Distressed Real Estate Acquisitions by xsz60651

VIEWS: 27 PAGES: 28

More Info
									                                                                                                                   QUARTERLY DIALOGUE                    FIRST QUARTER 2010
                                                                                                     QUARTERLY DIALOGUE                           FIRST QUARTER 2010



     o   s
                                                                                                 Distressed Real Estate
                                                           Distressed Real Estate

                                                                                         
                                                                     1Q10 Highlights 
 
         The infusion of capital into the commercial real estate sector through traditional and 
         unlisted REITs, private equity funds and a new generation of mortgage REITs signaled 
         that real estate capital market recovery is on the horizon – albeit a distant horizon. 

         Our proprietary research on the relative change in values for commercial real estate 
         (Value Change Index) revealed that the rate of decline in value has appeared to slow in 
         all asset classes except for office; the quarter over quarter change was nearly flat. 

         Mortgage REITs formed during 2009 took advantage of government support through 
         TALF and PPIP loans to invest equity proceeds.  Mortgage REITs also invested in 
         government agency supported RMBS leveraged at very low interest rates. 

         Unlisted REITs and private equity funds cut management fees to attract capital and 
         address limited partner concerns. 

         The balance of CMBS loans in default increased to $51.05 billion in March 2010, nearly 
         three times the level a year ago and twenty‐three times the low point of $2.21 billion in 
         March 2007. 

         Special servicing exposure increased to $79.83 billion in March 2010 resulting in 10% of 
         the unpaid principal balance of CMBS loans being handled by special servicers. 




    Restructuring             •   Valuation            •   Mergers, Acquisitions & Divestitures                                       •   Private Placements
                                                           Realizing Value … Delivering Results 
                                                      Atlanta • Chicago • New York • San Francisco
             Investment banking, private placement, merger, acquisition and divestiture services offered through Navigant Capital Advisors, LLC. Member FINRA/SIPC.
                                                                                                   QUARTERLY DIALOGUE               FIRST QUARTER 2010



                                                                                   Distressed Real Estate


May 2010 
 
To The Friends and Clients of Navigant Capital Advisors (“NCA”): 
 
We are pleased to once again share with you Navigant Capital Advisors’ (NCA) Distressed Real Estate 
Quarterly  Dialogue  continuing  our  coverage  of  key  trends,  news,  and  metrics  most  relevant  to  fund 
managers, investors and creditors. 
 
In  this  edition,  we  provide  our  perspective  that  the  real  estate  capital  market  recovery  is  “On  the 
Horizon,”  albeit  a  distant  one.    Navigant’s  proprietary  “Value  Change  Index”  is  presented,  a 
measurement of the quarterly relative change in value of various asset classes – office, industrial, retail, 
and multi family ‐ for various geographic markets.  Excerpts from the media follow, with a focus on the 
indicators  of  distress  including  bankruptcies,  defaults,  and  auditor  going  concern  doubts  that  have 
occurred  during  the  first  quarter.    Finally,  we  present  metrics  from  a  universe  of  REITs  to  gauge  the 
health of the public markets in four sectors:  office, industrial, retail, and residential. 
 
Navigant Capital Advisors is the dedicated corporate finance business unit of Navigant Consulting, Inc. 
(NYSE:  NCI).    Navigant  Consulting  is  a  specialized  independent  consulting  firm  providing  financial, 
operational,  dispute  and  regulatory  advisory  services  to  large  companies,  financial  institutions,  legal 
counsel  and  government  agencies  facing  the  challenges  of  uncertainty,  risk,  distress  and  significant 
change.    We  offer  independent  and  objective  advice  supported  by  advanced  technical  skills,  proven 
competence and in‐depth industry knowledge. 
 
We welcome your comments and hope that you find our Quarterly Dialogue informative. 




                                                                                         
Darin L. Buchalter                                                        Edward R. Casas 
Managing Director                                                         Senior Managing Director 
Head of Real Estate Practice                                              Head of Navigant Capital Advisors 
 
Investment banking, private placement, merger, acquisition and divestiture services offered through Navigant Capital Advisors, LLC. Member FINRA/SIPC. 




                                                                                                                                                          ii
                                                                                    QUARTERLY DIALOGUE       FIRST QUARTER 2010



                                                                          Distressed Real Estate

                                        NCA Distressed Real Estate Solutions 

Key Contacts:                              Comprehensive Scope and 
                                           Proven Results …                                      Strategic Assessment
For additional information, feel free
to contact the NCA Distressed Real         In recent years, the real estate 
Estate Solutions team:                                                                     » Project feasibility analysis
                                           industry has been characterized by 
                                           overwhelming success and little need            » Asset / Portfolio positioning
Edward R. Casas                            for professional intervention.                  » Alternative / Best Use Analysis
Senior Managing Director                   However, recent market turbulence 
Head of Navigant Capital Advisors                                                          » Plan development 
                                           has left fund managers, investors and 
Chicago, IL
847.583.1619                               creditors looking for solutions. 
                                                                                                         Valuation
ecasas@ncacf.com                           Navigant Capital Advisors (NCA) 
Darin L. Buchalter                         professionals have the experience               » Relevant market research
Managing Director                          and resources to assist real estate 
                                                                                           » Asset / Portfolio appraisals
Head of Real Estate Practice               investors and creditors in meeting 
San Francisco, CA                          the challenges of today’s markets,              » Mark-to-market studies
415.356.7126                               having restructured over $50 billion            » Exposure analysis
dbuchalter@ncacf.com
                                           of real estate assets in the past 24            » Litigation support 
Mitchell C. Hochberg                       months. 
Senior Advisor, Development &              Whether addressing the needs                               Restructuring
Operations
                                           associated with a single asset, or a 
New York, NY
212.940.6218                               distressed portfolio, Navigant                  » Alternatives analysis and capital
mhochberg@ncacf.com                        provides a comprehensive service                  restructuring
                                           offering with core strengths in:                » Plan development & execution –
Neil F. Luria                              Strategic Assessment, Valuation,                  in-court or out-of-court
Managing Director, Restructuring           Restructuring, Operations & 
Cleveland, OH                                                                              » Inter-constituent negotiations and
216.321.5606                               Development, and Transaction                      communications 
nluria@ncacf.com                           Solutions. 

Gregory F. Hagood
                                           Our deep network of relationships                  Operations & Development
Managing Director, Investment              includes key players from throughout 
Banking                                    the real estate, construction and               » Interim asset / fund portfolio
Atlanta, GA                                financial services sectors.                       management
404.504.2017
ghagood@ncacf.com                          Navigant professionals possess the              » Development & construction
                                           expertise required to actively advise             completion
Alan J. Mustacchi                          and implement recovery solutions                » Sales and marketing execution 
Managing Director, Investment              for complex projects, portfolios, and 
Banking
New York, NY
                                           capital structures in all real estate                 Transaction Solutions
646.227.4348                               asset classes including residential 
amustacchi@ncacf.com                       (single or multi‐family), office, 
                                                                                           » Recapitalizations
                                           hospitality, retail, industrial and 
Jack D. Huber                              land.                                           » Sell side / Buy side structuring and
Director, Restructuring                                                                      execution
Chicago, IL                                                                                » Fairness opinions
847.583.1622
jhuber@ncacf.com                                                                           » Liquidity solutions 


                                                                                                                                    iii
                                                                                                    QUARTERLY DIALOGUE             FIRST QUARTER 2010



                                                                                    Distressed Real Estate
                                                         
                                                         
                                             DISTRESSED REAL ESTATE 
                                              QUARTERLY DIALOGUE 
           
                                                                             
                                                         First Quarter 2010 
                                                                   
                                                      TABLE OF CONTENTS 
 
 
                     On the Horizon:  Commercial Real Estate Recovery                                                             1 
                     May Be Further Than Many Want to Believe 
                     The Value Change Index                                                                                     12 
                        Office                                                                                                  13 
                        Industrial                                                                                              14 
                        Retail                                                                                                  15 
                        Single Family Residential                                                                               16 
                        Multi Family Residential                                                                                17 
                     Distressed Market Indicators and News                                                                      18 
                     Navigant’s Real Estate Investment Trust (REIT) Universe                                                    20 




©2010 Navigant Capital Advisors, LLC. All rights reserved. Navigant Capital Advisors, LLC (Member FINRA, SIPC) is a wholly owned broker/dealer of
Navigant Consulting, Inc. Navigant Consulting is not a certified public accounting firm and does not provide audit, attest, or public accounting services.
"NAVIGANT" is a service mark of Navigant International, Inc. Navigant Consulting, Inc. (NCI) is not affiliated, associated, or in any way connected with
Navigant International, Inc., and NCI's use of "NAVIGANT" is made under license from Navigant International, Inc.                                     See
www.navigantconsulting.com/licensing for a complete listing of private investigator licenses.

NCA gathers its data from sources it considers reliable. However, it does not guarantee the accuracy or completeness of the information provided within
this publication. Any opinions presented reflect the current judgment of the authors and are subject to change. NCA makes no warranties, expressed or
implied, regarding the accuracy of this information or any opinions expressed by the authors. (Officers, directors and employees of Navigant Consulting,
Inc. and its subsidiaries may have positions in the securities of the companies discussed.) This publication does not constitute a recommendation with
respect to the securities of any company discussed herein, and it should not be construed as such. NCA or its affiliates may from time to time provide
investment banking or related services to these companies. Like all NCA employees, the authors of this publication receive compensation that is affected
by overall firm profitability.


                                                                                                                                                             iv
                                                                            QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                                Distressed Real Estate

                                                           
                                            On the Horizon: 
         Commercial Real Estate Recovery May Be Further Than Many Want to Believe 
 
 
 
Modest improvements in property values and sales volume fueled optimism in the commercial real estate 
markets during the first quarter 2010; however, ever‐increasing levels of defaults and foreclosures serve as a 
reminder that the market has a long way to go.  The obstacles to recovery, including the bid‐ask gap driven by 
uncertain property values and credit market seizure, still plague the sector.  Although many contend that real 
estate capital market recovery is on the horizon, we continue to hold our view that it could be a distant horizon. 
 
Nevertheless, a steady stream of private and public money is flowing into investment funds in anticipation of 
the flood of distressed properties and debt that must hit the market in order for a meaningful recovery to occur.  
Distressed sales are finally starting to increase.  Moody’s reports that through the end of February, asset sales 
where a notice of default, foreclosure proceeding, or bankruptcy of the owner has occurred comprised nearly 
one‐third of total sales volume as compared to early 2009 where only 20% of the sales were under these 
conditions.   In order to better understand the players who are amassing capital, we turn our focus this quarter 
to the capital being raised and how it is being deployed. 
 
Public Real Estate Investment Trusts Continue to Have Access to Capital 
 
Public REITs raised $10.3 billion in public debt and equity offerings in the first quarter 2010.  Nearly 75% of the 
capital raised was in the form of secured and unsecured debt offerings, with an additional 20% related to 
secondary equity offerings, and the balance in initial public offerings.  The successful access to public capital 
markets was used predominantly to continue the deleveraging process and address upcoming debt maturities. 
 
Although initial public offerings have been a smaller portion of the new capital raised by REITS, the real estate 
IPO market rebounded in 2009 with nine companies raising $3 billion.  During the first quarter 2010, three 
additional companies completed their initial common stock offerings to become publicly traded REITs.  Ernst & 
Young expects this trend to continue.  In Global REIT Report 2010, Ernst & Young stated their position that there 
“may be an increase in REIT IPOs in 2010, launched by investment banks, large real estate owners and others 
who use REITs as an exit strategy.” 
 
Following a year where the majority of REIT public offerings were mortgage REITs, the REITs going public in 
the first quarter of 2010 were equity REITs.  During 2009, seven of the nine IPOs were mortgage REITs, primarily 
organized to take advantage of the anticipated distressed debt opportunities.  During late 2009 and early 2010, 
more companies shelved their attempts to go public than have been successful.  Of the three that were 
successful, Chesapeake Lodging Trust and Terreno Realty Corporation were both blind pools with no operating 
history and no identified acquisitions.  The third, Piedmont Office Realty Trust (formerly known as Wells Real 
Estate Investment Trust) was a company that had been a non‐traded REIT and went public through a hostile 
tender offer for the purpose of triggering a liquidity event. 
 




                                                                                                               Page 1 of 24
                                                                                                     QUARTERLY DIALOGUE               FIRST QUARTER 2010



                                                                                     Distressed Real Estate

The following table illustrates the REITs that have completed initial public offerings since January 2009: 
 
                                                                                                     Completion 
                               Company                                           Sector                Date      Proceeds

       Government Properties Income Trust                              Industrial/Office                 2‐Jun‐09          $        230.0
       Cypress Sharpridge Investments, Inc.                            Mortgage / RMBS                  11‐Jun‐09                    115.1
                                                                                                                                              (1)
       Invesco Mortgage Capital                                        Mortgage                         26‐Jun‐09                    365.5
       PennyMac Mortgage Investment Trust                              Mortgage                         29‐Jul‐09                    338.2
                                                                                                                                              (2)
       Starwood Property Trust                                         Mortgage                        11‐Aug‐09                     415.6
       CreXus Investment Corp.                                         Mortgage                        16‐Sep‐09                     230.0
       Apollo Commercial Real Estate Finance                           Mortgage                        23‐Sep‐09                     230.0
       Colony Financial                                                Mortgage                        23‐Sep‐09                     287.5
       Pebblebrook Hotel Trust                                         Lodging/Resorts                  8‐Dec‐09                     402.5

       Chesapeake Lodging Trust                                        Lodging/Resorts                  21‐Jan‐10                    172.5
       Terreno Realty Corporation                                      Industrial                       9‐Feb‐10                     201.3
       Piedmont Office Realty Trust, Inc.                              Industrial/Office                9‐Feb‐10                     200.1
                                                                                                                           $     3,188.3
                                                                                                                                                     
        Source: NAREIT

        (1)   Includes proceeds from follow-on offering in January 2010
        (2)   Does not include the additional proceeds generated from the increase in the offering size. Total net proceeds were $921.1 million based on
              information in the Starwood 10-K.
 
 
New Generation of Mortgage REITs 
 
As the chart above reveals, nearly 60% of the REIT IPO proceeds generated since January 2009 were raised by 
mortgage REITs.  In the aftermath of shareholders in mortgage REITs losing billions of dollars of equity, it was 
unclear whether capital would return to this sector.  The IPO activity demonstrates that the mortgage REIT 
model remains compelling given the combination of depressed mortgage prices, low‐rate financing under the 
TALF and PPIP programs, and the severe imbalance of supply and demand in the CMBS market. 
 
The business strategy of the newly formed mortgage REITs reflects a reduced dependence upon riskier debt 
investments, like CMBS B pieces and B Notes, and high levels of leverage in order to achieve target investment 
returns.  The commercial real estate credit crisis resulted in the majority of mortgage REITs in existence at the 
beginning of 2007 turning into penny stocks.  Of the twelve NAREIT‐member mortgage REITs focused on 
commercial financing in February 2007, only four were still listed on the NYSE three years later (Arbor, 
Newcastle, NorthStar and RAIT). 
 




                                                                                                                                                        Page 2 of 24
                                                                                                            QUARTERLY DIALOGUE                FIRST QUARTER 2010



                                                                                       Distressed Real Estate

The following table illustrates the NAREIT‐member mortgage REITs focused on commercial financing in 2007: 
 
     ($ in millions)                        Equity          Equity 
                                                            Market Cap                Market Cap 
    Company                                                  (2/28/10)                 (2/28/07)                  $ Decrease               % Decrease

                                                     (1)
    American Mtg Accep                                                       0.0                   101.5                    101.5                     100%
                                                     (1)
    Anthracite Capital                                                       1.5                   723.3                    721.8                     100%
    Arbor Realty Trust Inc                                                  57.3                   529.7                    472.4                       89%
    Capital Trust Inc                                                       37.3                   800.3                    763.0                       95%
                                                     (2)
    CBRE Realty Finance                                                      1.0                   355.5                    354.5                     100%
    Deerfield Triarc Cap                                                    34.0                   795.6                    761.6                       96%
                                                     (3)
    Friedman Billings Ramsey                                               160.0                 1089.0                     929.0                       85%
    Gramercy Capital                                                       140.0                   829.5                    689.5                       83%
                                                     (4)
    JER Investors Trust                                                    1.2                   488.3                    487.1                       100%
    Newcastle Investment Corp                                            125.9                  1348.1                   1222.2                        91%
    Northstar Realty Finance                                             310.0                   890.2                    580.2                        65%
    RAIT Financial Trust                                                 110.1                  2020.2                   1910.1                        95%
                                                             $          978.3                 9,971.2
                                                                                      $                                8,992.9
                                                                                                                   $                                   90%
                                                                                                                                                                 
   (1)   Filed plan to liquidate under Chapter 7 bankruptcy.
   (2)   Terminated affiliation with CBRE and began doing business as Realty Finance Corp on 12/31/08. Terminated SEC filing requirement in 2009.
   (3)   On 1/01/09, FBR revoked its status as a REIT and on 2/23/09 began doing business as Arlington Asset Investment Corp.
   (4)   Terminated SEC filing requirement on 3/31/10.
 
The 2009 and early 2010 investing activities of the newly formed mortgage REITs were mixed.  While PennyMac 
and CreXus have generated minimal volume of investments, Apollo Commercial Real Estate Finance (“Apollo”), 
Starwood Property Trust (“Starwood”), Colony Financial (“Colony”) and Invesco Mortgage Capital (“Invesco”) 
have been successful in deploying the majority of the equity capital raised in their initial public offerings. 
 
                                                                          Net Investment as of Most Recent SEC Form 10‐K filing
                                        Net                                  % of 
                                       Equity                               equity       CMBS /                Loan         Loan 
                                      Proceeds               Total           raise       RMBS               Acquisitions Originations                  Other

  Apollo Commʹl RE Finance            $      210.0         $      201.1        96%    $             65.1                        $           136.0
  Starwood Property Trust                    921.1                825.1        90%                 
                                                                                                  100.6                 619.8
                                                                                                                                            104.7
                                                                                                                                             
  Colony Financial                           287.5                187.5        65%                    2.0               124.2
                                                                                                                                              61.3
  Invesco Mortgage Capital                   200.9                180.4        90%                176.3
                                                                                                                                                                4.1
                                      $   1,619.5          $   1,394.1         86%    $           344.0     $           744.0   $           302.0    $         4.1
                                                                                                                                                                       




                                                                                                                                                                Page 3 of 24
                                                                             QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                                 Distressed Real Estate

Apollo had invested 96% of the net proceeds from its IPO as of the end of March 2010, as follows: 
 
              Three newly originated first mortgage loans aggregating $86 million in principal at interest rates 
              between 8.25% and 9.0% and loan‐to‐values of 54% to 58%; 
              Two newly originated mezzanine loans aggregating $50 million, and; 
              Investment in AAA rated CMBS of $371.7 million, financed primarily through the Term Asset‐
              Backed Securities Loan Facility (“TALF”) program for a net investment of $65.1 million (17.5% 
              equity) with TALF financing at an average interest rate of 2.8%. 
 
Starwood had the benefit of being the first REIT to market in 2009 and raised approximately $950 million which 
was double its planned amount.  The company only invested about 30% of its equity raise as of December 31, 
2009; however, they closed on a $510 million portfolio acquisition from Teachers Insurance and Annuity 
Association of America (“TIAA”) in the first quarter 2010.  Based on information available from the company at 
the end of March 2010, the company has closed the following investments from equity proceeds: 
 
              Portfolio of 20 performing commercial mortgages and B notes from TIAA with a weighted average 
              debt yield of 17.7%, a debt service coverage ratio of approximately 1.8 times and a weighted average 
              coupon of 7.75% for $510 million;  
              Newly originated mortgages of $104.7 million and mortgage acquisitions of $109.8 million, with 85% 
              of the originated and acquired mortgages being senior positions at a weighted average rate of 8.7%; 
              Investment in AAA rated multi‐asset CMBS of $202.6 million, financed with $171.4 million of TALF 
              loans for a net investment of $31.3 million (15% equity); and, 
              Investment in single borrower CMBS and other assets of $69.3 million. 
 
Colony Financial came to market after the rush of activity by other well‐known real estate companies trying to 
raise capital through the public markets.  Due to the glut of similar companies, Colony only raised half of its 
desired $500 million.  As of mid‐March 2010, the company had invested $187.5 million and committed an 
additional $27 million in a wide range of distressed debt investments, representing a combined 78% of available 
equity.  All investments were structured as joint ventures with other co‐investment funds managed by affiliates 
and included: 
 
              Participation in the acquisition of a portfolio of 25 performing, first mortgage commercial real estate 
              loans from a U.S. life insurance company at 75% of the unpaid principal balance of $174.7 million 
              (Colony investment of $49.7 million); 
              Participated in the origination of a $206 million senior secured term loan facility to William Lyon 
              Homes (Colony investment of $48 million); 
              Participated in $1.2 billion performing loan on Class A office building in midtown Manhattan 
              currently in special servicing (Colony investment of $15 million); 
              Committed to participate in the acquisition of First Republic Bank from Bank of America (Colony 
              commitment of $24 million); and, 
              Committed to partner with affiliates and the FDIC to acquire approximately 1,200 loans at a 
              purchase price of approximately 44% of the aggregate unpaid principal balance of $1 billion (Colony 
              investment/commitment of $34.7 million). 
 
 



                                                                                                                 Page 4 of 24
                                                                             QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                                 Distressed Real Estate

Invesco completed its initial public offering in June 2009 and after investing 90% of the net equity proceeds, 
raised additional net proceeds of approximately $163 million in January 2010.  Given the recent announcement 
of a new 9 million share equity offering, the company must be close to full investment of the January proceeds as 
well.  Based on a public filing, Invesco plans to invest the proceeds from the new offering in residential and 
commercial mortgage backed securities and mortgage loans.  As of December 31, 2009, the equity proceeds had 
been invested as follows: 
 
                  Agency RMBS of $556.4 million, levered under repurchase agreements aggregating $546 million 
                  at an average interest rate of 0.26%; 
                  Non‐Agency RMBS of $115.3 million, unlevered; 
                  CMBS of $101.2 million, levered under TALF loans aggregating $80.4 million at an average 
                  interest rate of 3.82%; and, 
                  Invesco PPIP Fund of $4.1 million. 
 
Government intervention in the commercial real estate credit markets played a dominant role in the investment 
strategy and successes of this new generation of mortgage REITs.  On a combined basis, the four REITs 
discussed above borrowed $590.3 million in non‐recourse, non‐mark‐to‐market TALF financing representing 
83% leverage on $713.4 million of AAA CMBS.  Invesco also capitalized on government intervention from a 
different angle by investing in $556.4 million in Agency RMBS which are perceived to be low risk given the 
government’s takeover of Fannie Mae and Freddie Mac.  Invesco was able to put 98% leverage on the Agency 
RMBS through repurchase agreements at a weighted average interest rate of 26 basis points. 
 
Invesco also has the ability to finance investments in non‐Agency RMBS, CMBS and residential and commercial 
mortgage loans through the use of its PPIP fund which receives financing from the U.S. Treasury and from the 
FDIC.  Colony will also be utilizing leverage from the FDIC for the financing of the 1,200 loan portfolio. 
 
While it is clear that the mortgage REITs would have been unable to execute their business plans without 
government intervention, the jury is still out as to whether these investments will be positive for investors.  As of 
the close of the market on May 11, 2010, only Invesco was trading at or above its IPO price. 
 
Non‐traded REITs 
 
Investment managers are increasingly choosing to raise capital through the publicly registered, non‐traded 
(unlisted) REIT market in order to take advantage of opportunities arising from the capital market dislocation.  
These non‐traded REITs have recently gained appeal to investors who were traumatized by the price volatility of 
publicly traded REITs.  According to the 2010 Non‐traded REIT Annual Supplement published by Blue Vault 
Partners, between 2000 and 2010, the number of real estate sponsors offering non‐traded REIT products grew 
from 6 to 29 and the number of individual non‐traded REIT product offerings grew from 13 to 70.  Assets under 
management for the non‐traded segment of the industry are estimated to represent 20% of the total market 
capitalization for all publicly registered REITs. 
 
Individual investors buy shares of unlisted REITs through a broker/dealer with the expectation of retaining 
those shares and collecting a dividend until a liquidity event, typically after seven to ten years.  Liquidity can 
come in the form of a portfolio sale or merger with another entity, a public offering, or a property‐by‐property 
sell‐off.  Unlisted REITs have a front‐end load that includes broker commissions and other fees that generally 
average 15% of the invested amount. 


                                                                                                                Page 5 of 24
                                                                              QUARTERLY DIALOGUE       FIRST QUARTER 2010



                                                                  Distressed Real Estate

Managers need an extra measure of patience to raise capital through a non‐traded REIT.  The time in registration 
at the federal and state level, and fund raising through the broker/dealer network is typically substantially 
longer than for publicly listed companies.  There are currently ten newly formed companies trying to raise a 
combined $15.9 billion to enter the realm of publicly registered, unlisted REITs.  Some of the companies have 
been in the registration process for nearly two years.  Once declared effective, companies have one year to raise 
the minimum level of capital.  Time recently ran out for Moody National REIT which had its registration 
statement declared effective in April 2009.  The company requested and received a sixty day extension to raise $2 
million, its minimum capital level. 
 
Following are non‐traded REITs currently in the market to raise over $1 billion each: 
 
                                                                                                 Equity Target
                        REIT                                        Sponsor                        ($ millions)
     KBS REIT III                                 KBS Realty Advisors                           $               2,760
     NorthEnd Income Property Trust               Bank of America/Merrill Lynch                                  2,250
     Clarion Property Trust Inc                   ING Clarion Partners                                           2,250
     New York Recovery REIT                       American Realty Capital Advisors                               1,500
     CNL Macquarie Global Growth Trust            CNL Financial Group / Macquarie Capital                  1,500
     Income Property Trust of the Americas        Income Property Advisors Group                                 1,500
     NorthStar REIT                               Northstar Realty Finance Corp                                  1,100
     Bluerock Enhanced Multifamily Trust          Bluerock Real Estate LLC                                       1,000
     Moody National REIT I Inc.                   Moody National Cos                                             1,000
     CM REIT                                      CM Capital Services                                            1,000
                                                                                                $             15,860
                                                                                                                        
 
In order to distinguish themselves from the other recent offerings, two managers have been innovative in their 
structures.  ING Clarion Partners and Bank of America/Merrill Lynch are in the registration process with the 
SEC with two separate REIT vehicles that have fee structures and share‐redemption programs that differ 
substantially from other non‐traded REITs.  According to its Form S‐11 filed with the SEC in February 2010, 
Clarion Property Trust Inc. (sponsored by ING Clarion Partners) will charge selling commissions, advisory fees 
and incentive fees but will not charge the standard 3% acquisition fee that other non‐traded REITs charge.  
Similarly, NorthEnd Income Property Trust (sponsored by Bank of America/Merrill Lynch) has a reduced fee 
structure with charges between 2.4% to 5.5% to cover selling and offering expenses, management fees of 1.25% of 
the REITs net asset value and a performance based incentive fee, which will be comprised of half of any return 
exceeding 7%, up to a 10% maximum. 
 
In addition to the fee structure difference, the REITs sponsored by ING Clarion Partners and Bank of 
America/Merrill Lynch will price their shares daily based on the net asset value of its portfolio.  Most other non‐
traded REITs sell shares for $10, regardless of net asset value.  Both REITs will also provide for a relatively 
generous share‐redemption program instead of relying on a liquidity event that is typical for most non‐traded 
REITs.  Based on the registration statement filed with the SEC in February, Clarion expects to be able to redeem 
shares that represent up to 5% of its net asset value every quarter, or 20% each year with the redemption price 
being set at the REITs net asset value divided by the number of shares outstanding.  Most non‐traded REITs 
generally restrict redemptions to 5% of the number outstanding each year and often require shareholders to take 
a discount.  

                                                                                                                  Page 6 of 24
                                                                           QUARTERLY DIALOGUE        FIRST QUARTER 2010



                                                               Distressed Real Estate

Opportunity Funds 
 
Despite the fact that private equity fundraising in 2009 was its lowest point since 2004, many fund managers 
continue to market new investment funds.  According to the Preqin Real Estate Fundraising Update, as of the end 
of the first quarter 2010, there were 204 private equity real estate funds in the market with a focus on North 
America targeting aggregate commitments of $81 billion.  An additional 178 funds focused on Europe, Asia and 
the rest of the world are targeting additional commitments of $73 billion.  The new funds that are successful in 
their fundraising efforts will add to the $189 billion of dry powder currently available for global investment by 
private real estate funds, with 52% ($99 billion) being focused in North America. 
 
Of the new funds currently being marketed, there is an unprecedented focus.  Preqin reports that 74% of the 
funds with a primary focus on investments in North America are focused on investments in real estate debt and 
distressed opportunities.  This compares to only 28% of capital raised by private real estate vehicles in 2008 
being focused on distressed and/or debt strategies.  The funds have an abundance of opportunity.  According to 
Real Capital Analytics, the balance of outstanding and unresolved distressed real estate assets as of the end of 
March was $161.8 billion. 
 
The largest real estate distressed and debt funds on the road in April 2010 were: 
 
                                                                                                Target Size
                                                                                                 ($USD in 
                            Fund                                      Manager                    millions)

     Real Estate Turnaround Investment Program            Brookfield Asset Management           $          5,500
     Lone Star Fund VII                                   Lone Star Funds                                  4,000
     Lone Star Real Estate Fund II                        Lone Star Funds                                  4,000
     Carlyle Realty Partners VI                           Carlyle Group                                    3,000
     Fortress Credit Opportunities Fund II                Fortress Investment Group                        2,000
     TA Realty Associates IX                              TA Associates Realty                             1,850
     Starwood Global Opportunity Fund VIII                Starwood Capital Group                           1,500
     Starwood Capital Hospitality Fund II                 Starwood Capital Group                           1,250
     Aetos Capital Asia IV                                Aetos Capital                                    1,000
     AREA Real Estate Opportunity Fund VI                 AREA Property Partners                           1,000  
 
Most of the funds currently in the market began capital raising efforts during 2008.  Preqin reported that the 
private equity real estate funds that closed in the first quarter 2010 spent an average of 18.8 months raising 
money before meeting their goals.  In 2006, funds needed an average of less than 10 months to close.  Starwood 
was in the market with their two most recent funds in mid‐2008 and closed both funds in April 2010.  Starwood 
reportedly raised more than $1.8 billion in the Starwood Global Opportunity Fund VIII, which targets distressed 
debt and properties and almost $1 billion in the Hospitality Fund II, which plans to invest in hotels.  Starwood 
plans to invest most of the capital in the United States, targeting distressed borrowers, lenders and banks taken 
over by the Federal Deposit Insurance Corp. 
 



                                                                                                                     Page 7 of 24
                                                                            QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                                Distressed Real Estate

Brookfield launched its Turnaround Investment Program in mid‐2009 and reportedly has attracted several 
institutional real estate investors who have each allocated between $300 million and $1 billion to the fund.  The 
Brookfield fund is focused on equity and debt investments in under‐valued companies, including corporate 
property restructurings, with a minimum investment level of $500 million.  This minimum investment level will 
be far surpassed if Brookfield is successful in its bid to participate in the recapitalization of General Growth 
Properties.  The fund has reportedly committed $1.8 ‐ $2.0 billion toward this investment. 
 
With so many managers in the market attempting to raise capital, Lone Star continues to distinguish itself from 
the pack.  According to Preqin research, over the past 10 years, Lone Star Funds have attracted the most capital 
for distressed and debt funds, raising $21.4 billion.  Morgan Stanley Real Estate and Colony Capital are a distant 
second and third place at $6.7 billion and $6.5 billion, respectively.  Lone Star has been successful in its capital 
raising efforts at least in part due to the disciplined investment approach that it has shown during volatile 
market cycles.  As the market was peaking in 2007, Lone Star largely sat on the sidelines and in 2009, as most 
fund managers were either not calling capital or were calling it for defensive reasons, Lone Star was able to be 
accretive with investor capital. 
 
Lone Star has also changed its management and incentive fee structure on its two new funds, Lone Star Fund VII 
and Lone Star Real Estate Fund II, in order to address industry‐wide limited partner concerns related to the 
general partner reliance on management fees instead of performance based fees.  As reported by the Wall Street 
Journal, on its new funds, Lone Star has reduced its management fee during the commitment period to 70 bps – 
90 bps as compared to 125 bps on previous funds.  After the end of the commitment period, the management fee 
drops to 35 bps – 45 bps, as compared to 75 bps on previous funds.  The incentive fee or “promoted interest” has 
also been revised to a 10% hurdle rate as compared to a previous 8% hurdle rate with additional reductions in 
the participation rate after the hurdle has been met. 
 
Lone Star is not the only real estate manager modifying deal terms in order to attract large investors.  Ethan 
Penner, who helped pioneer the securitization of commercial property loans in the 1990’s, is raising two new 
funds for CB Richard Ellis and is offering “special benefits” to founding investors.  The benefits include a share 
of the ownership interest in the general partnership of the new fund which would effectively allow the investors 
to receive a portion of the fees paid to management.  The two new CBRE funds have the capacity to buy senior 
mortgages, mezzanine loans and commercial mortgage backed securities in the secondary market. 
 
The CBRE Capital Partners Special Situations fund plans to focus on distressed debt and is targeting a 15% ‐ 20% 
return and the CBRE Capital Partners fund is targeting a return in the low teens.  An article in Commercial 
Mortgage Alert indicated that the Special Situations fund would meet its target return primarily by originating 
higher‐yield mortgages, with loan‐to‐value ratios exceeding 75%.  The initial equity goal was $500 million for 
each fund, and it is unclear how much has been raised to date. 
 




                                                                                                                Page 8 of 24
                                                                              QUARTERLY DIALOGUE   FIRST QUARTER 2010



                                                                          Distressed Real Estate

                                                                       
                                                                       
                                                                       
                                       First Quarter 2010 Update 
 
 
REIT equity valuations continued to improve during the first quarter 2010 with the FTSE NAREIT U.S. Real 
Estate Index gaining an additional 8%.  The increase of 88% since March 2009 seems remarkable until one 
observes that the Index is still off 42% from the peak in February 2007.  The decline in REIT valuations since the 
market peak is consistent with the decline in property valuations.  As measured by the Moody’s/REAL 
Commercial Property Price Index (“CPPI”), as of February 28, 2010, commercial property prices are 41.8% below 
the peak measured in October 2007. 
 
After three consecutive months of 
increases in commercial property                                     Moody’s / REAL
prices, CPPI declined by 2.6% in 
                                                    Commercial Property Price Index (CPPI)
February.  This decline was likely 
due to the increased volume of               2.000
distressed sales that occurred in 
                                             1.900
February.  As mentioned earlier, 
Moody’s reported that asset sales            1.800

where a notice of default, foreclosure       1.700
                                         Index (December 2000 =100)




proceeding, or bankruptcy of the 
                                             1.600
owner has occurred comprised 
nearly one‐third of total sales volume       1.500

in 2010 as compared to early 2009            1.400
where only 20% of the sales were 
                                             1.300
under these conditions.  The Moody’s 
Special Report indicated that they           1.200

expect prices to bounce up and down          1.100
over the near term and they do not 
                                             1.000
“expect prices to establish a clear 
trend until volume picks up and              0.900
                                                                      Feb-01

                                                                      Jun-01
                                                                      Aug-01


                                                                      Feb-02

                                                                      Jun-02
                                                                      Aug-02


                                                                      Feb-03

                                                                      Jun-03
                                                                      Aug-03


                                                                      Feb-04

                                                                      Jun-04
                                                                      Aug-04


                                                                      Feb-05

                                                                      Jun-05
                                                                      Aug-05


                                                                      Feb-06

                                                                      Jun-06
                                                                      Aug-06


                                                                      Feb-07

                                                                      Jun-07
                                                                      Aug-07


                                                                      Feb-08

                                                                      Jun-08
                                                                      Aug-08


                                                                      Feb-09

                                                                      Jun-09
                                                                      Aug-09


                                                                      Feb-10
                                                                      Oct-01




                                                                      Oct-02




                                                                      Oct-03




                                                                      Oct-04




                                                                      Oct-05




                                                                      Oct-06




                                                                      Oct-07




                                                                      Oct-08




                                                                      Oct-09
                                                                      Dec-00




                                                                      Dec-01




                                                                      Dec-02




                                                                      Dec-03




                                                                      Dec-04




                                                                      Dec-05




                                                                      Dec-06




                                                                      Dec-07




                                                                      Dec-08




                                                                      Dec-09
                                                                      Apr-01




                                                                      Apr-02




                                                                      Apr-03




                                                                      Apr-04




                                                                      Apr-05




                                                                      Apr-06




                                                                      Apr-07




                                                                      Apr-08




                                                                      Apr-09



market‐clearing prices are 
established for distressed 
properties.” 
 




                                                                                                              Page 9 of 24
                                                                                                                                       QUARTERLY DIALOGUE           FIRST QUARTER 2010



                                                                                                                  Distressed Real Estate

                                                                                                                                    
                                                 Year‐Over‐Year Change in                                                           
                                                       Sales Volume                                                                 
                                                                                                                                    
                          $2.0
                                                                                                                                   Sales volume increased in the first 
                                                                                                                                   quarter 2010; however, transaction 
                          $1.5                                             Apartment                                               volume remains at a depressed level.  
                                                                           Hotel                                                   Real Capital Analytics reported a 50% 
                                                                           Industrial
                                                                                                                                   increase in sales during the first quarter 
                          $1.0
                                                                                                                                   2010 as compared to the first quarter 
 Volume ($ in billions)




                                                                           Office
                                                                                                                                   2009; however, the first quarter 2009 
                                                                           Retail
                          $0.5
                                                                                                                                   was the bottom of the downturn.  Of 
                                                                                                                                   greater note than the sales volume was 
                                                                                                                                   the decline in cap rates due to 
                          $0.0                                                                                                     increased competition among buyers 
                                                                                                                                   and improving access to debt. 
                    -$0.5
                                                                                                                                    
                                                                                                                                    
                                                                                                                                    
                    -$1.0                                                                                                           
                                 07Q1   07Q2   07Q3   07Q4   08Q1   08Q2   08Q3    08Q4    09Q1   09Q2   09Q3   09Q4     10Q1
                                                                                                                                    
Source: Real Capital Analytics
                            
                            
                            
                           Although there are positive signs in the                                                Cap Rates by Asset Type
                           market as buyers compete for core 
                           assets, there is no sign that the pace of 
                                                                                          9.5%
                           loan defaults will slow any time in the 
                           near future.  The overall delinquent                           9.0%                            Apartment
                           unpaid balance for CMBS as of the end                                                          Industrial
                           of March was $51.1 billion, nearly three                       8.5%                            Office
                           times the balance of a year ago and over 
                                                                                                                          Retail
                           twenty‐three times the low point in                            8.0%

                           March 2007.   Loans from 2005 – 2007 
                                                                                          7.5%
                           vintage transactions comprise 78% of the 
                           delinquencies.  As the balance of loans 
                                                                                          7.0%
                           over 90 days delinquent, in foreclosure 
                           or REO increased for the 27th consecutive                      6.5%
                           month, Fitch is projecting that the overall 
                           cumulative CMBS default rate at year‐                          6.0%
                           end 2010 will exceed 11%. 
                                                                                          5.5%
                                                                                                  07Q1   07Q2   07Q3     07Q4   08Q1    08Q2   08Q3   08Q4   09Q1   09Q2   09Q3   09Q4   10Q1
                            
                                                                                        Source: Real Capital Analytics
                            




                                                                                                                                                                                  Page 10 of 24
                                                                            QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                                Distressed Real Estate

                                                           
                                                           
                                                    Outlook 
                                                            
                                                            
The infusion of capital into the commercial real estate sector has been a positive step toward recovery; however, 
capital must be invested in a disciplined manner in order for recovery to occur.  Many public REITs have been 
able to deleverage to a satisfactory level and are now evaluating how to deploy their excess capital.  War chests 
are being built up and commercial real estate investors are anxious to put capital to work.  The desire to invest 
capital must be balanced with a realistic view of current property valuations and fundamentals; high return 
expectations dominate the distressed sector and will limit transaction volume until the bid‐ask spread narrows 
between buyers and sellers.  We contend that the commercial real estate recovery is on the horizon but may be 
further than many want to believe. 
 




                                                                                                              Page 11 of 24
                                                                      QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                            Distressed Real Estate

                                                       
                                                       
                                                       
                                                       
                           Navigant’s “Value Change Index” 
                                                       
                                                       
                                                       
The following pages present Navigant’s proprietary “Value Change Index” (VCI) for the office, 
industrial, retail, and multi family markets.  The VCI for residential (single family) uses the Case‐Shiller 
Home Price Indices from S&P and reindexes the data to First Quarter, 2007. 
 
Navigant’s VCI measures the quarterly relative change in value of selected asset classes – office, 
industrial, retail, multi family ‐ for various geographic markets, benchmarked to First Quarter, 2007.  
Specifically, the VCI uses the direct capitalization methodology to measure the relative change in value 
(dollar psf) of an asset class for selected markets on a quarterly basis.  The following variables are used 
in calculating the VCI:  (i) rent (FS or NNN); (ii) vacancy rate; (iii) operating expense (for non‐NNN 
assets); and (iv) capitalization rates.  Formulas are as follows: 
                Office:  ([Full Service Rent * (1 – Total Vacancy)] – Operating Expense) / Cap Rate 
                Industrial and Retail:  [NNN Rent * (1 – Total Vacancy)] / Cap Rate 
                Multifamily: ([Effective Rent * (1 – Vacancy)] * (1 – Operating Expense Ratio)) / Cap Rate 
Korpacz reports the following range of cap rates for all asset types:  (i) minimum, (ii) average 
and (iii) maximum for each market.  Navigant then calculates the “Low Cap Rate” by 
determining the midpoint between the minimum and average cap rate and “High Cap Rate” by 
determining the midpoint between the average and maximum cap rate.  Finally, the “Low Cap 
Rate” for all cities (except for the National market) is applied, as properties are located 
predominately in the CBD of major cities. For the National market, Navigant uses the average to 
reflect the fact that not all cities are core markets. 
 
Below is a key describing the cities/regions presented on the following pages: 
 
         Code     Market            Region                Code   Market             Region
         NAT      National          National              MIA    Miami              Southeast
         ATL      Atlanta           Southeast             NYC    New York City      Northeast
         BOS      Boston            Northeast             PHX    Phoenix            West
         CHI      Chicago           Midwest               SFO    San Francisco      West
         DAL      Dallas            Southwest             SJO    San Jose           West
         HOU      Houston           Southwest             SEA    Seattle            West
         LAS      Las Vegas         West                  WDC    Washington, D.C.   Mid‐Atlantic
         LAX      Los Angeles       West


                                                                                                        Page 12 of 24
                                                                                                                 QUARTERLY DIALOGUE               FIRST QUARTER 2010



                                                                                                   Distressed Real Estate

                                                                 Regional Value Change Index
                                                                       Office (Class A) 
                                 160

                                 150

                                 140

                                 130

                                 120
          Index (2007q1 = 100)




                                 110

                                 100

                                  90
                                                  Midwest
                                  80              Mid-Atlantic
                                                  Northeast
                                  70              Southeast
                                                  Southwest
                                  60
                                                  West
                                  50
                                   2007q1    2007q2   2007q3   2007q4   2008q1   2008q2   2008q3   2008q4   2009q1   2009q2   2009q3   2009q4   2010q1



         Source: CoStar, Korpacz Real Estate Investor Surveys, BOMA Experience Exchange Report, and U.S. BLS



   QTR                           NAT        ATL BOS CHI DAL HOU LAS LAX MIA NYC                                        PHX SFO SJO SEA WDC
2007q1                           100        100 100 100 100 100 100 100 100 100                                        100 100 100 100  100
2007q2                           105        102 104 116 100 121 103 138  99 107                                        101 101 103 113  103
2007q3                           110        108 119 121 108 122 116 156 117 115                                        101 107 101 144  108
2007q4                           117        118 120 136 107 145 114 159 122 125                                        113 113 110 147  108
2008q1                           120        111  95 152 107 151 122 161 123 125                                        109 115 132 146  107
2008q2                           119        107 100 155 111 146 123 157 126 118                                         99 114 133 146  106
2008q3                           112        105 121 146 113 142 119 161 125 118                                         98 107 134 150  105
2008q4                           106        102 116 133 111 142 119 133 124 104                                         92 101 133 146  107
2009q1                            97         96 110 125 108 147 113 126 118  90                                         89  86 128 114  108
2009q2                            87         78 104 114 107 133 110 113 118  73                                         78  69 112  99  105
2009q3                            81         73 102 106  99 108 103 102 111  68                                         66  57  99  85  100
2009q4                            75         71  94 104  93 104  91  97 104  51                                         65  53  92  80   98
2010q1                            70         65  87 103  91 113  85  91  96  47                                         62  50  89  82   95

 Variance
07q1 ‐ 10q1 ‐30% ‐35% ‐13% 3% ‐9% 13% ‐15% ‐9% ‐4% ‐53% ‐38% ‐50% ‐11% ‐18% ‐5%
Max ‐ 10q1 ‐41% ‐45% ‐28% ‐34% ‐19% ‐25% ‐31% ‐44% ‐24% ‐63% ‐45% ‐56% ‐34% ‐45% ‐12%
09q4 ‐ 10q1 ‐6% ‐8% ‐8% ‐2% ‐3%        9% ‐7% ‐6% ‐8% ‐8% ‐4% ‐5% ‐4% 2% ‐2%
09q1 ‐ 10q1 ‐27% ‐32% ‐21% ‐18% ‐16% ‐23% ‐25% ‐28% ‐19% ‐48% ‐30% ‐42% ‐31% ‐28% ‐12%

                                               Five of six regions saw values decline quarter over quarter, 
                                                  with the Northeast and Southeast experiencing a loss 
                                                    at two to four times the rate of the other regions. 
                                                                                                                                                            Page 13 of 24
                                                                                                                       QUARTERLY DIALOGUE              FIRST QUARTER 2010



                                                                                                     Distressed Real Estate

                                                                     Regional Value Change Index
                                                                      Industrial (Class A, B & C) 

                                  160

                                  150

                                  140

                                  130

                                  120
           Index (2007q1 = 100)




                                  110

                                  100

                                   90
                                                      Midwest
                                   80                 Mid-Atlantic
                                                      Northeast
                                   70                 Southeast
                                                      Southwest
                                   60
                                                      West
                                   50
                                    2007q1   2007q2     2007q3   2007q4   2008q1   2008q2   2008q3   2008q4   2009q1    2009q2   2009q3   2009q4   2010q1

         Source: CoStar, Korpacz Real Estate Investor Surveys, BOMA Experience Exchange Report, and U.S. BLS




   QTR                            NAT ATL BOS CHI DAL HOU LAS LAX MIA NYC                                                  PHX SFO SJO SEA WDC
2007q1                             100 100 100 100 100 100 100 100 100 100                                                  100 100 100 100 100
2007q2                             103  98 112 107 105 105 104 108 104 156                                                   97  84 106 108 107
2007q3                             105  99 110 118 103 108 106 104 103 157                                                  100  80 110 111 113
2007q4                             107  92 104 115  96 104  98 110  98 148                                                   93  81 111 106 109
2008q1                             108  95 124 123  98 114 102 121 108 151                                                  101 103 119 120 115
2008q2                             107  97 128 120 102 113 102 116 107 176                                                   98 103 118 118 115
2008q3                             106  94 129 121 101 116 103 113 105 175                                                   96  91 118 119 110
2008q4                             103  95 129 121 100 119  97 111 106 173                                                   94  86 117 117 104
2009q1                              95  89 109 103  99 109  92 105 103 168                                                   88  74 114 106  98
2009q2                              84  77  97  91  88  99  78  89  91 151                                                   81  67 107  97  86
2009q3                              77  75  88  82  78  86  68  75  88 136                                                   70  56  93  86  78
2009q4                              71  70  81  79  89  81  63  64  94 133                                                   66  57  97  81  60
2010q1                              70  67  80  76  86  75  57  63  89  49                                                   62  61  95  77  58

 Variance
07q1 ‐ 10q1 ‐30% ‐33% ‐20% ‐24% ‐14% ‐25% ‐43% ‐37% ‐11%                                                          ‐51% ‐38% ‐39% ‐5% ‐23% ‐42%
Max ‐ 10q1 ‐35% ‐33% ‐38% ‐38% ‐19% ‐37% ‐46% ‐48% ‐17%                                                           ‐72% ‐38% ‐41% ‐21% ‐36% ‐49%
09q4 ‐ 10q1 ‐1% ‐5% ‐2% ‐4% ‐3% ‐8% ‐9% ‐2% ‐6%                                                                   ‐63% ‐5% 6% ‐2% ‐5% ‐4%
09q1 ‐ 10q1 ‐26% ‐25% ‐27% ‐26% ‐13% ‐31% ‐38% ‐40% ‐13%                                                          ‐71% ‐29% ‐17% ‐17% ‐27% ‐40%
                                                                                             

                                                   The Northeast VCI has decreased 53% year over year, 
                                                the largest decrease amongst any region in any asset class. 
                                                                                                                                                                 Page 14 of 24
                                                                                                                   QUARTERLY DIALOGUE             FIRST QUARTER 2010



                                                                                                 Distressed Real Estate

                                                                 Regional Value Change Index
                                                                       Retail (Class A) 

                                130



                                120



                                110
         Index (2007q1 = 100)




                                100



                                 90



                                 80
                                               Midwest
                                               Mid-Atlantic
                                 70            Northeast
                                               Southeast
                                 60            Southwest
                                               West

                                 50
                                  2007q1   2007q2   2007q3   2007q4   2008q1   2008q2   2008q3   2008q4   2009q1   2009q2   2009q3   2009q4   2010q1

      Source: CoStar, Korpacz Real Estate Investor Surveys, BOMA Experience Exchange Report, and U.S. BLS




   QTR                           NAT       ATL BOS CHI DAL HOU LAS LAX MIA NYC                                         PHX SFO SJO SEA WDC
2007q1                            100      100 100 100 100 100 100 100 100 100                                          100 100 100 100 100
2007q2                            104      106 104 104 101  89  97 104  95 106                                          105 105  79 106 105
2007q3                            103      112 103 105 102  89 100 110  99 103                                          107 110  80 111 113
2007q4                            104      124 104 109 104  95 107 119 106 105                                          109 117  86 121 123
2008q1                            104      112 102 101  99  89  97 122 105 100                                          103 101  84 116 113
2008q2                            105      114 105 103  98  88  93 121 106 102                                          101 102  84 119 113
2008q3                            105      111 100 101  98  89  91 104 107 101                                           99 101  81 117 109
2008q4                            102      108  79  99  95  85  86 102 102  96                                           97 103  79 116 102
2009q1                             99      104  75  96  93  85  84  98  98  91                                           90  99  76 112  99
2009q2                             93       97  71  88  86  77  74  93  90  89                                           82  89  69 106  90
2009q3                             87       88  65  79  78  69  65  88  79  85                                           72  90  61  89  82
2009q4                             84       88  61  79  77  70  64  88  78  85                                           73  89  62  90  65
2010q1                             83       89  63  79  77  69  59  87  77  74                                           70  87  62  87  65

 Variance
07q1 ‐ 10q1 ‐17% ‐11% ‐37% ‐21% ‐23% ‐31% ‐41% ‐13% ‐23%                                                      ‐26% ‐30% ‐13% ‐38% ‐13% ‐35%
Max ‐ 10q1 ‐21% ‐28% ‐41% ‐28% ‐26% ‐31% ‐44% ‐29% ‐28%                                                       ‐31% ‐36% ‐26% ‐38% ‐29% ‐47%
09q4 ‐ 10q1 ‐1% 1% 3% ‐1% 1% ‐2% ‐7% ‐2% ‐2%                                                                  ‐14% ‐4% ‐2% ‐1% ‐4%       0%
09q1 ‐ 10q1 ‐16% ‐14% ‐17% ‐18% ‐17% ‐19% ‐29% ‐11% ‐22%                                                      ‐19% ‐22% ‐12% ‐18% ‐23% ‐34%
                                                                                         

                                                             All regions, except the Northeast, 
                                                       saw values stabilize from the previous quarter. 
                                                                                                                                                            Page 15 of 24
                                                                                                            QUARTERLY DIALOGUE            FIRST QUARTER 2010



                                                                                              Distressed Real Estate

                                                                   Regional Value Change Index
                                                                    Single Family Residential 
                                110



                                100



                                 90
         Index (2007q1 = 100)




                                 80



                                 70


                                                    Midwest
                                 60                 Mid-Atlantic
                                                    Northeast
                                                    Southeast
                                 50
                                                    Southwest
                                                    West
                                 40
                                  2007q1   2007q2     2007q3   2007q4   2008q1   2008q2   2008q3   2008q4   2009q1   2009q2   2009q3   2009q4


         Source: S&P/Case-Shiller Home Price Indices



   QTR                          NAT ATL BOS CHI DAL HOU LAS LAX MIA NYC PHX SFO SJO                                                      SEA WDC
2007q1                          100 100 100 100 100  n/a 100 100 100 100 100 100 n/a                                                     100  100
2007q2                           98 100  99  98 100  n/a 96   97  96  98  97  97 n/a                                                     101   97
2007q3                           95  98  98  96  99  n/a 91   94  89  96  92  95 n/a                                                     100   94
2007q4                           91  96  97  94  97  n/a 85   87  83  94  85  89 n/a                                                      98   91
2008q1                           86  94  94  90  97  n/a 74   78  76  93  77  80 n/a                                                      96   86
2008q2                           82  91  94  89  97  n/a 69   73  69  91  70  74 n/a                                                      94   82
2008q3                           78  89  92  86  96  n/a 63   68  64  89  63  67 n/a                                                      90   78
2008q4                           74  84  90  81  93  n/a 57   64  59  86  56  61 n/a                                                      85   73
2009q1                           70  79  87  73  91  n/a 51   61  54  82  49  56 n/a                                                      80   70
2009q2                           70  79  88  74  94  n/a 47   60  53  81  48  58 n/a                                                      79   72
2009q3                           71  81  89  77  95  n/a 45   62  54  82  49  62 n/a                                                      78   74
2009q4                           72  80  90  75  96  n/a 45   64  53  80  51  64 n/a                                                      79   75

 Variance
07q1 ‐ 09q4 ‐28% ‐20% ‐10% ‐25%                                      ‐4%    n/a ‐55% ‐36% ‐47% ‐20% ‐49% ‐36%                      n/a ‐21% ‐25%
Max ‐ 09q4 ‐28% ‐20% ‐10% ‐25%                                       ‐4%    n/a ‐55% ‐36% ‐47% ‐20% ‐49% ‐36%                      n/a ‐22% ‐25%
09q3 ‐ 09q4  1% 0% 1% ‐2%                                             1%    n/a 0% 3% ‐1% ‐2% 4% 4%                                n/a 1%     1%
08q4 ‐ 09q4 ‐3% ‐4% 0% ‐7%                                            3%    n/a ‐21% 0% ‐10% ‐6% ‐9% 5%                            n/a ‐8%    2%

                                                                                       

                                                      Values decreased 3% on average year over year, 
                                                    making Single‐Family the best performing asset class. 
                                                                                                                                                    Page 16 of 24
                                                                                                               QUARTERLY DIALOGUE           FIRST QUARTER 2010



                                                                                             Distressed Real Estate

                                                                Regional Value Change Index
                                                                  Multi Family Residential 
                                   120



                                   110



                                   100
            Index (2007q1 = 100)




                                    90



                                    80



                                                   Midwest
                                    70
                                                   Mid-Atlantic
                                                   Northeast
                                                   Southeast
                                    60
                                                   Southwest
                                                   West
                                    50
                                     2007q1   2007q2   2007q3     2007q4   2008q1   2008q2   2008q3   2008q4     2009q1   2009q2   2009q3   2009q4


            Sources: REIS, Korpacz Real Estate Investor Surveys, and IREM Income/Expense Analysis: Conventional Apartments




   QTR            NAT                    ATL BOS CHI DAL HOU LAS LAX MIA NYC                                       PHX SFO SJO SEA WDC
2007q1             100                   100 100 100 100 100 100 100 100 100                                       100 100 100 100  100
2007q2             103                   102 102 103 103 101 102 103 102 103                                       102 104 104 104  103
2007q3             105                   104 103 106 105 102 103 104 102 108                                       102 109 108 106  105
2007q4             106                   105 104 107 107 103 103 105 102 110                                       102 112 110 109  107
2008q1             106                   104 104 106 107 103 102 106 101 110                                       101 113 111 110  107
2008q2             108                   106 106 108 108 104 103 107 101 112                                       101 116 113 112  108
2008q3             107                   104 106 106 108 104 102 106 100 111                                        99 115 113 112  108
2008q4             101                    96 100 100 101  98  94  99  92 103                                        92 108 104 104  102
2009q1              88                    89  92  91  94  91  87  90  84  92                                        84  98  94  95   93
2009q2              80                    71  75  75  76  74  69  73  68  75                                        68  78  75  76   76
2009q3              76                    69  71  71  73  70  65  69  65  71                                        64  74  70  72   73
2009q4              74                    66  69  69  70  69  63  67  63  69                                        62  73  69  69   73

 Variance
07q1 ‐ 09q4 ‐26% ‐34% ‐31% ‐31% ‐30% ‐31% ‐37% ‐33% ‐37% ‐31% ‐38% ‐27% ‐31% ‐31% ‐27%
Max ‐ 09q4 ‐32% ‐37% ‐35% ‐36% ‐35% ‐34% ‐39% ‐37% ‐38% ‐38% ‐39% ‐37% ‐39% ‐38% ‐33%
09q3 ‐ 09q4 ‐3% ‐3% ‐2% ‐3% ‐3% ‐2% ‐4% ‐2% ‐2% ‐2% ‐4% ‐2% ‐1% ‐4% ‐1%
08q4 ‐ 09q4 ‐27% ‐31% ‐30% ‐31% ‐31% ‐30% ‐34% ‐32% ‐32% ‐32% ‐32% ‐33% ‐33% ‐34% ‐28%

                                                                                       

                                                       Values dropped 31% on average year over year, 
                                                        but appear to be in the process of stabilizing. 
                                                                                                                                                      Page 17 of 24
                                                                                      QUARTERLY DIALOGUE           FIRST QUARTER 2010



                                                                       Distressed Real Estate

                                                                 
                                            
                       Distressed Real Estate Market Indicators 
                                                  
                                                  
                                                  
      This section provides an analysis of recent indicators of real estate distress including: 
                                                  
                                                                         12 months 
         Number                                                        ending 3/31/10                    1Q10

         I.     Defaults  (institutional loans)                                 11                          1

         II.    Bankruptcies Filed                                              29                          2

         III. M&A Transaction Cancellations                                     23                          5

         IV. Auditor Going Concern Doubts                                         8                         3

                 Source: Capital IQ and Standard & Poor’s LCD “1Q10 Institutional Loan Default Quarterly Review”




I.  Defaults 
 
                                                                                                                    Initial 
                                                             Deal       Default       Bankruptcy  Total Initial  Institutional 
Issuer                         Industry                      Date         Date           Date      Amount          Amount
New World Gaming               Gaming & Hotel               Jun‐07       Jan‐10                     $1,012          $1,012       
 
 
II.  Bankruptcies Filed 
 
March 19, 2010 ‐ Ennis Commercial Properties, LLC filed a voluntary petition for reorganization under Chapter 
11 in the U.S. Bankruptcy Court for the Eastern District of California. The company listed both assets and 
liabilities ranging between $10 million to $50 million. The main unsecured creditors were Best, Best, & Krieger 
LLP, Gilmore Wood Vinnard & Magness, United Security Bank, Visalia Community Bank, and Wells Fargo & 
Company. Peter L. Fear represented the debtor as its legal counsel. 
February 24, 2010 ‐ The Yucca Group LLC filed a voluntary petition for reorganization under Chapter 11 in the 
US Bankruptcy Court for the Central District of California. The company listed its assets and liabilities in the 
range of $10 million to $50 million. The unsecured creditors include Construction Doors & Hardware, Brown 
Winfield Canzoneri Abram Inc., Nathanʹs Glass & Mirror, Inc., Guarantee Dry Wall and Hy‐Max Building 
Corporation. The company hired Jerome Bennett Friedman as its debtor counsel. 


                                                                                                                             Page 18 of 24
                                                                             QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                                 Distressed Real Estate

III.  M&A Transaction Cancellations 
 
March 10, 2010 ‐ Park Corporation entered into a purchase agreement to acquire Factory in Twinsburg from 
Chrysler Group LLC for $27.5 million on February 12, 2010. Park Corporation is the stalking horse bidder. The 
transaction has been approved by the court. The competing parties must outbid by at least $0.75 million to be 
considered. The deadline for competing bids is March 5, 2010 and if there are more qualified offers, an auction 
would be held March 10, 2010. Park Corporation will be entitled to a breakup fee of $0.6 million should it be 
bested at auction. A hearing to approve the sale of the plant and its equipment is set for March 11, 2010 before 
Judge Arthur Gonzalez in New York.  Park Corporation cancelled the acquisition on March 10, 2010. The deal 
was cancelled as Maynards Industries Ltd. emerged as winner of the auction. 
March 2, 2010 ‐ Natural Fuels Industries entered into letter of intent to acquire Asian manufacturing facility on 
March 2, 2009. The agreement allows Natural Fuels to use deep sea port facilities and all necessary equipment for 
loading and off loading raw materials and finished product. Natural Fuels Industries signed a definitive 
agreement to acquire Asian manufacturing facility on June 15, 2009.  Natural Fuels Industries cancelled the 
acquisition of Asian manufacturing facility on March 2, 2010. 
February 17, 2010 ‐ An unknown buyer signed a contract to acquire the building on 116 Fifth St. South in St. 
Petersburg from Vector Properties, Inc. on September 20, 2009. The financial terms of the deal were not 
disclosed.  An unknown buyer cancelled the deal on February 17, 2010. 
January 31, 2010 ‐ Sam Huttenbauer Jr. signed an agreement to sell Greenhills Shopping Center for $2.5 million 
in June 2009. The buyer planned to use $2 million to fix the shopping center. Sam Huttenbauer Jr. cancelled the 
sale of Greenhills Shopping Center on January 31, 2010, due to imposition of additional conditions in conjunction 
with the third extension of the contract which made the deal financially and operationally unfeasible. 
January 14, 2010 ‐ California Commercial Investment Group, Inc. signed a purchase and sale contract to acquire 
Tyrone Elderly Limited Partnership from National Tax Credit Partners L P (OTCPK: ZZFG.A) and other 
shareholders for $0.4 million on October 30, 2009. California Commercial Investment was to pay $0.4 million plus 
the balance of the mortgage loans and related accrued interest encumbering the Tyrone Elderly at the date of 
closing, which loans are to be assumed by California Commercial Investment for the consideration.  California 
Commercial Investment Group, Inc. cancelled the acquisition on January 14, 2010.  California Commercial 
delivered notice to Tyrone Elderly indicating its election to terminate the Purchase and Sale Contract pursuant to 
its terms. 

IV.  Auditor Going Concern Doubts 
 
March 25, 2010 ‐ Capital Realty Investors III LP filed its 10‐K for the period ending Dec 31, 2009.  In this report 
its auditor, Grant Thornton, gave an unqualified opinion expressing doubt that the company can continue as a 
going concern. 
March 12, 2010 ‐ USA Real Estate Holding Company filed its S‐11/A for the period ending Dec 31, 2009.  In this 
report its auditor, Malone & Bailey, PLLC, gave an unqualified opinion expressing doubt that the company can 
continue as a going concern. 
March 1, 2010 ‐ General Growth Properties Inc. filed its Annual for the period ending Dec 31, 2009. In this report 
its auditor, Deloitte & Touche LLP, gave an unqualified opinion expressing doubt that the company can continue 
as a going concern. 



                                                                                                               Page 19 of 24
                                                                                                    QUARTERLY DIALOGUE    FIRST QUARTER 2010



                                                                                   Distressed Real Estate

                                                                            
            Navigant’s Real Estate Investment Trust (REIT) Universe 
     
     
                Navigant’s Real Estate Investment Trust (REIT) Universe is outlined on the following pages, 
                     along with key performance measures to gauge the health of the public markets 
                                  in four sectors:  office, industrial, retail, and residential. 
 

                                Navigant’s REIT Universe
                                Relative Performance (%)

        250.0


        225.0                                                                         Office
                                                                                                             The overall trend in the 
                                                                                                           relative performance of all 
        200.0                                                                         Industrial          REIT segments is improving, 
                                                                                                             with the exception of a 
        175.0                                                                         Retail
                                                                                                          slight dip at the conclusion 
        150.0
                                                                                                               of the first quarter.
                                                                                      Residential


        125.0
                                                                                      S&P 500
                                                                                      Index
                                                                                      (^SPX)
        100.0


         75.0




 

                                 Navigant’s REIT Universe
                                      Index Returns
         125%




         100%


                                                                                                            REIT stock performance 
          75%
                                                                                    Office                is showing positive growth, 
                                                                                    Industrial             particularly over the past 
                                                                                    Retail
                                                                                                                twelve months.
          50%
                                                                                    Residential




          25%




           0%
                    3-Month Return        6-Month Return        12-Month Return

        Source: Capital IQ
        Note: REITs selected from the FTSE NAREIT All REITs Index and S&P Equity Indexes
        (ranked within a category by equity market capitalization as of April 30, 2009).
                                                                                                                                    Page 20 of 24
                                                                                            QUARTERLY DIALOGUE      FIRST QUARTER 2010



                                                                           Distressed Real Estate

                                                   
                          Navigant’s REIT Universe – Market Value Analysis 
                                                   
                                                                                 Market 
                                                                                                                 % Change 
                                                           Stock Price       Capitalization
           Segments/Companies                              as of 3/31/10   as of 3/31/10 ($mm)     3‐Month       6‐Month       12‐Month 
Office:
Alexandria Real Estate Equities Inc.     ARE                  $67.60             $2,993.8                5.4%          39.7%         154.1%
BioMed Realty Trust Inc.                 BMR                   16.54              1,643.0                5.4%          21.3%         199.0%
Boston Properties Inc.                   BXP                   75.44             10,482.0               12.7%          15.4%         146.8%
Corporate Office Properties Trust        OFC                   40.13              2,359.9               10.6%          10.3%          83.5%
Douglas Emmett Inc                       DEI                   15.37              1,869.3                7.9%          25.3%         107.4%
Franklin Street Properties Corp.         FSP                   14.43              1,149.8               ‐1.2%          10.2%          32.6%
Highwoods Properties Inc.                HIW                   31.73              2,255.4               ‐4.9%           1.2%          65.2%
HRPT Properties Trust                    HRP                    7.78              1,975.0               36.4%          17.4%         176.8%
Mack‐Cali Realty Corp.                   CLI                   35.25              2,791.5                2.7%          10.2%         112.2%
SL Green Realty Corp.                    SLG                   57.27              4,457.2               14.9%          32.3%         620.8%
Industrial:
AMB Property Corp.                       AMB                  $27.24             $4,083.7                9.2%          21.7%         102.5%
DCT Industrial Trust Inc.                DCT                    5.23              1,089.9                4.7%           4.4%          95.1%
EastGroup Properties Inc.                EGP                   37.74              1,012.1                1.2%           2.0%          43.8%
First Industrial Realty Trust Inc.       FR                     7.76                479.7               48.9%          56.1%         339.3%
First Potomac Realty Trust               FPO                   15.03                545.1               44.3%          64.6%         170.1%
Monmouth Real Estate Investment Corp.    NasdaqGS:MNRT.A        8.41                239.4               15.7%          35.8%          46.1%
ProLogis                                 PLD                   13.20              6,289.9               ‐2.9%          19.2%         261.6%
Retail:
Alexanderʹs Inc.                         ALX                 $299.13             $1,527.4               ‐1.7%           1.1%          76.0%
Equity One Inc.                          EQY                   18.89              1,747.0               24.9%          29.1%          84.8%
Federal Realty Investment Trust          FRT                   72.81              4,465.8                7.8%          19.5%          64.3%
Kimco Realty Corporation                 KIM                   15.64              6,342.7               24.4%          29.2%         207.1%
Macerich Co.                             MAC                   38.31              3,702.8                8.7%          54.0%         667.8%
Regency Centers Corporation              REG                   37.47              3,056.1               ‐1.3%           2.7%          64.3%
Simon Property Group Inc.                SPG                   83.90             23,987.5                6.1%          22.9%         177.7%
Tanger Factory Outlet Centers Inc.       SKT                   43.16              1,745.3               11.1%          17.4%          77.4%
Taubman Centers Inc.                     TCO                   39.92              2,168.7               13.1%          13.2%         139.9%
Weingarten Realty Investors              WRI                   21.56              2,589.6                9.2%           8.5%         211.2%
Residential:
American Campus Communities Inc.         ACC                  $27.66             $1,446.4               ‐1.4%           3.2%          96.5%
Apartment Investment & Management Co.    AIV                   18.41              2,162.4               16.1%          25.3%         236.4%
Avalonbay Communities Inc.               AVB                   86.35              7,041.5                5.3%          21.1%          87.6%
BRE Properties Inc.                      BRE                   35.75              1,989.8               10.7%          20.3%          94.6%
Camden Property Trust                    CPT                   41.63              2,688.5               ‐1.1%           4.0%         131.9%
Equity Residential                       EQR                   39.15             11,035.8               18.3%          31.2%         120.5%
Essex Property Trust Inc.                ESS                   89.95              3,133.7               28.7%          39.7%         103.7%
Home Properties Inc.                     HME                   46.80              1,645.3                2.8%          15.6%          63.4%
Mid‐America Apartment Communities Inc.   MAA                   51.79              1,512.9                8.6%          18.8%          73.9%
UDR, Inc.                                UDR                   17.64              2,752.9                9.6%          16.2%         114.4%


Source: Capital IQ




                                                                                                                               Page 21 of 24
                                                                                                            QUARTERLY DIALOGUE               FIRST QUARTER 2010



                                                                                              Distressed Real Estate

                                                     
                            Navigant’s REIT Universe – Market Value Analysis 
                                              (continued) 
                                                     
                                                                        Dollars in Millions                                             Ratios

                                                                                                                   EBITDA /
                                                           Enterprise                         Funds from       (Interest Expense +        Total Debt /     Total Debt /
           Segments/Companies                                Value          Total Debt        Operations    Preferred Dividends Paid)      EBITDA        Enterprise Value

Office:
Alexandria Real Estate Equities Inc.     ARE               $6,182.4         $2,762.8            $211.1                 3.8x                   9.2x           44.7%
BioMed Realty Trust Inc.                 BMR                3,229.5          1,440.1             141.8                 2.5x                   6.4x           44.6%
Boston Properties Inc.                   BXP               16,431.6          6,674.9             714.6                 2.8x                   7.1x           40.6%
Corporate Office Properties Trust        OFC                4,500.4          2,110.4             145.8                 2.8x                   8.7x           46.9%
Douglas Emmett Inc                       DEI                5,806.2          3,478.7               0.0                 1.9x                  10.3x           59.9%
Franklin Street Properties Corp.         FSP                1,308.5            186.1              71.4                11.2x                   2.5x           14.2%
Highwoods Properties Inc.                HIW                3,955.3          1,500.0             173.2                 2.5x                   6.2x           37.9%
HRPT Properties Trust                    HRP                5,296.6          3,040.0               0.0                 2.1x                   6.5x           57.4%
Mack‐Cali Realty Corp.                   CLI                5,174.6          2,336.9               0.0                 2.9x                   5.5x           45.2%
SL Green Realty Corp.                    SLG                9,896.0          4,793.3             315.7                 2.0x                   9.5x           48.4%
Industrial:
AMB Property Corp.                       AMB               $7,685.0         $3,313.7            $239.6                 2.5x                  10.6x           43.1%
DCT Industrial Trust Inc.                DCT                2,437.6          1,140.8             108.5                 2.9x                   7.5x           46.8%
EastGroup Properties Inc.                EGP                1,705.7            722.6              79.5                 3.4x                   6.4x           42.4%
First Industrial Realty Trust Inc.       FR                 2,360.3          1,998.7             ‐11.6                 1.7x                  10.2x           84.7%
First Potomac Realty Trust               FPO                1,190.4            551.0              37.6                 2.2x                   7.7x           46.3%
Monmouth Real Estate Investment Corp.    NasdaqGS:MNRT.A      502.1            235.1              12.7                 2.0x                   7.2x           46.8%
ProLogis                                 PLD               14,604.1          8,112.7             ‐96.3                 1.4x                  14.5x           55.6%
Retail:
Alexanderʹs Inc.                         ALX               $2,396.0         $1,279.0             $159.0                2.8x                      7.3x        53.4%
Equity One Inc.                          EQY                2,940.1          1,202.4              105.8                2.1x                      7.8x        40.9%
Federal Realty Investment Trust          FRT                6,166.0          1,690.7              231.1                3.1x                      4.9x        27.4%
Kimco Realty Corporation                 KIM               11,021.2          4,524.5                8.2                2.3x                      8.7x        41.1%
Macerich Co.                             MAC                8,461.1          4,559.8              312.9                2.0x                      8.9x        53.9%
Regency Centers Corporation              REG                5,214.6          1,886.5               ‐6.4                2.3x                      6.8x        36.2%
Simon Property Group Inc.                SPG               39,974.0         17,883.2            1,597.0                2.6x                      6.7x        44.7%
Tanger Factory Outlet Centers Inc.       SKT                2,469.5            584.8              118.3                4.2x                      4.1x        23.7%
Taubman Centers Inc.                     TCO                4,704.7          2,701.7               48.1                2.3x                      7.4x        57.4%
Weingarten Realty Investors              WRI                5,173.3          2,480.6              198.9                2.4x                      6.7x        48.0%
Residential:
American Campus Communities Inc.         ACC               $2,650.9         $1,168.5             $73.9                 2.2x                   8.0x           44.1%
Apartment Investment & Management Co.    AIV                8,845.2          5,720.8             154.7                 1.5x                  10.0x           64.7%
Avalonbay Communities Inc.               AVB               10,916.5          3,950.3             291.5                 3.0x                   8.2x           36.2%
BRE Properties Inc.                      BRE                3,884.9          1,920.0             115.4                 2.6x                   8.9x           49.4%
Camden Property Trust                    CPT                5,426.0          2,612.8             105.3                 2.5x                   7.6x           48.2%
Equity Residential                       EQR               20,829.3          9,494.7             595.0                 2.2x                   8.6x           45.6%
Essex Property Trust Inc.                ESS                5,240.4          1,926.3             174.3                 2.8x                   7.9x           36.8%
Home Properties Inc.                     HME                4,165.8          2,261.8             143.5                 2.2x                   8.4x           54.3%
Mid‐America Apartment Communities Inc.   MAA                3,028.0          1,506.2             116.7                 2.6x                   7.9x           49.7%
UDR, Inc.                                UDR                6,414.1          3,420.1             170.1                 2.1x                  10.5x           53.3%


Source: Capital IQ




                                                                                                                                                           Page 22 of 24
                                                                                                                     QUARTERLY DIALOGUE         FIRST QUARTER 2010



                                                                                                   Distressed Real Estate

                                                                                                                                               Offices
                                                                Notes 
                                                                                                                                               Atlanta, GA*
                                             
                                                                                                                                               Austin, TX
      Enterprise Value (EV) = Common equity value + preferred equity + debt – cash &                                                           Baltimore, MD
      short‐term investments.                                                                                                                  Boston, MA
                                                                                                                                               Burlington, MA
      EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. 
                                                                                                                                               Chicago, IL*
      Funds from Operations (FFO): Net operating income ‐ gains or losses from sales of                                                        Dallas, TX
                                                                                                                                               Denver, CO
      property + real estate depreciation. 
                                                                                                                                               Detroit, MI
      Sources:  Capital IQ, Bloomberg, S&P, CoStar, BOMA Experience and Exchange                                                               Fairfield, CT
      Report, Korpacz Real Estate Investor Surveys, Real Capital Analytics, Federal                                                            Hong Kong
                                                                                                                                               Houston, TX
      Reserve, Goldman Sachs, IREM, S&P/Case‐Schiller Index, and others as indicated. 
                                                                                                                                               Irvine, CA
      Any public companies chosen for the “NCA Real Estate Investment Trust (REIT)                                                             Lawrenceville, NJ
                                                                                                                                               Los Angeles, CA
      Universe” are companies commonly used for industry information to show 
                                                                                                                                               Miami, FL
      performance within a sector.  They do not include all public companies that could be                                                     Montreal, Quebec
      categorized within the sector and were not created as benchmarks; they do not imply                                                      New York, NY*
      benchmarking and do not constitute recommendations for a particular security                                                             Ottawa, Ontario
      and/or sector.  The charts and graphs used in this report have been compiled by                                                          Palo Alto, CA
                                                                                                                                               Philadelphia, PA
      Navigant solely for purposes of illustration. 
                                                                                                                                               Phoenix, AZ
                                                                                                                                               Pittsburgh, PA
                                                                                                                                               Princeton, NJ
                                                                                                                                               Quebec City, Quebec
                                                                                                                                               Rancho Cordova, CA
For further information on any of our Distressed Real Estate services, please contact:                                                         Sacramento, CA
                                                                                                                                               San Francisco, CA
Edward R. Casas, Head of Navigant Capital Advisors, 847.583.1619, ecasas@ncacf.com                                                             Seattle, WA
Darin L. Buchalter, Head of Navigant’s Real Estate Practice, 415.356.7126,                                                                     Shanghai
dbuchalter@ncacf.com                                                                                                                           Singapore
                                                                                                                                               Skokie, IL*
                                                                                                                                               Tampa, FL
                                                                                                                                               Toronto, Ontario
To make changes to your Quarterly Dialogue subscription(s), please click here.                                                                 United Kingdom
                                                                                                                                               Vienna, VA
                                                                                                                                               Washington, DC
                                                                                                                                               Westbury, NY
About Navigant Capital Advisors 
                                                                                                                                               www.ncacf.com
Navigant Capital Advisors is the dedicated corporate finance business unit of Navigant 
Consulting, Inc. (NYSE: NCI).  Navigant Consulting is a specialized independent consulting                                                     *Broker-dealer offices
firm providing financial, operational, dispute and regulatory advisory services to large                                                       registered with FINRA.
companies, financial institutions, legal counsel and government agencies facing the challenges 
of uncertainty, risk, distress and significant change.  We offer independent and objective advice 
supported by advanced technical skills, proven competence and in‐depth industry knowledge. 
 
Investment banking, private placement, merger, acquisition and divestiture services offered through 
Navigant Capital Advisors, LLC. Member FINRA/SIPC. 
 
©2010 Navigant Capital Advisors, LLC. All rights reserved. Navigant Capital Advisors, LLC (Member FINRA, SIPC) is a wholly owned
broker/dealer of Navigant Consulting, Inc. Navigant Consulting is not a certified public accounting firm and does not provide audit, attest,
or public accounting services. "NAVIGANT" is a service mark of Navigant International, Inc. Navigant Consulting, Inc. (NCI) is not
affiliated, associated, or in any way connected with Navigant International, Inc., and NCI's use of "NAVIGANT" is made under license from
Navigant International, Inc. See www.navigantconsulting.com/licensing for a complete listing of private investigator licenses.
                                                                                                                                                             Page 23 of 24
    QUARTERLY DIALOGUE   FIRST QUARTER 2010



Distressed Real Estate




                                   Page 24 of 24

								
To top