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Introduction générale

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Introduction générale Powered By Docstoc
					Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04



        Chapitre 1 – Les avatars de l’environnement financier national et
                                  international

        La vague mondiale de libéralisation financière des années 80 et 90 s’est traduite, d’un
point de vue structurel, par une industrialisation des opérations de banque et de finance de
marché (tant de la finance organisée que de la finance de gré à gré) et ce pour traiter des
volumes sans cesse croissants dans un contexte de relâchement de la réglementation. Cette
industrialisation traduit le renforcement de la concurrence entre les banques et les marchés
d’une part, et entre les marchés eux-mêmes d’autre part (concurrence entre places financières
ou plus exactement entre les « entreprises de marché1 »). De ce renforcement de la
concurrence découle aujourd’hui une tendance à la concentration des banques et des marchés
et à une organisation d’ensemble du monde financier modelée par les principes de l’économie
de marché.
        D’un point de vue conjoncturel, la finance est davantage « élastique », moins
visqueuse face aux cycles économiques, comme n’importe quelle industrie mue par les
principes de marché et donc par le recul de la place de la puissance publique. A l’échelle
internationale, les mouvements de capitaux (notamment au titre des investissements de
portefeuille) sont plus rapides, plus volatils et partant, plus incertains. Dans l’ensemble, les
temps de réaction des utilisateurs des systèmes bancaires et financiers – emprunteurs,
déposants, émetteurs, investisseurs en titres – se resserrent. Signe d’une meilleure efficience
informationnelle et « allocative », cette réactivité souligne également des développements
mimétiques et auto-réalisateurs qui se développent sur des marchés où l’information, en
circulant plus vite, est parfois mal digérée.

        Ce chapitre a pour objectif de vous rappeler un certain nombre d’évolutions
structurantes de l’industrie financière mondiale. Ces éléments structurels serviront de cadre à
l’analyse conjoncturelle des marchés bancaires et financiers internationaux que nous
aborderons dans le chapitre suivant.

        Les étudiants n’ayant pas suivi le cours de relations monétaires internationales en
licence pourront se référer à l’ouvrage de Jean-Pierre ALLEGRET et Bernard COURBIS,
« Monnaies, finance et mondialisation », Vuibert, 2003 (en particulier le chapitre 4, « Les
aléas de la mondialisation financière » et notamment la section 1.2. consacrée aux acteurs de
l’intégration financière internationale).
        Sur les produits financiers nationaux et internationaux (euro-émissions, euro-bonds,
euro-commercial papers), la lecture de l’ouvrage de Josette Peyrard « Gestion financière
internationale » (ed. Vuibert) ou de celui de Jean Mathis (« Marchés internationaux de
capitaux », ed. Economica) pourra éventuellement vous être utile.


       Plan du chapitre
    1. Le contexte : un environnement financier en profonde restructuration.
    2. La globalisation financière : figures de la mondialisation
    3. Panorama de la finance européenne (non traité en cours)



1
  Une bourse est une entreprise de marché (en Europe, l’expression est juridiquement consacrée depuis la
Directive sur les Services d’Investissement de 1993), chargée d’organiser la cotation et la négociation des
valeurs cotées.
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    Section 1 - Le contexte : un environnement financier en profonde
    restructuration.
    Le paysage financier a considérablement évolué ces 20 dernières années tant au sein des
Systèmes Financiers Nationaux (SFN) qu’au sein du Système Financier International (SFI),
lequel tend de plus en plus à être intégré sous le coup des mesures prises en faveur de la
globalisation financière.


    Quelques rappels sur les principales évolutions constatées :
     Au sein des différents SFN
     Au sein du SFI

    Il est utile d’avoir à l’esprit que la finance internationale ne recouvre pas les seuls
    marchés bancaires et financiers spécifiquement internationaux (eurodevises, euro-crédits
    et euro-émissions de titres). La finance internationale renvoie aussi à la manière dont les
    espaces financiers internationaux peuvent « dialoguer » entre eux du fait du repli des
    normes de structure (déréglementation, décloisonnement des activités bancaires et
    financières). L’espace financier international est constitué d’espaces financiers nationaux
    davantage ouverts. Est ainsi opération de finance internationale, un prêt accordé par une
    banque (en monnaie locale ou en devises) à un NR, une émission de titres (réalisée en
    monnaie locale ou en devises) placés auprès d’investisseurs non résidents. Les évolutions
    majeures qu’ont connues les systèmes financiers nationaux ces dernières années trouvent
    donc parfaitement leur place dans la problématique de l’intégration internationale des
    marchés de capitaux.


    A/ Les principales évolutions des différents SFN

         1. passage d’une économie de crédits administrés à une économie de marchés
            financiers

Pour préserver la sécurité des mouvements de capitaux et protéger l’épargne, mais aussi pour
donner aux Pouvoirs Publics la maîtrise des taux de change et de la politique monétaire, les
systèmes financiers ont longtemps été soumis à de fortes contraintes réglementaires :
encadrement du crédit, contrôle des changes, cloisonnement des activités bancaires (Glass
Steagall Act aux EU en 1933, Mc Fadden Act en 1927…), cloisonnement des professions de
marché par statut (brokers et jobbers aux Etats-Unis, Sociétés de Bourse ayant le monopole
d’accès à la négociation)…
A partir des années 70, les innovations technologiques, la croissance des besoins de
financement et l’influence des économistes libéraux ont entraîné une profonde transformation
des systèmes financiers et contribué à casser « l’hyper administration » qui a longtemps
caractérisé les systèmes bancaires et financiers (en particulier depuis la crise financière de
1929). Il y a désormais banalisation des circuits de financement (décloisonnement) et des
moyens d’accès aux marchés (les banques ont désormais accès direct aux marchés – sans
passer par une société de bourse- en local ou par des écrans déportés s’agissant des marchés
étrangers sur lesquels elles souhaitent agir directement en tant que négociateurs). Les banques
peuvent se faire pleinement concurrence sur les taux d’intérêt débiteurs (déréglementation) et
pour partie seulement sur les taux d’intérêt créditeurs. Enfin, elles doivent prendre en compte
la concurrence exercée par les financements/placements sous forme de titres
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(désintermédiation ou plus exactement marchéisation des conditions de financement du fait de
la titrisation).
                                               Quelques rappels sur les « 3D »
       1.   La déréglementation : la plupart des pays industrialisés et un certain nombre de pays émergents ont remodelé leur
            réglementation des activités financières autour de 4 principes :
       -    adapter l’organisation et le contrôle des marchés aux nouveaux instrument issus de l’innovation financière (produits
            dérivés…) ;
       -    démanteler les barrières pour répondre à l’accroissement des volumes échangés ;
       -    substituer des instances professionnelles de gestion et de contrôle à la tutelle de l’Etat.
       -    Les restrictions quantitatives sur les prêts et sur les taux d’intérêt débiteurs ont été abolies de même que le contrôle
            des changes et la limitation des mouvements de capitaux.
            Rq : il existe deux formes de réglementation : les réglementations de structure et les réglementations de
            comportement (normes de conduite). Alors que les années 80 ont été caractérisées par un repli des normes de
            structure (émergence de la notion de banque universelle), les réglementations de comportement se sont durcies au
            travers de l’adoption de règles prudentielles (ratios de solvabilité, de liquidité, de division des risques). C’est ce
            renforcement des normes de conduite qui fait dire à certains que l’on a assisté à un mouvement de re-
            réglementation. Pour être précis, il faut plutôt parler d’un redéploiement de la réglementation, d’un changement de
            nature pour qualifier le relâchement des normes de structure et le durcissement des normes de conduite.

       2.   Le décloisonnement : les nouvelles techniques financières, notamment les instruments de couverture, instaurent
            une intégration verticale des métiers financiers entre des marchés distincts par les produits qu’ils traitent (titres,
            options, devises, indices…), leurs échéances (au comptant ou à terme) et leurs modes d’organisation (réglementés
            ou de gré à gré).
            Les circuits de financement sont banalisés alors qu’auparavant ils pouvaient être spécialisés par secteur (industrie,
            logement) ou par leur finalité (exportations, investissements…).
            En France, de la Libération jusqu’aux années 80, l’économie française a été caractérisée par une forte influence de
            l’Etat sur le système financier (la part des prêts « aidés » dans le financement des investissements était encore de 20
            % dans les années 80). Le système financier comportait des circuits de financement distincts gérés par des
            institutions spécialisées. Les établissements bancaires étaient soumis à une séparation stricte en fonction de leurs
            métiers (Dépôts, Crédit, Investissements de portefeuille ou investissements directs, opérations de marché…). Le
            marché monétaire, le marché obligataire et le marché des actions restaient fortement cloisonnés. Leurs opérateurs
            étaient précisément définis et intervenaient de façon exclusive. L’Etat organisait le financement des secteurs jugés
            prioritaires comme le logement ou l’industrie, en bonifiant des prêts et en contrôlant les établissements qui les
            accordaient (Crédit foncier, CDC, Crédit Agricole…).
            En France, en 1984, la loi bancaire a permis de regrouper sous le statut d’établissement de crédit les banques, les
            réseaux mutualistes, les Caisses d’Epargne, les Sociétés Financières et les IFS. La logique est désormais celle de la
            banque universelle ayant vocation à proposer toute la gamme des services financiers.

            3. La désintermédiation : le développement des marchés financiers a entraîné la baisse de la part du crédit dans le
            financement des entreprises. Alors qu’il en représentait les 2/3 en France et en Allemagne à la fin des années 70, il
            est devenu inférieur à la moitié au milieu des années 80, avant de se stabiliser depuis autour de 50 %. Le rôle des
            banques est ainsi modifié : leur métier de créancier s’est réduit tandis que se sont développées leurs prestations de
            services aux entreprises qui accèdent directement aux marchés de capitaux.

Les réformes menées au cours des années 80 ont privilégié deux axes :
     -   l’unification des différents marchés : monétaire, obligataire, des actions afin de les rendre larges et profonds,
         accessibles à tous les intervenants pour que ceux-ci puissent accéder facilement aux instruments de financement, de
         placement ou de couverture dont ils ont besoin.
     -   l’harmonisation des conditions d’accès et des statuts des opérateurs en uniformisant les règles de concurrence
         et en rénovant les instances de contrôle.


            2. La notion de firme bancaire

Dans la plupart des pays, les banques sont passées d’un statut de quasi-administration
(courroie de transmission de la politique monétaire, orientation du crédit par l’Etat,
encadrement du crédit…) à un statut de firmes bancaires, maximisant leurs profits sous
contraintes de coût.

           Les banques sont, au moins potentiellement2, des « banques universelles »,
            banques de crédit, d’« affaires », de marché (opérations sur titres et sur dérivés).

2
    C’est à dire réglementairement.
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         L’argument en faveur de la banque universelle tient à la réduction des risques associés
         à une extension de l’éventail des activités financières (il s’agit là d’une extension de la
         théorie du portefeuille). Toutefois, la concomitance entre fragilisation de nombreux
         systèmes bancaires et mouvement de diversification d’activité des banques incite
         néanmoins à la prudence quant au bien-fondé de cet argument en faveur de la banque
         universelle. Le développement de l’affairisme et des conflits d’intérêt suscite
         également une réflexion critique sur le mélange des genres qu’autorise la banque
         universelle (d’où des problèmes d’aléa de moralité susceptibles de peser tant sur les
         autorités de tutelle que sur des actionnaires en peine d’exercer leur fonction de
         monitoring).

        L’émergence de conglomérats financiers.

Le terme de conglomérat financier se réfère à « tout groupe de sociétés ayant un actionnariat
commun et dont les activités exclusives ou prédominantes consistent à fournir des services
significatifs dans au moins deux secteurs financiers différents (banques, titres, assurances »
(Groupe Swann, BRI, [95]). En Europe, l’évolution la plus marquée concerne le
développement des conglomérats banque-assurance. La deuxième directive bancaire traite la
participation des institutions de crédit dans les compagnies d’assurances sur un pied d’égalité
avec leur participation dans d’autres entreprises financières (cadre réglementaire permissif).
Un certain nombre de facteurs ont encouragé le développement de conglomérats financiers :
             o Flexibilité dans l’exploitation de nouvelles niches,
             o Structuration de sociétés réversible et divisible (coûts de démembrement
                inférieurs)
             o Objectif d’enracinement (accroissement de la complexité et du coût de
                l’observation par les actionnaires des efforts déployés par les équipes
                dirigeantes) (Shleifer et Vhisny, [96])…et d’employabilité ?
             o Opacité en matière de réglementation : la structuration conglomérale des
                groupes financiers est propice aux arbitrages de supervision et de
                réglementation en raison des niveaux différenciés de contrainte réglementaire
                et de contrôle (tant entre types d’intermédiaire financier qu’entre pays pour un
                même type de firme).

        La banque « universelle » comporte deux grands volets :
                         o Banque de réseau
                         o Banque d’investissement

Dès lors que les mutations de la sphère financière ont estompé les frontières entre les
catégories de banques et institutions financières (banques et assurances, forme mutualiste et
forme capitalistique…), le concept qui se dégage n’est plus le statut mais le métier. Le
« conglomérat financier » typique peut rassembler aujourd’hui :
                                 - Les métiers de la banque de détail ;
                                 - Les métiers de la banque de gros (financement des
                                     grandes entreprises et des institutionnels) ;
                                 - Les métiers de la banque d’investissement (services liés
                                     aux activités sur les marchés de capitaux),
                                 - Les métiers de gestion pour compte de tiers (asset
                                     management)
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                                   - Les métiers de conservation3 (custody).
Le conglomérat financier tire sa rentabilité de la supériorité dans l’offre des métiers qu’il a
privilégiés et dans les synergies pouvant les relier. Plutôt que les économies d’échelle, ce sont
les économies d’envergure4 qui importent.
Toutefois, ce qui se dessine actuellement, c’est l’idée que la rentabilité ne culmine pas
forcément dans la banque universelle qui n’a pas la capacité à assimiler plusieurs métiers et
plusieurs cultures. « Les firmes qui dominent le secteur particulièrement globalisé des
banques d’investissement sont, de longue date, spécialisées dans ce métier : Goldman Sachs,
Merrill Lynch, Morgan Stanley. A contrario, l’absorption de Salomon Brothers dans le
holding Citygroup a coïncidé avec son repli ; le mouvement de Deutsche Bank vers les
métiers liés aux marchés, par acquisition de Morgan Grenfell et Bankers Trust est
contemporain d’un recul de sa notation ». (A de Servigny, Economie financière, Dunod, p.
13).
Remarque : la banque de détail échappe dans une certaine mesure au phénomène de
globalisation et peut donc encore procurer aux banques commerciales une assise forte : profits
récurrents, marges soutenues pour certaines opérations, clientèle « visqueuse », forte collecte
d’épargne, capacité de placement, relation de proximité. Les activités de banque de marché
sont en revanche plus contestables (au sens de Baumol) et davantage internationalisées que les
activités de banque commerciale.

        Une nouvelle césure :
            o Retail « basse tension » industrialisation des produits et des process
               (traitement de masse). Les crédits aux particuliers, aux PME, les opérations
               sur titres de petits montants (petits ordres) peuvent être traités de manière

3
  Cf chapitre 3. Un custodian est une banque agissant en qualité de conservateur de titres (dépositaire de titres).
Du fait du développement de l’internationalisation des portefeuilles titres, certaines banques conservent des titres
« de toutes nationalités » pour le compte d’investisseurs (le plus souvent institutionnels). On les qualifie de
global custodians. Les principaux global custodians sont des banques américaines (Statestreet, Bank ok New
York).
        4
          Les économies d’envergure sont issues des synergies de production propres aux firmes multiproduits. Ces
économies de gamme interviennent quand il est moins coûteux de produire plusieurs biens ou services dans une
même entreprise que dans des firmes séparées. Il y a économie d’envergure quand la fonction de coût est sous-
additive.
        Dans le cas de deux services bancaires produits en quantité Q1 et Q2, cela donne :

        C(Q1, 0) + C(0, Q2) > C(Q1,Q2)

       Les synergies peuvent par exemple provenir de deux sources :
    -    la production de services financiers
    -    la consommation de services financiers
    Les économies d’envergure de production sont d’autant plus fortes que les coûts fixes susceptibles d’être
    partagés entre les produits sont eux-mêmes importants.
    Ces coûts fixes concernent :
    -    la gestion des relations de clientèle, ce qui inclut les ressources humaines, les services d’information, les
         capacités centrales d’expertise et les investissements liés à l’établissement et à la perpétuation d’une
         réputation ;
    -    les infrastructures de distribution et réseaux de guichets créés pour commercialiser un type de produit
         financier et qui peuvent être exploités pour distribuer d’autres produits à un faible coût marginal ;
    -    l’information nécessaire pour produire un type de service financier qui peut être mobilisée pour en produire
         d’autres à un coût additionnel faible.
    Des synergies peuvent également apparaître dans la consommation de services financiers différenciés. Ces
    économies d’envergure de consommation résultent de la réduction des coûts de recherche, d’information et de
    contrôle dont bénéficie le client en pouvant disposer de l’ensemble des services financiers en un seul point de
    vente (c’est un argument fort de la bancassurance). En d’autres termes, les consommateurs accordent une valeur
    supérieure à un ensemble de produits financiers provenant d’une même institution financière comparé au même
    éventail de produits vendus par des firmes différentes.
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                   industrielle parce que ce sont des opérations faiblement margées et qui donnent
                   lieu à un traitement standardisé

              o Corporate « haute tension »  traitement par exception. Les « gros »
                crédits, les financements structurés, les opérations de marché pour le compte
                de gros investisseurs institutionnels, fortement margées, sont particulièrement
                recherchées et justifient un traitement particulier…et soigné. La clientèle des
                institutionnels (fonds de pension par exemple) qui confient à une banque la
                gestion de leurs fonds relève de ce traitement « sur mesure ».

        Une recomposition du bilan des banques. La firme bancaire vue au travers de la
         structure bilantielle.
    Le bilan traditionnel de la banque est fondé sur l’intermédiation de crédits. Avec le
    développement de la concurrence des financements/placements de marché, la structure du
    bilan des banques a considérablement évolué pour faire place à une intermédiation sur
    titres (et à une intermédiation contrepartiste).

                                                       Banque
                                            Crédits                Dépôts




                                                   Banque
                                          Crédits        Dépôts 

                                            Titres             Titres émis 
                                           acquis



L’intermédiation de crédit est en recul sous l’effet d’une double érosion :
    - baisse des dépôts en compte courant et des dépôts d’épargne sur livrets
    - baisse des crédits du fait du développement des financements des ANF (Agents Non
        Financiers) par émissions de titres (produits de taux ou titres de propriété)
Les banques ont été amenées à réagir pour contrecarrer à la fois la baisse des leurs ressources
(Passif) et celle de leurs emplois (Actif).
Elles se sont donc placées comme des acteurs majeurs des marchés :
    - en tant qu’émettrices de titres sur les marchés monétaires (titres courts, CD ou titres
        longs, BMTN), obligataires nationaux ou internationaux (euro-CP, EMTN).
    - En tant qu’investisseurs en titres en faisant l’acquisition de titres de la dette publique,
        privée ou d’actions. Le portefeuille titres des banques a donc considérablement
        augmenté (et potentiellement l’exposition aux risques de marché en plus du risque de
        contrepartie traditionnel).
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                                Bilan bancaire « typique » d’une banque

                       Actif                                                         Passif
     Encaisse de trésorerie (monnaie centrale                                Dépôts interbancaires
                en caisse, réserves)
               Prêts interbancaires                               Dépôts des ANF (dépôts à vue, à terme,
                                                                   comptes sur livret, comptes et plans
                                                                          d’épargne logement…)
                     Crédits aux ANF                                  Titres émis (CD, obligations)
                     Portefeuille titres                                        Provisions
                     Immobilisations                                        Capitaux Propres



Evolution de la structure du bilan des principales banques françaises entre 1960 et 1997.

                                                        1960
                                           C 83 %                Di 26,2 %
                                           T 15 %                D 63,3 %
                                         Immob. 2 %           Obligations 0,2 %
                                                                TCN 0 %
                                                               Divers 6,7 %
                                                                FP 3,6 %
                                                             1997


                                            C 50 %                Di 10 %
                                            Ci 8 %                D 36 %
                                            T 35 %            Obligations 11 %
                                             I7%                TCN 30 %
                                                                Divers 8 %
                                                                  FP 5 %




Au-delà de cette évolution fonctionnelle, le bilan des banques fait aujourd’hui apparaître une
composante internationale beaucoup plus marquée tant sur le plan des ressources collectées
que des emplois. Par convention, on considère qu’une banque est internationale lorsque plus
de 30 % de son bilan est libellé en devises ou en lien avec un Non Résident.
Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04




                    Bilan bancaire « typique » d’une banque internationale
      (en isolant les postes de l’actif et du passif en lien avec une créance / dette « NR non
                                              résidente »)

                         Actif                                                     Passif
           Encaisse de trésorerie en devises                     Dépôts interbancaires en devises ou en
                                                                    monnaie locale auprès de banques
                                                                                étrangères
        Prêts interbancaires en devises ou en                    Dépôts des ANF NR (en monnaie locale
          monnaie locale à une banque NR                                      ou en devises)
             Crédits aux ANF à des NR                             Titres émis sur des marchés étrangers
                                                                 Euro-émissions (ECP, euro-obligations)
                  Portefeuille titres NR                                        Provisions
                  Immobilisations NR                                        Capitaux Propres

Rappel : il y a mobiliérisation / titrisation des bilans bancaires et marchéisation des
conditions de financement (les banques doivent aligner leurs conditions de financement sur
les taux d’intérêt de marché si elles ne souhaitent se maintenir face à la concurrence des
marchés).

Remarque : le bilan n’offre qu’une vision partielle de l’activité de la banque. En effet, les
opérations sur produits dérivés (pour compte propre et pour compte de tiers) n’apparaissent
qu’au Hors Bilan, lequel a considérablement « enflé » du fait du redéploiement des banques
sur les activités de marché (marchés financiers et marchés dérivés).

De la même manière, les activités de broker (intermédiation pure) n’apparaissent pas au
bilan puisque les banques servent seulement d’interface entre un acheteur et un vendeur (et se
rémunèrent par une commission de courtage et non par une marge d’intermédiation). Seule
l’intermédiation contrepartiste figure au bilan (achat/vente d’actifs pour compte propre)




    B/ Les principales évolutions au sein du SFI

              1. Le SFI a suivi la même évolution que la plupart des SFN, à savoir un relatif
                 recul des financements internationaux par crédit bancaire (crédits
                 internationaux, euro-crédits en Xeno-devises) au profit des émissions
                 internationales (émissions étrangères, euro-émissions obligataires, global
                 bonds).      Il     est     également     possible     de     parler     de
                 titrisation/mobiliérisation/marchéisation de l’économie mondiale et donc
                 d’un recul de l’intermédiation de crédit au niveau international.

              Pour info, voir statistiques in JP ALLEGRET et B COURBIS, op. cit., p 131 et 13.
              Les rapports de la Banque des Règlements Internationaux fournissent également
              des statistiques complètes (annuelles et semestrielles) sur l’évolution des modes de
              financement de l’économie mondiale.
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              2. Le SFI a pris pour cible le concept de marché global et efficient et par voie de
                 conséquence, de marché intégré mondialement, en vue de réaliser un
                 financement optimal de l’économie mondiale et de contribuer le plus
                 efficacement possible à la croissance et à la prospérité. L’orientation libérale
                 du SFI est clairement affirmée dans le mouvement de globalisation.
                 L’efficience des marchés renvoie à l’idée que les besoins de financement et les
                 capacités de financement peuvent plus facilement coïncider parce que
                 l’allocation du capital et la circulation de l’information sont facilitées. Cette
                 efficience allocative et informationnelle ne peuvent s’entendre uniquement
                 dans un cadre national mais à l’échelle internationale : les capitaux doivent
                 circuler facilement ; les agents à besoin de financement doivent pouvoir
                 emprunter n’importe où (en émettant des titres sur n’importe quel marché) et
                 les agents à capacité d’épargne doivent pouvoir placer n’importe où (en
                 achetant des titres sur n’importe quel marché).

Section 2 - Quelques figures « emblématiques » de la mondialisation. Où en
est la globalisation financière ?

        La finance est un terrain d’exercice privilégié de la mondialisation. Le fait que
         quelques 2500 Milliards d’USD s’échangent chaque jour dans le monde, que des
         turbulences monétaires (crises cambiaires) ou financières sur une place donnée
         peuvent créer une onde de choc dévastatrice sur d’autres places, ou encore que les
         places financières participent d’un vaste marché global de l’argent bien plus important
         que le marché du commerce international (quand il s’échange pour 1 $ de
         marchandises dans le monde, il s’échange pour 60 $ d’actifs monétaires et financiers),
         contribue immanquablement à faire penser au «village planétaire » à la Mc Luhan.
         Les banques sont au cœur de ce processus puisqu’elles sont des acteurs décisifs des
         systèmes de paiement interbancaires qui drainent des sommes considérables (255 Mds
         d’€ par jour en France, plus de 1400 Mds d’€ par jour au sein de l’Union Européenne).
         En 4/5 jours, les systèmes de paiement interbancaires américains traitent l’équivalent
         du PIB annuel américain (cet ordre de grandeur est valable également pour les pays
         européens et certains pays d’Asie du Sud-Est comme Hong Kong ou Singapour).

        La globalisation financière se traduit par une intégration financière croissante des
         marchés comme en témoigne le mouvement de concentration des bourses à l’échelle
         mondiale. La logique industrielle imprègne fortement la finance avec des bourses qui
         sont d’ailleurs devenues de véritables entreprises (entreprises de marché), qui naissent,
         fusionnent, sont elles-mêmes cotées, meurent... Les banques interviennent sur les
         marchés en tant qu’investisseurs pour compte propre (intermédiation contrepartiste),
         en tant que broker (pour le compte d’un tiers) ou encore en tant que simple collecteur
         d’ordres pour le compte d’un investisseur (dans la cas où elle même ne peut pas être
         broker et avoir accès à un marché réglementé).

         Voir schéma présenté en cours sur l’organisation réticulaire de la finance mondiale.

Du mouvement de concurrence entre marchés découle une dilution de la notion de place
financière nationale dans cet espace globalisé : multi-cotation, possibilité d’émettre des titres
en devises, accès à des bourses à distance (écrans de négociation en remote access), existence
de global bonds placés simultanément et aux même conditions auprès de multiples
investisseurs un peu partout dans le monde etc… Ce sont les aspects les plus connus et les
Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04



plus visibles de la globalisation. Là encore, ces évolutions qui concernent la finance
réglementée, ont une incidence sur les banques qui doivent se montrer capables, dans leurs
activités de banques d’investissement, de négocier des titres, les compenser (ou les faire
compenser), de dénouer les opérations et de conserver les titres de différentes zones. Elles
sont de ce fait des acteurs décisifs de la globalisation financière (ce qui amende sérieusement
l’idée de la désintermédiation. Il convient davantage de parler de « réintermédiation » : avec
le recul de l’intermédiation de crédit les banques se sont redéployées sur une intermédiation
sur titres et de marché). Les banques ont un rôle important à jouer en l’espèce car elles
doivent se montrer capables d’acheter des titres pour compte propre ou pour compte de tiers
sur des marchés auxquels elles n’ont pas nécessairement accès (développement du remote
access ou accès par un broker local ayant accès direct à la négociation).

         A/ Les effets attendus du processus de globalisation financière

         1. Les « vertus » de la globalisation financière

Le principal effet attendu de la globalisation financière est de permettre une meilleure
allocation du capital à l’échelle mondiale. Un agent à besoin de financement doit trouver un
agent disposé à le financer : un agent à capacité de financement.
A l’échelle nationale, cette rencontre n’est pas assurée. Il faut en effet un bassin d’épargne
suffisant, des émetteurs de titres qui inspirent confiance. Il se peut très bien qu’on ait des
émetteurs et pas suffisamment de prêteurs (ou du moins pas suffisamment d’agents disposés à
prêter) ou l’inverse.
L’ouverture des marchés à l’échelle internationale est un moyen de rendre optimale cette
rencontre :
     Les émetteurs peuvent diversifier leurs sources de financement ;
     Les prêteurs peuvent diversifier leurs moyens de placement.

Avec l’intégration des marchés, c’est donc que potentiellement , les sources de financement
sont mondialisées et que les « oasis de placement » sont également mondialisés. De manière
plus formelle, cela veut dire qu’il y a désormais, potentiellement et théoriquement, complète
déconnexion entre investissement national et épargne nationale5.
Les investisseurs doivent pouvoir facilement acheter des titres étrangers et diversifier leurs
moyens de placement. A l’échelle macroscopique, cela signifie que l’épargne peut très
facilement s’exporter.
Quant aux émetteurs, ils peuvent facilement émettre des titres soit sur des marchés étrangers,
soit sur leur propre marché ouvert à des investisseurs non résidents.
Par ailleurs, la globalisation doit exercer une pression sur la rentabilité et l’intensification de
la concurrence entre banques et plus largement entre toutes les entreprises liées au
financement de l’économie.

    2. La globalisation à l’épreuve des faits
          a. La globalisation et les banques
          b. La globalisation et les marchés



5
  Les travaux de Horioka et Feldstein, repris récemment, montrent que la corrélation entre épargne domestique et
investissement domestique est encore significative. Toutefois, en tendance, cette corrélation diminue ce qui
plaide pour une intégration internationale désormais plus importante (ces travaux ont de plus quelque peu
vieilli). Voir JP ALLEGRET et B COURBIS, op. cit., p. 137-138.
Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04



           a. La globalisation et les banques
Avec la libéralisation des mouvements de capitaux et la levée des contrôles des changes, les
banques ont développé leurs portefeuilles de créances à l’international de même qu’elles se
financent davantage en émettant des titres sur les marchés étrangers ou sur le marché financier
international (euro-bonds, euro-certificats de dépôt). C’est particulièrement le cas des banques
de pays émergents contraintes de chercher des ressources sur d’autres marchés faute d’une
épargne locale suffisante. La globalisation s’est aussi traduite par un mouvement de
consolidation (fusions/acquisitions) découlant du renforcement de la concurrence.
Fusions-acquisitions, OPA et faillites bancaires constituent des opérations de restructuration
contribuant à la concentration du secteur. Les fusions ont été particulièrement importantes
partout dans le monde depuis le milieu des années 90. Alors que pendant longtemps, la
hiérarchie des banques n’a pas bougé, le paysage bancaire mondial a considérablement été
remanié ces dernières années. Depuis 1995, plus de la moitié des 30 plus grandes banques
européennes est le résultat de fusions-acquisitions et la taille moyenne des 5 plus importantes
banques a doublé. A l’échelle internationale, la BRI a recensé 500 opérations de F/A de 1991
à 1992 portant sur 17,5 Mds de $ et 200 opérations de 1997 à 1999 portant sur 100 Mds de $.
Après une pause liée au retournement de la conjoncture (les F/A sont toujours plus
nombreuses en « haut de cycle »), les fusions semblent reprendre, la dernière en date (octobre
2003) étant celle entre Bank of Ameria et FleetBoston.
Parmi les plus grosses banques de la planète, un certain nombre sont aujourd’hui le fruit
d’opérations de fusion-acquisition : Deustche Bank (DB / Bankers Trust), United Bank of
Switerland (Union de banques Suisses + SBS), BNPParibas, Crédit Lyonnais/Crédit
Agricole…

                                  Evolution du nombre d’établissements

                          Pays                                      Evolution sur la période (période de
                                                                                référence)
                         EU                                                  - 34 % (80 – 95)
                     Allemagne                                               - 35 % (80 – 95)
                       France                                                - 43 % (84 – 95)
                         RU                                                  - 30 % (84 – 95)
                 Finlande / Norvège                                          - 57 % (80 – 95)
                       Suède                                                 - 81 % (85 – 95)

Source : d’après Laurence Scialom, Economie bancaire, La découverte, 1999, p.36

  Taux de concentration (part en % du total des actifs des 10 premières banques sur les
                                  marchés bancaires)

                          Pays                                               Taux de concentration
                         Suède                                                       93 %
                        Finlande                                                     83 %
                          RU                                                         78 %
                         France                                                      63 %
                           EU                                                        21 %

Rappel : comment justifie-t-on la concentration industrielle ?
C’est principalement la recherche d’économies d’échelle qui justifie la concentration. C’est
un point qui fait l’objet de vives discussions. En effet, si l’on se fonde sur les études
Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04



empiriques menées dans le secteur bancaire (Humphrey [93], Forestieri [93]), la courbe de
coût moyen a la forme d’un U écrasé. Les banques « moyennes » seraient plus performantes
que les grandes banques ou que les petites banques. Presque toutes les études semblent placer
le point bas du U à une taille très inférieure à la taille des plus grandes banques américaines.
Ainsi, cela tend à indiquer que l’extension de la taille pourrait créer des déséconomies (et non
des économies d’échelle) imputables aux difficultés de gestion d’entreprises de très grande
taille.
La recherche d’économies d’échelle n’est donc pas un facteur suffisant, ni même explicatif
d’ailleurs. D’ailleurs, les agences de notation insistent sur la priorité qu’elles accordent aux
fondements économiques de la fusion : insertion dans une démarche globale, recherche de
synergies.
Quels sont alors les autres facteurs explicatifs ?
     - Soutien des marges d’intermédiation par des blocages stratégiques à l’entrée de
        nouveaux acteurs. Les banques réagissent aux pressions concurrentielles en réduisant
        leur rivalité par des fusions, acquisitions (dans un premier temps domestiques) ou des
        accords de participation croisée ;
     - Accroissement des parts de marché de sorte que l’effet quantité compense le déclin
        des marges unitaires lié à l’existence de surcapacités bancaires ;
     - Volonté de bénéficier de la doctrine rassurante du too big to fail ;
     - Recherche d’un bonus pour les équipes managériales (stocks options accordés aux
        équipes dirigeantes d’autant plus élevés que la taille de la banque l’est également) et
        de la création de valeur à l’attention des actionnaires (de plus en plus exigeants quant
        au ROE6).
                               Motivations des fusions bancaires

  Motivations des fusions                            Métiers                                   Exemples
       Consolidation,                             Banque de détail                             Sumitomo
restructuration d’un secteur
   marqué par des crises
     Complémentarités                             Banque de gros      Banques US
                                                              Mitsubishi – Bank of Tokyo
                                                  Banque de détail
                                                                     BNP- Paribas
    Economies d’échelle            Dépositaire (cf chap 3)    Chase Manhattan – Chemical
   Coûts fixes importants                 Gestion                      UBS – SBS
        Offre globale             Banque d’investissement      Deutsche Bank – Bankers
    Croissance externe,              Banque de détail           HSBC – Midland – CCF
  expansion géographique                                        Crédit Agricole – Crédit
                                                                        Lyonnais
Source : d’après A de Servigny, Economie financière, 1999, Dunod, p.12

         b. L’expansion des marchés financiers

Dans la plupart des pays, le financement par les marchés de capitaux connaît un
développement important sous l’effet de la modernisation des systèmes financiers et de la

6
  Le ROE (Return On Equity), mesuré par le ratio Résultat net / Fonds Propres s’est imposé ces dernières années
comme un véritable benchmark de la rentabilité des entreprises. La norme de 15 % de “retour sur
investissement” a imposé aux entreprises d’alourdir leur endettement afin de ne pas peser sur les capitaux
propres. La non soutenabilité de cet objectif dans des économies dont les taux de croissance sont en repli a
parfois poussé un certain nombre d’entre elles au surendettement...voire à l’habillage des résultats. Aujourd’hui,
un ROE de 8 % est considéré comme satisfaisant.
Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04



mise en compétition des deux modes de financement (financement bancaire et financement de
marché). Les Etats ont participé de ce développement de la « mobiliérisation » des
financements via le développement des financements des déficits budgétaires par émission de
titres négociable de la dette publique.
     Le développement des marchés peut être analysé de plusieurs manières :
      sur les marchés primaires, par l’évolution des émissions de titres de créance
         (obligations ou titres du marché monétaire) et de propriété.
      Sur les marchés secondaires, par le développement des transactions sur titres, de la
         capitalisation boursière et obligataire.
Plus généralement, la titrisation des financements et des placements est aujourd’hui une
caractéristique majeure de l’économie mondiale. Cette titrisation de l’économie mondiale est
particulièrement perceptible dans le développement de l’épargne gérée sous mandat par des
institutionnels (fonds de pension, fonds d’investissement, compagnies d’assurances,
organismes de placement collectifs en valeurs mobilières) qui drainent une épargne
« liquide » pour la placer en titres.


             Les financements de marché dans la zone euro : quelques ordres de grandeur

Depuis le début des années 90, le recours aux financements de marché, dans la zone Euro, est
privilégié par les agents. Les émissions de titres représentent en effet 46 % des flux de financement
contre 33 % pour les prêts intermédiés (91 –97). Ainsi, alors que les entreprises ont essentiellement
autofinancé leurs faibles investissements pendant la période de basse conjoncture, elles ont eu recours
beaucoup plus massivement à l’émission de titres de propriété au début de la reprise, probablement
du fait du niveau élevé des taux d’intérêt et de la volonté de renforcer leur haut de bilan. Enfin, elles
ont eu recours à l’endettement au moment de la baisse des taux d’intérêt et de la confirmation de
reprise (à partir de 1998). Il a pris cependant la double forme de crédit et d’émissions d’obligations.
Les attentes des actionnaires en matière de rendements financiers (ROE), la mise en place de l’euro
en 1999, la naissance d’un véritable espace européen pour un marché des « corporates », et le relatif
retrait de la puissance publique du marché, ne sont sans doute pas étrangers à ce nouvel engouement
pour les émissions de titres obligataires.


                                    Hausse de la capitalisation et des transactions

                                   Transactions (moyenne / Capitalisation (moyenne
                                           10 ans)                 / 10 ans)
              Marchés développés          + 1000 %                 + 500 %
              Marchés émergents           + 2500 %                + 1000 %
              Marchés à valeurs de       Exponentiel             Exponentiel
              croissance

              Source : cabinet Eurogroup

                                     Mouvements de capitaux transfrontaliers
                                     (moyenne annuelle, en Milliards d’USD)

                76/80          81/85                          86/90                  1993                 2000
                 28,9           72                             170                    581                  780
                  Source : BRI
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Les investisseurs institutionnels (Fonds de Pension, compagnies d’assurance, Organismes de
Placement Collectifs7) jouent un rôle considérable dans la réalisation de l’intégration
financière. Ils centralisent une part importante de l’épargne des pays industrialisés (encours
gérés supérieurs à 21 000 Milliards d’USD dont 87 % concentrés dans les pays du G7).
Les investisseurs institutionnels orientent ensuite globalement cette épargne sur les
investissements selon leur stratégie de portefeuille en commençant par une répartition
géographique.


    Le poids des places au sein du marché mondial
La capitalisation boursière mondiale est passée de 1400 Milliards d’USD en 1975 à plus de 27
000 Milliards en 1998 (soit une multiplication par 17 en 20 ans).



                      Capitalisation des 5 premiers marchés d’actions (milliards d’USD)

                Places         1975          1980         1985         1990          1995         1998     1999
                  NY            704          1237         2013         2794          6918        13500    16640
                Tokyo           142           379          948         2928          3667         2500     4200
               Londres           86           205          353          850          1347         2400     2900
               Francfort         51            72          178          355           577         1100     1460
                 Paris           35            55           79          312           500          990     1530

              Source : FIBV, 1997 et SIA : 1999
                                   Capitalisation boursière /PIB (1999)

                                                      RU : 180 % du PIB
                                                          EU : 160 %
                                                         France : 65 %
                                                     Allemagne : envi 30 %
                                                      Moyenne UE : 52 %

      Voir également statistiques complémentaires présentées en cours.

      Quelques faits saillants :
              marché boursier mondial dominé par les places américaines et japonaises avec
             respectivement 35 % et 18 % de la capitalisation mondiale (1999 – 2000)
              progression continue de la plupart des économies émergentes malgré un poids
             total non encore significatif dans la capitalisation boursière mondiale
              certaines progressions spectaculaires (Pologne, Indonésie…). Phénomène des
             MFE (Marchés Financiers Emergents).
              poids de l’Europe par rapport à la part des marchés financiers mondiaux :
                              25 % du marché mondial des actions
                              50 % du marché mondial des obligations
          poids de plus en plus important des fonds de pension en lien avec le vieillissement
         de la population dans les pays « du Nord ». Hausse attendue pour des actifs de long

7
    Mutual Funds.
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         terme (cf stat CDC Ixis commentées en cours sur le développement attendu des fonds
         de pension en lien avec le vieillissement des populations du « Nord »).

         développement des titres de la dette privée. Le développement des marchés en
         Europe a été en grande partie tirée dans les années 80 et 90 par les Etats qui ont
         massivement émis des titres, bons du Trésor et obligations, sur les marchés monétaires
         et obligataires pour financer des déficits budgétaires croissants.

                                                Poids de la capitalisation            Poids de la capitalisation
                                                         actions                             obligataire
         Allemagne                                        23 %                                  77 %
         Belgique                                         33 %                                  67 %
         Espagne                                          77 %                                  23 %
         France                                           40 %                                  60 %
         Luxembourg                                        2%                                   98 %
         Italie                                           17 %                                  83 %
         Pays-Bas                                         52 %                                  48 %
         Portugal                                         36 %                                  64 %
         Stat 1997/8
         Source : cabinet Eurogroup

         Ce primat des financements publics a contribué à peser sur les taux d’intérêt (du fait
         de la hausse de la demande de capitaux émanant d’émetteurs publics) et a provoqué un
         effet d’éviction sur les émetteurs privés (meilleur rating et statut de benchmark).
         Aujourd’hui, plus que la réduction des déficits publics et le désendettement qui doit
         logiquement en découler (cette évolution tarde à se faire sentir y compris aux Etats-
         Unis où le Trésor est redevenu émetteur net de bons du Trésor ces derniers mois, à la
         fois au titre du soutien à « l’effort de guerre » en Irak et à la reprise de l’activité8),
         l’effet d’éviction est en partie résorbé par la moindre aversion pour le risque des
         investisseurs attirés par des taux d’intérêt plus attractifs que les « benchmarks »
         publics particulièrement bas. Les émissions de titres « corporate » ont donc repris à un
         rythme soutenu.


              B/ Une intégration encore imparfaite

La sous efficience des marchés financiers peut être analysée de 2 points de vue :
           - sous efficience allocative ;
           - sous efficience informationnelle (asymétries d’informations entre émetteurs et
               investisseurs).

              1) sous efficience allocative

Dans un univers de financement globalisé (voir supra), potentiellement , l’investissement
national et l’épargne nationale ne sont plus contingents.


8
 Cet effet se fait, lui sentir, si l’on en croit les dernières statistiques de croissance US : + 7,2 % en rythme annuel
au troisième semestre 2003 (novembre 2003).
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Les investisseurs doivent pouvoir facilement acheter des titres étrangers et diversifier leurs
moyens de placement. L’épargne, et donc les titres, sont parfaitement mobiles9.
Or des travaux récents (Danthine10, [2000]) (à la suite des travaux précurseurs de Feldstein et
Horioka [82]), continuent à faire état d’une corrélation étroite entre taux d’épargne et taux
d’investissement nationaux (rappelons toutefois que cette corrélation est moins significative).
Le SFI ne serait donc pas intégré au sens où l’épargne collectée ne serait pas en réalité
réallouée mondialement. Il est vrai que les portefeuilles sont en effet aujourd’hui très
faiblement investis en actifs étrangers.

                                           Structure des portefeuilles des acteurs institutionnels
                                         Part de valeurs domestiques Part de valeurs étrangères
Allemagne                                            87 %                          13 %
Belgique                                             91 %                           9%
Espagne                                              98 %                           2%
France                                               94 %                           6%
Italie                                               89 %                          13 %
Royaume Uni                                          74 %                          26 %

Source : cabinet Eurogroup
Voir à titre de complément les autres statistiques présentées en cours.

Les données disponibles montrent que la part des actifs étrangers dans les portefeuilles des
investisseurs institutionnels reste actuellement inférieur à 11 % aux Etats-Unis, à 23 % au
Japon. Elle atteint en revanche près de 30 % au Royaume-Uni et aux Pays-Bas.
On constate encore une préférence pour l’habitat national de l’épargne (home bias). Sans
doute en partie la manifestation de la « loi de proximité », bien connue en sociologie ou
encore une manière de gérer l’aléa moral pesant sur les investisseurs (« The tendency of
private equity firms to invest domestically is a reflection of the fact that it is important for the
capital providers to be close to their portfolio companies for the purpose of monitoring their
investments11 »). Le FMI estime ainsi que l’intégration est réelle dans les prix des actifs qui
sont en permanence arbitrés par les opérateurs (des actifs équivalents seront cotés à
l’identique quel que soit le marché sur lequel ils s’échangent), cette intégration reste limitée
lorsque l’on considère les flux internationaux de capitaux.
En Europe, du moins dans la zone des « pays in », le passage à l’euro a contribué à changer la
donne puisque les gestionnaires institutionnels ne raisonnent désormais plus par pays
(élimination du risque de change) mais par secteur d’activité : d’après les prévisions de CDC
Ixis, on va assister à un fort développement de la demande de produits pan-européens « in ».




9
  Attention à l’image trompeuse ! Les titres, comme la monnaie, ne quittent jamais leur territoire d’émission. Ce
ne sont que les droits qui circulent (droits acquis par un investisseur japonais sur une entreprise américaine au
travers d’une obligation par exemple). Nous reviendrons sur cette question dans le chapitre 3 sur l’infrastructure
internationale des marchés.
10
   DANTHINE J., [2000], “The future of European Banking”, Monitoring European Integration, N°9, CEPR,
Londres.
11
   Source : Financial market integration in the EU, 2000, p. 152.
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                                                         1999                             A horizon 2005
        Actifs français                                  90 %                                 30 %
        Actifs étrangers                                 10 %                              60 % Europe
                                                                                       10 % Reste du Monde



              2) Le problème de la gestion des asymétries informationnelles

Les asymétries d’information entre émetteurs et détenteurs de titres (au détriment de ces
derniers) ont été préoccupants ces derniers mois et ont alimenté des phénomènes de sélection
adverse et d’aléa moral. Jusqu’au printemps 2000, le niveau moyen des cours boursiers s’est
traduit par de l’anti-sélection. Les secteurs traditionnels de l’économie (pourtant sains) ont été
évincés par l’attrait des valeurs de haute croissance. L’année 2002 a été marquée par la
révélation de problèmes de gestion de l’information financière et un niveau d’endettement
inquiétant des entreprises (dans le secteur des télécommunications en particulier). Les
informations cachées et actions cachées ont accru l’aléa moral sur les investisseurs en mal
d’exercer leurs actions de monitoring sur leurs titres. Ces opacités informationnelles et
fonctionnelles (Enron, WorldCom) sont la manifestation d’un problème de régulation du
capitalisme patrimonial12 (Orléan) qui s’est traduit par des réformes dont les effets ne se sont
pas tous fait encore sentir :
                              loi US Sarbanes-Oxley (juillet 2002) ;
                              changements périodiques d’auditeurs externes (gestion aléa
                                moral) ;
                              séparation activités d’audit et de conseil ;
                              indépendance des administrateurs dans les conseils
                                d’administration des entreprises.
L’année 2003 est marqué par une reprise des principaux indices boursiers, le désendettement
des entreprises (cf chapitre suivant) et une prise en compte des insuffisances dans le mode de
fonctionnement du gouvernement d’entreprise.

Section 3 - Les développements récents de la finance européenne
Nota : cette section ne sera pas traitée en cours. Les éléments traités ci-après sont donc en
dehors du champ de l’examen. A lire cependant !

        Jusqu’à présent, le principal effet de l’euro a été d’accélérer de manière importante le
processus d’intégration financière dans une triple direction, celle des intermédiaires financiers
(banques, entreprises d’investissement, compagnies d’assurance, investisseurs institutionnels),
celle des marchés (marché monétaire, marchés de taux et marchés actions, marchés dérivés),
celle enfin des infrastructures de marché (systèmes de compensation et de règlement-
livraison) (voir chap. suivant).




12
   Le capitalisme patrimonial traduit la montée de l’institutionnalisation de l’épargne (épargne salariale, épargne
retraite) et la sensibilité croissante des épargnants aux marchés et aux performances des entreprises. Les
problèmes de gestion qui ont entaché certaines entreprises ont révélé cette sensibilité croissante et la nécessité de
réfléchir à l’amélioration des dispositifs de gouvernement d’entreprise.
Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04



        L’euro, en tant qu’ unité de compte unique dans l’ensemble de la zone ne pouvait
avoir qu’un impact structurant sur les marchés qui l’utilisent comme intermédiaire des
échanges et comme unité de compte.
        Sur les marchés en tant que tels, l’euro constitue un puissant fédérateur, ne serait-ce
que parce qu’il s’impose comme référent commun de l’ensemble des actifs financiers. La
monnaie européenne a d’abord façonné les contours d’un marché monétaire européen dans le
cadre de la politique monétaire unique décidée par la BCE. Elle a par ailleurs donné une forte
impulsion au marché obligataire européen de la dette souveraine et de la dette « Corporate13 »
et, du moins pour l’instant, à l’intégration des marchés actions.
        S’agissant des infrastructures de marché, l’impact de l’euro est également majeur.
Pour les opérations transfrontalières, la complexité du traitement est plus grande du fait de
l’absence d’un espace financier constitué à l’image des espaces nationaux. Le morcellement, à
la fois technique et réglementaire des marchés, tranche singulièrement avec l’idée du marché
unique. Ce morcellement, pointé du doigt par la Commission européenne dans le rapport
Giovannini14 comme principale source d’inefficience des marchés européens, est d’autant plus
frappant depuis le passage à l’euro.
        Cet éclatement ne résistera sans doute pas dans le temps à l’intégration des marchés
européens à la faveur des évolutions technologiques, des attentes d’investisseurs désireux de
pouvoir constituer, au moindre coût, leurs portefeuilles en valeurs de toute l’Union
Européenne et de certains émetteurs soucieux d’accéder à des marchés profonds et liquides
facilitant les levées de capitaux.
        La voie est désormais engagée : l’ensemble des infrastructures de marché est concerné
par des restructurations / recompositions qui, si elles montrent que le marché pan-européen du
titre n’est pas encore pour demain, les cartes n’en sont pas fondamentalement redistribuées
pour autant. Un constat fort s’impose d’ores et déjà : aujourd’hui, le contour d’une place
financière ne se délimite plus aux frontières nationales (EURONEXT en est un exemple).

        Référent unique dans une communauté de paiements élargie, l’euro constitue un
puissant levier vers une intégration accrue des marchés européens sinon vers la constitution
d’un marché financier européen. La mise en place de l’euro a marqué en effet une étape
décisive dans l’évolution de la structure financière européenne. L’UEM a non seulement
modifié de façon permanente le cadre de la politique monétaire à l’échelle de la zone, mais
elle a doté d’une seule référence monétaire un grand ensemble économique dont la taille
rivalise avec celle des deux autres principales économies mondiales. Dans le même temps,
elle a donné une puissante impulsion aux marchés de capitaux du continent, soutenant leur
croissance et facilitant leur approfondissement. La monnaie unique a également exercé une
influence positive sur l’unification des services financiers en Europe et amplifié la tendance
au regroupement tant des intervenants sur les marchés que des marchés eux-mêmes.
        L’euro a tracé mécaniquement de nouvelles frontières pour l’ensemble des marchés
avec des effets néanmoins contrastés selon leurs différents segments constitutifs :
interbancaire et monétaire, obligataire, actions.

A - Passage d’une conception nationale à une conception européenne des marchés
monétaire et financier

       L’euro est devenu une réalité sur les marchés financiers depuis le premier janvier
1999. Outre la performance technique qu’a représentée la bascule coordonnée des différents

13
  Obligations émises par des entreprises, financières ou non, du secteur privé.
14
  Commission européenne, Cross-border clearing and settlement arrangements in the European Union,
Bruxelles, novembre 2001 (www.europa.eu.int).
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marchés dans une nouvelle monnaie, on a pu souligner l’effet dynamisant qu’a eu cette
introduction sur la perception européenne de la finance. Les grands gestionnaires de
portefeuille jusque là gênés par le risque de change entre les différentes monnaies, ont très
vite découvert que la constitution de portefeuilles européens présentait de multiples
avantages. Aidés par la mise en place d’indices européens, ils ont cessé de raisonner par pays
pour privilégier la constitution de portefeuilles par secteur. Ce faisant, ils contribuent à
accélérer la mise en place d’un marché financier unique.
Par ailleurs, l’existence d’un marché monétaire unique, sur lequel interviennent les différentes
banques centrales du SEBC, et où s’échangent des volumes considérables de titres et de
liquidités a aussi soulevé rapidement le problème d’une circulation intra-européenne sécurisée
des titres et de la monnaie dans le cadre d’un marché dont les règles et les modalités de
fonctionnement seraient homogènes. En glissant d’une conception nationale, liée à celle de
place financière, vers une perception plus européenne des marchés, les intervenants ont
ressenti avec plus d’âpreté les distorsions de concurrence et les divers obstacles (fiscalité,
réglementations différentes, multiplicité des organismes) susceptibles de mettre des freins à
une gestion des portefeuilles de titres adaptée à leurs nouvelles attentes.
        L’idée d’un marché financier intégré est aujourd’hui un objectif majeur que s’est fixé
l’Union Européenne (UE). Le Conseil européen de Lisbonne en 2000 a souligné combien il
était important de mettre en place, à l’horizon 2005, un marché unique des services financiers
pleinement intégré et efficace. Les conclusions du Conseil européen de Stockholm en 2001
soulignent également le rôle crucial que jouent les marchés financiers dans l’économie
européenne. Dans une communication de la Commission européenne au Conseil et au
Parlement européen15, l’impulsion est clairement affichée : « Des marchés financiers efficaces
et structurellement sains sont plus compétitifs et exercent un plus grand attrait sur les
émetteurs et investisseurs du monde entier. Pour être compétitif au niveau mondial, le marché
financier de l’UE doit être profond, liquide, efficace, sûr, transparent et d’un bon rapport
coût-efficacité. L’évaluation des avantages d’un marché n’est pas uniquement fonction des
coûts directs d’utilisation des marchés et systèmes, mais également des fonctionnalités
fournies et de considérations moins directes portant par exemple sur l’efficacité d’utilisation
des garanties. Si les coûts d’utilisation des systèmes de compensation et de règlement-
livraison européens sont trop élevés, ou si l’infrastructure ne permet pas de disposer des
fonctionnalités souhaitées, les participants aux marchés peuvent renoncer à investir sur ces
marchés ou recourir à d’autres méthodes, potentiellement plus risquées, pour assurer le
dénouement de leurs transactions transfrontalières. Il est clair que l’accès des investisseurs
aux marchés sur lesquels ils souhaitent investir doit être facilité.(…) Les coûts
transfrontaliers excessifs doivent être supprimés et il faudra minimiser les risques juridiques
ou autres susceptibles de résulter d’un manque d’efficacité de la compensation et du
règlement-livraison si l’on veut pouvoir disposer d’un marché des valeurs mobilières
réellement intégré au niveau de l’UE ».
Pour donner corps à ce marché intégré des valeurs mobilières, un certain nombre d’instances
sont mobilisées à l’échelle de l’UE et au-delà puisque la question de l’intégration des marchés
de capitaux, si elle est particulièrement posée en Europe (l’intégration financière est
aujourd’hui une priorité dans l’agenda des réformes adoptées au Conseil européen de
Lisbonne et réaffirmée avec vigueur au Conseil de Stockholm), s’entend également dans une
perspective internationale (voir encadré).
                                            Encadré
            - La Commission Européenne : elle est conseillée par un groupe d’experts
                 dirigé par Alberto Giovannini. Le groupe Giovannini a remis en Novembre
15
   Commission des Communautés Européennes, mai 2002, Les mécanismes de compensation et de règlement-
livraison dans l’union européenne. Principaux problèmes et défis futurs., COM(2002)257, p. 5.
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                   2001, un rapport initial sur la situation actuelle des systèmes de compensation
                   et de règlement-livraison en Europe16, auquel nous ferons référence et doit
                   publier (mi-2002) un nouveau rapport examinant les évolutions envisageables
                   au niveau de l’architecture de compensation et de règlement-livraison.
              -    Le Groupe des 30 (G30). Groupe consultatif constitué au sein de la FIBV
                   (Fédération Internationale des Bourses de Valeurs), le Groupe des 30 a publié
                   en 1989, un rapport qui a fait date. Ce groupe a formulé neuf recommandations
                   qui ont été prises en compte sur la plupart des places financières
                   internationales (voir encadré N°). Ce groupe prépare actuellement de nouvelles
                   recommandations en vue de minimiser les risques et de maximiser l’efficacité
                   dans le fonctionnement des systèmes de compensation et de règlement-
                   livraison.
              -    Le SEBC et le Comité Européen des Régulateurs de Valeurs Mobilières
                   (CERVM) ont crée un groupe conjoint pour examiner l’adoption de normes
                   communes applicables par les organismes de compensation et de règlement-
                   livraison d’Europe s’inspirant des travaux du CSPR et de l’OICV.
              -    La BRI (Banque des Règlements internationaux) est un acteur important via le
                   CSPR (Comité sur les Systèmes de Paiement et de Règlement), un groupe
                   consultatif du G10. La BRI a publié plusieurs rapports sur l’architecture des
                   systèmes de paiement et de règlement de titres. On citera le dernier en date
                   réalisé avec l’OICV (Organisation Internationale des Commissions de
                   Valeurs) : Ces recommandations ont été validées dans leur ensemble par les
                   Banques centrales aux yeux desquelles elles constituent des normes minimales
                   pour l’ensemble des systèmes impliqués dans le dénouement des transactions.
              -    EACH (European Association of Clearing Houses) : cette association
                   regroupe les principales chambres de compensation à contrepartie centrale.
                   Elle édicte des normes de gestion des risques que les chambres de
                   compensation doivent respecter.
              -    ECDSA (European Central Securities Depositories Association).
              -    CSFM (Comité sur le Système Financier Mondial)

B- Panorama d’ensemble des composantes de la finance européenne

                  1) Le marché monétaire européen

        Le premier effet visible de l’euro s’est manifesté sur le marché monétaire. Avec une
politique monétaire désormais exclusivement conduite en euro, les marchés monétaires se
sont rapproché, avec un degré d’intégration toutefois différent selon les maturités. Sur le
marché des dépôts interbancaires, l’intégration est complète comme en témoigne la
convergence des taux d’intérêt de très court terme au sein de la zone. Le degré élevé de
convergence se reflète dans EONIA et EURIBOR comme références uniformes de prix. Cette
convergence est également soutenue par une distribution de liquidités qui s’effectue dans
toute la zone : 60 % des transactions opérées par les plus importants opérateurs du marché
interbancaire sont transfrontalières17. Ainsi que le souligne la Commission européenne : « In
this context, it is notable that the inter-bank market has developped a two-tier structure in
distributing liquidity, with relatively large banks dominating cross-border transactions and

16
   Groupe Giovannini, Rapport sur les mécanismes transfrontaliers de compensation et de règlement-livraison
dans l’Union Européenne, Novembre 2001, Economic Paper n°163, disponible en anglais sur
http://europa.eu.int/comm/economy_finance/giovannini/clearing_settlement.
17
   European Commission, Financial market integration in the EU, p.136.
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smaller banks relying on domestic transactions with these larger banks for their funding”18.
En outre, la convergence des taux d’intérêt est manifeste sur les maturités plus longues du
marché monétaire. Ainsi, la BRI souligne-t-elle que la baisse de 40 % du spread dans la
fourchette bid-ask sur les dépôts à 3 mois en euro en 2000 par rapport à 1996 renforce le
constat d’intégration du marché monétaire européen19.
         Tous les segments du marché monétaire qui impliquent des collatéraux (REPOS20,
certificats de dépôt, billets de trésorerie) restent considérablement moins intégrés. La
fragmentation de ces segments de marché reflète les difficultés dans l’utilisation
transfrontalière de collatéraux, principalement du fait du maintien de différences nationales
dans les pratiques de marché, dans la réglementation en vigueur et de différences fiscales dans
le traitement qui s’applique aux titres faisant l’objet d’une collatéralisation. Ces différences
sont à l’origine d’importantes difficultés pratiques dans la compensation et le règlement de
ces opérations transfrontalières21.

                  2) Le marché obligataire européen

        L’effet le plus impressionnant de l’UEM sur la structure financière européenne a sans
douté été l’impulsion donnée, dès 1999, aux marchés à revenus fixes22 (+ 18,9 % par rapport à
1998). L’euro s’est installé en qualité de deuxième monnaie d’émissions pour les obligations
internationales derrière le dollar américain23. En 1999, le volume total d’émissions dans la
zone a été soutenu et supérieur aux émissions combinées dans les différentes monnaies
nationales de la zone durant les années précédant le passage à la monnaie unique. Cette
hausse a reflété l’attitude dilatoire adoptée à la fois par les émetteurs et les investisseurs qui
ont retardé leur entrée sur le marché à cause des turbulences du système financier
international et de l’incertitude entourant la bascule sur l’euro. En 2000, les émissions ont
connu un repli (- 7 % en 2000 par rapport à 199924) du fait d’un retour à un rythme plus
normal d’émission, à la réduction des émissions de titres de la dette souveraine et à une
détérioration générale des conditions de marché (tension sur les taux d’intérêt et sur le prix du
baril de pétrole). En 2001, les émissions ont connu un nouvel essor (+ 11 % sur les neufs
premiers mois de l’année par rapport à la même période en 2000 25). Cette hausse a
particulièrement été le fait d’émetteurs du secteur industriel et financier qui se sont davantage
tourné vers les produits de taux du fait du repli général des marchés actions. En 2002, la
révélation des niveaux élevés d’endettement de grands groupes a porté ombrage au rythme
des émissions obligataires ; les émissions ont toutefois repris à un rythme assez soutenu en
2003.

              2.1)      Les émissions de titres de la dette privée




18
   loc.cit., p 136
19
   BRI, 2001, 71è rapport annuel.
20
   Repurchase Agreement. Il s’agit d’opérations de prêts – emprunts de titres.
21
   Voir infra.
22
   Fixed income markets.
23
   En 2001, les émissions internationales étaient libellées pour 51 % en USD et 39 % en EUR. Source :
Commission européenne, 2002, loc.cit., p. 138.
24
   Source : commission européenne, 2002, id., p. 138.
25
   Ibid., p. 138
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                              Un marché des obligations « corporate » en devenir
Si, depuis sa création, les emprunteurs tant publics que privés ont été attirés par l’euro,
l’activité de ces derniers notamment celle des entreprises européennes, a été déterminante26.
La croissance du marché des obligations privées libellées en euro est une indication de
l’importance accrue du financement direct et d’une orientation de la structure financière de la
zone euro vers une plus grande titrisation27. L’euro a exercé une attirance particulière sur les
emprunteurs du secteur privé de la zone et hors zone. Outre les banques qui ont fortement
accru leurs émissions, notamment par la consolidation ou la mise en place de marchés
d’obligations hypothécaires sur le modèle des Pfandbriefe allemands28, les entreprises non
financières ont vu aussi leur part largement augmenter. Parmi elles, les sociétés de
télécommunication ont fait un usage intensif voire excessif des marchés obligataires pour
financer leurs fusions acquisitions et l’acquisition des licences UMTS. L’année 2002 a été
marquée par de sévères corrections boursières provoquées en partie par un niveau
d’endettement inquiétant. L’urgence du désendettement pour un certain nombre d’entreprises
risque toutefois de porter ombrage au développement du marché des titres de la dette privée.
On peut néanmoins envisager que la croissance des titres de la dette privée compensera la
stagnation sinon la baisse attendue de la dette publique (hors intégration de nouveaux pays
dans la zone européenne), ne serait-ce que par l’effet d’optique que provoquera en tendance le
caractère plus étroit du marché des dettes souveraines. Le développement et la modernisation
du marché obligataire, la réduction du poids des institutions publiques et l’élargissement de la
base d’épargne doivent favoriser l’émergence d’un marché plus adapté au financement des
entreprises, y compris de celles dont la notation est moins bonne. La tendance observée au
cours de ces dernières années d’un relatif retour au financement par l’endettement au
détriment du financement par l’émission d’action (du fait notamment des exigences en termes
de ROE des actionnaires), favorise clairement un endettement de type obligataire, seul
susceptible d’apporter des financements de marché sans soumettre l’entreprise au dictat du
retour sur investissement exigé par les grands fonds de pension pour assurer le financement
des retraites à partir de 2005. Les obligations à haut rendement (high yield bonds) s’adressent
ainsi à une population d’entreprises beaucoup plus nombreuses, sachant que la diversification
des portefeuilles réduit considérablement les risques individuels portés par ces titres, pour les
prêteurs.
             2.2) Les émissions de titres de la dette publique

                           Un gisement important d’actifs peu risqués et gérés
                              activement
La conversion en euro de la dette publique libellée dans les anciennes monnaies a créé un
marché plus large que son homologue japonais et qui n’est dépassé que par celui du Trésor
des Etats Unis. Fin décembre 1999, l’encours des emprunts à long terme en euro des Etats de

26
   Voir par exemple le rapport trimestriel de la BRI, mars 2002, Activité bancaire et financière internationale, p.
27.
27
   Bulletin mensuel de la BCE janvier 2000
28
   A Pfandbrief security is a collateralized bond backed by either mortgage loans or loans to the public sector.
Originated in Germany, it is now spreading throughout Europe. The most important difference to traditional
asset-backed securities is that Pfandbriefe carry no prepayment risk since they remain on the balance sheet of
the issuing institution. In general, Pfandbriefe are highly rated and show relatively small spreads to the
government benchmark bond. Les obligations hypothécaires commencent à se faire une place significative sur le
marché obligataire européen : l’écart croissant de rémunération avec les titres de la dette souveraine, leur
notation très favorable par les agences de rating du fait de leur faible niveau de risque sont les facteurs
déterminants qui ont contribué à leur développement. A cela, il faut ajouter que le processus (quoique lent) de
raréfaction de la dette publique souveraine joue en faveur de ces titres appelés peut-être à prendre leur relais en
tant que benchmark.
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la zone s’élevait à 2 200 milliards d’euro, soit environ les 2/3 de celui du trésor américain. A
moyen terme, les déficits budgétaires dans la plupart des pays de la zone euro, conjugués au
plafond d’endettement imposé par le traité de Maastricht, maintiendront probablement le
marché à sa taille actuelle. En revanche, les tendances budgétaires courantes et attendues
entraînent les marchés des Etats Unis et de Japon vers des directions opposées, puisque le
premier devrait se contracter alors que le second est en forte progression. En Europe, le
processus de convergence s’est accompagné d’un rétrécissement impressionnant des
différentiels de taux dans la zone et les écarts actuels se limitent à 40 points de base quelle
que soit l’échéance. On ne peut que difficilement expliquer l’écart résiduel par des différences
de qualité des signatures, particulièrement dans le cas français et allemand, l’explication tient
plus à des problèmes de liquidité de caractéristiques techniques des titres et de politiques
d’émission.
 La gestion de sa dette par le Trésor français peut donner une idée de la stratégie possible pour
certains états européens. Il s’est ménagé des niches sur les échéances intermédiaires et a
entrepris une gestion très active de sa dette. En réalité, le défi du Trésor est double dans un
contexte devenu très concurrentiel :
              d'une part continuer à obtenir les meilleurs coûts de financement alors que
                 l'État a déjà bien profité du mouvement de détente des taux longs et
              d'autre part, faire du marché des OAT et des BTAN, sinon la référence en
                 l'Euro, du moins une des composantes de cette référence.
      Cette stratégie s’inscrit dans un contexte où, comme dans tous les pays d'Europe l'offre
de papier public va diminuer du fait de la réduction des déficits budgétaires. La quantité et le
gain diminuant, il va falloir insister sur la qualité et la diversification, afin de maintenir la
demande des investisseurs internationaux. Or, dans l'Union européenne, les investisseurs
peuvent comparer beaucoup plus facilement les divers titres exprimés en une même monnaie.
Ils sont sensibles aux taux représentatifs de la prime de risque sur tel ou tel Etat mais aussi à
la qualité de la gestion de la dette et à la transparence. Si L'État français veut pouvoir placer
facilement ses titres, il est indispensable que sa dette soit parfaitement liquide et parfaitement
gérée et que cela se sache dans une conjoncture de concurrence exacerbée par la monnaie
unique.
      A terme, on doit pouvoir s’attendre à une gestion plus homogène des dettes publiques
des états, sur le plan technique du moins, en effet, malgré le pacte de stabilité qui tend à
maintenir une certaine convergence dans la gestion des dettes publiques, celles-ci restent du
ressort des états et renoncer à une gestion autonome reviendrait à abandonner de nouveau une
part fondamentale de souveraineté. Un pas technique semble cependant fait en France avec la
mise en place d’une agence autonome de gestion de la dette du Trésor. Pour rassurer encore
plus les marchés et se rapprocher du modèle américain, France Trésor a été transformée en
2000, en une agence de la dette autonome. Pour l’instant destinée à améliorer l’image de la
gestion de la dette publique française vis-à-vis des marchés financiers, elle pourrait servir de
modèle à une future agence technique européenne.
                                Une dette européenne potentiellement alimentée par les
                                  nouveaux entrants dans l’Union européenne et dans la zone
                                  euro
        La dette européenne, malgré le mouvement de maîtrise des déficits budgétaires,
devrait être alimentée pendant encore une période assez longue. En effet, en période de
reprise de l’économie, la plupart des pays présentent, au départ des excédents primaires, mais
des situations déficitaires lorsque l’on comptabilise les effets du service de la dette. Avec le
repli de l’activité, les déficits primaires ont rafait surface en Allemagne, en franc et au
Portugal notamment. Même si un certain nombre de pays se sont engagés dans un processus
de remboursement de la dette la plus coûteuse, une réduction massive de la liquidité du
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marché n’est pas atteignable à court terme. En revanche, la qualité de la dette des différents
pays engagés dans ce processus devrait en être améliorée (puisque, conformément au pacte de
stabilité, ils devraient améliorer la gestion des finances publiques). Parallèlement à cette
amélioration globale de la qualité de la dette, le fait que l’Europe soit une structure ouverte et
que la zone euro soit amenée à être élargie, garantit le maintien d’une certaine liquidité, à
condition que les dettes soient gérées de façon homogène. L’Europe présente ainsi un certain
nombre d’atouts dans la concurrence avec les autres places financières.

                  3) Les marchés actions et l’euro

Comme sur les autres marchés d’actifs, la pression pour l’intégration des marchés actions en
Europe s’est intensifiée depuis l’introduction de l’euro. Il est toutefois plus difficile en
l’espèce d’isoler un « effet euro ». Même si l’élimination du risque de change a
incontestablement stimulé la demande pour des investissements transfrontaliers, il convient de
relever en effet que cette attente déborde largement des frontières de l’UE.
Il reste que l’euro exerce une force propice à l’intégration des marchés comme en témoigne la
forte co-variation que l’on peut observer dans toutes les chroniques des prix des actions sur
l’ensemble des marchés. Ainsi que le souligne la Commission européenne29 : « This would
suggest a change in investor behavior away from country-based investments and toward
sector-based investments, with divergence in the evolution of indices explained mainly by
differences in composition ». La zone monétaire européenne marque un tournant décisif à
l’accomplissement d’une zone financière intégrée.
             3.1) Théorie des zones monétaires optimales et unicité du marché financier
Il est généralement admis que l’Europe ne remplit pas les critères nécessaires pour être
considérée comme une zone monétaire optimale (ZMO). En effet, que l’on se réfère au
critères de Mundell– la mobilité des facteurs (notamment la main-d’œuvre ), de MC Kinnon ,
le degré d’ouverture des économies ou de Kenen– la diversité des productions – , on ne
retrouve pas pleinement les conditions d’une ZMO dans la zone euro 12, sauf, en ce qui
concerne le degré d’ouverture. Frankel et Rose ont cependant montré que les unions
douanières ont entraîné de fortes progressions des échanges commerciaux entre les pays
membres. L’appartenance à une union douanière conduit de fait à une élévation du rapport
entre le commerce avec l’extérieur et le PIB. Outre cet augmentation des flux commerciaux,
l’ancrage à une monnaie unique accroît le niveau d’intégration financière entre les pays.
Certains auteurs estiment cependant que l’intégration doit précéder l’uniformisation de la
monnaie30. Les effets diffèrent selon le degré d’intégration des marchés financiers pour
Bencivenga, Huybens et Smith. L’intégration monétaire est plus bénéfique quand les marchés
de capitaux sont bien intégrés, sinon elle peut être cause de volatilité et d’incertitude dans
l’économie.
De fait, dans le cas de l’Union Monétaire Européenne, il apparaît important que la mobilité du
capital puisse constituer un substitut à la faible mobilité du travail, pour assurer le succès de la
zone et une meilleure résistance aux chocs asymétriques susceptibles de venir impacter les
pays membres et pour lesquels on considère actuellement qu’ils poseraient de sérieux
problèmes d’ajustement pour les pays concernés. Dans cette optique, la constitution rapide
d’un marché financier intégré constitue un enjeu majeur, largement compris et relayé par les
autorités de Bruxelles.


29
  Commission Européenne, 2002, Financial market integration in the EU, p.142.
30
  Les auteurs travaillent en fait sur la dollarisation, C'est-à-dire l’ancrage d’une monnaie à celle d’un autre pays.
Dans le cas de l’Union monétaire il existe une banque centrale commune, ce qui n’est pas le cas de la
dollarisation. Cependant, cela n’a pas d’impact direct sur l’effet décrit
Maîtrise sciences économiques mention économie internationale – Cours de finance internationale – 03/04



              3.2)L’enjeu pour l’euro en tant que monnaie internationale
L’unification des marchés financiers européens en améliorant les facteurs de taille des
marchés (marché de la dette européenne, marchés d’obligations corporate, d’actions etc..)
pourrait favoriser l’utilisation internationale de l’Euro grâce à la baisse des coûts de
transaction sur les marchés financiers. Or, plus ces derniers seront larges, intégrés et liquides
plus les coûts de transaction diminueront.
Un rôle international de l’Euro comporterait des conséquences positives pour les
consommateurs, les entreprises et les administrations publiques de la zone euro. Dans
l’hypothèse d’un accroissement du rôle extérieur de l’Euro, les avantages pour le secteur réel
de l’économie seraient principalement liés au fait que les résidents de la zone euro
économiseraient diverses formes de coûts de transaction. Cela est dû au fait que le
renforcement du rôle de l’Euro sur les marchés de change interbancaires et le resserrement
corrélatif des écart de prix entre achat et vente aboutiraient à des baisses de commissions de
change aussi pour les particuliers
Plus important, une plus grande acceptation de l’Euro comme monnaie de facturation réduirait
les frais de conversion et les coûts de gestion du risque de change pour les trésoriers
d’entreprise de la zone. A partir d’un certain seuil d’utilisation, les frais de couverture des
avoirs et engagements extérieurs seraient de plus en plus supporté par les contreparties, ce qui
renforcerait la compétitivité des entreprises européennes. Dans le secteur financier, les
avantages microéconomiques pourraient être principalement liés à l’amélioration générale de
la compétitivité des grandes banques de la zone euro opérant à l’échelle internationale. Elles
joueraient un rôle essentiel dans l’acheminement des liquidités en euro dans la mesure où, en
tant que participantes au marché monétaire européen, elles disposent d’un accès privilégié à
cette liquidité. Parallèlement, un rôle prépondérant de l’euro sur le marché obligataire
donnerait aux grandes institutions aussi un rôle important sur les marchés financiers.
Enfin, les besoins des non résidents en monnaie européenne améliorerait la situation du
financement privé du système bancaire européen, qui recevrait les dépôts correspondants.
Il existe cependant aussi des coûts et des risques liés à l’internationalisation :
En ce qui concerne le système bancaire, la multiplication de la détention, à l’étranger, de
dépôts à court terme libellés en euro comporterait des inconvénients. Lors de brusques
changements d’anticipation des taux de change entre les principales devises internationales,
les investisseurs pourraient retirer rapidement ces avoirs liquides à court terme, si bien le
secteur bancaire pourrait être davantage exposé aux chocs de liquidité, s’il était fortement
impliqué dans un processus de transformation.
D’autres coûts ou risques microéconomiques sont liés à l’accroissement éventuel de
l’instabilité des prix des actifs, résultant du rôle croissant de l’euro au niveau international. En
particulier, l’utilisation croissante de l’euro en tant que monnaie de placement pourrait aller
de pair avec des modifications plus prononcées de la composition des portefeuilles des
investisseurs internationaux, lorsque les incertitudes augmentent ou que les anticipations
changent.

				
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