer des
%                       13,7%        17,6%       17,9%     accords de licences de distribution de nouvelles marques de parfums.
RN pdg corrigé             2,5          4,2         4,9
                                                           Depuis le S2 04, le groupe commence à récolter les fruits de cette politique. Malgré
%                        7,7%        10,1%       10,3%
                                                           la faiblesse de l'activité enregistrée au cours de l'exercice 2004, UDV a amélioré sa
BNPA                         0,32     0,53         0,62    rentabilité. Sur les 11 filiales détenues à fin 2004, 7 ne dégagent pas encore une
∆                           +4%      +68%         +16%     rentabilité normative compte tenu de leur création encore récente. L'année 2005
ANPA                          1,9      2,2          2,5    s'annonce très bonne, marquée par une accélération de la croissance de l’activité
Dividende net                0,29     0,40         0,47    des fililales. Le groupe publie un CA S1 de 16,7M€ en hausse de +33%, supérieur
Rendement                   + 4%     + 5%         + 6%
                                                           à nos attentes. Nous révisons en hausse nos prévisions et tablons sur un CA de
                                                           42,0M€, un REX de 7,4M€ et un RN pdg corrigé de 4,2M€ en hausse de 68%. La
Fonds propres                15,2      17,5         19,7
Gearing                      -6%       -4%          -4%
                                                           liquidité (flottant de 8,5%) pénalise le cours de Bourse. L'annonce de bons chiffres
                                                           (RN S1 18 octobre prochain) combinée à une volonté d'élargir le flottant, devrait
                                                           "réveiller" le titre. Par ailleurs, la distribution de dividendes est généreuse (80% du
                        Delphine MAILLET                   RN ) ce qui offre un rendement confortable (5% estimé 05)
                      Tél : 33 (0)2 40 44 94 09
                      Fax : 33 (0)2 40 69 77 65            Nous réitérons notre opinion Acheter (1) avec un objectif de cours de 9,6€/10,4€.
                       maillet@portzamparc.fr
                                 SOMMAIRE




                                 I – Un positionnement original                                             p3



                                 1 - Des parfums créatifs à prix accessibles                                p3

                                 2 - Une forte présence à l'international                                   p4



                                 II – Une stratégie d'intégration de la distribution                        p6



                                 1 - Filialisation de la distribution engagée depuis deux ans               p6

                                 2 - Point sur les filiales existantes et celles à venir                    p7



                                 III – Eléments financiers                                                  p9



                                 1 - Retour sur l'exercice 2004                                             p9

                                 2 - Un bel exercice 2005 en perspective                                  p 10

                                 3 - Une structure financière toujours saine et une distribution de
                                     dividendes généreuse                                                 p 12



                                 IV – Valorisation                                                        p 13



                                 1 - Synthèse des méthodes de valorisation                                p 13

                                 2 - Comparatif boursier                                                  p 13

                                 3 - Actualisation des Free Cash Flows                                    p 14




                                 Grilles Financières                                                      p 15



                                 Mentions obligatoires et avertissements                                  p 17




Ulric de Varens – juillet 2005                                  2/20                                  Portzamparc
                                 I- Un positionnement original


                                 1- Des parfums créatifs à prix accessibles.



                                 Créée en 1981, la société Ulric de Varens exploite en propre plusieurs gammes de
                                 parfums sous Parfums Ulric de Varens. A l'instar des autres intervenants du secteur,
                                 la société se concentre sur la conception et le marketing et sous-traite la fabrication
                                 et le conditionnement. La création est réalisée par le PDG fondateur Ulric Viellard, en
                                 collaboration avec les plus grands nez et designers de la parfumerie.

                                 Le succès des produits de la société, reconnue par la profession (plusieurs fois
                                 primée par les oscars de la parfumerie), provient d'un positionnement original : être
                                 une alternative à une parfumerie de luxe chère et traditionnelle, et à une parfumerie
                                 populaire bas de gamme. Ulric de Varens concilie créativité et démocratisation ; les
                                 prix publics TTC en France oscillent entre 4€ et 15€ selon leur taille. Ce
                                 positionnement répond aux besoins et aux envies d'une clientèle jeune, cherchant à
                                 se faire plaisir tout en restant sur des prix raisonnables.




                                                             Positionnement Ulric de Varens


                                                                           Prix élevé



                                                                                          Marques
                                                                                          de luxe



                                                                  Parfumeries sélectives
                                            Faible                                                       Forte
                                         créativité                                                      créativité

                                                                         Mass Market
                                                           Marques
                                                                                          Ulric de
                                                          grand public                    Varens




                                                                            Prix faible


                                 (Source : Portzamparc)




Ulric de Varens – juillet 2005                                    3/20                                       Portzamparc
                                 2 - Une forte présence à l'international


                                 •     65% du CA réalisés hors de France



                                 Evolution du CA Export / France
                                 M€                 1999        2000            2001     2002          2003         2004
                                 CA Export          16,17      21,28            24,94    26,02         20,82        21,34
                                 var                 16%         32%             19%       4%          -20%           2%
                                 % CA                64%         70%             73%      72%           64%          65%
                                 CA France           8,90        8,97            9,19    10,32         11,64        11,74
                                 var                 16%          1%              2%      12%           13%           1%
                                 CA Total            25,1        30,3            34,1     36,3          32,5         33,1
                                 (Source Société)


                                 Le groupe est fortement orienté vers l'international. En 2004, le CA Export a
                                 représenté 21,5M€, soit 65% du CA. Les parfums représentent l'image du "made in
                                 France", ils sont vendus en parfumeries sélectives, drugstores… à l'instar de toutes
                                 les marques de parfumerie française. Le groupe est principalement présent en
                                 Europe (41% CA), via ses filiales et en Amérique du Sud (10%). Les produits sont
                                 également appréciés au Moyen Orient (4%).

                                 A l'origine, la distribution Export était organisée par des agents importateurs
                                 (minimums d'achats et de dépenses de promotion en contrepartie de l'exclusivité de
                                 la commercialisation de la marque). Elle représentait plus de 70% du CA.

                                 Depuis deux ans, le groupe intègre de plus en plus sa distribution en créant des
                                 filiales, ceci expliquant le recul des ventes sur les années 2003 et 2004. Ces années
                                 ont donc été "atypiques" puisqu'elles ont vu l'arrêt des ventes aux agents dans les
                                 pays concernés, en vue de la création de la filiale de distribution. Le groupe
                                 commence à récupérer les fruits de cette stratégie (cf partie II page 6) puisque les
                                 ventes à l'export ont enregistré une croissance de +6% sur le S2 04, contre un recul
                                 les trois semestres précédents.



                                                     Répartition du CA 2004 par zone géographique
                                                                      Océanie Moyen
                                                                              Orient
                                                                   Asie 2%
                                                                               4%
                                                                    3%
                                                            Afrique
                                                             4%
                                                    Amérique
                                                     du Sud                                   France
                                                      10%                                      35%

                                                    Uruguay
                                                      1%




                                                                  Europe
                                 (Source Société)
                                                                   41%




Ulric de Varens – juillet 2005                                   4/20                                          Portzamparc
                                 •    Troisième groupe en France sur le segment parfumerie féminine

                                 En 2004, le marché de l'Eau de toilette féminine en grande distribution a représenté
                                 66,6M€, +0,2% versus 2003 (source Cosmétique Magazine avril 2005). Le marché
                                 français est mature et reste dominé par de gros intervenants (LaScad, L'Oréal Paris).

                                 En France, compte tenu de son positionnement prix et de la spécificité du marché
                                 sélectif (considéré comme très luxueux, beaucoup plus qu'en Angleterre ou qu'en
                                 Allemagne par exemple), le groupe n'est présent pour l'instant que dans la grande
                                 distribution, et vise également une présence dans les chaînes sélectives.

                                 En 2004, Ulric de Varens a extériorisé un CA de 11,7M€ soit une hausse de +0,9%.
                                 Le groupe fait partie des leaders sur le marché français avec une part de marché de
                                 13% volume et 10,5% en valeur.


                                              Parfumerie féminine grande diffusion : pdm des marques
                                                                                       Volume    Valeur
                                              LaScad, Eau Jeune                         24,1%     22,9%
                                              L'Oréal Paris                              9,8%     18,9%
                                                                dont Vanderbilt              6,9%       13,3%
                                                                        Maroussia            2,2%        4,3%
                                                                        Daniel Hechter       0,6%        1,0%
                                                                        Autres               0,1%        0,3%
                                              Ulric de Varens                               13,0%       10,5%
                                              Bourjois Clin d'œil                            9,6%        7,2%
                                              Coty                                           7,1%       12,4%
                                                                dont Pierre Cardin           2,9%        5,7%
                                                                        Céline Dion          1,2%        2,5%
                                                                        Infinitif            0,8%        1,8%
                                                                        Adidas               0,9%        1,5%
                                                                        Autres               1,3%        0,9%
                                              Jeanne Arthès                                  4,0%        3,4%
                                              MDD                                            9,2%        4,1%
                                             (Source Cosmétique Magazine, 29 juin 2004)




                                 •    La renaissance de Varens Beauté, marque de cosmétique

                                 Parallèlement, la société a progressivement arrêté depuis 2 ans les ventes de sa
                                 marque cosmétique Varens Beauté lancée en 1998. Malgré son concept précurseur
                                 (le soin au bio protéines de lait), cette marque n'a pas pu être soutenue par des
                                 dépenses publicitaires suffisamment importantes, faute de moyens financiers, pour
                                 faire face à des gros concurrents comme Nivéa et L'Oréal Paris par exemple. A fin
                                 décembre 2004, le CA cosmétique représentait moins de 50K€, contre 2,9M€ fin
                                 2000.

                                 La marque Varens Beauté a été conservée ; elle sera développée et vendue
                                 uniquement sur le marché chinois à compter du deuxième semestre 2005. Le groupe
                                 vient d'obtenir l'autorisation commerciale de la mise en vente des produits.




Ulric de Varens – juillet 2005                                   5/20                                      Portzamparc
                                 II - Une stratégie d'intégration de la distribution

                                 1 - Filialisation de la distribution engagée depuis deux ans

                                 Depuis deux ans, Ulric de Varens s'est engagé dans une stratégie d'intégration de sa
                                 distribution. A l'image des filiales historiques européennes (Allemagne, Espagne,
                                 Italie), le groupe a décidé de créer des filiales de commercialisation dans les pays
                                 clés. D'ici la fin de l'année, le groupe espère maîtriser 80% de sa distribution (1/3 du
                                 CA est aujourd'hui réalisé au travers des filiales étrangères). A terme, grâce à ce
                                 réseau de distribution, UDV devrait pouvoir signer des accords de licence de
                                 distribution de nouvelles marques de parfums.

                                                                              32%
                                                        FRANCE
                                              32%




                                                                                                    Distribution Sélective
                                                                                                     Grande Distribution
                                                                    34%
                                                                              Filiales
                                                        EUROPE
                                              41%

                                                                        7%    Agents

                                                                    14%
                                                                              Filiales
                                                          MONDE
                                              27%

                                                                    13%       Agents



                                 •   Pourquoi cette nouvelle stratégie ?

                                 Elle répond à plusieurs objectifs :
                                 - maîtriser la distribution et la politique commerciale : de manière générale, les
                                 marques de parfums travaillent avec des agents commerciaux locaux ; ces derniers
                                 représentent plusieurs marques. Les agents sont indépendants et sont responsables
                                 de la politique commerciale. L'intégration de la distribution permet 1/ de mieux
                                 maîtriser la politique de prix 2/ d'homogénéiser le discours commercial dans tous les
                                 pays;
                                 - dynamiser les ventes : la filiale a un degré de responsabilité plus important ;
                                 selon les cas, le responsable de filiale peut être associé au capital de la filiale ; le
                                 degré d'implication est donc plus fort ;
                                 - intégrer une marge supplémentaire : la création de filiales permet d'intégrer une
                                 marge supplémentaire puisqu'elle implique la disparition de la marge de l'agent ; la
                                 filiale vend directement aux chaînes spécialisées. Dans ce contexte, soit UDV et la
                                 chaîne se partage la marge, soit UDV baisse ses prix pour être plus compétitif
                                 (surtout dans un environnement d'Euro fort).

                                 •   Quel coût ? Quel retour sur investissement ?

                                 Les coûts de création sont faibles (environ 0,10 à 0,15M€ en moyenne par filiale
                                 créée). Les charges concernent la création de la structure à proprement dit, les frais
                                 d'installation et l'avance de trésorerie pour le stock de produits (les stocks de
                                 démarrage sont d'environ 0,08M€ par filiale).

                                 La structure est légère : location d'un bureau et embauche d'un commercial,
                                 Responsable de Filiale, voire d'une assistante. Le niveau de point mort est donc
                                 rapidement atteignable, entre 12 et 18 mois. Ensuite, selon le niveau de CA généré,
                                 la filiale dégage une rentabilité plus ou moins élevée.




Ulric de Varens – juillet 2005                                   6/20                                                        Portzamparc
                                 2 – Point sur les filiales existantes et celles à venir


                                 Deux cas de figures se présentent pour l'implantation d'une filiale : soit le groupe est
                                 déjà présent dans le pays via un agent, soit il ne l'est pas.
                                 Dans le premier cas, le développement de la filiale sera favorisé si l'implantation de
                                 la marque est ancienne et si les relations avec l'agent sont bonnes (la responsabilité
                                 de la filiale peut lui être proposée). Dans le second cas, le groupe cherche un
                                 responsable commercial travaillant dans une grande entreprise de parfumerie et
                                 souhaitant s'associer au développement de la marque et de la filiale. Selon les cas
                                 de figure et dans la mesure du possible, le Responsable de la Filiale est associé au
                                 capital.

                                 •     Les pays d'implantation

                                 Le groupe est présent depuis 2000 en Espagne, Allemagne et Italie.

                                 En 2003, 3 filiales ont été créées : Finlande/Russie, Pologne, Grande-Bretagne.

                                 En 2004, le groupe a ouvert 5 nouvelles filiales : Etats-Unis/Canada, Urugay/Bresil,
                                 Roumanie, Turquie, et Chine.

                                 En 2005, l'ouverture de filiales est programmée dans les pays tels que le Mexique, le
                                 Portugal, la Grèce, la Slovaquie et Dubaï.

                                 Au global, fin 2005, Ulric de Varens devrait détenir 16 filiales. Il sera présent sur les
                                 trois continents et implantés dans les principaux pays.




                                                                            Russie

                       Canada                                              Pologne
                                                                       Allemagne
                                                        France             Slovaquie
                   Etats-Unis                      Espagne                      Roumanie
                                                  Portugal                     Grèce
                                                                  Italie
                                                                               Turquie

        Mexique
                                                                                                              Chine

                                                                                     Dubaï




                                        Brésil



                                     Uruguay




                                                  2000-2004               2005




Ulric de Varens – juillet 2005                                   7/20                                         Portzamparc
                                 •   Contribution actuelle au Chiffre d'affaires et au Résultat d'Exploitation



                                 Les filiales représentent un tiers du Chiffre d'Affaires soit 11,0M€ contre 4,4M€ à fin
                                 2001.

                                 A fin 2004, sur les 11 filiales créées, près de la moitié ont une durée d'exploitation
                                 inférieure à 1 an. Leur contribution aux ventes du groupe n'est donc pas encore
                                 significative et leur montée en puissance devrait mécaniquement se faire ressentir
                                 dès 2005 et donnerait l'impulsion d'un nouveau cycle de croissance.


                                           31/12/2001         31/12/2002           31/12/2003            31/12/2004
                                                 CA M€            CA M€      var   CA M€        var   CA M€       var      % CA
                CA Export                         24,94           26,02      4%    20,82    -20%      21,34    2,5%        65%
                dont agents                       20,53           19,96            13,04    -35%      10,29    -21%        31%
                dont CA filiales                   4,41            6,06     37%      7,79    28%      11,05     42%        33%
                Allemagne                          1,34            2,33     74%     3,02    30%        4,31    43%
                Espagne                            2,42            2,77     14%     3,08    11%        3,36      9%
                Italie                             0,65            0,96     48%     1,23    28%        1,24      1%
                Finlande                                              -        -    0,35      ns       1,04   196%
                Pologne                                               -        -   0,059      ns       0,29       ns
                GB                                                    -        -   0,045      ns       0,05       ns
                Roumanie                                                            0,00               0,31       ns
                Uruguay                                                             0,00               0,24       ns
                USA                                                                                    0,08       ns
                Chine                                                               0,00               0,12       ns
                CA France                          9,19           10,32     12%    11,64    13%       11,74    0,9%        35%
                CA total                          34,13           36,34      6%    32,46    -11%      33,08    1,9%       100%
                (Source Société – Portzamparc)




                                 Concernant le résultat d'exploitation, le tableau ci-dessous montre le poids relatif du
                                 résultat d'exploitation des filiales. En social, c'est à dire avant retraitements de
                                 consolidation, leur résultat d'exploitation cumulé pour l'exercice 2004 est de 4,62M€,
                                 soit 42% du REX social (contre 31% en, 2003) alors que 7 filiales sur 11 ne dégagent
                                 pas encore une rentabilité normative compte tenu de leur ancienneté. L'Allemagne
                                 contribue pour 2/3 du REX des filiales.


                                 Filiales Distribution                                                  REX 04          REX 03
                                 Espagne                                                                  0,37             0,43
                                 Italie                                                                   0,04             0,03
                                 Allemagne                                                                1,28             0,84
                                 Finlande                                                                 0,27             0,09
                                 Pologne                                                                  0,01            -0,01
                                 USA                                                                      -0,04           -0,01
                                 UK                                                                        0,02            0,02
                                 Roumanie                                                                  0,06            0,00
                                 Honk Kong / Chine                                                        -0,08            0,00
                                 Turquie                                                                  -0,03            0,00
                                 Uruguay                                                                   0,03            0,00
                                 Total REX Filiales                                                        1,93            1,38
                                 REX Social (avant retraitements consolidation)                            4,62            4,47
                                 % Contribution                                                            42%             31%
                                 (Source Société – Portzamparc)




Ulric de Varens – juillet 2005                                       8/20                                          Portzamparc
                                 III - Eléments financiers

                                 1 - Retour sur l'exercice 2004

                                 •     Une forte croissance de l'activité au deuxième semestre

                                 Le CA 04 ressort à 33,08M€ en hausse de +2%. Comme évoqué, après quatre
                                 trimestres successifs de baisse, le groupe a renoué avec la croissance de ses ventes
                                 sur la deuxième partie de l'année 2004. Le CA S2 a atteint 20,5M€ en hausse de
                                 +9%, contre un CA S1 de 12,6M€ en baisse de -8%.

                                 Les ventes sont tirées par les filiales de distribution (CA04 +42% à 11,0M€) au
                                 détriment des agents (CA -21% à 10,3M€).



                                                         Evolution CA et croissance par trimestre

                                                 14           CA                                                  45%
                                                                                                      42%
                                                 12           croissance                                          35%
                                                                                                    21%
                                                 10                                                               25%
                                                                                              10%
                                                  8                                      7%                       15%
                                                  6                                                               5%
                                                                       -7%
                                                  4                                                               -5%
                                                             -9%                  -8%
                                                  2                 -14%                                          -15%

                                                  0                                                               -25%
                                                        T3     T4      T1    T2         T3    T4     T1      T2

                                                         2003                 2004                        2005
                                 (Source Portzamparc)




                                 •     Une rentabilité améliorée malgré la faiblesse de l'activité


                                 Alors que l'activité affiche un niveau de croissance assez faible, Ulric de Varens a
                                 publié des résultats annuels en progression (REX +4,5%, RN pdg corrigé +9%) du
                                 fait 1/ du retournement de l'activité au S2, période dont la saisonnalité est la plus
                                 forte et 2/ de la montée en puissance des filiales de distribution dont la marge est
                                 supérieure.

                                 Le groupe a extériorisé un REX de 4,52M€ en hausse de +4,5%. La marge
                                 d'exploitation atteint 13,7% CA, soit une hausse de 1,2 pt, grâce à :
                                 1- une hausse de 2,5 points de la marge brute à 62,2% CA : le groupe négocie
                                 continuellement ses achats de composants et la marge brute des filiales de
                                 distribution est supérieure ;
                                 2- une bonne maîtrise des charges d'exploitation. Les frais de personnel sont stables
                                 à 4,8M€. Les charges externes atteignent 10,7M€ en progression de +10% : pour
                                 mémoire elles se composent essentiellement de frais de participations et publicitaires
                                 et de référencement (5,9M€, +5%) liés aux ventes des parfums en France (marge
                                 arrière reversée au distributeur).




Ulric de Varens – juillet 2005                                      9/20                                               Portzamparc
                                 Le résultat financier (principalement composé d'escomptes fournisseurs) est de
                                 –0,14M€ (contre –0,21M€).

                                 La part du résultat revenant aux minoritaires atteint -0,26€ (non significative pour
                                 l'exercice 2003) en raison de la contribution plus importante des filiales de
                                 distribution au résultat du groupe.

                                 Le RN pdg corrigé (avant survaleurs et exceptionnels) atteint 2,54M€ en hausse de
                                 +4%. La marge nette ressort à 7,7% en hausse de 0,2pt.



                                 Comparaison comptes de résultats 2003 / 2004
                                                              2003                              2004
                                 M€                                    S1 04        var    S2 04        var   Année       var
                                 Chiffre d'affaires           32,5       12,6    -8,2%       20,5     9,2%      33,1      2%
                                 Autres produits              0,46       0,24                0,09               0,34
                                 Achats                      -13,1       -4,7   -12,9%       -7,8     1,7%     -12,5     -4%
                                 Marge brute                  19,4       7,81    -5,1%       12,8    14,4%      20,6      6%
                                 en % CA                    59,7%     62,2%               62,2%               62,2%
                                 Charges externes            -9,70      -4,15     2,5%      -6,51    15,3%     -10,7     10%
                                 Impôt et taxes              -0,28      -0,12   -18,9%      -0,20    50,3%     -0,32     14%
                                 Charges de personnel        -4,75      -2,33     2,8%      -2,42    -2,2%     -4,76      0%
                                 DAP nettes                  -0,79      -0,25   -41,3%      -0,41    11,2%     -0,65    -17%
                                 Rés d'exploitation           4,33       1,21   -29,5%       3,31    26,6%      4,52      4%
                                 en % CA                    12,5%      9,6%               16,1%               13,7%        -
                                 Résultat financier          -0,21      -0,08   -40,4%      -0,06 -15,8%       -0,14    -32%
                                 IS                          -1,46      -0,44               -1,11    29,6%     -1,56      7%
                                 Amortis survaleurs          -0,07      -0,04               -0,04              -0,07      0%
                                 RN consolidé                 2,23       0,65    -34%        2,02      63%      2,67     20%
                                 Part des minoritaires        0,00      -0,05               -0,21              -0,26
                                 Résultat pdg                 2,23       0,61    -34%        1,81      39%      2,42      8%
                                 en % CA                     6,9%      4,9%                8,8%                7,3%
                                 RN pdg corrigé               2,43       0,64    -38%        1,90    35,4%      2,54      4%
                                 en % CA                     7,5%      5,1%                9,3%                7,7%
                                 (Source Portzamparc)




                                 2 – Un bel exercice 2005 en perspective


                                 La tendance de croissance de l'activité se confirme sur le début de l'année. Après
                                 avoir affiché un CA T1 de 6,9M€ en hausse de +21%; le groupe affiche un T2 de
                                 9,8M€ en hausse de +42%, chiffre supérieur à nos attentes. L'année 2005 s'annonce
                                 très bonne. Pour mémoire, la saisonnalité est orientée sur le second semestre tant
                                 en terme de CA que de Résultats (CA S2 de l'ordre de 60% CA année, REX S2
                                 70%).

                                 Nous revoyons à la hausse notre prévision de CA et tablons sur 42,0M€ (contre
                                 40,0M€ précédemment), en hausse de +27%, impliquant un CA S2 de 25,3M€ en
                                 hausse de +24%. L'exercice sera marqué par :

                                 • La contribution des nouveaux parfums : le groupe lance chaque année de
                                 nouveaux parfums, sous les marques Parfums Ulric de Varens ou Lily Prune ;

                                 • Le lancement de la marque Varens Beauté en Chine. Comme évoqué
                                 précédemment, le groupe lance sa marque de soin sur le mar ché chinois après
                                 avoir cessé sa commercialisation en France et en Europe. Le produit sera fabriqué




Ulric de Varens – juillet 2005                                10/20                                              Portzamparc
                                 en sous-traitance locale ; les investissements sont très limités (reprise des moules
                                 existants) ;

                                 • La poursuite du développement à l'international à travers la création de filiales en
                                 Turquie, Slovaquie, Grèce, au Portugal, Mexique et à Dubaï.

                                 • La montée en puissances des filiales créées en 2004. Elle concernent la
                                 Pologne, la Grande Bretagne, la Roumanie, l'Uruguay et les USA.



                                 La rentabilité devrait continuer de s'améliorer. Compte tenu 1/ du niveau de l'activité
                                 attendu 2/ de la rentabilité dégagée par les filiales et 3/ de la maîtrise des coûts fixes,
                                 le résultat d'exploitation devrait enregistrer une forte progression.

                                 Nous révisons à la hausse notre prévision de REX. Nous attendons un REX de
                                 l'ordre de 7,4M€ en hausse de +63%. La marge d'exploitation devrait atteindre 17,6%
                                 du CA, niveau qui nous paraît réalisable dans la mesure où le business modèle
                                 actuel intègre une marge supplémentaire (pour mémoire en 2002, la marge
                                 d'exploitation atteignait 17,5% CA).

                                 Nous tablons sur un résultat financier de –0,16M€, contre –0.14M€, tenant compte
                                 de l'évolution de l'activité (escompte fournisseurs, évolution BFR) et de l'avance de
                                 trésorerie nécessaire à la création des filiales.

                                 La part des minoritaires devrait mécaniquement progresser (la contribution du
                                 résultat des filiales augmentant) ; en première approche nous tablons sur un montant
                                 de –0,45M€ (contre –0,26M€ en 2004).

                                 Au global, nous attendons un RN pdg corrigé de l'ordre de 4,25M€ en hausse de
                                 près de 70%, soit une marge nette de l'ordre de 10%.



                                 Comptes de résultats prévisionnels 2005-2006
                                                                   2004          2005e         var          2006p         var
                                 Chiffre d'affaires                 33,1           42,0       27%             48,0       14%
                                 Achats                            -12,5          -15,4       23%            -17,6       14%
                                 Marge brute                        20,6           26,6       29%             30,4       14%
                                 en % CA                          62,2%          63,3%                      63,3%
                                 Charges externes                  -10,7          -13,6       27%            -15,6       15%
                                 Impôt et taxes                    -0,32          -0,40       27%            -0,58       42%
                                 Charges de personnel               -4,8           -4,9        3%             -5,2        6%
                                 DAP nettes                        -0,32          -0,34        6%            -0,43       28%
                                 Rés d'exploitation                 4,52           7,38       63%             8,58     16,2%
                                 en % CA                          13,7%          17,6%                      17,9%
                                 Résultat financier                -0,14          -0,15        6%            -0,16      6,7%
                                 RCAI                               4,38           7,23       65%             8,42     16,4%
                                 IS                                -1,56          -2,53       62%            -2,95     16,4%
                                 Amortis survaleurs                -0,07          -0,07        0%            -0,07      0,0%
                                 RN consolidé                       2,67           4,63       73%             5,40     16,7%
                                 Part des minoritaires             -0,26          -0,45       75%            -0,55     22,2%
                                 Résultat pdg                       2,42           4,18       73%             4,85     16,1%
                                 RN pdg corrigé                     2,54           4,25       68%             4,92     15,8%
                                 en % CA                           7,7%          10,1%                      10,3%
                                 (Source Portzamparc)




Ulric de Varens – juillet 2005                                  11/20                                           Portzamparc
                                 3 – Une structure financière toujours saine et une
                                 distribution de dividendes généreuse


                                 La structure de bilan est très saine. A fin décembre 2004, le taux d'endettement net
                                 est de –6%. Le groupe investit peu, en moyenne 0,5 à 1,0M€ par an dans des
                                 moules et outillages pour la fabrication des parfums. Le BFR (constitué pour la moitié
                                 de stocks) est de l'ordre de 100 à 120 jours de CA selon les années et en fonction
                                 des lancements.

                                 Le groupe a toujours eu une politique de distribution de dividendes généreuse. Le
                                 taux de distribution oscille entre 95% et 100% ces deux dernières années (nous
                                 avons retenu un taux de distribution de 80% sur les deux prochaines exercices). De
                                 ce fait, le rendement a été de l'ordre de 4% en moyenne.




                                 Tableau de financement prévisionnel 2005-2006
                                 M€                             01         02        03        04       05e          06p
                                 Cash Flow                     3,51      4,76      3,09       3,30      5,22         6,05
                                 Cessions Actifs                0,0       0,0       0,0        0,0       0,0          0,0
                                 Augmentation Capital           0,0       0,0       0,0        0,0       0,0          0,0
                                 Investissements nets         -1,00     -1,00     -0,40      -0,30     -0,50        -0,50
                                 Dividendes                   -0,61     -1,20     -2,62      -2,30     -2,30        -3,20
                                 Var BFR                      -2,09     -2,75     -1,44       2,64     -2,66        -2,28
                                 Autres                       -0,23     -0,23     -0,97      -0,31       0,0          0,0
                                 Variation dette fin. nette    0,42      0,42      2,34      -3,03      0,24        -0,06
                                 Dette financière nette       -0,62     -0,21      2,14      -0,90     -0,65        -0,72
                                 (Source Portzamparc)




Ulric de Varens – juillet 2005                                12/20                                            Portzamparc
                                 IV – Valorisation

                                 1- Synthèse des méthodes de valorisation


                                 Selon les différentes méthodes d'évaluation, nous obtenons un objectif de cours
                                 compris entre 9,6€ (comparatif boursier) et 10,4€ (actualisation flux futurs sur 10
                                 ans), soit un potentiel de hausse compris entre 18% et 28% par rapport au cours
                                 actuel.



                                 Méthode de valorisation                                               € / action
                                 Comparatif boursier                                                         9,6€
                                 Actualisation des flux de trésorerie                                    10,4€
                                 (Source : Portzamparc)




                                 2 - Comparatif boursier


                                 Nous avons retenu un échantillon de sociétés cotées sur le marché boursier français,
                                 évoluant sur le même secteur. Les sociétés de notre échantillon sont Inter Parfums
                                 (gestion de parfums de luxe sous licences) cotée sur le segment B, et Alès Groupe
                                 (marques de cosmétique Phyto, Lierac et parfums Caron), cotée également sur le
                                 segment B.

                                 Le tableau ci-dessous récapitule les valorisations (sur la base des cours au 08 juillet
                                 2005) de chaque société ainsi que la valorisation théorique d'Ulric de Varens.



                                 Base au 08/07/2005       PER05e        PER06p   PCF05e   PCF06p EV/EBIT05e EV/EBIT06p

                                 Inter Parfums            17,4x         14,6x    15,5x    12,9x     10,4x           8,5x
                                 Ales Groupe              18,9x         16,8x    11,7x    10,7x     12,0x           10,3x
                                 Moyenne                  18,1x         15,7x    13,6x    11,8x     11,2x           9,4x

                                 Valorisation UDV         9,6 €         9,6 €    8,9 €    8,9 €     10,4 €          10,1 €




                                 Nous obtenons un cours moyen de 9,6€.




Ulric de Varens – juillet 2005                                     13/20                                       Portzamparc
                                 3- Actualisation des Free Cash Flows


                                 Pour l'actualisation des Cash Flows Disponibles sur 10 ans, nous avons retenu les
                                 hypothèses de travail suivantes :
                                 -     Une croissance organique moyenne comprise entre +11% et +3%, au-delà de
                                 l'exercice 2006 ;
                                 -     Un ratio de Cash Flow d'exploitation / CA en moyenne de 18,3% du CA sur la
                                 période ;
                                 -     Des investissements industriels compris entre 0,7 et 0,5M€ par an, en ligne
                                 avec la croissance organique attendue ;
                                 -     Une variation du BFR conforme à celle du CA ;
                                 -     Une croissance à l'infini de +1,0% pour le calcul de la valeur terminale.



                                 Le Coût Moyen Pondéré du Capital (égal au coût du capital) ressort à 12,5% : OAT
                                 10 ans 3,3%, prime de risque marché 4,5%, prime de risque spécifique 4,7% afin de
                                 tenir compte de la taille et de la faible liquidité sur le titre.



                                           2005e     2006p       2007p    2008p      2009p    2010p    2011p      2012p    2013p    2014p
CA                                           42,0      48,0        53,3     59,1       62,7     66,5     70,4       72,6     74,7     77,0
variation n/n-1                            27,0%     14,3%       11,0%    11,0%       6,0%     6,0%     6,0%       3,0%     3,0%     3,0%
Cash flow d'exploitation                      7,7       8,9         9,8     10,8       11,5     12,2     12,9       13,3     13,7     14,1
en % du CA                                 18,3%     18,6%       18,3%    18,3%      18,3%    18,3%    18,3%      18,3%    18,3%    18,3%
- Investissements nets                       -0,5      -0,5        -0,7     -0,7       -0,5     -0,5     -0,5       -0,5     -0,5     -0,5
- var BFR                                    -2,7         -2,3     -1,5       -1,7     -1,0    -1,1        -1,2    -0,6     -0,6     -0,7
Free Cash Flow                                4,5          6,1      7,5        8,4      9,9    10,6        11,2    12,2     12,5     12,9
Taux d'actualisation                       12,5%
Free Cash Flow actualisés                     4,3         5,1       5,6       5,6       5,8      5,5        5,2      5,0      4,6      4,2
Somme des FCF actualisés                     51,0
+ Valeur terminale actualisée                31,7
- Endettement net                            -0,7
- Intérêts minoritaires                       0,9
Valorisation M€                              82,9
Valeur par action €                          10,4
(Source : Portzamparc)




                                 Nous obtenons un prix théorique de 10,4€. Selon les taux de CPMC et de croissance
                                 à l'infini, le prix varie entre 9,7€ et 11,1€ par action.


                                  Tableau de sensibilité (valorisation en € / action)
                                                    taux de croissance à l'infini
                                                                   0,5%       1,0%                 1,5%
                                  Taux               12,0%          10,7       10,9                 11,1
                                  d'actualisation    12,5%          10,2       10,4                 10,5
                                  (CMPC)             13,0%           9,7         9,9                10,0
                                 (Source : Portzamparc)




Ulric de Varens – juillet 2005                                        14/20                                                  Portzamparc
Ulric de Varens
Exploitation                                      01            02               03         04                 05e               06p
CA                                              34,1          36,3             32,5       33,1                42,0              48,0
∆                                            +12,8%         +6,5%           -10,7%      +1,9%              +27,0%            +14,3%
EBE                                             4,76          6,78             4,65       4,84                7,72              9,01
Résultat Exploitation                           4,47          6,36             4,33       4,52                7,38              8,58
∆                                            +19,5%        +42,3%           -32,0%      +4,5%              +63,2%            +16,2%
Résultat Financier                             -0,20         -0,25            -0,21      -0,14               -0,15             -0,16
Résultat courant                                4,27          6,11             4,12       4,38                7,23              8,42
IS                                             -1,40         -2,15            -1,46      -1,56               -2,53             -2,95
RN pdg publié                                   2,57          3,93             2,30       2,42                4,18              4,85
RN pdg corrigé                                  2,68          3,93             2,43       2,54                4,25              4,92
∆                                             27,4%         46,2%           -38,1%       4,4%               67,5%             15,8%
marge opérationnelle                          13,1%         17,5%            13,3%      13,7%               17,6%             17,9%
marge courante                                12,5%         16,8%            12,7%      13,2%               17,2%             17,5%
marge nette                                    7,9%         10,8%             7,5%       7,7%               10,1%             10,3%
tx IS apparent                                  33%           35%              35%        36%                 35%               35%
Frais de personnel / CA                        -14%          -14%             -15%       -14%                -12%              -11%
CA / Effectif (M€)                             0,287         0,311            0,275      0,277               0,336             0,375
Effectif moyen                                   119           117              118        120                 125               128



Bilan                                                 01        02              03             04                05e             06p
Fonds propres                                       13,1      15,9            14,9           15,2               17,5            19,7
Dettes financières nettes                          -0,62     -0,21            2,14          -0,90              -0,65           -0,72
autres                                              0,30      0,27            0,23           0,21               0,21            0,21
Capitaux investis                                   12,5      15,7            17,0           14,3               16,9            19,0
Immobilisations                                     5,19      5,65            5,48           5,38               5,29            5,14
dont écarts d'acquisitions                         1,13      1,07             1,00          0,93               0,86            0,79
dont financières                                   0,07      0,07             0,10          0,07               0,07            0,07
BFR                                                  7,6      10,3            11,8            9,1               11,8            14,1
Actif économique                                    12,8      16,0            17,3           14,5               17,1            19,2
gearing (%)                                         -5%       -1%             14%            -6%                -4%             -4%
BFR / CA (%)                                        22%       28%             36%            28%                28%             29%
ROE (%)                                             20%       25%             16%            17%                24%             25%
ROACE (%) après IS normatif                         23%       26%             16%            19%                28%             29%



Financement                                           01        02               03            04                05e            06p
Cash Flow                                           3,51      4,76             3,09          3,30               5,22            6,05
∆ BFR                                              -2,09     -2,75            -1,44          2,64              -2,66           -2,28
Investissements industriels                        -1,00     -1,00            -0,40         -0,30              -0,50           -0,50
Cash flow libre                                     0,42      1,01             1,25          5,64               2,06            3,26
Cessions actifs                                      0,0       0,0              0,0           0,0                0,0             0,0
Investissements financiers                           0,0       0,0              0,0           0,0                0,0             0,0
Dividendes                                         -0,61     -1,20            -2,62         -2,30              -2,30           -3,20
Augmentation capital                                 0,0       0,0              0,0           0,0                0,0             0,0
Autres                                             -0,23     -0,23            -0,97         -0,31                0,0             0,0
var dettes financières nettes                       0,42      0,42             2,34         -3,03               0,24           -0,06
Dettes financières nettes                          -0,62     -0,21             2,14         -0,90              -0,65           -0,72



                         Répartition du capital                                       Evolution CA / MOP

                                                               60                                                               20%
                         Yves     Auto
              Public     Perrin détention                      50
              8,5%       0,4%     1,6%                                                                                          15%
                                                               40

                                                               30                                                               10%

                                                               20
                                                                                                                                5%
                                                               10
                                         Ulric
                                        Viellard                0                                                               0%
                                        89,5%
                                                                       01        02    03           04         05e     06p
                                                                                        CA               MOP


Ulric de Varens – juillet 2005                                 15/20                                                    Portzamparc
Ulric de Varens

Données par action                             01                02          03           04         05e                06p
BNPA                                         0,34              0,49        0,30         0,32        0,53               0,62
∆                                            27%               46%       -38%            4%         68%                16%
CFPA                                         0,44              0,60        0,39         0,41        0,65               0,76
ANPA                                         1,64              1,99        1,86         1,90        2,19               2,47
Dividende net (versé en n+1)                0,150             0,328      0,288         0,288       0,400              0,470
Pay out (%)                                  47%               67%       100%           95%         77%                78%
Rendem ent                                  2,1%              4,9%        4,2%         3,5%        4,9%               5,8%

Valorisation                                   01                02         03            04         05e                06p
PER                                          21,4              13,5       22,7          25,7        15,3               13,3
PCF                                          16,4              11,1       17,8          19,8        12,5               10,8
PAN                                           4,4               3,3        3,7           4,3         3,7                 3,3
VE/CA                                         1,7               1,5        1,8           1,9         1,5                 1,3
VE/EBE                                       12,0               7,8       12,3          13,3         8,4                 7,2
VE/REX                                       12,7               8,3       13,2          14,2         8,7                 7,5
capitalisation (M€)                          57,5              53,0       55,0          65,2        65,2               65,2
Valeur d'entreprise (VE)                     56,9              52,8       57,2          64,3        64,5               64,5
Cours de référence (€)                       7,19              6,62       6,88          8,15        8,15               8,15
nb de titres (X1000000)                     8,000             8,000      8,000         8,000       8,000              8,000
nb de titres dilués (X1000000)              8,000             8,000      8,000         8,000       8,000              8,000
coef correction                               1,0               1,0        1,0           1,0         1,0                 1,0
Date introduction                      15/05/2001
Cours d'introduction                       7,40 €

Données intermédiaires                         01             02            03             04         05e              06p
CA T1                                        6,43           6,06          6,10           5,69        6,89                 -
CA T2                                        8,02           8,60          7,51           6,90        9,80                 -
CA S1                                        14,5           14,7         13,61          12,59           -                 -
REX S1                                       0,95           2,01          1,71           1,21           -                 -
RN pdg corrigé S1                            0,50           1,27          1,03           0,64           -                 -
Marge d'exploitation S1                     6,6%          13,7%         12,6%           9,6%            -                 -
Marge nette S1                              3,4%           8,6%          7,5%           5,1%            -                 -
CA T3                                        7,94           8,65          7,84            8,4           -                 -
CA T4                                       11,74          12,84         11,00           12,1           -                 -
CA S2                                       19,68          21,49         18,84           20,5           -                 -
REX S2                                       3,52           4,36          2,62           3,31           -                 -
RN pdg corrigé S2                            2,19           2,66          1,40           1,90           -                 -
Marge d'exploitation S2                    17,9%          20,3%         13,9%          16,2%            -                 -
Marge nette S2                             11,1%          12,4%          7,4%           9,3%            -                 -
Taux de Croissance (n/n-1)
CA T1                                        26%          -5,8%         +0,6%          -6,7%      +21,1%                   -
CA T2                                        11%          +7,3%        -12,7%          -8,1%      +42,0%                   -
CA S1                                        17%          +1,5%         -7,2%          -7,5%            -                  -
REX S1                                         nc       +111,4%        -14,8%         -29,5%            -                  -
CA T3                                      12,5%          +8,9%         -9,4%          +7,4%            -                  -
CA T4                                       8,6%          +9,4%        -14,3%          +9,7%            -                  -
CA S2                                      10,1%          +9,2%        -12,3%          +8,8%            -                  -
REX S2                                         nc        +23,7%        -39,9%         +26,7%            -                  -

                                      Evolution Cours / Volume depuis le 01/01/2004
  9,5
  9,0
  8,5
  8,0
  7,5
  7,0
  6,5
   40
   30
   20
   10
    0
               T1 2004           T2 2004            T3 2004           T4 2004           T1 2005             T2 2005




Ulric de Varens – juillet 2005                                16/20                                         Portzamparc
                                             Mentions obligatoires


Recommandations boursières

Nos recommandations boursières traduisent la performance absolue attendue sur le titre. Elles sont basées sur les objectifs
de cours définis par l’analyste et intègrent des facteurs exogènes liés à l’environnement de marché, susceptibles de fortes
variations.


ACHETER (1) : Performance attendue supérieure à +15%
RENFORCER (2) : Performance attendue comprise entre +5% et +15%
CONSERVER (3) : Performance attendue comprise entre -5% et +5%
ALLEGER (4) : Performance attendue inférieure à -5%
VENDRE (5) : Performance attendue inférieure à -15% ou absence de visibilité sur les fondamentaux de la société.



Historique des changements de recommandations sur le titre depuis 12 mois


 Date                              Nouvelle recommandation                     Ancienne recommandation

 08-avr-05                         Renforcer                                   Conserver
 02-mai-05                         Acheter                                     Renforcer




Avertissements


Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques réputées fiables. Les opinions et
les données prévisionnelles sont celles de leurs auteurs. Les appréciations formulées reflètent leur opinion à la date de
publication et sont donc susceptibles d´être révisées ultérieurement. Les prévisions chiffrées sont effectuées à normes
comptables constantes ; le passage aux normes IFRS pourra entraîner des modifications importantes des estimations.

Ni la société émettrice, ni Portzamparc, ni une quelconque autre personne ne pourra être tenue responsable de quelque
manière que ce soit au titre d’un quelconque dommage direct ou indirect, résultant de l’utilisation de ce document. Ce
document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu’aux seules personnes qui sont des personnes autorisées ou des
personnes exemptées au sens du U.K. Financial Services Act 1986 (ou d’un quelconque règlement pris en application de
ce dernier) ou aux autres personnes du type décrit à l’Article 11(3) du Financial Services Act (Investment Advertisments)
(Exemptions) Order 1996 (tel que modifié). La transmission, l’envoi ou la distribution du présent document (ou de toute
copie qui en serait faite) sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d’Amérique (au sens
de la règle « S » du U.S. Securities Act de 1993). Tout manquement au respect de ces restrictions est susceptible de
constituer une violation du droit américain des valeurs mobilières. La diffusion de ce document dans d’autres juridictions
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redistribué à un tiers. En recevant le présent document, vous vous engagez à observer les restrictions mentionnées ci-
dessus.




Ulric de Varens – juillet 2005                               17/20                                              Portzamparc
                                              Mentions obligatoires




Portzamparc Société de Bourse, en référence au règlement général de l’AMF (art. 321-129 à 321-132), informe des
éventuels conflits d’intérêts qui pourraient exister avec la/les société(s) sous revue :

                                                 QUESTION                                                       REPONSE

 Portzamparc Société de Bourse, ou l’analyste ayant participé à l’élaboration de l’analyse, ont-t-ils un
                                                                                                                     NON
 intérêt financier significatif dans un ou plusieurs instruments financiers faisant l’objet de l’analyse ?
 Existe-t-il un conflit d’intérêts significatif entre l’émetteur auquel se rapporte l’analyse et Portzamparc
                                                                                                                     NON
 Société de Bourse ?
 Existe-t-il des participations importantes entre Portzamparc Société de Bourse, d’une part, et l’émetteur,
                                                                                                                     NON
 d’autre part ?
 Portzamparc Société de Bourse seul ou avec d’autres personnes morales, est-elle liée avec l’émetteur
                                                                                                                     NON
 par d’autres intérêts financiers ?
 A-t-il été conclu un contrat de liquidité entre Portzamparc Société de Bourse et l’émetteur ?                       OUI

 Portzamparc Société de Bourse a-t-elle exercé au cours des 12 derniers mois la fonction de chef de file
                                                                                                                     NON
 ou de co-chef de file pour la/les société(s) concernée(s) dans le cadre d’une offre publique de titres ?
 A-t-il été convenu de la fourniture de Portzamparc Société de Bourse à l’émetteur d’un service de
                                                                                                                     OUI
 production et de diffusion d’analyses financières sur ledit émetteur ?

 Cette étude a-t-elle été présentée à la société concernée avant sa distribution ?                                   OUI

 Portzamparc Société de Bourse a-t-elle connaissance d’autres conflits d’intérêts significatifs liés à la
                                                                                                                     NON
 distribution de cette étude ?




En tant que Prestataires de Services d’Investissements, Portzamparc Société de Bourse relève de l’Autorité des Marchés
Financiers et est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d’Investissements.

Modalités administratives et organisationnelles visant à prévenir et éviter les conflits d'intérêts relatif à la production
d'analyse financière :

La société de bourse Portzamparc s'est dotée d'un règlement intérieur intégrant des dispositions intitulées "Murailles de
Chine" qui décrivent l'organisation mise en place en vue de prévenir la circulation indue d'informations confidentielles ou
privilégiées. Cette organisation est sous la responsabilité du Déontologue, qui fixe les règles et contrôle leur application.
Elle prévoit notamment la séparation des activités susceptibles d'être en conflit d'intérêt entre elles : gestion pour compte
propre, gestion pour compte de tiers, animation de valeur, négociation, vente institutionnelle, montage d'opérations
financières et analyse financière.
Les analystes financiers, comme l'ensemble des collaborateurs de la société de bourse, sont considérés comme exerçant
une activité sensible au sens de l'article 321-35 du règlement général de l'AMF, ils ont pour obligation de domicilier leurs
comptes titres au sein de la société de bourse. Le Déontologue tient à jour 3 listes de valeurs :
- une liste des valeurs interdites aux collaborateurs sur laquelle sont inscrites toutes les valeurs suivies par le service
d'analyse financière et toutes les valeurs sous contrat avec la société de bourse. Dans le cas particulier des analystes, il
leur est également interdit individuellement d'intervenir sur toute valeur appartenant au même secteur d'activité qu'une des
valeurs qu'ils suivent.
- une liste des valeurs sous surveillance qui recense essentiellement les valeurs sur lesquelles un ou plusieurs
collaborateurs de la société de bourse détient une information privilégiée.
- une liste publique des valeurs en interdiction qui recense les valeurs sur lesquelles une opération financière est en cours
et pour lesquelles il ne peut plus y avoir d'opération pour compte propre ni de publication d'analyse financière.
Le déontologue contrôle les opérations réalisées sur les valeurs inscrites sur ces listes, qu'il s'agisse d'opérations de la
clientèle, d'opérations de collaborateurs ou d'opérations pour compte propre.
Il est demandé aux analystes financiers de déclarer les mandats ou fonctions exercées dans des sociétés extérieures. Les
déclarations recueillies au 1er trimestre 2005, ne faisaient état d'aucun mandats ou fonctions exercées par des analystes
financiers de la société de bourse dans d'autres entreprises.

Enfin, l'organe qui décide de la réalisation d'opérations financières : le Comité des Engagements, fait l'objet d'un dispositif
spécifique visant à assurer la totale confidentialité des débats et décisions.




Ulric de Varens – juillet 2005                                  18/20                                             Portzamparc
Notes




Ulric de Varens – juillet 2005   19/20   Portzamparc
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François BREDOUX                                                                        bredoux@portzamparc.fr
Responsable Analyse Financière

Kara GUILLON                                                                            guillon@portzamparc.fr
Analyste Financier

Delphine MAILLET                                                                        maillet@portzamparc.fr
Analyste Financier

Vincent LE SANN                                                                         lesann@portzamparc.fr
Analyste Financier

Henri TASSO                                                                             tasso@portzamparc.fr
Analyste Financier

Catherine ROY                                                                           roy@portzamparc.fr
Assistante

Téléphone                                                                               33 (0) 2 40 44 94 09
Fax                                                                                     33 (0) 2 40 69 77 65



Vente Institutionnelle



David RIDEAU                                                                            33 (0) 2 40 44 95 21
Responsable Vente Institutionnelle                                                      rideau@portzamparc.fr

Thibault FRANÇOIS                                                                       33 (0) 2 40 44 95 11
Vendeur                                                                                 francois@portzamparc.fr

Laurent RYTLEWSKI                                                                       33 (0) 2 40 44 95 48
Vendeur                                                                                 rytlewski@portzamparc.fr

Franck JAUNET                                                                           33 (0) 2 40 44 95 26
Responsable Négociation, Sales trading                                                  jaunet@portzamparc.fr

Cécile LEFORT                                                                           33 (0) 2 40 44 94 15
Assistante Salle des Marchés                                                            lefort@portzamparc.fr

Fax                                                                                     33 (0) 2 40 69 77 63




            Nantes : 13 rue de la Brasserie - BP 98653 - 44186 Nantes Cedex 4 - Tél 33 (0) 2 40 44 94 00

                          Paris : 100 rue Réaumur - 75002 Paris - Tél 33 (0) 2 40 44 94 00

            Marseille : 3 place du Général de Gaulle - 13232 Marseille Cedex 01- Tél 33 (0) 4 91 59 81 10

				
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