Docstoc

baidichthotailieugoc

Document Sample
baidichthotailieugoc Powered By Docstoc
					Cuộc Khủng Hoảng Tài Chính 2008 và Chính Sách Thuế




                    Thomas Hemmelgarn
                      Gaetan Nicodeme




           Văn kiện thảo luận CESifo số 2932
                   Loại 1: Tài chính công
                         Tháng 1/2010



               Bài nghiên cứu điện tử có thể down về:
              Tại trang web của SSRN: www.SSRN.com
              Tại trang web của RePEc: www.RePEc.org
          Tại trang web của CESifo: www.CESifo-group.org/wp




                         -1-
                                                           Văn kiện thảo luận CESifo số 2932




  Cuộc Khủng Hoảng Tài Chính 2008 và Chính Sách Thuế


                                        Bài tóm tắt

Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 là cuộc khủng hoảng kinh tế tồi tệ nhất sau Đại suy thoái
kinh tế năm 1929. Cuộc khủng hoảng này đặc trưng với bong bóng nhà đất trong hoàn cảnh mở
rộng tín dụng nhanh chóng, rủi ro cao và đòn bẩy tài chính tồi tệ, dẫn đến giảm tính đòn bẩy và
khủng hoảng tín dụng khi bong bóng bùng nổ. Bài nghiên cứu này thảo luận mối quan hệ tương
tác giữa chính sách thuế và khủng hoảng tài chính. Cụ thể, bài nghiên cứu xem xét lại bằng chứng
hiện hành trong những mắt xích giữa thuế và những nhân tố cấu thành cuộc khủng hoảng. Cuối
cùng, bài nghiên cứu xem xét những lựa chọn chính sách thuế khả quan trong tương lai để ngăn
cản những cuộc khủng hoảng như thế này.
JEL-Code: E62, F21, F30, G10, H20, H30, H50, H60.
Những từ khóa: khủng hoảng tài chính, chính sách thuế, hệ thống thuế, sự kích thích tài chính,
thuế giao dịch, thuế bât động sản.
           Thomas Hemmelgarn                                   Gaetan Nicodeme
          European Commission                                European Commission
     thomas.hemmelgarn@ec.europa.eu                      gaetan.nicodeme@ec.europa.eu


Bài viết: 11/01/2010.
Những phát hiện, những lời giải thích, những kết luận được đưa ra trong bài nghiên cứu này là
hoàn toàn của các tác giả và không nên quy cho Cộng đồng châu Âu. Các tác giả cám ơn
Jeanpierre De Laet, Geoff Lloyd và Florian Wöhlbier vì những lời nhận xét hữu ích. Họ cũng cảm
ơn Marco Fantini và Florian Wöhlbier vì những thông tin về tổng thuế bất động sản. Những lỗi sai
và những thiếu sót của các tác giả.
©Cộng đồng Châu Âu, 2010



                                      -2-
1. Giới thiệu
      Khủng hoảng tài chính 2008 đã giáng đòn mạnh mẽ vào nền kinh tế thế giới. Trong khi
thuế không tạo ra khủng hoảng, thì một số khía cạnh của chính sách thuế có thể dẫn tới tăng rủi ro
và công nợ của các ngân hàng, hộ gia đình, và doanh nghiệp. Những chính sách khuyến khích
thuế có thể thật sự làm xấu đi hành vi của các chủ thể kinh tế và đưa họ đến những quyết định
kinh tế sai lầm. Minh chứng là hệ thống thuế trên thế giới thường ưu đãi quyền sở hữu nhà. Điều
này có thể dẫn đến cầu quá cao trong thị trường bất động sản, dẫn đến tăng giá, kết hợp với tập
quán cho vay lỏng lẻo, mở đường cho bong bóng đầu cơ. Mặc khác, sự ưu đãi tài trợ bằng nợ vay
liên quan với những nguồn khác có thể đưa đến tác dụng đòn bẩy mà không còn được kích thích
bới những điều kiện kinh tế đơn thuần. Lần lượt có thể dẫn đến rủi ro cho doanh nghiệp trong suốt
thời kì khủng hoảng kinh tế.
      Bài nguyên cứu này đưa ra một báo cáo chi tiết về các điều kiện dẫn đến khủng hoảng ngân
hàng và những chính sách ứng phó của Mĩ và EU. Chính sách tiền tệ và chính sách điều tiết đã mở
ra khả năng đưa đến bong bóng bất động sản mà thực tế đã vỡ và tạo ra khủng hoảng tín dụng vì
thiếu lòng tin giữa các chủ thể trong thị trường tài chính. Chính phủ và ngân hàng Trung ương các
nước đối phó bằng việc kết hợp thêm vốn và tiền mặt, đó là biện pháp điều tiết và là tác nhân kích
thích tài chính. Các sự kiện và tài liệu kinh tế hiện hành làm chúng ta nghi ngờ rằng chính sách
thuế góp phần lớn vào bong bóng bất động sản. Tuy nhiên có một số giả thiết cho rằng: chính sách
thuế có thể đã đưa đến nguy cơ rủi ro cao vì một số kế hoạch khen thưởng và nhiều khả năng dẫn
đến đầu tư dựa trên lệch giá để thu lợi nhuận trên thị trường tài chính. Cuối cùng chúng ta cũng
thấy vẫn còn nhiều tranh cãi về những tác động tiềm tàng của thuế giao dịch để ngăn ngừa bong
bóng đầu cơ trong tương lai. Suy cho cùng, chính sách ưu đãi thuế cho các khoản nợ như là một
hướng đi đầy hy vọng để tránh những đòn bẩy rủi ro cho các doanh nghiệp.
      Bài nguyên cứu này có bố cục như sau. Phần 2: giới thiệu sự phát triển của khủng hoảng tài
chính 2008 và phác thảo bộ mặt nền kinh tế gần đây ( hiện tại và dự báo). Phần 3 đo lường những
hạn chế về chính sách được đưa ra bởi các nhà cầm quyền, đặc biệt là các kế hoạch khôi phục và
những biện pháp thuế được đưa ra để chống lại khủng hoảng. Phần 4 đưa ra một sự suy ngẫm liệu
các điều khoản thuế đặc biệt có thể làm cuộc khủng hoảng trầm trọng hơn qua những ưu đãi
quyền sở hữu nhà ở và các hành vi rủi ro không. Đặc biệt là chú trọng đến sự phát triển của thị

                                       -3-
trường bất động sản, khen thưởng, và sự phát triển của việc chứng khoán hóa. Ba nhân tố này
đóng vai trò quan trọng trong hoàn cảnh khủng hoảng. Phần cuối: thảo luận một số giải pháp thuế
khả thi để ngăn chặn khủng hoảng trong tương lai như thuế giao dịch tài chính và hệ thống thuế
trung lập đối với các nguồn tài chính

2. Sự hình thành cuộc khủng hoảng tài chính 2008

    2.1. Tổng quan nền kinh tế trước cuộc khủng hoảng

          Những sự kiện dẫn đến cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính hiện tại đang được tranh cãi
gay gắt và sự tranh luận vẫn chưa xác định được nguyên nhân thật sự của cuộc khủng hoảng.
Những lý lẽ được đề cập trong bài nghiên cứu này vì thế phần nào mang tính suy đoán, tùy thuộc
vào các cuộc thảo luận và cuối cùng sẽ được chứng minh bằng lịch sử. Tuy vậy, đa số các nhà phê
bình chỉ đưa ra một vài nhân tố đã tạo điều kiện dễ dàng cho sự nới lỏng tín dụng và việc gia tăng
rủi ro.

          Những điều kiện kinh tế vào đầu những năm 2000 được phác họa bằng sự kết thúc của
bong bóng dot.com mà đã lên đến đỉnh điểm vào tháng 3 năm 2000 trước khi bùng nổ vào cuối
năm 2002 ( hình 1) . Sự phản ứng của Cục dự trữ liên bang trước sự sụt giảm của thị trường
chứng khoán đã tạo điều kiện kinh tế dễ dàng bằng việc giảm lãi suất. Theo đó,lãi suất chiết khấu
tín dụng cơ bản của Mỹ đã hạ thấp nhanh chóng từ 6.5% ở đinh điểm của bong bóng vào giữa
năm           2000       đến        1%         vào      giữa       năm        2003        (hình2)2




2
  Chú ý rằng hầu như chắc chắn Cục Dự Trữ Liên Bang cũng đã cố gắng chống lại những hậu quả
của những vụ tấn công khủng bố ngày 11/9/2001. Nền kinh tế Mỹ đã ở trong hoàn cảnh lạm phát
thấp, nếu không nói rằng nguy cơ giảm phát tạo điều kiện dễ dàng trong chính sách tiền tệ.
                                         -4-
Hình 1: Chỉ số tổng hợp Nasdaq 1923-2004




Hình 2: Lãi suất chiết khấu Cục dự trữ Liên Bang Mỹ 2000-2009




                                     -5-
      Đặc điểm thứ 2 của nền kinh tế thế giới vào đầu những năm 2000 là dòng vốn chảy vào
khổng lồ trên các thị trường tài chính quốc tế. Tài khoản vốn và tài chính của Mỹ có thể mô tả cho
hiện tượng này (hình 3)3. Giữa các năm 1995 và 2000, tăng từ 1.54% đến 4.25% GDP và tiếp tục
tăng đến giữa thời gian đầu của những năm 2000 và lên đến cực đại ở mức 6.10% GDP vào 2006.
Động lực chính cho sự phát triển này là đầu tư gián tiếp ròng, đã tăng từ 42.7tỉ USD vào năm1998
đến hơn 807 tỉ USD vào 2007 – một sự tăng lên gấp 20 lần qua 9 năm (hình 4). Vì thế, tình hình
kinh tế Mỹ vào nửa giai đoạn đầu của những năm 2000 được phác họa bởi sự phục hồi kinh tế
nhanh chóng cùng lãi suất thấp, luồng vốn chảy vào tăng và mức độ rủi ro cao trong thị trường
chứng khoán, theo sau đó là sự bùng nổ bong bóng công nghệ 4.




Hình 3: Tài khoản vốn




3
  Tài khoản vốn và tài chính bao gồm các khoản chuyển nhượng tài chính ròng, sự thay đổi tài sản
trong nước ở nước ngoài và sự thay đổi tài sản nước ngoài ở trong nước. Nó phản ánh tài khoản
vãng lai( bao gồm cán cân thương mại và các khoản giao dich vãng lai một chiều).
4
  Sự phát triển này là một phần trong số những mất cân đối toàn cầu chủ yếu đã góp phần cho
cuộc khủng hoảng . Xem Portes (2009) để có sự mô tả chi tiết hơn về vai trò của việc mất cân đối
toàn cầu.

                                       -6-
Hình 4: Tài khoản vốn: những nhân tố cấu thành.




2.2. Sự khuyến khích việc sở hữu nhà , chính sách giải nguy và tín dụng ưu đãi

      Trong cuộc tìm kiếm những lĩnh vực mới để đầu tư, nhiều nhà kinh tế cho rằng bất động
sản thì an toàn hơn và có lợi nhuận nhiều hơn. Kết quả là những điều kiện từ từ được tạo ra cho
bong bóng nhà đ ất. Trong 4 năm, từ giữa 2001 đến 2005, số lượng nhà bán được tăng khoảng
41.3% và mức giá trung bình tăng khoảng 39.3%. Bên cạnh những điều kiện kinh tế (lãi suất thấp,
luồng vốn chảy vào lớn cần được xoay vòng trong nền kinh tế và sự chán nản của nhà đầu tư đối
với thị trường chứng khoán), một số các biện pháp điều tiết cũng tạo ra những khuyến khích cho
việc sở hữu nhà ở.

      Hình 5: Giá cả và số lượng nhà bán được tại Mỹ




                                      -7-
      Đầu tiên, các nhà chính trị mong muốn mở rộng việc sở hữu nhà ở , đặc biệt cho những gia
đình nghèo. Ở Mỹ, 2 tổ chức đóng vai trò chính trong chính sách này là Fannie Mae và Freddie
Mac. Tổ chức trước đây ( tên chính thức là Hiệp hội thế chấp quốc gia Liên Bang) được thành lập
vào năm 1938 dưới sự điều hành của Roosevelt để mua và chứng khoán hóa các tài sản thế chấp
để đảm bảo đủ khả năng thanh khoản của các tổ chức cho vay. Nó trở thành một tổ chức được hỗ
trợ bởi chính phủ, mặc dù vẫn độc lập vào năm 1968, và được bổ sung vào 1970 bởi một đối thủ
cạnh tranh, Freddie Mac (tên chính thức là tập đoàn cho vay thế chấp nhà ở Liên Bang) , và cũng
hình thành chức năng tương tự trên thị trường thứ cấp. Vai trò của Fannie Mae và Freddie Mac là
mua lại các khoản nợ vay của những người bán các khoản nợ thế chấp bằng bất động sản ví dụ
như ngân hàng và các tổ chức tài chính, chứng khoán hóa chúng thành những trái phiếu gốc thế
chấp, và bán lại những trái phiếu đó trên thị trường thứ cấp, đảm bảo số tiền vốn ban đầu và lãi
suất của khoản vay qua lệ phí trao đổi. Vì thế nó chứng tỏ là một công cụ rất mạnh để cung cấp lại
các tổ chức cho vay tiền mặt và kế tiếp cho phép họ tham gia vào trong các hoạt động cho vay
khác nữa. Fannie Mae và Freddie Mac cũng được hỗ trợ ở các mức độ khác nhau bởi các nhà điều




                                       -8-
hành Mỹ để mở rộng tín dung nhà cửa đến các gia đình có thu nhập thấp và trung bình cũng như ở
những vùng nghèo khổ có tỉ lệ thất nghiệp cao 5.

      Thứ hai, hệ thống thuế của Mỹ cũng chứa đựng một số khuyến khích cho những người có
nhà đem vay thế chấp. Ví dụ, luật cải cách thuế 1986 không cho phép người đi vay khấu trừ việc
trả lãi suất trên khoản vay của mình ( các khoản vay mua xe hơi, các kho ản vay thẻ tín dụng….).
Điều này đã tạo ra một sự khuyến khích sai lầm cho những chủ nhà khi sử dụng và đầu tư lại
những tài sản thế chấp của họ , những người mà việc thanh toán lãi suất vẫn được khấu trừ, để trả
hết các khoản nợ khác hoặc trích tiền mặt cho những chi tiêu cá nhân. Sự khuyến khích này ngày
càng lớn dần lên bởi vì hiệu ứng to lớn của giá nhà cứ tăng mãi. Thêm vào đó, luật giảm thuế
1997 đã tăng gấp bốn lần mức giảm trừ thuế trên lợi nhuận khi bán nhà – đã tạo thêm nhiều động
lực hơn nữa để mua nhà , và Luật khấu trừ thuế mua nhà cho các gia đình đơn thân 2002 và đ ạo
luật về tiền đặt cọc nhà( American Dream Downpayment act )2004 đã đưa ra nhiều biện pháp tài
khóa khác để hỗ trợ cho việc sở hữu nhà ở.

      Các định chế tài chính phản ứng lại điều này bằng cách mở rộng hạn mức tín dụng, việc
này được hỗ trợ nhiều hơn bởi các luật lệ tương đối thoáng. Luật Gramm-Leach-Bliley 1999 đã
hủy bỏ một vài điều khoản của luật Glass-Steagall 1933 mà không cho phép các tổ chức tài chính
kết hợp các hoạt động thương mại , bảo hiểm và đầu tư lại với nhau và điều này có thể dẫn đến
thái độ hướng đến rủi ro nhiều hơn từ một bộ phận các ngân hàng thương mại 6 . Việc chấp nhận
rủi ro cũng được khuyến khích bởi những quy định thoáng về việc cân đối vốn và tiêu chuẩn kế
toán mới. Nghị quyết 28/4/2004 của Ủy ban chứng khoán về việc nới lỏng những quy định về vốn
cho các tổ chức tài chính (theo yêu cầu của họ) và để cho các mô hình tính toán của những công ti
đầu tư quyết định mức độ rủi ro trong đầu tư( chế độ tự kiểm soát theo mặc định) đã dẫn đến một
sự tăng mạnh trong đòn bẩy tài chính của các định chế tài chính chủ yếu ở Mỹ 7. Xu hướng này


5
  Xem luật tái đầu tư 1977 (CRA), đã được mở rộng bởi đạo luật kiện toàn và bảo đảm tài chính
cho các công ti nhà đất liên bang, và được và đã được xem xét kĩ lưỡng bởi đạo luật tái đầu tư
cộng đồng mới 1995 hay quyết định của cục phát triển đô thị và nhà ở vào năm 2000 để yêu cầu
Fannie Mae hiến một nửa số doanh nghiệp của mình cho các hộ nghèo , việc này đã đạt được 56%
mục tiêu trong năm 2004.
6
  Xem Lloyd (2009)
7
  Xem http://securities.stanford.edu/news-achieve/2004/20040428 _headline08_Drawbaugh.htm ;
http://.nytime.com/2008/10/03/business/03sec.html . Giữa 2003 và 2007, việc đầu cơ vay nợ của 5
tổ chức tài chính hàng đầu của Mỹ đã tiến triển như sau : Lehman Bothers từ 22.7% đến 29.7% ,
Bear Stearns từ 27.4% đến 32.5%. Merrill Lynch từ 15.6% đến 30.9%, Goldman Sách từ 17.7%
đến 25.2% và Morgan Stanley từ 23.2% đến 32.4%. Trong 2007, tổng số nợ chiếm khoảng
                                       -9-
cũng được tạo điều kiện dễ dang bởi hiệp ước BASEL-II , chính thức có hiệu lực vào 2008 và tạo
ra nhiều cơ hội cho các định chế tài chính đánh giá r ủi ro của họ , cũng như việc thông qua tiêu
chuẩn kế toán quốc tế 2005 đã buộc các công ty đánh giá ngay l ập tức các khoản lãi và lỗ trên
những tài sản tài chính, dẫn đến sự biến động cổ phiếu nhiều hơn.
                                                           8
       Trong bối cảnh này, tỉ lệ nợ thế chấp dưới chuẩn        tăng từ 7.2% trong tổng số năm 2001
đến hơn 20% trong năm 2005 và 2006 (hình 6) . Sự cá cược cũng diễn ra khi một vài cuộc nghiên
cứu chỉ ra rằng hơn 1/3 số nhà được mua để đầu tư hoặc thứ hai là cho mục đích cư trú, và việc
mua lại đặc biệt này được thực hiện với hi vọng rằng sự tăng giá tiếp tục sẽ cho phép người mua
bán lại để thu lợi nhuận. Theo đó, 1/3 các khoản vay trong năm 2002 bao gồm những khoản nợ
chỉ trả lãi suất ( tức chỉ có lãi suất được trả) và những khoản vay trả dần với lãi suất âm ( khoản
vay mà ở đó lãi suất được trả ít hơn trong thời gian đầu và phần lãi suất chưa trả tích lũy sẽ được
cộng vào khoản vay còn tồn đọng) 9. Hơn nữa, số lượng ngày càng tăng các kho ản vay được cấp
với lãi suất có thể điều chỉnh (ARM) 10 giữa những năm 2001 và 2004, hầu hết dành cho 2 dạng


4.1ngàn tỉ USD, chiếm 1/3GDP của Mỹ ( nguồn : Wikipedia using annual reports
http://www.lehman.com/annual/2007/fin_highlights/                                              ;
http://www.bearstearns.com/sitewide/investor_relatión/see_fillings/proxy/index.htm ;
http://ir.ml.com/sec.cfm?doctype=Annual&Year=2008;            http://www2.goldmansachs.com/our -
firm/investors/financials/current/annual-reports/revised-financial-section-2007.pdf;
http://www.morganstanley.com/about/ir/shareholder/10k2007/10k11302007.pdf )
8
  Theo định nghĩa này, nợ dưới chuẩn là các khoản vay không đáp ứng được các tiêu chuẩn cơ bản
và hậu quả là dẫn đến rủi ro. Có rất nhiều yếu tố khác nhau khiến một khoản vay không qua được
cuộc kiểm tra tiêu chuẩn ( ví dụ như quy mô, cấu trúc….). Trong hoàn cảnh này , lý lịch của
người đi vay và/hoặc sự chênh lệch giữa khoản vay và giá trị của ngôi nhà hay một tài sản gì đó
thay thế. Các khoản vay thường được phân loại dựa trên sự chỉ đạo của các doanh nghiệp được
chính phủ hỗ trợ. Khi một khoản vay thực hiện được các tiêu chuẩn của GSE, nó được đặt tên
theo quy ước. Khi một khoản vay đáp ứng đầy đủ các nguyên tắc trừ số lượng tiền vay (thường là
các khoản vay trên 300,000USD ),thì được gọi là Jumbo. Trong hai trường hợp trên, độ tin cậy tín
dụng của người đi vay không được yêu cầu và cả hai khoản vay trên gọi là các khoản vay chuẩn.
Các khoản vay không chuẩn có thể gọi là Alternative-A chẳng hạn khi người đi vay có thu nhập
mà có có thể đánh giá (ví dụ như hành nghề tự do ), tỉ lệ nợ trên thu nhập cao, thiếu giấy tờ, hoặc
có một vài căn nhà đã được thế chấp. Trong trường hợp này độ tin cậy tín dụng không được đòi
hỏi nhưng có rủi ro cao hơn. Chúng có thể gọi là các khoản vay thế chấp nhà, đây là một loại hỗn
hợp giữa các khoản vay thế chấp lần đầu và lần thứ hai với tỉ suất vay trên giá trị tài sản cao, các
khoản vay nâng c ấp nhà và các dòng tín dụng cho vay thế chấp nhà có liên quan. Cuối cùng, nó
cũng bao gồm các khoản nợ dưới chuẩn với những người đi vay có khả năng tín dụng thấp.
9
 theo The Economist, 16/6/2005
10
   Đối với các khoản nợ thế chấp dưới chuẩn, tỉ lệ các khoản vay có lãi suất cố định giảm từ
33.2% trong 2001 đến 18.6% trong 2005, trong khi một số lượng đáng kể các khoản vay có bản
chât hỗn tạp (chẳng hạn với lãi suất cố định suốt thời kì đầu khoảng 2-3năm và sau đó có thể điều
                                       - 10 -
vay được đề cập ở trên- và tuy điều này làm ổn định lãi suất, nhưng nó cũng chỉ ra số lượng
những người đi vay có khả năng rủi ro tín dụng ngày càng cao.

Hình 6: Nợ thế chấp dưới chuẩn và đạt chuẩn ở Mỹ.




chỉnh dựa theo lãi suất tham chiếu) và là các khoản vay có lãi suất thả nổi không hoàn hảo . Từ
2005, tỉ trọng các khoản nợ thế chấp bong bóng trong các khoản nợ thế chấp dưới chuẩn đã nhảy
vọt từ 25% đến 30%. Các khoản nợ đó đòi hỏi một sự thanh toán cuối cùng rất lớn. Lưu ý rằng
55% đến 60% các khoản nợ thế chấp dưới chuẩn có mục đích ban đầu là để kiếm tiền trong khi
chỉ 30% đến 40% các khoản vay được dùng để mua nhà ( Demyanyk và Van Hemert , 2009 )

                                      - 11 -
Hình 7: Nợ thế chấp có lãi suất có thể điều chỉnh.




2.3. Chứng khoán hóa các khoản nợ thế chấp

       Sự lan rộng các khoản cho vay thế chấp, đặc biệt là các khoản nợ thế chấp dưới chuẩn,
được hỗ trợ rất lớn của các công cụ tài chính mới, đặc biệt là biện pháp chứng khoán hóa, bao
gồm việc gộp chung các khoản vay thành một danh mục chứng khoán đầu tư và sau đó bán lại các
chứng khoán được bảo đảm bằng việc thanh toán cho các khoản vay này. Đối với nợ thế chấp, các
công cụ tài chính này là các chứng khoán dựa trên tài sản cầm cố (MBS). Điển hình là các tổ chức
tài chính sẽ mua giấy chứng nhận quyền đòi nợ của hàng ngàn tài sản thế chấp và sau đó gộp
chung lại thành cái gọi là danh mục đầu tư có mục đích đặc biệt (SPV), một loại vốn hợp pháp
nằm ngoài bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính, cho phép họ qua mặt những quy định
pháp luật về tỉ lệ vốn. Các chứng khoán được phân thành nhiều gói : thượng hạng, cấp trung và
gói sở hữu (loại chứng khoán không có lãi cố định ) với sự ưu đãi các quyền lợi theo trình tự (ví
dụ gói thượng hạng thì ưu tiên cao nhất đối với số tiền nhận được từ người cầm cố cho đến khi trả
hết so với hai loại còn lại , và gói c ấp trung thì hưởng sự ưu tiên nhiều hơn so với gói sở hữu) .
Bằng cách này, các tổ chức tài chính có thể sắp xếp lại rủi ro của sự góp chung các khoản nợ và



                                       - 12 -
phân phối lại chúng qua những nhà đầu tư với khả năng chấp nhận rủi ro khác nhau 11. Điều này
dẫn đến hạ thấp hơn chi phí của khoản vay và mở rộng tín dụng đến những người đi vay có khả
năng trả nợ thấp hơn

         Một sự phát triển quan trọng đó là sự phát hành nợ có thế chấp được bảo đảm (CDOs), một
nhóm các chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản mà được hình thành từ các loại chứng khoán
nợ khác nhau , chẳng hạn như chứng khoán dựa trên tái sản cầm cố, trái phiếu công ty, khoản vay
ngân hàng, khoản nợ tín dụng 12. Trong khi một MBS được bảo đảm bằng việc thanh toán nợ thế
chấp, một CDO được bảo đảm bằng các chứng khoán tái thế chấp trong vòng tổ hợp các chứng
khoán có giá và những dạng thay thế, vì thế có thể chứng khoán hóa lại ( Baily et al 2008). Thuận
lợi của một CDO là nó cho phép các tổ chức tài chính sắp xếp lại các chứng khoán thành những
loại mới trong dòng CDO và chuyển đổi MBS được xếp hạng thấp thành những CDO được xếp
hạng cao. Theo Baily et al (2008), việc phát hành CDO bắt đầu thực sự từ con số không vào năm
1995 lên đến hơn 500 tỉ USD vào 2006 và thật chất tất cả các CDO được phát hành qua các năm
trước đều được đảm bảo bằng những MBS dưới chuẩn được xếp hạng thấp.

         Quá trình chứng khoán hóa này tự nó được hỗ trợ bởi một sản phẩm tài chính mới cho
phép chuyển đổi rủi ro tín dụng cho bên thứ ba: hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). CDS là lo ại
công cụ phổ biến, chiếm 73% tổng số sản phẩm phái sinh nợ trị giá 2.3 ngàn tỉ USD trong năm
2002 (O’Kane, 2005). Nguyên t ắc đó là, bên thứ ba này chấp nhận nhận rủi ro vở nợ của một tài
sản riêng biệt nào đó để đổi lấy thu nhập. Quá trình này cho phép người phát hành CDO thoát
khỏi rủi ro và làm tăng mức độ xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu. Thị trường CDS chủ yếu phát
triển bên ngoài các thị trường có tổ chức ( nghĩa là chúng ho ạt động trên thị trường phi tập trung)
và phát triển ngày càng nhanh từ con số không vào 2001 đến khoảng 15 ngàn tỉ USD vào 2005 và
hơn 60 ngàn USD vào 2007 (Baily et al 2008)

2.4. Bong bóng bùng nổ

         Vì lạm phát ở Mỹ tăng từ 1.6% trong 2002 đến 2.3% trong 2003, 2.7% trong 2004, 3.4%
trong 2005, lên đến đỉnh điểm 4.3% trong 2006 13 , cục Dự trữ liên bang đã tăng dần dần mức lãi
suất từ 1% đến 5.25% (hình 2) và những vết nứt đầu tiên đã xuất hiện trong thị trường nhà đất.

11
  Xem Fabozzi (2005) để có sự mô tả cho các công cụ này và Baily et al (2008) để có sự mô
phỏng rõ ràng về quá trình này
12
     Xem Fabozzi (2005) , chương 30 và 31
13
     Inflationdata.com
                                       - 13 -
Một số người đi vay, đ ặc biệt là những người đi vay với tỷ lệ thế chấp có thể điều chỉnh (ARM),
bắt đầu cảm thấy lo lắng và cuối cùng không thể trả được nợ thế chấp của họ. Số lượng tài sản thế
chấp bị tịch thu tăng lên khá nhanh từ 885000 trong 2005 đến 1259118 trong 2006, 2203295 trong
2007 và 3157806 trong 200814 . Số lượng nhà bán được đã giảm và giá cả khựng lại trước khi sụt
mạnh.

        Các tổ chức tài chính bắt đầu bị vỡ nợ khi họ mắc nợ quá nhiều và bị phơi bày thông qua
các chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp , loại chứng khoán mà giá trị của chúng được dựa trên
việc thanh toán các kho ản nợ thế chấp và giá trị nhà cửa. HSBC đã thông báo vào 2/2007 rằng tổ
chức này đã giảm giá trị của 10.5 tỉ MBS dưới chuẩn. Tiếp theo sự kiện này là sự phá sản của tập
đoàn tài chính Thế Kỉ Mới, một tổ chức cho vay dưới chuẩn lớn nhất ở Mỹ. Vào tháng 7, sự sụp
đổ của hai quỹ đầu tư dự phòng do Bear Stearn lãnh đạo vì các khoản lỗ dưới chuẩn là một dấu
hiệu đáng báo động nữa cho một tình trạng xấu hơn cũng như những báo cáo các khoản lỗ quá
nặng của các tổ chức tài chính khác, đã đặt các tổ chức này trên bờ vực phá sản ( giống như Bear
Stearn ) – cùng với các trường hợp đổ xô rút tiền hàng loạt (giống như ngân hàng Northern Rock
ở Anh ) . Sự sụp đổ gần đây của hệ thống ngân hàng đã xảy ra vào tháng 9/2008. Vào 7/9, các tập
đoàn được chính phủ bảo trợ Fannie Mae và Freddy Mac đã được quốc hữu hóa khẩn cấp. Vào
14/9, Merrill Lynch đã thấy mình gần như mất khả năng thanh kho ản và đã được bán lại cho ngân
hàng Mỹ. Ngày tiếp theo, Lehman Brothers đã nộp đơn phá sản, và ngày sau đó, tập đoàn quốc tế
Hoa Kì , một trong những nhà cung cấp CDS lớn nhất đã tránh sự phá sản nhờ vào khoản vay 85
tỉ USD từ Cục Dự Trữ Liên Bang 15 . Sự bất ổn về vị thế bên ngoài và khả năng thanh toán hay khả
năng giải quyết của các tổ chức tài chính đã dẫn đến sự suy giảm mạnh độ tin cậy của những
người làm ăn trên thị trường tài chính. Điều này lần lượt đã dẫn đến sự tăng mạnh trong chỉ số đo
lường biên độ TED về mức độ rủi ro có thể nhận thấy được – chỉ số này đã vượt qua 300 điểm cơ
bản vào 17/916 và giảm mạnh xuống trong hoạt động cho vay liên ngân hàng (hình 8). Các vấn đề
tài chính này đã lan tỏa trong nền kinh tế thông qua việc kiểm soát rủi ro tín dụng, tạo ra một sự
giảm mạnh trong vốn khả dụng của đầu tư tư nhân.



14
   Realytrac.com
15
   Xem Wibaut (2008) để có sự mô tả rõ nét hơn các sự kiện này
16
   TED spread là sự chênh lệch về điểm cơ bản giữa lãi suất cho vay liên ngân hàng ngắn hạn (còn
gọi là LIBOR) và lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ với kì hạn 3tháng. Sự dao động có tính lịch sử
của nó là từ 10 đến 50 điểm cơ bản. Vào ngày 10/10/2008, chỉ số này đã chạm đến mức kỉ lục 465
điểm cơ bản (http://www.tedspread.com)
                                      - 14 -
Hình 8: Số tiền cho vay liên ngân hàng.




         Khủng hoảng ngân hàng cũng nhanh chóng lan rộng sang thị trường chứng khoán. Chỉ số
S&P-500 bắt đầu sụt giảm từ giá trị cao nhất của nó là 1565.15 điểm vào ngày 9/10/2007 xuống
1251.70 điểm vào 12/9/2008 , một sự suy giảm hơn 20% trong thời gian chưa đầy một năm. Vào
ngày 15 và 17/9/2008, giữa sự bất ổn của các tổ chức tài chính, nó đã giảm gấp 2 lần thêm 4.71% .
Việc rớt xuống vực thẳm vẫn chưa dừng lại với giá chứng khoán giảm mạnh 8.8, 7.6 , 9.0 , 8.9%
vào các ngày 29/9, 9/10, 15/10 và 1/12. Vào 9/3/2009, chỉ số S&P-500 đã dừng lại ở mức thấp
nhất từ xưa tới bây giờ 676.53 điểm, chỉ bằng 43.2% giá trị 15 tháng trước đó.



2.5. So sánh với các cuộc khủng hoảng trước đây và toàn cảnh nền kinh tế

         Mô hình (9) so sánh cuộc khủng hoảng 2008 với các đợt sụt giảm giá chứng khoán trước
đây: cuộc đại suy thoái 1929, khủng hoảng dầu mỏ 1973, ngày thứ hai đen tối 1987 và bong bóng
công nghệ cao năm 2000 17 . Mô hình cho thấy sự nghiêm trọng tột độ của sự suy giảm thị trường
chứng khoán. Thật thú vị, cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã bắt đầu theo những lối mòn tương


17
     Cũng nên kiểm tra qua http://dshort.com để nhiều biểu đồ và sự phân tích về khủng hoảng 2008
                                        - 15 -
tự như cuộc khủng hoảng dầu mỏ 1973 trước khi rơi vào lối mòn giống như cuộc đại suy thoái
192918 . Hai điểm thú vị nữa đáng được đề cập. Đầu tiên, sự so sánh đã tiết lộ rằng sự suy giảm
chứng khoán có thể kéo dài.Vào thời điểm ghi nhận, những cuộc suy giảm chứng khoán 1973,
2000, và 1929 đã kéo dài l ần lượt 626, 913, 1025 ngày. Vào thời điểm này, cuộc khủng hoảng
2008 dã chạm tới điểm thấp gần tới đáy sau 517 ngày

         Thứ hai, sự phục hồi mức độ trước khủng hoảng mất thời gian rất lâu. Điều này đã mất 7
năm sau bong bóng công nghệ 2000 và 7,5 năm sau khủng hoảng dầu mỏ 1973, trong khi chiến
tranh thế giới thứ hai đã không cho phép giá chứng khoán trở lại mức độ của nó trước 192919 . Tuy




18
   Có những nét tương đồng nhưng cũng có những sự khác biệt lớn giữa khủng hoảng 1929 và
khủng hoảng 2007. Cả hai cuộc khủng hoảng đều có nguồn gốc từ Mỹ, và tìm ra cơ chế của chúng
trong việc mở rộng tín dụng quá nhanh được hỗ trợ bởi sự đổi mới tài chính trong bối cảnh đầu cơ
vay nợ cao, điều này dẫn đến các vấn đề về vốn, huỷ bỏ đòn bẩy tài chính, và kiểm soát tín dụng.
Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng 1929 bắt đầu bằng việc giá cả thị trường chứng khoán xuống mạnh,
theo sau đó là khủng hoảng ngân hàng trong khi điều ngược lại xảy ra trong năm 2008. Những
điểm khác biệt cũng được phản ánh trong nguồn gốc của cuộc khủng hoảng ( chính sách thắt chặt
tiền tệ và giá chứng khoán xuống mạnh trong khủng hoảng 1929 so với bong bóng nhà đ ất trong
khủng hoảng 2008) và các điều kiện ban đầu cũng khác nhau (tăng trưởng yếu , tỉ giá hối đoái cố
định , lạm phát thấp và không có chương trình bảo hiểm tiền gửi trong 1929 so với tỉ giá hối đoái
thả nổi và tăng trưởng cao cùng với áp lực lạm phát trong 2008). Cuối cùng, các chính sách phản
hồi cũng khác ( giảm cung tiền, không kích cầu và không có sự phối hợp trong 1929 )Xem
IMF(2009a) để có một sự đánh giá tốt
19
     Thật ra , khi xem xét đến lạm phát, chúng ta vẫn chưa phục hồi khỏi bong bóng công nghệ.
                                        - 16 -
nhiên, tại thời điểm này, cuộc khủng hoảng 2008 là một trong những cuộc khủng hoảng có tỉ lệ
phục hồi nhanh nhất cho tới bây giờ.

      Hình 9: So sánh những cuộc khủng hoảng tài chính.




                                       - 17 -
      Các cuộc khủng hoảng trước đây cũng cho chúng ta biết về những viễn cảnh kinh tế.
Leaven và Valencia (2008) và IMF(2009a) chỉ ra rằng trong khi mà GDP giảm trung bình khoảng
4% sau sự sụt giảm mạnh giá cả thị trường chứng khoán, thì sự suy giảm này tăng gấp đôi sau vụ
bùng nổ bong bóng nhà đ ất. Hơn nữa , sự suy thoái kinh tế làm tốn mất 2.7% GDP và kéo dài
trung bình 3.6 quý, trái lại những con số tướng tự cho cuộc khủng hoảng tài chính và cho những
vụ suy thoai có tính đồng bộ cao là 3.4% và 5.7 quý ; 3.5% và 4.5 quý . Vì thế cuộc khủng hoảng
2008 có thể dẫn đến một sự suy giảm kinh tế nghiêm trọng. Vào thời điểm này, sự dự báo mới
nhất là một sự sụt giảm trầm trong trong năm 2009 với các áp lực kiềm lạm phát và mức tăng
trưởng gần như bằng không trong 2010 20. Tuy nhiên, có các dấu hiệu gần đây cho thấy: phần lớn
nền kinh tế các nước thuộc EU đã thoát khỏi suy thoái trong quý hai c ủa năm 2009 , điều này có
thể làm khởi sắc những dự báo ảm đạm trên

      Có hai điểm đóng vai trò quan trọng trên con đường phục hồi kinh tế. Điểm thứ nhất là
khôi phục lại niềm tin của những người kinh doanh, đặc biệt là làm sạch các tổ chức tài chính khỏi
những món nợ xấu. Hình (10) chỉ ra rằng tổng số lượng nợ xấu trên sổ sách gần 52 ngàn tỉ USD (
trong đó khoảng 60% thuộc về các ngân hàng của EU) , trong khi tổng số giá trị tài sản giảm
xuống được dự đoán khoảng 2.8 ngàn tỉ USD (trong đó các ngân hàng EU chiếm một nửa) . Bảng
(1) chỉ ra rằng một phần lớn các tài sản được dự đoán vẫn đang giảm giá trị.

      Hình 10: Giá trị tài sản giảm xuống được ước tính.




20
  Dự đoán của IMF trong tháng 10/2009 là đầu ra của thế giới giảm khoảng 1.1% trong 2009 và
sự phục hồi của thế giới ở mức 3.1% trong2010. Các thông số trên cho Mỹ là -2.7% và 1.5% và
cho châu Âu là -4.2% và 0.3% (IMF, 2009a). Sự dự đoán gần đây nhất của Ủy ban Châu Âu cho
EU -27 là một sự sụt giảm khoảng 4.1% trong 2009 và sự phục hồi chậm khoảng 0.7% trong 2010
và 1.6% trong 2011 ( European Commission, 2009d)

                                       - 18 -
Bảng 1:Những ước tính lượng giá trị giảm xuống.

Tỉ đôla                US                    Euro Area   UK      Rest of

                                                                 Western

                                                                 Europe*

Giá trị tài sản giảm 510                     154         110     70
xuống trong báo cáo
cuối năm 2008 (1)

Giá trị tài sản giảm 550                     750         200     125
xuống được chờ đợi
vào 2009-2010 (2)

(1)/((1)+(2))          48.1%                 17.0%       35.5%   35.9%

*: DK, IC, NO, SE, CH. Nguồn : IMF (2009c).


                                    - 19 -
       Điểm quan trọng thứ hai là sự ổn định về tài khóa.Trong phần 3, sự kết hợp giữa suy thoái
kinh tế , sự phục hồi và các gói kích c ầu đã đặt một áp lực lớn lên tài chính công. Với EU, thâm
hụt ngân sách trung bình được dự báo tăng từ -0.8% trong năm 2007 đến -7.5% trước năm 2010
và nợ công trên GDP sẽ tăng vọt từ 58.7% trong 2007 đến 83.7 % vào 2011 ( theo Ủy ban Châu
Âu, 2009d ) . Con đường của chiến lược mở lối cho tương lai sẽ cần phải quan tâm đến sự kết hợp
giữa chính sách thuế và tăng trưởng.



 3. Các chính sách đối phó.

       So với Đại suy thoái, một khác biệt quan trọng được hoan nghênh là các nhà cầm quyền đã
hành động đưa ra các chính sách đối phó cuộc khủng hoảng. Ngân hàng trung ương đã phản ứng
theo 2 cách nhằm nới lỏng tình hình tiền tệ: bơm thanh khoản vào thị trường và giảm lãi suất. Từ
ngày 9 đến ngày 14/8/2007, Cục Dự Trữ Liên Bang, ECB và Ngân hàng Nhật Bản đã phối hợp
với nhau lần lượt bơm vào 64 tỉ USD, 229 tỉ EUR, và 1nghìn tỷ JPY21 để làm tăng tính thanh
khoản cho các Ngân hàng. Đây là lần bơm thanh khoản lớn và mới nhất từ trước đến giờ. Ngân
Hàng trung ương cũng nhanh chóng cắt giảm lãi suất, bắt đầu bằng 1 đợt cắt giảm 50% lãi suất
chiết khấu của Cục dự trữ liên bang vào ngày 17/8/2007. Các ngân hàng trung ương khác cũng đã
làm theo và có thêm nhiều ngân hàng tham gia vào các chương trình nhằm đưa ra các nguồn huy
động thay thế.
       Vào giữa cuộc khủng hoảng, chính phủ các nước cũng buộc phải giải cứu các ngân hàng để
tránh một sự sụp đổ trong toàn hệ thống tài chính. Ví dụ, các thành viên của Liên minh Châu Âu
đã cam kết tái điều chỉnh vốn trong các định chế tài chính của họ, đảm bảo khả năng cho vay của
ngân hàng, cứu trợ các nguồn tài sản đang suy giảm và tính thanh khoản của ngân hàng và hỗ trợ
cấp vốn cho ngân hàng một khoản tổng cộng là 43.6% tổng GDP (Ủy ban Châu Âu, 2009a, trang
44). Ở Mỹ, đạo luật ổn định kinh tế khẩn cấp được ban hành vào ngày 3/10/2008 nằm trong
“Chương trình giải trừ tài sản xấu” TARP ( còn gọi là Kế hoạch Paulson). Chương trình này s ẽ
cung cấp cho Kho bạc Mỹ 700 tỉ USD để mua lại các tài sản xấu, chủ yếu là các tài sản có đảm
bảo bằng thế chấp xấu và trái phiếu dùng giấy nợ bảo đảm, và để mua các cổ phiếu được ưu tiên
của các tổ chức tài chính. Hy vọng của chính phủ Mỹ là nguồn vốn được bơm vào sẽ đựợc các


21
  Fed: 24 tỉ $ vào ngày 9, 38 tỉ $ vào ngày 10, 2 tỉ $ vào ngày 13, ECB: 95 tỉ € vào ngày 9, 61 tỉ €
vào ngày 10,47.7 tỉ € vào ngày 13 và 25 tỉ € vào ngày 14. Trong khi đó, Fed đã bơm 81.25 tỉ $ vào
ngày 14/9/2001 (Cecchetti, 2007).

                                       - 20 -
định chế tài chính sử dụng để khôi phục thị trường tín dụng và, trong dài hạn, giá trị của những tài
sản này sẽ tăng – cho phép Kho bạc bù đắp đầu tư.
       Phần thứ ba của các chính sách đối phó cuộc khủng hoảng là các gói kích thích tài chính.
Bước đầu tiên là Đạo luật kích thích kinh tế ngày 13/2/2008, cung cấp cho những người nộp thuế
ở Mỹ những khoản tín dụng thuế khác nhau với tổng số hơn 150 tỉ USD. Vào ngày 26/11/2008,
Ủy ban châu Âu đã công bố Kế hoạch phục hồi kinh tế châu Âu cho tăng trưởng và việc làm
(EERP) bao gồm một sự kết hợp giữa thuế và các biện pháp chi tiêu nhằm hỗ trợ nền kinh tế và
thúc đẩy niềm tin. Kế hoạch đề xuất một khoản kích thích là 200 tỉ EUR (tức là 1.5% GDP của
EU), và được chia sẻ giữa Ủy ban châu Âu (30 tỉ EUR) và các nước thành viên (170 tỉ EUR), và
được thực hiện trong một tập hợp những hành động được đề xuất mà từng quốc gia thành viên có
thể lựa chọn.
       Các biện pháp khác nhau được thực hiện bởi các nước thành viên trong bối cảnh của EERP
phần lớn đã được ghi lại (Ủy ban châu Âu, 2009b, 2009c, Ernst và Young, 2009). Tổng số tiền
thúc đẩy tài chính vào khoảng 1.8% GDP của EU. Tuy nhiên, rất khó khăn để cung cấp một sự
phân loại đầy đủ về các biện pháp thuế được sử dụng bởi các nước thành viên EU để chống lại
khủng hoảng kinh tế, nhất là bởi vì các biện pháp đã được quyết định có thể được đổi tên hoặc
chỉnh sửa cho phù hợp với các gói kích thích quốc gia. Bảng (2) cung cấp một sự phân loại dự
kiến các nhóm về các biện pháp thuế được sử dụng trong EU. Nhìn chung, các biện pháp cốt ở
việc giảm các loại thuế hiện hành, ngoại trừ vấn đề ngân sách của một số nước như Latvia,
Lithuania hay Ireland đã buộc các nước này phải tăng thuế. Phần lớn các biện pháp đã tập trung
vào việc giảm thuế lao động, cụ thể là giảm thuế thu nhập cá nhân ho ặc tăng khung thuế. Một
phần đáng kể khác cùa các biện pháp thuế đã tập trung vào giảm thuế thu nhập doanh nghiệp,
hoặc giảm lãi suất hay các phần hỗ trợ chính. Điều thú vị là không có quốc gia nào cắt giảm thuế
GTGT tiêu chuẩn để thúc đẩy tiêu dùng, Anh là một ngoại lệ (tạm thời).




                                       - 21 -
Bảng 2: Các biện pháp thuế của 27 thành viên EU.




      Cuối cùng, Đạo luật phục hồi và tái đầu tư Mỹ, được ký bởi tổng thống Obama ngày
17/2/2009 đã đưa ra một gói kích thích kinh tế lớn vào khoảng 800 tỉ $. Kế hoạch này bao gồm
việc cắt giảm thuế cho các cá nhân dưới hình thức các tín dụng thuế khác nhau với một khoản
tổng cộng ước tính vào kho ảng 240 tỉ $ và cắt giảm thuế cho các công ty với một khoản tổng cộng
là khoảng 50 tỉ $, đặc biệt là bằng cách mở rộng các khoản lỗ thực-chuyển từ 2 đến 5 năm..
4. Thuế có làm cuộc khủng hoảng thêm trầm trọng?
 4.1. Thị trường nhà đất
      Sự kết thúc của bong bóng giá đ ầu cơ trong thị trường nhà đất ở Mỹ đã được xác định như
là một kích hoạt quan trọng cho cuộc khủng hoảng tài chính. Như đã được vạch ra ở trên, các hộ
gia đình ở Mỹ đã nhận được các khoản tín dụng trên giả thiết rằng sự gia tăng trong giá nhà đất sẽ
đủ lớn để bù đắp cho những khoản tín dụng còn tồn tại. Hình 11 cho thấy chỉ số giá nhà đất Case-
Shiller ở Mỹ và chỉ ra một sự gia tăng mạnh mẽ giá nhà đất từ cuối thế kỷ trước và một sự suy




                                      - 22 -
giảm đáng kể giá nhà từ năm 200622. Với sự kết thúc của việc tăng giá nhà đ ất, các khoản tín dụng
này và đặc biệt là các sản phẩm được chứng khoán hóa đi kèm (xem thêm phần 2.3 nêu trên) đã
trở thành tài sản xấu, rời bỏ khu vực tài chính với những rủi ro không rõ trong bảng cân đối của
họ. Nói cách khác điều này sẽ dẫn đến một sự thắt chặt tín dụng trên toàn cầu bằng việc các công
ty tài chính đã ngừng cho vay lẫn nhau vì rủi ro các đối tác thương mại bị mất tính thanh kho ản đã
tăng lên. Vào cuối quá trình, các khoản tín dụng cho các chủ thể kinh tế khác ( ví dụ như hộ gia
đình, công ty,…) cũng bị giảm mạnh. Đây là một trong lý do tại sao nền kinh tế thực bắt đầu bị
ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng ở giai đoạn sau so với khu vực tài chính.
      Hình 11: Chỉ số giá nhà ở Case-Shiller




      Tại châu Âu, Ireland và Tây Ban Nha đã phải đối mặt với bong bóng giá tương tự trong thị
trường nhà đất và khi cuộc khủng hoảng quốc tế ập đến, điều này đã dẫn đến một sự suy thoái


22
   Sự mô tả chỉ số có thể tìm thấy tại:
http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.topic/indices_csmahp/0,0,0,0,0,0,0,0
,0,2,1,0,
0,0,0,0.html
                                       - 23 -
nghiêm trọng ở 2 quốc gia mà trước đây cho thấy một vài hoạt động kinh tế tốt nhất trong khu vực
châu Âu. Các nước châu Âu khác như Anh, Pháp, Thụy Điển và Hà Lan cũng phải đối mặt với sự
gia tăng giá nhà đất tương tự trong thập kỷ qua, mặc dù ở mức độ thấp hơn 23.
        Trong khi giá nhà thực tăng ở nhiều quốc gia, điều tương tự đã diễn ra với một chỉ số quan
trọng khác của sự hấp dẫn để sở hữu một căn nhà: tỷ lệ giá-cho-thuê. Tỷ lệ này so sánh giá cho
thuê một căn nhà đã được giảm giá với giá hiện hành của nó. Nếu tỷ lệ này lớn hơn 100, việc mua
một căn nhà sẽ hấp dẫn hơn vì thuê nhà mắc hơn mua. So sánh tỷ lệ này giữa các quốc gia cho
phép ta so sánh được các khoản ưu đãi để sở hữu một căn nhà. Như đã thấy trong hình 12, tỷ lệ
giá-cho-thuê tăng đáng kể ở nhiều quốc gia trong thập kỷ qua, đặc biệt là Ireland và Tây Ban Nha.
Ireland cũng đã phải đối mặt với sự suy giảm mạnh mẽ nhất sau khi đã đạt đến đỉnh điểm vào năm
2005.
        Hình 12: Tỷ lệ giá cho thuê.




        Với những quan sát này, câu hỏi đặt ra là thuế có thể ảnh hưởng như thế nào đến giá nhà
                                                                                          24
đất. Để trả lời câu hỏi này, phải phân quyết định mua nhà ra thành 2 cục diện kinh tế:         quyết


23
  Xem hình (13) bên dưới.
24
  Một phân tích chi tiết chức năng của thị trường nhà ở có thể được tìm thấy trong Pozdena
(1988)
                                       - 24 -
định tiêu dùng và quyết định đầu tư sản xuất. Khía cạnh đầu tiên liên quan đến quyết định của các
hộ gia đình để 'tiêu thụ' dịch vụ nhà ở, chủ yếu liên quan đến chất lượng của căn nhà. Hộ gia đình
quyết định loại nhà ở và vị trí tọa lạc muốn “tiêu thụ”. Các quyết định đầu tư sản xuất liên quan
đến sự gia tăng giá trị tiềm năng của tài sản, vì các hộ gia đình tính đến việc sở hữu nhà là một sự
đầu tư. Nhà ở là một hàng hóa bền vững mà khả năng có thể được bán với giá cao hơn, thậm chí
sau nhiều năm sử dụng. Điều này làm cho các quyết định mua một căn nhà phức tạp hơn so với
quyết định tiêu thụ các hàng hóa khác mà chủ yếu dựa trên giá cả và hạn chế về ngân sách tiêu
dùng.
        Thuế có thể ảnh hưởng đến quyết định sau này thông qua các chi phí thực tế của người sử
dụng vốn nhà ở, được định nghĩa như là chi phí để sở hữu và điều hành tài sản. Trong số các chi
phí đó, có một chi phí có thể xác định các khoản thu nhập lãi suất đã dự tính trước trên vốn chủ sở
hữu nhà, chi phí lãi suất tiền vay để mua nhà, khấu hao cấu trúc, bảo trì, bảo hiểm, thuế bất động
sản và các chi phí giao dịch bất động sản. Vì nhà ở là một tài sản bền vững có thể được bán lại,
người ta cũng phải tính đến lợi nhuận hoặc các khoản lỗ vốn có thể làm giảm hoặc tăng chi phí
người sử dụng cuối cùng.
        Thuế ảnh hưởng đến một số những khoản mục trên và do đó ảnh hưởng đến nhu cầu về nhà
ở. Ví dụ, khấu trừ các khoản thanh toán lãi suất thế chấp (trong khi thu nhập trên đầu tư cổ phần
thay thế sẽ bị đánh thuế), cách tính thuế trên lợi nhuận vốn hoặc đãi ngộ tiền thuê từ chủ sở hữu
nhà ở tất cả có thể ảnh hưởng đến nhu cầu về nhà ở 25.
        Mặc dù thuế có ảnh hưởng đến giá nhà đất, thuế có lẽ không phải là nhân tố chìa khóa cho
các bong bóng đầu cơ gần đây, kể cả ở Tây ban nha và Ireland cũng như Hoa kỳ. Các động lực
đằng sau cuộc bùng nổ trong lĩnh vực xây dựng đã được thay thế bằng lãi suất thực thấp và sự mở
rộng nhanh chóng của tín dụng. Trong khi đó, ở Mỹ, lãi suất thấp là hậu quả của chính sách của
Cục dự trữ liên bang trong các hậu quả do vỡ bong bóng công nghệ và các bất ổn kinh tế sau ngày
11 tháng 9, trong những nhân tố đó, nguyên nhân cho Ba lan và Ireland có thể là do sự ra đời của
đồng Euro, dẫn đến tỷ lệ lãi suất thấp hơn. Các mức lãi suất thấp cùng với các thị trường thế chấp




25
   Đối với phân tích lý thuyết về thuế đối với sự tăng vốn trong vấn đề nhà ở, xem Huber và
Nielsen (2008). Trong khi người ta thường lập luận rằng thuế trên việc tăng vốn có thể làm giảm
biến động giá cả, các tác giả chỉ ra rằng điều này có thể dẫn đến giá cả dao động lớn hơn.
                                       - 25 -
tự do và chi phí giao dịch thấp trong thị trường nhà ở đã được trích dẫn là các nguyên nhân quan
trọng dẫn đến bong bóng giá nhà đất ở 2 quốc gia trên 26.
      Thuế cũng có thể đóng vai trò quan trọng vì chế độ thuế ở nhiều quốc gia cung cấp những
ưu đãi cho các hộ gia đình để nhận một lượng lớn các khoản nợ vì việc thanh toán lãi suất thường
được khấu trừ thuế. Do đó, các loại thuế có thể ảnh hưởng đến sự biến động của thị trường nhà ở.
Nhiều quốc gia trợ cấp cho nợ thế chấp để kích thích việc sở hữu nhà ở trong khi đánh thuế bất
động sản tương đối thấp. Việc ưu đãi thuế có lợi không chỉ dẫn đến mức giá ổn định cao hơn về
nhà ở mà còn có thể tương tác và phóng đại những cú sốc ảnh hưởng đến phía cung hoặc phía cầu
của thị trường nhà đất bởi vì thuế ảnh hưởng đến chi phí nhà ở của người sử dụng thực tế
(Poterba, 1984). Mô hình chi phí nhà ở cho người sử dụng thực tế đưa ra quan điểm rằng, những
thay đổi trong chi phí sau thuế của người sử dụng chịu trách nhiệm cho sự lên xuống về nhu cầu
nhà ở, nói cách khác, ảnh hưởng đến biến động về giá nhà ở.
      Van den Noord (2005) áp dụng mô hình của Poterba để phân tích hiệu quả của chính sách
thuế đối với giá nhà ở châu Âu. Trong nghiên cứu của mình trên tám nước châu Âu 27 giữa 1970
và 2001, ông tìm thấy bằng chứng cho thấy biến động giá là cao hơn ở các nước có thuế nhà ở
thấp trong khi biến động thấp hơn đối với các quốc gia mà chủ sở hữu nhà ở là người chịu thuế.
Tuy nhiên, dữ liệu gần đây nhất của Ngân hàng trung ương Châu Âu về Chỉ số giá nhà thống kê ở
17 quốc gia EU cho thấy giá nhà ở thực tế tăng lên đáng kể ở tất cả các quốc gia từ năm 2001
(hình 13), giá nhà ở Áo và Đức thì giảm. Như vậy, không dễ xác định vai trò của thuế trong
những sự tăng lên này và cần có những nghiên cứu thêm về tác động của thuế đối với nhà ở.
      Hình 13: Sự phát triển của giá nhà ở thực tế giữa 1997 và 2008




26
   Ahearne, Delgado và von Weizsäcker (2008) lập luận rằng lãi suất thực thấp và ưu đãi thuế
được ưa chuộng đối với quyền sở hữu nhà ở là những yếu tố quan trọng quyết định cho bong bóng
giá nhà ở tại các quốc gia này.
27
   Đức, Pháp, Ý, Tây Ban Nha, Hà Lan, Bỉ, Phần Lan, và Ireland.
                                       - 26 -
Chú ý: Loại nhà ở: giá bất động sản nhà ở, nhà ở mới và nhà ở hiện tại; Phạm vi bảo hiểm theo
địa lý: toàn quốc




                                    - 27 -
Chú ý: Loại nhà ở: giá bất động sản nhà ở, nhà ở mới và nhà ở hiện tại; Phạm vi bảo hiểm theo
địa lý: toàn quốc
         Ở nhiều nước có thể có xu hướng tạo ra những ưu đãi về thuế dẫn đến sự đầu tư vượt mức
vào nhà ở mà lần lượt dẫn đến sự đa dạng hóa thấp hơn về đầu tư của các hộ gia đình, tận dụng
quá mức quyền sở hữu nhà và tăng thêm tỷ suất vay nợ của các chủ nhà. Sự sụt giảm các chiết
khấu thế chấp và thuế của tiền thuê nhà từ chủ sở hữu có thể làm cho thị trường nhà đất ổn định
hơn vì lợi nhuận và chi phí từ nhà ở sẽ được đối xử tương tự nhau. Điều này cũng sẽ làm tăng
nguồn thu thuế mà có thể tài trợ một phần cho những món nợ được tích lũy khi thiết lập các gói
kích thích kinh tế gần đây, với giả thiết rằng mức độ của chúng không phải là không đáng kể.
Thuế đối với bất động sản chủ yếu bao gồm các khoản thu thường xuyên hàng năm đối với đất đai
hoặc nhà cửa (dân sinh hoặc thương mại) và các lọai thuế trên các giao dịch tài sản. Nguồn thu
này không lớn lắm, chiếm ít hơn 3% tổng nguồn thu từ thuế ở 19 trong số 25 nước thành viên 28 .
Ngoại lệ chính là nước Anh, nơi mà các loại thuế đánh vào bất động sản của dân cư và thương


28
     Không có thông tin cho Luxembourg và Hà Lan
                                       - 28 -
mại chiếm trên 1/10 tổng nguồn thu của thuế. Là một phần của GDP, thu nhập thì khác nhau từ
mức thấp 0,21% ở Hungary đến gần 4% GDP ở Anh. Bảng (3) cho thấy mức độ thu nhập từ thuế
bất động sản ở tất cả các thành viên EU, ngoại trừ Luxembourg và Hà Lan.
Bảng 3: Thu nhập từ thuế bất động sản của các thành viên EU, 2007




Nguồn: “ Cơ sở dữ liệu thuế ở châu Âu”. Chú ý: với một số quốc gia số tiền bị đánh giá thấp vì
việc bỏ sót thuế giao dịch không độc quyền đánh vào bất động sản hoặc các khoản thu nhỏ.
                                     - 29 -
         Tuy nhiên bức tranh có được từ bảng 3 chưa hoàn thiện bởi vì nguồn thu thuế cũng có thể
được nâng lên trên tài sản theo những cách bổ sung gián tiếp (mà chúng ta thiếu dữ liệu đáng tin
cậy). Ví dụ, việc sở hữu tài sản có thể bị đánh thuế theo thuế thu nhập cá nhân. Khá đơn giản có
thể thấy trong trường hợp tài sản được cho thuê, thuế sẽ được tính trên tiền thuê thu được. Trong
trường hợp chủ sở hữu sử dụng nhà ở, việc đánh giá đúng căn cứ để tính thuế sẽ khó khăn hơn, vì
về mặt lý thuyết nó phản ảnh giá trị cho thuê có thể thu được nếu tài sản được đưa vào thị trường.
Nhiều quốc gia cố gắng để xác định chính xác giá trị tài sản và sử dụng giá trị lịch sử đã được tái
thẩm định để thay thế, thường thấp hơn nhiều căn cứ tính thuế. Thật khó để đánh giá nguồn thu
thuế này theo độ lớn, nhưng nó có vẻ không lớn lắm vì dữ liệu cho thấy phần đóng góp của thuế
thu nhập cá nhân từ thu nhập về vốn thì thấp ở hầu hết các nước thành viên (Uỷ ban Châu Âu,
2009c) và các chính phủ thường hỗ trợ về thuế cho các khoản thanh toán thế chấp, mà thường bù
đắp một mức độ đáng kể cho nguồn thu thuế thu nhập cá nhân. Một ví dụ khác về các cách gián
tiếp đánh thuế tài sản là tăng thuế đối với những hàng hoá và dịch vụ được bổ sung cho nhà ở, như
thế chấp hoặc hợp đồng bảo hiểm nhà. Ngoài ra, các bất động sản là đối tượng chịu thuế đáng kể
một lần trên quyền thừa kế. Mức doanh thu được tăng thêm theo cách này một lần nữa khác nhau
đáng kể giữa các nước thành viên. Nhìn chung, mức thu nhập điển hình chênh lệch giữa một
lượng không đáng kể và ½ % GDP, chỉ một phần trong số đó được thực hiện trên bất động sản
(Ủy ban châu Âu, 2009c).
         Kết luận lại, những ưu đãi về thuế có thể có vai trò trong sự phát triển của bong bóng nhà
đất nhưng khó đánh giá mức độ của vai trò này, mặc dù lợi thế là ở chỗ vai trò này đã được
chuyển vào chính sách tiền tệ và phát triển thị trường tín dụng.
     4.2. Chế độ tiền thưởng cho ban điều hành.
         Từ những năm 1990, chúng ta đã thấy được một xu hướng để các công ty phát triển các hệ
thống tiền thưởng cho ban điều hành, chẳng hạn như các kế hoạch quyền chọn cổ phiếu. Ở một số
quốc gia, những hệ thống đó được hưởng lợi từ những ưu đãi thuận lợi về thuế như khấu trừ thuế
thu nhập doanh nghiệp, miễn thuế thu nhập cá nhân hoặc đóng góp an sinh xã hội29. Những ưu đãi
thuận lợi về thuế có thể khiến cho các nhà quản lí ưu tiên sử dụng các quyền chọn cổ phiếu thay
thế cho tiền lương truyền thống và tập trung vào ngắn hạn – đôi khi là “sự làm đẹp báo cáo tài
chính” – những biện pháp để gia tăng giá trị cổ phiếu của họ. Điều này có thể làm tăng nguy cơ
rủi ro trong ngắn hạn của công ty và góp phần vào bong bóng đầu cơ.



29
     Xem Ceriani (2009) để thảo luận
                                        - 30 -
            Gần đây, một vài quốc gia đã giới thiệu các biện pháp lập pháp để áp dụng các khoản thuế
bổ sung trên tiền thưởng ở những ngưỡng cụ thể. Ví dụ, Anh đã giới thiệu một khoản thuế bổ sung
50% tiền lương nhân viên ngân hàng trên số tiền thưởng vượt trên £25,000.
4.3. Chứng khoán hóa và chênh l ệch thuế.
            Một mối quan tâm ngày càng tăng liên quan đến sự tương tác giữa chính sách thuế và
chứng khoán hóa. Các loại ưu tiên về thuế khác nhau đối với nhà đầu tư có thể đã tạo ra những cơ
hội to lớn cho chênh lệch thuế, mà có thể được nắm lấy bởi sự chứng khoán hóa. Đây là Lý thuyết
phản hồi về chênh lệch thuế được phát triển bởi Eddins (2009)30 cho những người mà “Những hợp
đồng hoán đổi tín dụng là một chênh lệch thuế lớn đã chuyển các biên lai thuế của chính phủ cho
các bể tiền thưởng ở phố Wall và nó đòi hỏi phải tạo ra một lượng lớn nợ tín dụng có chất lượng
thấp.”
            Quá trình diễn ra như sau: các nhà đầu tư sẽ mua các tài sản có một xác suất vỡ nợ β.
Trong bối cảnh không có rủi ro vỡ nợ, các tài sản sẽ mang lại khoản lợi nhuận mà sẽ bị đánh một
mức thuế trên các kho ản thanh toán lãi Tint . Trong bối cảnh có rủi ro vỡ nợ, các nhà đầu tư sẽ nhận
một khoản hồi phục R và có thể loại bỏ các khoản khấu trừ lỗ vốn (1-R) tại thuế suất dài hạn trên
lợi nhuận vốn Tlosses . Thu nhập sau thuế dự kiến vì vậy là số trung bình cộng gia quyền của thu
nhập dự kiến trong các trường hợp với trọng số là xác suất vỡ nợ β và xác suất không vỡ nợ là
(1-β). Ngoài ra nhà đầu tư có thể đảm bảo chống lại các nguy cơ vỡ nợ bằng cách mua bảo hiểm
(ở đây là một hợp đồng hoán đổi tín dụng) cho một thương nhân kinh doanh theo giá thị trường,
người mà sẽ trả những khoản lỗ tín dụng thực tế trong trường hợp không trả nợ đúng kì hạn.
Những thương nhân kinh doanh này là một tầng lớp những người nộp thuế đặc biệt trong mã thuế
của Mỹ vì các khoản lãi vốn trong ngắn hạn và dài hạn đều được coi là thu nhập bình thường theo
thuế thu nhập doanh nghiệp. Bằng việc mua bảo hiểm, nhà đầu tư truyền thống chẳng những sẽ
thay đổi lưu lượng tiền mặt dự kiến của mình mà còn thay đổi số tiền thuế phải nộp mà bây giờ
trở thành một hàm số của khoản chênh lệch giữa thu nhập và phí bảo hiểm, cái bị đánh thuế theo
thuế suất của các khoản thanh toán lãi Tint . Bằng cách làm này, nhà đầu tư không những có thể
đảm bảo nguy cơ trả nợ không đúng kì hạn mà còn giảm tiền thuế dự kiến phải nộp một khoản mà
bây giờ là hàm số của xác suất không trả nợ đúng hạn và khoản chênh lệch giữa thuế suất Tint và
Tlosse s.
            Trong mô hình TAFT, thương nhân có thể trích từ các nhà đầu tư một khoản phí bảo hiểm
bằng với số tiền nộp thuế dự kiến được giảm trừ. Các thương nhân tiếp theo sẽ tái bảo hiểm các

30
     Xem Những đóng góp của Eddins (2009)
                                          - 31 -
rủi ro không trả nợ đúng kì hạn với nhà sản xuất trái phiếu tổng hợp (người chứng khoán hóa tài
sản, ví dụ như, thành các Trái phiếu dùng giấy nợ có đảm bảo) để hóa giải các rủi ro. Thương
nhân sẽ tự mình trả phí bảo hiểm cho các nhà sản xuất trái phiếu tổng hợp, nhưng, bởi vì thuế suất
của họ trên lợi nhuận đầu tư và trên việc khôi phục các khoản tổn thất là giống nhau nên phí bảo
hiểm sẽ được tính thấp hơn mức phí họ nhận được từ nhà đầu tư truyền thống. Sự chênh lệch giữa
hai khoản tiền đóng thuế đại diện cho lợi nhuận của họ và TAFT chỉ ra rằng nó chính xác bằng
với các khoản tiết kiệm trên tiền thuế phải nộp được tạo ra bởi nhà đầu tư.
       Sự buôn bán chứng khoán(nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá này diễn ra cực kì mạnh
mẽ) là cực kì mạnh mẽ bởi vì nó thuần túy dựa trên chênh lệch về thuế và do đó không có cơ chế
thị trường nào có thể sửa nó. Nó cũng mang đến các khoản ưu đãi khổng lồ để phát triển sự chứng
khoán hóa và các công cụ tài chính bảo hiểm để chuyển các khoản thu từ các trái phiếu kho bạc
cho các thương nhân kinh doanh (business traders), và miễn là nhà sản xuất trái phiếu tổng hợp
(synthetic bond manufacturers) vẫn là dung môi. TAFT là một lý thuyết khá thuyết phục và đầy
cám dỗ. Thách thức lúc này là phải dùng kinh nghiệm để kiểm định lại nó.


5. Chính sách thuế có thể giúp chúng ta tránh những sai lầm trước đây?
      Khi đọc phần 4, chúng ta thấy thuế có thể làm trầm trọng hơn những hành vi góp phần vào
khủng hoảng. Sự đánh thuế lên nhà ở ( bất động sản) và việc khen thưởng cũng như sự chênh lệch
thuế được tạo ra bởi sự chênh lệch trong trong hệ thống thuế của các nhà đầu tư sẽ chắc chắn
xứng đáng thu được nhiều chú ý trong những nghiên cứu trong tương lai. Trong phần này chúng
ta tập trung hai vấn đề mà thu hút sự chú ý gần đây: cơ hội giới thiệu thuế giao dịch và khả năng
đạt được thuế trung lập giữa nguồn tài trợ khác nhau cho công ty.
5.1 Thuế GDTC như một cách xúc tiến?
      Hiện nay, sự thiếu trung thực trong ho ạt động thị trường tài chính đang gia tăng ở nhiều
nước bởi những sự kiện nổi bật trong 2 năm qua. Những cuộc khủng hoảng thực sự chỉ ra rằng vì
những qui định lỏng lẻo, thị trường tài chính đã thực hiện không đúng ở một số lĩnh vực . Gần
đây, thảo luận về cách khắc phục những bất hoàn hảo tiềm ẩn trong thị trường đã đạt được đà và
sự xuất hiện của thuế giao dịch tài chính như một công cụ làm vững chắc thị trường tài chính và
cải thiện sự vận hành của chúng là một trong những lựa chọn chính sách được thảo luận. Trong
những cuộc thảo luận gần đây nhất về thuế GDTC, mọi người cho rằng thuế có thể giải quyết 3
vấn đề cùng một lúc:



                                       - 32 -
     Làm vững chắc thị trường tài chính bằng cách giảm đầu cơ và đầu tư dựa trên phân tích kỹ
thuật, đặc biệt trong thị trường chứng khoán phái sinh bằng cách tăng chi phí giao dịch.
     Tăng doanh thu thuế đáng kể trong khi chỉ tạo ra sự biến dạng nhỏ trong nền kinh tế thực.
     Tài trợ chi phí bảo lãnh do khủng hoảng tài chính.
      Doanh thu tiềm năng từ thuế giao dịch tài chính phụ thuộc vào giả định về thuế suất, sự co
dãn của thuế và cách thức quản lí của thuế. Mặc dù là chủ đề quan trọng và thích đáng, các nhà
phân tích đã vượt qua giới hạn nghiên cứu của chủ đề tức là nhìn cách chính sách thuế ngăn ngừa
khủng hoảng trong tương lai. Do đó, chúng ta nên tập trung xem thuế giao dịch tài chính có thể
giảm bớt tính bất ổn của thị trường hay không.
      Những người khởi xướng sự can thiệp cho rằng thuế có thể cải tạo thị trường tài chính bằng
giảm hoạt động đầu cơ ngắn hạn. điều này như là nguyên nhân của bất ổn giá cả và bong bóng giá
cả31 . Ý tưởng cơ bản là: thuế sẽ giảm khối lượng hoạt động đầu cơ cái mà gây bất lợi đến tính ổn
định và chức năng của thị trường tài chính và dẫn đến việc tăng giá cao 32 . Kết cấu bài tranh luận
này thì không phức tạp. Sự ra đời của thuế sẽ làm tăng chi phí giao dịch trong thị trường tài chính
do đó giảm khối lượng giao dịch. Mọi người cho rằng những hoạt động tài chính ẩn chứa rủi ro,
đặc biệt, là đầu cơ trong ngắn hạn và đầu tư dựa trên phân tích kĩ thuât với số lượng giao dịch lớn
trong 1 ngày sẽ bị giảm thậm chí với tỉ lệ thuế rất thấp. Mặt khác, đầu tư dài hạn sẽ không bị biến
dạng bằng cách sử dụng tỉ lệ thuế thấp vì tần sô giao dịch thấp. Về cơ bản, cuộc tranh cãi về thuế
giao dịch tài chính chung quy lại là những câu hỏi về ảnh hưởng của chi phí giao dịch đối với khối
lượng giao dịch, bất ổn giá và chúng có thể là công cụ đắc lực để giảm số lượng nhà đầu tư trong
ngắn hạn được cho là có hại. Trả lời những câu hỏi trên như là nhiệm vụ đầy thử thách.



31
  Phần 2 cho thấy cuộc khủng hoảng hiện nay đã làm dấy lên nhiều câu hỏi về mặt thể chế như
kích thước tối ưu của các trung gian tài chính, những yêu cầu về vốn đối với ngân hàng, thiết kế
các hợp đồng cho thương nhân và nhà quản lí, các vấn đề về ủy thác và nhận ủy thác nói chung và
những thất bại có thể có về mặt quản lí trong thị trường tài chính. Kết quả là, nhiều
các cuộc tranh luận gần đây tập trung vào cải cách pháp lý, đặc biệt là cho thị trường OTC. Trong
khi thừa nhận những vấn đề trên, phần này tập trung vào vai trò của việc kinh doanh gây nhiễu,
kinh doanh theo kỹ thuật và kinh doanh đầu cơ trong thị trường t ài chính. Điều này là hợp lí bởi
thực tế là các khoản giao dịch thường được dự kiến là ảnh hưởng đặc biệt đến các nhà kinh doanh
này bằng cách làm tăng chi phí giao dịch trong khi hiệu quả của chúng lên những vấn đề thể chế
đã được nêu ở trên là khiêm tốn nhất
32
  Ý tưởng về thuế giao dịch không phải là mới và một số nước đã có nhiều kinh nghiệm khác
nhau với loại thuế này. Một tổng quan được đưa ra bởi i Campbell và Froot (1994).

                                       - 33 -
         Nói chung, hầu hết những kiến nghị hiện nay đều ủng hộ 1 loại thuế giao dịch chung và
giống nhau ở thị trường Châu Âu, nơi mà sẽ bị áp đặt vào giao dịch của tất cả các loại tài sản tài
chính 33 . Những người đề xuất thuế thường cho rằng thị trường tài sản bị phụ thuộc vào tính thanh
khoản cao và bất ổn giá lớn trong trung hạn và nhận ra đầu tư đầu cơ trong ngắn hạn và đầu tư
dựa trên phân tích kỹ thuật là nguyên nhân chính cho việc này. Họ cho rằng 1 thuế giao dịch
chung và giống nhau tính theo giá trị giao dịch sẽ giảm hoạt động đầu cơ ngắn hạn vì thuế sẽ được
đánh trên mỗi giá trị ước tính của mỗi giao dịch.
         Đề nghị hiện nay là xem xét việc đánh một thuế chung và thống nhất trong trao đổi tất cả
các loại tài sản tài chính. Trong trường hợp tất cả các giao dịch giao ngay và hợp đồng giao sau
trong thị trường chứng khoán tập trung cũng như trong thị trường chứng khoán phi tập trung
(OTC) mà có liên quan trực tiếp đến giá tài sản sẽ bị đánh thuế. Tỉ lệ thuế được ấn định sẽ thấp và
dao động từ 0.01%- 0.05%. nếu việc thi hành thuế trên toàn cầu thất bại , hầu hết mọi người đề
xuất áp dụng thuế ở các nước EU trước.
         Các cơ sở tính thuế là giá trị ước tính của tài sản, tức giá trị phát sinh của tài sản gốc là tại
giá giao ngay. Trong các hợp đồng quyền chọn hoặc hợp đồng giao sau , đây là số đơn vị của tài
sản làm cơ sơ cho việc kí hợp đồng, tăng gấp nhiều lần so với giá tài sản giao ngay. Gía trị về mặt
khái niệm được sử dụng để tính đến (đôi khi đáng kể) đòn bẩy của các công cụ tài chính, như
những công cụ phái sinh 34 . Những khoản chi phí quản lý trong việc thu thuế giao dịch tài chính
có thể sẽ rất thấp khi so với những loại thuế khác. Theo dữ liệu từ Vương quốc Anh chi phí thu
thuế tem khoảng 0.11xu trên mỗi pound trong khi thuế thu nhâp 35 là 1.59 xu.
         Việc đánh giá tác động kinh tế của thuế như vậy thường phụ thuộc vào đánh giá của những
người vận hành thị trường tài chính, đặc biệt là giả định về hành vi của nhà đầu tư. Có hai luận
điểm cơ bản có thể phân biệt được36 . Một là giả thiết dựa trên hiệu quả thị trường 37, một quan

33
  Xem ví dụ về đề xuất của Schulmeister, Schratzenstaller và Picek (2008).
34
   Tuy nhiên việc sử dụng giá trị về mặt khái niệm có thể dẫn đến những vấn đề quan trọng. Từ
khi dòng chảy tiền mặt thực tế kết nối với mua các công cụ phái sinh nhỏ hơn nhiều giá trị khái
niệm, gánh nặng thuế sẽ khác nhau rất nhiều giừa các sản phẩm phái sinh. Trong trường hợp biên
độ rất nhỏ, mức thuế suất thực có thể cao hơn nhiều so với mức thuế được đề cập ở trên. Điều nãy
dẫn đến vấn đề là gánh nặng thực sự của thuế là rất cao, thay đổi giữa các sản phẩm và tăng chi
phí bảo hiểm rủi ro hoạt động đối với công ty.
35
  Xem Bond, Hawkins và Klemm (2004).
36
  Sự tách biệt này đương nhiên rất đơn giản và tài liệu rộng hơn. Tuy nhiên vì giới hạn độ ngắn
của bài, chúng tôi tập trung vào các quan điểm cực đoan này.
37
     Một đánh giá về tài liệu này được đưa ra bởi Fama (1970)
                                           - 34 -
điểm về thị trường tài chính vượt trội cho đến cuối thập niên 80. Tuy nhiên sự sụp đổ của thị
trường chứng khoán vào tháng 10 năm 1987 và s ự phát triển các bằng chứng thực nghiệm mà biến
động giá cổ phiếu không thể được giải thích bằng thay đổi cổ tức đã tạo đà cho sự phát triển các
quan điểm khác nhau về cách vận hành của thị trường tài chính. Quan điểm thứ hai mô tả sự thị
trường là sự pha trộn giữa những nhà đầu tư dựa trên tâm lí bầy đàn mà không xem xét các
nguyên tắc kinh tế cơ bản khi đầu tư và một nhóm các nhà đ ầu tư duy lí, những người kì vọng hợp
lí về tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán 38
       Những người ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả xem thuế giao dịch là hành động làm
méo mó thị trường tài chính và dẫn đến biến động giá cao hơn và khối lượng giao dịch ít hơn. Họ
cho rằng chi phí giao dịch trên thị trường càng thấp, thị trường hoạt động càng tốt. Thái độ của
những nhà nhà đầu tư dựa trên tâm lí bầy đàn gần như hướng đến thuế giao dịch mà phụ thuộc giả
thiết về chức năng của họ. Nếu họ được xem là điều kiện cần thiết cho sự vận hành thị trường hợp
lí thì những nhà nghiên cứu sẽ phản đối thuế vì nhà đầu tư dựa trên tâm lí bầy đàn sẽ lấp đầy chỗ
trống trên thị trường và thuế giao dịch sẽ cản trở hoạt động hữu ích này. Nếu kinh doanh dựa trên
tâm lí bầy đàn được xem là có hại và nếu chi phí kết hợp với nó làm giảm phúc lợi xã hội thì thuế
giao dịch được xem là một công cụ hữu hiệu cho những hoạt động gây hại thuế của những nhóm
người này, dẫn đến thị trường hoạt động hiệu quả hơn.
       Thuế giao dịch tài chính đã được thảo luận trong thời gian dài, đ ặc biệt là sau cuộc suy
thoái kinh tế, mở đầu là sự phản ánh của Keynes ( 1936) về thị trường chứng khoán sau Đại
khủng hoảng. Ông cho rằng một “ sự chuyển nhượng thuế thực tế của chính phủ trên tất cả các
giao dịch có thể chứng minh những cải cách hữu hiệu nhất sẽ làm giảm bớt ưu thế đầu cơ của các
tổ chức kinh doanh Hoa Kỳ” (Chương 12, VI, p.144). Nhân tố căn bản của lý luận của ông là là
các doanh nghiệp sẽ tập trung vào hoạt động ngắn hạn hơn là những cái nhìn dài hạn vì sự đầu tư.
Mặt khác, Keynes cũng chỉ ra rằng: “Nếu những khoản đầu tư cá nhân được nộp không phải bằng
tiền mặt, điều này có thể làm cản trở nghiệm trọng tới khoản đầu tư mới, cũng như những cách
thay thế khác để nắm giữ những khoản tiết kiệm có sẵn cho các cá nhân. Điều này là tiến thoái
lưỡng nan.(Chapter 12, VI, tr.144). Điều này minh họa hùng hồn cho các cuộc tranh luận về vai
trò của khối lượng giao dịch và tính thanh khoản và tác động của nó đến sự biến động giá và hiệu
quả thị trường tài chính.


38
  Xem bài viết này tại Summers và Summers (1989). Lưu ý rằng những nhà đầu tư theo bầy đàn
và những nhà đầu tư dựa trên phân tích kỹ thuật có liên quan với nhau, được giải thích sau.

                                         - 35 -
         James Tobin cũng đề xuất về 1 thuế quốc tế giống nhau trên tất cả các sự chuyển đổi tiền tệ
giao ngay.Tobin (1974, 1978) thừa nhận rằng sự gia tăng tính cơ động của vốn tài chính cá nhân,
đặc biệt sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, có thể đưa đến quá nhiều chuyển đổi quĩ tiền tệ
tạo ra chi phí kinh tế thực cho nền kinh tế và cho chính phủ mỗi quốc gia. Robin cũng cho rằng
thuế sẽ ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ nội địa. Theo Eichengreen, Tobin Wyplosz ( 1995) thì
thuế giao dịch trong trao đổi tiền tệ có thể tạo làm cho tỉ lệ thuế các quốc gia khác nhau. Điều này
cho phép chính sách tiền tệ quốc gia phản ứng tốt hơn với nhu cầu vĩ mô của nền kinh tế nội địa39 .
với sự xuất hiện của đồng Euro, cuộc thảo luận về đầu cơ trong thị trường tiền tệ ít quan trọng hơn
ở châu Âu vì đồng tiền riêng làm đầu cơ không thể xuất hiện trong khu vực đồng Euro. Tuy nhiên
cuộc khủng hoảng tiển tệ những thập niên 1990 ở Nga và châu Á đã đưa đến những cuộc thảo
luận mới về lợi thế tiềm tàng của thuế giao dịch tiền tệ. Trong văn cảnh này, chủ yếu là xem xét
hình phạt cho đầu cơ tiền tệ trong ngắn hạn. Khi thuế ngày càng trở nên phổ biến trong các tổ
chức phi chính phủ, nó như một công cụ làm tăng doanh thu để viện trợ phát triển tài chính hay
những kế hoạch tương tự trong cùng thời điểm làm giảm quy mô và cải tạo hiệu suất của thị
trường tài chính. Ý tưởng này có thể được tìm thấy trong những cuộc thảo luận gần đây.
         Trong khi Keynes (1936) tập trung vào thị trường chứng khoán và Tobin (1974, 1978) tập
trung vào giao dịch tiền tệ, thì Schulmeister, Schratzenstaller và Picek (2008) đề xuất một thuế
giao dịch tài chính chung và thống nhất đánh trên tất cả các loại các giao dịch tài chính. Stiglitz
(1989) và Summers và Summers (1989) cũng đưa thuế giao dịch chứng khoán chung. Sau sụp đổ
của thị trường chứng khoán vào tháng 10 năm 1987, họ nhận thấy rằng nhà đầu tư dựa trên tâm lí
bầy đàn đã lèo lái giá cổ phiếu chệch khỏi giá cơ bản, dẫn đến biến động giá cao lớn và bong bóng
giá cả. Tương tự như những người ủng hộ của thuế giao dịch tiền tệ, họ cho rằng chi phí giao dịch
cao hơn sẽ làm giảm hoạt động mua bán đầu cơ, và lần lượt đưa ra nhiều khả năng hơn để mua
bán dựa trên dữ liệu kinh tế cơ bản. Stiglitz (1989) cho rằng lợi nhuận tư nhân bằng việc thu thập
thông tin để đối phó nhanh hơn những thay đổi của thị trường thì cao hơn lợi ích xã hội từ hoạt
động này. Đánh thuế các hoạt động này sẽ cải thiện kinh tế hiệu quả của thị trường bằng cách
giảm hoạt động trục lợi. Khi thảo luận về các tác dụng phụ tiềm năng của thuế, Keynes giả định
rằng biến động giá trong thị trường tài chính không tăng lên, ngược lại giảm đi. Đây là một giả
định quan trọng. Như hiển thị dưới đây, câu hỏi: thuế ảnh hưởng như thế nào đến tính bất ổn là
vấn đề then chốt để đánh giá.



39
     Garber và Tailor (1995) trình bày một lưu ý đầy hoài nghi vào lập luận này.
                                         - 36 -
      Các nghiên cứu khác cho rằng đầu tư trong ngắn hạn và đầu cơ có thể làm tăng tính hiệu
quả . Minh chứng là Dooley (1996) giả định rằng thuế giảm khác nhau đối với các loại nhà đầu tư
khác nhau là không hợp lí và nó không phải là rõ ràng rằng các nhà đầu tư ra quyết định dựa trên
phân tích cơ bản là có thời gian nắm giữ tài sản lâu hơn các nhà đầu cơ đơn thuần Tuy nhiên kết
quả hỗn hợp có thể được tìm thấy trong Subrahmanyam (1998), người tìm thấy rằng các khoản
thuế giao dịch thực sự làm giảm tính thanh khoản thị trường nhưng cũng giảm tiền thuê-tìm kiếm
hành vi cho việc thu thập thông tin cá nhân - một yếu tố cũng chỉ ra bởi Stiglitz (1989). Schwert
và Séguin (1993) khảo sát các lập luận ủng hộ và chống lại giao dịch các loại thuế. Họ kết luận
rằng có rất ít bằng chứng cho thấy ảnh hưởng lợi nhuân tiềm năng của thuế giao dịch giá trị hơn
chi phí tiềm ẩn do trốn thuế và người chịu thuế là không rõ ràng. Tóm lại, các cuộc thảo luận lý
thuyết cung cấp một bức tranh hỗn hợp của ảnh hưởng tiềm năng của thuế giao dịch tài chính.
Một trong những lập luận chính cho một thuế giao dịch tài chính là nó sẽ tăng chi phí giao dịch và
do đó làm giảm mạnh các hoạt động đầu cơ cũng như hoạt động đầu tư dựa trên tâm lí bầy đàn và
hoạt động đầu tư chỉ dựa vào phân tích kĩ thuật. Đầu tư dựa vào phân tích kĩ thuật thông thường
dựa trên phân tích các thông tin về giá và khối lượng giao dịch gần đây, và phân tích của dữ liệu
kinh tế cơ bản được bỏ qua. Khi giá gần đây đã tăng lên, nhà đầu tư theo kỹ thuật mua cho đến khi
đạt được một mức giá trần nhất định. Nếu có một sự giảm xuống trong giá cả, nhà đầu tư bán khi
giá giảm dưới mức tối thiểu nhất định (tương tự như cắt lỗ). Shlefer và Summers (1990) cho rằng
đầu tư dựa vào phân tích kỹ thuật liên quan đến đầu tư dựa trên tâm lí bầy đàn bằng cách giả sử
rằng các nhà đầu tư dựa trên phân tích kỹ thuật thiết lập mô hình dựa trên tin đồn hơn là dựa vào
thông tin chính thống. Một mô hình đầu tư dựa trên tâm lí bầy đàn được phát triển bởi De Long và
các cộng sự (1991). Tuy nhiên, vẫn còn không có lời giải thích nào về danh tính của nhà đầu tư
dựa trên tâm lí bầy đàn hay những động cơ của họ (Dow và Gorton, 2006).
      Những người ủng hộ thuế giao dịch tài chính cho r ằng thuế này sẽ làm giảm các thông tin
nhiễu và hoạt động đầu tư dựa vào phân tích kĩ thuật sẽ lần lượt phân ngạch mậu dịch hoạt động
kinh doanh thương mại dựa trên nguyên tắc kinh tế cơ bản và làm cho thị trường tài chính ổn định
và ít biến động hơn. Giả định cơ bản là hầu hết các giao dịch ngắn hạn là hoạt động đầu cơ hoặc là
đầu tư dựa vào phân tích kĩ thuật cái mà chỉ dựa vào giá quá khứ của tài sản chứ không dựa vào
cơ sở dữ liệu kinh tế cơ bản. Đây là một giả định quan trọng vì giao dịch tài chính trong ngắn hạn
trong thực tế cũng liên quan đến cấp vốn và đầu tư an toàn và thương mại (ví dụ: nghiệp vụ tự bảo
hiểm). Hơn nữa, thuế không tạo sự khác biệt giữa giao dịch đầu cơ với không đầu cơ. Tất cả các
giao dịch ngắn và dài hạn bị đánh thuế, bao gồm cả sự phân bổ lại tiết kiệm, các khoản trợ cấp và

                                      - 37 -
bảo hiểm. Như đã chỉ ra ở trên, các động lực và ý định của nhà đầu tư dựa trên tâm lí bầy đàn là
không rõ ràng. Điều này làm lập luận thuế thực sự làm thay đổi hành vi của các nhà đầu tư đó là
rất khó khăn.
      Các nghiên cứu lý thuyết phần lớn không dẫn đến kết quả cuối cùng do kết quả thường phụ
thuộc vào các giả định của tác giả về sự vận hành của thị trường40 . Việc kiểm tra xem bằng chứng
thực nghiệm cho một hình ảnh rõ nét hơn không khá là lí thú. Lúc đ ầu, lướt qua các nghiên cứu
thực nghiệm khác nhau người đọc ấn tượng với mối quan hệ thực nghiệm giữa sự gia tăng chi phí
giao dịch (hoặc thông qua các kho ản thuế hoặc phương tiện khác) và ho ạt động thị trường là như
nhau. Trong hai thập kỷ qua, một số các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để đo lường
tác động của thay đổi đến chi phí giao dịch và nhiều cái đã dẫn đến kết quả trái ngược nhau. Tuy
nhiên, xem xét kỹ hơn những nghiên cứu này cho thấy rằng chất lượng của dữ liệu và kỹ thuật dự
toán khác nhau đáng kể. Nhiều bài nghiên cứu dựa trên dãy số liệu theo thời gian gặp khó khăn
khi xác định sự gia tăng trong chi phí giao dịch và trong việc tách riêng chúng từ những hiệu ứng
về khối lượng lượng giao dịch và tính bất ổn (Umlauf năm 1993; Saporta và Kan, 1997).
      Những bài nghiên cứu gần đây đã khắc phục điều này bằng cách sử dụng dữ liệu dạng bảng
và kỹ thuật ước lượng cho phép tách biến động trên toàn thị trường nhiều từ biến động do thay đổi
chi phí giao dịch. Hau (2006) chỉ ra rằng tại thị trường chứng khoán Paris chi phí giao dịch làm
tăng tính bất ổn từ việc sử dụng dữ liệu dạng bảng. Bond, Hawkins và Klemm (2004) đã phân tích
tác động của thuế tem đối với giá ở Vương quốc Anh. Bài viết này sử dụng phương pháp thực
nghiệm tự nhiên này cho phép họ sử dụng ảnh hưởng bất biến trong các ước lượng để nắm bắt các
ảnh hưởng khác không quan sát được và nhận biết sự thay đổi của chi phí giao dịch 41. Một
phương pháp tiếp cận tương tự với ước lượng sự khác biệt trong sự khác biệt- đã được thực hiện
bởi Jones và Séguin (1997) về việc giảm phí hoa hồng tại thị trường chứng khoán New York. Vì


40
  Song và Zhang (2005) đã hợp lí hóa 2 quan điểm trong 1 khuôn khổ cân bằng tổng thể với kinh
doanh gây nhiễu. Họ lập luận rằng kết quả cho dù thuế làm tăng hay giảm sự biến động còn tùy
thuộc vào điều kiện của thị trường.
41
  Các thí nghiệm thực tiễn được sử dụng đầu tiên trong các nền kinh tế lao động trong những năm
1970. Khái niệm này sau đó được áp dụng cho các cuộc cải cách thuế nhằm cô lập các hiệu ứng
thuế từ các ảnh hưởng khác lên các quyết định kinh tế. Ý tưởng của phương pháp này là cải cách
thường tạo ra hai nhóm cá nhân: Một "nhóm kiểm soát" không bị tác động bởi sự thay đổi thuế và
nhóm “nghiên cứu” mà phải đối mặt với sự khác biệt về thuế sau cải cách. Bằng việc so sánh sự
khác biệt trong hành vi của 2 nhóm sau cải cách có thể đo lường ảnh hưởng của việc thay đổi
thuế.

                                      - 38 -
việc giảm này không giống nhau cho tất cả các thị trường, họ có thể thiết lập hai nhóm biến để
ước tính ảnh hưởng. Có kết quả bác bỏ giả thuyết việc giảm chi phí giao dịch làm tăng bất ổn 42.
         Hai bài nghiên cứu khác gần đây sử dụng số liệu chuỗi thời gian cho kết quả thực sự trái
ngược nhau. Baltagi, Li và Li (2006) sử dụng dữ liệu từ thị trường chứng khoán ở Trung Quốc và
cho thấy tỉ lệ thuế tem tăng từ 0,3% đến 0,5% sẽ làm giảm một phần ba khối lượng giao dịch.
Điều này được chuyển thành một tính co dãn của doanh thu đối với một thuế tem là -0,5. Họ cũng
thấy rằng sự bất ổn gia tăng đáng kể. Mặt khác, Liu và Zhu (2009) thấy rằng mối tương quan
nghịch giữa chi phí giao dịch và biến động giá ở Nhật Bản, một kết quả phù hợp với kết luận của
Stiglitz (1989) và Summers và Summers (1989). Các tác giả không thể sử dụng phương pháp ước
lượng của Jones và Séguin (1997) vì sự sụt giảm giao dịch trên toàn thị trường Nhật Bản. Do đó
họ phải tạo cái gọi là " danh mục đầu tư tốt nhất thứ hai" để xác định hiệu quả chi phí. Nghiên
cứu gần đây dựa trên nền kinh tế thực chứng cũng như một số công trình lý thuyết chỉ ra rằng thực
tế là những ảnh hưởng của thuế như vậy phụ thuộc vào cấu trúc thị trường 43. Theo những thảo
luận và nghiên cứu sâu hơn ở châu Âu về chủ đề này thì cho rằng rất cần thiết để đánh giá cấu trúc
thị trường tại các trung tâm tài chính khác nhau ở châu Âu. Nếu cấu trúc này là không đồng nhất,
người ta nghi ngờ rằng liệu thuế có thể ảnh hưởng khác nhau đến các thị trường hay không. Các
tài liệu thực nghiệm cho kết quả khác nhau khi đánh giá ảnh hưởng của thuế giao dịch. Trong khi
hầu hết các nghiên cứu thấy rằng khối lượng giao dịch giảm, tác động đến bất ổn và giá cả là chưa
rõ ràng mặc dù theo kết quả dựa trên dữ liệu bảng và phương pháp ước lượng thì xác định rõ ràng
hơn mối tương quan thuận giữa chi phí giao dịch và sự bất ổn. Đối với các cuộc thảo luận của
thuế giao dịch tài chính ở châu Âu người ta nên ghi nhớ rằng việc phân tích cấu trúc và chức năng
của thị trường tài chính mỗi quốc gia là rất quan trọng. Các ảnh hưởng của thuế có thể khác nhau
tùy thuộc vào các sản phẩm mua bán, và cách đ ại lý và môi giới tương tác trên thị trường.
         Tóm lại, đánh giá thuế giao dịch tài chính phụ thuộc phần lớn vào giả định cơ bản về chức
năng của thị trường tài chính và việc thuế giao dịch có thể khắc phục thất bại của thị trường
không. Nhìn chung những người ủng hộ thuế cho rằng thuế sẽ làm giảm số lượng các nhà đầu tư
42
   Lưu ý rằng những người ủng hộ thuế thường lập luận rằng các nghiên cứu tập trung vào biến
động ngắn hạn là không thích đáng vì những biến động trung hạn được tạo ra do thương nhân kỹ
thuật thì thích hợp và có giá trị. Tuy nhiên vấn đề là nó không rõ ràng về việc có hay không ảnh
hưởng của kinh doanh kĩ thuật lên sự biến động trung hạn cũng do chu kỳ kinh doanh và các yếu
tố khác mà nó tác động đến giá cả. Do đó tập trung vào các biến động ngắn hạn có thể là đại diện
sẵn có tốt nhất cho phân tích kinh tế lượng. Ngoài ra cũng không có mô hình lý thuyết nào có thể
giải thích tại sao kinh doanh trong ngắn hạn thực chất làm tăng biến động trong trung hạn.
43
     Xem Hanke et al. (2007) và Pelizzari và Westerhoff (2007).
                                        - 39 -
dựa trên tâm lí bầy đàn và do đó giảm số lượng nhà đầu tư dựa vào phân tích kĩ thuật. Hơn nữa,
thuế sẽ giảm biến động giá và đầu cơ không sinh lời trong ngắn hạn vì các nhà đầu tư sẽ tập trung
vào các kế hoạch trong dài hạn. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, những người ủng
hộ lập luận rằng thuế sẽ dẫn đến doanh thu thuế đáng kể. Những người phản đối thuế cho rằng nó
sẽ tăng chi phí giao dịch. Sự gia tăng chi phí giao dịch sẽ làm giảm tính thanh khoản của thị
trường và do đó giảm tính hiệu quả thị trường. Nó sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng chi phí sử
dụng vốn dẫn đến đầu tư ít hơn. Như vậy có tranh luận rằng thuế sẽ chuyển giao dịch sang những
thị trường khác ở các nước không áp dụng thuế giao dịch tài chính. Hơn nữa, người chịu thuế là
không rõ ràng. Nó có thể là thuế rơi vào các khách hàng của ngân hàng hoặc các công ty thông
qua chi phí cấp vốn và bảo hiểm rủi ro cao hơn
         Có cách thay thế để giảm thiểu các vấn đề của thuế giao dịch tài chính không, ví dụ nguy
cơ bất ổn cao, bong bóng giá cả, và khả năng đầu cơ và rủi ro cao từ các hoạt động trong lĩnh vực
tài chính? Từ quan điểm kinh tế trên, quy định chung và hoàn chỉnh ở châu Âu trong khu vực tài
chính như một thay thế để làm vững chắc thị trường tài chính trong dài hạn. Đặc biệt, quy định
của thị trường OTC có tầm quan trọng cao để đạt được một tổng quan tốt hơn về rủi ro bên đối tác
trong thị trường tài chính. Ủy ban châu Âu đề xuất một sự hợp tác tốt hơn giữa các giám sát quốc
gia, hài hòa hóa quy định các quốc gia và tạo ra một quy tắc chung châu Âu 44 . Tiếp đến để cải
thiện quy định thể chế, thì tăng các yêu cầu vốn của trung gian tài chính có thể là lựa chọn để tăng
trách nhiệm của các ngân hàng khi họ tham gia vào đầu tư rủi ro. Điều này sẽ làm tăng chi phí
trong lĩnh vực tài chính và có thể giảm rủi ro của người nộp thuế. Lựa chọn hợp lý cũng tránh sự
không chắc chắn về tính bất ổn của thị trường mà tồn tại với một thuế giao dịch tài chính. Tuy
nhiên, dù không chắc chắn, các giao dịch tài chính vẫn là một vấn đề cho các cuộc tranh luận
chính sách trong tương lai đưa đến khả năng tăng doanh thu thuế.
5.2 Thuế doanh nghiệp và tính trung lập của việc cấp vốn
          Hệ thống thuế doanh nghiệp hiện hành ở châu Âu ưu đãi tài trợ bằng nợ vay hơn là tài trợ
bằng vốn cổ phần. Nói chung, lãi vay được khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế trong khi chi phí s ử
dụng vốn cổ phần thì không. Điều này dẫn đến đòn bẩy tài chính cao hơn cho các công ty vì việc
tài trợ cho các dự án đẩu tư thông qua các khoản nợ vay được ưu đãi thuế. Sự biến thể thuế này đã
thu được nhiều sự chú ý gần đây bởi vì cuộc khủng hoảng đã nêu bật một thực tế là nhiều công ty
có tỷ lệ đòn bẩy tài chính quá cao. Điều này có thể dẫn đến khó khăn thanh kho ản, đặc biệt là


44
     Ủy Ban Châu Âu (2009) đã thực hiện kiến nghị về điều lệ tốt hơn. Xem:
     http:/ec.europa.eu/internal_market/finances/committees/index_en.htm.
                                        - 40 -
trong thời gian khi các ngân hàng có xu hướng hạn chế cung cấp tín dụng 45 . Một cơ sở tính thuế
được thiết kế tốt cái mà làm giảm biến dạng của đòn bẩy tài chính có thể làm cho các công ty ít bị
ảnh hưởng bởi việc giảm cung cấp các khoản tín dụng ngắn hạn trên thị trường vốn. Thực sự là
bằng chứng thực nghiệm cho rằng thuế ảnh hưởng đến đòn bẩy của các công ty. Một số nghiên
cứu phân tích vấn đề này và thấy rằng chính sách nợ phù hợp với cân nhắc thuế (ví dụ Desai,
Foley và Hines, năm 2004, Huizinga, Laeven và Nicodeme, 2008). Huizinga et al (2008) tìm thấy
cho Ví dụ đó cho các công ty độc lập, một sự gia tăng trong mức thuế suất thuế hiệu quả 0.1% sẽ
làm tăng tỷ lệ vay nợ trên tài sản là 0.18%. Tác động này là lớn hơn cho công ty đa quốc gia khi
nó đạt đến 0,24% cho hai công ty có quy mô bằng nhau (với một công ty con nước ngoài) trong
cùng một nhóm
      Về nguyên tắc, hai biện pháp đối lập tồn tại mà có thể loại bỏ biến dạng bằng biện pháp
dùng cả hai nguồn tài chính trong cùng một cách: Trợ cấp vốn cổ phần công ty (ACE), hoặc một
thuế thu nhập doanh nghiệp toàn bộ (CBIT). ACE sẽ trợ cấp một khoảng khấu trừ chi phí sử dụng
vốn cổ phần tương tự như chi phí lãi vay. Điều này sẽ xoá bỏ lợi thế của các khoản nợ. Đồng thời,
ACE làm giảm gánh nặng thuế trong đầu tư biên. Tuy nhiên, ACE cũng sẽ dẫn đến cơ sở tính thuế
hẹp hơn. Để thu cùng một doanh thu từ thuế thì hoặc mức thuế suất của thuế công ty theo luật
định hoặc của các loại thuế khác phải được tăng lên để tài trợ cho một cuộc cải cách như vậy. Trái
lại, các CBIT, mở rộng phạm vi cơ sở tính thuế bằng cách không cho phép khấu trừ lãi vay. Nếu
mức thuế suất vẫn không đổi, sẽ làm tăng doanh thu thuế. Doanh thu đạt được có thể hoặc dùng
để giảm mức thuế suất của thuế công ty hoặc của các loại thuế khác nếu thực hiện cải cách trung
hòa thu nhập. Tính trung lập thuế của quyết định tài trợ là giống như trong trường hợp ACE vì tài
trợ bằng vốn cổ phần và nợ vay được đối xử như nhau.
      ACE và CBIT đã được thảo luận rộng rãi trong tài liệu kinh tế46. Cả hai hệ thống này hấp
dẫn do ảnh hưởng hữu dụng đối với quyết định tài trợ của công ty, tuy nhiên, không có khuyến
cáo rõ ràng về hệ thống có hầu hết các thuận lợi và có sự đánh đổi quan trọng khi thiết kế một
cuộc cải cách đối với bất kỳ các hệ thống thuần túy nào. Trong khi trong bối cảnh nền kinh tế mở
ACE là dễ thiên về sự chuyển dịch lợi nhuận hơn (đặc biệt khi thu hẹp cơ sở tính thuế của nó
được đi kèm thuế doanh nghiệp cao hơn tỷ giá), thì CBIT có thể dẫn đến gia tăng sự biến dạng
của đầu tư biên.

45
   IMF (2009c) rút ra kết luận tương tự trong một tài liệu gần đây về chính sách thuế và cuộc
khủng hoảng.
46
   Xem Devereux và de Mooij (2009) để có tổng quan chi tiết về tài liệu này

                                       - 41 -
       Để giảm thiểu những hiệu ứng này cũng có thể xem xét một sự kết hợp của hai hệ thống.
Một mặt, điều này sẽ dẫn đến tính trung lập của việc tài trợ. Mặt khác, nó sẽ làm giảm tác động
trái chiều có thể có của các hệ thống đơn thuần. Devereux và de Mooij (2009) xem xét việc thiết
kế các cơ sở tính thuế doanh nghiệp liên quan đến tính trung lập của việc tài trợ bằng cách sử
dụng hệ thống ACE và CBIT cũng như s ự kết hợp của hai. Điều tra sự biến dạng của thuế trong
cấp vốn đầu tư và các biện pháp có thể chống lại các biến dạng đó đã được phân tích trong một
mô hình mô phỏng. Các tác giả trình các giả định về lựa chọn cải cách khác nhau, cũng so sánh
việc thực hiện các ACE và CBIT như các hệ thống đơn thuần với một sự kết hợp của cả hai.
Những hình thức cải cách khác nhau là điều tra cả trong trường hợp thực hiện riêng lẻ trong từng
quốc gia châu Âu – gắn với hệ thống thuế hiện hành của họ - và trong trường hợp thực hiện đồng
thời của tất cả 27 nước thành viên. Theo các giả định của mô hình cho thấy việc kết hợp hai hệ
thống ACE / CBIT dẫn đến cùng một tính trung lập trong cấp vốn đầu tư theo từng cải cách đơn
mà còn cải thiện phúc lợi xã hội, cả trong trường hợp cải cách ở từng nước và cải cách rộng trên
toàn Châu Âu. Mặc dù có những ưu điểm của trung lập trong cấp vốn, cải cách ACE hoặc CBIT
có thể chỉ được tìm thấy trong rất ít các nước thành viên 47 . Do đó các cuộc thảo luận về thiết kế cơ
sở tính thuế doanh nghiệp có thể là chủ đề quan tâm cho các nhà hoạch định chính sách Liên minh
châu Âu trong khủng hoảng kinh tế
6. Kết luận
       Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã chứng minh là tồi tệ nhất kể từ sau Thế chiến thứ
II. Vỡ bong bóng bất động sản tại Hoa Kỳ đã cắt đứt lòng tin của nhà đầu tư đối với tất cả các tài
sản thế chấp đã phát triển trong những năm trước và không chắc chắn liên quan đến rủi ro tài
chính và thanh kho ản của tổ chức tài chính lớn trên thế giới. Cuộc khủng hoảng ngân hàng này
cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ thị trường chứng khoán và khủng hoảng tín dụng trong nền kinh tế.
Việc mở rộng tín dụng nhanh chóng và tăng mức công nợ và hành vi mạo hiểm của các tổ chức tài
chính là một đặc điểm đặc trưng hình thành khủng hoảng.
Trong bối cảnh này, một câu hỏi chính sách quan trọng là liệu hệ thống thuế có thể có tạo ra động
lực tiêu cực, mang rủi ro? Một số thuế quy định thuế thiên về quyền sở hữu nhà có thể dẫn đến
tăng mua nhà ở tại một số nước. Tuy nhiên, các bằng chứng sẵn có được hòa trộn khi nói đến việc
liệu rằng cách đánh thuế khác nhau có dẫn đến sự tăng giá khác nhau không, cho thấy chính sách

47
  Bỉ áp dụng hệ thống ACE; Đức hạn chế khả năng giảm trừ lãi suất, là một động thái theo hướng
CBIT. Italy đã có các yếu tố ACE trong hệ thống thuế của mình nhưng loại bỏ chúng sau một thời
gian ngắn

                                        - 42 -
tiền tệ lỏng lẻo và tăng khả năng chấp nhận rủi ro của người cho vay là lời giải thích thích hợp
hơn cho bong bóng nhà ở. Nói cách khác, có một số gợi ý rằng hành vi chấp nhận rủi ro này có
thể bị làm trầm trọng hơn bởi quy định thuế về giải pháp khen thưởng cho ban quản lý và khả
năng chênh lệch thuế đối với các nhà đầu tư khác nhau, mặc dù cả hai mối quan hệ cần phải được
xác nhận bằng thực nghiệm.
Các nước đã thực hiện chính sách mạnh để đối phó với cuộc khủng hoảng. Đặc biệt, nhiều nước
đã thực hiện các biện pháp thuế như một phần của gói kích thích kinh tế rộng hơn. Tuy nhiên họ
làm thay đổi hệ thống thuế một cách đột ngột. Có hai vấn đề đã thu hút nhiều sự chú ý. Ý tưởng
về một thuế giao dịch để ngăn chặn bong bóng đầu cơ không phải là gần đây. Đối với những
người ủng hộ ý kiến đó, chẳng hạn thuế sẽ làm giảm biến động và mang lại thêm doanh thu.Tuy
nhiên sự xem xét lại tài liệu lý thuyết và thực nghiệm hiện hữu đưa ra kết quả hỗn hợp và không
loại trừ rằng một thuế như vậy sẽ loại trừ biến động. Một phương pháp đầy hứa hẹn là sự phát
triển của các hệ thống thuế trung lập hơn đối với các nguồn tài trợ bởi vì hệ thống tài trợ nợ được
ưu đãi thuế và có thể dẫn đến mức độ đòn bẩy quá cao.




CHÚ GIẢI:
   1. Recapitalization (tái điều chỉnh vốn): một thay đổi trong cơ cấu vốn của công ty, ví dụ
      như đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu, được thực hiện mhằm làm cho cơ cấu vốn của công ty
      thêm ổn định, và đôi khi thúc đẩy giá cổ phiếu của công ty đó.
   2. Carry-forward of losses
   3. Outstanding credit: dư nợ tín dụng, tín dụng chưa thanh toán
   4. Imputed rent (tiền thuê không quy đổi): Khái niệm tiền thuê do doanh nhiệp tự trả cho
      mình trong việc sử dụng đất đai mà doanh nghiệp sở hữu.
   5. Capital gain (Khoản lãi vốn): Chênh lệch giữa giá mua một tài sản và giá bán lại vào một
      ngày nào đó (mà chênh lệch này là dương).
   6. Window dressing (sự “làm đẹp” báo cáo tài chính): Một thông lệ ở Anh đã bị xoá bỏ năm
      1946, mà theo đó các ngân hàng thanh toán bù trừ London lấy tiền vay từ những thị trường
      chiết khấu vào những ngày mà họ phải "làm đẹp" báo cáo tài chính tuần (hoặc tháng từ sau
      những năm 1939) nhằm mục đích thể hiện trạng thái tiền mặt cao hơn hệ số bình quân mà
      chúng thực giữ.



                                       - 43 -
   7. Tax arbitrage (Chênh lệch thuế): làm giảm lượng thuế phải trả bằng cách tìm ra sự chênh
       lệch tỷ lệ thuế áp dụng cho thu nhập và chi dùng.


Tài liệu tham khảo:
Baily, M.N., Litan, R.E. and M.S. Johnson (2008). The Origins of the Financial Crisis,
Fixing Finance Series Paper, 3, Brookings Institutions.
Baltagi, B. H., D. Li and Q. Li (2006) Transaction tax and stock market behavior:
evidence from an emerging market. Empirical Economics, 31: 393-408.
Bond, S., Hawkins, M. and A. Klemm (2004). Stamp Duty on Shares and its Effect on
Share Prices. The Institute for Fiscal Studies, IFS Working Paper WP04/11.
Campbell, J.Y. and K. A. Froot (1994) International Experiences with Securities
Transaction Taxes. In The Internationalization of Equity Markets, pages 277-308. Eds.
Jeffrey A. Frankel, National Bureau of Economic Research. University of Chicago Press.
Cecchetti, S. (2007). Federal Reserve policy actions in August 2007: FAQ. VoxEU.
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/466
Ceriani, V. (2009). The Tax System and the Financial Crisis, presentation at the
conference on 'tax policy and the financial crisis', Milan.
Demyanyk, Y. and O. Van Hemert (2009). Understanding the Subprime Mortgage Crisis,
forthcoming in Review of Financial Studies.
Desai, M.A., Foley, C.F. and Hines, J.R. (2004). A Multinational Perspective on Capital
Structure Choice and Internal Capital Markets, Journal of Finance, 59:2451-2487.
Devereux, M.P. and R.A. de Mooij (2009). Alternative Systems of Business Tax in
Europe: An applied analysis of ACE and CBIT Reforms. Taxation Papers, European
Commission, 17.
Dooley (1996). The Tobin Tax: Good Theory, Weak Evidence, Questionable Policy, in
The Tobin Tax: Coping with Financial Volatility, M. ul Haq, I. Kaul and I. Grunberg
(eds), Oxford University Press, 1996, pp. 83-108.
Dow, J. and G. Gorton (2006). Noise Traders. NBER Working Paper Series. Working
Paper, 12256. http://www.nber.org/papers/w12256.
Eddins, S. (2009). Tax Arbitrage Feedback Theory
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1356159
Eichengreen, B., Tobin, J. and C. Wyplosz (1995). Two cases for Sand in the Wheels of

                                        - 44 -
International Finance. The Economic Journal, 105(428). pp. 162-172.
Ernst & Young (2009). Worldwide Fiscal Stimulus – tax policy plays a major role.
European Commission (2009a), Public Finance in EMU 2009.
European Commission (2009b), The EU's Response to support the real economy during
the economic crisis: an overview of Member States recovery measures. European
Economy. Occasional Paper, 51.
European Commission (2009c), Taxation Trends in the European Union: 2009 edition
European Commission (2009d), European Economic Forecasts, Autumn 2009.
Fabozzi, F.J. (2005), The Handbook of Fixed Income Securities, 7th Edition, McGraw-
Hill.
Fama, E. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.
Journal of Finance, 25 (2), pp. 383–417.
40
Fuest, C., Huber, B. and S.B. Nielsen (2008). Capital gains taxes on housing. Mimeo.
Garber, P. and M. P. Taylor (1995). Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets: A
Sceptical Note. The Economic Journal, 105(428), pp. 173-180.
Hanke, M., Huber, J., Kirchler, M. and M. Sutter (2007). The economic consequences of
a Tobin tax – An experimental analysis. Working Papers in Economic and Statistics.
University of Innsbruck. 2007-18.
Hau, H. (2006). The Role of Transaction Costs for Financial Volatility: Evidence from
the Paris Bourse. Journal of the European Economic Association, 4(4), pp. 862-890.
Huizinga, H., Laeven, L. and Nicodeme, G. (2008). Capital Structure and International
Debt Shifting, Journal of Financial Economics, 88, pp. 80-118.
International Monetary Fund (2009a). World Economic Outlook 2009 and update at
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/update/02/index.htm
International Monetary Fund (2009b). Global Financial Stability Report Responding to
the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks, April 2009.
International Monetary Fund (2009c). Debt Bias and Other Distortions: Crisis -Related
Issues in Tax Policy. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2009/061209.pdf
Joint Center for Housing Studies of Harvard University (2008), The State of the Nation's
Housing 2008, Cambridge MA.
Joint Center for Housing Studies of Harvard University (2009), The State of the Nation's

                                      - 45 -
Housing 2009, Cambridge MA.
Jones, C. M. and P. J. Seguin (1997) Transaction Costs and Price Volatility: Evidence
from Commission Deregulation. The American Economic Review, 87(4), pp. 728-737.
Keynes, J. M. (1936). General Theory of Employment, Interest and Money. Atlantic
Publishers & Distributors, 2006.
Leaven, L. and F. Valencia (2008). Systemic Banking Crises: A New Database. IMF
Working Paper, 2008/224.
Liu, Shinhua and Zhen Zhu (2009). Transaction Costs and Price Volatility: New
Evidence from the Tokyo Stock Exchange. In: Journal of Financial Services Research.
36: 65-83.
Lloyd, G. (2009). Moving beyond the crisis – strengthening understanding of how tax
policies affect the soundness of financial markets, Mimeo.
Miller, Merton H. (1991). Financial Innovations and Market Volatility. Basil Blackwell.
O’Kane, D. (2005), Introduction to Credit Derivatives, in The Handbook of Fixed Income
Securities, Fabozzi editor, 7th Edition, McGraw-Hill.
Pelizzari, P. and F. Westerhoff (2007). Some Effects of Transaction Taxes under
different Microstructures. Quantitative Finance Research Centre Research Paper, 212.
Poterba, J. (1984). Tax Subsidies to Owner-Occupied Housing: An Asset-Market
Approach. The Quarterly Journal of Economics, 99(4), pp. 729-752.
Portes, Richard (2009). Global Imbalances. In: Macroeconomic Stability and Financial
Regulation: Key Issues for the G20. Mathias Dewatripont, Xavier Freixas and Richard
Portes (eds). CEPR. VOX eBook: http://www.voxeu.org/reports/G20_ebook.pdf
41
Pozdena, R. J. (1988) The Modern Economics of Housing. Quorum Books. New York.
Westport, Connecticut. London.
Schulmeister, S., Schratzenstaller, M. and O. Picek (2008). A General Fi-nancial
Transaction Tax. Motives, Revenues, Feasibility and Effects. Research Study by the
Austrian Institute of Economic Research. Available online:
http://www.wifo.ac.at/wwa/servlet/wwa.upload.DownloadServlet/bdoc/S_2008_FINAN
CIAL_TRANSACTION_TAX_31819$.PDF.
Schwert, G. W. and P. J. Seguin (1993). Security Transaction Taxes: An Overview of
Costs and Benefits and Unresolved Questions. Financial Analysts Journal, 49(5), pp. 27-

                                       - 46 -
35.
Stiglitz, J. (1989). Using Tax Policy to Curb Speculative Short-term Trading. Journal of
Financial Service Research, 3(2-3), pp. 101-115.
Subrahmanyam, A. (1998) Transaction Taxes and Financial Market Equilibrium. Journal
of Business, 71(1). pp. 81-117.
Summers, L. H. and V. P. Summers (1989). When Financial Markets work too well: A
Cautious Case for a Securities Transaction Tax. Journal of Financial Services Research,
3, pp. 261-286.
Tobin, J. (1978) A Proposal for International Monetary Reform. Eastern Economic
Journal, 4(3-4), July/ October. Pp. 153-159.
Tobin, J. (1974). The New Economics One Decade Older.
Umlauf, S. R. (1993) Transaction taxes and the behaviour of the Swedish stock market.
Journal of Financial Economics, 33, pp. 227-240.
Van den Noord, P. (2005). Tax Incentives and House Price Volatility in the Euro Area:
Theory and Evidence. Économie Internationale, 101, pp. 28-45.
Wibaut, S. (2008). Quelles Leçons Tirer de la Crise Financière? Regards Economiques,
64, December.




CESifo Working Paper Series
for full list see Twww.cesifo-group.org/wpT
(address: Poschingerstr. 5, 81679 Munich, Germany, office@cesifo.de)

                                       - 47 -
___________________________________________________________________________
2873 Burkhard Heer and Alfred Maußner, Computation of Business-Cycle Models with the
Generalized Schur Method, December 2009
2874 Carlo Carraro, Enrica De Cian and Massimo Tavoni, Human Capital Formation and
Global Warming Mitigation: Evidence from an Integrated Assessment Model,
December 2009
2875 André Grimaud, Gilles Lafforgue and Bertrand Magné, Climate Change Mitigation
Options and Directed Technical Change: A Decentralized Equilibrium Analysis,
December 2009
2876 Angel de la Fuente, A Mixed Splicing Procedure for Economic Time Series, December
2009
2877 Martin Schlotter, Guido Schwerdt and Ludger Woessmann, Econometric Methods for
Causal Evaluation of Education Policies and Practices: A Non-Technical Guide,
December 2009
2878 Mathias Dolls, Clemens Fuest and Andreas Peichl, Automatic Stabilizers and Economic
Crisis: US vs. Europe, December 2009
2879 Tom Karkinsky and Nadine Riedel, Corporate Taxation and the Choice of Patent
Location within Multinational Firms, December 2009
2880 Kai A. Konrad, Florian Morath and Wieland Müller, Taxation and Market Power,
December 2009
2881 Marko Koethenbuerger and Michael Stimmelmayr, Corporate Taxation and Corporate
Governance, December 2009
2882 Gebhard Kirchgässner, The Lost Popularity Function: Are Unemployment and Inflation
no longer Relevant for the Behaviour of Germany Voters?, December 2009
2883 Marianna Belloc and Ugo Pagano, Politics-Business Interaction Paths, December 2009
2884 Wolfgang Buchholz, Richard Cornes and Dirk Rübbelke, Existence and Warr Neutrality
for Matching Equilibria in a Public Good Economy: An Aggregative Game Approach,
December 2009
2885 Charles A.E. Goodhart, Carolina Osorio and Dimitrios P. Tsomocos, Analysis of
Monetary Policy and Financial Stability: A New Paradigm, December 2009
2886 Thomas Aronsson and Erkki Koskela, Outsourcing, Public Input Provision and Policy
Cooperation, December 2009

                                       - 48 -
2887 Andreas Ortmann, “The Way in which an Experiment is Conducted is Unbelievably
Important”: On the Experimentation Practices of Economists and Psychologists,
December 2009
2888 Andreas Irmen, Population Aging and the Direction of Technical Change, December
2009
2889 Wolf-Heimo Grieben and Fuat Şener, Labor Unions, Globalization, and Mercantilism,
December 2009
2890 Conny Wunsch, Optimal Use of Labor Market Policies: The Role of Job Search
Assistance, December 2009
2891 Claudia Buch, Cathérine Tahmee Koch and Michael Kötter, Margins of International
Banking: Is there a Productivity Pecking Order in Banking, too?, December 2009
2892 Shafik Hebous and Alfons J. Weichenrieder, Debt Financing and Sharp Currency
Depreciations: Wholly vs. Partially Owned Multinational Affiliates, December 2009
2893 Johannes Binswanger and Daniel Schunk, What is an Adequate Standard of Living
during Retirement?, December 2009
2894 Armin Falk and James J. Heckman, Lab Experiments are a Major Source of Knowledge
in the Social Sciences, December 2009
2895 Hartmut Egger and Daniel Etzel, The Impact of Trade on Employment, Welfare, and
Income Distribution in Unionized General Oligopolistic Equilibrium, December 2009
2896 Julian Rauchdobler, Rupert Sausgruber and Jean-Robert Tyran, Voting on Thresholds
for Public Goods: Experimental Evidence, December 2009
2897 Michael McBride and Stergios Skaperdas, Conflict, Settlement, and the Shadow of the
Future, December 2009
2898 Ben J. Heijdra and Laurie S. M. Reijnders, Economic Growth and Longevity Risk with
Adverse Selection, December 2009
2899 Johannes Becker, Taxation of Foreign Profits with Heterogeneous Multinational Firms,
December 2009
2900 Douglas Gale and Piero Gottardi, Illiquidity and Under-Valuation of Firms, December
2009
2901 Donatella Gatti, Christophe Rault and Anne-Gaël Vaubourg, Unemployment and
Finance: How do Financial and Labour Market Factors Interact?, December 2009
2902 Arno Riedl, Behavioral and Experimental Economics Can Inform Public Policy: Some

                                        - 49 -
Thoughts, December 2009
2903 Wilhelm K. Kohler and Marcel Smolka, Global Sourcing Decisions and Firm
Productivity: Evidence from Spain, December 2009
2904 Marcel Gérard and Fernando M. M. Ruiz, Corpor ate Taxation and the Impact of
Governance, Political and Economic Factors, December 2009
2905 Mikael Priks, The Effect of Surveillance Cameras on Crime: Evidence from the
Stockholm Subway, December 2009
2906 Xavier Vives, Asset Auctions, Information, and Liquidity, January 2010
2907 Edwin van der Werf, Unilateral Climate Policy, Asymmetric Backstop Adoption, and
Carbon Leakage in a Two-Region Hotelling Model, January 2010
2908 Margarita Katsimi and Vassilis Sarantides, Do Elections Affect the Composition of
Fiscal Policy?, January 2010
2909 Rolf Golombek, Mads Greaker and Michael Hoel, Climate Policy without Commitment,
January 2010
2910 Sascha O. Becker and Ludger Woessmann, The Effect of Protestantism on Education
before the Industrialization: Evidence from 1816 Prussia, January 2010
2911 Michael Berlemann, Marco Oestmann and Marcel Thum, Demographic Change and
Bank Profitability. Empirical Evidence from German Savings Banks, January 2010
2912 Øystein Foros, Hans Jarle Kind and Greg Shaffer, Mergers and Partial Ownership,
January 2010
2913 Sean Holly, M. Hashem Pesaran and Takashi Yamagata, Spatial and Temporal
Diffusion of House Prices in the UK, January 2010
2914 Christian Keuschnigg and Evelyn Ribi, Profit Taxation and Finance Constraints,
January 2010
2915 Hendrik Vrijburg and Ruud A. de Mooij, Enhanced Cooperation in an Asymmetric
Model of Tax Competition, January 2010
2916 Volker Meier and Martin Werding, Ageing and the Welfare State: Securing
Sustainability, January 2010
2917 Thushyanthan Baskaran and Zohal Hessami, Globalization, Redistribution, and the
Composition of Public Education Expenditures, January 2010
2918 Angel de la Fuente, Testing, not Modelling, the Impact of Cohesion Support: A
Theoretical Framework and some Preliminary Results for the Spanish Regions, January

                                      - 50 -
2010
2919 Bruno S. Frey and Paolo Pamini, World Heritage: Where Are We? An Empirical
Analysis, January 2010
2920 Susanne Ek and Bertil Holmlund, Family Job Search, Wage Bargaining, and Optimal
Unemployment Insurance, January 2010
2921 Mariagiovanna Baccara, Allan Collard-Wexler, Leonardo Felli and Leeat Yariv, Gender
and Racial Biases: Evidence from Child Adoption, January 2010
2922 Kurt R. Brekke, Roberto Cellini, Luigi Siciliani and Odd Rune Straume, Competition
and Quality in Regulated Markets with Sluggish Demand, January 2010
2923 Stefan Bauernschuster, Oliver Falck and Niels Große, Can Competition Spoil
Reciprocity? – A Laboratory Experiment, January 2010
2924 Jerome L. Stein, A Critique of the Literature on the US Financial Debt Crisis, January
2010
2925 Erkki Koskela and Jan König, Profit Sharing, Wage Formation and Flexible
Outsourcing under Labor Market Imperfection, January 2010
2926 Gabriella Legrenzi and Costas Milas, Spend-and-Tax Adjustments and the
Sustainability of the Government’s Intertemporal Budget Constraint, January 2010
2927 Piero Gottardi, Jean Marc Tallon and Paolo Ghirardato, Flexible Contracts, January
2010
2928 Gebhard Kirchgässner and Jürgen Wolters, The Role of Monetary Aggregates in the
Policy Analysis of the Swiss National Bank, January 2010
2929 J. Trent Alexander, Michael Davern and Betsey Stevenson, Inaccurate Age and Sex
Data in the Census PUMS Files: Evidence and Implications, January 2010
2930 Stefan Krasa and Mattias K. Polborn, Competition between Specialized Candidates,
January 2010
2931 Yin-Wong Cheung and Xingwang Qian, Capital Flight: China’s Experience, January
2010
2932 Thomas Hemmelgarn and Gaetan Nicodeme, The 2008 Financial Crisis and Taxation
Policy, January 2010




                                      - 51 -

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:113
posted:9/7/2010
language:Vietnamese
pages:51