Quyet dinh dau tu dai han

					              CHƯƠNG 3: QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DÀI HẠN

       Một doanh nghiệp đầu tư hàng trăm ngàn đô la để xây dựng một nhà
xưởng mới. Một luật sư đầu tư hàng chục ngàn đô la để xây dựng một phòng tư
vấn. Một giáo sư đại học đầu tư hàng chục ngàn đô la để mua cổ phần công ty
IBM …. Tất cả những hành vi trên có phải là đầu tư hay không? Một số người
đồng tình, trong khi một số khác lại không cho là như thế. Chúng ta cũng không
nhất thiết tranh luận về vấn đề này. Trong tất cả các trường hợp, những hành vi
trên đều liên quan đến sự hy sinh ở hiện tại để đổi lấy một triển vọng tốt đẹp
trong tương lai. Với ý nghĩa rộng nhất đó, chúng ta có thể cho rằng tất cả những
hành vi nêu trên đều thuộc về đầu tư. Chúng liên quan đến rủi ro và thời gian.
Sự hy sinh diễn ra tại thời điểm hiện tại và đó là đều chắc chắn, chỉ còn lại thời
gian và rủi ro là không chắc chắn. Trong một số trường hợp, yếu tố thời gian là
quan trọng nhất chẳn hạn như bạn đầu tư vào một trái phiếu kho bạc. Trong một
số trường hợp khác, yếu tố rủi ro lại quan trọng nhất chẳng hạn như khi bạn
tham dự vào trò chơi xổ số. Trong một số trường hợp khác nữa, cả hai yếu tố
thời gian và rủi ro đều quan trọng như nhau chẳn hạn như bạn đầu tư vào cổ
phần.
       Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả
năng không chắc chắn giá trị trong tương lai.
3.1. KHÁI NIỆM VỀ ĐẦU TƯ:
3.1.1. Khái niệm đầu tư: Đầu tư là sự bỏ vốn hôm nay hy vọng thu được lợi
nhuận trong tương lai với thời gian dài ngắn khác nhau.
3.1.2. Khái niệm đầu tư dài hạn của doanh nghiệp: Là hoạt động bỏ vốn để
hình thành các tài sản cần thiết nhằm mục đích thu lợi nhuận trong khoảng thời
gian dài trong tương lai (thời giam thu hồi vốn đầu tư lớn hơn 12 tháng).
     Thực chất đầu tư dài hạn của doanh nghiệp là hoạt động bỏ vốn của doanh
nghiêp để hình thành các tài sản chủ yếu sau:
     + Tài sản cố định hữu hình
     + Tài sản cố định vô hình
     + Vốn lưu động thường xuyên cần thiết cần bổ xung thêm để dự án hoạt động.
3.1.3. Đặc trưng cơ bản đầu tư dài hạn của doanh nghiệp
     + Vốn đầu tư ban đầu bỏ ra lớn, được huy động từ nhiều nguồn khác nhau.
     + Thời gian thu hồi vốn dài
     + Rủi ro trong đầu tư dài hạn cao
     + Nhằm đạt hiệu quả kinh tế cao - tối đa hoá lợi nhuận của doanh nghiệp.
3.1.4. Đầu tư tài chính: Là đầu tư một khoản tiền ra ngoài doanh nghiệp nhằm
sử dụng hợp lý nguồn vốn, tăng thêm thu nhập và nâng cao hiệu quả hoạt động
kinh doanh như các khoản cho vay, đầu tư mua bán chứng khoán, cho thuê tài
sản…

                                       43
3.2. KHÁI NIỆM DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ PHÂN LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ
3.2.1. Khái niệm dự án đầu tư:
      Dự án đầu tư: là một tập hợp các đề xuất việc bỏ vốn để mở rộng hoặc
thay thế những đối tượng nhất định nhằm đạt được sự tăng trưởng về số lượng,
chất lượng của sản phẩm, dịch vụ nào đó của doanh nghiệp trong một khoảng
thời gian xác định.
      Ví dụ về dự án đầu tư chủ yếu của doanh nghiệp:
    • Thay thế máy cũ bằng máy mới.
    • Đầu tư xây dựng, mua sắm mới nhà xưởng, máy móc thiết bị cho sản
       xuất, kinh doanh trên cơ sở mở rộng sản xuất sản phẩm cũ.
    • Đầu tư xây dựng, mua sắm mới nhà xưởng, máy móc thiết bị, bổ xung
       vốn lưu động cho sản xuất, kinh doanh trên cơ sở mở rộng sản phẩm
       mới…
3.2.2. Phân loại dự án đầu tư:
      Phân loại dự án đầu tư để đi đến quyết định lựa chọn dự án đầu tư trong
trường hợp có nhiều dự án được đánh giá cùng một thời điểm.
a. Phân loại theo mục đích đầu tư
      Các dự án đầu tư có nhiều mục đích khác nhau. Những dự án này có thể
được xếp thành nhóm:
       + Các dự án mở rộng,
       + Các dự án thay thế từ các cơ hội tiết giảm chi phí.
      Các dự án đầu tư mở rộng: Giả dụ rằng một doanh nghiệp sản xuất một
sản phẩm đặc thù có mức cầu dự kiến sẽ gia tăng trong các các năm sắp đến.
Nếu các cơ sở sản xuất hiện nay của doanh nghiệp không đủ để đáp ứng mức
cầu này, nên triển khai các đề xuất nhằm tăng năng suất của doanh nghiệp.
      Do hầu hết các sản phẩm hiện có cuối cùng đều trở thành lỗi thời, tăng
trưởng của một doanh nghiệp tùy thuộc vào việc triển khai và tiếp thị các sản
phẩm mới. Điều này đưa đến việc phát sinh các đề xuất đầu tư vào nghiên cứu
phát triển, đầu tư nghiên cứu thị trường, đầu tư tiếp thị thử sản phẩm và có thể
ngay cả các đầu tư vào nhà máy, tài sản và thiết bị mới.
      Thí dụ, để công nghiệp khai thác khoáng sản tiếp tục tăng trưởng, các doanh
nghiệp này phải liên tục đầu tư vào công tác thăm dò và khai thác. Năm 1996, chi
tiêu vốn cho dầu và khí thiên nhiên của Exxon là 6,6 tỷ đô la. Trong số này 4,7 tỷ
đô la được dành cho lĩnh vực thăm dò và khai thác. Tương tự, các doanh nghiệp
trong các ngành công nghệ cao. Như là điện tử và dược phẩm phải thực hiện liên
tục các chương trình nghiên cứu phát triển để cạnh tranh thành công.
      Các dự án thay thế: Nếu các sản phẩm trở nên lỗi thời theo thời gian, thì
nhà máy, tài sản, thiết bị và các quy trình sản xuất cũng vậy. Việc sử dụng
thường xuyên làm hoạt động của các nhà máy lâu năm trở nên tốn kém hơn do
chi phí bảo trì cao hơn và thời gian ngừng việc nhiều hơn. Hơn nữa, việc triển

                                       44
khai các công nghệ mới làm cho các thiết bị hiện hữu trở nên lỗi thời về mặt
kinh tế. Các yếu tố này tạo nên cơ hội cho các đầu tư tiết giảm chi phí, bao gồm
việc thay thế các máy móc thiết bị cũ kỹ, lỗi thời bằng các máy móc thiết bị mới
hơn có năng suất cao hơn.
b. Phân loại theo mối quan hệ giữa các dự án đầu tư: Cách phân loại này
nhằm đánh giá khả năng sinh lời của dự án và đi đến quyết định chọn lựa dự án.
Theo cách phân loại này, dự án đầu tư được chia thành các loại sau:
     Các dự án độc lập (dự án tối ưu): Hai dự án được gọi là độc lập về mặt
kinh tế nếu như việc chấp nhận hay từ bỏ một dự án này không ảnh hưởng đến
lưu lượng tiền tệ của dự án kia. Khi hai dự án độc lập về mặt kinh tế, việc đánh
giá chấp nhận hoặc từ bỏ một dự án này không tác động đến quyết định chấp
nhận hay từ bỏ dự án khác (ví dụ: Dự án mua máy mới thay thế cho máy cũ với
dự án xây dựng mới nhà xưởng để mở rộng quy mô sản xuất ....).
     Các dự án loại trừ nhau (dự án xung khắc): Là các dự án mà trong 1
quyết định chỉ được quyền lựa chọn 1 dự án còn các dự án khác bị loại bỏ tức là
chấp nhận 1 dự án thì các dự án còn lại phải loại bỏ (Ví dụ: Dự án thay thế máy
cũ bằng máy mới tốt hơn, có nhiều dự án có thể đầu tư và các dự án cần 1 lượng
vốn như nhau trong khi số vốn chỉ có thể đáp ứng cho 1 dự án triển khai vậy lựa
chọn đầu tư dự án nào, doanh nghiệp cần một xe tải chở hàng thì nên mua xe
mới hay thuê bên ngoài).
     Các dự án phụ thuộc lẫn nhau: Nếu dòng tiền của một dự án bị tác động
bởi quyết định chấp nhận hay từ bỏ một dự án khác thì dự án thứ nhất được gọi
là phụ thuộc về mặt kinh tế vào dự án thứ hai. Đương nhiên, nếu dự án A phụ
thuộc vào dự án B thì dự án B cũng phụ thuộc vào dự án A. Chẳng hạn hai dự án
phụ thuộc về mặt kinh tế lẫn nhau là việc phát triển máy vi tính và các phần
mềm bổ sung. Phần mềm tốt có khả năng làm gia tăng máy vi tính và việc sử
dụng máy vi tính cũng có khả năng làm gia tăng mức cầu đối với phần mềm.
3.3. DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN ĐẦU TƯ
3.3.1. Khái niệm dòng tiền của dự án đầu tư:
a. Dòng tiền dự án đầu tư: Là khái niệm để chỉ các khoản thu nhập và chí phí
phát sinh ở những thời điểm khác nhau trong suốt vòng đời của dự án đầu tư.
       Điển hình một chi tiêu vốn đòi hỏi dòng tiền chi ra ban đầu, được gọi là
đầu tư thuần. Như vậy, việc đo lường thành quả của một dự án theo các dòng
tiền hoạt động thuần dự kiến phát sinh qua một số năm trong tương lại là rất
quan trọng.
Ví dụ 1: Dòng tiền của dự án đầu tư:
     Giả định có dự án A cần bỏ vốn đầu tư ban đầu số tiền là I, và dự kiến sẽ
thu được các khoản tiền thuần (lợi nhuận sau thuế + khấu hao) phát sinh ở cuối
các năm trong vòng đời dự án là CF1, CF2, CF3, CF4 ......CFn.
     Khi đó dòng tiền dự án được mô phỏng qua sơ đồ như sau:

                                      45
Sơ đồ 3.1.               MÔ PHỎNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN
                     CF1       CF2     CF3                        CFn


                 0
                     1         2        3                             n
             I


Chú ý:
      + Dòng tiền chi ra của dự án là dòng tiền xuất ra để thực hiện dự án đầu tư
(gọi là vốn đầu tư của dựu án) khi biểu diễn khoản vốn đầu tư trên sơ đồ ta ghi
dòng tiền âm (-)
      + Dòng tiền vào của dự án là dòng tiền thu nhập của dự án đầu tư qua các
năm khi biểu diễn khoản thu nhập trên sơ đồ ta ghi dòng tiền dương (+)
      Bảng 3.1 là một ví dụ minh họa dòng tiền chuẩn mực của một dự án đầu tư
với số vốn đầu tư ban đầu là 100.000USD; và dòng tiền hoạt động thuần sau
thuế hàng năm CF là: CF1=50.000USD; CF2 = 40.000USD; CF3 = 30.000USD;
CF4= 25.000USD; CF5 = 5.000 USD.
Bảng 3.1.               MÔ PHỎNG DÒNG TIỀN DỰ ÁN ĐẦU TƯ
                         +50.000     +40.000      +30.000   +25.000       +5.000


                 0
                           1           2            3         4            5

     -100.000

      Các dự án không bình thường có các mẫu hình dòng tiền hơn một lần thay
đổi dấu.
      Bảng 3.2 minh họa các mô hình dòng tiền cho ba dự án mẫu. Các dự án X,
Y và Z có thể gây nên một số vấn đề về phân tích. Dự án X có thể đòi hỏi doanh
nghiệp phải cho ngưng hoạt động một thiết bị nào đó để trang bị lại hoặc sửa
chữa lớn trong năm thứ ba. Dự án Y có thể là một đầu tư vào một mỏ khoáng
sản, với dòng tiền âm trong năm thứ 5 tiêu biểu cho các chi phí từ bỏ đi kèm với
việc đóng cửa mỏ sau khi trữ lượng đã được khai thác hết. Cuối cùng, dự án Z
có thể tiêu biểu cho đầu tư vào các thiết bị kiểm soát ô nhiễm.
Bảng 3.2                  MẪU HÌNH DÒNG TIỀN
                 CỦA CÁC DỰ ÁN KHÔNG BÌNH THƯỜNG
                                       Năm
   Dự án          0           1            2           3        4          5
     X         -100.000     +80.000 +60.000 -50.000 +75.000 +60.000
     Y         -200.000 +150.000 +50.000 +40.000 +30.000 -20.000

                                             46
     Z       -150.000      -20.000 -20.000 -25.000 -25.000             -30.000
3.3.2. Các nguyên tắc cần tôn trọng khi xây dựng dòng tiền.
a. Dòng tiền nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm - Incremental basis
       Nói cách khác, nên đánh giá dòng tiền cho một dự án cụ thể trên góc độ
toàn bộ dòng tiền của doanh nghiệp sẽ bị tác động như thế nào nếu dự án được
chấp nhận so với tác động khi dự án không được chấp nhận. Vì vậy, nên đưa vào
phần phân tích tất cả các thay đổi trong dòng doanh thu, dòng chi phí và dòng
thuế phát sinh do việc chấp nhận dự án. Ngược lại, không tính đến dòng tiền
không bị dự án làm thay đổi.
b. Dòng tiền nên được tính toán trên cơ sở sau thuế
       Vì đầu tư ban đầu cho một dự án đòi hỏi chi phí bằng tiền mặt sau thuế,
nên thu nhập từ dự án cũng phải được tính bằng cùng đơn vị, tức là các dòng
tiền sau thuế.
c. Tất cả tác động gián tiếp của một dự án phải được xem xét khi đánh giá
dòng tiền
       Nếu một đề xuất mở rộng nhà máy đòi hỏi phải tăng vốn luân chuyển cho
toàn doanh nghiệp, có thể dưới hình thức tồn quỹ tiền mặt, hàng tồn kho, hay
khoản phải thu lớn hơn. Việc gia tăng vốn luân chuyển này nên được tính vào
đầu tư thuần cần thiết cho dự án. Hoặc một phân xưởng của doanh nghiệp giới
thiệu một sản phẩm mới cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm do một phân xưởng
khác sản xuất. Phân xưởng đầu có thể thấy sản phẩm mới này đáng được đầu tư,
nhưng khi tính đến tác động trên doanh số của phân xưởng thứ hai, dự án có thể
trở nên kém hấp dẫn hơn.
d. Các chi phí thiệt hại không được tính vào dòng tiền của dự án
       Chi phí thiệt hại là một chi phí đã được chi ra. Vì các chi phí thiệt hại
không thể thu hồi lại, chúng không nên được tính đến trong quyết định chấp
nhận hay từ chối một dự án. Thí dụ, năm 1998, BIBICA dự định xem xét việc
xây dựng một cơ sở mới để tiêu hủy hóa chất. Hai năm trước, doanh nghiệp đã
thuê nhóm tư vấn vdec phân tích tác động môi trường với chi phí 500.000$. Do
không thể thu hồi lại 500.000$ này dù dự án có được thực hiện hay không,
không nên tính đến chi phí này trong phân tích chấp nhận hay từ chối dự án xây
dựng cơ sở mới trong năm 1991. Các chi phí liên quan cần tính là các chi phí
tăng thêm sẽ được chi ra từ thời điểm này trở đi nếu dự án được thực hiện.
e. Giá trị các tài sản sử dụng trong một dự án nên được tính theo các chi phí
cơ hội của chúng
     Các chi phí cơ hội của tài sản là dòng tiền mà các tài sản đó có thể tạo ra
nếu chúng không được sử dụng trong dự án đang xem xét. Thí dụ địa điểm mà
BIBICA đang xem xét để sử dụng cho cơ sở tiêu hủy hóa chất thuộc sở hữu của
doanh nghiệp từ lâu. Giá trị nguyên thủy của tài sản này là 50.000$, nhưng theo
một định giá mới đây, tài sản này có thể được bán với giá 1 triệu đô la. Vì

                                      47
BIBICA phải hy sinh việc nhận được 1 triệu đô la từ việc bán tài sản này nếu
xây dựng cơ sở tiêu hủy hóa chất, chi phí cơ hội đúng của mảnh đất này là 1
triệu đô la chứ không phải giá gốc 50.000$.
     Có thể áp dụng năm nguyên tắc đánh giá dòng tiền trên vào tính toán đầu tư
thuần và dòng tiền thuần của một dự án.
3.3.3. Dòng tiền điển hình của dự án đầu tư:
a. Đầu tư thuần (I)
    Đầu tư thuần vào một dự án được định nghĩa là chi tiêu tiền mặt thuần ban
đầu của dự án. Là số tiền mà doanh nghiệp thực sự chi ra thêm khi tiến hành dự
án này so với trước khi tiến hành thực hiện dự án.
    Các bước sau đây được dùng để tính đầu tư thuần của dự án đầu tư:
Bước 1 Chi mua sắm, xây dựng tài sản cố định đưa vào vị trí sẵn sàng sử dụng
                                    Cộng với
Bước 2                Đầu tư bổ sung vốn lưu động cho sản xuất
                                      Trừ đi
Bước 3              Thu nhập thuần từ việc bán các tài sản hiện có
              (trong trường hợp đầu tư là một quyết định thay thế)
Bước 4                              Cộng với
                 Thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ
      (Giá bán thanh lý - Giá trị còn lại của TSCĐ)* thuế suất thuế TNDN
                                    Hay trừ đi
               Thuế tiết kiệm được do việc bán các tài sản hiện có
                  Trường hợp lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ
     (Giá trị còn lại của TSCĐ - Giá bán thanh lý )* thuế suất thuế TNDN
                                       Bằng
                                   Đầu tư thuần
b. Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm (CF)
    Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế của một dự án, hay các dòng tiền mặt
thu vào trừ đi các dòng tiền mặt chi ra. Đối với bất kỳ năm nào trong đời sống
của một dự án, các dòng tiền này có thể được định nghĩa như sự thay đổi trong
thu nhập hoạt động sau thuế ( ∆ LN), cộng với thay đổi trong khấu hao ( ∆ KH),
trừ đi thay đổi trong vốn lưu động bổ xung cần thiết hàng năm ( ∆ VLĐ):
                Thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế ( ∆ LN)
                                    Cộng với
                         Thay đổi trong khấu hao ( ∆ KH)
                                     Trừ đi
        Thay đổi trong vốn lưu động bổ xung cần thiết hàng năm ( ∆ VLĐ)
                                      Bằng
                 Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm

                                      48
            CF        =      ∆ LN + ∆ KH - ∆ VLĐ              (3.1)

Trong đó: ∆ LN = ∆ LNtrước thuế*(1 - T)                        (3.2)
            ∆ LNtrước thuế = ∆ DT - ∆ CPHĐ - ∆ KH              (3.3)
Thay thế phương trình 3 vào phương trình 2, ta có:
              ∆ LN = ( ∆ DT - ∆ CPHĐ - ∆ KH)(1 - T)               (3.4)
Thay thế phương trình (3.4) vào phương trình (3.1) sẽ có công thức dòng tiền
hoạt động thuần sau thuế hàng năm:
          CF = ( ∆ DT - ∆ CPHĐ - ∆ KH)(1 - T) + ∆ KH - ∆ VLĐ (3.5)
Trong đó:
      ∆ DT = DT2 - DT1, ∆ CPHĐ = CPHĐ2 - CPHĐ1, ∆ KH =KH2 - KH1,
Với ý nghĩa:
  • DT1: Doanh thu của doanh nghiệp khi không có dự án.
  • DT2: Doanh thu của doanh nghiệp khi có dự án.
  • CPHĐ1: Các chi phí hoạt động không tính khấu hao khi không có dự án.
  • CPHĐ2: Các chi phí hoạt động không tính khấu hao khi có dự án.
  • KH1: Các chi phí khấu hao khi không có dự án.
  • KH2: Các chi phí khấu hao khi có dự án.
      Có thể viết lại định nghĩa từ phương trình 3.5 như sau:
          CF= [(DT2 - DT1)-(CPHĐ 2 - CPHĐ1)-(KH2 - KH1)](1 - T)
                +(KH2-KH1) - ∆ VLĐ                                      (3.6)
   Trong năm cuối của đời sống kinh tế của một dự án, phương trình 3.6 phải
được điều chỉnh để phản ánh việc thu hồi giá trị tăng thêm còn lại sau thuế của
các tài sản. Cụ thể dòng tiền hoạt động thuần sau thuế năm cuối được xác định
như sau:
       Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế xác định theo phương trình 3.6
                                     Cộng với
             Thu nhập thuần từ việc bán các tài sản khi dự án kết thúc
                                       Trừ đi
                 Thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ
       (Giá bán thanh lý - Giá trị còn lại của TSCĐ)* thuế suất thuế TNDN
                                     Cộng với
                Thuế tiết kiệm được do việc bán các tài sản hiện có
                    Trường hợp lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ
       (Giá bán thanh lý - Giá trị còn lại của TSCĐ)* thuế suất thuế TNDN
c. Một số lưu ý khi xây dựng dòng tiền của dự án đầu tư
      • Thu hồi tài sản còn lại sau thuế
   Bất cứ khi nào một tài sản đã khấu hao được bán đi, có thể có các kết quả
thuế tác động đến thu nhập thuần sau thuế thu được từ việc bán tài sản này. Các


                                       49
kết quả thuế này rất quan trọng khi ước tính giá trị còn lại sau thuế sẽ nhận được
vào cuối đời sống kinh tế của một dự án. Như đã trình bày ở phần trước, tác
động của thuế đối với hoạt động bán lại tài sản cũng rất quan trọng khi tính toán
vốn đầu tư thuần cần thiết cho loại dự án đầu tư thay thế. Có ba trường hợp cần
xem xét:
       Trường hợp 1: Bán một tài sản theo giá trị sổ sách nếu doanh nghiệp
thanh lý một tài sản với giá bằng với giá trị trong sổ sách tính thuế của tài sản
đó, sẽ không có lãi hoặc lỗ vốn từ doanh vụ này và vì vậy không bị ảnh hưởng gì
do thuế. Thí dụ, nếu HAPACO bán với giá 50.000$ một tài sản có giá trị trong
sổ sách để tính thuế là 50.000$, sẽ không có khoản thuế nào phát sinh từ việc
thanh lý này. (nói chung, giá trị sổ sách tính thuế của một tài sản bằng nguyên
giá ban đầu của tài sản trừ đi số khấu hao tích lũy.)
       Trường hợp 2: Bán một tài sản thấp hơn giá trị sổ sách nếu HAPACO bán
với giá 20.000$ một tài sản có giá trị sổ sách tính thuế là 50.000$, HAPACO
gánh chịu một khoản lỗ trước thuế là 30.000$. Giả dụ rằng tài sản này được
dùng trong kinh doanh hay thương mại (một tiêu chuẩn thiết yếu để xử lý thuế
này), khoản lỗ này có thể được xem như một khoản lỗ từ hoạt động hay một bù
trừ cho thu nhập từ hoạt động. Khoản lỗ này thực tế sẽ làm giảm mức thuế mà
công ty phải nộp một khoản bằng với số tiền lỗ nhân với thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp.
       Giả dụ là thu nhập trước thuế của công ty là 100.000$ (trước khi tính đến
khoản lỗ từ hoạt động do việc bán tài sản này). Mức thuế đánh trên thu nhập này
bằng 100.000$ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty giả
sử là 30%, tức 30.000$. Do gánh chịu khoản lỗ 30.000$ từ việc bán tài sản trên
với giá 20.000$, thu nhập chịu thuế của công ty được giảm xuống còn 70.000$
và mức thuế phải nộp giảm còn 21.000$ (30% x 70.000$). Chênh lệch 9.000$
thuế bằng với khoản lỗ thuế từ việc bán tài sản cũ nhân với thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp (30.000$ x 30%).
       Trường hợp 3: Bán một tài sản cao hơn giá trị sổ sách nếu HAPACO bán
với giá 80.000$ một tài sản có giá trị sổ sách tính thuế là 50.000$, HAPACO
phát sinh khoản lãi trước thuế là 30.000$. Giả dụ là thu nhập trước thuế của
công ty là 100.000$ (trước khi tính đến khoản lãi từ hoạt động do việc bán tài
sản này). Mức thuế đánh trên thu nhập này bằng 100.000$ nhân với thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty giả sử là 30%, tức 30.000$. Do phát
sinh khoản lãi 30.000$ từ việc bán tài sản trên với giá 80.000$, thu nhập chịu
thuế của công ty lúc này là 130.000$ và mức thuế phải nộp là 39.000$ (30% x
130.000$). Chênh lệch tăng 9.000$ thuế bằng với khoản lãi từ việc bán tài sản
cũ nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (30.000$ x 30%).
     • Thu hồi vốn luân chuyển


                                       50
       Trong suốt đời sống kinh tế của dự án, doanh nghiệp đã đầu tư vốn luân
chuyển tăng thêm, vốn đầu tư thuần này sẽ được thu hồi lại cho doanh nghiệp
bằng tiền mặt. Vì vậy, vào cuối đời sống của dự án, tất cả khoản đầu tư vào vốn
luân chuyển tăng thêm cần thiết trong suốt đời sống của dự án sẽ được thu hồi
lại chứ không chỉ là phần chi tiêu vốn luân chuyển ban đầu xảy ra ở thời điểm 0.
Vì vậy, tổng vốn luân chuyển tích lũy thường được thu hồi trong năm cuối của
dự án. Sụt giảm trong vốn luân chuyển trong năm cuối của dự án làm tăng dòng
tiền thuần trong năm đó, nếu tất cả các nhân tố khác không đổi. Dĩ nhiên, không
có kết quả thuế nào đi kèm với việc thu hồi vốn luân chuyển.
      • Lãi vay và dòng tiền thuần
       Thường thì việc mua một tài sản cụ thể nào đó sẽ bị ràng buộc chặt chẽ với
việc tạo nên một nghĩa vụ nợ, như việc bán các trái phiếu có thế chấp hay một
khoản vay ngân hàng chẳng hạn. Tuy nhiên, thường thì việc trừ các chi phí lãi vay
của một dự án vào các dòng tiền ước tính bị coi là không đúng. Có hai lý do:
       Trước hết, việc đưa ra quyết định một doanh nghiệp nên được tài trợ như
thế nào nên được thực hiện độc lập với quyết định chấp nhận hay từ chối một
hay nhiều dự án. Nghĩa là các quyết định về cấu trúc vốn không làm thay đổi
việc các doanh nghiệp chấp nhận hay loại bỏ dự án. Thay vào đó, doanh nghiệp
nên tìm ra một cách thức kết hợp nào đó giữa nợ, vốn cổ phần thường và vốn cổ
phần ưu đãi phù hợp với mong muốn của cấp quản lý về sự đánh đổi giữa rủi ro
tài chính và chi phí sử dụng vốn. Trong nhiều trường hợp, điều này đưa đến một
cấu trúc vốn với chi phí sử dụng vốn ở mức xấp xỉ hoặc bằng mức tối thiểu. Do
các quyết định về đầu tư và tài trợ thường được độc lập với nhau, mỗi dự án mới
có thể xem như được tài trợ với tỷ lệ các nguồn tài trợ khác nhau phù hợp với
cấu trúc vốn mục tiêu trong toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp.
       Thứ hai, khi một hệ thống chiết khấu được dùng để thẩm định dự án, suất
chiết khấu hay chi phí sử dụng vốn đã bao gồm chi phí của các nguồn tiền được
dùng tài trợ cho dự án. Như vậy, việc đưa các chi phí lãi vào các tính toán dòng
tiền sẽ là tính các chi phí đến hai lần.
      • Khấu hao
       Khấu hao là việc phân bổ có hệ thống chi phí của một tài sản qua thời
gian dài hơn 1 năm. Nó cho phép một doanh nghiệp phân bổ các chi phí của các
tài sản cố định ra nhiều năm để có thể cân đối tốt hơn các chi phí và thu nhập
trong mỗi kỳ kế toán. Chi phí khấu hao hàng năm của một tài sản nào đó chỉ đơn
giản là một phân bố các chi phí gốc và không nhất thiết phản ánh giá trị thị
trường sụt giảm. Thí dụ, một công ty đang khấu hao một tòa nhà văn phòng có
thể thấy giá trị thị trường của tòa nhà tăng lên mỗi năm.
       Có một số các phương pháp có thể chọn lựa để ghi nhận khấu hao của
một tài sản cho mục đích báo cáo tài chính. Các phương pháp này bao gồm khấu
hao tuyến tính cố định và nhiều phương pháp khấu hao nhanh khác. Theo

                                       51
phương pháp khấu hao tuyến tính cố định, số tiền khấu hao hàng năm của một
tài sản được tính như sau:
                                         Giaù trò taøi saûn sau khi laép ñaët
      Soá tieàn khaáu hao haøng naêm =                                          (3.7)
                                         Soá naêm taøi saûn ñöôïc khaáu hao
       Do mục đích thuế, phương pháp khấu hao mà doanh nghiệp sử dụng có
một tác động đáng kể đến dòng tiền của doanh nghiệp. Đó là vì khấu hao tiêu
biểu cho một chi phí không phải bằng tiền mặt có thể được trừ thuế. Vì vậy, số
tiền khấu hao trong một kỳ càng lớn, thu nhập chịu thuế của một doanh nghiệp
càng thấp. Với một thu nhập chịu thuế báo cáo thấp hơn, nghĩa vụ thuế của
doanh nghiệp (dòng tiền chi ra) được giảm đi và dòng tiền thu vào cho doanh
nghiệp sẽ tăng lên. Có thể thấy được điều này trong định nghĩa mang tính cơ bản
của dòng tiền hoạt động sau đây:
               Dòng tiền = thu nhập hoạt động sau thuế
                           + khấu hao - Vốn luân chuyển thuần         (3.8)
       Thí dụ, nếu công ty HAPACO trong một năm có doanh thu 1.000$, chi
phí hoạt động là 500$, khấu hao theo đường thẳng là 100$ và thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp 30%, dòng tiền hoạt động của công ty sẽ là:
             Doanh thu                                $1.000
             Trừ Chi phí hoạt động                      $500
                  Khấu hao                               100
                  Tổng cộng                              600
             Thu nhập hoạt động trước thuế               400
             Trừ Thuế (30%)                              120
             Thu nhập hoạt động sau thuế                 280
             CộngKhấu hao                                100
             Dòng tiền hoạt động (cf)                   $380
       Bây giờ giả dụ HAPACO quyết định dùng phương pháp khấu hao nhanh
cho mục đích thuế thay cho phương pháp tuyến tính cố định. Kết quả là chi phí
khấu hao là 150$ thay vì 100$, dòng tiền hoạt động mới của công ty sẽ là:
             Doanh thu                                $1.000
             Trừ Chi phí hoạt động                      $500
                 Khấu hao                                150
                     Tổng cộng                           650
             Thu nhập hoạt động trước thuế               350
             Trừ Thuế (30%)                              105
             Thu nhập hoạt động sau thuế                 245
             Cộng
             Khấu hao                                    150
             Dòng tiền hoạt động (CF)                   $395



                                           52
      Một so sánh hai báo cáo dòng tiền trên cho thấy việc sử dụng khấu hao
nhanh làm thu nhập hoạt động sau thuế giảm từ 280$ xuống 245$ và thuế giảm
từ 120$ xuống 105$ nhưng dòng tiền hoạt động tăng từ 380$ lên 395$. Vì vậy,
doanh nghiệp thường thích sử dụng khấu hao nhanh cho mục đích thuế, vì các
khoản thuế phải nộp giảm và do đó dòng tiền tăng. Nói chung, một doanh
nghiệp làm ăn có lãi sẽ khấu hao tài sản của mình càng nhanh càng tốt ở mức
luật thuế cho phép và doanh nghiệp nên sử dụng bất cứ phương pháp khấu hao
được phép nào có thể cho một tỷ lệ khấu hao cao nhất trong các năm đầu của
vòng đời một tài sản.
      Các thí dụ về dòng tiền trình bày trong chương này dùng phương pháp
khấu hao tuyến tính cố định để đơn giản việc tính toán. Trên thực tế, hiện nay
các doanh nghiệp nên dùng phương pháp khấu hao nhanh khi tính toán dòng tiền
thuần của một dự án. Số khấu hao thích hợp nên được dùng khi tính toán các
dòng tiền thuần sau thuế dự kiến từ một dự án chi tiêu vốn là số khấu hao dùng
để tính thuế.
3.3.4. Bảng xây dựng dòng tiền trong các dự án đầu tư:
Bảng 3.3 TÍNH TOÁN ĐẦU TƯ THUẦN CHO CÁC DỰ ÁN ĐẦU TƯ

                 Chỉ tiêu tính toán dầu tư thuần                     Số tiền
       Chi phí máy móc thiết bị đầu tư mới
Cộng Chi phí chuyên chở và lắp đặt
Bằng Chi phí sau khi lắp đặt (Nguyên giá TSCĐ hình thành)
Cộng Gia tăng vốn luân chuyển ban đầu
Trừ Thu nhập từ việc bán máy móc thiết bị cũ
Bằng Đầu tư thuần trước thuế
Cộng Thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ
Hoặc Trừ thuế đánh trên lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ
Bằng Đầu tư thuần của dự án đầu tư

Bảng 3.4     TÍNH TOÁN DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG THUẦN
               SAU THUẾ HÀNG NĂM DỰ ÁN ĐẦU TƯ

            Chỉ tiêu                               Năm 1 2 3 ... n
Thay đổi doanh thu ∆ DT = (DT2 – DT1)
Trừ thay đổi chi phí hoạt động ∆ CPHĐ = (CPHĐ2 –CPHĐ1)
Trừ thay đổi khấu hao ∆ (KH = (KH2 – KH1)


                                     53
Bằng thay đổi trong thu nhập HĐ trước thuế ( ∆ LN trước thuế)
Trừ thuế thu nhập doanh nghiệp
Bằng thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế ( ∆ LN)
Cộng thay đổi khấu hao ∆ KH (KH2 – KH1)
Trừ thay đổi trong vốn luân chuyển ( ∆ VLĐ)
Bằng thay đổi trong dòng tiền thuần trước thanh lý TSCĐ (CF)
Cộng thu hồi từ thanh lý, nhượng bán TSCĐ
Trừ thuế đánh trên lãi thanh lý, nhượng bán máy cũ
Hoặc cộng thuế đánh trên lỗ thanh lý, nhượng bán máy cũ
Dòng tiền thuần sau thuế hàng năm của dự án (CF)

Ghi chú
      * Thay đổi trong chi phí hoạt động có thể âm hoặc dương. Trong trường
hợp này chi phí hoạt động của doanh nghiệp giảm nghĩa là thay đổi trong chi phí
hoạt động là âm, thể hiện tiết kiệm chi phí (trừ một số âm tương tự như cộng
một số dương). Nếu trong trường hợp khác chi phí hoạt động tăng lên thì chi phí
tăng lên này sẽ được khấu trừ vào thay đổi trong doanh thu.
      ** Vào năm cuối đời sống của dự án, vốn luân chuyển được thu hồi lại, từ
đó làm giảm dòng tiền chi ra ở thời điểm này. Đó là lý do chúng tôi đặt dấu (- )
trước, tức là cộng vào dòng tiền.
      *** Thay đổi trong khấu hao có thể âm hoặc dương. Trong trường hợp
này, số dương có tác dụng làm giảm thu nhập chịu thuế do vậy làm giảm số tiền
thuế phải nộp. Như vậy, kết quả này làm gia tăng dòng tiền từ việc thực hiện dự
án. Nếu thay đổi trong khấu hao là âm, sẽ có tác dụng làm tăng thu nhập chịu
thuế và làm giảm dòng tiền.
3.3. 5. Dòng tiền điển hình trong các dự án đầu tư truyền thống
a. Các dự án đầu tư mở rộng
     Một dự án đòi hỏi doanh nghiệp phải đầu tư vốn để tăng thêm tài sản nhằm
mục đích gia tăng doanh số (hay giảm chi phí) được gọi là dự án đầu tư mở
rộng. Thí dụ, Công ty TLC quyết định lợi dụng trào lưu luyện tập thể thao để
mở một cơ sở thể thao kết hợp với cửa hàng chính bán sữa chua và thực phẩm
sức khỏe.
     Để thực hiện dự án, công ty sẽ thuê thêm mặt bằng kế cận với cửa hàng
hiện tại. Chi phí trang thiết bị cần thiết cho cơ sở là 50.000$. Các chi phí vận
chuyển và lắp đặt thiết bị dự kiến tổng cộng là 5.000$. Thiết bị này sẽ được
khấu hao tuyến tính cố định trong 5 năm với giá trị còn lại ước tính là 0$. Để mở
cơ sở thể thao, TLC ước tính rằng lúc đầu công ty sẽ phải tăng vốn luân chuyển
thêm khoảng 7.000$ dưới hình thức tăng dự trữ tồn kho hàng hóa thể thao, tiền
mặt và các khoản phải thu cho khách hàng thể thao (trừ các khoản phải trả).


                                       54
    Trong năm hoạt động đầu tiên, TLC dự kiến tổng doanh thu (từ tiền bán sữa
chua và các dịch vụ thể thao) tăng 50.000$ so với mức đạt được nếu không mở
thêm cơ sở thể thao, doanh thu tăng thêm này được dự kiến tăng lên 60,000$
trong năm 2, 75.000$ trong năm 3, giảm xuống 60.000$ trong năm 4 và giảm
nữa xuống 45.000$ trong năm 5 cũng là năm cuối của vòng đời dự án.
     Các chi phí hoạt động (không kể khấu hao) tăng thêm của công ty gắn với
cơ sở thể thao này, kể cả tiền thuê mặt bằng, được dự kiến lên đến 25.000$ trong
năm đầu tiên và tăng ở mức 6%/năm trong suốt vòng đời 5 năm của dự án. Khấu
hao sẽ là 11.000$/năm (chi phí sau khi lắp đặt, giả dụ không có giá trị còn lại,
55.000$ chia cho 5 năm). TLC có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40%.
Ngoài ra, TLC dự kiến sẽ tăng vốn luân chuyển thêm khoảng 5.000$ mỗi năm
trong các năm 1, 2, 3 và không tăng trong các năm 4 và 5. Vào cuối dự án, tổng
vốn luân chuyển tích lũy mà dự án đòi hỏi sẽ được thu hồi.

    • Tính toán đầu tư thuần
       Trước tiên, chúng ta xác định vốn đầu tư thuần cần thiết cho việc phát
triển cơ sở thể thao. TLC cần một khoản chi tiêu tiền mặt 50.000$ cho các trang
thiết bị. Ngoài ra, công ty phải trả 5.000$ chi phí chuyên chở và lắp đặt thiết bị.
Cuối cùng, TLC phải đầu tư 7.000$ vào vốn luân chuyển ban đầu để đưa dự án
vào hoạt động. Đầu tư thuần cần ở thời điểm 0 là:
              Giá mua thiết bị thể thao                     $50.000
              Cộng Phí chuyên chở và lắp đặt                $5.000
              Cộng Vốn luân chuyển thuần ban đầu cần có $7.000
              Bằng Đầu tư thuần                             $62.000

   •  Tính toán các dòng tiền hoạt động thuần hàng năm
      Kế đến, chúng ta cần tính các dòng tiền thuần hàng năm gắn với dự án
bằng phương trình 3.6, bảng 3.5 cho ta các kết quả tính được sau đây (trang 56):
     * Vào năm cuối đời sống của dự án, vốn luân chuyển được thu hồi lại, từ
đó làm giảm dòng tiền chi ra ở thời điểm này. Đó là lý do chúng tôi đặt dấu “ - ”
trước 22.000, tức là cộng vào dòng tiền.
Có thể tóm lược các dòng tiền gắn với dự án cơ sở thể thao này như sau:
                    Năm          Đầu tư thuần và dòng tiền thuần
                      0                  -$62.000
                      1                    14.400
                      2                    19.500
                      3                    27.546
                      4                    22.535
                      5                    34.463


                                        55
56
                 Bảng 3.5 TÍNH CÁC DÒNG TIỀN THUẦN HÀNG NĂM CHO CƠ SỞ THỂ THAO TLC


                                                       Năm 1         Năm 2          Năm 3         Năm 4          Năm 5
    Doanh thu tăng thêm ( ∆ DT)                       $ 50.000       $ 60.000       $ 75.000       $ 60.000       $ 45.000
Trừ chi phí hoạt động tăng thêm ( ∆ CPHĐ)             $ 25.000       $ 26.500       $ 28.090       $ 29.775       $ 31.562
Trừ Khấu hao tăng thêm ( ∆ KH)                        $ 11.000       $ 11.000       $ 11.000       $ 11.000       $ 11.000
                                                      -----------   ------------   ------------   ------------   ------------
Bằng Thu nhập hoạt động tăng thêm ( ∆ LNTrước thuế)   $ 14.000       $ 22.500       $ 35.910       $ 19.225        $ 2.438
Trừ Thuế tăng thêm (T%)                                $ 5.600         $ 9.000      $ 14.364       $ 7.690         $    975
                                                      -----------    -----------    -----------    -----------    -----------
Bằng Thu nhập HĐ tăng thêm sau thuế ( ∆ LN)           $ 8. 400       $ 13.500       $ 21.546       $ 11.535        $ 1.463
Cộng Khấu hao tăng thêm ( ∆ (KH)                      $ 11.000       $ 11.000       $ 11.000       $ 11.000       $ 11.000
Trừ Vốn luân chuyển thuần tăng thêm ( ∆ VLĐ)          $ 5.000        $ 5.000        $ 5.000         $       0    $*-22.000
Cộng Giá trị còn lại sau thuế                                   -              -              -              -
                                                      -----------    -----------    -----------    -----------    -----------
Bằng dòng tiền thuần (TN)                              $14.400        $19.500        $27.546        $22.535        $34.463




                                                              57
b. Các dự án đầu tư thay thế tài sản
     Thí dụ trước về dự án đầu tư mở rộng tài sản đã minh họa các yếu tố chính
của việc tính toàn đầu tư thuần và các dòng tiền thuần hàng năm của một dự án.
Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày về một dự án thay thế tài sản. Thay thế
tài sản liên quan đến việc thải hồi một tài sản và thay thế nó bằng một tài sản
khác hiệu quả hơn.
Giả dụ cách đây 10 năm, NOVICO mua một máy khoan nén tự động có đời
sống kinh tế ước tính 20 năm. Giá gốc của máy khoan nén này là 150.000$ và đã
khấu hao xong, giá trị sổ sách hiện nay là 0$. Giá trị thị trường thực tế của máy
là 40.000$. Công ty đang xem xét thay thế máy này bằng một máy mới giá
190.000$. Chi phí chuyên chở và lắp đặt là 10.000$. Máy sẽ được khấu hao hết
bằng phương pháp khấu hao tuyến tính cố định. Máy mới này dự kiến có đời
sống kinh tế là 10 năm và giá trị còn lại thực tế vào cuối năm thứ 10 vào khoảng
25.000$. Thuế suất biên tế hiện nay của NOVICO là 30%.
    • Tính toán đầu tư thuần
Bảng 3.6 TÍNH TOÁN ĐẦU TƯ THUẦN CHO NOVICO
       Chi phí máy khoan nén mới                                     190.000$
 Cộng Chi phí chuyên chở và lắp đặt                                    10.000$
 Bằng Chi phí sau khi lắp đặt                                        200,000$
 Cộng Gia tăng vốn luân chuyển ban đầu                                      0$
 Trừ Thu nhập từ việc bán máy khoan nén cũ                           - 40.000$
 Bằng Đầu tư thuần trước thuế                                        160.000$
 Cộng Thuế đánh trên thu nhập bán máy cũ (30% x 40.000)                12.000$
 Bằng Đầu tư thuần                                                   172.000$
      Bước 1 và 2 của tính toán đầu tư thuần rất dễ; chi phí dự án mới
(190.000$) cộng chi phí chuyên chở và lắp đặt (10.000$) thành 200.000$. Trong
trường hợp này, không cần vốn luân chuyển tăng thêm ban đầu.
      Bước 3 và 4 Thu nhập thuần từ việc bán máy khoan nén cũ phải được điều
chỉnh theo thuế.
      Do máy khoan nén cũ được bán với giá 40.000$, thu nhập từ doanh vụ này
được coi như một thu hồi của khấu hao và như vậy sẽ chịu thuế như một thu
nhập thường. Bảng 3.7 tóm lược tính toán đầu tư thuần cho NOVICO, với kết
quả là đầu tư thuần bằng 176.000$.
   • Tính toán các dòng tiền thuần hàng năm
      Giả dụ NOVICO dự kiến doanh thu trong năm đầu của dự án tăng từ
70.000$ đến 85.000$ nếu mua máy khoan nén mới. (Điều này có thể xảy ra vì
máy khoan nén mới nhanh hơn máy cũ và có thể đáp ứng mức cầu công việc
đang tăng.) Sau năm đầu, doanh thu từ dự án mới được dự kiến tăng ở mức
2.000$/năm trong các năm còn lại của vòng đời dự án.


                                       58
    Giả dụ thêm là trong khi máy khoan nén cũ đòi hỏi hai công nhân đứng máy
thì máy mới có tính tự động nhiều hơn và chỉ cần một người điều khiển và vì
vậy giảm được chi phí hoạt động hàng năm từ 40.000$ xuống còn 20.000$ trong
năm đầu của dự án. Sau năm đầu, dự kiến chi phí hoạt động hàng năm của máy
khoan nén mới tăng 1.000$/năm trong suốt những năm còn lại của dự án. Máy
cũ đã khấu hao xong, trong khi máy mới sẽ được khấu hao theo phương pháp
tuyến tính cố định. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 30%.
      Cũng giả dụ là vốn luân chuyển của công ty không thay đổi do việc thay
thế máy khoan nén thay thế DT2= 85.000$, DT1= 70.000$, CPHĐ2= 20.000$,
CPHĐ1= 40.000$, KH2= 20.000$, KH1= 0$, T= 0,30 và (VLĐ= 0$ vào phương
trình 3.6 như sau:
            CF = [(DT2 - DT1)-(CPHĐ 2 - CPHĐ 1)-(KH2 - KH1)](1 - T)
                +(KH2-KH1) - ∆ VLĐ
    Bảng 3.7 là một bảng tóm lược việc tính toán các dòng tiền thuần cho
NOVICO trong suốt đời sống kinh tế dự kiến 10 năm của máy khoan nén mới.
Năm 1:       CF1 =[(85.000$ - 70.000$) - (20.000$ - 40.000$)
                     - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                    =30.500$
      Dùng các giá trị dự kiến khác cho doanh thu mới và chi phí hoạt động mới,
các dòng tiền hàng năm còn lại có thể được tính như sau:

Năm 2:      CF2 =[(87.000$ - 70.000$) - (21.000$ - 40.000$)
                   - (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                  =31.200$

Năm 3:      CF3 =[(89.000$ - 70.000$) - (22.000$ - 40.000$)
                  - (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                 =31.900$
Năm 4:      CF 4 =[(91.000$ - 70.000$) - (23.000$ - 40.000$)
                  - (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                 = 32.600$
Năm 5:      CF 5 =[(93.000$ - 70.000$) - (24.000$ - 40.000$)
                  - (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                  = 33.300$
Năm 6:      CF 6 =[(95.000$ - 70.000$) - (25.000$ - 40.000$)
                  - (20.000$ - 0$)]*(1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                 = 34.000$
Năm 7:      CF 7 =[(97.000$ - 70.000$) - (26.000$ - 40.000$)
                  - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                 = 34.700$

                                      59
Năm 8:       CF 8 =[(99.000$ - 70.000$) - (27.000$ - 40.000$)
                   - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                  = 35.400$
Năm 9:       CF 9 =[(101.000$ - 70.000$) - (28.000$ - 40.000$)
                   - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                    = 36.100$
    Trong thí dụ này, trong năm 10, giá trị còn lại dự kiến 25.000$ từ máy khoan
nén mới phải được cộng thêm cùng với kết quả thuế của nó. Nhằm mục đích
tính thuế, số tiền 25.000$ này được xem như thu nhập thường vì nó tiêu biểu
cho một thu hồi của khấu hao tài sản cố định.
Năm 10:
    CF10     = [(103.000$ - 70.000$) - (29.000$ - 40.000$)
                 - (20.000$ - 0$)](1 - 0,3) + (20.000$ - 0$) - 0$
                + 25.000$ - (0,3 x 25.000$)
             =       54.300$
      Bảng 3.7 sẽ tóm lược các dòng tiền thuần cho toàn bộ dự án. Các dòng tiền
thuần này cộng với đầu tư thuần tính trong phần trước tạo thành cơ sở để phân
tích, nhiều mô hình quyết định dự thảo ngân sách vốn khác nhau được áp dụng
cho các dòng tiền tương tự từ các dự án khác để xác định tính hấp dẫn về đầu tư
của các dự án này. Các dòng tiền triển khai trong chương này là một nhập lượng
chủ yếu trong quy trình quyết định dự thảo ngân sách vốn.
Bảng 3.7             TÓM LƯỢC CÁC DÒNG TIỀN DỰ ÁN CHO NOVICO
             Năm            Đầu tư thuần và dòng tiền hoạt động thuần
                0                      - $172.000
                1                           30.500
                2                           31.200
                3                           31.900
                4                           32.600
                5                           33.300
                6                           34.000
                7                           34.700
                8                           35.400
                9                           36.100
               10                           54.300
3.4. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
      Chi phí sử dụng vốn được xem như là một liên kết giữa quyết định tài trợ và
quyết định đầu tư. Chi phí sử dụng vốn trở thành một “tỷ suất rào cản” (hurdle rate)
mà doanh nghiệp phải đạt được từ một dự án đầu tư trước khi nó sẽ làm gia tăng tài
sản của cổ đông. Thuật ngữ chi phí sử dụng vốn thường được sử dụng thay thế với


                                        60
tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho các đầu tư mới, tỷ
suất chiết khấu để đánh giá đầu tư mới và cơ hội phí của sử dụng vốn.
      Bất chấp việc các thuật ngữ này được sử dụng như thế nào thì các khái
niệm trên cơ bản là giống nhau.
      Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến
chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cầu nối quan
trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng
giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường.
Chi phí sử dụng vốn là cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào sẽ làm gia tăng giá trị
của doanh nghiệp. Rõ ràng là chỉ những dự án có NPV (với mức chi phí sử dụng
vốn tương ứng) lớn hơn 0$ hoặc IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì những dự
án này mới được lựa chọn.
        Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp so với chi phí sử dụng vốn của
một dự án cá thể
        Chi phí sử dụng vốn và lãi suất chiết khấu là hai khái niệm được sử dụng
có tính thay thế nhau. Tuy nhiên, có một điểm khác biệt quan trọng giữa chi phí
sử dụng vốn dùng làm lãi suất chiết khấu của doanh nghiệp và chi phí sử dụng
vốn làm lãi suất chiết khấu của từng dự án cụ thể.
        Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng
tiền bình quân của doanh nghiệp, qua đó tác động đến giá trị của doanh nghiệp.
Như chúng ta sẽ thấy dưới đây, nó cũng là chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền WACC(với quyền số là tỷ trọng tham gia của từng nguồn vốn thành phần
trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp). Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn bình
quân chỉ nên được sử dụng làm lãi suất chiết khấu để thẩm định dự án (tính NPV)
khi nào rủi ro của dự án mới tương tự như mức độ rủi ro của doanh nghiệp.
        Chi phí sử dụng vốn của dự án cụ thể là mức lãi suất chiết khấu được
dùng khi rủi ro của dự án cá thể này khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp.
Trong trường hợp như vậy, cần phải điều chỉnh để mức lãi suất chiết khấu phản
ánh được độ lệch bình quân giữa rủi ro của doanh nghiệp và rủi ro của dự án cá
thể. Để minh hoạ, giả sử WACC của doanh nghiệp là 20% và lãi suất phi rủi ro
là 10%. Doanh nghiệp nên chiết khấu các dòng tiền bình quân với suất chiết
khấu 20%. Tuy nhiên, ta hãy xem trường hợp doanh nghiệp đang xem xét một
dự án có dòng tiền hoàn toàn chắc chắn. Mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu
của dự án này là bao nhiêu? Trong trường hợp này, rõ ràng tỷ lệ 10% phản ánh
chi phí cơ hội, hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể đạt được bằng cách đầu tư
tiền của mình vào các tài sản khác có mức an toàn tương tự. Ngược lại, nếu dự
án đang xem xét có rủi ro cao, mức lãi suất chiết khấu 20% (bình quân gia
quyền) có thể không đủ và nên sử dụng một mức lãi suất chiết khấu cao hơn.




                                        61
      Chúng ta có thể triển khai công thức chung dưới đây về tỷ suất lợi nhuận
đòi hỏi hay chi phí sử dụng vốn của một dự án. Chúng tôi sẽ đề cập đến ý nghĩa
của nó cho việc phân tích dự án:
                                                    ∆r
                                              ∆        P0
          Chi phí sử dụng vốn của dự án = r + r   + I0                 (3.9)
Với: r= chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp trước đầu tư .
     ∆ r= gia tăng trong chi phí sử dụng vốn do tính rủi ro của dự án mới này.
     I0= đầu tư ban đầu của dự án mới này.
     P0= giá trị của doanh nghiệp trước đầu tư.
       Từ phương trình (3.9), ta có thể thấy rằng chi phí sử dụng vốn sẽ khác
nhau giữa dự án này với dự án khác tùy thuộc vào mức độ rủi ro của mỗi dự án.
Tuy nhiên, nếu dự án mới không làm thay đổi rủi ro chung của doanh nghiệp và
(r = 0 như vậy lãi suất chiết khấu thích hợp sẽ là r hay đúng bằng chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và sẽ được đề cập rõ hơn trong phần tiếp
theo của chương này.
       Dù các nhà lý thuyết và thực hành đều đồng ý trên nguyên tắc là mỗi dự
án đều có rủi ro riêng của mình và vì vậy sẽ có mức lãi suất chiết khấu riêng
nhưng thường khó có thể ước tính mức lãi suất chiết khấu cho từng dự án một.
Do tính không chắc chắn, ta không biết tính khả biến tương lai của dòng tiền
một dự án tiềm năng, do đó không biết ∆ r. Vì vậy, cách thường làm là ước tính
WACC của một doanh nghiệp như là một tiêu chuẩn. Trong nhiều trường hợp,
(khi ∆ r gần bằng 0), WACC chính là suất chiết khấu thích hợp. Tuy nhiên, khi
cấp quản lý xem xét một dự án có rủi ro ( ∆ r >0), cần cộng thêm một phần bù rủi
ro vào WACC . Tương tự, nếu một dự án ít rủi ro hơn độ rủi ro bình quân của
doanh nghiệp ( ∆ r < 0), phải trừ đi một “phí an toàn” từ WACC của doanh
nghiệp. Dù có sẵn nhiều phương pháp thống kê khác nhau để ước tính chi phí sử
dụng vốn, việc ước tính cộng thêm hay trừ đi bao nhiêu tùy theo rủi ro của một
dự án cũng vẫn còn là một “nghệ thuật”, thường dựa trên trực giác và kinh
nghiệm hơn là trên các phương pháp thống kê chính thức.
     Các giả định nền tảng
   Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm năng động chịu tác động bởi sự thay
đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của một doanh nghiệp. Để
phân tích cấu trúc nền tảng của chi phí sử dụng vốn, chúng ta có một vài giả
định chủ yếu liên quan đến rủi ro như sau:
    Rủi ro kinh doanh: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn thì rủi ro kinh
       doanh được giả định là không thay đổi. Việc giả định này có nghĩa rằng
       việc chấp nhận một dự án nào đó phải được đặt trong bối cảnh là doanh
       nghiệp có khả năng quản lý được rủi ro kinh doanh của mình.
    Rủi ro tài chính: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính
       cũng được giả định là không thay đổi. Điều này có nghĩa rằng các dự án

                                      62
        được tài trợ theo một cách thức mà doanh nghiệp có thể đáp ứng được các
        chi phí tài trợ không thay đổi.
    Rủi ro và chi phí tài trợ
    Bất kể việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nào thì chúng ta cũng có thể
sử dụng phương trình dưới đây để giải thích mối quan hệ tổng quát giữa rủi ro
và các chi phí tài trợ: ri = r0i + bi + fi            (3.10)
Với: ri= chi phí đặc trưng (danh nghĩa) của các nguồn tài trợ dài hạn riêng biệt
      r0i= lãi suất phi rủi ro
      bi= phần bù rủi ro kinh doanh.
      fi= phần bù rủi ro tài chính
      Phương trình trên cho thấy chi phí sử dụng của mỗi loại nguồn vốn dựa
trên lãi suất phi rủi ro của nguồn tài trợ đó cộng với phần bù rủi ro kinh doanh
và phần bù rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
       Chúng ta có thể đánh giá phương trình trên bằng một trong hai cách sau:
    (1) So sánh chuỗi thời gian. So sánh này được thực hiện bằng cách so sánh
        chi phí sử dụng vốn của mỗi phương thức tài trợ theo thời gian. Yếu tố
        khác biệt ở đây là lãi suất phi rủi ro của mỗi nguồn tài trợ.
    (2) So sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau: Được thực hiện tại một thời
        điểm nào đó bằng cách so sánh chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài
        trợ giữa một doanh nghiệp nào đó và một doanh nghiệp khác cùng
        ngành. Trong trường hợp này, lãi suất phi rủi ro của nguồn tài trợ cho
        trước là không thay đổi. Như vậy, sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn
        của các doanh nghiệp được quy kết cho rủi ro kinh doanh và rủi ro tài
        chính khác nhau của mỗi doanh nghiệp.
   Trong phương pháp so sánh giữa các công ty, ta có thể sử dụng ví dụ về
trường hợp một công ty khác là HAPACO với phần bù cho rủi ro kinh doanh là
2% và phần bù rủi ro tài chính là 4%. Mặc dù NOVICO và HAPACO cả hai đều
cùng hoạt động trong ngành đóng gói sản phẩm từ thịt (do vậy có cùng phần bù
cho rủi ro kinh doanh là 2%), nhưng chi phí nợ vay dài hạn của NOVICO. Hiện
tại là 12% (với 6% lãi suất phi rủi ro cộng với 2% phần bù rủi ro kinh doanh
cộng với 4% phần bù rủi ro tài chính) cao hơn 10% chi phí nợ vay dài hạn của
công ty HAPACO. Sự khác biệt này là do rủi ro tài chính của NOVICO cao hơn.
       Khái niệm cơ bản
       Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định. Nó phản ánh
chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất.
Quan điểm này phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết
định đầu tư trong dài hạn. Mặc dù một số các doanh nghiệp thường huy động vốn
một lần trọn gói nhưng chi phí sử dụng vốn vẫn nên phản ánh các nguồn tài trợ
kết hợp lẫn nhau. Ví dụ, nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng nợ vay ở hiện tại
thì có khả năng trong thời điểm kế tiếp sau đó doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài

                                       63
trợ là vốn chủ sở hữu như phát hành cổ phần chẳng hạn. Hầu hết các doanh
nghiệp đều duy trì cho mình một cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay và vốn chủ
sở hữu và cấu trúc vốn hỗn hợp này được gọi là cấu trúc vốn mục tiêu. Như vậy
mặc dù các doanh nghiệp gia tăng vốn trọn gói nhưng họ vẫn có khuynh hướng
mong muốn đạt được một hỗn hợp các nguồn tài trợ riêng biệt theo đúng cấu trúc
vốn mục tiêu để có thể tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu.
       Để đạt được các tài trợ riêng biệt, giả định doanh nghiệp đã có trước một
cấu trúc vốn mục tiêu cho mình và chúng ta sẽ xác định chi phí sử dụng vốn
chung trên tổng thể hơn là xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ
riêng biệt ứng với từng cơ hội đầu tư . Chúng ta có thể làm rõ vấn đề này qua ví
dụ như sau:
       Một công ty đang đứng trước một cơ hội đầu tư với nội dung như sau: Chi
phí đầu tư ban đầu là 100.000$, dự án có đời sống kinh tế là 20 năm. Tỷ suất
sinh lợi nội bộ (IRR) của dự án là 7%. Chi phí sử dụng các nguồn tài trợ mà
công ty có thể sử dụng là nợ vay với chi phí sử dụng vốn vay là 6% năm
       Dự án có thể tạo ra IRR 7% trong khi chi phí sử dụng nguồn tài trợ cho
dự án chỉ là 6%, như vậy công ty nên thực hiện cơ hội đầu tư này.
       Giả định rằng một tuần sau đó công ty lại đứng trước một cơ hội đầu tư
mới như sau: Chi phí đầu tư ban đầu là 100.000$. Dự án có đời sống kinh tế là
20 năm và có tỷ suất sinh lợi nội bộ là 12%. Chi phí sử dụng các nguồn tài trợ
mà công ty có thể sử dụng là vốn chủ sở hữu với chi phí là 14% năm. Trong
trường hợp này công ty sẽ loại bỏ cơ hội đầu tư mới này vì chi phí sử dụng
nguồn tài trợ là 14% lớn hơn IRR của dự án là 12%.
       Việc đánh giá và lựa chọn các cơ hội đầu tư qua cách thức như trên đã
không tối đa hóa lợi ích chủ sở hữu vì đã chấp nhận một dự án có tỷ suất sinh lợi
chỉ 7% trong khi loại bỏ một dự án có tỷ suất sinh lợi là 12%. Do các quyết định
tài trợ phải liên kết và có mối quan hệ qua lại lẫn nhau, cho nên doanh nghiệp
phải sử dụng chi phí kết hợp. Việc sử dụng chi phí kết hợp này trong dài hạn sẽ
tạo ra các quyết định tốt hơn. Thông qua việc xác định tỷ trọng của mỗi nguồn
tài trợ theo tỷ lệ mục tiêu trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chi phí sử dụng
vốn bình quân sẽ phản ánh mối tương quan giữa các quyết định tài trợ. Chẳng
hạn một cấu trúc vốn hỗn hợp với 50% nợ vay và 50% vốn chủ sở hữu, ta sẽ có
được chi phí sử dụng vốn bình quân là 10% (= 0,5 x 6% + 0,5 x 14%). Sử dụng
mức chi phí bình quân trong dài hạn này ta có kết quả là cơ hội đầu tư thứ nhất
sẽ bị loại trừ (7% IRR nhỏ hơn 10% chi phí sử dụng vốn bình quân) và cơ hội
đầu tư thứ hai sẽ được chấp nhận (12% IRR lớn hơn 10% chi phí sử dụng vốn
bình quân). Một kết quả như vậy rõ ràng là đáng được mong muốn hơn.
3.4.1.Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần
      Trong phần này sẽ tập trung vào vấn đề xác định chi phí sử dụng vốn của
các nguồn tài trợ riêng biệt và kết hợp chúng để xác định chi phí sử dụng vốn

                                       64
bình quân. Chúng ta chỉ quan tâm đến các nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ
được xem như là nguồn tài trợ lâu dài và ổn định. Các nguồn tài trợ dài hạn
được dùng để đầu tư vào các tài sản cố định của doanh nghiệp.
       Có bốn nguồn tài trợ dài hạn khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử
dụng: Nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Phần bên
phải của bảng cân đối kế toán sẽ phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này.
       Mặc dù không phải tất cả các doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ các nguồn
tài trợ dài hạn này nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ
trên trong cấu trúc vốn của mình. Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ là
chi phí sử dụng vốn sau thuế được tính trên nền tảng các chi phí tài trợ ở hiện
tại, chứ không phải được dựa trên chi phí trong quá khứ - Những chi phí phản
ánh nguồn tài trợ theo sổ sách. Kỹ thuật để xác định chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ thành phần sẽ được trình bày dưới đây. Mặc dù những kỹ thuật này
sẽ mang lại kết quả chính xác chi phí của từng nguồn tài trợ riêng biệt cũng như
là sự chính xác của chi phí sử dụng vốn bình quân nhưng chúng ta vẫn phải làm
tròn kết quả được tính toán bởi vì những kết quả này vẫn được dựa trên nhiều
giả định và dự báo. Chúng ta làm tròn ở mức khoảng 0,1% trong các ví dụ của
chương này nhưng trên thực tế các giám đốc tài chính khi tính toán chi phí được
làm tròn đến khoảng 1%. Trên thực tế kết quả tính toán phần nhiều được dựa
trên các ước lượng đơn thuần.
a. Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn
a1. Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế thu nhập doanh nghiệp
       Mục đích doanh nghiệp vay vốn (ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu) là
để tài trợ cho dự án được thực hiện. Đồng nghĩa doanh nghiệp phải trả cho bên
chủ sở hữu vốn 1 khoản tiền lãi.
       Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế: là lãi suất làm cân bằng
giữa khoản vốn vay được sử dụng hiện tại với các khoản phải trả (gồm nợ gốc +
lãi) cho chủ nợ (chủ sở hữu vốn) trong tương lai.
Nếu ta gọi Vo : là khoản vốn vay được sử dụng ở thời điểm hiện tại
              CFt: là khoản tiền trả (cả gốc là lãi) năm t (t=1, n )
               rv : là chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế
               n: là số kỳ vay vốn (t=1,n)
Ta có là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là nghiệm của phương trình:
                            CF1           CF 2                  CF 3       CFn
               Vo = (1 + r )1 + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 + (1 + r ) n
                          V           V            V            V
                        n
                                CFt                n

               Vo =   ∑t= 1   (1 + rV ) t
                                          =    ∑       CFt (1 + rV ) − t         (3.11)
                                                t= 1

    Để tìm được rv ta dùng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính; cụ
                                               n
                                                         CFt
thể là tìm rV để hàm f(rv) = Vo -             ∑
                                              t= 1     (1 + rV ) t
                                                                   = 0. Trong trường hợp này ta thấy


                                                         65
f(rv) là hàm đồng biến vì khi rV tăng thì làm cho f(rv) tăng và ngược lại. Do vậy
để tìm rV để hàm f(rv) = 0 ta áp dụng phương pháp nội suy trong trường hợp 2:
hàm f(r) đồng biến để xác định.
Ví dụ 3.1 : Vay nợ ngân hàng 300 triệu, kỳ hạn nợ 5 năm,
         Số tiền phải trả mỗi năm lần lượt như sau:
      + Cuối năm 1: 80 triệu      + Cuối năm 4: 80 triệu
      + Cuối năm 2: 85 triệu + Cuối năm 5: 84 triệu
      + Cuối năm 3 : 78 triệu
      Biết rằng lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng 11%/năm
Yêu cầu: Xác định chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế.
Bài giải: (Đvt: triệu đồng)
      Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế là nghiệm phương trình sau:
               80       85           78         80             84
     300 = (1 + r )1 + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 + (1 + r ) 4 + (1 + r ) 5
                  v          v            v            v            v

       Vận dụng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính để tìm rV. Thực
chất là ta tìm lãi suất rV sao cho với rV làm cho f(rv) = 0.
                      80        85            78          80        84
     f(rV) = 300 –[ (1 + r )1 + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 + (1 + r ) 4 + (1 + r ) 5 ]= 0
                          v           v            v            v            v

       Ta thấy rằng f(rV) là hàm đồng biến do vậy để xác định rV ta cần thực hiện
các bước công việc sau đây:
Bước 1: Chọn rV = r1 = 11% thay vào hàm f(rV) ta có f(r1) = NPV1 = - 0,64
Bước 2: Chọn rV = r2 = 12% thay vào hàm f(rV) ta có f(r2) = NPV2 = + 6,79
     Ta có chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng là:
                                     − 0,64 (12% − 11%)
                     rv = 11% +                                = 11,08%
                                          − 0,64 + 6,79
     Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế là rv = 11,08%
a2. Chi phí sử dụng vốn vay phát hành trái phiếu trước thuế thu nhập DN.
     Chi phí sử dụng vốn vay do phát hành trái phiếu là lãi suất làm cân bằng
giữa khoản vốn vay phát hành trái phiếu được sử dụng hiện tại so với tổng hiện
giá các khoản phải chi trả trong tương lai cho chủ sở hữu vốn.
Gọi: Ptp:    Mệnh giá trái phiếu
     P’tp:   Giá phát hành trái phiếu
     F:      Chi phí phát hành 1 trái phiếu (F = e.P’tp)
     e :     Tỷ lệ chi phí phát hành 1 trái phiếu
     A:      Tiền lãi phải trả hàng năm của 1 trái phiếu (A = Ptp x k%)
     k%:     Lãi suất trái phiếu (%/năm) ghi trên tờ trái phiếu
     n:      hời gian đáo hạn của trái phiếu
     rtp:    Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu trước thuế



                                              66
     Ta có chi phí sử dụng vốn vay do phát hành trái phiếu trước thuế là nghiệm
của phương trình.
                     A           A                A                     A
     P’tp - F = (1 + r )1 + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 + ... + (1 + r ) n + Ptp . (1 + rtp)-n
                      tp          tp           tp                 tp




          P’tp - F =
                            [
                          A 1 − (1 + rtp )
                                             −n
                                                  ]+P        .(1 + rtp)-n                   (3.12)
                                                        tp
                                  rtp
      Để tìm được rtp ta dùng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính; cụ
thể là tìm rtp để hàm f(rtp) = (P’tp - F) - (
                                                        [
                                                       A 1 − (1 + rtp )
                                                                            −n
                                                                                 ]   +Ptp .(1 + rtp)-n ) = 0.
                                                                  rtp
     Trong trường hợp này ta thấy f(rtp) là hàm đồng biến vì khi rtp tăng thì làm
cho f(rtp) tăng và ngược lại. Do vậy để tìm rtp để hàm f(rtp) = 0 ta áp dụng
phương pháp nội suy trong trường hợp 2: hàm f(r) đồng biến để xác định.
Ví dụ 3.2: Trường hợp phát hành trái phiếu bằng mệnh giá (P’tp = Ptp)
     Một công ty dự định vay nợ 200 triệu đồng bằng cách phát hành lô trái
phiếu có kỳ hạn 5 năm, lãi suất hàng năm 11%, mệnh giá trái phiếu
100.000đồng/trái phiếu. Tỷ suất sinh lợi của các trái phiếu có cùng mức rủi ro là
11% nên những trái phiếu này sẽ được bán với giá bằng mệnh giá là
100.000đồng/trái phiếu. Chi phí phát hành trái phiếu là 5,5% trên mệnh giá
(5,5% x 100.000 đồng) hay 5.500 đồng/trái phiếu.
Yêu cầu: Xác định chi phí sử dụng vốn vay phát hành trái phiếu trước thuế.
Bài giải: (Đvt: triệu đồng)
Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu là nghiệm phương trình sau:

     100.000 – 5.500 =
                                        [
                         11.000 1 − (1 + rTP )
                                               −5
                                                              ]
                                                  + 100.000*(1 + rTP)-5
                                  rTP
Vận dụng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính để tìm rTP. Thực chất là
ta tìm lãi suất rTP sao cho với rTP làm cho f(rTP) = 0.

      f(rTP) = 94.500 - (
                                        [
                           11.000 1 − (1 + rTP )
                                                 −5
                                                              ]
                                                    + 100.000 *(1 + rTP)-5 ) = 0
                                      rTP
Ta thấy rằng f(rTP) là hàm đồng biến do vậy để xác định rTP ta cần thực hiện các
bước công việc sau đây:
Bước 1: Chọn rTP = 12% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r1) = NPV1 = -1.895,22
Bước 2:Chọn rTP = 13% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r2) = NPV2 = +1.534,46
     Ta có chi phí sử dụng vốn do phát hành trái phiếu (rTP):
                    − 1.895,22 (13% − 12%)
     rTP = 12% +                                  = 12,55%
                     − 1.895,22 + 1.534,46
Vậy ta có chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu trước thuế: rTP = 12,55%
a3. Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập DN

                                                  67
           * Đặc trưng của chi phí sử dụng vốn vay là tiền lãi vay phải trả được trừ ra
    trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do vây ta cần xác định được chi phí sử
    dụng vốn vay trước thuế TNDN và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập.
          * Vì sao phải phải sử dụng khái niệm chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
          Lãi vay mà doanh nghiệp phải trả hàng năm do vay ngân hàng và phát hành
    trái phiếu được xem như là chi phí hợp lý, hợp lệ trên phương diện tính thuế nên
    được trừ vào phần lợi nhuận trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, còn lợi
    tức phải trả cho cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, thì không được hưởng đặc ân
    đó. Do đó để có cơ sở đồng nhất để so sánh chi phí sử dụng vốn vay của các
    nguồn vốn khác nhau trong việc lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho dự án thì ta đưa
    chúng về cùng một điểm đó là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế. Vậy chi phí sử
    dụng vốn vay sau thuế đó chính là giá thực sự doanh nghiệp phải trả cho việc sử
    dụng nguồn vốn đó.
           Để thấy được tính phù hợp của việc xem xét chi phí sử dụng vốn vay sau
    thuế ta có thể xem xét qua ví dụ sau:
           Xét hai cấu trúc vốn khác nhau của cùng một doanh nghiệp như sau:
           + Tổng số vốn 2 doanh nghiệp sử dụng đầu tư đều là: 100 triệu:
           + Đơn vị tính: 1000 đồng
                                   Cơ cấu vốn              Cơ cấu vốn có nợ
          Báo cáo thu nhập
                                   không có nợ Vay: 300.000; Lãi suất: 10%/năm
1. 1. EBIT                             100.000                                 100.000
2. 2. Lãi vay phải trả                        0                                 30.000
3. 3. Thu nhập trước thuế              100.000                                  70.000
4. 4. Thuế TN DN (30%)                  30.000                                  21.000
5. 5. Lãi ròng                          70.000                                  39.000
    6. 6. Tổng vốn chủ sở hữu          100.000                                  70.000
          Qua ví dụ trên ta thấy nếu xây dựng dòng tiền theo nguyên tắc tăng thêm
   thì so với trước khi cấu trúc vốn có lãi vay và sau khi cấu trúc vốn có lãi vay thì
   chênh lệch chi phí của hai phương án này được xác định:

   Chi phí tăng thêm=Chi phí trả lãi vay-Thuế TNDN tiết kiện được do chi phí tăng


               Chi phí = Chi phí     -
                                       Chi phí trả
                                                   x
                                                      Thuế suất
              tăng thêm  trả lãi vay    lãi vay      thuế TNDN
               Chi phí = Chi phí x (1- Thuế suất thuế TNDN)
              tăng thêm  trả lãi vay

     Chi phí         Tổng số         Lãi suất vay
              =                 x                  x     (1- Thuế suất thuế TNDN)
    tăng thêm        vốn vay        vốn trước thuế


                                           68
  Chi phí        Tổng số                   Lãi suất vay vốn sau thuế
                             x
 tăng thêm       vốn vay             (chi phí sử dụng 1 đồng vốn sau thuế)
      Vận dụng vào giải quyết ví dụ trên chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được
xác định: Chi phí tăng thêm = 300.000x10% (1-30%) = 300.000x7% = 21.000
Lãi suất vay vốn sau thuế (chi phí sử dụng 1 đồng vốn sau thuế)= 10%(1-30%) =7%
       So với cấu trúc vốn trước khi có vốn vay thì cấu trúc có vốn vay doanh
nghiệp chỉ thực sự phải bỏ thêm ra khoản tiền tăng thêm được xác định theo
công thức trên. Do vậy ta có thể nói chi phí tăng thêm đó là tổng chi phí sử dụng
vốn thực tế của doanh nghiệp (Ví dụ trên là 21.000) hay nói cách khác đó là
tổng chi chi phí sử dụng vốn vay sau thuế. Và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
của một đồn vốn vay thì được xác định
     Chi phí sử dụng               Chi phí sử dụng
                            =                           * (1 - Thuế TN DN)
     vốn vay sau thuế             vốn vay trước thuế
         r% sau thuế        =        r% trước thuế      *         (1 - t%)
         r% sau thuế        =            10%            *        (1-30%)
         r% sau thuế        =             7%

       Ta có chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của từng nguồn vốn vay được xác định:
        + Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng sau thuế được xác định:
                            rVT = rV (1 − t %)             (3.13)
        + Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng sau thuế được xác định:
                            rTPT = rTP (1 − t %)           (3.14)
        Ta thấy chi phí sử dụng vốn vay dự án tỷ lệ nghịch với thuế thu nhập
doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp bị thu lỗ thì doanh nghiệp không phải nộp thuế
TNDN do đó không có khoản thuế tiết kiệm được do vậy chi phí sử dụng vốn
vay sau thuế = chi phí sử dụng vốn vay trước thuế.
b. Chi phí sử dụng vốn tự có (Chi phí sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu) :
               (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới.
               (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi.
               (3) Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại không chia.
b1. Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới (rCP)
        Cổ phiếu thường có 1 đặc trưng là không có thời hạn hoàn trả vốn gốc.
Nhưng bù lại hàng năm các cổ đông sẽ nhận được cổ tức.
        Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường phát hành là lãi suất chiết khấu làm
cân bằng giữa giá trị dòng nhận được từ phát hành cổ phiếu thường mới với giá
trị hiện tại các khoản cổ tức chi trả hàng năm trong tương lai.
   Giá trị dòng nhận được           Giá phát hành cổ            Chi phí phát
   từ phát hành cổ phiếu      =     phiếu thường mới      -    hành cổ phiếu
         thường mới.                 trên thị trường            thường mới

                                        69
                                       Chi
 Chi phí phát hành cổ                                      Chi phí          Chi phí môi giới,
                      =               phí in      +                    +
  phiếu thường mới                                        quảng cáo        hoa hồng phát hành
                                       ấn
      Xây dựng công thức xác định rCP
Gọi: G : là mệnh giá cổ phiếu khi phát hành.
        G’: là giá phát hành cổ phiếu thường mới.
         D0 : Cổ tức cổ phần chi trả năm trước
         D1 : Cổ tức cổ phần dự kiến chi trả trong năm nay
         g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức chi trả hàng năm của doanh nghiệp
         e%: Là tỷ lệ chi phí phát hành
         F: Chi phí phát hành
         rcp: Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành
      Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành là nghiệm của phương
trình sau:
                                     D1            D2            D3              Dn
                  G’ – F = (1 + r )1 + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 + ... + (1 + r ) n
                                 cp          cp           cp                 cp




Giả sử cổ tức chi trả năm trước là Do và tăng đều đặn qua các năm là g khi đó
               D1 = Do(1+g)1,
               D2 = D1(1+g)1= Do(1+g).(1+g) = Do.(1+g)2
               D3 = D2(1+g)1= Do(1+g)2.(1+g) = Do.(1+g)3
               ........................................................................
               Dn = D(n-1)(1+g)1= Do(1+g)n-1.(1+g) = Do.(1+g)n
             Do(1 + g )1  Do(1 + g ) 2 Do(1 + g ) 3       Do(1 + g ) n
       G’–F = (1 + r )1 + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 + ... + (1 + r ) n
                    cp          cp           cp                 cp
                   n
                         Do(1 + g ) t
             =    ∑
                  t= 1    (1 + rcp ) t
                                       (3.15)
                                                1 + rcp
 Nhân 2 vế phương trình (3.15) với                        thì phương trình (3.15) tương đương:
                                      1+ g
       1+ r         Do(1 + g ) 1
                                 Do(1 + g ) 2    Do(1 + g ) n − 1                 n− 1
                                                                                         Do(1 + g ) t
(G’–F) 1 + g = Do + (1 + r )1 + (1 + r ) 2 +...+ (1 + r ) n− 1 = Do +            ∑t= 1    (1 + rcp ) t
                          cp           cp              cp

     Lấy phương trình (3.15’) – (3.15) qua các bước tính toán ta có:
               1+ r                  Do(1 + g ) n
       (G’–F). 1 + g - (G’–F) = Do - (1 + r ) n                         (3.16)
                                           cp

                  Do(1 + g ) n
     khi n ∞ thì (1 + r ) n 0                 Do đó (3.16) tương đương:
                        cp

                 1+ r
       (G’–F). 1 + g - (G’–F) = Do


                                                    70
     Qua các bước tính toán ta xác định được chi phí sử dụng vốn cổ phiếu
thường mới phát hành như sau:
                   D1       D * (1 + g )
       rcp =          + g = 0           + g                (3.17)
                  G− F        G− F
Ví dụ 3.3 Trường hợp phát hành cổ phiếu bằng mệnh giá (G’ = G)
     Một công ty dự định huy động tăng vốn chủ sở hữu 8.000 triệu đồng bằng
cách phát hành cổ phiếu, mệnh giá cổ phiếu 500.000đồng/cổ phiếu. Tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu doanh nghiệp bằng với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu khác có
cùng mức rủi ro nên những cổ phiếu này sẽ được bán với giá bằng mệnh giá là
500.000đồng/cổ phiếu. Chi phí phát hành là 6% trên mệnh giá (6% x 500.000
đồng) hay 30.000 đồng/cổ phiếu phiếu. Lợi nhuận được chia dự tính trong năm
nay 50.000đ/CP, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là 4%/năm.
Yêu cầu: xác định chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành.
Bài giải:
       G : 500.000 đồng /CP
       G’: 500.000 đồng /CP
        D1 : 50.000 đồng/CP
        g : 4%/năm
        e%: 6%/CP
        F: 30.000 đồng/CP
        rcp: Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường mới phát hành
                                     50.000
                        rcp =                    + 4% = 14,64%
                                500.000 − 30.000
b2. Chi phí sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu ưu đãi (rưđ):
       Đặc điểm của cổ phiếu ưu đãi khác với cổ phiếu thường ảnh hưởng đến
việc xác định chi phí sử dụng vốn đó là đối với cổ phiếu thường thì cổ tức chi trả
cho cổ đông tuỳ thuộc vào kết quả kinh doanh cuối cùng của doanh nghiệp tức
là tuỳ thuộc vào (Do và g). Nhưng cổ phiếu ưu đãi thì cổ tức được chi trả đều
đặn hàng năm không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh giống như lãi trả cho
nguồn vốn vay. Chỉ khác là chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi thì không được
trừ vào lợi nhuận trước thuế TNDN. Do vậy ta xem xét chi phí sử dụng vốn cổ
phiếu ưu đãi như với chi phí sử dụng cổ phiếu thường khi đó tốc độ tăng trưởng
lợi nhuận của doanh nghiệp bằng không (g=0). Công thức xác định chi phí sử
dụng vốn do phát hành cổ phiếu ưu đãi:
Từ công thức (3.17) ta có:
                  Do(1 + g )
          rưđ =              + g khi g= 0
                   G '− F
                        Do         k ud * G    k ud * G    k
         Ta có rưđ =          + g =         =            = ud         (3.18)
                       G '− F       G '− F    G ' (1 − e) 1 − e
     Ghi chú: kưđ là tỷ lệ cổ tức ưu đãi ấn định trước

                                            71
Ví dụ 3.4. Trường hợp phát hành cổ phiếu bằng mệnh giá (G’ = G)
     Một công ty dự định huy động tăng vốn chủ sở hữu 2.000 triệu đồng bằng
cách phát hành cổ phiếu ưu đãi, mệnh giá cổ phiếu 500.000đồng/cổ phiếu. Tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu khác có cùng mức rủi ro là 12%/năm nên những cổ
phiếu này sẽ được bán với giá bằng mệnh giá là 500.000đồng/cổ phiếu. Chi phí
phát hành là 6% trên mệnh giá (6% x 500.000đồng) hay 30.000 đồng/cổ phiếu
phiếu. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi ấn định là 12%/năm.
Yêu cầu: xác định chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi mới phát hành.
Bài giải:
        G : 500.000 đồng /CP
        G’: 500.000 đồng /CP
        D0 : 50.000 *12% = 60.000 đồng/CP
        kưđ : 12%/năm
        F: 30.000 đồng/CP
        E%: 6%/CP
        rưđ: Chi phí sử dụng vốn cổ phiếu ưu đãi mới phát hành
                            12% * 500.000       12%
                   rưđ =                    = (1 − 6%) = 12,77%
                           500.000 − 30.000
b3. Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại (lãi không chia) (rln)
Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại hay chi phí sử dụng vốn do phát hành cổ
phiếu thường mới đều như nhau, đều phải trả cho cổ đông số cổ tức tối thiểu mà
người đầu tư mong đợi khi đầu tư. Chỉ khác biệt chi phí sử dụng vốn lợi nhuận
để lại doanh nghiệp không phải chi trả phần chi phí phát hành. Do vậy chi phí sử
dụng vốn lợi nhuận để lại chính bằng chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường trong
1 cơ cấu vốn cho trước:
                           Do(1 + g )      D1
                   rln =              + g=    + g        (3.19)
                              G            G
3.4.2. Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC):
       Để có đủ vốn tài trợ cho dự án thì doanh nghiệp phải huy động từ nhiều
nguồn vốn khách nhau (nguồn vốn vay + nguồn vốn chủ sở hữu). Mỗi nguồn vốn
có chi phí sử dụng vốn khác nhau. Do vậy cần xác định chi phí sử dụng vốn bình
quân cho các nguồn vốn đó. Chi phí sử dụng vốn bình quân là thước đo để xác định
mức doanh lợi tối thiểu phải đạt được khi sử dụng vốn đầu tư do dự án mang lại.
      Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là chi phí bình quân gia quyền
của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng. Với kết
quả chi phí của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được tính toán, chúng ta sẽ xác
định chi phí sử dụng vốn bình quân như thế nào?
      Tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
      Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được xác định
thì chi phí sử dụng vốn bình quân có thể được tính toán bằng cách nhân lần lượt


                                          72
các chi phí riêng biệt với tỷ lệ % tỷ trọng vốn tương ứng của chúng trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp, sau đó lấy tổng các giá trị theo tỷ trọng này và ta có
được chi phí sử dụng vốn bình quân:
      Chi phí sử dụng vốn bình quân phụ thộc vào:
      + Chi phí sử dụng vốn từng nguồn vốn riêng biệt.
      + Tỷ trọng từng nguồn vốn trong tổng vốn doanhn nghiệp huy động.
         WACC = hV × rVT + hTP × rTPT + hCP × rCP + hUD × rUD + hLN × rLN (3.20)
Trong đó:
   • hv là tỷ trọng nguồn vốn vay ngân hàng trong tổng nguồn vốn
   • hvt là tỷ trọng nguồn vốn vay phát hành trái phiếu trong tổng nguồn vốn
   • hcp là tỷ trọng vốn cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn
   • hưđ là tỷ trọng vốn cổ phiếu ưu đãi trong tổng nguồn vốn.
   • hln là tỷ trọng lợi nhuận để lại trong tổng nguồn vốn.
Ví dụ 3.5. Doanh nghiệp A đang có uy tín lớn trong kinh doanh. Doanh nghiệp
được phép huy động thêm vốn vào hoạt động SXKD. Tổng số vốn huy động
được là 2.000 triệu đồng. Cơ cấu vốn tối ưu huy động như sau:
1. Nguồn vốn vay: 500 triệu, trong đó:
   • Vay nợ ngân hàng 300 triệu, lãi suất cho vay 10,5%/năm, kỳ hạn nợ 3 năm.
   • Phát hành trái phiếu: số lượng 2000 TP, mệnh giá 100.000đ/TP, lãi suất
       trái phiếu 11%/năm, thời gian đáo hạn 3 năm, chi phí phát hành 5,5%/TP.
2. Vốn tự có: 1.500 triệu, trong đó:
   o Phát hành 2000 CP trong đó gồm 1.600 CP thường và 400 CP ưu đãi.
       Mệnh giá CP là 500.000đ/CP, cổ tức CP ưu đãi 12%/năm. Chi phí phát
       hành 6%/CP. Lợi nhuận được chia dự tính trong năm nay 50.000đ/CP, tốc
       độ tăng trưởng lợi nhuận là 4%/năm.
   o Vốn từ lợi nhuận để lại là 500 triệu.
Yêu cầu:
      1. Xác định chi phí sử dụng vốn từng nguồn vốn thành phần.
      2. Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của dự án đầu tư
       (Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 28%)
Bài giải:
      Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC )
   • Xác định rV và rVT
Ta có: Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng trước thuế rV = 10,5%/năm
        Chi phí sử dụng vốn vay ngân hàng sau thuế rVT = 10,5%(1-28%)=7,56%
   •  Xác định rTP và rTPT
      + Xác định rTP.
Chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu là nghiệm phương trình sau:

       100.000*(1- 5.5%) =
                                     [
                            11.000 1 − (1 + rTP )  ]
                                                  −3

                                                     + 100.000*(1 + rTP)-3
                                       rTP

                                         73
Vận dụng phương pháp nội suy trong giải toán tài chính để tìm rTP. Thực chất
là ta tìm lãi suất rTP sao cho với rTP làm cho f(rTP) = 0.
      f(rTP) = 94.500 - (
                                       [
                            11.000 1 − (1 + rTP )
                                                     −3
                                                          ] + 100.000*(1 + r    )-3 )
                                                                               TP       =0
                                     rTP
Ta thấy rằng f(rTP) là hàm đồng biến do vậy để xác định rTP ta cần thực hiện các
bước công việc sau đây:
Bước 1: Chọn rTP = r1 = 13% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r1) = NPV1 = -777,69
Bước 2: Chọn rTP = r2 = 14% thay vào hàm f(rTP) ta có f(r2) = NPV2 = 1.464,9
Ta có chi phí sử dụng vốn do phát hành trái phiếu (rTP):s
                                      − 777,69 (14% − 13%)
                    rTP = 13% +                              = 13,34%
                                       − 777,69 + 1.464,9
+ Xác định chi phí sử dụng vốn do phát hành trái phiếu sau thuế rTPT:
                     Ta có rTPT = 13,34%(1-28%) = 9,61%
   • Xác định rcp , rưđ, rln
      Ta có: Chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phiếu thường:
                                      50.000
                    rcp = 500.000 * (1 − 6%) + 4% = 14,64%
      Chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phiếu ưu đãi:
                                           12%
                           rưđ = (1 − 6%) = 12,77%
      Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận để lại:
                                       50.000
                              rln =            + 4% = 14%
                                       500.000
   • Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC):
           300             200             800              200              500
WACC =          * 7,56% +       * 9,61% +       * 14,64% +       * 12,77% +       * 14%
          2.000           2.000           2.000            2.000            2.000
         = 1,13% + 0,96% + 5,86% + 1,28% + 3,5% = 12,73%
Vậy ta có chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là WACC = 12,73%
3.4.3. Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tư
        Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân
của một doanh nghiệp (WACC) gắn liền với một đồng tài trợ mới tăng thêm. Tại
sao WMCC là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng thêm khi quy mô tổng nguồn
tài trợ mới tăng thêm bắt đầu vượt quá một mức độ nào đó được xác định?
        Chi phí sử dụng vốn bình quân là một thông tin quan trọng trong quá trình
thực hiện quyết định đầu tư. Như đã đề cập ở đầu chương này, một doanh nghiệp
sẽ chấp nhận những dự án đầu tư nào mà tỷ suất sinh lợi mong đợi của nó lớn hơn
chi phí sử dụng vốn bình quân. Dĩ nhiên là chi phí sử dụng vốn và tỷ suất sinh lợi
của doanh nghiệp tại bất kỳ một thời điểm nào đó được xác định trước đều cũng
bị tác động bởi quy mô nguồn tài trợ hay quy mô đầu tư được thực hiện.
        Khái niệm chi phí sử dụng vốn bình quân và đường biễu diễn tập hợp các
cơ hội đầu tư sẽ cho phép đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ kết hợp
cùng một lúc tại bất kỳ một thời điểm nào.

                                               74
        Chi phí sử dụng vốn biên tế – WMCC
        Chi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp sẽ thay đổi khi qui
mô nguồn tài trợ của doanh nghiệp gia tăng. Vì khi qui mô nguồn tài trợ tăng
thêm thì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt sẽ gia tăng và từ đó
dẫn đến kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng. Chi phí sử dụng vốn biên
tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp khi một
đồng vốn tài trợ mới tăng thêm. Bởi vì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ
thành phần như nợ vay, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường sẽ gia tăng nên
WMCC là hàm đồng biến tăng theo qui mô tổng nguồn tài trợ mới tăng thêm.
        Sự gia tăng trong chi phí các nguồn tài trợ thành phần là kết quả của các
nghiên cứu lý thuyết lẫn thực tiễn cho rằng khi quy mô nguồn tài trợ bắt đầu
vượt quá một điểm giới hạn xác định thì rủi ro đối với những người cung cấp
các nguồn tài trợ sẽ gia tăng. Rủi ro gia tăng để đáp ứng lại sự không chắc chắn
gia tăng như là một hệ quả khi mà các dự án đầu tư được tài trợ bằng những
nguồn tài trợ mới tăng thêm này. Nói cách khác, các nhà cung cấp nguồn tài trợ
sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn như lãi suất cho vay cao hơn, cổ tức cao
hơn hoặc mức độ tăng trưởng cao hơn như là sự bù đắp cho rủi ro gia tăng khi
qui mô nguồn tài trợ mới lớn hơn xảy ra.
      Một trong những yếu tố khác làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân của
doanh nghiệp gia tăng liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần
thường. Tỷ lệ tài trợ mới bằng nguồn vốn cổ phần thường sẽ được tận dụng tối đa
từ thu nhập giữ lại sẵn có cho đến khi được sử dụng hết và sau đó các doanh nghiệp
sẽ tài trợ bằng vốn cổ phần thường phát hành mới. Bởi vì thu nhập giữ lại là loại
hình tài trợ bằng vốn cổ phần thường với chi phí rẻ hơn là phát hành cổ phần mới
nên khi thu nhập giữ lại cạn kiệt thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng do
bổ sung cổ phần thường phát hành mới có chi phí sử dụng vốn đắt hơn.
3.5. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN DỰ ÁN ĐẦU TƯ
      Sau đây các bạn sẽ thấy phần phức tạp nhất trong chương này là vấn đề lựa
chọn các phương pháp thẩm định dự án. Để giải quyết các mâu thuẫn trong việc
xem xét các phương pháp thẩm định này, trước hết các bạn phải nhận diện được
thế nào là các dự án độc lập, phụ thuộc và loại trừ lẫn nhau.
      Sau khi đã nhận diện được các dự án đưa ra để lựa chọn thuộc loại dự án
độc lập, phụ thuộc hoặc loại trừ lẫn nhau thì tiếp theo nhà quản trị cần trả lời câu
hỏi có liên quan đến việc ra quyết định lựa chọn dự án.
      Vậy làm thế nào để bạn có thể biết được mình có nên đầu tư hay không?
Trong phần trước chúng tôi đã giới thiệu với các bạn phương pháp hoạch định
dòng tiền của đầu tư, nhưng hoàn toàn chưa đề cập gì đến hiệu quả của dòng
tiền này. Phần này sẽ giới thiệu với các bạn những phương pháp để thẩm định
các dòng tiền của dự án. Có bốn tiêu chuẩn phổ biến thường được sử dụng trong
việc đánh giá và lựa chọn các các dự án đầu tư:

                                        75
               (1) Tiêu chuẩn hiện giá thuần – NPV
               (2) Tiêu chuẩn tỷ suất thu nhập nội bộ – IRR
               (3) Tiêu chuẩn chỉ số sinh lợi – PI
               (4) Tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn – PP, DPP
3.5.1. Tiêu chuẩn giá trị hiện tại thuần (NPV)
       Hiện giá thuần (NPV) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong
tương lai được quy về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.
a. Tính toán NPV
                                                            Đầu tư
                       Giá trị hiện tại của dòng
           NPV =                                   - thuầncủa dự án
                     tiền dự kiến trong tương lai
                                                            đầu tư
       Lãi suất chiết khấu được sử dụng để đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền
dự kiến trong tương lai phải tương xứng với mức độ rủi ro của dự án. Vấn đề
quan trọng mà chúng ta cần biết là lãi suất chiết khấu phải tính thêm một phần
rủi ro thích hợp.
       Thật vậy, khi rủi ro của một dự án bằng với rủi ro của một công ty, và như
thế phương thức tài trợ của công ty cũng chính là nguồn vốn ban đầu của dự án,
trong trường hợp này lãi suất chiết khấu phù hợp cũng chính là chi phí sử dụng
nguồn vốn trung bình của công ty.
Bảng 3.8               DÒNG TIỀN CỦA MỘT DỰ ÁN ĐẦU TƯ
                                            Năm
                        0           1          2      ...       N
             CF         -I        CF1         CF2              CFn

      Bảng 3.8 bao gồm dòng tiền (CF) của dự án đầu tư phát sinh theo thời
gian. Trong đó:
     I             : Đầu tư thuần của dự án
     CFt : Là dòng tiền hoạt động thuần sau thuế hàng năm
     n     :       : Là đời sống kinh tế của dự án
     r       : Là lãi suất chiết khấu của dự án;
     NPV của dự án sẽ được xác định là:
                                    CF            CF                     CF
                                        1             2                      n
                NPV = − I +                  +                 + ...+
                                                           2
                                  (1 + r)        (1 + r)                (1 + r)n
                            n
                                  CFt
Hoặc         NPV = − I +   ∑ (1 + r )
                           t= 1
                                         t                                                       (3.21)
Ví dụ 3.6: Hãy xem xét dòng tiền của dự án A.
                                         Năm
                        0         1         2                                        3      4
             CF     -1.000$     300$      400$                                     500$   500$


                                                           76
       NPV của dự án tại lãi suất chiết khấu 10% là:
                                   300$ 400$ 500$ 500$
                NPV = − 1.000$ +         +      2
                                                  +     3
                                                          +      4
                                                                   = 320,47$
                                    1,1     1,1      1,1     1,1
       Khi NPV bằng 0, dự án đã được bù đắp về giá trị của tiền tệ theo thời gian
và cả rủi ro, ngoài ra chúng không nhận được gì thêm nữa.
Chúng ta có thể nhận thấy rằng khi lãi suất chiết khấu r của dự án tăng lên, NPV
của dự án giảm đi. Bởi vì khi r tăng, mẫu số ở đẳng thức 3.21 cũng tăng theo,
làm cho hiện giá của dòng tiền giảm đi.
       Mối quan hệ giữa NPV của một dự án và lãi suất chiết khấu được sử dụng
để đánh giá được mô tả đầy đủ bởi độ nghiêng của hiện giá thuần. Độ nghiêng
của NPV là một đồ thị chỉ ra NPV của dự án cho một dãy các lãi suất chiết khấu.
Sơ đồ 3.1 chỉ độ nghiêng của NPV để minh họa dự án a. Một dãy NPV của dự
án là kết quả từ việc sử dụng hàng loạt các giá trị r như sau
                                 r              NPV
                                0%              700$
                               10%            320,47$
                               20%             58,26$
                               30%           -129,90$
Sơ đồ 3.1       : ĐƯỜNG BIỂU DIỄN NPV CỦA DỰ ÁN A




                                                                         r %




                                       77
      Những giá trị này được minh họa theo những điểm trên độ nghiêng NPV,
chú ý rằng độ nghiêng của NPV sẽ cắt trục hoành tại mức lãi suất chiết khấu làm
cho NPV của dự án bằng 0, lãi suất này được gọi là tỷ suất thu nhập nội bộ
(IRR) của dự án, sẽ được đề cập trong phần tiếp theo.
b. Ứng dụng tiêu chuẩn NPV trong thẩm định dự án đầu tư
       Để ứng dụng tiêu chuẩn NPV trong thẩm định dự án, chúng ta cần thiết
phải phân biệt thành hai tình huống. Trong trường hợp thứ nhất, chúng ta xem
xét một dự án đầu tư độc lập với các dự án đầu tư khác, trong trường hợp này,
việc chấp nhận hay từ bỏ dự án tương đối đơn giản. Trong trường hợp thứ hai
phức tạp hơn, là các dự án loại trừ lẫn nhau.
     NPV và quyết định chấp nhận hoặc loại bỏ dự án: Khi một dự án đầu tư là
độc lập về mặt kinh tế với các dự án khác, việc chấp nhận hoặc từ bỏ dự án phụ
thuộc vào NPV âm tính hay dương tính.
     NPV > 0: Chấp nhận dự án
     NPV < 0: Loại bỏ dự án
     NPV = 0: Tùy quan điểm của nhà đầu tư
     Chọn lựa giữa các dự án loại trừ lẫn nhau trong rất nhiều trường hợp, sự lựa
chọn phải được thực hiện giữa những dự án loại trừ lẫn nhau. Việc chấp nhận
một trong những dự án này đòi hỏi phải từ bỏ các dự án còn lại. Khi áp dụng
tiêu chuẩn NPV đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, chúng ta sẽ chọn dự án nào
có NPV cao nhất, miễn là NPV cao nhất phải lớn hơn 0.
      Giả sử, một công ty muốn lắp đặt một hệ thống thiết bị sản xuất. Có hai hệ
thống được xem xét, A và B, nhưng chỉ có một được lựa chọn. Hệ thống A yêu
cầu một khoản đầu tư ban đầu là 300.000$ và dòng tiền phát sinh mỗi năm là
72.000$ trong 6 năm. Hệ thống B yêu cầu một khoản đầu tư ban đầu lớn hơn là
420.000$. Tuy nhiên hệ thống B lại tiêu hao lao động ít hơn và chi phí hoạt động
cũng thấp hơn, dòng tiền phát sinh mỗi năm là 103.000$ trong 6 năm, chi phí sử
dụng vốn của công ty là 10%. Những thông tin này được tóm lược ở bảng 6.8
Bảng 3.9           NPV CỦA HAI DỰ ÁN ĐẦU TƯ A VÀ B
                   Ở MỨC LÃI SUẤT CHIẾT KHẤU 10%

                                                  Dự án
                                            A               B
           Đầu tư ban đầu               300.000$        420.000$
           CF hàng năm                   72.000$        103.000$
           Đời sống dự án                 6 năm           6 năm
           Chi phí sử dụng vốn             10%             10%
           NPV                           13.582$         28.596$
                NPVA = - 300.000$ + 72.000$ x PVFA (10%,6)
                             = - 300.000$ + 72.000$ x 4,3553 = 13.582$

                                       78
                 NPVB = - 420.000$ + 103.000$ x PVFA (10%,6)
                                = - 420.000$ + 103.000$ x 4,3553 = 28.596$
      NPV của hệ thống B cao hơn (và dương tính) và do chỉ có một trong hai hệ
thống được lựa chọn, tiêu chuẩn NPV sẽ dẫn chúng ta đến sự lựa chọn hệ thống
B hơn là lựa chọn hệ thống A .
c. Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn NPV
      Phương pháp hiện giá thuần NPV có nội dung quan trọng hơn các tiêu
chuẩn thẩm định dự án đầu tư khác bởi vì:
      Thứ nhất, tiêu chuẩn NPV ghi nhận tiền tệ có giá trị theo thời gian, một
đồng ngày hôm nay có giá trị hơn một đồng ngày mai bởi vì một đồng ngày hôm
nay có thể được đầu tư để trực tiếp tạo ra thu nhập tăng thêm. Bất kỳ một
nguyên tắc đầu tư nào không ghi nhận giá trị thời gian của tiền tệ thì sẽ không
thể đưa ra quyết định đúng đắn được.
      Thứ hai, NPV chỉ dựa trên duy nhất hai dữ kiện đó là dòng tiền được dự
đoán từ dự án và chi phí cơ hội của đồng vốn. Bất kỳ một dự án đầu tư nào mà
kết quả thẩm định bị tác động bởi chủ quan của nhà quản lý, sự lựa chọn phương
pháp kế toán hoặc khả năng sinh lợi của những dự án độc lập khác đều sẽ dẫn
đến những quyết định không đúng.
     Thứ ba, vì các giá trị hiện tại đều được đo lường bởi một đồng ngày hôm nay
nên ta có thể cộng dồn nó lại. Nếu bạn có hai dự án A và B, tiêu chuẩn NPV sẽ
giúp bạn biết được nhanh chóng giá trị hiện tại NPV của dự án đầu tư kết hợp là:
                        NPV (A+B) = NPV(A) + NPV (B)
     Tính chất có thể cộng dồn như trên có ý nghĩa quan trọng. Giả định dự án b
có NPV âm, nếu bạn kết hợp nó với dự án A, dự án kết hợp (A+B) sẽ có một
NPV thấp hơn NPV của bản thân dự án A . Do đó bạn sẽ không bị sai lầm trong
việc chấp nhận dự án xấu b chỉ bởi vì nó được gói chung với dự án A. Như
chúng ta biết các tiêu chuẩn khác không có tính chất cộng dồn này. Nếu bạn
không cẩn thận bạn có thể bị đánh lừa trong quyết định một gói dự án tốt và dự
án xấu tốt hơn là dự án tốt một mình.
     Tuy nhiên tiêu chuẩn hiện giá thuần - NPV có nhược điểm là nó không thể
đưa ra kết quả lựa chọn khi các dự án không đồng nhất về mặt thời gian cũng
như xếp hạng ưu tiên trong việc lựa chọn các dự án đầu tư khi nguồn vốn của
doanh nghiệp bị giới hạn.
3.5.2. Tiêu chuẩn tỷ suất thu nhập nội bộ –IRR
       Tỷ suất thu nhập nội bộ (IRR) là khái niêm phảm ánh mức sinh lợi của
một dự án đầu tư bằng con số tương đối đó chính là lãi suất chiết khấu mà với
mức lãi suất đó làm cho NPV bằng 0.
       NPV là một tiêu chuẩn thẩm định dự án hấp dẫn, bởi vì nó xem xét đến
thước đo thời gian của dòng tiền và sử dụng tỷ suất sinh lợi cần thiết áp dụng
vào dự án với tư cách là lãi suất chiết khấu. Nhưng NPV không chỉ là tiêu chuẩn

                                      79
duy nhất mà công ty có thể áp dụng. Tỷ suất thu nhập nội bộ đo lường tỷ suất
sinh lợi mà bản thân dự án tạo ra. Trước khi tập trung vào IRR và NPV như là
một chuẩn mực khi thẩm định dự án, chúng ta sẽ xem xét IRR của dự án được
tính toán như thế nào.
a. Tính toán IRR
      Xét về khía cạnh kỹ thuật, IRR của một dự án là lãi suất chiết khấu mà tại
đó NPV của dự án bằng 0. Ta có
                           n
                                     CFt
               NPV =   ∑   t=1   (1 + IRR) t
                                             − I =0                             (3.22)

     + Trường hợp dự án có các khoản thu nhập mỗi kỳ bằng nhau và vốn đầu
tư bỏ ra một lần:

              NPV =
                                   [
                    CF . 1 − (1 + IRR )
                                                        −n
                                                             ] -I =0            (3.23)
                             IRR
       Để tìm tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR), để NPV= O theo phương pháp nội
suy ta cần thực hiện các bước công việc như sau:
       Xét bài toán: Ta thấy hàm f(IRR) là hàm nghịch biến tức khi IRR tăng
làm cho f(IRR) giảm hoặc IRR giảm thì làm cho f(IRR) tăng. Để xác định IRR
sao cho f(IRR) = 0 ta cần thực hiện các bước công việc sau:
       Bước 1: Chọn lãi suất chiết khấu IRR = IRR1 sao cho f(IRR1) >0, đặt giá
trị f(IRR1) là NPV1
       Bước 2: Chọn lãi suất chiết khấu IRR = IRR2 (IRR2= IRR1+1%) sao cho
f(IRR2) <0, đặt giá trị f(IRR2) là NPV2
       Bước 3: Biểu diễn kết quả vừa tìm đượcc ở bước 1, bước 2 lên đồ thị
        + Trục hoành biểu diễn lãi suất chiết khấu dự án
        + Trục tung biểu diễn giá trị f(IRR) của dự án
               y(NPV)
                                       f(IRR)


                 NPV1                             A

                                         B              E
                       0               IRR1       IRR          IRR2
                                                                       x(IRR)


                 NPV2                                          D
                                              C


      Qua các bước tính toán 1,2,3 ta có thể khảng định rằng tỷ suất doanh lợi
nội bộ (IRR) làm cho f(IRR) = 0 nằm trong khoảng IRR1<IRR<IRR2. Nhìn đồ
thị hàm f(IRR) ta thấy: IRR = IRR1 + BE vậy ta chỉ cần tìm giá trị BE là xác
định được IRR.

                                                      80
     - Xét 2 tam giác ABE và tam giác ACD, ta có 2 tam giác ABE và ACD là
2 tam giác đồng dạng do đó: ta có tỷ lệ thức như sau:
                      BE   AB        AB * CD NPV 1( IRR2 − IRR1 )
                         =     BE =        = NPV 1 + NPV 2
                      CD   AC          AC
     Vậy ta có tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) làm cho f(IRR) = 0 được xác định
                                                    NPV 1( IRR2 − IRR1 )
như sau: IRR = IRR1 + BE = IRR1 +                    NPV 1 + NPV 2
                                                                              (3.24)

    Khi dòng tiền của một dự án không phải là một chuỗi tiền tệ đều, IRR có thể
được tìm bằng vận dụng phương pháp nội suy đã trình bày ở trên. Hãy xem ví
dụ 3.7 dưới đây:
                                                      Năm
                                0               1               2              3
                 CF         -6.000$           2.500$         1.640$          4.800$
     Để tìm IRR, chúng ta phải cố gắng thử một số lãi suất chiết khấu cho đến
khi xác định được một mức lãi suất mà tại đó NPV của dự án bằng 0.
   Trong trường hợp dòng tiền của dự án là một chuỗi đều, việc tìm IRR để
NPV = f(IRR) = 0 rất dễ dàng, ví dụ dòng tiền của dự án A được cho như sau :
           + Vốn đầu tư ban đầu: 300.000USD
           + Dòng thu hàng năm như nhau: 72.000USD
           + Đời sống dự án: 6 năm
           + Chi phí sử dụng vốn: 10%
     Để xác định được tỷ lệ sinh lời thực tế 1 đồng vốn đầu tư. Chúng ta xác
định r để f(r) = 0 bằng cách giải phương trình sau:
                                          6
                                               72.000USD
           f(r) = − 300.000USD +         ∑
                                         t=1     (1 + r ) t
                                                            = 0


           f(r) = - 300.000USD + 72.000USD ×
                                             [1 − (1 + r ) ] = 0        −6


                                                                    r

           Ta có :
                   [1 − (1 + r ) ] = 300.000 USD = 4,166
                                    −6


                            r            72.000 USD
        Tra bảng giá trị hiện tại theo thời gian ta dóng cột thời gian đầu tư (n) trên
bảng giá trị tiền tệ theo thời gian là n= 6 và dò trên bảng để xác định dòng lãi
suất chiết khấu (r) có giá trị giao nhau giữa cột và dòng là 4,166, cụ thể kết quả
tra bảng Thừa số lãi suất hiện giá của chuỗi tiền tệ đều PVFA(r, n) =
[1 − (1 + r )]−n
                 như sau:
       r



                                               81
Cột n= 6 và r= 11% khi đó ta có:
                                 [1 − (1 + r ) ] = [1 − (1 + 11%) ] = 4.2305
                                              −n                  −6


                                         r               11%

Cột n= 6 và r= 12% khi đó ta có:
                                   [1 − (1 + r ) ] = [1 − (1 + 12%) ] = 4,1114
                                              −n                 −6


                                         r               12%
Vậy để xác định r sao cho f(r)= 0 trong trường hợp này ta thực hiện như sau:
Bước 1: Chọn r = r1= 11% thay vào hàm f(r) ta có:
      f(r1) = NPV1 = -300.000 + 72.000x4,2305
            = -300.000 +304.598,73 = +4.598,73
Bước 2: Chọn r = r2= 12% thay vào hàm f(r) ta có:
      f(r2)=NPV2 = -300.000 + 72.000x4,1114
                   = -300.000 + 296.021,33 = -3.978,67
     Ta có lãi suất đầu tư (r) bình quân của dự án A là:
                  4.598,73 (12% − 11%)
      r = 11% + 4.598,73 + − 3.978,67 = 11,53%

b. IRR và quyết định chấp nhận hoặc loại bỏ dự án
       Khi sử dụng tỷ suất doanh lợi nội bộ làm tiêu chuẩn lựa chọn dự án đầu tư
thông thờng người ta dựa trên cơ sở so sánh IRR với chi phí sử dụng vốn bình
quân (WACC) của dự án. Khi so sánh IRR vơi WACC của dự án ta cần chú ý
vấn đề sau:
       - Nếu các dự án là độc lập với nhau:
          + Nếu IRR > WACC  Chấp nhận dự án.
          + Nếu IRR < WACC  Từ chối dự án.
          + Nếu IRR = WACC  Tuỳ theo quan điểm của nhà đầu tư.
       - Nếu các dự án loại trừ nhau: Kết hợp hai điều kiện:
          + Nếu IRR > WACC và IRR lớn nhất, thì dự án được chọn.
          + Loại bỏ các dự án còn lại.
c. Ưu nhược điểm tiêu chuẩn IRR
       Các doanh nghiệp thích sử dụng tiêu chuẩn IRR vì họ cho rằng điều quan
trọng phải biết được khoảng chênh lệch giữa tỷ suất thu nhập nội bộ của một dự
án đầu tư và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Đây là một tiêu chuẩn an
toàn cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của dự án đầu tư so
với tính rủi ro của nó. Nếu dự án đầu tư có IRR bằng 25% trong khi mức bù đắp
chi phí sử dụng vốn đặt ra là 12% thì đó là một mức chênh lệch lớn, có thể cho
phép sửa sai lầm. Phương pháp NPV không cung cấp cho ban lãnh đạo doanh
nghiệp thông tin như vậy..
       Mâu thuẫn trong trường hợp hai dự án là loại trừ nhau trong trường hợp
phải có sự lựa chọn một trong số các dự án loại trừ lẫn nhau, NPV và IRR không
phải lúc nào cũng dẫn đến sự lựa chọn giống nhau, đây là điều dễ nhầm lẫn nhất
trong thực tiễn thẩm định dự án đầu tư.


                                         82
       Để đạt được mục tiêu là chọn lựa dự án tốt nhất từ các dự án đầu tư được
đề xuất, chúng ta phải cần phân loại chúng và lựa chọn dự án nào được xếp loại
cao nhất. Nhưng tiêu chuẩn NPV và IRR lại không dẫn đến những kết quả giống
nhau. Bây giờ chúng ta hãy cùng nhau xem xét những lý do dẫn đến những khả
năng khác nhau.
            + Khác nhau về kích thước, quy mô của đầu tư.
            + Khác nhau về mẫu hình của dòng tiền.
       Khác nhau về quy mô đầu tư và mẫu hình CF, một sự khác nhau về quy
mô đầu tư cũng đủ gây ra những xếp loại mâu thuẫn bởi tiêu chuẩn NPV và
IRR. Để thấy rõ điều này, giả định chi phí sử dụng vốn là 8% và xem xét hai dự
án đầu tư C, D.
Bảng 3.10
                                    Năm
                                                           NPV (8%) IRR
          Dự án           0            1           2
             C        -10.000$      5.917$      5.917$      558,58$     12%
             D        -20.000$ 11.834$ 11.834$ 1.117,16$ 12%
       Nếu xét theo phương diện đầu tư ban đầu và dòng tiền của hai dự án thì
dự án d gấp đôi dự án C. Tỷ suất sinh lợi mà hai dự án tạo được giống nhau
(12%), do đó việc xếp loại hai dự án này bằng IRR là giống nhau. Nhưng trong
khi dự án c tạo ra một khoản thu nhập là 12% trên 10.000$, thì dự án D là
20.000$. Do đó, NPV của dự án d gấp đôi dự án c. Nếu xét theo tiêu chuẩn NPV
thì dự án D phải được xếp loại cao hơn. IRR được diễn đạt bằng một tỷ lệ %,
trong khi tình hình tài chính của doanh nghiệp lại được đo bằng tiền. Như vậy,
IRR của dự án không thể giải thích trực tiếp được vấn đề, nếu xét theo ý nghĩa
của sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Một khoản đầu tư tạo ra thu nhập 50%
trong một năm nghe rất hấp dẫn, nhưng nếu tỷ suất sinh lợi này chỉ tính trên
100$ thì quả thật chúng không đủ để mua một mẩu bánh mì.
       Nói một cách khác, NPV được đo bằng một số tiền cụ thể, nó có thể giải thích
một cách trực tiếp và hiệu quả tình hình tài chính và của cải của doanh nghiệp.
       Một ví dụ khác nữa về mẫu hình của dòng dòng tiền làm gia tăng khả
năng mâu thuẫn việc xếp loại bằng tiêu chuẩn NPV và IRR. Bảng 3.11 chỉ hai
dự án X và Y, chúng khác nhau về quy mô và có sự khác biệt về mẫu hình dòng
tiền. Trong khi dòng tiền của dự án X là không đổi theo thời gian, thì dự án Y có
dòng tiền giảm dần. Ở tại mức chi phí sử dụng vốn là 10%, dự án X có NPV cao
hơn dự án Y. Do đó, nếu xét theo tiêu chuẩn NPV, dự án X tốt hơn dự án Y. Ở
khía cạnh khác, IRR của dự án Y là 17,7% cao hơn dự án X (14,6%), vì thế nếu
xét theo tiêu chuẩn IRR, dự án Y tốt hơn dự án X.
       Đồ thị hình 3 biểu diễn độ nghiêng NPV của X và Y, nó cho thấy rằng
NPV của dự án X có độ nhạy cảm thay đổi nhiều hơn NPV của dự án y trong
phạm vi lãi suất chiết khấu r. Điều này một phần là do sự khác nhau về quy mô

                                        83
của hai dự án và một phần sự thật là do dòng dòng tiền của hai dự án có sự khác
nhau về mẫu hình.
Bảng 3. 11 Thiết lập dòng tiền gia tăng (X – Y)
                                Năm                           NPV
                                                                      IRR (%)
    Dự án        0           1          2          3         (10%)
      X      -23.000$ 10.000$       10.000$ 10.000$ 1.869$              14,6
      Y       -8.000$     7.000$      2.000$ 1.000$           768$      17,7
    X – Y -15.000$         3.000      8.000$ 9.000$ 1.101$              13,5
       Thật vậy, một tỷ lệ lớn dòng tiền của Y được bù đắp lại trong những năm
đầu, trong khi đó dòng tiền của dự án X được trải ra nhiều hơn và vì thế phần
lớn chúng được bù đắp ở những năm sau này. Chính điều này làm tăng độ nhạy
cảm của NPV của dự án X khi r thay đổi. Đường biểu diễn NPV của hai dự án
cắt nhau tại mức lãi suất chiết khấu xấp xỉ khoảng 13,5%. Ở mức lãi suất thấp
hơn 13,5%, NPVX > NPVy, do đó chúng ta chọn X tốt hơn Y. Ở mức lãi suất
cao hơn 13,5%, NPVx < NPVy, do đó chọn Y tốt hơn X.
       Ở tại mức lãi suất 10% (chi phí sử dụng vốn) giả định ở ví dụ trên, một
mâu thuẫn trong xếp loại dự án xảy ra. Dự án X được Xếp loại cao hơn bằng
tiêu chuẩn NPV, nhưng dự án Y lại được xếp loại cao hơn theo tiêu chuẩn IRR.
Tuy nhiên, tiêu chuẩn NPV sẽ dẫn đến kết luận chính xác đối với những doanh
nghiệp hướng mục tiêu của mình vào tối đa hóa lợi nhuận (ở những công ty cổ
phần thì đó là đòi hỏi của các cổ đông về việc tăng giá trị cổ phần).
Hình 3                Đường biểu diễn NPV của dự án X và Y
     NPV (%)

7.000

6.000

5.000

4.000      NPVX

3.000
                                                            IRRX = 14,6%
2.000

                                                            IRRY = 17,7%
1.000      NPVY

    0                                                                  Laõi suaát (%)
                    5             10          13,5
-1.000


-2.000

Để phân tích rõ tình huống trên, chúng ta tiến hành trừ dòng tiền của Y và X
(xem bảng 6.11). Điều này sẽ tạo ra một dự án khác là “dự án” (X-Y). Dự án


                                       84
này được giả định ra để phân tích (đây không phải là dự án thật) và chúng ta có
thể sử dụng nó cho những lập luận tiếp theo.
      Hãy chú ý là NPV của (X - Y) trên bảng 3.11 chính là sự khác biệt giữa
NPVX và NPVY: 1.869$ - 768$ = 1.101$.
      Cũng bởi vì NPV(X - Y) > 0, chắc chắn rằng IRR(X - Y) > r. (Thật vậy,
13,5% > 10%).
      Dòng tiền của dự án X bao gồm dòng tiền của Y cộng thêm dòng tiền của
dự án (X - Y): X = Y + (X - Y)
      Bởi vì X và Y là hai dự án loại trừ lẫn nhau, chúng ta chỉ có thể chấp nhận
Y hoặc X, nhưng không phải là cả hai. Nếu chúng ta chọn Y, NPV sẽ là 768$ và
dự án sẽ tạo ra một thu nhập là 17,7% tỷ suất sinh lợi. Do đó chúng ta có thể lập
luận về việc lựa chọn dự án X và Y như là một sự lựa chọn bản thân Y cộng với
một dự án khác là (X - Y). Chúng ta có nhận xét sau:
      + Nếu (X - Y) là dự án chấp nhận được thì dự án Y + (X - Y) phải tốt hơn
là Y một mình.
      + Nếu dự án (X -Y) là dự án không chấp nhận được, thì Y một mình lại tốt
hơn Y + (X -Y).
      Bởi vì NPV(X - Y) = NPVx - NPVy, và bởi vì NPVx > NPVy rõ ràng
NPV(X - Y) > 0. Thật vậy, NPV(X - Y) là 1.101$, và chúng ta cũng đã biết rằng
nếu NPV là dương tính cũng có nghĩa là IRR lớn hơn lãi suất chiết khấu r (IRR
> r). Lập luận này rất quan trọng, bởi vì nó cho chúng ta thấy là (X-Y) là dự án
chấp nhận được bằng cả hai tiêu chuẩn NPV và IRR. Rõ ràng dự án Y + (X - Y)
phải tốt hơn Y một mình.
      Chúng ta có thể kết luận vấn đề, khi có một mâu thuẫn xảy ra giữa hai tiêu
chuẩn NPV và IRR, thì tiêu chuẩn NPV sẽ thích hợp hơn, nếu mục tiêu của
doanh nghiệp là tối đa hoá lợi nhuận.
3.5.3. Tiêu chuẩn chỉ số sinh lợi –PI
       Chỉ số sinh lợi (PI) được định nghĩa như là giá trị hiện tại của dòng tiền
của dự án đầu tư so với đầu tư ban đầu.
a. Tính toán PI
                                            PV
                                       PI=
                                             I
      Trong đó: PV là giá trị hiện tại của dòng tiền; I là đầu tư ban đầu
      Ví dụ dòng tiền của dự án đầu tư như sau :
                                 Năm                         NPV
                                                                        IRR
                  0         1       2       3       4       (10%)
        CF      -600$ 250$ 250$ 250$ 250$ 192,47$                      24,1%
       Giả sử chi phí sử dụng vốn là 10% khi đó ta có PI của dự án được xác định:
                                 792,47
                          PI =          = 1,32
                                  600

                                          85
      Chỉ số này được hiểu như là việc đầu tư sẽ thu hồi lại đầu tư ban đầu cộng
thêm với NPV tương đương 32% của đầu tư ban đầu.
b. PI và quyết định chấp nhận hoặc loại bỏ dự án
     Trường hợp các dự án là độc lập lẫn nhau. Dự án nào có:
     PI > 1: Chấp nhận dự án
     PI < 1: Loại bỏ dự án
     Trường hợp các dự án là loại trừ lẫn nhau, dự án nào có PI lớn nhất và lớn
hơn 1 sẽ được chọn.
c. Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn PI
       Trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn, chúng ta không thể xếp hạng ưu
tiên các dự án theo tiêu chuẩn NPV của nó. Thay vào đó, chúng ta sẽ xếp hạng
ưu tiên theo tỷ số hiện giá các khoản thu nhập trong tương lai so với vốn đầu tư
bỏ ra ban đầu tức là theo tiêu chuẩn chỉ số sinh lợi PI.
Bảng 3.12
                             Dòng tiền
         Dự án       CF0        CF1       CF2          PI    NPV (12%)
           1         -20          70       10         3.53       50.5
           2         -10          15       40         4.53       35.3
           3         -10          -5       60         4.34       33.4
       Tuy nhiên tiêu chuẩn PI sẽ không hoàn toàn có tác dụng trong trường hợp
nguồn vốn cũng đồng thời bị giới hạn tại bất kỳ một năm nào đó trong suốt
khoảng thời gian hoạt động của dự án. Trong ví dụ này nếu nguồn vốn đồng thời
cũng bị giới hạn trong năm thứ 1 thì dự án 3 sẽ bị loại.
       Phương pháp chỉ số sinh lợi (PI) vẫn có nhược điểm so với NPV khi thẩm
định dự án đầu tư. Bởi vì giống như IRR, tiêu chuẩn PI không giải thích được
một cách trực tiếp sự khác nhau về quy mô của dự án. Có thể thấy rõ điều này
bằng cách so sánh ba dự án K, L, M dưới đây:
Bảng 3.13
                              Năm                  NPV     PI
        Dự án                                                       IRR
                     0          1        2        (10%) (10%)
          K       -5.000$ 6.000$ 1.000$ 1.281$ 1,256 34,8%
           L     -10.000$ 2.000$ 12.000$ 1.736$ 1,174               20%
          M       -5.000$ 5.300$ 1.800$ 1.360$ 1,261 33,1%
       Nếu xét theo NPV, dự án L có NPV cao nhất; Nếu xét theo PI, dự án M
có PI cao nhất; Nếu xét theo IRR, dự án K có IRR cao nhất
      Chúng ta thấy rằng ba tiêu chuẩn đều cho ba kết quả khác nhau, nếu đây là
các dự án độc lập lẫn nhau, việc lựa chọn hoặc từ bỏ dự án khá đơn giản. Tuy
nhiên, nếu đây là các dự án loại trừ lẫn nhau, chúng ta sẽ đi đến quyết định sai



                                      86
lầm nếu sử dụng tiêu chuẩn PI. Trong những trường hợp như thế này, tốt nhất
vẫn sử dụng tiêu chuẩn NPV.
     Một ví dụ khác nêu ra để minh họa rõ thêm lập luận trên. Hãy cùng nhau
cân nhắc hai dự án sau:
Bảng 3.14
                            Năm
                                             PI      NPV (10%)
          Dự án         0         1
             P        -100$     200$        1,82         82$
             Q      -10.000$   15.000$      1,36       3.636$
      Cả hai dự án đều tốt, dự án Q có NPV cao hơn, trong khi dự án P có PI cao
hơn. Cũng giống như với tiêu chuẩn IRR, chúng ta giải quyết vấn đề bằng cách
xem xét chỉ số sinh lợi gia tăng của dự án. Nói cách khác, đầu tiên chúng ta thử
điều tra xem dự án P có đáng giá hay không, sau đó tính toán chỉ số sinh lợi của
9.900$ đầu tư gia tăng thêm.
Bảng 3.15
                               Năm
                                                  PI      NPV (10%)
           Dự án         0            1
            Q-P       -9.900$      14.800$       1,36       3.554$
      Bởi vì chỉ số sinh lợi của khoản đầu tư tăng thêm lớn hơn 1, vì thế dự án q
vẫn là dự án tốt nhất.
3.5.4. Tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn –PP
        Thời gian thu hồi vốn của dự án là khoảng thời gian thu hồi lại vốn đầu tư
ban đầu. Một dự án có 1 triệu đôla đầu tư ban đầu và dòng tiền phát sinh mỗi
năm 250.000 đôla, có thời gian thu hồi vốn là 4 năm. Xét theo tiêu chuẩn đánh
giá thu hồi vốn, thời gian thu hồi vốn càng ngắn dự án đầu tư càng tốt.
        Trong thực tế, tiêu chuẩn này được tiến hành như sau, trước hết bạn phải
thiết lập trước thời gian thu hồi vốn tối đa có thể chấp nhận được (thời gian thu
hồi vốn chuẩn). Dự án nào mà thời gian thu hồi vốn dài hơn thời gian thu hồi
vốn chuẩn sẽ bị từ chối và dự án nào có thời gian thu hồi vốn ngắn hơn sẽ được
chấp nhận.
        Chúng ta hãy xem xét một ví dụ mà trong đó có thời gian thu hồi vốn
không phải là số nguyên.
Bảng 3.16
                                           Năm
                       0         1         2          3          4
             CF -8.000$ 3.000$ 4.000$              5.000$     5.000$
      Dòng tiền tích lũy lại đến cuối năm thứ hai là: 3.000$ + 4.000$ = 7.000$, ít
hơn vốn đầu tư ban đầu, nhưng dòng tiền ở cuối năm thứ ba là: 3.000$ + 4.000$
+ 5.000$ = 12.000$ lớn hơn vốn đầu tư ban đầu. Do đó, thời gian thu hồi vốn

                                       87
nằm giữa năm thứ hai và năm thứ ba. Chúng ta xác định thời gian thu hồi vốn
như sau:
     1.Vốn đầu tư ban đầu                          :     8.000$
     2.Dòng tiền tích lũy đến cuối năm thứ hai     :     7.000$
     3.Số lượng còn tiếp tục được bù đắp (1-2)     :     1.000$
     4.Dòng tiền đến cuối năm thứ ba               :     5.000$
     5.Dòng (3) chia cho dòng (4) (1.000$/5.000$)  :     0,2 năm
     6.Thời gian thu hồi vốn (2 năm + 0,2 năm)     :     2,2 năm
      * Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn PP
      Phương pháp thời gian thu hồi vốn có một số nhược điểm và được đánh giá
thấp hơn những tiêu chuẩn được trình bày ở phần trên. Một trong những bất lợi
thực sự của tiêu chuẩn này là tất cả dòng tiền phát sinh sau thời gian thu hồi vốn
đã bị bỏ qua hoàn toàn.
      Ví dụ trên bảng 3.16 chỉ cho chúng ta thấy rằng tiêu chuẩn thời gian thu
hồi vốn có thể dẫn đến sai lầm và thậm chí là đôi khi là những quyết định ngớ
ngẩn. Chúng ta giả định chi phí sử dụng vốn là 10% và chính sách của doanh
nghiệp là sẽ không chấp nhận dự án thời gian thu hồi vốn vượt quá 3,5 năm.
      Qua kết quả tính toán thời gian hoàn vốn của dự án đã chứng tỏ rằng tiêu
chuẩn thời gian thu hồi vốn mâu thuẫn với cả hai tiêu chuẩn NPV và IRR khi
đánh giá dự án. Dự án B đáng lý bị từ chối bởi vì NPV của nó nhỏ hơn 0, IRR
lại thấp hơn chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, thời gian thu hồi vốn của dự án b
chỉ là 3 năm, do đó dự án được cho là chấp nhận được theo tiêu chuẩn thời gian
thu hồi vốn. Ở cực ngược lại diễn ra trường hợp của dự án A, NPV của dự án A
lớn hơn 0 (3.757$) và IRR là 19,7%, cao hơn chi phí sử dụng vốn. Do đó dự án
A được xem là chấp nhận được bởi cả hai tiêu chuẩn NPV và IRR. Nhưng nếu
xét theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn, dự án này bị loại bỏ vì thời gian thu
hồi vốn của nó là 4 năm.
      Phương pháp thời gian thu hồi vốn còn có một nhược điểm khác nữa. Nó
bỏ qua kết cấu của dòng dòng tiền theo thời gian trong thời kỳ hoàn vốn. Hai dự
án B và C khác nhau về kết cấu dòng tiền trong thời kỳ hoàn vốn tức là 3 năm
đầu, trong khi nguồn vốn đầu tư ban đầu, lưu lượng tiền trong hai năm thứ 4 và
thứ 5 giống nhau. Ngoài ra, tổng mức dòng tiền trong 3 năm đầu cả hai dự án
đều là 10.000$, do đó thời gian thu hồi vốn đều là 3 năm trong mỗi trường hợp.
Nhưng dòng tiền của dự án C hồi phục nhanh hơn dòng tiền của dự án B. Vì thế
NPV và IRR của dự án C lớn hơn dự án B. Thật vậy, dự án B có NPV < 0 bị loại
bỏ, trong khi dự án C có NPV > 0 được chấp nhận.
      Nhưng sự khác nhau về kết cấu của dòng tiền trong thời gian thu hồi vốn
lại không ảnh hưởng đến thời gian thu hồi vốn của hai dự án, và như thế hai dự
án này đều cùng xếp hạng như nhau theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn. Điều
này quả thật là một nhược điểm nữa cho tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn.

                                       88
      Trong thực tiễn các bạn nên lưu ý đến yếu tố luân chuyển của dòng tiền,
dòng dòng tiền lưu chuyển càng nhanh (phần lớn được hồi phục trong những
khoảng thời gian đầu tiên) càng có giá trị.
      Những tranh cãi nhằm cố gắng sử dụng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn tỏ
ra không thuyết phục lắm khi thẩm định dự án. Tuy nhiên có một số khía cạnh
khác mà các bạn cần biết ở tiêu chuẩn này.
      Thứ nhất, nếu chúng ta không chú ý đến thời gian thu hồi vốn của dự án,
nghĩa là chúng ta đã bỏ qua yếu tố rủi ro khi thẩm định dự án. Một dự án có thời
gian thu hồi vốn nhanh sẽ hạn chế được nhiều rủi ro, và ngược lại.
      Thứ hai, tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn do những thiếu sót của nó, nên
được kết hợp với các tiêu chuẩn khác như NPV hoặc IRR khi thẩm định dự án.
      Thứ ba, tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn tỏ ra đơn giản, dễ sử dụng. Dù vậy
vấn đề này lại không quan trọng lắm trong điều kiện tin học hóa toàn cầu hiện nay.
3.5.5. Tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu - DPP
      Chúng ta thấy rằng một trong những khiếm khuyết của tiêu chuẩn PP là nó
đã bỏ qua tính chất giá trị tiền tệ theo thời gian và tiêu chuẩn DPP sẽ khắc phục
nhược điểm này. Phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu - DPP là
khoảng thời gian cần thiết để tổng hiện giá tất cả dòng thu nhập trong tương lai
của dự án vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư bỏ ra ban đầu.
      Giả định rằng một dự án đầu tư đòi hỏi 12,5% lợi nhuận trên tổng vốn đầu
tư bỏ ra. Dự án có số vốn đầu tư ban đầu là 300$ và mỗi năm tạo ra dòng tiền
dương là 100$ trong 5 năm. Áp dụng tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết
khấu chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền mỗi năm với mức lãi suất chiết khấu là
12,5% và tính giá trị hiện tại lũy kế của dòng tiền này.
      Bảng 3.17 thể hiện kết quả tính toán của cả hai dòng tiền có chiết khấu và
không có chiết khấu và nhìn vào kết quả của cột dòng tiền luỹ kế ta thấy tiêu
chuẩn PP cho thời gian thu hồi vốn đúng 3 năm trong khi đó tiêu chuẩn thời gian
thu hồi vốn có chiết khấu cho kết quả thời gian thu hồi vốn là 4 năm.
      Chúng ta có thể hiểu về tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu như
thế nào? Nếu xem tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn không có chiết khấu - PP là
khoảng thời gian cần thiết mà dự án có thể thu hồi lại được vốn đầu tư ban đầu
dưới góc độ kế toán thì tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu - DPP là
khoảng thời gian cần thiết mà dự án có thể hoàn lại được vốn đầu tư bỏ ra ban
đầu được cảm nhận dưới góc độ tài chính.
      Nói rõ hơn, trong ví dụ này tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu
cho thấy chúng ta sẽ cần khoảng thời gian là 4 năm để thu hồi lại vốn đầu tư đã
có tính đến cơ hội phí của việc sử dụng vốn đầu tư, khoản sinh lợi mà số vốn
này có thể kiếm được từ những dự án khác.


                                       89
Bảng 3.17         Thời gian thu hồi vốn theo tiêu chuẩn DPP
                     Dòng tiền                     Dòng tiền lũy kế
  Năm       Không chiết khấu Chiết khấu Không chiết khấu Chiết khấu
   1            100 $              89$              100$             89$
   2            100 $              79$              200$            168$
   3            100 $              70$           => 300$            238$
   4            100 $              62$              400$         => 300$
   5            100 $           => 55$              500$            355$
        Một cách nhìn vấn đề dưới góc độ khác là đưa vốn đầu tư ban đầu và
dòng thu nhập về một giá trị tương đương trong tương lai và tìm mốc thời điểm
mà hai giá trị này bằng nhau, thời điểm này chính là thời gian thu hồi vốn có
chiết khấu cần thiết của dự án. Hình 4 thể hiện ý tưởng này bằng việc so sánh
giá trị tương lai của vốn đầu tư ở mức lãi suất 12,5% so với giá trị tương lai của
dòng thu nhập 100 đô la hàng năm cũng ở mức lãi suất 12,5%. Lưu ý rằng cả hai
đường biểu diễn cắt nhau tại một điểm mà khi chiếu xuống trục hoành ta được
giá trị thời điểm là 4 năm.
        Bảng 3.17 thể hiện những đặc điểm thú vị khác của tiêu chuẩn thời gian
thu hồi vốn có chiết khấu. Nếu một dự án không tìm được kết quả thời gian thu
hồi vốn theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu thì có nghĩa dự án
này sẽ có NPV âm. Điều này hoàn toàn đúng bởi vì theo định nghĩa NPV bằng 0
khi tổng hiện giá các dòng dòng tiền trong tương lai bằng đúng giá trị vốn đầu tư
ban đầu. Ví dụ giá trị hiện tại của tất cả dòng tiền trong bảng 10.6 là 355 $. Vốn
đầu tư ban đầu của dự án là 300 $, vì vậy NPV sẽ là 55 $. Giá trị 55 $ này là
hiện giá của dòng thu nhập tương lai xảy ra sau khoảng thời gian thu hồi vốn có
chiết khấu (nhìn vào dòng cuối của bảng 3.18). Nói chung, nếu sử dụng tiêu
chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu chúng ta sẽ không áp dụng cho trường
hợp dự án có NPV được dự đoán âm.
        Dựa trên những ví dụ này thì tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết
khấu có vẻ đáng tin cậy nhưng bạn có thể bị ngạc nhiên khi phát hiện rằng tiêu
chuẩn này hiếm khi được sử dụng trong thực tế. Tại sao? Có khả năng là bởi vì
tiêu chuẩn này nó thực sự không đơn giản hơn tiêu chuẩn NPV. Để tính toán
theo tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu bạn phải thực hiện chiết khấu
dòng tiền trong từng năm và cộng dồn nó lại sau đó so sánh nó với giá trị vốn
đầu tư ban đầu và như vậy cũng giống như bạn làm đối với tiêu chuẩn NPV. Và
không giống như tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn không có chiết khấu - PP, tiêu
chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu không hề đơn giản trong tính toán.
* Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu-DPP:
Phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu vẫn có những mặt hạn chế của

                                       90
nó. Mặt hạn chế lớn nhất là khi giới hạn thời gian thu hồi vốn thích hợp đã được
xác định thì dòng tiền phát sinh phía sau nó sẽ bị bỏ qua và như vậy một dự án
có NPV dương có thể không được chấp nhận bởi vì nó có điểm giới hạn thời
gian thu hồi vốn không phù hợp.
       Bảng 3.18
        Năm 100$ phát sinh đều hàng             300$ đầu tư ban đầu (giá trị
                 năm (dòng tiền dự kiến)          đầu tư trong tương tai)
          0                  0$                            300 $
          1                 100                             338
          2                 213                             380
          3                 339                             427
          4             481                                 481
          5                 642                             541
       Thứ hai là một dự án có thời gian thu hồi vốn có chiết khấu ngắn hơn của
một dự án khác nhưng điều này không có nghĩa là dự án này có NPV lớn hơn.
       Tóm lại tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu là sự kết hợp giữa
tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn thông thường và tiêu chuẩn NPV nhưng tiêu
chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu thiếu mất sự đơn giản trong tính toán
như tiêu chuẩn thứ nhất và thiếu sự nhất quán của tiêu chuẩn thứ hai. Tuy nhiên
nếu chúng ta cần xác định khoảng thời gian cần thiết theo yêu cầu của dự án để
thu hồi lại số vốn đầu tư đã bỏ ra thì tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết
khấu tốt hơn tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn không chiết khấu bởi vì nó đã có
tính đến yếu tố giá trị tiền tệ theo thời gian. Nói cách khác, tiêu chuẩn thời gian
thu hồi vốn có chiết khấu ghi nhận rằng chúng ta đầu tư vốn vào một dự án bất
kỳ nào đó và sẽ kiếm lại được số tiền này sau bao lâu sau khi đã trừ đi chi phí cơ
hội của việc sử dụng đồng vốn. Phương pháp thời gian thu hồi vốn thông thường
sẽ không nói lên được điều này.




                                        91

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Stats:
views:3406
posted:2/16/2011
language:Vietnamese
pages:49
Description: tai chinh doanh nghiep, corporate finance, chinh sach co tuc, thi truong hieu qua, cau truc von