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					Abril 2005




>Sector Inmobiliario Español

¿Existe Una Burbuja Inmobiliaria?
 - El Boom Se Termina, ¿Pero Vendrá el Colapso?

Valoración de Empresas Inmobiliarias


Tomás Pintó
tomas.pinto@kepler-equities.com
+34 91 436 5175



Amsterdam   Frankfurt   Madrid   Milan   New York   Paris   Zurich
    > Programa I
PROGRAMA

1. Sector Inmobiliario Español
                                                        1. Sector Inmobiliario de activos en renta:
   1.1. Promoción inmobiliaria vs. Activos en renta
                                                           1.1. Un mercado ligado a la rentabilidad de los tipos de interés
2. Promoción Inmobiliaria:
                                                           1.2. Características del Mercado de renta
   2.1. “Boom” inmobiliario desde 1997…
                                                              1.2.1. Principales mercados
      2.1.1. Convergencia de múltiples factores
                                                                 1.2.1.1.   Oficinas
      2.1.2. Pero, ¿Cuál es el factor más importante?
                                                                 1.2.1.2.   Centros Comerciales
   2.2. ¿Puede continuar este “Boom”?
                                                                 1.2.1.3. Otros: Hoteles, Naves Industriales, locales comerciales,
      2.2.1. Factores que Explican el Si                               Residencias de la tercera edad, Parkings, etc.
      2.2.2. Factores que Explican el NO                   1.3. Situación y Perspectivas.
   2.3. Perspectivas: Continúa el “efecto Corona”             1.3.1. Rentas
      2.3.1. Volúmenes                                        1.3.2. Nivel de vacíos
      2.3.2. Precios                                          1.3.3. Demanda y Oferta
   2.4. Características De la Promoción inmobiliaria          1.3.4. Rentas vs Precios de los activos
      2.4.1. Desde el punto de vista de la demanda

      2.4.2. Desde el punto de vista industrial




                                 d                                                                         Abril 2005         2
> Programa II

1. Valoración de Empresas inmobiliarias

  1.1. Descuento de flujos de caja

     1.1.1. Promotora

     1.1.2. Patrimonialista

  1.2. Valor Liquidativo de Activos

     1.2.1. Plusvalías latentes

     1.2.2. Impuestos

  1.3. Endeudamiento: ¿Cuál es el óptimo?

  1.4. Las empresas cotizan con descuento sobre su valor de activos, aunque no
       siempre. ¿Por qué?

  1.5. Operaciones Transfronterizas.

     1.5.1. Diferencias competitivas.




                          d                                                      Abril 2005   3
> Sector Inmobiliario Español
   Existen dos mercados inmobiliarios diferenciados
     •   Mercado de Vivienda o Promoción Inmobiliaria
              Viviendas:

                  - 1ª Residencia: núcleos urbanos maduros y en expansión (periferias)
                  - 2ª Residencia: vivienda de ocio o vacacional (Costa o Montaña)
              Mercado caracterizado por su rigidez



     •   Mercado de Activos en Renta
              Principales Activos

                  - Oficinas
                  - Centros Comerciales
                  - Otros: Naves Industriales, Hoteles, Residencias 3ª Edad, locales comerciales, Parkings, etc
              Mercado caracterizado por su elasticidad




                                                                                                    Abril 2005    4
> Promoción Inmobiliaria / Vivienda Residencial
   El Mercado Residencial en España
     •   Representa alrededor del 32% del volumen total de construcción en España

                   100%
                    90%                                                                                                            25.2%
                    80%
                    70%
                    60%                                                                                                            32.1%
                    50%
                    40%
                    30%
                    20%
                                                                                                                                   30.9%
                    10%
                     0%




                                                                                                                                            2005E

                                                                                                                                                    2006E
                          1990

                                 1991

                                        1992

                                               1993

                                                      1994

                                                             1995

                                                                    1996

                                                                           1997

                                                                                   1998

                                                                                            1999

                                                                                                   2000

                                                                                                           2001

                                                                                                                     2002

                                                                                                                            2003

                                                                                                                                     2004
                                        Ed. Residencial       Ed. No-residencial          Rehabilitación          Ingeniería Civil


     •   Mercado muy fragmentado: No existen operadores dominantes. Entre los 10 mayores promotores
         españoles no superan un 6% de cuota de mercado
              Pero habrían doblado su cuota de mercado desde 1997 principalmente por su capacidad para adquirir suelo,
               por las concentraciones empresariales. La notoriedad de marca empieza a ser importante.

     •   Ausencia de barreras de entrada significativas
     •   La presencia local fundamental para entender la demanda potencial, tener acceso a contactos y
         oportunidades para la adquisición del suelo
     •   Los márgenes se ganan en la gestión del suelo



                                                                                                                                                            Abril 2005   5
> “Boom” Inmobiliario desde 1997:
   El mercado residencial Español está en un estado de “Boom” desde 1997 y parece continuar…

     •   Los precios han crecido un 116% de media desde 1996 (real)

     •   Los volúmenes de viviendas iniciadas han doblado. Se han construido alrededor de 4.8 millones
         de viviendas desde 1997. (Total viviendas estimadas en España 22.5 millones)



                            Convergencia de diferentes factores

                             Periodo de Buena salud Económica Española (Sólido PIB)

                             Evolución favorable del empleo

                             Bajos tipos de interés

                             Extensión del periodo de pago de las hipotecas

                             Aspectos Demográficos

                             Déficit de Vivienda

                             Estabilidad proporcionada por el Euro

                             Inversión Extranjera
                                                                                     Abril 2005      6
    > Evolución de los Precios
   Precios: No siempre suben!                                           500%


     •
                                                                         450%

         Vivienda Nueva                                                  400%
                                                                         350%




                                                       %accumulate d
              Los precios han subido un 116% en                         300%
               términos reales desde 1996 en la                          250%

               vivienda nueva, llegando a 1,980                          200%

               Euros/m2.                                                 150%
                                                                         100%
              Un +156% en términos nominales                              50%
                                                                            0%
              Período de recesión desde 3er




                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3

                                                                                               Q3




                                                                                               Q3

                                                                                               Q3
                                                                                          1987 Q1

                                                                                          1988 Q1

                                                                                          1989 Q1

                                                                                          1990 Q1




                                                                                          1992 Q1

                                                                                          1993 Q1

                                                                                          1994 Q1

                                                                                          1995 Q1

                                                                                          1996 Q1

                                                                                          1997 Q1

                                                                                          1998 Q1

                                                                                          1999 Q1




                                                                                          2001 Q1

                                                                                          2002 Q1

                                                                                          2003 Q1

                                                                                          2004 Q1
                                                                                            1991




                                                                                            2000




                                                                                              Q4
               trimestre 1991 hasta último trimestre
               de 1996. Con caída de precios reales
               hasta del 18% (3er trimestre 1992).                                                                                     Vivienda Nueva                                          Vivienda Segunda Mano                                                          Inflación


     •
                                                                       25.0%
         Vivienda Segunda Mano
                                                                       17.5%
              Incrementos similares a los de
               vivienda nueva en el periodo 1996-                      10.0%

               2004. En los últimos dos años han
                                                                        2.5%
               subido más que la nueva debido al
               incremento de la demanda por su                          -5.0%
               mayor tamaño y mejor localización.
                                                                       -12.5%
              En época de crisis la segunda mano
               sufre más.                                              -20.0%
                                                                                          Q3


                                                                                                         Q3


                                                                                                                        Q3


                                                                                                                                       Q3


                                                                                                                                                      Q3


                                                                                                                                                                     Q3


                                                                                                                                                                                    Q3


                                                                                                                                                                                                   Q3


                                                                                                                                                                                                                  Q3


                                                                                                                                                                                                                                 Q3


                                                                                                                                                                                                                                                Q3


                                                                                                                                                                                                                                                               Q3


                                                                                                                                                                                                                                                                              Q3


                                                                                                                                                                                                                                                                                             Q3


                                                                                                                                                                                                                                                                                                            Q3


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           Q3


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          Q3
                                                                                Q1 1988


                                                                                               Q1 1989


                                                                                                              Q1 1990


                                                                                                                             Q1 1991


                                                                                                                                            Q1 1992


                                                                                                                                                           Q1 1993


                                                                                                                                                                          Q1 1994


                                                                                                                                                                                         Q1 1995


                                                                                                                                                                                                        Q1 1996


                                                                                                                                                                                                                       Q1 1997


                                                                                                                                                                                                                                      Q1 1998


                                                                                                                                                                                                                                                     Q1 1999


                                                                                                                                                                                                                                                                    Q1 2000


                                                                                                                                                                                                                                                                                   Q1 2001


                                                                                                                                                                                                                                                                                                  Q1 2002


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 Q1 2003


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                Q1 2004
                                                                                                                                                             Evolución de Precios en Vivienda nueva (Precios Reales)



                                                                                                                                                                                                                                                Abril 2005                                                                 7
    > Evolución de Volúmenes
   Volúmenes:

     •
                                                                675                                     Casas iniciadas y nuevas licencias
             Los volúmenes de viviendas iniciadas               600
             han doblado en desde 1997 (335,000
             viviendas Iniciadas hasta hoy (670-                525

             700,000 viviendas iniciadas.




                                                     En miles
                                                                450


     •       Las Nuevas licencias dadas en 2004
                                                                375

             para la construcción de nuevas                     300

             viviendas hace presagiar otro año de               225

             fuerte actividad en 2005.                          150




                                                                      1982


                                                                                    1984


                                                                                              1986


                                                                                                            1988


                                                                                                                      1990


                                                                                                                                    1992


                                                                                                                                                  1994


                                                                                                                                                                1996


                                                                                                                                                                              1998


                                                                                                                                                                                         2000


                                                                                                                                                                                                       2002


                                                                                                                                                                                                                  2004
                                                                                       Nuevas Licencias                      Viviendas Iniciadas

    Segunda Residencia:                                                                             Casas iniciadas de Ocio/Vacacional en costa

         •    Las casas iniciadas en costa se han               50%                                                                                                                                               200

              multiplicado por 3.5 veces. La                    40%
                                                                                                                                                                                                                  150
              demanda doméstica (menor tipo de
                                                                30%
              interés, más renta disponible, mayor                                                                                                                                                                100
              confianza                                         20%
                                                                                                                                                                                                                  50
                                                                10%

                                                                 0%                                                                                                                                               0
                                                                             1990

                                                                                    1991

                                                                                           1992

                                                                                                     1993

                                                                                                             1994

                                                                                                                    1995

                                                                                                                             1996

                                                                                                                                           1997

                                                                                                                                                  1998

                                                                                                                                                         1999

                                                                                                                                                                       2000

                                                                                                                                                                               2001

                                                                                                                                                                                      2002

                                                                                                                                                                                                2003

                                                                                                                                                                                                         2003
                                                                                             Casas ocio/Vacacionales iniciadas en la costa (Escala Dcha)
                                                                                             Porcentaje sobre total (Escala Izda)"
                                                                                                                                                            Abril 2005                                        8
> Evolución Económica
   Buena evolución económica                                                                                                                                                                                                                                             25%
                                                                                                  5.5%
                                                                                                                                                                                                                                  Boom
     •           El desempleo se encuentra en                                                     4.5%                                                                                                                                                                    20%

                 niveles cercanos a 10%                                                           3.5%
                                                                                                                                                                                                                                                                          15%

     •
                                                                                                  2.5%
                 El PIB español creció 2.7% en                                                    1.5%                                                                                                                                                                    10%
                 2004. Se estima que en 2005 el                                                   0.5%
                 crecimiento sea similar                                                          -0.5%
                                                                                                                                                                                                                                                                          5%


     •           El déficit público está bajo control.                                            -1.5%                                                                                                                                                                   0%




                                                                                                          1987

                                                                                                                 1988

                                                                                                                           1989

                                                                                                                                    1990

                                                                                                                                           1991

                                                                                                                                                  1992

                                                                                                                                                         1993

                                                                                                                                                                  1994

                                                                                                                                                                                1995

                                                                                                                                                                                          1996

                                                                                                                                                                                                  1997

                                                                                                                                                                                                           1998

                                                                                                                                                                                                                   1999

                                                                                                                                                                                                                           2000

                                                                                                                                                                                                                                    2001

                                                                                                                                                                                                                                                  2002

                                                                                                                                                                                                                                                           2003

                                                                                                                                                                                                                                                                   2004
     •           España juega con “ventaja”. Bajos
                                                                                                                                                 (Escala Izda)                                                       (Escala Dcha)
                 tipos de interés + crecimiento                                                                                            PIB (escala Dcha)                                             Desempleo (escala Izda)


     •           La convergencia Española con la                                                    20.0%
                 Unión Europea hizo incrementar de
                 forma substancial la confianza del                                                 15.0%

                 consumidor en España = Compra                                                      10.0%
                 de viviendas
                                                                                                      5.0%
    120
                                                                                                      0.0%
    110

    100                                                                                              -5.0%
     90
                                                                                                   -10.0%
     80
                                                                                                                        1991

                                                                                                                                  1992

                                                                                                                                           1993

                                                                                                                                                  1994

                                                                                                                                                           1995

                                                                                                                                                                         1996

                                                                                                                                                                                       1997

                                                                                                                                                                                                 1998

                                                                                                                                                                                                           1999

                                                                                                                                                                                                                    2000

                                                                                                                                                                                                                             2001

                                                                                                                                                                                                                                           2002

                                                                                                                                                                                                                                                         2003

                                                                                                                                                                                                                                                                  2004
     70

     60
                                                                                     Mayor
     50
                                                                                    confianza                            Deficit / Supreavit Público                                    PIB                 Actividad Edificación
     40
          1977
          1978
                 1979
                 1980
                        1981
                        1982
                               1983
                               1984
                                      1985
                                      1986
                                      1987
                                                 1988
                                                 1989
                                                        1990
                                                        1991
                                                               1992
                                                               1993
                                                                      1994
                                                                      1995
                                                                             1996
                                                                             1997
                                                                             1998
                                                                                    1999
                                                                                    2000
                                                                                           2001




                                      Indice de confianza del consumidor




                                                                                                                                                                                                                  Abril 2005                                      9
 > Evolución de los Tipos de Interés
     Tipos de Interés e Hipotecas

             •      Aspectos básicos para entender el “Boom” inmobiliario. Altísima correlación.

                                   Tipos de interés actuales a los niveles más bajos de siempre (2.8%-3.3% dependiendo de la entidad).
                                    El diferencial medio de los tipos de interés de los créditos-vivienda con Euribo +12m es de un 1%.

                                   “Boom” inmobiliario = “Boom” hipotecario. En 2004 hubo 1.2 millones transacciones hipotecarias. El
                                    sistema bancario español es el más flexible y eficiente del mundo

                    Saldo de Hipotecas “Vivas”                                                                                          „Billones                                                                 Tipos de Interés vs precios
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  20.0%
35%                                                                                                                                                 700
                                                                                                                                                                    1,750
 Volumen de Hipotécas                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             18.0%
30%                                                                                                                                                 600
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  16.0%
                                                                                                                                                                    1,400
25%                                                                                                                                                 500                                                                                                                                                                                                           14.0%

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  12.0%


                                                                                                                                                          EUR/sqm
20%                                                                                                                                                 400             1,050
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15%                                                                                                                                                 300
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                                                                                                                                                                     700
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5%                                                                                                                                                  100              350                                                                                                                                                                                          4.0%

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      1986
             1987
                    1988
                           1989
                                  1990
                                         1991
                                                1992
                                                       1993
                                                              1994
                                                                     1995
                                                                            1996
                                                                                   1997
                                                                                          1998
                                                                                                 1999
                                                                                                        2000
                                                                                                               2001
                                                                                                                      2002
                                                                                                                             2003




                                                                                                                                                                       0                                                                                                                                                                                          0.0%
                                                                                                                                                                            1987 Q1

                                                                                                                                                                                      1988 Q1

                                                                                                                                                                                                1989 Q1

                                                                                                                                                                                                            1990 Q1

                                                                                                                                                                                                                      1991 Q1

                                                                                                                                                                                                                                1992 Q1

                                                                                                                                                                                                                                          1993 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                    1994 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                              1995 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                        1996 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                  1997 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                            1998 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                                      1999 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                2000 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          2001 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    2002 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                              2003 Q1

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        2004 Q1
      Volumen de Prestamos con garantía real (Hipotecas)                                          Crecimiento anual (Escala Izda)



                                                                                                                                                                                                          New Housing (LHS)                                                                 2nd hand Housing (LHS)
                                                                                                                                                                                                          Motgage interest rate (RHS)

                                                                                                                                                                                                                                                                                            Abril 2005                                                  10
> Principales Aspectos Demográficos I
   Aspectos Demográficos: (algunos de ellos tienden a converger con la media Europea)

     •   Cultura Española de la propiedad (> 86% de la población tiene una vivienda en propiedad)
              Vs 60% Unión Europea

     •   “Baby Boom” entre 1965-1976. España continua siendo el país con la edad de emacipación más
         alta (28-30 años) = Demanda insatisfecha
              vs 24 años en la Unión Europea

     •   España continúa siendo el país con mayor número de personas por hogar (2.8 personas/hogar) =
         Demanda Potencial
              vs 2.5 personas/ hogar en la Unión Europea

     •   Se genera alrededor de 235,000 hogares cada año
              España tiene unos 115,000 divorcios anuales! (50% de los matrimonios creados) = Demanda Potencial

     •   El incremento de la inmigración no se había contemplado. (Se estima que existen alrededor de
         2.5 millones de inmigrantes) = Demanda Potencial

     •   España es vista como un país “ideal” para retirarse por Ingleses, Irlandeses, Alemanes y
         Escandinavos, según un estudio reciente. = Demanda Potencial




                                                                                              Abril 2005           11
  > Principales Aspectos Demográficos II
                Baby Boom                                                                                                                                                      800
         21.5
                                                                                                                                                                               700                              Compradores
                                                                                                                                                                                                               del “Baby Boom”
         19.5
                                                                                                                                                                               600
         17.5
                                                                                                                                                                               500




                                                                                                                                                                                     '000
         15.5
                                                                                                                                                                               400
         13.5                                                                                                                                                                  300
                                                                                                                                                                                                            … aunque este efecto
         11.5                                                                                                                                                                  200                          está desapareciendo
          9.5                                                                                                                                                                  100
          7.5                                                                                                                                                                  0
                1965

                         1967

                                 1969

                                        1971

                                                  1973

                                                         1975

                                                                  1977

                                                                         1979

                                                                                1981

                                                                                         1983

                                                                                                1985

                                                                                                          1987

                                                                                                                 1989

                                                                                                                         1991

                                                                                                                                1993

                                                                                                                                       1995

                                                                                                                                                 1997

                                                                                                                                                        1999

                                                                                                                                                               2001

                                                                                                                                                                      2003
                       Casas iniciadas (e scala Dcha)                                   Indice de Natalidad cada 1000 hab (Escala Izda)"



                                                                                                                                                                                                 Demanda de Vivienda de
                                                 Inversión Extranjera en
                                                                                                                                                                                                 ocio/vacacional Extranjera
       8000                                             inmuebles
       7000
       6000                                                                                                                                                                                                                         UK and Ireland,
                                                                                                                                                                         Others, 30.80%                                                35.80%
       5000
EURm




       4000
       3000
       2000
       1000
          0
                 1995


                                1996


                                               1997


                                                           1998


                                                                         1999


                                                                                       2000


                                                                                                   2001


                                                                                                                  2002


                                                                                                                                2003


                                                                                                                                              2004




                                                                                                                                                                             Italy, 3.20%
                                                                                                                                                                                                            Germany,
                                                                                                                                                                                            France, 3.80%    16.30%

                                Inversión Extranjera en Inmuebles (Precios Corrientes)



                                                                                                                                                                                                                       Abril 2005             12
> ¿Pero Cual es el Aspecto más importante?
   Desde nuestro punto de vista el Esfuerzo Familiar es el aspecto más importante a la hora
    de la decisión de adquirir una hipoteca.
     •   La mayoría de las estadísticas consideran a las familias con un único salario para una vivienda
         de 90 m2 construidos (75 m2 útiles)
               Utilizando una media de 1.45 salarios por familia llegamos a la conclusión que el esfuerzo familiar
                (porcentaje del salario dedicado al pago de la hipoteca) es de


               70%                                                                                                                           8

               65%
                                                                                                                                             7
               60%

               55%
                                                                                                                                             6
               50%

               45%                                                                                                                           5

               40%
                                                                                                                                             4
               35%

               30%
                                                                                                                                             3
               25%

               20%                                                                                                                           2
                     1988

                            1989

                                   1990


                                          1991

                                                 1992

                                                         1993

                                                                1994

                                                                       1995

                                                                              1996

                                                                                     1997

                                                                                            1998

                                                                                                   1999


                                                                                                          2000

                                                                                                                 2001

                                                                                                                        2002

                                                                                                                               2003

                                                                                                                                      2004
                                                        Precio medio vivienda / Salario medio vivienda (escala Dcha)
                                                        Esfuerzo Familiar monosalarial (escala Izda)
                                                        Esfuerzo Familiar (escala Izda)

                                                                                                                                                 Abril 2005   13
> Puede Continuar el “Boom”
• SI                                                         • NO
      El PIB Español se mantiene en niveles sólidos (por           Primeros síntomas de agotamiento en la primera
       encima de la UE)                                              residencia. Los periodos medios de venta de un
                                                                     proyecto se están alargando (18 meses).
      Se desempleo continua mejorando
                                                                    Los ratios de accesibilidad y esfuerzo están
      Los nuevos hogares tienen dos sueldos                         creciendo
      La inmigración añade liquidez al “círculo”                   Es imposible mantener la actividad actual de en la
      Los indicadores adelantados nos dicen que continúa            construcción de viviendas nuevas (en 2004 se
       la actividad continuará fuerte = mayor demanda?               concedieron alrededor de 675,000 nuevas
       (consumo de cemento, nuevas licencias, visados,               licencias se concedieron en 2004)
       etc)                                                         Incertidumbre sobre la política de vivienda
      El mercado de la segunda residencia continúa fuerte          Se han empezado a cuestionar las
       (grandes expectativas)                                        desgravaciones fiscales
      Potencial demnda extranjera existe                           Incremento de la demanda por inversión
      El periodo de 2000-2002 en el bolsa todavía está en
       nuestra memoria.

      Continua existiendo liquidez
                                                             +
                                        Incertidumbre en los tipos de Interés


                                                                                               Abril 2005           14
> Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? I
   Existe “Burbuja” cuando algo sube artificialmente.
     •   Sin embargo, en el mercado de la vivienda la demanda es real

     •   … y los bancos juegan su papel limitando riesgos.
              En principio, los bancos no prestan dinero si el esfuerzo mensual es superior al 40% de la renta familiar
               disponible.

              Y si es así cubren los riesgos con otros avales (activos de familiares, nóminas de familiares, etc)

              La morosidad está en mínimos históricos

   ¿Es el esfuerzo familiar real?
     •   Existen estadísticas que indican que en zonas de España hasta el 70% de la renta disponible
         familiar se dedica al pago de la hipoteca. ¿Es esto posible cuando hablamos de medias?

     •   Las nuevas parejas suelen formarse con dos salarios.

     •   La tardía emancipación (28-30 años) permite ahorrar algo de dinero para las entradas de los
         pisos
              Al contrario que en Europa, en España los padres suelen ayudar activamente en la compra de la vivienda
               de sus hijos




                                                                                                      Abril 2005       15
> Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? II
   Hoy existen más personas dispuestas a tener una casa en propiedad
     •   El incremento del número de salarios por unidad familiar y las desgravaciones fiscales = Menor
         esfuerzo

     •   El incremento en el plazo de amortización de hipotecas y los bajos tipos de interés = Menor
         esfuerzo

     •   Mayor estabilidad laboral, menos temporalidad y el crecimiento económico = Mayor Confianza

     •   Hoy en España existen más gente en edad de comprar casa (primera, substitución y segunda
         residencia) = Más demanda
              Demanda del “Baby Boom“

              Más divorcios

              Incremento esperanza de vida = Más ancianos viviendo solos

     •   Hoy se da más importancia al ocio = Mayor demanda de casas como segunda residencia
              El incremento del valor de la residencia habitual permite un mejor acceso a la segunda residencia




                                                                                                   Abril 2005      16
> Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? III
   Hoy existen más liquidez interesados en el sistema inmobiliario
     •   Los bajos tipos de interés han hecho que se creen vehículos (con diferentes beneficios fiscales)
         para la inversión en activos inmobiliarios.

     •   La inestabilidad bursátil del periodo 2000-2002 también a derivado parte de la inversión en activos
         bursátiles al mundo inmobiliario…. Sin embargo desde 2002 la bolsa ha subido más que los
         inmuebles.

   ¿Pueden Bajar los precios de la vivienda?
     •   NO: Indicadores económicos son sólidos respecto al anterior periodo de caída de precios:
              1991-1994 = Desempleo > 20%; PIB 1993 -1.2%; Déficit público > 5%; Tipos de interés hipotecarios > 15%

              2005 = Desempleo 10.5%; PIB 2005E > +2.7%; Déficit público = 0%; Tipos de interés hipotecarios 2.8%-3.3%

     •   SI: Hoy existe más inversión en el sector
              Por tanto la demanda y la oferta es menos rígida que antes.

              Si existe debilidad en la demanda se notara mucho más rápido en los precios que históricamente




                                                                                                  Abril 2005     17
> Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? IV
   El incremento de la inmigración y su desarrollo
     •   La inmigración está permitiendo Añadir liquidez/demanda en los activos más deprimidos (menos
         líquidos) = Permitiendo a los propietarios de estos acceder a otro activo de mayor calidad.

     •   Todavía no se ha visto todo el potencial. En países como Francia la población inmigrante supera
         el 10%. En España no llega al 5%

     •   Ciclo natural: Buscar trabajo y papeles = reunir la familia = más cómodos = más estabilidad
         laboral = demanda de vivienda

   Imposible continuar con el número de viviendas iniciadas actualmente
     •   ¿Cuantas casas nuevas son necesarias en España anualmente?
              Alrededor de 460,000 viviendas vs. 700,000 que se están construyendo actualmente

                  235,000 hogares

                  55,000 divorcios (asumiendo que la mitad de los divorcios como mínimo necesitan una casa)

                  60-75,000 viviendas de segunda residencia para la demanda domestica (bastante estable)

                  60-75,000 viviendas de ocio/vacacional para la demanda extranjera

                  50,000 viviendas para inmigrantes a corto medio plazo por año



                                                                                             Abril 2005       18
    > Debate. ¿Existe Burbuja Inmobiliaria? V
   Escasez de Suelo = Incremento artificial del suelo
     •   Las competencias en suelo están transferidas territorialmente

     •   Las administraciones locales y regionales financian gran parte de sus presupuestos con la venta de
         suelo.
              Por tanto son estas administraciones las que regulan la oferta

     •   En ocasiones subastan los suelos por lo que se crea un incremento del precio artificial

   Medidas de las grandes empresas promotoras para paliar los riesgos de “burbuja”:
     •   Planificación a largo plazo (3-5 años)
              Compran suelo a largo plazo donde hace falta bastante capacidad de gestión y músculo financiero para
               desarrollarlo.

                  -Precios asequibles.
                  -Capacidad de reacción ante un estancamiento o caída de precios
              Participa en el proceso de maduración del suelo y lideran su urbanización

     •   Las promociones no se empiezan a construir si no se ha vendido al menos un 60% de las viviendas

     •   Las promociones se hacen por fases


                                                                                                   Abril 2005         19
> Perspectivas del Mercado de la Vivienda
         DESCARTAMOS CUALQUIER COLAPSO EN PRECIOS

         CONTINUARÁ EL EFECTO CORONA

         BUENAS PERSPECTIVAS EN LA SEGUNDA RESIDENCIA

   Precios
     •   Principales ciudades: suave desaceleración

     •   Los precios en 2005 crecerán por encima de la inflación
              Efecto corona: Los precios en las localidades cercanas a las grandes ciudades crecerán a mayor ritmo

              Algunas zonas puntuales en ciudades grandes podrán sufrir alguna presión en precios

     •   Segunda residencia:
              Presión en algunas zonas de la costa (ejemplo: Costa del Sol)

              Crecimiento por encima del 10% en zonas Almería, Huelva, Castellón y Gerona


   Volúmenes:
     •   Las viviendas iniciadas en 2005 podrían crecer un +7% (estimaciones de SEOPAN según las nuevas licencias
         dadas en 2004)
              En 2006 y más en 2007 se notará una caída significativa en volúmenes

                  -   Volúmenes en 1ª residencia: Caídas

                  -   Volúmenes en 2ª residencia: Estables


                                                                                                                  Abril 2005   20
> Mercado de Activos en Renta
   El Mercado de Activos en renta en España
     •   Mercado que comprende todo activo susceptible de ser alquilado: oficinas, centros comerciales,
         naves logísticas, hoteles, centros para la tercera edad, casas, etc.
     •   El mercado más importante es el de oficinas.
              Principalmente en Madrid y Barcelona

     •   A diferencia con otros piases europeos no existe un mercado real de viviendas en alquiler
     •   Mercado fragmentado pero más atomizado que el de promoción inmobiliaria
              Las 10 mayores empresas del sector abarcan una cuota de mercado del 12-15%

     •   Mercado con más competencia internacional que el mercado residencial.
              Facilidad de gestión
              Facilidad de movimiento de capitales
              La estructura local no tiene importancia

     •   Muy ligado a los tipos de interés
              Activos ligados a la rentabilidad obtenida por las rentas de los inquilinos actuales y perspectivas futuras
              Las valoraciones de los inmuebles se basan en los tipos de interés actuales y expectativas futuras

     •   Mercado elástico y muy sensible al ciclo económico



                                                                                                       Abril 2005            21
> Activos en Renta: Principales Variables I
                  Alta correlación con los tipos de interés:
                     •    Rentabilidad actual media de las zonas “Pirme” entorno al 5.15%
                  15
                  14
                  13
                  12
                  11
 Rentabilidad %




                  10
                   9
                   8
                   7
                   6
                   5
                   4
                   3
                   2
                   1
                   0
                   1990   1991    1992    1993   1994     1995     1996     1997     1998    1999    2000     2001     2002     2003     2004

                                                  Rentabilidad Oficinas Madrid y Barcelona          Rentabilidad del bono Español a 10 años


                     •    Diferentes rentabilidades según el riesgo del Activo
                                Zonas Prime (Ejemplo: Castellana en Madrid): 5.15% rentabilidad exigida
                                Distrito de Negocios (Ejemplo: Dentro de la M30 en Madrid): > 5.75% rentabilidad exigida
                                Periferia cercana (Ejemplo M30-M40): > 6.5% rentabilidad exigida
                                Periferia lejana: > 8% rentabilidad exigida



                                                                                                                                  Abril 2005    22
> Activos en Renta: Principales Variables II
                    Mercado muy sensible al crecimiento económico
                                                                                                                                                                    Efecto
                                                                                                                                                                    Burbuja
                                                                                                                                                                    Internet

                     45%                                                                                                                                            5,5%
                                                                                                                                                                    4,5%
Crecimiento rentas




                     30%
                                                                                                                                                                    3,5%
                     15%                                                                                                                                            2,5%




                                                                                                                                                                               PIB
                                                                                                                                                                    1,5%
                      0%                                                                                                                                            0,5%
                                                                                                                                                                    -0,5%
                     -15%
                                                                                                                                                                    -1,5%
                     -30%                                                                                                                                           -2,5%
                            1986
                                   1987
                                          1988
                                                 1989
                                                        1990
                                                               1991
                                                                      1992
                                                                             1993
                                                                                    1994
                                                                                           1995
                                                                                                  1996
                                                                                                         1997
                                                                                                                1998
                                                                                                                       1999
                                                                                                                               2000
                                                                                                                                      2001
                                                                                                                                             2002
                                                                                                                                                    2003
                                                                                                                                                           2004
                                   Precios de Madrid Area Prime (escala Izda)                                                 Evolución PIB




                                                                                                                                                                  Abril 2005         23
> Activos en Renta: Evolución de los Precios
   Precios y “nivel de vacíos” = Una misma variable
     •      Barcelona es un mercado más defensivo (limitaciones geográficas)


                         500                                                                                                                                               12,0%

                                                                                                                                                                           10,0%
                         400




                                                                                                                                                                                   Nivel de Vacios (%)
         EURO/m2 anual




                                                                                                                                                                           8,0%
                         300
                                                                                                                                                                           6,0%
                         200
                                                                                                                                                                           4,0%
                         100                                                                                                                                               2,0%

                           0                                                                                                                                               0,0%
                               1985
                                      1986
                                             1987
                                                    1988
                                                           1989
                                                                  1990
                                                                         1991
                                                                                1992
                                                                                       1993
                                                                                              1994
                                                                                                     1995
                                                                                                            1996
                                                                                                                   1997
                                                                                                                          1998
                                                                                                                                 1999
                                                                                                                                        2000
                                                                                                                                               2001
                                                                                                                                                      2002
                                                                                                                                                             2003
                                                                                                                                                                    2004
                               Media Madrid (Escala Izda)                                                                   Madrid Prime (Escala Izda)
                               Media Barcelona (Escala Izda)                                                                Nivel de Vacios Madrid (Escala Dcha)
                               Nivel de Vacios Barcelona (RHE)




                                                                                                                                                                           Abril 2005                    24
> Activos en Renta: Evolución de la Demanda
    Demanda Bruta y Nueva Oferta
      •              El sector utiliza la absorción bruta (demanda) ya que la neta es muy difícil de estimar por la
                     falta de información de los activos que el inquilino ha dejado de alquilar

      •              La nueva oferta está muy ligada al crecimiento económico.

                                                                                                                      Exceso de
                                                              Efecto                                                    Oferta
                                                              Burbuja
                                                              Internet
                   1.050
                    900
                    750
     m2 en miles




                    600
                    450
                                                                                                                                                                 Torres del Real
                    300                                                                                                                                          Madrid y Nuevos
                    150                                                                                                                                          desarrollos en
                                                                                                                                                                 Barcelona
                     -




                                                                                                                                           2005E

                                                                                                                                                   2006E

                                                                                                                                                             2007E
                           1989

                                  1990

                                         1991

                                                1992

                                                       1993

                                                              1994

                                                                     1995

                                                                            1996

                                                                                   1997

                                                                                          1998

                                                                                                 1999

                                                                                                        2000

                                                                                                               2001

                                                                                                                      2002

                                                                                                                             2003

                                                                                                                                    2004
                                  Demanda Bruta (Madrid y Barcelona)                                    Nueva Oferta (Madrid y Barcelona




                                                                                                                                                           Abril 2005        25
> Activos en Renta: Perspectivas
   Rentas: 2005
     •   Madrid:
              Zona “Prime”: recuperación con un nivel de vacios muy bajo;

              Distrito de negocios: leve recuperación, nivel de vacíos entorno al 7%

              Periferia: caídas de precios, nivel de vacíos cercano al 15%

     •   Barcelona
              Zona “Prime” y Distrito de negocios: recuperación con un nivel de vacios del 4-5%

              Periferia: precios estables, nivel de vacíos cercano al 8%

   Precios de los activos
     •   Algo de recuperación, pero a menor ritmo que las rentas. Por tanto las rentabiliades de los
         activos deberían subir.

   Volúmenes de inverión
     •   Se mantendrán altos. Existe mucha liquidez Doméstica (familias adineradas) y de fondos
         Alemanes, Holandeses, Americanos y Australianos beneficiados por su fiscalidad



                                                                                                   Abril 2005   26
    > Activos en Renta: Otros Activos
   Centros Comerciales:                                       11%

     •   Rentabilidades superiores a las oficinas “Prime”      10%

     •   Algunas moratorias regionales en la construcción de   9%
         nuevos centros comerciales hace que sean unos
         activos muy atractivos                                8%


    Naves Industriales
                                                               7%


     •   Buenas perspectivas en el medio plazo.
                                                               6%

         Rentabilidades cercanas al 8%.                        5%

     •




                                                                     1992

                                                                            1993

                                                                                   1994

                                                                                           1995

                                                                                                  1996

                                                                                                         1997

                                                                                                                1998

                                                                                                                       1999

                                                                                                                              2000

                                                                                                                                     2001

                                                                                                                                            2002

                                                                                                                                                   2003

                                                                                                                                                          2004
         Las buenas comunicaciones por carretera son
         fundamentales                                                                    Rentabildad de los Centros comerciales

   Hoteles
     •   Activos muy volátiles. Rentabilidades exigidas
         cercanas al 10-12%

   Residencias para la tercera edad
     •   Incremento ancianos = Buenas perspectivas

     •   Escasez de camas

     •   Rentabilidades entre 8%-10%



                                                                                                                       Abril 2005                    27
> Valoración de Empresas Inmobiliarias I
   Existen dos tipos de empresas inmobiliarias: Patrimonialista y/o Promotora.

     •   En nuestra opinión es mucho más difícil valorar una empresa promotora que una empresa patrimonialista
         que solo gestionase activos en renta, ya que en la Promotora dependemos de un demanda futura (venta
         de viviendas) mientras que en las empresas con activos en renta tenemos los contratos a medio plazo de
         los inquilinos.


   Descuentos de Flujo de caja

     •   Todas las compañías y activos se valoran por descuento de flujos de caja a una tasa de descuento
         determinada y asumiendo un crecimiento a futuro de esos flujos de caja.

     •   Promotoras: En este tipo de compañías nos encontramos con el problema que casi nunca obtienen flujo
         de caja positivos. Como sus reservas de suelo se van revalorizando estás lo utilizan para endeudarse
         más y así poder seguir comprando suelo. Toda empresa promotora cree que va a crecer y por tanto
         compran suelo para las necesidades de producción futuras. Este tipo de empresas son muy oportunista
         en la adquisición del suelo.

     •   Patrimonialista: Mucho más fácil ya que sabemos las rentas que están generando hoy y sus márgenes, y
         podemos estimar el crecimiento de las rentas en el medio-largo plazo.


                                                                                                  Abril 2005      28
> Valoración de Empresas Inmobiliarias II
   Ejemplo descuento de flujos de caja
                                                                                                                      Flujos de caja: margen bruto ajustado
                                                                                                                      por impuestos – Inversiones
     Cálculo de la tasa de descuento
     Fondos Propios                                                           100 I
     Tasa Libre de Riesgo (Tipo de interés a 10 años)                      4,50% II                                   - / + variacion de fondo maniobra
     Prima de Riesgo por invertir en ese negocio: 5.0%                     5,00% II
     Beta (riesgo del mercado en concreto que estamos valorando)                1 IV
     Prima de Riesgo                                                         5,5% V
     Tasa de descuento                                                    10,00% VI = II + V
     Coste de la deuda (Antes de impuestos)                                4,20% VII
     Deuda neta                                                                50 VIII
     Coste de la deuda neta de impuestos (35%)                              2,7% IX = VII*(1-35%)
     Tasa de descuento apalancada                                        7,58% ((I*VI)+(VIII*IX)) / (I+VIII)




                                                                  2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
      Flujo de caja (FC)                                           385  390   396   404   410   415   423   431   378
      Tasa Descuento Apalancada (TcA)                          7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24% 7,24%
      Ajuste Anual (AA)                                            1,0         2,0       3,0       4,0         5,0    6,0    7,0    8,0    9,0
      Valor actualizado=
      Flujo de Caja / (1+ TcA)^AA                                    359          339      321       306        289    273    259    246    201

      Suma Valores Actualizados                                     2235 I
      Valor Terminal =
      (Último FC/ (TcA-"g")) / (1+ TcA)^ultimo AA                   2782 II
      Crecimiento a futuro ("g")                               0,0%
      `-Deuda                                                - 750,0         III
      TOTAL                                                     4.267        I+II+III




                                                                                                                                                  Abril 2005   29
> Valoración de Empresas Inmobiliarias III
   Valor Liquidativo de las Activos

     •   Conocido como NAV (Net Asset Value): Es el valor de mercado de los activos de una
         empresa ajustado por la deuda y otros activos o pasivos que pudiera tener.

     •   Este método permite hallar las plusvalías latentes que tienen las empresas tanto en suelo
         como en activos en renta.

     •   Nosotros para hacer comparables a todas las empresas lo ajustamos por los impuestos

              15% sobre las plusvalías activos en renta

              35% sobre las plusvalías en suelo y viviendas para vender.

              El resultante en el NNAV

     •   El Valor de los activos los valora una tasadora, basándose en lo siguiente

              Activos Promotoras: Valor presente del suelo desarrollado y transacciones en la zona

              Activos Patrimonialistas: Capitalización de las rentas de Alquiler y Descuento de flujos



                                                                                                    Abril 2005   30
> Valoración de Empresas Inmobiliarias III
    Ejemplo Valoración NNAV

                            Activos Promoción
                            Valor Activos                   230
                            Valor en Libros                 100
                            Plusvalias                      130
                            Impuestos (35%)               -45,5
                            Plusvalias Netas Promoción     84,5 I

                            Activos Patrimonio
                            Valor Activos                   500
                            Valor en Libros                 350
                            Plusvalias                      150
                            Impuestos (15%)               -22,5
                            Plusvalias Netas Patrimonio   127,5 II

•Lo más sencillo es         Total Plusvalias netas         212 III = I+ II
sumar los fonos propios y   Fondos propios                 100 IV
las plusvalías netas        NNAV                           312 V = IV + III




                                                                              Abril 2005   31
> Compañias Cotizadas Inmobiliarias I
   •   Margen Bruto por tipo de negocio

       Tipo de Negocio                         Metrovacesa    Colonial    Urbis      Fadesa
       Venta de Casas                                  28%       13.9%       70%         80%
       Venta de Suelo                                  16%        2.7%       15%         18%
       Negocio Promoción Inmobiliaria                  43%         17%        85%        98%
       Rentas                                          39%       64.7%       14%           3%
       Venta de Activos en Renta                       17%       18.7%         0%          0%
       Negocio de Activos en Renta                     56%         83%        15%          3%
       Otros                                            1%        0.0%       0.0%         -2%
       Total                                          100%        100%      100%        100%
       Márgen Bruto (EURm)                              502         358        278        314



   •   NNAV por tipo de negocio

       Tipo de Negocio                         Metrovacesa    Colonial    Urbis      Fadesa
       NNAV de Promoción Inmobiliaria (EURm)           714         485     1,523      4,177
       % sobre el Total                                27%         24%       79%          97%
       NNAV Activos en renta (EURm)                  1,961       1,496       401       119
       % sobre el Total                                73%         76%       21%            3%
       Total NAV a.t                                 2,675       1,982     1,924        4,296




                                                                                                Abril 2005   32
   > Compañias Cotizadas Inmobiliarias II
              Las compañías históricamente cotizan con descuento sobre su valor liquidativo de activos
               (NNAV), aunque no siempre…
                                                                                                                                     Metrovacesa y Colonial como están
                                                                                                                                     más enfocados al negocio
                                                                                                                                     patrimonial el mercado le asigna
           Descontando el                                                                                                            menos riesgo
           “Boom”
                                                                                                                      15%

 10%                                                                                                                   5%

                                                                                                                      (5%)
 (5%)
                                                                                                                     (15%)

(20%)                                                                                                                (25%)

                                                                                                                     (35%)
(35%)
                                                                                                                     (45%)
(50%)                                                                                                                (55%)
                                                                                                     Fadesa
                                                                                                                     (65%)
(65%)


                                                                                                                             1991

                                                                                                                                    1992

                                                                                                                                           1993

                                                                                                                                                  1994

                                                                                                                                                         1995

                                                                                                                                                                1996

                                                                                                                                                                       1997

                                                                                                                                                                              1998
                                                                                                                                                                                     1999

                                                                                                                                                                                             2000

                                                                                                                                                                                                    2001

                                                                                                                                                                                                             2002

                                                                                                                                                                                                                    2003

                                                                                                                                                                                                                           2004

                                                                                                                                                                                                                                  2005
                                                                                                             2005E
        1991

                1992

                       1993

                               1994

                                      1995

                                             1996

                                                    1997

                                                           1998

                                                                  1999

                                                                         2000

                                                                                2001

                                                                                       2002

                                                                                              2003

                                                                                                      2004




                                                                                                                                Vallehermoso                       Metrovacesa                             Colonial
                              Descuento del Sector Inmobiliario Español al NNAV
                                                                                                                                Urbis                              Fadesa
                              Descuento medio Histórico




                                                                                                                                                                                            Abril 2005                            33
> Endeudamiento y Operaciones Transfronterizas
   El endeudamiento de las compañías inmobiliarias se ha incrementado como consecuencia de los bajos tipos de interés y
    de la revalorización de sus activos

     •    Desde nuestro punto de vista, el endeudamiento optimo para una empresa patrimonialistas no debería superar el
          50% del valor de sus activos.

               El margen bruto debería pagar más de 2,5 veces los gastos financieros

     •    En una Promotora este ratio no debería superar el 25%.

               El margen bruto aquí debería pagar 4-5 veces los gastos financieros


   Las diferentes leyes fiscales entre España y Europa están permitiendo que haya diferencias
    competitivas entre países.

     •    Las empresas españolas no pueden competir con fondos que no pagan impuestos por un activo en concreto.

     •    Las empresas españolas son más competitivas que las Francesas, Holandesas o Alemanas (no pagan impuestos)
          en operaciones corporativas ya que por los gastos financieros incurridos se ahorran los impuestos.

               Operaciones Colonial – Societe Fonciere Lyonaisse y Metrovacesa - Gecina




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> Kepler Equities Offices

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