Venture Capital e Private Equity in Italia

M nseod lE o o aed l Fn n e ii r el c n mi t ’ el ia z e Dipartimento del Tesoro Working Papers N°3 - Marzo 2008 ISSN 1972-411X Venture Capital e Private Equity in Italia di Giorgio Di Giorgio e Massimo Di Odoardo Working Papers L c ln i e d po o eel c c l i ed Wok gP p r po ota’trod l a oa a n n e rmu v r a i o z n i ri a es rd t lnen e l t r ao n il i Dipartimento del Tesoo ( T d l n tr d l c n mi e d l Fn n e ( F o r D ) e Mis o e’ o o a ie l E ee i z ME ) l a pe e ttd e o o s e tri s mi rog n z td l Fs tmi ’trsed l rs nai a c n mii s n i e n i ra i ai a ME u e dnee s e t e n a z i DT con l tnod smo r c mme t s g ei ni ’ e t it l e o i n i a ni u g r e me t . Il contenuto dei Working Papers riflette esclusivamente le opinioni degli autori e non i e n i a u mo ol mmis a i e mp g a n l n d ’ c A n t z n. ir o © Copyright: 2008, Giorgio Di Giorgio, Massimo Di Odoardo Il documento può essere scaricato dal sito web www.dt.tesoro.it e utilizzato lea neca d l fneeluoe i rme t i n o a o t ’ tr. b t a Comitato di redazione: Lorenzo Codogno, Mauro Marè, Francesco Nucci Coordinamento organizzativo: Danila Malvolti; Maria Chiara Riondino Venture Capital e Private Equity in Italia1 Giorgio Di Giorgio (*) e Massimo Di Odoardo (**) Abstract Questo studio analizza le determinanti e le prospettive del venture capital in Italia, n l mb o d l s d d l rl i iesistenti tra struttura e funzionamento del sistema e’ i eo t i ee e z n l a t l uo l ao finanziario e crescita de’ o o a e d l cu a i e P l c n mi l e e’ c p z n . articolare attenzione è dedicata al l o o ruolo svolto dalla politica economica e regolamentare attraverso la disamina dei provvedimenti recenti che hanno contribuito a modificare il contesto entro il quale si muove in Italia questo segmento del mercato finanziario. JEL Classification: G24, O16 Keywords: Venture Capital, Finanza innovativa, sviluppo finanziario, crescita (*) Dipartimento di Scienze Economiche, Università LUISS Guido Carli, Viale Pola 12, 00198, Roma. Email:gdg@luiss.it (**) Eni S.p.A., Ufficio Studi. Email: m_diodoardo@hotmail.com 1 Il presente lavoro costituisce il prosieguo di un progetto di ricerca avviato dal prof. Di Giorgio presso il Dipartimento del T s r q a d luoeeac n u ned l Drz n I a e asip aotle th i o c s n d i v r e oo u n o ’ tr r o s l t ea i i e e v v vu p t a tmai e n ca i e e l oi a e l eo l i c o a preparatori per il DPEF 3 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 Indice dei Contenuti 1 2 3 4 INTRODUZIONE...............................................................................................................5 MOTIVAZIONI E BACKGROUND....................................................................................5 IL MERCATO ITALIANO ED IL CONTESTO EUROPEO ...............................................8 UN MODELLO PER LE DETERMINANTI MACROECONOMICHE..............................12 5 ANALISI DEGLI INTERVENTI DI POLITICA ECONOMICA E REGOLAMENTARE PIÙ RECENTI: IMPATTO E PROSPETTIVE .....................................................................................15 5.1 5.2 6 7 ANALISI DAL LATO DELLA DOMANDA DI FONDI ..................................................................17 ANALISI DAL LATO DELL’ OFFERTA DI FONDI ......................................................................20 GLI INTERVANTI ANCORA AUSPICABILI ..................................................................23 CONLCUSIONI ...............................................................................................................25 RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI ..................................................................................................27 Indice delle Figure Fig. 1 Fig. 2 Fig. 3 Fig. 4 Fig. 5 Fig. 6 Fig. 7 Evoluzione del mercato del private equity in Europa ...................................................8 Contributi percentuali dei nuovi capitali raccolti nel 2006 in Europa ............................9 Evoluzione per tipo di operazione degli investimenti in Europa ...................................9 Evoluzione del mercato del private equity in Italia: ....................................................10 Evoluzione degli investimenti per tipologia in Italia ...................................................10 Evoluzione degli investimenti per settore in Italia.......................................................11 Evoluzione degli investimenti per settore in Italia.......................................................12 4 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 1 INTRODUZIONE I 2 0 h rp rs nao u a n rc r p rl d s i d lpi t e u y i E rp , l 0 6 a a pe e tt n n o e od e ’ u ta e r ae q i n uo a i n r v t c nema d l r rs s ei naaap rr d l 0 2 L mmo tr d g i e t ni d i o fr n o a i e a p r p me tt ate a 2 0 . ’ i a nae e l n sme te e iv i capitali raccolti ha raggiunto i valori più elevati che l’d s i a e s s ei naof oa oa i u ta v se p r n r me tt i d r, n consolidando il vantaggio riscontrato negli ultimi anni rispetto al mercato degli Stati Uniti che, viceversa, non è stato in grado di trarre beneficio dalle recenti performances positive dei mercati azionari mondii A c e laa i q e t c ne t, h rg t t u pi t a. n h ’ l, n u s l Ii t o o ts o a e ir o n r o sa ma n l mmo tr i e t , o fr n ol r rs o s raan l n ope e e t. a p nod e’ l a nae n st c nema d a i e a sev t e’ n rc d ne D l u t i v i o p l a vista della raccolta dei fondi, il trend negativo sperimentato negli ultimi anni potrebbe aver finalmente raggiunto un punto di inversione di tendenza. Come noto, il mercato del private equity è costituito da investitori in capitale di rischio delle imprese, specializzati nella valutazione delle idee e delle prospettive di mercato, nella formulazione di strategie di crescita e nel controllo della loro attuazione, guidati da una esplicita finalità di creazione di valore. Quando le operazioni di investimento avvengono nelle fasi iniziali di lancio e sviluppo di un progetto imprenditoriale si parla di venture capital, mentre generalmente si parla di private equity in relazione ad operazioni finanziarie di management e leverage buy out2. In questo studio vogliamo analizzare le determinanti e le prospettive del venture capital in I l n l mb od l t i e’ i eostudio delle relazioni esistenti tra struttura e funzionamento del sistema aa l a t l f a z r ece cad l c n mi ed l cu a i e c np rc l eatn i ea ro so o i n i i rsi e’ o o a e’ c p z n , o ato r t z n lu l v l n ao t l e l o o i a e o o t dalla politica economica e regolamentare. Il lavoro è organizzato come segue. Nel paragrafo successivo presenteremo le principali motivazioni teoriche che hanno portato diversi economisti a dedicarsi allo studio del mercato del v nuec p a I aa rf 3èd d aoa’ asd l s utr d l raod le tr c p a e tr a i l l rgao t. p e i t l n li ea t t a e mec t e v nue a i l c l i a l r u t e de pi t e u yi I l a’trod l i a i c ne t e rp o A s g i , ern o l r ae q i n t i lnen e p mp o ts uo e . e u e v r n v t aa l i ù o o r a presentati i risultati della stima di un modello in forma ridotta del mercato italiano del capitale di rischio, al fine di individuarne le più rilevanti determinanti di tipo macroeconomico (par. 4). Proseguiremo analizzando quelli che sono stati i provvedimenti di politica economica e regolamentare che hanno contribuito a modificare il contesto entro il quale si muove in Italia questo segmento del mercato finanziario (par. 5). Il par. 6 contiene una rapida disamina degli interventi ancora auspicabili ed infine, il par. 7, trae alcune conclusioni. 2 MOTIVAZIONI E BACKGROUND In letteratura, il mercato del venture capital è stato oggetto di studio per due ragioni 2 La definizione sopra citata e' prevalente negli Stati Uniti. In Europa prevale una definizione differente in cui il termine Private Equity e' riferito solamente all'industria nel suo complesso mentre le operazioni di management e leverage buy out vengono chiamate semplicemente Buy Out. Vale la pena precisare, quindi, che quando parliamo di mercato del Private Equity ci riferiamo al mercato nel suo complesso mentre quando parliamo di operazioni di Private Equity, ci riferiamo alle operazioni di Buy Out. 5 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 principali3. La prima ragione è legata al fatto che le società di venture capital approssimano in maniera s d ia e t g “g ni a azai a’tro d l mo en l trtr s l toi o d fc ne l a e t n lz t lnen s i ” i l i ea l d ra e eaua ua e r t l a d lneme i i e f a z r . a ft p c a azaa n l mbito di questa letteratura 4 è e’tr d z n i n i i L at e i n lz t e’ l i ao n aa i s e i l a quella di un imprenditore che ha un progetto di investimento potenzialmente profittevole, ma n c si d l r os f a z r p r t al N n s nee ia on l c n mi s g eti e e sa ee i re i n i i e at r . o o t t s tn e’ o o a o g t n t l s n ae i o v a s l e i p se s d tl i re lf t of a z me t d l rg t èl aoa s p rme t d l vi o s so ia r os ,’ f t i n i no e po et e t l u ea no e’ v is eei n a v o g l o o conflitto di interesse che si instaura tra il principal (investitore-f a z tr) e lg n i n i oe n a ’ et a (mpe d oe.T l c nlo è d tr n t d l pe e z d i etza e d r v ni l rn i r) a ’ i t e o ft i t eemi o aa rs n a i n r z a l c e i i at l e asimmetrie informative, sia in termini di informazioni private (adverse selection o costly mo i r g c e d c mp r me t n n o s ra i o v ri bid p r d l g n ( rl n oi ) h i o ot ni o sev bi ei a i a at e’ e t moa tn a l f l c e l a hazard). La teoria ha identificato una serie di possibili soluzioni in grado di limitare, se non di eliminare completamente, questo conflitto di interesse, in particolare attraverso: 1 lt a i ed po e ued sre i ev l a i ed i rg t d p r d l oe z l .’ t z n i rc d r i ce n g a tz n e po et a at e p tn ie ai o v n u o i e a finanziatore; 2 l srtr d c nrt i e ta t’ . ci a io t tn ni nia a t u a i c v lgent a un comportamento virtuoso; 3 llc z n d i i t i tre t ed iu sf a z r .ao a i e e d i d i ev no e f sin n i i ’l o ri n t l i a; 4. i controlli sia durante le fasi di esecuzione del progetto che del suo completamento (si veda Hart, 2001). Lo studio del comportamento effettivo degli investitori specializzati attivi nel segmento del venture capital mostra, appunto, che le soluzioni ai conflitti di interesse prospettate dalla teoria vengono realmente adottate nello stipulare i contratti di finanziamento relativi alla fornitura di seed e start-up capital. Per quanto riguarda il problema specifico del moral hazard, Kaplan, Stromberg (2001) analizzano in dettaglio oltre 200 contratti di venture capital, relativi a 14 società di investitori istituzionali negli Stati Uniti, effettuati su un totale di 119 imprese target. I r u ai t n tmo t n c ei o t t s e i a oi mo od t gaollc z n n ns l i l tot ui s a o h c nr t p ci n n d et lt ’l a i e o o st e r ai f c a i ao o o dei flussi finanziari, ma anche dei diritti di rappresentanza, partecipazione e voto nei consigli di amministrazione, e altre forme di intervento esterno, incluso spesso il diritto di imporre la liquidazione del progetto. I flussi finanziari e i diritti di intervento nella gestione sono poi normalmente condizionati alla realizzazione di alcune variabili osservabili che misurano la performance del progetto. In caso di performance negativa è generalmente previsto che la società di venture capital acquisisca il pieno controllo del progetto, mentre in caso di risultati positivi, pur mantenendo il diritto a una rilevante percentuale dei flussi finanziari, viene lasciata a’ rn i r oa ma a e n ma g r let d c i a . lmpe d oe l n g me t g i e i r e io l l i t o b à sne Focalizzandosi sui problemi specifici della adverse selection (o costly monitoring), altri studi forniscono evidenza della scrupolosa attività di screening dei progetti da finanziare condotta d l s c t d v nue c p a pi d d c ee s e c me p r c ae a’iai ae o i à i e tr a i l r l e t ma i e i r e d o at i r ln i v ep l z ta i 5 imprenditoriale . ad edi n ev n c n ot g ad n os aaq at ea’ e u tza L u i e c i e o d t u ra d i l u l l g e a a l i à l d g ae z l a del management, sia anche alle caratteristiche intrinseche del progetto, in termini di: 3 4 Questo paragrafo è tratto da Di Giorgio e Di Odoardo (2007). La presenza di asimmetrie informative e i costi relativi alla valutazione e al controllo dei progetti di investimento da f a z r s n l moi z n t d i a neui z t p ra i azaels tn aelt i d g i eme i i n i e o o e ta i i a io l t tzae e rz n lz r ’ ie z ’ t t e ln r d ri n a v o r z n me l i o i es ai à v it a finanziari nel sistema economico a fianco dei mercati mobiliari, a partire dai lavori di Diamond (1984); Boyd, Prescott (1986) e Williamson (1987). 5 Si vedano Gompers, Lerner (1999) e Kaplan, Stromberg (2000). 6 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 1. mercato; 2. strategie e tecnologie da impiegare; 3. possibile intensità della reazione da parte dei competitors. K p n Srmb r (0 1 e i n i o a c e c me lt i d sre i i ea i a i al , t a o eg 2 0 ) v e z n n h o d a ’ t t i ce n g n rg c n ai à v n t s modo complementare e non sostitutivo con la scrittura dei contratti summenzionati. Per esempio, laddove la due diligence intraveda un rischio di insuccesso imputabile alla precostituita compagine manageriale, il contratto di sottoscrizione di capitale può persino prevedere il trasferimento della gestione in capo alla società di venture capital o la sostituzione di alti dirigenti. Inoltre, Baker, Gompers (2000) trovano che nelle società venture-backed, rispetto ad altre società operanti in settori simili, un meccanismo incentivante venga ricercato anche nei contratti di lavoro con dirigenti e impiegati, prevedendo salari fissi mediamente più bassi, a fronte di retribuzioni compensative che includono bonus, assegnazione di quote equity e stock options più elevate. U u l nei otneèlt i d c nrl emo i r gso an l fs d raza i e ga me t mp r t ’ t t i o t l a ai à v oo n oi v l ea a e ie lz z n tn t l i o del progetto. Il finanziamento viene frequentemente erogato in tranches successive, una volta verificati i risultati raggiunti. Inoltre, la società di venture capital partecipa in modo attivo alla formulazione e alla realizzazione delle strategie imprenditoriali, apportando risorse preziose in termini di relazioni e conoscenze manageriali e di mercato. Hellman, Puri (2000) mettono in luce che le imprese venture-backed negli Stati Uniti, impiegano, in media, meno tempo per lanciare un prodotto sul mercato e sembrano più rapide nel processo di professionalizzazione del business, in termini, per esempio, di adozione di piani di stock options o di assunzione di direttori commerciali e responsabili marketing. Gli autori riconducono questi risultati a un importante ruolo di supporto svolto dalla società di venture capital, in aggiunta al semplice apporto di capitale. La seconda ragione per interessarsi del mercato del venture capital riguarda il contributo che lo stesso può avere nel finanziare la crescita e lo sviluppo economico attraverso i canali d l t i d R Ded i o a i e Fn a o g v s t le t, c nr ui mp i c eh n o e’ t t i & l ià av i n v z n . i d g i a ot i ao io tb t n o o , on i e i ih a n r c indagato questo argomento non ottengono conclusioni concordi. Per quanto riguarda il mercato americano, Hellman, Puri (2000) e Kortum, Lerner (2000) evidenziano un ruolo positivo degli i e t ni i e tr c p a s l t i d i o a i e I r , t n ol at d venture n sme td v nue a i l u’ t t i n v z n . pi sma d ’ t el v i t l ià n av o mi i i mp o capital sul rapporto tra brevetti e spesa in R&D, concludono che un dollaro investito attraverso il mec t d le tr c p a s rb ed t aq at v l p efa e p r’n v z n , h u rao e v nue a i lae b a r t e u to o e i f c , e l o a i e c e n r t ù i c i n o dollaro investito direttamente nella spesa in R&D. Pertanto, le stime indicherebbero che il venture capital, ancorché rappresenti un valore solamente pari al 3% una volta confrantato con la spesa in R&D per il periodo dal 1983 al 1992, potrebbe essere responsabile per circa il 10% d ln o a i e d ln u ta d g SaiU i p rq e d c n i Is c n i at v ro u e’n v z n e’d s i e l tt n i e u l e e n . e o d ta es n l i o l i r i t o , r questionario sottoposto a un campione di 170 imprese nella Silicon Valley, una parte delle quali è ricorsa a imprese di venture capital per finanziarsi, concludono che le imprese impegnate n l “t tg v l a’n v z n ” c me d l o d f i ,h n o ma g r po a ià d ea s ae i o a ln o a i e, o l r a t l i o ao r eit a n na g i i rb bi i o l t rivolgersi a un venture capitalist e di ricevere tali finanziamenti nella fase di crescita. La presenza di tali imprese di venture capital, inoltre, riduce in maniera sensibile, rispetto alle imprese che non fanno ricorso a questo tipo di finanziamento, il tempo di commercializzazione dei prodotti nel mercato. Gompers, Lerner (2001) manifestano, però, alcuni dubbi sulla validità delle conclusioni cui giungono Hellman, Puri (2000). Secondo i primi, potrebbero essere le 7 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 imprese a carattere innovativo a selezionare il venture capital come fonte di finanziamento piuttosto che essere gli investimenti in venture capital a stimolare le imprese a essere innovative. Questo aspetto è esplicitamente ripreso nel lavoro di Hirukawa, Ueda (2003), in cui v n a azaa l rl i e d c u at t g i e t nin v nue c p a e lt i d i e n lz t a e z n i a s l r l n sme ti e tr a i l ’ t t i e i ao i a i v i à t ai à v i o a i en ln u tama i t r r s tn e s ui z n ol ce cita della Total Factor n v z n e’d s i n o l i r n at i a t u i n e tza d a rs f ue a t l i Po u ti c me mi r d l t i d i o a i e g n e d q i i l c n l i e c e rd cvy o it s a e’ t t in v z n , i g n o u d aa o c s n h u l ià av n o u n l uo p t b ee s r lt i d i o a i ea“a s r” li e t ninv nuec p a en n or b see ’ t t in v z n e ai à v n o c u ae g n sme ti e tr a i l o i v i t viceversa. Per quanto riguarda il mercato europeo, Bottazzi, Da Rin (2002), concentrandosi su un c mp n d i rs q oae s l“u v mec t” n n r c nrn u a s p r rà d l a i e i mpe e u tt u n o o o rao, o i o t o n u ei i ee s a ot l imprese venture-backed in termini di crescita e di creazione di posti di lavoro. A conclusioni simili giungono Hamao, Packer, Ritter (1998) per il Giappone, dove si riscontra che le performances delle IPOs (nuove imprese quotate) sostenute da società di venture capital è a d i r me obi ne I u rc nes d s lmp t d g i e t ni i e tr c p a d i t a n ra t.n n e e t t i u’ at e l n sme td v nue a i l ru t l l uo l i o iv i t sulla crescita di lungo periodo in Europa, utilizzando un modello cross-country e dati aggregati, tuttavia, Di Giorgio, Di Odoardo (2007) riscontrano un effetto positivo della media degli investimenti in venture capital nel periodo 1993-2004 sulla crescita del PIL dello stesso periodo. 3 IL MERCATO ITALIANO ED IL CONTESTO EUROPEO N l 0 6l d s i e rp ad l r aee u yh at v raou mo nod s a ri r e 2 0 ’ u ta uo e e pi t q i a ta es t n me t i t od ai i n r v t r r n o sip o s p rlmmo tr d fn irco ic e p rlmmo tr i e t ,a c e s vu p , i e ’ l a a nae i o d a c l h e ’ t a nae n st n h e v i o ra p r t a’ n pe e e t,c e a s a v l a e a rp rs nao u a n rc r. p ot a l n o rc d ne h a l a u o a v v a pe e tt n n o e od t L mmo tr d io d rco i s t p ra1 23mi ri i uo rg t n ou a me t d l ’ a nae e fn ia c l è t o ai 1 , l d d E r,e ir d n u no e t a i a sa 56% rispetto al 2005 e, per la seconda volta dal 2002, nuovamente al di soprad l mmo tr e’ l a nae i e t n l n oi c ro(i r 1. n st e’ n n os Fg a ) v i o l a u Fig. 1 Evoluzione del mercato del private equity in Europa 120 112,3 100 80 miliardi di Euro 71,8 71,6 60 48,0 40,0 47,0 35,0 25,4 25,1 20,3 24,3 27,5 27,6 27,0 29,1 27,5 36,9 40 20 14,5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fondi Raccolti Investimenti Fonte: EVCA, European Private Equity & Venture Capital Association Nel 2006, il maggior contributo in termini di capitali offerti è derivato dai fondi pensione 8 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 (27,1%), seguito dai fondi di fondi (18,2%) che hanno a loro volto superato il contributo prestato dal settore bancario (14,4%) (Figura 2). Fig. 2 Contributi percentuali dei nuovi capitali raccolti nel 2006 in Europa 60 71,6 50 47,0 54,2 40 miliardi di Euro 35,0 29,1 36,9 30 25,1 15,3 24,3 27,7 34,3 26,6 20 14,5 14,4 12,1 17,9 20,7 10 8,5 10,7 6,0 19,7 12,2 9,8 8,4 10,3 12,7 17,4 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Venture capital Buyout e replacement capital Fonte: EVCA, European Private Equity & Venture Capital Association L mmo tr d io d i e t i E rp n l 0 6 h rg i t iv l erc r d 7 , ’ a nae e fn in st n uo a e 2 0 a a g no l a r e od i 16 v i i u o miliardi di Euro ed un totale di 10.760 operazioni. Contrariamente a ciò che era successo nel biennio 2000-2001, negli ultimi anni la quota di operazioni di buyouts (includendo anche la quota di replacement capital) sul totale delle operazioni si sta consolidando come la componente principale di tale mercato, contribuendo a rappresentarlo per oltre il 70% (Figura 3). Inoltre, invertendo il trend degli ultimi anni, nel 2006 gli investimenti di seed capital sono raddoppiati, ammontando ad un totale di 198 milioni di Euro mentre gli investimenti in start up capital sono più che raddoppiati raggiungendo la cifra di 5,7 miliardi di Euro per un totale di 2773 deals, circa il 26% di tutte le operazioni di private equity6. Fig. 3 Evoluzione per tipo di operazione degli investimenti in Europa Corporate Investors 3,7% Other 4,1% Private Individuals 8,9% Capital Markets 1,2% Academic Institutions 3,6% Fund of Funds 18,2% Government Agencies 8,7% Banks 14,4% Insurance Companies 10,1% Pension Funds 27,1% Fonte: EVCA, European Private Equity & Venture Capital Association 6 Gli unici paesi in Europa in cui è stata i e t u aq a t c e u av l rp ott a PL ès p r r a’ s n n st n u ni h , n o a a p r a l I, u ei e l % o o v i a t à t a o l 1 comunque Svezia, Regno Unito e Olanda. 9 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 A c ep r’ l i2 0 ès t u anno record. In particolare, gli investimenti effettuati in n h e laa l 0 6 t o n Ii t a private equity hanno raggiunto i 3.731 milioni di Euro, registrando un incremento del 22% r p t a v l e rc r o s rao n l n o pe e e t.O s ra d l s r s r a d g i et l a r e od sev t e’ n rc d ne sev n o a ei t i e l s o o l a e oc i investimenti e dei fondi raccolti dal 1986 ad oggi (Figura 4) è chiaro come solo a partire dal 1998 sia osservabile una certa tendenza crescente, in parte anche dovuta ad interventi rg l naii otni c me lma a i e d lT s U i d l Fn n a e d irl i e o me tr mp r t o a a , ’ n z n e e t n o ea i z e o o c l a e et a vi po v d ni t ai d p r d l n tr d l e oo d l C n o ed l B n ad tl, rve i tat ti a at e Mis o e T s r, ea o s b ea a c ’ i i me u v e ie l l I a a quali hanno creato le condizioni per un effettivo sviluppo di questo segmento del mercato finanziario7. Fig. 4 Evoluzione del mercato del private equity in Italia: 4000 3500 3000 milioni di Euro 2207 2925 2968 3034 3065 1663 1480 3731 2626 2185 1996 1773 1875 1937 1069 735 516 365 420 404 292 247 312 270 186 134 180 203 142 54 2500 2000 1500 1000 290 279 1051 944 0 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 89 90 155 168 178 500 Fondi raccolti Investimenti Fonte: AIFI: Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital A aza d lv l i e d g i e t nip rt o g ,s n t c me l q oa d l n lz n o ’ o z n e l n sme t e i l i i oa o i e uo i v i poa a u t ee l operazioni di buyots sia stabilmente la parte preponderante, anche se appare incoraggiante il ft c elmmo tr d g i e t ni e p n i c p a s p c erd o p t. at h ’ o a nae e ln sme tn x a s n a i li i h a d p i o iv i i o t a ù a Fig. 5 Evoluzione degli investimenti per tipologia in Italia 4000 3500 3000 milioni di Euro 2500 1462 601 2609 2000 1755 2392 2622 1500 1270 1149 1000 541 966 745 806 999 1094 583 59 458 23 413 30 28 500 300 356 147 540 0 103 291 65 1998 1999 2000 2001 Expansion 2002 2003 2004 2005 2006 Seed e Start up Buyouts (+ Replacement Capital) Fonte: AIFI: Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital 7 N ns mba oi e ea e i l n aoi mo oc i ol d a c d g i e t nie n z n d l n o al g o e rn n c v rn u z t n d h r a i mi e ln sme t’ v fe a n a iv i lma a i e ea u v e e o l g bancaria e la prima legge istitutiva dei fondi chiusi nel 1993. 10 1345 2275 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 P rlo a’trod l o ea ioni di venture capital, quelle riferite agli stadi iniziali (seed e ea r, lnen ee p rz t l i l start up capital) continuano a rappresentare una quota trascurabile (Figura 5). La quota degli investimenti che viene indirizzata verso imprese ad elevato contenuto tecnologico8, rispetto agli investimenti in settori tradizionali, è ugualmente molto bassa (Figura 6). Inoltre, dei 260 milioni di Euro investiti nel comparto ad elevato contenuto tecnologico, più d l 0 d l o ea i es n s t d b y us c nr u n oq i i ma i as residuale e’ % ee p rz n o o t e i u o t o tb e d u d i l 8 l o a , i n n n r olo e allo sviluppo di tale settore. Fig. 6 Evoluzione degli investimenti per settore in Italia 4000 3500 3000 milioni di Euro 2500 2000 2285 3470 1180 2822 2311 2758 1500 1000 500 0 840 683 104 319 1454 1406 1005 315 212 307 261 74 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Investimenti high-tech Investimenti non high-tech Fonte: AIFI: Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital Dal lato della raccolta di fondi il trend negativo degli ultimi anni sembra aver registrato una b t t d r s ,a e d rg t r lmmo tr rco op a od g u i s i n i2 7 at a ’ r t fc n o e ir e ’ u ae o sa a nae a c l i l e l l t ù t i t mi e a n 2 5 , mi n d E r, e o d s l ne a’ l i i uo s c n o o me t l mmo tr rco o n l 0 0 (i r 4. S mpei i o a l a nae a c l e 2 0 Fg a ) e r n t u merito alla raccolta di fondi, una differenza notevole rispetto al panorama europeo è il ruolo marginale dei fondi pensione tra le fonti di raccolta di capitali (Figura 7); a differenza degli ultimi anni, però, è importante notare come i fondi di fondi siano diventati la maggiore fonte di raccolta di capitali al posto delle banche. 8 Codificate secondo la classificazione internazionale proposta dalla Standard Industrial Classification (SIC). 11 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 Fig. 7 Evoluzione degli investimenti per settore in Italia Corporate Investors 0% Other 5% Private Individuals 16% Endowments and found 2% Public Sector 1% Fund of Funds 43% Banks 22% Pension Funds 8% Insurance Companies 3% Fonte: AIFI: Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital 4 UN MODELLO PER LE DETERMINANTI MACROECONOMICHE Sulla base di informazioni statistiche ottenute dall II l so i i e I ln d g ’ F, ’ s c z n t i a e l A A ao aa i investitori di Private Equity e Venture Capital, d d c me tz n c r c ad l so i i e e i o u na i e at e e’ s c z n o a l a ao e rp a(V A, b i uo e E C ) a b mor o t i u ab s d tc ne e t l s r s r ad l mo tr a i s u o n a e ai o tn ne a ei t i e’ nae c rt e oc l a 9 annuale investito in private equity in Italia a partire dal 1986 . lnen d lo mec mp si Al tro e v l ’ i u o lso e v degli investimenti è stato possibile effettuare, inoltre, alcune semplici disaggregazioni che hanno consentito di condurre una prima verifica empirica delle determinanti macroeconomiche d l t i i q e t s g nod l raof a z r . e’ t t n u s e me t e mec t i n i i Ovviamente, il limitato numero di l ià av o n ao osservazioni (20) induce a guardare questi esercizi, e ai risultati che si ottengono, con molta cautela, nella consapevolezza che le stime condotte sono poco più informative di semplici correlazioni. Qualche commento è tuttavia possibile10. 9 I r aeE u y n o d l n esa d C s ln a at v rols e c s od i oa ioni publiche, pubblica a l i t q i Mo i r e’ i ri ’ i a t l z , ta es ’ o sl i i frmz Pv t t l v t U ea r u uv n partire dal 2000 una banca dati contenente alcune informazioni sui singoli investimenti in operazioni di expansion, replacement, buy out e turnaround. Per alcune semplici verifiche empiriche effettuate con questa banca data, si rimanda ad Di Giorgio, Di Odoardo (2003). 10 Per una prima versione di tale modello, ci permettiamo di rinviare ad un nostro precedente articolo: Di Giorgio e Di O o ro “i n ap rosip o D tr n ni po p t ed l e tr C p a i I l”E o d ad :Fn z e l vu p : eemi t rs et e V nue a i l t i , c nomia italiana, 2002. a l a e i v t n aa 12 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 TABELLA 1: Regressione dei log degli investimenti reali in private equity dal 1986 al 2005 Dependent Variable: Total Amount Invested in Private Equity Eq.1 N° of Observations Eq.2 19 Eq.3 19 Eq.4 20 Eq.5 19 Eq.6 20 Eq.7 19 Eq.8 19 Eq.9 19 20 Indipendent Variables GDP 8,941 (1,795) x 7,006 (1,760) x 0,370 (0,160) x 0,530 (0,385) xx -0,017 (0,078) 6,068 (2,246) x 4,844 (1,946) x 7,944 (2,677) x 6,161 (2,580) x 0,338 (0,190) x 0,265 (0,163) x 0,524 (0,269) x GDP (-1) Amount Investe (-1) Stock Index 0,424 (0,328) xx 0,045 (0,078) 0,637 (0,347) x 0,054 (0,080) 0,393 (0,261) x 0,524 (0,261) x -0,045 (0,068) -0,075 (0,073) 0,145 (0,177) -79,502 (35458) x -0,092 (0,066) 0,140 (0,159) 2,730 (1335) xx Real Rate Divestements 0,115 (0,14) -122,110 (25138) x -97,905 (24569) x -1,973 (2865) -82,569 (29507) x 0,103 (0,146) -66,667 (25547) x 0,070 (0,154) -104,269 (36845) x 0,153 (0,131) -2,211 (1263) xx Constant Statistics R squared D.W. 0,917 1,864 0,905 1,941 0,888 2,532 0,922 1,757 0,908 1,795 0,902 1,462 0,867 1,390 0,872 2,085 0,905 2,359 Standard Error in parentesi. X (XX) = significativo al 5% (10%). Il campione va dal 1986 al 2005. Tutte le variabili sono in termini reali e ai logaritmi, tranne il tasso di interesse reale (tasso nominale – tasso di inflazione) che è ai livelli. Nella tabella 1, vengono riportate le regressioni condotte sulla variabile dipendente investimenti (reali) totali di private equity in Italia. Tra i regressori viene inserita sempre una v r be rp rs nai d lleo d l t i e o o c ( PL ra c ne oa e o ai i a pe e tta e i l e’ t t c n mi i I e l o tmp rn o al v vl l ià av a l e rad t) u av r bec ec l l p rie z d l t i ’ in e t no(li e t ni i rao o n ai i h o a a es tn a e’ t t d i sme t g n sme t t al g s l ia av v i i v i ritardati in private equity), e sperimentate diverse combinazioni di altre variabili di mercato come ( l me i d ln i s r od b ra ( u tsora dnee s (e mec t mo eai o i a d e’d e t i i os ,i n a s e l ’trse d l rao n tr ) ) a l c oc i i ) e i o ()lmmo tr d d i e t ni ee s c t d venture capital. Come ci si attendeva, le i ’ i a i nae i in sme td l o i à i sv i l e stime mo t n u eft p si e s n i to d lleo d l t i e o o c s g s a o n f t oi o r eo t v i i ai g f v e i l e’ t t c n mi u l c vl l ià av a i i e t ni f t ainc p a d r c i A c el d ed b rah n r l neu eft n sme tef t ti a i l ii h . n h ’ i i os a oma v i eu te s o i c n me t n f t eo positivo e significativo, mentre non è mai significativamente diverso da zero il coefficiente 13 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 rl i ( a tsodnee s 11 ed (ii) ai disinvestimenti. e to i l s ’trse av ) a i A q e t p no a b mo se o lq a i e c e fri i i l t p c notni i u u s u t, b i o a c l ’ u z n h on a r u ai i o fr t c i t e o v st ù a , rge s rs n :iPLra c ne oa e ,i me i d ln i s r od borsa e (iii) tasso e rsoi o o ( I e l o tmp rn o ( ) e i d e’d e t i i ) a l c oc i ra d i ee s .L b i e l i n rse ’ b mo p irpc t s ste d d v l i v l ,c me v r be e t a a o e laa o t n o i o a n o a o i i u t t ai i al dipendente, gli investimenti totali di private equity con le seguenti variabili: (i) gli investimenti di venture capital, (ii) la somma di questi ultimi più gli investimenti di expansion capital, (iii) le operazioni di buy-outs (inclusive degli investimenti di replacement capital) e (iv) gli investimenti in settori high tech o (v) in settori tradizionali. La tabella 2 riassume i risultati ottenuti. TABELLA 2: Regressione dei log degli investimenti reali in private equity , suddivisi per categorie di investimento Dependent Variables Independent Variables Private Seed and Venture Buyouts Equity Start-up Capital HighTech Non HighTech GDP Stock Index Real Rate Constant 8,941 (1,795) x 0,424 (0,328) xx 0,045 (0,078) -122,110 (25,138) x 12,466 (4,246) x 2,868 (0,777) x 0,452 (0,185) x -191,678 (59,467) x 8,779 (1,736) x 0,476 (0,318) x 0,158 (0,076) x -121,705 (24,319) x 13,515 (2,980) x 0,306 (0,545) -0,094 (0,130) -185,178 (41,735) x 13,418 (4,841) x 2,942 (0,886) x 0,335 (0,211) x -204,440 (67,800) x 8,463 (1,810) x 0,194 (0,331) -0,014 (0,079) -113,120 (25,353) x Statistics R squared D.W. 0,917 1,864 0,664 2,042 0,805 1,322 0,927 2,033 0,752 1,517 0,910 2,119 Standard Error in parentesi. X (XX) = significativo al 5% (10%). Il campione va dal 1986 al 2005. Tutte le variabili sono in termini reali e ai logaritmi, tranne il tasso di interesse reale (tasso nominale – tasso di inflazione) che è ai livelli. 11 I g n rl ia s d i ee s ra i l n alq i r t d ma d e ofr d c p a d r c i s at v s l n e ea , tso i trse e l n u z ’ ui i r o n a d f t ia i l ii h i ta e o a el n e fe e l o a b ea te s o a r d ma d d fn iatsi i trsee v t ’ coatn esu ma g r r os a c p a d r o n a i d ( a sd i ee s l ai l i t d ri n g i e i ro la i l ii o n e eet e o c t e schio come a en taa f a z me t b n ai c eat v rolf r d fn iatsi i trsep ’ l ai c s o p r n a l rai ln n i no a c r ) h ta es ’ f t i d ( a sd i ee s i e v tlo t p ot i ’ t v i a o r oea o n u e i o ut d i e tei c p a d r c i s r’ i e v t) Peraltro, per le operazioni di buy-out, dato il forte ricorso al capitale in sr n a i l ii h aa p ’ l ao. v i te s o u e d d b oc ev a s c t a’ ea i e lf t s l d ma d d fn i i na me t d l sod i ee s p t b e i e i h a so i o l p rz n ,ef t ua o n a i d d u u no e t s i trse or b t a l o o ’ eo l o a n e e s r o p s aq eop reo ea i i ie tr c p a Co c n i rt, s g oats n l smad l q azione see p o t u l e l p rz n d v nue a i l i o s eao i e n t o ea t o l o t. ’ d l e l i e’ u l e i fr r ot n ne u i c . n oma i t o ’ n o o d a v 14 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 S c n oq a t e rod tl t ,av r be“ d d ln i d b ra h u eft e o d u no mes a a sme l ai i me i e’d e i os ” a n f t ii al a l c i eo maggiore sugli investimenti di venture capital (anche sommando gli investimenti in expansion capital) e nei settori high tech rispetto sia al totale degli investimenti che a quelli di buyouts o in settori non tradizionali. Ciò dimostrerebbe che le condizioni di way out per questi segmenti di investimento rappresentano una determinante proporzionalmente più importante rispetto agli investimenti in formaa ge aa E i ee s nen tr c mel v r be” sod i ee s g rg t. ’n rsa t oae o t a ai i t s in rse al a t ra ” i l p si es n i tap r li e t ni i e tr c p a me t s n g ta e l r u a o i a i i ai e g n sme td v nue a i l nr i e ai , e st t v gf v c iv i t e a v a c rh ’ o s n i ta p rg i e t ni i n oc e n n i i ai , e l n sme t d buy-out, a dimostrazione della differente gf v c i v i natura finanziaria dei due tipi di operazione (cfr nota 11). 5 ANALISI DEGLI INTERVENTI DI POLITICA ECONOMICA E REGOLAMENTARE PIÙ RECENTI: IMPATTO E PROSPETTIVE Una volta studiate le determinanti macroeconomiche dello sviluppo del mercato italiano del venture capital e del private equity12, non resta che concentrarsi sulle quelle di carattere socioculturale, normativo e di politica economica, con particolare riferimento al segmento del venture capital.13 Q e t l ooe tn eln li i nn s precedente studio14, al fine di identificare i u s a r s d ’ as d u o t o v e a i ro principali drivers evolutivi del contesto entro cui si muove tale mercato. In particolare, poiché in q e c nr uoea os ti id ai l n “ l ni e mec t” a l od l d ma d ed l u lo tb t rn t i d i t c if l t l rao d l t ea o n a a i a n v u a u ai me d a l lato d l f r ,ne d mov ri r s ic ne t d rei nos èmo s n l d e i e e’ f t i n i l ea t a o ei ae e l o ts ii r f c o f me t i so ea i z n l r o auspicata al tempo. Da allora, diversi sono gli elementi che hanno contribuito a cambiare sia il c ne t n r to s lmb ne a’tro d l u l s c lca il mercato del capitale di o ts omai , i ’ i t lnen e q a i oo o v a a e l i e l rischio italiano, contribuendo a farlo diventare un mercato di importanza internazionale, come dimostra il crescente interesse dei fondi internazionali di private equity per gli investimenti nel nostro paese. Nonostante questo, diverse sono ancora le aree in cui il margine di miglioramento appare elevato e gli interventi sia di policy che di carattere più strettamente regolamentare sembrano auspicabili. Dal lato della domanda, si sottolineava la permanenza di diversi ostacoli per molte imprese a superare una dimensione minima che le rendesse appetibili come target per le società di venture capital. Si sottolineava, inoltre, come molte di queste imprese fossero di natura p ro a ofmi r es c rt r z seop r’ s n adi una vera strategia di sviluppo, così es n l a l e i aat i a s r e lse z e i a ez a c mep ru atg i norso n i o f ni ea p sil d l nrt n l c mp g e o e n t g me t e t e c nr td l o s ià e’ t a ea o a i e a i o l bi t l a e l n azionaria di soci finanziatori. La prospettiva di crescita finalizzata alla quotazione di borsa, poi, era normalmente asso i a a’ b n o o d u a g so e c na i e a n t ta a d c t l b a d n i n e t n o tbe d mmis ai a l a i l ir v i r poco naive e d i o a n l d mp no d g o bg i omai, i a n n h i tma d in l e’ e i t e l b lh n r tifc l o c é n e svt l a me i i v s i i 12 P r n a asd l d tr n nia i d l d le tr c p a sv d D Gog eD O o ro(0 3. questo e u a n li ee eemi t z n a” e v nue a i l ie a i i i i l a “ e i t, r o i d ad 2 0 )In studio vengono effettuate una serie di regressioni sui singoli investimenti in venture capital per analizzare come le c rt r th rl i a d a s soea’ i d tre i l n a otln e t ni aat ii e e te l e lt s e sc av e l z n a ag t f e z n a i sme t l e a nu iv i . 13 In un lavoro recente, Del Colle, Finali Russo e Generale (2006) studiano sia le determinanti principali che gli effetti sulla performance aziendale di interventi finanziari di venture capital. Nel loro campione, imprese piccole, giovani e i o ai h n oma g r po a iàd e s r f a z t d u v nuec p as el tre t d q e tneme i i n v te a n n v g i e rb bi isee i n i e a n e tr a i lt ’ ev no i u s i r d r o l t n a ti i n it a sembra ridurre i vincoli finanziari. Poiché normalmente il finanziamento avviene dopo periodi di elevata crescita e di forti investimenti, gli autori concludono che sia rilevante il ruolo di advisors svolto dalle società di venture. 14 Si veda Di Giorgio e Di Odoardo (2002), e Di Giorgio (2001). 15 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 trattamento dei propri dipendenti. Dal punto di vista culturale, un altro fattore di svantaggio dal lato della domanda di capitale d r c i s r v n an l se z d u at d i ed poi ai ea i et U i ri , e t ii h ii e i e’ s n a i n r io s o n v l a a z n i rfu n rz n r n esà c nr c t o a v t i di ricerca, imprenditori e finanziatori. Le iniziative che si mettevano in rilievo erano diverse, a cominciare da quelle che andavano nella direzione della creazione di una cultura imprenditoriale di sviluppo ed apertura al mercato. Si sottolineava, come fattore positivo, la rc nec stz n d lB N lso i i ei ln d i ew r d business angels e di come e e t o t i e e’ A ,’ s c z n t i a e n tok i i o u l I a a o aa q e t iz tap tsea eeeft p si n l i aeg i rn i rac mp r i r p si u s n i i oe s v r f t o i i e’u r lmpe d oi o i e pi a s a ia v ei t v l t a i t e mi verso l'apertura a nuove forme di apporto di capitale privato, aiutandoli in proprio sia finanziariamente che nella predisposizione di un business plan e nella ricerca di investitori istituzionali formali, quali i venture capitalists, per ulteriori e più ingenti iniezioni di capitale15. Sempre nella direzione della creazione di una cultura imprenditoriale di sviluppo ed apertura al mercato, si citava la l g 3 32 0 ,rc ne “ e e 8 /0 1 e a t Primi interventi in materia di g economia”c ei rd c v l p sil d s sti ,ntt oi p r ,as t sr i ed l , h n o u e a a o s ià i o t r i ut n at l ot cio t bi t i e u o e o zn e capitale di società per azioni o a responsabilità limitata con la stipula di una polizza assicurativa. In merito al collegamento tra Università, centri di ricerca, imprese e sistema finanziario si ca au amo i arg l naea ott d l B n ad tl ( l l 2 0 ) h r u e aa iv n t d i e o me tr d t a aa a c ’ i 7 u i 0 1 c e i c v f c a a l I a a go d 100.000 Euro (da 1 milione) il capitale sociale minimo richiesto per costituire una SGR, purché il medesimo capitale fosse detenuto in maggioranza da Università, centri di ricerca o enti locali aventi come scopo primario la promozione/gestione di fondi chiusi di investimento riservati f azaial ov l , l c i lz t o o a a’ quisto di quote di società di recente costituzione (o da costituire), ni , r t l a i e n t n l t i d r ec ed s utme t d io s g e t i l t . mp g ae e’ t t ii ra if t l ià c av r a no e c n e u ni s t i r u a 16 Ta i r c a fl ni i rao d lao d l f r d fn i i a i l d r c i s r pi i l ai td mec t a l npi l me t e’ f t io d d c p a i i h , i l ea o te s o sottoline v ,npi l g , lea’s f i t sip od i rai z n r l c rn ad aa i r mo u o o r ln uf e e vu p e mec ta i ai a ae z i o t l i i n c l o , investitori istituzionali (fondi pensione, ma anche assicurazioni) disposti ad impiegare ingenti disponibilità finanziarie nel lungo periodo. In secondo luogo, la menat “a c r ”(i t tl b n ai n ne i à a e garanzie niente fondi) e burocratica che caratterizza anche gran parte degli investitori istituzionali non bancari. Erano poi richiamati vari fattori critici sul piano legislativo collegati, in particolare, alla normativa vigente in tema di diritto societario e di procedure fallimentari. A p rr d l 9 8 c nlma a i ed l e t U i s lneme i i eFn n i i e i ate a 1 9 , o ’ n z n e T s n o u’ tr d z n i z r d i e o o c l I ao a aa s ce s i rve i ni i t a i e d l n tr d l e oo d l B n a d tl e d l u c si po v d v me td at z n e Mis o e T s r, ea a c ’ i u o ie l I a a ea l Consob, si constatava come fossero stati progressivamente rimossi i maggiori vincoli che ostacolavano la capacità di raccogliere fondi destinati agli investimenti in capitale di rischio da parte di investitori istituzionali e come il legislatore nazionale avesse appositamente previsto come strumento il Fondo Mobiliare Chiuso Riservato di Investimento. U ’ otneiz tap r t l elf r d fn i inrv d v n l rc l 1 6d l nmp r t n i i e smo r ’ f t io d s i a e e a e’ to 0 ea i a ia v i a oea t l i o a l legge 388/2000 (legge finanziaria 2001), il quale stabiliva che gli interventi del Fondo rotativo p r’ n v z n T c o g a(i u a’ to 1 d l l g 1 fb ri 1 8 , . 6 ea o e l o a i e e n l i d c i l rc l 4 ea e e 7 e ba 9 2 n 4 ) rn I n o oc l i o a l g o 15 Questa realtà, peraltro, proprio negli ultimi anni è oggetto di rinnovato interesse, come dimostra la recente relazione a n a d l go2 0 i c iv rcd lB Nmo t v n c mes l nen l l a n , 2 0 , s cfseo n u l e l l 0 6 n u ieti e’ A e ui i l I s aa o o r o me t e’t a l i n o i 0 5 io i s r u mo l o raddoppiati e passati a circa 70, aumentando il giro di investimenti da 1,5 milioni dello scorso anno ai circa 8 milioni nel 2005, per un numero di operazioni che si aggira intorno alle 40. 16 La sottoscrizione minima per questi fondi è di 250.000 Euro ed è stabilito che il capitale sociale della SGR possa essere mantenuto al valore di 100.000 Euro fin quando il valore complessivo dei fondi istituiti e gestiti risulti inferiore ai 25 milioni di Euro. 16 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 estesi al finanziamento dei programmi di investimento, attraverso anticipazioni finanziarie a banche ed intermediari finanziari da uti z r p r’ q iod p r c a i i i n rn an l l ae e lc u t i at i z n d mi a z e i z a s ep o o capitale di rischio di piccole e medie imprese operanti in comparti di attività ad elevato contenuto tecnologico. Inoltre, si notava come, nonostante il numero delle società quotate in borsa fosse ancora molto ridotto17, o ì o lmmo tr c mp si d l c p aza i ed mec t r p t a c s c me ’ a nae o l s o ea a i lz z n i rao i et l e v l ti o s o PIL 18 , Borsa Italiana S.p.A aveva avviato importanti innovazioni, quali la creazione di nuovi mercati e di nuovi prodotti19. Da ultimo, veniva sottolineato come il paese stesse intraprendendo un progetto ambizioso di riforma del diritto societario, come anche della legge fallimentare e delle procedure concorsuali, e di come queste iniziative fossero rivolte a ridisegnare la disciplina delle società di capitalp re u n olb t od a e o r l ce cael c mp tvàd l i rs . i es g e d ’ i t i g v l e a rsi a o ei i ee mpe e , o ei v a t tt l i Quelle che al tempo erano apparse come occasioni di rilancio, non sembrano aver realizzato, però, tutti gli effetti sperati. Analizzando la distribuzione per tipologia degli investimenti negli anni 2000 e 200520, si evince come il peso degli investimenti in venture capital, ed in misura maggiore il peso degli investimenti in seed e start up capital, sia drammaticamente sceso a livelli quasi trascurabili. Appare quindi oppotn r rn eeea poo d eln li r o iedr u p p rfn i ’ as r a i so as i l ni e mec t d l l d l d ma d ed l f r d fn i v l u f l t l rao a a o ea o n a e’ f t i d t ai me d t l l ea o . o 5.1 Analisi dal lato della domanda di fondi I fallimenti del mercato dal lato della domanda sopra menzionati non sembrano essere stati superati, anche se, a nostro avviso, diverse iniziative importanti si muovono nella direzione giusta, pur avendo necessariamente bisogno di un tempo fisiologico per avere gli effetti auspicati, oltre che necessitare di ulteriori perfezionamenti e/o integrazioni. La riforma del diritto societario (D.lgs 6/2003), mirando esplicitamente ad incentivare un ma g ri roa mec t d i a i l o s u nop ra oi “ n si ,ace cael g i r os l rao e c p a c me t me t e fv re l a ca l rsi o c ti r r a t t a c mp tvàd l i rs ”rp rs nau osmo i otante per la domanda di capitale di o ei i ee mpe e,a pe e t n t l mp r tt i l i o rischio da parte del sistema delle imprese21. L mpa nod g s u ni ia c l d r os e u ama g r a tn mi s ttr ’ lme t e l t me td rco a ii re d n a i ir t s g i e uo o a t uai o a a c nr u c n ace r l c n io i e u po rsi ae tme t d ln i n adel debito o tb i o o rae e o d i p r n rge s o lna no e’c e z i s zn v l l d i b n ai s l f a z dmpe a p n n o l b s p rl sip o d l rao d l a i l a c r ua i n a ’ rs , o e d e a i e o vu p e mec t e c p a o l n i l te 22 privato di rischio . Per quanto riguarda le S.r.l., il legislatore ha esteso la possibilità di accesso al 17 18 19 Al tempo inferiore a 300. Circa il 50% a fine 2001, anche per effetto della caduta dei corsi delle azioni dovuti alla fine della bolla speculativa. S fc v rei noa l c d le me t “T R rl i a t l o a ie u iea’ v d l a i atr o r. i e a i r t l n i e s g no S A ”e to it i n lrq it l vi e t d g f h us a f me a o av i c o t si l o a r n e 20 I q e t n inat lmmo tr totale investito in private equity risulta praticamente uguale: 2968 milioni di Euro n us an i t ’ i , f ia , nae nel 2000 e 3068 milioni di Euro nel 2005. 21 S u ttl d 46mi n d i rs , s c t d c p a rp rs na oa p n l15 ed q e t q oaq a i u n oa i , l i i e e l o i à ia i l a pe e tn p e a ’ ,% e i o mp e e ti 1 i u s u t u si a l 90% ha meno di 20 dipendenti (dati riferiti al 2001, ISTAT, 2004). 22 La parte che segue riprende il Rapporto ISAE (2005). 17 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 finanziamento tramite investitori istituzionali 23 , in grado di valutare correttamente il profilo di rischio di tale attività, disegnando strumenti adatti a favorirne ed incentivarne il coinvolgimento. In particolare, è previsto che lo statuto della società possa derogare al principio della proporzionalità tra misura del conferimento e misura della partecipazione24, attribuendo ai soci d i p rc l ie ti l mmis a i ed l s c t eaar ati ed g ui (r 2 6 i t ato rrl i a’ ri i a t av l a n t z n ea o i à l i rz n e l t at 4 8 ir o l e l p io i l . i c . s mpfa d c s lt i d c nrl e mo i rg i d l venture capitalist 25 . Inoltre, . ) e lc n o o ì’ t t i o t l c, i i ai à v oo n oa g e t o v n e pe s me t pe i t c e p so o e s r c nei tt g e me t d l t o i e s rsa ne rc ao h o s n see o fri ut l l ni e’ t e s t i i e l i av suscettibili di valutazione economica (art. 2464 c.c.). In continuità con la legge 383/2001, citata sopra, è stato espressamente ammesso che il conferimento avvenga sostituendo il versamento dei decimi con una polizza di assicurazione o con fideiussione bancaria tale da garantire ls c z n d g o bg i su td l o i a e tp ro g t l pe tz n d p r o d ’ e u i e e l b lh a s ni a s c v ni e g et a rs i e ’ ea e o i i o o ao o i servizi a favore della società costituita. Per quanto riguarda le S.p.a., il legislatore ha ampliato la possibilità di accesso a fonti e canali di finanziamento alternativi a quello bancario 26 . ’ tt i atatb i u a n tv l E s a n t ti t n oe o a f i r ua e flessibilità allo strumento azionario, divenuto più facilmente modulabile sia per quel che attiene i diritti patrimoniali che i diritti amministrativi. In tal senso, tra gli apporti al patrimonio societario viene contemplata la categoria degli strumenti finanziari partecipativi dotati di diritti patrimoniali e amministrativi, rimandando allo statuto societario i dettagli della disciplina di tale rapporto27. Viene inoltre consentito di destinare una parte del patrimonio ad uno specifico affare, isolando in tal modo il rischio dalla restante attività imprenditoriale. Il ricorso a questa fattispecie favorisce la collocazione presso gli investitori di strumenti finanziari che potranno essere valutati in base alle prospettive reddituali della specifica iniziativa28. E mo od fi v l ael ato complessivo della riforma, atteso che le nuove norme ’ l ice a tr ’ t t f l i u i mp sono entrate in vigore soltanto a decorrere da gennaio 2004. Tuttavia, un recente studio c n ot d l sev tr s l roma d l i t s c tr d l C mea d C mmec d o d t a’ s raoi ua i r o l O o l f e d i o i ai ea a r i o ro t e o l ri i o Milano fornisce alcune prime rilevanze statistiche che offrono parziali indicazioni sulle prime esperienze applicative della riforma. I dati non possono che essere considerati con estrema c ue , aalrotmp rl r ot e t c i i v l aol at (e n i 2 0 a tl d t ’ c e oa i t nr u s è a tt ’ t g n a 0 4–giugno a a e d o o u i mp o o 2005), ma possono comunque offrire indicazioni interessanti. Il primo dato significativo è l ce no ag g o2 0 , ees c t d c p a, u naed l % ( g i g n oc s ’ rme t, i n 0 5 d l o i à i a i l a me tt e 9 r g n e d o ì i n u l e ti a u 23 A questi è data la possibilità di acquisire titoli di debito emessi dalla Srl (art 2483 –Emissione di titoli di debito), novità assoluta per questo tipo di società per azioni. 24 25 26 Questa possibilità è prevista anche per le Spa (art. 2346 c.c. –Emissione delle azioni). L v ui z t eape e e tme t ltzod p t p rs c l a i tzaa r rc d ne ne ’ i z i at aa o ii a l i ul i i a. La limitata dimensione del mercato obbligazionario, associata alla ridotta capitalizzazione della borsa e soprattutto al modesto numero di società quotate, costituisce un elemento caratteristico del mercato finanziario italiano. Sulla base d io t i n i i e l s med l i rs n nf a z r i e c nin z r p r’ i fa a , i e n ee mpe e o i n i i l l n a e peso delle obbligazioni sul totale dei debiti finanziari era nel 2001 di poco inferiore al 2%, valore simile a quello osservato in Germania, ma molto inferiore a quelli della Francia (%)d l e n U i (%) d g Sai n i1 %)B n ad tl, 0 6 , e R g o n o 9 e e l tt i(4 (a c ’ i 2 03). t i U t I a a 27 D q a t d t v n aoac nemaal o e àd g s u ni atc ai a e s r i i ai eeo ea i i i a u no et i e lr o fr t ’ n i e l t me t r i ti d seemp g t l p rz n d o e l i d t ir p ep v e nl o private equity. Le clausole statutarie, infatti, sono legittimate ad assegnare ai detentori di tali strumenti quei poteri di infl n as l c n u i ed l s c t c es n r h s d ln e t r pi t el c iae z p òpe l en i u z ua o d z n ea o i à h o o i i t a’v st e r ao a u c rn a u rc d re l e l o l e cei l i i o v u coinvolgimento. La possibilità di nominare o revocare (da parte di una minoranza) un componente del consiglio di amministrazione (la board rappresentation) lb lod l se s pe e tod ln e t r s a u eo ea i i o ’ bg e’ s n o rv ni e’v st e u l n p rz n o i l a v l i i o c o societarie di particolare rilievo (restrictive covenants)afra o c men t, c nrl d ln e t r s l t i rf z n , o o oo i o t l e’v st e u’ t t l oo l i i o l ià av societaria (Szego, 2002). 28 Nella precedente normativa, questa possibilità era conseguibile solo attraverso la creazione di un soggetto giuridico distinto. 18 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 q oa6 0mi)d c a nea d s pad ln rme t me i delle imprese (pari al 2%). Le ut 5 l , e i me t l i o r e’ce no d a s l i o S.r.l. in genere hanno registrato una crescita significativa; in particolare, una vera esplosione ha riguardato le S.r.l. unipersonali (cresciute del 49,3%). I maggiori incentivi verso una struttura imprenditoriale fondata più sulle società di capitali che sulle altre forme societarie t d i a ne a v na g t d lmp no n r to e fc l i ln po urn o r io l t va tg i e a’ i t omai a z n me a l a i v ia s e t i o rd r n aa a sicuramente degli effetti positivi sulla domanda di venture capital nel medio periodo. Ciononostante, quello che, a nostro avviso, sembra essere la carenza strutturale del s tmai ln ec ei i na nev n rl s a’trod l d a c ed l raod l ie s t i o h n d tl t i e i so lnen ee i mi aa c e me e f e l i l n h e mec t e venture capital, è la scarsa capacità di innovazione dimostrata dal tessuto imprenditoriale itln i q e tu i a n U ap r d q e t art tzaès n ’t d atb i a b so aa o n u s l i i t n i n at i u s r r e z mi . e a ea e z lo a ti r l a s ar rue livello di investimento, tanto pubblico quanto privato, nel settore ad alta tecnologia, che ha portato il paese a posizionarsi tra gli ultimi posti in termini di indicatori tipici riguardanti il po rsotc o g oel n v z n 29. rge s e n l i o c ’ oai e i n o Nonostante le piccole e medie imprese 30 siano state tradizionalmente una fonte di forte dinamismo nel sistema produttivo italiano, la loro limitata capacità finanziaria rende molto d fi l p sil d i e tei ati d R D sip od ln o a i ec mea c en l ice a o s ià in sr n t t i & , vu p e’n v z n o f l i bi t v i ià v l l i o nh e c p a u n , p c l nei u c ne t d po rsi g b lz z n d l c n mi c n a i l ma o s e ime t n n o ts i rge s a l aza i e e’ o o a o te a o v o i o l e prezzi decrescenti e riduzione dei margini sui prodotti. Questa situazione si traduce in un livello di investimento privato in R&D che nel 2004 rappresentava solamente lo 0,5% del PIL, quattro volte inferiore a quello degli Stati Uniti e metà di quello di Francia e Regno Unito, oltre ad essere ben lontano dal target del 2% entro il 2010 fissato a Lisbona. A c mp tr u q a r d sas pe i o io ed l ie i ln v rou ’ ti d o l ae n u do i c ra rd p s i e s z n e s tma t i o es n t t i s aa ai à v i o a i eed r ec esip oc ,n le l g r od t a s n ad u at d i ed n vz n n o ii ra c vu p ’ i t ,a i i raa se z i n r io l è or à c azn i proficua interazione tra Università 31 , centri di ricerca, imprenditori e finanziatori. La legge finanziaria 296/2006, pur rimandando ad una futura riforma delle misure a favore d ln o a i e i u ta (r 8 7,h c rao d rz n lz r e rn ee p f sili e’n v z n n s ie at 4 ) a ec t i a i azae l i o d rl . o i edr i l s i ù e bi sistemi di a t p r’n v z n i u ta ,ar ec si tc etc o g a Tale obiettivo è i o e l o a i e n s ie l i ra c ni a e n l i . u i n o d rl c e f i oc stato perseguito con la creazione di due nuovi Fondi, (i) il Fondo per gli investimenti nella ricerca scientifica e tecnologica 32 e (ii) il Fondo per la competitività e lo sviluppo 33 , in cui 29 In particolare, spesa privata in R&D, numero di laureati sulla popolazione e numero di laureati in discipline scientifiche ed ingegneristiche, numero di brevetti e loro utilizzo, ecc. (Decimo Rapporto SFI (2005)). 30 Più del 97% (dati del riferiti al 2001, ISTAT (2004)) delle imprese italiane impiega meno di 20 dipendenti e, su un totale di 4,6 milioni di imprese, solamente 19.000 hanno più di 100 impiegati. Inoltre, il ruolo del comparto ad alto contenuto tecnologico ha un impatto non particolarmente rilevante sul sistema economico italiano se si pensa che il comparto di produzione di apparecchi elettronici impiega solamente il 7% della forza lavoro e contribuisce solamente p r’ 8 d la r a g nod letr ma i t r r, lea e s r d mi t d i rs c nd n i e e l,% e v l e g i t e s t e n at i o o r d see o n o a mpe e o i s n 1 o u o f ue t a me o decisamente piccola (79.000 imprese con una media di impiegati inferiore ad 8). La sperequazione territoriale nella d tb z n d q e t i rs a’trod l rtr n z n l èp rloa c r p a c nu t r p t aa ir u i e i u s mpe e lnen e t roi a i a si o e l i ei o o e ea r n oa i ce taa i et l t ù s o l tradizionale sperequazione territoriale della produzione del reddito. 31 Inoltre, tra gli aspetti di carattere sociale caratterizzanti il sistema di sviluppo italiano degli ultimi decenni che di certo n nh n oc nr u oace r d l c n io i v rv l e l sip od u po e s d i o a i ec s ua ne o a n o tb i i t rae ee o d i f oe o p ro vu p i n rc so i n v z n ’ i rme t l zna i l n o è c i a s leod irz n d c rt r tc i . ’ l, ft ha una percentuale di laureati in materie ingegneristiche e l so i l i t i e iaat e e n o L t i i at b v l su o e c I an i a , si tc ep ra 58 d l tl c nr p d l 1 c meme i p r p e i E c ni h ai l ,% e t a o t i e’ % o e f i o e o ù l 1 d e i a sU . a 32 Il Fondo per gli investimenti nella ricerca scientifica e tecnologica (First) è incluso nello stato di previsione del Mis r d l n esàed l Rc ra I tl F n oc nlso ol r os a n a p r po et ii rad i ee s n t o e’ i ri ie l v t ea i c .n a o d o f i n e i re n u l e i rg t d r ec i trse U l e e uc s i i c n n z n l d l u i ri , o c él r os d l o d p rea e o z n aar ec (iu a’ to 5d l e reto a i a ee n esà n n h e i re e F n o e l g v l i i l i ra d c i l rc l e d c o e l v t s ao l c l i o a l iai 2 l l 1 9 , . 9 )d l o d p r ln e t ni ear ec d b s (iu a’ to 1 4d l l g e s to 7 u i 9 9 n 2 7, e F n o e g i sme t l i ra i a e d c i l rc l 0 ea e e glv go iv i dl c l i o a l g 2 d e r 2 0 , . 8 ) , e q a t d c mp tn ad l n tr d l n esàed l Rc ra d l o d p re 3 i mbe 0 0 n 3 8 e p r u no io ee z e Mis o e’ i ri c ie l v t U ea i c , e F n o e l l e aree sotui z t (iu a’ to 6 d l l g 2 d e r 2 0 , . 6 ) t tzae d c i l rc l 1 ea e e 7 i mbe 0 2 n 2 9. o l i l i o a l g c 19 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 dovrebbero confluire la miriade di iniziative stratificatesi in anni di attività in questo ambito. U ’ otnen vàc n en nel g so ed q e td efn ii ad ( l n mi d u nmp r t o i o c re t a e t n i u s u o d r u ra i a o n i n i a t i i g ) a responsabile di progetto scelto tra soggetti in possesso di comprovati requisiti di capacità ed esperienza rispetto agli obiettivi tecnologico-produttivi da perseguire (art. 843) e (ii) la costituzione di un organo deputato al coordinamento delle diverse competenze dei ministeri in questione relativamente ai fondi sopra citati (art. 886). Per concludere, vi è da segnalare l t d z n d u ce i dmp s p rn e t ni c s s s n td l i rs p ri ra ’ r u i e i n rd o ’ o t e i sme te o t o t ui ae mpe e e r ec io o n t i a v i i e l c ei o a i e I rd oèc n e s p r a n ad c r r d l ei od n v z n .l e i n o c t o c so e 3 n i e or e a p r d ’ , e o imposta 2007 e fino al p r d dmp s 2 0 , eami r d l 0 d io t o tn t L mi r èe v t a 1 % s ei o ’ o t 0 9 n l s a e 1 % e c s s s ui a s a l aa l 5 e o i a l u i e . u e i costi di ricerca e sviluppo sono riferiti a contratti stipulati con università ed enti pubblici di ricerca. 5.2 A aii a lt d lofr di fondi n l d lao el f ta s ’ e Lnee s d p r d iga d F n id pi t e u y i en z n l s ei nao d l ’trse a at e rn i o d i r ae q i n ra i a p r i e v t t o i me tt a mercato del capitale privato di rischio in Italia in questi ultimi anni è la dimostrazione che le c n io i a p nod v t d l f r n ns n p rc o d i d l u t i ia e’ f t o o o atolarmente penalizzanti, specialmente se zn s l ea o i vengono considerati alcuni dei cambiamenti apportati a livello normativo. Per quanto riguarda lo strumento specifico individuato dal legislatore come veicolo per la rco ad fn i e o ea i i i v sme t “oeto i c p a d r c i (F n i bi i a c l io d p r p rz n d i e t no c lt ”n a i l ii h i o d mo i r t o n i li v te s o l a chiusi riservati), la normativa ha gradualmente rimosso i principali ostacoli ad un adeguato sviluppo. Tale normativa si è ulteriormente arricchita negli ultimi anni ed è stata recentemente razionalizzata d lPo v d no d l B n a d tl d l1 a r 2 0 (’ a i a a t a rve i t ea a c ’ i e 4 pi 0 5 d r n v ni me l I a a l e o denominato, per brevità, il Provvedimento) riguardante il regolamento sulla gestione collettiva d lr p r o I p rc l e i Po v d no pe e e lmpa no s ( d l attività e i ami n ato r, l rve i t rv d ’ lme t i i ee s . i a me a i a ) l esercitabili dalle Società di Gestione del Risparmio (SGR) che deve promuovere o gestire il fondo chiuso, sia anche (ii) della possibilità di costituire una SGR a capitale ridotto. In particolare, relativamente al primo aspetto, si consente alle SGR che istituiscono/gestiscono fondi mobiliari chiusi di erogare alle imprese il servizio di consulenza in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché la consulenza e i servizi concernenti le concentrazioni e lc u t d i rs (i l I C p o 3. ’ q io i e e Tt o I a i l ) a s mp o , to Passando alla disciplina dei fondi chiusi di investimento, nel Provvedimento sono state e b rt po e uep rlb rv z n d ie i i p rv z n d ie o me td io d l oae rc d r e ’ be i i e e tmp d a po a i e e rg l ni e fn i a a ao o a prevedendo, accanto al procedimento ordinario di approvazione dei regolamenti e a quello rl i a rg l nis mpfai a c el p sil d pe e tr rg l ni p rv ti e to ie o me t“e lc t, n h a o s ià i rs nae e o me ta po ai av a i ” i bi t a n “i g n rl e rg l ni e ats c n o “c e r o o c t. n rl i e a’ ti di v e ea ” e o me trd t e o d sh mi i n si i I e z n l t t a e a i c u” ao l ià av 34 investimento dei fondi chiusi , questi ultimi, oltre a poter effettuare investimenti di maggioranza, 33 A F n op rac mp tvàel sip os n c nei l r os a s g aea fn i iu a’ to 6 , o l o d e l o ei i o vu p o o o fre e i re se n t i d d c i l rc l 0 c mma3 tt i l t s o l i o a , d l l g 2 d e r 2 0 , . 8 ea’ to 5 ea e e 7 i mbe 0 2 n 2 9 l rc l 2della legge 23 dicembre 1998, n. 448, che sono contestualmente l g c l i o a soppressi. Al Fondo è inoltre conferita la somma di 300 milioni di Euro per il 2007 e di 360 milioni di Euro per ciascuno degli anni 2008 e 2009, assicurando la continuità degli interventi previsti dalla normativa vigente (art. 841). 34 R s n i v oea u imirl i me t ae“ e t o n i r l n l t e ta ne l concentrazione dei rischi”i ad ni ln e t nin n i i o a g c i i av l r u ra t i v sme t i z rn n g gi i fa a quotati di uno stesso emittente ed in quote di uno stesso OICR (Organismo di Investimento Collettivo del Risparmio) per u v l es p r r a 2 % d l tl d l t i os p r r a 3 % i s u nin n i i me sd p s c t n a r u ei e l 0 e t a e’ t t u ei e l 0 n t me t i z re si a i o i à o o o e l ià av o r fa a ù e 20 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 si sono visti riconosciuta la possibilità di svolgere una serie di altre attività finanziarie come (i) la concessione di prestiti funzionali o complementra’ q iooaad tn i ed p r d l ai l c u t l a s l ee z n a at e l o e 35 fondo di partecipazioni , (ii) la possibilità di assumere prestiti, anche per effettuare rimborsi anticipati in occasione di nuove emissioni di quote, entro il limite massimo del 10% del valore complessivo netto del fondo (con la conseguenza di agevolare la strutturazione di operazioni di leveraged buy out) e (iii) la possibilità di investire in strumenti finanziari quotati senza sottostare a limiti di sorta. Ulteriori caratteristiche qualificanti per il tipo d t i c e d v n so ee ’t t h eo o vl r ai à v g questi fondi sono (i) la possibilità di riservare una quota di utile (carried interest) a particolari soggetti coinvolti a vario titolo nella creazione e/o gestione del fondo, generalmente collegata al capital gain (mitigando i possibili problemi di moral hazard derivanti dalla intermediazione finanziaria tra investitore e SGR/managers del fondo), e (ii) la possibilità di richiedere il versamento effettivo delle quote sottoscritte dagli investitori del fondo al momento del bisogno, cioè quando si manifesta la possibilità di investire, salvo una quota iniziale necessaria per il funzionamento del fondo stesso (migliorando la redditività del fondo e aumentandone lp eil p r ln e t rii z n l ’ p t ià e g i st i t i a) a bi t i v i st o i o u . Ad oggi, la tassazione dei fondi chiusi non è eccessivamente penalizzante, se rapportata ad a rp e i uo e I rv ni e fn i o os g eta u ’i oad l 25 (h d i ed l li a s e rp i po e td io d s n o g t d n lu t e 1 ,% c e ie t . i aq vn e 2 % p ri rv ni so i i p r c a i i q afae,o s c e s p rn i10% del 7 e po e t a s c t a at i z n “u lc t” si h u ea o l a ep o i i a capitale di società quotate ed il 50% di società non quotate, ma solo qualora il fondo sia stato sottoscritto da almeno 100 investitori, purché non vi sia comunque una maggioranza qualificata) ed è consentito di trasferire le eventuali perdite di esercizio sui bilanci successivi. Per le persone fisiche ed enti non commerciali (fondazioni bancarie) residenti in Italia, i proventi distribuiti dal fondo non concorrono a formare il reddito imponibile dei partecipanti. Per le imprese commerciali residenti in Italia, i proventi derivanti dal fondo sono soggetti a tassazione p n , o c r n oafr r ird i s l n l s rioi c i o op re i S i rv ni i a c n or d e e omae le d o o e’ ec i n u s n ec p i u po e t t o l e z t . p re i èp r r o o c t u ce i dmp s p ra 1 % d i rv ni etp re iti, o pari ec p i eò i n si o n rd o ’ o t ai l 5 e po e tn t ec p t c u t i a i al 36,98% per la quota parte dei proventi soggetti ad imposta sostitutiva del 27%. Gli investitori esteri sono esenti da ogni tassazione e possono chiedere un rimborso del 15% sui proventi netti ricevuti dal fondo a compensazione della ritenuta del 12,5% operata alla fonte. D p rc l e i ee s p rq a t r u ra i ai ni a l o d l f r è irc ne i ato r n rse e u no i ad fl i a t g l td la e’ f t me t l e a l ee t o processo di riforma delle procedure fallimentari che, oltre ad avere indubbi effetti sulla domanda in termini di riduzione delle barr r a’iai pi t,n e tag o eaoi i e tr c p a i e ln i v r aa i ni l p rtrd v nue a i l e l z ta v i c v i t ad investire in capitale di rischio senza essere troppo penalizzati in caso di fallimento del po et.N l mb o d tl po e s d rv i e d l po e ue c n os a s n s t rg t o e’ i i a rc so i e io l a t e s n ee rc d r o c ru l o o t e l i a i rd t a u en vàc ne ues n lPa od z n p rosip oe o o c , o iee n o ot l n o i o tn t i e “i t e c t a n ’ i e e l vu p c n mi s c l ao l o a trtr l ( g e8 /0 5 c en l e rt L g l i n 5d l g n a 2 0 , e a t l eroie l g 02 0 ) h e D ceo e ia v . e 9 e n i 0 6 rc ne a i a”e s to o Riforma organica della disciplina delle procedure concorsuali, i quali prevedono (i) u ’ c l a i e d itmp c lg t aa po e ua fl nae e a’ ec i d l z n n ce rz n e e i oe ai l rc d r ai tr a e o l l l me l s rio e’ i e l e z l o a rv c tr ,i lmpa nod la od a pc z n d lo c raope e toe i i ,i e o aoi ( ’ lme t e c mp i p la i e e c n od t rv ni ,n n () a ia i ) i o v fe i i la possibilità di accordi di ristrutturazione dei debiti. La propensione ad effettuare un i e t nop r nn o opo et op r’ v d u an o as c t d e d c i a ne n sme t e u u v rg t v i o e lvi i n u v o i à i n e h rme t a o e p a appartenenti allo stesso gruppo; peraltro, è esplicitamente previsto che i fondi riservati possano agire in deroga a tali l t ua tr z z n d l B n ad tl ec mu q ei n i e c sti p r np r d ma s d 6me i a’io i i uoi a i e ea a c ’ i o n u f d n o o t t e u ei o si i mis z o l I a a o i i u, o mo sd ln i l z i d l p rti , o s n d rg r att q e t i i d l t e’ eait p so o eo ae ut u s n e l o và o o s me imi i i . 35 Precedentemente, la concessione di prestiti era limitata alle operazioni pronti contro termine e operazioni assimilate. 21 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 a c ed lv l d r c i c el v sme t, l n o aati , o v d ab o f e n n h n h a leo ii h h ’ e t no o a u v t t n n a a u n i , o c é i l s o i n i ià v n dai costi associatia q e t e e tat.I eft l d c la d l s t dn o e z us a v nu l i n f t a i ii à ei , s pn eo t o ’s l n a l a i v d lmpe d oe s e s v l a pe e i i fl no s e s ,i e e rl i aa e’ rn i r, i sa o a l i t a t rv n e l ai t, i sa n c , e ta l r l me a v av l liquidazione dei beni del debitore una volta dichiarato il fallimento, può associare costi molto d esa v ri ri e’ aod l lae e i z . nr a s n i ead c lape e e t l i ri lei asd l n v f c l u e’t v n n a Me t ie sd l i ii rc d ne e l r a e e l s pn po e ue d rc p r, rp rs nae d lc n od t pe e to e d l mmis a i e rc d r i e u eo a pe e tt a o c rao rv ni v a’ l a n tz n ir o controllata, consentivano al debitore soltanto una revisione della scadenza di pagamento e, in tl ic s d lmp r d v t, l n o a roma pe e e u a po e ua d rc p r a n a i e’ ot o uo a u v i r u , l i o f rv d n rc d r i e u eo d lmpe a c e fv rn o g a c rif ice i r e i d b oe ( q a c n ev e’ rs h , a oe d l cod r l i i a rd oi t l e i r i u l o s ra t l e lmmis a i e d is o b n e ls rio d lmpe a,p r t l r e o i i e s ’ a n t z n e u i e i ’ ec i e’ rs ) emet a i g z z n i ir o e z l i e n ao a d lmp r , i d l o tn t d l o bg z n I p rc l e s c n oi u v at1 4d l e’ ot s e c ne uo ee b la i i n ato r, e o d l o o r 2 ea l i o a l i o. i a n . l l g fl nae l po o t d c n od t p òpe e eel “s utrz n d i e i el e e ai tr,a rp s i o c rao u rv d r a r t t a i e e d b i a g l me a ir u o t soddisfazione dei crediti attraverso qualsiasi forma, anche mediante cessione dei beni, accollo o a r o ea i i t od ai i c mpe a lti z n a ce i r n n h a s c t d le p rz n s a ri r ,v o rs ’ tb i e i rd oi o c é t o r n e i aru o t, oià a e questi partecipate, di azioni, quote ovvero obbligazioni, anche convertibili in azioni o altri s u nif a z r e t l d d b o.P rc l me t s n i ta p r l o ea i id t me t i n i i r n a i i i e i ” ato r ne i i ai t o t i a g f v e e p rz n i c o turnaround financing36 è la revisione dei seguenti articoli: - lrc l 1 4 c e oa c nei e a Ti n l l p sil d d p r ls rizio ’ to a i o 0 , h r o fr c l r u a a o s ià i i or ’ ec s b e bi t s e e po v oi d lmpe ag n l s ne z d h rtad lai no“n h l ttme t a rvi r e’ rs i ea e tn a i i ai e fl s o l i à l ca v l t a c e i aa ne me mi s e i ia d a i d , ed lnerz n p òd r aeu d n oga e e n n“rp rbe, p ci rmi i z n a s a’tr i e u ei r n a n rv ” o ie aa i” f c e l i uo v r l c merca ai e c i ato 1 4 “uc én narc i rg d i a ce i r; o e i v l ch rc l 0 ,p rh o r h pe i io ird oi e t v o i o e uz t” - lrc l 1 5 s c n oc il lu a i ed i i o b n ( èd p s q a d r u a ’ to 0 , e o d u “ i i z n e s g l e i…) i o t u n o i l ai o aqd o n i s a st pe e il c e l v n i d lneo c mp so a i d l d i u i a , i e i rp ot rv d i h a e d a e’tr o l s z n a , e s o rmid b n o a p r be t l i e e e i giuridici individuati in blocco non c n e t u ama g r s d ia i ed ird oi o s na n g i e o d fz n e ce i r. o s o t” Diverse sono le prospettive che si aprono a seguito di questi cambiamenti per operazioni specifiche di turnaround financing. Esse vanno dalla possibilità di acquistare da un fallimento complessi aziendali oa c es g lrmi ’ i d , p ri s g lb n orp otg r i, n h i o a d z n a o es o i o e i a p r i ic n i ae n n i i ud i aa g rn i c e v n a e c s l rs o s bi d l c u e t p ri e i s r pi d l l aa z h e g sl a a e p n a ià e’ q i ne e d b i ot r l a u l t l a r t i ma e trasferimento. Inoltre, per la prima volta viene concepita la possibilità di affittod l z n aod e’ i d l e a i rmi ’ i d , rv d n oa rs q a t s g e “ d i d pe z n afv r d l f tai a d z n a pe e e d le ì u no e u :I i t i rl i e a oe e’ f u r ae t l ro t ao l i o at può essere concesso convenzionalmente, previa espressa autorizzazione del giudice delegato e previo parere favorevole del comitato dei creditori. In tal caso, esaurito il procedimento di d tr n z n d l rzod v n i d l z n aod l i o rmo ic rtr, nr d c eemi i e e pe z i e d a e’ i d ao t l e a e s g l a ,l uaoe e t i i n o o e g ril c mu i a’ f u r ,l u l p òe ecaei i t d pe z n e t c q eg ri i n o o n a l f tai i a u s ri r l r o i rl i e nr i u i n o , c l i o q e at t di t ao o n o dal r e i no d l c mu i z n ” (r 1 4 iv c me t ea o n a i e at 0 -bis). Tale novità potrebbe favorire l c o . u ’ q iz n ft p rga i pi s af a irmo d z n a p i e e ta ne l s n c u io e at e rd r a si a : ma i f t l a i t ’ i d , o v nu l t, o i ae , me a q iab n fi d d l pe z n s d et. o ìa e d ,’ f oiz l c u t e eia o ea rl i e u d t C s fc n o lf t n iepermetterebbe di s cn l ao a a i ia t a ee u a v i e p a poo d a d l f t a su z n a i d l ( d ls g l rmo v r n io s n i p rfn i e’ f t ù t l e i iai e z n a o e i o a e v t o e e n o d z n a e d l s e eft e p sil d rc p r,s p ue a f ne d u c s , ’ i d) ae ee u f t l ei v o s ià i e u eo e p r bi t r t i n ot o o rp rs naod la o ed f t. a pe e tt a c n n ’ f o ai t 36 Ati so ad o eaoin n i ip c lz t e’v sme t i i rs i su z n d tn i ee o o c e t t v l a p rtrf a z rs e ii ai ln e t no n mpe e n i a i i i s n c n mi ià v t i a az n l i i t o e o a f a z r c nlb t od r a a noed r n i I tl i a i i’tre t d u o eaoef a z r i n i i o ’ i t ii n me t ii c .n a su z n l ev no i n p rtr i ni i n aa o ei v s l o a i t o ,i n n ao s e ii aorp rs nas e s u efa es u nop r a ael rs er vi l v rou n ooc l d p c lz t a pe e t p so n f c t me t e s l r ’ e a i v r es n u v io i az i c r v i mp a aa c sip o I q e t o ea i i c mp oatb i a’ eaoes e ii aoc n ien l su z n d l g i vu p .n u s p rz n i o i ti t l p rtr p c lz t o s t e’ s n i e ea u a l e o l t r uo l o az s l a o l d d lmpe aat v rol g so ed et d tt l fsc n e s aar t t rz n e a r n i d l t i . e’ rs ta es a e t n i t i t e a io n se l ir t a i e d li c e’ t t l i r i r a ue l suu o l o l ià a av 22 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 U ’iai s ua n degna di nota, che va nella direzione di un maggiore sviluppo nn i v i rme te iz ta c d l f r , rp rs naa d lstz n d l o d Hg T c p riMezzogiorno 37 . Tale e’ f t è a pe e tt a’t i e e F n o i e h e l l ea o l i o i u h 38 Fondo ha il compito di sottoscrive le quote d io d f azai l c u t d p r c a i i e fn ii lz ta’ q io i at i z n in ni l a s ep o piccole e medie imprese, a fronte di loro programmi di investimento localizzati in aree sottoutilizzate del Mezzogiorno (inclusi Abruzzo e Molise) e destinati ad introdurre innovazione di processo e/o di prodotto con tecnologie digitali. La durata massima d ln e t no d e’v sme t i l i i ciascun fondo non può superare i 10 anni. La remunerazione delle quote dei Dipartimenti mis r li ee s td l p rz n d s t sr i en np t c mu q es p rr u c r n t iin rsai a’ ea i e i ot cio ie a t l o o o z n o or o n u u eae n et à o valore39, mentre gli utili eccedenti tale valore massimo verranno distribuiti pro quota ai rimanenti sottoscrittori del fondo, facendo così partecipare i Dipartimenti ad un eventuale successo d ln e t noi mi r fs en npo oz n l nea s ce s d l rg t . e’v sme t n s a i a o rp ri a l i i u s o me t lu c so e po et o La legge finanziaria 296/2006 h p i t i i o d p raf a z dmpe ac nl so o a o ii t l n o e l i n a ’ rs o o c p st o F u n i di effettuare interventi volti a facilitare operazioni di concessione di garanzie su finanziamenti e di partecipazione al capitale di rischio delle imprese40, privilegiando gli interventi di sistema in grado di attivare ulteriori risorse finanziare pubbliche e private. Con riferimento alle operazioni di p r c a i e a c p a d r c i g i ev ni e F n o p rl f a z dmpe a s n at i z n l a i l i i h , l n re td l o d e a i n a ’ rs o o ep o te s o i t n i prioritariamente destinati al finanziamento di programmi di investimento per la nascita ed il consolidamento delle imprese operanti in comparti di attività ad elevato contenuto tecnologico, al rafforzamento patrimoniale delle piccole e medie imprese localizzate nelle aree obiettivo 1 e 2, nonché a programmi di sviluppo posti in essere da piccole e medie imprese. Un altro aspetto cruciale recentemente investito da incoraggianti modifiche riguarda lmpa noel c ni z n d l a en tep rl in e t noc es pe e tn a l ’ lme t ’ e ta i e ee l rai e id i sme t h i rs na o g a i i n v o l t v sv i i investitori in capitale privato di rischio. In Italia, nel 2005, su 130 operazioni di disinvestimento sono state solo 8 le società per le quali si è provveduto alla vendita di azioni sul mercato, comprensive sia di matricole vere e proprie (IPOs) che di aziende quotate in periodi precedenti. U ’ otneiz tai tl e s ès t l ce z n d l C iMec t Atrai d i nmp r t n i i n a s n o i a ia v t a a ra i e e MA ,l rao l n to e a o e v C p a,ce t s l sl d lAM,l l rai Iv s n Mak ti fn i e d l1 9 a i l rao uo t e I ’ t n te n e t t re n u z n a 9 5 ti l i e Ae v me o n l mb od l o d nSo kE c a g . n a r iz tar u raln u c d u d e n d e’ i e L n o tc xh n e U a la n i i i ad ’ n n i i n i g o i l a t t ia v g a o s l g ,a’tro d l a c et d n mi t “es n i ,p ri rd r u a d c la c e e e lnen e p ch t e o n o B ra i s e n o ur n i ii h g l i o a -b ” t e s pn pe e al d d c iàd le d odmpe ad l s e es s n t d l s sea i d p ra rv d a e u il a rd i ’ rs ee p s o t ue ae t s z n e e l bi t t i l e l e e quotazione sui mercati regolamentati. 6 GLI INTERVANTI ANCORA AUSPICABILI Considerando le caratteristiche del mercato del capitale privato di rischio in Italia e le 37 38 Decreto del 18 ottobre 2005. Nel caso di Fondi chiusi riservati tale quota è del 50%, mentre, nel caso di Fondi chiusi non riservati tale quota si riduce al 30%. 39 V l ec rs o d t a’ui riv t aad t d s t sr i ed l q oep 2p ni ec nu l e c su a n a r or p n ee l r o r ao l aa iot cio ee u t i u t re ta p r i c n n o o i l b l E e l o zn l ù p i a d d rt d ln e t norl i me t a’ ot d e s s i uaa e’v sme t e ta ne lmp r a so ottoscritto. l i i av l i o 40 A c et mi b n h os c t f a z r s t p s aav in ad l B n ad tl el p r c a i ea n h r t a c e o i à i n i i ot o t l il z ea a c ’ i a at i z n a e e n a e o e l ga l I a a ep o operazioni di finanza strutturata, anche tramite la sottoscrizione di fondi chiusi di investimento. Tale provvedimento si muove ch rme t n l d e i ed u a me t s d l d ma d c ed l f r d fn i ia i l d r c i i a ne ea i z n i n u no i ea o n a h e’ f t i d d c p a ii h . a l r o a l l ea o o te s o 23 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 diverse iniziative di cui si è dato conto sopra, due ci sembrano gli aspetti sui quali porre ancora lt n i per favorirne un ulteriore sviluppo. ’t z a e one Ipi r u ra lt i so a d l o en n ln e tae e n li n i e lt i d lr mo i ad ’ t t v l a g v ro e’c ni r g ai à v t l i v e f a z r ’t t i n a ai à v innovazione e di ricerca e sviluppo. Lo sviluppo del segmento del mercato relativo agli investimenti in early stages e nel comparto high tech in Italia è in una situazione particolarmente d fi r p ra i i g t s a l od l d ma d c ea l od l f r .nu asu z n eit i e rg n l ae i l t ea o n a h l t e’ f t I n i a i e ca a o e a a l a l ea o t o in cui (i) gli investimenti in ricerca e sviluppo, sia pubblici che privati, sono careni ( lt i te i ’ t t i ai à ) v d i o a i e n n rp rs na imooe d l t i i rn i r l l d ma d d v nue in v z n o a pe e t l tr e’ t t mpe d oie a o n a i e tr n o l ià av ta, capital in senso stretto, come anche la domanda di risorse aggiuntive per il comparto ad alto contenuto tecnologico, sono, per ovvi motivi, n np rc l me t e v t. ’t p r , l n o ato r ne l ae Da r at a u i i a e la e c s d e i i a n s t le t c med u l o( p t b ee s r lt i d i o a i ea t i mp i h n o ot i ao o u r c on a n a i or b see ’ t t i n v z n t ) e ai à n v o stimolare la domanda di venture capital, e non viceversa41, , a’t ,i c mea me tr l e d l lo ( o l r i a ) u nae e spese di ricerca e sviluppo potrebbe essere più efficace che aumentare le disponibilità di investimento dei venture capitalists in una situazione in cui la domanda è inferiore al livello “o ime t ot l 42. s c l ne t e a i ” ma Ciò detto, crediamo che uno sviluppo di questo segmento di mercato passi attraverso la ce z n d u as r d “i o v to o i c i i at d l ce z n d u a i t d v l ra i e i n ot ic c l iu s ”n u s p r aa ra i e i n mb ne o e a o a r o r e l o e r ec , sip o l n v z n eltzod l n o etc o g sr p rpi on o a ne i ra l vu p ,i o a i e ’ i z ee u v e n l i ii po r n u v me t c o l ’ n o ul i l oe a a di un ruolo primario all trod l ati i rn i r l d q e t p e ep r rae q i ie ’ en ee t t mpe d oie i u s a s e ce r, u d l i n l ià v ta o n, condizioni affinché ci siano fondi ed operatori specializzati nella promozione di tali attività. Diverse sono state le iniziative in tal senso richiamate nel paragrafo precedente. Crediamo, tt v , h i ri d z n p rmii ae ipe e t s t s n a c r n tv l c me ut i c e mag i ’ i e e go r l rs ne t o i o n oa oe o, o aa n ao lr a a i dimostra la legge finanziaria 2007, in cui, a lato di alcune importanti iniziative, si rimanda ad una “ tr”i r d l mi r afv r d ln o a i ei u ta .nu ’ tad po z n d i f ua roma ee s e a oe e’n v z n n s ie I n t u f l u l i o d rl o i i rmo i e e c o fn i ttl tn n ott v pe e t l otnec v a d l n r tae rp as g a td o d s a,e e d ut i rs ne ’ r t a e t ea omai uo e u l i i i a i aa i mp a l v iu stato, si è dato risalto alla recente costituzione del Fondo High Tech per il Mezzogiorno e del Fondo per la finanza di impresa. Tali iniziative sono coerenti con le azioni intraprese in altri paesi. In particolare, in Europa diversi paesi hanno attuato programmi nazionali per incentivare le imprese innovative cercando di sviluppare il mercato del capitale di rischio: in Germania con g sh mie i a efd rlp rei rs i o ai ,nFa c c ni‘l In v t n i l c e rg n l e ea e l mpe e n v te i rn i o lPa n o ai ’ n i o i i n v a n o, Danimarca con la decisione del 2001 di convertire il Danish Growth Fund in un fondo pubblico di venture capital, nel Regno Unito con la creazione dello UK High Technology Fund. In Israele il programma Yozma, a partire dal 1992, ha raccolto 100 milioni di dollari di fondi pubblici a fronte di 150 milioni di corrispondenti fondi privati, contribuendo a creare 10 società specializzate negli investimenti di venture capital insieme ad un fiorente mercato. Programmi pubblici volti ad incrementare le disponibilità di fondi per gli investimenti in venture capital sono stati attuati anche in diversi paesi emergenti, in particolare in Cile ed in India. Un ulteriore passo potrebbe essere quello di distinguere chiaramente le iniziative pubbliche destinate a supportare il seed capital da quelle finalizzate a incentivare gli start up e ls a s n d la i l Q e t p rh i rf d r c i dei progetti, le necessità finanziarie e ’ p n i e e c p a . u s ec é poi ii h e o te o l s o i 41 42 Si veda Hirukawa e Ueda (2003). Si veda Gompers e Lerner (1998) e Inderst e Muller (2004) per quanto riguarda il mercato degli Stati Uniti. Relai me t a’uo a p r, aRn Nc d n eS mb n l(0 5 n nt v n e i n ae i ad lnl n a ta ne l rp , eò D i i a o e e ei2 0 ) o r a o v e z mp i e’f e z v l E , o l o d r c l u i della spesa pubblica in R&D sugli investimenti in early stages e nel comparto high tech. 24 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 le competenze manageriali sono diverse nelle due fattispecie citate. In particolare, i finanziamenti di seed capital, essendo di ammontare limitato e comportando un rischio mediamente più elevato, attraggono più difficilmente investitori istituzionali formali. Una seconda criticità riguarda il problema delle raccolta dei fondi sul mercato nazionale. Le analisi empiriche sulle determinati della raccolta di fondi non sono di grande aiuto in questo contesto. Su tali detemi niMateB l a(0 1 sma ou p n le toa p e i e’E r n t a , r i a o 2 0 ) t n n a e rl i i a s d l b i av l U (escluso il Lussemburgo più la Norvegia e la Svizzera) per il periodo 1991-99, proponendo diverse specificazioni per quanto riguarda i regressori. I risultati non sono molto incoraggianti; ln av r bec er u as mpes n i taec emo t u i at p si s l rco a ’ i ai i h i l e r i i ai uc al st gf v c h s a n mp t o i o ua a c l r o t v l t d fn i iv l io d è l o merad t d g i e t niIv c ,ace cad l I elmmo tr d i u i rao e l n sme t n e e l rsi e PL ’ t i v i . t a nae e disinvestimenti (sia dovuti a IPOs che a write off) non hanno coefficienti stabili e significativi nelle diverse specificazioni proposte43. Come evidenziato nel par.3, la raccolta di fondi in Italia è caratterizzata dalla predominanza del settore bancario ed assicurativo e dalla quasi totale assenza dei fondi pensione, peraltro in controtendenza rispetto alla media europea, dove nel 2 0 q e tu i h n orp rs naol ma g r o t d rco ad c p a. ’t p r , 05 us l i t mi a n a pe e tt a g i fne ia c l i a i l Da r at o t t i la e 44 G mp r eL re (9 8 i id a on lnepea i ed l 9 9d l “rd n ma rl da o es en r1 9 )n v u n e’trrtz n e 1 7 ea pu e t n u ” di l i o l e parte del Department of Labor uno degli elementi fondamentali che hanno reso possibile lo sviluppo del mercato del venture capital degli Stati Uniti. Tale interpretazione, considerando esplicitamente la possibilità dei fondi pensione di poter allocare una parte, seppur circoscritta, del loro portafoglio in capitale di rischio, ha di fatti spalancato le porte di questo mercato a tali fondi, contribuendo al suo sviluppo. In tal senso, le recenti riforme della previdenza complementare ed integrativa contribuiranno sicuramente ad aumentare la capacità di investimento dei fondi pensione, una parte della quale potrebbe orientarsi verso i fondi chiusi di private equity e venture capital. Una disposizione volta ad indirizzare una parte, seppur limitata, di tali risorse aggiuntive verso i fondi c i i orb ei e c r u “f t l a c eg rni b eu a e u t leod ofr d h s p t b n sae n ef t e ” h aa te b n d g ao i l i f t i u e n eo v r vl ea fondi per lo sviluppo delle piccole e medie imprese di questo paese. 7 CONLCUSIONI Il 2006 ès t u a n rc r p r’d s i d l r aee u ye rp a L tl, ap r t o n n o e od e l u ta e pi t q i uo e . ’ i d at a i n r v t I a a e sua, ha contribuito a tale performance registrando un ammontare totale investito mai raggiunto prima. Permangono, però, alcuni problemi di tipo strutturale che in Italia sembrano più accentuati rispett a rs d uo a I p rc l e d l u t d v t d l t o g d g i e t nil o le t ’ rp .n ato r, a p no i ia ea i l i e l n sme t e o E i a s l poa iv i , operazioni di buyouts rappresentano sempre di più la componente predominante di questo mercato, lasciando alle operazioni di early stages (seed e start up capital) un ruolo ormai residuale. Questo segmento di mercato è quello di maggiore interesse dal punto di vista della politica economica. Infatti, avere strumenti efficienti per finanziare la nascita di imprese innovative, così come per finanziare il loro sviluppo, può rappresentare un elemento importante 43 44 Jeng e Wells (2000) giungono a risultati non dissimili. C ne uan l mp y n R te n Ic meS c ry c d l 9 8 o tn t e’ l me t ei me tn o l E o r e ui A t e 1 7 . t 25 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 per la crescita economica. Dello stesso avviso sembra essere la Commissione Europea quando nel Libro Bianco sulle Politiche per i Servizi Finanziari 2005-2 1 afr c e“ e po o ee 0 0 f ma h p r rmu v r e imprese nuove ed innovative e quindi per stimolare la crescita economica è necessario un mii fn i a nod l raod l a i l d r c i ( ,’e tc z n d l pi i p r go u z n me t e mec t e c p a ii h …)l ni a i e ee r rà e lr o te s o i f o d i l ot l po s iz ten l rad l e tr c p a s rn od e omei otn ae u achiara e rsi n i i e’ e e v nue a i l aa n i n r mp r z d n me ia v l a t a pi i p raC mmi i en i rsi 5a n . r rà e l o s o e po s ot sn mi n i ” L lo a p t d t o s utrl t i d l raoi ln èrp rs naod l sas ’t s et ii t t a ic e mec t t i o a pe e tt aa c ra ar o p r u e po aa l capacità di raccolta sul mercato nazionale che si caratterizza per la quasi totale assenza dei fondi pensione. P rlo laai q e tu i a n h af naou as r d romes utrl h s n o ea r,’ l n u s l t Ii t i t n i a fo tt n ei ii r mi r e f t t a ce t n r u i a cambiando sensibilmente il contesto entro cui si muove il mercato del capitale privato di rischio. Dalla riforma del mercato del lavoro e del sistema fiscale alla riforma del diritto societario e fallimentare. Inoltre, la normativa sui fondi chiusi di investimento è stata recentemente razionalizzata rendendo tale strumento sempre più adatto alle esigenze degli operatori specializzati. Ancora, sono stati creati dei fondi pubblici per gli investimenti in capitale di rischio da affiancare ai fondi privati e diverse iniziative sono state prese per incentivare in maniera diretta lt i d r ec , vu p ei o a i e ’ t t ii ra sip o n v z n . ai à c v l n o Alcune di queste iniziative hanno già iniziato a produrre effetti positivi, visto il crescente interesse dei fondi stranieri e dei grandi fondi paneuropei. Altre, invece, cominceranno a dare i loro benefici solamente nel medio periodo. N l t s c e c s razia r iz te s mba auspicabili. In particolare, un e’ t a h i i e lz le n i i e rno l e a ò i t ia v ma g r i e n n l vi eu c c l v to on l o at d g i e t ni eefs d g i e mp g o e’ v r n i o iu s e c mp r e l n sme tn l a i i o l a a r o r o iv i l early stages ed un coinvolgimento nel mercato del private equity dei fondi pensione e delle risorse che si renderanno disponibili con la riforma della previdenza complementare e integrativa. 26 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI ABACUS (2000), Indagine integrata sullo sviluppo delle piccole e medie imprese italiane: I vincoli allo sviluppo del Venture Capital in Italia, per conto del Ministero del Tesoro. 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T H l n(0 4:A teFn n i I tr d t n E i n ea dR l o ot z L, a i a e . ema 2 0 )“cv i c li eme i i : v e c n o f l i a a n ao d e Organizational S e ii t na dH ma C p a , IA EWPn1 . p c lai n u n a i l RC F az o t” .2 B t zi .D RnM.Nc d n G eA S mb n l (0 5:Fn n i E rp a E t pe e r l ot z L, a i , i a o . . e e ei2 0 )“i c g uo e n nr rn ui a o l a n e a Fr : a t I u sa d R s ac A e d ” i C r t n K u c n ga d V s K n in n i ms F c ,s e n e e rh g n a,n hii e sh i n e a a n i s s sa g ae (eds.) Venture Capital, Entrepreneurship and Public Policy, Cambridge, MA, MIT Press. B y J H eIC Pe c t(9 6:D n mi C at n G o t, n teFr , R o Mi e p l, o d . . . . rsot1 8 )“ y a c o lo , rwh a d h i F B f n a os i i m” n i Staff report n.100. D RnM.Nc d n G eA S mb n l(0 5:P bcP lya dteCreation of Active Venture a i , i a o . . e e ei2 0 )“u l oc n h o l i i C p a Mak t , ri P p r ei n 4 0 E rp a C nrl a k a i l res Wok g a e S r s . 3 , uo e n e t B n . t ” n e a D n hG o t F n (0 3:V e s o d n B cgo n a dO ev w’ me , o e h g n a i rwh u d 2 0 )“a kt n e : a k ru d n v ri , s f e mi o C p n a e . Decimo Rapporto SFI (2005), Le banche Italiane e la finanza per lo sviluppo: territori, imprese e famiglie Fondazione Rosselli, Edibank. Del Colle.M, Finaldi Russo P. e A. Generale (2006), The Causes and Consequences of Venture Capital Financing. An Analysis based on a sample of Italian Firms, in Temi di Discussione, 27 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 n.584, Banca di Italia, Roma. D Gog G (0 1:I raod la i l pi t d r c i q a sip op rle tr c p a i i i i .2 0 )“ mec t e c p a r ao ii h : u l vu p e i nue a i l ro l te v s o e l v t n I l?, is B n ai –Minerva Bancaria, n.6. t i ”Rv t a c r aa ia a D Gog G eM. i d ad (0 2: Fn n ap rosip o D trminanti e prospettive del i i i . ro D O o ro 2 0 ) “i z e l vu p : ee a l V nueC p a i I l”E o o ai ln ,3 e tr a i l t i , c n mi t i a () t n aa aa D Gog G eM. i d ad (0 3:Ipi t e u yi I l”nOt l ci:eb n h t l ii i . ro D O o ro 2 0 )“ r ae q i n t i i le a r il a c e r e l v t aa r s a imprese e le famiglie, Fondazione Rosselli, Edibank, Milano. Di Giorgio G eM. i d ad (0 7,V nueC p a eC e cai E rp ”i B n h I ln : a . D O o ro 2 0 )“e tr a i l rsi n uo a, a c e t i e L t t n aa Metamorfosi?, Fondazione Rosselli, Edibank, Milano. Da n D W.(9 4:“i n i Itr d t n a d D l ae Mo i r g,T e R v w o i mo d . 1 8 ) Fn c l neme i i a a a o n e g td e n oi ” h e i tn e f Economic Studies, 51 (3) Fe c Mis y fn u t (0 3:Pa In v t n, ai. rn h n t o Id s y 2 0 )“l n o ai ”P r i ir r n o g G r nF d rl n t o E o o a dT c o o g (9 9: n o ai a dJ b ” B n . ema e ea Mis y f c n my n e h n l y 1 9 )’ n v t n n o s, o n ir o I o ’ Gl nR (0 3:E g e r ga V nueC p a Mak tL so sf m teA r a E p r n e, io .2 0 )“n i ei n e tr a i l re: e s n r h mei n x ei c ” s n n t o c e Stanford Law Review, n. 55 (4). G mp r P eJ L re (9 8:Wh t r e V nueC p a F n rin ?, ro i P p r o o es . . en r 1 9 )“ a D i s e tr a i l u da i ”Bo k g a es n v t sg n Economic Activity. Gompers P. e J. Lerner (1999): The venture capital cycle. MIT Press. 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F P ce . i t 1 9 ) “ t i a afa o n h o f e tr a i l e ni o u i tn l e t: e i n efr it l u l ofr g i J p n, R o N wY r, tfrp rn5 . v e c om n i p bc f i sn a a ”F B f e ok Safe ot .2 d i a i en 28 Working Papers N° 3 – Marzo 2008 H rO (0 1:Fn n i C nrcn ”J unal of Economic Literature, 39. at .2 0 )“i c l o t t g, o r a a ai H l nT (9 8:C mme t n’ a D i s e tr C p a F n rin ? ‘ Bo k gP p r o ema .1 9 )“ o l n o Wh t r e V nue a i l u da i ’ , ro i a es n v t sg ” n Economic Activity - Microeconomics. H l nT eM. ui2 0 )“h i ea t nb te npo u t re a df a c l t tgy: the ema . l P r(0 0:T e n rco ew e rd c mak t n i n i s ae t i n a r rl o v nuec p a , e i o Fn n i Su i , 3 o f e tr a i l R v w f i c l td s 1 . e t” e a a e Hrk w M. M. e a(0 3:V nueC p a a dPo u ti”mi o U i ri o Wi o s i a a e U d 2 0 )“e tr a i l n rd cvy, me , n esy f s n i u t it v t c n Madison. H Te u uy(0 3:Bi i teFn n eG p A C n u ai o I rv gA c s to Growth M ra s r 2 0 )“r g g h i c a : o s l t n n mpo i ce s dn a to n C p a fr ma B s e s s, o da a i l S l u i se ”L n r. t o l n H l t m B E J Trl (9 7:Fn n i Itr d t n L a a l F n sa dteR a S c r o r ms o . . i e 1 9 )“i c lneme i i , o n b u d n h e l e t ” o a a ao e o, Quarterly Journal of Economics, 112 (3). Id rt . H Mue (0 4:T eEe t o C p a Mak t aa n es R e . lr2 0 )“h .c f a i l re h rcteristics on the Value of Start-up l s t Fr ”J un l f i n i E o o c, 2() i , o ra o Fn c l c n mi 7 2. ms a a s ISAE (2005) Priorità Nazionali: dimensioni aziendali, competitività, regolamentazione Rapporto ISAE, Quarta Parte. J n e Wes(0 0: T e d tr n nso v nue c p a fn i : v e c a rs c u te ” eg l 2 0 ) “h eemi t f e tr a i lu d g e i n e co s o nr s, l a t n d i Journal of Corporate Finance. 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