; TONG HOP123
Documents
Resources
Learning Center
Upload
Plans & pricing Sign in
Sign Out
Your Federal Quarterly Tax Payments are due April 15th Get Help Now >>

TONG HOP123

VIEWS: 649 PAGES: 154

  • pg 1
									                                                         MỤC LỤC
MỤC LỤC.............................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 13: QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH - KỸ THUẬT VÀ ỨNG DỤNG 4
13.1 Tại sao phải tiến hành quản trị rủi ro? .............................................................. 5
   13.1.1 Động cơ tiến hành quản trị rủi ro: ...................................................................... 5
   13.1.2 Lợi ích của quản trị rủi ro. .................................................................................. 7
       a.       Trong thế giới của MM ................................................................................. 7
       b.       Trong thế giới có thuế và chi phí giao dịch ................................................... 7
13.2 Quản trị rủi ro thị trƣờng ................................................................................... 8
   13.2.1 Phòng ngừa Delta ................................................................................................ 9
   13.2.2 Phòng ngừa vega: ............................................................................................... 11
   13.2.3 Giá trị có rủi ro (VAR) ...................................................................................... 12
       a.       Tính toán tổng hợp VAR ............................................................................. 17
       b.       Lợi ích và những phê phán về VAR ............................................................ 19
13.3 Quản trị rủi ro tín dụng .................................................................................... 19
   13.3.1 Lý thuyết định giá quyền chọn và rủi ro tín dụng .......................................... 20
   13.3.2 Rủi ro tín dụng của các công cụ phái sinh : ..................................................... 21
   13.3.3 Netting : .............................................................................................................. 24
       a.       Các công cụ phái sinh tín dụng ................................................................... 27
       b.       Các loại rủi ro khác .................................................................................... 30
Chƣơng 14: QUẢN TRỊ RỦI RO VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH ...... 35
14.1 Quản trị chiến thuật. ......................................................................................... 35
   14.1.1 Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ dựa trên hành động theo
   quan điểm: ....................................................................................................................... 35
   14.1.2 Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ bằng thị trƣờng “kinh
   doanh chênh lệch giá” ..................................................................................................... 37
   14.1.3 Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ bằng cách giảm chi phí
   giao dịch ........................................................................................................................... 39
   14.1.4 Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ bằng cách bán quyền
   chọn. ............................................................................................................................ 40
14.2 Quản trị chiến lƣợc .......................................................................................... 42
   14.2.1 Lý thuyết 1 – Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông qua tác


                                                                    1
   động làm giảm thuế ......................................................................................................... 44
   14.2.2 Lý thuyết 2 – Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua tác động làm
   giản chi phí kiệt quệ tài chính......................................................................................... 48
   14.2.3 Lý thuyết 3: - Quản trị rủi ro có thể làm tăng gía trị thông qua việc tạo điều
   kiện cho các dự án đầu tƣ tự chọn. ................................................................................. 51
   14.2.4 Chứng cứ .............................................................................................................. 58
Chƣơng 15: ĐO LƢỜNG ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÔNg TY PHI TÀI CHÍNH ĐỐI
VỚI RỦI RO TÀI CHÍNH ....................................................................................... 64
15.1 Rủi ro tài chính đƣợc phản ánh trong báo cáo tài chính của công ty ............ 64
   15.1.1 Bảng cân đối kế toán ......................................................................................... 64
   15.1.2 Báo Cáo thu nhập hợp nhất:.............................................................................. 73
   15.1.3 Báo cáo dòng tiền: ............................................................................................. 75
   15.1.4 Thƣ gửi cổ đông trong báo cáo thƣờng niên. ................................................... 75
15.2 Các biện pháp đo lƣờng rủi ro tài chính ngoại sinh ....................................... 79
15.3 Các biện pháp đo lƣờng rủi ro tài chính nội sinh ........................................... 83
   15.3.1 Giới thiệu về mô hình mô phỏng Monte Carlo : ................................................ 83
   15.3.2 Ƣu điểm của Crystal Ball so với Excel .............................................................. 84
   15.3.3 Các phƣơng pháp lấy mẫu phổ biến trong Crystal Ball .................................... 85
   15.3.4 Các phân bổ trong Crystal Ball ........................................................................... 85
   15.3.5 Các bƣớc xây dựng mô hình mô phỏng trong Crystal Ball ............................... 86
      a.       Xác định mô hình giả thuyết ....................................................................... 87
      b.       Định nghĩa các thành phần khác ................................................................. 87
Chƣơng 16: CẤU TRÚC CHƢƠNG TRÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO .....................103
16.1 Bài học từ những sự kiện năm 1994 ................................................................103
   16.1.1 Thua lỗ của các tập đoàn công nghiệp ...............................................................103
   16.1.2 Bài học ................................................................................................................. 113
16.2 Chƣơng trình quản trị rủi ro ........................................................................... 114
16.3 Xác định chính sách và quy trình hiệu quả .....................................................120
16.4 Vai trò của hội đồng quản trị ...........................................................................135


THỰC TIỄN.............................................................................................................140
GIỚI THIỆU CHIẾN LƢỢC QUẢN TRỊ RỦI RO CỦA NGÂN HÀNG SÀI GÒN


                                                                  2
THƢƠNG TÍN SACOMBANK ...............................................................................140
I.           Đôi nét về Ngân hàng Sacombank: ............................................................140
     1.         Các mốc son quan trọng ...................................................................................140
     2.         Mục tiêu kinh doanh chủ yếu năm 2010 .........................................................141
     3.         Sơ đồ bộ máy tổ chức và bộ phận Quản lý rủi ro ...........................................143
     4.         Các giao dịch phái sinh của Sacombank trong năm 2009 và 6 tháng đầu năm
     2010       144
II.          Các rủi ro gặp phải và chiến lƣợc quản trị rủi ro của Sacombank: .........145
     1.         Rủi ro lãi suất ....................................................................................................145
     2.         Rủi ro tín dụng ..................................................................................................146
     3.         Rủi ro về ngoại hối ...........................................................................................147
     4.         Rủi ro về thanh khoản ......................................................................................148
     5.         Rủi ro trong các hoạt động ngoại bảng. ..........................................................150
     6.         Rủi ro biến động giá cổ phiếu niêm yết và giá cổ phiếu phát hành...............150
     7.         Rủi ro hoạt động ...............................................................................................151
     8.         Rủi ro luật pháp ................................................................................................152
     9.         Rủi ro của đợt chào bán và loãng giá cổ phiếu ...............................................153
     10. Rủi ro bất khả kháng ...............................................................................................153




                                                                  3
  CHƢƠNG 13: QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH - KỸ THUẬT VÀ
                      ỨNG DỤNG




        Trong quá trình phát triển các dự án kinh tế, những ngƣời đã tham gia và có kinh
nghiệm đều biết dự án có thể bị đổ bể, bị chậm thời hạn, vƣợt ngân sách, hoặc gặp các
khó khăn khác về nhân sự… Ta gọi chung tất cả các khó khăn đó là rủi ro, câu hỏi đặt ra
là tìm cách nào để chỉ ra các rủi ro và từ đó đƣa ra những cách thức giảm bớt các rủi ro
có thể có nhằm tạo một “hành lang an toàn” để phát triển dự án.
        Năm 1965, nhà vật lý học Richard Feynman đã viết trong tác phẩm The
Character of Physical Law rằng hai công thức tƣơng đƣơng nhau về mặt toán học có thể
không tƣơng đƣơng nhau ở cách thể hiện của chúng trƣớc bộ não con ngƣời. Tƣơng tự,
cách thức trình bày một rủi ro sẽ ảnh hƣởng đến cách hiểu của chúng ta về nó. Nếu bạn
nói với các nhà đầu tƣ rằng trung bình phải mất 30 năm thì họ sẽ mất hết tài sản một lần
thì họ sẽ sẵn sàng rót vốn hơn khi bạn nói khả năng họ thua lỗ hết tiền là 3,3% mỗi năm.
        Một viễn cảnh có vẻ càng lý tƣởng thì thƣờng tiềm ẩn rủi ro càng cao. Lúc nào
bạn cũng nên tìm kiếm nhiều phƣơng pháp thể hiện khác nhau của rủi ro để chắc chắn
rằng bạn không bị hình thức hoặc toán học đánh lừa.
        Trong các chƣơng trƣớc chúng ta đã nghiên cứu nhiều loại công cụ phái sinh
khác nhau trong những tình huống khác nhau. Các công cụ này đã và đang đóng góp
một phần chủ yếu trong quyết định của các công ty. Cũng nhƣ của các định chế tài chính


                                           4
và các quỹ đầu tƣ. Các công cụ phái sinh không chỉ bao gồm các công cụ phòng ngừa
rủi ro mà còn gồm các phƣơng tiện để kiểm soát rủi ro, có nghĩa là những phƣơng tiện
làm giảm rủi ro khi ngƣời ta muốn giảm rủi ro và tăng rủi ro khi ngƣời ta muốn tăng rủi
ro. Ngày nay, các công ty trên toàn thế giới có nhu cầu cao một cách đặc biệt về việc sử
dụng các chuyên gia am hiểu sự vận hành của các công cụ phái sinh để quản trị tủi ro lãi
suất và rủi ro tỷ giá.
       Các công cụ phái sinh thƣờng chứa đựng một đòn bẩy cao. Khi sử dụng không
đúng cách có thể gia tăng rủi ro một cách đáng kể, thậm chí đôi khi còn đẩy công ty vào
những nguy cơ khôn lƣờng. Vậy chúng ta sẽ tìm hiểu xem một vài ví dụ về mức độ
nguy hiểm và sự cần thiết của quản trị rủi ro tài chính.
       Quản trị rủi ro là xác định một mức độ rủi ro mà một công ty mong muốn. nhận
diện rủi ro mà cty này đang gánh chịu. và dùng các công cụ phái sinh và các công cụ tài
chính khác để điều chỉnh mức độ rủi ro thật sự theo mức rùi ro mong muốn. Mặt khác
quản trị rủi ro cũng đã làm sản sinh ra một nền công nghiệp mới từ phái các định chế tài
chính một ngƣời luôn nắm giữ vị thế trái ngƣợc với các công ty hoặc các quỹ đầu tƣ.
Ngoài ra nó cũng tạo ra cuộc cạnh tranh trong dịch vụ tƣ vấn và các công ty phần mềm
để giúp các công ty quản lý rủi to của họ.
       13.1 TẠI SAO PHẢI TIẾN HÀNH QUẢN TRỊ RỦI RO?
               13.1.1 Động cơ tiến hành quản trị rủi ro:
       Lý do chính để tiến hành quản trị rủi ro là những quan ngại có liên quan đến độ
bất ổn của lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa và giá cổ phiếu trong hoạt động kinh doanh
của các công ty và các định chế tài chính.
       Ví dụ: một doanh nghiệp nhỏ chuyên sản xuất đồ gỗ gia dụng có thể vay tiền từ
ngân hàng với lãi suất được điều chỉnh định kỳ từ mức lãi suất hiện hành. Công ty này
thu lợi nhuận chủ yếu từ hoạt động sản xuất thị trường đồ gỗ. công ty này đặc biệt
không phù hợp với hoạt động dự báo lãi suất. Nhưng lãi suất tăng lên có thể gây trở
ngại nghiêm trọng cho việc tìm kiếm lợi nhuận của công ty. Nếu công ty bán sản phẩm
của mình trên thị trường nước ngoài, công ty sẽ đối diện với rủi ro tỷ giá. Các nguyên
liệu và năng lượng mà công ty sử dụng đều chịu tác động của giá cả thị trường. Vì vậy
tất cả đều có khả năng phá hủy thành công của một công ty từ hoạt động kinh doanh
chính trên thị trường đồ gỗ. Ta có thể điểm sơ qua một số rủi ro chính của các công ty
thƣờng gặp phải:
        Một là, rủi ro về cân đối dòng tiền:
       Các luồng tiền vào doanh nghiệp (dòng thu) và các luồng tiền ra khỏi doanh
nghiệp (dòng chi) diễn ra một cách thƣờng xuyên liên tục. Trên thực tế, tại những thời
điểm nhất định có thể xảy ra, hiện tƣợng lƣợng tiền vào doanh nghiệp (số thu) nhỏ hơn
lƣợng tiền ra khỏi doanh nghiệp (số chi) đến hạn. Khi đó, tình trạng mất cân đối về
dòng tiền đã xẩy ra. Sự mất cân đối này tiềm ẩn một rủi ro lớn đối với hoạt động kinh
doanh. Do thiếu tiền, việc mua nguyên liệu, vật liệu, nhiên liệu... phục vụ cho sản xuất



                                           5
kinh doanh có thể bị dừng lại, dẫn đến ngừng sản xuất, kinh doanh; tiền lƣơng của công
nhân và các khoản vay (nếu có) không đƣợc trả đúng hạn ảnh hƣởng lớn tới uy tín của
doanh                                     nghiệp,                                    v.v...
Sự mất cân đối dòng tiền đƣợc chia thành: mất cân đối tạm thời và mất cân đối dài hạn.
Có thể nói, ở bất kỳ doanh nghiệp nào cũng xảy ra mất cân đối tạm thời do việc thu hồi
các khoản nợ phải thu không đúng kế hoạch; việc góp vốn không đƣợc thực hiện đúng
cam kết... Mất cân đối tạm thời về dòng tiền có thể khắc phục đƣợc bằng nhiều biện
pháp và hậu quả thƣờng không lớn. Mất cân đối dài hạn xảy ra do những nguyên nhân
quan trọng nhƣ: phần định phí trong tổng chi phí của doanh nghiệp quá lớn; vốn lƣu
động tự có quá ít; nợ khó đòi tăng lên; doanh thu chƣa bù đắp đủ các khoản chi phí
thƣờng xuyên, v.v… Khi lạm phát xảy ra trong nền kinh tế, do tác động dây chuyền
giữa các doanh nghiệp, số nợ phải thu, đặc biệt là nợ phải thu khó đòi tăng lên, mất cân
đối tạm thời rất dễ chuyển thành mất cân đối dài hạn. Mất cân đối dài hạn về dòng tiền
có thể làm cho doanh nghiệp bị phá sản.
         Hai là, rủi do về lãi suất tiền vay
        Để phục vụ kinh doanh, đầu tƣ, hầu nhƣ tất cả các doanh nghiệp đều phải sử
dụng vốn vay. Do đó, lãi suất tiền vay - chi phí sử dụng vốn - trở thành bộ phận cấu
thành quan trọng trong chi phí sản xuất kinh doanh và đầu tƣ của doanh nghiệp. Khi lập
kế hoạch kinh doanh và dự án đầu tƣ, lãi suất tiền vay đã đƣợc dự tính. Song, có rất
nhiều nhân tố nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp tác động đến lãi suất tiền vay.
Thông thƣờng khi lạm phát xảy ra, lãi suất tiền vay tăng đột biến. Do đó, những tính
toán, dự kiến trong kế hoạch kinh doanh, đầu tƣ bị đảo lộn. Một rủi ro lớn đã xảy ra và
ảnh hƣởng lớn tới hoạt động kinh doanh. Lƣợng tiền vay càng lớn, tác động tiêu cực của
rủi ro này càng nghiêm trọng và có thể dẫn đến tình trạng phá sản doanh nghiệp nếu nó
tồn tại trong một thời kỳ dài.
         Ba là, rủi ro về sức mua của thị trường
        Sức mua của thị trƣờng là nhân tố quyết định khả năng tiêu thụ hàng hóa của
doanh nghiệp và do đó, nó cũng quyết định dòng tiền vào doanh nghiệp. Song, sức mua
của thị trƣờng lại phụ thuộc vào khả năng thanh toán. Khi lạm phát, giá cả hàng hóa trên
thị trƣờng tăng cao, thu nhập của ngƣời lao động và các tầng lớp dân cƣ không tăng
hoặc tăng chậm hơn chỉ số lạm phát và tất yếu dẫn đến sức mua giảm. Quan trọng hơn
nữa, cơ cấu tiêu dùng cũng thay đổi. Phần lớn khả năng thanh toán tập trung cho những
nhu cầu thiết yếu. Vì vậy, sẽ có không ít mặt hàng lƣợng tiêu thụ sẽ giảm đi đáng kể.
Khi đó, rủi ro về sức mua của thị trƣờng đã xảy ra. Nó thể hiện qua số lƣợng hàng hóa
tiêu thụ đƣợc giảm, giá bán không bù đắp đƣợc chi phí sản xuất, kinh doanh.
         Bốn là, rủi ro về tỷ giá hối đoái
        Là rủi ro xảy ra khi các giao dịch kinh tế đƣợc thực hiện bằng ngoại tệ và tỷ giá
hối đoái biến động theo hƣớng làm cho đồng nội tệ bị mất giá. Với những doanh nghiệp
sử dụng nhiều ngoại tệ, khi tỷ giá hối đoái tăng, số lỗ về tỷ giá có thể làm giảm đáng kể,



                                            6
thậm chí là triệt tiêu toàn bộ lợi nhuận thu đƣợc trong kinh doanh. Đây là rủi ro bất khả
kháng của các doanh nghiệp trong một nền kinh tế nhập siêu với tỷ lệ lớn.
         Năm là, rủi ro về khả năng tái đầu tư
        Muốn phát triển bền vững, quá trình sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp phải
diễn ra liên tục, vòng sau phải cao hơn vòng trƣớc. Đó chính là quá trình tái đầu tƣ.
Nguồn vốn để tái đầu tƣ là quỹ khấu hao, lợi nhuận thu đƣợc từ quá trình sản xuất kia
doanh trƣớc đó. Khi lạm phát xẩy ra, nguồn vốn để tái đầu tƣ bị giảm đi, thậm chí là
một số âm. Do đó, khả năng tái đầu tƣ bị triệt tiêu, doanh nghiệp sẽ không thể hoạt động
liên tục, quy mô kinh doanh bị thu hẹp. Nếu điều đó xẩy ra trong một thời gian dài,
doanh nghiệp có thể sẽ "biến mình trên thị trƣờng. Với những doanh nghiệp đang thực
hiện các dự án đầu tƣ lạm phát có thể làm cho dự án đầu tƣ phải dừng lại thậm chí là
"nằm chờ vĩnh viễn" do tổng mức đầu tƣ tăng đột biến, lãi suất tiền vay tăng cao, việc
vay vốn bị chặn lại...
        Ngoài ra, một vài công ty bắt đầu quản trị rủi ro khi nhìn vào gƣơng của một số
công ty đi trƣớc, bắt đầu lo sợ cho doanh nghiệp mình và bắt đầu tiến hành quản trị rủi
ro.
         Một vài nhân tố khác cũng đóng góp không nhỏ vào tiến trình quyết định
           quản trị rủi ro:
        Sự bùng nổ kỹ thuật thông tin đã cho phép xử lý một khối lƣợng tính toán
khổng lồ và phức tạp để định giá các công cụ phái sinh một cách nhanh chóng với chi
phí thấp nhất và theo dõi các vị thế đã đƣợc htực hiện trên các công cụ phái sinh
        Môi trƣờng pháp lý ngày càng tỏ ra thông thoáng, VD ở Mỹ CFTC thừa nhận
một thị trƣờng chuyên biệt vào đầu những năm 1980 đã mở ra hƣớng phát triển cho các
hợp đồng giao sau cải tiến nhƣ hợp đồng giao sau Eurodollars và hợp đồng giao sau chỉ
số chứng khoán. Các hợp đồng này tạo ra nhiều cải tiến hơn nữa trên các thị trƣờng
chính thức và OTC.
               13.1.2 Lợi ích của quản trị rủi ro.
                  a.     Trong thế giới của MM
        Không có thuế và chi phí giao dịch, không phải tốn kém chi phí để nhận thông
tin và luôn có sẵn cho mọi ngƣời thì các quyết định tài chính không làm tăng giá trị của
cổ đông. Theo đó, theo MM các cổ đông có thể thực hiện tốt các giao dịch tài chính
giống nhƣ công ty bằng cách mua hoặc bán cổ phiếu và trái phiếu trong danh mục đầu
tƣ cá nhân của họ. Quản trị rủi ro cũng là một quyết định tài chính. Nhƣ vậy quản trị rủi
ro, về lý thuyết có thể đƣợc các cổ đông thực hiện bằng cách điều chỉnh danh mục đầu
tƣ cá nhân của họ cho nên các công ty không cần phải quản trị rủi ro.
                b.       Trong thế giới có thuế và chi phí giao dịch
        Lập luận của MM đã bỏ qua một sự thật là hầu hết các công ty quản trị rủi ro có
hiệu quả và với chi phí thấp hơn so với chính bản thân cổ đông. Và quy mô đầu tƣ của
công ty vào hệ thống thông tin thì gặp nhiều thuận lợi hơn cổ đông. Quản trị rủi ro có


                                           7
thể giúp các công ty ổn định thu nhập với mức thuế thấp hơn. Ngoài ra quản trị rủi ro
còn làm giảm xác suất phá sản và các giám đốc tiến hành quản trị rủi ro là do quyền lợi
của họ gắn liền với thành quả của công ty (họ qunả lý rủi ro cho chính họ).
        Quản trị rủi ro giúp gia tăng cơ hội và tạo động lực cho công ty đầu tƣ vào các dự
án hấp dẫn khi họ sắp lâm vào tình trạng phá sản. Nó cũng cho phép các công ty tạo ra
dòng tiền cần thiết đễ thực hiện dự án đầu tƣ của mình.Khi một công ty bắt đầu hoạt
động kinh doanh thì công ty đó đã có chủ ý chấp nhận rủi ro.
        VD: các hãng hàng không rủi ro có thể nhận thấy rõ ràng đó là sự bất ổn của
giá xăng dầu. Các hạng hàng không luôn muốn triệt tiêu rủi ro này bằng cách phòng
ngừa rủi ro giá dầu. Tuy nhiên đôi khi giá dầu giảm làm họ cho rằng mình đã quá đề
cao việc phòng ngừa rủi ro. Do vậy họ không thích phòng ngừa nữa mà lại thích quản
trị rủi ro bằng các hình thức khác, đó là xác định mức độ rủi ro hiện tại so với rủi ro
mong muốn. Một số công ty thì quá lạm dụng việc quản rị rủi ro, lấy quản trị rủi ro là
cái cớ để đầu cơ vào một số lĩnh vực; VD: một công ty sản xuất hàng tiêu dùng đầu cơ
tỷ giá thì vô hình chung họ trở thành một công ty tài chính và lỡ như dự báo sai thì bản
thân họ gánh chịu hậu quả rất nặng nề.
        Các công ty khác lại quản trị rủi ro bởi họ có nhiều cơ hội để lựa chọn. VD: Giả
sử một công ty có thể vay với mức lãi suất LIBOR thả nổi cộng 110 cơ bản hoặc là lãi
suất cố định ở mức 10,5%. Công ty có thể thực hiện một hoán đổi thanh toán lãi suất cố
định 9,25% và nhận lãi suất LIBOR nhƣ vậy công ty sẽ đƣợc khoản vay với lãi suất
10,35% < 10,5% (15 điểm) nếu công ty vay nợ với lãi suất 10,5% thì không có rủi ro tín
dụng. Giả sử rủi ro tín dụng của các đối tác tham gia hoán đổi và đƣợc bù trừ bằng 15
điểm giảm trong lãi suất thì liệu việc hoán đổi này có giá trị không? nhất là trong thị
trƣờng hiệu quả nhƣ hiện nay.
        Thực sự là không có một lý lẽ hoàn hảo nào để lý giải cho lý do tại sao các công
ty lại phòng ngừa và quản trị rủi ro. Nếu một công ty muốn một rủi ro thấp thì tất nhiên
tỷ suất sinh lợi sẽ thấp, hơn nữa nếu các cổ đông của họ thực sự muốn rủi ro thấp thì họ
có thể thay đổi danh mục đầu tƣ của mình bằng những cổ phiếu có độ rủi ro thấp hơn.
Quản trị rủi ro là phải tạo ra đƣợc giá trị cho cổ đông tức là quản trị rủi ro làm giảm khả
năng phá sản, tiết kiệm tiền thuế, đầu tƣ vào các dự án hấp dẫn có lợi cho công ty và cổ
đông. Đó là giá trị cho cổ đông.
        13.2 QUẢN TRỊ RỦI RO THỊ TRƢỜNG:
        Rủi ro thị trƣờng là sự không chắc chắn trong giá trị công ty hoặc dòng tiền liên
quan đến các biến động của các nguồn gốc cơ sở rủi ro. VD: một công ty có thể quan
tâm đến biến động trong lãi suất, tỷ giá hoặc giá hàng hóa .
        Rủi ro lãi suất bao gồm rủi ro lãi suất ngắn hạn và dài hạn. Trong rủi ro lãi suất
ngắn hạn có rủi ro do thay đổi lãi suất LIBORm rủi ro do thay đổi lãi suất T-bill, rủi ro
do thay đổi lãi suất các thƣơng phiếu và nhiều rủi ro khác nữa có liên quan với từng
mức lãi suất cụ thể. Nếu nhƣ nhà quản trị rủi ro đang ở vị thế nắm giữ các công cụ phái



                                            8
sinh dựa trên những thay đổi trong mức lãi suất LIBOR và các công cụ phái sinh dựa
trên những thay đổi trong lãi suất của thƣơng phiếu, họ phải tập trung phân tích đến mối
tƣơng quan giữa các mức lãi suất này. Một vị thế mua LIBOR và bán thƣơng phiếu sẽ
có khả năng phòng ngửa đƣợc phần nào rủi ro, do lãi suất LIBOR có mối tƣơng quan
xác định cùng chiều với lãi suất thƣơng phiếu. Nhƣ vậy, bạn phải tiến hành xem xét toàn
bộ hiệu quả của tất cả cội nguồn của rùi ro mà công ty sẽ phải đối phó.
       Sự biến động đó dẫn đến rủi ro của tài sản cơ sở và cho ta thấy đƣợc những thay
đổi trong giá trị các vị thế của công cụ phái sinh và tài sản giao ngay. Chúng ta đã đƣợc
học về Delta quyền chọn, đây chính là những thay đổi trong giá quyền chọn chia cho
thay đổi trong giá chứng khoán. Một danh mục phòng ngừa Delta sẽ không tƣơng quan
với biến động giá chứng khoán khi đó là những biến động rất nhỏ. Còn đối với những
biến động lớn Delta không những thay đổi mà còn dịch chuyển rất nhanh. Rủi ro do
Delta thay đổi quá nhanh này đƣợc gọi là Gamma quyền chọn. Ngoài ra khi độ bất ổn
của chứng khoán cơ sở thay đổi, giá quyền chọn có thể thay đổi một cách đáng kể ngay
cả khi không có biến động trong giá chứng khoán, rủi ro này đƣợc gọi là Vega của
quyền chọn. Ngoài những ứng dụng với quyền chọn và chứng khoán các thƣớc đo kể
trên còn đƣợc ứng dụng đối với nhiều công cụ khác. Đây là các công cụ đƣợc các nhà
quản trị rủi ro sủ dụng để kiểm soát rủi ro thị trƣờng. Sau đây chúng ta sẽ đi tìm hiểu kỹ
hơn về các công cụ này.
         13.2.1 Phòng ngừa Delta
       Ví dụ: Một ngƣời thực hiện một bị thế hoán đổi lãi suất 4 năm với vốn khái toán
10 triệu $ trong đó thanh toán lãi suất cố định và nhận lãi suất thả nổi. Ngoài ra ngƣời
này còn bán một quyền chọn mua lãi suất 3 năm có vốn khái toán 8 triệu $ với lãi suất
12% (tài sản cơ sở là LIBOR, thanh toán trên hoán đổi 1 lần một năm) ta có
       Cấu trúc kỳ hạn hiện hành và lãi suất kỳ hạn
 Kỳ hạn (ngày)                  LIBOR                         thừa số chiết khấu
 360                            0.10                          0.9091
 720                            0.1161                        0.8116
 1080                           0.13                          0.7195
 1440                           0.1434                        0.6355
       sử dụng mô hình Black ta đƣợc phí quyền chọn là 73,745 $.
       Để phòng ngừa delta chúng ta phải làm cho danh mục không bị tác động bởi các
biến động nhỏ trong lãi suất. do đó cần tính delta của hoán đổi và quyền chọn bằng cách
lấy đạo hàm của giá trị Swap hoặc của gái trị quyền chọn tính theo biến cố lại suất. Tuy
nhiên trong ví dụ này chúng ta có thể tính Delta bằng cách tái định giá cho cả hai công
cụ khi lãi suất giao ngay một thời kỳ và lãi suất kỳ hạn biến động lên và xuống một
điểm cơ bản, sau đó tính bình quân biến động trong giá các công cụ phái sinh và kết


                                            9
quả sẽ là con số gần đúng với Delta
       Nếu tất cả lãi suất đều tăng một điểm cơ bản, lãi suất giao ngay một kì hạn mới
sẽ là 10,01% và kãi suất kỳ hạn mới là 12.02%, 12.82% và 13.22%. điều nảy đòi hỏi
phải tính lại lãi suất giao ngay, sẽ là 11,01%, 11.61% và 12.01% sủ dụng phƣơng pháp
đã nghiên cứu trong chƣơng 1. Chúng ta thấy rằng giá trị thị trƣờng mới của hóa đổi nếu
lãi suất tăng 0,0001 sẽ là 2.130$. Nếu lãi suất giảm 0,0001 giá trị thị trƣờng sẽ là -
2,131$. Tính bình quân các kết quả này cho thấy delta hoán đổi là 2.130,15$.
Tính Delta quyền chọn và hóa đổi
 Công cụ phái sinh
                   Hoán đổi 4 năm                        Quyền chọn mua 3 năm
                   Lãi suất cố định = 0,1185             thực hiện ở lãi suất 0,12
  Thay     đổi     +0,0001                   -0,0001     +0,0001                     -0,0001
trong LIBOR
 Giá trị mới       2.130$             -2.131$            73.989$           73.501$
 Lãi hoặc lỗ       Giống nhƣ giá trị mới                 (73.989$     - (73.501$           -
                                                        73.745$)      = 73.745$ =          -
                                                        244$            244$)
 Delta ƣớc tính    [2.130$     -    (-2.131$)]/2    =    [244$ - (-244$)]/2 = 244$
                  2.130,5$


        Do phải thanh toán bằng lãi suất cố định và nhận về lãi suất thả nổi trên hoán đổi
vì thế chúng ta ở vị thế mua hoán đổi. do đó chúng ta có đƣợc một Delta dƣơng 2,131$.
Chúng ta cũng ở một vị thế bán quyền chọn do đó có Delta âm (-224$). Nhƣ vậy, Delta
của tổng vị thế là 2.131$ - 244$ = 1.887$. Để phòng ngừa tổng vị thế trên phải tìm đƣợc
một công cụ sẽ bị lỗ 1.887$ khi lãi suất tăng và lãi 1.887$ khi lãi suất giảm.
        Về bản chất ta có thể phòng ngừa bằng các công cụ phái sinh với một giao dịch
bù trừ hoàn toàn theo hƣớng đối nghịch. Tuy nhiên đây không phải cách mà các nhà
giao dịch thƣờng làm. Họ hiếm khi tìm đƣợc một khách hàng muốn giao dịch hoàn toàn
trái ngƣợc ngay tại thời điểm đó. Mà họ sẽ dùng một giao dịch điển hình đó là các hợp
đồng giao sau Eurodollar.
        Quay lại ví dụ trên: để bù đắp rủi ro ta fải tìm đƣợc một công cụ tạo ta 1.887$ khi
lãi suất giảm và mất 1,887$ khi lãi suất tăng (Delta = -1,887$). Theo đó họ sẽ mua một
số hợp đồng giao sau Eurodollar với số lƣợng
                                 −1.887$
                                            = 75,48 ≅ 75
                                   −25$



                                            10
Delta tổng thể là: 2.131$ (hoán đổi) - 244$(quyền chọn) (-25$ x 75) (HĐ giao sau) =
12$
           Có nghĩa là giá trị danh mục sẽ tăng 12$ khi lãi suất giảm.
           Trên thực tế lãi suất thƣờng biến động lớn hơn một điểm cơ bản nên có thể làm
sai lệch kết quả phòng ngừa do sự biến động lớn của chúng. Lúc này một rủi ro mới tạo
ra đó là rủi ro gamma do đó phòng ngừa gamma ra đời.
             13.2.2 Phòng ngừa vega:
           Sự thay đổi trong giá quyền chọn so với thay đổi trong độ bất ổn của quyền chọn
đƣợc gọi là vega. Một danh mục các sản phẩm phái sinh có phòng ngừa delta và gamma
có khả năng dẫn đến một khoản lãi hoặc lỗ ngay cả khi không có sự thay đổi nào trong
tài sản cơ sở do độ bất ổn gây ra. hầu hết các quyền chọn có độ nhạy cảm cao với độ bất
ổn, vì thế việc tìm cách phòng ngừa rủi ro vega có vai trò rất quan trọng trong quản trị
rủi ro.
           Hoán đổi, hợp đồng giao sau và FRA đều không có vega vì đô bất ổn không phải
là yếu tố quyết định đến gía cả của chúng. Do đó chúng ta xem xét một quyền chọn mua
1 năm đã đề cập ở phần phòng ngừa gamma. Vega của quyền chọn này ƣớc tính khoản
3,5$ cho mỗi 1 triệu $ vốn. Danh mục đã phòng ngừa delta và gamma cúa ta có 7 triệu
$ mệnh giá quyền chọn này nên vega của quyền chọn là 24,5$. từ đó vega tổng thể của
danh mục là: 24,5$ - 42$ = 17,15$ (-42$ là vega của danh mục gồm hoán đổi 4 năm và
quyền chọn 3 năm).
           Để phòng ngừa delta, gamma, vega chúng ta cần 3 công cụ phòng ngừa trong đó
có ít nhất một công cụ là quyền chọn. ở đây là quyền chọn trên hợp đồng giao sau
Eurodollar. quyền chọn này có delta -12,75$; gamma -500$; vega 2,5$ trên 1 triệu $
vốn.
�������������������� = 1.887$ + ����1 −25$ + ����2 43$ + ����3 −12,75$ = 0$                    (1)
�������������������� = −17.500$ + ����1 0$ + ����2 2.500$ + ����3 −500$ = 0$                    (2)
���������������� = −42$ + ����1 (0$) + ����2 3,5$ + ����3 2,5$ = 0$                          (3)
x1,x2,x3 : số lƣợng hợp đồng giao sau Eurodollar, quyền chọn 1 năm và quyền chọn trên
hợp đồng giao sau Eurodollar với vốn khái toán 1 triệu $.
           viết lại (2) và (3) ta đƣợc
����2 2.500$ + ����1 −500$ = 17.500$                     (2‟)
����2 3,5$ + ����1 2,5$ = 42$                                   (3‟)
           Ta             có           (3‟)        x            200         +          (2‟)
             3.200$����2 = 25.900$ => ����2 = 8,09375; x3 = 5,46875; x1 = 86,61
Tức là chúng ta sẽ mua 87 hợp đồng giao sau EuroDollar.
           Tóm lại: Bất chấp những nỗ lực để làm cho delta, gamma và vega của danh mục
bằng 0 thì trên thực tế không thể nào có đƣợc một phòng ngừa nào hoàn hảo tại vì các


                                            11
công cụ trên chỉ đúng khi có những thay đổi cực kỳ nhỏ còn những thay đổi lớn hơn thì
cần những công cụ khác nữa. ngoài ra các công cụ chỉ có giá trị trong một khoảng thời
gian ngắn, do đó muốn gữ đƣợc vị thế phòng ngừa thì phải điều chỉnh liên tục trong
danh mục theo vị thế trung lập delta-gamma-vega, thƣờng là một lần một ngày.
        Một mặt khác những ngƣời thực hiện phòng ngừa rủi ro hầu hết là những công ty
đang tìm cách phòng ngừa rủi ro tỷ giá, rủi ro tiền tệ, rủi ro chứng khoán hoặc rủi ro giá
cả hàng hóa nên họ thƣờng tìm cách loại trừ rỉ ro đó, hiếm có công ty nào tham gia
phòng ngừa năng động nhƣ trên tại vì họ không phải là một định chế giống nhƣ các nhà
giao dịch do họ thiếu nhân sự, máy móc hiện đại bvà thông tin kỹ thuật để phòng ngừa
năng động. Mặc dù vậy họ cũng sẽ có khả năng hiểu biết tốt hơn về mức độ rủi ro mà
họ phải gánh chịu và khả năng xảy ra những khoản lỗ tiềm ẩn nếu nhƣ họ chịu ứng dụng
một kỹ thuật gọi là giá trị có rủi ro (Var).
          13.2.3 Giá trị có rủi ro (VAR)
        Giá trị có rủi ro (VAR) là một phƣơng pháp đo lƣờng đƣợc tính bằng tiền của
khoản lỗ tối thiểu đƣợc dự kiến trong một thời kỳ với một xác xuất cho sẵn. Ví dụ VAR
là 1$ triệu trong một ngày với xác xuất 5% có nghĩa là công ty dự kiến lỗ ít nhất $1 triệu
trong một ngày với xác xuất 5%. Một số ngƣời thích diễn tả VAR nhƣ sau: với xác xuất
95% khoản lỗ không vƣợt quá $1 triệu. với cách hiểu này, VAR trở thành khoản lỗ tối
đa tƣơng ứng với một xác xuất nào đó. Tầm quan trọng là lớn hay nhỏ của khoản lỗ $1
triệu tùy thuộc vào quy mô và khẩu vị rủi ro của công ty này. Nhƣng rõ ràng là dự kiến
sẽ xuất hiện một khoản lỗ ít nhất $1 triệu trong vòng 20 ngày giao dịch, có nghĩa là
khoảng mỗi tháng một lần.
VAR thƣờng đƣợc các nhà giao dịch sử dụng một cách rộng rãi, ngay cả trong nhƣng
trƣờng hợp mà các chƣơng trình phòng ngừa rủi ro của họ gần nhƣ luôn luôn làm cho hị
có độ nhạy cảm rất vé dối với thị trƣờng. Các nhà giao dịch mà còn cảm nhận rằng việc
sử dụng VAR có tầm quan trong đặc biệt nhƣ thế, huống hồ gì những ngƣời sử dụng
cuối cùng dung VAR để quản trị rủi ro ngày càng nhiều.
        Ý tƣởng cơ bản đằng sau VAR chính là xác định phân phối xác xuất những
nguồn gốc cơ bản của rủi ro và tìm cách cô lập tỷ lệ phần trăm xuất hiện các kết quả xấu
nhât. Sử dụng ví dụ trƣớc ta có VAR sẽ xác định 5% kết quả là xấu nhất. Kết quả tại 5%
chính là VAR.
        Bảng 13.4 đƣa ra một minh họa đơn giản phân loại riêng biệt về thay đổi trong
giá trị của danh mục giả định. Lƣu ý rằng mỗi hàng ngang có một xác suất và xác suất
tích lũy liên quan đến mỗi thay đổi trong giá trị của danh mục giả định. Bắt đầu với loại
có kết quả xâu nhất, VAR đƣợc tính bằng cách xác định xác suất tích lũy cho đén một tỷ
lệ phần trăm cụ thể. Trong trƣờng hợp này, VAR đối với 5% là $3.000.000. Điều này
đƣợc giải thích nhƣ sau: có xác suất 5% trong một kỳ danh mục sẽ lỗ ít nhất $3 triệu .
Dĩ nhiên là VAR có thể đƣợc diễn đạt nhiều cách khác nhau tƣơng ứng với bất kỳ mức
xác suât nào. Chẳng hạn nhƣ là “ Có 15% xác suất trong một thời kỳ danh mục sẽ lỗ ít



                                           12
nhất $2 triệu” hoặc “ Có 50% xác suất trong một thời kỳ danh mục sẽ lỗ tối đa $1 triệu”.
Cả hai đều là các phát biểu xác thực về VAR của danh mục.
        Hình 13.1 minh họa nguyên tắc đằng sau việc sử dụng VAR khi phân phối những
thay đổi trong giá trị danh mục là liên tục. Đồ thị hình chuông sẽ đƣợc sử dụng một
cách phổ biến mặc dù chúng vẫn không thích hợp trong nhiều trƣờng hợp. Chúng ta
thấy tại 5% VAR có độ lệch chuẩn 1,65 so với thay đổi kỳ vọng trong giá trị danh mục,
mà trong ví dụ này là zero. Trong bất kỳ trƣờng hợp nào, nguyên tắc xác định VAR khi
áp dụng lý thuyết phân phối chueaanr là dịch chuyển độ lệch chuẩn 1,65 dƣới giá trị kỳ
vọng. Ngoài điểm đó, có thể tìm thấy 5% mật độ các thành quả xuất hiện. Đối với VAR
1%, bạn sẽ dịch chuyển 2,33 độ lệch chuẩn dƣới giá trị kỳ vọng.
        Tính VAR trong thực tế hoàn toàn không đơn giản.Vấn đề cơ bản là xác định
phân phối xác suất gắn liền với giá trị danh mục. Điều này đòi hỏi phaari tính giá tri kỳ
vọng, độ lệch chuẩn, hệ số tƣơng quan trong số các công cụ tài chính. Cơ chế xây dựng
phân phối xác suất danh mục sẽ tƣơng đối dễ dàng khi có các nhập liệu thích hợp.
        Giả định bạn có hai tài sản có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là E(R1) và E(R2) và độ
lệch chuẩn là σ1 và σ2. Hệ số tƣơng quan của tỷ suất sinh lợi giữa chúng là ρ. Tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của danh mục là bình quân gia quyền của tỷ suất sịnh lợi kỳ vọng của
tài sản 1 và 2.
                               E(Rp) = w1E(R1) + w2E(R2)
Trong đó w1 và w2 là tỷ trọng đầu tƣ vào tài sản 1 và 2. Độ lệch chuẩn của danh mục là
                                     2 2        2 2
                              σp = ����1 ����1 + ����2 ����2 + 2����1 ����2 ����1 ����2 ����
trong đó ����1 ����2 ���� là hiệp phƣơng sai giữa tài sản 1 và tài sản 2.
Chúng ta có ba phƣơng pháp tính VAR.
Hình 13.1
        Phƣơng pháp phân tích. Phƣơng pháp phân tích còn gọi là phƣơng pháp hiệp
phƣơng sai – phƣơng sai, phƣơng pháp này sử dụng những hiểu biết về các giá trị nhập
liệu và những mô hình định giá có liên quan cùng với việc giả định đây là phân phối
chuẩn.
        Chúng ta minh họa phƣơng pháp phân tích bằng hai ví dụ. ví dụ thứ nhất là các
nhà quản lý danh mục nắm giữ hai loại cổ phiếu riêng biệt. Loại thứ nhất, trị giá $20
triệu, là chỉ số S&P500 có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 12% và độ lệch chuẩn 15%. Loại thứ
2 là chỉ số Nikkei 300, chỉ sô cổ phiếu của Nhật, có giá trị là $12 triệu. Chúng ta sẽ giả
định rủi ro tiền tệ đã đƣợc phòng ngừa. tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số Nikkei là
10,5% và độ lệch chuẩn 18%. Hệ số tƣơng quan giữa Nikkei và S&P500 là 0,55. Tất cả
cac con số trên đƣợc tính hàng năm. Với các thông tin này chúng ta có thể tính tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục là
                                    20             12
                          ���� �������� =       0,12 +       0,105 = 0,1144
                                    32             32


                                           13
                   2                     2
              20              2
                                    12              2
                                                              20   12
    �������� =             0,15       +          0,18       + 2             0,15 0,18 0,55
              32                    32                        32   32

                   = 0,1425
       Bây giờ chúng ta hãy tinhsVAR của danh mục này ở mức 5% trong 1 tuần/ Đầu
tiên, chúng ta phải chuyển tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tính hàng năm sang tính
theo tuần. chúng ta thực hiện điều này bằng cách chia tỷ suất sinh lợi cho 52( sô tuần
trong một năm) và độ lệch chuẩn hàng năm cho 52 là 7,21. Cho kết quả là 0,1144/52 =
0,0022 và 0,1425/7,21 = 0,0198. Với giả đinh phân phối chuẩn, tỷ suất sinh lợi mà 1,65
độ lệch chuẩn dƣới tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là :
0,0022 – 1,65(0,0198) = - 0,0305
       Danh mục dự kiến ít lỗ nhất 3,05% trên vốn đầu tƣ tại mức xác suât 5% trong
khoảng thời gian xác định. VAR luôn luôn diễn đạt bằng tiền, trogn trƣờng hợp này là
đồng $, vì thế VAR $32.000.000(0,0305) = $976.000. nói cách khác, danh mục dự kiến
ít lỗ nhất $976.000 trong một tuần với mức xác suất 5% trong khoảng thời gian xác
định.
       Bây giờ chúng ta hãy tính VAR đối với một danh mục có chứa đựng quyền chọn.
chúng ta hãy chọn một danh mục cực kỳ rủi ro, gồm bán một quyền chọn mua danh
mục chỉ số cổ phiếu nói trên. Chúng ta giả định là quyền chọn mua còn một tháng nữa
mới đáo hạn, chỉ sô là 720, giá thực hiện 720, lãi suât phi rủi ro 5,8% và độ bất ổn của
chỉ số là 15%. Chúng ta sẽ bỏ qua yếu tố thanh toán cổ tức,thay những số này vào mô
hình Black- scholes, ta có giá quyên chọn mua là 14,21$. Giả định rằng hợp đồng quyền
chọn chỉ số chứng khoán có bội số là 5, vì thế tổng chi phí là 500($14,21) = $7.105.
chúng ta sẽ giả định nhà đầu tƣ bán 200 HĐ và nhận trƣớc 200($7.105) = $1.421.000.
kết quả xấu nhất đối với một quyền chọn mua không phòng ngừa chính là kết quả xấu
nhất đối với cổ phiếu. chúng ta hãy xem xét trƣơng hợp mức xác suất 5%, kết quả xấu
nhất xảy ra theo chiều hƣớng đi lên. Sử dụng thông tin tƣơng tự về chỉ số từ ví dụ trƣớc,
đầu tiên chúng ta phải chuyển sô liệu tính theo năm sang số liệu hàng tháng. Tỷ suất
sinh lọi ky vọng và độ lệch chuẩn của danh mục chỉ số là 0,1144/12 = 0,0095 và
0,1425/3,46 = 0,0412. Theo hƣớng lên phần đuôi( trên hình phân phối chuẩn) ở mức xác
suất 5% của phân phối là 0,0095 + 1,65(0,412) = 0,0775. Điều này đã làm cho chỉ số ở
mức 720(1,0775) =775,80 hoặc là cao hơn. Nếu quyền lựa chọn mua đáo hạn với chỉ số
775,80, nó sẽ có giá trị 775,80 – 720 = 55,80. Nhƣ vậy khoảng lỗ ròng của chúng ta là
55,80 – 14,21 = 41,59 trên mỗi hợp đồng. toàn bộ khoản lỗ sẽ là 200(500)(41,59)
=$4.159.000. nhƣ vậy, VAR của bán quyền chọn mua này là $4.159.000, vì thế chúng ta
có thể nói rằng danh mục sẽ lỗ ít nhất $4159000 trong một tháng với mức xác suất 5%
trong khoảng thời gian xác định, có nghĩa là xảy ra một lần trong mỗi 20 tháng.
       Mặc dù chúng ta đã tính đƣợc giá trị kỳ vọng trong các ví dụ này, nhƣng ngƣời ta



                                                14
cũng thƣờng giả định giá trị kỳ vọng bằng zero. Sở dĩ nhƣ vạy là do đơn vị thời gian 1
ngày là thời kỳ thƣờng đƣợc dung để tính VAR và tssl kỳ vọng hàng ngày là rất nhỏ.
Việc tính toán VAR bị tác động do độ bất ổn nhiều hơn so với tính tssl kỳ vọng.
        Phƣơng pháp phân tích sử dụng kiến thức về các tham số của phân phối xác suất
của các nguồn gốc cơ sở của rủi ro ở mức độ danh mục. vì giá trị kỳ vọng và phƣơng sai
chỉ là hai tham số đƣợc sủ dụng, nên phƣơng pháp hoàn toàn dựa vào giả định phân
phối chuẩn không còn giá trị nữa. rất khó để xác định tssl kỳ vọng cũng nhƣ phƣơng sai
của một vị thế quyền chọn cũng sẽ không cho chính xác kết quả mong muốn, với mức
tssl lơn hơn ở mức xác suất 5% trong khoảng thời gian xác định. Còn có một phƣơng
pháp nữa là: chúng ta nhận diện các két quả chủ yếu của tài sản cơ sở và sau đó xác
định kết quả quyền chọn tƣơng ứng với nó.
        Để xác định kết quả của quyền chọn, thƣờng thì chúng ta sẽ sử dụng delta hơn là
sử dụng mô hình định giá quyền chọn. thật vậy,phƣơng pháp phân tích hoặc phƣơng
pháp phƣớng sai- hiệp phƣơng sai đôi khi cũng đƣợc gọi là phƣơng pháp chuẩn delta.
Mặc dù phƣơng pháp này chỉ là gần đúng, nhƣng chúng cũng có đƣợc một số ƣu thế
nhất định. Delta là điều chính tuyến tính của thay đổi giá tài sản cơ sở đối với thay đổi
giá quyền chọn. tính chất tuyến tính chính là đặc tính đơn giản đƣợc mọi ngƣời đánh giá
cao nhất. khi kết quả của phân phối chuẩn đƣợc điều chỉnh theo dạng tuyến tính, kết quả
vẫn giữ nguyên dạng phân phối chuẩn. nhƣ vậy, phƣơng pháp chuẩn delta đã tuyến tính
hóa phân phối quyền chọn; nói cách khác, là chuyển phân phối quyền chọn sang phân
phố chuẩn, điêu này có thể rất hữu ích, đặc biệt là khi ngƣời ta quan tâm đến các danh
mục lơn. Đối với các kỳ hạn dài hơn, chẳng hạn nhƣ kỳ một tháng nhƣ đã đƣợc sử dụng
ở trên đây, điều chỉnh delta đôi khi cũng đƣợc bổ sung bằng điều chỉnh bằng gamma.
        Một quan ngại quan trọng khác khi sử dụng phƣơng pháp phân tích là phƣơng
pháp này thực hiện cho các danh mục lớn rất phức tạp. trong các ví dụ sau đâym chúng
ta chỉ nhận diện nguồn rủi ro dơn. Dối với các định chế tài chính lớn, đúng là có hàng
ngàn nguồn rủi ro. Các bất ổn cà hệ số tƣơng quan của các nguồn rủi ro khác nhau phải
đƣợc tính toán và kết hợp thành độ bất ổn riêng rẽ của danh mục. Điều này đòi hỏi một
khối lƣợng lớn thông tin khổng lồ. rất này là ngày nay chúng ta có thể tìm kiếm các
thông tin này dễ dàng hơn. Công ty RiskMertrics có thể cung cấp số liệu cập nhật mỗi
ngày trên internet. Các thông tin trên đều dựa vào hành vi giá lịch sử gần đây và đƣợc
tính lại bình quân gia quyền của dộ bất ổn hiện tại và quá khứ.
        Nhƣ vậy, thuận lợi và bất lợi của yếu của phƣơng pháp phân tích đều chính là độ
tin cậy của chúng trên giả định phân phối chuẩn. sau đây chúng ta xem xét đến phƣơng
pháp khác để tính VAR.
        Phƣơng pháp lịch sử. phƣơng pháp lịch sử ƣớc tính phân phối xác suất về kết quả
của danh mục bằng việc thu thập số liệu kết quả trong quá khứ của dnah mục cà sử dụng
kết quả này để đánh giá phân phối xác suất trong tƣơng lai. Rõ ràng là phƣơng pháp này
dựa trên giả định phân phối xác suất quá khứ là một ƣớc tính khá chính xác cho phân
phối xác suất tƣơng lai.


                                           15
        Hình 13.2 là ví dụ thông tin về tỷ suất sinh lợi danh mục hàng ngày đã xảy ra
trong thời gian xấp xỉ một năm, 254 ngày giao dịch. Các thông tin đƣợc biểu diễn dƣơi
hình thức biểu đồ. Ngƣời phân tích sẽ tùy ý chọn khoảng thời gian nào để phân tích.
Trong trƣờng hợp này m có 13 kết quả xấu chiếm khoảng 5,1 % tổng khả năng, đƣợc
biểu diễn bằng những thanh tô đậm. điều này có nghĩa là VAR của danh mục là khoảng
thiệt hại tính bằng phần trăm. Nếu quy mô của danh mục là $15 triệu thì VAR là
$15.000.000(0,1) = $1.500.000. nhƣ vậy, chúng ta có thể nói rằng danh mục dự kiến lỗ
ít nhất $1.5 triệu trong một ngày với mức xác suất 5% trong khoảng thời gian xác địnhm
có nghĩa là khoảng một tháng một lần.
        Chúng ta thấy rõ ràng là phƣơng pháp lịch sử cho ra kết quả VAR thống nhất với
VAR của thời kỳ lịch sử đã chọn. Phƣơng pháp này có chính xác hay không còn tùy
thuộc vào một vài nhân tố. Vấn đề lớn nhất ở chỗ là liệu phân phối chuẩn trong quá khứ
có đƣợc lập lại trong tƣơng lai hay không. Mặc khác, danh mục trong tƣơng lai cũng có
thể khác với danh mục trong quá khứ. Ví dụ, danh mục S&P/Nikkei hiện tại gồm $20
triệu cổ phần S&P và $12 triệu cổ phần Nikkei, có thể đƣợc xác lập lại. Thật ra, trừ phi
thành quả của mỗi tài sản là tƣơng tự nhau, nếu không danh mục sẽ tự động lập lại. Một
tài sản gia tăng giá trị nhanh hơn một tài sản khác sẽ làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng và độ lệch chuẩn của danh mục. Tuy nhiên, vấn đề này có thể giải quyết bằng cách
sử dụng tỷ suất sinh lợi lịch sử nhƣng áp dụng trọng số mới chứ không áp dụng trọng số
lịch sử cho mỗi tài sản trong danh mục.
        Một hạn chế khác của phƣơng pháp lịch sử là phƣơng pháp này đòi hỏi sự lựa
chọn một thời kỳ mẫu. kết quả có thể bị tác động do quy mô của mẫu đƣợc chọn lớn
nhƣ thế nào. Thông thƣờng, một mẫu càng lớn thì độ tin cậy càng cao, nhƣng một mẫu
càng lớn thì số liệu càng trở nên cũ kỹ và do đó độ tin cậy lại càng thấp.
        Một khó khăn khác liên quan đến phƣơng pháp lịch sử là những sự kiên xảy ra
trong thời kỳ lịch sử có thể không giống nhƣ trong tƣơng lai. Ví dụ, giả sử thời kỳ lịch
sử gồm sự sụp đổ của thị trƣờng cổ phiếu tháng 10/1987, ngày mà thị trƣờng mất trên
20% giá trị trong một ngày. Nếu dung các thông tin này để tính VAR thì kết quả tính
toán có là phản ánh chính xác cỉa VAR hay không? Một kết quả nhƣ vậy sẽ đánh giá sai
về độ bất ổn.
        Phƣơng pháp cuối cùng kết hợp nhiều đặc điểm tốt nhất của hai phƣơng pháp
trên sẽ đƣợc chúng ta sẽ khảo sát ngay sau đây.
        Phƣơng pháp mô phỏng Monte Carlo. Phƣơng pháp này dựa trên ý tƣởng là tỷ
suất sinh lợi danh mục có thể đƣợc mô phỏng khá dễ dàng. Việc mô phỏng đòi hỏi nhập
liệu về ty suất sinh lợi kỳ vọng, độ lệch chuẩn và hệ số tƣơng quan cho mỗi công cụ tài
chính. Trong phụ lục 13 chúng t khảo sát một quá trình mô phỏng giá trái phiếu gọi là
phƣơng pháp Monte Carlo. Về bản chất, khi tính VAR chúng ta cũng thực hiện một quá
trình tƣơng tự.
        Mô phỏng Monte Carlo có lẽ là phƣơng pháp đƣợc các công ty chuyên nghiệp sử



                                          16
dụng một cách rộng rãi nhất. Đây là phƣơng pháp linh hoạt nhất bởi vì nó cho phép
ngƣời sử dụng giả định bất kỳ mức phân phối xác suất nào và có thể nắm giữ các danh
mục tƣơng đối phức tạp. tuy nhiên cũng nên lƣu ý rằng một danh mục càng phức tạp thì
cần phải sử dụng đến máy tính càng nhiều. thực vậy, mô phỏng Monte Carlo là phƣơng
pháp đòi hỏi tính toán bằng máy tính nhiều nhất. mặc dù vậy, phần lớn các phát minh
thần kỳ trong lĩnh vực máy tính vào những năm gần đây đã làm cho Monte Carlo trở
thành kỹ thuật quản trị rủi ro hàng đầu.
Hình 13.25
       a. Tính toán tổng hợp VAR
       Chúng ta hãy minh họa ba phƣơng pháp tính VAR nói trên bằng một ví dụ tổng
hợp. giả sử chúng ta đang nắm giữ một danh mục chỉ bao gồm $25 triệu đầu tƣ vào cổ
phiếu S&P500. Chúng ta muốn đánh giá VAR tại 5% cho một ngày và sử dụng mỗi
ngày một phƣơng pháp trên để tính toán. Trƣớc tiên, chúng ta thu thập một mẫu các tỷ
suất sinh lợi hàng ngày của cổ phieusu S&P500 trong năm qua. Chúng ta có 253 tỷ suất
sinh lợi. chúng ta có thông tin sau.
       Tỷ suất sinh lợi ngày kỳ vọng: 0,0457%
       Độ lệch chuẩn ngày: 1,3327%
       Từ thông tin trên ta có tỷ suất sinh lợi năm kỳ vọng là 0,0457(253) = 11,56% và
độ lệch chuẩn là 1,3327 253 = 21,2%.
       Trƣớc tiên chúng ta tính VAR bằng phƣơng pháp phân tích. Nên nhớ rằng chún ta
đã giả định là phân phối chuẩn. dựa vào các thông số trên chúng ta có
0,0457% - (1,65)1,3327% = -2,1533%
       Nhƣ vậy, VAR là 0,021533($25.000.000) = $538.325
       Mặc dù vậy, chúng ta có thể tin rằng các thông số có đƣợc từ số liệu lịch sử là
không thực tế. thực vậy, độ lệch chuẩn 21% có phần khá cao đối với chỉ số S&P500.
Chúng ta thử sử dụng số 15% để cho có vẻ thực tế hơn. Nhƣ vậy độ lệch chuẩn năm
15% tƣơng đƣơng với độ lệch chuẩn hàng ngày là 15 253 = 0,943%. Chúng ta cũng sử
dụng tỷ suất sinh lợi năm kỳ vọng là 12%, tƣơng đƣơng với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
hàng ngày là 12/253 = 0,0474%.
       Ta có:
0,0474% - (1,65)0,943 = -1,5086%
       Nhƣ vậy VAR
0,015086($25.000.000) = $377.150
       Kết quả thứ hai này có đúng hơn không? Điều này còn tùy thuộc vào nhập liệu
nào mang tính thực tế hơn.
       Nên nhớ rằng phƣơng pháp phân tích dựa trên giả định phân phối chuẩn. đây có
phải là giả đinh hợp lý hay không?


                                         17
        Hình 13.3 biểu hiện phân phối của tỷ suất sinh lợi đối với chỉ số S&P500 trong ví
dụ này. Thực vậy, chúng ta thấy rằng phân phối này gần giống nhƣ phân phối chuẩn.
        Bây giờ chúng ta hãy tính VAR theo phƣơng pháp lịch sử. phƣơng pháp này yêu
cầu chúng ta xếp hạng các tỷ suất sinh lợi từ xấu nhất đến tốt nhất. đối với 253 tỷ suất
sinh lợi, chúng ta có 0,05(253) = 12,65, cho chúng ta thấy rằng VAR là kết quả xấu thƣ
12 hoặc là 13. Chúng ta hãy sử dụng kết quả xấu nhất thứ 13. Nếu chúng ta sắp xếp các
tỷ suất sinh lợi từ xấu nhất đến tốt nhất, chúng ta sẽ thấy rằng tyt suất sinh lợi xấu thứ
13 sẽ là – 2,0969%. Nhƣ vậy, VAR sẽ là
0,020969($25.000.000) = $524.225
        Bây giờ chúng ta hãy thử sử dụng phƣơng pháp mô phỏng Monte Carlo là
phƣơng pháp có tính linh hoạt rất cao. Chúng ta hãy giả định phân phối xác suất cho tỷ
suất sinh lợi và chúng ta phải chọn giá trị nhập liệu. mặc dù một lợi thế của Momte
Carlo là chúng ta không cần gắn chặt với phân phối chuẩn, nhƣng để cho thuận tiện
chúng ta sẽ giả định nhƣ thế trong trƣờng hợp này và cũng vì lẽ phân phối chuẩn là phân
phối mà chúng ta đã rất quen thuộc. khi sử dụng phân phối chuẩn chúng ta phải nhập
giá trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn. chúng ta hãy sử dụng lại giá trị kỳ vọng 12% và độ
lệch chuẩn 15% tƣơng tự nhƣ trong phƣơng pháp phân tích. Chúng ta cũng phải quyết
định thời kỳ, mà chúng ta đã chọn trong ví dụ này là một ngày. Chúng ta cũng phải
quyết định số kết quả. Thông thƣờng là nhiều ngàn kết quả nhƣng ở đây chúng ta chọn
253 kết quả, khoảng một năm và cũng là số ngày chúng ta thu thập số liệu. Không có lý
do đặc biệt nào để giải thích tại sao chúng ta lại đƣa ra kết quả của một năm, trong thực
tế, chúng ta còn muốn đƣa ra nhiều kết quả hơn nữa.
Nhƣ đã đề cập trƣớc đây, quá trình chính xác của mô phỏng Monte Carlo với phân phối
chuẩn đã đƣợc tỷ suất sinh lợi ngày theo công thức
      Tỷ suất sinh lợi = (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng)(1/253) + (độ lệch chuẩn)*€ 1 253
Trong đó € là số ngẫu nhiên của phân phối chuẩn kỳ vọng là zero và độ lệch chuẩn 1,0.
Chúng ta sắp xếp từ xấu nhất đến tốt nhất và có đƣợc tỷ suất sinh lợi xấu nhất thứ 13.
Trong ví dụ này là – 1,3942%. Nhƣ vậy VAR là
0,013942($25.000.000) = $348.550
      Dĩ nhiên là các mô phỏng khác nhau sẽ cho ra các giá trị VAR khác nhau.
      Bây giờ chúng ta có các giá trị VAR nhƣ sau
      $538.325
      $377.150
      524.225
      $348.550
      Trong các giá trị trên thì giá trị nào đúng nhất? chúng ta không thể biết chắc
đƣợc. Các phuong pháp dùng để tính toán quá khác nhau và các nhập liệu mang tính



                                           18
chất quyết định đến nỗi kết quả xảy ra nhƣ trên là rất phổ biến. trong thực tế nêu chúng
ta thu thập số liệu trong nhiều thời kỳ khác nhau thì cũng có nhiều thay đổi trong kết
quả nhƣ nêu chúng ta sử dụng số liệu tuần hoặc tháng thay cho số liệu ngày chẳng hạn.
sự khác biệt còn do số làn thực hiện mô phỏn hoặc là ngƣời ta có thể sử dụng phân phối
không chuẩn. các khả năng này hầu nhƣ là vo tận. ngoài ra, khoảng cách giữa các kết
quả tren đây cũng không lớn lắm so với những gì thƣơng tìm thấy trong thực tế. hầu hết
các dạnh mục trong thực tế phức tạp hớn rất nhiều so với ví dụ của chúng ta. Các danh
mục này thƣờng bao gồm các quyền chọn nên có xu hƣớng gây ra những khác biệt lớn
hơn. Tóm lại, VAR hoàn toàn nhạy cảm vơi việc chúng đƣợc tính toán nhƣ thế nào.
Điều này không có nghĩa là VAR không hữu dụng hoặc không khả thi.
        b. Lợi ích và những phê phán về VAR
        Mặc dù bị phê phán khá mạnh mẽ nhƣng VAR vẫn đƣơc sử dụng trong quản trị
rủi ro. Cho đến giờ VAR vẫn đƣợc các nhà giao dịch công cụ phái sinh và những ngƣời
sử dụng cuối cùng sử dụng ngày càng nhiều. VAR có lẽ là có ích nhất trong việc truyền
đạt thông tin đến ban quản trị. Khi bạn trình bày với giám đốc điều hành(CEO) rằng
công ty bạn dự kiến lỗ ít nhất $400.000 trong một ngày với mức xác suất 5% trong
khoảng thời gian xác định, có nghĩa là khoảng một lần trong một tháng. Thông tin này
đã làm cho vị giám đốc điều hành dễ hiểu và cảm thấy rất hữu ích. Tuy nhiên có một sự
đánh đổi là nếu giá trị VAR không chính xác, CEO sẽ mất niềm tin vào VAR và vào
ngƣời đã cung cấp thông tin về VAR.
VAR cũng đƣớc sử dụng rộng rãi trong các điều lệ ngân hàng. Mục tiêu của các điều lệ
ngân hàng là đảm bảo hệ thống ngân hàng không bị vỡ nợ và những ngƣời tiêu dung và
tiết kiệm đƣợc bảo vệ. hầu hết những nhà làm luật ngân hàng xem VAR nhƣ là một
thƣớc đo rủi ro của một ngân hàng.
Tƣơng tự nhƣ thế, ngân hàng và các công ty có những hoạt động giao dịch lớn thƣờng
sử dụng VAR nhƣ một thƣớc đo để phân phối vốn. Nói cách khác họ dành dụm một số
vốn nào đó để tránh lỗ lã. Số vốn để dành thƣơng là VAR.
VAR cũng đƣợc sử dụng trong việc định giá thành quả đầu tƣ của các giám đốc và các
giao dịch. Phƣơng pháp hiện tại để định giá thành quả là điều chỉnh tỷ suât sinh lợi với
một thƣớc đo đƣợc chọn trong việc đạt đƣợc thành quả đó. VAR thƣờng đƣợc sử dụng
trong trƣờng hợp này nhƣ là một thƣớc đo rủi ro.
Nhƣ vậy, chúng ta thấy rằng VAR có những ứng dụng thực tiễn khác nhau. Mặc dù vậy,
VAR phải đƣợc sử dụng hết sức cẩn thận. Trong những năm gần đây đã có nhiều bài
viết về chủ đề VAR. bạn không thể hoạt động trong thế giới quản trị rủi ro mà không
hiểu về VAR.
        13.3 Quản Trị Rủi Ro Tín Dụng
        Trong các loại rủi ro hiện nay thì rủi ro tín dụng là loại rủi ro chiếm tỷ trọng lớn
nhất tại các Ngân hàng .Trƣớc những thay đổi của các yếu tố vĩ mô, cùng với sự
cạnh tranh và hội nhập sẽ làm cho nguy cơ xảy ra rủi ro tín dụng càng cao hơn, do đó


                                            19
hoạt động quản trị rủi ro tín dụng càng phải đƣợc quan tâm hơn
       Trƣớc đây trong chƣơng trình này chúng ta có đề cập đến một nhà kinh doanh có
thể đi vay với lãi suất cố định 10 ½% hoặc lãi xuất thả nổi LIBOR cộng 1,1% .Nhà
kinh doanh này phát hành một khoảng nợ có lãi suất thả nổi và tham gia mọt hoán đổi
trong đó thanh toán lãi suất cố định 9 ¼% và nhận lãi suất thả nổi LIBOR, đối với một
lãi suất cố định ròng .Thực hiện chiến lƣợc trên , nhà đầu tƣ đã tiết kiệm đƣợc 15
điểm cơ bản so với phát hành trƣc tiếp khoản nợ có lãi suất cố định.
       Nếu công ty vay với lãi suất cố định , thì giả định rằng không có rủi ro tín dụng.
Ngƣời cho vay không thể vỡ nợ. Nếu vay với lãi suất thả nổi và hoán đổi nó sang khoản
vay lãi suất cố định, sẽ có rủi ro là các nhà giao dich hoán đổi sẽ bị vỡ nợ , để lại khoản
vay với lãi suất thả nổi LIBOR. Nhƣ vậy , khoản tiết kiệm 15 điểm cơ bản mà nhà
kinh doanh thu đƣợc từ chiến lƣợc của mình sẽ bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu.
       Rủi ro vỡ nợ là nguy cơ tìm ẩn cho bất cứ bên nào sẽ nhận đƣợc thanh toán từ
một bên khác. Rủi ro này, gọi là rủi ro tín dụng hoặc là rủi ro vỡ nợ là rủi ro mà bất cứ
ngƣời cho vay nào cũng phải gánh chịu.Chúng ta đã đề cập đến loại rủi ro này nhiều
lần trong các chƣơng trình trƣớc , đặc biệt trong mối liên quan với chủ nghĩa phát sinh
OTC. Bởi vì hoạt động chủ yếu của cac ngân hàng là cho vay , nên hoạt động phát sinh
của ngân hàng gánh chịu rủi ro tín dụng cũng không khác với lại rủi ro mà họ đã từng
trải qua trong nhiều năm trong hoạt động cho vay của mình.Chúng ta đã biết vì vốn
khái toán của các công cụ phát sinh thấp hơn nhiều so với rủi ro tín dụng của các khoản
vay .Những ngƣời sử dụng cuối cùng không phải là ngân hàng thƣờng không cho
vay.Mặc dù vậy , khi họ tham gia vào một hoán đổi thì họ đã trở thành những nhà tín
dụng.
       Trƣớc đây trong cuốn sách này chúng ta luôn dề cập đến rủi ro tín dụng khi
chúng ta thảo luận các công cụ trên thị trƣờng OTC.Hợp đồng giao sau và các quyền
chọn đƣợc niêm yết trên các sàn giao dịch đều đƣợc công ty thanh toán bù trừ bảo
đảm nên không bị rủi ro tín dụng.Vì không bao giờ công ty thanh toán bù trừ vỡ nợ nên
các hợp đồng này đƣợc xem nhƣ là không có rủi ro tín dụng.Các hợp đồng OTC gánh
chịu rủi ro tín dụng cao hay thấp phụ thuộc vào các bên tham gia ,tùy thuộc vào loại
hợp đồng .
       Để hiểu thêm về rủi ro tín dụng thực sự liên quan đến những vấn đề gì , chúng
ta hãy xem các vấn đề nhƣ tín dụng cơ sở và vỡ nợ . Điều thú vị ở chỗ là nhiều điều
chúng ta biết về rủi ro tín dụng lại đến từ lý thuyết định giá quyền chọn.
          13.3.1 Lý thuyết định giá quyền chọn và rủi ro tín dụng
       Chúng ta hãy xem một công ty có tài sản với giá thị trƣờng Ao và khoản nợ
bằng trái phiếu zero coupon với mệnh giá F. Có nghĩa là số tiền F sẽ trả khi trái phíu
đến hạn vào thời điểm T. Khoản nợ có giá thị trƣờng . Nhƣ vậy , giá thị trƣờng cổ
phiếu là:
So =Ao-Bo


                                            20
        Khi nợ đến hạn , công ty sẽ có tài sản giá trị AT , và sẽ nợ số tiền F. Nếu công
ty sẽ trả nợ và còn lại AT-F cho cổ đông. Nhƣ vậy , giá trị của họ tại thời điểm T là ST
= AT-F .Nếu giá trị tài sản không đủ để trả nợ , những chủ nợ sẽ nhận giá trị tài sản
giá AT và giá trị của cổ đông bằng zero .Nói cách khác , tài sản của công ty chỉ đủ để
thanh toán một phần cho chủ nợ mà thôi.
        Cổ phiếu giống nhƣ một quyền chọn mua trị giá St khi đáo hạn . Chính vì vậy cổ
phiếu đƣợc cũng định giá bằng mô hình Black-Scholes giống nhƣ một quyền chọn mua,
nên chúng ta có thể sử dụng ngang giá sức mua để tính giá thị trƣờng cửa cổ phiếu đó.
        Với :
         So: giá trị hiện tại của quyền chọn mua
        Po giá trị hiện tại của quyền chọn bán
        F giá thực hiện
        Ao giá tài sản cơ sỡ
        Ta có : So= Ao+ Po- ����(���� + ����)−���� (1)
Mặc khác: So = Ao-Bo                          (2)
                                        −����
Từ (1) và (2) ta có: Bo = ����(���� + ����) -Po
        Nhƣ vậy giá thị trƣờng của trái phiếu có rủi ro là giá thị trƣờng của trái phiếu phi
rủi ro và bán một quyền chọn bán. Ngƣời nắm giữ trái phiếu phát hành một quyền chọn
bán cho ẩn cho cổ đông. Vì thế quyền lợi của cổ đông là quyền lợi trên tài sản trừ đi trái
phiếu phi rủi ro cộng với mua một quyền chọn bán.
        Bởi vì cổ phiếu là một quyền chọn mua, nó có thể đƣợc định giá bằng mô hình
Black-Scholes. Chúng ta xem giá trị tài sản nhƣ là tài sản cơ sở và mệnh giá trái phiếu
là giá thực hiện, (lãi suất phi rủi ro và thời gian đáo hạn đã biết). Độ bất ổn là độ bất ổn
của logarit tỷ suất sinh lợi tren tài sản:
S0 = A0N(d1)-���� −�������� ���� ����(��������)
        Mô hình Black-Scholes cũng có thể đƣợc sử dụng trái phiếu có rủi ro: chúng ta
nên nhớ là B0=A0-S0.. Nhƣ vậy, giá trị thị trƣờng của trái phiếu là:
B0=A0-( A0N(d1)-���� −�������� ���� ����(��������))= ���� −�������� ���� ����(��������)+ A0(1-Nd1)
        Chúng ta thấy rằng giá trị của quyền lợi trái chủ bằng với giá trị quyền lợi trên
trái phiếu phi rủi ro đƣợc thanh toán một số tiền là F khi đáo hạn cùng với quyền lợi
trên tài sản. Điều này làm cho chúng ta có cảm giác là sẽ xuất hiện một xác suất trong
đó các trái chủ sẽ nhận đầy đủ mệnh giá và một xác suất các trái chủ chỉ sẽ nhận đƣợc
tài sản có giá trị thấp hơn mệnh giá của trái phiếu.
          13.3.2 Rủi ro tín dụng của các công cụ phái sinh :
        Có hai loại rủi ro tín dụng trong các công cụ phái sinh .




                                            21
                                                là rủi ro dối với một bên đối tác khi bên
 Rủi ro tín dụng hiện hành                    kia không có khả năng thanh toán trong
                                              hiện tại .Chỉ có một bên đối tác trong giao
 (current credit risk)
                                              dịch phái sinh phải gánh chịu rủi ro này
                                              ,đó là bên đối tác nắm giữ hợp đồng với tƣ
                                              cách là một tài sản của mình
 Rủi ro tín dụng tiềm ẩn                       là rủi ro mà mỗi bên tham gia sẽ vỡ nợ
 (potential credit risk)                      vào bất kỳ lúc nào trong suốt thời gian có
                                              hiệu lực cả hợp đồng
        Cả hai loại,rủi ro tín dụng hiện hành và rủi ro tín dụng tiềm ẩn của quyền chọn
trên thị trƣờng OTC đều chỉ do ngƣời mua gánh chịu mà thôi .Vì ngƣời mua trả phí cho
ngƣời bán và không phải làm bất cứ điều gì ,còn ngƣời bán thì không phải chịu rủi ro tín
dụng .Mặc dù vậy ,rốt cuộc là ngƣời mua có thể quyết định thực hiện quyền chọn ,chính
vào lúc đó ngƣời bán có thể bị phá sản .FRA và hoán đổi có rủi ro tín dụng theo hai
cách .Mỗi bên đối tác có nghĩa vụ phải làm điều gì đó cho bên thứ hai. Nếu chúng ta có
các yếu tố khác không thay đổi ,thì rủi ro tín dụng của một FRA hoặc một hoán đổi lãi
suất đƣợc xác định bởi chất lƣợng tín dụng của các đối tác tham gia, các điều khoản của
hợp đồng và kiểu cấu trúc kỳ hạn .Ví dụ, chúng ta hãy xem một hoán đổi lãi suất vanilla
thuần nhất 5 năm.Với cấu trúc kỳ hạn theo hƣớng đi lên thì lãi suất kỳ hạn đang gia
tăng. Các lãi suất này có thể bằng với lãi suất thả nổi và cuối cùng sẽ bằng với lãi suất
thả nổi nếu không có thay đổi về lãi suất trong suốt thời gian hoán đổi .Khi hoán đổi
đƣợc thiết lập lúc ban đầu, bên thanh toán lãi suất cố định và nhận lãi suất thả nổi lúc
đầu sẽ chi trả nhiều hơn là nhận đƣợc, nhƣng sau đó số tiền nhận đƣợc từ thả nổi sẽ bắt
kịp với các khoản thanh toán cố định .Vào bất kỳ thời điểm nào trong thời gian của hợp
đồng thì chỉ có một bên gánh chịu rủi ro tín dụng hiện hành mà thôi, đó chính là bên đối
tác nhận đƣợc giá trị dƣơng của hợp đồng .Rủi ro tín dụng tiềm ẩn sẽ phản ánh hiệu ứng
kết hợp của rủi ro thay đổi trong lãi suất và rủi ro của tài sản của các bên tham gia trong
suốt thời gian còn lại của hợp đồng .Cả hai bên đối tác đều phải gánh chịu rủi ro tín
dụng tiềm ẩn
        Trong trƣờng hợp hoán đổi lãi suất , rủi ro tiềm ẩn sẽ lớn nhất trong suốt khoảng
giữa thời gian của hoán đổi .Rủi ro tín dụng tiềm ẩn thấp hơn vào lúc bắt đầu hoán đổi
bởi vì chúng ta đã giả định rằng ngƣời ta sẽ không tham gia hoán đổi nếu có bất cứ khó
khăn đáng kể nào xảy ra vao lúc gần đáo hạn hợp đồng .Rủi ro tín dụng tiềm ẩn cao
trong suốt phần giữa của thời gian hoán đổi vì các bên tham gia hoán đổi có thời gian để
phá hủy các điều kiện tài chính của mình .Rủi ro tín dụng tiềm ẩn thấp trong suốt thời
gian sau đó của vòng đời hoán đổi bởi vì chỉ còn lại ít khoảng thanh toán hơn
        Chúng ta nên nhớ rằng hoán đổi lãi xuất không liên quan đến tỉ giá của vốn ban
đầu giống nhƣ là hoán đổi tiền tệ. Điều này cũng làm cho rủi ro tín dụng thấp vào cuối
vòng đời hoán đổi lãi suất nhƣng lại gia tăng đối với hoán đổi tiền tệ.


                                            22
        Giá hiển nhiên (explicit price) của các giao dịch các công cụ phái sinh không
nhất thiết phải khác nhau do rủi ro tín dụng của các giao dịch .Nhiều giao dịch và ngƣời
sử dụng cuối cùng công cụ phái sinh sẽ chỉ giao dịch với khách hang có chất lƣợng tín
dụng đƣợc chấp nhận ở mức tối thiểu mà thôi .Nhƣ vậy,các bên đối tác nào chỉ vừa đủ
vƣợt qua rào cản tối thiểu này cũng chỉ sẽ thanh toán giống nhƣ các đối tác phi rủi ro
.Chúng ta sẽ đánh giá rủi ro giống nhƣ cách đánh giá khi mở rộng tín dụng.Chẳng hạn
ngƣ đánh giá dựa trên các báo cáo tài chính và việc xếp hạn cùng với việc mô phỏng và
các phƣơng pháp thống kê khác .Ngay cả VAR có thể đƣợc dùng để tính rủi ro tín dụng
mặc dù phƣơng pháp này rất khó tính toán.Ngƣời ta còn sử dụng khá phổ biến phƣơng
pháp kiểm định giới hạn (Stress testing) để đánh giá rủi ro tín dụng bằng cách giả định
ccas điều kiện kinh té biến động lớn xảy ra và đánh giá khả năng vỡ nợ.
        Mặc dù các bên tham gia có đủ điều kiện đều thanh toán cùng lãi suất trên các
giao dịch phái sinh nhƣng có một vài phƣơng pháp tiềm ẩn giúp chúng ta có thể phân
biệt trong số các bên này thì bên nào có rủi ro tín dụng cao hơn.
       Phƣơng pháp chủ yếu để rủi ro tín dụng là nhằm hạn chế độ nhạy cảm của một
thành viên tham gia nào đó.Chất lƣợng tín dụng của đối tác càng cao thì số lƣợng hoạt
động với đối tác đó càng nhiều. Điều này giống với nguyên tắc đa dạng hóa chúng ta đã
nghiên cứu trong các lý thuyết về tài chính.Một bên thƣờng tham gia nhiều giao dịch
với một số lƣợng lớn các nhà giao dịch hoặc những ngƣời sử dụng cuối cùng để giảm
thiểu tối đa rủi ro tín dụng. Một điểm đặc biệt lƣu ý của phƣơng pháp này là không kinh
doanh với bất kỳ ai có chất lƣợng tín dụng dƣới mức tối thiểu.
       Vật thế chấp đƣợc sử dụng rất phổ biến trong hoạt động cho vay và ngƣời ta cũng
sử dụng vật thế chấp ngày càng nhiều trong các giao dịch phái sinh.Hai bên có thể đồng
ý với nhau về vật thế chấp có thể là tiền mặt hoặc chứng khoáng đặt cọc ở ngân hàng
hoặc là một ngân hàng khác cung cấp một thƣ tín dụng …Các bên có thể đồng ý về
ngày thanh toán,bên mà công cụ phái sinh có giá trị âm sẽ đặt vật thế chấp bằng với tỉ lệ
phần trăm vốn khái toán hoặc giá trị hợp đồng.Một loại thỏa thuận khác mà chúng ta
cũng thƣờng thấy là mặc dù không bên nào phải đƣa ra vật thế chấp nhƣng nếu xếp hạn
tín nhiệm của mỗi bên bị xuống một bậc,thì bên đó sẽ phải đƣa môt vật thế chấp đặc
biệt.Một vài giao dịch đƣợc qui định là nếu nhƣ môt bên đối tác bị giảm điểm xếp hạn
thì bên kia đƣợc quyền kết thúc hợp đồng tại thời điểm đó, có nghĩa là giá trị của hoán
đổi đến hạn và phải thanh toán ngay vào lúc đó.
Điều chỉnh theo thị trƣờng đƣợc thiết kế để giảm rủi ro tín dụng bằng cách buộc bên bị
lỗ trả cho bên thắng cuộc trƣớc khi các khoản lỗ đƣợc tích lũy lại thành một khoản lớn.
Một vài hợp đồng các công cụ phái sinh cũng qui định có điều chỉnh theo thị trƣờng trên
cơ sở một kỳ.Ví dụ một hoán đổi thanh toán theo nửa năm có thể qui định là các hợp
đồng đƣợc điều chỉnh theo thị trƣờng từng hai tháng. Khi hợp đồng đƣợc điều chỉnh
theo thị trƣờng thì giá trị thị trƣờng đƣợc tính toán. Bên có giá trị âm nơ bên kia một
khoản tiền mặt bằng giá trị âm đó. Lãi suất cố định sau đó sẽ đƣợc điều chỉnh theo lãi
suất cố định thị trƣờng hiện tại. Khoản thanh toán thực sự, nghĩa là khoản thanh toán lãi


                                           23
đã chuyển đổi theo tỉ giá, tiền thu đƣợc vào ngày đƣợc ghi trong lịch trình đều đƣợc tính
theo lãi suất cố định mới.Tiến trình này đã buộc bên bị lỗ phải thanh toán trƣớc khi
khoản lỗ tích lũy trở nên lớn hơn.
      Chúng ta không nên xem các nhà giao dịch là bên có chất lƣợng tín dụng yếu hơn.
Nhiều nhà giao dịch là các ngân hàng có xếp hạng tín nhiệm giảm do khả năng bị thiệt
hại trên các khoản cho vay do các hoạt động trong nƣớc và quốc tế.
      Để đối phó với các quan ngại của một vài ngƣời sử dụng cuối cùng, một số ngày
giao dịch thiết lập các công ty riêng chỉ để chuyên thực hiện các hoán đổi và các giao
dịch phái sinh khác với ngƣời sử dụng cuối cùng. Các công ty này đƣợc cấp một khoản
vốn lớn và không phải chịu trách nhiệm đối với các khoảng nợ của công ty mẹ. Do
đó,công ty con có xếp hạng tín nhiệm cao hơn công ty mẹ và hầu hết đƣợc xếp hạng
AAA. Các công ty này gọi là công ty sản phẩm phái sinh nâng cao và thỉnh thoảng gọi
là các công ty có mục đích đặc biệt. Cách đây một vài năm khi các công ty này đƣợc tạo
ra,chúng đƣợc sự ủng hộ nhiệt tình của công chúng. Tuy nhiên ,số lƣợng các hoạt động
mà các công ty triển khai đã gây ra một sự ngạc nhiên: các giao dịch không nhiều nhƣ
mọi ngƣời nghĩ. Thực ra,nhiều công ty mẹ cũng duy trì các nhóm công cụ phái sinh
trong công ty mẹ cũng nhƣ trong các công ty con. Hầu hết các ngƣời sử dụng cuối cùng
đều bằng lòng thực hiện kinh doanh với công ty mẹ miễn là công ty có xếp hạng cao
mặc dù không nhất thiết phải là AAA.
         13.3.3 Netting :
       Một phƣơng pháp khác cũng đƣợc sử dụng khá rông rãi để giảm rủi ro phá sản là
netting. Netting là một thuật ngữ dùng để mô tả một vài quá trình tƣơng tự với mụ đích
giảm số tiền mặt của một bên trả cho bên kia bằng cách tính ròng các khoản nợ của hai
bên. Netting giữa hai bên gọi là netting song phƣơng (bilateral netting) và netting giữa
nhiều bên gọi là netting đa phƣơng (multinateral netting). Netting đa phƣơng chỉ có hiệu
quả khi có một công ty thanh toán bù trừ, nhƣ trong thị trƣờng quyền chọn hoặc giao
sau mà chúng ta thảo luận trƣớc đây.
        Có một vài hình thức netting.
             Loại                        Định nghĩa                       Ví dụ




                                           24
                                 Hình thức mà trong đó hai              Nếu A nợ B
                               bên nợ tiền nhau phải thanh         $1.250.000, B nợ A
                                toán vào một ngày nào đó        $890.000 thì đơn giản A
    Netting thanh toán
                                đồng ý với nhau là sẽ xác       thanh toán cho B số tiền
    (payment netting)
                               định số tiền thanh toán ròng        ròng là $1.250.000 -
                                         lẫn nhau.                $890.000 - $360.000.
                                                                 Điều này loại trừ rủi ro
                                                                   vỡ nợ của B, ít ra là
                                                                 trong khoản thanh toán
                                                                           này.
                                  Các khoản thanh toán cho        Giả sử vào ngày A nợ
                                một loại giao dịch đƣợc tính    B $260.000, thì B cũng
                               ròng cho loại giao dịch khác.    nợ A $175.000 nhƣ tiền
                                Do đó, netting sản phẩm các      lãi của một khoản vay.
   Netting sản phẩm khác       loại thƣờng đƣợc sử dụng khi        Nếu hai bên đồng ý
loại (cross product netting)      phá sản hoặc mua lại liên       netting sản phẩm các
                               quan đến hai bên, mỗi bên nợ        loại thì A chỉ nợ B
                                  bên kia số tiền khác nhau      $260.000 - $175.000 =
                                trong các loại giao dịch khác    $85.000, Dĩ nhiên là ít
                                            nhau.               khi nào các khoản thanh
                                                                toán này phát sinh cùng
                                                                        một ngày
                                 Giá trị ròng của các nghĩa    Nếu A nợ B $85.000
 Netting cách tân (netting      vụ đa phƣơng đƣợc thay thê    thì giao dịch A thanh
      by novation)             bằng một giao dịch đơn mới.     toán cho B $85.000
                                 Netting cách tân đƣợc sử   đƣợc thay bằng một giao
                               dụng thƣờng xuyên hơn trong     dịch mới với giá trị
                                    thị trƣờng ngoại hối.            $85.000
                                 Điều kiện nếu vỡ nợ xảy ra, Chúng ta hãy xem ví
 Netting kếtthúc ( closeout    chỉ có số tiền ròng là đƣợc dụ ở bảng dƣới.
         netting)              thanh toán. Điều này làm
                               giảm đáng kể rủi ro tín dụng
                               do giảm đƣợc số tiền mặt do
                               bên phá sản nợ một khoản
                               bằng số tiền các bên khác nợ
                               bên phá sản.
                                 Ngày nay hầu nhƣ không có
                               gì phải tranh luận về việc có
                               nên sử dụng netting kết thúc


                                          25
                               hay không. Phƣơng pháp này
                               hầu nhƣ là tiêu chuẩn trong
                               hầu hết các hoán đổi ở các
                               nƣợc và luật phá sản của hầu
                               hết các quốc gia đều đƣợc
                               chỉnh sửa lại để nâng cao tính
                               pháp lý cho netting kết thúc.




  Công ty XYZ và nhà giao dịch Finswaps tham gia bốn giao dịch với nhau. Từ góc độ
                     nhà giao dịch giá trị thị trƣờng nhƣ sau:
 Hoán đổi 1                                     -$1.179.580
 Hoán đổi 2                                     $1.055.662
 Quyền chọn 1                                   $1.495.255
 FRA 1                                          -$892.530
 Tổng cộng                                      -$478.807
 XYZ phá sản mà không thực hiện netting kết thúc
 Giả sử XYZ yêu cầu thanh toán hoán đổi 1 và FRA 1 và từ chối thanh toán hoán đổi 2
và quyền chọn 1. Finswaps nợ XYZ $2.072.110, tổng giá trị của hoán đổi 1 và FRA 1.
Quá trình này thƣờng đƣợc gọi là hái quả ngọt bởi vì bên phá sản chọn các giao dịch
hấp dẫn và từ chối các giao dịch kia.
 XYZ phá sản và netting kết thúc được sử dụng.
 XYZ nợ $478.807


        Với sự hiện diện của netting, rủi ro tín dụng của hoán đổi rõ rang bị giới hạn đến
các khoản thanh toán ròng, mà khoản thanh toán này nhỏ hơn giá trị hiện tài ủa các
khoản thanh toán lãi trên khoản vay vốn khái toán tƣơng đƣơng. Bởi vì nhƣ thế và sự
thật là thị trƣờng phái sinh OTC áp đặt các yêu cầu nghiêm ngặt để giảm thiểu rủi ro tín
dụng, nên điểm số của netting về phá sản là tuyệt vời. Vụ phá sản của Hammersmith và
Fulham ở thành phố London vào năm 1998, kết quả của việc cho phép có thể bỏ chạy
khỏi các giao dịch bị lỗ, đã phá hủy khoảng phân nửa tất cả cá vụ phá sản trên thị
trƣờng OTC cho đến thời điểm đó. Trong thực tế, thị trƣờng phái sinh đã tạo một thành
tích tốt hơn nhiều về cấn đề phá sản so với thị trƣờng cho vay thƣơng mại. rõ rang là
mối quan ngại về quy mô lớn của thị trƣờng, thể hiện qua vốn khái toán, đã phóng đại


                                           26
rủi ro thực của thị trƣờng này.
        a. Các công cụ phái sinh tín dụng
        Vào đầu thập niên 1990 một cuộc cải cách trong quản trị rủi ro tín dụng đã xảy ra
với sự ra đời của công cụ phái sinh tín dụng. Công cụ phái sinh tín dụng là một công cụ
đƣợc thiết kế để tách rủi ro thị trƣờng ra khỏi rủi ro tín dụng và cho phép các giao dịch
tách biệt của các công cụ phái sinh này. Đặc biệt đây là công cụ phái sinh ( hoặc công
cụ tƣơng đƣơng phái sinh) mà thành quả của nó phần lớn đƣợc xác định bởi rủi ro tín
dụng của một bên khác. Các công cụ phái sinh tín dụng cho phép xác định giá rủi ro tín
dụng hiệu quả hơn. Những bên tham gia mong muốn thoát ra khỏi rủi ro tín dụng có thể
bán rủi ro này cho bên sẵn sàng đối phó với rủi ro tín dụng. Rốt cuộc là điều này đã giúp
ích đáng kể cho những ai vay và cho vay và cho những ai giao dịch trong thị trƣờng
phái sinh mà phải gánh chịu vỡ nợ, với sự trợ giúp của các công cụ này đã đảm bảo cho
họ một phần bù phù hợp với mức rủi ro. Đặc biệt là các ngân hàng sử dụng các công cụ
phái sinh tín dụng với cả hai tƣ cách là ngƣời mua và ngƣời bán. Các ngân hàng phải
giảm mức tổn thất đối với ngƣời đi vay cụ thể, đối với một khu vực địa lý riêng, hoặc là
một ngành công nghiệp riêng. Họ có thể thƣờng cung cấp một khoản vay, cung cấp dịch
vụ cho ngƣời đi vay nhƣng có thể sau đó bán rủi ro tín dụng cho một bên khác.
        Có bốn loại công cụ phái sinh tín dụng chủ yếu, mỗi loại đƣợc xác định theo
một cách nào đó dù không đƣớc hoàn hảo cho lắm.
           - Hoán đổi tổng tỷ suất sinh lợi( total return swap). Đây là một giao dịch
hoán đổi tƣơng tự nhƣ một hoán đổi thông thƣờng, trong đó một bên đồng ý trả tổng tỷ
suất sinh lợi trên một tài sản cụ thể, chẳng hạn nhƣ trái phiếu do những ngƣời đi vay cá
nhân phát hành và đồng ý nhận một mức lãi suất nhƣ LIBOR cộng chênh lệch. Tổng tỷ
suất sinh lợi bao gồm các khoản thanh toán lãi cũng nhƣ lãi vốn chƣa thực hiện. Nếu
trái phiếu bị lỗ vốn thì bên nắm giữ công cụ phái sinh tín dụng nhận đƣợc một khoản
thanh toán tƣơng đƣơng từ ngƣời bán công cụ phái sinh tín dụng. Thật vậy, bên nắm giữ
trái phiếu do bên kia phát hành hứa trả cho một bên khác tổng tỷ suất sinh lợi của trái
phiếu và nhận một lãi suất tƣơng ứng, vì thế họ đã không phải chịu rủi ro thay đổi giá cả
do các nhân tố không lien quan đến biến động lãi suất gây ra. Có lẽ sự thay đổi giá cả
nhƣ vậy xảy ra chủ yếu từ thay đổi rủi ro tín dụng của ngƣời đi vay. Tuy nhiên, lƣu ý
rằng trong khi hoán đổi đƣợc thiết kế để loại trừ rủi ro tín dụng, thì hai bên tham gia
hoán đổi đã thừa nhận rủi ro tín dụng lẫn nhau. Cấu trúc của hoán đổi tổng tỷ suất sinh
lợi đƣợc minh họa trong hình 13.4. Lƣu ý rằng lãi và lỗ vốn chƣa thực hiện không phải
là tiền mặt, nhƣng hoán đổi yêu cầu thanh toán tiền mặt cho các khoản lãi và lỗ vốn
chƣa thực hiện.
        Trong hoán đổi tổng tỷ suất sinh lợi thì trái phiêu vẫn đƣợc lƣu trữ trên sổ sách
của bên nắm giữ trái phiếu lúc bạn đầu. Bên bán công cụ phái sinh tí dụng đang tìm
kiếm lợi nhuận trên trái phiếu mà lại không mua trái phiếu. Lƣu ý rằng rủi ro thị trƣờng
do biến động lãi suất không đƣợc loại trừ vì các biến động này phản ánh trong thanh
toán LIBOR. Một cách ngẫu nhiên, chúng ta lại thấy rằng khỏa thanh toán LIBOR có


                                           27
thể là lãi suất cố định hoặc có thể chuyển từ LIBOR sang lãi suất cố định với một hoán
đổi vanilla gần nhất. cuối cụng chung ta có thẻ tóm tắt lại nhƣ sau:hoán đổi tổng tỷ suất
sinh lợi giống với một hoán đổi thong thƣờng nhƣng thanh toán lãi tƣơng ứng với một
trái phiếu đặc trƣng và khoản lãi vốn và lỗ vốn chua thực hiện cũng lại đƣợc thanh toán.
                         Hình 13.4 : hoán đổi tổng tỷ suất sinh lợi


                            Lãi suất(TM) + các khoản lãi/ lỗ
                                vốn chƣa thực hiện(TM)
Ngƣời mua sản                                                    Ngƣời bán sản
phẩm phái sinh tín                                               phẩm phái sinh tín
dụng                                                             dụng
                                  LIBOR + chênh
                                  lệch
           Lãi
           suất(TM) +
           các khoản
           lãi/ lỗ vốn
           chƣa thực
           hiện (TM)

Ngƣời đi vay
        Hoán đổi tổng tỷ suất sinh lợi chỉ thiết thực đối với trái phiếu có tính thanh
khoản hợp lý và không thích hợp đối với các khoản vay thông thƣờng. điều này là bởi vì
các bên phải có khả năng nhận diện tổng tỷ suất sinh lợi trên kỳ thanh toán để xác định
một bên nợ bên kia bao nhiêu. Do đó phải có một thƣớc đo xác thực giá trị thị trƣờng
trái phiếu.
            - Hoán đổi tín dụng, đôi khi còn đƣợc gọi là hoán đổi rủi ro tín dụng
(credit default swap) có lẽ là các cách goi tên nhƣ vậy không đƣợc đúng cho lắm. Mặc
dù là một loại hoán đổi, nhƣng hoán đổi tín dụng thực sự lại giống với một chính sách
bảo hiểm hơn. Một bên năm giữ một trái phiếu hoặc một khoản vay tiến hành thực hiện
một chuỗi các khoản thanh toán định kỳ với bên kia. Trong tín dụng, bên bảo hiểm trả
cho bên đối tác ( bên đƣợc bảo hiểm) một số tiền bù trừ khoản lỗ. Mặc dù đƣợc gọi là
hoán đổi nhƣng rõ rang là công cụ này giống một số chính sách bảo hiểm trong trƣờng
hợp lỗ tín dụng xảy ra. Các hoán đổi tín dụng đều đƣợc sử dụng hiệu quả đối với cả trái
phiếu và khoản vay nhƣng chúng lại đòi hỏi một định nghĩa cẩn thận về sự cố tín dụng
là gì. Một hoán đổi tín dụng tiêu biểu đƣợc minh họa trong hình 13.5.
        Hoán đổi tín dụng đòi hỏi một đinh nghĩa rất cẩn thận các sự cố mà công ty bảo
hiểm có thể đền bù. Có nhiều loại sự cố tín dụng có thể xảy ra và đƣợc xác định cụ thẻ
trong hợp đồng. Các biến cố này bao gồm việc không thực hiện chi trả lãi hoặc thanh
toán tiền vốn theo định kỳ trong thời gian ân hạn, việc tuyên bố phá sản, quyết định
khƣớc từ khoản nợ, có nghĩa là ngƣời đi vay khẳng định không mắc nơ trên phƣơng



                                            28
diện pháp lý. Ngoài ra, các sự cố này cũng bao gồm qía trình tái cấu trúc các khoản nợ
nào đó. Khoản thanh toán này đƣợc tạo ra bởi một khoản nợ khác mà khoản nợ này cho
phép một chủ nợ nào đó yêu cầu đƣợc thanh toán trƣớc kỳ hạn. Các khả năng này phải
đƣợc giải thích rõ rang trong hợp đồng.
                              Hình 13.5: Hoán đổi tín dụng
                                   Phí định kỳ
    Ngƣời mua các                                                   Ngƣời bán các
    sản phẩm phái                                                   sản phẩm phái
                        Vốn khái toán- phục hồi nếu vỡ nợ xảy ra
    sinh tín dụng.                                                  sinh tín dụng.
              Tiền
              Lãi
              cộng
              vốn
     Ngƣời đi vay
           - Quyền chọn chênh lệch tín dụng (credit spread option)
        Là quyền chọn trên chênh lệch của trái phiếu so với một trái phiếu tham chiếu.
Thông thƣờng trong thị trƣờng trái phiếu, chênh lệch trái phiếu so với lãi suất của trái
phiếu kho bạc Mỹ có thể so sánh đƣợc gọi là chênh lệch tỷ suất sinh lợi (yield spread).
Chênh lệch này dao động tùy theo khẩu vị rủi ro tín dụng của nhà đầu tƣ trong thị
trƣờng. Giả sử rủi ro tín dụng của ngƣời đi vay hiện nay cho thấy rằng phải chi trả 50
điểm cơ bản trong lãi suất so với trái phiếu kho bạc Mỹ có cùng ngày đáo hạn. Ngƣời
nắm giữ trái phiếu có thể mua một quyền chọn sẽ là cao giá nếu chênh lệch tín dụng với
giá thực hiện 60 điểm cơ bản. Dĩ nhiên là điều này chỉ xảy ra nếu thị trƣờng nhận thấy
rằng rủi ro tín dụng gia tăng. Đối với quyền này, ngƣời nắm giữ quyền chọn phải trả
trƣớc một phần bù. Nhƣ vậy, quyền chọn chênh lệch tín dụng cũng giống nhƣ một
quyền chọn thông thƣờng nhƣng tài sản cơ sở là chênh lệch lãi suất của trái phiếu so với
lãi suất của trái phiếu kho bạc Mỹ có thể so sánh đƣợc. Loại công cụ phái sinh tín dụng
này cũng đòi hỏi trái phiếu cơ sở phải có tính thanh khoản đầy đủ để có thể đánh giá
chênh lệch tín dụng một cách chính xác.
           - Chứng khoán liên kết tín dụng(credit linked security).
        Loại công cụ này giống nhƣ một trái phiếu hoặc tín phiếu thông thƣờng, đó là
phải trả lãi và vốn. Mặc dù vậy, về cơ bản tín phiếu là chất lƣợng tín dụng của bên thứ
ba. Nếu nhƣ bên thứ ba bị vỡ nơ một vài công cụ hoặc nghĩa vụ cụ thể khác thì chứng
khoán lien kết tín dụng sẽ thanh toán lại ít hơn số vốn đầy đủ ban đầu. Ví dụ chúng ta
hatx giả định bên A mua trái phiếu liên kết tín dụng của bên B. Bến B lại nắm giữ trái
phiếu do bên C phát hành. Nếu bên C không thanh toán đƣợc cho bên B thì B có thể
giảm nghĩa vụ của mình với A. Với cách nhƣ thế có nghĩa là bên A thừa nhận rủi ro tín
dụng nào đó cảu A và B. Bên B thƣờng là một ngân hàng có thể từ bỏ rủi ro tín dung


                                          29
nào đó mà họ không muốn. Dĩ nhiên là bên A nhận lãi suất cao hơn coi nhƣ một khoản
bù trừ cho việc chấp nhận rủi ro này.
        Không ai có thể biết đƣợc hết quy mô của thị trƣờng phái sinh tín dụng. Trong
nghiên cứu của mình, ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS) cũng không phân biệt công cụ
phái sinh tín dụng với các công cụ phái sinh khác. Các bạn có thể lên trang web
http://www.occ.treas.gov, để tham khảo quy mô của thị trƣờng phái sinh tín dụng, trên
trang web này cho thấy vốn khái toán của các công cụ phái sinh tín dụng tại các ngân
hàng lớn của Mỹ là $573 tỷ vào cuối tháng 9/2002. Quy mô này tƣơng đối nhỏ so với
các công cụ phái sinh khác nhƣng chúng lại tăng trƣởng rất nhanh.
        b. CÁC LOẠI RỦI RO KHÁC
        Mặc dù rủi ro thị trƣờng và rủi ro tín dụng là hai loại rủi ro cơ bản nhất, nhƣng
không có nghĩa là trong thế giới kinh doanh chỉ có hai loại rủi ro này. Những tình huống
không biết trƣớc đƣợc có thể xảy ra trên mọi khía cạnh khi điều hành một doanh nghiệp.
        Rủi ro hoạt động là rủi ro thất bại trong hoạt động của các giao dịch phái sinh
hoặc hệ thống quản trị rủi ro. Rủi ro này có thể bao gồm năng lực yếu kém của các nhà
quản lý, gặp sự cố về máy tính nhƣ bị vi rút hay lỗi phần mềm, thất bại của ban giám
đốc trong việc quan sát và ghi chép các giao dịch, hạn chế của ban giam đốc về am hiểu
các giao dịch phức tạp tiềm ẩn, không chuẩn bị đƣợc những tài liệu đúng quy tắc và vấn
đề gian lân của ngƣời giao dịch và ban giám đốc. các rủi ro này hiện diện trong hầu hết
các loại hoạt động kinh doanh nhƣng bởi vì các giao dịch phái sinh nói chung là phức
tạp hơn và thƣờng liên quan đến một số lƣợng tiền khổng lồ, cho nên trong giao dịch
các công cụ phái sinh nhu cầu né tránh các rủi ro trên là một vấn đề rất quan trọng và
mang tính quyết định.
        Có lẽ hầu hết tầm quan trọng của rủi ro hoạt động là nằm ở tính hiệu quả của
kiểm soát nội bộ. Ví dụ, nếu một ngƣời nào đó đƣơc phép tham gia trong các giao dịch
phái sinh, thì hoạt động của ngƣời đó sẽ bị một ngƣời khác theo dõi và sau đó sẽ báo
cáo lên cấp trên. Bất cứ ngƣời nào đƣợc phép giao dịch cũng bị hạn chế về phạm vi hoạt
động có nghĩa là họ chỉ đƣợc phép tham gia vào một số loại hợp đồng nào đó mà thôi.
Ngoài ra họ còn bị khống chế số tiền giao dịch. Tiến trình kiểm soát phải đƣợc thực hiện
tốt để đảm bảo rằng các thành viên tham gia tuân thủ theo những chính sách ban hành.
Mặc dù vây, một vài công ty không xây dựng đƣợc các chính sách hợp lý và chƣa thực
sự tiến hành kiểm soát một cách có hiệu quả. Trong thực tế cũng có thể xảy ra các giao
dịch không đƣợc ủy quyền. Một cá nhận trong một công ty nếu thực hiện một giao dịch
không thích hợp hoặc là giao dịch này đã đặt công ty vào rủi ro quá mức ( rủi ro mà
công ty không đƣợc phép giao dịch) thì cá nhân đó đƣợc gọi là nhà giao dịch rogue. Họ
là ngƣời giao dịch trong phạm vi công ty nhƣng lại ngoài giới hạn kiểm soát của công
ty.
        Ngày nay rủi ro hoạt động đƣợc mọi ngƣời quan tâm một cách đặc biệt. nhƣng
rất tiếc đây lại là một trong các phƣơng pháp quản trị rủi ro khó nhất. Khó khăn thứ nhất



                                           30
là rất khó nhận diện và ngay cả định nghĩa rủi ro hoạt động. Thứ hai, rủi ro hoạt động
không dễ dàng thích hợp với các phân tích. Nhƣng cũng may là các khoản lỗ do rủi ro
hoạt động xảy ra không thƣờng xuyên cho lắm, tuy nhiên khi chúng xảy ra chúng có thể
đem đến tổn thất đáng kể. việc hiếm khi xảy ra của rủi ro hoạt động đã dẫn đến hai vấn
đề chủ yếu. Một là do ít xảy ra nên chúng không tuân theo các kỹ thuật thống kê chuẩn
để phân tích. Phân phối chuẩn hoặc ngay cả các phân phối thông thƣờng khác đều
không phù hợp với các trƣờng hợp không bình thƣờng của những tổn thất rủi ro hoạt
động. vấn đề thứ hai là có quá ít số liệu về tổn thất do rủi ro hoạt động gây ra. Một khi
công ty bị các tổn thất nhƣ thế, tốt nhất là họ không nên biểu lộ thông tin này, bởi vì đây
là các thông tin cho thấy sự lung túng và tình trạng luộm thuộm trong hệ thống nội bộ
của công ty. Việc hiếm khi xảy ra trong quá khứ và thiếu số liệu về rủi ro hoạt động đã
gây khó khăn cho chúng ta trong việc dự đoán các tổn thất nhƣ vậy sẽ xảy ra ở đâu và
xảy ra vào lúc nào. Tuy nhiên, các bộ phận quản trị rủi ro bắt đầu nhận thấy khó khăn
này và do đó họ cũng đã cố gắng cung cấp thông tin số liệu giữa các công ty với nhau.
        Ngày nay rủi ro hoạt động ngày càng đƣợc nhiều công ty đƣa vào danh mục quản
lý trong các chính sách bảo hiểm truyền thống của họ. Khi một công ty bảo hiểm cung
cấp dịch vụ bảo vệ giọng hát của một ca sĩ trong một buổi hòa nhạc, có nghĩa là công ty
đang bảo đảm chống lại một trƣờng hợp hiếm xảy ra của bản chất rủi ro hoạt động. khi
công ty bảo hiểm chống lại gian lận cuả công nhân, đây chính là một loại rủi ro hoạt
động. Vì thế chúng ta không có gì phải ngạc nhiên khi thấy các công ty bảo hiềm bắt
đầu tiếp thị các sản phẩm bảo hiểm rủi ro hoạt động trong lĩnh vực tài chính đặc biệt là
trong mối quan hệ với các giao dịch liên quan đến các công cụ phái sinh. Chúng ta biết
rằng hiện nay không có hợp đồng phái sinh nào để bảo vệ chống lại rủi ro hoạt động.
Các nhà nghiên cứu thị trƣờng phái sinh đang thảo luận bắt đầu hƣớng về việc tạo ra
công cụ phái sinh rủi ro hoạt động và chúng ta tin rằng chắc chắn các công cụ này sẽ
xuất hiện trong một tƣơng lai gần.
        Rủi ro mô hình (model risk) là rủi ro mà công ty gặp phải trong khi định giá
một công cụ tài chính chẳng hạn nhƣ một công cụ phái sinh, do công ty sử dụng một mô
hình không thích hợp hoặc là một mô hình chứa đựng các sai số ( gồm các lỗi và sai số)
hoặc sử dụng các nhập liệu sai. Đây chính là vấn đề quyết định đối với các nhà giao
dịch, bởi vì việc đƣa ra các công cụ phái sinh với các mức giá hấp dẫm và sau đó quản
lý rủi ro là công việc của họ. rủi ro này cũng có thể hiểu là nhân tố quyết định đối với
ngƣời sử dụng cuối cùng, bởi vì họ ít có khả năng có đủ nhân sự và kiến thức để định
giá các công cụ tài chính.
        Để có thể hiểu rủi ro mô hình, chúng ta xem ví dụ sau đây. Giả định một khách
hàng muốn mua một quyền chọn bán kiểu Mỹ chỉ số S&P 500 ba năm. Chỉ số là 1450,
giá thực hiện là 1450, lãi suất phi rủi ro là 6%, độ bất ổn 18%, tỷ suất cổ tức 1,5% và dĩ
nhiên thời gian đáo hạn là ba năm. Bởi vì đây là một quyền chọn kiểu Mỹ, nên chúng ta
nên sử dụng mô hình cây nhị phân để phản ánh đặc điểm thực hiện sớm. Tuy nhiên
chúng ta đã dung mô hình Black-Scholes là mô hình vẫn đƣợc nhiều ngƣời sử dụng nhất



                                            31
để định giá nên đây chính là sai lầm chúng ta mắc phải. Sử dụng bảng tính Excel để tính
toán ta có đƣợc giá trị của quyền chọn là 88,05. Tuy nhiên, chúng ta hãy tính toán giá trị
chính xác bằng cách sử dụng mô hình nhị phân. Sử dụng 200 bƣớc, chúng ta có giá trị
của quyền chọn là 111,82. Mức sai số này trên 20%. Nếu một khách hàng mua quyền
chọn với $1.000.000 vốn khai toán, chúng ta sẽ lỗ trên $200.000 ngay khi bán quyền
chọn. Một tổn thất xa hơn nữa sẽ xảy ra khi chúng ta quản lý rủi ro bằng các phòng
ngừa delta, gamma và vega.
       Đây là một biến số khác của rủi ro mô hình. Giả sử chúng ta đã sử dụng đúng mô
hình nhị phân để định giá quyền chọn và bán quyền chọn với giá 111,82. Sau đó chúng
ta phòng ngừa rủi ro với các giao dịch khác. Bây giờ giả sử một năm sau chúng ta cần
xác định giá trị quyền chọn. Với hai năm nữa và với cùng giá trị S&P, quyền chọn bán
sẽ có giá trị 122,68. Đây thực sự là một khác biệt đáng kể. tuy nhiên độ bất ổn từ 18%
đến 22% trong ví dụ là rất phổ biến trong thực tế. Ngƣời ta có thể cố gắng không xem
đây là một hình thức của rủi ro mô hình, nhƣng vào bất kỳ lúc nào khi chúng ta không
biết các nhập liệu thì rủi ro mô hình sẽ xuất hiện. Với các nhập liệu quan trọng nhƣ là
độ bất ổn thì rủi ro mô hình của quyền chọn có thể là rất to lớn.
       Thậm chí ngay cả trong tiến trình định giá đơn giản nhất chẳng hạn nhƣ diinhj
giá các hợp đồng kỳ hạn, các định chế tài chính cũng đã khám phá ra rằng các sai sô đã
dẫn đến các tổn thất rất đáng kể. bảo hiểm tốt nhất đối với rủi ro mô hình chính là kiến
thức: đó là kiến thức về lý thuyết và mô hình.
       Rủi ro thanh khoản là rủi ro xảy ra khi một công ty cần tham gia một giao dịch
phái sinh và nhận thấy rằng thị trƣờng của giao dịch này quá thƣa thớt đến nỗi mà giá cả
trên thị trƣờng này phải bao gồm một khoản chiết khấu hoặc phần bù cho tính thanh
khoản. Bất kỳ nhà tạo lập thị trƣờng nào trên một công cụ không có tính thanh khoản sẽ
gánh chịu rủi ro đáng kể và sẽ phải chị trả chênh lệch giá mua vào- giá bán ra khá cao
ngay cả khi họ không sẵn long giao dịch. Hầu hết các công cụ phái sinh vanilla thuần
nhất đều có rủi ro thấp nhƣng mà các giao dịch ngoại lai lại có rủi ro thanh khoản cao.
Mặc dù vậy, rủi ro thanh khoản hầu nhƣ không bị giới hạn đối với các công cụ phái
sinh. Điều này đƣợc chứng minh trong khoảng thời kỳ tháng 8 tháng 9 năm 1998 khi
quỹ Quản trị vốn dài hạn (LTCM) – là một quỹ phòng ngừa rủi ro khá nổi tiếng trong
lĩnh vực tài chính – nhận thấy rằng họ đang nắm giữ các vị thế của các trái phiếu có tính
thanh khoản rất thấp ở khắp nơi trên thế giới. Mặc dù LTCM đã có hệ thống quản trị rủi
ro khá tinh tế và công ty cũng sở hữu một số nhà kinh doanh thông minh nhất nhƣng họ
đã không đánh giá đƣợc một cách khách quan đầy đủ những tác động của tính không
thanh khoản trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu mà các thị trƣờng khắp nơi
trên thế giới cùng bị sụp đổ đồng loạt. LTCM đã gánh chịu các tổn thất nghiêm trọng
đến mức mà cục dự trữ liên bang Mỹ phải can thiệp bằng cách dàn xếp các ngân hàng
có các chính sach trợ giúp tài chính cho LTCM.
       Rủi ro kế toán là sự không chắc chắn trong cách xử lý các nghiệp vụ kế toán đặc
trƣng cho các giao dịch phái sinh. Kế toán các công cụ phái sinh là một nguồn rủi ro


                                           32
đáng kể và đã gây ra tranh luận trong nhiều năm mãi cho đến giờ. Những ngƣời sử dụng
các công cụ phái sinh luôn luôn quan ngại đến cách mà họ giải thích nguyên nhân các
công cụ phái sinh đƣợc công khai một cách không thỏa đáng sau các sự kiện xảy ra và
họ cũng quan ngại đến việc họ sẽ bị yêu cầu phải trình bày lại các giao dịch trong quá
khứ có thu nhập thấp.
        Rủi ro pháp lý là rủi ro mà hệ thống pháp lý sẽ không còn bảo đảm thực hiện
đƣợc hợp đồng. Ví dụ, giả sử một nhà giao dịch tham gia vào một hoán đổi với một đối
tác mà đối tác này do gần đây bị thiệt hại một khoản lỗ nên đã từ chối thanh toán cho
nhà giao dịch, hai bên đang tranh luận là nhà giao dịch nên chấp nhận hoặc là phía đối
tác không có quyền về mặt pháp lý để tham gia hoán đổi. các tranh luận này đã đƣợc
chính quyền địa phƣơng giải quyết khá thành công. Rủi ro do không thực thi các hợp
đồng là một vấn đê nghiêm trọng đối với các nhà giao dịch. Rủi ro này có thể làm cho
một hoán đổi hoặc một FRA trở thành một quyền chọn hết sức dễ dàng, bởi vì đối tác sẽ
ra đi không thực hiện thanh toán nếu thị trƣờng biến động không có lợi cho họ. không
có gì đáng ngạc nhiên khi chúng ta thấy rằng không có dối tác nào từng quả quyết rằng
họ đã thất bại hoặc là không có quyền thực hiện các công cụ phái sinh sau khi đã kiếm
tiền trên những công cụ này.
        Rủi ro thuế là loại rủi ro mà luật thuế hoặc các văn bản hƣớng dẫn luật thuế thay
đổi ngoài dự kiến. một ví dụ khá hay về vấn đề này đƣợc mô tả trong phần phụ lục 10.B
cho thấy tình trạng thuế của các giao dịch phòng ngừa rủi ro đã đƣợc xây dụng cách đây
nửa thế kỷ. Trong một thời kỳ, có khả năng các giao dịch phòng ngừa rủi ro sẽ đƣợc
đánh thuế theo các phƣơng thức khác nhau, điều này sẽ làm cho chúng kém hấp dẫn hơn
nhiều. Ngoài ra, nỗi đe dọa mà các giao dịch hoàn hảo sẽ bị đánh thuế lại luôn luôn xuất
hiện. Rủi ro thuế một khi đƣợc quản lý sẽ loại trừ hoàn toàn việc sử dụng các giao dịch
nào đó chẳng hạn nhƣ Quốc hôi Mỹ đã xem xét trong nhiều năm đánh một mức thuế
trên mỗi giao dịch giao sau để thanh toán chi phí điều chỉnh trên thị trƣờng giao sau.
        Rủi ro về các quy định là rủi ro mà các điều lệ hoặc kiểu quy định thay đổi
không dự kiến trƣớc đƣợc. Ví dụ hiệp hội giao dịch giao sau hàng hóa Mỹ do một cá
nhân lãnh đạo mà ông này dang theo đuổi một thị trƣờng tự do, nới lỏng các quy định
khuyến khích cải cách và cạnh tranh. Khi có một chính phủ mới, thì một chủ tịch mới sẽ
đƣợc bổ nhiệm. ý tƣởng chủ đạo của hiệp hội đã thay đổi sang hƣớng thắt chặt nhiều
hơn. Rõ rang là rủi ro về các quy định có nghĩa là các giao dịch hiện hữu hoặc các giao
dịch dự tính có thể trở thành phi pháp hoặc sẽ bị điều chỉnh lại.
        Rủi ro thanh toán thƣờng phổ biến trong các giao dịch quốc tế. Giả sử một ngân
hàng ở nƣớc A tham gia một giao dịch tài chính với một công ty ở nƣớc B trong đó cả
ngân hàng và công ty buộc phải thanh toán với nhâu chứ không thanh toán ròng. Ngân
hàng và doanh nghiệp cách nhau 12 giờ trong đó ngày của ngân hàng bắt đầu trƣớc. Vào
ngày thanh toán, ngân hàng chuyển ngân quỹ của mình sang cho công ty dƣới giả định
khi thị trƣờng mở cửa công ty sẽ chuyên ngân quỹ của mình lại cho ngân hàng. Tuy
nhiên, khi thị trƣờng mở cửa công ty thông báo rằng mình bị phá sản và sẽ tạm hoãn tất


                                           33
cả các khoản thanh toán. Nhƣ vậy, ngân hàng sẽ không có tiền và sẽ cùng số phận với
các chủ nợ khác của công ty. Rủi ro này thỉnh thoảng đƣợc gọi là rủi ro Herstatt.
Herstatt là tên của một ngân hàng Đức vào năm 1974 bị phá sản cũng trong một hoàn
cảnh tƣơng tự nhƣ vậy, rủi ro thanh toán có thể xuất hiện mà không có phá sản, tình
trạng không trả đƣợc nợ và sử gian lận.
        Việc liệt kê các rủi ro này không nhất thiết phải bao quát mọi khả năng có thể
xảy ra. Ví dụ các giao dịch ngoại hối còn chịu rủi ro chính trị, có nghĩa là chính phủ của
một quốc gia có thể nắm hết hệ thống tài chính và tuyên bố các giao dịch nào đó bị hạn
chế hoặc từ chối không cho chuyển tiền ra khỏi quốc gia. Ủy ban thƣơng mại Chicago
buộc phải tạm hoãn hoạt động một ngày do dòng chảy ào ạt ở khu thƣơng mại Chicago.
Các nhà quản trị rủi ro cần giao dịch sản phẩm CBOT phải tìm các sả phẩm thay thế ở
thị trƣờng khác. Nhƣ vậy mặc dù không thể nào cso thể bao quát đƣợc mọi khả năng bất
ngờ, nhƣng nhà quản trị rủi ro cần phải hiểu biết càng nhiều vấn đề có thể xảy ra càng
tốt.
        Có một nguồn rủi ro cuối cùng liên quan đến tất cả mọi ngƣời. ngƣời ta tin rằng
khi một công ty bị vỡ nợ, có thể làm nổ ra vỡ nợ của một trong những chủ nợ của công
ty mà các chủ nợ này lại có thể châm ngòi cho các cuộc vỡ nợ xa hơn nữa. Các hiệu ứng
này có thẻ làm xáo động toàn bộ hệ thống tài chính, dẫn đến hoảng loạn và tan vỡ toàn
bộ hệ thống này. Đây chính là một ví dụ của rủi ro hệ thống.




                                           34
   Chƣơng 14: QUẢN TRỊ RỦI RO VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY PHI
                       TÀI CHÍNH

        Trong những chƣơng trƣớc chúng ta đã cùng nhau thảo luận về các sản phẩm
quản trị rủi ro,chúng ta đã biết về nguyên thủy, hiện giá thuần của các sản phẩm này là
bằng 0. Nhƣng trên thực tế các hoạt dộng này lại có thể làm gia tăng giá trị của các công
ty bằng nhiều các khác nhau.Vậy tại sao các sản phẩm quản trị rủi ro có thể giúp gia
tăng giá trị công ty? Và vận dụng các sản phẩm này nhƣ thế nào thì giúpgia tăng giá trị
công ty? Đó là nội dung chính mà chúng ta sẽ cùng nhau trao đổi trong chƣơng này. Để
thuận tiện cho việc trình bày chúng ta sẽ chia các hoạt động quản trị rủi to theo hai
dạng: chiến thuật và chiến lƣợc.
       14.1 QUẢN TRỊ CHIẾN THUẬT.
       Bằng việc sử dụng các sản phẩm quản trị rủi ro các doanh nghiệp có thể hạn chế
một phần các rủi ro không mong muốn qua đó làm giảm chi phí tài trợ của doanh
nghiệp. Qua đó ta có thể nhóm các cách mà quản trị rủi ro đƣợc sử dụng để làm giảm
chi phí tài trợ lại dƣới bốn tiêu đề lớn sau đây:
        14.1.1 Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ dựa trên hành
                  động theo quan điểm:
        Sản phẩm quản trị rủi ro có thể đƣợc sử dụng vì những dự báo về mức lãi suất.
Nếu các nhà quản trị của công ty tin rằng một mức lãi suất (hoặc toàn bộ cấu trúc kỳ
hạn) sẽ giảm, họ sẽ hành động dựa trên quan điểm này bằng cách tham gia vào một hợp
đồng hoán đổi “chi trả thả nổi” (pay-floating swap). Nếu lãi suất giảm, chi phí lãi vay
của công ty sẽ giảm.
        Ví dụ: Công ty B đang phải trả nợ vay USD theo lãi suất cố định (b%). Công ty
này dự báo lãi suất giảm trong tƣơng lai, khi đó công ty B sẽ ký kết với ngân hàng ACB
một hợp đồng hoán đổi lãi suất, theo đó công ty B nhận lãi suất cố định (b%) và trả cho
ACB lãi suất thả nổi (Libor). Vào kỳ thanh toán lãi, công ty B sẽ nhận lãi suất cố định
(b%) từ ACB để thanh toán cho ngƣời cho vay là công ty A, đồng thời thanh toán lãi
suất thả nổi (Libor, đƣợc công ty dự báo giảm) cho ACB. Nhƣ vậy công ty B đã hạn chế
đƣợc chi phí trả lãi nợ vay và thu đƣợc chênh lệch tiền lãi từ hợp đồng này khi lãi suất
thị trƣờng có xu hƣớng giảm đi.




                                           35
       Thay vì dự đoán mức lãi suất, công ty có thể dự đoán về hình dạng của cấu trúc
kỳ hạn của lãi suất. Một công ty có thể có quan điểm rằng, trong tƣơng lai, độ dốc của
đƣờng cong lãi suất có xu hƣớng dốc hơn so với hiện tại. Trên thị trƣờng giao ngay, một
quan điểm nhƣ vậy có thể đƣợc vận dụng bằng cách vay ở đỉnh kỳ hạn ngắn trên đƣờng
cong lãi suất và đầu tƣ vào đỉnh kỳ hạn dài.

 Lãi suất



                                                       Đầu tƣ




                                                      Kì hạn
                          Vay


        Tuy nhiên, quan điểm này có thể đƣợc vận dụng trên thị trƣờng hoán đổi bằng
cách “tạo khoảng chênh lệch” giữa hoán đổi dài hạn với hoán đổi ngắn hạn. Nếu ta kỳ
vọng đƣờng cong lãi suất sẽ dốc lên, ta sẽ mong muốn nhận tại đỉnh kỳ hạn dài của
đƣờng cong lãi suất và chi trả tại đỉnh kỳ hạn ngắn. Bạn có thể vận dụng logic trên bằng
cách tham gia vào một hợp đồng hoán đổi mà theo đó bạn có thể nhận đƣợc khoản chi
trả lãi suất dài hạn (ví dụ lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm) đồng thời bạn tiếp tục
tham gia vào hợp đồng hoán đổi phải chi trả với lãi suất thả nổi ngắn hạn có liên hệ với


                                          36
một loại lãi suất ngắn hạn (ví dụ, lãi suất trái phiếu chính phủ 6 tháng).
        Khoảng chênh lệch trên thị trƣờng hoán đổi chứa đựng thông tin về việc thị
trƣờng “kỳ vọng” cấu trúc kỳ hạn sẽ biến động nhƣ thế nào. Nếu lãi suất thả nổi đƣợc
gắn với một loại lãi suất dài hạn hơn, chênh lệch so với lãi suất cố định (lãi suất trái
phiếu chính phủ + khoảng chênh lệch) sẽ rộng hơn so với khoảng chênh lệch của một
hợp đồng hoán đổi với lãi suất thả nổi liên quan đến một loại lãi suất ngắn hạn hơn. Khi
khoảng chênh lệch hoán đổi của hợp đồng hoán đổi có liên hệ với lãi suất ngắn hạn dãn
rộng tƣơng đối so với hợp đồng hoán đổi liên hệ với lãi suất dài hạn, thị trƣờng đang
phản ánh mức độ không chắc chắn về hình dạng tƣơng lai của đƣờng cong lãi suất.
        Vào cuối thập niên 1990, đƣờng cong lãi suất của đồng đôla dốc lên một cách đột
ngột – khoảng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ 30 năm và lãi suất trái phiếu
chính phủ 3 tháng tăng từ khoảng 50 điểm cơ bản lên 300 điểm cơ bản. Vào mùa hè
năm 1991, các nhà kinh tế đã chứng kiến một sự đảo ngƣợc trong khoảng chênh lệch
hoán đổi: khoảng chênh lệch hoán đổi từ 1 đến 2 năm trở nên rộng hơn so với khoảng
chênh lệch hoán đổi 5 năm. Thị trƣờng hoán đổi đã dự đoán rằng đƣờng cong lãi suất sẽ
gần nhƣ trãi phẳng ra.
        Một cách làm khác là dự đoán về mối quan hệ giữa các dự báo về lãi suất giao
ngay trong tƣơng lai đƣợc ngầm gợi ý từ đƣờng cong lãi suất – lãi suất kỳ hạn đƣợc bao
hàm trong cấu trúc kỳ hạn – và lãi suất giao ngay thực tế trong tƣơng lai. Nhƣ chúng ta
đã thảo luận trong chƣơng 12, hợp đồng hoán đổi đƣợc định giá trên cơ sở đƣờng cong
lãi suất kỳ hạn. Vì vậy, vấn đề ở đây là liệu lãi suất sẽ biến động có giống nhƣ những gì
đã đƣợc ngụ ý bởi đƣờng cong lãi suất kỳ hạn hay không.
        Một số nghiên cứu học thuật cho rằng lãi suất kỳ hạn “đã dự đoán quá cao” lãi
suất giao ngay trong tƣơng lai. Nếu đƣờng cong lãi suất là rất dốc, công ty có thể dự
đoán rằng lãi suất trong tƣơng lai sẽ không cao nhƣ những gì đƣợc ngụ ý trong đƣờng
cong lãi suất (và, thật sự đƣợc đƣa vào định giá hợp đồng hoán đổi lãi suất).
        Trong năm 1992 và 1993, một số công ty ở Mỹ đã áp dụng một chiến lƣợc nhƣ
vậy. Vì lãi suất ở mức thấp trong lịch sử, các công ty đã lựa chọn phát hành nợ dài hạn –
nợ thời hạn 20, 30, 40 và ngay cả 100 năm. Tuy nhiên, vì đƣờng cong lãi suất quá dốc,
các công ty tin rằng lãi suất giao ngay trong tƣơng lai sẽ thấp hơn lãi suất đƣợc ngầm
chỉ ra bởi đƣờng cong lãi suất kỳ hạn. Các công ty đã vận dụng quan điểm này bằng
cách tham gia vào hợp đồng hoán đổi từ 1 đến 5 năm mà công ty sẽ chi trả theo lãi suất
thả nổi. kết quả là các công ty có một khoản tài trợ mà các công ty chi trả bằng lãi suất
thả nổi trong những năm đầu và lãi suất cố định trong các năm sau đó.
            14.1.2    Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ bằng thị
               trƣờng “kinh doanh chênh lệch giá”
        Trong chƣơng 12, chúng ta đã nhận thấy rằng thuật ngữ kinh doanh chênh lệch
giá đƣợc sử dụng rất phổ biến trong mối liên hệ với thị trƣờng hoán đổi. Nhƣ đã lƣu ý,
có rất ít bằng chứng của bất kỳ một dạng kinh doanh chênh lệch giá nào giống nhƣ sách



                                           37
giáo khoa trình bày, là một dạng kinh doanh mua bán song hành để nhận đƣợc lợi nhuận
phi rủi ro. Thay vào đó, “kinh doanh chênh lệch giá” lại đƣợc tiếp cận theo hƣớng sử
dụng hợp đồng hoán đổi nhƣ là kết quả của những bất hoàn hảo trên thị trƣờng, chẳng
hạn nhƣ là những quy định ƣu đãi thuế khác nhau của chính phủ.
        Đôi khi, kinh doanh chênh lệch giá lại là hậu quả xảy ra do những rào cản khi
một công ty muốn dàn xếp một khoản vay nợ nào đó trên thị trƣờng tài chính. Nếu có
một rào cản thật sự nhƣ thế, thì nguồn cung ứng của các chứng khoán có thu nhập cố
định trên thị trƣờng đó sẽ bị giới hạn; vì vậy giá của chứng khoán sẽ cao hơn giá đƣợc
xác định theo thị trƣờng. Điều này làm cho các chứng khoán sẽ có mức lãi suất coupon
thấp hơn mức thị trƣờng. Những ngƣời sử dụng cuối cùng có thể tiếp cận với các
phƣơng thức kinh doanh chênh lệch giá này thƣờng là các tổ chức quyền lực cao với
điều kiện tiếp cận đặc biệt, ví dụ nhƣ WB hoặc là các công ty đặc biệt nhƣ là các công
ty siêu quốc gia.
Quản trị rủi ro trong thực tiễn
Lãi suất kỳ vọng có dự đoán đƣợc lãi suất trong tƣơng lai không?
Gregory S. Hayt
Khả năng dự đoán lãi suất giao ngay trong tƣơng lai của các phần bù kỳ hạn về lãi suất
đã trở thành mối quan tâm của các nhà nghiên cứu học thuật trong hàng thập kỷ qua.
Điều này đặc biệt có liên quan với những ngƣời tham gia vào các thị trƣờng phái sinh
với việc đƣờng cong lãi suất đang rất dốc trong các năm gần đây.
Theo giả thuyết “kỳ vọng thuần túy”, mức độ dao động trong phần bù kỳ hạn có thể trực
tiếp quy cho những biến động kỳ vọng của lãi suất giao ngay. Tuy nhiên, những kiểm
định ban đầu đối với giả thuyết này cho thấy độ dốc đƣờng cong lãi suất của cấu trúc kỳ
hạn chứa đựng rất ít thông tin về những biến động xảy ra sau đó trong lãi suất giao ngay.
Một cách lý giải cho những thất bại trong những nghiên cứu ban đầu này là các phần bù
kỳ hạn, ngoài việc chứa đựng các thông tin dự báo về lãi suất giao ngay kỳ vọng, mà
còn chứa đựng thông tin về phần bù rủi ro của việc nắm giữ các trái phiếu qua nhiều
thời kỳ. Dao động trong phần bù rủi ro kỳ vọng có xu hƣớng che giấu khả năng dự đoán
lãi suất giao ngay của lãi suât kỳ hạn. Có xét đến những biến động trong các phần bù rủi
ro, một nghiên cứu của Eugene Fama phát hiện rằng các phần bù kỳ hạn cao của trái
phiếu chính phủ Mỹ đã dự báo trƣớc một cách phù hợp việc lãi suất giao ngay tăng lên.
Tuy nhiên, lãi suất giao ngay không thay đổi đúng nhƣ những gì đƣợc dự đoán dựa trên
đƣờng cong lãi suất kỳ hạn. Nói cách khác, lãi suất kỳ hạn đƣợc xem là dự báo chệnh
của lãi suất giao ngay trong tƣơng lai.
Fama cũng phát hiện rằng dao động của phần bù kỳ hạn không giải thích đƣợc những
thay đổi bất thƣờng sắp xảy ra của lãi suất giao ngay. Theo một phân tích thống kê, phần
bù kỳ hạn không thể giải thích trƣớc 1 tháng đƣợc nhiều hơn 29% biến động trong lãi
suất giao ngay kỳ hạn 1 tháng trong giai đoạn 1959 và 1982. Khả năng lãi suất kỳ hạn
giải thích đƣợc những dao động trong lãi suất giao ngay với kỳ hạn xa hơn còn thấp hơn


                                           38
đáng kể.


        Trong trƣờng hợp khác, kinh doanh chênh lệch giá còn là kết quả của các điều
khoản thuế áp đặt khác nhau đối với việc phát hành nợ trên thị trƣờng này so với một
phát hành nợ trên thị trƣờng khác. Nhƣ ở Mỹ chẳng hạn, trƣờng hợp kinh doanh chênh
lệch giá nhƣ vậy diễn ra trong năm 1990, một số công ty của Mỹ có thể vay mƣợn với
lãi suất thấp hơn mức lãi suất hơn mức thị trƣờng thông qua việc phát hành nợ ở New
Zealand và hoán đổi chúng trở lại dạng USD. Nguyên nhân của hoạt động kinh doanh
chênh lệch này là do việc hành xử thuế không tƣơng xứng. Cơ quan thuế New Zealand
đã áp dụng loại thuế khấu lƣu. Nhƣng thuế khấu lƣu chỉ liên quan đến các nhà phát hành
trên thị trƣờng nội địa. Điều này có nghĩa là đƣờng cong lãi suất nội địa của New
Zealand cao hơn đƣờng cong lãi suất Châu Âu của các tài sản định giá bằng đôla New
Zealand. Các nhà vay mƣợn tận dụng lợi thế từ khác biệt này bằng cách vay mƣợn trên
thị trƣờng Châu Âu – tức là chi trả theo lãi suất trên đƣờng cong lãi suất thấp hơn – và
sau đó hoán đổi trở lại trên thị trƣờng nội địa – tức là nhận đƣợc chi trả lãi suất trên
đƣờng cong lãi suất cao hơn.

            Hình 14.1 “Kinh doanh chênh lệch thuế” do áp đặt thuế khấu lƣu

                                                            NZ$ nội địa

       Nhận

                                                              NZ$ Châu Âu
     Trả (vay)




           14.1.3    Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ bằng cách
              giảm chi phí giao dịch
       Một trong những cách thức quan trọng nhất (nhƣng có lẽ ít đƣợc thảo luận nhất)
mà giao dịch hoán đổi có thể làm giảm chi phí tài trợ bằng cách làm giảm chi phí giao
dịch, đây là hệ quả từ quyết định huy động vốn của công ty. Trong chƣơng 12, chúng ta
đã phát hiện ra rằng các chi phí này bao gồm các khoản mục nhƣ chênh lệch mua –bán,
thu thập thông tin và thanh khoản. Chúng ta cũng đã phác thảo làm cách nào mà những
công ty quốc tế thỉnh thoảng lại sử dụng khả năng vay mƣợn của mình trên những thị


                                          39
trƣờng mà họ có khả năng huy động vốn với chi phí tƣong đối thấp và sau đó tiến hành
hoán đổi để chuyển chúng thành những khoản vay tổng hợp trên các thị trừong mà họ
không có lợi thế đặc biệt.
           14.1.4      Vận dụng quản trị rủi ro để làm giảm chi phí tài trợ bằng cách
               bán quyền chọn.
       Để làm giảm chi phí tài trợ, một công ty có thể lựa chọn bán thay vì mua quyền
chọn mua. Trong chƣơng 12 chúng ta đã nhận thấy rằng một công ty đƣợc tài trợ với
khoản nợ có lãi suất thả nổi có thể mua những quyền chọn trần lãi suất để bảo vệ công
ty trƣớc việc lãi suất đang tăng lên.




        Thay vào đó, một công ty có thể bán một quyền chọn bán sàn lãi suất (interest
rate floor) để làm giảm chi phí tài trợ. Phần phí mà công ty nhận đƣợc “làm giảm” chi
phí tài trợ của công ty.




                                         40
       Giả định công ty sẽ phải trả nợ nhƣ thƣờng lệ với một lãi suất bằng lãi suất
LIBOR+ 50 cho một khoản nợ kì hạn 3 năm sẽ bán một quyền chọn sàn lãi suất kì hạn 3
năm, lãi suất 4%. Giả định rằng giá trị của quyền chọn sàn lãi suất, đƣợc chiết khấu theo
thời gian 3 năm, là 35 điểm cơ bản. Nếu LIBOR bằng hoặc cao hơn 4%, công ty sẽ chi
trả LIBOR+50- 35= LIBOR +15; nhƣng nếu LIBOR giảm xuống dƣới 4%, công ty sẽ
chỉ chi trả 4,15%, nếu LIBOR tăng lên khoản lãi coupon mà công ty phải chi trả tăng
lên. Tuy nhiên, công ty sẽ nhận đƣợc lợi ích từ việc lãi suất LIBOR giảm dần nhƣng chỉ
tới mức lãi suất sàn mà thôi; dƣới mức lãi suất sàn, công ty sẽ không nhận đƣợc lợi ích
từ việc giảm lãi suất.
 Các công ty có thể làm giảm chi phí tài trợ bằng cách phát hành nợ “lai tạp”. Một ví dụ
về nợ lai tạp là một “gói nợ” chứa đựng một quyền chọn. Dạng gần gũi nhất của cấu
trúc này là một trái phiếu có kèm theo đặc quyền cổ phần. Công cụ nợ này có thề đƣợc
xem bao gồm hai phần: (1) một công cụ nợ tiêu chuẩn và (2) một quyền chọn mua đối
với giá trị của vốn cổ phần công ty. Những ngƣời mua khoản nợ này tƣởng thƣởng cho
việc công ty đính kèm quyền chọn này bằng cách trả giá cao hơn cho gói nợ- điều này
làm giảm khoản lãi coupon của nợ. Các trái phiếu chỉ số- khoản nợ này đôi khi đƣợc gọi
nhƣ vậy- đƣợc phát hành kèm theo một quyền chọn đối với nhiều tài sản cơ sở khác
nhau nhƣ hàng hoá (ví dụ vàng) hay chỉ số chứng khoàn quốc tế (ví dụ chỉ số S&P 500).
       Và các công ty bán các quyền chọn kém theo để giảm chi phí tài trợ. Mặc dù các
quyền chọn đính kèm có tất cả những đặc tính của một quyền chọn tiêu chuẩn, nhƣng
chúng lại không phải là một công cụ độc lập,mà là một phần của một hợp đồng lớn.
Trong nhiều trƣờng hợp, quyền chọn đính kèm với hợp đồng có cùng đặc tính thanh
toán ( hoặc tƣơng tự) với các quyền chọn khác đƣợc giao dịch trên sàn giao dịch hoặc
thị trƣờng phi tập trung. Trong trƣờng hợp này, ngƣời nắm giữ quyền chọn có thể bán
trên sàn giao dịch thanh khoản hoặc trên thị trừong phi tập trung để tạo doanh thu hoặc



                                           41
làm giảm chi phí tài trợ. Có rất nhiều giao dịch kinh doanh hằng ngày có chƣa quyền
chọn kèm theo.Quyền lựa chọn nằm ngoài hợp đồng- ví dụ quyền trả trƣớc khoản nợ
cầm cố- là một trong các quyền chọn kèm theo.
       Các khoản nợ có thể thu hồi là một ví dụ khác của một hợp đồng quyền chọn.
Đứng trên quan điểm của công ty phát hành, khoản nợ có lãi suất cố định có thể thu hồi
thƣờng bao gồm hai phần đƣợc kết hợp vào trong một hợp đồng: (1) một khoản nợ lãi
suất cố định tiêu chuẩn và (2) một quyền chọn lãi suất kiệt giá. Khoản nợ có thể thu hồi
cho ngƣời phát phát quyền mua lại khoản nợ với một mức giá định trƣớc vào một
khoảng thời gian cụ thể trong tƣơng lai (và vì vậy nó có cùng đƣờng biểu diễn kết quả
với một quyền chọn bán về lãi suất). Nếu lãi suất giảm xuống sau khi khoản nợ đƣợc
phát hành, công ty có thể mua lại khoản nợ với một mức giá đã thoả thuận trƣớc một khi
giai đoạn chờ thu hồi đã trôi qua. Cơ chế này hoạt động nhƣ việc tự phòng ngừa rủi ro
của công ty đối với việc lãi suất giảm xuống sau khi phát hành nợ. Có bằng chứng cho
thấy trong quá khứ các nhà đầu tƣ đã định giá thấp các quyền chọn bán lãi suất sau khi
phát hành trái phiếu. Chiết khấu dần khoản phí quyền chọn bán mà công ty phát hành
nhận đƣợc dẫn đến kết quả là công ty có một khoản nợ với lãi suất cố định thấp hơn
mức thị trƣờng.
       14.2 QUẢN TRỊ CHIẾN LƢỢC
Nếu một công ty tiến hành quản trị rủi ro tài chính, độ biến động bất thƣờng của giá trị công ty
hoặc các dòng tiền thực của công ty sẽ giảm đi. Mối quan hệ tổng quát này đƣợc minh họa
trong hình14.2.




                                           42
                                                             Phân phối sau khi
                                                               quản trị rủi ro



                                                                 Phân phối vốn có



                                                                       Giá trị của
                                                                      công ty hoặc
                                                                      của dòng tiền
                                                                       trƣớc thuế
           Hình 14.2 Tác động của quản trị rủi ro là làm giảm phƣơng sai của phân phối
                                         giá trị công ty



       Vì giá trị của công ty nhạy cảm với biến động trong lãi suất, tỷ giá hoặc giá hàng hóa,
nên chúng ta có thể đƣa ra một kết luận ban đầu là giá trị của công ty sẽ tăng lên khi công ty
quản trị độ nhạy cảm. Tuy nhiên, cho dù điều này có hấp dẫn bao nhiêu đi chăng nữa, kết luận
này không phải lúc nào cũng luôn luông đúng. Những phức tạp mà công ty đang phải đối phó
mới chỉ là điều kiện cần để tiến hành quản trị rủi ro, điều kiện đủ là chiến lƣợc quản trị rủi ro
phải làm gia tăng hiện giá của dòng tiền thuần kỳ vọng, E(NCFjt), với rjt, là lãi suất chiết khấu.
                                  E(NCFjt)
                       Vj = ∑
                                  ( 1+rjt)
       Phƣơng trình này cho ta biết rằng nếu giá trị thị trƣờng của công ty tăng lên, đó phải là
kết quả của việc dòng tiền thuần kỳ vọng tăng lên hoặc lãi suất chiết khấu giảm đi.
       Liệu quản trị rủi ro có tác động đến lãi suất chiết khấu – chi phí sử dụng vốn của công
ty – hay không là vấn đề chúng ta sẽ thảo luận ở cuối chƣơng này. Tuy nhiên, có một trƣờng
hợp đặc biệt cần đƣợc đề cập ở đây. Đối với các công ty mà chủ sở hữu không có điều kiện
nắm giữ danh mục đầu tƣ đƣợc đa dạng hóa tốt ( nhƣ các doanh nghiệp tƣ nhân, hợp danh và
công ty cổ phần không đại chúng), việc không ƣa thích rủi ro của những ngƣời sở hữu công ty
có thể tạo ra động lực quan trọng cho quản trị rủi ro. Bây giờ, chúng ta hãy tập trung thảo luận
xem quản trị rủi ro hay quyết định tài chính có thể tác động nhƣ thế nào đến dòng tiền thực của
công ty?
       Mối quan hệ giữa dòng tiền thực của công ty và các chính sách tài chính đƣợc thiết lập


                                             43
bới Franco Modigliani và Merton Miller trong năm 1958, thƣờng gọi là định đề M&M. Định
đề M&M ngụ ý rằng trọng một thế giới không có thuế, không có chi phi giao dịch, và với
chính sách đầu tƣ định trƣớc, các nhà đầu tƣ có thể xây dựng phƣơng thức quản trị rủi ro “tự
tạo” của riêng mình bằng cách nắm giữ một danh mục đã đƣợc đa dạng hóa.2 Tuy nhiên, thông
điệp của định đề M&M dành cho nhừng ngƣời tác nghiệp chỉ trở nên hiện hữu trong thực tế
khi luận điểm này đƣợc diễn đạt ngƣợc lại:
       Nếu các chính sách tài chính có ý nghĩa quan trọng… nếu chính sách quản trị rủi ro có
tác động đến giá trị công ty,
    Thì quản trị rủi ro phải có tác động đối với thuế, chi phí giao dịch hoặc quyết định đầu tư
của công ty.
         14.2.1 Lý thuyết 1 – Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông qua tác
                  động làm giảm thuế
       Ở những quốc gia có chính sách thuế nhƣ Mỹ chẳng hạn, để quản trị rủi ro tạo ra lợi ích
về thuế, đƣờng biểu diễn thuế hiệu lực của công ty phải có dạng lồi.




                                                          Đƣờng thuế lồi




 Thuế
                                                                        Đƣờng thuế
                                                                         tuyến tính




                                  Thu nhập trƣớc thuế
                                 Hình 14.3 Độ lồi của hàm số thuế
       Nhƣ minh họa trong hình 14.3, một đƣờng biểu diễn thuế dạng lồi là đƣờng mà theo đó
thuế suất hiệu lực trung bình của công ty tăng khi thu nhập trƣớc thuế (trên bẳng báo cáo thu
nhập) tăng. Nếu hàm thuê hiệu lực của công ty có dạng lồi và nếu công ty chịu tác động của
các biến động thất thƣờng trong thu nhập trƣớc thuế của công ty do biến động giá gây ra, thì
chắc chắn về mặt toán học là phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm thuế kỳ vọng của công ty. Tuy



                                           44
nhiên, thay vì dựa vào các chứng cứ toán học, các bạn có thể thấy rằng điều này đƣợc minh
họa trong minh họa 14.1.
       Minh họa 14.1 – Giảm thuế bằng quản trị rủi ro



      Hãy xem xét một công ty nhạy cảm với rủi ro tài chính, thu nhập trước thuế của công ty
có mối quan hệ với lãi suất, tỷ giá, và một số loại hàng hóa. Giả định rằng nếu công ty không
phòng ngừa rủi ro, phân phối của thu nhập trước thuế của công ty sẽ được thể hiện như dưới
đây: đối với một năm bất kỳ, thu nhập trước thuế của công ty có thể cao hoặc thấp, cả hai
trường hợp đều có xác suất là 50%.


   Xác suất




         0.5




                    Thấp Thu nhập trƣớc thuế Cao




      Nếu công ty thực hiện một chương trình quản trị rủi ro hiệu quả, những biến động của
thu nhập trước thuế sẽ giảm đi. Trong trường hợp phân phối đơn giản của chúng ta, mức độ
biến động giảm có nghĩa là thu nhập trước thuế THẤP và thu nhập trước thuế CAO đều sẽ di
chuyển về giá trị trung bình. Vì mục đích minh họa, giả định rằng công ty phòng ngừa rủi ro
hoàn toàn, trong trường hợp như vậy phân phối của thu nhập trước thuế của công ty sẽ là một
điểm duy nhất, giá trị trung bình.




                                         45
                                                         T (CAO)
                                                           

                                   Thuế hằng năm
              Thuế
                                              

                      T (THẤP)
                             
                                    Thu nhập trƣớc thuế
                            Thấp                           Cao




       Nếu công ty có thu nhập trước thuế thấp, công ty sẽ chi trả khoản thuế T(THẤP), nếu
công ty có thu nhập trước thuế cao, khoản thuế của công ty sẽ là T(CAO). Vì vậy, nếu không
phòng ngừa rủi ro, khoản thuế kỳ vọng của công ty sẽ là bình quân của hai khoản thuế đó.


  Xác suất
         1




        0.5




                     Thấp        Trung bình        Cao

                            Thu nhập trƣớc thuế


      Nói cách khác, khoản thuế mà công ty phải trả từ năm này qua năm khác sẽ nằm trên
dường thẳng nối T(THẤP) và T(CAO), nằm ở trung điểm giữa T(THẤP) và T(CAO).
      Và như hình minh họa, công ty sẽ trả một khoản thuế hoàn toàn thấp hơn nếu công ty
phòng ngừa rủi ro so với khi không phòng ngừa rủi ro.


                                              46
                                        T (CAO)
                                           
                Thuế hằng năm
              (không phòng ngừa)
 Thuế
                            
                                    Thuế hằng năm
        T (THẤP)
                                    (có phòng ngừa)
              

             Thấp      Trung bình          Cao

                     Thu nhập trƣớc thuế


        Nếu hàm thuế hiệu lực của công ty có dạng lồi, quản trị rủi ro có thể làm giảm thuế kỳ
vọng của công ty. Và đƣờng biểu diễn thuế càng lồi thì lợi ích về thuế càng lớn. Nhƣ vậy hiển
nhiên câu hỏi ở đây sẽ là: “ Tại sao đƣờng biểu diễn hàm thuế hiệu lực của công ty lại có dạng
lồi?”
        Nhân tố hiển nhiên sẽ có tác động làm cho đƣờng biểu diễn thuế có dạng lồi là tính lũy
tiến, tức là thuế suất tăng lê khi thu nhập tăng. Tính lũy tiến càng lớn thì đƣờng biểu diễn thuế
càng lồi. Tuy nhiên, vì biên độ lũy tiến của thuế thu nhập doanh nghiệp ở Mỹ là tƣơng đối nhỏ,
nhân tố này sẽ không phải là một nguyên nhân quan trọng gây ra độ lồi của đƣờng biểu diễn
thuế của hầu hết các công ty đại chúng lớn.
        Một nguyên nhân khác làm cho hàm thuế hiệu lực có dạng lồi là sự tồn tại của các
khoản mục ƣu đãi về thuế - ví dụ, các khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang và các
khoản nợ thuế đầu tƣ. Vì một công ty luôn muốn tận dụng các khoản mục ƣu đãi thuế quý giá
này nên những lá chắn thuế dẫn đến kết quả là hàm số thuế hiệu lực của công ty có dạng lồi.
        Cuối cùng, ở Mỹ, các công ty chịu tác động của điều luật thuế tối thiểu tùy chọn (AMT
– alternate minimum tax) đều có hàm số thuế hiệu lực có dạng lồi. Điều luật AMT cho cơ quan
thuế quyền tƣơng tự nhƣ một quyền chọn đối với thu nhập trƣớc thuế của công ty, và vì vậy
AMT đã đặt một “nút thắt” lên hàm số thuế hiệu lực, làm cho nó có dạng lồi.
        Mặc dù tác động của phòng ngừa rủi ro lên thuế suất của công ty là do mối quan hệ toán
học - độ lồi của hàm số thuế hiệu lực – nhƣng logic cơ sở của điều này thì khá đơn giản, có lẽ
dễ thấy nhất là trong trƣờng hợp của các khoản mục ƣu đãi về thuế. Nếu công ty không phòng
nhừa rủi ro, sẽ có một số năm thu nhập của công ty quá thấp để sử dụng (hoặc sử dụng hoàn
toàn) các khoản mục ƣu đãi về thuế, và nhƣ vậy công ty sẽ đánh mất những lợi ích đó. Bằng
cách giảm độ biến động của thu nhập trƣớc thuế của công ty, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác



                                            47
suất mà công ty không thể tận dụng đƣợc các khoản mục ƣu đã về thuế. Tƣơng tự nhƣ vậy,
phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất mà công ty phải chịu các mực thuế cao hơn do quy định
của thuế lũy tiến hay khoản mục AMT.
          14.2.2 Lý thuyết 2 – Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua tác động làm
                   giản chi phí kiệt quệ tài chính.
         Nhƣ minh họa trong hình 14.2, quản trị rủi ro làm giảm độ biến động của giá trị công
ty. Hình 14.4 còn cho chúng ta nhận biết thêm rằng, bằng cách làm giảm độ biến động, quản
trị rủi ro sẽ làm giảm xác suất mà công ty phải đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính và tăng
các chi phí kèm theo nhƣ là chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp chẳng hạn.



                           Công ty không phòng ngừa rủi ro


  Xác suât đƣơng đầu với
    kiệt quệ tài chính                                        Phân phối vốn có




                                     Thu nhập




                                          48
        Quản trị tài chính có thể làm giảm các chi phí này tới mức nào còn phụ thuộc vào 2
nhân tố: xác suất của việc phải đối mặt với kiệt quệ tài chính nếu công ty không phòng ngừa
rủi ro và chi phí khi kiệt quệ tài chính xảy ra.
        Xác suất kiệt quệ tài chính hoặc chi phí do nó gây ra càng lớn, công ty càng nhận đƣợc
nhiều lợi ích từ việc quản trị rủi ro thông qua việc làm giảm các chi phí có thể phải gánh chịu.
        Việc không có khả năng chi trả xảy ra khi thu nhập của công ty không đủ để bù đắp các
khoản phải trả cố định. Vì vậy xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính và tiếp theo là tình trạng mất
khả năng chi trả đƣợc xác định trên 2 nhân tố: hệ số thanh toán các khoản chi phí tài chính cố
định (vì xác suất của việc mất khả năng chi trả tăng lên khi hệ số thanh toán chi phí tài chính
cố định giảm) và độ biến động của thu nhập (vì xác suất mất khả năng chi trả tăng khi thu nhập
của công ty càng biến động).
        Chi phí kiệt quệ tài chính có 2 thành phần chính. Thành phần thứ nhất là các chi phí trực
tiếp liên quan đến việc mất khả năng chi trả , phá sản, tái cấu trúc hoặc thanh lý tài sản. Thành
phần thứ 2 là các chi phí gián tiếp do những thay đổi trong động cơ của các trái chủ trong công
ty gây ra. Ví dị, nếu công ty nộp hồ sơ xin phá sản và nổ lực tìm cách tái cấu trúc theo sự bảo
vệ của Luật phá sản, nhƣ Chƣơng 11 trong Bộ luật công ty Mỹ chẳng hạn, thẩm phán tòa án
giải quyết phá sản thụ lý vụ án thƣờng sẽ không chấp thuận các khoản chi không hợp lệ. Uy tín
của thẩm phán sẽ không tăng lên nhiều nếu các hoạt động trở nên tốt đẹp nhƣng ông sẽ bị các
chủ nợ có các quyền lợi bị tổn hại chỉ trích nếu các nổ lực đó trở nên xấu đi. Vì vậy, công ty
đang tái cấu trúc sẽ gần nhƣ từ bỏ các dự án có NPV dƣơng do những giám sát chặt chẽ của tòa
án phá sản.
        Nhƣng ngay cả khi không xin phá sản, tình trạng kiệt quệ tài chính cũng có thể áp đặt
chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp lên công ty một cách đáng kể. Các chi phí gián tiếp này bao


                                           49
gồm chi phí cao hơn để công ty ký kết hợp đồng với khách hàng, nhân viên và nhà cung ứng.
        Tác động của kiệt quệ tài chính đối với chi phí ký kết hợp đồng với khách hàng có thể là
dễ nhìn thấy nhất. các công ty cung cấp các hợp đồng về dịch vụ hoawcjbaor trì thƣờng ký hợp
đồng dài hạn hơn với khách hàng. Nhƣ trong minh họa 14.2, nếu khả năng tồn tại của công ty
giảm, các khách hàng thƣờng giảm bớt giá trị các hợp đồng dịch vụ bảo trì và gần nhƣ họ sẽ từ
bỏ công ty và tìm đến các đối thủ cạnh tranh.
        Nếu có thể thuyết phục các khách hàng tiềm năng rằng khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính đã đƣợc giảm bớt, công ty có thể làm tăng giá trị các hợp đồng dịch vụ và bảo trì ký kết
với khách hàng. Và việc tăng giá trị này sẽ đƣợc phản ánh vào dòng tiền của công ty và trong
mức giá cả mà khách hàng có thể sẵn sàng trả cho sản phẩm. Những lợi ích tiềm tàng này của
quản trị rủi ro dƣờng nhƣ là lớn hơn đối với các công ty sản xuất “các sản phẩm dựa trên lòng
tin” và các công ty mà khả năng tồn tại trong tƣơng lai là có vấn đề.
        Một sản phẩm dựa trên lòng tin là sản phẩm mà chất lƣợng là quan trọng nhƣng rất khó
(và trong một số trƣơng hợp là không thể) xác định trƣớc khi sử dụng hoặc tiêu dùng. Du lịch
bằng máy bay là một ví dụ tốt: chất lƣợng là trọng yếu, nhƣng cho đến khi hoàn tất chuyến đi
và thu lại hành lý, không có cách nào để ngƣời tiêu dung thẩm định chất lƣợng dịch vụ. (Trái
lại, khi công ty mua nguyên vật liệu - ví dụ, đồng tinh luyện – họ có thể xác định chất lƣợng
trƣớc khi sử dụng bằng cách thử nghiệm mẫu hàng). Vì vậy, các công ty cung cấp sản phẩm
dựa trên niềm tin sẽ nhận đƣợc lợi ích lớn hơn từ việc phòng ngừa rủi ro và có thể đảm bảo với
khách hàng tiềm năng rằng họ sẽ không đánh giá thấp về chất lƣợng.
        Các khách hàng nhận thức rằng các công ty đang lâm vào kiệt quệ tài chính thì thƣờng
có xu hƣớng gian lận về chất lƣợng hơn các công ty có tình hình tài chính lành mạnh. Vì vậy,
lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro sẽ lớn hơn đối với các công ty có xác suất đối mặt với khả
năng kiệt quệ tài chính cao hơn.
        Minh họa 14.2 – Tác động của rủi ro tài chính đối với doanh thu: Trường hợp của
Wang”
        Trên tạp chí Wall Street Journal có viết: “Thách thức lớn nhất mà bất kỳ nhân viên bàn
hàng nào cũng có thể đối diện là bán sản phẩm của một công ty đang đi trên dây”.
     Đối với những người mua máy vi tính, việc bảo hành và bảo đảm của người sản xuất (cả
công khai lẫn không công khai) đều cực kỳ quan trọng. Theo như báo Wall Street Journal,
“Các khách hàng… muốn chắc chắn rằng các nhà cung cấp của họ…sẽ sẵn sàng sửa chữa các
lỗ hổng và nâng cấp các máy tính trong các năm tiếp theo”. Vì vậy, không có gì bất ngờ một
khi đòn bẩy tài chính (các khoản nợ) của Wang đạt đến điểm mà biến đọng về lợi nhuận có thể
đẩy công ty vào kiệt quệ tài chính thì doanh thu giảm đi. Một khách hàng tiềm năng của Wang
minh họa tốt nhất cho điều này khi bà ta cho biết rằng “trước khi có thông tin thật xấu, chúng
tôi đã quan tâm rất nghiêm túc đến Wang [nhưng] tình hình tài chính của họ hiện nay đồng
nghĩa với việc tôi sẽ khó thuyết phục phó chủ tịch chịu trách nhiệm việc mua hàng… Ở một
góc đọ nào đó chúng tôi phải hỏi “Làm sao chúng tôi biết được trong 3 năm tới anh sẽ không
phải viện tới chương 11?”.



                                           50
       14.2.3 Lý thuyết 3: - Quản trị rủi ro có thể làm tăng gía trị thông qua việc tạo điều
               kiện cho các dự án đầu tư tự chọn.
       Định đề M&M hàm ý rằng nếu chính sách phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị công ty, thì
sở dĩ chính sách này có khả năng thần kỳ nhƣ thế là do chúng có thể tiết giảm đƣợc chi phí ký
kết hợp đồng, giảm thuế hoặc thông qua kiểm soát động lực đầu tƣ. Bây giờ chúng ta chuyển
sang động lực chung cuối cùng của hoạt động phòng ngừa rủi ro trong doanh nghiệp – động
lực đầu tƣ khác thƣờng.
       Động cơ dẫn đến từ bỏ các dự án có hiện giá thuần NPV dƣơng cũng có thể xuất hiện ở
các công ty tránh đƣợc việc xin phá sản. Những động cơ này xuất hiện vì những mâu thuẫn
giữa trái chủ và cổ đông, vốn là kết quả của những khác biệt trong quyền lợi mà mỗi ngƣời
nắm giữ.
       Minh họa
       Dƣới đây là bảng cân đối kế toán với giá trị sổ sách của công ty Cirlular File.
Chúng ta giả định chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lƣu hành. Cổ đông cũng là
giám đốc. Trái chủ là một ngƣời khác.




       Còn dƣới đây là bảng cân đối kế toán với giá trị thị trƣờng – một trƣờng hợp kiệt
quệ tài chính rõ ràng vì mệnh giá của nợ Circular ($50) cao hơn tổng giá trị thị trƣờng
của doanh nghiệp ($30)




       Nếu nợ đáo hạn vào ngày hôm nay, chủ sở hữu của Circular sẽ không thực hiện
nghĩa vụ, và để cho doanh nghiệp phá sản. Nhƣng giả dụ trái phiếu đáo hạn một năm
nữa, và có đủ tiền mặt để Circular kéo dài hoạt động thêm một năm, và trái chủ không
thể đặt thành vấn đề” và buộc phá sản trƣớc kỳ hạn này.
       Thời gian ân hạn một năm giải thích tại sao cổ phần của Circular vẫn có giá trị.
Chủ sỡ hữu của Circular đang đánh cuộc với vận may là sẽ tiếp cứu doanh nghiệp, cho
phép doanh nghiệp trả hết nợ với những gì còn lại. Việc đánh cuộc này là một cố gắng
không chắc thành công. Chủ sở hữu chỉ thắng khi nào giá trị doanh nghiệp tăng từ $30
lên trên $50. Nhƣng chủ sở hữu doanh nghiệp có một vũ khí bí mật: chính học kiểm
soát đầu tƣ và chiến lƣợc hoạt động.


                                          51
Ví dụ 1:
Giả dụ Circular có $10 tiền mặt. Có cơ hội đầu tƣ sau đây:


                           Hiện tại             Thu nhập có thể có năm tới
                           Đầu tƣ $10            $120 (xác suất 10%)
                                                 $0 (xác xuất 90%)


Đây là một ván bài điên rồ và có thể là một sự án tồi. Nhƣng ta có thể thấy tại sao chủ
sở hữu lại chấp nhận nó. Tại sao ko xin phá sản? Dù sao thì Circular cũng sẽ phải đi đến
kết quả đó, và nhƣ vậy chủ yếu là chủ sở hữu đang đánh cuộc bằng tiền của trái chủ.
Nhƣng nếu dự án thành công, chủ sở hữu sẽ nhận đƣợc hầu hết phần thu hoạch.
Giả dụ NPV của dự án là -$2, nhƣng dự án vẫn đƣợc thực hiện, nhƣ vậy, làm giảm giá
trị của doanh nghiệp $2. Bảng cân đối kế toán mới của Circular sẽ nhƣ sau:




Giá trị của doanh nghiệp sụt 2$, nhƣng chủ sở hữu đƣợc thêm 3$ vì giá trị của trái phiếu
đã sụt 5$. Số tiền $10 tiền mặt từng đứng đằng sau trái phiếu đã bị thay thế bằng một tài
sản rất rủi ro có giá trị chỉ bằng $8 .


       Nhƣ vậy trỏ chơi đã đƣợc thực hiện với thiệt hại về phần trái chủ của Curcular
gánh chịu. Trò chơi này minh họa điểm tổng quát sau đây: Cổ đông của các doanh
nghiệp có nợ vay có lợi lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành
động hoàn toàn vì quyền lợi của cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ƣu
tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả
các dự án có NPV âm.
       Đây là một chiến lƣợc hoạch định ngân sách vốn “lệch lạc”.


Ví dụ 2:
Chúng ta đã biết các cổ đông, hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp và tức thời cảu
mình; có thể chấp nhận các dự án làm giảm tổng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp của
họ nhƣ thế nào. Đây là các sai lầm của việc chấp nhận các dự án mạo hiểm, còn mâu


                                           52
thuẫn quyền lợi lại có thể đƣa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt.

Giả dụ Circular không thể chạy ra tiền vì vậy không thể chơi trò ván bài điên rồ. Thay
vào đó, Circular có một cơ hội tốt: một tài sản tƣơng đối an toàn có chi phí $10 với hiện
giá $15 và NPV bằng +$5.

Dự án này tự nó sẽ không cứu đƣợc Circular, nhƣng là một bƣớc tiến theo hƣớng đúng.
Vì vậy chúng ta có thể dự kiến Circular phát hành một chứng khoán mới $10 và tiến
hành đầu tƣ. Giả dụ hai cổ phần mới đƣợc phát hành cho các sở hữu nguyên thủy để có
đƣợc $10 tiền mặt. Dự án đƣợc chấp nhận. Bảng cân đối kế toán bây giờ là:




Tổng giá trị của doanh nghiệp tăng lên đến $15 ($10 vốn mới và $5 NPV). Lƣu ý rằng
giá trị trái phiếu Circular không phải là $25 nữa, mà là 33$. Trái chủ nhận đƣợc một lãi
vốn là $8 vì tài sản của doanh nghiệp bao gồm một tài sản mới, an toàn trị giá $15. Xác
suất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhƣng chi trả cho trái chủ nếu xảy ra việc
không thực hiện nghĩa vụ cũng lớn hơn.

Chủ sở hữu sẽ phải chịu mất phần mà trái chủ đƣợc lãi. Giá trị vốn cổ phần tăng không
phải $15 mà chỉ tăng $15 - $8 = $7. Chủ sở hữu bỏ vào $10 vốn cổ phần mới nhƣng chỉ
đạt đƣợc $7 trong giá trị thị trƣờng. Việc tiến hành dự án có lợi cho doanh nghiệp nhƣng
không có lợi cho chủ sở hữu.


       Vấn đề này trên lý thuyết tác động đến tất cả các doanh nghiệp có nợ vay, nhƣng
nó trở nên nghiêm trọng nhất khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính. Xác suất
không thực hiện nghĩa vụ càng lớn, trái chủ càng phải đat đƣợc nhiều hơn từ các đầu tƣ
gia tăng giá trị doanh nghiệp.
       Trái chủ nắm giữ các quyền lợi cố định, trong khi cổ đông nắm giữ quyền lợi tƣơng
đƣơng với một quyền chọn mua đối với giá trị doanh nghiệp. Mâu thuẫn này đẫn đến hạn chế
đối với khả năng sử dụng nợ của doanh nghiệp (hoặc giả nhƣ công ty phải trả lãi vay cao hơn
cho các khoản nợ.

Minh họa 14.3
Tác động của biến động thất thƣờng đến khả năng sử dụng nợ


                                           53
Nhƣ theo tạp chí Corporate Finance, nhiều công ty nhận ra rằng “kỹ thuật phòng ngừa rủi ro có
thể ổn định giá trị của một công ty và giúp tránh khỏi việc rơi vào tình trạng không thể thanh
toán mang tính kỹ thuật…” và bằng cách này, công ty có thể làm tăng khả năng sử dụng nợ của
mình. Nhƣ một trƣờng hợp ví dụ, “Kaiser đã tăng khả năng sử dụng nợ của mình một cách
hiệu quả bằng cách xóa bỏ tính biến động ra khỏi chi phí và doanh thu…”
*Minh họa này dựa trên bài “Kaiser and Union Carbide Hedge Their Bets with Their Banks”,
xuất hiện trên ấn bản tháng 6/1991 của tạp chí Corporate Finance.

        Mức độ nghiêm trọng của mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ động đƣợc xác định chủ yếu
bởi tỷ số nợ trên vốn cổ phần. Nếu tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn tăng lên, mâu thuẫn trở nên đáng
chú ý hơn. Nhƣng các nhân tố khác, nhƣ chuỗi các dự án sẵn có của công ty , cũng tác động
đến mức độ nghiêm trọng của mâu thuẫn trái chủ - cổ đông. Nhƣ bất kỳ quyền chọn nào khác,
giá trị của vốn cổ phần tăng khi phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi ứng với tài sản cơ sở tăng. Nếu
cổ đông chuyển từ dự án có phƣơng sai thấp sang các dự án có phƣơng sai cao, họ có thể
chuyển sự giàu có từ trái chủ sang bản thân mình. Sự giàu có này chuyển sang cổ đông bằng
cách gây thiệt hại cho các trái chủ thông qua việc phát hành nợ với lời hứa là sẽ đầu tƣ vào các
dự án có rủi ro thấp và sau đó lại đầu tƣ vào dự án có rủi ro cao.
        Về cơ bản, các trái chủ, hoặc cả các trái chủ tiềm năng, đều quan tâm đến xác suất mà
họ bị đẩy vào tình trạng phải một mình gánh chịu khả năng phá sản, tức là giá trị của tài sản
công ty không đủ để bù đắp những khoản chi trả đã hứa hẹn nhƣ trong giao kèo. Bên cạnh mối
quan tâm về các điều kiện trong tƣơng lai của thị trƣờng, các trái chủ tiềm năng còn quan tâm
đến các hành động mang tính cơ hội của một bộ phận cổ đông, những ngƣời có thể tuyên bố
“một cuộc tháo chạy cổ tức” và “è cổ” công ty thêm với các khỏan nợ tăng thêm hoặc lựa chọn
các dự án đầu tƣ đầy rủi ro. Tuy nhiên, các trái chủ tiềm năng nhận thức đƣợc các hành động
mang tính cơ hội và tự bảo vệ mình bằng cách giảm mức giá mà họ sẵn sàng trả để mua trái
phiếu công ty.
        Để thuyết phục trái chủ tiềm năng trả giá cao hơn cho các trái phiếu của công ty, các cổ
đông phải đảm bảo rằng việc chuyển giao sự giàu có không diễn ra. Việc đảm bào này thƣờng
đƣợc thực hiện bằng cách đính kem những điều khoản hạn chế với việc phát hành trái phiếu
(hạn chế về cổ tức và các tỷ số nợ), phát hành trái phiếu có tài sản đảm bào (mở đƣờng cho
việc thay thế bằng tài sản), làm cho các khảon nợ có tính chuyển đổi (để làm cho lợi ích trái
chủ và cổ đông ngang hang nhau), và phát hành cổ phiếu ƣu đãi thay vì nợ (để làm giảm xác
suất mà các điều kiện trong tƣơng lai của thị trƣờng dẫn đến không có khả năng chi trả).

        Mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đông cũng có thể đƣợc giảm bớt nhờ hoạt động quản trị
rủi ro. Hình 14.4 cho thấy quản trị rủi ro làm giảm xác suất mất khả năng chi trả, vì vậy, các
trái chủ tiềm năng sẽ sẵn sàng chi nhiều hơn để mua trái phiếu. Chính vì vậy, quản trị rủi ro đã
làm tăng thêm khả năng sử dụng nợ của công ty.
        Tƣơng tự nhƣ vậy, quản trị rủi ro có thể làm giảm lãi vay mà công ty phải trả cho khoản


                                           54
nợ cảu mình. Minh hoạ 14.4 cung cấp cho chúng ta một bằng chứng thực tiễn về lợi ích của
quản trị rủi ro trong vấn đề sử dụng nợ của công ty.


Minh họa 14.4
Cắt giảm rủi ro lãi suất đối với khoản nợ do thâu tóm.
Kohlberg, Kravis, Roberts and Co. sẵn sàng phát hành nợ cao cấp để phục vụ cho thƣơng vụ về
RJR Nabisco, họ gặp phải vấn đề mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Nhƣng bằng cách tiến
hành quản trị rủi ro, họ có thể làm giảm mâu thuẫn và làm tăng khả năng sử dụng nợ.

Thị trƣờng lo ngại về rủi ro lãi suất mà một khoản nợ lớn nhƣ vậy sẽ kéo theo. Nếu khoản nợ
có các khoản coupon theo lãi suất thả nổi, và nếu lãi suất tăng đáng kể, xác suất mất khả năng
chi trả sẽ gia tăng đột ngột. Vì vậy, để làm giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ, KKR
đƣợc yêu cầu mua bảo hiểm về lãi suất. Nhƣ phó chủ tịch Chase Manhattan giải thích, trƣớc
khi cam kết bất cứ khảon tiền nào để tài trợ cho việc thâu tóm doanh nghiệp, Chase yêu cầu
cần tiến hành một số bƣớc để làm giảm rủi ro lãi suất.
Vì vậy, KKR đồng ý thực hiện bảo vệ lãi suất (thông qua quyền chọn caps hoặc hoán đổi) trên
một nửa số dƣ nợ ngân hang của mình. Bằng cách này, KKR đã có thể vay đƣợc 13 tỷ. Nếu
không có bảo hiểm lãi suất, khoản tiền mà ngân hang sẵn sàng cho vay sẽ thấp hơn đáng kể.
*Dựa trên Quint (1989)

       Ngoài việc làm tăng chi phí tài trợ cho các dự án đã thực hiện, biến động trong lợi
nhậun của công ty còn có thể làm cho công ty bỏ qua các dự án có NPV dƣơng. Hiện tƣợng
đầu tƣ lệch lạc nhƣ thế diễn ra khi công ty có đòn bẩy nợ cao và giá trị tài sản công ty biến
động nhiều: cổ động cí thể lựa chọn không thực hiện dự án có NPV dƣơng vì giá trị tăng thêm
tích lũy cho trái chủ. Có lẽ cách đơn giản nhất để hiểu đƣợc lý luận khá phức tạp này là thông
qua ví dụ nhƣ trong minh họa 14.5.


Minh họa 14.5
Kiểm soát đầu tƣ lệch lạc bằng phòng ngừa rủi ro.
Hãy xem xét một công ty có 100% vốn là vốn cổ phần với giá trị có tƣơng quan cùng chiều với
giá dầu – một công ty sàn xuất dầu nhỏ chẳng hạn. Giá trị của công ty trong gia đoạn đầu tiên,
giai đoạn 1, sẽ cao hơn nếu giá dầu cao so với khi giá dầu thấp. Để đơn giản, hãy giả định rằng
chỉ có hai loại kết quả, mỗi loại có xác suất 50%.




                                          55
              Kết quả                 Xác suất          Giá trị công ty giai đoạn 1
              Giá dầu cao             0.5                              1.000
              Giá dầu thấp            0.5                              200

        Trong khi giá trị đầu tiên này hoàn toàn thuộc về cổ đông – công ty đơn giản của chúng
ta bắt đầu với toàn bộ vốn cổ phần - giả định rằng cổ đông dự định phát hành, trong giai đoạn
1, các trái phiếu có mệnh giá $500. Tất cả tiền thu đƣợc từ việc bán trái phiếu sẽ đƣợc chuyển
trực tiếp cho cổ đông. Bây giờ giả định rằng các cổ đông của công ty đƣợc giới thiệu một co
hội đầu tƣ $600 trong giai đoạn 1 (trƣớc khi phát hành nợ), dự án đầu tƣ sẽ đem lại thu nhập
cho công ty là $800 trong giai đoạn 2 mộ cách chắn chắn. Theo suy luận logic thì các cổ đông
sẽ luôn luôn chấp thuận một cơ hội đầu tƣ phi rủi ro với tỷ suất sinh lợi cao hơn lãi suất phi rủi
ro, nhƣng điều này không nhất thiết xảy ra.
        Nhƣ thể hiện trong bảng 14.1, nếu giá dầu thấp, cổ đông công ty sẽ bỏ qua dự án có
NPV dƣơng. Nói các khác, nếu Giá trị công ty trong giai đoạn 1 là $200, cổ đông sẽ không
thực hiện dự án phi rủi ro này.




       *Nếu công ty chỉ có giá trị $200 lúc ban đầu, cổ động sẻ phải chi thêm $400 để có được
khoản vốn $600 cần thiết để đầu tư vào dự án phi rủi ro. Trong giai đoạn 2, ngân quỹ của công
ty sẽ bao gồm khoản sinh lỡi $800 từ dự án đầu tư; nhưng $400 sẽ được dung để trả lại cho cổ
đông.
       Ngay cả khi công ty chỉ có giá trị $400, ngân quỹ cũng sẽ bao gồm $800 từ dự án đầu
tư (xem * ở trên). Vì trái chủ có quyền cao hơn đối với tài sản, họ có thể lấy toàn bộ $500
mệnh giá trái phiếu từ ngân quỹ.
       Ngân quỹ “nợ” cổ đông $400 (xem * ở trên); nhưng sau khi trái chủ lấy đi $500 từ
ngân quỹ, chỉ còn lại $300.
       Lý do của kết quả đáng ngạc nhiên này là những biến động của giá trị công ty, cùng với
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lớn, có thể chuyển tài sản từ cổ đông sang trái chủ nếu cổ đông
chọn thực hiên dự án có NPV dƣơng.



                                            56
       Tổng giá trị của vị thế tài sảncủa cổ đông là tổng giá trị vốn cổ phần của họ trong công
ty trong giai đoạn 2 cộng với số tiền mà học nhận đƣợc từ việc phát hành nợ. Cần lƣu ý rằng
trong khi mệnh giá của trái phiếu là $500, giá trị thị trƣờng của nợ - phần mà trái chủ tiềm
năng thật sự trả cho cổ đông để mua khoản nợ - sẽ bằng với giá trị kỳ vọng của nợ:
                                  1/2($500) + 1/2($200) = $350
       Giá trị kỳ vọng của vốn cổ phần trong công ty là 1/2($700) + 1/2(0) = $350; tổng giá trị
của phần cổ đông nắm giữ - giá trị của vốn cổ phần trong công ty cộng với tiền họ nhận đƣợc
từ phát hành nợ - là $350 +$350 = $700.
       Bây giờ hãy xem xét tác động của quản trị rủi ro đối với tình huống này. Giả định rằng
cổ đông công ty phòng ngừa độ nhạy cảm với giá dầu bằng cách tham gia vào một hợp đồng
hoán đổi hàng hóa đã đƣợc đơn giản hóa:
                            Giá dầu cao: công ty trả $400.
                            Giá dầu thấp: công ty nhận $400.
       Bây giờ giá trị của công ty đã đƣợc phòng ngừa rủi ro đối với biến động giá dầu. Bất cứ
điều gì xảy ra đối với giá dầu, giá trị của công ty vẫn là $600. Nhƣ bảng 14.2 minh họa, với
việc giá trị công ty đƣợc phòng ngừa rủi ro đối với biến động giá dầu, dự án có NPV dƣơng sẽ
luôn đƣợc thực hiện.




        Để tiện theo dõi, ví dụ này tạo ra với giả định không chi phí giao dịch, không có thuế và
lãi suất phi rủi ro bằng 0. Những giả định đơn gỉan hóa này không ảnh hƣởng đến kết quả định
tính cảu ví dụ; nhƣng chúng làm cho việc biểu diễn trở nên dễ dàng hơn.
        Bằng cách phòng ngửa rủi ro đối với giá dầu, tổng giá trị của tài sản cổ đông là $500
(tiền từ việc phát hành nợ), công với $300 (giá trị của vốn cổ phần trong giai đoạn 2), tổng
cộng là $800. Nhờ phòng ngừa rủi ro, cổ đông đã làm tăng gía trị tài sản của họ thêm $100.
        Don Chance, Giáo sƣ về Tài chính tại Virginia Tech, đã chỉ ra rằng vấn đề đầu tƣ lệch
lạc trong ví dụ này sẽ mất đi nếu cổ đông không tự trả cho mình khoản cổ tức bằng khảon tiền
thu đƣợc nhờ phát hành nợ. Quan điểm này của ông đã đƣợc tiếp thu. Ví dụ đã đƣợc cách điệu
này chỉ dự định minh họa bản chất của vấn đề đầu tƣ lệch lạc; nếu muốn có một thảo luận hoàn
chỉnh hơn về vấn đề này và các vấn đề đại điện khác, bạn đọc có thể tham khảo Stern và Chew
(1986).




                                           57
        *Một trƣờng hợp mà quản trị rủi ro có thể giúp trang đƣợc vấn đề đầu tƣ lệch lạc này
diễn ra trên thị trƣờng nợ dài hạn. Nhƣ đã đề cập, nếu một công ty phát hành nợ dài hạn, cổ
đông của công ty thƣờng có động cơ bỏ qua các dự án có NPV dƣơng hoặc chuyển từ dự án có
rủi ro thấp sang dự án có rủi ro cao. Nhận biết đƣợc động cơ này, các trái chủ sẽ yêu cầu phần
bù rủi ro lớn hơn trên thị trƣờng nợ dài hạn. Tuy nhiên, “phần bù cho hành động cơ hội “ này
sẽ giảm bớt đối với các công ty có xếp hạng tín nhiệm trái phiếu cao hơn. Các công ty có xếp
hạng thấp hơn có thể tránh đƣợc phần bù rủi ro này bằng cách phát hành nợ nhắn hạn. Nhƣng
nợ ngắn hạn có thể khiến công ty nhạy cảm hơn với rủi ro lãi suất. Tuy nhiên, nếu phát hành
nợ ngắn hạn và sau đó hoán đổi nợ thành nợ có lãi suất cố định, công ty có lãi suất thấp hơn có
thể kiểm soát đƣợc vấn đề mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ (vấn đề ngƣời đại diện) và đồng
thời tránh đƣợc rủi ro lãi suất .
        Nhƣng ngay cả khi không sử dụng đòn bẩy nợ quá mức, thì những bất ổn trong lợi
nhuận vẫn có thể dẫn đến một dạng đầu tƣ lệch lạc. Vì có mối quan hệ đã tồn tại trong một thời
gian dài giữa hoạt động nghiên cứu phát triển (R&D) và giá trị của các công ty dƣợc phẩm, nên
có một nguyên nhân rất rõ vì sao Merck muốn quản trị rủi ro tỷ giá. Tuy nhiên, hình thái này
của vấn đề đầu tƣ lệch lạc chính là dạng mà nhiều công ty thƣờng gặp phải. Và nếu quản trị rủi
ro cho phép công ty tiến hành các dự án có NPV dƣơng, mà nếu nhƣ không có quản trị rủi ro
thì chúng sẽ bị trì hoãn, thì dòng tiền ròng của công ty chắc chắn sẽ tăng lên.
Froot, Scharfstein, và Stein (1993) đã tổng quát hóa vấn đề đầu tƣ lệch lạc đƣợc giới thiệu bởi
Lewent và Kearney (1990). Lƣu ý đến việc các công ty đồng thời lựa chọn các mức đầu tƣ và
tài trợ tối ƣu (do những ràng buộc về lợi nhuận mong đợi), họ đề xuất rằng quản trị rủi ro tài
chính cần có một mục tiêu quan trọng tối cao: đảm bào rằng công ty có đủ tiền để thực hiện
các dự án đầu tƣ làm gia tăng giá trị. Mô hình quản trị rủi ro dựa trên tiên đề cơ bản là chìa
khóa để tạo ra giá trị công ty là thực hiện các dự án đầu tƣ tốt và chìa khóa để thực hiện các dự
án đầu tƣ tốt là tạo ra đủ tiền từ bên trong để tài trợ cho các dự án đó.
        14.2.4 Chứng cứ
        Phần trƣớc đã giới thiệu ba lý thuyết về cách thức mà quản trị rủi ro có thể làm tăng
dòng tiền ròng của công ty. Tuy nhiên, vấn đề là liệu hành vi của công ty có thật sự nhất quán
với các luận cứ lý thuyết này hay không. Để trả lời câu hỏi này, các lý thuyết phải đƣợc chuyển
đổi thành các giả thuyết có thể kiếm định đƣợc về các nhân tố quyết định hoạt động quản trị rủi
ro tài chính. Bảng 14.3 tóm tắt dấu của các yếu tố quyết định đƣợc dự đoán bởi Smith và
Stulz(1985) và Froot, Scharfstein và Stein(1993).

Minh họa 14.6
Tác động của biến động lợi nhuận đối với đầu tƣ
Trƣờng hợp của Merck*
Vì lợi nhuận của Merck đƣợc định danh bằng đô la, thu nhập trƣớc thuế của công ty biến động
theo giá trị của đồng USD. Nếu đồng đô la yếu, gía trị tính bằng đô la của thu nhập ròng nhận
đƣợc từ hoạt động kinh doanh ở nƣớc ngoài sẽ cao; nếu đồng đô la mạnh, thu nhập tính theo đô


                                           58
la của Merck sẽ thấp.
Nhìn vào những hành xử của mình trong quá khứ, Merck khám phá ra rằng những biến động
trong lợi nhuận có ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ. Khi đồng đô la mạnh và thu nhập trƣớc
thuế thấp, Merck đã cắt giảm tỷ lệ tăng chi nghiên cứu phát triển (R&D).
*Minh họa này dựa trên Lewent và Kearney (1990)

       Bảng 14.4 tóm tắt những chứng cứ thực nghiệm là kết quả của 9 cuộc nghiên cứu thực
nghiệm về tiến hành quản trị rủi ro trong công ty phi tài chính: Wall và Pringle (1989), Nance,
Smith, và Smithson (1993), Mian (1994), Dolde(1995), Hentschel và Kothari(1997),
Tufano(1996), Geczy, Minton, và Schrand (1996), Samant(1996), và Wysocki(1996).
       Quản trị rủi ro làm giảm thuế.
       Các chứng cứ hiện hữu tỏ ra nhất quán đối với lý luận về “ độ lồi của thuế “ của Smith
và Stulz – các công ty có hàm số thuế hiệu lực lồi hơn thì có xu hƣớng sẽ áp dụng quản trị rủi
ro nhiều hơn: Dolde (1995) đã trình bày về mối quan hệ cùng chiếu và có ý nghĩa quan trọng
giữa các khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang và sử dụng công cụ quản trị rủi ro. Cả
Nance, Smith, và Smithson (1993) và Mian (1994) đều phát hiện mối tƣơng quan đồng biến và
có ý nghĩa về mặt thống kê giữa các khoản nợ thuế và vấn đề sử dụng các công cụ quản trị rủi
ro.
       Quản trị rủi ro làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính.
       Các chứng cứ hiện có phù hợp với lập luận của Smith và Stulz và Froot, Scharfstein, và
Stein rằng các công ty có xác suất gặp phải kiết quệ tài chính cao hơn thì có nhiều khả năng sẽ
sử dụng các sản phẩm quản trị rủi ro hơn: Mian (1994) và Geczy, Minton, và Schrand (1996)
tìm thấy mối tƣơng quan thuận chiều và có ý nghĩa thống kê giữa mức độ hoạt động của công
ty ở nƣớc ngoài (đại diện cho độ nhạy cảm tỷ giá của công ty) và việc sử dụng công cụ quản trị
tài chính. Dolde (1995) và Samant (1996) đều tìm thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa
thống kê giữa tiến hành quản trị rủi ro và đòn bẩy tài chính .
       Quản trị rủi ro tạo điều kiện cho các dự án đầu tƣ tự chọn.
       Nhƣ đã dự đoán trong lý thuyết, Nance, Smith, và Smithson: Geczy, Minton, và
Schrand; và Dolde đều tìm thấy mối quan hệ cùng chiều, có ý nghĩa thống kê giữa chi phí
nghiên cứu phát triển của công ty và sử dụng các sản phẩm quản trị rủi ro. Chứng cứ tìm đƣợc
tƣơng đối phức tạp nếu xét về trƣờng hợp tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách. Samant
tìm thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê, trong khi ngƣợc lại với lý thuyết,
Mian tìm thấy mối tƣơng quan ngƣợc chiều và cũng có ý nghĩa thống kê giữa tỷ số giá trị thị
trƣờng trên giá trị số sách và việc sử dụng công cụ quản trị rủi ro.




                                          59
        Bảng 14.5 so sánh dự báo của lý thuyết trong bảng 14.3 với chứng cứ thực nghiệm
trong bảng 14.4. Kết quả cho thấy hành vi của các công ty phù hợp với dự báo của lý thuyết.
Các chứng cứ thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ trọng yếu: lý thuyết chỉ ra công ty nên
hành động nhƣ thế nào nếu họ nỗ lực gia tăng giá trị của cổ đông thông qua hoạt động quản trị
rủi ro; chứng cứ thực nghiệm chỉ ra rằng họ đang hành động đúng nhƣ vậy.
        Tuy nhiên, những chứng cứ đã đƣợc công bố phải đƣợc xem là không trực tiếp. Nó
chứng minh rằng các công ty đang hành động nhƣ là họ đang làm gia tăng giá trị công ty,
nhƣng không trực tiếp chứng minh mối quan hệ giữa việc quản trị rủi ro và việc gia tăng giá trị
công ty. Vẫn chƣa có bằng chứng thực nghiệm về việc liệu quản trị rủi ro có làm tăng giá trị tài
sản cổ đông hay không nhƣng một số bằng chứng bắt đầu cho thấy quản trị rủi ro có thể thất sự
có tác động đối với beta rủi ro của công ty.
        Nếu rủi ro tài chính đƣợc đa dạng hóa, mô hình định giá tài sản vốn CAPM sẽ dự đoán
rằng quản trị rủi ro tài chính không có tác động với hệ số beta. Tuy nhiên, trong một cuộc điều
tra thực nghiệm về tác động của việc sử dụng các chứng khoán phái sinh có tác động nhƣ thế
nào lên các tài sản cơ sở, Aswath Damodaran và Marti G.Subrahmanyam(1992) đã đƣa ra bằng
chứng cho thấy: kể từ khi ra đời các chứng khoán phái sinh cho các cổ phiếu, beta của công ty
có liên quan đã giảm xuống.




                                           60
        Sử dụng dữ liệu của 32 cổ phiếu trong giai đoạn 1970-1976, Gary Trennepohl và
William Dukes (1979) thấy rằng sau khi quyền chọn trên các cổ phiếu đƣợc niêm yết, beta của
các cổ phiếu riêng biệt đã giảm đi. Robert Klemkosky và Terry Maness (1980) cũng có kết quả
tƣơng tự với một mẫu gồm 40 chứng khoán trong giai đoạn 1972-1979. Tuy nhiên , nhƣ minh
họa trong bảng 14.6, những nghiên cứu gần đây nhất không tìm thấy những thay đổi có ý nghĩa
thống kê trong hệ số beta.
        Phần tham khảo về thuế ATM
        Thuế thay thế tối thiểu (AMT) là một phần của hệ thống thuế liên bang của Hoa
Kỳ nhằm đảm bảo rằng các cá nhân hay công ty giàu có phải chi trả thêm ít nhất một số
lợi tức. AMT này hoạt động nhƣ một hệ thống thuế song song với hệ thống thuế thƣờng
xuyên. Ban đầu nó đƣợc gọi là “ thuế các triệu phú”, trong đó nó chỉ nhắm mục tiêu các
gia đình giàu có. Đối với đối tƣợng nộp thuế AMT, các khoản khấu trừ của họ đƣợc loại
bỏ một cách có hiệu quả, và do đó làm tăng thuế họ còn nợ chính phủ liên bang so với
hệ thống thuế thƣờng xuyên.
        Việc tính toán thuế tối thiểu theo chuẩn mực khác nền đòi hỏi phải sử dụng AGI*
và cộng vào một số thu nhập không bị đánh thuế ở những mức thông thƣờng. Chẳng


                                         61
hạn nhƣ, lợi tức từ một số trái phiếu của bang và địa phƣơng phải đƣợc thêm vào. Nhƣ
vậy, những khấu trừ nhất định đƣợc cho phép, nhƣng dựa trên một mức thuế cơ sở có
giới hạn hơn là dƣới một mức thuế thông thƣờng. Ví dụ nhƣ thuế bang và địa phƣơng
không thể đƣợc khấu trừ. Tiếp theo là, một khoản miễn thuế. Việc miễn thuế phụ thuộc
vào việc loại bỏ cho những ngƣời trả thuế thu nhập cao. Phần còn lại chịu các tỷ lệ
AMT là 26% đánh vào 175.000 đôla đầu tiên và 28% vào phần còn lại.
       Số đƣợc miễn thuế đƣợc huỷ bỏ theo cách 25 xu cho 1 dollar đối với lợi tức
AMT vƣợt quá $150.000 cho cặp vợ chồng cũng nói ( $ 112.500 đối với cá nhân ) AMT
của công ty cũng đƣợc miễn thuế nhƣng với tỷ lệ 20 % sổ sách (báo cáo tài chính) cao
hơn tổng số lợi tức chịu thuế cộng với với các mục ƣu tiên thuế khác nhƣ tăng giá trị số
đóng góp từ thiện đƣợc miễn thuế miễn thuế , số thặng dƣ khấu hao tăng tốc của tài sản
đƣợc đƣa vào phục vụ sau năm 1986 , lãi đƣợc miễn thuế của trái phiếu có mục đích
riêng phát hành sau 1.7.1986 và các ƣu đãi công nghiệp đã ấn định . Sau năm l984 AMT
của công ty đƣợc thiết lập dựa trên định nghĩa của thuế và tiền kiếm đƣợc và lợi nhuận
chứ không phải dựa trên lợi tức sổ sách.


                                               Kết hôn     Kết hôn
                                 Độc           (đóng       (đóng           Tơ rớt       Công ty
                               thân          thuế riêng) thuế riêng)

 Thuế suất thấp                    26%        26%         26%              26%          20%
 Thuế suất cao                     28%        28%         28%              28%          20%
 Khoản miễn thuế cá nhân           $46.700    $70.950     $35.475          $22.50       $40.000
                                                                       0
 Khoản thuế AMT theo thuế $175.00             $175.000    $87.500          $87.50       n/a
suất 26%                  0                                            0
 Mức AMT đƣợc miễn từ              $112.50    $150.000    $75.000          $75.00       $150.00
                               0                                       0            0
 Mức AMT không đƣợc $299.30                   $433.800    $216.000      $165.0 $310.00
miễn khi từ         0                                                  00      0
 Tỷ lệ %AMT đƣợc miễn              25%        25%         25%              25%          20%


       *Tổng thu nhập điều chỉnh AGI đƣợc tính bằng cách: Cộng thu nhập từ tất cả các
nguồn thuế sau: lợi nhuận, cổ tức, lợi nhuận kinh doanh, lãi vốn ...Trừ đi những chi phí
kinh doanh nhất định.




                                             62
Minh họa: Đƣờng biểu diễn thuế AMT là đƣờng thuế lồi




                               63
       CHƢƠNG 15: ĐO LƢỜNG ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÔNG TY PHI
              TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI RỦI RO TÀI CHÍNH

              NỘI DUNG CHÍNH CỦA CHƢƠNG
                  Nhận diện rủi ro của công ty thông qua báo cáo tài chính (bảng cân đối
                    kế toán, báo cáo thu nhập hợp nhất, báo cáo thƣờng niên) bằng cách
                    trả lời hệ thống các câu hỏi khi phân tích các báo cáo tài chính để xác
                    định độ nhạy cảm của công ty với biến đông lãi suất, tỷ giá, và giá
                    hàng hóa.
                  Biện pháp đo lƣờng rủi ro tài chính nội sinh
                  Biện pháp đo lƣờng rủi ro tài chính ngoại sinh.
              15.1 RỦI RO TÀI CHÍNH ĐƢỢC PHẢN ÁNH TRONG BÁO CÁO
                 TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY
              Chúng ta biết tài liệu đầu tiên để nghiên cứu ảnh hƣởng của những biến động
      thất trƣờng trong lãi suất, tỷ giá và giá hang hóa đối với công ty chính là báo cáo tài
      chính. Trong phần này chúng ta sẽ thảo luận một số phƣơng thức mà rủi ro tài chính
      đƣợc phản ánh trong
                 1) Bảng cân đối kế toán
                 2) Báo cáo thu nhập hợp nhất
                 3) Báo cáo dòng tiền
                 4) Báo cáo thƣờng niên của công ty
                 15.1.1     Bảng cân đối kế toán
              Khi xem xét bảng cân đối kế toán ta xem xét các vấn đề sau đây:
1. Tính thanh khoản              Chỉ số thanh khoản gồm : tỷ số khả năng thanh toán
của công ty                      hiện hành và tỷ số thanh toán nhanh
                                        Tính thanh khoản có thể thay thế cho quản trị
                                 rủi ro. Một số công ty (đặc biệt là tập đoàn công
                                 nghiệp Đức) có tính thanh khoản cao đến độ mà ảnh
                                 hƣởng của việc biến động không ổn định của dòng
                                 tiền do ảnh hƣởng của rui ro tài chính có thể đƣợc
                                 giảm bớt. trong khi đó, các công ty Mỹ lại có xu
                                 hƣớng có tấm đệm về tính thanh khoản thấp hơn
                                 nhiều.




2. Mức đòn bẩy của công
ty



                                                  64
65
Nợ là bao nhiêu và cấu         Các chỉ số nợ bao gồm tỷ số nợ trên vốn cổ phần hay
trúc của nợ nhƣ thế            tỷ số nợ so với nợ công với tài sản lƣu động.
nào? Bao nhiêu phần            Chú ý đến khoản mục hoạt động thuê mua tài chính
trăm có lãi suất cố định,      đƣợc ghi nhận ở phần chú thích ở cuối trang báo cáo
tả nổi, có khả năng            tài chính vì có ảnh hƣởng lớn đối với đòn bẩy (ngoài
chuyển đổi và một số           bảng).
dạng khác.
       TRƢỚC KHI ĐI QUA YẾU TỐ TIẾP THEO KHI XEM XÉT BÁO CÁO
TÀI CHÍNH CHÚNG TA TÌM HIỂU VỀ NGUỒN GỐC CỦA NGUY CƠ ĐỘ
NHẠY CẢM TỶ GIÁ
       Nguy cơ độ nhạy cảm tỷ giá có thể xảy ra từ nhiều nguoonf khác nhau, đối với
công ty đa quốc gia, công ty có hoạt động chi nhánh ở nƣớc ngoài và cả những công ty
mà tất cả các hoạt động kinh doanh của họ chỉ lien quan đến một loại tiền tệ.
 Nguy cơ độ nhạy cảm tỷ giá bắt nguồn từ các giao dịch thƣơng mại (độ nhạy cảm
    giao dịch)
       Đâu là loại nguy cơ độ nhạy cảm tỷ giá phổ biến nhất mà các doanh nghiệp gặp
phải do trả tiền hoặc bán hàng sử dụng một đồng tiền khác với đông tiền nƣớc mình
thông qua
       Mua nguyên vật liệu cho sản xuất kinh doanh bằng ngoại tệ
       Bán sản phẩm bằng một ngoại tệ
       Nguy cơ rủi ro này là rất quan trọng bởi vì những biến động ngoại hối có thể ảnh
hƣởng lớn đến lợi nhuận của doanh nghiệp, nguy cơ này có thể định lƣợng đƣợc và
doanh vậy doanh nghiệp thƣờng hiểu rất rõ về nó.
 Nguy cơ độ nhạy cảm tỷ giá từ các chi nhánh ở nƣớc ngoài
       Nếu một công ty có một công ty con (chi nhánh) ở nƣớc ngoài, thì công ty đó phải
đối mặt với một nguy cơ rủi ro đối với đồng tiền tại nƣớc mà chi nhánh của nó đang hoạt
động. nguy cơ này đƣợc thể hiện thông qua hai dạng đặc trƣng sau:
       Chuyển lợi nhuận: giá trị tiền tệ của công ty mẹ về một dòng lƣu chuyển lợi nhuận
không đổi từ công ty con sẽ thay đổi cùng với bất kỳ sự thay đổi nào về tỷ giá giữa hai
nƣớc. do vậy nó sẽ tác động đến báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất của công ty đó.
       Nguy cơ từ bảng cân đối kế toán – giá trị bảng cân đối kế toán của côngty con tính
theo đồng tiền của công ty mẹ sẽ biến động theo tỷ giá, biến động đó không ảnh hƣởng
tới báo cáo kết quả kinh doanh của công ty nhƣng nó có thể làm thay đổi các tỷ số tài
chính quang trọng nhƣ các tỷ số đòn bẩy tài chính (sử dụng nợ). Tƣơng tự, nguy cơ rủi ro
có thể cảm nhận đƣợc rõ rang nếu công ty mẹ quyết định bán công ty con bởi vì giá trị
các khoản tiền thu đƣợc đối với công ty mẹ sẽ thay đổi theo tỷ giá hối đoái.
       Loại nguy cơ rủi ro này là loại chính mà công ty không gặp phải nhƣng lại ảnh
hƣởng tới các tài khoản của công ty mẹ, có thể dự đoán tƣơng đối hợp lý về quy mô của
những nguy cơ rủi ro kiểu này.
 Nguy cơ độ nhạy cảm tỷ giá từ các khoản vay bằng ngoại tệ
       Thông thƣờng các doanh nghiệp có nhiều khả năng tiếp cận với các nguồn vốn

                                             66
bằng các loại ngoại tệ khác với lãi suất cạnh tranh. Sở dĩ nhƣ thế là do ngày càng có
nhiều ngững lời chào mời cho vay cạnh tranh hơn bằng các đông tiền khác, hay đơn giản
bở vì các mức lãi suất tuyệt đối của các đông tiền khác là thấp hơn. Các khản vay nhƣ
vậy đây môt công ty tới nguy cơ rủi ro về độ nhạy cảm tỷ giá khi phải thanh toán lãi vay,
và hoàn trả khoản vay vốn vay cuối cùng. Nhiều công ty ở nƣớc châu Á đã thấm thía nhƣ
thế nào khi chứng kiến thảm cảnh chi phí cho việc dung đông nội tệ để hoàn trả các khản
vay mà họ đx vay bằng đồng USD tăng lên đáng kể.
        Nguy co rủi ro lại này thƣờng là do công ty tự nguyện lâm vào và cũng dễ định
lƣợng.
 Nguy cơ độ nhạy cảm từ các chiến lƣợc
        Đặc điểm của nguy cơ này là rất không rõ rang, nhƣng tiếp theo những bất ổn tiền
tệ mà ta đã từng chứng kiến trong khoản một thập niên hiện nay, thì nhiều công ty sẽ vô
cùng cay đắng để nhận ra sự thật phủ phàng này.
        Một công ty cho rằng không phải găp nguy cơ rủi ro ngoại tệ nào bởi vì công ty đó
không có các chi nhánh ở nƣớc ngoai, không tiêp nhận các khoản vay bằng ngoại tệ, sử
dụng các vật liệu phục vụ sản xuất trong nƣớc và chỉ bang hàng cho những khách hàng
tại chính nƣớc đó. Tuy nhiên họ sẽ bị ảnh hƣởng bởi vì sức cạnh tranh của họ bị ảnh
hƣởng khi các công ty nƣớc ngoài hoạt động tại nƣớc họ có lợi thế cạnh tranh khi đồng
tiền nƣớc họ có lợi cho công ty nƣớc ngoài.
        Loại nguy cơ rủi ro này có thể tác động đáng kể đến khả năng cạnh tranh và do
vậy ảnh hƣởng đến khả năng sinh lợi của công ty. Sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á
năm 1997, tỷ giá hối đoái của các quốc gia trong khu vực đã thay đổi đột ngột và do vậy
ảnh hƣởng đến khả năng cạnh tranh tƣơng đối của các công ty sản xuất những sản phẩm
tƣơng tự nhau trong các quốc gia khác nhau.
        Nguy cơ này rất khó định lƣợng và thƣờng bị bỏ quên. Nhƣng hậu quả của nó có
thể rất lớn tới sự thịnh vƣợng của một công ty, vì thế chúng xứng đáng cần phải đƣợc đề
cập đến.

3. Độ nhạy cảm                     Công ty có độ nhạy cảm chuyển đổi với tỷ giá
chuyển đổi với tỷ giá          không? Dấu hiệu chỉ báo độ nhạy cảm chuyển đổi là
                               do có sự hoạt động kinh doanh của các chi nhánh ở
                               nƣớc ngoài.
4. Độ nhạy cảm giao                Công ty có độ nhạy cảm giao dịch với tỷ giá
dịch đối với tỷ giá            không? Độ nhạy cảm giao dịch với tỷ giá đƣợc hiểu
                               là sự thay đổi giá trị các khoản giao dịch (phải trả,
                               phải thu) khi tỷ giá biến động
                                   Điều này xuất hiện khi có sự không cân xứng giữa
                               đồng tiền nhận đƣợc và đồng tiền dung để chi trả. Các




                                             67
                           công ty thƣờng tìm nhiều cách nhƣ điều chỉnh giá
                       bán thích hợp với các biến động bất lợi của tỷ giá hay
                       sử dụng một hệ thống bản tin để niêm yết giá tuy
                       nhiên độ nhạy cảm này vẫn tồn tại vì khó có thể phản
                       ứng kịp với những bất ổn, trong lúc công ty đang loai
                       hoai thực hiện mức giá đã đƣợc in ra thì một năm đã
                       trôi qua và các đối thủ cạnh tranh đã có thể thâm nhập
                       vào thị trƣờng nội địa của công ty và tính giá sản
                       phẩm của mình thấp hơn nhờ tỷ giá biến động theo
                       hƣớng có lợi cho đối thủ này.

                       Độ nhạy cảm dài hạn đối với tỷ giá là sự thay đổi giá
                       trị các khoản lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của
                       các tập đoàn do sự thay đổi tỷ giá.



5. Độ nhạy cảm dài        Công ty có thể mong muốn chuyển lợi nhuận từ
hạn đối với tỷ giá     hoạt động kinh doanh ở nƣớc ngoài về nƣớc dƣới
                       dạng cổ tức, tiền bản quyền, hoặc chuyển nhƣợng
                       trong nội bộ tập đoàn, trƣờng hợp này phát sinh ở
                       những quốc gia mà công ty dự đoán giá trị đồng tiền
                       quốc gia đó sẽ tiếp tục mất giá. Đối với công ty Mỹ
                       dù có truyền thống chỉ phòng ngừa các khoản lợi
                       nhuận chuyển về công ty mẹ, họ cũng quan tâm tới
                       phòng ngừa các khoản lợi nhuận còn lại, lý lẽ hành vi
                       này đặc biệt thuyết phục với các công ty sử dụng đòn
                       bẩy các đang đối mặt với khả năng bị hạ hạng mức
                       xếp hạng và đối với các công ty đang tính đến việc
                       dung cổ phiếu để thực hiện sáp nhập bất kể trong hay
                       ngoài nƣớc.

6. Độ nhạy cảm với     nợ với lãi suất thả nổi thì những thay đổi trong lãi
lãi suất               suất ngắn hạn sẽ làm thay đổi chi phí của công ty. Tuy
                       nhiên, biến động của lãi suất cũng sẽ thay đổi dòng
                       tiền nhận đƣợc (hoặc giá trị) của các khoản đầu tƣ của
                       công ty.

   Yếu tố đầu tiên
cần xem xét là khoản
mục nợ của công ty.
Nếu công ty sử dụng

                                    68
7. Độ nhạy cảm với biến động giá hàng hóa
    Bảng cân đối kế toán sẽ cho thấy liệu công ty có các khoan khấu trừ thuế đầu tƣ
hoặc các khoản lỗ thuế công mang sang mà giá trị có thể đƣợc làm tăng lên thông qua
các công cụ quản trị rủi ro. Nếu thu nhập trƣớc thuế của công ty không ổn định do
những biến đông trong tỷ giá, lãi suất hoặc giá hàng hóa, công ty có thể tăng giá trị
của mình bằng cách phòng ngừa rủi ro.

    VÍ DỤ: Xem xét rủi ro tài chính trong bảng cân đối kế toán
       Đây là bảng cân đối kế toán của một công ty giả định, là tổng hợp của một số
bẳng cân đối kế toán của các tập đoàn công nghiệp Mỹ để minh họa rủi ro tài chính có
thể xuất hiện nhƣ thế nào.
       Công ty XYZ: bảng cân đối kế toán hợp nhất
       Đơn vị triệu

TÀI SẢN                                            NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN

Tài sản lƣu động                                   Nợ ngắn hạn

Tiền mặt và các khoản đầu tƣ ngắn hạn     213      Khoản phải trả                  686

Khoản phải thu, ròng                      314      Trái phiếu phải trả             493

Chi phí trả trƣớc                         136      Nợ tích lũy                     650

Lợi ích từ khoản thuế thu nhập trả chậm 67         Các khoản nợ ngắn hạn khác      236

Hàng tồn kho                              452      Tổng nợ ngắn hạn                2.065

Tổng tài sản lƣu động                     1.182

Tài sản cố định hữu hình
Tài sản                                   937
Nhà xƣởng                                 1.363
                                                  Nợ dài hạn                       1.115
Thiết bị                                  3.052
Xây dựng dỡ dang                          166
Tổng tài sản cố định hữu hình             5.518
Trừ khấu hao lũy kế                       (1.876) Thuế thu nhập trả chậm           388
Tổng tài sản cố định hữu hình ròng        3.642 Các khản nợ khác                   374
Đầu tƣ chứng khoán dài hạn                189

                                           69
Các tài sản khác                                  Vốn cổ phần


Tài sản vô hình                           65      Cổ phần ƣu đãi                  234

Đầu tƣ vào chi nhánh (nƣớc ngoài và nội
                                        629       Cổ phần thƣờng                  788
địa)
Tài sản hỗn hợp                           289     Thu nhập giữ lại                1.434
                                                  Trừ cổ phiếu ngân quỹ           (394)
                                                  Điểu chỉnh ngoại tệ lũy kế      (8)
                                                  Tổng vốn cổ phần                2.054
Tổng tài sản khác                         983
Tổng tài sản                              5.996   Tổng nợ và vốn cổ phần          5.996



    NHẬN XÉT:
 Tỷ số thanh khoản của công ty
       Tỷ số thanh toán nhanh = (tiền mặt và các khoản đầu tƣ ngắn hạn+khoản phải
thu ròng)/ tổng nợ ngắn hạn
                            = (213+314) / 2056 = 0.25
       Chỉ số này đo lƣờng khả năng thanh toán các hóa đơn của công ty ngay lập tức.
tỷ số này khá thấp (chỉ số đáng mong đợi là từ 0.75 đến 1.0)
       Tỷ số thanh toán hiện hành = (tổng tài sản lƣu động) / tổng nợ ngắn hạn
                                 = 1.182/2065 = 0.57
       Điều này có nghĩa là công ty chỉ có thể chi trả đến phân nữa các khoản nợ của
công ty so với tỷ số mong đợi là 1.5 đến 2.0
 Đòn bẩy
       Tỷ số nợ trên vốn cổ phần = (2.065+1.115+374)/ 2.054 =1.73, tỷ số này khá
lớn
       Ghi chú cho báo cáo tài chính hợp nhất
Các điều khoản kế toán quan trọng
       A. các nguyên tắc hợp nhất
       Báo cáo tài chính hợp nhất bao gồm các khoản mục của công ty, một công ty
cổ phần và các công ty con của công ty ở trong và ngoài nƣớc vào cuối năm tài chính
kết thúc 30/11/88. Do tính chất hoạt động kinh doanh không tƣơng đồng, một công ty
tài chính mà công ty XYZ sở hữu hoàn toàn đƣợc tính ở đây trên cơ sở vốn cổ phần.
từ đây trở đi, công ty sẽ đƣợc gọi là “ công ty mẹ”…
       C. hàng tồn kho

                                          70
       Phƣơng pháp LIFO đƣợc sử dụng để định giá tất cả hàng tồn kho. Đồng – một
thành phần chính yếu để sản xuất theo thiết kế mới nhất và nằm trong số hàng tồn
kho.
       F. Thuế thu nhập
       Điều khoản dành cho thuế thu nhập đƣợc dựa trên những khoản thu nhập tài
chính trƣớc thuế khác với thu nhập chịu thuế. Nói chung, các khác biệt nảy sinh là do
một số khoản mục, ví dụ khấu hao và các khoản ghi giảm giá trị một số tài sản nhất
định, đƣợc phản ánh trong các thời kỳ khác nhau do mục đích tài chính và thuế. ở
công ty này, chúng tôi chọn phƣơng pháp dòng tiến xuyên suốt để hoạch toán các
khoản thuế đầu tƣ. Phƣơng pháp này cho phép công ty ghi nhận các khoản khấu trừ
thuế đầu tƣ nhƣ là một sút giảm đi chi phí thuế thu nhập trong năm mà khoản đầu tƣ
đó đƣợc thực hiện. do ở Mỹ, thuế suất thế thu nhập lien ban trong năm 1987 và 1988
đã đƣợc giảm theo Luật cải cách thuế 1986. Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập hiệu
lực trong năm 1987 thật ra đã tăng lên do việc hủy bỏ việc khấu trừ thuế đầu tƣ (mặc
dụ một số khoản nợ thuế đã đƣợc cho phép trong năm 1986 theo các điều khoản quá
độ) và thuế suất đánh trên lãi vốn cao hơn.
       G. Tài sản, nhà xƣởng, thiết bị - đƣợc ghi nhận với chi phí là…
       J. chuyển đổi ngoại tệ - các đồng nội tệ tài ở các nơi các công ty con nƣớc
ngoài hoạt động là các đồng tiền chức năng. Tỷ giá hiệu lực trên bảng cân đối kế
toán đƣợc sử dụng để chuyển đối giá trị của tài sản và nợ. chúng ta chuyển đổi kết quả
hoạt động kinh doanh thành đồng đola Mỹ bằng các tính bình quân các tỷ giá sử dụng
phổ biến trong suốt thời kỳ đó. Các khoản thu nhập tăng them hay các khoản lỗ do
việc chuyển đổi tiền tệ trong khoản thời gian đó đƣợc đƣa vào tài khoản lợi nhuận giữ
lại.
       I. Nghiên cƣu và phát triên – phát triển sản phẩm mới..
       Hoạt động ở nƣớc ngoài
       Doanh thu từ hoạt động kinh doanh ở nƣớc ngoài là 15.5% tổng doanh thu năm
1988. Thu nhập ròng hợp nhất của các công ty ở nƣớc ngoài tổng cộng là 106 triệu
trong năm 1988. Tài sản nƣớc ngoài thuần bao gồm các cơ sở sản xuất ở Ỉeland, Tây
Ban Nha, Ý và Đài Loan.
       Cam kết, nợ phụ thuộc và các hạn chế đối với tài sản
       Vào ngày 30/11/88 cam kết về chi tiêu vốn đang đƣợc tiến hành khoảng…
       Hoạt động không liên tục
       Trong suốt quý 2 năm 1988, hoạt động sản xuất của chúng tôi ở khu vực tây
năm không đƣợc tiến hành liên tục. Tài sản ròng của các hoạt đông jnayf đã đƣợc thể
hiện hợp nhất trong bảng cân đối kế toán. Các khoản chi phí phụ trội sau thuế từ các
hoạt động kinh doanh không liên tục này đã đƣợc ghi nhận. các điều chỉnh gồm hệ
quả của các hoạt động đƣợc dự đoán trƣớc của Luật cải cách thuế 1986 các chi phí
thuế phụ trội ƣớc tính và một số điều chỉnh nhỏ về dự trữ.
       Các công bố bổ sung về báo cáo dòng tiền
       Lãi vay và thuế đƣợc phân loại…

                                           71
       Tiền mặt và đầu tƣ ngắn hạn
       Các số liệu về tiền mặt và đầu tƣ ngắn hạn bao gồm thƣơng phiếu, các khoản
vay hợp vốn, chứng chỉ tiền gởi và thƣơng phiếu đƣợc ngân hàng bảo lãnh. Tất cả các
khoản đầu tƣ ngắn hạn đƣợc xem nhƣ là các khoản tƣơng đƣơng tiền mặt để công bố
trên bảng cân đối kế toán.
       Công ty con hoạt động trong lĩnh vực tài chính đƣợc sỡ hữu hoàn toàn bởi
XYZ, công ty Finance, mua gần nhƣ toàn bộ các khoản trái phiếu phải thu, là kết quả
của hoạt động kinh doanh trong nƣớc. các công ty con ở nƣớc ngoài bán một số khoản
phải thu nhất định cho một công ty tài chính không phải là không phải là công ty con
của XYZ.
       Cổ phần ƣu đãi
       Năm 0985, công ty mẹ phát hành 2.340.000 cổ phần ƣu đãi tích lũy với lãi suất
có thể điều chỉnh, với mệnh giá là $100 mỗi cổ phần. tỷ lệ cổ tức đối với các kỳ hạn
cổ tức đầu tiên kết thúc vào ngày 15/1/1986 và 15/4/1986 là 10%/ năm. Sau đó, cổ tức
đã đƣợc chia hàng quý với mức cổ tức qui ra năm thấp hơn 1.85% sơ với lãi suất đáo
hạn cao nhất của trái phiếu chính phủ Mỹ 3 tháng, 10 năm hoặc 20 năm, mà các lãi
suất này không thấp hơn 14%. Các trái phiếu này có thể đƣợc mua lại một phần hoặc
toàn bộ tùy theo lựa chọn của công ty mẹ.

       NHẬN XÉT
 Độ nhạy cảm với tỷ giá
       Bảng cân đối kế toán của công ty cho thấy rằng công ty có thể phải đƣơng đầu
với độ nhạy cảm chuyển đổi đối với tỷ giá đáng kể. các ghi chú cho chúng ta biết rằng
độ nhạy cảm chuyển đổi của tài sản ròng của công ty bao gồm các cơ sở sản xuất ở
Ireland, Tây Ban Nha, Ý, Đài Loan
       Bở vì doanh thu ở nƣớc ngoài chỉ chiếm 15.5% tổng doanh thu của công ty,
điều này có thể ít lo lắng hơn về độ nhạy cảm giao dịch với tỷ giá. Tuy nhiên, những
biến động của tỷ giá cố thể ảnh hƣởng đến khả năng cạnh tranh của công ty với nhà
sản xuất ở nƣớc ngoài.
 Độ nhạy cảm đối với lãi suất
       Các khoản đầu tƣ – tài sản ngắn hạn của công ty bao gồm %123 triệu tiền mặt
và các khoản đầu tƣ ngắn hạn, bao gồm thƣơng phiếu, cho vay hợp vốn, chứng chỉ
tiền gởi và thƣơng phiếu đƣợc ngân hàng bão lãnh. Công ty nên quan tâm đến việc
các công cụ này có thể suy giảm lợi tức nếu lãi suất giảm.
 Độ nhạy cảm với giá hàng hóa
       Các ghi chú trong bảng cân đối kế toán chỉ ra răng công ty có độ nhạy cảm với
những thay đổi của giá đồng khi đề cập “ đồng là một thành phần chủ yếu trong các
thành phần để sản xuất mẫu thiết kế mới nhất”.
       Công ty có độ nhạy cảm lãi suất ẩn trong cấu trúc vốn. trong năm 1985, công
ty đã phát hành 2.34 triệu cổ phần ƣu đãi có lãi suất có thể điều chỉnh và chi trả cổ tức
dụa trên chỉ số lãi suất. vì vậy, XYZ nhạy cảm với lãi suất. hơn nữa, cổ phần ƣu đãi
                                             72
này là lại “có ràng buộc về cổ tức”, bảo đảm mức chi trả cổ tức ƣu đãi năm trong một
khung cụ thể - từ 6.5% đến 14%. Kết quả cuối cùng là, bằng cách phát hành cổ phần
ƣu đãi, công ty đã bán một quyền chọn Collar lãi suất.
        Liệu rằng có các khoản khấu trừ thuế đầu tƣ và các khoản lỗ thuế cộng mang
sang nào có thể tiếp cận đƣợc thông qua các công cụ rủi ro. các công ty sử dụng nợ
nhƣ XYZ nên làm mọi cách để giảm gánh nặng thuế của mình và dự trức tiền mặt,
và một cách để làm điều này là thông qua kế hoạch thuế. công ty rất cần sử dụng khấu
trừ thuế đầu tƣ và các khoản lỗ thuế cộng mang sang. bảng cân đối kế toán của công
ty có thể tận dụng lợi ích của cả khấu trừ thuế đầu tƣ và các khoản lỗ thế cộng mang
sang.
        NHƢỢC ĐIỂM KHI PHÂN TÍCH BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN
        Bảng cân đối kế toán bị hạn chế về những gì nó có thể tiết lộ các thông tin liên
quan đến rủi ro tài chính. Nó giống nhƣ một bức tranh chụp nhanh chỉ cho thấy tình
hình tài chính của công ty ở một thời điểm. Bảng cân đối kế toán không chỉ ra liệu
rằng tình hình sức khỏa tài chính của công ty đang đƣợc cải thiện, xấu đi hoặc đang ở
vào tình trạng có thể lâm vào kiệt quệ tài chính.
        Để đánh giá những thay đổi tìa chính của công ty qua thời gian và tác động của
chúng đối với tiểu sử rủi ro của công ty, cần có thông tin bổ sung về tình hình sức
khỏe tài chính nhƣ một bức ảnh chụp nhanh lẫn nhƣ một bộ phim (theo thuật ngữ tài
chính, là dƣới cả dạng khối và dạng dòng). Điều này đƣa ta đến với báo cáo thu nhập
hợp nhất và báo cáo dòng tiền.
        15.1.2 Báo Cáo thu nhập hợp nhất:
        Báo cáo này cung cấp dữ liệu về tình trạng của ngành kinh doanh chính – nhu
cầu đối với sản phẩm của cong ty và mô hình chi phí – và tạo điều kiện thuận lợi cho
các phân tích về sức khỏe tài chính hiện tại của công ty. Dựa vào ranh giới này, ngƣời
ta có thể xác định các rủi ro tài chính có thể làm xấu đi hoặc nâng cao vị thế của công
ty. Bảng liệt kê các mục cần kiểm tra dƣới đây đƣa ra một số câu hỏi mà các nhà phân
tích sẽ hỏi và các khoản mục mà họ sẽ nghiên cứu.
            1) Tình hình của thị trƣờng dành cho sản phẩm đầu ra của công ty nhƣ thế
               nào? Ngành kinh doanh chủ chốt đang mở rộng hay thu hẹp dần? một
               số chỉ báo tốt cho các câu hỏi này là doanh thu thuần và tỷ số vòng quay
               hàng tồn kho.
            2) Chi phí của công ty có thể thay đổi tƣơng ứng với thu nhập hay không?
               các chỉ báo bao gồm giá vốn hàng bán, chi phí bang hàng, quản lý và
               chi phí chung, phần bù định phí.
            3) có độ nhạy cảm với tỷ giá hay không? báo cáo thu nhập sẽ cung cấp
               thông tin về việc các đồng tiền mà công ty mua bán, và các chuyên gia
               phân tích sẽ xem xét lợi nhuận hoặc các khoản lỗ giao dịch tiền tệ.
            4) Khả năng chịu đựng nợ tốt đến mức nào?
               Và liệu có những thay đổi giữa các năm về mức độ nợ hoặc tính nhạy
        cảm với nợ hay không? cac chỉ số cần quan tâm là chỉ số khả năng thanh toán
        lãi vay và chỉ số khả năng trả nợ.

                                            73
       VÍ DỤ
       Xem xét rủi ro tài chính trong báo cáo thu nhập hợp nhất của công ty
       Công ty XYZ : báo cáo thu nhập hợp nhất (đơn vị triệu USD, trừ trƣờng hợp
dữ liệu ứng với mỗi cổ phần)

KẾT THÚC NĂM TÀI CHÍNH                                               30/11/88   30/11/87

                                                  Doanh thu thuần
                                                  tăng
Doanh thu thuần                                   22%                           10.313
                                                                  12.595


Chi phí                                           Chi phí bán hàng 7.808        5.672
                                                  chỉ tăng 4%
Giá vốn hàng bán                                                   3.230        3.106
                                                  Nhƣng giá vốn
Chi phí bán hàng, quản lý và chi phí chung                         463          403
                                                  hàng bán đã tăng
Chi phí lãi vay                                   khá nhiều        80           69

Chi phí lƣơng hƣu                                 Chi phí cho lãi vay 232       206
                                                  và ngoại tệ đã tăng
Chi phí cho ngoại tệ                              đột biến            113       103
                                                                                9.559
Khấu hao                                                             11.926

Tổng chi phí
Thu nhập từ hoạt đông liên tục trƣớc thuế                            669        754
Thế thu nhập ( Mỹ và nƣớc ngoài)                                     122        176
Thu nhập từ hoạt động liên tục                                       547        578
Thu nhập trên mỗi cổ phần hoạt động liên tục                         $8,29      $8,76
Hoạt động không thƣờng xuyên sau thuế                                34         -
Thu nhập ròng                                                        581        578
Thu nhập ròng trên mỗi cổ phần                                       $8,81      $8,76
Số cổ phần thƣờng trung bình                                         66         66



       NHẬN XÉT
       Báo cáo thu nhập cho thấy doanh thu và việc quản trị đang tiến triển tốt
       Sản phẩm của công ty XYZ bán đƣợc khá nhiều. Doanh thu thuần phản ánh
mức gia tăng trong doanh thu khoản 22%, và ngay cả khi điều chỉnh cho mức lạm
phát 4,8% trong năm 1988, XYZ có mức tăng trƣởng doanh thu thực là 17,2%

                                             74
       Với mức tăng doanh thu nhƣ vậy, nhiều công ty gặp khó khăn trong việc tạo
động lực phấn đấu cho nhân viên của họ, với việc doanh thu tăng nhanh, các nhân
viên bắt đầu tỏ ra lơ là. Nhƣng báo cáo thu nhập hợp nhất đã cho biết không có ai
trong XYZ đang làm việc ẩu thả, chi phí bán hàng, quản lý và chi phí chung tăng 4$,
một tỉ lệ nhỏ hơn nhiều so với tỷ lệ tăng doanh thu, cho thấy toàn thể công ty đang cố
gắng “thắt lƣng buột bụng”.
       Giá vốn hàng bán: Trong năm 1988, giá trung bình của đồng điện phân tăng lên
122,66 một pao từ mức 84,8 một pao trong năm 1987, vì đồng là nguyên liệu đầu vào
chính cho sản xuất sản phẩm của XYZ, mức tăng 45% trong giá đồng đã có tác động
quan trọng đến giá vốn hàng bán
       Nhƣng có một số vấn đề về sản xuất và tài chính
       Giá vốn hàng bán tăng khá lớn, từ 55% doanh thu nhăm 1987 lên 62% năm
1988. Chú thích trogn các báo cáo tài chính lƣu ý rằng phần lớn mức tăng này là do
tăng giá kim loại đồng, nguyên liệu chính đầu vào cho sản xuất của công ty.
       Trong vòng 3 năm qua, đồng đôla đã mất giá gần nhƣ một phần tƣ giá trị của
mình so với đồng yên nhật khi đồng đola giảm từ 168 yên năm 1986 xuống 144 yên
năm 1987 và 128 yên năm 1988. Vì XYZ mua một số lớn thành phần dung cho sản
xuất từ châu Á, việc giảm giá đồng đola đã tác động lớn đến công ty, Hơn nữa việc
vWashington thất bai trong việc thƣơng thuyết để giảm thuế quan của Nhật cũng hạn
chế khả năng của chúng ta trong việc bù đắp chi phí
       Chí phí lãi vay tăng lên, khả năng thanh toán lãi vay giảm từ 1,88 lần trong
năm 1987 xuống 1,51 lần trong năm 1988
       giá trị của đồng đola tiếp tục suy giảm trong năm 1988, chi phí cho ngoại tệ
của công ty tăng đáng kể. Tổng giám đốc điều hành đã đề cập vấn đề một cách rõ rang
trong thƣu gởi cổ đông của mình khi phàn nàn về chính sách tiền tệ của G7 và về
chính sách thƣơng mail của Mỹ, và kết quả là hiệu quả của công ty bị giảm sút.
       Lợi nhuận biên ròng của XYZ giảm từ 6% năm xuống 4% năm 1988.

         15.1.3 Báo cáo dòng tiền:
       Các chỉ báo kế toán có thể sử dụng làm cơ sở cho các đánh giá khách quan, tuy
nhiên có hai vấn đề cần đƣợc nhấn mạnh.
           Chất lƣợng thu nhập
       Nhà phân tích thƣờng nhìn vƣợt ra khỏi giới hạn của những khoản tiền mà
công ty đang tích lũy đƣợc. xét cho cùng, công ty có thể làm điều đó trong khi đang
lâm vào tình trạng phá sản. một câu hỏi thích đáng hơn là “thu nhập của công ty là từ
các hoạt động kinh doanh đang tiến triển hay chỉ phản ánh thu nhập cố định ngắn hạn.
           Chính sách quỹ hƣu trí
       Ai quản trị các quỹ hƣu trí? chính sách chỉ đạo là gì? trong danh mục đầu tƣ
gồm những gì? có các khoản nợ chiếm dụng đáng kể không?

        15.1.4      Thƣ gửi cổ đông trong báo cáo thƣờng niên.

                                           75
       Cho tới lúc này, chúng ta đã minh họa các thay đổi trong tỷ giá, lãi suất và giá
hàng hóa có thể ảnh hƣởng đến giá trị công ty hoặc thu nhập ròng của công ty nhƣ thế
nào thông qua những thay đổi trong giá trị tài sản hoặc trong giá trị nợ ( đƣợc biết đến
với tên gọi độ nhạy cảm chuyển đổi ) hoặc thông qua cam kết của công ty – độ nhạy
cảm giao dịch.
       Nhƣng nhƣng thay đổi của tỷ giá, lãi suất và giá hàng hóa cũng có thể có tác
động đến giá trị công ty thông qua các giao dịch chƣa đƣợc ghi vào sổ kế toán ,vì vậy
công ty cũng phải cần xen xét đến cái mà chúng ta gọi là độ nhạy cảm phụ thuộc .
Thay đổi của tỷ giá, lãi suất và giá cả hàng hóa có thể tác động đến doanh thu của
công ty và thị phần, vì vậy các CFO rất nên xem xét đến cả độ nhạy cảm cạnh tranh
của công ty họ.
       Minh họa 15.3
       Xem xét rủi ro tài chính trong báo cáo dòng tiền
       Áp dụng những chỉ dẫn chung cho trƣờng hợp XYZ, nhiều kết luận đã trở nên
rõ ràng
Công ty XYZ: Báo cáo dòng tiền ( đơn vị triệu USD)
Kết thúc năm tài chính
 THU CHI TỪ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH                                 30/11/88   30/11/87
 Thu nhập ròng                                                   581        578
 Khấu hao                                                        113        103
 Thuế thu nhập đƣợc hoãn                                         67         58
 Khoản phải thu và thu và thƣơng phiếu phải thu                  (56)       (40)
 Chi phí lƣơng hƣu dự kiến đƣơ trì hoãn                          50         40
 Khoản phải trả - giao dịch                                      38         29
 Thu từ hoạt động kinh doanh                                     793        768
 Thu từ hoạt động không thƣờng xuyên                             9          -
 Nguồn tài chính cung cấp bởi hoạt động thất thƣờng              3          -
 Tổng nguồn thu từ hoạt động kinh doanh liên tục                 805        768
 Thu ( chi) từ hoạt động đầu tƣ : tài trợ quĩ hƣu trí đặc biệt   (37)       (25)
 Tổng thu từ hoạt động đầu tƣ                                    (37)       (25)
 Thu chi từ hoạt động tài chính
 Nợ ngắn hạn phát sinh                                           51         19
 Nợ ngắn hạn đã trả                                              (149)      (82)
 Nợ dài hạn đã trả                                               (220)      (142)
 Chi cổ tức                                                      (122)      (120)
 Thu từ hoạt động tài chính                                      (440)      (325)
 Tăng tiền mặt và đầu tƣ ngắn hạn                                6          8
 Tăng (giảm) ròng                                                322        426


                                              76
 NHẬN XÉT
 Chất lƣợng của XYZ đã giảm đi
  So sánh tình hình tài chính của XYZ năm 1988 với năm 1987, XYZ đã tăng
   trƣởng cả về thu nhập ròng ( từ $578 triệu lên $581 triệu ) và trong tổng thu từ
   hoạt động liên tục ( từ $768 triệu lên $805 triệu ). Nhƣng các số liệu này đã che
   giấu một thực tế “ chất lƣợng thu nhập đã giảm trong năm 1988”.
  Mức tăng trong tổng số thu bị thổi phòng bởi hai giao dịch không thƣờng
   xuyên, và không thuộc hoạt động kinh doanh : nhƣ đƣợc ghi nhận trong báo
   cáo tài chính, XYX hƣởng lợi từ việc bán thiết bị và từ phán quyết về một vụ
   kiện.

Hoạt động không thƣờng xuyên .
Trong quí 2 năm 1988, XYZ đã bán cơ sở lắp ráp thiết bị của mình ở Ohio nhằm giảm chi
phí hoạt động và loại trừ các công việc trùng lắp. Số tiền nhận đƣợc từ hoạt động không
thƣờng xuyên này là $9 triệu ).


  Ngoài ra, thu nhập ròng chiếm một tỷ lệ nhỏ hơn trong tổng nguồn thu từ hoạt
   động liên tục năm 1988 so với năm 1987 , giảm từ 75% xuống 72%.
   Có các vấn đề trong đầu tƣ :
  Theo ghi chú, cần có một mức tài trợ quỹ hƣu trí đặc biệt trong năm 1988. Các
   khoản lỗ trong danh mục có thu nhập cố định là do lãi suất tăng.

Khoản mục bất thƣờng.
Một phán quyết của tòa án có lợi cho XYZ đã thực hiện sau nhiều năm tranh tụng về vấn
đề cạnh tranh không lành mạnh . Vụ kiện này khởi đầu khi XYZ kiện công ty ABC vào
năm 1986 . Applelate đã tặng cho XYZ một “phần thƣởng “ trị giá 3 triệu đôla vào quí 1
năm nay….
Phúc lợi khi về hƣu
Công ty XYZ đã tăng các khoản tài chính cung cấp các tài khoản hƣu trí đặc biệt để bù đắp
cho mức lỗ từ danh mục có thu nhập cố định do công ty tự quản lý. Quỹ hƣu trí đặc đƣợc
bảo vệ theo chính sách nội bộ của công ty . Chính sách này xác định mức giới hạn tài trợ.


   Cấu trúc tài chính của XYZ đã thay đổi :
  Nhƣ đã thể hiện trong phần thu ( chi) từ hoạt động tài trợ, XYZ đã gần tăng nợ
   ngắn hạn lên 3 lần trong năm 1988 so với năm 1987. Vì giá trị thị trƣờng của
   cổ phần giảm đi trong năm 1988 và công ty không phát hành cổ phần mới, việc
   tăng nợ có nghĩa là tỷ số nợ trên vốn cổ phần của XYZ tăng lên.


                                            77
    Ghi chú chỉ ra rằng hầu hết các khoản nợ của XYZ là nợ ngắn hạn có lãi suất
     thả nổi, XYZ có khả năng thanh khoản thấp hơn.
    Rõ ràng, khi tăng nỗ lực tiếp thị, XYZ đã gặp nhiều khó khăn trong việc thu về
     các khoản phải thu từ khách hàng : khoản phải thu và thƣơng phiếu phải thu
     tăng 40%,gần gấp đôi so với mức tăng của daonh thu.
    Việc gia tăng tiền mặt và đầu tƣ ngắn hạn cho thấy XYZ đã giảm việc nắm giữ
     tài sản tài chính ngắn hạn trong năm 1988.




 Tiền mặt , đầu tƣ ngắn hạn.
 Trong suốt quí 3 và quí 4 của năm tài chính 1988, ban quản trị của XYZ thấy cần
 phải bổ sung 24.9$ triệu trái phiếu ngắn hạn lãi suất thả nổi vào trong tổng nợ hiện
 có ….Tổng số nợ ngắn hạn có lãi suất thả nổi trong năm là 38.5 $ triệu trong khi
 tổng nợ có lãi suất cố định là 12.50 triệu.



           Không có đáng ngạc nhiên khi các vấn đề tƣơng tự đã đƣợc ghi nhận bởi
            các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Đầu năm 1989, XYZ xuất hiện trên ấn
            phẩm CreditWeek của Standard & Poor với nội dung mà công ty không hề
            mong muốn.

CREDIT WATCH
Công ty XYZ (bị đánh giá lại theo hƣớng tiêu cực)

Đánh giá về độ tín nhiệm của các khoản nợ công ty XYZ đã đƣợc điều chỉnh lại từ nợ cao cấp
“A” thành “A -” nợ cấp thấp hơn …


       Nhƣ chúng ta đã biết, bất kỳ ai mong muốn xác định và lƣợng hóa độ nhạy cảm
chuyển đổi và độ nhạy cảm giao dịch của công ty sẽ tìm đƣợc nhiều thông tin hữu ích
trong báo cáo tài chính của công ty. Báo cáo thƣờng niên, các báo cáo thu nhập và báo
cáo dòng tiền đều chứa đựng các thông tin có giá trị tham khảo để đo lƣờng rủi ro.
       Có thể có một số khó khăn, nhƣng không phải là không thể tìm kiếm thông tin về
độ nhạy cảm chiến lƣợc của công ty. Thƣ gửi cổ đông của công ty trong báo cáo thƣờng
niên thƣờng cung cấp các manh mối (Xem minh họa 15.4)
       Minh họa 15.4
       Xem xét rủi ro tài chính trong thƣ cổ đông
       Thƣ gửi cổ đông từ chủ tịch hội đồng quản trị của công ty XYZ đã lập lại một số
độ nhạy cảm đã đƣợc đề cập trong các báo cáo kế toán, nhƣng cũng đồng thời đề cập đến

                                             78
một số nhạy cảm phụ thuộc và độ nhạy cảm cạnh tranh.

Công ty XYZ: Thƣ gửi cổ đông
Theo đuổi mục tiêu chất lƣợng chất lƣợng trong những gì chúng tôi làm là chìa khóa để
tạo nên giá trị - giá trị cho cổ đông của chúng tôi, cho khách hàng của chúng tôi, và cho
nhân viên của chúng tôi.
Kết quả kinh doanh trong năm
Kết quả năm nay đã đạt đƣợc mục tiêu kỳ vọng là duy trì kỷ lục tăng trƣởng của công ty
với mức tăng doanh thu 22%. Sản phẩm của chúng ta đã có một sự tăng trƣởng tuyệt vời
trong doanh thu toàn cầu.
Tuy nhiên, thuận lợi của công ty lại giảm xuống một mức không thể chấp nhận đƣợc,
phần lớn là do việc tăng giá quá lớn ngoài dự kiến của kim loại đồng và sự cạnh tranh dữ
dội đã hạn chế việc bù đắp các chi phí này. Ngoài việc giá nguyên liệu này tăng, chúng ta
sẽ còn tiếp tục thấy giá cả tăng lên với các sản phẩm trung gian; và một phần quan trọng
trong vấn của chúng ta vẫn đang nằm trong tay Washington.
Trong 3 năm qua, đồng đô la đã mất đi một phần tƣ giá trị so với yen Nhật khi giảm từ
168 yen đổi một đôla năm 1986 xuống 144 yen trong năm 1987 và 128 yen trong năm
1988. Vì nhiều nguồn nguyên liệu và gia công thành phần của XYZ là từ các quốc gia
Châu Á, việc sụt giảm giá trị của đồng đôla đã làm chúng ta bị thiệt hại lớn.
Để phản ứng lại với những biến động quá bất lợi của ngoại hối trong những năm qua,
chúng ta đã thực hiện nhiều nỗ lực để tăng năng suất và giảm chi phí.
…………………….

    Độ nhạy cảm với giá hàng hóa
Độ nhạy cảm của XYZ với giá đồng, đƣợc thể hiện trong phần chú thích “giá vốn hàng
bán” của báo cáo thu nhập hợp nhất, đƣợc nêu bật trong thƣ gửi cổ đông.
    Độ nhạy cảm tỷ giá
Không có gì là bất thƣờng khi thấy lợi nhuận thấp đƣợc đổ lỗi cho ngoại hối: Ví dụ,
Caterpillar đã viết trong báo cáo thƣờng niên năm 1982 rằng “đồng đôla mạnh là nhân tố
chủ yếu làm sụt giảm doanh thu và lợi nhuận của Caterpillar …”. Giống nhƣ Caterpillar,
XYZ cũng đối mặt với các độ nhạy cảm giao dịch và độ nhạy cảm phụ thuộc: một đồng
đôla yếu làm cho chi phí đầu vào tăng lên – và chúng còn có thể trở nên đắt hơn trong
tƣơng lai.

    15.2       CÁC BIỆN PHÁP ĐO LƢỜNG RỦI RO TÀI CHÍNH NGOẠI SINH
    Vì các biện pháp đo lƣờng rủi ro tài chính “ngoại sinh” dựa trên các giá trị thu đƣợc
từ thị trƣờng, chúng có thể đƣợc gọi là “biện pháp dựa trên thị trƣờng”. Để cung cấp cho
bạn một số ý tƣởng về việc các biện pháp đo lƣờng rủi ro ngoại sinh khác nhau hòa hợp
đƣợc với nhau nhƣ thế nào, chúng ta có thế xem các biện pháp đo lờng rủi ro ngoại sinh
nhƣ các mô hình nhân tố khác nhau.

                                           79
   Chúng ta có thề biểu diễn một mô hình nhân tổ tuyến tính nhƣ sau

                Rit = ∑ bijFjt + eit                                    ( 15 . l)

   Với Ri là tỷ suất sinh lợi của công cụ tài chính thứ i - có thể là một trái phiều hoặc một
khoản tiển gửi hoặc một cổ phìếu - Fj là "nhân tố" thứ j, bij là quyền số của nhân tố thứ j,
và eit là sai số phần dƣ. Theo ý nghĩa về đo lƣờng rủi ro, hệ số bij đo lƣờng độ nhạy cảm
cùa công cụ tài chính đối với nhân tố thứ j. Bằng cách hồi qui tỷ suất sinh lợi của một cồ
phần theo tỷ suất sinh lợi của danh mục thi trờng (Rm), ngƣời ta thu đƣợc ƣớc lƣợng về
hệ số beta (β) - một cách thức đo luờng rủi ro thị trƣờng của công ty.

                Rit = αi +βi Rm + eit                                     (15.5)

    Sử dụng một kỹ thuật rất giống nhƣ vậy - mà nhờ đó các nhà phân tích thu đuợc hệ số
beta của công ty, ngƣời ta có thể đo lƣờng nhận thức của thị trƣờng về độ nhạy cảm của
giá trị công ty đối vời những thay đổi của lãi suất, tỷ giá và giá hàng hóa. Nhiệm vụ của
chúng ta là phải phân tích những biến động của trong lợi nhuận từ giá cổ phiếu và xác
đinh bao nhiêu phần trong những biến động này là do một biến động cụ thê nào trong giá
cả, lãi suất và tỷ giá gây ra. Chúng ta làm điều này bằng cách bố sung các biến số này vào
trong mô hình thị trƣờng. Cách tiếp cận cùa chúng ta tiếp nối công trình nghiên cứu của
các nhà nghiên cứu đi trƣớc, những ngƣời đã bỗ sung lãi suất (giá trái phiếu) hoặc tỷ giá
vào để nghiên cứu độ nhạy cảm với lãi suất vả tỷ giá:
    Mark Flannery và Christopher janes (1984) đã bổ sung tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ
một trái phiếu kỳ hạn cố định, không có rủi ro không thể chi trả (RB) vào mô hình thị trƣ-
ờng,

             Rit = αi +βiRmt + γBiRBt+ eit                                  (15.6)

   nhằm nghiên cứu độ nhạy cảm với lãi suất phản ánh trong giá cổ phần của các ngân
hàng và các tổ chức S&L. Trong phƣơng trình 15.6, γBi đo lƣờng độ nhạy cảm với giá trái
phiều (độ nhạy cảm với lãi suất) mà tổ chức tài chính i phải dối mặt. Sweeney và Warga
(1986) sử dụng một mô hình tƣơng tự, thay thế tỷ suẫt sinh lợi tính toán từ giá trái phiếu
bằng những biến động trong lãi suất (∆r),để

            Rit = αi +βiRmt + γri (∆rt)+ eit                             (15.7)
   nghiên cứu độ nhạy cảm với lãi suất phản ánh trong giá cồ phần của các
   công ty không thuộc lĩnh vực tài chính - đƣợc đo lƣờng bằng γri.
   Jorion (1990) đã bồ sung tỷ lệ biến động của tỷ giá (∆PFX/PFX) vào mô hình thị
trƣờng,

        Rit = αi +βiRmt + γFXi (∆PFX/PFX)t + eit                                    15.8)

                                             80
   đề nghiên cứu độ nhạy càm với tỷ giá phản ánh trong giá cổ phần của các công
   ty đa quốc gia Mỹ. Độ nhạy cảm với tỷ giá này đƣợc đo lƣờng bằng γFxi trong
   phƣơng trình 15.8.
   Vì chúng ta quan tâm đến độ nhạy cảm của các công ty tài chính và phi tài
   chính đối với biến động cúa lãi suất, tỷ giá, và giá hàng hóa, mô hình ở đây sử
   dụng kết hợp các mô hình của Flannery-James và Jorion bằng cách đƣa cả tỷ
   lệ thay đổi của lãi suất (∆r/r) và tỷ giá (∆PFX/PFX) vào mô hình dƣới dạng biến
   độc lập. Tiến thêm một bƣớc để ƣớc lƣợng độ nhạy cảm của công ty đối với
   rúi ro giá hàng hóa, chúng ta bổ sung vào mô hình tỷ lệ thay đồi cúa giá hàng
   hóa (∆Pc/Pc). Vì vậy phƣơng trình mà chúng ta xem xét là:

       Rit = αi +βiRmt + γri(∆r/r)t + γFXi (∆PFX/PFX)t + γCi(∆Pc/Pc)t + eit      (15.9)

   với β phản ánh độ nhạy cảm của công ty đối với thị trƣờng và γri, γFXi và γCi phản ánh
độ nhạy cảm của công ty i lần lƣợt đối với rủi ro lãi suất, tỷ giá và giá hàng hóa.
Để minh họa cụ thể hơn, giả định rằng chúng ta muốn xác đinh độ nhạy cảm của một số
công ty đối với:
    lãi suất LIBOR 3 tháng
    lãi suất trái phiều chính phủ Mỹ 10 năm
    tỳ giá đồng euro - đô la Mỹ
    tỷ giá bảng Anh - đô ta Mỹ
    tỷ giã yen Nhật- đô la Mỹ
    giá dầu
Sử dụng phƣơng trình 15.9, chúng ta có thề trả lời câu hỏi này bằng cách ƣớc lƣợng ph-
ƣơng trình hồi quy sau:

               Rit = αi +βiRmt
               + γ3M(∆r3M/r3M)t + γ10Y(∆r10Y/r10Y)t
               + γEUR (∆PEUR/PEUR)t + γ£ (∆P£/P£)t + γ¥ (∆P¥/P¥)t
               + γOil(∆POil/POil)t + eit       (15.10)
   với Rit là tỷ suất sinh lợi từ việc nắm giữ cổ phiếu của công ty, Rmt là tỷ suất sinh lợi
từ việc nẳm giữ danh mục thị trƣờng, ∆r3M/r3M là tỷ lệ phần trăm thay đổi của lãi suất
LIBOR 3 tháng, và ∆r10Y/r10Y là tỷ lệ phần trăm thay đổi của lãi suất trái phiếu Mỹ 10
năm; ∆PEUR/PEUR , ∆P£/P£ và ∆P¥/P¥ là tỷ lệ phần trăm thay đối cúa giá trí đồng đô la so
với 3 đồng tiền nƣớc ngoài; và ∆POil/POil là tỳ lệ phằn trăm thay đổi của giá dầu. Các ƣớc
lựợng về γ3M và γ10Y cung cấp cách thức đo lƣờng độ nhạy cảm đối với lãi suất. còn γOil
ƣớc lƣợng độ nhạy cảm với giá dầu.

                                            81
    Các hệ số này thật ra đo lƣờng mức độ co giãn. Hơn nữa, nếu chúng ta sử dụng tỷ lệ
phần trăm thay đối của (l+ lãi suất) thay vì tỷ lệ phần trăm thay đổi của lãi suất, các hệ số
γ3M và γ10Y có thể đƣợc diễn giải là phƣơng pháp đo lƣờng "vòng đời". Đặc biệt, chúng ta
có thể thay đổi phƣơng trình ƣớc lựợng để có đƣợc phƣơng pháp đo lƣờng “vòng đời của
cổ phần”.
    Một ứng dụng khác của các kỹ thuật này là để xác định các biện pháp đo lƣờng trên
cơ sở thị trƣờng độ nhạy cảm của các đối thủ chính của công ty ứng dụng này có thể cung
cấp các thông tin sâu sắc về tính chất của sự cạnh tranh và cấu trúc của ngành. Nghiên
cứu độ nhạy cảm của đổi thủ cạnh tranh có thề đặc biệt có giá tri nếu công ty là công ty
tƣ nhân và do đó thiếu các dữ liệu về tỷ sất sinh lợi để ƣớc lƣợng trực tiếp độ nhạy cảm
của mình. Cuối cùng, lƣu ý rằng các phƣơng pháp tiếp cận này không có tính loại trừ lẫn
nhau. Thật ra, kinh nghiệm cho thẫy việc so sánh các kết quả của các phƣơng pháp khác
nhau mang lại một hiểu biết tốt hơn nhiều về độ nhạy cảm của công ty.
    Thảo luận bên ngoài
    Vòng đới Trong Mô Hình Nhân Tố
    Mặc dù các mô hình nhân tố thƣờng liên quan đến thi trƣờng vốn cổ phẩn, mô hình
nhân tố đau tiên đƣợc sử dụng trong tài chính xuất hiện ở thị trƣờng trái phiếu - mô hình
vòng đời.
Khái nìệm vòng đời đƣợc "khám phá" gần nhƣ cùng lúc bởi Frederick Macaulay ( 1938)
và Sir John Hicks ( 1939). Mục tiêu của Macaulay là xác định một biện pháp đo lƣờng
mà nhờ đó hai trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn nhƣng cấu trúc trả nợ khác nhau có
thê so sánh đƣợc với nhau. Theo Macaulay, vòng đời đo lƣờng khi nào, theo trung bình,
giá tri của trái phiếu có thể nhận đuợc. Hicks nổ lực đo lƣờng độ nhạy cảm lãi suất của
bất kỳ một trái phiều riêng biệt nào. Theo Hicks, vòng đời cung cấp một công cụ đo l-
ƣờng độ nhạy cảm của trái phiếu với rủi ro lãi suất.
Trong điều kiện của mô hình nhân tố, vòng đời cung cấp một biện pháp đo lƣờng mối
quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cúa trái phiếu i và tỷ lệ phần trăm thay đồi của ( l+r) - nhân
tố chiết khấu.

             Rit =bi[∆ rt/(1+rt)] + eit                                  (15.2)

Trong mô hình nhân tố trƣớc, hệ số bi là "vòng đời" của trái phiếu i.+ Sẳp xếp các vế
trong phƣơng trình 15.2

            bi = vòng đời = Rit/[∆ rt/(1+rt)]                             ( 15.3)

và vì vậy tỷ suất sinh lợi của trái phiếu, R đơn giản là phần trăm thay đổi trong giá trị trái
phiếu (∆V/V), chúng ta có thề diễn đạt vòng đời một cách gẩn gũi:

Vòng đời = Phần trăm thay đổi của giá trái phiếu ∕ Phần trăm thay đổi của (l + r)
(15.4)

                                             82
    15.3      BIỆN PHÁP ĐO LƢỜNG RỦI RO TÀI CHÍNH NỘI SINH
    Biện pháp đo lƣờng rủi ro tài chính nội sinh có liên quan đến dòng tiền : doanh thu và
chi phí nhạy cảm đến mức độ nào đối với thay đổi lãi suất, tỷ giá và / hoặc giá hàng hóa ?
Theo kinh nghiệm, các công ty sử dụng một trong hai phƣơng pháp để đạt đƣợc biện
pháp đo lƣờng rủi ro tài chính nội sinh.

    Phân tích thống kê doanh thu và chi phí :

    Đối với nhiều công ty, hầu nhƣ bƣớc đầu tiên là xem xét những động thái của số liệu
kế toán – số liệu về doanh thu và chi phí . Điều này đƣợc hoàn thành nhờ sử dụng hồi qui
để ƣớc lƣợng mối quan hệ trong quá khứ của các biến số tài chính, giá cả có liên quan với
các số liệu quan trọng bên trong nhƣ doanh thu và chi phí ( cũng nhƣ những số liệu it
mang tính tổng hợp hơn nhƣ chi tiêu vốn ) . Sử dụng những dữ liệu quá khứ, các nhà
quản trị có thể ƣớc lƣợng các mô hình theo dạng sau :

      Doanh thu = a0 + ∑ai( biến số tài chính, gía cả ) it +ert
      Chi phí   = b0 + ∑bi ( biến số tài chính, giá cả ) it + ert

     Phân tích hồi qui là một biện pháp đo lƣờng dựa trên số liệu quá khứ về độ nhạy cảm
của công ty đối với các biến số tài chính và giá cả .
    +Ƣu điểm : việc ứng dụng mô hình này tƣơng đối đơn giản, giá trị của các kết quả
dựa trên các mối quan hệ trong quá khứ lại đúng trong tƣơng lai. Vì vậy , đối với một
công ty đang thâm nhập các thị trƣờng mới, các ƣớc lƣợng về độ nhạy cảm trong quá khứ
không mang lại nhiều thông tin hữu ích bằng đối với một công ty đang muốn duy trì vị
thế trên trƣờng hiện tại. Ngoài ra, các dữ liệu kế toán không nhất thiết phải phản ánh
những mối quan hệ kinh tế thật sự ở phía sau các độ nhạy cảm tài chính của công ty . Ví
dụ , dữ liệu kế toán không phản ánh một cách đặc trƣng các chi phí cơ hội.

    Phân tích mô phỏng – Nhạy cảm của dòng tiền

   15.3.1 Giới thiệu về mô hình mô phỏng Monte Carlo :

    Trƣớc khi đi sâu vào vấn đề , chúng ta hãy đi xem xét một mô hình mô phỏng là gì
trƣớc khi áp dụng nó vào phƣơng pháp phân tích này và chúng ta sẽ thấy đƣợc việc áp
dụng nó hiệu quả và phổ biến nhƣ thế nào.
       Xây dựng một mô hình mô phỏng là một trong những công việc quan trọng giúp
cho chúng ta đánh giá, phân tích khả năng thành công, của một dự án hay đánh giá chất
lƣợng của một mô hình ứng dụng trong thực tế. Có điều là hầu hết các hệ thống trong thế
giới thực là rất phức tạp, vì thế quá trình thiết lập một hình mô phỏng cho các hệ thống
này là rất khó khăn, và yêu cầu hệ thống mô phỏng phải có tốc độ xử lý rất cao. Nhƣng
trong những năm gần đây, với sự phát triển của các công cụ xử lý, các nguyên lý mô

                                             83
phỏng, các phần mềm tính toán thông minh… thì vấn đề xây dựng mô hình đã trở lên dễ
dàng hơn rất nhiều. Vì thế các chuyên gia kỹ thuật, các doanh nhân ngày nay…hoàn toàn
có thể dễ dàng tiếp cận với các công cụ xử lý mới nhằm xây dựng mô hình mô phỏng cho
các dự án của mình nhằm đánh giá tính khả thi của dự án trƣớc khi triển khai vào thực tế.
        Crystal Ball, là một phần mềm trợ giúp quá trình thiết lập mô hình mô phỏng cho
nhiều lĩnh vực khác nhau, dựa trên nguyên lý mô phỏng Monte Carlo và trên nền phần
mềm Excel. Crystal Ball cho phép những ngƣời sử dụng định nghĩa các phân bố xác suất
trên một tập các biến số ngẫu nhiên của mô hình. Sau khi chạy chƣơng trình mô phỏng,
những ngƣời thiết lập mô hình bảng tính có thể thiết lập và phân tích hàng nghìn các viễn
cảnh khác nhau có thể xảy ra trong thực tế và xác định mức rủi ro cho các viễn cảnh nhận
đƣợc này dựa trên các kết quả thu đƣợc từ quá trình mô phỏng. Những tiện ích bổ xung
bởi Crystal Ball không làm thay đổi các công thức hoặc các chức năng trong mô hình
bảng tính truyền thống. Crystal Ball có nhiều công cụ khác nhau trợ giúp cho ngƣời sử
dụng trong việc thiết lập và phân tích các mô hình (Bootstrap, phân tích Tornado, phân
tích viễn cảnh, mô phỏng 2D, và Batch Fit).
        Trong mỗi một lần chạy chƣơng trình mô phỏng. Crystal Ball sẽ lựa chọn giá trị
ngẫu nhiên từ mỗi một giả thiết trong mô hình đã chọn. Hình 1 dƣới đây cho chúng ta
thấy đƣợc một quá trình thực hiện mô phỏng trong Crystal Ball.
        15.3.2 ƢU ĐIỂM CỦA CRYSTAL BALL SO VỚI EXCEL
        Do chỉ xử lý các biến đơn lẻ trên từng ô nên các mô hình đƣợc thiết lập bằng
Excel sẽ chỉ đƣa ra một kết quả dự báo đơn lẻ. Để mô phỏng các sự kiện mang tính quá
trình bằng Excel, ngƣời thực hiện mô phỏng buộc phải thay đổi thủ công các tham số của
mô hình để thu đƣợc một tập hợp các dự báo về các khả năng có thể xảy ra. Phƣơng thức
này đƣa ra một phạm vi các kết quả có thể xảy ra nhƣng không đƣa ra đƣợc các khả năng
xảy ra hoặc các rủi ro của các kết quả thu đƣợc.
        Excel không đƣợc tối ƣu để có thể sử dụng cho các dữ liệu thống kê, vì thế các tổ
chức khác đã xây dựng các phần mềm bổ xung hỗ trợ cho Excel nhƣ Crystal Ball hay
@Risk. Chúng không chỉ tính toán xác suất mà còn cho phép thực hiện các phép mô
phỏng Monte Carlo để lặp đi lặp lại việc lấy các giá trị khác nhau từ phân bố xác suất của
biến số. Mô phỏng Monte Carlo là một kỹ thuật hiệu quả đã đƣợc chứng minh. Trong
nguyên lý mô phỏng Monte Carlo, chỉ yêu cầu một bảng số ngẫu nhiên hoặc một bộ tạo
số ngẫu nhiên trên máy tính. Một số ngẫu nhiên là một giá trị toán học lựa chọn đƣợc tạo
ra theo một phân bố xác suất.
        Crystal Ball bổ xung thêm 2 kỹ thuật trên nền Excel: sự thay thế các giá trị đơn lẻ
bằng một phân bố xác suất và việc mô phỏng mô hình một cách ngẫu nhiên. Kết quả là
một bảng tính với sự hỗ trợ cải tiến thêm vào các phân bố xác suất này sẽ đƣa ra các kết
quả có thể xác định đƣợc nhƣ xác suất thu đƣợc lợi nhuận từ một sản phẩm mới, hoặc
mức độ chắc chắn của yêu cầu chấp nhận đƣợc.




                                            84
                     Hình 1: Quá trình thực hiện mô phỏng trong Crystal Ball
        15.3.3 CÁC PHƢƠNG PHÁP LẤY MẪU PHỔ BIẾN TRONG CRYSTAL
BALL
Có hai phƣơng pháp lấy mẫu cơ bản trong phần mềm Crystal Ball:
        Lấy mẫu Monte Carlo: chƣơng trình mô phỏng sẽ lựa chọn một cách ngẫu nhiên
môt giá trị sẵn có từ phân bố xác suất của tập giá trị đầu vào đã đƣợc định nghĩa trong giả
thuyết.
        Lấy mẫu Latin Hypercube: chƣơng trình mô phỏng cũng lựa chọn các giá trị
một cách ngẫu nhiên, nhƣng số lần lấy mẫu là bằng nhau với mỗi một phân bố đã định
nghĩa trong giả thiết.
        Trong thực tế, ngƣời ta lựa chọn phƣơng pháp lẫy mẫu Monte Carlo khi cần tính
toán xấp xỉ trạng thái thực của phân bố với yêu cầu nhiều lần thử hơn so với lẫy mẫu
Latin Hypercube. Hoặc khi ta muốn mô phỏng điều gì sẽ xảy ra trong điều kiện gần với
thực tế hơn cho mô hình bảng tính của bạn. Lựa chọn lấy mẫu theo phƣơng pháp Latin
Hypercube khi ta chủ yếu quan tâm tới độ chính xác của các thông số trong chƣơng trình
mô phỏng.
        15.3.4 CÁC PHÂN BỐ TRONG CRYSTAL BALL
        Việc chọn loại phân bố cho một giả thuyết là một trong những bƣớc quan trọng
nhất trong quá trình thiết lập một mô hình Crystal Ball. Với mỗi một biến số ngẫu nhiên
trong một chƣơng trình mô phỏng, chúng ta phải xác định các giá trị mà nó có thể xảy ra
bằng một phân bố xác suất. Loại phân bố xác suất mà chúng ta chọn tuỳ thuộc vào các
đặc điểm của biến số đó.
        Trong một chƣơng trình mô phỏng giá trị thay cho biến số đƣợc lựa chọn một cách
ngẫu nhiên từ các giá trị có thể xảy ra đã đƣợc chúng ta định nghĩa trƣớc đó.
        Một chƣơng trình mô phỏng sẽ đƣa ra các khả năng có thể xảy ra của mô hình mô
phỏng bằng cách lặp đi lặp lại công việc lấy giá trị từ hàm phân bố xác suất cho các biến
số ngẫu nhiên và sử dụng những giá trị này cho ô. Thông thƣờng, một chƣơng trình mô

                                               85
phỏng bằng Crystal Ball sẽ đƣa ra hàng trăm hoặc hàng nghìn viễn cảnh sẽ xảy ra trong
vòng một vài giây.
       Trong phần mềm Crystal Ball có sẵn nhiều loại phân bố xác suất bao gồm cả các
hàm phân bố liên tục và rời rạc đƣợc dùng để mô tả cho một giả định, ngoài ra còn có cả
phân bố tuỳ chọn (có thể bao gồm cả phân bố liên tục và rời rạc).
       - Một phân bố xác suất liên tục giả định rằng tất cả các dữ liệu trong phạm vi đều
có thể xuất hiện, vì thể bất kỳ một giá trị nào nằm trong tập giá trị đều là những giá trị có
thể xuất hiện. Những phân bố xác suất này là những đƣờng cong liên tục.
       - Một phân bố xác suất rời rạc mô tả các giá trị thƣờng là những giá trị nguyên rời
rạc nhau. Trong đồ thị của hàm phân bố loại này thƣờng là những cột nối tiếp nhau.
       Tuỳ điều kiện thực tế chúng ta có thể lựa chọn một trong các loại phân bố xác suất
mà Crystal Ball có để làm giả thuyết cho mô hình mô phỏng của chúng ta. Dƣới đây mô
tả một số hàm phân bố xác suất đƣợc tích hợp trong Crystal Ball.




Hình 2: Các phân bố xác suất được tích hợp trong Crystal ball
       15.3.5 CÁC BƢỚC XÂY DỰNG MÔ HÌNH MÔ PHỎNG TRONG
CRYSTAL BALL
Để xây dựng một mô hình mô phỏng, ngƣời ta cần tuân theo các bƣớc sau:
- Xây dựng một mẫu bảng tính dựa trên tình huống ngẫu nhiên.
- Chạy mô phỏng trên bảng tính đó.
- Phân tích kết quả.
Ngoài ra, khi muốn thiết lập một mô hình mô phỏng, ta cần phải định nghĩa 3 loại ô:


                                                    86
- Các ô giả định: chứa các giá trị ngẫu nhiên (đó là các biến độc lập ngẫu nhiên của vấn
đề cần giải quyết). Các giá trị trong ô giả định phải là các giá trị số học, không đƣợc là
công thức hoặc ký tự.
- Các ô “biến số có ảnh hƣởng quyết định tới kết quả mô phỏng” chứa những giá trị có
khả năng kiểm soát phạm vi biến thiên các giá trị khác trong mô hình của ngƣời sử dụng.
Các giá trị nằm trong các ô này cũng phải dƣới dạng số học chứ không đƣợc dƣới dạng
công thức hay ký tự.
- Các ô dự báo (chứa các biến phụ thuộc) chứa các công thức có liên quan tới một hoặc
nhiều giả định và các ô biến số quyết định. Các ô này sẽ tiến hành kết hợp các giá trị
trong các ô giả định, ô biến số quyết định và các ô khác để đƣa ra kết quả. Các ô dự báo
phải chứa các công thức toán học.
    a. Xác định mô hình giả thuyết
        Với mỗi một biến số hay một giả thuyết trong một chƣơng trình mô phỏng, chúng
ta phải định nghĩa những giá trị có khả năng xảy ra của nó dƣới dạng một phân bố xác
suất. Loại phân bố xác suất mà chúng ta lựa chọn tuỳ thuộc vào tính chất của biến đó.
        Trong một chƣơng trình mô phỏng, Crystal Ball sẽ đƣa ra nhiều viễn cảnh dự báo
khác nhau của mô hình bằng cách lặp đi lặp lại công việc nhặt các giá trị từ phân bố xác
suất của chúng và sử dụng các biến này cho mỗi một ô giả thuyết.
        Do các phân bố đƣợc sử dụng để mô tả sự biến thiên cho các biến độc lập quan
trọng cho các mô phỏng (các phân bố xác suất này mô tả xác suất mà biến số rơi vào một
giá trị trong một tập giá trị cho trƣớc), việc lựa chọn và áp dụng các phân bố phù hợp là
nhân tố chính khi định nghĩa một ô giả thuyết.
        Xuất phát từ các nhân tố trên khi tiến hành xác định một mô hình giả thuyết chúng
ta phải xác định phân bố xác suất phù hợp với mỗi biến số. Để thực hiện đƣợc công việc
trên chúng ta cần xác định các bƣớc định nghĩa cho một hay nhiều ô giả thuyết trong
Crystal Ball:
            - Lựa chọn một ô hay một phạm vi các ô. Những ô này có thể đƣợc để trống
hoặc có một số các giá trị bằng số (trong những ô này không đƣợc phép tồn tại các công
thức toán học hoặc ký tự).
            - Lựa chọn lệnh Define Define Assumption để định nghĩa các giả thuyết.
            - Từ bảng lựa chọn phân bố xác suất, lựa chọn phân bố mà chúng ta muốn.
            - Khi cửa sổ “Define Assumption” xuất hiện, nhập các thông số cho phân bố
mà chúng ta chọn. Những thông số này có thể là dƣới dạng số hoặc các ô liên quan.
            - Click “Enter” khi đã chấp nhận những tham số đã nhập.
            - Click “Ok” để kết thúc.
    Nếu nhƣ chúng ta đã có sẵn các dữ liệu đƣợc lƣu giữ trƣớc đó, Crystal Ball có thể
giúp chúng ta lựa chọn phân bố phù hợp nhất cho biến số cần mô tả này bằng các công cụ
sẵn có của nó.
    b. Định nghĩa các thành phần khác
    Định nghĩa các ô biến số ra quyết định
    Các biến số quyết định có thể không cần cho một mô hình mô phỏng, nhƣng chúng có

                                           87
thể hữu ích khi cần so sánh hoặc tối ƣu các kết quả. Những biến số quyết định là những
giá trị mà chúng ta có thể kiểm soát đƣợc chúng. Việc xác định một giá trị tối ƣu cho các
biến số quyết định có thể tạo nên sự khác nhau trong việc thu đƣợc một mục tiêu quan
trọng và việc không đạt đƣợc mục tiêu này.
    Để định nghĩa một ô biến số quyết định, chúng ta thực hiện theo các bƣớc sau:
    - Lựa chọn một ô hoặc một vài ô.
   - Sử dụng lệnh define decision để nhập các thông số liên quan.
    Để giúp ngƣời sử dụng có thể xác định đƣợc giá trị tối ƣu nhất, Crystal Ball sử dụng
tiện ích OptQuest. Trong hầu hết các trƣờng hợp, OptQuest sẽ tìm kiếm rất hiệu quả và
đƣa ra cho bạn một giải pháp tối ƣu hoặc gần tối ƣu.
    Định nghĩa các dự báo
    Sau khi dã định nghĩa các ô giả thuyết và các ô biến số quyết định, chúng ta cần lựa
chọn ô dự báo và định nghĩa ô này. Các ô dự báo thƣờng chứa các công thức tƣơng ứng
với một hoặc nhiều các ô giả thuyết và các ô biến số quyết định. Các ô dự báo kết hợp
các ô trong mô hình của chúng ta để đƣa ra kết quả mà chúng ta cần.
    Để định nghĩa một ô dự báo hoặc một số các ô dự báo chúng ta sử dụng lệnh “Define
                     ể
 Define Forecast” đ nhập các thông số cần thiết.
    Chạy mô phỏng
    Sau khi đã hoàn thành các thao tác trên trong mô hình bảng tính, chúng ta đã có thể
chạy chƣơng trình mô phỏng của mình bằng lệnh “Run simulation”. Chúng ta có thể tận
dụng các công cụ sẵn có trong phần mềm Crystal Ball để thu đƣợc những phân tích chuẩn
xác về dự báo mà nó đƣa ra, từ đó chúng ta có đƣợc một kết quả gần với thực tế hơn.
   PHÂN TÍCH MỘT VÍ DỤ MINH HỌA
    Dƣới đây là một ví dụ đơn giản sử dụng Crystal Ball dựa trn nguyn lý Mơ phỏng
Monte Carlo
Ví dụ:
Bạn định mua khu nhà phức hợp Futura Apartments, nghiên cứu tình hình kinh doanh
của ngành này bạn có đƣợc một số kết quả sau:
• Tiền thuê phòng ở khu vực này là 500 $ / tháng
• Số phòng cho thuê mỗi tháng nằm trong khoảng từ 30 đến 40
• Chi phí hoạt động trung bình mỗi tháng cho toàn khu nhà khoảng 15000$ nhƣng có
   thể thay đổi một ít giữa các tháng
Do tính bất định của hai thông tin sau, chúng ta không thể xác định chính xác

kết quả
kinh doanh khu nhà này. Trong trƣờng hợp này kỷ thuật mô phỏng Monte Carlo tỏ ra
rất thích hợp, mô hình xây dựng trên Excel nhƣ sau:




                                           88
       Kỷ thuật mô phỏng Monte Carlo dùng các bộ phát số ngẫu nhiên trong phần mềm
Crystal Ball để mô phỏng các yếu tố bất định của bài toán và đƣa mô hình của bài
toán vào bảng tính Excel, từ đó có thể tiến hành khảo sát hoạt động của mô hình
trong nhiều chu kỳ kinh doanh
Trong ví dụ trên hoạt động kinh doanh của khu nhà phức hợp Futura Apartments đƣợc
mô phỏng chỉ trong mấy ô trong bảng tính trên Excel, trong đó cần có các giả thiết về
các yếu tố bất định và các dự báo kết quả mà ta quan tâm.

    Đối với các công ty phi tài chính, đạt đƣợc mục tiêu về một biện pháp đo lƣờng rủi ro
thồng nhất là một việc khó khăn. Trƣờng hợp lý tƣởng là công ty loại trừ đƣợc hoàn toàn
các yếu tố mang tính đặc thù của thị trƣờng và nhận đƣợc tác động của những biến động
giá cả đối với các dòng tiền dự kiến.

    VAR không phù hợp với nhiều công ty phi tài chính. Mong ƣớc muốn tìm ra biện
pháp đo lƣờng độ nhạy cảm tổng thể tƣơng tự nhƣ vấn đề mà các nhà kinh doanh sản
phẫm phái sinh phải đƣơng đầu khi mà rõ ràng rằng việc giám sát chặt chẽ một thị trƣờng
riêng lẻ hay một tham số rủi ro là một công cụ kiểm soát rủi ro không hiệu quả . Để giải
quyết vấn đề này, ngày nay các nhà kinh doanh đã chấp nhận rộng rãi một tập hợp các
biện pháp đo lƣờng độ nhạy cảm tổng thể, thƣờng đƣợc gọi là các biện pháp đo lƣờng
VAR, nới lỏng cách truyền đạt thông tin về độ nhạy cảm và các giới hạn có thể chấp nhận
của các chuyên gia thị trƣờng và các nhà quản trị cao cấp .

   VAR không phải là biện pháp đo lƣờng rủi ro phù hợp đối với hầu hết các doanh
nghiệp tài chính. Trái với các nhà kinh doanh sản phẩm phái sinh, những doanh nghiệp
phi tài chính có bảng cân đối kế toán bao gồm các tài sản hữu hình và các tài sản vô hình
– ví dụ, những hoạt động nghiên cứu phát triển đã dƣợc vốn hóa và các thƣơng hiệu. Đối
với các công ty phi tài chính này, các giá trị gắn với thị trƣờng ( hay giá trị thanh lý), lý

                                             89
tƣởng nhất là chỉ nên chiếm một phần nhỏ trong bảng cân đối kế toán; thay vào đó, mục
tiêu đáng quan tâm chính là dòng tiền đƣợc dụ báo dƣới góc nhìn về một kế hoạch nhiều
năm .

   Một định nghĩa mang tính tự nhiên về độ nhạy cảm của tổng thể đối với các công ty
quản trị dòng tiền theo tầm nhìn dài hạn đã liên hệ qui mô và thời gian diễn biến của
dòng tiền vào các cam kết theo giá trị danh nghĩa và mục tiêu đầu tƣ của công ty. Ý tƣởng
này, đƣợc diễn đạt một cách thanh thoát bởi Kenneth Froot, David Scharfstein và Jeremy
Stein ( 19930 , đang dƣợc chấp nhận một cách rộng rãi . Bảng điều tra Warton 1994 về
những ngƣời sử dụng cuối cùng đối với sản phẩm phái sinh cũng ủng hộ cho ý tƣởng này,
khi phát hiện rằng 62% các bản báo cáo của các công ty phi tài chính xem việc giảm tính
biến động của dòng tiền là mục tiêu quản trị rủi ro chủ yếu của họ .

   Tính hợp lý của phƣơng pháp tiếp cận theo độ nhạy cảm của dòng tiền. Biện pháp đo
lƣờng độ nhạy cảm dựa trên dòng tiền của chúng ta, độ nhạy cảm của dòng tiền, định
nghĩa độ nhạy cảm hợp nhất của một công ty đối với rủi ro kiệt giá tài chính nhƣ một xác
suất về một công ty có thể không đạt đƣợc những hiệu quả mục tiêu về tài chính do
những biến động ngoài dự kiến của tỷ giá, lãi suất và giá hàng hóa .

   Thủ thuật đề áp dụng một biện pháp đo lƣờng nhƣ vậy nằm trong việc xây dụng một
mô hình sự dụng những giá hàng hóa , tỷ giá, lãi suất và giá sản phẩm bất ổn làm dữ liệu
đầu vào và cho kết quả về một chi tiêu đo lƣờng độ nhạy cảm trên cơ sở xác xuất theo
yêu cấu . Để đạt đƣợc đến mối liện hệ này, đòi hỏi mô hình của công ty phải đủ chi tiết để
nắm bắt đƣợc các tác động của thay đổi trong giá thị trƣờng đối với sản lƣợng sản xuất và
việc định giá bán sản phẩm.




                                           90
    TIẾN TRÌNH PHÁT TRIỂN CỦA QUẢN TRỊ RỦI RO CÔNG TY
        A. Quy trình lập ngân sách

        Biến số tài chính, giá cả định sẵn                       Biến số tài chính, giá cả

        Mô hình tĩnh                                             “Các Mô hình” ngân sách

        Dự báo định sẵn
                                                                 Dòng tiền định sẵn/ Thu
                                                                 nhập dự báo

        B. Vấn đề
        1. Mô hình ngân sách không đầy đủ - nhiều độ nhạy cảm không thể nắm bắt
           đƣợc.
        2. Biến số tài chính, giá cả không xác định trƣớc.

        C.   Mô hình quản trị độ nhạy cảm
        1.   Bổ sung độ nhạy cảm với rủi ro kiệt giá tài chính vào mô hình
        2.   Bổ sung biến số tài chính, giá cả ngẫu nhiên.
        3.   Kết hợp với kỹ thuật mô phỏng


        Biến số tài chính, giá cả ngầu nhiên
                                                                              Tỷ giá         Giá
                                                               Lãi suất
                                                                                           hàng hóa

                                                                   Khuôn khổ mô phỏng

        Mô hình nâng cao                                          “Mô hình”            Độ co giãn
                                                                  ngân sách
                                                                                + (nhạy cảm)



                                               Độ nhạy cảm của dòng tiền
        Dự báo trên cơ sở xác suất




      Để chuyển từ mô hình ngân sách sang mô hình độ nhạy cảm của dòng tiền, yêu
cầu phải giải quyết hai vấn đề thiếu sót trong khuôn khổ lập ngân sách .
Thứ nhất, nhà quản trị rủi ro của công ty phải phát triển một phƣơng pháp thể hiện công
                                                  91
khai mối quan hệ giữa biến số tài chính, giá cả và thay đổi trong dòng tiền hoạt động của
công ty. Ví dụ, thay đổi trong tỷ giá hối đoái không chỉ có thể tác động đến gía trị theo
đồng nội tệ của các đơn đặt hàng trong ngắn hạn mà còn ảnh hƣởng đến thị phần trong
dài hạn vì lợi thế cạnh tranh chuyển từ nhà sản xuất này sang nhà sản xuất khác. Những
thay đổi kết hợp của biến số hoạt động yêu cầu các nhà quản trị phải định lƣợng phản ứng
của họ, ƣớc gì chỉ là đúng tàm tạm cũng đƣợc, đối với những biến động giá cả, tỷ giá và
lãi suất .
Thứ hai, các nhà quản trị rủi ro của công ty phải thay thế những biến số tài chính, giá cả
định sẵn trong mô hình lập ngân sách bằng các biến số thay đổi ngẫu nhiên. Biến số tài
chính, giá cả ngẫu nhiên có thể th đƣợc thông qua việc sử dụng các phần mềm mô phỏng
và các mô hình thay đổi tỷ giá, lãi suất và giá hàng hóa biến động nhƣ thế nào qua thời
gian .( Việc sử dụng phần mếm giao dịch mô phỏng và các mô hình về biến động giá
hàng hóa , tỷ giá và lãi suất làm tăng tính phức tạp của qui trình , nhƣng nó có nghĩa là
ban quản trị có thể tin rằng các kịch bản giá đƣa vào mô hình đều có giá trị thiết thực ).

        Xác định độ nhạy cảm. Xây dựng một mô hình về độ nhạy cảm ở tầm mức cao
hơn mô hình dựa trên nền tảng kế toán sẽ dễ dàng đối với một số công ty này hơn so với
các công ty khác. Các công ty phụ thuộc vào hàng hóa, các công ty có sản phẩm đơn
nhất, và các công ty ít có độ nhạy cảm trực tiếp hoặc có độ nhaỵ cảm gián tiếp đối với tỷ
giá sẽ thuận lợi hơn các công ty đa quốc gia với hoạt động sản xuất và sức ép cạnh tranh
mang tính toàn cầu. Tuy nhiên, trong tất cả các trƣờng hợp công ty sẽ muốn xác định 2 độ
nhạy cảm của dòng tiền.

       Loại thứ nhất phát sinh là do các nghĩa vụ đƣợc ấn định theo giá trị danh nghĩa :
các khoản phải thu bằng ngoại tệ, các khoản nợ dƣới dạng ngoại tệ, hoặc nghĩa vụ mua
một lƣợng hàng hóa cố định. Ví dụ : đối với trƣờng hợp của một công ty Mỹ có công ty
con tại Đức, thay đổi trong tỷ giá trong USD/EUR sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị theo
đống tiền nƣớc chủ đầu tƣ của các nghĩa vụ theo giá trị danh nghĩa dƣới dạng ngoại tệ sẽ
thay đổi tuyên tính theo biê động tỷ giá; vì vậy, độ nhạy cảm theo giá danh nghĩa có độ
co giãn là 1 .

       Loại nhạy cảm thứ 2 của dòng tiền xuất hiện bợi những thay đổi trong dòng tiền
hoạt động của công ty do những thay đổi trong giá hàng hóa, lãi suất và tỷ giá – ví dụ , độ
nhạy cảm hoạt động. Dòng tiền theo giá trị danh nghĩa sẽ đƣợc chốt lại theo đồng tiền của
nƣớc nhận đầu tƣ ( hoặc một đơn vị hàng hóa ) , và chỉ có giá trị danh nghĩa dƣới dạng
đồng tiền nƣớc chủ đầu tƣ ( đồng bản tệ ) hay đồng tiền cơ sở sẽ thay đồi khi giá thay đổi
.Tuy nhiên, dòng tiền hoạt động sẽ thay đổi thất thƣờng vì khồi lƣợng sản phẩm công ty
bán đƣợc hoặc số lƣợng nguồn lực sử dụng sẽ thay đổi theo biến động giá. Nói cách khác,
dòng tiền hoạt động phụ thuộc vào cả độ bất ổn về giá lẫn số lƣợng .

       Có nhiều phƣơng pháp tiếp cận để liên hệ những thay đổi trong lãi suất, tỷ giá, và
giá hàng hóa với biến động của dòng tiền theo giá trị danh nghĩa và dòng tiền hoạt động .

                                            92
Một phƣơng thức là kết hợp mô hình định giá kinh tế với khuôn khổ lập ngân sách. Ví
dụ, một công ty tinh chế dầu hoặc một công ty sản xuất hóa chất đặc biệt có thể có mô
hình định giá để xác định giá cả và sản lƣợng đầu ra với một tập hợp gía dầu vào cho
trƣớc. Tƣơng tự, một số công ty đa quốc gia đã mô hình hóa giá cả và mức cầu đối với
sản phẩm của họ với tỷ giá hối đối và chính sách định giá của đối thủ cạnh tranh cho
trƣớc. Trong trƣờng hợp lý tƣởng, các mô hình kinh tế này, biểu hiện cả biến động giá cả
và sản lƣợng, có thể đƣợc phối hợp với cơ cấu tổ chức của mô hình quản trị rủi ro.

        Tuy nhiên, hầu hết các công ty sẽ không có các mô hình chi tiết nhƣ vậy hoặc
không có đủ nguồn lực để xây dựng chúng. Thay vì xây dựng mô hình về giá và số lƣợng
bán ra một cách trực tiếp, các công ty này sẽ tìm một biện pháp để đơn giản hóa điều này
dựa trên ý tƣởng về độ co giãn doanh thu và chi phí. Độ co giãn đơn giản là tỷ lệ phần
trăm thay đổi của một biền số khi một biến số khác thay đổi 1%. Ví dụ, nếu doanh thu
bằng đồng đôla của một công ty tăng 10% khi đồng euro tăng giá 10% so với đồng đôla,
độ co giãn của doanh thu bằng đồng đô la so với đồng euro là 1. Nhƣ minh họa trong hộp
sau, độ co giãn có thể giúp nắm bắt một số lớn các trạng thái của độ nhạy cảm dù là nảy
sinh từ độ nhạy cảm theo giá trị danh nghĩa và độ nhạy cảm độ hoạt động.

       Xây dựng cơ cấu độ nhạy cảm

        Độ nhạy cảm hoạt động thƣờng đƣợc đề cập tới nhƣ là độ nhạy cảm cạnh tranh.
Lại một lần nữa quan tâm đến công ty Mỹ có công ty con ở Đức. Dòng tiền theo dòng nội
tệ của quốc gia công ty con hoạt động (EUR) có thể phụ thuộc vào giá trị của đồng euro
so với một hoặc nhiều đồng tiền. Giá trị của đồng euro ảnh hƣởng đến vị thế cạnh tranh
của công ty con ở Đức và các thị trƣờng khác mà nó hoạt động. Vì tỷ giá sẽ ảnh hƣởng đế
dòng tiền theo đồng nội tệ và việc chuyển đổi đồng tiền về đồng USD, tác động tổng hợp
của biến động tỷ giá xét ở góc độ dông tiền của quốc gia đầu tƣ có thê lớn hơn hoặc nhỏ
hơn thay đổi tuyến tính. Nói cách khác, độ co giãn của độ nhạy cảm hoạt động lớn hoặc
nhỏ hơn 1 .
        Xây dựng cơ cấu độ nhạy cảm hoạt động là một bƣớc quan trọng trong xây dựng
mô hình về dòng tiền. Xác định không chính xác hoặc không đầy đủ bản chất độ nhạy
cảm của công ty có thể đem lại nhiều kết quả xấu hơn là tốt. Có nhiều cách đề công ty có
thể xây dựng một ƣớc lƣợng tốt về độ co giãn. Một công ty nội địa bán sản phẩm ở thị
trƣờng nƣớc ngoài có thể đặt ƣớc lƣợng về độ co giãn trên cơ sở công ty có thể chuyển
sang giá sản phẩm theo đồng nội tệ bao nhiêu phần biến động của tỷ giá mà không làm
thay đổi sản lƣợng bán đƣợc. Do đó, một công ty có bản doanh ở Mỹ bán hàng ở một thị
trƣờng cạnh tranh cao nhƣ ở Đức chỉ có thể chuyển 10% những biến động bất lợi trong tỷ
giá đôla Mỹ/euro sang giá bán bằng đồng euro mà không làm thay đổi số lƣợng sản phẩm
bán đƣợc. Nếu chính sách của công ty là duy trì thị phần thì độ co giãn doanh thu (trong
ngắn hạn ) sẽ là 0.9 ( 90% mức giảm giá của đồng ngoại tệ đƣợc phản ánh vào doanh thu
theo đồng tiền của quốc gia đầu tƣ).
        Một ƣớc tính khác về độ co giãn doanh thu ( hoặc chi phí ) có thể thu đƣợc từ

                                          93
việc phân tích mối quan hệ trong quá khứ giữa tỷ giá và doanh thu ( hoặc chi phí ) .Độ co
giãn của doanh thu đôi khi đƣợc gọi là beta của độ nhạy cảm, bởi vì nó có cùng khái
niệm với beta cổ phần. Với các dữ liệu kế toán tốt, ngƣời ta có thể sử dụng phép hồi qui
với tỷ lệ phần trăm thay đổi hàng tháng tính theo doanh thu tính theo đồng tiền quốc gia
đầu tƣ nhƣ là một hàm số của phần trăm thay đổi của một hay nhiều loại tỷ giá. Các dữ
liệu kế toán không phải luôn luôn phù hợp với phân tích thống kê nhƣng một phép tính
hồi qui có thể là một khởi đầu tốt.
         Độ co giãn là một công cụ mạnh để đo lƣờng độ nhạy cảm. Mặc dù chúng ta biết
rằng sự thay đổi trong tỷ giá hối đối có thể ảnh hƣởng đến cả số lƣợng sản phẩm bán ở thị
trƣờng nƣớc ngoài lẫn giá cả của nó, khái niệm độ co giãn giúp nắm bắt đƣợc tác động
thuần của những thay đổi trong giá và số lƣợng. Cách mà các công ty làm để ƣớc lƣợng
độ co giãn thì rất khác nhau. Một số công ty sử dụng mô hình kinh tế học, nhƣng các
công ty khác sẽ thực hiện một cách tiếp cận ít mang tính kỹ thuật hơn. Yêu cầu các nhà
quản trị hoạt động kinh doanh ƣớc tính tác động của những kịch bản khác nhau về tỷ giá
lên doanh thu và chi phí của họ có thê dẫn đến những ƣớc lƣợng trực tiếp về các độ co
giãn. Các số liệu ƣớc lƣợng này có thể đƣợc thử với các kết quả kế toán trong quá khứ vá
tỷ giá để điều chỉnh cho tốt hơn.
         Độ co giãn cũng giúp biểu diễn các tác động của thay đổi trong tỷ giá lên doanh
thu từ hoạt động kinh doanh trong nƣớc dễ dàng hơn ( khái niệm độ co giãn không chỉ
dành riêng cho tỷ giá – ví dụ ngƣời ta có tính toán theo độ co giãn giá hàng hóa ) . Một
công ty chỉ hoàn toàn sản xuất trong nƣớc phải đối mặt với những cạnh tranh nội địa từ
phía các đối thủ nƣớc ngoài có thể sử dụng độ co giãn để biểu diễn độ nhạy cảm cạnh
tranh của mình. Nếu trong quá khứ, việc gía đồng ngoại tệ giảm 10% làm cho doanh thu
nội địa giảm 2%, thì độ co giãn ứng với độ co giãn nội địa của công ty là 0.2.
         Quá trình xác định các độ co giãn ứng với độ nhạy cảm cần ghi nhận các liện hệ
giữa việc định giá bán ở thị trƣờng trong nƣớc và nƣớc ngoài. Việc đánh giá bán hoàn
toàn không thể tách rời giữa hai thị trƣờng vì có khả năng một bên thứ ba sẽ chở hàng
hóa của công ty xuyên qua biên giới để thực hiện kinh doanh chênh lệch giá. Phản ứng
của công ty đối với các thay đổi của tỷ giá không nhất thiết phải là tuyến tính. Một thay
đổi nhỏ trong tỷ giá có thể dẫn đến phản ứng cách này, một thay đổi lớn có thể dẫn đến
một thay đổi cách khác.
         Mãi cho đến hôm nay, quá trình truyền dẫn những biến động giá hàng hóa vào
biến động trong hiệu quả hoat động vẫn còn là hoạt động khó khăn nhất trong mô hình
xây dựng về dòng tiền. Tuy nhiên, bạn không nên nản lòng về điều này, bởi vì vấn đề
công ty phản ứng nhƣ thế nào đối với thay đổi vói giá cả vẫn tồn tại cho dù công ty có sử
dụng phƣơng pháp truyền thống mô tả đặc tính của độ nhạy cảm hay là phƣơng pháp dựa
trên những mô phỏng đi chăng nữa. Lợi ích dễ nhận thấy của việc sử dụng tiếp cận theo
mô hình là nó buộc các nhà quản trị phải công khai về các giả định hoạt động kinh doanh
của họ, và những giả định này sẽ đƣợc khảo sát dƣới ánh sáng của mô hình.
         Mô phỏng các rủi ro kiệt giá tài chính. Chuyển từ mô hình lập kế hoạch dựa trên
giá ấn định sẵn sang mô hình sử dụng biến số tài chính, giá cả thực tế trên cơ sở mô
phỏng đã trở nên dễ hơn rất nhiều với sự cải tiến của các chƣơng trình bảng tính phân cột

                                           94
và sự ra đời của các phần mềm “ bổ trợ” đƣợc thiết kế riêng cho mục đích này.
         Hình 15.2 minh họa qui trình vận hành mô hình ngân sách với những kĩ thuật
nâng cao về đo lƣờng độ nhạy cảm để tạo ra một phân phối xác suất cho dòng tiền. Ngƣời
ta có thể tiến hành chạy mô hình này hàng nghìn lần, mỗi lần đƣa vào mô hình một chuỗi
giá trị khác nhau về tỷ giá, lãi suất , và giá hàng hóa, ví dụ, một tập hợp cho mỗi quí
trong khoảng thời gian 3 nămu. Mỗi lần mô hình cung cấp 1 dự báo về doanh thu và chi
phí, từ quí này sang quí khác, trong 3 năm tiếp theo. Biểu đồ đƣợc xây dựng trong hình
15.2 cho thấy nhũng giá trị thu đƣợc khác nhau của dòng tiền ở một thời điểm cho trƣớc,
ví dụ ở cuối năm thứ 2.
         Ở mỗi lần lặp lại, mô hình cần giá trị đầu vào mới cho mỗi biến số tài chính, giá
cả trong mô hình. Vì vậy, từ già trị bắt đầu từ LIBOR 6 tháng hay tỷ giá EUR/USD, hoặc
giá dầu thô WTI, chúng ta cần một chuỗi giá trị về biến động giá từ quí này sang quí
khác. Bảng tính phân cột sẽ tạo ra những giá trị thay đổi ngẫu nhiên theo phân phối chuẩn
rất dễ dàng, nhƣng mô hình mô phỏng thực tế lại yêu cầu sử dụng những thay đổi ngẫu
nhiên kết hợp với một mô hình thể hiện lãi suất, tỷ giá và giá hàng hóa thay đổi cùng
nhau nhƣ thế nào.
         Trong việc mô phỏng lãi suất và tỷ giá, cần sử dụng mô hình kinh tế đảm bảo
rằng lãi suất và tỷ giá duy trì đƣợc mối quan hệ giữa chúng trong suốt phạm vi hoạch
định. Đặc biệt, mô hình lãi suất sẽ tạo ra một đƣờng cong lãi suất cho mỗi quí và mang
tính thực tế theo ý nghĩa là sẽ không có cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá giữa các
điểm trên đƣờng này. Các mô hình 2 nhân tố đã bổ sung tính thực tiễn và khả năng tạo ra
các đƣờng có dạng vòng cung lõm xuống và dạng “ mô đất”

                                   Kịch bản rủi ro tài chính


                              MÔ HÌNH LẬP KẾ HOẠCH

                                                                                    (a)


                Dự báo doanh thu                               Dự báo chi phí




                                                                    Thu nhập ròng




                                               95
  Số
biến cố             Kịch bản rủi ro tài chính 1


                   MÔ HÌNH LẬP KẾ HOẠCH

                                                                  (b)


          Dự báo doanh thu 1              Dự báo chi phí 1




                         Thu nhập ròng 1


                                                  Thu nhập ròng

  Số
biến cố             Kịch bản rủi ro tài chính 2


                   MÔ HÌNH LẬP KẾ HOẠCH
                                                                  (c)


          Dự báo doanh thu 1              Dự báo chi phí 1




                                 Thu nhập ròng 2


                                                  Thu nhập ròng




                          96
    Số
  biến cố                           Kịch bản rủi ro tài chính 5000


                                    MÔ HÌNH LẬP KẾ HOẠCH

                                                                                 (d)

                         Dự báo doanh thu 5000           Dự báo chi phí 5000




                                                            Thu nhập ròng 5000




                                                                 Thu nhập ròng

         Nếu vệc mô phỏng kết hợp đƣờng cong lãi suất với hai đồng tiền trở lên, cần phải
tạo ra tỷ giá mô phỏng phù hợp với lãi suất mỗi đồng tiền. Lãi suất và tỷ giá đƣợc liên kết
bởi mối quan hệ kinh doanh chênh lệch giá đƣợc biết đến với tên gọi ngang giá lãi suất có
phòng ngƣà. Với lãi suất ngắn hạn cho trƣớc của mỗi đồng tiền, và tỷ giá giao ngay, quan
hệ ngang giá lãi suất có phòng ngừa xác định tỷ giá kì hạn nhƣ sau :

                          F0 = S0 [ ( 1+ rEUR) / (1 + rUSD ) ]

         Chúng ta có thể sử dụng quan hệ này để tạo ra tỷ giá kì hạn liên quan đến lãi suất
hiện tại ứng với mỗi giai đoạn. Trong một mô hình đơn giản, tỷ giá giao ngay của giai
đoạn tiếp theo có thể xoay quanh tỷ giá kỳ hạn cho quí đó với sai số phân phối chuẩn.
Mặc dù không hoàn toàn thực tế, kĩ thuật này đảm bảo lãi suất và tỷ giá giữ đƣợc mối
quan hệ hợp lý về mặt kinh tế.
         Áp dụng một trong những mô hình đƣờng cong lãi suất yêu cầu một số vấn đề về
lập trình, nhƣng việc mang lại tính thực tiễn cho tỷ giá và lãi suất mô phỏng rất đáng để
đầu tƣ cho việc này. Việc mô phỏng tỷ giá và lãi suất cần phải đƣợc tiến hành một cách
cận thận, nhƣng cũng cần nhớ rằng những bất ổn trong mô hình về độ nhạy cảm cơ sở
của công ty nhiều khả năng sẽ làm mất tác dụng của những tinh vi trong các mô hình
đƣờng cong lãi suất phức tạp nhất.



                                            97
Mở rộng . Trong ví dụ trƣớc, công ty quan tâm nhiều về dòng tiền từng giai đoạn. Các
công ty khác xem xét độ nhạy cảm của họ theo dòng tiền dồn tích hoặc theo các chỉ số
của bản cân đối kế toán ( ví dụ, tỷ số khả năng thanh toán lãi vay ). Sức mạnh chính của
phƣơng pháp tiếp cận độ nhạy cảm của dòng tiền là các định nghỉa về các độ nhạy cảm ở
đây cũng nhƣ các định nghĩa khác có thể đƣợc điều chỉnh cho phù hợp với nhau, miễn là
chúng có thể đƣợc biểu diễn dƣời dạng bảng dân đối kế toán hoặc báo cáo thu nhập.
        Nếu xác suất không đạt đƣợc mục tiêu đã xác định là quá cao, công ty có thể sử
dụng mô hình độ nhạy cảm của dòng tiền để xác định làm thế nào để hạ thấp xác suất
này. Ví dụ, một số phần mềm mô phỏng có những tính năng giúp xác định những nguồn
gốc gây ra bất ổn, nhƣ lãi suất hoặc giá hàng hóa, có tác dụng lớn nhất lên hiệu quả hoạt
động. Sử dụng tính năng này giúp tập trung các thảo luận về quản trị rủi ro vào các giá cả
và các thị trƣờng có tác động lớn nhất đối với hiệu quả hoạt động. Và nó có thể nhấn
mạnh đến thực tế là công ty chỉ cần quản trị một cách chủ động một hoặc hai độ nhạy
cảm.

Minh họa 15.5
Độ nhạy cảm dòng tiền của một công ty giả định
         Để minh họa việc sử dụng mô hình độ nhạy cảm dòng tiền, chúng ta hãy xây
dựng một mô hình đơn giản dựa trên báo cáo tài chính hợp nhất của một công ty sản xuất
đƣợc giả định là chỉ nhay cảm với một đồng tiền duy nhất .Độ nhạy cảm với tỷ giá và giá
hàng hóa đƣợc bổ sung nhƣ là các biến số của độ co giãn , và nợ ngắn hạn của công ty
đƣợc đánh giá lại hàng quí dựa trên lãi suất ngắn hạn hiện hành .
         Phân phối của tổng dòng tiền hàng quí của công ty trong 3 năm đƣợc mô phỏng
bằng cách sử dụng một bảng tính phân cột và một hàm Monte Carlo hỗ trợ . Có rất nhiều
cách để thể hiện giá trị đầu ra của mô hình. Đồ thị sau đây thể hiện phan phối của dòng
tiền ròng trong quí thứ 8, tức là vào cuối năm thứ hai. Với những thông tin về phân phối
của dòng tiền ( hoặc một số biến số đƣợc quan tâm khác ), ban quản trị cấp cao của công
ty phải quyết định độ bất ổn hiện tại là có chấp nhận đƣợc hay không. Điều này đòi hỏi
hội đồng quản trị phải đựa ra một định nghĩa về mức chấp nhận tối thiểu . Ví dụ, công ty
có thể định nghĩa một mức dòng tiền tối thiểu bằng cách cộng lãi vay phải thanh toán và
khoản vay gốc phải trả ( khoản tiền ròng của các khoản nợ xoay vòng ) , cổ tức hiện tại,
và chi tiêu đầu tƣ phát triển đã đƣợc dự kiến. Nếu dòng tiền giảm xuống dƣới mức này,
công ty sẽ phải tăng nợ giảm cổ tức và bỏ qua các khoản đầu tƣ.




                                           98
               12.000%



               10.000%



               8.000%
   Xác su ất




               6.000%



               4.000%



               2.000%



               0.000%
                         -100   0    80          160      260   380       440
                                    Dòng tiền ($ triệu)

        Hình bên dƣới thể hiện mức giá trị dòng tiền giới hạn đó . Xác suất giảm xuống
dƣới mức này là một biện pháp đo lƣờng độ nhạy cảm. Nếu xác suất quá cao, các chiến
lƣợc thay thế có thể đƣợc sử dụng để điều chỉnh đuôi phân phối bên trái.




                                            99
               12.000%



               10.000%



               8.000%
   Xác su ất




               6.000%



               4.000%



               2.000%



               0.000%

                     -100   0       80         160     260       380      440



                                                Mức dòng tiền mục tiêu



Dòng tiền hàng quí thỏa mãn điều kiện của kế hoạch tài chính của công ty giúp xác định
một mức mà ở đó công ty sẽ bị “ kiệt quệ tài chính” . Hình sau đây miêu tả xác suất
không đạt đƣợc mục tiêu về dòng tiền tích lũy.




                                         100
      Xác su ất   30%



                  20%



                  10%




                    Hiện tại    Năm 1             Năm 2                  Năm 3

Phƣơng pháp thể hiện thông tin về độ nhạy cảm này có thể đƣợc mở rộng cho nhiều mục
đích, ví dụ, dòng tiền , lợi nhuận và khả năng trả nợ . Bằng cách thể hiện nhiều mục tiêu
trên một đồ thị, công ty có thể xác định đƣợc những phạm vi mà quản trị rủi ro có thể
mang lại nhiều lợi ít nhất.

        Hình 15.3 minh họa tác động tƣơng đối của việc xóa bỏ các bất ổn của một loại
giá cả ở từng thời điểm bằng cách vẽ đồ thị biểu hiện sự giảm bớt giới hạn trên và dƣới
hạn dƣới đối với dòng tiền với độ tin cậy 95% . Với ví dụ này, gần nhƣ không đạt đƣợc gì
về hiệu quả khi phòng ngừa rủi ro đối với 3 nguồn gốc gây ra bất ổn đầu tiên vì những
nhánh phân phối chỉ bị tác động không đáng kể. Tuy nhiên, phòng ngừa rủi ro tài chính 3
và 4 đã làm giảm đáng kể những bất ổn, mô hình có thể đƣợc sử dụng để thử nghiệm các
chiến lƣợc thay thế, dù là trên bảng cân đối kế toán hay ngoài bảng cân đối.




                                          101
      n
      h

      l
      ậ
      p

      n
      g
      â                                             Cận trên dải băng 5%
      n
          Phân phối của dòng tiền trong năm thứ 3




      s
      á
      c
      h

Biế
n số
tài
chín
h,
giá
cả
địn                                                    Cận dƣới dải băng 5%
h
sẵn
                                      Không                       Giá 1       Giá 2         Giá 3   Giá 4   Giá 3 và 4
Mô
hìn
h
tĩnh

Dự
báo
địn
h
sẵn



E. V
   ấ
   n

   đ
   ề
3. M
   ô

      h
      ì
      n
      h                                                                               102
      n
      g
      â
CHƢƠNG 16 CẤU TRÚC CHƢƠNG TRÌNH QUẢN TRỊ RỦI
RO
        Vấn đề có tiến hành quản trị rủi ro hay không là một trở ngại cho nhiều công ty.
Trung tâm của rắc rối này là những quan niệm sai lầm về rủi ro, đó là những mối quan
tâm về chi phí của hoạt động quản trị rủi ro, và là những lo sợ phải báo cáo một khoản lỗ
về những giao dịch phái sinh. Việc thiếu hiểu biết về các công cụ và chiến lƣợc quản trị
rủi ro tạo ra sự rắc rối này. Các nhà quản trị rủi ro doanh nghiệp cũng phải đối mặt với
thách thức khó khăn trong việc đề xuất các công cụ quản trị rủi ro – tức là các sản phẩm
tài chính phái sinh – nhằm có đƣợc sự chấp thuận của hội đồng quản trị công ty.
        Tuy nhiên, trong một thế giới đầy biến động nhƣ hiện nay, mặc cho các khoản lỗ
đƣợc công bố rộng rãi ra công chúng, các công ty vẫn không chấm dứt việc sử dụng sản
phẩm phái sinh. Nhƣ Moody‟s Investor Service đánh giá “Đối với hầu hết các công ty,
vấn đề là nên sử dụng sản phẩm phái sinh nhƣ thế nào chứ không là có nên sử dụng hay
không.” Trong câu chuyện trên số báo của mình tháng 10/1994, business Week ngụ ý
rằng các công ty công nghiệp “bắt đầu nhận ra cách duy nhất để ngăn trở dòng thủy triều
của các hiểm họa tài chính là kiểm tra kỹ lƣỡng về cơ bản cách mà họ đƣơng đầu với rủi
ro” và rằng “họ bây giờ đã nhận ra rằng hiệu quả của chƣơng trình quản trị rủi ro của
mình có thể quyết định họ sẽ phát triển mạnh mẽ hay sẽ lụi tàn và chết đi.”
        16.1 BÀI HỌC TỪ NHỮNG SỰ KIỆN NĂM 1994
               16.1.1 Thua lỗ của các tập đoàn công nghiệp
        Năm 1994 là một năm đầy khó khăn của những ngƣời sử dụng cũng nhƣ những
ngƣời bán sản phẩm phái sinh. Trƣớc năm 1994, sản phẩm phái sinh gần nhƣ là một thuật
ngữ “siêu đẳng”; trong năm 1994, nó gần nhƣ trở thành một từ “xấu xa” vì một số lớn các
công ty đã báo cáo về các khoản lỗ liên quan đến sản phẩm phái sinh. Hãy dành một ít
thời gian để xem lại một số khoản lỗ của các công ty công nghiệp đƣợc thông báo rộng
rãi nhất - hầu hết do việc lãi suất đồng USD bất ngờ tăng trong tháng 2 năm 1994:




                                          103
104
        Codelco. Tháng 1/1994, Codelco, công ty sản xuất kinh doanh đồng của Chi Lê
thông báo rằng công ty đã lỗ 207 triệu vì những giao dịch không đƣợc cho phép trong thị
trƣờng Giao dịch Kim loại London do nhà giao dịch trên thị trƣờng giao sau của công ty
thực hiện. theo luật sƣ của chuyên viên kinh doanh này, vấn đề nảy sinh khi ngƣời này đã
nhập không chính xác một loại lệnh mua và bán vào máy tính của mình và giao dịch với
các vị thế sai lầm, kết quả gây ra một khoản giao dịch với các vị thế sai lầm, kết quả gây
ra một khoản lỗ ban đầu là $30 triệu. thay vì thừa nhận khoản lỗ này, chuyên viên giao
dịch lại cố gắng để bù đắp lại khoản lỗ bằng những giao dịch hoảng loạn. Từ tháng
9/1993 đến tháng 1/1994, ngƣời này đã thực hiện hơn 5000 giao dịch giao sau, gây ra
khoản lỗ $163,9 triệu trong giao dịch về đồng, $30,6 triệu đối với bạc , và $12,2 triệu đối
với vàng.
        Minh họa
        Kinh doanh ngoại tệ tại Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt
Nam 3 tháng lỗ 447,6 tỷ đồng
        Kết quả thanh tra về kinh doanh ngoại tệ tại Sở Quản lý, kinh doanh vốn và ngoại
tệ (SQL) thuộc Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn (NN-PTNT) cho thấy:
do sơ hở trong quản lý, yếu kém trong quản lý điều hành của lãnh đạo và ý thức chấp
hành quy trình nghiệp vụ cảu cán bộ chƣa nghiêm đã dẫn đến thua lỗ nghiêm trọng. Chỉ
tính trong 3 tháng cuối năm 2005, việc kinh doanh ngoại tệ tại đây đã thua lổ gần 500 tỷ
đồng. kết quả kinh doanh ngoại tệ của SQL đến 31/12/2004 cho thấy: SQL này có tổng
thu 1163,2 tỷ đồng, tổng chi 1663,1 tỷ đồng – nghĩa là bị lỗ tới 499,8 tỷ đồng. Riêng 3
tháng 10,11,12 số lỗ kinh doanh ngoại tệ của SQL chiếm 98,9% tổng số lỗ cả năm 2004
với 447,6 tỷ đồng. Trong số này, hoạt động kinh doanh đồng EUR và USD lỗ tới 28,3
triệu USD.
        Đặc biệt, trong ngày 22 và 23/12/2004 có 2 giao dịch mua 30 triệu EUR/giao dịch,
ngày 24/12 có 4 giao dịch mua 30 triệu EUR/giao dịch, ngày 27/12 có 4 giao dịch mua 30
triệu EUR/giao dịch. Kết quả kiểm tra cho thấy: các giao dịch trực tiếp từ ngày 14/10 đến
31/10/2004 đều do một quan chức cấp cao trực tiếp giao dịch trên máy hoặc chỉ đạo cán
bộ phòng kinh doanh ngoại tệ giao dịch, mua bán với số lƣợng lớn. Đại bộ phận số lỗ
kinh doanh ngoại tệ liên quan đến hành vi giao dịch của quan chức này.
        Điều đáng nói, theo quy định, quan chức cấp cao này không đƣợc phép trực tiếp
giao dịch. Không chỉ có vậy, ông còn có hành vi gian dối, không báo cáo kịp thời tình
trạng thua lỗ cho cấp trên. Thậm chí, nhƣ đã nói, các giao dịch lớn do ông trực tiếp thực
hiện nhƣng các chứng từ giao dịch in từ máy ra lại thể hiện tên ngƣời giao dịch là các cán
bộ giao dịch khác có thẩm quyền giao dịch. Các ông này trực tiếp ký tên trên phiếu giao
dịch để hạch toán cho hợp lệ, còn quan chức cấp cao này thì ký tên với tƣ cách là ngƣời
kỳ duyệt! Nhƣ vậy, ở đây xảy ra tình trạng “vừa đá bóng, vừa thỏi còi” mà không cần
giám sát (các phiếu giao dịch không có chữ ký của kiểm soát nhƣ quy định).
        Về trạng thái ngoại tệ, bao gồm các giao dịch chuyển đổi ngoại tệ trong nƣớc và
quốc tế, tại nhiều thời điểm trong tháng 12/2004, trạng thái ngoại tệ của Ngân hàng NN-

                                           105
PTNT Việt Nam đã vƣợt quá trạng thái giới hạn cho phép theo quy định của Thống đốc
Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam.
        Đồng thời, SQL còn vi phạm chế độ báo cáo thống kê. Các báo cáo trạng thái
ngoại tệ của SQL gửi về Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam không phản ánh chính xác trạng
thái ngoại tệ của ngân hàng này. Chính vì vậy, những dấu hiệu kinh doanh không bình
thƣờng của SQL đã không đƣợc phát hiện, ngăn chặn kịp thời.
Nguyên nhân đầu tiên dẫn đến sai phạm nghiêm trọng nói trên là do sơ hở trong quản lý,
điều hành của lãnh đạo Ngân hàng NN-PTNT. Văn bản số 1301 ngày 5/11/2002 của
Ngân hàng NN-PTNT Việt Nam có quy định: “ Việc mua bán ngoại tệ khu vực biên giới,
hoạt động của phòng dealing room trên thị trƣờng ngoại hối quốc tế thực hiện theo văn
bản quy định riêng của tổng giám đốc”.
        Tuy nhiên đến nay, văn bản này vẫn chƣa ra đời. Bên cạnh đó là nguyên nhân “cha
chung không ai khóc”. Dù SQL có con dấu riêng, có bảng cân đối tài khoản và đƣợc trực
tiếp kinh doanh vốn, kinh doanh ngoại tệ nhƣng trên thực tế, hoạt động kinh doanh của
SQL vẫn hạch toán, phản ánh chung vào bảng cân đối kế toán của trụ sở chính Ngân hàng
NN-PTNT Việt Nam.
        Trong khi đó, lãnh đạo ngân hàng lại chƣa tăng cƣờng kiểm tra, giám sát tổ chức
hoạt động của SQL. SQL lại không quy định rõ việc kiểm tra, giám sát, quy trình nghiệp
vụ, không quy trách nhiệm cụ thể cho phòng kinh doanh ngoại tệ, phòng kế toán về việc
hàng ngày phải báo cáo kết quả kinh doanh ngoại tệ cho phó giám đốc phụ trách SQL.
        (Bài minh họa này trích từ bài viết cùng tên của tác giả Nam Quốc, mục thời sự,
báo Sài Gòn Giải Phóng, ngày 14/11/2005. Tuy vấn đề đƣợc đề cập đến trong minh họa
này liên quan đến hoạt động kinh doanh ngoại tê chứ không phải sản phẩm phái sinh
nhƣng nó cũng cảnh báo cho chúng ta trƣớc nguy cơ thua lỗ của các tổ chức tài chính và
các doanh nghiệp Việt Nam do sử dụng không hợp lý các công cụ trên thị trƣờng tài
chính. Nếu không có sự kiểm soát chắt chẽ việc sửng dụng các công cụ tài chính (bao
gồm các công cụ phái sinh) thì e rằng trong tƣơng lai những ví dụ về thua lỗ của các công
ty nƣớc ngoài đƣợc đề cập trong chƣơng này sẽ đƣợc thay bằng các ví dụ về công ty Việt
Nam.
        Gibson Greetings. Tháng 3/1994, công ty Gibson Greetings thông báo rằng công
ty đã chịu một khoản lỗ $3 triệu do các giao dịch hoán đổi lãi suất “không đƣợc cho
phép”. Công ty kinh doanh thiệp chúc mừng và giấy gói quà này cho biết các giao dịch
liên quan đến những “dạng thức quá năng động của sản phẩm phái sinh”. Gibson cho biết
khoản lỗ $3 triệu sẽ đƣợc bù đắp bằng khoản lợi nhuận $2 triệu đƣợc hoãn trả thuế thu
nhập lãi vốn từ các giao dịch hoán đổi lãi suất trƣớc đây.
        Tháng 4/1994 Gibson Greetings tuyên bố phải gánh vác thêm một khoảng chi phí
khác khoảng $16,7 triệu trong quý 1 – ngoài khoản lỗ $3 triệu đã đƣợc ghi nhận và công
bố trong tháng 3. Một lần nữa Gibson cho biết khoản lỗ này là do các giao dịch hoán đổi
lãi suất “không đƣợc cho phép”.
        Procter & Gamble. Tháng 4/1994, công ty Procter & Gamble cho biết sẽ ghi nhận
khoản chi phí tính một lần trƣớc thuế $157 triệu vào trong quý 3 của năm tài chính để kết
thúc hai hợp đồng hoán đổi lãi suất đầy rủi ro và bị thất bại hoàn toàn do lãi suất ở Mỹ và

                                           106
Đức tăng lên. P&G gọi các giao dịch này là “giao dịch hoán đổi sử dụng đòn bẩy”.




       VÍ DỤ GIAO DỊCH HOÁN ĐỔI LÃI SUẤT CÓ SỬ DỤNG ĐÒN BẨY CỦA
                      P&G VÀ BANKERS TRUST




Chi tiết hợp đồng
   Hợp đồng bắt đầu vào tháng 11 năm 1993.
   Vốn khái toán là 200 triệu đôla.
   Hợp đồng kéo dài trong 5 năm, kì hạn thanh toán 6 tháng/lần.
   Khoảng cách đƣợc quyết định vào ngày 4 tháng 5 năm 1994 và đƣợc giữ cố định
       cho thời gian còn lại của hợp đồng.
   Mỗi 6 tháng BT trả cho P&G lãi suất cố định là 5,3%.
   Vào ngày 4 tháng 5 năm 1994 P&G trả cho BT lãi suất phiếu chi thƣơng nghiệp
       trung bình 30 ngày trừ 75 điểm.
   Mỗi 6 tháng sau đó, P&G trả cho BT lãi suất phiếu chi thƣơng nghiệp trung bình
       30 ngày trừ 75 điểm cộng khoảng cách.
   Khoảng cách đƣợc xác định vào ngày 4 tháng 5 năm 1994 bởi công thức sau :




                                         107
                                                       98,5
                                                      5,78% ����5 − ����30
                             ������������������������ = ������������ 0,
                                                            100

   C5: tỷ suất sinh lợi của trái phiếu kỳ hạn 5 năm
   T30: bình quân giá mua và giá bán của 6,25% ngày 15/8/2023



       Công thức duration có điều chỉnh


       - Hợp đồng đƣợc sửa đổi tháng 1/1994. Điều này đƣợc diễn ra trƣớc sự gia tăng lãi
suất đấu tiên của FED tháng 2/1994. Tháng 1, ngày tính khoảng chênh lệch đƣợc xác
định là dời đến ngày 19/5/1994, hai ngày sau cuộc họp của FED, chiết khấu 75 điểm
đƣợc gia tăng lên 88 điểm. Có lẽ, chiết khấu gia tăng để bù đắp với rủi ro gia tăng của lãi
suất ngày 17/5/1994 trong cuộc họp của FED. Vào tháng 3, hợp đồng đã đƣợc đóng với
khoảng lỗ khoảng 100 triệu $.




                                              108
109
110
111
       Mead. Tháng 4/1994, khi báo cáo lợi nhuận quý 1, công ty Mead đã tƣờng thuật
về một khoản lỗ $7,4 triệu từ việc kết thúc “một giao dịch hoán đổi lãi suất sử dụng đòn
bẩy duy nhất”.
       Thảo luận bên lề
       Hoán đổi có sử dụng đòn bẩy
       Năm 1994 là năm mà cụm từ hoán đổi có sử dụng đòn bẩy – hay rộng hơn, giao
dịch phái sinh có sử dụng đòn bẩy – gia nhập vào hệ thống thuật ngữ về sản phẩm phái
sinh. Trong nửa cuối năm 1993, nhiều ngƣời tin rằng lãi suất đồng USD trong năm 1994
sẽ thấp hơn lãi suất đƣợc dự đoán bằng đƣờng cong lãi suất. Và nhiều ngƣời đã hành
động theo quan điểm đó.
Nếu bạn tin rằng lãi suất giao ngay tƣơng lai sẽ thấp hơn lãi suất kỳ han, bạn có thể hành
động dực vào niềm tin của minh nhƣ sau:
       Tham gia vào một hợp đồng hoán đổi lãi suất. Nhận một khoản lãi suất cố định
và chi trả theo lãi suất thả nổi. Xác định khoản giá trị khái toán của hợp đồng hoán đổi
là X.
       Nếu bạn thật sự rất tin rằng lãi suất giao ngay tƣơng lai sẽ thấp hơn lãi suất kỳ
hạn, bạn có thể hàng động dựa vào niềm tin của mình nhƣ sau:
       Tham gia vào một hợp đồng hoán đổi lãi suất cố định/thả nổi giống như vậy
nhưng tăng khoản giá trị khái toán của hợp đồng hoán đổi từ X lên 2X.
       Nếu bạn bị hạn chế về giá trị khái toán mà bạn có thể giao dịch, bạn có thể thay
đổi các điều khoản đi một chút:
       Tham gia vào một hợp đồng hoán đổi với giá trị khái toán là X. Nhận một khoản
lãi suất cố định cao hơn mức của thị trường và chi trả gấp hai lần lãi suất thả nổi hiện
hành. Một hợp đồng hoán đổi như vậy được gọi là hợp đồng hoán đồi sử dụng đòn bẩy.
       Nếu bạn rất, rất tin tƣởng rằng lãi suất giao ngay trong tƣơng lai sẽ thấp hơn lãi
suất kỳ hạn, bạn có thể tham gia vào một hơp đồng hoán đổi sử dụng đòn bẩy nhƣng với
nhiều đòn bẩy hơn đƣợc áp dụng:
       Tham gia vào một hợp đồng hoán đổi với giá trị khái toán là X. Nhận một lãi suất
cố định cao hơn nhiều so với mức của thị trường và chi trả n lần lãi suất thả nổi hiện
hành.
       Nếu bạn rất, rất, rất tin tƣởng vào việc lãi suất giao ngay trong tƣơng lai sẽ thấp
hơn lãi suất kỳ hạn,
       Tham gia vào hợp đồng hoán đổi với giá trị khái toán là X. Nhận một khoản lải
suất cố định rất-rất cao hơn mức của trị trường và chi trả bằng bình phương của lãi suất
thà nổi hiện hành. Một hợp đồng như vậy gọi là hơp đồng hoán đổi LIBOR bình phương.
       Ghi chú: “Các dạng thức mạnh mẽ của sản phẩm phái sinh” mà Gibson Greetings
đề cập (phần trên) chính là hoán đồi LIBOR bình phƣơng.
Những điều trên nhấn mạnh hai điều. Thứ nhất, giá trị khái toán không hữu ích trong việc
kiểm soát các hoạt động quản trị rủi ro của công ty. Thứ hai, khái niệm mang tính tiêu
chuẩn về đòn bẩy có xu hƣớng trở thành một cáo bạch sơ bộ. “Đòn bẩy” theo ý nghĩa của

                                           112
khái niệm tiêu chuẩn không phải hoàn toàn hữu dụng – đặc biệt, khi quyền chọn đƣợc bổ
sung vào cấu trúc hợp đồng.Nếu bạn mua một hợp đồng có cấu trúc phức tạp, bạn sẽ
muốn biết về những thay đổi có thể xảy ra của dòng tiền và giá trị thị trƣờng.
        Air Products. Tháng 5/1994, công ty Air Products & Chemicals ghi nhận khoản
chi phí sau thuế $60 triệu để phản ánh việc sụt giảm giá trị của 5 hợp đồng hoán đổi lãi
suất. Sau đó, Air Products công bố thêm một khoản chi phí sau thuế khoản $9 triệu đối
với cùng các giao dịch hoán đổi (phản ánh trong lợi nhuận quý 3).
        Federal Paper. Tháng 7/1994, công ty Federal Paper Board công bố một khoản lỗ
trƣớc thuế $19 triệu liên quan đến các hợp đồng ngoại tệ.
        Caterpillar. Tháng 8/1994, công ty Caterpillar Financial Services, một công ty
dịch vụ tài chính thuộc tập đoàn Caterpillar, công bố rằng công ty đã lỗ $13,2 triệu trong
vòng 6 tháng đầu tiên của năm 1994 từ việc bán các hợp đồng trần lãi suất và hợp đồng
quyền chọn hoán đổi.
        16.1.2 Bài học
        Vấn đề có tiến hành quản trị rủi ro hay không là một trở ngại cho nhiều công ty.
Trung tâm của rắc rối này là những quan niệm sai lầm về rủi ro, đó là những mối quan
tâm về chi phí của hoạt động quản trị rủi ro, và là những lo sợ phải báo cáo một khoản lỗ
về những giao dịch phái sinh. Việc thiếu hiểu biết về các công cụ và chiến lƣợc quản trị
rủi ro tạo ra sự rắc rối này. Các nhà quản trị rủi ro doanh nghiệp cũng phải đối mặt với
thách thức khó khăn trong việc đề xuất các công cụ quản trị rủi ro – tức là các sản phẩm
tài chính phái sinh – nhằm có đƣợc sự chấp thuận của hội đồng quản trị của công ty.
        Tuy nhiên, trong một thế giới đầy biến động nhƣ hiện nay, mặc cho các khoản lỗ
đƣợc công bố rộng rãi ra công chúng, các công ty vẫn không chấm dứt việc sử dụng các
sản phẩm phái sinh. Nhƣ Moody‟s Investor Services đánh giá “Đối với hầu hết các công
ty, vấn đề là nên sử dụng sản phẩm phái sinh nhƣ thế nào chứ không phải là có nên sử
dụng hay không.” Trong câu chuyện trên số báo tháng 10/1994, Business Week ngụ ý
rằng các công ty công nghiệp “ bắt đầu nhận ra rằng cách duy nhất để ngăn trở dòng thủy
triều của các hiểm họa tài chính là kiểm tra kỹ lƣỡng về cơ bản cách mà họ đƣơng đầu
với rủi ro” và rằng “họ bây giờ đã nhận ra rằng hiệu quả của chƣơng trình quản trị rủi ro
của mình có thể quyết định họ sẽ phát triển mạnh mẽ hay sẽ lụi tàn và chết đi.”
        Nhƣng những sự kiện năm 1994 đã dạy cho các công ty một số bài học quan trọng.
Những bài học này có lẽ đƣợc minh họa tốt nhất bởi tuyên bố với công chúng của Gerald
A. White, CFO của Air Products.
        Air Products đã sử dụng các hợp đồng hoán đổi lãi suất từ cuối thập kỷ 1980 để
quản trị rủi ro liên quan đến lãi suất và làm giảm chi phí lãi vay của danh mục nợ $1,3 tỷ
của mình. Vào mùa thu năm 1993, Air Products tham gia vào 5 hợp đồng hoán đổi lãi
suất “với cùng động cơ nhƣ các hợp đồng khác, để làm giảm chi phí lãi suất tại một mức
rủi ro hợp lý.” Tuy nhiên, các hợp đồng năm 1993 không phải là các khoản đầu tƣ vào
“hợp đồng hoán đổi lãi suất vanilla thuần nhất” mà công ty thƣờng sử dụng, mà bao gồm
“một phần đáng kể đặc tính đòn bẩy làm phóng đại độ nhạy cảm thua lỗ“. Ông White cho
biết 5 giao dịch có sử dụng đòn bẩy trên đã đƣợc phát hiện bởi một cuộc kiểm toán đƣợc
tiến hành sau khi Procter & Gamble công bố mức lỗ khổng lồ của mình. Ông White tiếp

                                           113
tục bằng cách khẳng định rằng các giao dịch này đã không đƣợc thông báo đầy đủ cho
các nàh quản trị cao nhất và đã không đƣợc hiều đầy đủ bởi các nhân viên tài chính của
Air Products – những ngƣời đã mua các hợp đồng hoán đổi.
        Nguyên tắc 1: Phải chắc chắn rằng bạn biết là đang phải gánh chịu bao nhiêu
rủi ro.
        Công ty cần phải có một phƣơng pháp đo lƣờng điều gì sẽ xảy ra nếu có rủi ro kiệt
giá tài chính. Nguyên tắc này là quan trọng nếu công ty đang sử dụng sản phẩm phái sinh
để làm giảm rủi ro, ở chỗ công ty có thể muốn sở hữu một biện pháp đo lƣờng độ nhạy
cảm trƣớc và sau khi sử dụng sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên, nguyên tắc này là trọng yếu
nếu công ty đang sử dụng sàn phẩm phái sinh để thực hiện vị thế đầu tƣ – nhƣ Air
Products đã thực hiện khi họ sử dụng sản phẩm phái sinh để làm gỉảm chi phí lãi vay.
Nếu công ty đã mở một vị thế, công ty phải có biện pháp đo lƣờng độ lớn của những
khoản lợi nhuận hoặc thua lỗ tiềm năng nếu xuất hiện rủi ro kiệt giá tài chính.
        Nguyên tắc 2: Phải chắc chắn rằng mọi ngƣời trong công ty hiểu biết nhƣ
nhau.
        Các nhà quản trị cao cấp phải biết nên kỳ vọng vào điều gì. Nếu bộ phận quản lý
vốn của công ty thay đổi độ nhạy cảm của công ty đối với các biến động trong giá, tỷ giá
và lãi suất. Và đặc biệt là nếu bộ phận này đã mở một vị thế, các nhà quản trị cao cấp cần
phải biết điều gì sẽ xảy ra đối với dòng tiền công ty nếu nhƣ có các biến động trong giá
hàng hóa, tỷ giá và lãi suất.
        Một cách để các công ty có thể đảm bảo rằng các nguyên tắc này đƣợc tôn trọng là
thiết kế một chƣơng trình quản trị rủi ro với các chính sách và quy định hiệu quả trong
việc sử dụng sản phẩm phái sinh.

        16.2 CHƢƠNG TRÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO
        Một chƣơng trình quản trị rủi ro có hiệu quả không nhất thiết phải cố gắng
loại trừ tất cả các rủi ro mà chƣơng trình này phải cần cố gắng chuyển những rủi ro
không thể chấp nhận sang thành một hình thức có thể chấp nhận đƣợc. Thách thức
chính cho nhà quản trị rủi ro doanh nghiệp là phải xác định đƣợc những rủi ro mà doanh
nghiệp sẵn sàng gánh chịu và những rủi ro cần đƣợc chuyển đổi thông qua nghiệp vụ
quản trị rủi ro. Mục tiêu của bất kỳ chƣơng trình quản trị rủi ro nào cũng cần nhằm giúp
doanh nghiệp đạt đƣợc một tiểu sử rủi ro tối ƣu có thể cân bằng đƣợc các lợi ích sao cho
chúng cân bằng đƣợc với những chi phí bỏ ra để quản trị rủi ro.
Sau đây là quy trình bảy bƣớc để giúp các nhà quản trị rủi ro xác định đƣợc doanh nghiệp
của mình có cần áp dụng một chƣơng trình quản trị rủi ro hay không, và nếu áp dụng thì
để quản trị những rủi ro nào, cần phải quan tâm vào những vấn đề gì trong quá trình thực
hiện.
        Bƣớc 1: Nhận diện rủi ro
        Trƣớc khi ban quản trị có thể bắt đầu đƣa ra bất kỳ một quyết định nào về quản trị
rủi ro, trƣớc tiên họ cần phải nhận diện đƣợc tất cả những rủi ro mà công ty có thể gặp
phải. Những rủi ro này thƣờng nằm trong hai nhóm: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
Đối với hầu hết các rủi ro phi tài chính thì rủi ro kinh doanh là rủi ro có liên quan đến

                                           114
hoạt động sản xuất và kinh doanh bán hàng. Thí dụ, một nhà sản xuất máy tính gặp rủi ro
kinh doanh là một đối thủ cạnh tranh của họ sẽ giới thiệu sẽ giới thiệu ra thị trƣờng một
sản phẩm ƣu việt hơn về mặt công nghệ mà lấy mất đi thị phần của nhà sản xuất đó. Nhìn
chung, những rủi ro kinh doanh thƣờng không thể phòng ngừa đƣợc bởi chúng “không
mua đi bán lại đƣợc”.
       Loại rủi ro thứ hai, rủi ro tài chính hay rủi ro kiệt giá tài chính là loại rủi ro mà
một doanh nghiệp gặp phải do phải đối mặt với những độ nhạy cảm từ các nhân tố thị
trƣờng nhƣ lãi suất, tỷ giá, giả cả hàng hóa và chứng khoán. Hầu hết những rủi ro tài
chính là có thể quản trị rủi ro đƣợc bởi vì có sự tồn tại của nhiều thị trƣờng lớn và một thị
trƣờng hiệu quả mà thông qua đó những rủi ro này có thể đƣợc trao đổi với nhau.
       Khi xác định nên tiến hành phòng ngừa những rủi ro nào, nhà quản trị rủi ro cần
phải phân biệt đƣợc những rủi ro nào doanh nghiệp “đƣợc trả tiền” để có đƣợc rủi ro và
những rủi ro “không đƣợc đền bù” để gánh lấy nó. Hầu hết các công ty thấy rằng họ xứng
đáng đƣợc bù đắp cho việc gánh chịu những rủi ro liên quan đến hoạt động kinh doanh
chủ yếu của mình nhƣ phát triển sản phẩm, sản xuất và marketing. Thí dụ: một nhà sản
xuất máy tính sẽ đƣợc bù đắp (tức giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng lên) nếu nhƣ họ phát
triển đƣợc một sản phẩm ƣu việt về công nghệ hay do đã áp dụng một chiến lƣợc
marketing thành công.
       Tuy nhiên, hầu hết các công ty cũng thấy rằng họ không đƣợc bù đắp cho việc
gánh chịu những rủi ro không phải là trọng tâm đối với công việc kinh doanh của mình
nhƣ lãi suất, tỷ giá hối đoái, và rủi ro giá cả hàng hóa. Nhà sản xuất máy tính ở thí dụ trên
khó có thể trông đợi giá cổ phiếu của mình tăng lên chỉ do nhà sản xuất này đã đánh cƣợc
thành công vào tỷ giá hối đoái của đồng USD/JPY.
       Một nhân tố quan trọng khác cần xem xét khi xác định những rủi ro nào cần đƣợc
quản trị rủi ro là tính trọng yếu của khoản lỗ tiềm năng có thể xảy ra nếu doanh nghiệp
không phòng ngừa độ nhạy cảm đối với rủi ro. Nhƣ đã đề cập ở trên, tiểu sử rủi ro tối ƣu
của một doanh nghiệp phải cân bằng đƣợc giữa những lợi ích so với chi phí quản trị rủi
ro. Trừ phi những khoản lỗ tiềm năng là quá lớn – tức là đủ lớn để tác động nghiêm trọng
đến thu nhập của doanh nghiệp – còn thì những lợi ích nhận đƣợc từ nghiệp vụ quản trị
rủi ro là không đáng kể so với những chi phí mà doanh nghiệp phải tiêu tốn, và doanh
nghiệp có thể không thực hiện nghiệp vụ này thì tốt hơn.




                                            115
  Lợi nhuận
                                                   Trạng thái không phòng ngừa rủi ro


                                             Phòng ngừa có chọn lọc


                                      Phòng ngừa toàn bộ

                                              Phòng ngừa quá mức



                      Rủi ro thấp nhất                     Rủi ro

        Bƣớc 2: Phân biệt quản trị rủi ro và đầu cơ
        Quản trị rủi ro: hoạt động xác định mức độ rủi ro mà công ty mong muốn và mức
độ rủi ro mà hiện nay công ty đối mặt, và sử dụng các công cụ phái sinh hay các công cụ
tài chính khác để điều chỉnh mức độ rủi ro hiện tại về mức độ rủi ro đƣợc mong đợi.
        Trong lĩnh vực tài chính, đầu cơ là việc mua, bán, nắm giữ, bán khống các loại tài
sản tài chính nhƣ cổ phiếu, trái phiều, hàng hoá, tiền tệ, bất động sản, chứng khoán phái
sinh nhằm thu lợi từ sự biến động giá mạnh của chúng. Vì hoạt động đầu cơ áp dụng với
các loại tài sản tài chính biến động nhƣ vậy cho nên đầu cơ là một kiểu kinh doanh có rủi
ro rất cao.
        Đầu cơ: sử dụng các công cụ phái sinh để kiếm lời dựa trên dự báo thị trƣờng
        Một lý do khiến các nhà quản trị rủi ro đôi khi lƣỡng lự trong việc thực hiện
nghiệp vụ quản trị rủi ro là bởi vì họ liên hệ việc sử dụng các phƣơng tiện quản trị rủi ro
với đầu cơ. Họ tin rằng quản trị rủi ro bằng các công cụ tài chính phái sinh sẽ tạo ra thêm
những rủi ro mới. Trên thực tế, điều ngƣợc lại thì mới đúng. Một hoạt động quản trị rủi ro
đƣợc thiết lập tốt luôn làm giảm bớt đi những rủi ro. Chính việc lựa chọn không thực hiện
nghiệp vụ quản trị rủi ro sẽ khiến cho nhà quản trị luôn làm cho doanh nghiệp của họ gặp
thêm những khó khăn.
        Rủi ro kiệt giá tài chính – cho dù chúng có đƣợc kiểm soát hay không – luôn tồn
tại trong mọi công việc kinh doanh. Nhà quản trị nào lựa chọn phƣơng án không thục
hiện quản trị rủi ro nghĩa là đang đánh cƣợc thị trƣờng hoặc là sẽ vẫn yên tĩnh hoặc là sẽ
dao động theo chiều thuận lợi cho công ty mình. Thí dụ: một nhà sản xuất máy tính Mỹ
có công nợ phải thu bằng đồng bảng Anh mả quyết định không thực hiện quản trị rủi ro
cho đồng bảng Anh nghĩa là họ đang đầu cơ và mong đợi giá trị của đồng bảng Anh so

                                           116
với đồng USD hoặc là giữ nguyên hoặc là tăng giá. Trong quá trình này, nhà sản xuất
đang mặc nhiên để cho chính mình có nguy cơ gặp phải rủi ro là đồng bảng Anh có khả
năng mất giá so với đồng USD và từ đó ảnh hƣởng đến doanh thu của doanh nghiệp.
        Một lý do khiến các nhà quản trị lựa chọn không thực hiện quản trị rủi ro, và vì
vậy đẩy doanh nghiệp đến nguy cơ gặp thêm rủi ro đó là không thực hiện quản trị rủi ro
thƣờng không đƣợc hội đồng quản trị doanh nghiệp để ý đến. Trái lại, các chiến lƣợc
quản trị rủi ro đƣợc lập ra để nhằm giảm thiểu rủi ro lại thƣờng đƣợc xem xét rất là cẩn
thận và chi ly. Các nhà quản trị rủi ro mong muốn sử dụng các kỹ năng quản trị rủi ro để
cải thiện tình hình rủi ro của doanh nghiệp cần phải có thêm biệt tài “thuyết khách” lƣu ý
hội đồng quản trị về những rủi ro mà doanh nghiệp thƣờng gặp phải nếu không thực hiện
nghiệp vụ phòng ngừa.
        Bƣớc 3: Đánh giá chi phí của hoạt động quản trị rủi ro trên phƣơng chi phí
phát sinh do không thực hiện quản trị rủi ro.
        Chi phí cho hoạt động quản trị rủi ro đôi khi khiến nhà quản trị lƣỡng lự khi quyết
định thực hiện quản trị rủi ro. Một số chiến lƣợc quản trị rủi ro là rất tốn kém. Nhƣng hãy
xét đến mặt khác của chiến lƣợc này. Đề đánh giá chính xác chi phí quản trị rủi ro, nhà
quản trị rủi ro phải xem xét chúng trên phương diện chi phí tiềm ẩn của quyết định
không thực hiện quản trị rủi ro. Trong hầu hết các trƣờng hợp, chi phí tiềm ẩn này là tổn
thất tiềm năng mà doanh nghiệp phải gánh chịu nếu các yếu tố thị trƣờng nhƣ lãi suất hay
tỷ giá hối đoái, dao động theo chiều hƣớng xấu. trong những trƣờng hợp này thì chi
phíquản trị rủi ro phải đƣợc đánh giá giống nhƣ phƣơng thức đánh giá chi phí của một
hợp đồng bảo hiểm, tức là so với khoản tổn thất tiềm năng.
        Trong những trƣờng hợp khác, các giao dịch phái sinh chính là những thay thế cho
việc thực hiện một chiến lƣợc tài chính theo kiểu sử dụng phƣơng pháp truyền thống. Thí
dụ: một doanh nghiệp có thể kết hợp khoản vay ngân hàng theo lãi suất thả nổi với một
nghiệp vụ hoán đổi lãi suất từ thả nổi thành cố định nhƣ là một phƣơng án thay thế cho
phát hành nợ theo lãi suất cố định. Tƣơng tự, một nhà sản xuất có thể kết hợp nghiệp vụ
mua hàng giao ngay với nghiệp vụ hoán đổi giá cả từ thả nổi thành cố định thay vì tiến
hành mua và lƣu trữ hàng hóa. Trong hầu hết các trường hợp khi các chiến lược phái
sinh được sử dụng thay thế cho các giao dịch truyền thống thì đó là bởi vì chi phí của
nó rẻ hơn. Ngày nay ở các nƣớc phát triển, các sản phẩm phái sinh có xu hƣờng rẻ hơn
bởi vì các chi phí giao dịch của chúng tại các thị trƣờng quyền chọn, giao sau và kỳ hạn
có tính thanh khoản cao ngày càng trở nên thấp hơn so với trƣớc đây.
        Bƣớc 4: Sử dụng phƣơng thức đánh giá đúng đắn để đánh giá hiệu quả của
hoạt động quản trị rủi ro
        Một lý do khác khiến các nhà quản trị rủi ro doanh nghiệp viện ra để không thực
hiện quản trị rủi ro là lo ngại phải báo cáo những khoản lỗ về giao dịch phái sinh. Những
lo ngại này phản ánh sự nhầm lẫn phổ biến về chuẩn mực thích hợp đƣợc sử dụng để
đánh giá hiệu quả của một nghiệp vụ quản trị rủi ro. Chìa khóa để đánh giá một cách
chính xác đƣợc hiệu quả của tất cả các giao dịch phái sinh, kể cả quản trị rủi ro, nằm ở
chỗ thiết lập các mục tiêu hợp lý ngay từ ban đầu.
Nhƣ đã đề cập ở phần trên, có nhiều giao dịch phái sinh đƣợc sử dụng đề thay thế cho các

                                           117
giao dịch truyền thống. Thí dụ một nghiệp vụ hoán đổi theo lãi suất cố định đƣợc thay thế
cho phát hành trái phiếu có lãi suất cố định. Cho dù với điều kiện trên thị trƣờng nào, thì
các lƣu chuyển tiền tệ theo nghiệp vụ hoán đổi sẽ phản ánh lƣu chuyển tiền tệ của trái
phiếu. Do vậy, bất kỳ khoản tiền nào bị mất do nghiệp vụ hoán đổi cũng sẽ bị mất đi nếu
doanh nghiệp thay vào đó bằng cách phát hành trái phiếu. chỉ khi nào hiệu quả cùa
nghiệp vụ hoán đổi đƣợc đánh giá trên phƣơng diện mục tiêu ban đầu của quản trị (tức là
lặp lại các chu chuyển tiền tệ của trái phiếu) thì chúng ta mới có thể xác định một cách
chính xác nghiệp vụ hoán đổi có thành công hay không.
        Bƣớc 5: Chƣơng trình quản trị rủi ro không nên dựa vào quan điểm thị
trƣờng của bạn
        Nhiều nhà quản trị rủi ro doanh nghiệp cố gắng xây dựng các nghiệp vụ quản trị
rủi ro dựa trên quan điểm của họ về lãi suất, tỷ giá hối đoái, hay một số nhân tố thị trƣờng
khác. Tuy nhiên, chỉ có thể có đƣợc các quyết định quản trị rủi ro hiệu quả nhất khi các
nhà quản trị rủi ro công nhận rằng những chuyển động của thị trƣờng là không thể dự
đoán trƣớc đƣợc. Nghiệp vụ quản trị rủi ro cần luôn luôn tìm cách giảm thiểu rủi ro, chứ
không nên thực hiện theo hƣớng chuyển động của giá cả thị trƣờng bởi vì không một mô
hình dự báo nào dự đoán đƣợc tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế hiện tại, ngƣời ta
hầu nhƣ không thể dự đoán đƣợc những biến cố kiểu “Thiên Nga Đen”. Do vậy, thay vì
duy trì ảo tƣởng rằng chúng ta có thể lƣờng trƣớc tƣơng lai, các nhà quản trị nên tìm cách
giảm thiểu ảnh hƣởng từ những nguy cơ khó nhận biết.
        Thảo luận
        Lựa chọn các công cụ và thời điểm quản trị rủi ro tỷ giá
        Các công cụ quản trị rủi ro mà thảo luận trong các chƣơng trƣớc đã đề cập đến
những ứng dụng chúng một cách thích hợp cho từng mục đích cụ thể. Tuy nhiên, những
vấn đề dƣới đây cần phải đƣợc đề cập tới trong quá trình tiến hành lực chọn các công cụ
cũng nhƣ thời điểm quản trị rủi ro thích hợp.
        Sự ham muốn rủi ro của công ty Một công ty không có ham muốn về rủi ro thị
trƣờng thì sẽ lựa chọn một công cụ khác so với công ty ham muốn rủi ro cao.
        Quan điểm thị trƣờng Quan điểm về tỷ giá hối đoái của công ty nhƣ thế nào?
Điều này là ít thích hợp hơn nếu xét trong bối cảnh công ty không có những ham muốn
về rủi ro thị trƣờng, nhƣng chúng phải đƣợc đặc biệt quan tâm nhiều hơn nếu những ham
muốn rủi ro của công ty là đáng kể.
        Tính sẵn có của hạn mức tín dụng Nghiệp vụ quyền chọn sẽ thích hợp hơn nếu
không có một hạn mức tín dụng nào đƣợc cung cấp, mặc dù các kỹ năng hạn chế tín dụng
nhƣ biện pháp thế chấp cầm cố để đảm bảo vay vốn (gồm cả các thỏa thuận thanh toán
tạm thời) đã làm giảm nhẹ đi vấn đề này.
        Tính chắc chắn về thời điểm và mức độ của nguy cơ rủi ro Nghiệp vụ quyền
chọn thƣờng thích hợp hơn nếu không chắc chắn về thời điểm và mức độ của nguy cơ rủi
ro. Thí dụ: nếu bạn thực hiện quản trị rủi ro cho một khoản thanh toán đƣợc dự tính trƣớc
bằng cách sử dụng một hợp đồng ngoại hối kỳ hạn và khoản thanh toán là nhỏ hơn thì
việc quản trị rủi ro dƣ thừa sẽ tạo ra nguy cơ độ nhạy cảm tiền tệ. Tƣơng tự nhƣ vậy nếu
khoản thanh toán này bị chậm, có nguy cơ gặp độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái giữa thời

                                            118
điểm kết thúc hợp đồng và ngày thanh toán thực sự.
       Kỳ vọng của cổ đông Thông thƣờng những cổ đông ƣa mạo hiểm rất thích những
nguy cơ độ nhạy cảm mà một công ty sẽ mạo hiểm thực hiện. Sự lựa chọn đầu tƣ của họ
có thể sẽ bị ảnh hƣởng bởi quan điểm của họ về tỷ giá hối đoái và do vậy họ sẽ lựa chọn
một công ty mà họ tin rằng mình sẽ đƣợc lợi từ kỳ vọng vào những chuyển biến về tỷ giá
hối đoái. Nếu có những cổ đông lớn nhƣ vậy thì vấn đề này cần phải đƣợc bàn đến và
trong tất cả các trƣờng hợp cần phải thực hiện những chƣơng trình quản trị rủi ro để tránh
gây bất ngờ cho những cổ đông đó.
       Thời điểm Mối lo ngại lớn nhất cho bất kỳ ai mới bắt đầu thực hiện quản trị rủi ro
là tỷ giá hối đoái biến động có lợi cho họ, trong khi đó thì tiến trình quản trị rủi ro đã
đƣợc hoàn thành và thực hiện xong và do vậy là quá muộn cho họ tận dụng cơ hội đó. Vì
vậy, với một công ty không thích rủi ro, thì họ cũng cần phải đƣa ra đƣợc quan điểm thị
trƣờng để quyết định khi nào sẽ thực hiện một nghiệp vụ quản trị rủi ro. Một quyết định
thực hiện một nghiệp vụ ngày hôm nay thay vì trong ngày mai cho thấy là hoặc bạn tin
rằng tỷ giá hối đoái sẽ không có lợi cho mình trong tƣơng lai hoặc là bạn đã đánh giá rất
cao sự chắc chắn mà nghiệp vụ quản trị rủi ro sẽ mang lại cho bạn. Nếu cả hai trƣờng hợp
trên đều không đúng, thì một quan điểm thị trƣờng cần phải đƣợc xác định, và bất kỳ một
kế hoạch quản trị rủi ro nào cũng cần phải thực hiện với mối liên hệ tới nó.
       Một kế hoạch thực hiện theo từng bƣớc trong cả một khoảng thờii gian thƣờng
đƣợc khuyến khích sử dụng vì nó cho phép khai thác đƣợc những biến động có lợi. Thí
dụ: có thể thực hiện quản trị rủi ro ngay cho 20% nguy cơ độ nhạy cảm tiền tệ ban đầu
với dự tính sẽ phòng ngừa độ nhạy cảm phần còn lại theo các tỷ lệ 20% trong một khoảng
thời gian nhƣ là một năm chẳng hạn. Thời điểm chính xác có thể linh hoạt tùy thuộc vào
biến động của tỷ giá. Nếu tỷ giá biến động bất lợi cho công ty trong suốt thời điểm này
(chỉ phòng ngửa có 20%), thì tuy rằng rủi ro không đƣợc phòng ngừa hoàn toàn nhƣng ít
nhất toàn bộ nguy cơ rủi ro cũng đƣợc giảm đi phần nào. Nhƣng kiểu chiến lƣợc này
không thích hợp nếu nhƣ công ty tin rằng tỷ giá hối đoái còn có xu hƣớng tăng lên làm
cho đồng nội tệ mất giá trong một thời gian dài.
       Một nghiệp vụ phổ biến khác có liên quan đến việc sử dụng quyền chọn kiệt giá
OTM để loại trừ 100% nguy cơ độ nhạy cảm tiền tệ. Loại quyền chọn này có phí quyền
chọn thấp nhƣng lại cung cấp đƣợc một cách thức “bảo hiểm tai họa” để chống lại những
bất ổn xảy ra cho những tình huống bất lợi về tỷ giá. Còn khi tỷ giá biến động có lợi,
ngƣời mua có thể mua nhiều quyền chọn với các mức thực hiện tỷ giá có lợi hơn hay có
thể thực hiện một hợp đồng ngoại hối kỳ hạn.
       Một vấn đề thƣờng xảy ra là công ty đã phải nhận thức một cách cay đắng rằng
nhu cầu làm giảm nguy cơ độ nhạy cảm tiền tệ của mình chính là do trên thực tế tỷ giá
hối đoái đã biến động rất bất lợi cho công ty mình. Với sự nhận thức này, công ty chỉ
mong ƣớc rằng đã ký hợp đồng quản trị rủi ro trƣớc đó và đợi cho đến khi tỷ giá quay trở
lại mức ban đầu. Điều này là rất nguy hiểm – đây chỉ là sự mong đợi chứ không là quan
điểm thị trƣờng và do vậy cần phải phân biệt rõ hai điều khác biệt này.
       Bƣớc 6: Nắm rõ các công cụ quản trị rủi ro
Yếu tố cuối cùng cản trở nhiều nhà quản trị rủi ro doanh nghiệp không thực hiện quản trị

                                           119
rủi ro là việc thiếu hiểu biết về các sản phẩm phái sinh. Một số nhà quản trị cho rằng các
sản phẩm phái sinh là những công cụ quá phức tạp để tìm hiểu. Thực tế là hầu hết các
giải pháp giao dịch phái sinh đƣợc xây dựng từ hai công cụ cơ bản: hợp đồng kỳ hạn và
quyền chọn, mà cấu thành nên các khối cơ bản dƣới đây:
               Hợp đồng kỳ hạn                                 Quyền chọn
              Nghiệp vụ hoán đổi                                 Giá trần
               Hợp đồng kỳ hạn                                   Giá sàn
                      FRA                                    Quyền chọn bán
                 Khối cấu trúc                              Quyền chọn mua
                                                           Quyền chọn hoán đổi


        Nhà quản trị nào nắm đƣợc những nghiệp vụ này sẽ có thể hiểu đƣợc những cơ
cấu phúc tạp hơn mà thực chất chỉ là sự kết hợp một cách không quá phức tạp lắm giữa
hai công cụ cơ bản.
        Bƣớc 7: Thiết lập hệ thống kiểm soát
        Cũng nhƣ tất cả các hoạt động tài chính khác, chƣơng trình quản trị rủi ro cần có
một hệ thống các chính sách nội bộ, các quy trình và công cụ kiểm soát để đảm bảo
chúng đƣợc sử dụng một cách hiệu quả. Hệ thống này, thƣờng đƣợc ghi trong các văn
kiện có liên quan đến chƣơng trình quản trị rủi ro, cùng các điều khoản khác, xác định tên
của các nhà quản trị đƣợc ủy quyền tham gia thực hiện quản trị rủi ro, những nhà quản trị
chịu trách nhiệm phê chuẩn các giao dịch, và các nhà quản trị phải thực hiện những xác
nhận về giao dịch. Chƣơng trình quản trị rủi ro cần xác định ra các mục đích mà những
hoạt động quản trị rủi ro nào có thể và không thể đƣợc sử dụng. Thí dụ, chúng có thể chỉ
ra rằng doanh nghiệp sử dụng nghiệp vụ quản trị rủi ro để giảm bới rủi ro, nhƣng doanh
nghiệp không nên tham gia thực hiện quản trị rủi ro cho những mục đích thƣơng mại.
Chúng cũng định ra những mức giới hạn về giá trị danh nghĩa của những hoạt động quản
trị rủi ro “quá nhạy cảm” ở một thời điểm nào đó. Một chính sách quản trị rủi ro đƣợc
định nghĩa một cách rõ ràng sẽ giúp đảm bảo đƣợc rằng hội đồng quản trị và ban giám
đốc doanh nghiệp nhận biết đƣợc các hoạt động quản trị rủi ro đang đƣợc các nhà quản trị
rủi ro của doanh nghiệp sử dụng và biết rằng tất cả rủi ro đều đƣợc xét đến và kiểm soát
kỹ càng.
        16.3 XÁC ĐỊNH CHÍNH SÁCH VÀ QUY TRÌNH HIỆU QUẢ
        Mặc dù chính sách và quy trình quản trị rủi ro hiệu quả có thể có nhiều dạng khác
nhau, chu trình quản trị rủi ro minh họa trong hình 16.1 đã đƣợc chứng minh là một cấu
trúc tổ chức hữu dụng đối với nhiều công ty. Chu trình này minh họa rằng, khi phối hợp
các chính sách và quy trình với nhau, công ty phải xem xét cẩn thận 4 vấn đề.
        Mục tiêu quản trị rủi ro
        Công ty phải xác định cụ thể những mục tiêu của mình – những gì công ty dự định
đạt đƣợc với chƣơng trình quản trị rủi ro.
Trong một số trƣờng hợp, mục tiêu là nhằm tìm kiếm lợi nhuận phụ trội bằng cách kinh

                                           120
doanh các sản phẩm phái sinh. Nếu đây là mục tiêu của công ty, công ty cần phải quyết
định công ty mong muốn đặt bao nhiêu phần trong nguồn vốn của công ty trƣớc rủi ro và
công ty đang nỗ lực thu lợi nhuận lớn đến mức nào. Tháng 10/1995, các công ty phi tài
chính ở Mỹ đƣợc trƣờng Wharton thuộc Đại học Pennsylvania tiến hành khảo sát về việc
sử dụng sản phẩm phái sinh của họ (xem Bodnar và Marston,1996); cuộc điều tra đƣợc
tài trợ bởi CIBC World Markets. Hình 16.2 cho thấy một tỷ lệ tƣơng đối thấp các công ty
tài chính “thƣờng xuyên” chủ động thực hiện vị thế; nhƣng một tỷ lệ đáng kể hơn “thỉnh
thoảng” chủ động thực hiện vị thế.
        Hình 16.1 Chu trình quản trị rủi ro
                             Mục tiêu của quản
                                 trị rủi ro


       Đánh giá &                                         Nhận dang và
       Kiểm soát                                          định lƣợng độ
                                                            nhạy cảm


                               Xác định triết lý
                                quản trị rủi ro


Trong nhiều trƣờng hợp, các công ty xác định cụ thể mục tiêu của chƣơng trình quản trị
rủi ro là làm giảm một số biến động không ổn định – ví dụ, những biến động không ổn
định của dòng tiền, của lợi nhuận, hoặc sự không ổn định của giá trị thị trƣờng của công
ty. Hình 16.3 tổng kết các kết quả từ Cuộc điều tra năm 1995 về Những người sử dụng
cuối cùng sản phẩm phái sinh ở Mỹ của Wharton/CIBC World Markets,chỉ ra rằng các
công ty đều gần nhƣ hƣớng tới làm giảm tính biến động thất thƣờng của dòng tiền hoặc
lợi nhuận. Tuy nhiên, nếu mục tiêu làm giảm tính biến động thất thƣờng, các thành viên
hội đồng quản trị và các giám đốc cần phải biết rõ tại sao họ lại làm nhƣ vậy: họ cần phải
giải thích rõ ràng việc làm giảm tính biến động thất thƣờng sẽ làm tăng giá trị công ty
nhƣ thế nào.
Gần đây, trên thị trƣờng tài chính quốc tế, ngƣời ta đã chứng kiến một số việc giống nhƣ
là “phán quyết về đạo đức” đƣợc thực hiện về hai mục tiêu này. Vào đầu những năm
2000, nhân dịp NHNN Việt Nam cho phép các ngân hàng thƣơng mại triển khai các sản
phẩm phái sinh tiền tệ hoặc vàng, thƣờng nghe một số những tranh luận trên các phƣơng
tiện thông tin đại chúng ở nƣớc ta hiện nay rằng, việc làm giảm tính biến động thất
thƣờng (gọi là phòng ngừa rủi ro – hedging) và kinh doanh để kiếm lợi nhuận (gọi là đầu
cơ – speculation) là “xấu xa”.




                                            121
Hình 16.2 Mức độ thƣờng xuyên của việc những ngƣời sử dụng sản phẩm phái sinh
                          chủ động thực hiện vị thế

          45%
          40%
          35%
          30%
          25%                                                 Đôi khi
                         33%
          20%                                  33%            Thƣờng xuyên
          15%
          10%
           5%
                          6%                   3%
           0%
                   Giao dịch ngoại hối   Giao dịch lãi suất

Nguồn: Điều tra năm 1995 của Wharton/CIBC World Mwrkets về việc sử dụng sản phẩm
phái sinh của các công ty phi tài chính Mỹ.
       Chính từ những quan niệm nhƣ thế, các sản phẩm phái sinh ở Việt Nam chỉ mới
dừng lại ở dạng thí điểm, thậm chí thị trƣờng chứng khoán hiện nay vẫn chƣa đƣợc phép
triển khai các công cụ phái sinh. Những nhận thức trên không đƣợc đồng ý. Thứ nhất, ở
mức độ lý luận không có điều gì là “xấu xa” trong kinh doanh đề kiếm lợi nhuận. Tìm
kiếm lợi nhuận phụ trội có thể là một mục tiêu phù hợp đối với riêng một công ty nào đó;
nhƣng bởi vì nó là một mục tiêu hoàn toàn khác với việc làm giảm tính biến động thất
thường, nó phải được quản lý theo cách khác.Thứ hai, ở mức độ thực tế hơn, những bằng
chứng thực nghiệm ở các nƣớc trên thế giới cho thấy rằng hầu hết công ty hành động dựa
trên cách nhìn của họ về xu hƣớng tƣơng lai của giá, tỷ giá và lãi suất. mặc dù hình 16.2
chỉ ra rằng có tƣơng đối ít công ty tài chính của Mỹ sử dụng sản phẩm phái sinh để chủ
động giao dịch, hình 16.4 cho thấy có rất nhiều công ty đã ứng dụng những quan điểm
của mình về lãi suất hoặc giá cả trong tƣơng lai bằng cách thay đổi thời hạn hoặc quy mô
của các hợp đồng phòng ngừa rủi ro của họ. có phải những thay đổi về thời hạn và/ hoặc
quy mô đó thể hiện việc “đầu cơ” hay “phòng ngừa rủi ro” không? Có thể thấy rằng cả
hai đều là nhƣ vậy và cũng không phải là nhƣ vậy. Thật ra, việc sử dụng những từ đầu cơ
hay phòng ngừa rủi ro gần nhƣ đã trở nên chuyên nghiệp đến mức mà không từ nào còn
mang ý nghĩa thông thƣờng nữa.
       Nhận dạng và định lƣợng độ nhạy cảm
       Để quản trị rủi ro, công ty phải biết đƣơng đầu với những loại rủi ro nào và rủi ro
đó lớn đến mức nào. Vì vậy, công ty phải thực hiện một “hệ thống” để đo lƣờng rủi ro.
Điều quan trọng là hệ thống này phải theo dõi đƣợc các rủi ro lớn đến mức nào trƣớc và
sau khi chƣơng trình quản trị rủi ro đƣợc thiết lập.

                                                 122
      Hiện tại, chúng tôi nghe nói rất nhiều về VAR, nhƣng VAR không phải là cách đo
lƣờng rủi ro thị trƣờng duy nhất đang đƣợc sử dụng. Hình 16.5 tóm tắt các kết quả đạt
đƣợc từ Cuộc điều tra năm 1995 về Những ngƣời sử dụng cuối cùng sản phẩm phái sinh
ở Mỹ của Wharton/CIBC World Markets khi ngƣời tham gia đƣợc hỏi họ sử dụng các
phƣơng pháp nào để đánh giá rủi ro thị trƣờng.

Hình 16.3 Mục tiêu “quan trọng nhất” của sử dụng sản phẩm phái sinh để phòng
ngừa rủi ro

                          Giá trị thị trƣờng
                          của công ty 8%




                                                                 Biến động của
                                                                 dòng tiền 49%

          Biến động lợi
          nhuận 42%




                                        Tài khoản bảng cân đối
                                              kế toán 1%




Nguồn: Điều tra năm 1995 của Wharton/CIBC World Marketd về việc sử dụng sản phẩm
phái sinh của các công ty phi tài chính Mỹ.




                                                  123
Hình 16.4 “Cách nhìn” của thị trƣờng có tác động đến quyết định giao dịch các sản
phẩm phái sinh về lãi suất và tỷ giá không?



                    Tỷ giá                               Lãi suất
  80%
  70%
  60%
  50%
  40%     61%                                              62%
                             48%
  30%                                                                    51%
  20%
  10%
          11%                12%                            8%
   0%                                                                    4%
        Thay đổi         Thay đổi                        Thay đổi     Thay đổi
         thời hạn         quy mô                          thời hạn     quy mô
        hợp đồng         hợp đồng                        hợp đồng     hợp đồng
                                    Column1    Đôi khi



Nguồn: Điều tra năm 1995 của Wharton/CIBC World Markets về việc sử dụng sản phẩm
phái sinh của các công ty phi tài chính Mỹ.

       Và chúng ta sẽ không dễ bị thuyết phục rằng VAR hoặc bất kỳ phƣơng pháp đo
lƣờng nào đƣợc mô tả trong hình 16.5 là phƣơng pháp phù hợp cho công ty phi tài chính.
Tất cả các phƣơng pháp đo lƣờng đó đều là đo lƣờng theo “khối”; chúng cho biết sự thay
đổi trong giá, lãi suất và tỷ giá sẽ ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiện giá của một tài sản,
một khoản nợ hay một danh mục. Ngƣợc lại, hầu hết các công ty phi tài chính đều quản
trị theo “dòng”; phƣơng pháp đo lƣờng quan trọng là những thay đổi của giá sẽ ảnh
hƣởng nhƣ thế nào đến dòng tiền hoặc lợi nhuận của công ty. Các bạn hãy tin đi, trong
vài năm tới chúng ta sẽ thấy có một phong trào hƣớng về “dòng tiền có rủi ro” (“cash
flow at-risk”).




                                              124
Hình 16.5 Các phƣơng pháp đƣợc sử dụng để đánh giá rủi ro thị trƣờng.



                  Các cách khác          3%



          Vòng đời/Giá trị 01                             20%



      Đo lường độ nhạy cảm                          16%



  Kiểm định giới hạn/Kịch bản                                                48%



          Giá trị có rủi ro (VAR)                                     35%


                                    0%        10%   20%         30%    40%   50%   60%

Nguồn: Điều tra năm 1995 của Wharton/CIBC World Markets về việc sử dụng sản phẩm
phái sinh của các công ty phi tài chính Mỹ.

         Xác định triết lý quản trị rủi ro
         Để quản trị hiệu quả rủi ro kiệt giá tài chính, công ty phải có một “triết lý” về quản
trị rủi ro; và sau đó công ty phải đƣa triết lý này vào kế hoạch hành động thông qua một
số nguyên tắc hoạt động thận trọng.
         Quản trị rủi ro “đơn nhất” hay “kết hợp”? “Quản trị rủi ro kết hợp” là một cụm
từ thịnh hành trong giới tài chính – nhƣng chính xác thì nó có ý nghĩa gì? Trong thực tế,
nó mang ý nghĩa khác nhau đối với các công ty khác nhau. Có ít nhất ba cách mà các
công ty phi tài chính có thể nghĩ về việc thực hiện đƣợc mục tiêu “kết hợp”.
         Kết hợp quản trị các rủi ro thị trƣờng khác nhau. Các công ty phi tài chính
đang cố gắng kết hợp việc quản trị rủi ro lãi suất, tỷ giá, giá hàng hóa và giá cổ phần
trong một danh mục. Một số công ty đã chấp nhận cách tiếp cận theo danh mục đầu tƣ để
quản trị rủi ro tài chính. Trong thập niên 1980 và đầu thập niên 1990, rất nhiều công ty đã
tạo ra “các trung tâm thanh toán bù trừ” hay “các ngân hàng nội bộ” để thu đƣợc các độ
nhạy cảm tài chính ròng, ví dụ nhƣ Asea Brown Boveri, Hewlelt-Packard, Intel, TNT và
Valeo. Đầu năm này, Huyndai đã bắt đầu thiết lập một chiến lƣợc quản trị rủi ro toàn cầu,
kết hợp quản trị rủi ro lãi suất với quản trị rủi ro tỷ giá.

                                                    125
        Tuy nhiên, theo Điều tra Wharton/CIBC World Markets 1995 về sử dụng sản
phẩm phái sinh, chỉ có 1/3 các công ty phi tài chính Mỹ cho biết họ đang xem xét một
phƣơng pháp nào đó đo lƣờng rủi ro theo danh mục. 2/3 các khách hàng cuối cùng sử
dụng sản phẩm phái sinh vẫn đang xem xét rủi ro trên cơ sở từ giao dịch này sang giao
dịch khác. Nhận định này đƣợc củng cố bởi một cuộc điều tra khác, cho thấy trong năm
1996, trong hơn 500 công ty đa quốc gia, chỉ có ¼ đã “tập trung hóa hoàn toàn” hoạt
động quản lý vốn của họ.
        Kết hợp quản trị rủi ro thị trƣờng và quản trị rủi ro tài sản/tổn thất. Điều này
liên quan đến các mối liên kết trong bộ phận quản lý vốn, kết hợp hai chức năng quản trị
rủi ro – tài chính và bảo hiểm. Điều này đã đƣợc thực hiện: Union Carbige đã đƣa thêm
công việc quản trị rủi ro tài chính vào danh mục của trợ lý giám đốc vốn chịu trách nhiệm
về bảo hiểm của công ty. Honeywell đang kết hợp các hoạt động bảo hiểm của mình với
việc quản trị rủi ro tài chính của công ty và cũng đã bổ sung thêm rủi ro chính trị và môi
trƣờng.
        Cả ngƣời sử dụng lẫn ngƣời cung cấp dịch vụ quản trị rủi ro đều nhận ra sự phân
biệt giữa bảo hiểm và quản trị rủi ro tài chính không còn phù hợp nữa. Các nhà cung cấp
bảo hiểm đã nhận ra rằng điều này một phần là do thị trƣờng truyền thống đang thu hẹp
lại; các công ty đang chuyển từ việc mua bảo hiểm sang tự bảo hiểm (Mello, 1996). Các
công ty bảo hiểm bắt đầu ký kết các hợp đồng bảo hiểm tƣơng tự nhƣ các hợp đồng
quyền chọn đối với các biến số giá hàng hóa, giá chứng khoán, lãi suất và tỷ giá. Ví dụ,
XL Insurance và Cigna Property & Casualty cũng nhƣ Swiss Re đang cung cấp các hợp
đồng bảo hiểm đối với những khoản tổn thất mà công ty có thể gặp phải do những biến
động trong tỷ giá hoặc giá hàng hóa.
        Kết hợp quản trị rủi ro thị trƣờng trong toàn công ty. Đây là điều mà chúng ta
gọi là quản trị rủi ro mang tính chiến lƣợc trong chƣơng 14; nó bao hàm việc liên kết bộ
phận quản lý vốn với các hoạt động kinh doanh chủ chốt của công ty – sản xuất và
marketing. Trong chƣơng 14, chúng ta đã ghi nhận rằng ví dụ nổi tiếng nhất về quản trị
rủi ro mang tính chiến lƣợc trong thực tiễn là Merck & Company. Nhƣng Merck không
phải là công ty duy nhất lựa chọn quản trị rủi ro mang tính chiến lƣợc. Các nhà sản xuất
vàng ở Úc đã gia tăng hoạt động sản xuất bằng cách kết hợp tài chính với sản xuất và
marketing. Quản trị rủi ro tài chính đem lại cho họ sự ổn định hơn về giá cả, cho phép họ
tập trung vào định vị và khai thác vàng.
        Ứng dụng. Hai dạng kết hơp đầu tiên bao hàm những sự liên kết bên trong bộ
phận quản lý vốn và do đó có thể đƣợc thực hiện mà không cần phải lo lắng về tổ chức
của một công ty lớn hơn. Tuy nhiên, dạng thứ ba – kết hợp quản trị rủi ro trong toàn công
ty – yêu cầu chức năng của bộ phận quản lý vốn là một phần không thể thiếu trong quản
trị toàn công ty, thay vì đơn giản chỉ là cung cấp tài chính khi quyết định đầu tƣ đã đƣợc
đƣa ra.
        Sản phẩm phái sinh và Phòng ngừa rủi ro “Tự nhiên”. Nếu công ty quyết định
quản trị rủi ro tài chính, một trong những câu hỏi đầu tiên mà họ phải trả lời là “bằng
cách nào”. Công ty có thể sử dụng các công cụ phái sinh để chuyển đổi rủi ro sang cho
đối tƣợng khác; hoặc công ty có thể thiết lập phòng ngừa rủi ro “tự nhiên”, ví dụ, bằng

                                           126
cách làm cho tƣơng thích giữa các loại tiền tệ thể hiện chi phí và doanh thu.

                                    Thảo luận bên lề
        Tranh luận về quản trị rủi ro tỷ giá bằng cách làm tƣơng thích các đồng tiền
        Trevor Harris, Nahum Melumad, và Toshi Shibano (1996) tranh luận rằng mặc dù
việc làm tƣơng thích các đồng tiền làm giảm việc biến động lợi nhuận, hành vi này có thể
làm suy giảm khả năng sinh lợi kỳ vọng. Họ cho rằng “hiệu ứng lợi nhuận kỳ vọng của
việc làm tƣơng thích đồng tiền phụ thuộc vào sự đánh đổi giữa việc tiết kiệm chi phí dự
kiến có thể đƣợc từ việc sử dụng nguồn lực ngoài nƣớc với việc mất đi cái mà chúng ta
gọi là „độ linh hoạt chiến lƣợc‟ trong việc ứng phó với quyết định về định giá và số
lƣợng”.
        Antonio Mello, John Parsons, và Alexander Triantis (1996) cũng có luận điểm
tƣơng tự. Họ cho rằng các công ty đánh giá cao khả năng phản ứng nhanh chóng với
những thay đổi trong môi trƣờng kinh tế. Thật ra họ cho rằng một trong những lý do mà
các công ty tạo ra mạng lƣới sản xuất toàn cầu là để tận dụng sự biến động của tỷ giá, ví
dụ - công ty có quyền lựa chọn chuyển hoạt động sản xuất đến nơi có chi phí thấp nhất.
Theo Mello, Parsons, Triantis, sở hữu quyền chọn linh hoạt này đồng nghĩa rằng chi phí
của công ty tính trung bình sẽ thấp hơn đối thủ cạnh tranh trong một biên độ tỷ giá rộng,
vì công ty có hoạt động sản xuất ở các đất nƣớc khác nhay có thể luôn luôn sản xuất ở
mức chi phí thấp nhất bất kể tỷ giá biến động nhƣ thế nào. Nếu công ty sử dụng những
khu vực sản xuất này nhƣ là một hợp đồng phòng ngừa rủi ro đối với quản trị tỷ giá, công
ty đánh mất quyền chọn linh hoạt của mình.
        Định kỳ, chúng ta thƣờng thấy các bài báo kinh tế mô tả các công ty có hoạt động
kinh doanh toàn cầu sẽ quản trị độ nhạy cảm về tiền tệ của mình phần nào đó bằng cách
lựa chọn vị trí nguồn nguyên liệu và nơi sản xuất. Ví dụ, các công ty nhƣ Toyota,
Hondam BMW, Mercedes-Benz, General Motors, Ford, và IBM đã làm tƣơng xứng “các
kích cỡ” của đồng tiền bằng cách lựa chọn địa điểm sản xuất hoặc nguồn nguyên liệu ở
thị trƣờng nƣớc ngoài. Trong Quản lý vốn & quản trị rủi ro, Linda Corman đã mô tả
Phelps Dodge (công ty khai thác đồng có trụ sở tại bang Arizona, Phoenix) quản trị rủi ro
tỷ giá của mình nhƣ thế nào.
        “… Phelp Dodge sử dụng hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn bán, quyền
chọn mua và các sản phẩm phái sinh khác mỗi khi thấy rằng bản thân công ty dễ bị tổn
thƣơng đối với các biến động tiền tệ và nếu có một thị trƣờng có tính thanh khoản đối với
đồng tiền đó . Tuy nhiên, ở một số nƣớc Châu Mỹ Latinh, nơi mà các thị trƣờng đồng nội
tệ chƣa phát triển đầy đủ, công ty sẽ phòng ngừa rủi ro tỷ giá bằng cách vay mƣợn dƣới
dạng đồng nội tệ. Khi đồng nội tệ giảm so với đồng đô la, giá trị của dòng tiền theo đồng
USD sẽ giảm đi đối với công ty mẹ; nhƣng giá trị tính theo đồng USD của khoản chi trả
cho khoản vay nợ bằng đồng nội tệ cũng sẽ giảm đi.”
        Tuy nhiên, chúng ta sẽ trở thành những kẻ tắc trách nếu nghĩ rằng tất cả các nhà
quan sát thị trƣờng đều đồng ý rằng quản trị rủi ro bằng sản phẩm phái sinh và quản trị
rủi ro bằng cách làm tƣơng thích các đồng tiền có thể thay thế lẫn nhau.
        Quản trị rủi ro thụ động và quản trị rủi ro chủ động. Triết lý nên đƣa quan

                                           127
điểm của công ty vào các thị trƣờng, bao gồm cả niềm tin của công ty về tình trạng rủi ro
kiệt giá tài chính có thể đƣợc dự đoán đến mức độ nào. Và quyết định liên quan đến việc
quản trị rủi ro “chủ động” và “thụ động” (xem hộp sau) nên đƣợc đƣa ra trực tiếp từ niềm
tin của công ty về tính hiệu quả của thị trƣờng.

                                     Thảo luận bên lề
                             Phòng ngừa rủi ro “chủ động”
       Trong bài viết cho Hiệp hội các nhà quản trị vốn của Anh, Richard Cookson lƣu ý
rằng có thể có một số lý do để cho phép các bộ phận quản trị vốn chậm trễ một chút. Ví
dụ, công ty có thể xem xét việc tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách gắn chặt vào một số
khoản vay nợ mà theo công ty là có lãi suất thấp, hoặc xem xét về những đồng tiền mà
theo công ty cho là định giá cao hoặc định giá thấp. Vậy đây là phòn g ngừa rủi ro hay
đầu cơ? Nhƣ Arvind Sodhani (phó chủ tịch và giám đốc vốn của công ty Intel) viết trong
Tạp chí Kinh doanh Havard, “hội đồng quản trị cần phải biết rằng, mặc dù quản trị rủi ro
có thể là một việc tốt và mang tính thận trọng, nó có thể biến thành việc đầu cơ.”
       Công cụ nào? Vì mục đích gì? Bởi ai? Với số lƣợng bao nhiêu? Các nguyên tắc
hoạt động nên xác định “cái nào có thể đƣợc sử dụng” và “vì mục đích gì”. Các công ty
khác nhau sử dụng các tập hợp những công cụ tài chính khác nhau.
Ngoài câu hỏi “có thể dùng cái gì” và “cho mục đích gì”, các nguyên tắc hoạt động cần
phải xác định “bởi ai” và “với số lƣợng bao nhiêu”. Công ty cần phải làm sáng tỏ về công
cụ nào đƣợc cho phép sử dụng về mục đích gì. Trong công ty, cần làm rõ ai đƣợc cho
phép giao dịch các hợp đồng sản phẩm phái sinh và giới hạn giao dịch của họ là bao
nhiêu.
       Đối tác: Ai? Rủi ro bao nhiêu? Vì các hợp đồng sản phẩm phái sinh liên quan
đến các cam kết về thực hiện trong tƣơng lai, chúng là các công cụ dựa trên sự tín nhiệm;
vì vậy công ty phải thiết lập một số tiêu chuẩn đối với các dealer mà họ sẵn sàng giao
dịch, thƣờng xuyên xem xét lại các tiêu chuẩn này, và hạn chế độ nhạy cảm mà họ gánh
chịu đối với từng nhà kinh doanh. Hình 16.6 tổng kết các kết quả đạt đƣợc từ Cuộc điều
tra năm 1995 về Những ngƣời sử dụng cuối cùng sản phẩm phái sinh ở Mỹ của
Wharton/CIBC World Markets khi ngƣời tham gia đƣợc hỏi về mức xếp hạng thấp nhất
của đối tác mà họ sẽ chấp nhận thực hiện các giao dịch về sản phẩm phái sinh với kỳ hạn
nhỏ hơn hoặc bằng 1 năm và với kỳ hạn trên 1 năm.

                              Quản trị rủi ro trong thực tiễn
      Phòng ngừa rủi ro lãi suất mà không sử dụng hết hạn mức của ngân hàng
                                       Roger Burge
       Nợ gốc của Channel Tunnel là một món nợ hợp vốn gồm sáu phần trị giá £6,7 tỷ
đƣợc huy động trong năm 1987 và 1990. Món nợ này có lãi suất thả nổi hoàn toàn. Tuy
nhiên, có khả năng Eurotunnel đƣợc sử dụng các khoản vốn từ 4 trong 6 phần trên dƣới
dạng thƣ tín dụng. Mục tiêu là để cho Eurotunnel có thể tiếp cận với các tổ chức cho vay
dài hạn với lãi suất cố định, đƣợc đảm bảo bằng thƣ tín dụng phát hành bởi một số thành
viên trong tổ chức gồm 220 ngân hàng. Ngân hàng Đầu tƣ Châu Âu (EIB) cam kết chấp
                                          128
thuận một khoản vay đảm bảo bằng thƣ tín dụng trị giá £1 tỷ, cho phép 15% danh mục nợ
của Eurotunnel có lãi suất cố định. Trong năm 1990 và 1991, EIB và Cộng đồng Than và
Gang thép Châu Âu (ECSC) cam kết cho vay thêm £500 triệu, nâng số nợ có lãi suất cố
định lên £1,5 tỷ trong số £7,3 tỷ.
        Vì sử dụng nợ nhiều hơn nên tính ổn định về tài chính của dự án trong trung hạn
trở nên nhạy cảm hơn đối với rủi ro lãi suất. Hội đồng quản trị và ban giám đốc cao cấp
đã quan tâm hơn đối với việc làm giảm độ nhạy cảm đối với loại rủi ro này.
Vì tỷ lệ nợ có lãi suất cố định hiện hữu là hữu hạn nên hoán đổi lãi suất là cách duy nhất
để làm giảm độ nhạy cảm này. Vấn đề là việc quyền số rủi ro tăng thêm mà các ngân
hàng tính cho hợp đồng hoán đổi lãi suất mà Eurotunnel nhắm đến đã tƣơng đƣơng một
khoản cho vay thêm đáng kể đối với họ.
        Vì việc tài trợ cho dự án không cung cấp bất kỳ điều kiện thuận lợi nào để phòng
ngừa rủi ro, Eurotunnel tìm cách đạt đƣợc từ tổ chức nghiệp đoàn ngân hàng những
khoản vay không có bảo đảm nằm ngoài khuôn khổ của cấu trúc tài trợ chính. Trong năm
1990 và 1991, Eurotunnel đạt đƣợc từ các ngân hàng có quan hệ chính với mình một số
các khoản tín dụng có giới hạn và sử dụng các hạn mức này để chốt lãi suất trong thời
hạn 2 năm. Vào cuối năm 1992, lãi suất trung hạn hợp đồng bảng Anh giảm đáng kể (với
việc Anh rút ra khỏi hệ thống ERM vào tháng 9 cùng năm). Hợp đồng hoán đổi có kỳ hạn
hai năm bắt đầu vào năm 1990 và 1991 sẽ đáo hạn trong thời gian gần và việc tìm kiếm
phƣơng thức để chốt lãi suất ở một mức mới, thấp hơn trở thành một ƣu tiên cấp bách.
Vì tổ chức nghiệp đoàn ngân hàng đã cam kết mạnh mẽ trong việc tài trợ một mình cho
dự án này, rõ ràng là Eurotunnel không thể tìm đƣợc đủ các khoản tín dụng không có đảm
bảo để đạt đƣợc mục tiêu cố định lãi suất của một phần đáng kể khoản nợ của họ. Trong
thảo luận với một số ngân hàng, ý tƣởng về cầm cố các hợp đồng hoán đổi nảy sinh. Các
ngân hàng đối tác của Eurotunnel sẽ chịu rủi ro rất nhỏ. Nếu lãi suất giảm xuống, giá trị
của các hợp đồng hoán đổi chi trả lãi suất cố định của Eurotunnel sẽ tăng lên; nhƣng ngân
hàng sẽ giảm rủi ro tín dụng tăng lên này bằng cách yêu cầu chi trả khoản ký quỹ.
        Bất kỳ khoản tiền mặt nào do Eurotunnel chi trả sẽ đƣợc đền bù dần trong suốt
thời hạn của thỏa thuận này, hoặc là do lãi suất hoán đổi tăng lên sau đó hoặc là do trả lãi
suất cố định thấp hơn. Tuy nhiên, có một rủi ro là một lƣợng tiền mặt đáng kể có thể bị
trói buộc trong một thời gian dài. Đối với hoán đổi không bị đem cầm cố, nếu lãi suất
giảm trong thời hạn của hợp đồng hoán đổi, Eurotunnel sẽ chỉ gánh chịu việc mất đi cơ
hội. Tuy nhiên, với hợp đồng hoán đổi bị đem đi cầm cố, một phần của chi phí lãi vay
ròng của hợp đồng hoán đổi sẽ phải chi trả trƣớc. Mặc dù hợp đồng hoán đổi cho phép
Eurotunnel đạt đƣợc mục tiêu cố định một phần đáng kể chi phí tài trợ của mình, các
dòng tiền ngắn hạn có thể trở nên biến động thất thƣờng do những khoản chi trả gắn với
thị trƣờng có thể lớn và không dự đoán đƣợc.
        Vấn đề mấu chốt là khoản nợ sẽ đƣợc phòng ngừa rủi ro một cách an toàn đến
mức độ nào trong điều kiện hạn chế về nguồn tài trợ sẵn có. Do trƣờng hợp của
Eurotunnel khá đặc biệt, có những hạn chế về tiền mặt trên ba quan điểm về thời gian
khác nhau:
        Thứ nhất, giá trị của khoản tiền mặt thả nổi mà Eurotunnel đƣợc phép lƣu giữ bị

                                            129
hạn chế ở mức trần do những điều kiện về hủy bỏ thỏa thuận tín dụng theo các tiền tệ
hiện hành.
        Thứ hai, để thu hút nhiều nguồn vốn hơn, những nhận xét về hoạt động trong vòng
10 ngày làm việc phải đƣợc cung cấp do vấn đề về quy mô và sự đa dạng của nghiệp
đoàn.
        Thứ ba, tình hình bắt đầu rõ ràng là cần thêm tài trợ để Eurotunnel có thể vƣợt qua
điểm hòa vốn theo dòng tiền. Dòng tiền chi ra lớn đáng kể từ những chi trả ký quỹ sẽ làm
cho ngày xảy ra việc kiệt quệ các hợp đồng vay mƣợn đến một cách bất ngờ.
Để đánh giá mức độ rủi ro của dòng tiền, một ma trận đơn giản đã đƣợc thiết lập, về các
kết hợp khác nhau của giá trị gốc và các kỳ hạn hoán đổi, cho thấy phải chi trả bao nhiêu
tiền cho những mức giảm cho trƣớc trong lãi suất hoán đổi. Vì vậy độ nhạy cảm di
chuyển trên nhiều mức đƣờng cong lãi suất khác nhau và với những dạng đƣờng khác
nhau. Với một mức giảm từ 75-100 điểm cơ bản và một hợp đồng £2 tỷ hoặc tƣơng
đƣơng, muốn đạt đƣợc một mục tiêu mới là 75% khoản nợ bằng đồng bảng có lãi suất cố
định, dòng tiền chi ra phải vƣợt hơn £100 triệu.
        Vì vậy cần thiết phải đánh giá khả năng xảy ra những mức giảm mạnh lãi suất nhƣ
vậy có thể thực sự xảy ra. Để có đƣợc cái nhìn khách quan về mức độ rủi ro thật sự của
dòng tiền, các đo lƣờng theo quá khứ đƣợc áp dụng. Các số liệu biến động lãi suất trong
vòng 4 năm trƣớc giúp tính ra đƣợc giá trị vốn gốc có thể đƣợc giao dịch an toàn với độ
tin cậy là 2 lần độ lệch chuẩn. Sau đó, những biến động lớn nhất trong vòng 1 ngày và
trong 10 ngày từng xảy ra trong quá khứ của lãi suất hoán đổi sẽ đƣợc nghiên cứu.
        Phân tích này đã đƣa ra một cách hiệu quả các biến số dựa trên quan điểm lịch sử.
Những dự báo lạc quan nhất của các nhà kinh tế về lãi suất trung hạn đƣợc đƣa vào trong
các nhân tố của hàm số. Với kết quả phân tích này, các bộ phận quản lý vốn có thể đề
xuất một mức “an toàn” có thể đƣợc thực hiện của hợp đồng hoán đổi. Mức an toàn này
nằm trong biên có độ tin cậy 2 lần độ lệch chuẩn, nơi mà vị thế của dòng tiền sẽ không bị
đe dọa quá mức bởi các biến động cực mạnh của lãi suất hoán đổi ngắn hạn, hoặc bởi
việc lãi suất trung hạn của đồng bảng giảm xuống khoảng 5% trong một thời kỳ dài hơn.
Cần nhiều tháng để đạt đƣợc thỏa thuận trên văn bản về khoản vay £500 triệu, [và] đƣợc
sự chấp thuận của Ủy ban quản trị rủi ro của Eurotunnel và Hội đồng quản trị và từ các
ngân hàng đại diện cho nghiệp đoàn để tiến hành các giao dịch này. Thƣơng thảo và thực
hiện đƣợc khoản vay đầu tiên là quan trọng, cũng nhƣ chúng tôi chắc chắn rằng các ngân
hàng khác cũng sẽ thỏa thuận trên cơ sở tƣơng tự một khi chúng tôi chỉ cho họ thấy rằng
cấu trúc này đang vận hành tốt. Và điều này đã thật sự xảy ra, và trong vòng 3 tháng, các
hạn mức giá trị hơn £2 tỷ đã sẵn sàng cho Eurotunnel với rủi ro của ngƣời cung cấp là rất
thấp.
        Vào thời điểm mà Eurotunnel giao dịch lần đầu tiên tháng 9 năm 1993, lãi suất 4
năm của đồng bảng giảm xuống 6,75%. Các giao dịch tiếp tục và lãi suất tiếp tục giảm
xuống cho đến tháng 1 năm 1994, thời điểm mà hợp đồng hoán đổi trị giá £1 tỷ đƣợc tiến
hành giao dịch. Trong suốt giai đoạn này, có một số thời điểm có một chút lo lắng, nhƣ
vào tháng 1, những giao dịch đầu tiên thực sự rơi vào trạng thái kiệt giá OTM 1%, và hơn
£16 triệu phải chi trả dƣới dạng các khoản đóng tiền ký quỹ.

                                           130
Một tháng sau, các lãi suất hoán đổi của đồng bảng tăng mạnh sau khi Fed tăng lãi suất
đồng USD, và tất cả các khoản chi trả tiền mặt nhanh chóng đƣợc bù đắp. Sau đó, không
có khoản chi ký quỹ nào phải thực hiện nữa. Nhờ sử dụng các sản phẩm phái sinh,
Eurotunnel đã đạt đƣợc mục tiêu tăng tính ổn định của chi phí nợ. Điều này đƣợc thực
hiện mà không sử dụng các sản phẩm quyền chọn đắt tiền, và với việc sử dụng rất hạn
chế các khoản vay ngân hàng.

Hình 16.6 Các đối tác đƣợc xếp hạng thấp nhất đƣợc phép giao dịch sản phẩm phái
                                      sinh

   60%
                                 51%
   50%

                                    38%
   40%                   36%


   30%

                      19%
   20%                                                                  16%
                                                                     13%
                                              9%
   10%
          3% 4%                                    2%    1% 1%
    0%
            AAA         AA             A          BBB      <BBB      Không quy
                                                                     định trong
                                                                     chính sách

                     Kỳ hạn nhỏ hơn 1 năm     Kỳ hạn lớn hơn 1 năm



Nguồn: Điều tra năm 1995 của Wharton/CIBC World Marketd về việc sử dụng sản phẩm
phái sinh của các công ty phi tài chính Mỹ.

        Và công ty phải theo dõi độ nhạy cảm tín dụng của mình đối với các đối tác.
Những ngƣời tham gia thị trƣờng thƣờng có xu hƣớng phân biệt giữa rủi ro tín dụng tồn
tại trƣớc khi ký kết hợp đồng – rủi ro trƣớc khi thanh toán – và rủi ro tín dụng tồn tại khi
hợp đồng đáo hạn hay đến ngày thanh toán và các bên đối tác phải chi trả cho nhau – rủi
ro thanh toán. Những nghiên cứu đã ghi nhận rằng mức độ rủi ro tín dụng trƣớc khi thanh
toán là hàm số của 3 nhân tố: (1) độ nhạy cảm – lƣợng giá trị chịu rủi ro; (2) mức độ bù
đắp – lƣợng giá trị mà sẽ đƣợc bù đắp trong trƣờng hợp không thể thanh toán; (3) xác
suất không thể thanh toán – khả năng xảy ra tổn thất. Vận dụng trong thực tiễn thị trƣờng

                                            131
là xử lý 3 nhân tố này nhƣ các nhân tố độc lập, trong trƣờng hợp này thì những khoản lỗ
dự đoán do việc không thể thanh toán đƣợc diễn giải nhƣ sau:
       (Độ nhạy cảm ròng của mức độ bù đắp) x (Xác suất không thể thanh toán)
       Trong thảo luận này chúng ta tập trung vào việc đo lƣờng độ nhạy cảm trƣớc khi
thanh toán. Vì một giao dịch sản phẩm phái sinh trên thị trƣờng OTC hàm ý một việc mở
rộng tín dụng đối với các dealer (bên còn lại trong giao dịch), những ngƣời sử dụng cuối
cùng nhận ra việc cần thiết phải theo dõi độ nhạy cảm tín dụng đối với các dealer. Kinh
nghiệm chỉ ra rằng, những ngƣời sử dụng cuối cùng vẫn tiếp tục cố gắng để định lƣợng
các độ nhạy cảm đó.
       Vì những ngƣời sử dụng cuối cùng chú trọng phân phối tín dụng, thay vì định giá
rủi ro tín dụng, nên họ mới chính là ngƣời quan tâm nhiều nhất biện pháp đo lƣờng đọ
nhạy cảm tối đa. Một biện pháp đo lƣờng nhƣ vậy nên phối hợp cả độ nhạy cảm hiện tại
và tiềm năng đồng thời nên phản ánh tác động của cả việc khuếch tán và sự trừ dần giá trị
gắn-với-thị-trƣờng của hợp đồng.
       Ba cách tiếp cận đƣợc sử dụng để đo lƣờng độ nhạy cảm tổng thể tối đa – mô
phỏng, kịch bản, và nhân tố.

                                     Thảo luận bên lề
                             Tính toán độ nhạy cảm tín dụng
        Mục tiêu của ví dụ này là so sánh những cách tiếp cận khác nhau để ƣớc lƣợng độ
nhạy cảm kỳ vọng tối đa đối với 2 giao dịch:
        Giao dịch 1 – một hợp đồng hoán đổi lãi suất thời hạn 5 năm, giá trị $10 triệu,
ngƣời sử dụng phải trả lãi suất cố định 8,18% (nửa năm) và nhận lãi suất LIBOR 6 tháng.
        Giao dich 2 – hợp đồng hoán đổi tiền tệ thời hạn 5 năm, giá trị $10 triệu, ngƣời sử
dụng phải trả với lãi suất cố định 6% (nửa năm) bằng đồng euro và nhận đồng đô la với
lãi suất cố định là 6,55% (nửa năm).
        Tiếp cận mô phỏng
        Hầu hết các nhà kinh doanh ngoại tệ sử dụng mô hình mô phỏng Monte Carlo để
cung cấp tiêu chuẩn đo lƣờng độ nhạy cảm phản ánh chính xác cả hiệu ứng khấu trừ dần
và hiệu ứng khuếch tán. Chúng ta đã thu đƣợc chỉ tiêu đo lƣờng độ nhạy cảm mang tính
minh họa dựa trên mô hình mô phỏng đƣợc thể hiện trong bảng sau với giả định rằng lãi
suất đồng đô la và đồng euro và tỷ giá đôla-euro có phân phối logarit chuẩn. Chúng ta
ƣớc lƣợng phƣơng sai của phân phối bằng dữ liệu 100 ngày trƣớc. Chúng ta mô phỏng
500 biến động ngẫu nhiên trên thị trƣờng hối đoái giao ngay và các đƣờng cong lãi suất
(giả định là di chuyển song song) với khoảng thời gian từ nửa năm cho tới 5 năm. Tại
mỗi thời gian 6 tháng, chúng ta tính toán giá trị thị trƣờng của các hợp đồng hoán đổi (giả
định rằng thời gian đáo hạn của chúng giống nhau), cho bất kỳ giá trị âm nào bằng 0, từ
500 giá trị này, chúng ta xác định đƣợc giá trị có độ tin cậy 98%. Giá trị thể hiện trong
bảng sau là “giá trị mong đợi cao nhất” trong suốt vòng đời của giao dịch, ví dụ, là bình
quân của 10 giá trị có độ tin cậy 98%.



                                           132
                                                  Tiếp cận kịch bản
                                                                                     Tiếp cận
                     Tiếp cận      Trƣờng hợp xấu nhất      Trƣờng hợp xấu nhất      nhân tố
                     mô phỏng                                   điều chỉnh

Hoán đổi lãi suất     536.558             953.766                  479.507           900.000
Hoán đổi tiền tệ     1.748.674           3.361.009                4.561.914         2.200.000


         iếp cận theo kịch bản
         Thay vì mô phỏng toàn bộ phân phối của giá hàng hóa, lãi suất và tỷ giá theo thời
  gian, ngƣời sử dụng cuối cùng có thể chỉ quan tâm đến một số giới hạn các kịch bản về
  hành vi của chúng. Giống nhƣ với cách tiếp cận mô phỏng, chi phí thay thế của sản phẩm
  phái sinh trên thị trƣờng OTC có thể đƣợc theo dõi qua thời gian để xác định chi phí tối
  đa để thay thế dòng tiền khi đối tác rơi vào tình trạng không thể chi trả.
         Kinh nghiệm cho thấy ngƣời sử dụng cuối cùng sử dụng nhiều dạng thức khác
  nhau của phƣơng pháp tiếp cận theo kịch bản. Trong bảng trên, chúng ta minh họa hai
  trƣờng hợp:
         “Trƣờng hợp xấu nhất”
         Cách tiếp cận này là một cách đánh giá mang tính thận trọng về rủi ro rín dụng
  liên quan đến sản phẩm phái sinh trên thị trƣờng OTC và đạt đƣợc thông qua việc giả
  định về kết quả “xấu nhất” từ quá trình khấu trừ dần và khuếch tán giá trị. Chúng ta tính
  toán độ nhạy cảm thể hiện trong cột 2 trong bảng trên bằng cách giả định rằng ngay sau
  khi bắt đầu giao dịch, toàn bộ giá cả, lãi suất và tỷ giá làm thay đổi hai độ lệch chuẩn
  (tƣơng ứng với mỗi một nhánh của mức tin cậy 98%) theo hƣớng tối đa hóa giá trị của
  giao dịch. Hiển nhiên là ngƣời ta có thể chỉ ra những biến động mạnh mẽ hơn dẫn đến
  những trƣờng hợp còn “tồi tệ” hơn.
         Trƣờng hợp xấu nhất có điều chỉnh
         Độ nhạy cảm đƣợc trình bày trong cột 3 khác biệt so với “trƣờng hợp xấu nhất” ở
  hai điểm:
         Thứ nhất, thay đổi của giá cả đƣợc giả định là diễn ra qua thời giant hay vì ngay
  lập tức. Để đạt đƣợc lãi suất của năm t, lãi suất ban đầu sẽ đƣợc dịch chuyển đi hai độ
  lệch chuẩn và nhân với căn bậc hai của t. Ví dụ, nếu lãi suất LIBOR 6 tháng của đồng đô
  la ban đầu là 6% và độ lệch chuẩn của nó là 15%; lãi suất LIBOR ở thời điểm năm 2 là
  6% x {[1+ [2,00 x 0,15 x SQRT(2)]} = 7,63%.
         Thứ hai, trƣờng hợp xấu nhất có điều chỉnh ghi nhận thực tế là các hợp đồng bắt
  đầu “già đi” (hiệu ứng khấu trừ dần) bằng cách tính toán giá trị thị trƣờng của giao dịch
                                            133
tƣơng ứng với những khoản thời gian 6 tháng. Giá trị trình bày trong cột 3 là giá trị trung
bình của 10 giá trị thị trƣờng đạt đƣợc bằng cách dự báo giá sẽ thay đổi nhƣ thế nào từ
lúc bắt đầu giao dịch đến khi đáo hạn với khoảng cách thời gian là 6 tháng. Trong trƣờng
hợp hoán đổi tiền tệ, nếu hiệu ứng khấu trừ dần là rất nhỏ, cách tiếp cận theo trƣờng hợp
xấu nhất có thể điều chỉnh sẽ dẫn đến những thay đổi rất lớn trong các lãi suất và do đó
dẫn đến giá trị độ nhạy cảm rất lớn.
       Tiếp cận nhân tố
       Theo cách tiếp cận này, độ nhạy cảm hiện tại của sản phẩm phái sinh trên thị
trƣờng OTC lại một lần nữa đƣợc tính toán nhƣ là giá trị tối đa giữa giá trị thị trƣờng và
0. Độ nhạy cảm tiềm tang của giao dịch đƣợc ƣớc tính:
       Giá trị khái toán x nhân tố
       Với “nhân tố” là tỷ lệ phần trăm có thể có đƣợc, ví dụ, từ các mô phỏng của các
giao dịch sản phẩm phái sinh tiêu chuẩn hay từ những cơ quan quản lý.
       Các độ nhạy cảm thể hiện trong cột 4 của bảng minh họa những gì có thể đạt đƣợc
bằng cách áp dụng các nhân tố ứng với vốn khái toán của từng giao dịch hoán đổi. Các
nhân tố này có đƣợc từ Ngân hàng Thƣơng mại Hoàng gia Canada.
       Tiếp cận mô phỏng, không còn nghi ngờ gì nữa, là phƣơng pháp tiếp cận toàn diện
nhất trong những phƣơng pháp đƣợc giới thiệu và là phƣơng pháp tiếp cận phù hợp nhất
cho các dealer. Nhƣng độ chính xác của cách tiếp cận mô phỏng lại ít quan trọng hơn đối
với ngƣời sử dụng cuối cùng. Trên quan điểm thực tế, vì rủi ro tín dụng tổng thể là nhỏ
đối với một ngƣời sử dụng tiêu biểu, chi phí của việc ƣớc tính sai độ nhạy cảm vì vậy
cũng thấp.
       Bảng minh họa một biên độ của các độ nhạy cảm đƣợc tính toán từ nhiều phƣơng
pháp khác nhau. Trong nhiều trƣờng hợp, các tiếp cận theo nhân tố và mô phỏng sẽ dẫn
đến kết quả tƣơng tự nhau vì các nhân tố dựa trên mô phỏng về các hợp đồng tiêu chuẩn.
Trƣờng hợp xấu nhất và trƣờng hợp xấu nhất có điều chỉnh cũng có thể cho các kết quả
hợp lý, nhƣng chúng nên đƣợc sử dụng kèm theo sự am hiểu về giới hạn của chúng – cụ
thể, khi mỗi phƣơng pháp sẽ đánh giá thấp hoặc cao độ nhạy cảm.
       Đánh giá và kiểm soát
       Nhƣ nhiều hoạt động kinh doanh khác, chức năng quản trị rủi ro phải đƣợc đánh
giá (và những ngƣời có liên quan phải đƣợc tƣởng thƣởng). Những kinh nghiệm gần đây
của Barings, Sumitomo, và những công ty khác nhấn mạnh hai điều trọng yếu đối với
việc đánh giá và kiểm soát có hiệu quả. Thứ nhất, chức năng đánh giá – kiểm soát phải
độc lập với hoạt động quản trị rủi ro. Thứ hai, để tránh “những bất ngờ”, các nhà quản trị
của công ty phải luôn luôn nhận biết giá trị của danh mục các công cụ quản trị rủi ro của
công ty.
       Để hoàn thành chức năng đánh giá và kiểm soát, hệ thống quản trị rủi ro đƣợc đề
cập ở trên phải đƣợc mở rộng để phản ánh tác động của quản trị rủi ro đối với độ nhạy
cảm cố hữu của công ty. Công ty phải có một khuôn khổ chung để báo cáo và đánh giá
phù hợp với kế hoạch quản trị rủi ro. Các công cụ đo lƣờng sẽ phải đƣợc phát triển. Nếu
công ty cố gắng làm giảm độ biến động trong một số phƣơng thức đo lƣờng tài chính (ví
dụ, dòng tiền) để làm tăng giá trị công ty (ví dụ bằng cách đảm bảo rằng có đủ nguồn vốn

                                           134
để đầu tƣ vào thời điểm hiệu quả nhất), cần thiết phải đo lƣờng (1) mức độ giảm biến
động thất thƣờng so với khi không có phòng ngừa rủi ro, (2) chi phí tiền tệ chi trả để đạt
đƣợc việc giảm biến động này, và (3) mức độ đạt đƣợc mục tiêu thực (ví dụ, hoàn thành
chƣơng trình đầu tƣ của công ty). Nếu công ty sắp tận dụng việc quản trị rủi ro chủ động,
cần phải thiết kế các mốc chuẩn để cho công ty biết một chiến lƣợc thụ động sẽ đạt đƣợc
điều gì.


       16.4 VAI TRÒ CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
       Các thành viên của hội đồng quản trị, dù là tự nguyện hay không, nhận lấy 4 trách
nhiệm: (1) phê chuẩn chính sách và thủ tục quản trị rủi ro của công ty, (2) đảm bảo rằng
ban quản trị hoạt động có đủ năng lực chuyên môn cần thiết (và chủ động tiếp xúc với
những ngƣời thực hiện chƣơng trình quản trị rủi ro), (3) đánh giá hiệu quả của hoạt động
quản trị rủi ro, (4) duy trì việc giám sát hoạt động quản trị rủi ro.
       Trong phần này, chúng ta sẽ nghiên cứu từng phần trong 4 trách nhiệm này, sau đó
sẽ “thực nghiệm hóa” cuộc thảo luận của chúng ta bằng cách đƣa ra một số khoản mục
mà có khả năng nằm trong “danh mục kiểm tra của các thành viên ban quản trị”
       Trách nhiệm thứ 1 – Phê chuẩn các chính sách
       Đối với mỗi ngƣời cần khảo sát, chúng ta đều bắt đầu từ những trách nhiệm của
ban giám đốc về chính sách. Nhƣ ở Mỹ chẳng hạn, trong các báo cáo gửi Quốc Hội Mỹ,
Tổng cục Kế toán (GAO) xác định rằng hội đồng quản trị “cần phải chịu trách nhiệm phê
chuẩn các chính sách và việc kiểm soát quản trị rủi ro”. Thật ra, tầm quan trọng của trách
nhiệm này đƣợc minh chứng bởi việc nó đƣợc đƣa thành đề xuất thứ 1 trong báo cáo về
sản phẩm phái sinh của Dự án Sản phẩm phái sinh toàn cầu và đƣợc tài trợ bởi G-30.
       Trách nhiệm 2 – Đảm bảo năng lực
       Nhƣ đã đề cập ở trên, thành viên của hội đồng quản trị không cần phải là “các nhà
khoa học về không gian”; họ không cần phải nhận thức đƣợc hoặc hiểu đƣợc cơ chế của
từng giao dịch. Tuy nhiên, trách nhiệm quản lý chung yêu cầu các thành viên hội đồng
quản trị phải thỏa mãn đƣợc rằng ban giám đốc đủ khả năng thực hiện các quyết định về
chính sách của hội đồng quản trị.
       Họ nên yêu cầu các nhà quản trị cao cấp kiểm tra lại xem hệ thống và phần mềm
có đủ khả năng đáp ứng công việc hay không. Trong Tạp chí kinh doanh Havard, Cheryl
Francis (giám đốc vốn của công ty FMC) ủng hộ quan điểm này: “Một trong những chìa
khóa để sử dụng chìa khóa để sử dụng sản phẩm phái sinh một cách phù hợp là giáo dục
và đào tạo. Các nhà quản trị phải biết làm sao để nhận diện rủi ro và truyền đạt thông tin
về chúng”.
       Vấn đề là quyết định cần phải đào tạo cái gì. Cần biết rằng những ngƣời trong bộ
phận quản lý vốn là “có năng lực”; nhƣng họ cần phải có năng lực về vấn đề gì thì lại là
việc hoàn toàn khác. Để cung cấp một số thông tin chuyên sâu về các vấn đề đƣợc những
ngƣời giao dịch sản phẩm phái sinh quan tâm trong năm 1995 – những vấn đề có thể
đáng để đào tạo thêm – các nhà nghiên cứu đã tổng kết trong hình 16.7 thứ tự xếp hạng
củ 12 vấn đề đƣợc cho là mối quan tâm của những ngƣời sử dụng sản phẩm phái sinh.

                                           135
        Trách nhiệm 3 – Đánh giá hiệu quả
        Các công cụ đƣợc sử dụng để đánh giá hiệu quả của chức năng quản trị rủi ro sẽ
đƣợc quy định ở phần đánh giấ trong Chính sách & Thủ tục của công ty. Các bạn hãy tin
rằng, nếu nhƣ phần đánh giá nhất quán với phần mục tiêu, những vấn đề khác sẽ hƣớng
theo những điều đó. Tuy nhiên, sự nhất quán giữa các quy định về mục tiêu và việc đánh
giá không dễ đạt đƣợc nhƣ qua cái nhìn ban đầu. Thật ra, vào đầu thập nên 1990, nhiều
công ty đã phát biểu công khai về mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro. Nhƣng trong khi đó, việc
đánh giá chức năng quản trị rủi ro lại dựa trên đo lƣờng hiệu quả của bộ phận quản trị
vốn bằng cách so sánh những “chỉ số đo lƣờng” liên quan đến các quyết định đầu tƣ hay
tài trợ, chẳng hạn nhƣ so với chỉ số LIBOR.
        Mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro hàm ý rằng công ty mong muốn bộ phận quản trị vốn
hoặc là CFO phải làm giảm thiểu các biến động. Nhƣng việc công ty mong muốn “đánh
bại” các chỉ số đo lƣờng lại đặt ra một áp lực đòi hỏi phải đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng ngày một cao hơn. Cách đánh giá nhƣ vậy lại mang đến một ẩn ý rằng công ty thật
sự mong muốn bộ phận quản trị vốn gia tăng độ biến động.
        Nếu mục tiêu của công ty là làm giảm độ biến động của dòng tiền hoặc lợi nhuận,
các thành viên hội động quản trị phải đoan chắc rằng việc giảm biên độ biến động không
chỉ đã thật sự diễn ra mà còn phải thật sự dẫn đến kết cục là giá trị công ty tăng lên, một
mục tiêu muôn thƣở của các chủ sở hữu.
        Nếu công ty đang áp dụng mô hình quản trị rủi ro chủ động, các thành viên hội
đồng quản trị phải tin chắc rằng, bằng cách quản trị rủi ro chủ động, cuối cùng công ty sẽ
phải giàu có hơn lên so với việc áp dụng cách tiếp cận mang tính cơ cấu (thụ động).
        Trách nhiệm 4 – Duy trì kiểm soát
Báo cáo GAO đề cập ở trên cũng xác định rằng các thành viên hội đồng quản trị “về cơ
bản phải chịu trách nhiệm về rủi ro mà công ty gán chịu”. Vì vậy, trách nhiệm của hội
đồng quản trị là đảm bảo chính sách quản trị rủi ro của công ty phải đƣợc giải thích đầy
đủ và đƣợc thực thi nghiêm túc.
        Giao vai trò thƣờng xuyên giám sát cho một ủy ban trực thuộc sẽ hữu ích đối với
hội đồng quản trị (ủy ban này sẽ chịu trách nhiệm trƣớc toàn hội đồng). Ủy ban này có
thể là một ủy ban có sẵn (ví dụ nhƣ ủy ban kiểm toán); hoặc nếu hoạt động quản trị rủi ro
của công ty khá phức tạp, ủy ban quản trị rủi ro của hội đồng quản trị sẽ đƣợc thành lập.




                                           136
       Hình 16.7 Những mối quan tâm chính về giao dịch phái sinh

            Phần Trăm Người Sử Dụng Sản Phẩm Phái
              Sinh Cho Biết Là Mối Quan Tâm "Lớn"
             Các yêu cầu về công khai minh bạch             9%

         Định lượng độ nhạy cảm của công ty                      11%

            Thiếu kiến thức về sản phẩm phái sinh                      14%
  Nhận thức của Nhà đầu tư/Nhà quản lý/Công
                                                                       14%
                   chúng
             Giám sát/Đánh giá phòng ngừa rủi ro                         16%

                                          Định giá                           17%

                              Rủi ro thanh khoản                               19%

                            Chi phí giao dịch (phí)                                20%

                     Vấn đề về thuế và pháp lý                                     20%

       Đủ tiêu chuẩn về kế toán phòng ngừa rủi ro                                        30%

               Đánh giá rủi ro sản phẩm phái sinh                                        31%

                                   Rủi ro tín dụng                                       33%


Nguồn: Điều tra năm 1995 của Wharton/CIBC World Marketd về việc sử dụng sản phẩm
phái sinh của các công ty phi tài chính Mỹ.

        Để đảm bảo chính sách quản trị rủi ro đƣợc giải thích đầy đủ và đƣợc thực thi
nghiêm túc, các thành viên của hội đồng quản trị - hoặc thành viên của ủy ban giám sát
thuộc hội đồng quản trị - cần phải thực sự làm việc. Hình 16.8 minh họa mức độ thƣờng
xuyên mà những ngƣời sử dụng sản phẩm phái sinh ở Mỹ báo cáo về hoạt động quản trị
rủi ro cho hội đồng quản trị trong năm 1995.
        Các thành viên hội đồng quản trị phải cảnh giác với các “bất ngờ” – bất kỳ loại bất
kỳ nào. Các kết quả bất ngờ là những kết quả nguy hiểm nhất đối với một chƣơng trình
quản trị rủi ro. Và một biểu hiện bất ngờ mang tính tích cực thì cũng nguy hiểm nhƣ một
biểu hiện bất ngờ mang tính tiêu cực; cả hai đểu chỉ ra rằng một số khía cạnh của hoạt
động quản trị rủi ro đã không đƣợc hiểu đúng. Nhƣ David B. Weingberger, thành viên
quản trị của Swiss Bank, viết trong Tạp chí Kinh doanh Havard: “Đƣợc sử dụng phù hợp,
các công cụ phái sinh không tạo ra bất ngờ. Chúng giúp tối thiểu điều đó.”



                                                      137
Hình 16.8 Mức độ thƣờng xuyên báo cáo về hoạt động quản trị rủi ro cho hội đồng
quản trị

                                   Hàng tháng, 3%




          Không có kế                                   Hàng quý, 25%
          hoạch trước/
          Khi cần, 52%




                                                    Hàng năm, 20%




Nguồn: Điều tra năm 1995 của Wharton/CIBC World Marketd về việc sử dụng sản phẩm
phái sinh của các công ty phi tài chính Mỹ.

        Một số mục dành cho “Danh sách kiểm tra của các viên hội đồng quản trị”
        Nhƣ chúng tôi đã đề cập, một trong những vấn đề quan trọng nhất mà một thành
viên hội đồng quản trị cần là biết câu hỏi cần hỏi. Cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Mỹ
SEC Richard Breeden đã đề xuất một số câu hỏi:
        Chúng ta có biết rủi ro của chúng ta là gì không?
        Chúng ta có biết các vị thế của chúng ta ngay hiện tại không?
        Việc kiểm soát của chúng ta hiệu quả đến mức nào?
        Hệ thống khen thƣởng và trừng phạt của chúng ta khuyến khích các hành động
ngoan cố (lạm dụng công cụ phái sinh) đến mức nào?
        Ai chịu trách nhiệm đảm bảo cho chúng ta biết rằng chúng ta đang làm gì?
        Tuy nhiên, hầu hết chúng ta đều cảm thấy không dễ chịu với một loạt các câu hỏi
bằng một bảng danh sách kiểm tra. Trong hình 16.9, các bạn có thể tham khảo một số đề
xuất các khoản mục nên có trong danh sách kiểm tra của “thành viên hội đồng quản trị”.
Thật ra, các khoản mục này tổng kết – và thực nghiệm hóa – các thảo luận trƣớc.
        Tóm lại, những đánh giá nhƣ trên của chúng ta đối với các tài liệu về chủ đề này
đã dẫn đến kết luận rằng có hai chủ đề quan trọng đối với các thành viên hội đồng quản
trị - kiến thức và trách nhiệm. Các thành viên quản trị cần phải có khả năng hoàn thành
trách nhiệm của mình bằng cách (1) đƣợc thông tin về hoạt động quản trị rủi ro và điều
đó liên quan đến chiến lƣợc tổng thể của công ty nhƣ thế nào, (2) giao chức năng quản
trị, giám sát và kiểm soát cho các nhân viên có năng lực, và (3) thiết lập một quy trình

                                          138
kiểm duyệt lại định kỳ để có thể hiểu và đánh giá đƣợc các rủi ro mà công ty phải đƣơng
đầu.




                                         139
                                        PHẦN CUỐI
                GIỚI THIỆU CHIẾN LƢỢC QUẢN TRỊ RỦI RO CỦA
               NGÂN HÀNG SÀI GÒN THƢƠNG TÍN SACOMBANK
      I. Đôi nét về Ngân hàng Sacombank:
        Là ngân hàng đầu tiên niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam;
        Là ngân hàng Việt Nam đầu tiên mở rộng mạng lƣới hoạt động ra ngoài biên giới,
thành lập chi nhánh tại Lào và Campuchia;
        Là ngân hàng tiên phong khai thác mô hình ngân hàng đặc thù dành riêng cho phụ
nữ (Chi nhánh 8 tháng 3) và cộng đồng nói tiếng Hoa (chi nhánh Hoa Việt). Sự thành
công của các chi nhánh đặc thù là minh chứng thuyết phục về khả năng phân khúc thị
trƣờng độc đáo và sáng tạo của Sacombank.
        Từ năm 2004, Sacombank đã đƣợc các tổ chức tài chính quốc tế nhƣ IFC,
FMO,ADB,Proparco…ủy thác các nguồn vốn có giá thành hợp lý để hỗ trợ các cá nhân,
các doanh nghiệp nhỏ và vừa Việt Nam thông qua việc đáp ứng đầy đủ các tiêu chí về
minh bạch báo cáo tài chính, có chiến lƣợc phát triển bền vững và năng lực quản trị
doanh nghiệp, quản trị rủi ro tốt, có mạng lƣới chi nhánh rộng lớn và mục đích sử dụng
vốn hợp lý;
        Là ngân hàng đầu tiên kết hợp cùng các Công ty trực thuộc và các Công ty liên kết
công bố hình thành mô hình Tập đoàn, trong đó Sacombank đóng vai trò hạt nhân. Việc
hình thành mô hình Tập đoàn là điều kiện để phát triển các giải pháp tài chính trọn gói
với chi phí hợp lý, nhằm tạo giá trị gia tăng cho khách hàng đồng thời nâng cao sức mạnh
trong quá trình hội nhập của Sacombank và nhóm các Công ty thành viên hoạt động trong
các lĩnh vực tài chính và phi tài chính;
    1. Các mốc son quan trọng
1991-1995                                       Sacombank thành lập ngày 21/12/1991, từ
                                                việc sáp nhập ngân hàng phát triển kinh tế
                                                Gò Vấp và 03 tổ chức tín dụng. Vốn điều lệ
                                                ban đầu 3 tỉ đồng. Là mô hình NHTMCP
                                                đầu         tiên         tại        TP.HCM
                                                Mở chi nhánh tại Hà Nội
1996-2000                                       Là NH phát hành cổ phiếu đại chúng đầu
                                                tiên, tăng vốn điều lệ lên 71 tỉ đồng (1997)
                                                1999 :Khánh thành trụ sở tại 278 Nam Kỳ
                                                Khởi Nghĩa, Quận 3, TP.HCM
2001-2005                                       Thu hút 3 cổ đông chiến lƣợc nƣớc ngoài
                                                - Tập đoàn DC( năm 2001)
                                                -Công ty tài chính quốc tế (IFC)-(năm
                                                2002)
                                                -Ngân hàng ANZ (năm2005)
                                                Ký kết hợp đồng triển khai hệ thống
                                                Corebanking      T-24      với    công    ty

                                            140
                                         Temenos(06-2004)
                                         Thành lập
                                         -Công ty liên doanh Quản lý quỹ đầu tƣ
                                         chứng       khoán     Việt    Nam(VFM)
                                         (14/07/2003), liên doanh cùng Dragon
                                         Capital, trong đó Sacombank nắm 51% vốn
                                         cổ phần .
                                         - Công ty Quản lý nợ và Khai thác tài sản
                                         (Sacombank-SBA) (25/12/2002).
2006-2010                                Trở thành ngân hàng đầu tiên niêm yết cổ
                                         phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt
                                         Nam,(12/07/2006)
                                         Thành lập :
                                         -Công ty Kiều hối: Sacombank-SBR,
                                         (24/01/2006).
                                         -Công ty Cho thuê tài chính :Sacombank-
                                         SBL, (10/7/2006
                                         -Công ty chứng khoán: Sacombank-
                                         SBS,(20/10/2006) .
                                         -Chi nhánh 8/3 – NH dành cho phụ nữ,
                                         (08/3/2005).
                                         Thành lập: Chi nhánh Hoa Việt –NH dành
                                         cho cộng đồng Hoa ngữ (10/08/2007).
                                         Phủ kín mạng lƣới hoạt động tại miền
                                         Tây,Trung,Đông Nam Bộ và Tây Nguyên.
                                         Công bố hình thành Tập đoàn (16/05/2008)
                                         nhằm cung cấp trọn gói các giải pháp tài
                                         chính cho các doanh nghiệp và cá nhân.
                                         Thành lập :
                                         -Công ty Vàng Bạc đá quý (28/11/2008)
                                         -Mở CN tại Lào (12/12/2008).
                                         -Mở CN tại Campuchia (23/06/2009).
                                         Chuyển đổi và nâng cấp hệ thống T24 toàn
                                         hệ thống (2009).
                                         Khai trƣơng Trung Tâm Dịch vụ Khách
                                         hàng(2009).


  2. Mục tiêu kinh doanh chủ yếu năm 2010
    Tổng tài sản 146.000 tỷ đồng , tăng 48% so với năm 2009
    Vốn điều lệ 9.179 tỷ đồng, tăng 37% so với năm 2009.
    Tổng nguồn vốn huy động 129.000 tỷ đồng, tăng khoảng 50% so với năm 2009.

                                      141
      Tổng dƣ nợ cho vay 80.000 tỷ đồng, tăng 45% so với năm 2009.
      Lợi nhuận trƣớc thuế đạt 2.400 tỷ đồng, tăng 26% so với năm 2009.
      Giữ ổn định cổ tức năm 2010 ở mức 14%-16% vốn cổ phần.
      Các         chỉ        tiêu      chất      lƣợng      chủ      yếu,   gồm:
- Tỷ lệ an toàn vốn(CAR):10%-11%
- Tỷ lệ cho vay/Tổng huy động: 60%-70%
- Tỷ lệ sinh lời /Tổng tài sản bình quân: 1,4%-1,6%
- Tỷ lệ sinh lời/Vốn chủ sở hửu bình quân 15%-16%
- Tỷ lệ nợ quá hạn: <2%




                                         142
3. Sơ đồ bộ máy tổ chức và bộ phận Quản lý rủi ro




                                   143
4. Các giao dịch phái sinh của Sacombank trong năm 2009 và 6 tháng đầu năm
   2010




                                  144
II. Các rủi ro gặp phải và chiến lƣợc quản trị rủi ro của Sacombank:
 1. Rủi ro lãi suất

                                   145
     Rủi ro về lãi suất xảy ra khi có sự chênh lệch về kỳ hạn, tính thanh khoản giữa vốn
huy động và việc sử dụng vốn huy động của ngân hàng trong điều kiện lãi suất thị trƣờng
thay đổi ngoài dự kiến, điều này dẫn đến khả năng giảm thu nhập của ngân hàng so với
dự tính.
     Trong năm 2008, NHNN đã có đến 8 lần điều chỉnh lãi suất cơ bản, mức cao nhất lên
đến 14%/ năm vào thời điểm giữa năm và duy trì đến gần cuối tháng 10 cùng năm.Việc
lãi suất biến động liên tục với mức độ lớn nhƣ thế đã ảnh hƣởng không nhỏ đến tình hình
cho vay và huy động vốn của các ngân hàng thƣơng mại.
     Đến nay, lãi suất cơ bản đang đƣợc giữ ở mức 8%/ năm và Ngân hàng Nhà nƣớc có
các động thái cho thấy vẫn giữ nguyên mức lãi suất trên trong thời gian tiếp theo. Mức
trần lãi suất cho vay là 12%/ năm chỉ mang tính tham khảo và Ngân hàng Nhà nƣớc cho
phép áp dụng lãi suất thỏa thuận cho các khoản vay trung và dài hạn. Với nhu cầu vay để
đầu tƣ và phát triển hiện nay, lãi suất thị trƣờng đã lên đến trên 16%/ năm và nhiều ngân
hàng thƣơng mại đã thực hiện thu các khoản phí khác hoặc điều chỉnh thời hạn vay để
thỏa thuận lãi suất.
     Lãi suất huy động với mức trần quy định của ngân hàng nhà nƣớc là 10,5% cũng gây
khó khăn không kém cho các ngân hàng thƣơng mại trong việc huy động các ngân hàng
thƣơng mại phải có những ƣu đãi nhƣ các chƣơng trình khuyến mãi, quà tặng cho khách
hàng để gián tiếp nâng lãi suất thu hút khách hàng.
Những quy định của chính phủ, Ngân hàng Nhà nƣớc nhằm bình ổn thị trƣờng đồng thời
tạo ra sân chơi bình đẳng cho các ngân hàng thƣơng mại, nhƣng cũng không tránh khỏi
những bất cập trong bối cảnh thị trƣờng năng động và phát triển không ngừng nhƣ ở Viêt
Nam.
     Cách phòng ngừa
     Trong bối cảnh đó, Sacombank chủ động thực hiện chủ trƣơng an toàn, thông qua
tăng trƣởng nguồn vốn huy động ở mức hợp lý và không chạy đua lãi suất nhằm góp
phần cùng chính phủ ổn định thị trƣờng, đồng thời thực hiện huy động thỏa thuận, huy
động kỳ hạn ngắn và tận dụng nguồn vốn ủy thác nhằm bảo đảm an toàn thanh khoản và
giảm chi phí giá vốn. Nhƣ vậy, với những biện pháp an toàn trên, Sacombank đã từng
bƣớc khắc phục đƣợc những rủi ro về lãi suất.
        2. Rủi ro tín dụng
Rủi ro tín dụng, đƣợc hiểu là khả năng khách hàng nhận khoản vốn vay không thực hiện,
thực hiện không đầy đủ nghĩa vụ đối với ngân hàng, gây tổn thất cho ngân hàng, đó là
khả năng khách hàng không trả, không trả đầy đủ, đúng hạn cả gốc lẫn lãi cho ngân
hàng.từ đó, có nhiều tiêu chí phản ảnh rủi ro tín dụng của ngân hàng thƣơng mại nhƣ sau:
-       Nợ xấu và tỷ lệ nợ xấu trên tổng dƣ nợ.
-       Tỷ lệ nợ xấu trên vốn chủ sở hữu.
-       Tỷ lệ nợ xấu trên quỹ dự phòng tổn thất.
-       Nợ đáng nghi ngờ- có khả năng chuyển thành nợ xấu cao.
-       Nợ không có tài sản đảm bảo.
     Cách phòng ngừa


                                          146
Để quản lý, kiểm soát rủi ro tín dụng, Sacombank đã thiêt lập và thực hiên chính sách tín
dụng với nhiều công cụ nhằm tối thiểu hóa rủi ro tín dụng, nhƣ:
-       Các quy định về thẩm định và phê duyệt, bao gồm việc phân tích phƣơng án kinh
doanh, đánh giá – xếp hạng khách hàng toàn diện về tài chính và phi tài chính, các điều
kiện trƣớc khi giải ngân.
-       Các quy định về bảo đảm tín dụng, bao gồm các danh mục tài sản đƣợc chấp nhận,
các thủ tục pháp lý cần thiết, các biện pháp quản lý tài sản thế chấp, càm cố.
-       Các hạn chế về mức vay, tỷ lệ tài trợ so với giá trị bảo đảm áp dụng cho từng loại
sản phẩm. loại tài sản, khách hàng.
-       Các hạn chế về cấp tín dụng tập trung áp dụng theo từng loại tiền vay, kỳ hạn vay,
sản phẩm, ngành nghề, khách hàng,…
-       Các quy định về hoạt động thẩm định và phê duyệt, dựa trên nguyên tắc độc lập và
theo mức thẩm quyền từ cấp cơ sở (Phòng Giao dịch) đến các cấp thẩm quyền ở Hội
sở(ban tổng giám đốc, hội đồng tín dụng).
-       Các quy định chặt chẽ về thực hiên giám sát, kiểm tra, kiểm soát và xử lý trong
suốt quá trình xem xét cấp tín dụng.
        3. Rủi ro về ngoại hối
 Về bản chất, kinh doanh ngoại hối tự nó chứa đựng rủi ro rất cao. Ngoài những rủi ro
thông thƣờng mà các hoạt động kinh doanh khác cũng thƣờng gặp phải: rủi ro lãi suất, rủi
ro tín dụng, rủi ro kỹ thuật,…, thì kinh doanh ngoại hối còn chịu thêm một rủi ro đặc biệt
khác là rủi ro tỷ giá, nó đƣợc xem là rủi ro đặc trƣng của hoạt động kinh doanh ngoại hối.
Rủi ro này phát sinh khi có sự chênh lệch về kỳ hạn, về loại tiền tệ của các khoản ngoại
hối nắm giữ, vì thế có thể làm cho ngân hàng phải gánh chịu thua lỗ khi tỷ giá ngoại hối
biến động.
     Cách phòng ngừa
        Để giảm thiểu rủi ro ngoại hối, Sacombank luôn duy trì một tỷ lệ cân xứng giữa tài
sản nợ và tài sản có ngoại tệ, duy trì trạng thái ngoại hối ròng ở mức hợp lý; có chính
sách đào tạo đội ngũ cán bộ có chuyên môn cao, có khả năng phân tích và dự báo tình
hình biến động tỷ giá của loại đồng tiền, và ra quyết định mua, bán các hợp đồng ngoại tệ
đúng đắn. Bên cạnh đó, Sacombank đã tiếp cận việc sử dụng các công cụ tài chính có khả
năng phòng ngừa rủi ro nhƣ hợp đồng forwards, futures, swap hay option… trong hoạt
động kinh doanh ngoại hối.
        Ví dụ: Phòng ngừa rủi ro ngoại hối bằng hợp đồng kỳ hạn:
Giả sử sacombank có toàn bộ tài sản nợ là VND, tài sản có bao gồm 50% USD và
50%VND:
Tài sản có (TSC)                                     Tài sản nợ (TSN)

Tín dụng cho các công ty VN 1000 tỷ VND            Chứng chỉ tiền gửi 2000 tỷ VND
(bằng VND, kỳ hạn 1 năm)

Tín dụng cho các công ty nƣớc ngoài 1000 tỷ

                                           147
VND
(bằng VND, kỳ hạn 1 năm)



Cộng 2000 tỷ VND                                  Cộng 2000 tỷ VND


(giả sử 100% tài sản nợ là vốn tự có, lãi suất 15%/năm).
        Khi giá trị của USD giảm so với VND, thì ngân hàng phải đối mặt với rủi ro ngoại
hối khi khoản tín dụng bằng USD đến hạn. điều này làm cho khoản tín dụng bằng USD
thu đƣợc cả gốc lẫn lãi vẫn không đủ để thanh toán gốc và lãi của tiền gửi bằng VND. Do
đó ngân hàng chịu một khoản lỗ và có thể mất khả năng thanh toán.
Bằng cách bán kỳ hạn một năm cả gốc lẫn lãi thu đƣợc từ khoản tín dụng bằng USD để
lấy VND theo tỷ giá kỳ hạn cho trƣớc, ngay tại thời điểm cấp tín dụng bằng USD. Nhƣ
vậy ngân hàng có thể phòng ngửa đƣợc sự lỗ vốn một khi giá trị của USD giảm so với
VND.
       0                                                                     1



                                                          Cấp tín dụng 100tr USD
Cấp tín dụng 100tr USD                                    Bán kỳ hạn gốc và lãi đƣợc
Bán kỳ hạn gốc và lãi đƣợc 115                            115 tr USD
tr USD                                                    Theo tỷ giá kỳ hạn tại thỏa
Theo tỷ giá kỳ hạn tại thỏa thuận                         thuận tại t=1
tại t=1




        4. Rủi ro về thanh khoản
Rủi ro về thanh khoản là khả năng ngân hàng không thể đáp ứng các nhu cầu rút tiền
thƣờng xuyên hoặc đột xuất của ngƣời gửi tiền cũng nhƣ không chi trả đƣợc kịp thời các
nghĩa vụ tài chính khác. Rủi ro thanh khoản bắt nguồn từ sự không phù hợp về quy mô và
kỳ hạn giữa các tài sản nợ và tài sản có của ngân hàng tại thời điểm hiện tại hay trong
tƣơng lai. Ngoài ra, yếu tố tâm lý, niềm tin của khách hàng cũng là một nhân tố quan
trọng có thể gây nên rủi ro thanh khoản. Do vậy, rủi ro thanh khoản luôn hiện hữu thƣờng
trực trong hoạt động kinh doanh ngân hàng.




                                          148
            Cách phòng ngừa
       Để hạn chế rủi ro thanh khoản, Sacombank dựa trên cơ sở dữ liệu quá khứ và định
hƣớng hoạt động, xem xét và tính toán chính xác nhu cầu thanh khoản ở từng thời điểm
để thực hiện dự trữ hợp lý, nhằm hạn chế lãng phí vốn, giảm lợi nhuận hoạt động; xây
dựng danh mục đầu tƣ hợp lý với tỷ trọng đầu tƣ vào các loại chứng khoán, giấy tờ có
giá, các loại tài sản,… có khả năng chuyển đổi nhanh sang tiền mặt với chi phí thấp.
Điểm then chốt chính là hiệu quả quản lý tài sản, cơ chế điều hành công khai, minh bạch
và ổn định, tránh tạo ra những cú sốc rút tiền ào ạt. Bên cạnh đó, Sacombank luôn tiến
hành công tác dự báo nhu cầu rút tiền của khách hàng trong từng thời kỳ để có thể chủ

                                         149
động thu xếp nguồn vốn chi trả theo yêu cầu.
        Trong trƣờng hợp khách hàng có nhu cầu rút vốn đột xuất với số lƣợng lớn,
Sacombank dụng các nguồn vốn sau để đảm bảo nhu cầu của khách hàng:
- Tiền mặt tại quỹ, tiền gửi thanh toán tại Ngân hàng Nhà nƣớc, tiền gửi thanh toán tại
các tổ chức tín dụng khác;
- Huy động từ thị trƣờng liên ngân hàng;
- Chiết khấu giấy tờ có giá cho Ngân hàng Nhà nƣớc, tổ chức tín dụng khác;
- Thế chấp quyền thu nợ của Sacombank đối với các tổ chức tín dụng, khách hàng cho
Ngân hàng Nhà nƣớc để vay vốn.
         5. Rủi ro trong các hoạt động ngoại bảng.
     Trong quá trình hoạt động kinh doanh, Ngân hàng thực hiện các nghiệp vụ tài chính
đƣợc hạch toán ngoại bảng, các nghiệp vụ này (chủ yếu là nghiệp vụ bảo lãnh tài chính
và giao dịch thƣ tín dụng) cũng tạo ra những rủi ro tín dụng cho Ngân hàng ngoài các rủi
ro tín dụng đã đƣợc ghi nhận trong nội bảng.
        Cách phòng ngừa
        Với Sacombank, phần lớn L/C ngân hàng là L/C trả ngay, L/C trả chậm không
đáng kể, đƣợc cấp cho đối tƣợng khách hàng đã đƣợc thẩm định rất cẩn thận, đáp ứng
đƣợc các yếu tố sau:
           - Có năng lực tài chính, bề dày hoạt động trong ngành nghề (bao gồm cả
chuyên môn, kinh nghiệm và trình độ quản lý), có đối tác nƣớc ngoài là các đối tác quen
thuộc, có thị trƣờng tiêu thụ trong nƣớc ổn định, có quan hệ uy tín với Sacombank trong
nhiều lĩnh vực hoạt động (thông thƣờng có quan hệ vay tại Sacombank).
           - Mặt hàng chuyên doanh của khách hàng phải dễ dàng tiêu thụ trên thị
trƣờng.
           - Phƣơng án kinh doanh phải khả thi.
           - Tỷ lệ ký quỹ an toàn.
           - Vay thanh toán L/C luôn có tài sản đảm bảo.
        Hơn nữa, các khách hàng mở L/C đều có đối tác lâu dài và lĩnh vực kinh doanh là
quen thuộc nên nếu có rủi ro, khách hàng có đủ khả năng và kinh nghiệm thƣơng lƣợng
với đối tác để khắc phục, do vậy hạn chế rủi ro cho Sacombank.
         6. Rủi ro biến động giá cổ phiếu niêm yết và giá cổ phiếu phát hành
         Rủi ro giá cổ phiếu niêm yết
        Việc niêm yết cổ phiếu STB trên thị trƣờng chứng khoán sẽ đem lại những lợi ích
đáng kể cho Sacombank, bao gồm: uy tín và thƣơng hiệu; tăng cƣờng tính thanh khoản;
tạo điều kiện cho Sacombank huy động vốn để tăng năng lực tài chính; hƣớng đến việc
chuẩn mực hóa công tác quản trị, điều hành theo mô hình quản trị công ty ƣu việt. Tuy
nhiên, rủi ro biến động giá cả cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán là điều không tránh
khỏi. Giá cả chứng khoán trên thị trƣờng đƣợc quyết định bởi nhiều yếu tố. Trong đó,
tình hình hoạt động kinh doanh của tổ chức niêm yết chỉ là một yếu tố mang tính tham
khảo. Giá cả biến động có thể là do cung – cầu cổ phiếu, tình hình kinh tế – xã hội chung
hay từng thời điểm, sự thay đổi quy định pháp luật về chứng khoán, yếu tố tâm lý của nhà

                                          150
đầu tƣ,… Sự biến động giá cổ phiếu có thể gây ảnh hƣởng đến thƣơng hiệu, giá trị của
Sacombank, tâm lý khách hàng.
     Ngoài ra, do đặc thù của ngành ngân hàng, việc giá cổ phiếu Sacombank giảm mạnh
cũng có thể dẫn đến việc khách hàng rút tiền ồ ạt, dẫn đến rủi ro thanh khoản và những
ảnh hƣởng tiêu cực khác.
     Cách phòng ngừa
     Đối với rủi ro này, Sacombank có kế hoạch phòng ngừa và sẽ thực hiện các biện pháp
sau:
       - Sacombank cam kết sẽ duy trì một bảng tổng kết tài sản lành mạnh với danh mục
đầu tƣ hợp lý và có tính thanh khoản cao, duy trì cơ cấu tài chính vững mạnh, hoạt động
kinh doanh có hiệu quả. Đồng thời, Sacombank cam kết sẽ quản lý, điều hành mọi hoạt
động theo hƣớng minh bạch, công khai hóa thông tin và tiếp cận dần các chuẩn mực quốc
tế nhằm tạo niềm tin cho khách hàng gửi tiền và công chúng đầu tƣ.
       - Bảo hiểm tiền gửi của khách hàng cũng là một biện pháp giúp ngƣời gửi tiền an
tâm hơn về khoản tiền gửi của mình.
       - Sacombank đã ban hành Quy chế hoạt động liên tục trong điều kiện khủng
hoảng, trong đó có đƣa ra các giải pháp đối phó trong trƣờng hợp chịu những ảnh hƣởng
tiêu cực từ việc niêm yết cổ phiếu.
       - Sacombank có trách nhiệm chủ động định hƣớng thông tin và công bố thông tin
nhằm giúp khách hàng và nhà đầu tƣ hiểu rõ về nguyên nhân cổ phiếu STB giảm giá. Mặt
khác, Sacombank sẽ thành lập một bộ phận am hiểu về thị trƣờng chứng khoán để
thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin, ban hành quy chế ngƣời phát ngôn của ngân
hàng, theo dõi sát sao những diễn biến trên thị trƣờng chứng khoán để có thể chủ động
đƣa ra các biện pháp xử lý kịp thời, phù hợp.
        Rủi ro giá cổ phiếu phát hành thêm
       Giá phát hành của đợt phát hành năm 2010 đã tính toán dựa trên cơ sở phát huy
nguồn
lực của cổ đông hiện hữu, những nhà đầu tƣ trung thành của Sacombank; cùng hƣớng đến
một mục tiêu tái đầu tƣ tạo nguồn lực tài chính cho Sacombank triển khai các hoạt động
kinh doanh năm 2010 và các định hƣớng phát triển dài hạn khác. Mặt khác, Sacombank
cũng cam kết thực hiện và vận dụng tốt những cơ hội sau:
       - Hoạt động kinh doanh ổn định, tăng trƣởng và có hiệu quả cao.
       - Tầm nhìn chiến lƣợc; năng lực tài chính; kỹ năng quản trị, điều hành; khả năng
cạnh tranh và phát triển mạng lƣới ngày càng tăng cƣờng và củng cố;
       - Môi trƣờng đầu tƣ ngày càng cải thiện, sự cam kết của Chính phủ trong việc cải
cách, việc đẩy mạnh tƣ nhân hóa. Việt Nam đang trở thành đích đến của nguồn đầu tƣ
quốc tế;
       Trong trƣờng hợp lƣợng cổ phiếu không phân phối hết, Hội đồng quản trị sẽ quyết
định phƣơng án xử lý căn cứ theo nội dung Nghị quyết đã đƣợc Đại hội đồng cổ đông
thƣờng niên năm 2009 chấp thuận.
         7. Rủi ro hoạt động

                                         151
Bao gồm toàn bộ các rủi ro có thể phát sinh từ cách thức mà một ngân hàng điều hành
các hoạt động của mình. Các ví dụ về rủi ro hoạt động là rất nhiều, bao gồm: cấu trúc hạn
mức không phù hợp trong lĩnh vực kinh doanh nguồn vốn, quản trị không tốt các quy
trình quản lý tín dụng, cán bộ tham ô, thiếu các kế hoạch phục hồi hoạt động kinh doanh
trong trƣờng hợp xảy ra thảm họa, ... Đây là một loại rủi ro truyền thống của ngành ngân
hàng nhƣng các phƣơng pháp kiểm soát rủi ro hoạt động hì lại rất mới, ngay cả đối với
các ngân hàng tiên tiến trên thế giới. Trong những năm gần đây, nhiều
ngân hàng Việt Nam đã phải gánh chịu những tổn thất không nhỏ do rủi ro hoạt động gây
ra.
             Cách phòng ngừa
        Trong quá trình hoạt động, Sacombank không ngừng cơ cấu và tái cơ cấu bộ máy
nhằm thích ứng với những thay đổi của môi trƣờng kinh doanh và khắc phục những điểm
yếu kém hiện tại hoặc mới phát sinh trong quá trình hoạt động.
Hệ thống quản lý rủi ro hoạt động đƣợc hoàn thiện nhằm hạn chế các rủi ro do con ngƣời,
hệ thống máy móc công nghệ, do quy trình nội bộ hoặc tác nhân bên ngoài, bao gồm:
        • Hoàn thiện quy trình ban hành sản phẩm, quy định mới, hệ thống hạn mức, nhằm
đảm bảo tính cạnh tranh và tính an toàn, hiệu quả cho ngân hàng.
        • Xây dựng các phƣơng án đảm bảo hoạt động liên tục (BCP) cho hệ thống công
nghệ thông tin và các hoạt động khác. Sacombank luôn duy trì tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu
(CAR) đạt trên 10%.
        • Tiến hành chấn chỉnh, cải tiến (RCSA) đối với các quy trình nghiệp vụ tại các
đơn vị và tăng cƣờng kiểm tra tính tuân thủ nhằm phòng chống rủi ro hiệu quả.
        Quản lý rủi ro luôn là một trong các quan tâm hàng đầu và đƣợc Sacombank liên
tục hoàn thiện theo hƣớng ngày càng tiến gần với các chuẩn mực và thông lệ quốc tế, bên
cạnh việc tuân thủ các quy định của Nhà nƣớc. Trong những năm tiếp theo, Sacombank
chủ trƣơng luôn giữ vững quan điểm: AN TOÀN là mục tiêu hàng đầu, đồng thời coi
trọng mục tiêu HIỆU QUẢ, ỔN ĐỊNH và TĂNG TRƢỞNG BỀN VỮNG.
          8. Rủi ro luật pháp
     Những rủi ro pháp lý có thể phát sinh do sự thay đổi đột xuất của pháp luật cũng nhƣ
những chính sách của các quốc gia có liên quan đến một quan hệ quốc tế không lƣờng
trƣớc đƣợc, nhƣng cũng có những rủi ro có thể định liệu trƣớc nhƣng do chủ thể tham gia
chƣa có sự chuẩn bị tốt nên không nhận thức đƣợc và không kiểm soát đƣợc khi phát sinh
sự cố...
     Việt Nam đang trong quá trình mở cửa và hội nhập với nền kinh tế giới. Do vậy hệ
thống văn bản pháp luật của Nhà nƣớc không ngừng đƣợc chỉnh sửa, bổ sung/ban hành
mới để hoàn thiện cho phù hợp với thông lệ quốc tế và cam kết của Việt Nam với các tổ
chức quốc tế. Việc không áp dụng kịp thời, không đúng các văn bản pháp luật điều chỉnh
sẽ dẫn đến rủi ro về mặt luật pháp đối với hoạt động ngân hàng.
     Lĩnh vực hoạt động của Sacombank là tài chính – tiền tệ, là một lĩnh vực nhạy cảm
và có ảnh hƣởng sâu rộng đến nhiều mặt hoạt động của xã hội. Vì vậy, ngoài những văn
bản quy phạm pháp luật chung của Nhà nƣớc, hoạt động của Sacombank còn đƣợc điều
chỉnh bởi một hệ thống các văn bản dƣới luật của Ngân hàng Nhà nƣớc. Trƣớc áp lực
                                          152
kiềm chế lạm phát, Ngân hàng nhà nƣớc có thể ban hành những quy định điều chỉnh một
số hoạt động của hệ thống ngân hàng để đạt đƣợc mục tiêu chung.
            Cách phòng ngừa
       Trƣớc thực trạng trên, Sacombank luôn chủ động trong việc cập nhật và hệ thống
hoá các văn bản pháp luật, tổ chức các đợt tập huấn định kỳ hoặc đột xuất để phổ biến
các văn bản, chế độ, chính sách mới của Nhà nƣớc và của Ngân hàng tới toàn thể các cán
bộ của Sacombank. Bên cạnh đó, Sacombank cũng luôn chủ động trong việc đóng góp
xây dựng ý kiến đối với các dự thảo văn bản pháp luật, chủ động kiến nghị với cơ quan
nhà nƣớc có thẩm quyền sửa đổi những bất cập, mâu thuẫn, chồng chéo trong văn bản
pháp luật. Ngoài ra, trong từng mảng nghiệp vụ, Sacombank đều ban hành các quy chế,
quy trình nghiệp vụ và các mẫu biểu hƣớng dẫn cụ thể nhằm đảm bảo tính thống nhất và
tuân thủ cao. Đội ngũ cán bộ pháp chế luôn đƣợc tăng cƣờng để đảm bảo tƣ vấn kịp thời
cho mọi hoạt động của các phòng ban, chi nhánh. Hệ thống kiểm tra, kiểm soát nội bộ có
cơ cấu tổ chức từ Hội sở chính đến từng chi nhánh và điểm giao dịch.
         9. Rủi ro của đợt chào bán và loãng giá cổ phiếu
       Đợt phát hành năm 2010 bao gồm: phát hành 15% trả cổ tức bằng cổ phiếu năm
2009, phát hành thêm 20% cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và phát hành 2% cho cán bộ
cốt cán của Sacombank. Tổng số lƣợng cổ phiếu dự kiến phát hành đợt này là khoảng
247,9 triệu cổ phiếu chiếm 37% số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành. Nhƣ vậy đợt phát hành
này sẽ làm cho cổ phiếu STB bị loãng giá và có rủi ro không phát hành hết.
       Với mức giá tham khảo là giá đóng cửa của phiên giao dịch ngày 19/03/2010, giá
mỗi cổ phiếu STB là 22.600 đồng/cp. Khi Sacombank phát hành thêm cổ phiếu, giá trị
mỗi cổ phiếu sẽ đƣợc điều chỉnh nhƣ sau:
                      P = (22.600 + 0,20 x 12.000)/(1 + 0,15 + 0,20)
                     = 18.600 đồng/cổ phiếu
Nhƣ vậy sau khi phát hành, giá cổ phiếu STB bị loãng giá 18% so với mức ban đầu.
            Cách phòng ngừa
       Hiện tại, số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành của Sacombank là tƣơng đối lớn cộng
với số lƣợng cổ phiếu của đợt phát hành thêm này sẽ là áp lực cho nhà đầu tƣ cũng nhƣ
Sacombank nếu nhƣ tốc độ tăng trƣởng lợi nhuận (EPS) của Sacombank không kịp với
sự gia tăng số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành. Tuy nhiên, Sacombank với quy mô về năng
lực tài chính, uy tín thƣơng hiệu, định hƣớng phát triển ổn định, bền vững, chiến lƣợc
kinh doanh rõ ràng thì cổ phiếu Sacombank vẫn là sự lựa chọn đầu tƣ ƣu tiên đối với nhà
đầu tƣ trong và ngoài nƣớc.
       Đợt phát hành lần này Sacombank chào bán cho cổ đông hiện hữu 20% tổng số cổ
phần với giá 12.000 đồng/cp, chào bán cho cán bộ chủ chốt 2% tổng số cổ phần với giá
12.000 đồng/cp.
       Bên cạnh việc phát hành với giá 50% so với giá thị trƣờng, cổ phiếu Sacombank là
một trong những cổ phiếu có tính thanh khoản hàng đầu tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM. Với những điểm nổi bật phân tích nêu trên thì rõ ràng rủi ro từ đợt chào bán
này là không đáng kể, đặc biệt là tính hấp dẫn từ giá chào bán của đợt này.
         10. Rủi ro bất khả kháng
                                         153
       Ngoài các rủi ro nên trên, những rủi ro khác mang tính bất khả kháng cũng có thể
ảnh hƣởng đến hoạt động của Sacombank nhƣ: thiên tai, địch họa, dịch bệnh hiểm nghèo,
chiến tranh, khủng bố… Những rủi ro này tạo tâm lí bất an, gây thiệt hại, ảnh hƣởng đến
thu nhập của các cá nhân, tổ chức là khách hàng của Sacombank. Do vậy, rủi ro này tùy
theo từng thời điểm có thể gây những ảnh hƣởng cục bộ, theo từng lĩnh vực nhất định. Để
hạn chế các rủi ro này, Sacombank áp dụng nhiều chính sách đồng bộ nhƣ cho vay phân
tán, chủ động mua bảo hiểm…, đồng thời yêu cầu khách hàng tùy theo lĩnh vực kinh
doanh phải mua các bảo hiểm liên quan để dự phòng các sự cố không may xảy ra. Ví dụ,
dịch vụ “Cho thuê ngăn tủ sắt” của Sacombank đã đƣợc ra đời và phục vụ khách hàng từ
năm 1999. Qua nhiều năm hoạt động, dịch vụ này của Sacombank đã có những đóng góp
đáng kể cho nhu cầu ngày càng gia tăng này của khách hàng, cũng nhƣ làm đa dạng hóa
dịch vụ tài chính cung ứng đến khách hàng. Với thủ tục đăng ký sử dụng nhanh gọn, chi
phí cất giữ hợp lý, và đảm bảo an toàn tuyệt đối cũng nhƣ bảo vệ sự riêng tƣ của khách
hàng, Sacombank đã nhận đƣợc sự hài lòng và tin tƣởng tuyệt đối của quý khách hàng
khi sử dụng dịch vụ này.




                                         154

								
To top