bài hoàn chỉnh

Document Sample
bài hoàn chỉnh Powered By Docstoc
					Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             PHẦN 1: CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ QUỐC TẾ

1. Các hình thức tài trợ ngắn hạn

          Các công ty đa quốc gia khi cần tài trợ thường phải trả lời hai câu hỏi:
Nên vay nội bộ hay vay từ các nguồn khác, vay bằng nội tệ hay vay bằng ngoại tệ.
Mỗi phương án đều đem lại những ưu điểm và những rủi ro nhất định. Sau đây
chúng ta hãy cùng tìm hiểu kĩ về những điều trên. Có rất nhiều nguồn tài trợ ngắn
hạn mà các công ty đa quốc gia có thể lựa chọn, trong đó thường dùng nhất là phát
hành trái phiếu châu Âu và trái phiếu nợ không thế chấp. Lãi suất của chúng dựa
trên lãi suất LIBOR và thường có kỳ hạn là một, ba hoặc sáu tháng. Trái phiếu này
thường được một số ngân hàng thương mại bảo lãnh và một số ngân hàng thương
mại mua chúng để thiết lập danh mục đầu tư tổng hợp. Ngoài ra MNC cũng có thể
phát hành thương phiếu châu Âu để tài trợ ngắn hạn. Thương phiếu thường không
có bảo lãnh, giá bán không được bảo đảm bởi nhà bảo lãnh và thời gian được thiết
kế phù hợp với nhu cầu của công ty đi vay . Các MNC còn có thể vay từ các ngân
hàng Châu Âu để tài trợ ngắn hạn. Nguồn này thường đem lại chi phí thấp hơn và
không gặp phải các rủi ro tỷ giá. Công ty có thể lựa chọn hoặc tài trợ nội bộ hoặc tài
trợ từ bên ngoài.

    1.1. Tài trợ nội bộ:

       Hình thức này có thể diễn ra giữa công ty mẹ và công ty con hoặc giữa các
       công ty con với nhau. Trước khi cần tìm vốn tài trợ từ bên ngoài thì công ty
       nên kiểm tra vị thế dòng tiền của các công ty con. Trong những thời kì chi
       phí sử dụng vốn bên ngoài khá cao thì phương án này thực sự hữu hiệu.

       Nếu lợi nhuận của công ty con không có sẵn, công ty mẹ có thể xem xét
       nguồn tài trợ từ các công ty con ở hải ngoại. Việc làm này đặt công ty vào
       vị thế gánh chịu rủi ro tỷ giá cao vì công ty cần có ngoại tệ để trả nợ. Một số
       MNC cũng có thể nhận tài trợ từ các công ty con thông qua các khoản cung
       ứng cho công ty con. Các MNC sẽ chuyển cho công ty con hàng hóa, vật
       tư… và nhận lại tiền. Phương pháp này sẽ khả thi hơn các phương pháp



     1 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

         khác nếu nó tránh được những hạn chế hoặc thuế quan của chính phủ nước
         nơi đóng trụ sở của công ty mẹ. Nhưng nó lại có thể bị hạn chế bởi chính
         phủ nước nơi công ty con hoạt động.

  1.2. Tại sao các MNC xem xét tài trợ bằng ngoại tệ:

      Sau khi xác định được nguồn tài trợ, các MNC sẽ xem xét đến câu hỏi thứ
  hai: Nên vay bằng ngoại tệ hay vay bằng nội tệ. Dù gặp phải rủi ro tỷ giá hay có
  nhu cầu nội tệ nhưng các MNC vẫn thích vay ngoại tệ vì một số nguyên nhân sau
  đây:

             1.2.1.    Tài trợ bằng ngoại tệ để cân bằng các khoản thu ngoại tệ:
            Giả sử một công ty Mỹ có các khoản thu ròng bằng franc Thụy Sỹ. Như
            vậy khi công ty có nhu cầu về vốn ngắn hạn, công ty có thể vay bằng
            đồng franc Thụy Sỹ sau đó chuyển qua đồng đô la Mỹ để sử dụng và chỉ
            cần tận dụng khoản thu bằng franc để trả nợ. Như vậy công ty không
            gặp phải rủi ro về tỷ giá và chiến lược này sẽ hấp dẫn hơn nêú lãi suất
            ngoại tệ thấp.
             1.2.2.    Tài trợ bằng ngoại tệ để làm giảm chi phí:
            Khu vực tiền tệ châu Âu không chịu lạm phát bởi các nước phát hành,
            áp lực của Ngân hàng Trung ương, không chịu mức dự trữ bắt buộc và
            độc lập với chính sách tiền tệ của các nước phát hành nên nó thường có
            lãi suất thấp hơn. Trong điều kiện thị trường tiền tệ Châu Âu rất phát
            triển như hiện nay thì vay ngoại tệ trên thị trường này là một chiến lược
            hữu hiệu giúp làm giảm chi phí sử dụng vốn. Ngoài ra công ty cũng có
            thể xem xét tài trợ bằng ngoại tệ khác với nhu cầu của mình trên thị
            trường Eurocurrency. Ví dụ một công ty Mỹ đang có nhu cầu về đô la
            Mỹ. Lãi suất Eurodollar là 12% trong khi lãi suất franc Thụy Sỹ là 8%.
            MNC Mỹ có thể vay franc Thụy Sỹ và sau đó chuyển sang đô la Mỹ để
            sử dụng. Nếu như trong khoảng thời gian vay giá trị của franc Thụy Sỹ
            so với đô la Mỹ là không thay đổi thì thực chất công ty chỉ đi vay với lãi
            suất 8%.



    2 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           1.2.3. Xác định lãi suất tài trợ có hiệu lực:

           Trong thực tế giá trị của đồng tiền đi vay hầu như thay đổi so với giá
           trị đồng nội tệ. Khi đó chi phí đi vay sẽ phụ thuộc vào: lãi suất vay
           bằng ngoại tệ và sự thay đổi của tỷ giá và hầu như sẽ khác với lãi suất
           niêm yết. Ví dụ: một công ty Mỹ vay kỳ hạn một năm 1.000.000 franc
           Thụy Sỹ với lãi suất niêm yết 8%. Khi công ty Mỹ nhận khoản vay họ
           sẽ chuyển franc sang đô la Mỹ để sử dụng. Tỷ giá giao ngay hiện thời
           là $0,5/SFr nên công ty nhận được 500.000$. Số tiền cần hoàn trả sau
           một năm là 1.000.000* 1,08 = 1.080.000 franc Thụy Sỹ. Giả sử tỷ giá
           tăng lên $0,6 vào thời điểm đáo hạn. Như vậy công ty Mỹ sẽ phải cần
           đến SFr1.080.000* 0,6 = $648.000 để trả nợ. Lúc này lãi suất có hiệu
           lực rf bằng:

                   648.000  500.000
            rf                       0,296
                        500.000




           Công thức tổng quát như sau:

            rf  (1  i f )(1  e f )  1 (1)

           Trong đó: if: lãi suất ngoại tệ

           ef: phần trăm thay đổi tỷ giá.

           Lãi suất tài trợ có hiệu lực (rf) trong ví dụ trên có thể được tính như
           sau:

                                   0,6  0,5
            rf  (1  0,08 )(1              ) 1
                                      0,5


              = (1+0,08)(1+0,02) – 1

               = 0,296 hay 29,6%.



    3 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

  1.3. Một số vấn đề các MNC phải xem xét khi ra quyết định tài trợ ngắn
     hạn:
            1.3.1.    Ngang giá lãi suất IRP được xem là một tiêu chuẩn để ra
              quyết định tài trợ.
            Trong vấn đề tài trợ thì kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa
            được hiểu như sau: các công ty đa quốc gia vay ngoại tệ và chuyển
            ngoại tệ đó sang đồng tiền chính quốc, đồng thời mở hợp đồng kỳ hạn
            để mua ngoại tệ theo tỷ giá Fn để trả nợ sau này. Nếu lãi suất ngoại tệ
            thấp thì đây là một chiến lược hợp lý. Tuy nhiên, một đồng tiền như vậy
            thường thể hiện một phần bù kỳ hạn (p) phản ánh sự chệnh lệch giữa lãi
            suất trong nước và lãi suất nước ngoài. Điều này cho thấy rằng việc tài
            trợ của công ty lúc này không bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái mà thay
            vào đó là ảnh hưởng % khác biệt giữa tỷ giá giao ngay St (lúc đồng
            ngoại tệ được chuyển sang đồng nội tệ) và tỷ giá kỳ hạn Fn (khi mua
            ngoại tệ). Sự khác biệt này được thể hiện trong phần bù kỳ hạn (p). Lúc
            này công thức (1)

            rf = (1+ if)(1+ ef) – 1

            Nếu IRP tồn tại thì:

                 1  ih
            p          1
                 1 if


                                1 i     
             rf  (1  i f ) 1    h
                                         1  1  ih (2)
                                          
                               1 if
                                          

            Do đó, nếu IRP tồn tại thì kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa
            để tài trợ bằng ngoại tệ có chi phí bằng với lãi suất ở nước chủ nhà.

     Bảng 1 tóm tắt tác động của những bối cảnh khác nhau liên quan đến ngang
     giá lãi suất. Ta có thể thấy tài trợ bằng ngoại tệ có thể mang lại chi phí thấp
     hơn, nhưng không chắc chắn.




    4 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

Bảng 1: Ngang giá lãi suất và những tác động đối với tài trợ ngắn hạn:

STT               GIẢ ĐỊNH                       HÀM Ý TRONG TÀI TRỢ
                                         Tài trợ bằng ngoại tệ, đồng thời phòng ngừa
                                         vị thế trên thị trường kỳ hạn sẽ làm lãi suất
 1       Ngang giá lãi suất tồn tại
                                         tài trợ có hiệu lực bằng với lãi suất tài trợ
                                         trong nước.
         Ngang giá lãi suất tồn tại,
                                         Tài trợ bằng ngoại tệ không phòng ngừa sẽ
       và tỷ giá kỳ vọng là dự báo
 2                                       dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực bằng với
       chính xác cho tỷ giá giao ngay
                                         lãi suất vay trong nước.
       kỳ vọng (Fn=S*).
         Ngang giá lãi suất tồn tại,
                                         Tài trợ bằng ngoại tệ không phòng ngừa sẽ
       và tỷ giá kỳ hạn dự kiến sẽ
 3                                       dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực cao hơn
       thấp hơn tỷ giá giao ngay kỳ
                                         lãi suất vay trong nước.
       vọng (Fn<S*).
        Ngang giá lãi suất tồn tại, và
                                         Tài trợ bằng ngoại tệ không phòng ngừa sẽ
       tỷ giá kỳ hạn dự kiến sẽ cao
 4                                       dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực thấp hơn
       hơn tỷ giá giao ngay kỳ vọng
                                         lãi suất vay trong nước.
       (Fn<S*).
        Ngang giá lãi suất không tồn
                                         Tài trợ bằng ngoại tệ cóphòng ngừa sẽ dẫn
       tại, phần bù (chiết khấu) kỳ
 5                                       đến lãi suất tài trợ có hiệu lực cao hơn lãi
       hạn cao hơn (thấp hơn) chênh
                                         suất vay trong nước.
       lệch lãi suất.
        Ngang giá lãi suất không tồn
                                         Tài trợ bằng ngoại tệ cóphòng ngừa sẽ dẫn
       tại, phần bù (chiết khấu) kỳ
 6                                       đến lãi suất tài trợ có hiệu lực thấp hơn lãi
       hạn thấp hơn (thấp hơn)
                                         suất vay trong nước.
       chênh lệch lãi suất



         1.3.2.         Tỷ giá kỳ hạn được xem như là một tiêu chuẩn cho quyết
              định tài trợ.



      5 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           Nếu công ty dùng Fn như một chỉ báo cho tỷ giá giao ngay tương lai
           thì ta thay St+1 bằng Fn trong công thức:

                               S  St    
            r f  (1  i f ) 1   t 1
                                            1
                                           
                               St        



                               F  St   
            r f  (1  i f ) 1   n
                                           1
                                          
                               St       



           Khi IRP tồn tại, nếu tỷ giá kỳ hạn Fn là một dự đoán chắc chắn cho tỷ
           giá giao ngay trong tương lai St+1 thì lãi suất tài trợ có hiệu lực sẽ
           bằng với lãi suất nội tệ. Lúc này Fn được sử dụng như điểm hòa vốn
           để đánh giá quyết định tài trợ. Nếu Fn là một dự báo không thiên lệch
           cho tỷ giá giao ngay kỳ vọng thì lãi suất tài trợ có hiệu lực trung bình
           sẽ bằng với lãi suất nội tệ. Lúc này các công ty đi vay nợ bằng ngoại
           tệ không thể đạt được chi phí sử dụng vốn tối ưu. Các công ty tin
           tưởng điều trên thường có xu hướng vay bằng nội tệ để cố định phần
           chi phí của mình.

           1.3.3. Dự báo tỷ giá như một tiêu chuẩn cho quyết định tài trợ:
            Công ty sẽ so sánh lãi suất có hiệu lực với lãi suất nội tệ để quyết
            định có vay bằng ngoại tệ hay không. Để làm được điều này công ty
            cần dự báo thay đổi trong tỷ giá và lãi suất ngoại tệ để dự báo lãi suất
            có hiệu lực.

           Ví dụ: Một công ty Mỹ có nhu cầu vốn trong một năm, lãi suất kỳ hạn
           một năm ở Mỹ: 12%, ở Thụy Sĩ 8%. Công ty dự đoán đồng franc
           Thụy Sĩ tăng từ $0,45 lên $0,459. Như vậy ef = 2% và lãi suất tài trợ
           có hiệu lực dự kiến bằng:

           (rf*) = (1+ if)(1+ef*) – 1

           (rf*) = (1+0,08)(1+0,02) -1 = 10,16%


    6 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             Nhưng do ef là dự đoán nên công ty cũng không thể chắc chắn mình sẽ
             đạt được chi phí vay như trên. Lúc này công ty cần tìm ef sao cho lãi
             suất tài trợ có hiệu lực bằng với lãi suất nội tệ từ công thức (1):

             rf  (1  i f )(1  e f )  1

                       1  ih
              ef            1
                       1 if


                    1,12
             ef          1  3,7037 %
                    1,08

             Như vậy khi đồng franc tăng giá 3,7037% thì mới làm cho chi phí vay
             bằng franc Thụy Sĩ bằng với chi phí vay nội tệ (đô la Mỹ). Nếu franc
             tăng quá 3,7037% thì tài trợ bằng đô la Mỹ có lợi hơn. Còn nếu nó
             không tăng bằng 3,7037% thì còn tùy thuộc vào khẩu vị rủi ro của
             công ty để quyết định xem chọn tài trợ bằng đồng nào.

             Do ta không biết trước được đồng ngoại tệ sẽ tăng giá như thế nào nên
             tốt nhất các công ty nên sử dụng phân phối xác suất về phần trăm thay
             đổi giá trị ngoại tệ bằng cách cho nó xoay quanh giá trị dự báo kì
             vọng. Sau đó tính lãi suất có hiệu lực tương ứng với từng ef. Cuối
             cùng tính lãi suất có hiệu lực trung bình đem so sánh với lãi suất nội
             tệ rồi ra quyết định. Xét ví dụ trên

Bảng 2:

            Tỷ lệ phần trăm
                                             XÁC
             thay đổi giá trị                       LÃI SUẤT TÀI TRỢ HIỆU LỰC
 STT                                         SUẤT
             của CHF trong                                       (r )
                                                                   f
                                              (p)
            thời hạn vay nợ

   1                -6%                      5%       1,08 [1+(-6%)] – 1 = 1,52%
   2                -4%                      10%      1,08 [1+(-4%)] – 1 = 3,68%




       7 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

   3               -1%              15%            1,08 [1+(-1%)] – 1 = 6,92%
   4                1%              20%             1,08 [1+(1%)] – 1 = 9,08%
   5                4%              20%            1,08 [1+(4%)] – 1 = 12,32%
   6                6%              15%            1,08 [1+(6%)] – 1 = 14,48%
   7                8%              10%            1,08 [1+(8%)] – 1 = 16,64%
   8               10%               5%           1,08 [1+(10%)] – 1 = 18,80%
               
               r f  5% (1,52%) + 10% (3,68%) + 15% (6,92%) + 20% (9,08%) +
              20% (12,32%) + 15% (14,48%) + 10% (16,64%) + 5% (18,80%) =
              10,538%

              Tức là khi công ty chọn vay bằng franc Thụy Sĩ thì phải chịu một mức
              lãi suất có hiệu lực mong đợi là 10,538%. Giả sử lãi suất vay đô la Mỹ
              là 15% thì bạn có hai phương án để lựa chọn: (1) vay bằng nội tệ để
              biết chắc chắn khoản tiền phải trả là bao nhiêu; (2) vay bằng franc
              Thụy Sĩ để có cơ hội nhận được chi phí tài trợ thấp hơn. Tuy nhiên,
              phương án (2) lại có rủi ro khi 15% khả năng vay bằng ngoại tệ sẽ có
              lãi suất cao hơn vay bằng nội tệ. Việc lựa chọn phương án nào còn tùy
              thái độ thích đương đầu với rủi ro của công ty.

  1.4. Tài trợ tổng hợp bằng một danh mục các loại tiền.

        Đây là chiến lược giúp các công ty có thể giảm được chi phí tài trợ khi vay
   bằng ngoại tệ và giảm luôn cả rủi ro tỷ giá.

        Ví dụ: Một MNC Mỹ đang cần vay $100.000 trong vòng một năm. Có
   những thông tin dưới đây:

             Lãi suất bằng đô la Mỹ là 15%năm,

             Lãi suất bằng franc Thụy Sĩ là 8%năm,

             Lãi suất bằng yên Nhật là 9%năm.




       8 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     Do lãi suất franc Thụy Sĩ và yên Nhật thấp nên công ty xem xét vay vốn
   nước ngoài. Công ty có ba lựa chọn:

     (1)       Chỉ vay franc Thụy Sĩ

     (2)       Chỉ vay yên Nhật

     (3)       Vay một khoản hỗn hợp giữa franc Thụy Sĩ và yên Nhật.

     Giả sử công ty thiết lập được một bảng phản ánh tỷ lệ thay đổi có thể có đối
   với tỷ giá giao ngay trong suốt thời gian vay cho cả hai đồng tiền ngoại tệ như
   sau:

Bảng 3

                  Khả năng thay
                                       Xác suất của sự thay đổi
                  đổi tỷ giá giao
 Loaïi tieàn                            trong tỷ giá giao ngay     Lãi suất tài trợ có hiệu lực
                  ngay trong thời
                                                 (pi)
                   kỳ vay nợ (ef)
franc Thụy Sỹ           1%                      30%               1,08 [1 + 0,01] - 1 = 9,08%
franc Thụy Sỹ           3%                      50%               1,08 [1 + 0,03] - 1 = 11,24%
franc Thụy Sỹ           9%                      20%               1,08 [1 + 0,09] - 1 = 17,72%
                                                100%
  Yên Nhật              -1%                     35%               1,09 [1 + (-0,01)] - 1 = 7,91%
  Yên Nhật              3%                      40%               1,09 [1 + 0,03] - 1 = 12,27%
  Yên Nhật              7%                      25%               1,09 [1 + 0,07] - 1 = 16,63%
                                                100%



     Phương án (1) vay vốn bằng franc Thụy Sĩ:

     Có khoảng 20% ngẫu nhiên vay vốn bằng franc Thụy Sĩ sẽ dẫn đến lãi suất
     có hiệu lực cao hơn vay bằng nội tệ (17,72% > 15%).

         
      r f  (30% * 9,08%) + (50%* 11,24%) + (20%*17,72%) = 11,888%



    9 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

         Phương án (2) vay vốn bằng yên Nhật:

         Có 25% ngẫu nhiên vay vốn bằng yên Nhật dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu
         lực cao hơn vay vốn bằng nội tệ.

          
         r f  (35%* 7,91%) + (40% * 12,27%) + (25% * 16,63%) = 11,834%

         Phương án (3) vay vốn bằng 50% franc Thụy Sĩ và 50% yên Nhật:

Bảng 4:

Lãi suất tài trợ                             Tính lãi suất tài trợ có hiệu lực của danh
                      Tính toán xác suất
  có hiệu lực                                  mục các loại tiền (50% cho CHF vaø
                           liên kết
CHF           JPY                                         50% cho JPY)
9,08%         7,91%    30% x 35% = 10,5%      (50 % x 9,08%) + (50% x 7,91%) = 8,495%
9,08%     12,27%        30% x 40% = 12%      (50 % x 9,08%) + (50% x 12,27%) = 10,675%
9,08%     16,63%        30% x 25% = 7,5%     (50 % x 9,08%) + (50% x 16,63%) = 12,855%
11,24%        7,91%    50% x 35% = 17,5%     (50 % x 11,24%) + (50% x 7,91%) = 9,575%
11,24% 12,27%           50% x 40% = 20% (50 % x 11,24%) + (50% x 12,27%) = 11,755%
11,24% 16,63%          50% x 25% = 12,5% (50 % x 11,24%) + (50% x 16,63%) = 13,935%
17,72%        7,91%      20% x 35% = 7%      (50 % x 17,72%) + (50% x 7,91%) = 12,815%
17,72% 12,27%            20% x 40% = 8% (50 % x 17,72%) + (50% x 12,27%) = 14,995%

17,72% 16,63%            20% x 25% = 5% (50 % x 17,72%) + (50% x 16,63%) = 17,175%

                                      100%



         Với phương án này 95% công ty Mỹ có thể vay với lãi suất thấp hơn lãi suất
         vay bằng nội tệ, và chỉ có 5% là cao hơn. Lãi suất có hiệu lực mong đợi
                                                                   
         trung bình của một danh mục tổng hợp bằng r f  0,5* 11,888 +

         0,5*11,834%= 11,861%. Như vậy khi tài trợ bằng một danh mục tiền tệ thì
         lãi suất tài trợ có hiệu lực cũng tương tự như hai cách trên nhưng rủi ro đã
         giảm đi rất nhiều.




    10 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

       Lí do cho việc rủi ro của một danh mục ngoại tệ giảm đi là vì các đồng tiền
       có sự biến động độc lập nhau. Nếu trường hợp hai đồng tiền có tương quan
       xác định cao thì điều đó có thể dẫn đến nguy hiểm khi trường hợp cả hai
       đồng tiền tăng giá xảy ra. Mối tương quan giữa các đồng tiền có thể đo lường
       bằng hệ số tương quan. Và độ biến động của nó thì đo lường bằng độ lệch
       tiêu chuẩn:

        A,B  (a) 2 ( A ) 2  (b) 2 ( B ) 2  2a.b. A . B.rA,B

       Trong đó: a,b: tỷ lệ vay vốn bằng loại tiền A và B trong danh mục vay tổng
       hợp.

        A ,  B : độ lệch tiêu chuẩn của lãi suất tài trợ có hiệu lực của hai loại tiền A,

       B theo thời gian.

       rAB: hệ số tương quan của lãi suất tài trợ có hiệu lực của hai loại tiền A và B.

       Tóm lại từ công thức trên ta thấy, trường hợp rAB <0 hay một danh mục có
       các loại tiền tương quan phủ định sẽ làm giảm thiểu rủi ro và đem lại nhiều
       thuận lợi hơn cho các công ty có ý định tài trợ vốn ngắn hạn bằng ngoại tệ và
       giúp công ty có thể mau chóng trả lời câu hỏi thứ hai (vay bằng nội tệ hay
       ngoại tệ) sao cho phù hợp nhất với công ty.

2. Các hình thức tài trợ dài hạn

       Để lập quyết định tài trợ dài hạn, các MNC phải:

       (1). Xác định số tiền cần phải có.

       (2). Ước tính giá công ty có thể bán trái phiếu.

       (3). Ước tính giá trị tỷ giá hối đoái định kỳ của đồng tiền mà công ty sử dụng
để định giá trái phiếu.




   11 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

      Những thông tin trên dùng để xác định chi phí tài trợ trái phiếu, sau đó so
sánh chi phí này với chi phí tài trợ bằng nội tệ. Cuối cùng, cần phải tính đến sự
không chắc chắn của các lãi suất có hiệu lực sẽ phải gánh chịu từ tài trợ nước ngoài.

  2.1. Các loại trái phiếu:
       2.1.1. Trái phiếu định danh bằng đồng tiền ổn định, yếu hoặc mạnh:
        -   Trái phiếu định danh bằng đồng tiền ôn định:

        Xét trường hợp một công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ cần vay 1 triệu
        đôla Mỹ trong thời gian 3 năm. Công ty quyết định huy động khoản tiền
        này thông qua phát hành trái phiếu nhưng điều làm ban lãnh đạo công ty
        quan tâm là nên phát hành trái phiếu định danh bằng đồng tiền nào. Có hai
        lựa chọn được đưa ra, một là công ty có thể bán các trái phiếu định danh
        bằng đôla Mỹ với mệnh giá nếu lãi suất coupon là 14%, lựa chọn còn lại là
        công ty có thể định giá trái phiếu bằng đồng franc Thụy Sỹ với mệnh giá
        nếu lãi suất là 10% để bán ở thị trường trái phiếu Châu Âu.

        Trong trường hợp công ty phát hành trái phiếu bằng franc Thụy Sỹ, gỉa sử
        tỷ giá hối đoái hiện hành là 0.5$/ SFr, công ty sẽ cần 2 triệu franc Thụy Sỹ
        để có được 1 triệu đôla Mỹ. Dự kiến tỷ giá hối đoái sẽ không thay đổi trong
        tương lai và tiền lãi được thanh toán hàng năm. Với những giả định đó,
        công ty có thể so sánh được số tiền đôla Mỹ dự kiến cần chi ra cho mỗi
        phương thức tài trợ để quyết định phương án tài trợ tối ưu. Theo tính toán,
        tổng hiện giá các khoản thanh toán nếu phát hành trái phiếu bằng đôla Mỹ
        là 1.000.000$. Trong khi đó, hiện giá của các khoản thanh toán nếu tài trợ
        bằng franc Thụy Sỹ là 907.135$. Dĩ nhiên, đối với một công ty đi tài trợ, thì
        phương án tài trợ với hiện giá của các khoản thanh toán thấp hơn sẽ được
        chấp nhận.

        Như đã phân tích ở trên, tài trợ bằng franc Thụy Sỹ trong trường hợp này có
        vẻ ít phí tổn hơn. Tuy nhiên, ta cần chú ý rằng chi phí của phương thức tài
        trợ này không chắc chắn vì nó còn phụ thuộc vào sự biến động tỷ giá của
        đồng franc Thụy Sỹ. Rủi ro trong phướng thức tài trợ này phản ánh khả


   12 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

       năng đồng franc Thụy Sỹ tăng giá làm cho chi phí tài trợ cao hơn khi phát
       hành trái phiếu bằng đôla Mỹ.

       -    Tài trợ trái phiếu định danh bằng một đồng tiền mạnh:

       Xét lại tình huống lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu của công ty đa
       quốc gia có trụ sở ở Mỹ đã phân tích ở trên. Gỉa sử trong trường hợp này,
       đồng franc Thụy Sỹ không còn ổn định như trước mà tăng giá từ 0.5$ lên
       0.55$ vào cuối năm 1, lên 0.6$ vào cuối năm 2 và lên 0.65$ vào cuối năm
       3.

       Khi đồng franc Thụy Sỹ tăng giá, tính toán lại hiện giá các khoản phải trả
       nếu tài trợ bằng franc Thụy Sỹ là 1.154.036$, lớn hơn hiện giá khoản phải
       trả nếu tài trợ bằng đôla Mỹ. Như vậy, trong trường hợp này, phát hành trái
       phiếu bằng franc Thụy Sỹ sẽ tốn chi phí nhiều hơn. Đây là rủi ro của các
       công ty vay nợ quốc tế do sự biến động của tỷ giá hối đoái. Có thể thấy
       rằng, mặc dù phát hành trái phiếu định danh bằng ngoại tế có lãi suất thấp
       hơn nhưng do thời điểm thanh toán vốn quá xa, rất khó để dự báo được sự
       biến động của tỷ giá hối đoái vào thời điểm chi trả. Chính rủi ro tỷ giá làm
       cho chi phí tài trợ bằng ngoại tệ có thể cao hơn. Do đó, các công ty cần lưu
       ý vấn đề này khi sử dụng các nguồn tài trợ nước ngoài.




       -     Tài trợ trái phiếu định danh bằng một đồng tiền yếu:

       Cũng như khi đồng tiền tăng giá làm tăng các khoản chi thanh toán định ký
       của công ty phát hành trái phiếu, một đồng tiền giảm giá sẽ làm giảm các
       khoản chi thanh toán.

       Để minh họa, ta xét lại ví dụ về công ty Mỹ phát hành trái phiếu 3 năm định
       danh bằng đồng franc Thụy Sỹ. Gỉa sử trường hợp này, đồng franc Thụy Sỹ
       giảm giá từ 0.5$ xuống 0.45$ cuối năm 1, xuống 0.40$ cuối năm 2, và
       0.35$ cuối năm 3. Vì đồng franc Thụy Sỹ giảm giá nên tổng hiện giá của
       các khoản thanh toán khi phát hành trái phiếu bằng đống tiền này giảm còn

   13 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

        660.232$. Như vậy, khoản tiết kiệm được do tài trợ bằng ngoại tệ so với
        việc phát hành trái phiếu bằng đôla Mỹ là rất rõ ràng.

        Tóm lại, việc tài trợ bằng ngoại tệ có tiết kiệm được chi phí hay không còn
        phụ thuộc vào sự biến động của tỷ giá trong tương lai. Nhưng rõ ràng điều
        này rất khó dự đoán. Đó chính là rủi ro mà các công ty đi vay nợ nước
        ngoài phải đối mặt.

        BẢNG TÓM TẮT CHI PHÍ TÀI TRỢ TRÁI PHIẾU VỚI CÁC BIẾN
                    ĐỘNG TRONG TỶ GIÁ ĐỒNG FRANC THỤY SỸ.


                                                    THANH TOÁN CUỐI NĂM
 CÁC PHƯƠNG THỨC TÀI TRỢ
                                                    1          2             3
 Trái phiếu tính bằng đôla Mỹ                   140.000$    140.000$     1.140.000$
 Hiện giá của các khoản thanh toán(suất
                                                122.807$    107.725$     769.468$
 chiết khấu 14%)

 Hiện giá tích lũy của tài trợ( suất chiết
                                                122.807$    230.532$     1.000.000$
 khấu 14%)

 Trái phiếu tính bằng franc Thụy
                                                200.000SFr 200.000SFr   2.200.000SFr
 Sỹ (đồng franc Thụy Sỹ ổn định)
 Số đôla Mỹ cần chi trả (khi tỷ giá không
                                                100.000$    100.000$     1.100.000$
 đổi)
 Hiện giá ước tính của tài trợ bằng franc
                                                 87.719$    76.947$      742.469$
 Thụy Sỹ ( suất chiết khấu 14%)
 Hiện giá tích lũy ước tính của tài trợ (suất
                                                 87.719$    164.666$     907.135$
 chiết khấu 14%)
 Thanh toán bằng đồng franc
 Thụy Sỹ (đồng franc Thụy Sỹ                    200.000SFr 200.000SFr   2.200.000SFr
 mạnh)
 Tỷ giá đồng franc Thụy Sỹ vào thời điểm
                                                  0.55$       0.6$         0.65$
 thanh toán
 Thanh toán bằng đôla Mỹ                        110.000$    120.000$     1.430.000$



   14 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia
 Hiện giá ước tính của tài trợ bằng franc
                                                 96.491$    92.336$      965.209$
 Thụy Sỹ ( suất chiết khấu 14%)
 Hiện giá tích lũy ước tính của tài trợ (suất
                                                 96.491$    188.827$     1.154.036$
 chiết khấu 14%)
 Thanh toán bằng franc Thụy Sỹ
                                                200.000SFr 200.000SFr   2.200.000SFr
 (đồng france Thụy Sĩ yếu)
 Tỷ giá đồng franc Thụy Sỹ vào thời điểm
                                                  0.45$       0.4$         0.35$
 thanh toán
 Thanh toán bằng đôla Mỹ                         90.000$    80.000$      770.000$
 Hiện giá ước tính của tài trợ bằng franc
                                                 78.947$    61.557$      519.728$
 Thụy Sỹ ( suất chiết khấu 14%)
 Hiện giá tích lũy ước tính của tài trợ (suất
                                                 78.947$    140.504$     660.232$
 chiết khấu 14%)



              2.1.2.    Trái phiếu định danh hỗn hợp:

          Việc lựa chọn được đồng tiền nào khả thi nhất cho một trái phiếu là điều
          mà rất nhiều các công ty quan tâm. Tuy nhiên, trong vài trường hợp, sự
          lựa chọn thích hợp có thể không chỉ là một đồng tiền hay trái phiếu mà là
          danh mục các đồng tiền cho một công ty đi vay. Vì thời hạn trái phiếu qua
          dài để chọn ra một đồng tiền nào đó được coi là an toàn, một danh mục
          các đồng tiền đa dạng hóa có thể làm giảm rủi ro gây ra cho các công ty
          phát hành trái phiếu. Nhưng chiến lược này lại có thể làm gia tăng các chi
          phí khác như việc phát hành, in ấn,.. Do đó, có một phương pháp để công
          ty có thể tài trợ bằng nhiều đồng tiền mà không phải phát hành nhiều loại
          trái phiếu đó là một trái phiếu định danh hỗn hợp có định danh không phải
          bằng một đồng tiền mà là một hỗn hợp nhiều đồng tiền.

          Trong thị trường Eurobond, một trái phiếu định danh hỗn hợp có thể được
          ưa chuộng hơn trái phiếu tính bằng một đồng tiền đơn thuần vì nó có thể
          làm giảm rủi ro tỷ giá hối đoái.




   15 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

        Một hỗn hợp tiền tệ phản ánh một đơn vị thanh toán đa tiền tệ. Nhiều hỗn
        hợp tiền tệ đã được triển khai để định danh các trái phiếu quốc tế và một
        vài hỗn hợp đã được sử dụng bằng cách này.

        Hai hỗn hợp tiền tệ thông dụng hơn là Đơn vị tiền tệ Châu Âu trước đây
        (đồng ECU) và Quyền rút tiền đặc biệt (đồng SDR). Đồng ECU trước đây
        được gắn với giá trị tiền tệ trung bình gia quyền của các đồng tiền Châu
        Âu, và các giá trị này chỉ thay đổi khi giá trị của các đồng tiền cấu thành
        thay đổi. Đồng SDR lúc đầu được tạo ra như một tài sản dự trữ nước ngoài
        thay thế nhưng hiện giờ được dùng để định danh cho trái phiếu và tiền gửi
        ngân hàng và định giá nhiều dịch vụ khác nhau. Việc tính toán giá trị của
        đồng SDR có nhiều sự thay đổi trong lịch sử. Vào ngày 1/1/1981 IMF
        điều chỉnh công thức của SDR đơn giản hóa nó chỉ còn 5 đồng tiền chính.
        Trọng số được phân bổ cho các đồng tiền này căn cứ trên tầm mức quan
        trọng tương ứng cảu mỗi đồng tiền trong tài chính và mậu dịch quốc tế.
        Công thức ít phức tạp hơn đã làm cho việc sử dụng đồng SDR trong
        thương mại gia tăng.




        2.1.3.     Trái phiếu định danh bằng song tệ

        Trước năm 1971, đa số các trái phiếu phát hành được định danh bằng đôla.
        Tuy nhiên, rủi ro của một trái phiếu định danh bằng một đồng tiền đã được
        các nhà đầu tư sóm nhận ra nhất là sau nhiều lần liên tục mất giá của đồng
        đôla. Khi tỷ giá hối đoái được thả nổi, giá trị của trái phiếu quốc tế phản
        ứng không chỉ với lãi suất mà còn với các dao động của tỷ giá hối đoái
        hiện hành. Người mua trái phiếu ngày càng nhận ra những rủi ro của việc
        nắm giữ trái phiếu và kết quả là các nhà phát hành đang tìm cách để làm
        trái phiếu của mình trở nên hấp dẫn hơn.

        Phát hành trái phiếu song tệ là sự lựa chọn của nhiều công ty trong tình
        huông đó. Trái phiếu song tệ có một mệnh giá cố định theo một đồng tiền



   16 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

        và một mệnh giá cố định theo một đồng tiền thứ hai. Khi đáo hạn, người
        nắm giữ trái phiếu có thể chọn giữa hai mệnh giá, bất cứ mệnh giá nào có
        thể chuyển đổi thành một số lượng lớn hơn đồng tiền mà người này cần.

  2.2. Tài trợ bằng phát hành trái phiếu quốc tế

     Trái phiếu quốc tế được định nghĩa là trái phiếu được phát hành ở một quốc
     gia hoặc định danh bằng đồng tiền khác với quốc gia hoặc đồng tiền định
     danh của những nhà đầu tư hoặc các nhà môi giới chứng khoán. (Farlex
     Financial Dictionary). Thị trường trái phiếu quốc tế bao gồm ba loại thị
     trường phổ biến: thị trường trái phiếu toàn cầu, thị trường trái phiếu Châu Âu
     và thị trường trái phiếu nước ngoài. Và giữa các loại trái phiếu này có sự
     khác biệt quan trọng.

        2.2.1.     Trái phiếu toàn cầu (global bonds)

             Trái phiếu toàn cầu là loại trái phiếu được phát hành ở một số quốc
             gia trong cùng một khoảng thời gian. Thông thường trái phiếu toàn
             cầu được phát hành bởi các tập đoàn đa quốc gia lớn hoặc một thực
             thể pháp lí độc lập có mức đánh giá tín cao. Bằng việc phát hành một
             lượng lớn trái phiếu đến các nhà đầu tư, việc phát hành trái phiếu toàn
             cầu có thể hạ thấp giảm chi phí vay mượn cho các nhà đầu tư.

             Trái phiếu toàn cầu được công nhận như là một công cụ tài chính
             mới. Chúng có quy mô rất lớn và được bán cùng lúc ở nhiều thị
             trường (multi-markets) với cùng một mức giá như nhau.
             Puthenpurackal (2001) đã chỉ ra rằng trái phiếu toàn cầu thì tương
             tự như trái phiếu nội địa được phát hành bởi các công ty đại chúng
             (domestic public corporate bonds). Tuy nhiên, ngược lại so với trái
             phiếu nội địa, trái phiếu toàn cầu được phát hành vừa thị trường
             trong nước vừa ở thị trường quốc tế. Người sở hữu trái phiếu quốc tế
             có thể là nhà đầu tư quốc tế, những người có thể dễ dàng giao dịch
             trái phiếu ở giữa các thị trường trên thế giới mà không có một sự hạn



   17 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

            chế nào, (được trích dẫn trong Tawatnantachai và Yaman (2008)).
            Trái phiếu toàn cầu, khác với trái phiếu Châu Âu, là chứng khoán có
            xác nhận (registered securities). Do đó mà trái phiếu toàn cầu được
            giao dịch ở trong và giữa các thị trường (trong nước và thị trường
            Châu Âu). Ngoài ra, chúng có thể được bán mà không cần thỏa các
            điều kiện như trái phiếu Châu Âu. Trái phiếu toàn cầu được định
            danh bằng nhiều đồng tiền khác nhau nên đặc điểm nổi bậc của trái
            phiếu toàn cầu đó là tính thanh khoản, được hổ trợ bởi sự cải thiện
            môi trường giao dịch và cơ chế thanh toán xét trên quy mô toàn cầu
            (OCED, 1994).

            Năm 1989, ngân hàng Thế giới đã phát hành trái phiếu toàn cầu đầu
            tiên. Và trái phiếu toàn cầu của doanh nghiệp được phát hành đầu tiên
            là công ty Matsushita Electric vào năm 1972. Từ đó, một lượng tiền
            lớn được huy động thông qua việc phát hành trái phiếu toàn cầu. Trái
            phiếu toàn cầu đã trở thành nguồn tài trợ phổ biến ở Mỹ và Châu Âu
            được thể hiện bởi sự gia tăng đáng kể lượng hoa hồng phí bởi việc
            phát hành toàn cầu (Tawatnuntachai và Yamna 2008). Lector và
            các cộng sự 2003, Kim và các cộng sự năm 2002 đã mô tả trái phiếu
            toàn cầu như là “công cụ hỗn hợp” được phát hành bởi những người
            vay nợ có uy tín cao và được giao dịch ở cả 2 thị trường trái phiếu
            Châu Âu và trái phiếu nước ngoài.

            Miller và Puthapurnackal (2004) lập luận rằng trái phiếu toàn cầu
            có một vài đặc điểm quan trọng như khả năng chuyển đổi dễ dàng
            chuyển đổi thành các loại chứng khoán khác nhau của trái phiếu
            (terms of fungibility), tính thương mại (tradeability), và quy mô phát
            hành (size of issue). Đầu tiên, chúng được thiết kế như là “những
            chứng khoán thay thế nhau hoàn toàn” (“fully fungible securities”).
            Điều đó có nghĩa là chúng có thể hoàn toàn được giao dịch ở nhiều
            thị trường mà không có sự hạn chế nào. Thứ hai, chúng được bán
            cùng lúc ở nhiều thị trường chẳng hạn như ở Mỹ, Anh, khu vực Châu


   18 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             Âu tại cùng một mức giá. Thứ ba, chúng có quy mô rất lớn và được
             chào bán với nhiều mức phân hạng rủi ro chi trả khác nhau tùy vào
             từng quy mô phát hành và thời gian đáo hạn khác nhau.

        2.2.2.     Trái phiếu Châu Âu (Eurobonds)

             Một trái phiếu Châu Âu được biết như là một công cụ nợ điển hình
             không ghi tên người cầm trái phiếu và được phát hành ở một quốc gia
             không sử dụng đơn vị tiền tệ mà trái phiếu đó được định danh. Nó
             được phát hành bởi các nhóm ngân hàng đầu tư phát hành trái phiếu
             thành những lô lớn. Trái phiếu Châu Âu được phát hành cùng lúc tại
             nhiều quốc gia. Do đó, cả người đi vay và người cho vay trên khắp
             thế giới có thể gặp nhau. Đây là thị trường giao dịch các loại chứng
             khoán lớn thứ hai trên thế giới sau thị trường trái phiếu Mỹ và hầu hết
             các giao dịch đều được thực hiện tại London (Howells và Bain,
             2004).

             Trái phiếu Châu Âu được phát hành đầu tiên vào năm 1963 cho một
             công ty Ý bởi S.G Warburg khoảng 15 triệu $, trái phiếu 10 –15 năm
             (Dossco, 1992). Tương tự một khoản 400 triệu Euro, trái phiếu 30
             năm, được phát hành bởi Olivetti, một công ty khác của Ý, là trái
             phiếu Châu Âu dài nhất được phát hành bởi một công ty, mặc dù trái
             phiếu dài hạn đã được phát triển từ trước bởi các chính phủ ở khu vực
             Châu Âu (Dune, 2005).

             Thị trường trái phiếu Châu Âu đã phát triển từ năm 1949 và đến trước
             năm 1992, các công ty lớn hơn ở Anh đã tiếp cận được nguồn tài trợ
             bằng nợ vay này (Hablutzel,1992). Vì vậy, có nhiều lý do cho sự
             tăng trưởng của việc tài trợ bằng trái phiếu Châu Âu. Madura và Fox
             (2007) trong nghiên cứu của mình đã phân tích trái phiếu Châu Âu
             có những đặc tính khác biệt như trái phiếu vô danh, khác biệt trong
             đồng tiền định danh , quy trình bảo lãnh phát hành.




   19 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

            Trái phiếu Châu Âu cũng được gọi là trái phiếu vô danh và các khoản
            chi trả coupon được tính phương pháp ngoại suy (annual basis) .
            Chúng có thể bao gồm các đặc tính chuyển đổi trong đó nó có thể
            chuyển đổi thành một số lượng cổ phiếu. Người sở hữu trái phiếu
            Châu Âu luôn có một lợi điểm là nó là loại chứng khoán có thỏa
            thuận pháp lí bảo vệ, là một lợi thế so với các loại chứng khoán
            khác, và là lợi thế mà chỉ một số ít chứng khoán có được. Chúng có
            thể được định danh bằng một số đồng tiền, được bảo lãnh bởi các
            nhóm ngân hàng đầu tư quốc tế và được phát hành cùng một thời gian
            ở nhiều quốc gia, (ibid, 2007).

            Thị trường trái phiếu Châu Âu

            Sau sự ra đời của đồng Euro năm 1999, thị trường trái phiếu Châu Âu
            đã phát triển đến một mức độ đáng kể, và bắt đầu chậm lại trước sự
            ra đời của của đồng tiền chung Châu Âu- đồng Euro. Throton (1999,
            p 14) lập luận rằng “có lẽ sự thành công của đồng Euro là khu vực
            mà thị trường trái phiếu đang phát triển rất nhanh mặc dù bắt đầu có
            sự kết hợp giữa các loại tiền tệ, sự ra đời của đồng Euro đã loại bỏ
            được một lượng lớn các rủi ro tiền tệ giữa 11 quốc gia…cho nhà đầu
            tư nước ngoài, khởi tạo một thị trường vốn sử dụng một đồng tiền
            chung (a single capital market), gia tăng tính thanh khoản và do đó
            khuyến khích nhu cầu của nhà đầu tư. Batchlor (2004) cũng đã cho
            rằng số lượng các công ty tài trợ bằng trái phiếu Châu Âu đang gia
            tăng. Lý luận của ông ta cho thấy rằng các nhà đầu tư mới được
            khuyến khích đầu tư bởi những cơ hội được tài trợ bằng trái phiếu
            Châu Âu. Họ có thể đạt được nguồn vốn với tỷ lệ tài trợ thấp hơn và
            do đó giảm được chi phí tài chính.

            Sự phổ biến của trái phiếu bằng đồng Euro giữa các nhà đầu tư nước
            ngoài đã gia tăng lên bởi vì chúng là những chứng khoán vô danh, do
            đó tránh được các điều khoản đăng ký và chúng cũng tạo ra một cơ



   20 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             hội để các nhà đầu tư kết hợp các nguồn quỹ của họ, thực hiện một
             giao dịch bằng một đơn vị tiền tệ thay vì là đến 11 đơn vị tiền tệ
             trước sự ra đời của đồng Euro. Tuy nhiên, trái phiếu Châu Âu thì
             không nhất thiết định danh bằng đồng Euro, chúng có thể phát hành
             bằng đồng đô la Mỹ, Yên Nhật…Ví dụ như: các công ty đa quốc gia
             ở Mỹ chẳng hạn như McDonald’s và Walt Disney thường phát hành
             trái phiếu Châu Âu bằng đồng đô la, yên nhật hay euro để tài trợ cho
             công việc kinh doanh (Madura và Fox, 2007).

        2.2.3.       Trái phiếu nước ngoài (foreign bonds)

             Trái phiếu nước ngoài cũng được xem như những công cụ nợ trên thị
             trường vốn và cũng được giao dịch tương tự như trái phiếu trong
             nước, nhưng những loại trái phiếu này được phát hành bởi những
             người đi vay nước ngoài trên thị trường trái phiếu nội địa của một
             quốc gia khác. Chúng được định danh bằng đồng tiền của quốc gia
             mà chúng được phát hành và thường được bảo lãnh bởi một ngân
             hàng hay một nhóm các ngân hàng trong nước. Ví dụ như một trái
             phiếu nước ngoài ở Anh là trái phiếu Bulldog. Đó là trái phiếu đồng
             bảng Anh được phát hành ở Anh bởi những người đi vay không định
             cư ở Anh. Tương tự như trái phiếu Yankee ở Mỹ, Samurai ở Nhật,
             Rembrant ở Hà Lan, Medator ở Tây Ban Nha …Thị trường đô la Mỹ
             là thị trường nội địa quan trọng nhất cho việc phát hành trái phiếu
             nước ngoài và theo sau là thị trường đồng euro, franc Thụy Sĩ và Yên
             Nhật ( Choudhry, 2003).

        2.2.4.       Lịch sử phát triển của trái phiếu quốc tế:
        2.2.4.1.     Trái phiếu nước ngoài:

                 Nghiên cứu của Benzie (1992) được ca ngợi nhiều khi đã đưa ra
                 những phân tích chi tiết về trái phiếu quốc tế, đặc biệt là trái phiếu
                 nước ngoài và trái phiếu châu Âu. Nghiên cứu đã nói rằng trái
                 phiếu quốc tế (đặc biệt là trái phiếu nước ngoài và trái phiếu châu


   21 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

              Âu) là phương tiện thúc đẩy việc luân chuyển của các dòng vốn
              xuyên biên giới (cross-border capital flows) trong hơn 1.5 thế kỷ và
              theo các bằng chứng từ thị trường tài chính London , việc phát
              hành trái phiếu quốc tế được ghi nhận từ những năm 1820 trở đi.
              Các chủ thể phát hành chủ yếu là các chính phủ và các công ty
              đường sắt.

              Trong những năm từ 1946 đến 1963, ước tính rằng khoản 14 tỷ đô
              la nợ gia tăng trong thị trường trái phiếu bằng đồng đô la, cũng
              được biết đến như thị trường trái phiếu Yankee. Những năm 1980,
              chứng kiến sự mở rộng nhanh chóng của thị trường trái phiếu nước
              ngoài cho đồng Yên, Franc Thụy Sĩ. Thêm vào đó là có 3 thị
              trường trái phiếu nước ngoài lớn là Yankee, Franc Thụy Sĩ, Yên
              Nhật - số lượng các trái phiếu nhỏ hơn cũng được phát hành và
              được chi phối bởi người đi vay siêu quốc gia (supranational
              borrowers) (ibid.).

        2.2.4.2.   Trái phiếu châu Âu:

              Trái phiếu châu Âu có một lịch sử ngắn hơn so với trái phiếu nước
              ngoài. Trái phiếu châu Âu được phát hành từ những năm 1960. Đến
              trước năm 1990, thị phần của trái phiếu châu Âu chiếm tỷ trọng
              hơn ¾ của toàn thị trường trái phiếu quốc tế. Từ khi bắt đầu, thị
              trường trái phiếu châu Âu là một thị trường trái phiếu của đồng đô
              la và sự phát triển của thị trường trái phiếu châu Âu chủ yếu là
              do sự phát triển của 2 nhân tố trong thị trường tài chính ở Mỹ.

              Đầu tiên là sự tích lũy đồng đô la dư thừa từ nước ngoài vào cuối
              những năm 1950 và đầu những năm 1960. Bởi vì luật Q vào những
              năm 1950, có một sự lo ngại rằng tài khoản đô la được giữ ở Mỹ có
              thể giữ ở mức tỷ suất sinh lợi dưới 3% và điều này có thể dẫn đến
              việc chuyển hướng đầu tư của những công ty đa quốc gia vào
              những khu vực mang lại một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Tương tư


   22 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

              như vậy, những năm 1960 cũng chứng kiến một loạt các thâm hụt
              tài khoản hiện hành.

              Người nắm giữ đô la Mỹ chủ yếu là những nhà đầu tư trái phiếu
              nước ngoài bằng đồng đôla. Mặc dù, việc giao dịch và phát hành
              diễn ra ở New York nhưng các nhà đầu tư và người đi vay từ nguồn
              trái phiếu này phần lớn là ở Châu Âu. Điều này đã tạo ra khả năng
              người đi vay phớt lờ thị trường vốn ở Mỹ, đi kèm thứ bậc xếp hạng
              của thị trường này, các điều khoản về công bố thông tin và chào
              bán trái phiếu một cách trực tiếp đến các nhà đầu tư Châu Âu.

              Yếu tố thứ hai góp phần vào sự phát triển của thị trường trái phiếu
              châu Âu là “sự suy yếu của hệ thống Bretton Wood trong những
              năm 1960 và kết hợp với các biện pháp được thực hiện bởi chính
              phủ Mỹ để giải quyết vấn đề này (Benzie, 1992, p 11). Nguyên
              nhân chính dẫn đến các yếu kém này nhìn từ góc độ Chính phủ Mỹ
              là sự bất ổn trong trữ lượng vàng đảm bảo cho đồng đôla, gây ra
              hiện tượng mất giá đồng đôla ở nước ngoài. Do đó chính phủ Mỹ
              đã đưa ra một loạt các phương pháp để giảm bớt lượng đô la chảy
              ra khỏi nước Mỹ. Ví dụ như, năm 1963, Interest Equalisation Tax
              (IET) đã được áp dụng đã đưa ra việc gia tăng chi phí thực hiện
              hằng năm đối với người nước ngoài vay từ nước Mỹ. Bởi vì chi phí
              tăng thêm này, các khách hàng châu Âu ngừng vay ở thị trường Mỹ
              và việc phát hành trái phiếu quốc tế thay đổi theo hướng mở ra thị
              trường trái phiếu Châu Âu.

              Ngoài IET, một chương trình Voluntary Restraint được giới thiệu
              vào 1965 để thiết lập nên một giới hạn tự nguyện việc đầu tư trực
              tiếp ra bên ngoài. Điều này ngăn cản các ngân hàng ở Mỹ tạo ra các
              khoản vay hơn 1 năm cho các khách hàng quốc tế. Kết quả là các
              công ty đa quốc gia ở Mỹ nhận thấy thị trường trái phiếu châu Âu




   23 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

                 như là sự thay thế duy nhất trong việc tài trợ dài hạn cho các hoạt
                 động ở nước ngoài.

                 Ngoài sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood năm 1972 và sự
                 chuyển đổi sang tỷ giá hối đoái thả nổi, một số nhân tố khác cũng
                 đã tạo điều kiện cho sự phát triển của thị trường trái phiếu châu Âu.
                 Ví dụ: việc thành lập các cơ sở hạ tầng kinh doanh cho thị trường
                 trái phiếu Châu Âu, sự có mặt của các thị trường Euro-Dollars lớn
                 và năng động ở London, việc áp dụng chặt chẽ các quy định của
                 SEC cho việc phát hành trái phiếu Châu Âu bằng đồng đôla trên
                 thị trường trái phiếu Yankee, do đó cũng kích thích được sự phát
                 triển của thị trường trái phiếu châu Âu.

                 Những năm 1970 đã chứng kiến được sự phát hành một lượng trái
                 phiếu Châu Âu bằng đôla đáng kể, trong thời gian này cũng có một
                 số lượng lớn trái phiếu không định danh bằng đồng đô la cũng
                 được phát hành. Thành phần lớn nhất trong các đợt phát hành là
                 Duetsche Mark và Dutch Guilder. Mốc thời gian phát triển quan
                 trọng là từ sau sự ra đời của trái phiếu có tỷ giá hối đoái thả nổi,
                 và trái phiếu định danh bằng các loại tiền tệ khác. Điều này tạo
                 điều kiện cho sự phát triển của thị trường trái phiếu đồng Yên,
                 bảng Anh, Franc Pháp và đô la Canada. Trong suốt những năm
                 1980, thị trường trái phiếu châu Âu đã mở rộng một cách nhanh
                 chóng đến 8 lần. Sự mở rộng nhanh chóng của thị trường trái phiếu
                 châu Âu là kết quả của việc tự do hóa tài chính – đặc biệt là ở Nhật
                 và Anh, sự sụt giảm của lãi suất dài hạn, và thị trường hoán đổi
                 đang phát triển.

        2.2.5.       Quy trình phát hành trái phiếu quốc tế:

             Những mối quan tâm chính mà một công ty khi phát hành trái phiếu
             là sự thành công của đợt phát hành và lãi suất phải trả trên phần vốn
             vay. Các công ty phát hành cũng mong muốn dự đoán được số lượng


   24 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             trái phiếu đăng ký mua vượt mức. Về cơ bản, việc phát hành trái
             phiếu thường được dàn xếp bởi một nhóm các ngân hàng quốc tế. Các
             công ty muốn phát hành trái phiếu mong muốn tìm được một người
             bảo lãnh tốt nhất nên thường bắt đầu bằng việc mời các công ty
             chứng khoán và các ngân hàng nộp hồ sơ đấu giá. Người đấu giá sẽ
             các định mức phí và mức giá mong đợi của trái phiếu cho các nhà đầu
             tư. Sau đó công ty sẽ chọn ra ngân hàng quản lý (the lead manager)
             dựa trên các hồ sơ đấu giá và có danh tiếng của ngân hàng này trên
             thị trường. Khi ngân hàng quản lý được chỉ định, nếu quy mô đợt
             phát hành lớn thì sẽ kết hợp cùng với các ngân hàng khác. Ở đây,
             ngân hàng quản lý cũng được gọi là nhà bảo lãnh phát hành khi họ
             thực hiện bảo lãnh phát hành, bao gồm nhận các kí nhận từ nhà phát
             hành trong việc trao đổi các mức phí phát hành. Khi quá trình bảo
             lãnh phát hành hoàn thành, trái phiếu được phát hành ở thị trường
             xám. Đây là thị trường vốn mà chỉ xảy ra việc giao dịch trái phiếu
             trước khi chúng chính thức được phát hành với quy mô lớn. Người ta
             tin rằng các hoạt động trong thị trường xám phục vụ thông tin cho
             những ngân hàng quản lý đo lường được nhu cầu tiềm năng của trái
             phiếu. Cuối cùng, trái phiếu được phát hành trên thị trường khi mà
             những hoạt động trên thị trường xám cho thấy mức giá phát hành tốt
             nhất trên thị trường đó (Choudhry, 2003).

  2.3. Các kỹ thuật đánh giá trái phiếu định danh bằng nhiều loại tiền khác
     nhau:
       Khi xem xét tài trợ bằng một ngoại tệ mà công ty không có dòng tiền thu
   vào trong tương lai, công ty phải đánh giá sự tăng giá hay giảm giá của đồng
   tiền đó. Một trong những phương pháp để đánh giá tính khả thi của mỗi đồng
   tiền là dự đoán tỷ giá của đồng tiền đó qua mỗi thời kỳ khi phải thanh toán cho
   chủ nợ. Có 2 phương pháp chính:


        2.3.1.     Phương pháp sử dụng các xác suất tỷ giá:


   25 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             Một phương pháp để ước tính điểm các tỷ giá tương lai là triển khai
             một phân phối xác suất cho một tỷ giá vào mỗi thời kỳ cần thanh toán
             cho chủ nợ. Tiếp đó, ta nhân mỗi tỷ giá có thể có với xác suất đi kèm
             theo nó và tổng cộng lại ta được gía trị kỳ vọng của tỷ giá. Gía trị kỳ
             vọng của tỷ giá có thể thay đổi theo từng thời kỳ. Sau khi triển khai
             phân phối xác suất và tính toán giá trị dự kiến, ta có thể tính toán hiện
             giá của các khoản thanh toán cho tài trợ bằng ngoại tệ và so sánh
             chúng với hiện giá của các khoản thanh toán liên hệ đến một trái
             phiếu tính bằng đồng nội tệ. Như vậy, bằng phương pháp này, ta có
             thể ước tính số tiền chi ra cho mỗi thời kỳ thanh toán và hiện giá của
             chi phí tài trợ trong suốt thời hạn vay. Tuy nhiên, do phương pháp
             này không cho thấy dãy có thể xuất hiện của các kết quả có thể có, ta
             khó có thể đánh giá được rủi ro của việc phát hành trái phiếu định
             danh bằng ngoại tệ. Phương pháp mô phỏng được trình bày sau đây
             có thể giúp giải quyết được nhược điểm này.
        2.3.2.     Sử dụng phương pháp mô phỏng:
             Một mô hình mô phỏng trên máy tính có thể giúp cho việc lập quyết
             định tài trợ dài hạn. Một công ty đa quốc gia có nhu cầu tài trợ, công
             ty đang xac định nên định danh trái phiếu bằng đồng tiền nào. Số tiền
             cần huy động đã biết trước, mức lãi suất trái phiếu cũng được ấn
             định, mức biến động tỷ giá hối đoái được dự kiến dao động trong một
             khoảng nào đó. Bằng cách nhập các thông tin trên vào một chương
             trình máy tính về mô phỏng. Chương trình sẽ rút ra một cách ngẫu
             nhiên một trong những kết quả có thể có từ phân phối của tỷ giá hối
             đoái cuối mỗi năm và định các khoản thanh toán cần chi trả căn cứ
             trên những tỷ giá hối đoái này. Từ đó, định được hiện giá của các
             khoản thanh toán cho tài trợ này ( căn cứ trên một tỷ suất chiết khấu
             nào đó). Thủ tục mô tả ở trên tiêu biểu cho một sự lặp lại. Tiếp theo,
             chương trình sẽ lặp lại thủ tục bằng cách rút ra một cách ngẫu nhiên
             một trong những giá trị có thể có từ phân phối tỷ giá hối đoái vào
             cuối mỗi năm. Gía trị các khoản thanh toán mới dựa vào tỷ giá được

   26 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             chọn ngẫu nhiên này cũng được xác định. Sau đó,máy tính sẽ xác
             định hiện giá của các khoản thanh toán cho tài trợ lần lặp lại thứ hai
             này. Cứ thế, chương trình mô phỏng sẽ liên tục lặp lại thủ tục này, có
             thể 100 lần hoặc nhiều hơn tùy theo ý muốn.
             Mỗi lần lặp lại, chương trình cho ta một kịch bản có thể có của các tỷ
             giá hối đoái tương lai và hiện giá của các khoản thanh toán tương
             ứng. Như vậy, sự mô phỏng đưa ra một phân phối các hiện giá của
             các khoản thanh toán, có thể so sánh chi phí này với hiện giá của của
             chi phí tài trợ bằng nội tệ, từ đó đưa ra quyết định có nên phát hành
             trái phiếu định danh bằng ngoại tệ hay không.
             Với cùng một kết quả mô phỏng giống nhau, quyết định tài trợ bằng
             đồng tiến nào có thể khác nhau tùy công ty. Yếu tố quyết định vấn đề
             này phụ thuộc vào mức độ không thích rủi ro khác nhau của các công
             ty.Tóm lại, các kết quả của phương pháp mô phỏng cho thấy một khả
             năng là việc phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ sẽ khả thi.


  2.4. Đánh giá xếp hạng tín dụng trong tài trợ quốc tế:
        2.4.1.     Tổng quan về xếp hạng tín dụng


            Cũng giống như những hình thức xếp hạng tín dụng khac, xếp hạng
            tín dụng chính phủ là công việc được tiến hành nhằm đánh giá khả
            năng các chủ thể đi vay là chính phủ các quốc gia không thực hiện
            nghĩa vụ thanh toán cho các khoản vay mượn của mình. Trên cơ sở
            đó, đánh giá tín dụng trở thành một trong những tiêu chí quan trọng
            giúp cho chính phủ các nước có đủ cơ sở thuyết phục để huy động
            được nguồn tài trợ từ thị trường vốn quốc tế.

            Hiện tại, trên thế giới có khá nhiều doanh nghiệp chuyên thực hiện
            công việc đánh giá tín nhiệm với mục tiêu hướng đến ở nhiều mức độ
            khác nhau, từ những doanh nghiệp riêng lẻ cho đến tổng quan ngành
            và hệ thống chính phủ cũng như toàn bộ nền kinh tế nói chung (trong


   27 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           phần nghiên cứu này chủ yếu tập trung nói về vấn đề đánh giá tín
           nhiệm tín dụng của chính phủ). Các kết quả xếp hạng tín dụng được
           giới kinh doanh quan tâm chủ yếu đến từ ba hãng lớn là Standard &
           Pool (S&P), Moody và Fitch Ratings. Hệ thống đánh giá tín nhiệm
           của những hãng này được xây dựng theo những tiêu chuẩn riêng, có
           thể có sự khác biệt về cách thức trình bày hay một vài tiêu chí đánh
           giá, nhưng ở mức độ tổng quát, các kết quả cuối cùng thu được từ cả
           ba hãng đều khá tương đương với nhau.




           Bảng 1 - So sánh tiêu thức chấm điểm của Moody và S&P.




   28 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia




            Bảng 2 – Đánh giá tín nhiệm của 49 quốc gia và vùng lãnh thổ
            được thực hiện bơi S&P và Moody, số công bố ngày 29/9/2005.

        2.4.2.    Các tiêu chí đánh giá cần thiết cho việc xếp hạng tín dụng ở
             S&P và Moody:

            Trong bản báo cáo về các tiêu chí xếp hạng của mình, trong phần tiêu
            thức đánh giá mức độ tín nhiệm tín dụng chính phủ, cả S&P và



   29 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           Moody đều liệt kê ra rất nhiều các biến số thuộc nhiều lĩnh vực khác
           nhau như kinh tế, chính trị, xã hội. Việc đánh giá dựa vào hệ thống
           các tiêu chí này là rất khó khăn, xuất phát từ quy mô nghiên cứu lớn
           trên nhiều lĩnh vực và nhiều tiêu chí khó lượng hóa được.Vì lý do đó
           nên phần nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc phân tích hồi quy dựa
           trên tám nhân tố thường xuyên xuất hiện trong các bản báo cáo kết
           quả phân tích đánh giá được thực hiện bởi S&P và Moody, cũng như
           mối quan hệ giữa chúng với khả năng trả nợ của quốc gia.

               Tám nhân tố trên bao gồm:

               Thu nhập bình quân đầu người: thu nhập bình quân đầu người
                 của một quốc gia càng cao thì tiềm năng thu thuế của quốc gia
                 đó càng lớn, và đây chính là cơ sở đảm bảo cho việc trả nợ của
                 quốc gia sẽ được thực hiện.
               Tốc độ tăng trưởng GDP: quốc gia có tốc độ tăng trưởng GDP
                 cao, hay nền kinh tế có tốc độ phát triển tốt sẽ là một cơ sở hợp
                 lý để cho rằng các món nợ của quốc gia sẽ được thanh toán đầy
                 đủ trong tương lai.
               Tỷ lệ lạm phát: tỷ lệ lạm phát cao thể hiện cho những bất ổn
                 trong các chính sách điều hành nền kinh tế của một quốc gia.
                 Khi chính phủ của một quốc gia không thể thực hiện nghĩa vụ
                 trả nợ của mình thông qua dòng thuế hay phát hành nợ mới, thì
                 tài trợ nợ bằng cách in thêm tiền cũng là một cách giải quyết
                 vấn đề. Tuy nhiên, cách giải quyết này lại dẫn đến một hệ lụy
                 khác là đẩy nhanh tốc độ lạm phát. Vật giá leo thang nhanh
                 chóng, khiến cho công chúng mất lòng tin vào chính phủ và
                 thậm chí còn gây ra tình trạng bất ổn chính trị.
               Tình trạng ngân sách chính phủ: khi nguồn ngân sách chính
                 phủ bị thâm hụt lớn sẽ khiến cho lượng tiết kiệm tư nhân bị
                 giảm sút theo. Điều này được lý giải bởi khi ngân sách bị thâm



   30 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

                 hụt, chính phủ có thể sẽ tính đến phương án gia tăng đánh thuế
                 để chi trả cho các khoản chi phí hay các món nợ quốc gia.
               Tài khoản vãng lai: nếu như tài khoản vãng lai bị rơi vào tình
                 trạng thâm hụt ở mức độ cao, điều này cho thấy nền kinh tế
                 trong nước, cả khu vực công vào tư nhân đều lệ thuộc quá
                 nhiều vào các nguồn tài trợ quốc tế. Trạng thái thâm hụt liên
                 tục theo thời gian của tài khoản vãng lai xuất phát từ việc quốc
                 gia đi vay nợ nước ngoài quá nhiều và bị mất khả năng chi trả.
               Nợ nước ngoài: khi số lương nợ nước ngoài của một quốc gia
                 quá lớn, các nhà đầu tư sẽ nhìn nhận quốc gia này đang đối
                 diện với việc bị mất khả năng thanh toán. Mức dự nợ nước
                 ngoài này càng tăng cao thì việc huy động vốn từ bên ngoài
                 của chính phủ nước đó càng gặp nhiều khó khăn.
               Mức độ phát triển của nền kinh tế: mặc dù trong chỉ tiêu “ Thu
                 nhập bình quân đầu người” đã đề cập đến yếu tố sự phát triển
                 của nền kinh tế, nhưng ở đây, yếu tố này được phân tích một
                 cách riêng biệt và rõ ràng hơn. Vấn đề cần phân tích cụ thể
                 chính là mối quan hệ giữa rủi ro đi liền với sự phát triển của
                 nền kinh tế. Khi một quốc gia đạt đến một trình độ phát triển
                 càng cao, tốc độ phát triền nền kinh tế càng mạnh, thì quốc gia
                 này càng ít có xu hướng không trả được nợ. Việc đánh giá về
                 mức độ phát triển của quốc gia được tiến hành trên cơ sở là
                 mức độ công nghiệp hóa cao hay thấp của quốc gia đó, dựa
                 theo các dữ liệu lưu trữ tại IMF.
               Lịch sử tín dụng của quốc gia: một cách tự nhiên, các nhà đầu
                 tư luôn có xu hướng cho rằng quốc gia nào đã từng “thất tín”
                 trong việc thanh toán nợ nần trong quá khứ sẽ có mức rủi ro
                 tín dụng cao. Các lý thuyết nghiên cứu về tác động của việc
                 không thanh toán nợ nần (Eaton 1996) và những bằng chứng
                 thực nghiệm đều cho thấy quốc gia nào từng tự ý chối bỏ vụ trả



   31 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

                   nợ trong quá khứ đều phải chịu những tiêu chuẩn cho vay rất
                   khắt khe khi cần huy động nợ mới. Yếu tố lịch sử tín dụng
                   quốc gia được xác định thông qua việc xác định xem nhóm các
                   nước này đã từng từ chối thanh toán các khoản nợ quốc tế nào
                   từ năm1970 trở lại đây hay không.




Bảng 3 – Tóm tắt các yếu tố thường được sử dụng trong xếp hạng tín dụng của
                  các tố chức Moody và S&P, Fitch Ratings.

        2.4.3.     Lượng hóa các tiêu chí trong quá trình đánh giá tín dụng:
             Phần này chủ yếu trỉnh bày về tiến trình lượng hóa riêng biệt tám yếu
             tố vừa trình bày ở trên , và tổng hợp tác động các yếu tố này lên bảng
             báo cáo rủi ro của 49 quốc gia, vùng lãnh thổ được ghi nhận trong
             bảng 2 . Trong số tám yếu tố ở trên, có 5 yếu tố được S&P và Moody
             gửi thư xác nhận được các tổ chức này sử dụng trực tiếp trong bộ


   32 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

            khung mô hình đánh giá tín nghiệm của mình. Cụ thể, về tiêu chí thu
            nhập bình quân, trong nhóm các nước này, nước nào có thu nhập bình
            quân đầu người càng lớn thì thường được xếp ở tín nhiệm tín dụng
            càng cao. Chín quốc gia đứng đầu bảng xếp hạng của Moody và mười
            một quốc gia đứng đầu bảng xếp hạng của S &P đều có mức thu nhập
            bình quân mỗi năm lớn hơn 24.000$. Các quốc gia này có được vị trí
            xếp hạng tín dụng cao cũng còn nhờ vào tỷ lệ lạm phát được kiềm
            chế tốt và số dư nợ nước ngoài thấp. Các nước được IMF đánh giá là
            có mức độ công nghiệp hóa cao đều được xếp hạng Aa/AA. Ngược
            lại, những nước có lịch sử tín dụng xấu đều bị xếp vào loại Baa/BBB
            hoặc thập chí thấp hơn. Ba yếu tố còn lại là tốc độ tăng trưởng GDP,
            tình trạng ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai lại tỏ ra không
            có mối tương quan thống kê cao với kết quả xếp hạng. Điều này có
            thể được giải thích do tỷ lệ tăng trưởng GDP cao là một đặc điểm của
            các nước đang phát triển, vốn thường bị đánh giá thấp hơn so với
            những nước phát triển có kinh tế mạnh và ổn định.Ngoài ra, rất đặc
            biệt, giữa tình trạng ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai cũng
            không có được một hệ số quan cao. Vấn đề này được lý giải bằng tính
            nội sinh tồn tại trong cả hai yếu tố: chính sách tài khóa và dòng chảy
            vốn quốc tế.Dòng cung ứng vốn quốc tế có thể sẽ giới hạn cho những
            nước có giá trị kết quả xếp hạng tín dụng thấp, và một quốc gia muốn
            nâng cao xếp hạng tín dụng của mình cần phải thực hiện những chính
            sách tài khóa thận trọng, hạn chế vấn đề thâm hụt ngân sách.

            Do các nhân tố này có tác động qua lại với nhau, đo đó chúng tôi đã
            thực hiện phép hồi quy đa nhân tố để xác định vai trò của từng nhân
            tố lên kết quả đánh giá.Bằng phương pháp tiếp cận theo hướng số hóa
            các kết quả xếp hạng trong quá khứ thành dữ liệu đầu vào cho phép
            hồi quy (Horrigan 1966 và Billet 1996), chúng tôi tiến hành xác định
            các nhập lượng đầu vào như sau: B3/B- = 1, B2/B = 2,…, cứ như thế
            cho mức Aaa/AAA = 16 (xem bảng 1). Giá trị trung bình cho đánh


   33 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

            giá tín dụng của mỗi quốc gia sẽ được tính bằng cách lấy trung bình
            cho hai bộ giá trị của Moody và S&P.Kết quả dự báo về trung bình
            các nhân tố chúng tôi thu được bằng phương pháp hồi quy OLS cũng
            cho các kết quả khá tương đương với các kết quả đánh giá thực tế
            được thực hiện trực tiếp bởi Moody và S&P. Bên cạnh đó, khả năng
            dự báo của mô hình 8 nhân tố này cũng rất ấn tương, khi với giá trị
            R2 (có hiệu chỉnh) = 0.9, mô hình có thể dự báo chính xác đến 90%
            những sai biệt của từng đối tượng trong bộ mẫu gồm 49 quốc gia.,
            với mức sai số chuẩn) là 1,2 giá trị xếp hạng. Kết quả dự báo từ mô
            hình sai biệt chênh lệch không quá ba giá trị xếp hạng so với thực tế,
            và trường hợp chênh lệch vượt quá hai giá trị xếp hạng chỉ xảy ra tại
            4 nước trong bộ mẫu gồm 49 quốc gia.Một cách khác để xem xét độ
            chính xác của mô hình có thể được thực hiện bằng cách so sánh trực
            tiếp kết quả dự báo từ mô hình với kết quả xếp hạng được thực hiện
            và công bố gần đây nhất bởi S&P và Moody. Những dự báo từ mô
            hình được thực hiện với mức độ chính xác khoảng 70%.




   34 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia




Bảng 4 – Các giá trị nhập lượng đầu vào dùng cho mô hình hồi quy tám nhân
                                     tố

           Bản thân mỗi chỉ tiêu đều có những đóng gáp quan trọng vào quá
           trình ước lượng giá trị xếp hạng tín dụng, nhưng như đã đề cập từ
           trước, năm yếu tố thu nhập bình quân đầu người, tốc độ tăng trưởng
           GDP, tỷ lệ lạm phát, , nợ nước ngoài, mức độ phát triển của nền kinh
           tế đều tỏ ra có ý nghĩa thống kê cao, còn hai yếu tố tình trạng ngân
           sách chính phủ và tài khoản vãng lai lại tỏ ra ít có ý nghĩa thống kê
           bởi bản chất nội sinh của chúng trong mô hình.Do đó, mặc dù trong
           quy trình tính toán điểm xếp hạng của các hãng đánh giá tín dụng vẫn
           xét đến hai yếu tố này, nhưng kết quả nghiên cứu của chúng tôi lại
           cho thấy, giữa hai yếu tố này và kết quả xếp hạng thực sự không có
           một mối liên hệ cụ thể.

   35 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia




Bảng 5 – So sánh kết quả dự báo trung bình các yếu tố với các kết quả thực tế
                       được công bố bởi Moody, S&P.

            Tuy nhiên, những kết quả định lượng đơn thuần như vậy khó lòng
            giải thích nổi những biến động trong kết quả xếp hạng tín dụng cho
            một quốc gia bất kỳ, mà theo các hãng đánh giá tín dụng, cần phải
            xem xét them những thành phần định tính và những yếu tố tính chính
            trị - xã hội khác. Chẳng hạn, kết quả xếp hạng tín dụng dự báo từ mô
            hình ở Hồng Kông có sự chênh lệch đến gần 3 mức giá trị xếp hạng.


   36 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

            Trên thực tế, đánh giá tín dụng ở Hồng Kông còn phải xem xét đến
            yếu tố Hồng Kông đang được Anh dự tính trao trả về cho Trung Quốc
            vào năm 1997 (bài nghiên cứu được hoàn tất vào tháng 10/1996).

            Từ các dữ kiện thu được, chúng tôi nhận thấy Moody và S&P có
            những tiêu thức đánh giá khác giống nhau, và điều làm cho kết quả
            xếp hạng của hai tổ chức này khác biệt chính là cách lấy trọng số cho
            các yếu tố (xem cột 2 và 3 của bảng 5). Những khác biệt này được thể
            hiện khá rõ trong cột 4 của bảng 5. Lý do cụ thể cho những khác biệt
            trên được lý giải là do Moody đánh giá cao hơn tầm quan trọng của nợ
            nước ngoài, và gắn một trọng số thấp hơn cho các yếu tố thu nhập
            bình quân đầu người và lịch sử tín dụng quốc gia so với S&P.

            Để bổ sung cho mối quan hệ giữa các yếu tố trong nền kinh tế với
            việc xếp hạng tín dụng, cũng cần xem xét thêm những ảnh hưởng của
            kết quả xếp hạng lên lợi suất của một quốc gia khi phát hành chứng
            khoán nợ.Mặc dù trên thực tế, rõ ràng là kết quả xếp hạng tín dụng có
            một mối tương quan rõ nét với lợi suất, tuy nhiên liệu có thể phỏng
            đoán rằng kết quả xếp hạng tín dụng mới là yếu tố tác động lên lợi
            suất? Phần sau của bài nghiên cứu này sẽ trình bày quá trình phân tích
            mức độ tác động của kết quả xếp hạng tín dụng lên lợi suất.

        2.4.4.     Mối quan hệ giữa kết quả xếp hạng tín dụng với lợi suất nợ
             do chính phủ phát hành:
             Vào mùa thu năm 1995, 35 quốc gia đều nằm trong danh sách xếp
             hạng tín dụng của S&P và Moody đều tích cực thực hiện giao dịch
             trên các loại trái phiếu Eurodollar. Đối với mỗi quốc gia, chúng tôi
             đều lựa chọn lấy một loại trái phiếu Eurodollar có tính thanh khoản
             cao nhất và so sánh mức chênh lệch về lãi suất của nó với lãi suất trái
             phiếu chính phủ Hoa Kỳ được công bố vào ngày 29/9/1995. Tiến
             hành hồi quy mức chênh lệch lãi suất này dựa trên trung bình các tiêu
             chí xếp hạng tín nhiệm dự báo được từ mô hình, chúng tôi nhận thấy



   37 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

            mô hình hồi quy này có khả năng dự báo rất cao (xem kết quả trên cột
            1- bảng 6). Chỉ một mình biến kết quả xếp hạng có thể giải thích đến
            92% độ biến động của chênh lệch lãi suất, với sai số là 20 điểm
            basic.Chúng tôi đồng thời cũng thực hiện hồi quy trên kết quả dự báo
            từ số liệu gửi về từ S&P và Moody, nhưng không kết quả nào có mức
            độ chính xác cao như ban đầu.




      Bảng 6- Kết quả hồi quy lợi suất cho nợ chính phủ dựa trên các kết quả
                     nhận được từ mô hình hồi quy ban đầu.

              Khi kết quả xếp hạng càng thấp, thì mức lợi tức từ nợ chính phủ
              càng tăng. Điều này thể hiện rất rõ trên đồ thị 1 diễn tả mối quan


   38 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

              hệ giữa trung bình kết quả xếp hạng tín dụng với lợi tức từ nợ
              chính phủ. Một đường khác được biểu diễn đồng thời biểu thị mối
              quan hệ giữa kết quả xếp hạng tín dụng với lợi tức nợ phát hành
              bởi các doanh nghiệp. Đồ thị 1 cho thấy kết quả xếp hạng tín
              nhiệm của chính phủ trung bình trên bộ mẫu 35 quốc gia đang bị
              đánh giá thấp hơn so với các doanh nghiệp. Một trong những lý do
              giải thích cho hiện tượng này là do các trái chủ khi nhận được kết
              quả xếp hạng từ S&P hay Moody, họ tỏ ra còn kém lạc quan hơn
              nữa về rủi ro tín dụng của chính phủ so do những thông tin họ có
              được để đánh giá là không nhiều.




                  Đồ thị 1- Mối quan hệ giữa kết quả tín nhiệm

                 Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến hành dự báo bằng hồi quy nhóm
                 tám biến vĩ mô và nhận thấy mô hình này chỉ có thể giải thích
                 86% độ biến động của các thành phần trong bộ mẫu (xem kết
                 quả ở cột 2- bảng 6). Do phép dự báo theo trung bình kết quả
                 xếp hạng đã có thể giải thích đến 92% độ biến động, nên có thể
                 đưa đến kết luận: kết quả xếp hạng có thể thể hiện thêm một số

   39 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

                 thông tin bổ sung về lợi suất, bên cạnh những thông tin nhà đầu
                 tư có được từ các chỉ tiêu vĩ mô của nền kinh tế.

                 Thêm vào đó, kết quả xếp hạng cũng tóm lược một cách hiệu
                 quả những thông tin truyền đạt từ các biến chỉ báo vĩ mô.Cột
                 thứ ba trong bảng 6 cho thấy kết quả phép hồi quy về chênh
                 lệch lãi suất dựa trên đồng thời kết quả xếp hạng trung bình và
                 tổng hợp tám yếu tố vừa được sử dụng ở phép hồi quy thể hiện
                 trên cột 1,2 bảng 6.Giá trị trung bình của kết quả xếp hạng
                 trong phép hồi quy thứ 3 này cũng không khác biệt nhiều lắm
                 so với phép hồi quy đầu tiên. Các biến vĩ mô còn lại cũng ít có
                 ý nghĩa thông kê hơn trong phép hồi quy thứ ba.Hệ số R2 có
                 điều chỉnh cũng bị giảm sút ở phép hồi quy cuối này, hàm ý
                 các biến vĩ mô không hề có tác dụng làm tăng khả năng giải
                 thích của mô hình ban đầu dự báo theo trung bình kết quả xếp
                 hạng.

                 Phần nghiên cứu về mối quan hệ giữa kết quả xếp hạng tín
                 dụng với lợi suất nợ do chính phủ phát hành được tiến hành
                 tương tự như những thử nghiệm lợi suất nợ với kết quả xếp
                 hạng tín dụng doanh nghiệp (Ederington, Yawit và Robert,
                 1987), với kết quả xếp hạng tín dụng của trái phiếu chính
                 quyền địa phương phát hành (Moon và Stotsky, 1993). Theo
                 đó, giống như các nhà nghiên cứu trên, chúng tôi kết luận rằng,
                 kết quả xếp hạng tín dụng còn ẩn chứa những thông tin không
                 được công bố sẵn trong công chúng.Mặt khác, trái với những
                 lập luận của các nhà nghiên cứu trên, chúng tôi khẳng định
                 rằng, các biến chỉ báo vĩ mô không đóng góp một vai trò hữu
                 hiệu trong quá trình dự báo lợi suất nợ do chính phủ phát hành




   40 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

        PHẦN 2: CÁC LOẠI RỦI RO TRONG TÀI TRỢ QUỐC TẾ

1.      Rủi ro tỷ giá hối đoái

        Việc đo lường và quản lý độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá rất quan trọng khi nổ lực
cắt giảm các tổn thất liên quan đến biến động tỷ giá, mà các biến động này có thể
tác động đến lợi nhuận biên tế và giá trị tài sản của công ty. Bài nghiên cứu này
cung cấp một cái nhìn khái quát về các dạng rủi ro tỷ giá một công ty đa quốc gia
phải đối mặt, là rủi ro giao dịch, rủi ro chuyển đổi và rủi ro kinh tế, trình bày
phương pháp đo lường độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá bằng mô hình VaR, xem
xét các chiến lược quản trị rủi ro tỷ giá của các công ty đa quốc gia trên thế giới.

     1.1.   Định nghĩa và các dạng rủi ro tỷ giá

        “Rủi ro tỷ giá được xem như là tác động của các thay đổi trong tỷ giá
        hối đoái (unexpected exchange rate changes) lên giá trị của công ty”.
        (Madura, 1989).

        Rủi ro tỷ giá hối đoái được phân thành 3 dạng chính:

        1.1.1. Rủi ro giao dịch (transaction risk)
             Được hiểu là tác động của các dao động tỷ giá hối đoái lên giá trị của
             dòng tiền mặt, có liên quan đến các khoản phải thu (hợp đồng xuất
             khẩu), các khoản phải trả (hợp đồng nhập khẩu), các khoản lợi nhuận
             hoặc cổ tức chuyển về nước của các công ty đa quốc gia. Sự thay đổi
             trong tỷ giá hối đoái xảy ra ở bất kỳ giao dịch tiền mặt nào được xem
             như là kết quả trực tiếp của tác động rủi ro tỷ giá hối đoái đối với công
             ty.
        1.1.2. Rủi ro chuyên đổi (translation risk)
             Được hiểu như là tác động của các dao động trong tỷ giá hối đoái đối
             với giá trị công ty con ở nước ngoài, sự thống nhất giữa bảng cân đối kế
             toán của công ty con ở nước ngoài và bảng cấn đối kế toán của công ty
             mẹ. rủi ro chuyển đổi được đo lường thông qua độ nhạy cảm tài sản
             thuần của công ty trước các dao động tỷ giá hối đoái không mong đợi.


     41 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

          Sự thống nhất trong báo cáo tài chính ở đây có thể hiểu như là sự thống
          nhất trong việc sử dụng tỷ giá hối đoái tại thời điểm cuối kỳ hay tỷ giá
          hối đoái trung bình, phụ thuộc vào các nguyên tắc kế toán của công ty
          mẹ. Do vậy, trong khi báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh thường sử
          dụng tỷ giá hối đoái trung bình, bảng cân đối kế toán của các công ty
          con ở nước ngoài thường sử dụng tỷ giá hối đoái tại thời điểm thống
          nhất.


     1.1.3. Rủi ro kinh tế (economic risk)
          Được hiểu như là tác động của các dao động tỷ giá đối với hiện giá dòng
          tiền hoạt động của công ty trong tương lai. Cụ thể, rủi ro kinh tế là tác
          động của các thay đổi tỷ giá lên doanh thu (doanh thu từ thị trường nội
          địa và nhập khẩu) và chi phí hoạt động (chi phí đầu vào từ các nguồn
          cung cấp ở nội địa và nhập khẩu). Rủi ro kinh tế thường được sử dụng
          để hiện giá dòng tiền hoạt động của công ty mẹ và công ty con ở nước
          ngoài.


  1.2. Nguồn gốc của rủi ro tỷ giá hối đoái:
     1.2.1. Rủi ro tỷ giá đến từ nguồn giao dịch thương mại

     Các công ty có liên quan đến các hoạt động thương mại quốc tế thường có
     các khoản phải thu và các khoản phải trả định danh bằng đồng tiền khác với
     đồng nội tệ, xuất phát từ việc mua- bán hàng hóa với nước ngoài, như nhập
     khẩu nguyên vật liệu từ nước ngoài hoặc xuất khẩu hàng hóa, tiền thu về
     dưới dạng ngoại tệ.

     Rủi ro dạng này có thể định lượng được và do rủi ro loại này thường tác
     động trực tiếp đến lợi nhuận hoạt động sản xuất kinh doan nên các công ty
     thường rất am hiểu về nó.

     1.2.2. Rủi ro tỷ giá đến từ nguồn có các công ty con ở nước ngoài

     -      Chuyển lợi nhuận:


   42 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           Các công ty phải đối mặt với rủi ro tỷ giá khi giá trị tiền tệ không đổi
           của công ty mẹ về dòng lợi nhuận từ công ty con thay đổi theo sự sự
           biến động của tỷ giá hối đoái giữa hai nước. Do vậy, loại rủi ro này có
           tác động trực tiếp đến bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hợp
           nhất của công ty.

     -     Bảng cân đối kế toán:

           Công ty phải đối mặt với rủi ro loại này khi giá trị bảng cân đối kế
           toán của công ty con theo đồng tiền của công ty mẹ thay đổi theo sự
           thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Loại rủi ro này không có tác động trực
           tiếp đến bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh nhưng nó có tác
           động trực tiếp đến bảng cân đối kế toán hợp nhất của công ty, và
           thông qua đó tác động làm thay đổi các tỷ số tài chính quan trọng như
           tỷ số đòn bẩy tài chính.

           Qui mô rủi ro tỷ giá đến từ nguồn có công ty con hoặc chi nhánh hoạt
           động ở nước ngoài thường có thể được dự báo một cách hợp lý, và
           thường chỉ tác động đến giá trị tài khoản của công ty mẹ hơn là các
           công ty con.

     1.2.3. Rủi ro tỷ giá đến từ nguồn các khoản vay ngoại tệ

     Vì lí do lãi suất tuyệt đối giữa các đồng tiền khác nhau ở các quốc gia khác
     nhau thường tồn tại một khoản chênh lệch, các công ty đa quốc gia có thể
     khai thác các khoản chênh lệch ấy bằng cách tiến hành vay nợ định danh
     bằng các đồng tiền khác nhau, với mục đích cắt giảm chi phí tài trợ cho công
     ty. Tuy nhiên, các khoản vay ngoại tệ có lãi suất thấp này thường đẩy các
     công ty đa quốc gia đến rủi ro tỷ giá khi các công ty này đến hạn thanh toán
     lãi vay hoặc hoàn trả vốn gốc cho chủ nợ.

     Nguy cơ đối mặt với các rủi ro loại này thường các công ty tự nguyện lâm
     vào, tức các công ty sẵn lòng chấp nhận rủi ro tỷ giá khi tiến hành vay nợ
     bằng ngoại tệ, và việc định lượng rủi ro dạng này cũng rất dễ dàng.


   43 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     1.2.4. Rủi ro tỷ giá đến từ nguồn các chiến lược của công ty

     Các biến động tiền tệ giữa giá trị đồng tiền các quốc gia tạo ra tình bất ổn
     trong giá trị đồng nội tệ của một nước so với giá trị đồng ngoại tệ. Các công
     ty trong nước vẫn có khả năng phải gánh chịu rủi ro tỷ giá khi đối mặt với sự
     cạnh tranh từ các công ty nước ngoài, vì hàng hóa nhập khẩu sẽ rẻ hơn tương
     đối so với hàng nội địa khi đồng nội tệ mất giá.

     Rủi ro loại này thường không rõ ràng nên rất khó định lượng, nhưng lại có
     tác động trực tiếp đến khả năng cạnh tranh của các công ty nên về lâu dài, tác
     động tiêu cực của nó đối với sự thịnh vượng của công ty là rất lớn.

  1.3. Đo lường rủi ro tỷ giá hối đoái

  Phương pháp giá trị có rủi ro VaR (Value-at Risk) kết hợp tính bất ổn và hệ số
  tương quan để xác định các khoản lỗ có khả năng xảy ra tối đa của một ngày cụ
  thể nào đó trên giá trị các vị thế mà công ty gặp phải do chịu tác động của độ
  ngạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá.

  Sự tính toán mô hình VaR phụ thuộc vào 3 nhân tố chính:

  Nhân tố thứ nhất đó là thời gian nắm giữ, đó là khoảng thời gian mà công ty dự
  định nắm giữ vị thế giao dịch ngoại tệ. Thông thường, khoảng thời gian đặc
  trưng thường là 1 ngày.

  Nhân tố thứ hai đó là độ tin cậy mà chúng ta dùng để ước tính rủi ro. Mức độ
  tin cậy thường từ 95% đến 99%.

  Nhân tố thứ ba đó là đơn vị tiền tệ được sử dụng trong mô hình VaR.

  Với khoảng thời gian nắm giữ là x ngày và đô tin cậy là y%, mô hình VaR đo
  lường mức lỗ tối đa mà công ty phải chịu trong khoảng thời gian x ngày ( cụ thể
  mức lỗ đó là sự sụt giảm trong giá trị mà công ty nắm giữ do những biến động
  của tỷ giá hối đoái). Do đó, nếu vị thế giao dịch ngoại tệ mà công ty nắm giữ là
  1ngày với giá trị rủi ro là 10 triệu đô, độ tin cậy 99% . Trong trường hợp này,
  công ty có thể mong đợi rằng với xác suất 99%, mức lỗ tối đa mà công ty phải

   44 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

  chịu tróng ngày là không quá 10 triệu đô. Nói cách khác, công ty có thể tin
  tưởng rằng, có khoảng 99 ngày trong 100 ngày giao dịch, công ty có mức lỗ tối
  đa không quá 10 triệu đô, và chỉ còn 1 ngày giao dịch (trong 100 ngày) công ty
  phải gánh chịu mức lỗ là trên 10 triệu đô

  Như vậy, để vận dụng phương pháp VaR, chúng ta phải biết phân phối xác suất
  của các thay đổi trong tỷ giá của các đồng tiền (giả sử theo phân phối chuẩn) và
  tính bất ổn của tỷ giá (σ). Bằng cách sử dụng các đánh gía về σ và phân phối
  chuẩn, chúng ta dễ dàng đánh giá quy mô của các khoản lỗ tối đa với một xác
  suất chẳng hạn 5% đối với những biến động bất lợi xảy ra trong tỷ giá.

  Ví dụ chúng ta xem xét một tài sản trị giá $6.500.00 tương đương với một vị thế
  SFr 10.000.000 với tỷ giá giao ngay $0.65/ SFr. Gỉa sử mức bất ổn trng tỷ giá
  được tính toán là σ = 6%/ tháng và chúng ta cũng giả định rằng tỷ giá thay đổi
  theo phân phối chuẩn. Với phân phối chuẩn thì có 90% mức tin cậy nằm trong
  dãy (-1,65σ; +1,65σ).

  6.500.00$-65000004 x 0,06 x 1,65 = 5.856.500$.

  6.500.000$ + 6.500.000$ x 1,65 x 0,06 = 7.143.500$

  Như vậy, với 90% mức tin cậy, chúng ta có thể cho rằng giá trị vị thế vào cuối
  mỗi tháng tính bằng đồng đôla sẽ nằm trong dãy (5.856.000$;7.143.500$)

  Có khả năng 5% chúng ta sẽ bị lỗ ít nhất :

  1,65 x 0,06 x 10.000.000 SFr x 0,65$/SFr = 643.500$

  Phương pháp VaR cũng có thể được đánh giá cho các thời kỳ ngày hoặc tuần
  theo các σ tương thích cho từng khoản thời gian.

  1.4. Phòng ngừa rủi ro tỷ giá và tài trợ quốc tế

  Như phần trên đã trình bày, khi tiến hành tài trợ quốc tế các công ty đa quốc gia
  thường chấp nhận dạng rủi ro tỷ giá có nguồn gốc xuất phát từ việc các công ty
  đa quốc gia này có công ty con ở nước ngoài, và rủi ro này cũng dễ dàng được


   45 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

  định lượng, phương pháp đo lường độ nhạy cảm của công ty đối với các biến
  động trong tỷ giá được trình bày trong phần ... Trong phần này, chúng ta đi sâu
  vào phân tích mối quan hệ giữa tài trợ quốc tế và phòng ngừa rủi ro tỷ giá.

  Để phòng ngừa rủi ro tỷ giá, chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ phái
  sinh không phải là lựa chọn duy nhất. Các công ty có thể sử dụng nợ vay định
  danh bằng các đồng tiền khác để phòng ngừa rủi ro tỷ giá cho các dòng thu nhập
  của công ty, hay còn được gọi là phòng ngừa tự nhiên (a natural instrument).
  Trong trường hợp đó, dòng các khoản thanh toán lãi hàng kỳ hoặc các khoản
  hoàn trả nợ gốc sẽ được bù đắp bằng dòng các khoản thu nhập là nguồn thu từ
  hoạt động sản xuất của công ty với cùng một loại tiền tệ. Vài nghiên cứu mới
  đây bắt đầu tập trung vào phân tích vấn đề vay ngoại tệ được sử dụng như một
  chiến lược phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái, các giả định trong các bài nghiên
  cứu này giống với các giả định khi phân tích cho trường hợp xem xét các chiến
  lược phòng ngừa rủi ro tỷ giá bằng các công cụ phái sinh, ở đây hàm ý là các giả
  định của lý thuyết phòng ngừa rủi ro hoàn hảo. Chiến lược phòng ngừa tự
  nhiên được định nghĩa như là một chiến lược được thiết lập bằng cách làm
  cho tương thích giữa các loại tiền tệ thể hiện thông qua các khoản doanh
  thu và chi phí định danh trên các đồng tiền khác nhau. Ví dụ như một nhà
  xuất khẩu Mỹ đối mặt với rủi ro từ các biến động trong giá trị đồng đôla và công
  ty này phòng ngừa bằng cách mở một nhà máy sản xuất ở một quốc gia khác
  nhằm tạo ra sự tương thích cho các khoản doanh thu kì vọng và các khoản chi
  phí của nó. Một ví dụ khác, công ty có thể mở một công ty con ở nước ngoài và
  vay nợ định danh bằng đồng tiền của chính quốc gia công ty mở công ty con,
  nhằm tài trợ cho nhu cầu vốn phát sinh từ các hoạt động sản xuất kinh doanh của
  nó. Tương tự như vậy, các tập đoàn xuất khẩu dầu mỏ có thể phòng ngừa tự
  nhiên cho các biến động tỷ giá bằng cách thỏa thuận thanh toán lương cho công
  nhân viên của tập đoàn bằng đồng đôla Mỹ.

  Có nhiều nghiên cứu phân tích về các nhân tố ảnh hưởng đến các quyết định sử
  dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hay sử dụng vay ngoại tệ
  như một cách phòng ngừa rủi ro của công ty, trong phần này chúng tôi sẽ trình


   46 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

  bày tóm lược các kết quả của vài nghiên cứu về vấn đề này trong những năm
  gần đây. Trong nghiên cứu của Aabo (2006) cho thấy rằng tầm quan trọng của
  việc sử dụng nợ vay định danh trên các đồng tiền khác nhau, nhằm mục đích
  phòng ngừa rủi ro, có tương quan xác định với độ nhảy cảm đối với rủi ro tỷ giá
  của các công ty, quy mô công ty, chi phí kiệt quệ tài chính, trong khi đó, tầm
  quan trọng của việc vay ngoại tệ lại có tương quan phủ định đối với mức độ bất
  cân xứng thông tin. Cũng trong nghiên cứu này, tác giả chỉ ra rằng các công ty
  đa quốc gia thuộc lĩnh vực kinh tế ưa thích phòng ngừa rủi ro tỷ giá bằng các
  khoản vay ngoại tệ hơn so với các công ty đa quốc gia hoạt động không thuộc
  lĩnh vực sản xuất. Trong đó, đối với các công ty đa quốc gia thuộc lĩnh vực kinh
  tế, những công ty có các dự án đầu tư dài hạn hoặc các khoản đầu tư trong dài
  hạn có xu hướng phòng ngừa rủi ro tỷ giá bằng vay ngoại tệ nhiều hơn các công
  ty có các dự án đầu tư ngắn hạn. Nguyên nhân của kết quả trên là do theo nghiên
  cứu này, thời gian tài trợ cho các dự án đầu tư cũng là một nhân tố quan trọng
  ảnh hưởng đến quyết định sử dụng chiến lược phòng ngừa rủi ro tỷ giá bằng
  công cụ phái sinh hay phòng ngừa tự nhiên của các công ty. Nghiên cứu gần đây
  của Kedia and Mozumdar (2003) cũng cho cho thấy việc vay nợ nước ngoài
  tương quan xác định với mức độ ảnh hưởng các thay đổi trong tỷ giá đối với các
  hoạt động sản xuất của các công ty đa quốc gia ở quy mô toàn cầu, và cũng có
  tương quan xác định với quy mô của các công ty. Thêm vào đó, nghiên cứu này
  cũng cho thấy rằng các công ty nổ lực giải quyết các vấn đề bất cân xứng thông
  tin, bằng cách cung cấp các thông tin đáng tin cậy hơn về công ty cho các nhà
  đầu tư quốc tế, sẽ dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính quốc tế khi phát hành các
  khoản vay quốc tế, nhằm phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Tương tự với các kết quả
  trên, trong nghiên cứu của Allayannis and Ofek (2001) cho thị trường Mỹ, kết
  quả cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn và có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
  giá cao sẽ thích sử dụng chiến vay nợ bằng ngoại tệ để phòng ngừa rủi ro tỷ giá
  hơn việc sử dụng các công cụ phái sinh để phòng ngừa. Mức độ nhạy cảm của
  công ty đối với các biến động trong tỷ giá hối đoái cũng là một nhân tố quan
  trọng ảnh hưởng đến số lượng nợ định danh bằng đồng tiền khác được phát
  hành. Các nghiên cứu định lượng cũng cho ra các kết quả tương tự, nghiên cứu

   47 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

  của Keloharju and Mervi Niskanen (1997) xem xét đến các nhân tố ảnh
  hưởng đến vấn đề lựa chọn sử dụng các khoản nợ định danh bằng ngoại tệ để
  phòng ngừa rủi ro tỷ giá, bằng cách nghiên cứu các lợi thế đặc trưng và các
  khoản vay nợ của 44 tập đoàn kinh tế ở Phần Lan. Bộ mẫu bao gồm 337 khoản
  vay trị giá 30 tỷ markkas ( 5FIM=1USD), chiếm 19% tổng nợ vay dài hạn và
  30% nợ vay dài hạn định danh bằng ngoại tệ ở Phần Lan từ năm 1985 đến năm
  1991. Kết quả cho thấy rằng các công ty nhỏ thường vay nội tệ từ các ngân hàng
  trong nước, hoặc vay từ các công ty bảo hiểm, trong khi các công ty có có qui
  mô lớn thường vay ngoại tệ và thông thường các công ty này vay của các ngân
  hàng nước ngoài. Hơn nữa, kết quả này thống nhất với các tranh luận về quan
  điểm phòng ngừa rủi ro có phải là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định
  đồng tiền định danh khi các công ty quyết định vay nợ, cụ thể như các công ty
  mà tỷ lệ lớn trong trong doanh thu của nó đến từ các hoạt động xuất khẩu sẽ có
  xu hướng vay nợ ngoại tệ nhiều hơn. Nghiên cứu này còn cho thấy rằng tồn tại
  mối quan hệ giữa các chính sách phòng ngừa rủi ro và quyết định vay ngoại tệ
  của các tập đoàn kinh tế. Tiếp đó, nghiên cứu của Keloharju and Niskanen
  (2001), sử dụng bộ mẫu là các công ty Phần Lan, các tác giả giải này nhận thấy
  các công ty tiến hành vay ngoại tệ để phòng ngừa rủi ro tỷ giá và vay khi lãi suất
  thấp. Tương tự như vậy, họ cũng chỉ ra được các công ty có quy mô lớn nhất
  thường tiếp cận tốt hơn với thị trường tài chính quốc tế, do vậy các công ty này
  có xu hướng sử dụng vay ngoại tệ để phòng ngừa rủi ro tỷ giá trong dài hạn.
  Tuy nhiên, các kết quả này có đôi chút khác biệt khi xem xét các công ty không
  thuộc lĩnh vực kinh tế, đơn cử như nghiên cứu của Judge (2006,2007) phân tích
  các nhân tố ảnh hưởng đến các chiến lược phòng ngừa của các công ty phi tài
  chính ở Anh và kết quả chỉ ra rằng các quyết định phòng ngừa rủi ro chịu ảnh
  hưởng bởi những điều kiện kinh tế hiện tại, chi phí kiệt quệ tài chính và độ nhạy
  cảm đối với rủi ro tiền tệ, hay tính thanh khoản, các kết quả này tương tự như
  kết quả nghiên cứu cho các công ty thuộc các ngành kinh tế, nhưng bài nghiên
  cứu này còn cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao và quy mô lớn sử
  dụng các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hơn là sử dụng các
  khoản vay ngoại tệ.

   48 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

2. Rủi ro lạm phát và lãi suất
   2.1. Rủi ro lạm phát:
      2.1.1. Định nghĩa:
      Rủi ro lạm phát hay còn gọi là rủi ro sức mua, đề cập đến sự sụt giảm về giá
      trị của đồng tiền hay tài sản.

      Lạm phát ảnh hưởng đến giá trị của tài sản không phân biệt là tài sản đó có
      đi đầu tư hay không. Hơn nữa, rủi ro lạm phát còn được định nghĩa là sự
      không chắc chắn về giá trị của các khoản đầu tư trong tương lai, lạm phát
      làm cho việc đầu tư không ổn định và suy yếu dần. Vì vậy, lạm phát ảnh
      hưởng nhiều mặt của nền kinh tế từ chi tiêu của người tiêu dùng, vấn đề về
      đầu tư, tài trợ, vay nợ, thất nghiệp…




      2.1.2. Tác động của rủi ro lạm phát:

         Lạm phát cũng ảnh hưởng đến giá trái phiếu, khi lạm phát tăng thì làm
         cho giá trái phiếu giảm xuống và ngược lại.

        Trái phiếu có lãi suất cố định:

          Khi lạm phát xảy ra mà cao hơn so với lạm phát dự kiến thì người đi vay
          sẽ được lợi vì khi đó họ sẽ có được một khoản tài trợ với chi phí thực sự
          thấp hơn, vì khi đó lạm phát tăng lên làm cho lãi suất thực mà người đi
          vay phải trả cho người cho vay thấp hơn.

          Ví dụ: khi phát hành trái phiếu với lãi suất danh nghĩa là 10%/ năm, mức
          lạm phát dự kiến là 3%, thì lãi suất thực mà phải trả cho nhà đầu tư là
          7%, nhưng khi lạm phát tăng lên đến 5% thì khi đó mức lãi suất thực
          phải trả cho nhà đầu tư chì là 5% (10% -5%).

          Vì vậy, đối với những trái phiếu có thời gian đáo hạn dài thì cũng chịu
          ảnh hưởng của biến động lạm phát, vì vậy, trong khoản thời gian mà lạm
          phát có nhiều biến động thì những nhà đi vay sẽ miễn cưỡng phát hành


   49 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

          những trái phiếu có lãi suất cố định có kỳ hạn dài và các nhà đầu tư thì
          cũng ít hứng thú với loại trái phiếu này mà thay vào đó là loại trái phiếu
          có lãi suất thả nổi có kỳ hạn ngắn hơn sẽ thu hút các nhà đầu tư hơn.

       Trái phiếu có lãi suất thả nổi:

          Đối với trái phiếu có lãi suất thả nổi thì trái phiếu sẽ được trả theo lãi
          suất thả nổi trên thị trường cộng với một biên độ dao động là x%. Thông
          thường lãi suất trái phiếu có thể gắn với “lãi suất cho vay liên ngân hàng
          ở London (LIBOR)” là lãi suất khi các ngân hàng ở Châu Âu áp dụng
          cho nhau vay, hay lãi suất T-bill…Và khi đó lạm phát tăng cũng làm cho
          lãi suất LIBOR, hay T-bill cũng tăng theo thì khi đó nhà đầu tư yêu cầu
          một tỷ suất sinh lợi cao hơn dẫn đến chi phí đi vay sẽ cao hơn.




  2.2. Rủi ro lãi suất:

     Lãi suất là một vấn đề rất đáng quan tâm về phương diện của nhà đầu tư hay
     cả người đi vay nợ. Đối với nhà đầu tư thì nó sẽ quyết định lợi nhuận của họ,
     còn đối với người đi vay thì nó sẽ ảnh hưởng đến chi phí đi vay. Lãi suất cao
     hay thấp sẽ ảnh hưởng đến nhiều hoạt động đầu tư cũng như hoạt động tài
     chính của doanh nghiệp. Vì vậy để nắm bắt được xu hướng lãi suất là một
     trong những yếu tố tài chính để có thể tìm kiếm những cơ hội đầu tư tốt cũng
     như những nguồn vay có chi phí thấp.

     2.2.1. Định nghĩa:

         Rủi ro lãi suất là rủi ro mà liên quan đến giá trị của một tài sản có khả
         năng sinh lời như một khoản vay hay là một trái phiếu…và khi lãi suất
         tăng hay giảm thì nó ảnh hưởng đến giá trị của các loại tài sản này.

     2.2.2. Các tác động của rủi ro lãi suất:

         Thông thường để phân tích rủi ro lãi suất có thể được dựa trên việc mô
         phỏng xu hướng của đường cong lãi suất. Vì vậy, trước khi quyết định

   50 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

        kỳ hạn vay nợ cho mình, các công ty đa quốc gia thường xem xét đến
        “đường cong lãi suất” của quốc gia mà công ty muốn vay nợ.

        Đường cong lãi suất được hình thành bởi cung và cầu về nguồn đầu tư ở
        nhiều mức kỳ hạn khác nhau trên thị trường. Và các xu hướng của đường
        cong lãi suất được xem như là một chỉ báo cho xu hướng của lãi suất
        trong tương lai. Và qua xem vét về đường cong lãi suất các công ty đa
        quốc gia có thể so sánh được các mức chi phí hằng năm của các khoản
        vay.

        Ví dụ: đường cong lãi suất mà hướng lên thì cho thấy rằng lãi suất của
        trái phiếu trong dài hạn sẽ cao hơn trong ngắn hạn và ngược lại. Vì vậy,
        các công ty đa quốc gia có thể quyết định được là nên vay trong ngắn hạn
        hay trong dài hạn cho nguồn đầu tư của mình, thông thường những trái
        phiếu có thời gian đáo hạn càng dài thì mức độ biến động giá càng cao do
        những nhân tố như lạm phát, lãi suất…

        Nên trong việc đi vay thì các công ty đa quốc gia cũng gặp phải những rủi
        ro trong việc biến động của lãi suất như đối với việc phát hành trái phiếu
        có lãi suất thả nổi hay đi vay các nguồn khác cũng theo lãi suất thả nổi.
        Vì vậy, việc tăng hay giảm của lãi suất ảnh hưởng đến chi phí đi vay của
        công ty đi vay nợ.

         Trái phiếu có lãi suất cố định:

           Đối với loại trái phiếu này khi phát hành đã được ấn định trước một
           mức lãi suất, nên khi lãi suất thị trường có biến động giảm xuống thì
           trái phiếu này sẽ trở nên hấp dẫn hơn vì có mức lãi suất cao hơn và
           ngược lại.

         Trái phiếu có lãi suất thả nổi:

           Giá trái phiếu sẽ biến động theo lãi suất thả nổi khác như lãi suất
           LIBOR, T-bill…Khi các lãi suất thả nổi này tăng thì làm cho giá trái
           phiếu cũng tăng theo thì làm cho chi phí đi vay của người đi vay sẽ cao

   51 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

            hơn và ngược lại. Việc tăng giảm này cũng ảnh hưởng đến việc phát
            hành trái phiếu, khi lãi suất thấp thì là một thuận lợi nhưng nếu lãi suất
            cao thì công ty phát hành cũng sẽ chịu một mức lãi suất cao hơn nên
            tạo ra một chi phí đi vay cũng cao hơn.

            Nếu các công ty đi vay theo lãi suất thả nổi thì cũng gặp phải những rủi
            ro tương tự như vậy, lãi suất tăng hay giảm cũng ảnh hưởng đến chi
            phí trả lãi vay của công ty.

            Nếu công ty đi vay với lãi suất cố định thì khi lãi suất thị trường tăng
            hay giảm cũng ảnh hưởng đến chi phí đi vay nhưng theo một chiều
            hướng ngược lại là có lợi cho người đi vay nhiều hơn. Vì mức lãi suất
            đã ấn định từ trước nên nếu lãi suất tăng thì người đi vay sẽ có lợi khi
            được vay với một lãi suất thấp hơn so với thị trường và lãi suất giảm
            thì ngược lại.

            Đồng thời cũng có nhiều phương pháp để phòng ngừa rủi ro lãi suất
            như sử dụng các công cụ phái sinh trên thị trường như các hợp đồng
            hoán đổi lãi suất, quyền chọn…




3. Chiến lược tài trợ quốc tế của các MNC và rủi ro chính trị

      Trước đây cũng đã từng có một số nghiên cứu xem xét việc sử dụng nợ như
      là một công cụ giúp cho các MNC tránh được rủi ro tỷ giá. Shapiro (1984)
      đã từng khẳng định rằng, trong điều kiện không có thuế thì việc các MNC
      tiến hành vay nợ bằng đồng tiền của quốc gia nào cũng không thành vấn
      đề.Tuy nhiên, trên thực tế, khi vấn đề thuế được xem xét đến, thì một MNC
      sẽ nên tiến hành vay mượn từ dưới đồng tiền định danh nào càng yếu càng
      tốt để giúp cho các chi phí tài chính của mình được hạ xuống mức thấp nhất.
      Kết luận này cũng được Rhee, Chang và Keveos (1985) thể hiện sự đồng
      tình trong các kết quả nghiên cứu của mình. Gần đây nhất, Madura và
      Fosberg (1990) cũng công bố những chứng minh về một luận điểm tương tự,


   52 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     đó là khi đồng tiền định danh trong tài trợ nợ của một MNC sẽ không phải là
     một vấn đề quan trọng, nếu bỏ qua thuế thu nhập doanh nghiệp và Hiệu ứng
     Fisher quốc tế có tồn tại. Bằng các nghiên cứu mở rộng của mình, Madura và
     Fosberg cũng nhận thấy: khi kết hợp với những điểm bất hoàn hảo của thị
     trường, chẳng hạn như có sự tồn tại những hệ thống thuế thu nhập doanh
     nghiệp với mức thuế suất khác nhau tại những nước khác nhau, thì khi đó,
     các MNC sẽ phải buộc phải cân nhắc việc lựa chọn đồng tiền định danh cho
     các món nợ sắp tới của mình. Tất cả những nghiên cứu ban đầu trên đều
     chứng mình một kết luận duy nhất, đó là quyết định về đồng tiền định danh
     dùng cho tài trợ nợ sẽ có xu hướng làm tăng giá trị của MNC, một khi các
     MNC này tiến hành vay nợ tại các quốc gia có mức thuế thu nhập doanh
     nghiệp cao. Dựa theo đó, bài nghiên cứu của Vince Hooper (2002) sẽ tiến
     hành theo hướng xem xét mở rộng mối quan hệ giữa chiến lược tài trợ nợ
     của MNC với rủi ro chính trị. Phần tiếp theo thể hiện tóm tắt các kết quả thực
     nghiệm thu được trong quá trình đánh giá khảo sát.




   Giả thiết:

      Giả thuyết H0: không có sự khác biệt lớn nào trong chính sách tài trợ của các
     MNC hoạt động tại các quốc gia có rủi ro chính trị cao với các MNC hoạt
     động tại các nước có ít có rủi ro về chính trị.

   Phương pháp tiến hành:

     Giả thuyết trên được kiểm định bằng các dữ kiệu thu được từ các bảng khảo
     sát. Bảng câu hỏi được xây dựng dựa trên các vấn đề nổi bật xoay quanh
     hướng tiếp cận của bài nghiên cứu.

     Nhóm mẫu các công ty được xây dựng dựa hệ thống thông tin chứng khoán
     Dunn & Bradstreet, Datastream TM, cùng với bốn điều kiện cơ sản sau:




   53 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

        (1) Giá trị vốn hóa của các công ty được lựa chọn phải từ mức 100 triệu
           bảng trở lên (tương đương 160 triệu $ vào thời điểm tiến hành nghiên
           cứu).
        (2) Các công ty này phải được hưởng những ưu đãi cho sản xuất tại các
           nước sở tại.
        (3) Các công ty phải trả thuế cho chính quyền quốc gia sở tại.
        (4) Các công ty được xem xét phải là các MNC chứ không phải chỉ là
           những chi nhánh hay công ty con.
     Bên cạnh đó, một MNC được đánh giá là có các hoạt động kinh doanh tại
     những nước có rủi ro chính trị cao hay không được xác định dựa trên những
     ghi nhận của Political Risk Services Inc.

     Dựa vào những tiêu chí trên, bảng câu hỏi khảo sát được gửi đến cho Giám
     đốc tài chính của 32 MNC của Anh và 42 MNC của Mỹ.Giám đốc tài chính
     của các MNC này được hỏi về những vấn đề liên quan, với mục đích cuối
     cùng là giúp cho việc ra quyết định: chấp nhận hay loại bỏ giả thiết H0. Cụ
     thể hơn, các câu hỏi này xoay quanh những vấn đề như quyết định về cấu
     trúc vốn của doanh nghiệp, tầm quan trọng của việc tài trợ nợ đối với các
     công ty con ở nước ngoài, nguồn huy động vốn, đặc điểm của nước sở tại,
     tính chất đặc thù của từng kế hoạch giúp huy động nguồn tài trợ và mức độ
     tập trung hóa của tiến trình ra quyết định. Các câu hỏi được đánh giá theo
     thang điểm từ 1-5 (“1” nghĩa là không quan trọng, cho đến “5” là hết sức
     quan trọng”.

         Kết quả khảo sát:

            Bộ mẫu gồm 76 MNC ban đầu sẽ được phân thành hai nhóm:: nhóm
            A bao gồm các MNC đang tiến hành hoạt động kinh doanh tại những
            nước ít có rủi ro chính trị, và nhóm B bao gồm những MNC khác hoạt
            động tại các quốc gia đang có rủi ro chính trị cao.Theo tiêu chí đó,
            nhóm 1 được xác định có 38 MNC và nhóm 2 gồm có 36 MNC. Bên
            cạnh đó, bằng kiểm định Chi bình phương, kết quả nhận được cho



   54 Tài trợ nợ quốc tế
  Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

               thấy không có mối tương quan giữa quốc tịch của các MNC với mức
               độ rủi ro chính trị của các quốc gia mà các MNC có công ty con. Sau
               đó, kiểm định Student được thực hiện để kiểm tra giả thuyết H0. Kết
               quả từ kiểm định này cho thấy giả thuyết H0 bị loại bỏ với mức sai số
               cho phép là 5%.

               Trước hết, về vấn đề xây dựng cấu trúc nguồn tài trợ, như thể hiện
               trong bảng 1, nhóm công ty B (có tiến hành các hoạt động kinh doanh
               tại những nước có rủi ro chính trị cao) duy trì một xu hướng đánh giá
               cao vai trò của việc hòa nhập với nền công nghiệp và những chuẩn
               mực đạo đức của quốc gia sở tại hơn so với nhóm các công ty nhóm A
               không hoat động kinh doanh tại những nơi có rủi ro chính trị cao (chỉ
               tiêu 1.5). Điều này thể hiện quan điểm của Doz và Prahalad (1987)
               cho rằng khi các MNC tiến hành kinh doanh trên hệ thống toàn cầu,
               thì các công ty này cần thiết phải tỏ ra quan tâm đến những vấn đề
               xảy ra trong từng quốc gia. Đó có lẽ là lý do tại sao nhóm công ty A
               lại chủ trương quan trọng hóa việc tối thiểu chi phí sử dụng vốn cho
               công ty mẹ (chỉ tiêu 1.3), còn các công ty thuộc nhóm B lại cho thấy
               một mục tiêu khác là những nỗ lực giúp tự hòa nhập và thích nghi với
               môi trường kinh doanh mới.

      Bảng 1 - Đánh giá vai trò của những vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn của
                                     doanh nghiệp.

Tiêu chí           Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
                   bình của nhóm của        nhóm bình của nhóm của              nhóm
                   công ty A      công ty A          công ty B        công ty B

1.1. Tối thiểu          3.97            1.29              4.04              1.30
hóa chi phí sử
dụng vốn của
cả tập đoàn trên



     55 Tài trợ nợ quốc tế
  Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

phạm vi toàn
cầu

1.2. Tối đa hóa      3.63           1.32         3.82   1.20
giá trị tấm chắn
thuế bằng nợ.

1.3. Tối thiểu       4.09           1.19         3.70   1.54
hóa chi phí sử
dụng vốn chi
công ty mẹ.

1.4. Xác định        3.00           1.20         3.08   1.44
hợp      lý   đồng
tiền định danh
cho các khoản
nợ quốc tế

1.5. Hòa nhập        2.38           1.17         3.04   1.15 *
với nền kinh tế
và các chuẩn
mực đạo đức
của quốc gia sở
tại.

1.6. Tối thiểu       2.93           1.30         2.91   1.31
hóa chi phí sử
dụng vốn của
công ty con.

1.7. Đa dạng         2.27           1.00         2.39   1.03
hóa danh mục
đầu tư



       56 Tài trợ nợ quốc tế
 Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

      Giải thích: 1.15* nghĩa là 1.15 cộng trừ với mức sai số chuẩn cho phép là 5%.

                  Vấn đề thứ hai liên quan đến việc đánh giá vai trò của các chiến
                  thuật huy động nguồn tài trợ cho công ty con ở nước ngoài. Những
                  số liệu thu được cho thấy nhóm công ty A thường có xu hướng hạn
                  chế huy động nguồn tài chính từ những quốc gia có độ bất ổn chính trị
                  cao (chỉ tiêu 2.2). Đồng thời, các số liệu cho thấy ưa thích hình thức
                  tài trợ bằng cách góp vốn liên doanh (chỉ tiêu 2.3), cũng như các
                  MNC thường xuyên phải chi ra một khoản tiền nhằm bảo hiểm cho
                  các dự án của mình tránh khỏi các rủi ro chính trị tại quốc gia sở tại
                  (chỉ tiêu 2.4). Bên cạnh đó, trong các MNC cũng thể hiện một xu
                  hướng cởi mở với việc để cho chính quyền ở quốc gia sở tại tham gia
                  giám sát các hoạt động kinh doanh của mình.

      Bảng 2 - Đánh giá vai trò của các chiến thuật liên quan đến việc huy động
      nguồn tài trợ cho công ty con ở nước ngoài.

Mục tiêu của Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
chiến thuật           bình          của của      nhóm bình          của của       nhóm
                      nhóm công ty công ty A           nhóm công ty công ty B
                      A                                B

2.1. Hòa nhập                3.40             1.03           3.79             03.88
bằng cách tuân
thủ      các    quy
định của chính
phủ quốc gia
sở tại

2.2. Hạn chế                 3.75             1.22           2.91             1.08*
huy            động
nguồn từ chính
từ các quốc gia



      57 Tài trợ nợ quốc tế
 Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

có rủi ro chính
trị cao

2.3.      Tài    trợ      2.60             1.02             2.81            0.96
dưới hình thức
góp vốn liên
doanh

2.4. Bảo hiểm             1.78             1.14             2.09            1.15
cho dự án khỏi
rủi ro chính trị.

2.5. Huy động             1.95             1.17             1.90            0.83
từ các tập đoàn
hay các tổ chức
khác.

2.6. Cho phép             2.23             1.10             1.76            0.83
chính phủ nước
sở tại tham gia
giám sát hoạt
động            kinh
doanh           của
công ty

2.7. Hạn chế sử           1.33             0.65             1.59            0.80
dụng nguồn tài
trợ từ World
Bank.




                   Xét về cách thức sử dụng các nguồn lực tài chính trong doanh
                   nghiệp, lý thuyết danh mục, với nội dung cơ bản là đa dạng hóa các

       58 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

              hình thức đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro rất được đề cao tại nhóm mẫu
              gồm 76 MNC đang xét (chỉ tiêu 3.1). Bên cạnh đó, rủi ro tỷ giá cũng
              được giảm thiểu nhờ chính sách phòng ngừa tự nhiên được vận hành
              tại các công ty (chỉ tiêu 3.3). Ngoài ra cũng không có khác biệt đáng
              kể nào theo các tiêu chí đánh giá ở 2 nhóm công ty A và B.

     Bảng 3 – Đánh giá vai trò của việc phân phối các nguồn lực tài chính.

Chính      sách Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
sử        dụng bình          của của      nhóm bình           của của         nhóm
nguồn lực tài nhóm công ty công ty A              nhóm công ty công ty B
chính             A                               B

3.1. Sử dụng          3.84             1.05            3.95                1.23
phối        hợp
nguồn tài sản
và các khoản
nợ nhằm làm
tối thiểu hóa
rủi ro.

3.2. Sử dụng          3.66             0.86            3.58                1.10
phối        hợp
nguồn tài sản
và các khoản
nợ nhằm làm
tối thiểu hóa
dòng thuế phải
nộp.

3.3. Độ tương         3.84             1.09            3.54                1.56
thích giữa giá
trị tài sản và



     59 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

nguồn         vốn
tương ứng với
mỗi loại tiền
tệ.




3.4. Sự dụng        3.47         1.05          3.47   1.23
phối hợp tài
sản và vốn chủ
sở hữu nhằm
làm tối thiểu
hóa rủi ro.

3.5. Xây dựng       2.77         1.03          2.90   1.15
tỷ lệ nợ sao
cho thu nhập
ròng từ dự án
tính trên mỗi
đồng vốn là
cao nhất.




3.6. Sử dụng        2.50         1.00          2.35   1.19
phối          hợp
nguồn tài sản
và các khoản
nợ     để     thu
được lợi ích
cao    nhất    từ
biến động tỷ
giá



      60 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

               Liên quan đến vấn đề tài trợ bằng nợ quốc tế, nhóm công ty B đánh
               giá cao vai trò của việc vay mượn bằng một đồng tiền định danh có
               giá trị thấp hơn so với nhóm công ty A (chỉ tiêu 4.1). Điều này còn
               được củng cố bằng một thực tế, đó là khi các MNC thuộc nhóm B gia
               tăng nguồn tài trợ từ các nước có rủi ro chính trị cao thì thường nhấn
               mạnh đến vai trò của việc huy động từ thị trường nợ của nước sở tại
               hơn so với nhóm các MNC thuộc nhóm A (chỉ tiêu 5.3). Thực tế trên
               có thể quan sát được từ các món nợ MNC huy động từ chính quyền,
               cũng như hệ thống ngân hàng địa phương (chỉ tiêu 5.1 và 5.6). Đối
               với các công ty thuộc nhóm B, việc vay nợ cũng giống như là một sự
               đánh đổi nhằm giảm thiểu rủi ro chính trị và rủi ro tỷ giá hơn là để tận
               dụng vai trò của tấm chắn thuế. Nhóm các công ty này tỏ ra ít quan
               tâm hơn đến vấn đề xây dựng danh mục nợ (chỉ tiêu 4.7) so với nhóm
               các công ty A.

      Bảng 4 – Đánh giá các nhân tố trong việc huy động nợ từ các quốc gia có rủi
                                     ro chính trị cao

Các nhân tố       Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
                  bình          của của      nhóm bình           của của       nhóm
                  nhóm công ty công ty A            nhóm công ty công ty B
                  A                                 B

4.1. Vay nợ              3.00             1.41            4.08             1.18*
bằng        một
đồng tiền yếu
để giảm rủi ro
tỷ giá

4.2      Tương           3.61             1.26            3.91             1.16
thích giữa tài
sản và nguồn



      61 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

gốc.

4.3.          Giảm       3.78            1.20            3.83             1.03
thiểu tác động
từ     hành     vi
kiểm soát tỷ
giá.

4.4.          Giảm       3.89            1.10            3.74             1.25
thiểu nguy cơ
tài sản bị quốc
hữu hóa.

4.5. Nâng cao            3.29            1.21            3.65             1.07
hiệu quả của
tấm chắn thuế
từ nợ

4.6. Tận dụng            3.06            1.39            3.33             1.13
nguồn tài trợ
với     chi    phí
thấp của chính
phủ.

4.7. Xây dựng            3.78            1.31            2.62            1.20*
một danh mục
hiệu quả đối
với các khoản
nợ




                 Xét đến vấn đề nguồn tài trợ, các số liệu trong bảng 5 cho thấy các
                 công ty thuộc nhóm 5 có xu hướng thích sử dụng các nguồn tài trợ tại



       62 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

                địa phương hơn so với việc đi huy động từ thị trường quốc tế (chỉ tiêu
                5.1, 5.3 và 5.6). Điều này một lần nữa xác nhận vai trò tích cực của
                các nguồn nợ trong nước đối với vấn đề phòng chống rủi ro chính trị.

                         Bảng 5 – Đánh giá vai trò của các nguồn tài trợ

Nguồn tài trợ        Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
                     bình          của của      nhóm bình          của của      nhóm
                     nhóm công ty công ty A            nhóm công ty công ty B
                     A                                 B

5.1. Hệ thống               3.60             0.92           4.04             0.97*
ngân hàng nội
địa.

5.2. Ngân quỹ               3.49             1.01           3.74             1.05
tự tạo từ lợi
nhuận tích lũy
của công ty
con.

5.3.Vay từ thị              3.18             1.15           3.71             0.96*
trường        trái
phiếu      trong
nước.

5.4. Các định               2.64             1.09           2.95             1.21
chế tài chính
khác ở quốc
gia sở tại.

5.5. Ngân quỹ               3.09             1.24           2.78             1.08
tự tạo từ lợi
nhuận tích lũy



       63 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

của công ty
mẹ.

5.6. Từ chính            1.93            1.09             2.74            1.10*
phủ nước sở
tại.

5.7.      Từ    thị      2.22            1.30             2.00             1.11
trường         trái
phiếu quốc tế.

5.8.      Từ    thị      1.60            1.03             1.91             0.95
trường vốn nội
địa.

5.9.      Từ    thị      1.76            1.11             1.69             1.06
trường         vốn
quốc tế.

5.10.          Huy       1.35            0.84             1.52             0.85
động từ World
Bank.

       Về các đặc điểm của quốc gia sở tại liên quan đến vấn đề huy động nguồn
       tài trợ, nhóm công ty B đặc biệt nhấn mạnh đến tầm quan trọng của việc xem
       xét tỷ lệ lạm phát của quốc gia sở tại (chỉ tiêu 6.4). Ngoài ra thì các công ty
       thuộc cả hai nhóm A và B đề tỏ ra có cùng mức độ quan tâm đến những vấn đề
       khác.




       64 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

       Bảng 6 – Đánh giá những đặc điểm của quốc gia sở tại liên quan đến vấn đề
                                  huy động nguồn tài trợ

Các đặc điểm Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
của quốc gia bình               của của      nhóm bình            của của      nhóm
sở tại               nhóm công ty công ty A        nhóm công ty công ty B
                     A                             B

6.1. Mức lãi             3.83             1.10             4.20             1.02
suất thực.

6.2. Mức độ              3.65             0.84             3.82             0.94
biến động tỷ
giá giữa đồng
tiền nội địa
với đồng tiền
sử     dụng    tại
công ty mẹ.

6.3. Mức lãi             3.72             0.98             3.79             1.02
suất          danh
nghĩa

6.4. Tỷ lệ lạm           3.23             1.08             3.79             1.06*
phát

6.5. Mức độ              3.46             0.94             3.58             1.14
biến động của
lãi suất danh
nghĩa

6.6. Mức độ              3.42             1.24             3.45             0.93
rủi ro chính trị




     65 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

6.7.       Chính            3.65             0.95           3.42             0.92
sách kiểm soát
tỷ giá

6.8.     Tỷ    giá          3.25             1.14           3.30             1.14
giữa đồng tiền
nội      địa   với
đồng tiền sử
dụng tại công
ty mẹ.

6.9. Chi phí                2.91             0.97           2.74             1.13
giao dịch

                 Xét đến khía cạnh các yếu tố liên quan đến việc thực hiện dự án liên
                 kết, các MNC thuộc nhóm B tỏ ra ít quan tâm đến vấn đề chi phí giám
                 sát, những giải pháp hỗ trợ và chi phí từ việc dự án liên kết này mất
                 khả năng thanh toán hơn so với nhóm các MNC thuộc nhóm A (chỉ
                 tiêu 7.7). Điều này tiếp tục khẳng định tính ưu thế của việc sử dụng
                 các khoản huy động nợ trong nước như là công cụ giúp phòng tránh
                 rủi ro chính trị, bởi lẽ khi đó, chính các trái chủ trong nước mới là
                 những người bị tác động nhiều nhất nếu như chính phủ muốn gây ảnh
                 hưởng lên MNC.

      Bảng 7 – Đánh giá các yếu tố liên quan đến việc thực hiện dự án liên kết.

Tiêu chí             Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
                     bình          của của      nhóm bình          của của      nhóm
                     nhóm công ty công ty A          nhóm công ty công ty B
                     A                               B

7.1. Tính biến              3.81             0.91           3.42             1.26
động của dòng
tiền định danh


       66 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

bằng đồng tiền
của nước sở
tại.

7.2.      Chuỗi     3.52         0.83          3.73   1.09
thời gian dùng
trong việc tính
dòng tiền của
dự án.

7.3. Tính biến      3.04         0.95          3.26   1.09
động của dòng
tiền định danh
bằng đồng tiền
của quốc gia
công ty mẹ đặt
trụ sở.

7.4. Chi phí        2.52         1.01          2.00   0.97*
quản lý dự án

7.5. Chu kỳ         3.38         0.88          3.10   1.10
sống của dự
án

7.6. Nhóm các       3.19         0.94          2.63   1.01*
giải pháp hỗ
trợ

7.7. Chi phí        2.76         1.08          1.95   1.08*
trong     trường
hợp dự án liên
kết bị mất khả



       67 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

năng          thanh
toán.

                  Cuối cùng, xem xét đến Các mức độ tập trung của các quyết định tài
                  chính

                  các công ty gia tăng nguồn huy động nợ từ những nước có rủi ro chính
                  trị cao thì khả năng tập quyền lực thường không cao (chỉ tiêu 8.4).
                  Điều này được nhìn nhận dưới góc độ thực tế là do chính phủ các
                  nước có rủi ro chính trị cao thường kiểm soát và can thiệp vào các
                  MNC để gia tăng tiếng nói của mình (Matinez và Jarilo, 1989). Bằng
                  việc huy động các nguồn cho vay tại chỗ, các MNC giảm thiểu được
                  rủi ro chính trị có thể gặp phải, tuy nhiên, điều này lại dẫn tới việc các
                  công ty bị giảm mức độ tự quyết.

                 Bảng 8 – Các mức độ tập trung của các quyết định tài chính

Tiêu chí              Giá trị trung Sai số chuẩn Giá trị trung Sai số chuẩn
                      bình          của của      nhóm bình           của của        nhóm
                      nhóm công ty công ty A             nhóm công ty công ty B
                      A                                  B

8.1.     Độ     tập          4.46             0.79            4.48              0.79
trung          của
chính sách tài
trợ nợ

8.2.     Độ     tập          4.53             0.73            4.21              0.93
trung          của
chính         sách
thuế

8.3.     Độ     tập          4.50             0.96            4.18              1.00
trung          của



       68 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

chính         sách
phòng         ngừa
rủi ro lãi suất
của các công
ty con

8.4.     Độ    tập   4.56        0.67          4.17   0.87*
trung của các
chính         sách
phòng ngừa.

8.5.     Độ    tập   4.41        1.00          4.14   1.28
trung của các
chính         sách
phòng         ngừa
rủi ro chuyển
đổi của các
công ty con.

8.6.     Độ    tập   4.14        1.30          4.04   1.24
trung của các
chính         sách
giảm thiểu độ
nhạy cảm kinh
tế đối với rủi
ro tỷ giá

8.7.     Độ    tập   4.02        1.10          3.54   1.25
trung của các
chính         sách
quản trị dòng
tiền mặt.



       69 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

8.8. Mức độ            3.64             1.44             3.43             1.27
tập trung của
các chính sách
phòng       ngừa
rủi    ro   giao
dịch của các
công ty con.

8.9. Mức độ            3.62             1.23             3.09             1.00
tập trung của
các quyết định
ngân sách vốn

         Kết luận:

            Phần nghiên cứu trên được thực hiện nhằm so sánh chính sách tài chính
            của các công ty đa quốc gia đang tiến hành kinh doanh tại những nước có
            rủi ro chính trị cao khác biệt như thế nào so với chính sách tài chính của
            những công ty đa quốc gia hoạt động kinh doanh tại những nơi ít có rủi ro
            chính trị xảy ra. Các kết quả thu được cho thấy có thể loại bỏ giả thuyết
            H0 cho rằng không tồn tại những sai biệt quan trọng trong chính sách
            hoạch định tài chính của hai nhóm công ty trên.

            Từ những gì thể hiện trên các bảng số liệu, có thể nhận định rằng các
            MNC hoạt động tại những nước có rủi ro chính trị cao thường có xu
            hướng ưu tiên cho việc hòa nhập với nền kinh tế và các giá trị truyền
            thống của quốc gia sở tại. Điều này thể hiện bằng một thực tế đó là các
            MNC luôn luôn cần phải tỏ ra quan tâm và nhanh chóng thích ứng với
            những nhu cầu luôn thay đổi của người dân, hệ thống doanh nghiệp và
            chính nước sở tại trong bối cảnh có sự hiện của rủi ro chính trị. Đây cũng
            có thể xem như là một minh chứng ủng hộ cho luận điểm cho rằng các
            MNC chịu sự chi phối của rủi ro chính trị của một quốc gia MNC này có
            công ty con . Thông thường, các công ty này phải chịu sự tác động ngày


      70 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

        một lớn từ phía chính quyền địa phương trong quá trình ra quyết định.
        Rủi ro chính trị có thể được các MNC tự khắc phục phần nào thông qua
        việc tạo lập các dự án liên kết với địa phương, và những dự án này đồng
        thời cũng được đảm bảo dưới áp lực của rủi ro chính trị bằng các hợp
        đồng bảo hiểm. Việc các dự án liên doanh, liên kết có hợp đồng bảo hiểm
        được thành lập trên quy mô toàn cầu cũng là một bước đi phù hợp của
        các MNC trong bối cảnh khi mà trong một vài thập niên trở lại đây, các
        vụ tịch biên và quốc hữu hóa tài sản của các công ty xảy ra thường xuyên
        hơn. Bên cạnh đó, các hình thức tịch biên và quốc hữu hóa tài sản đang
        dần được thay thế bởi những cách thức kiểm soát bằng pháp luật, chẳng
        hạn như việc tăng cường đánh thuế trên lợi nhuận của các MNC. Bên
        cạnh đó, các MNC cũng nỗ lực thực hiện các hoạt động giúp làm giảm
        thiểu hóa rủi ro tỷ giá, điển hình là việc tích cực vận dụng lý thuyết danh
        mục. Ngoài ra, những yếu tố liên quan đến quá trình huy động nợ từ thị
        trường địa phương cũng được các MNC nhắm đến với mục đích tận dụng
        giá trị thấp của đồng tiền địa phương để làm hạ thấp rủi ro tỷ giá và rủi ro
        chính trị thông qua việc phòng ngừa tự nhiên. Ngoài ra, các MNC hiện
        nay đang có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ nợ từ địa phương nhằm đánh
        đổi và bù đắp cho các yếu tố liên quan đến việc thưc hiện dự án liên kết.

        Từ những lý do trên, áp dụng vào thực tiễn, đối với những MNC hoạt
        động trong những môi trường có rủi ro chính trị cao, thì việc gia tăng
        phát hành nợ ở quốc gia sở tại là một điều hoàn toàn đáng để cân nhắc.




   71 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

         PHẦN 3: THỰC TRẠNG TÀI TRỢ QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM

       Trong phần này, chúng tôi sẽ đi sâu vào phân tích vấn đề vay nợ quốc tế của
tập đoàn Công nghiệp Tàu Thủy Vinashin.

1.     Tiến trình vay nợ của Vinashin

       Đầu tiên chúng tôi xin điểm qua quá trình vay nợ và sử dụng nợ của
       Vinashin. Theo quyết định 914 ngày 1-9-2005, Thủ tướng Chính phủ đã cho
       phép tập đoàn Vinashin vay lại vốn phát hành trái phiếu Chính phủ phát hành
       ra thị trường quốc tế để thực hiện mục tiêu hiện đại hoá và nâng cấp ngành
       đóng tàu biển và giao cho Bộ Tài chính theo dõi, quản lý. Khoản trái phiếu
       quốc tế được phát hành vào ngày 3-11-2005 với lãi suất 6,875% /năm, trả
       gốc 1 lần vào cuối kì vào ngày 15-11-2016, lãi trả định kì 6 tháng 1 lần vào
       ngày 15-1 và ngày 15-7. Khi tiếp nhận khoản vay Vinashin phải chịu một
       khoản khí phát hành tương đương 168 tỷ. Toàn bộ số tiền vay nhận được
       Vinashin đã ủy thác cho công ty tài chính công nghiệp tàu thủy quản lý và
       cho các đơn vị trong tập đòan vay lại.

       Ngoài khoản vay nói trên, Vinashin còn vay nước ngoài số tiền 600 triệu đô
       la, tương đương 9.657 tỷ đồng. Ngày 22-6-2007, Ngân hàng Nhà nước đã
       chấp thuận cho Tập đoàn vay 600 triệu đô la của 15 ngân hàng và 2 quỹ đầu
       tư nước ngoài do ngân hàng nước ngoài (Credit Suisse CN Singapore) sắp
       xếp tín dụng cho vay.

       Sau đó, ngày 25-6-2007, Tập đoàn nhận được số tiền vay 600 triệu đô la, lãi
       suất Libor 6 tháng + 1,5%/năm (năm 2007 lãi suất bình quân 6,8%/năm) trả
       nợ gốc 6 tháng một lần vào ngày 25-6 và 25-12 hằng năm mỗi lần trả 60
       triệu đô la. Để có được khoản vay này Vinashin cũng phải nộp khoản phí
       thu xếp tín dụng cho vay trả một lần 8 triệu đô la. Số tiền vay được Vinashin
       tiếp tục ủy thác cho Công ty Tài chính Công nghiệp tàu thủy quản lý và cho
       các đơn vị thuộc Tập đoàn vay.




     72 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     Ngoài hai khoản vay khổng lồ trên trong năm 2006 và 2007, Tập đoàn còn
     nhận được nguồn vốn từ 5 lần phát hành trái phiếu trong nước với số tiền
     5.300 tỷ đồng, gồm: Phát hành đợt 1 (tháng 9-2006) số tiền 500 tỷ đồng; Đợt
     2 (tháng 11-2006), số tiền 300 tỷ đồng. Đợt 1 và đợt 2 lãi suất phát hành là
     9,6%/năm. Đợt phát hành thứ 3 (tháng 1/2007), số tiền 500 tỷ đồng, lãi suất
     10,5%/năm, sau 5 năm trả gốc một lần.

     Chỉ 13 ngày sau, 18-1-2007, Vinashin phát hành lần thứ 4 số tiền lên đến
     1.000 tỷ đồng, lãi suất 10,5%/năm, sau 10 năm trả gốc một lần.

     Trong năm 2008 Vinashin đã được đồng ý về nguyên tắc việc phát hành trái
     phiếu, vay ngân hàng trong nước và nước ngoài nhằm huy động số vốn trên
     20.000 tỷ đồng phục vụ cho các dự án đóng tàu trong doanh nghiệp. Trong
     đó cơ cấu nguồn huy động như sau: 3000 tỷ có được từ phát hành trái phiếu
     trong nước, 400 triệu đô là trái phiếu nước ngòai và 10.000 tỷ vay từ các
     ngân hàng thương mại trong nước, cụ thể ngân hàng đầu tư và phát triển cho
     vay 2700 tỷ đồng, ngân hàng công thương 2000 tỷ đồng , ngân hàng phát
     triển Việt Nam 3000 tỷ đồng, ngân hàng nông nghiệp và phát triển nông thôn
     2000 tỷ đồng và các ngân hàng khác 300 tỷ đồng.

     Trong số tiền huy động được trái phiếu 3000 tỷ đồng có thời hạn 10 năm và
     được dùng để đầu tư phát triển các dự án lớn của tập đòan như nhà máy đóng
     tàu Cam Ranh, nhà máy đóng tàu Dung Quất, đóng các tàu chở dầu thô tải
     trọng đến 350.000 tấn và phát triển dự án 76 ở thành phố Hồ Chí Minh.

     Trên đây chỉ là những khỏan nợ dài hạn của doanh nghiệp. Ngoài ra, Tập
     đoàn này còn lãnh khoản nợ ngắn hạn 26.993 tỷ đồng ( tính đến năm 2008 ).
     Theo như những cập nhất mới nhất từ kết luận của Bộ Chính trị, số dư nợ
     của tập đòan vào khỏan 86.000 tỷ đồng và nợ đến hạn phải trả trên 14.000 tỷ
     đồng, , tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của tập đoàn này hiện khoảng ở mức
     82.67% vốn chủ sở hữu (vốn chủ sở hữu ước tính vào khoảng 104.000 tỷ
     đồng). Trước tình hình khó khăn của các khỏan nợ đến hạn trả, Vinashin đã
     đề xuất được sử dụng một phần nguồn tiền từ trái phiếu quốc tế năm 2010 để


   73 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

       trả nợ đến hạn cho ngân hàng Natixis số tiền vào khỏan 300 triệu đôla, đề
       nghị này vào ngày 15/9/2010 đã được văn phòng chính phủ gởi về cho Bộ tài
       chính tiếp nhận xử lý. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều nghi ngờ xung quanh con số
       báo cáo về tổng mức vay nợ của tập đoàn này.

2.     Nguyên nhân dẫn đến các bê bối tài chính của Vinashin hiện nay

       Ngày 6/8/2010, Bộ Chính trị đã có Kết luận số 81-KL/TW về Vinashin,
       trong đó có các kết luận như sau:

       Từ khi được thành lập vào năm 1996 đến nay, Tập đoàn Vinashin (trong đó
       từ năm 1996 đến năm 2006 là Tổng công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam)
       đã có bước phát triển nhanh trên nhiều mặt: bước đầu đã hình thành được cơ
       sở vật chất - kỹ thuật quan trọng, có trình độ công nghệ tiên tiến và khá đồng
       bộ của ngành công nghiệp đóng, sửa chữa tàu biển; xây dựng được đội ngũ
       trên 70.000 cán bộ, công nhân kỹ thuật, trong đó nhiều người có tay nghề
       khá, có khả năng đóng được nhiều loại tàu phục vụ cho nhu cầu đa dạng và
       ngày càng cao của nền kinh tế, quốc phòng, an ninh và cho xuất khẩu, kể cả
       tàu trọng tải trên 100.000 DWT; xây dựng được một số cơ sở công nghiệp
       phụ trợ, nâng cao một bước tỉ lệ nội địa hoá trong đóng và sửa chữa tàu biển.
       Riêng trong thời kỳ từ năm 1996 - 2006, đạt tốc độ tăng trưởng khá cao (bình
       quân 35% - 40%/năm), kinh doanh có lãi; tăng được vốn chủ sở hữu và giá
       trị tài sản của doanh nghiệp. Tuy nhiên, hiện nay, Vinashin đang gặp nhiều
       khó khăn rất lớn, bộc lộ nhiều yếu kém, sai phạm nghiêm trọng:

           Đầu tư mở rộng quá nhanh, quy mô lớn, một số dự án trái với quy
             hoạch được phê duyệt, dàn trải trên nhiều lĩnh vực, địa bàn, có lĩnh
             vực không liên quan đến công nghiệp đóng và sửa chữa tàu biển,
             trong đó nhiều lĩnh vực kém hiệu quả, có nhiều công ty, dự án thua lỗ
             nặng nề.
           Tình hình tài chính đứng trước bờ vực phá sản: Theo số liệu ban đầu,
             ước tính dư nợ hiện đang rất lớn, lên tới khoảng 86.000 tỉ đồng; nợ




     74 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

             đến hạn phải trả khoảng trên 14.000 tỉ đồng; tỉ lệ nợ phải trả trên vốn
             chủ sở hữu gấp gần 11 lần, khó có khả năng tự cân đối dòng tiền.
         Sản xuất, kinh doanh hiện đang bị đình trệ; bị mất hoặc giảm nhiều
             đơn đặt hàng; nhiều dự án đầu tư dở dang, không hiệu quả.
         Tình hình nội bộ diễn biến phức tạp: Hơn 70.000 cán bộ, công nhân
             viên lo lắng do việc làm và thu nhập giảm; hiện đã có khoảng 17.000
             công nhân chuyển việc hoặc bỏ việc; 5.000 công nhân bị mất việc
             làm; nhiều công nhân của một số nhà máy, xí nghiệp bị chậm trả
             lương trong nhiều tháng...

     Mặc dù vẫn trong tầm kiểm soát và có thể khắc phục được, nhưng nếu không
     có các chính sách, biện pháp đúng đắn, kịp thời, tình hình của Vinashin có
     thể ảnh hưởng xấu đến các tổ chức tín dụng, các đơn vị được nhận chuyển
     giao, ngân sách nhà nước, sự ổn định vĩ mô của nền kinh tế, việc làm và thu
     nhập của cán bộ, công nhân Tập đoàn và nhiều hộ gia đình nông dân nơi có
     đất bị thu hồi; ảnh hưởng đến lòng tin của nhân dân đối với chủ trương của
     Đảng và Nhà nước về phát triển doanh nghiệp nhà nước và mô hình tập đoàn
     kinh tế nhà nước; tác động tiêu cực đến ổn định chính trị - xã hội của đất
     nước.

     Những hạn chế, yếu kém nêu trên xuất phát từ nhiều nguyên nhân chủ quan
     và khách quan, song nguyên nhân chủ quan vẫn là chủ yếu, trước hết thuộc
     về trách nhiệm trực tiếp của Hội đồng Quản trị và Ban lãnh đạo Tập đoàn,
     trong đó có cá nhân Chủ tịch Hội đồng Quản trị Tập đoàn và trách nhiệm của
     một số cơ quan quản lý nhà nước có liên quan ở Trung ương và địa phương.
     Cụ thể và chủ yếu là:

         Về nguyên nhân chủ quan:

             Trình độ cán bộ lãnh đạo, quản lý của Công ty mẹ và các đơn vị thành
             viên của Vinashin chưa đáp ứng được yêu cầu quản trị một tập đoàn
             kinh tế lớn, đặc biệt là người đứng đầu còn hạn chế về năng lực, có
             biểu hiện thiếu trách nhiệm, tuỳ tiện, cá nhân, báo cáo không trung


   75 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           thực, cố ý làm trái, vi phạm pháp luật trong việc chấp hành các quy
           định của Nhà nước, quyết định của Thủ tướng Chính phủ khi chỉ đạo
           các hoạt động đầu tư, dự án, vốn cho sản xuất kinh doanh, sử dụng
           vốn và bố trí cán bộ. Lãnh đạo Tập đoàn, trước hết là Hội đồng Quản
           trị và người đứng đầu với chức năng đại diện trực tiếp chủ sở hữu đã
           có nhiều khuyết điểm, sai lầm trong tổ chức, quản lý, điều hành, nhất
           là trong việc xác định lĩnh vực sản xuất, kinh doanh, tổ chức quản lý
           các công ty con, công ty liên kết, tiến hành các hoạt động đầu tư xây
           dựng, quản lý vốn, tài chính, vay và trả nợ; trong một thời gian ngắn
           đã mở rộng quá nhanh quy mô tập đoàn, nhất là mở ra rất nhiều công
           ty con, công ty liên kết; mở sang một số lĩnh vực không phải là những
           chuyên ngành phục vụ cho nhiệm vụ chính của mình. Tập đoàn đã
           chậm xây dựng điều lệ hoạt động và các quy định quản lý tài chính
           khác, như: quy chế quản lý tài chính, quy chế quản lý đầu tư xây
           dựng, các định mức kinh tế kỹ thuật…

           Một số cơ quan tham mưu liên quan thuộc Chính phủ, một số địa
           phương và một số cơ quan chức năng kiểm tra, giám sát ở Trung ương
           có thiếu sót, khuyết điểm trong việc thực hiện chức năng quản lý nhà
           nước và chức năng đại diện chủ sở hữu nhà nước đối với Tập đoàn;
           chưa sát sao giám sát, kiểm tra chặt chẽ và đánh giá đúng, kịp thời về
           công tác tổ chức, cán bộ và tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh,
           thực hiện định hướng chiến lược phát triển của Tập đoàn theo tinh
           thần Nghị quyết Trung ương 3 (khoá IX) và Kết luận số 45-KL/TW,
           ngày 10/4/2009 của Bộ Chính trị về việc thí điểm mô hình tập đoàn
           kinh tế; đến nay vẫn chưa phê duyệt được điều lệ tổ chức, hoạt động
           và quy chế quản lý tài chính của Công ty mẹ - Tập đoàn Vinashin; từ
           năm 2006 - 2009 tuy đã qua 11 lần kiểm toán, kiểm tra, thanh tra
           nhưng vẫn không phát hiện được đầy đủ, kết luận đúng tình hình và
           những yếu kém, khuyết điểm nghiêm trọng của Tập đoàn, chưa đưa ra
           được những biện pháp chấn chỉnh, ngăn chặn, xử lý kịp thời, có hiệu


   76 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           quả, mặc dù những biểu hiện về những khó khăn, khuyết điểm của
           Vinashin đã được cơ quan thông tin đại chúng và dư luận phản ánh,
           cảnh báo từ sớm và nhiều lần.

         Về nguyên nhân khách quan:

           Mô hình tập đoàn còn đang trong giai đoạn thí điểm, chưa có sơ kết,
           tổng kết, đánh giá hiệu quả; thể chế, cơ chế còn thiếu hoặc chưa đồng
           bộ.

           Khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế giới gần đây đã ảnh
           hưởng nặng nề đến phát triển ngành công nghiệp đóng tàu, vận tải
           biển, trong đó có Vinashin.

     Như vậy, tựu trung lại nguyên nhân dẫn đến các bê bối tài chính hiện nay của
     Vinashin ngoài các yếu tố khách quan thì còn những nguyên nhân chủ
     quan như đầu tư dàn trải, và yếu kém trong việc quản lý và sử dụng
     hiệu quả nguồn vốn, quản lý công và hoạch định dòng tiền. Sau đây
     chúng tôi sẽ đi vào phân tích các nguyên nhân được đề cập bên trên, trước
     nhất hãy nhìn vào cơ cấu ngành nghề của Vinashin.

     Vinashin là một tập đòan đa ngành với chức năng chủ yếu là đóng tàu và cầu
     kiện nối, theo như tiêu chuẩn phân ngành vsic 2007 thì Vinashin được xếp
     vào nhóm ngành có mã số 301 -30110, với các chức năng chính như sau :

         Đóng tàu thương mại: tàu chở khách, phà, tàu chở hàng, xà lan, tàu
           dắt...
         Đóng tàu chiến
         Đóng tàu đánh cá và tàu chế biến cá
         Đóng tàu di chuyển bằng đệm không khí (trừ loại tàu dùng cho giải
           trí)
         Xây dựng dàn khoan, tàu nổi hoặc tàu lặn




   77 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

         Thiết lập cấu kiện nổi: Sàn tàu nổi, thuyền phao, giếng kín, giàn nổi,
           phao cứu đắm, xà lan nổi, xà lan bốc dỡ hàng, cần trục nổi, mảng hơi
           không thể tái tạo...
         Sản xuất các bộ phận cho tàu và cho cấu kiện nổi.

     Loại trừ:

         Sản xuất các bộ phận cho tàu không phải bộ phận thân tàu chính như:
            Sản xuất buồm được phân vào nhóm 13220 (Sản xuất hàng may
                 sẵn (trừ trang phục)),
            Sản xuất tàu chân vịt được phân vào nhóm 2599 (Sản xuất sản
                 phẩm khác bằng kim loại chưa được phân vào đâu),
            Sản xuất mỏ neo thép hoặc sắt được phân vào nhóm 2599 (Sản
                 xuất sản phẩm khác bằng kim loại chưa được phân vào đâu),
            Sản xuất động cơ tàu thuỷ được phân vào nhóm 28110 (Sản xuất
                 động cơ, tua bin (trừ động cơ máy bay, ô tô, mô tô và xe máy)).
         Sản xuất dụng cụ cho hải quân được phân vào nhóm 26510 (Sản xuất
           thiết bị đo lường, kiểm tra, định hướng và điều khiển);
         Sản xuất thiết bị chiếu sáng cho tàu được phân vào nhóm 27400 (Sản
           xuất thiết bị điện chiếu sáng);
         Sản xuất động cơ cho thuỷ phi cơ được phân vào nhóm 29100 (Sản
           xuất xe có động cơ);
         Sản xuất xuồng hơi hoặc bè mảng cho giải trí được phân vào nhóm
           30120 (Đóng thuyền, xuồng thể thao và giải trí);
         Sửa chữa đặc biệt và bảo dưỡng cho tàu và hệ thống nổi được phân
           vào nhóm 33150 (Sửa chữa và bảo dưỡng phương tiện vận tải (trừ ô
           tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác));
         Phá tàu cũ được phân vào nhóm 3830 (Tái chế phế liệu);
         Lắp đặt bên trong cho thuyền được phân vào nhóm 43300 (Hoàn thiện
           công trình xây dựng).




   78 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     Tuy nhiên, trong quá trình hoạt động, Vinashin đã đầu tư sang các ngành
     không liên quan đến các hoạt động ản xuất chính của tập đoàn này thông qua
     việc thành lập các công ty con và công ty liên kết, góp vốn liên doanh, đầu
     tư vào các dự án đầu tư ngoài ngành. Theo thống kê, các công ty con và công
     ty liên kết không thuộc ngành và lĩnh vực hoạt động của Vinashin trong số
     200 công ty con được thành lập tính đến thời điểm hiện nay bao gồm các
     công ty sau:

     Các Tổng công ty:

         Tổng công ty Khoa học công nghệ Vinashin (Dự kiến sắp xếp 18 công
           ty con, 05 công ty liên kết trên 20% vốn điều lệ)
         Tổng công ty Đầu tư và Xây dựng Vinashin (Dự kiến sắp xếp 35 công
           ty con)
         Các Tổng công ty cổ phần, công ty cổ phần; các công ty trách nhiệm
           hữu hạn hai thành viên trở lên; công ty có vốn đầu tư nước ngoài do
           Công ty mẹ nắm giữ trên 50% vốn điều lệ:
         Tổng công ty cổ phần Thép Cửu Long Vinashin (Dự kiến thành lập,
           Công ty mẹ - Tập đòan Công nghiệp tàu thủy Việt Nam nắm giữ 51%
           vốn điều lệ, có 14 công ty con thuộc Tổng công ty)
         Công ty cổ phần Khoáng sản và Đầu tư Vinashin (Công ty mẹ nắm
           giữ 51% vốn điều lệ)
         Công ty cổ phần Container Vinashin - TGC (Công ty mẹ nắm giữ
           55% vốn điều lệ)
         Công ty TNHH 1TV Thép Cái Lân Vinashin (Sẽ chuyển thành công
           ty cổ phần - Công ty mẹ nắm giữ 51% vốn điều lệ)
         Công ty TNHH Songsan - Vinashin (Công ty mẹ 51% vốn điều lệ)
         Công ty TNHH Thiết bị Hàng hải Macgregor Vinashin (Công ty mẹ
           nắm giữ 51% vốn điều lệ)




   79 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     Các công ty liên kết:

         Công ty TNHH Shell gas Hải Phòng (Công ty mẹ nắm giữ 21% vốn
           điều lệ)
         Công ty cổ phần Vinashin - Tư vấn Đầu tư (Công ty mẹ nắm giữ 46%
           vốn điều lệ)
         Công ty cổ phần Đầu tư và Vận tải dầu khí Vinashin (Công ty mẹ nắm
           giữ 40% vốn điều lệ)
         Công ty cổ phần Đầu tư phát triển khu kinh tế Hải Hà (Công ty mẹ
           nắm giữ 15% vốn điều lệ)
         Công ty cổ phần Chế tạo giàn khoan dầu khí (Công ty mẹ nắm giữ
           20% vốn điều lệ)

     Bên cạnh đó, Vinashin còn tham gia góp vốn liên doanh với các tập đoàn,
     công ty khác, không thuộc ngành hoạt động sản xuất chính của Vinashin như
     việc góp vốn liên doanh của Vinashin vào công ty bảo hiểm Bảo Việt, hay
     việc liên doanh với hãng hàng không Berhad Airasia (Malaysia), với số vốn
     pháp định khi thành lập là 30 triệu đôla, trong đó Vinashin đóng góp 70%.
     Tập đoàn này cũng tham gia vào các dự án đầu tư ngoài ngành mà hiệu quả
     của các dự án này cần phải xem xét lại như Dự án Khu liên hợp thép Cà Ná
     do liên doanh giữa Tập đoàn Công nghiệp Tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) và
     Tập đoàn Lion Diversiffied Holding Behard (Malaysia) làm chủ đầu tư, với
     tổng vốn điều lệ là 12.480 tỷ đồng (780 triệu USD), trong đó vốn góp của
     Maju Stabil chiếm 70% còn Vinashin chiếm 30%. Trong khi đối với các dự
     án đầu tư thuộc lĩnh vực sản xuất chính của tập đoàn này, vẫn tồn đọng quá
     nhiều hãng mục dở dang, không đưa vào sử dụng kịp thời, khiến tiến độ
     nhiều hợp đồng bị trễ và dẫn đến tình trạng các chủ hàng hủy hợp đồng. Cụ
     thể theo Bộ Tài Chính thì Vinashin có tổng số tàu đã ký hợp đồng chính
     thức đến 31/03/2009 là 173 chiếc, với trị giá hợp đồng trên 4 tỷ USD nhưng
     đã có tới 14 tàu bị huỷ với trị giá hợp đồng bị huỷ là 392,29 triệu USD
     (chiếm 9,67%, trị giá hợp đồng đã ký kết) và 32 tàu tạm hoãn với trị giá
     696,97 triệu USD (chiếm 17,18% trị giá hợp đồng đã ký kết).

   80 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

       Đây chính là nguyên nhân chính dẫn đến những khó khăn của Vinashin, việc
       đầu tư dự án quá nhiều, kèm theo việc quản lý dòng vốn không hiệu quả, các
       dự án chưa đi đúng mục đích dẫn đến việc doanh nghiệp thiếu vốn hoạt động
       sản xuất, trễ các hợp đồng sản xuất, dẫn tới việc bị hủy hợp đồng gây ảnh
       hưởng đến khả năng trả nợ của doanh nghiệp cũng như công ăn việc làm của
       công nhân viên.

3.     Biện pháp tái cơ cấu tập đoàn Vinashin

       Dưới những sự chỉ đạo từ chính phủ, tôi xin tóm tắt lại những biện pháp
       chính phủ đã đề ra và qua đó có nhựng nhận định chung nhất về biện pháp cơ
       cấu này.

       Đầu tiên để giải quyết tình trạng đầu tư dàn trải của Vinashin chính phủ đã
       khoanh vùng lĩnh vực đầu tư cũa Vinashin vào 3 mảng chính :

           Công nghiệp đóng và sửa chữa tàu thủy với quy mô phù hợp
           Công nghiệp phụ trợ phục vụ cho việc đóng và sửa chữa tàu thủy
           Đào tạo nâng cao tay nghề cho đội ngũ cán bộ, công nhân công
             nghiệp tàu thủy.

       Trước những rắc rối về mặt tài chính của Tập đòan Vinashin, thanh tra Chính
       phủ đã lập chương trình trình Chính phủ duyệt để tiến hành thanh tra tình
       hình tài chính của Tập đòan Vinashin vào tháng 6. Tuy nhiên đến ngày
       18/6/2010 theo thông báo số 168TB của thủ tướng Chính phủ về việc tái cơ
       cấu lại Tập đòan Vinashin kết luận, ngoài các yếu tố khách quan như suy
       thoái kinh tế tác động, Chính phủ nhận định nguyên nhân chủ quan là do
       Vinashin đầu tư dàn trải, việc quản lý dự án, công nợ, dòng tiền... còn nhiều
       hạn chế, yếu kém. Kèm theo động thái này Chính phủ đã quyết định dời thời
       gian thanh tra Tập đòan sau tháng 6 nhằm đảm bảo hoạt động sản xuất kinh
       doanh, nhất là các hợp đồng đóng tàu với các đối tác nước ngoài không bị
       ảnh hưởng. Nay Chính phủ yêu cầu nơi này khi rà soát chỉ giữ lại các dự án
       đầu tư thật sự cấp thiết, có hiệu quả trong ngành chính là đóng và sửa chữa



     81 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     tàu. Các dự án đóng tàu dở dang phải chủ động tìm chủ tàu mới để bán sau
     khi các chủ hàng đã ký trước đó hủy hợp đồng. Các dự án còn lại mà không
     thu xếp được vốn hoặc không thuộc diện nêu trên cũng phải ngừng. Đặc biệt,
     Chính phủ chưa cho phép Vinashin ký các hợp đồng đóng tàu mới trong thời
     gian này. Đến ngày 9/7/2010, tức là lùi lại 1 tháng sau quyết định thanh tra,
     đòan thanh tra nhà nước đã chính thức kiểm tra Tập đòan công nghiệp tàu
     thủy Vinashin.

     Đối với các doanh nghiệp đầu tư tràn lan ngoài ngành, chính phủ có các
     cách giải quyết như sau :

           Trong Quyết định số 926/QĐ-TTg tái cơ cấu Vinashin ký cùng ngày
           ra thông báo kết luận , Chính phủ quyết định 12 doanh nghiệp lớn
           phải chuyển giao sang Petro Vietnam và Vinalines. Cụ thể 5 dự án
           chuyển giao cho Petro Vietnam bao gồm: Khu công nghiệp tàu thủy
           Lai Vu (Hải Dương) bao gồm cả Công ty Công nghiệp tàu thủy Lai
           Vu, Khu công nghiệp tàu thủy Nghi Sơn (Thanh Hóa) bao gồm cả
           Ban quản lý dự án Khu công nghiệp Nghi Sơn; Nhà máy Đóng tàu
           đặc chủng và Sản xuất trang thiết bị tàu thủy Nhơn Trạch (Đồng Nai),
           Nhà máy Đóng tàu Dung Quất, Khu công nghiệp tàu thủy Soài Rạp
           (Tiền Giang), phần vốn góp của Vinashin trong Công ty Cổ phần
           Công nghiệp tàu thủy Hoàng Anh (Nam Định) và trong các dự án do
           công ty này làm chủ đầu tư. Và 7 dự áo cho Vinalines bao gồm: Khu
           công nghiệp cảng biển Hải Hà (Quảng Ninh), Cảng Vinashin Đình Vũ
           (Hải Phòng), Khu công nghiệp và Nhà máy Đóng tàu Hậu Giang;
           Cảng và Nhà máy Đóng tàu Năm Căn (Cà Mau), Công ty Vận tải
           Biển Đông, Công ty TNHH Một thành viên Vận tải Viễn Dương
           Vinashin và phần vốn góp của Vinashin trong các doanh nghiệp vận
           tải biển khác. Cũng theo quyết định Chính phủ khi nhận các doanh
           nghiệp này, Petro Vietnam và Vinalines phải “gánh” nguyên trạng từ
           tài sản, đất đai đến công nợ, bộ máy... Chính phủ cũng yêu cầu Petro
           Vietnam và Vinalines phải hoàn trả cho Vinashin những khoản đầu tư


   82 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           mà công ty mẹ - tập đoàn và công ty tài chính Vinashin đã đầu tư vào
           doanh nghiệp cùng nghĩa vụ nợ mà các công ty này hiện đang có với
           tập đoàn và công ty tài chính Vinashin.

           Trên cơ sở phương án tái cơ cấu kinh doanh và tài chính đã được
           Chính phủ thông qua, Vinashin sẽ được Bộ Tài chính cấp bổ sung vốn
           điều lệ của tập đoàn từ Quỹ hỗ trợ sắp xếp doanh nghiệp trung ương
           đồng thời thực hiện việc điều chỉnh vốn điều lệ phù hợp với tình hình
           tái cơ cấu. Tại thời điểm 1/7, Vinashin nhận quyết định chuyển sang
           mô hình công ty TNHH một thành viên như nhiều tập đoàn khác, với
           vốn điều lệ là 14.655 tỉ đồng.

           Mặt khác, Chính phủ tiếp tục phát hành trái phiếu và cho tập đoàn này
           vay lại để thực hiện các dự án cấp thiết và cơ cấu lại nợ trong nước đã
           đến hạn. Ngân hàng Phát triển Việt Nam(VDB) cũng nhận được yêu
           cầu khẩn trương giải ngân nguồn vốn vay hỗ trợ khắc phục khủng
           hoảng từ Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) có tổng trị giá 500 triệu
           Đô la/năm năm cho Vinashin để hoàn thiện các dự án đóng tàu dở
           dang mà chủ tàu đã hủy, bất kể chưa có chủ tàu mới. VDB còn phải
           thông qua cho Vinashin số vốn vay hoàn thành các công trình cơ khí
           trọng điểm đã được Thủ tướng phê duyệt hồi tháng 10/2009. Theo
           thông tin mà đại diện ngân hàng này cung cấp cho Ủy ban Kinh tế
           Quốc hội tại một cuộc hội thảo trung tuần tháng 10/2009 tổ chức tại
           Thanh Hóa thì số vốn vay dạng này là 19.800 tỉ đồng cho 20 dự án cơ
           khí trọng điểm. Tất cả các khoản nợ mà Vinashin vay của các ngân
           hàng nhà nước hay ngân hàng thương mại mà Nhà nước có cổ phần
           chi phối, các công ty tài chính nhà nước sẽ được cơ cấu lại theo hình
           thức giãn nợ, khoanh nợ. Riêng các hợp đồng đóng tàu còn hiệu lực,
           hiệu quả, Chính phủ còn chỉ đạo các ngân hàng thương mại cho
           Vinashin tiếp tục được vay để hoàn thành và nhấn mạnh: “Ngân hàng
           Nhà nước chỉ đạo các ngân hàng thương mại thực hiện nghiêm túc chỉ
           đạo nói trên”.


   83 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           Tiếp đến là biện pháp tái cơ cấu lại nhân sự quản lý tập đòan, nhằm
           tránh tình trạng kiêm nhiệm vị trí và để xử lý các vi phạm các cá
           nhân. Tại kì họp thứ 32 của Ủy ban Kiểm tra Trung ương, từ ngày
           21/6 đến 3/7 đã đưa ra 1 số tra dấu hiệu vi phạm về việc huy động,
           quản lý, sử dụng tiền vốn Nhà nước của ông Phan Thanh Bình tại
           Vinashin. Theo đó, tại kỳ họp này, Ủy ban đã thảo luận, xem xét, kết
           luận hơn 45 vụ việc, một trong số các vụ việc điển hình là kiểm tra
           dấu hiệu vi phạm đối với ông Phạm Thanh Bình trong việc huy động,
           quản lý, sử dụng tiền vốn Nhà nước tại Vinashin. Kết quả kiểm tra
           cho thấy, ông Bình đã thiếu trách nhiệm trong việc huy động, quản lý,
           sử dụng tiền vốn nhà nước tại Tập đoàn công nghiệp Tàu thủy Việt
           Nam gây hậu quả nghiêm trọng khiến Vinashin bên bờ vực phá sản.

           Trong những năm qua Vinashin đã báo cáo không trung thực với
           Chính phủ tình hình tài chính của doanh nghiệp; thành lập quá nhiều
           công ty con (gần 200) không đủ năng lực sản xuất kinh doanh; đầu tư
           dàn trải ra nhiều lĩnh vực ngoài ngành công nghiệp tàu thủy; đầu tư
           mua nhiều tàu biển cũ, gây thiệt hại lớn cho ngân sách Nhà nước.

           Vinashin cũng vi phạm nghiêm trọng quy định của Nhà nước về lập,
           phê duyệt, đấu thầu các dự án; các khoản nợ rất lớn, mất khả năng
           thanh toán. Bộ máy quản lý vốn Nhà nước tại nhiều đơn vị thuộc tập
           đoàn thiếu năng lực. Ngòai ra ông Bình còn bổ nhiệm con trai và em
           ruột làm đại diện phần vốn của Nhà nước, đảm nhiệm nhiều chức vụ
           quan trọng trái quy định của Đảng và Nhà nước.

           Trước những dấu hiệu sai phạm đó ngày 12/7, Ủy ban Kiểm tra Trung
           ương đã có văn bản thông báo về việc tiếp tục xem xét, xử lý đối ông
           Phạm Thanh Bình. Đến chiều 13/7, Thủ tướng Chính phủ Nguyễn
           Tấn Dũng đã ra quyết định đình chỉ chức vụ Chủ tịch Hội đồng Quản
           trị Tập đoàn Vinashin đối với ông.




   84 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     Để khắc phục có hiệu quả những khuyết điểm, sai phạm trên đây của
     Vinashin, Bộ Chính trị giao:

         Ban Cán sự Đảng Chính phủ chủ trì chỉ đạo:
            Phát huy những kết quả đã đạt được của Vinashin trong nhiều năm
              qua; tiếp tục khẳng định công nghiệp cơ khí chế tạo là ngành trọng
              điểm trong chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước;
              ngành công nghiệp đóng và sửa chữa tàu biển là ngành mũi nhọn để
              phát triển kinh tế hàng hải và thực hiện Chiến lược biển Việt Nam
              đến năm 2020 và những năm tiếp theo. Khẩn trương cơ cấu lại Tập
              đoàn Vinashin theo đúng tinh thần Nghị quyết Trung ương 3 (khoá
              IX) và Kết luận số 45-KL/TW, ngày 10/4/2009 của Bộ Chính trị về
              việc thí điểm mô hình tập đoàn kinh tế; chỉ tập trung vào 3 lĩnh vực
              chính là: công nghiệp đóng và sửa chữa tàu biển với quy mô phù
              hợp; công nghiệp phụ trợ phục vụ cho việc đóng và sửa chữa tàu
              biển; đào tạo, nâng cao tay nghề cho đội ngũ cán bộ, công nhân
              công nghiệp tàu biển. Sớm ổn định tổ chức sản xuất, kinh doanh;
              từng bước củng cố uy tín thương hiệu Tập đoàn Vinashin; cương
              quyết không để vỡ nợ, sụp đổ, gây tác động xấu đến sự phát triển
              của ngành công nghiệp đóng tàu, mức độ tín nhiệm vay, trả nợ
              quốc tế và môi trường đầu tư của đất nước.
            Khẩn trương đánh giá lại chính xác, khách quan, trung thực tình
              hình hoạt động của Công ty mẹ Tập đoàn, các công ty con, công ty
              liên kết, các dự án đầu tư của Tập đoàn để có phương án sắp xếp,
              xử lý cụ thể, phù hợp, theo hướng: chỉ giữ lại Tập đoàn Vinashin 3
              lĩnh vực chính nói trên; bán, chuyển nhượng, chuyển giao, cổ phần
              hoá các lĩnh vực còn lại cho các tổ chức kinh tế và cá nhân khác có
              nhu cầu phù hợp pháp luật hiện hành, sớm thu hồi vốn để tập trung
              cho nhiệm vụ xây dựng ngành công nghiệp đóng tàu biển và trả nợ.
              Trong xử lý nợ và tăng vốn điều lệ của Tập đoàn, nhất là những
              khoản liên quan đến ngân sách nhà nước, Chính phủ cần có phương


   85 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

              án khả thi, phù hợp với các quy định của pháp luật Việt Nam và
              thông lệ quốc tế. Trong quá trình giải quyết phải đảm bảo hài hoà
              quan hệ lợi ích giữa các bên, không gây khó khăn, đổ vỡ cho các
              tập đoàn, tổng công ty khác cũng như các tổ chức tín dụng. Chú ý
              hạn chế tối đa thiệt hại và những ảnh hưởng tiêu cực về tư tưởng,
              tài sản và việc làm, thu nhập của công nhân, lao động.




            Giao các cơ quan chức năng sớm điều tra, làm rõ và xử lý nghiêm
              minh, kịp thời, khách quan những cá nhân vi phạm pháp luật theo
              đúng quy định của pháp luật.
            Thành lập Ban Chỉ đạo do đồng chí Nguyễn Sinh Hùng, Uỷ viên
              Bộ Chính trị, Phó Thủ tướng Thường trực Chính phủ làm Trưởng
              Ban với thành phần gồm đại diện các bộ, ban, ngành có liên quan
              thuộc Chính phủ, một số cơ quan đảng (Văn phòng Trung ương
              Đảng, Ban Tuyên giáo Trung ương, Đảng uỷ Khối Doanh nghiệp
              Trung ương). Giao Ban Chỉ đạo đầy đủ thẩm quyền và trách nhiệm
              theo quy định của pháp luật trong việc nghiên cứu, đề xuất, triển
              khai thực hiện các chính sách, biện pháp xử lý để sớm ổn định và
              phát triển sản xuất, kinh doanh của Tập đoàn.
            Đồng thời, tiến hành tổ chức các hoạt động giám sát, kiểm tra, đánh
              giá đúng thực trạng tình hình hiện nay và công khai, minh bạch tình
              hình tài chính cũng như hoạt động sản xuất, kinh doanh của các tập
              đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước khác, trong đó chú ý kịp thời
              chấn chỉnh việc mở rộng đa ngành nhưng không liên quan đến
              ngành sản xuất chính của các đơn vị.


         Uỷ ban Kiểm tra Trung ương chủ trì phối hợp với Ban Cán sự Đảng
           Chính phủ giúp Bộ Chính trị, Ban Bí thư chỉ đạo kiểm điểm những tổ
           chức và cá nhân có liên quan ở Trung ương và địa phương có thiếu
           sót, khuyết điểm trong việc quản lý nhà nước đối với Tập đoàn

   86 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

           Vinashin, việc thực hiện chức năng tham mưu cho Chính phủ và Thủ
           tướng Chính phủ thực hiện chức năng, nhiệm vụ quản lý nhà nước và
           chức năng đại diện chủ sở hữu đối với Tập đoàn Vinashin; thành lập
           các đoàn kiểm tra có sự tham gia của một số bộ, ngành liên quan để
           kiểm tra, giám sát việc xử lý các cá nhân sai phạm ở Tập đoàn
           Vinashin và các cơ quan, đơn vị phù hợp với quy định của Đảng và
           pháp luật của Nhà nước.




         Đảng đoàn Quốc hội, Đảng đoàn Mặt trận Tổ quốc Việt Nam, các tổ
           chức chính trị - xã hội, các cấp uỷ đảng có liên quan ở Trung ương và
           địa phương có trách nhiệm phối hợp cùng các cơ quan của Chính phủ
           trong việc giám sát, thực hiện những chính sách, biện pháp phù hợp
           theo chủ trương trên đây để giúp Tập đoàn Vinashin sớm vượt qua
           khó khăn, ổn định sản xuất, kinh doanh, lấy lại uy tín của thương hiệu
           Vinashin và niềm tin vào sự phát triển của ngành công nghiệp đóng
           tàu biển Việt Nam, của các tập đoàn kinh tế và doanh nghiệp nhà
           nước, góp phần quan trọng vào sự nghiệp phát triển kinh tế của đất
           nước, trong đó có kinh tế biển.
         Tiếp theo đó ngày 13/8, Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định thành
           lập Ban chỉ đạo tái cơ cấu Tập đoàn Vinashin, do Phó thủ tướng
           Nguyễn Sinh Hùng làm Trưởng ban. Và đến ngày 16/8, Thủ tướng
           Chính phủ đã ký ban hành Chỉ thị số 1479/CT-TTg về việc thực hiện
           kết luận của Bộ Chính trị về các vấn đề liên quan đến Tập đoàn
           Vinashin trong đó đính kèm 2 nội dung chính sau.
            Chỉ tập trung vào ba lĩnh vực.
              Đặc biệt, Thủ tướng yêu cầu Vinashin phải rà soát lại toàn bộ các
              dự án đầu tư, chỉ tập trung vào 3 lĩnh vực chính là: công nghiệp
              đóng và sửa chữa tàu thủy với quy mô phù hợp; công nghiệp phụ
              trợ phục vụ cho việc đóng và sửa chữa tàu thủy; đào tạo nâng cao
              tay nghề cho đội ngũ cán bộ, công nhân công nghiệp tàu thủy.


   87 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

               Phương án cơ cấu lại tổ chức tập đoàn sẽ phải được hoàn thiện để
               báo cáo Thủ tướng ngay trong quý 4/2010, theo chỉ đạo của Bộ
               Chính trị.
            Xử lý các khoản nợ, tiếp tục cho vay mới
         Đối với công tác tái cơ cấu tài chính, Thủ tướng yêu cầu Bộ Tài chính
           chịu trách nhiệm chỉ đạo, giám sát Tập đoàn trong việc cơ cấu lại tài
           chính, xử lý các khoản nợ, đánh giá khả năng trả nợ, đặc biệt là các
           khoản nợ đến hạn, cân đối các nguồn trả nợ và xây dựng phương án
           bảo đảm nguồn vốn cho sản xuất kinh doanh. Sau khi xác định lại
           mức vốn điều lệ của Tập đoàn phù hợp với nhiệm vụ được giao, Bộ
           Tài chính có trách nhiệm cấp đủ vốn điều lệ theo đúng quy định của
           pháp luật.
         Đối với Ngân hàng Nhà nước, Thủ tướng yêu cầu cơ quan này chỉ đạo
           các tổ chức tín dụng xem xét cơ cấu lại các khoản nợ và cho vay mới
           theo đúng quy định của pháp luật và quyết định của Thủ tướng về các
           giải pháp thực hiện tái cơ cấu tài chính của Tập đoàn.

     Đến ngày 2/9/2010 thủ tướng yêu cầu Hội đồng Quản trị Vinashin đình chỉ
     chức vụ Tổng giám đốc điều hành đối với ông Trần Quang Vũ để điều tra
     làm rõ các sai phạm sau 2 tháng lên giữ chức vụ. Đồng thời lúc này Hội đồng
     Quản trị Tập đoàn Vinashin đã quyết định bổ nhiệm ông Nguyễn Quốc Ánh
     giữ vị trí quyền Tổng giám đốc điều hành và bổ nhiệm ông Đỗ Thành Hưng
     giữ chức quyền Trưởng ban Kiểm soát thay cho ông Trần Văn Liêm. Sau
     một quá trình điều tra, trưa 3/9 dưới sự cho phê chuẩn của Viện Kiểm sát
     nhân dân Tối , Cơ quan An ninh điều tra - Bộ Công an đã bắt, khám xét, tạm
     giam đối với 4 bị can trong vụ Vinashin, về hành vi cố ý làm trái quy định
     của Nhà nước về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng. Các bị can gồm
     Trần Quang Vũ, nguyên Tổng giám đốc điều hành Vinashin,Trần Văn Liêm,
     nguyên Ủy viên Hội đồng Quản trị, Trưởng ban Kiểm soát Tập đoàn;
     Nguyễn Văn Tuyên, nguyên Tổng giám đốc Công ty Cổ phần Công nghiệp
     Tàu thủy Hoàng Anh và Nguyễn Tuấn Dương, nguyên Tổng giám đốc Công


   88 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

     ty TNHH Một thành viên Thép Cái Lân - Vinashin. Cụ thể các hành vi vi
     phạm như sau:

         Ông Trần Quang Vũ, sinh năm 1958, trú tại số 40, ngõ 1, đường Hai Bà
        Trưng, phường An Biên, quận Lê Chân, thành phố Hải Phòng, trong thời
        gian làm tổng giám đốc Tổng công ty Công nghiệp Tàu thủy Nam Triệu,
        mặc dù biết Chính phủ không cho phép mua tàu cũ để sử dụng, nhưng
        vẫn cùng với Phạm Thanh Bình lập dự án hoán cải tàu Bạch Đằng Giang
        (do Ba Lan sản xuất năm 1973), là loại tàu được Nam Triệu mua với mục
        đích để phá dỡ bán sắt vụn. Trần Quang Vũ còn dùng con tàu này để thế
        chấp Công ty Tài chính Công nghiệp Tàu thủy thuộc Tập đoàn Vinashin
        (Công ty Tài chính) để vay 106 tỷ đồng từ nguồn vốn trái phiếu quốc tế
        của Chính phủ. Ông Vũ đã phá dỡ con tàu này để bán sắt vụn khi chưa
        được sự đồng ý của lãnh đạo Tập đoàn Vinashin và không thông báo cho
        Công ty Tài chính là đơn vị nhận thế chấp. Số tiền bán sắt vụn thu được
        cũng không hoàn trả cho Công ty Tài chính. Hậu quả là tài sản Nhà nước
        thế chấp bị mất. Hành vi của Trần Quang Vũ đã vi phạm Quyết định số
        36/2006/QĐ-BTC ngày 7/7/2006 của Bộ Tài chính, gây hậu quả kinh tế
        đặc biệt nghiêm trọng.

        Ông Trần Văn Liêm, sinh năm 1955, trú tại phòng 1208, nhà 17T6, khu
        đô thị Trung Hòa-Nhân Chính, Thanh Xuân, Hà Nội, trong thời gian làm
        tổng giám đốc Công ty TNHH Một thành viên vận tải Viễn Dương
        Vinashin, được Phạm Thanh Bình giao làm chủ đầu tư dự án mua tàu cao
        tốc Hoa Sen, việc này đã làm trái với ý kiến chỉ đạo của Thủ tướng Chính
        phủ nêu trong công văn số 1956/VPCP ngày 12/4/2007 và Công văn số
        3688/VPCP ngày 3/7/2007 của Văn Phòng Chính phủ. Mặt khác, trong
        quá trình mua tàu, Trần Văn Liêm đã không tổ chức chào hàng cạnh
        tranh, ký hợp đồng mua tàu trước khi lập dự án, không khảo sát kỹ thuật
        trước khi nhận tàu, trái với Nghị định số 49/2006/NĐ-CP của Chính phủ
        về quy trình mua bán tàu biển. Hậu quả khi tàu này nhập vào Việt Nam bị



   89 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

         nứt đáy phải sửa chữa và hoạt động kinh doanh không hiệu quả, gây thiệt
         hại kinh tế đặc biệt nghiêm trọng.

         Ông Nguyễn Văn Tuyên sinh năm 1962, trú tại nhà số 7, lô 21-BT1, khu
         đô thị Mễ Trì Hạ, Từ Liêm, Hà Nội và ông Nguyễn Tuấn Dương, sinh
         năm 1966, trú tại số 17 phố Lãn Ông, Hồng Bàng, Hải Phòng. Mặc dù
         biết Chính phủ không cho phép thực hiện đầu tư xây dựng dự án nhà máy
         nhiệt điện Sông Hồng tại Nam Định nhưng ông Phạm Thanh Bình, ông
         Nguyễn Văn Tuyên và Nguyễn Tuấn Dương vẫn quyết định xây dựng
         nhà máy nói trên và giao cho Nguyễn Văn Tuyên làm chủ đầu tư và
         Nguyễn Tuấn Dương làm tổng thầu. Tuyên và Dương đã quyết định mua
         hai nhà máy nhiệt điện cũ sản xuất từ những năm 60 của thế kỷ trước của
         Hàn Quốc, đã ngừng hoạt động từ 2004, trong đó có các biến thế chứa
         chất độc hại mà Chính phủ Hàn Quốc cấm xuất, Chính phủ Việt Nam
         cấm nhập. Nguyễn Văn Tuyên và Nguyễn Tuấn Dương đã sử dụng giấy
         tờ giả mang danh Bộ Tài nguyên và Môi trường, Bộ Công Thương để
         nhập số thiết bị trên về Việt Nam gây hậu quả đặc biệt nghiêm trọng.

         Cơ quan An ninh điều tra - Bộ Công an xác định, những hành vi nêu trên
         của các ông Trần Quang Vũ; Trần Văn Liêm; Nguyễn Văn Tuyên và
         Nguyễn Tuấn Dương có dấu hiệu phạm vào tội “Cố ý làm trái quy định
         của Nhà nuớc về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng” theo điều
         165 Bộ luật hình sự; đồng phạm với Phạm Thanh Bình.

  Gần đây nhất vào ngày 15/9/2010 Chính phủ đã chỉ đạo Bộ Tài chính xem xét
  dùng 1 phần nguồn huy động trái phiếu quốc tế Việt Nam trong năm 2010 để
  giúp Vinashin xử lý khoản nợ ngắn hạn đối với ngân hàng Natirix của Pháp, ước
  tính số tiền khỏan 300 triệu đôla.

  Trên đây là tổng kết lại những động thái của các cấp lãnh đạo nhằm vực dậy Tập
  đòan vinashin, tuy nhiên liệu Vinashin có phục hồi được hay không và các chính
  sách trên có hiệu quả hay không thì vẫn còn là 1 câu chuyện chưa có hồi kết, và
  hơn hết là hiệu quả kinh tế mà tập đoàn này mang lại cho quốc gia trong tương


   90 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

  lai liệu có tương xứng với cái giá mà 8 triệu người dan Việt Nam bỏ ra ở hiện
  tại, thông qua hệ thống thuế, để vực dậy tập đoàn này có vẻ như chưa có gì rõ
  ràng. Trong khi tập trung vào giải quyết các vấn đề nhân sự trong cơ cấu tổ chức
  và xử lý các vi phạm cá nhân của những người mà trước đây nắm giữ các vị trí
  chủ chốt của tập đoàn, chấn chỉnh cách thức kiểm tra và giám sát hoạt động vay
  nợ của tập đoàn này như Bộ Chính trị đề xuất trong quyết định, nhóm chúng tôi
  nhận thấy các vấn đề về công bố thông tin về các dự án đầu tư, con số vay nợ và
  mục đích của các khoản vay này đối với rộng rãi các nhà đầu tư, những người
  trực tiếp nắm giữ các trái phiếu do chính tập đoàn này phát hành, vẫn là một vấn
  đề đáng lưu tâm và cần có hướng giải quyết thảo đáng. Bên cạnh đó, việc thực
  thi các quy định về phát hành trái phiếu quốc tế hoặc vay nợ quốc tế nên được
  tuân thủ một cách hợp lý, mà người tiên phong trong vấn đề này không ai khác
  là Chính Phủ, tránh xảy ra tình trạng Chính phủ trả nợ 300 triệu cho ngân hàng
  Natixis của Pháp thay cho Vinashin, trong khi khoản vay này không thược diện
  bảo lãnh của Chính phủ, điều này rất có thể trở thành một tiền lệ không tốt về
  sau, và nghiêm trọng hơn là việc này có tác động ảnh hưởng đến việc giải quyết
  nhu cầu vốn đang rất bức thiết của các dự án đầu tư hiệu quả, có tỉ suất sinh lợi
  cao của các tập đoàn kinh tế thuộc danh sách cho vay lại vốn phát hành trái
  phiếu chính phủ đợt này, và điều này gây trở ngại cho các đợt phát hành trái
  phiếu quốc tế tiếp theo của Chính phủ, vì thông qua sự việc này, các nhà đầu tư
  rõ ràng không thể xác định được điểm đến cuối cùng của đồng vốn họ bỏ ra, và
  vì thế rất có thể họ sẽ đòi hỏi một mức phần bù rủi ro cao hơn, kéo theo lãi suất
  huy động trái phiếu quốc tế theo đó cũng cao hơn, tạo tác động tiêu cực cho việc
  huy động nguồn vốn quốc tế của các tập đoàn kinh tế khác trong nền kinh tế,
  nhất là xét trong bối cảnh hiện nay, khi mà tăng trưởng kinh tế bắt đầu hồi phục
  và phí bảo lãnh phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ Việt Nam đang thấp
  hơn phí bảo lãnh của các ngân hàng thương mại, khoảng 0.25%-0.7%/năm so
  với mức 0.6%-0.75%/năm đối với trường hợp có tài sản đảm bảo, và 1.3%-
  1.5%/năm của các ngân hàng thương mại.




   91 Tài trợ nợ quốc tế
Bài nghiên cứu Tài chính công ty đa quốc gia

                             KẾT LUẬN
      Qua bài nghiên cứu trên, chúng ta thấy rằng việc sử dụng nguồn tài trợ quốc
tế có những lợi thế hấp dẫn nhưng cũng tồn tại không ít những rủi ro. Vấn đề quan
trọng đối với các MNC là phải nhận diện được những rủi ro đó để có những biện
pháp phòng ngừa rủi ro thích hợp, phát huy những ưu điểm của nguồn tài trợ này.

      Về vấn đề thực tiễn, rõ ràng các rủi ro do tài trợ quốc tế mang lại có ảnh
hưởng mạnh mẽ đến chính sách tài trợ của các MNC. Những MNC có công ty con
hoạt động ở những nước có rủi ro chính trị cao thì chính sách tài trợ của nó phụ
thuộc vào tình hình chính trị ở các quốc gia đó. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng vấn đề
bất cân xứng thông tin cũng sẽ làm tăng chi phí tài trợ của các MNC. Bởi vì, khi
các trái chủ không được cung cấp đầy đủ các thông tin về tình hình tài chính của
công ty, họ sẽ nhận thấy rằng rủi ro của họ đang gia tăng và do đó, họ sẽ đòi hỏi
một lãi suất cao hơn cho các trái phiếu của công ty. Vì thế, các MNC khi huy động
nguồn tài trợ cần chú ý đến vấn đề này để làm giảm chi phi phí sử dụng vốn.

      Rõ ràng, việc lựa chọn nguồn tài trợ nào sẽ phụ thuộc vào tình hình thực tế,
chiến lược và khẩu vị ưa thích rủi ro của các MNC. Tuy nhiên, vấn đề mà chúng tôi
muốn nhấn mạnh ở đây đó là dù cho sử dụng nguồn tài trợ nào thì vấn đề quan
trọng nhất đó là phải sử dụng hiệu quả nguồn vốn huy động. Và để làm được điều
đó, một vấn đề gợi mở ra đó là việc lựa chọn chính sách lãnh đạo , đường lối hoạt
động và quá trình thẩm định dự án đầu tư của các MNC.




   92 Tài trợ nợ quốc tế

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Stats:
views:160
posted:1/18/2011
language:Vietnamese
pages:92
Description: t�i ch�nh c�ng ty đa quốc gia