Docstoc

DE TAI 3

Document Sample
DE TAI 3 Powered By Docstoc
					         FINANCIAL CRISIS               GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

                             NBER WORKING PAPER SERIES




           Tại sao chúng ta rơi vào tình trạng suy thoái?
  Khủng hoảng tài chính là một triệu chứng chứ không
                            phải một căn bệnh!

                                     Ravi Jagannathan
                                       Mudit Kapoor
                                     Ernst Schaumburg


                                   Working Paper 15404
                             http://www.nber.org/papers/w15404


                    NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH
                                1050 Massachusetts Avenue
                                   Cambridge, MA 02138
                                       Tháng 10 2009




     Chúng tôi thật lòng mong muốn cám ơn đến Sumit Agarwal, John Boyd, Chun
Chang, Darrell Duffie, Martin Eichenbaum, Andrei Jirnyi, Arvind Krishnamurthy,
Jonathan Parker, Ashwin Ravikumar, Shamika Ravi, Sergio Rebelo, Mike Sher, và
Vefa Tarhan cho những thảo luận hữu ích, Andrei Shleifer cho những lời bình luận
hữu ích để điều chỉnh sớm hơn cho bài nghiên cứu, và Athreya Sampath cho việc
giúp đỡ nghiên cứu tốt nhất. Tất cả những sai sót là của riêng chúng tôi. Những quan
sát rõ ràng trong bài nghiên cứu này là những cái của tác giả và không phải là kết quả
NHÓM TCDN1_K32                                                              Trang 1
         FINANCIAL CRISIS              GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

quan sát của những tổ chức mà họ đã lập ra.
© 2009 bởi Ravi Jagannathan, Mudit Kapoor, và Ernst Schaumburg. Tất cả những
lợi ích được bào vệ. Những phần ngắn trong đề tài, không vượt quá hai đoạn, có lẽ
những lời trích dẫn sẽ không cho phép cung cấp đầy đủ lòng tin thỏa đáng, bao gồm
phần      chú     thích       ©,    căn    cứ      vào    nguồn      trích    dẫn.




NHÓM TCDN1_K32                                                           Trang 2
          FINANCIAL CRISIS                GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG



      Tại sao chúng ta rơi vào tình trạng suy thoái? Khủng hoảng tài chính là một
triệu chứng chứ không phải một căn bệnh!
      Ravi Jagannathan, Mudit Kapoor, và Ernst Schaumburg
      NBER Working Paper No. 15404
      Tháng 10 năm 2009, được kiểm tra lại vào tháng 11 năm 2009.
      Mã code phân biệt JEL: E0,E00,E2,E3,G0,G00,G01,G2
                                        Bản tóm tắt
      Toàn cầu hóa đã mang lại một sự gia tăng rõ rệt trong nguồn cung lao động của
các nước phát triển. Nguồn lao động trong những nước đang phát triển - những nước có
một khối lượng khổng lồ người thất nghiệp – bây giờ có thể cạnh tranh dễ dàng c ng với
lao động trong thế giới phát triển mà không cần phải di chuyển, bằng những cách mà
được xem là không tưởng chỉ cách đây một vài thập kỷ. Chúng ta tranh cãi rằng sự gia
tăng mạnh mẽ trong việc cung cấp lao động cho các nước phát triển này chính là do các
sự kiện chính trị và những sự bùng nổ kỹ thuật gây ra, là nguyên nhân cơ bản chính của
việc mất cân bằng kinh tế vĩ mô toàn cầu dẫn tới đại suy thoái kinh tế. Việc các định chế
đang tồn tại tại Hoa Kỳ và các nước còn lại trên thế giới không thể đối đầu với cú khủng
hoảng này đã chuẩn bị cho một cuộc đại suy thoái: việc các nền kinh tế đang nổi không
thể thu hút nguồn tiền tiết kiệm thông qua đầu tư và tiêu d ng trong nước bởi các thị
trường tài chính quốc gia không tương xứng và các khó khăn trong việc tác động đến các
hợp đồng tài chính, việc kiểm soát tiền tệ được thúc đẩy bởi các m c tiêu quốc gia trước
mắt, và nền kinh tế   ỹ không thể thích nghi với những ưu đãi quá đáng bởi v các luồng
tiền tệ lớn dẫn đến thất bại trong việc kiểm soát và cân bằng tại nhiều tổ chức tài chính.
 hủng hoảng tài chính tại     ỹ đã diễn ra, nhưng triệu chứng nghiêm trọng đầu tiên đã
được x l . iệc hồi ph c thực sự chỉ diễn ra khi d ng vốn tự nhiên t các quốc gia phát
triển sang các quốc gia đang phát triển được hồi ph c.




NHÓM TCDN1_K32                                                                    Trang 3
        FINANCIAL CRISIS            GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


     Ravi Jagannathan
     Kellogg School of Management
     Northwestern University
     2001 Sheridan Road
     431 Jacobs Center
     Evanston, IL 60208-2001
     and NBER
     rjaganna@northwestern.edu


     Mudit Kapoor
     Indian School of Business
     Gachibowli
     Hyderabad - 500032
     India
     mudit.kapoor@gmail.com


     Ernst Schaumburg
     Kellogg School of Management
     Northwestern University
     2001 Sheridan Rd
     Evanston, Illinois 60208
     ernst.schaumburg@gmail.com




NHÓM TCDN1_K32                                                 Trang 4
           FINANCIAL CRISIS                    GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


            c       c                                                           Trang
     1.      iới thiệu                                                              06
     2.          ột viễn cảnh toàn cầu                                              09
     3. Sự trỗi dậy của Trung Quốc, cú sốc về nguồn cung lao động, thâm h t tài
     khoản vãng lai, và các d ng vốn.                                               11
          3.1. Sự trỗi dậy của Trung Quốc                                           11
          3.2. ú sốc về nguồn cung lao động                                         15
          3.3. Thâm h t tài khoản vãng lai và các d ng vốn chảy vào         ỹ       20
     4.      ác hộ gia đ nh ở      ỹ                                                26
          4.1.      ột kiểu mẫu về lựa chọn tiêu d ng của các hộ gia đ nh           32
     5.      iá nhà và cán cân tài khoản vãng lai                                   36
     6.      ai tr của các sản phẩm tài chính                                       40
     7.      ai tr của thâm h t chính phủ                                           46
     8. Tại sao bong bóng nhà ở lại khác biệt so với các bong bóng giá tài sản
     khác                                                                           46
          8.1. Tiền chuyển vào nhà ở đạt được một hiệu ứng về giá lớn hơn           46
          8.2.     ong bóng nhà ở khác biệt so với bong bóng thị trường chứng khoán 48
     9. Tại sao bong bóng đó lại b ng nổ?                                           50
     10.         ỹ không phải nước duy nhất:    ột vài bằng chứng quốc tế           51
     11.         h ng đường phía trước                                              52
           c ngu n d       iệu                                                      57




NHÓM TCDN1_K32                                                                     Trang 5
               FINANCIAL CRISIS                          GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


        i i thiệu:
           Không c n nghi ngờ gì nữa, chúng ta đang ở giữa cuộc khủng hoảng trầm trọng,
tồi tệ nhất.       ột phần lớn của cải chúng ta đã s t giảm. í d , giá trị cổ phần của công ty
đã đi xuống đáng kể trong thập kỷ qua, t 19,4 ngh n tỷ                           2,1x      P năm 1999 xuống
còn 15,2 ngh n tỷ $ (1,1x              P năm 2008. Tổng giá trị r ng các hộ gia đ nh tại               ỹ bao
gồm các tổ chức phi lợi nhuận tăng t 42,1 ngh n tỷ                          4,4 x       P lên 51,7 ngh n tỷ $
(3,6x        P năm 20081. Nhưng tại c ng thời điểm đó, chỉ số giá tiêu d ng                     P tăng 29
t năm 1999 đến năm 2008, và số lượng các hộ gia đ nh ở                           ỹ tăng t 104 triệu vào năm
1999 lên 117 triệu năm 2008. o đó, giá trị r ng của mỗi hộ gia đ nh trong thực tế 1999
đô la giảm đáng kể t 402.000 năm 1999 xuống c n 343.000$ năm 2008,                                 giảm 15
trong suốt thập kỷ qua. Những con số trung b nh đã che giấu nỗi thống khổ của đại đa số
người dân trong quốc gia.. Tỉ lệ thất nghiệp của dân cư trung b nh trong khoảng thời gian
khó khăn thậm chí tăng đáng kể: nó tăng t 4,4                     năm 1999 lên 7,2         năm 2008 – và hiện
nay được ước tính là 9,5              tháng 7 năm 2009).
             iệc đó đ t ra một câu hỏi, tại sao chúng tại lại lâm vào sự suy thoái lớn như thế
này        iều g là nguyên nhân? Theo suy luận truyền thống, khủng hoảng tài chính đã gây
ra suy thoái.        iều đó tất nhiên lại đem đến một câu hỏi: cái g đã gây ra khủng hoảng tài
chính         âu trả lời chuẩn là, tín d ng dễ dàng và các quy định lỏng lẻo đã dẫn đến khủng
hoảng. Nhưng sau đó, cái g đã gây ra tín d ng dễ dàng và quy đinh lỏng lẻo Theo động
lực thông thường, đó là do việc th a thãi tiết kiệm ở hâu                      , và sự thật rằng một bộ phận
chủ yếu của những khoản tiết kiệm này lại đổ vào                       ỹ, kết quả là quá nhiều tiền để chạy
theo quá ít cơ hội trong hệ thống tài chính                 ỹ. Tại sao lại có quá nhiều khoản tiết kiệm ở
châu        và tại sao các khoản tiết kiệm này lại chảy vào                  ỹ Người châu        chỉ thích tiết
kiệm và người            ỹ chỉ thích tiêu d ng nhiều hơn Theo logic này, tất cả việc cần làm để
giải quyết t nh huống này chính là khuyến khích người châu                            tiết kiệm ít hơn và tiêu
d ng nhiều hơn.



1
    Bảng F.100 của lưu lượng tiền , http:www.federalresever.gov/releases/z1/current/z1r-3.pdf

NHÓM TCDN1_K32                                                                                        Trang 6
          FINANCIAL CRISIS                   GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


       Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi tranh luận rằng logic này là sai lầm, nó đang
làm cho chúng ta lạc đường. Sự thật, tất cả những hiện tượng này – th a thãi tiết kiệm, tín
d ng dễ dàng và quy định lỏng lẻo, và khủng hoảng tài chính – móc nối ch t chẽ với
nhau và có một động lực sâu sắc. Ngoài việc tìm hiểu mỗi phần một cách rõ ràng, trọng
tâm của chúng tôi ở bài này là nhấn mạnh vào động lực chung móc nối chúng vào với
nhau như thế nào.        iểu về động lực sâu sắc này là bước đầu tiên trong việc đ t ra con
đường để khôi ph c và phát triển lâu dài.
       Thế giới đã trải qua vài cú sốc bất ngờ chính trong suốt ba thập kỷ qua và nó đã
dẫn đến toàn cầu hóa. Tổng thống Nixon đã chính thức thiết lập quan hệ ngoại giao với
Trung Quốc, dẫn đến b nh thường hóa quan hệ giữa              ỹ và Trung Quốc vào tháng
1 1979. Trung Quốc đã mất hơn một thập kỷ để tái tổ chức nhằm cạnh tranh trên thị
trường thế giới.     n    ộ cũng đã mở rộng tự do trong suốt đầu thập kỷ 90, thiết lập nên
giai đoạn thông thương giữa       n   ộ và các nước c n lại trên thế giới. Sự s p đổ của liên
minh ô iết đã chấm dứt chiến tranh lạnh và giúp thế giới đang phát triển tập trung vào
việc phát triển kinh tế, dựa vào việc thông thương với thế giới phương Tây. iệc đổi mới
truyền thông và giao thông vận tải trong suốt hai thập kỷ gần đây của thế kỷ 20 đã tăng
tốc quá tr nh toàn cầu hóa một cách nhanh chóng.
        nh hưởng của toàn cầu hóa là sự tăng lên mạnh mẽ trong việc cung cấp nguồn
lao động hiệu quả cho thế giới phát triển.       ao động ở các quốc gia đang phát triển -
những nước có một khối lượng khổng lồ người thất nghiệp – bây giờ có thể cạnh tranh
c ng với lao động trong thế giới phát triển mà không cần phải di chuyển, bằng những
cách mà được xem là không tưởng chỉ cách đây một vài thập kỉ.            í d , một quỹ đầu tư
lớn có thể thuê một nhân viên phân tích ở Philippines để làm các báo cáo nghiên cứu về
các công ty ở      ỹ mà chỉ cần trả một phần lương của một nhân viên phân tích sống ở       ỹ,
và không phải phàn nàn g về chất lượng cả.        ột chuyên gia về     -quang có thể phân tích
phim   -quang của một bệnh nhân ch p tại         oston thông qua internet và g i chẩn đoán
lại, v thế cạnh tranh với chuyên viên về       -quang sống tại oston.       ột cuộc gọi không
khẩn tới văn ph ng bác sỹ có thể được một y tá sống tại        n     ộ trả lời mà không có bất
kỳ khác biệt nào có thể nhận ra đối với bệnh nhân.         ột nhà sản xuất ống bể tuyết tại
NHÓM TCDN1_K32                                                                        Trang 7
               FINANCIAL CRISIS                          GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


     isconsin có thể chuyển một phần lớn hoạt động sản xuất tới Trung Quốc, kết quả là tiết
kiệm đáng kể mà hầu như không có ảnh hưởng gì tới chất lượng của sản phẩm.                                  ề bản
chất, mạng nternet và việc đổi mới trong giao thông vận tải gần như đang định hình lại
nền kinh tế thế giới. Những công dân có khả năng sản xuất của các nước k m phát triển
gia nhập ngày càng nhiều với số lượng đang tăng lên vào lực lượng lao động của các
nước phát triển, mà không cần đến sự thay đổi quyền công dân. Trung Quốc, và một
mức độ nhỏ hơn,             n   ộ đang tổ chức tốt c ng với hệ thống chính trị ổn định, một lực
lượng lớn lao động được đào tạo, và các cơ sở hạ tầng tuyệt vời trong các khu đ c khu
kinh tế, đã trở thành thành quả chính của cuộc cách mạng công nghệ gần đây. Thậm chí
nếu chỉ 10         dân số của n ộ và Trung Quốc có đủ tiềm năng chất lượng để cạnh tranh
trên thị trường lao động ở thế giới phương Tây, nó cũng làm tăng lên một lượng gần 200
triệu người trong cung cấp lao động của thế giới phương Tây, một con số gần bằng với
tổng lực lượng lao động của              ỹ.
           Trong những vấn đề sau đây, chúng tôi cho rằng việc tăng lên nhanh chóng với số
lượng lớn trong nguồn cung lao động của các nước phát triển, thúc đẩy bởi các sự kiện
địa l – chính trị và những đổi mới công nghệ, là tác động chính ảnh hưởng đến các sự
kiện thế giới ngày nay2.            iệc các tổ chức tài chính và pháp luật đang tồn tại ở                ỹ và các
nước khác không thể đối đầu với các sự kiện nổi lên t tác động này chính là nguyên
nhân dẫn đến cuộc đại suy thoái hiện nay: các nền kinh tế đang nổi không thể thu hút
nguồn tiền tiết kiệm thông qua đầu tư và tiêu d ng trong nước bởi các thị trường tài chính
quốc gia không tương xứng và các khó khăn trong việc tác động đến các hợp đồng tài
chính thông qua hệ thống pháp l , nền kinh tế                      ỹ không thể thích nghi với các ưu đãi
quá mức bởi v các luồng tiền tệ lớn dẫn đến thất bại trong việc kiểm soát và cân bằng tại
nhiều tổ chức tài chính, chuẩn bị cho cuộc đại suy thoái.                      hủng hoảng tài chính là triệu
chứng đầu tiên.

2
    Tăng trưởng và phát triển trong việc thúc đẩy xuất khẩu trước đây đã xảy ra:   í d như Nhật bản,   ài oan, Nam
Triều Tiên, Singapore và ồng ông. Sự khác biệt ở đây chính là mức độ rộng lớn khác nhau rất nhiều. Trung Quốc
và     n   ộ có tổng dân số khoảng 2,5 triệu dân, lớn hơn gấp 10 lần tổng dân số của Nhật bản,   ài oan, Nam Triều
Tiên, Singapore và ồng ông.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                            Trang 8
               FINANCIAL CRISIS                          GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


          ột vi n cảnh toàn c u:
              Sự gia tăng toàn cầu hóa trong những thập kỷ gần đây đã sản sinh ra nguồn lợi
nhuận đáng kể t thương mại, chúng được cho là đã nâng cao chất lượng cuộc sống ở
nhiều nơi trên thế giới và đưa hàng triệu người thoát khỏi sự ngh o đói khốn khổ. Toàn
cầu hóa đã, tuy nhiên, cũng tạo ra một mức độ ph thuộc lẫn nhau chưa t ng thấy giữa
các nền kinh tế lớn của thế giới thông qua các liên kết thương mại và các d ng vốn quốc
tế.      hủng hoảng hiện na phải                  c hi u trong b i cảnh này.
              Trong một nền kinh tế đóng c a, tồn tại một                 ng nh t thức đơn giản rằng tổng
đầu tư quốc nội phải bằng tiết kiệm quốc nội trong t ng thời kỳ. Trong một thế giới của
các nền kinh tế mở c a, đồng nhất thức này vẫn phải giữ, m c d ở mức độ toàn cầu.
Những thay đổi trong một nền kinh tế mở chính là các nước riêng lẻ tạm thời có thể chạy
theo một th ng dư tài khoản vãng lai ho c thâm h t tài khoản vãng lai, do tiết kiệm quá
mức ho c tiêu d ng đầu tư quá mức. Trong thị trường hoàn hảo, không có các chi phí
giao dịch và các khoản phí khác như các loại thuế, các rào cản xâm nhập, các can thiệp
của chính phủ vào các thị trường                 và khi các thị trường cạnh tranh cho tất cả các hàng
hóa, các dịch v và chứng khoán tồn tại, điều này nói chung khuyến khích việc cạnh
tranh toàn cầu cho các d ng đầu tư và dẫn đến việc s d ng hiệu quả hơn các nguồn lực,
c ng với vốn chảy vào những khu vực có hiệu quả nhất3.
              Trong thực tế, nhóm các quốc gia mới nổi và đang phát triển đã tồn tại những
thâm h t tài khoản vãng lai lớn cho đến cuối những năm 90, đó là một kết quả của việc
đầu tư mở rộng cơ sở hạ tầng và năng lực công nghiệp.                          ết quả là, một nhóm các nền
kinh tế mới nổi ở hâu                đã trải qua tỷ lệ tăng trưởng            P thực tế vượt quá 7           so với
thời kỳ 1982-2008, trong đó một phần lớn được thúc đẩy bởi xuất khẩu4.



3
    Tuy nhiên, khi các thị trường không đầy đủ, tự do thương mại không cần làm cho mọi người giàu có            íd ,
Newberry và Stiglitz 1984 chỉ ra rằng tự do thương mại có thể theo Pareto là k m hơn không có thương mại khi
các thị trường bảo hiểm không tồn tại.
4
      ho đến cuối thập kỉ 90, đầu tư trực tiếp nước ngoài bỏ xa giá trị xuất khẩu dẫn đến một cân bằng tài khoản hiện
hành tiêu cực.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                             Trang 9
               FINANCIAL CRISIS                        GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


             ột sự thay đổi chính trong các d ng vốn đã xảy ra trong hậu quả của cuộc khủng
hoảng hâu            năm 1997, trong đó một số nước trong khu vực thấy rằng họ đã quá ph
thuộc vào nền tài chính được định danh bằng đồng đô la ngắn hạn và sở hữu dự trữ ngoại
hối không đủ để bảo vệ các loại tiền tệ của họ.                   áp lại, nhiều nền kinh tế         hâu      thắt
ch t kiểm soát vốn và thực hiện một nỗ lực phối hợp xây dựng dự trữ đô la đáng kể như
một bộ đệm chống lại các cú sốc kinh tế vĩ mô trong tương lai. iều này, kết hợp với các
hệ thống tài chính quốc nội không đầy đủ, không có khả năng thu hút các khoản tiết kiệm
địa phương, đã tạo ra hiệu quả của việc tạo thành d ng chảy một phần tiết kiệm vào các
tài sản định danh bằng đồng đô la. Trong khi tổng th ng dư tài khoản vãng lai kết hợp
                           5
của các nước R                 , NIAC6 và       7
                                                    t 4 tỷ    năm 2006, tăng lên +149 tỷ               trong năm
2000 và +798 tỷ $ vào năm 2007 – tương đương với thâm h t tài khoản vãng lai của                                ỹ
là 788 tỷ $ trong năm 2007. Tương tự, m c d mức độ ít hơn, mô h nh vẫn đúng đối với
các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển, dẫn đến                      ột s th a th i ti t iệ             toàn
c u , như được chỉ ra bởi ernanke 2005 và ooley et al (2005). Hầu như toàn bộ việc
tăng th ng dư tài khoản vãng lai t các nước                   R     ,N        và         các nước hưởng lợi
gần đây t việc tăng lên đáng kể giá dầu sau năm 1997 đã được kết hợp bằng cách tăng
thâm h t tài khoản vãng lai của một quốc gia duy nhất: nước                        ỹ. húng tôi cho rằng mô
h nh này c ng với một giai đoạn của chính sách tiền tệ dễ dàng của                         ỹ đã thúc đẩy thị
trường chứng khoán và những bong bóng nhà đất sau này ở                            ỹ.   hủng hoảng hiện nay
do đó được hiểu tốt nhất trong một bối cảnh kinh tế mở như trong biểu đồ tóm tắt tiến
tr nh dưới đây mô tả sườn cơ bản của cuộc khủng hoảng như được đ t ra trong bài nghiên
cứu này8.

5
     razil, Nga, n ộ, và Trung Quốc
6
     ồng ông, Nam Triều Tiên, Singapore và ài oan
7
     ác nước xuất khẩu dầu mỏ Trung ông
8
    Toàn cầu hóa đã tạo ra nền kinh tế ở ở   ỹ, và nền kinh tế đống c a mô h nh cân bằng chung thường được d ng
trong phân tích kinh tế vĩ mô được cho là không thích hợp khi hiểu về suy thoái hiện nay.       íd ,    ernanke và
    ertler 2000 kiểm tra các tác động của biến đổi nhanh giá tài sản để quản l chính sách tiền tệ bằng cách s d ng
một nền kinh tế đóng c a mô h nh cân bằng chung và kết luận rằng các ngân hàng trung ương nên tập trung vào
các áp lực lạm phát dưới . Alan Greenspan được hỗ trợ t quy định chính sách của ernanke và ertler rằng        c dự

NHÓM TCDN1_K32                                                                                          Trang 10
                FINANCIAL CRISIS                       GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG




         Chú thích cho hình 1:
           ortgage pool investment: đầu tư bằng khoản thế chấp
         Principal        interest: tiền vốn và lợi tức
          inancial sector          S s: hu vực tài chính và S s
         Treasury bond investment: ầu tư trái phiếu kho bạc
                 1:
                                                                                       vãng lai




                                                              .
3. S trỗi dậy của Trung Qu c, cú s c ngu n cung ao ộng, thâm
h t tài khoản vãng lai, và các dòng v n:
3.1. S trỗi dậy của Trung Qu c:

trữ liên bang    oa   ỳ      nên bỏ qua các bong bóng và tập trung vào chính sách truyền thống của họ trong việc
kiểm soát lạm phát. Trong mô h nh của     ernanke và   ertler 2000 , giá bất động sản bị điều khiển bởi các bong
bóng gần như hoàn toàn tương quan với lạm phát, và do đó m c tiêu lạm phát là v a đủ, không cần phải có m c tiêu
rõ ràng bong bóng giá sản.    ột kết luận như vậy không cần phải giữ trong một nền kinh tế mở. Như aimovich và
Rebelo 2008 chứng minh, các phản ứng của các hoạt động thực tế tới tin tức về tương lai của các nền kinh tế mở
và đóng có thể khá khác nhau.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                       Trang 11
              FINANCIAL CRISIS                       GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


          Trung Quốc được hưởng lợi nhiều nhất nhờ có toàn cầu hóa và vươn lên là một
trong những nước chủ nợ và đối tác thương mại quan trọng nhất của Mỹ9. Năm 1980,
Trung Quốc chiếm ít hơn 1                    P toàn thế giới.      ào năm 2007, con số này đã tăng
trưởng tới mức gần 6%, biến Trung Quốc trở thành nền kinh tế lớn thứ 3 trên thế giới và
tiếp t c vượt qua Nhật Bản, nền kinh tế lớn thứ 2 trên thế giới sớm nhất vào năm 2011.
Sự tăng trưởng nhanh chóng này đã được thực hiện hợp lý bởi sự đổi mới gần đây trong
lĩnh vực thông tin liên lạc và giao thông vận tải, đã giúp mở ra các dịch v của nhóm lao
động thời v khổng lồ của Trung Quốc đối với thế giới phương Tây.




          Hình 2: T l tổng ti t ki m qu c dân c a Trung Qu c và M (trục bên trái) và t l
G P                  ĩ     ục bên ph i). Ngu n: d a trên s li u c a cục th ng kê qu c gia
Trung Qu c và BEA. Ti t ki m qu                                          ằng) tổ                            c
c ng v i cán cân tài kho n vãng lai.
          Như bạn có thể thấy t hình 2, tỷ lệ GDP của Trung Quốc so với GDP của Mỹ
trước năm 2000 là ít hơn 12 , nhưng đã tăng hơn hai lần đạt đến mức 25% so với GDP
của Mỹ vào năm 2007. Tăng trưởng tiết kiệm của Trung Quốc so với tiết kiệm của Mỹ
thậm chí còn mạnh hơn. Như có thể thấy t hình 2, tiết kiệm của Trung Quốc thấp hơn
1/3 tiết kiệm của Mỹ trước năm 2000 nhưng đã tăng trưởng thành 130% tiết kiệm của Mỹ

9
    Trong khi Trung Quốc được cho là đã hưởng lợi hầu hết t toàn càu hóa, các quốc gia mới nổi khác cũng giống
như vậy, ví d như razil và n ộ cũng đã hưởng lợi rất nhiều.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                     Trang 12
             FINANCIAL CRISIS                         GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


vào năm 200710. Trong suốt thời kì 1980 – 2007, phần đóng góp của Trung Quốc vào
GDP của thế giới đã gia tăng đáng kể đến gần 12                  vào năm 2007 khi đã được điều chỉnh
theo ngang giá sức mua, bắt đầu t 2              vào năm 1980 xem hình 3)




         Hình 3: Ph                       a Trung Qu c vào GDP c a th gi i. Ngu n: D li u
IMF,ngu n d li u quan sát kinh t th gi i.
         Xuất khẩu của Trung Quốc đã đưa đến sự tăng trưởng bùng nổ, đã cho ph p một
sự dịch chuyển phần lớn dân số ở nông thôn đến các thành phố ven biển và các đ c khu
kinh tế ở mức tỷ lệ 20 triệu người mỗi năm.                ân số ở thành thị Trung Quốc đã gia tăng
gần 300 triệu người t năm 1990 đến năm 2007 và một phần đáng kể trong số này, đã di
cư đến khu vực thành thị, cuối c ng đã trở thành một phần của lực lượng lao động của thế
giới phương Tây thông qua việc lao động trong các ngành công nghiệp xuất khẩu sang
các nước này.
         Một phần của dân số thành thị đã gia tăng t gần 20% vào năm 1995 đến gần 45%
vào năm 2007. Trong khi thu nhập bình quân đầu người ở khu vực thành thị đã tăng hơn
3 lần t năm 1995 đến năm 2007, sự bất b nh đẳng giữa thu nhập của thành phố và nông


10
     húng tôi đã tính toán tiết kiệm bằng cách s d ng công thức, tiết kiệm trung bình = Tổng đầu tư trong nước +
Cán cân tài khoản vãng lai.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                       Trang 13
               FINANCIAL CRISIS                         GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


thôn đã nới rộng ra với tỷ lệ của thu nhập b nh quân đầu người ở thành thị so với thu
nhập b nh quân đầu người ở nông thôn t 3,3 vào năm 1995 tăng lên đến 4,3 năm 2007.
Một cách đáng ngạc nhiên, như có thể thấy t hình 4, mức tiêu dùng ở thành thị được tính
là một tỷ lệ phần trăm của thu nhập sau thuế đã giảm xuống đột ngột t 83                              năm 1995
c n 73        năm 2007. iều đó có thể một phần nào đó là do hàng tiêu dùng lâu bền và nhà
đất đã trở thành các thành phần tiêu dùng quan trọng hơn, do nhu cầu tích lũy đủ tiền tiết
kiệm để trả ngay một lần và nhu cầu tiết kiệm cho trường hợp thôi việc hay về hưu. ưu
ý rằng ở Trung Quốc các thị trường tín d ng tiêu d ng cho đến nay vẫn chưa phát triển
tốt như ở Mỹ. Việc mua sắm hầu hết các hàng hóa lâu bền như xe hơi liên quan đến một
khoản tín d ng nhỏ, việc mua nhà th đ i hỏi 30% tiền đ t cọc.




           Hình 4: Tỷ s c a tiêu dùng so v i GDP                Trung Qu c Ngu n: l y t niên giám
th ng kê Trung Qu c (1995 – 2008) B ng 9-7/10-18
           Theo Bingxi và Lijuan (2007), thị trường tín d ng tiêu dùng Trung Quốc đang ở
thời kỳ đầu của sự phát triển, và những người cho vay tiêu dùng chính là các ngân hàng
thương mại và khoản cho vay tiêu d ng được cấu thành chỉ chiếm khoảng 12,5% tổng
tiền cho vay của ngân hàng vào năm 2007 và 80                         của khoản cho vay này là cho nhà
đất11.

11
     Ngược lại, thị trường tín d ng nợ của khu vực kinh tế hộ gia đ nh ở Mỹ có thể so sánh về quy mô với thị trường
tín d ng nợ của khu vực tài chính chính bao gồm tất cả các ngân hàng thương mại và ngân hàng đang nắm giữ các
công ty – trước đây là 13,7 ngh n tỷ và sau này là $16,5 nghìn tỷ vào cuối qu 2 năm 2009 Table 1, low of
Funds Accounts of the US)

NHÓM TCDN1_K32                                                                                         Trang 14
           FINANCIAL CRISIS               GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


3.2. Cú s c ngu n cung ao ộng:
      Những điều trên cần được hiểu trong bối cảnh sau đây, quy mô của sự gia tăng
nguồn cung lao động trong thế giới phát triển có một tầm quan trọng tương tự như sự gia
tăng trong việc tiếp cận đất đai và tài nguyên thiên nhiên theo sau việc khám phá ra Châu
Mỹ. Một cú sốc nguồn cung lao động thì có khả năng tác động một cách tiêu cực đối với
một số người và có tác động tích cực đối với một số người khác trong ngắn hạn, thậm chí
mọi người có thể tốt hơn trong dài hạn. Trong ngắn hạn, những người lao động trong các
nền kinh tế mới nổi, bây giờ sẽ tận d ng những cơ hội mới để phát triển. Một phần đáng
kể của những người lao động trong thế giới phương Tây, vẫn còn ở lại làm việc sẽ hưởng
lợi và thấy được lương của họ tăng lên.   ột phần đáng kể khác sẽ thấy công việc của họ
biến mất và bị buộc phải kiếm việc làm có mức lương thấp hơn. Trong ngắn hạn lương
của một bộ phận đáng kể dân số trong các nước phương Tây có thể bị ảnh hưởng bất lợi
m c dù ảnh hưởng này có sẽ được b đắp một phần bởi sự sẵn có của hàng hóa tiêu dùng
rẻ hơn.    ô h nh được mô tả dưới đây của chúng tôi sẽ minh chứng cho kết luận này. Bởi
vì chúng tôi tập trung vào việc tìm hiểu những động lực chuyển tiếp trong ngắn hạn của
nền kinh tế thế giới, chúng tôi giả định rằng công nghệ hạn chế việc s d ng vốn, lao
động vượt quá phạm vi cho phép.
      Xem xét mô hình một thời kỳ của 2 quốc gia, giàu R và ngh o P . R có 1 đơn vị
lao động      và 1 đơn vị vốn     , trong khi P có 1 đơn vị lao động nhưng không có đơn
vị vốn (K) nào cả. Có hai loại công nghệ, r và p. Công nghệ r cần 1 đơn vị vốn K và 1
đơn vị lao động L và sản xuất ra 1 đơn vị sản lượng. Vốn không giảm giá trị. Quốc gia R
có thể chuyển đổi hàng tiêu dùng thành vốn và ngược lại mà không tốn chi phí. Công
nghệ p nhận 0,1 đơn vị K và 0,8 đơn vị L và sản suất ra 0,41 đơn vị hàng tiêu dùng. Một
lần nữa vốn cũng không giảm giá trị. Trong nền kinh tế một thời kỳ này, công nghệ r có
thể giảm tỷ lệ K và L xuống chứ không cho phép tăng lên và điều tương tự cũng đúng với
công nghệ p. Tuy nhiên những công nghệ t phía nước ngoài – nghĩa là một phần của nhà
máy s d ng công nghệ r ho c p có thể được di chuyển trên hai nước.
          ãy xem x t ba trường hợp sau đây: a    hông có thương mại; (b) Vốn có thể di
chuyển thông qua các quốc gia; và (c) công nghệ có thể chuyển giao giữa các quốc gia.
NHÓM TCDN1_K32                                                                  Trang 15
               FINANCIAL CRISIS                      GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


Trong khi các kết quả có khả năng chấp nhận được, chúng tôi sẽ chỉ xem xét một số các
kết quả đ c biệt.12
             ưới điều kiện không có thương mại, để thuận tiện, giả định rằng lãi suất cho thuê
vốn được đ t ra t bên ngoài ở mức 0%. Cho tỷ lệ cho thuê vốn được xác định bằng giao
dịch thị trường sẽ không làm thay đổi bản chất của kết luận này. Quốc gia R sẽ s d ng K
= 1, L = 1 để sản xuất 1 đơn vị sản lượng, tất cả đều sẽ trả cho người lao động, nghĩa là
mức lương sẽ là 1. Quốc gia P sẽ không sản xuất ra bất kỳ đơn vị sản lượng nào với
100% tỷ lệ thất nghiệp ho c mức sống đủ để tồn tại (mức sống đủ ăn . Sản lượng của hai
nước kết hợp với nhau sẽ là 1.
           Bây giờ hãy xem x t trường hợp b , nghĩa là, vốn có thể di chuyển. R sẽ chuyển
đổi 0,1 đơn vị sản lượng thành 0,1 đơn vị vốn, xuất khẩu sang quốc gia P. P sẽ s d ng L
= 0,8 (80% việc làm) và K = 0,1 và sản xuất ra 0,41 đơn vị. Giả s quốc gia P trả một lãi
suất cho vay vốn là 10            để tạo ra sự di chuyển vốn t R đến P. Trong trường hợp đó P
sẽ hoàn trả lại 0,1 đơn vị vốn cộng với 0,01 đơn vị lãi suất vay vốn, tức là 0,11 và sẽ còn
lại với 0,4 đơn vị sản lượng được trả cho 0,8 đơn vị lao động được thuê ở địa phương -
một mức lương là 0,5. Tổng sản lượng hàng hoá tiêu dùng và sản phẩm cơ bản của R và
P sẽ là 1,41. Quốc gia R sẽ có một chút thâm h t thương mại là 0,01 đơn vị.
               t trường hợp c , nghĩa là vốn và công nghệ có thể chuyển giao giữa các quốc
gia nhưng lao động không thể dịch chuyển. Chúng tôi chỉ xem xét một kết quả trong tập
hợp các kết quả có thể xảy ra. Giả s quốc gia R di chuyển 0,2 vốn của m nh đến quốc
gia P, thuê 0,2 lao động thất nghiệp của P và trả cho họ một mức lương là 0,5. Ngoài ra,
quốc gia R sa thải 0,2 lao động ở R, trả tiền một khoảng là sự khác biệt trong mức lương
của R là 1 và mức lương của P là 0,5 tr cho 10% lãi suất vay vốn của P, tức là trả 0,2 ×


12
     Tập hợp các kết quả sẽ ph thuộc vào tỷ giá thuê cho vốn, điều mà lần lượt sẽ ph thuộc vào năng lực m c cả
tương tương đối của 2 quốc gia. Ví d , quốc gia quốc gia P sẽ có một sức tiêu th rất nhỏ nếu quốc gia R có sức
mạnh thị trường đầy đủ và thiết lập lãi suất cho thuê vốn đủ cao. Chúng tôi xem một tập hợp kết quả đó không phải
là cực đoan.




NHÓM TCDN1_K32                                                                                       Trang 16
          FINANCIAL CRISIS                 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


0,5 – 0,2 × 0,10 = 0,08 cho 0,8 đơn vị lao động giữ lại trong R nghĩa là một mức lương
mới là 1,1 thay vì là 1). Tổng sản lượng hàng hóa tiêu d ng và hàng hóa cơ bản của R và
P với nhau sẽ duy trì ở 1,41. Những người còn làm việc ở R sẽ kiếm được một mức lương
cao hơn, những người sở hữu vốn trong R nhận được 0,02 nhiều hơn và lao động tại P sẽ
hoàn toàn giàu có hơn. 20     những người thất nghiệp trong R sẽ tồi tệ hơn trước. Quốc
gia R sẽ có thâm h t thương mại lớn hơn rất nhiều là 0,1 đơn vị.
      Trong khi chuyển giao công nghệ sẽ làm tăng thâm h t thương mại của quốc gia R
bằng một vài điểm quan trọng, tài khoản vãng lai của cả hai nước sẽ được cân bằng và
vẫn ở số 0 trong ví d một thời kỳ này. Theo trường hợp (b), tài khoản vãng lai của R sẽ
được ghi có cho 0,40 đơn vị vốn xuất khẩu, 0,01 đơn vị lãi suất nhận được; và được ghi
nợ cho nhập khẩu 0,40 đơn vị vốn trở lại, và 0,01 đơn vị hàng tiêu dùng nhập khẩu bằng
cách s d ng lãi suất nhận được. Theo trường hợp (c) tài khoản vãng lai của R sẽ được
ghi có cho 0,20 đơn vị vốn xuất khẩu và ghi nợ cho nhập khẩu là cùng số vốn trở lại,
nghĩa là không có ảnh hưởng. Ngoài ra tài khoản vãng lai của R sẽ được ghi có một
khoản 0,02 đơn vị thanh toán lãi suất, một khoản 0,08 đơn vị cổ tức đầu tư nước ngoài,
và ghi nợ một khoản tương ứng là 0,1 đơn vị hàng hoá tiêu dùng nhập khẩu, một lần nữa
không có tác động lên cán cân tài khoản vãng lai.
      Trong mô hình nền kinh tế một thời kỳ không một quốc gia nào có sự khuyến
khích để tiết kiệm và do đó cán cân tài khoản vãng lai phải là số 0. Chỉ giới thiệu mô hình
nhiều thời kỳ sẽ không đủ giúp giải thích sự th ng dư tài khoản vãng lai của các quốc gia
nghèo (Trung Quốc) và thâm h t tài khoản vãng lai tương ứng của các nước giàu (Mỹ).
Ví d , Moore (2007) nhận thấy là trong một mô hình hai khu vực kinh tế với chuyển giao
công nghệ trực tiếp dẫn đến một phần bù kỹ năng như trong mô hình đơn giản của chúng
tôi ở trên nhưng một th ng dư tài khoản vãng lãi cho quốc gia giàu và thâm h t tài khoản
vãng lai cho quốc gia nghèo. Như     ohler 2001 quan sát, điều này cũng xem như là ảnh
hưởng của việc sản xuất s d ng các nguồn lực bên ngoài lên cán cân tài khoản vãng lai
của các nước giàu và nước nghèo trong lý thuyết thương mại quốc tế.
      Trung Quốc không phải là quốc gia duy nhất với một th ng dư tài khoản vãng lai
lớn trong suốt quá trình tăng trưởng nhanh chóng của nó, đ t ra một thách thức cho các
NHÓM TCDN1_K32                                                                   Trang 17
                  FINANCIAL CRISIS                       GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


mô hình kinh tế cổ điển. Nhật Bản cũng trải qua một sự tăng trưởng nhanh chóng trong
cán cân thương mại của nó khi mà                        P trên đầu người đã tăng hơn ba lần t dưới
10.000 $ vào thời điểm cuối những năm 70 đến ngang bằng với                               P trên đầu người của
Hoa Kỳ vào cuối những năm 80 – xem h nh 5 .                         ể hiểu được khía cạnh này của lịch s ,
nơi mà một số quốc gia nghèo tạo ra một th ng dư tài khoản vãng lai lớn trong suốt thời
kỳ phát triển, ngoài việc giới thiệu mô hình nhiều thời kỳ, các tính năng sau đây có thể
phải được mô phỏng:
           (i)      Giả s các dịch v t hàng hóa lâu bền như xe ô tô, khu dân cư nhà ở, và
thiết bị gia d ng như tủ lạnh và máy gi t chiếm một thành phần chủ yếu trong tiêu dùng.
     ũng trong trường hợp đó, trong những năm phát triển ban đầu người dân ở nước nghèo
sẽ được khuyến khích để tiết kiệm đáng kể số tiền thu nhập của họ để dành cho việc đ t
cọc đối với việc mua hàng hoá lâu bền. Tại Trung Quốc, một hộ gia đ nh điển hình sẽ
phải trả đầy đủ cho một ô tô, và đ t cọc 30% trở xuống cho một căn nhà.                             ột hộ gia đ nh
điển hình ngay cả khi tiết kiệm đến 9/10 thu nhập cũng có thể phải mất hơn 4 năm mới có
đủ tiền để đ t cọc cho một ngôi nhà hiện đại13. Ngoài ra, cũng còn có nhu cầu tiết kiệm
cho việc về hưu. Không có các công c tài chính và hệ thống pháp lý để tạo điều kiện cho
việc vay và cho vay liên thế hệ, sự gia tăng đột ngột của tiết kiệm của những người làm
việc trong những ngành công nghiệp xuất khẩu được trả lương cao hơn một cách tương
đối sẽ cần thiết phải được hấp th bởi đầu tư. Khi mà một sự gia tăng đột biến của việc
làm đã gây ra tiết kiệm vượt quá khả năng đầu tư trong nước, một vài khoản tiết kiệm đó
có thể phải được đầu tư ra nước ngoài dẫn đến một sự th ng dư trong cán cân tài khoản
vãng lai của P và một sự thâm h t tương ứng cho R.
           (ii)     Hầu hết đầu tư trực tiếp nước ngoài ở Trung Quốc đến t Nam Triều Tiên
(Hàn Quốc , ài oan và Nhật Bản, đã tận d ng lợi thế nguồn lao động tương đối rẻ của
Trung Quốc để sản xuất thành phẩm.                   iều đó dẫn đến việc nhập khẩu số lượng lớn hàng
hóa trung gian t những quốc gia đó vào Trung Quốc và xuất khẩu thành phẩm đã được

13
     Giả định: một ngôi nhà hiện đại có giá là 250.000 Nhân dân tệ; tiết kiệm của một hộ gia đ nh điển hình với 5 phần
thu nhập bằng nhau cao nhất là 18.241 Nhân dân tệ mỗi năm; lãi suất thực so với lạm phát giá nhà đất là 0% mỗi
năm

NHÓM TCDN1_K32                                                                                            Trang 18
              FINANCIAL CRISIS                   GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


lắp ráp chủ yếu vào Mỹ, dẫn đến một th ng dư thương mại lớn của Trung Quốc so với
Mỹ14. Sự trỗi dậy của Trung Quốc đã đưa đến một lợi thế cạnh tranh lớn về chi phí sản
xuất so với Nam Triều Tiên,           ài oan và Nhật Bản, những nước mà đã t ng là nhà xuất
khẩu chính đến Mỹ, đã t ng là một chuỗi cung ứng của Mỹ, và đã có được một kiến thức
chuyên sâu về bản chất của nhu cầu về hàng hóa và dịch v của người Mỹ. Vì vậy, có thể
là cần thiết để cho phép sự hiện diện thêm một quốc gia giàu vào mô h nh tương tác giữa
hai nền kinh tế ở trên khi một trong số chúng có tiếp cận vào nhóm lao động rẻ tại một
quốc gia kém phát triển hơn để hiểu được động lực chuyển tiếp của tiền (tài chính) và các
dòng chảy hàng hóa.             hi giai đoạn cuối cùng trong quá trình sản xuất t các quốc gia
giàu được chuyển tới các quốc gia nghèo, sự gia tăng tiết kiệm do tăng thu nhập có thể
nhiều hơn là khoản tiết kiệm có thể được hấp th bởi cơ hội đầu tư tại địa phương và dẫn
đến luồng vốn ra ngoài.




          Hình 5: Cán cân tài kho n vãng lai Nh t B         L S      G P               i
(RHS). Ngu n: B ph n th ng kê Liên H p Qu               Đ         á c a WB, IMF.
          Mô hình này dường như không dùng để nắm bắt những g đã xảy ra với những nền
kinh tế phát triển của Phương Tây khi Nhật Bản,             ài oan và    àn Quốc đã phát triển

14
     Xem trang 222, Wu (2005)

NHÓM TCDN1_K32                                                                       Trang 19
          FINANCIAL CRISIS                 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


thông qua hàng xuất khẩu. Các nền kinh tế phương Tây cũng đã kiếm được lợi ích trong
tiến trình. Vậy điều gì là sai lầm với mô hình này? Chúng tôi giả định rằng 0,2 lao động ở
R đã được thay thế bởi 0,2 lao động ở P sẽ vẫn không có việc làm. Nhưng họ có thể được
tái bố trí lại việc làm trong các hoạt động sản xuất khác.    iều đó sẽ gia tăng sản lượng ở
R và có thể dẫn đến sự cải thiện Pareto (M t s phân ph i l i các ngu n l c làm cho ít
nh t m         i khá lên mà không làm cho b t c                 Nhưng sự bố trí lại ở R tốn
thời gian và có thể trở thành một vấn đề nan giải nếu tầm quan trọng của việc tái bố trí
lao động liên quan trở nên lớn hơn trong một khoảng thời gian tương đối ngắn. Chúng tôi
nghĩ rằng điều đó là những gì bây giờ đang xảy ra với sự tăng trưởng hướng vào xuất
khẩu của Trung Quốc và      n   ộ thông qua chuyển giao công nghệ.       ể việc tái bố trí lao
động ở R diễn ra, các khoản tiết kiệm t người lao động của P phải chảy vào các hoạt
động sản xuất ở R. Như Cabellero và Krishnamurthy (2009) quan sát, điều đó có lẽ là
không thể đạt được nếu P phong tỏa việc đầu tư chỉ vào tài sản an toàn ở R.
         ách nh n này được chứng minh bởi sự thật là tỷ lệ phần trăm của tiền lương trên
tổng sản phẩm quốc nội của Mỹ         P đã giảm t 49         năm 2000 xuống c n 46       năm
2007. Tổng tiền lương và thu nhập của người sở hữu đã giảm xuống mức 54% của GDP
vào năm 2007 t mức 57             P năm 2000.     ới khoảng 117 triệu gia đ nh vào năm
2007, sự giảm sút tiền lương lao động trên GDP đã chuyển sang như là một sự giảm sút
khoảng 3.600$ mỗi hộ gia đ nh. Tuy nhiên, trong c ng một khoảng thời gian, m c dù thu
nhập đã được phân phối lại t lao động trong nước đến lao động nước ngoài và người sở
hữu vốn, tiêu dùng cá nhân ở Mỹ vẫn duy trì ở mức 70            P. iều đó đ t ra câu hỏi là
tại sao tiêu th của các hộ gia đ nh hằng năm không giảm sút?
3.3. Thâm h t tài khoản vãng lai và các dòng v n vào n                        c Mỹ:
       Xuất khẩu đã dẫn dắt sự phát triển của các nền kinh tế mới nổi đưa đến một sự gia
tăng đột ngột trong thâm h t tài khoản vãng lai của Mỹ, đã tăng vọt t 124 tỷ        vào năm
1996 (1006 $ mỗi hộ gia đ nh      ỹ đến 413 tỷ $ vào năm 2000 (3787 $ mỗi hộ gia đ nh
Mỹ) và 738 tỷ $ vào năm 2007 6194 $ mỗi hộ gia đ nh            ỹ.   ể cân bằng sự thâm h t
này trên tài khoản vãng lai, các luồng vốn đã đi vào ào ạt.      ể hiểu được mô hình dòng
vốn đi vào này, người ta phải nhớ lại rằng đồng ollar là đồng tiền dự trữ có hiệu quả của
NHÓM TCDN1_K32                                                                      Trang 20
               FINANCIAL CRISIS                          GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


thế giới.      ơn nữa, hầu hết các hàng hóa được giao dịch bằng đồng                     ollar. Nước Mỹ vì
vậy là một người nhận thanh toán tự nhiên t các nền kinh tế phát triển và mới nổi mong
muốn gia tăng dự trữ của họ như là một tấm đệm nhằm chống lại các cú sốc kinh tế vĩ
mô. Trong một thế giới nơi mà đồng ollar là đồng tiền dự trữ theo thông lệ, một nhu cầu
thiết yếu về kh                               ằng ngo i t ròng (a net foreign liquidity demand
necessarily) hàm ý một sự gia tăng tương ứng trong thâm h t tài khoản vãng lai của Mỹ.
Mô hình này thì bền vững đến khi nào mà nhu cầu về dự trữ không phải là quá lớn so với
quy mô của nền kinh tế Mỹ. Nó sẽ không còn bền vững về m t tài chính trong dài hạn
nếu nhu cầu về dự trữ tăng trưởng ở mức tỷ lệ nhanh hơn rất nhiều so với nền kinh tế Mỹ
và trở nên quá lớn như thế này hàm ý một ngày một gia tăng gánh n ng nợ nần như là
một phần trong GDP. Hiệu ứng này được minh họa trong h nh 6 trong đó cho thấy dự trữ
Dollar được nắm giữ bởi các ngân hàng trung ương của các nước như là một phần GDP
của Mỹ. Quỹ dự trữ Dollar Mỹ của các nước, vốn ít hơn 11                             P của Mỹ trước năm
2000, đã tăng trưởng nhanh chóng t sau năm 2002, thực ra nó gần như đã gấp đôi trong
cả 5 năm thời kỳ t năm 2002 đến năm 2007.15 Hầu hết các nhu cầu dự trữ này đến t các
nền kinh tế mới nổi phát triển nhanh, đ c biệt là Trung Quốc, nó đã không c n được xem
là nhỏ nữa và nhu cầu ngày càng tăng về khả năng thanh toán bằng đồng Dollar của
Trung Quốc bắt đầu có một ảnh hưởng đáng kể lên các thị trường tài chính của Mỹ.
          Một phần lớn của lưu lượng vốn đầu tư ban đầu là vào nợ của chính phủ Mỹ. Nợ
của chính phủ Mỹ do nước ngoài nắm giữ đã tăng t 18% tổng nợ của chính phủ là 5,66
nghìn tỷ $ vào tháng 12 năm 2000 đến 28% tổng nợ của chính phủ là 9,5 nghìn tỷ $ vào
tháng 6 năm 2008. Những dòng chảy khổng lồ đi vào                      ỹ t quỹ dự trữ ngoại hối của các
nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc phần lớn là không bị ảnh hưởng bởi lãi suất và gây
áp lực xuống lãi suất thực thông qua một chuỗi kỳ hạn (the maturity spectrum) thanh
toán bất chấp mở rộng thâm h t tài khoản vãng lai của Mỹ.




15
     iều này thậm chí là nhiều hơn đáng kể tăng trưởng     P hàng năm của Hoa Kỳ trên khoảng thời gian đó trung
bình gần 3%.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                      Trang 21
              FINANCIAL CRISIS                       GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


          Thâm h t tài khoản vãng lai không nhất thiết là xấu, nếu các luồng vốn xuất hiện
để cân bằng những thâm h t này đã được đưa vào s d ng một cách hiệu quả (ví d : cơ
sở hạ tầng, R&D,           ). Dòng chảy của chu chuyển vốn đổ vào nước Mỹ ban đầu chảy vào
trái phiếu kho bạc và thị trường chứng khoán thông qua các quỹ tài sản quốc gia, gây ra
bong bóng công nghệ cao.16




          Hình 6: Tài s n d tr               c ngoài toàn th gi                t ph n c a GDP M .
Ngu n: IMF COFER
          Dòng vốn chảy vào đã giúp thúc đẩy sự đổi mới trong lĩnh vực công nghệ, nhưng
người sở hữu vốn không nhất thiết được hưởng lợi bởi vì họ tính trung b nh đã trả quá
cao cho mức đầu tư của mình, như đã được chứng minh bởi sự s p đổ vào năm 2000.
Hầu hết lợi ích của cuộc cách mạng công nghệ đổ dồn về những quốc gia như Trung
Quốc và        n   ộ - nơi có nguồn lao động khổng lồ đang tiếp cận các công ty phương Tây
ngày càng dễ dàng hơn, những công ty đang t m cách cắt giảm chi phí bằng việc thuê gia
công nước ngoài để sản xuất và dịch v . Trung Quốc nói riêng được lợi ích trong khía
cạnh này vì nó có một lực lượng lao động lớn và sự thông thoáng hơn của các đ c khu

16
     Ở góc độ này được các dòng vốn mới khác nhau về bản chất t các khoản đầu tư của Nhật Bản của những năm
1980 bao gồm các khoản đầu tư lớn vào tài sản thực (ví d như Trung tâm Rockefeller và mua lại ngay (toàn bộ)
của các công ty Mỹ, bao gồm Universal Studios. Nỗ lực của   ubai Ports   orld để đảm nhận việc quản lý 6 cảng
của Mỹ năm 2006 và hina National Offshore Oil orporation's (CNOOC) trả giá để mua Unocal, công ty dầu lớn
thứ 9 của Mỹ đã bị dập tắt bởi áp lực chính trị

NHÓM TCDN1_K32                                                                                    Trang 22
             FINANCIAL CRISIS                           GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


kinh tế - các khu vực đã phát triển trong suốt thời kỳ những năm 1990 với làn sóng vốn
đầu tư nước ngoài, đ c biệt t Nhật Bản và                    ức. Trong suốt thời kỳ này, Trung Quốc đã
nổi lên nhanh chóng như là một chủ nợ phát triển nhanh nhất của Mỹ, chỉ đứng sau Nhật
Bản về quy mô: vào năm 1994, Trung Quốc đã nắm giữ 18 tỷ $ tài sản của Mỹ (hầu hết là
trái phiếu kho bạc độc quyền đã tăng lên 92 tỷ $ vào năm 2000 khoảng 72 tỷ $ nợ trái
phiếu kho bạc và 20 tỷ $ nợ của thành phần kinh tế) và 922 tỷ $ vào năm 2007 khoảng
466 tỷ $ tại kho bạc và 376 tỷ $ trong các thành phần kinh tế với sự cân bằng trong nợ và
vốn cổ phần của công ty), gần 25% GDP của Trung Quốc.
         Sự gia tăng đột ngột trong cán cân thương mại với Mỹ lẽ ra đã dẫn đến một sự
tăng giá dần của đồng tiền Trung Quốc so với đồng Dollar Mỹ, điều đó có thể d ng để
giảm bớt tỷ lệ gia tăng thâm h t thương mại của Mỹ. Tuy nhiên, như có thể nhìn thấy t
hình 7, chính sách của Trung Quốc trong việc duy trì sức cạnh tranh của lĩnh vực xuất
khẩu của m nh đã giữ cho đồng Nhân Dân Tệ (Yuan) khỏi việc tăng giá trị so với đồng
Dollar Mỹ thông qua các biện pháp can thiệp ngoại hối, việc này đã ảnh hưởng đến sự
tăng trưởng ồ ạt của quỹ dự trữ đồng Dollar của Trung Quốc. Trong khi chiến lược này
cho phép nền kinh tế Trung Quốc phát triển gần như toàn diện bằng cách đi theo con
đường bùng nổ xuất khẩu, nó đã bóp nghẹt sự tăng trưởng của tiêu dùng hộ gia đ nh trong
nước (ít nhất là vào lúc ban đầu). Hầu hết các nhà kinh tế sẽ đồng ý rằng Trung Quốc có
thể tận d ng tốt hơn các khoản tiết kiệm của mình bằng cách đầu tư vào nguồn vốn thực
trong nước, sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu d ng nội địa và hàng nhập khẩu17. Tuy


17
     ột yếu tố khác góp phần vào sự mất cân bằng thương mại của chúng tôi với Trung Quốc là chính sách tỷ giá và
việc tích lũy dự trữ của Trung Quốc, cho dù các tác động thương mại có thể không là m c đích của chính sách này.
Th ng dư tài khoản vãng lai của Trung Quốc, cùng với luồng vốn lớn, đã tạo ra một sự tích lũy dự trữ bao la $130
tỷ, ở mức cao thứ 2 trên thế giới. Trong khi mức độ đầy đủ của dự trữ là rất cần thiết cho mọi nền kinh tế, đ c biệt là
trong bối cảnh hỗn loạn tài chính gần đây, dự trữ của Trung Quốc đã được tới mức đưa ra câu hỏi để xem liệu tăng
trưởng dự trữ tiếp t c có đại diện cho một cách s d ng hiệu quả tiết kiệm, một vấn đề tôi đã thảo luận với lãnh đạo
của Trung Quốc khi tôi đã ở Bắc Kinh. Trung Quốc có thể kiếm được lợi nhuận cao hơn bằng cách đầu tư vào vốn
thực hơn là đầu tư vào th trường tiền m t. Dịch chuyển như vậy sẽ không chỉ thúc đẩy sự phát triển của Trung
Quốc, nó sẽ giúp gia tăng nhập khẩu của Trung Quốc, giúp Trung Quốc giảm bớt đi sự mất cân bằng bên ngoài. ",
Robert E. Rubin, bài phát biểu cho Hội đồng về Quan hệ đối ngoại, ngày 27 tháng 10, 1997

NHÓM TCDN1_K32                                                                                             Trang 23
               FINANCIAL CRISIS                         GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


nhiên, chính sách ưu tiên cho nội địa được coi trọng hơn, nhằm duy tr sự hài hòa và ổn
định xã hội , nghĩa là các nhà tạo lập chính sách của Trung Quốc rất muốn duy tr
phương hướng phát triển vững chắc , tức là họ không c n quan tâm đến việc duy trì thúc
đẩy tăng trưởng tiêu dùng nhanh chóng, hiện tượng đang diển ra tập trung ở một vài khu
vực thành thị ven biển18. Trong phạm vi này vẫn còn một mối quan tâm chính của các
nhà hoạch định chính sách Trung Quốc, nó có thể tiếp t c cản trở sự quay trở lại trạng
thái cân bằng bền vững trong dài hạn.




           Hình 7: Tỷ giá h               Y     /US$       a         01         1
Ngu n: FRB St. Louis
           Sau khi thị trường chứng khoán s p đổ năm 2000, vốn đầu tư đã tiếp t c chảy vào
nước Mỹ nhưng bây giờ gia tăng đầu tư vào các công c có thu nhập cố định an toàn hơn.
Sự giảm sút nhu cầu tài trợ của chính phủ và lãi suất trái phiếu kho bạc thấp đã khiến cho
các khoản đầu tư vào chính phủ được thay thế, chẳng hạn như các khoản thế chấp GSE,
hấp dẫn hơn do những khoản đầu tư bắt đầu mở rộng. Hình 9 cho thấy các mô hình Trung
Quốc mua lại tài sản ròng của Mỹ trong khoảng thời gian 2001 – 2008. Sự tăng thêm lớn
nhất là trong nợ công ty và nợ đại lý trong khi vốn cổ phần đã không có thay đổi đáng kể
nào cho đến năm 2007 – 2008. Các dòng tiền đổ vào các khoản vay thế chấp được chứng

18
     Trích dẫn t hãng tin Tân Hoa xã, Chủ tịch Hu Jintao trong bài phát biểu cho công nhân nhà máy tại tỉnh Hà Bắc,
ngày 25 tháng 5 năm 2008.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                         Trang 24
               FINANCIAL CRISIS                       GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


khoán hóa đã làm giảm chi phí vay xuống và tạo ra lợi nhuận năm kỷ l c cho Fannie Mae
và Freddie Mac. Bằng việc hạn chế các khoản vay thế chấp đủ tiêu chuẩn và giảm sự mở
rộng S , các ngân hàng đầu tư đã thiết lập lĩnh vực riêng cho họ về các khoản thế chấp
mang nhãn hiệu riêng (khoản vay không thế chấp không đủ tiêu chuẩn cung cấp cho
các nhà đầu tư tỷ suất sinh lợi mong muốn cao hơn tại mức rủi ro tăng thêm không đáng
kể. Chính vì vậy, các dòng vốn cuối c ng đã được đổ vào thị trường nhà đất Mỹ dẫn đến
bong bóng nhà đất.            nh 10 dưới đây cho thấy mối quan hệ gần gũi giữa thâm h t tài
khoản vãng lai và nợ hộ gia đ nh.
           Tóm lại, sự gia tăng mạnh mẽ trong nguồn cung lao động (t lực lượng công nhân
ở các nước đang phát triển) bởi quá trình toàn cầu hóa lẽ ra sẽ dẫn đến sự suy giảm trong
tiêu chuẩn sống của phần lớn dân số trong các nước phát triển khi ngày càng nhiều việc
làm trong ngành sản xuất và dịch v được thuê gia công ở nước ngoài. Tuy nhiên, dòng
chu chuyển vốn giá rẻ t nước ngoài trong suốt thời kỳ này đã giúp tiếp thêm nhiên liệu
cho bong bóng nhà đất, tạo ra ảo tưởng về sự giàu có giữa những hộ gia đ nh duy tr mức
tiêu d ng cao.         iều này đã có tác động, làm che giấu sự thay đổi cấu trúc thực sự, đang
diễn ra trong nền kinh tế thế giới19.




19
     Theo Krugman (2008), bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng này có thể là rất khó khăn để nắm bắt t những dữ
liệu hiện có trên các mô h nh thương mại, và điều đó có thể giải thích tại sao không có nhiều thỏa thuận điều này
giữa các học giả và người quản lý.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                       Trang 25
              FINANCIAL CRISIS                        GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


          Hình 8:               ng GDP Trung Qu                        ổi trong m                    c    thành
th t                  c. Ngu n: WorldBank




                 9:         ổi vi c nắm gi tài s n M c a Trung Qu c bằng lo i tài s n M
US $M
          Chúng tôi sẽ cung cấp sự hỗ trợ cho các điểm này trong các phần theo sau.
4. Các hộ gia ình                  ỹ:
          Một kinh nghiệm thực tế đáng chú                 là tiêu d ng trên đầu người ở Mỹ đã tăng
trưởng với tốc độ ổn định khoảng 1.994                    năm trong giai đoạn 1980-1999, nhưng đã
tăng đột ngột vào khoảng 2.849               năm t năm 2001 đến năm 2007 xem h nh 11 Sự gia
tăng đáng kể này trong tiêu d ng được tài trợ như thế nào Sự gia tăng tiêu dùng đã xảy
ra bất chấp t tháng 3 đến tháng 11 năm 2001 suy thoái và ph c hồi thất nghiệp sau này,
điều đã dẫn đến sự gia tăng không đáng kể trong thu nhập hàng giờ cũng như trong tỷ lệ
việc làm trong lĩnh vực phi nông nghiệp20. Trong thực tế, tiêu d ng trên đầu người vượt

20
     Trong khoảng thời gian t năm 2001 đến năm 2003, tổng số việc làm phi nông giảm t khoảng 132 triệu xuống
còn 130 triệu, trong khi tỷ lệ của những người làm việc để dân số giảm t 64 phần trăm đến khoảng 62 phần trăm.
Trong cùng thời gian này, tỷ lệ tiền lương và tích lũy tiền lương để thu nhập quốc gia giảm t 55 phần trăm đến 53,2
phần trăm trong khi b nh thường thu nhập trung bình hàng tuần không thay đổi vào năm 1982, đơn vị tính USD)
còn lại hoàn toàn ở mức 325 USD.



NHÓM TCDN1_K32                                                                                           Trang 26
          FINANCIAL CRISIS                GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


quá mức tiền lương và tích lũy tiền lương hàng tháng và thu nhập của những người sỡ
hữu vốn tăng gần 230      t khoảng 2.181 năm 2000 lên 7.255$ vào năm 2007. Thị
trường chứng khoán cũng gần như không biến động trong khoảng năm 2000 đến năm
2007 với chỉ số S & P 500 bắt đầu t 1.499 qu 1 năm 2000 và kết thúc tại 1.421 quý 1
trong năm 2007.     hoản m c duy nhất trong danh m c đầu tư của các hộ gia đ nh     ỹ
thay đổi ngoạn m c trong suốt thời kỳ là do vị thế đ n bẩy cao hơn trong bất động sản:
Giá trị nhà ở gia tăng mạnh mẽ chưa t ng thấy, đạt đỉnh điểm vào đầu năm 2007 và gần
như gấp đôi về giá trị so với giữa năm 2000.




       Hình 10: Cán cân tài kho     ã              ổi trong n h               t c các
s là      M mỗi h




NHÓM TCDN1_K32                                                               Trang 27
          FINANCIAL CRISIS               GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG




       Hình 11: Tiêu dùng cá nhân và tổng ti               m: l i ích (trục ph i) cùng
v i m c tiêu thụ quá m                           ụ      ổng ti            ục trái). T t
c các s              1980        tính là $ trên mỗi h
       Bắt đầu vào cuối những năm 1990, tốc độ gia tăng giá trị trung bình nhà ở quốc
gia đã tăng t khoảng 5% mỗi năm đến đỉnh là 15% mỗi năm vào năm 2006 trước khi s t
giảm vào cuối năm 2007 xem h nh 12 . Trong các chỉ số S & P, chỉ số giá nhà ở Case-
Shiller đi t 100,77 trong qu 1 năm 2000 đến 186,07 qu 1 trong năm 2007 (xem hình
13).




       Hìn 12: Đ                 nhà    (Quý 1 mỗ        N       n : FHFA, Standard &

NHÓM TCDN1_K32                                                               Trang 28
            FINANCIAL CRISIS                 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


Poors.




         Hình 13: Ch s giá c nhà        . Ngu n : FHFA, Standard & Poors.
         Bất chấp sự gia tăng ấn tượng trong giá nhà ở, tính trung bình hộ gia đ nh không
tăng giá trị thực căn nhà của họ bao nhiêu, ng ý rằng mức tiêu dùng vượt quá (bao gồm
cả việc tiêu th của các ngôi nhà có quy mô lớn) đã hấp th hầu hết các lợi ích trời cho
này. Như có thể nhìn thấy t hình 14, mức độ đ n bẩy nhà ở của các hộ gia đ nh       ỹ (nợ
thế chấp nhà ở được tính là một phần của giá trị căn nhà tăng t khoảng 0,42 vào năm
2000 lên khoảng 0,52 vào năm 2007.




         Hình 14: Trung bình nhà    h                   c tính theo tổng s nhà   th ch p
vay n chia cho các giá tr nhà      (ch y u ch             Ngu n : FHFA , OFHEO.

NHÓM TCDN1_K32                                                                   Trang 29
               FINANCIAL CRISIS                         GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG




           Hình 15: Trung bình nhà             h                        c tính theo tổng s nhà          th ch p
vay n chia cho các giá tr nhà               (ch y u ch                   . Ngu n : FHFA , OFHEO.
           Sự gia tăng đột ngột trong tác d ng đ n bẩy trở nên rõ ràng khi chúng tôi đo lường
mức độ đòn bẩy bằng tỷ lệ nợ đối với tiền lương như nh n thấy trong hình 15. Tỷ lệ nợ
thế chấp so với mức lương gần như tăng gấp đôi t khoảng 0,6 đến 1,2 , với phần lớn của
sự gia tăng xảy ra trong suốt thời kỳ 2000-200721.
           Giá cả nhà ở tăng mạnh trong thời gian t 2000 đến 2007. Trong khi phải mất 20
năm để giá trị bất động sản hộ gia đ nh tăng 72.916 hộ gia đ nh, t                          mức 36.437 năm
1980 đến mức 108.633 năm 2000, bây giờ chỉ mất 7 năm giá trị bất động sản đã có thể
tăng t        63.558 đến 172.197 vào năm 2007, nghĩa là, tỷ lệ tăng giá cả nhà ở trong thời
kỳ t năm 2000 đến năm 2007 đã gần bằng ba lần tỷ lệ tăng trong thời gian t năm 1980
đến năm 2000. Trong khi giá trị thực căn nhà tăng 52 cents cho mỗi đồng đô la tăng giá
nhà trong thời gian năm 1980 đến năm 2000, thì nó chỉ tăng 29 cents cho mỗi đồng đô la
tăng giá nhà trong giai đoạn t năm 2000 đến năm 2007.                        iều này có nghĩa rằng đáng lẽ
nên dành cho giá trị xây dựng căn nhà, hộ gia đ nh đã rút một phần lớn của sự gia tăng


21
     Palumbo và Parker (2009) chỉ ra rằng hệ thống tài khoản quốc gia của Mỹ do C c phân tích kinh tế chọn lên tăng
trong tác d ng đ n bẩy của khu vực hộ gia đ nh, nhưng bỏ qua sự gia tăng trong quảng cáo trong việc quảng cáo Mỹ
cho thị trường nhà ở trong khu vực tài chính doanh nghiệp.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                         Trang 30
               FINANCIAL CRISIS                          GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


trong giá trị thực căn nhà của họ cho m c đích tiêu d ng, bằng cách duy trì một gánh
n ng nợ quá lớn và do đó nhạy cảm hơn với rủi ro giảm giá nhà, như sự kiện tiếp theo đã
xảy ra.22,23
           Tuy nhiên, một điều quan trọng cần lưu                  rằng hành vi của hộ gia đ nh             ỹ trong
suốt thời gian t năm 2000 đến năm 2007 có thể là hợp lý nếu các hộ gia đ nh tin rằng tốc
độ tăng giá nhà ở trong quá khứ là bền vững, và không nhận ra rằng họ (ho c con cháu
của họ) rốt cuộc sẽ chịu trách nhiệm cho việc chi trả cho các khoản nợ nước ngoài của
chính phủ Mỹ24.           ể hiểu về các động lực cơ bản điều chỉnh giá nhà đất là không dễ dàng
và cũng hợp lý khi th a nhận rằng hộ gia đ nh                      ỹ đã khiến việc tăng giá nhà ở trở nên
lâu dài. Giả s hộ gia đ nh tính trung bình) đã bỏ qua các điều kiện kinh tế phổ biến
trong việc dự báo tương lai, và tin rằng giá trị nhà sẽ tiếp t c tăng và tín d ng giá rẻ sẽ

22
     "Việc tiếp cận của thị trường thế chấp để mở rộng điề kiện cho nhiều hộ gia đ nh dễ dàng lấy đi nguồn vốn trong
việc sở hữu nhà ở . Gần 1 / 4 của sự giàu có của các hộ gia đ nh     ỹ, như bạn đã biết, là t nguồn vốn trong việc sở
hữu nhà ở đang có.     hi giá nhà tăng, mức độ giàu có này, trong các hình thức thu được lợi ích tăng, một phần đáng
kể trong số đó là chiết xuất như tiền m t, chủ yếu là do kết quả của doanh thu nhà. húng tôi ước tính, dựa trên một
khoảng thời gian trung bình của việc sở hữu một căn nhà trong v ng chín năm, mà mỗi căn nhà bán được t năm
1995 thu được trung bình khoảng 35.000 $ vào vốn lợi nhuận, ng ý tổng số là 150 tỷ         hàng năm cho nền kinh tế
nói chung.     ây là phần lớn trong các hình thức tiền m t không bị cản trở, t khi, nói chung, chúng tôi thấy rằng thế
chấp đưa ra bởi người mua vượt quá số dư c n lại của người bán bởi một thứ gần với vốn thực hiện đạt được. Thêm
vào đó, tiền m t được chiết xuất t nguồn vốn thu chưa thực hiện được thông qua quá tr nh tái cấp vốn. Trong khi
rất khó để biết chính xác, ít nhất một phần ba đến một n a số chủ nhà đã nắm giữ một số tiền m t khi họ lấy t
khoản thế chấp của họ năm ngoái, " theo reenspan 1999 .
23
     Sự nguy hiểm của chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến sự bùng nổ và tiếp theo sau đó đã được nghiên cứu như là
một trong những nguyên nhân của cuộc đại khủng hoảng. Von Hayek (1933) cho thấy rằng một thuận lợi bất ngờ
của chính sách tiền tệ tại Mỹ bắt đầu t năm 1927, kết hợp với sự bắt buộc để đóng c a các công ty yếu k m điều đó
sẽ có được một cuộc suy thoái nhẹ trong v ng hai năm nhưng đã tạo những điều kiện tiền đề cho cuộc           ại khủng
hoảng.      c biệt, Hayek lập luận rằng chính sách "tiền nới lỏng" dẫn đến đầu tư quá mức thông qua "tiết kiệm bắt
buộc" dẫn đến biến dạng n ng nề thực sự. Trong cuộc khủng hoảng hiện nay, điều này làm nảy sinh thêm các câu
hỏi quan trọng: Liệu các gói kích thích Mỹ sẽ giảm ho c ngăn ch n quá trình thanh lý hiệu quả, và do đó sẽ tiếp t c
tăng cường cho sự khủng hoảng?
24
     Nợ của chính phủ được nắm giữ bởi các công dân làm ăn thất bại tập hợp lại, nhưng không vay mượn bên ngoài
có thể phát triển nhanh hơn      P mãi mãi.



NHÓM TCDN1_K32                                                                                            Trang 31
               FINANCIAL CRISIS                         GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


tiếp t c sẵn có thông qua chính sách tiền tệ nới lỏng và luồng vốn đầu tư lớn nước ngoài
ồ ạt chảy vào. Sau đó, giả thuyết thu nh p lâu dài đó trong thực tế, nó đã khuyến khích
các hộ gia đ nh nên tăng mức tiêu dùng của họ bằng cách vay mượn nhiều hơn tương ứng
với lợi ích nhà ở chưa thực hiện của họ. Trong phần tiếp theo, bằng cách s d ng một mô
h nh cách điệu hóa hợp lý của sự lựa chọn danh m c tiêu dùng hộ gia đ nh, chúng tôi sẽ
cho thấy rằng hành vi của hộ gia đ nh                  ỹ là nhất quán với niềm tin cho rằng việc tăng
giá nhà ở là lâu dài.
4.1. Một ki u mẫu về l a chọn tiêu dùng của các hộ gia ình:
           Chúng ta xây dựng một mô hình được cách điệu của hành vi hộ gia đ nh để hiểu rõ
hơn về phản ứng của tiêu dùng của các hộ gia đ nh đối với sự gia tăng giá bất động sản
(giá trị tài sản địa ốc). Giả thiết thu nh p lâu dài cho rằng các hộ gia đ nh dễ dàng trong
việc tiêu th tài sản đã biết trước gia tăng qua thời gian, trong khi mức tiêu th của họ
điều chỉnh về cùng một khoảng thời gian đối với tài sản không dự kiến trước được đã
thay đổi. Phù hợp với giả thuyết này, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng những thay đổi
trong tiêu dùng thì có mối tương quan rõ ràng với thu nhập t lao động và những thay đổi
trong tài sản. M c dù một ai đó có thể nghĩ rằng tài sản nhà đất và tài sản tài chính là
tương đương nhau, tuy vậy có một số l do để tin rằng các hộ gia đ nh có thể phản ứng
một cách khác nhau đối với 1$ gia tăng trong tài sản tài chính so với 1$ tăng lên trong giá
cả nhà ở. Theo Campbell và Cocco (2007) chỉ ra rằng25, nhà ở là một tài sản có s d ng
vốn vay (tài sản có s d ng đ n bẩy ) cho các hộ gia đ nh b nh thường và 1 tăng lên
trong giá trị nhà ở sẽ tác động với một hệ số nhân trong việc nới lỏng điều kiện vay mượn
của hộ gia đ nh có hạn chế về phương diện tài chính. Các tài sản tài chính được nắm giữ
bởi các hộ gia đ nh, m t khác, th thông thường không được s d ng đ n bẩy quá cao26.

25
     Buiter (2008) lập luận rằng sẽ không có ảnh hưởng giàu có thuần về tiêu th t sự thay đổi về giá trị cơ bản của
giá nhà, nhưng sẽ có một ảnh hưởng giàu có v thay đổi trong thành phần suy đoán của bong bóng giá nhà.
26
     "... Xuất phát t nguồn vốn cung cấp cho nhà ở không giảm một cách bất ngờ làm cho những may mắn của người
bán tất cả không thay đổi đột ngột. Những người sở hữu một căn nhà có khả năng có một        nghĩa của sự đánh giá
cao về giá trị của nó qua nhiều năm. Những lợi ích chưa thực hiện được có thể là yếu tố xác định kế hoạch dài hạn
của họ, và do đó có thể ảnh hưởng đến chi tiêu về hàng hoá và dịch v tốt cả trước và sau khi nhà được bán, làm cho

NHÓM TCDN1_K32                                                                                         Trang 32
            FINANCIAL CRISIS                        GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


          em x t các mô h nh đơn giản về hành vi của hộ gia đ nh dưới đây, nơi các hộ gia
đ nh nhận được lợi ích u(Ct, Ht) t           việc tiêu dùng hàng hóa không lâu bền Ct và nhà đất
Ht với các mức giá cả tương ứng là                và     . Mỗi thời kỳ, hộ gia đ nh được ưu đãi cho
một đơn vị thu nhập t lao động có giá trị Wt và chịu chi phối của việc hạn chế ngân
sách.



        Với Tt là các mức thuế, St là các tài sản tài chính có được bằng dollar ròng của hộ
gia đ nh, (ngoại tr tài sản phi rủi ro), Mt là nợ thế chấp và rS, rH, rM tương ứng là tỷ suất
sinh lợi danh nghĩa của tài sản tài chính, nhà ở và nợ thế chấp ứng. Thêm vào đó, theo
Campbell và Cocco (2007), chúng tôi giả định rằng các hộ gia đ nh đơn lẻ (được biểu thị
ở đây bởi ký hiệu i) chịu chi phối bằng một ràng buộc về tài chính mà sau đó cũng phải
được đưa vào trong một tập hợp:




        Với d là mức đ t cọc tối thiểu đoán ch ng, 20%)
        Giá trị vô hình của việc hạn chế s d ng đ n bẩy ở công thức (3) trong việc tối ưu
hóa vấn đề nan giải của hộ gia đ nh, hàm               rằng: tài sản nhà đất, thu nhập t lao động và
tài sản tài chính sẽ tác động rất khác nhau khi việc hạn chế s d ng đ n bẩy bắt đầu làm
mờ mắt nhiều hộ gia đ nh.            c biệt là, các kết quả của Campbell và Cocco (2007) ng ý
rằng, trong khi chúng ta không mong đợi tiêu dùng phản ứng với những thay đổi đã dự
kiến trước được ho c trong thu nhập t lao động, ho c trong tài sản tài chính, thì những
thay đổi dự kiến trước được trong tài sản nhà đất nên dẫn đến việc thay đổi hành vi tiêu
dùng đối với một tập hợp các hộ gia đ nh có hạn chế về m t tài chính. Những thay đổi
không dự kiến trước được trong tất cả các loại tài sản, m t khác, lẽ ra nên được mong đợi

nó khó khăn cho các mô h nh để giữ được ảnh hưởng này. Ví d , một người trung niên đang ngồi trên một chưa thực
hiện được tăng đáng kể trong căn nhà của m nh, nhưng không có kế hoạch bán nó trong v ng mười năm, vẫn còn có
thể đẩy mạnh tiêu th ngày hôm nay với dự đoán của các thực hiện đạt được lợi ích ", Greenspan diễn thuyết cho
Hiệp hội Mortgage Banker's, 1999.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                      Trang 33
               FINANCIAL CRISIS                           GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


có ảnh hưởng trực tiếp đến tiêu dùng. Bởi vì ở đây, chúng tôi chỉ x l đối với dữ liệu
cấp độ vĩ mô, chúng tôi không thể kiểm tra những mối liên quan này một cách trực tiếp
nhưng thay vào đó, dựa vào một phương tr nh hồi quy liên kết thay đổi trong tiêu dùng
với thay đổi trong ba thành phần của giá trị tài sản r ng đại diện cho hộ gia đ nh: nguồn
nhân lực, tài sản tài chính, và tài sản nhà đất (ròng) (thống kê t trong dấu ngo c đơn dưới
mỗi giá trị ước tính) 27.




             ưu     rằng trong phương tr nh (4), chúng tôi s d ng đồng thời thu nhập t
tiền lương, nhưng những thay đổi của tài sản là có độ trễ.                             iều này có thể được
thúc đẩy bởi việc lưu rằng các hộ gia đ nh, khi lập kế hoạch tiêu dùng cho những năm
này, biết được mức lương của họ nhưng không biết được thu nhập t thị trường chứng
khoán và nhà đất có thể mang lại là bao nhiêu28.
             ưu ý rằng giá trị ước tính của chúng tôi là 8,4% ảnh hưởng của tài sản lên tiêu
dùng do một sự thay đổi trong giá trị bất động sản ròng là giống với những ước tính đã
báo cáo trong cột I của Bảng 1 trong Case, Quigley và Shiller (2005) đã thu được bằng
cách s d ng dữ liệu trên một bảng gồm các tiểu bang Hoa Kỳ với quan sát hàng quý
trong suốt những năm 1980 và 1990. Hình 16 cho thấy công thức (4) làm tốt việc giải
thích sự tăng trưởng tiêu dùng hộ gia đ nh, ph hợp với quan điểm rằng các hộ gia đ nh
Mỹ rất có thể đã có hành x hợp lý để cho thấy niềm tin của họ rằng sự gia tăng giá nhà ở
là lâu dài.



27
     Tiền lương là một dòng tiền, nhưng chúng tôi nghĩ rằng ở đây những thay đổi trong thu nhập của lao động như là
một thay thế cho những thay đổi trong ngườn nhân lực vốn dĩ không thấy được.
28
      ưu : iều làm khuôn khổ tối ưu hóa việc chi mua chúng tôi tại đây ngoài việc chỉ là hạn chế về m t ngân sách)
là thực tế rằng sự giàu có về m t nhà ở là khác với các kiểu giàu có khác vì giá trị vô hình của sự hạn chế cho vay
và thực tế rằng nhà ở là cả một tiêu dùng tốt và lưu trữ một giá trị.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                         Trang 34
               FINANCIAL CRISIS                       GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG




           Hình 16: Nh ng              ổi hằ                                                c d báo b i ti n
          trong cùng th i gian và thu nh p t nhà               và tài s n tài chính khác                trễ. T t
c s li u là US$ mỗi h
           Với mỗi 1 tăng lên trong tiền lương, th có 71 ¢ tăng lên được chi cho tiêu dùng.
Những con số tương ứng đối với 1 gia tăng trong tài sản nhà đất thì 8,4 ¢ tăng lên được
chi cho tiêu dùng, trong khi đó thu nhập t các tài sản tài chính khác ít ho c không có tác
động đến tiêu dùng. Cách làm chung giữa các quỹ đầu tư có m c đích c thể là chi tiêu 5
¢ mỗi năm cho mỗi đô la của tài sản tài trợ. Trong khi ước tính của chúng tôi về 8,4 ¢ tiêu
dùng trên mỗi đô la tài sản địa ốc có vẻ là khá lớn, thì cần lưu                   rằng chúng tôi ước tính
được ảnh hưởng của tài sản lên tiêu dùng cho những tài sản khác là không đáng kể - nó
có thể là như vậy bởi vì thật khó để có thể vay mượn dựa vào tài sản khác, và tiền lãi t
vay nhà thế chấp thì có thể khấu tr thuế 29.
             ể thiết lập một mối liên hệ giữa giá nhà ở và sự tiêu th quá mức (dẫn đến thâm
h t tài khoản vãng lai), chúng tôi tiếp t c xem xét mối quan hệ giữa thâm h t tài khoản
vãng lai và giá nhà ở trong phần kế tiếp.


29
     Chúng tôi thấy rằng các hệ số độ dốc cho những thay đổi trong việc nắm giữ các khoản nợ chính phủ trong và
ngoài nước là không khác biệt lắm với con số không (kết quả được cấp theo yêu cầu, được xem là phù hợp với các
nhà đầu tư bỏ qua bất kỳ thay đổi về nghĩa v tài chính của họ do sự thay đổi trong việc nắm giữ các khoản nợ chính
phủ trong và ngoài nước khi đưa ra quyết định tiêu dùng.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                        Trang 35
            FINANCIAL CRISIS                 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


5. Giá nhà ở và cán cân tài khoản vãng lai:
      Phản ứng của thị trường bất động sản (và hàm ý tiêu dùng trong nước đối với sự
sẵn có của tín d ng rẻ và dễ dàng là một kênh quan trọng mà chúng tôi sẽ xem xét sau
đây. Gọi       là mức độ nợ của chính phủ,       là thu nhập thuế của chính phủ,        là tiền

thuế được trả bởi hộ gia đ nh, và      là chi tiêu của chính phủ bao gồm chuyển nhượng,
khi đó ràng buộc của ngân sách chính phủ là:
                           0=                               Tt  Gt                        (5)

           à th ng dư tài khoản vãng lai được cho bởi:
                                                                                           (6)


      Với       là thu nhập cổ tức là tiền lãi trên các tài sản tài chính bao gồm các khoản

thế chấp và trái phiếu chính phủ ,        được nắm giữ bởi hộ gia đ nh, và         là lãi suất
cho vay thế chấp,         được nhận bởi hộ gia đ nh,       là tiết kiệm doanh nghiệp,       là
đầu tư của doanh nghiệp và        là đầu tư tư nhân bởi hộ gia đ nh.
      Vì cán cân thanh toán phải cân bằng, nên các dòng tiền trong tài khoản vốn phải
ngang bằng về độ lớn nhưng trái dấu với các d ng tiền trong tài khoản vãng lai.           vậy,
t hai phương tr nh ở trên, ta có như sau,
                                                                                           (7)
      Chúng tôi phỏng đoán rằng ở bậc đầu tiên,                        , và                 là
âm và đầu tư chủ yếu là vào nhà đất, đã góp phần vào bong bóng giá nhà đất, nghĩa là,
các dòng vốn vào Mỹ đã giúp thổi phồng bong bóng giá nhà đất và tài trợ cho việc gia
tăng nợ của chính phủ,
      Chúng tôi lấy Trung Quốc là một ví d tiêu biểu, một đất nước với tiền tiết kiệm
dư th a lớn, câu chuyện diễn biến như sau: người Trung Quốc chuyển th ng dư tài khoản
vãng lai của họ vào các tài sản ở Mỹ, đ c biệt là trái phiếu chính phủ Mỹ và các khoản
thế chấp hộ gia đ nh. Tuy nhiên, việc cung cấp các chứng khoán kho bạc bị hạn chế, vì


NHÓM TCDN1_K32                                                                      Trang 36
               FINANCIAL CRISIS                        GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


vậy quá nhiều tính thanh khoản quá mức bị thu hút vào thị trường thế chấp (trong mô
h nh đơn giản của chúng tôi), dẫn đến một hiệu ứng phản hồi tích cực:
           Nếu các hộ gia đ nh Mỹ tăng tiêu dùng 1 cho ngày hôm nay, điều này có nghĩa là
khoảng 17 ¢ chi cho hàng nhập khẩu, ví d như hàng nhập khẩu t Trung Quốc.30 Do tỷ
lệ tiết kiệm cao ở nước ngoài, nên khoảng 8 ¢ quay trở lại nước Mỹ thông qua các dòng
vốn đi vào31. Nếu nguồn cung trái phiếu chính phủ Mỹ bị hạn chế, lãi suất trái phiếu kho
bạc sẽ bắt đầu giảm xuống đến một điểm mà người nước ngoài mong muốn tìm kiếm một
mức lãi suất cao hơn, sẽ tìm đến khoản nợ thế chấp hấp dẫn của hộ gia đ nh.               iều đó sẽ
làm tăng nguồn cung nợ thế chấp - và ở trạng thái cân bằng, một sự gia tăng nắm giữ các
khoản thế chấp nhà đất đang lưu hành, một phần là do giảm lãi suất thế chấp và còn một
phần là do việc sẵn sàng nới lỏng các tiêu chuẩn cho vay thế chấp.               iều này lần lượt có
một ảnh hưởng trực tiếp đến tài sản (khoản thanh toán thấp hơn và ảnh hưởng gián tiếp
đến tài sản gia tăng nhu cầu nhà đất dẫn đến lạm phát giá nhà), điều này lại tiếp t c dẫn
đến mức tiêu th cao hơn trong tương lai.                  iệu ứng này được trở nên mạnh hơn nữa bởi
khả năng của hộ gia đ nh             ỹ d ng đ n bẩy để phóng đại gia sản của họ với tỷ lệ 4:1 cho
m c đích tiêu d ng thông qua mức tín d ng tối đa của giá trị ngôi nhà.
             ể kiểm tra thông tin phản hồi này, t mức thâm h t tài khoản vãng lai đối với thị
trường thế chấp, chúng tôi xem x t ba phương tr nh hồi quy được ước tính bằng việc s
d ng dữ liệu hàng năm cho thời kỳ 1980-2007.
           Trước tiên, chúng tôi xem x t tác động của cán cân tài khoản vãng lai                lên
sự gia tăng thay đổi) trên các khoản thế chấp của đại lý (doanh nghiệp) và các khoản thế
chấp có nhãn hiệu riêng ngân hàng đầu tư phát hành, như đã đề cập ở các phần
trên)              . Chúng tôi kỳ vọng thấy được sự thay đổi của các khoản thế chấp chưa
được chi trả gia tăng để b đắp lại một sự gia tăng trong thâm h t tài khoản vãng lai (tức
là, giảm sút trong cán cân tài khoản vãng lai) với độ trễ là một năm để cho phép các giao
dịch diễn ra. húng tôi cũng đưa thêm vào sự thay đổi cùng lúc trong việc phát hành trái


30
     Nhập khẩu của Mỹ khoảng 17        P năm 2007
31
     Tổng tỷ lệ tiết kiệm quốc gia của Trung Quốc khoảng 53   năm 2007

NHÓM TCDN1_K32                                                                             Trang 37
           FINANCIAL CRISIS                GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


phiếu kho bạc vì nó là yếu tố ngoại sinh được xác định bởi nhu cầu tài trợ của chính
phủ) và, theo câu chuyện của chúng tôi, nó có thể góp phần thúc đẩy nhu cầu các chứng
khoán được đảm bảo bằng tài sản thế chấp.



                                                                                      (8)
        Chúng tôi thấy rằng sự gia tăng gần như hoàn toàn bằng đồng đô la của cán cân tài
khoản vãng lai đưa đến một sự gia tăng của các khoản thế chấp đại lý đang lưu hành và
các khoản thế chấp nhãn hiệu riêng. Như có thể thấy t hình 17, hồi quy cho thấy được
một vài điểm ngo c trong tỷ lệ tăng trưởng của các khoản thế chấp.
        Thứ hai, chúng tôi xem xét sự thay đổi trong giá trị nhà ở          trước một sự
thay đổi của các khoản thế chấp đại l đang lưu hành và các khoản thế chấp có nhãn hiệu
riêng         ) sau khi kiểm soát lãi suất thế chấp     . Thống kê t của các tham số đã
ước tính s d ng sai số chuẩn Newy-West với độ trễ là 6 cũng được cho như sau:




              17:        ổi trong các kho n th ch                       HH so v i CAB
                                         trên HH



NHÓM TCDN1_K32                                                                  Trang 38
              FINANCIAL CRISIS                        GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


                                                                                                               (9)
          Một lần nữa, có thể nhìn thấy t hình 18, hồi quy cho thấy một vài điểm ngo c
trong sự thay đổi giá trị thực của bất động sản dân cư.
          Tóm lại, bằng chứng trên đây là phù hợp với quan điểm là: Các dòng tài khoản
vốn, b đắp thâm h t tài khoản vãng lai, được chuyển hướng tập trung vào nhà ở và góp
phần vào bong bóng giá nhà đất32.
          Những phát hiện này hỗ trợ cho hiệu ứng phản hồi sau: các hộ gia đ nh                            ỹ tiêu
dùng ngày càng nhiều hơn so với thu nhập của họ bởi vì họ cảm thấy giàu có hơn do giá
nhà đất bị đánh giá cao. Tiêu dùng quá mức dẫn đến gia tăng thâm h t tài khoản vãng lai.
     ể cân bằng cán cân tài khoản vãng lai, đã có một dòng vốn tương ứng t nước ngoài đi
vào chuyển thành các kho n th ch p nhà ở và dẫn đến một sự gia tăng giá nhà đất.




                    18:          ổi trong giá tr b           ng s                               ổi trong các
                       kho n th ch                     c chi tr và lãi su t th ch p.

32
      ây không phải là không phù hợp với avilukis, udvigson, và Nieuwerburgh 2009 đã chỉ ra rằng mô hình cân
bằng tổng quát của 2 khu vực với nhà đất có thể có thể tạo ra mức gia tăng lớn trong giá nhà đất khi đã định ra quy
mô cho phù hợp với việc sở hữu của người nước ngoài đối với nợ Kho bạc Mỹ vì tự do hoá thị trường tài chính có
thể tạo ra mức tăng lớn trong giá nhà đất như quan sát thấy trong giai đoạn 2000-2007 ở Mỹ.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                         Trang 39
            FINANCIAL CRISIS              GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


        iều đó đã tiếp t c tiếp thêm nhiên liệu cho việc tiêu d ng dư th a và chu kỳ này
cứ tiếp t c kéo dài thêm nữa. Bây giờ chúng ta xem xét vai trò của các sản phẩm tài chính
trong việc chuyển hướng các quỹ ở nước ngoài đổ tiền vào Mỹ và vào nhà đất.
6. Vai trò của các sản phẩm tài chính:
      Wall Street và các sản phẩm tài chính đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo
điều kiện cho một cuộc khủng hoảng xảy ra. Với Mỹ, thâm h t tài khoản vãng lai đạt
mức kỷ l c, tiết kiệm nước ngoài đã được đổ vào Mỹ và đ c biệt thị trường thu nhập cố
định đang giảm lãi suất của trái phiếu kho bạc và những khoản vay thế chấp được chứng
khoán hóa. Mẫu hình này tiếp t c sau năm 2001, nó cho thấy được vai trò đáng kể của
tiền tệ trong việc làm giảm bớt hậu quả trong cuộc tấn công ngày 11 tháng 9 và sự cắt
giảm của trái phiếu T 30 như là một kết quả của việc dự kiến th ng dư tài chính (xem
hình 19).




      Hình 19: Thâm hụt hằ              a chính ph tính bằ               trên mỗi h gia
    . Ngu n: BEA
      Trước năm 1990, những khoản vay thế chấp của đại lý, bao gồm các khoản vay
thế chấp có điều kiện như một khoản vay thế chấp được hướng dẫn đầu tiên (ví d , tỷ lệ
các khoản cố định trong 30 năm, ≤    417 , ≥ 80    nợ trên giá trị thế chấp , đó hầu như
chỉ là một tr chơi trong khu thành thị khi những khoản vay nợ thế chấp được chứng

NHÓM TCDN1_K32                                                                  Trang 40
            FINANCIAL CRISIS               GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


khoán hóa, với việc phát hành các nhãn hiệu riêng chỉ đóng một vai tr tương đối thứ yếu
(xem hình 20).




      Hình 20: Kho n vay th ch                   ý     c ch ng khoán hóa b           i phát
hành tính                c a mỗi h            Ngu n: FHFA
      Trong suốt những năm cuối thập niên 90, thị trường bắt đầu xôn xao trong việc đổi
mới kênh thế chấp (một kênh truyền thống vốn không có sự đổi mới trong nhiều thập
niên nay, việc thế chấp đã hầu như chỉ tin tưởng vào những khoản vay có tỷ lệ lãi suất cố
định), bây giờ những loại thế chấp mới được tạo ra đ c biệt cho phép những chủ sở hữu
nhà đ t cược vào tỷ lệ vay thế chấp và làm cho những người mua không đủ tiêu chẩn
khác có thể tiếp cận với các khoản vay thế chấp. Các khoản thế chấp không điều kiện
(non-conforming) đã được chứng khoán hóa thông qua cái gọi là "nhãn hiệu riêng",
chứng khoán dựa trên tài sản         S được Wall Street bảo đảm. Thị trường ABS nhãn
hiệu riêng gia tăng thị phần đều đ n trong suốt những năm 90 và đầu những năm 2000,
sau đó nó thực sự giảm xuống vào cuối cuộc suy thoái năm 2001 đến năm 2003, đạt một
thị phần khoảng 50% vào cuối năm 2006.
      Với sự gia tăng giá nhà và tỷ lệ thấp trên những khoản đầu tư có thể thay thế, nhà
đầu tư bị cám dỗ trước các khoản nợ dưới chuẩn hấp dẫn, bỏ qua khả năng g p phải các
mức độ sai sót không nhìn thấy được cho đến nay. Việc dịch chuyển vào khoản nợ dưới
chuẩn được     all Street và các cơ quan có uy tín về m t tài chính tạo điều kiện thông qua
NHÓM TCDN1_K32                                                                    Trang 41
            FINANCIAL CRISIS                        GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


các sản phẩm tài chính, họ cho phép các khoản vay nợ dưới chuẩn được chứng khoán hóa
bởi một vài trung gian tài chính, điều đó đã làm cho nhà đầu tư khó khăn trong việc hiểu
được những rủi ro tiềm ẩn.          ồng thời, xu hướng đón nhận nhiều rủi ro truyền thống hơn
của các nhà đầu tư cũng tăng lên đáng kể, bằng chứng là sự thắt ch t đáng kể của trái
phiếu có lợi tức cao mà đã đạt được đều ở mức thấp khoảng 258 điểm trong mọi thời
điểm vào tháng 5 năm 200733.
       Những khoản cho vay 2/28 – là khoản vay có lãi suất cố định cho hai năm đầu tiên
và lãi suất cho 28 năm c n lại được thay đổi mỗi sáu tháng - đã được phổ biến cho các
khoản nợ dưới chuẩn. Lãi suất 2 năm đầu tiên của các khoản nợ dưới chuẩn thường cao
hơn nhiều so với lãi suất của nợ đủ tiêu chuẩn ARM . Ví d , Foote, Gerardi, Goette và
Willen (2008) tìm thấy rằng trong mẫu quan sát của họ, lãi suất hai năm đầu tiên là 7,3%
trong năm 2004, tăng tới 8,5           trong năm 2006. Lãi suất nợ đủ tiêu chuẩn       R     tương
ứng là 3,9      trong năm 2004, tăng lên 5,5             trong năm 2006. So sánh, ta thấy rằng lãi
suất liên kết tương ứng ở mức 11,5% và 9,1%. Thậm chí lãi suất hai năm đầu tiên của các
khoản nợ dưới chuẩn cao hơn 300 điểm so với nợ đủ tiêu chuẩn                  R    tương ứng. Khi
giá nhà đất tăng, hầu hết các khoản nợ dưới chuẩn được tái cấp vốn trong v ng hai năm
đầu tiên vì vậy hầu hết các lãi suất liên kết cao hơn không bao giờ đóng vào. Theo Foote,
Gerardi, Goette và Willen (2008), trong mẫu quan sát của họ, hơn 60               của những khoản
nợ dưới chuẩn đầu tiên trước năm 2004 đã được tái cấp vốn trong v ng 2 năm.
       Hình 21 cho thấy rằng việc phát hành các khoản nợ dưới chuẩn đã tăng gấp ba
trong thời gian t       năm 2001 đến 2005, t 500 tỷ $ năm lên hơn 1.500 tỷ $/năm.              ồng
thời, hình vẽ còn cho thấy sự chuyển đổi đáng kể trong bảo lãnh sau năm 2003, với mức
gia tăng lớn trong những khoản vay dựa trên giá trị thực căn nhà, những khoản nợ dưới
chuẩn và những khoản thế chấp Alt-A . Sự gia tăng phổ biến của các khoản vay dựa trên
giá trị thực căn nhà cũng được đề cập trong bảng 1, có thể nhìn thấy thấy rằng, m c dù
giá bất động sản đã tăng 10.037 $ mỗi hộ gia đ nh t năm 2004 đến năm 2007, giá trị
thực căn nhà lại thực sự giảm 10.566 $ trong cùng thời kỳ này, điều này cho thấy rằng


       33
            ăn cứ vào Merrill Lynch High Yield phần 2 m c l c.

NHÓM TCDN1_K32                                                                             Trang 42
          FINANCIAL CRISIS                 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


các hộ gia đ nh, tính trung b nh, đã chi tiền m t ra nhanh hơn so với sự gia tăng trong giá
nhà. Lý do cho việc mất tác d ng trong việc bảo lãnh của các khoản thế chấp có rủi ro
cao có thể dễ dàng được tìm thấy, rằng Sự dàn trải tín d ng cho MBS hạng           đi t 35
điểm đến 15 điểm trong thời gian t năm 2003 đến 2006. ối với hạng             , thay đổi t
375 điểm đến 175 điểm trong cùng thời kỳ. Nói cách khác, đã có khoản tiền được làm t
quỹ gốp vốn chung nhằm đảm bảo của khoản thế chấp có rủi ro cao và m c dù hầu hết
các nhà tài trợ thường xuyên sẽ giữ lấy hạn mức nguồn vốn của mình , nhiều rủi ro này
có thể được đầu cơ ra ngoài thị trường ABX.




       Hình 21: Ngu n g c c a các kho n vay                tiêu chu n              tri u $.
Ngu n: D tr Liên Bang
       Gorton và Metrick (2009) thấy rằng, khoảng 2.500 tỷ $ của các khoản nợ dưới
chuẩn được phát hành t năm 2001 đến 2006, một n a trong số chúng đã được hoàn trả
vào năm 2005 và 2006 . ầu hết các khoản nợ dưới chuẩn đã được chứng khoán hóa . Có
70% các khoản nợ dưới chuẩn cho vay trong năm 2005 và 2006 đã được chứng khoán
hóa.   iều đó đã k o theo việc gom các khoản thế chấp cá nhân thành một quỹ, bán cho
SPV (một thực thể hợp pháp nhằm thi hành một m c tiêu c thể), đến lượt nó, SPV lại tài
trợ cho việc nắm giữ các khoản vay thế chấp này bằng cách phát hành những loại trái
phiếu khác nhau với việc xếp hạng tín d ng         đến BBB (cấu trúc cấp cao / cấp dưới),


NHÓM TCDN1_K32                                                                    Trang 43
         FINANCIAL CRISIS                GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


và thông thường một vượt quá khoảng cho ph p vượt quá cấu trúc ký quỹ (với hạng
mức XS / OC - tức là tài sản vượt quá nợ) và một phần th a ra (nguồn vốn) không bị
đánh thuế. Những sản phẩm này có thể đã bán cho những nhà đầu tư một cách trực tiếp
ho c thông qua giấy ghi nợ có ký quỹ (CDOs) - SPVs đã mua nhiều loại nợ khác nhau
bao gồm những loại nợ dưới chuẩn, những quỹ tài sản này và những vấn đề tài chính của
những tài sản này bằng việc đưa ra các khoản phải trả cũng có thể có các cấu trúc hạng
(AAA hay BBB).      à sau đó có những hoán đổi tín d ng (CDS), hợp đồng được bắt
nguồn t giữa hai bên, trong đó một bên bảo đảm cho bên còn lại chống lại sự thiếu h t
một chứng khoán cơ sở (có thể là một khoản nợ dưới chuẩn đã được chứng khoán hóa).
      Tất cả những chứng khoán đều được giao dịch, và thường những giao dịch này
được tài trợ bằng hình thức mua bán thông qua việc thỏa thuận (Thị trường OTC). Lấy
một việc mua lại điển h nh, người nắm giữ chứng khoán (ý nói đến người đi vay bán
chứng khoán cho các nhà tài chính (người cho vay) với một thỏa thuận sẽ mua lại số
chứng khoán tương tự tại một ngày trong tương lai với một mức giá đã được đồng ý
trước. Giá mua lại được thiết lập theo giá trị thị trường của chứng khoán và được cắt
giảm bớt để cung cấp tấm đệm chống lại sự vận động theo hướng bất lợi của giá. Nhưng
sự cắt giảm tùy thuộc vào tình hình kiểm soát và chứng khoán có liên quan. Thị trường
mua lại là khá lớn về quy mô. Hoerdahl và King thấy rằng giá trị phỏng đoán của thị
trường mua lại (bao gồm việc tăng gấp đôi khoản tính của việc mua lại và vị thế đảo
ngược trong việc mua lại) tại Hoa Kỳ vượt quá 10.000 tỷ $ vào giữa năm 2008, dựa trên
dữ liệu được cung cấp bởi 19 người dealer đầu tiên và hơn 1.000 ngân hàng đang nắm
giữ những công ty - gần 70 % GDP của Mỹ. Hình 22 cung cấp một số hiểu biết sâu sắc
liên quan đến việc gia tăng s d ng của các khoản vay qua đêm của các dealer đầu tiên để
mua chứng khoán không phải trái phiếu kho bạc và đ c biệt là khoản vay thế chấp được
chứng khoán hóa.    ỉnh điểm vào năm 2007, gần 1 nghìn tỷ $ trong      S được cho vay
qua đêm và thêm 350 tỷ $ trong các chứng khoán doanh nghiệp khác là những khoản nợ
dưới chuẩn CMOS cao . Trong khi     việc tái cầm cố và những giá trị kinh ngạc của tác
d ng đ n bẩy trong các thị trường mua lại có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc
thúc đẩy và khuếch đại bong bóng nhà ở, bản thân nó chỉ có thể được thực hiện bằng việc
NHÓM TCDN1_K32                                                                Trang 44
            FINANCIAL CRISIS               GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


cung cấp các khoản tiền thực , khoản tiền để mua các khoản nợ thế chấp và cung cấp tác
d ng đ n bẩy.




         Hình 22: Kh        ng trung bình hàng ngày ( Tri u $) theo lo i tài s n th ch p
c a các giao d                         i kinh doanh mua l i nằm ngoài m                      o
  m        ĩ                                     tài tr cho vi c mua tài s     Đ         ĩ
c a "t          "      ng khoán bao g m: trái phi u, phi u, nh ng gi y n , CMOS và
REMICs (bao g m c nh ng ph n th                     y ch                       i và ch ng
                       ụ, ch ng khoán 144a). Ngu n: D tr Liên bang FR2004
         Khoản tiền được đưa vào trong thế chấp nhà là hệ quả t việc giảm đi mức bảo
đảm cho phép. Ví d , Gerardi, Goette và Willen (2008) thấy rằng các khoản cho vay đủ
tiêu chuẩn sẽ bị loại bỏ hầu hết bởi các khoản vay dưới chuẩn, và nhiều tài sản bị tịch thu
gần đây liên quan đến các khoản thế chấp với các khoản thanh toán nhỏ, các chủ sở hữu
sống trong nhà của họ trong một thời gian tương đối ngắn , việc nhà bị tịch thu gia tăng
bắt nguồn t sự s t giảm giá nhà.
         Tóm tắt lại , các sản phẩm tài chính đã mở rộng đáng kể năng lực của thị trường
nhà ở của Mỹ để hấp th tiền đang chảy vào Mỹ với tỷ lệ ngày càng tăng, t đó cho ph p
các hộ gia đ nh đạt được mức độ đ n bẩy cao kỷ l c, như trong h nh 15. Vào cuối năm
2006, các khoản nợ dưới chuẩn và các khoản vay Alt-A chiếm khoảng 72% các khoản nợ
chưa thanh toán R .        ạt khoảng 2500 tỷ $ trong các khoản nợ, ho c 25% của tổng nợ
NHÓM TCDN1_K32                                                                     Trang 45
            FINANCIAL CRISIS               GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


thế chấp chưa thanh toán, đại diện cho khoảng 9,6 triệu $ những khoản cho vay, ho c
khoảng 19% tổng số các khoản cho vay thế chấp chưa thanh toán. Tiền chảy vào thị
trường nhà ở đã dẫn tới việc bong bóng giá nhà ở: chỉ số giá nhà ở của S&P Case-Shiller
đã tăng t 100,77 trong qu 1 năm 2000 tới 186,07 trong qu 1 năm 2007, nghĩa là tăng
86%.
       ai tr của th        h t ch nh phủ:
         Xét về vai trò của thâm h t chính phủ, chúng chiếm phần ít quan trọng hơn. Trong
suốt thập kỷ 80, thâm h t chính phủ khoảng 4,5 , lớn hơn thâm h t cán cân thanh toán là
3,25 . ởi vốn chảy vào quốc gia đó là cần thiết để b đắp thâm h t tài khoản vãng lai
vốn nhỏ hơn thâm h t chính phủ, một phần thâm h t chính phủ được b đắp bởi các
khoản tiết kiệm r ng t khu vực tư nhân trong nước, nghĩa là, khu vực tư nhân chiếm một
phần th ng dư r ng của các d ng vốn.      iều này đã thay đổi đáng kể bắt đầu t cuối thập
kỷ 90.     ến năm 2006, thâm h t liên bang khoảng 2,5     và nhỏ hơn thâm h t tài khoản
vãng lai chiếm khoảng 6 , kết quả của một thập kỷ của các luồng vốn r ng. Nói cách
khác, thâm h t chính phủ quan trọng, nhưng chúng không phải là nhân tố chính điều
khiển các luồng vốn.     ành vi khu vực tư nhân và hành vi hộ gia đ nh đóng vai tr quan
trọng hơn.
       ại sao bong b ng nhà           t ại h c biệt so v i các bong bóng giá
tài sản khác:
         Trong phần này chúng tôi giải thích tại sao ngay cả một bong bóng nhà đất ở mức
tương đối khiêm tốn lại có thể gây ra nhiều ảnh hưởng thực sự nghiêm trọng hơn các
bong bóng giá tài sản khác, vú d như bong bóng thị trường chứng khoán.
8.1. Tiền chuy n vào nhà             t tạo ra hiệu ứng về giá l n hơn:
          ể hiểu vì sao tiền chuyển vào nhà ở lại có hiệu ứng về giá lớn hơn, hãy xem x t
nền kinh tế giả thiết sau đây với 10 hộ gia đ nh.    ỗi hộ gia đ nh có 100$ trong tài sản
nhà ở và 100$ trong chứng khoán. Giả s có một chiếc trực thăng bất ngờ thả 10$ vào
mỗi hộ gia đ nh, mà mỗi hộ gia đ nh phải d ng để đầu tư nâng giá chứng khoán ho c nhà
ở.

NHÓM TCDN1_K32                                                                  Trang 46
              FINANCIAL CRISIS                        GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


           Trước tiên, giả s các hộ gia đ nh quyết định dùng số tiền đó để nâng giá chứng
khoán. Tổng giá trị của chứng khoán trước khi chiếc trực thăng thả tiền là 1.000$(10 hộ x
100$). Tổng giá trị của chứng khoán sẽ tăng 100$, tổng số tiền được máy bay thả xuống,
tức là một sự tăng giá của 10$. Cho dù tất cả mọi người đầu tư 10$ của họ trực tiếp vào
chứng khoán ho c 9 trong 10 hộ gia đ nh đó cho hộ gia đ nh thứ 10 vay tiền để hộ này
đầu tư 100$ (90$ vay cộng với 10$ của bản thân người đó vào chứng khoán không qua
trọng. Hiệu ứng về giá chứng khoán cũng sẽ là như vậy. hông có tác động đ n bẩy tổng
thể, bởi chứng khoán là đồng nhất.
           Tiếp theo, giả s các hộ gia đ nh quyết định đầu tư tiền nâng giá nhà ở. Khi không
có một tác động đ n bẩy nào được cho phép, và mỗi hộ gia đ nh tự nâng giá nhà họ lên,
giá sẽ tăng là 10$/100$ = 10%.
           Giả s tác động đ n bẩy được cho phép. 9 trong 10 hộ gia đ nh trên sẽ g i tiền vào
ngân hàng. Ngân hàng cho một hộ gia đ nh vay 90$. Hộ gia đ nh này d ng số tiền này để
nâng giá nhà của họ. Giá sẽ tăng 100$/100$                  100 . ác hộ gia đ nh khác cũng sẽ nghĩ
giá trị ngôi nhà của họ đã tăng lên 100 , bởi các nhà thẩm định giá d ng các phương
pháp so sánh cho giá nhà ở34.            o đó có tác động đ n bẩy trong tổng thể các nhà ở và nó
tạo ra hiệu ứng cấp số nhân trong giá nhà ở.                 ng một lượng tiền chảy vào nhà ở có thể
gây ra hiện tượng tăng giá lớn hơn.                 iều này là ph hợp với Piazessi và Schneider
(2009 , họ đã chỉ ra một số ít những người lạc quan có thể điều chỉnh tăng giá giao dịch
nhà ở trung b nh ngay trong trường hợp không có một sự tăng lên đáng kể nào trong khối
lượng mua bán ho c thị phần.
             iống như tất cả các loại bong bóng, bong bóng giá nhà ở cuối c ng cũng s p đổ.
     iệu ứng của cải giữ cho việc chi tiêu tăng đã biến mất.                    ác trung gian tài chính đã



34
     Không giống như cổ phiếu, nhà c a thì có tính thanh khoản cao với một vài giao dịch liên quan số lượng nhà
trong nền kinh tế. Như Piazessi và Schneider (2009) quan sát, thấp hơn 6   nhà do chủ sở hữu được giao dịch trong
suốt một năm điển hình bởi vì khối lượng giao dịch chứng khoán hằng năm trên NYS là khoảng 120%. Xét thấy
cách thực hiện chung là định giá nhà bằng cách xem xét giá mà tại đó căn nhà tương tự có thể so sánh được đã giao
dịch gần đây.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                        Trang 47
               FINANCIAL CRISIS                          GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


chuyển tiền vào nhà ở cũng được đẩy lên ở mức cao, t nh h nh xấu đi khi b ng nổ bong
bóng. Suy thoái theo sau đấy.
              ng b ng nhà ở h c v i bong b ng th tr                                 ng chứng ho n:
           Thật là thú vị khi tương phản với kinh nghiệm này là việc s p đổ thị trường chứng
khoán thậm chí c n gây chấn động hơn nhiều vào năm 2000. Trong khi thị trường chứng
khoán đảo chiều đi xuống dẫn đến việc suy thoái nhẹ vào 2001, việc s p đổ bong bóng
nhà ở bây giờ đã dấn đến một cuộc suy thoái nghiêm trọng hơn nhiều35. Trong khi các
ảnh hưởng thực của suy thoái theo sau sự s p đổ thị trường chứng khoán đã được cải
thiện mạnh mẽ bởi chính sách tiền tệ hỗ trợ cao, chính sách này làm cho tỉ lệ quỹ liên
bang giảm t 5,31% vào tháng 3 2001 xuống c n 2,09                           vào tháng 11 2001, điều đó lại
không thể giải quyết cho sự khốc liệt của cuộc suy thoái mà chúng ta đang phải đối m t
bây giờ.
              ột biến động trong giá trị nhà ở có một tác động nghiêm trọng rất nhiều và lâu
dài lên nền kinh tế hơn một lượng giảm tương ứng của giá trị chứng khoán bởi các l do
sau đây.
           Bất động sản dân cư đã thành một phần đáng kể trong của cải của phần lớn các hộ
gia đ nh.        ối với tầng lớp trung lưu giàu có thứ ba của dân số, nhà để cư trú chiếm đến
66,1       giá trị của tổng bất động sản hộ gia đ nh, trong khi các công ty chứng khoán và
chứng khoán tài chính chỉ chiếm 7,9                    trích: bảng 7,       olfe 2007 . Trong năm 2004,
48,6       tổng các gia đ nh nắm giữ chứng khoán, với giá trị trung b nh là 24.300 . Ngược
lại, 67,7         tổng hộ gia đ nh sở hữu nhà ở của chính họ, với giá trị trung b nh là
131.000$36.


35
      ó là sự đổ vỡ của bong bóng bất động sản, không giống như sự đổ vỡ của bong bóng thị trường chứng khoán, có
thể có hậu quả thảm khốc được nhìn nhận tốt bởi các nhà kinh tế. Ví d như, ranklin llen, trong bài diễn văn chủ
đạo của ông ấy Hội nghị tài chính Châu Á – Thái        nh   ương lần thứ 8 tổ chức tại Bangkok (22 -25 tháng 6 năm
2001 đã cảnh báo rằng bong bóng bất động sản có thể dẫn đến một thời kỳ suy thoái kinh tế dài ở Mỹ giống y như ở
Nhật Bản.
36
     Những thay đổi gần đây trong tài chính gia đ nh   ỹ: Bằng chứng t năm 2001 và 2004 khảo sát của tài chính tiêu
dùng.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                          Trang 48
              FINANCIAL CRISIS                         GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


            ầu tư vào nhà ở thường bao gồm đ n bẩy, trong khi lại có tương đối ít đ n bẩy
trong đầu tư chứng khoán.              í d , nợ thế chấp chiếm khoảng 47,4             giá trị bất động sản
dân cư năm 2004 trong khi khoản nợ khác chỉ chiếm 6,8                      giá trị của tài sản khác của hộ
gia đ nh. Những con số trung b nh đã báo cáo không đầy đủ mức độ đ n bẩy đầu tư vào
nhà dân cư.         í d , 51     tất cả các khoản vay cung cấp trong năm 2006 đã có một                       T
 tỉ lệ nợ kết hợp/giá trị) là hơn 80 , 29              khoản vay khác trong năm 2006 đạt được một
                      37
     T hơn 90              .
            ất động sản dân cư đang là một phần lớn trong tổng tài sản của các hộ gia đ nh
và các hộ gia đ nh này có thể và đang d ng bất động sản thế chấp để vay ngược lại, điều
đó hàm        rằng một sự gia tăng nhận biết được trong của cải hộ gia đ nh sẽ gây ra một sự
gia tăng lớn lên tiêu d ng tổng hợp. iều đó ph hợp với các ước tính trong phương tr nh
 3 : một sự tăng lên của 100$ trong của cải nhà ở được kết hợp với một sự tăng lên 8,40$
trong tiêu d ng. Ngược lại, hầu như không có bất kỳ việc tăng lên nào trong tiêu d ng do
tài sản trong thị trường chứng khoán tăng lên. ệ l y chính là b ng nổ của bong bóng giá
nhà ở sẽ gây ra tác động bất lợi trầm trọng lên tiêu d ng về lâu dài.
          Ph c hồi t suy thoái thường đ i hỏi việc các hộ gia đ nh sẽ di chuyển đến nơi cư
trú khác để cho các kỹ năng của các thành phần trong nền kinh tế đáp ứng tốt hơn với các
nhu cầu làm việc. Tuy nhiên, việc ph c hồi sẽ được thực hiện khó khăn hơn khi suy thoái
được liên kết với việc s p đổ của giá nhà ở. ó là bởi v di chuyển liên quan đến bán ngôi
nhà hiện tại và s d ng vốn t việc bán nhà đó để mua một căn nhà khác ở một địa điểm
khác. Khi giá trị thực căn nhà đã bị mất, việc bán một căn nhà và chuyển đến nơi khác trở
nên khó khăn hơn.
            ể hiểu tại sao, hãy xem x t một nền kinh tế mở giả thuyết với 2 hộ gia đ nh đại
diện a và b, a sống và lạm việc tại địa điểm                và b sống và làm việc tại địa điểm .              ỗi
hộ sống tại một ngôi nhà trị giá 100$ và một khoản nợ thế chấp là 80$. ảy ra một cú sốc
công nghệ không thể đoán trước làm cho các kỹ năng của mỗi hộ không c n liên quan tới
các địa điểm tương ứng của họ. Tuy nhiên, nếu a chuyển đến                       và b chuyển đến       , họ có


37
     Phân tích của một sự s p đổ l ng tin   ài thuyết trình mật của ellogg, mitabh rora, tháng 12 năm 2007.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                       Trang 49
             FINANCIAL CRISIS                      GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


thể duy trỳ việc sản xuất và công việc của họ. Nếu giá trị nhà ở vẫn như cũ, mỗi đại l có
thể bán nhà của họ cho người khác thông qua một trung gian , trả hết khoản vay, vay
một khoản mới với giá trị tương tự, và di chuyển.              iả s , giá nhà ở bây giờ giảm xuống
80$ và ngân hàng yêu cầu một khoản vốn tối thiểu là 20 . Trong trường hợp này, nếu họ
không thể bán nhà của họ – vốn của họ sẽ bị xóa sổ. ởi v họ không thể di dời chỗ ở, họ
không thể ph c hồi t tác động xấu của cú sốc công nghệ.
9. Tại sao lại bùng nổ bong bóng:
          Việc xuất khẩu dẫn đến tăng trưởng ở các Quốc gia đang phát triển cũng dẫn đến
tăng giá của các hàng hóa trung cấp và các m t hàng đ c biệt (xem hình 23). Trong khi
chỉ số giá sản xuất PP         đối với các hàng hóa đã được tiêu dùng, dầu thô và hàng hóa
trung cấp đã tăng mạnh vào năm 2001, chỉ số giá tiêu d ng                   P đã không chệch nhiều
so với xu thế, và tỷ lệ của PP và P tăng mạnh giữa năm 2005 và năm 2007.                          iều đó
cho thấy rằng rất hạn chế việc chấp nhận giá cao t các nhà sản xuất tới người tiêu dùng,
cho dù nền kinh tế nóng quá mức, gây ra áp lực về tiền lương trong lĩnh vực sản xuất38.




38   Điều đó cũng phù hợp với phát hiện của Rotemberg và Woodford (1990), người nghiên cứu mối quan hệ
giữa mức biên lời (marks-ups) và chu kỳ kinh doanh cho dù doanh nghiệp đang g p phải mức giá cao hơn dưới
dạng đầu vào họ không phải là chuyển sang thuyết ph c người tiêu dùng. Họ mong muốn được gia tăng thị phần
chứ không chỉ khai thác những người tiêu dùng hiện có thông qua mức giá cao hơn.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                 Trang 50
          FINANCIAL CRISIS                  GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


       Hình 23: Ch s giá tiêu dùng (CPI) và ch s giá s n xu t (PPI) c a các hàng hóa
t n kho và các hàng hóa công nghi p, tính t 1980. Ngu n: BEA
       Cùng với áp lực về tiền lương, một số hộ gia đ nh dưới chuẩn m c định rằng các
khoản vay của họ dẫn đến áp lực về giá nhà ở sẽ giảm xuống do nhà ở bị tịch thu. Việc
lan tràn trên các vùng MBS bắt đầu thổi b ng lên đ t những người định cư ban đầu dưới
chuẩn g p rắc rối, quỹ Bear Stearns s p đổ vào 2007, và các ngân hàng buộc phải gánh
vác nhiều hơn      S nằm trên các chứng t cân đối của họ. Rủi ro tài sản tăng lên trên thị
trường là khô cạn ích lợi các khoản vay khó khăn cho chủ nhà với ARMs (xem hình 24)
và kết quả các vấn đề kinh phí tại mức dưới chuẩn và những người cho vay Alt-A dẫn
đến tăng số lượng những người vay không đạt chuẩn do thắt ch t các tiêu chuẩn tín d ng
và việc không được qua trung gian .       iều này có ảnh hưởng tăng lên nhanh chóng các
nhà đầu tư ngân hàng về tài sản bị tịch thu mà chỉ một phần tài sản này bị giảm bởi việc
nhà ở bắt đầu s t giảm.




       Hình 24: Ph                  vay ti n t i các tổ ch c tín dụng chính   Hoa Kỳ báo
cáo thắt ch t các chu n tín dụ                       c khi cho van th ch p nhà . Ngu n:
Kh o sát d tr liên bang c a các cán b cho vay.
          c     ỹ h ng phải à du nh t:                ột vài b ng chứng        u c     :
         ột số lượng các quốc gia đã trải qua một giai đoạn mất cán cân thanh toán vãng
lai và tỉ lệ tiết kiệm cá nhân thiếu trầm trọng tương tự như   ỹ.



NHÓM TCDN1_K32                                                                   Trang 51
            FINANCIAL CRISIS               GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


       Thật là thú vị, mọi Quốc gia đang vận hành thâm h t thanh toán vãng lai lớn      :
current account cũng có bong bóng nhà ở và va chạm theo sau được hiển thị bằng việc
mở rộng đồ thị đến tháng 9 năm 2008 . Ngược lại, các nước có th ng dư thanh toán vãng
lai không có bong bóng nhà ở như được minh họa bằng nước ức và Nhật ản ở h nh 26.
Tương tự như       ỹ, những nước này hiện nay sẽ phải đối m t với nhiệm v kích thích nền
kinh tế của họ trong khi họ hứa hẹn đầy tin tưởng rằng sẽ áp d ng những kỷ luật tài chính
cần thiết để trả hết các khoản nợ của họ trong tương lai.   iều này có nghĩa là sẽ nhiều
thách thức hơn khi không có lợi ích t dự trữ tiền tệ để họ t y x l .   ọ sẽ không có t y
chọn in tiền đơn giản, như việc lưu hành đau đớn của đồng ảng anh năm 1992 vẫn c n
rõ ràng trong trí nhớ.
       on          ng ph a tr    c:
       Suy x t thông thường là đồng tiền rẻ và giám sát lỏng lẻo của các tổ chức tổ chức
tài chính đã dẫn đến khủng hoản tài chính này, và giải quyết khủng hoảng đấy sẽ đưa
chúng ta thoát khỏi suy thoái.




             2 :                           ã                           G P N      :
                      2008.
       Theo quan điểm của chúng tôi, khủng hoảng tài chính chỉ là một triệu chứng.
Nguyên nhân cơ bản gây nên khủng hoảng là cú sốc cung cấp lao động lớn trên thế giới

NHÓM TCDN1_K32                                                                  Trang 52
              FINANCIAL CRISIS                GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


đã xảy ra, nó dẫn đến việc th a thãi trong thanh khoản và mức cung tiền thông qua nhiều
kênh khác nhau đã thảo luận trong bài này. Trong một bài báo liên quan ch t chẽ,
Obstfeld và Rogoff 2009 tranh luận rằng sự mất cân bằng toàn cầu không gây ra tác
động đ n bảy tăng lên và bong bóng bất động sản, nhưng chúng c ng là yếu tố quan
trọng. Theo quan điểm của chúng tôi, việc cần thiết để giải quyết cú sốc nguồn cung lao
động lớn dẫn đến các chính sách kinh tế theo sau của một số quốc gia năm 2000 đã gây ra
những m o mó, miêu tả bởi Obstfeld và Rogoff (2009). Ph c hồi sẽ chỉ xảy ra khi mất
cân bằng cơ cấu trong các d ng vốn toàn cầu được điều chỉnh, một phần thông qua tiết
kiệm cao hơn trong các quốc gia phát triển và phần thông qua các d ng vốn lớn hơn chảy
vào các quốc gia đang phát triển. Tại      ỹ, các tổ chức cho ph p các hộ gia đ nh giảm bớt
gánh n ng nợ nần của m nh mà không qua một quá tr nh tốn k m chi phí và phức tạp sẽ
thúc đẩy các hộ gia đ nh tiết kiệm.       ác chính sách thúc đẩy hộ gia đ nh hiểu về gánh
n ng của khoản nợ công cộng ở         ỹ cũng sẽ góp phần tiết kiệm cao hơn.
           Theo suy giảm giá nhà ở và tr chơi tín d ng giá rẻ sẽ được nâng lên, sẽ có một sự
suy giảm lớn trong các cấp độ tiêu d ng. Trước tiên chúng ta phải nhận ra rằng bong
bóng nhà ở đã tạo ra ảo tưởng về sự giàu có. Năm 2007, bất động sản dân cư là 1,45 lần
    P.      iả s rằng giá trị nhà ở phải giảm xuống 25   để đạt được các cấp độ cơ bản của
giá trị.     nh hưởng lên tiêu th đưa ra được chúng tôi ước tính 8,4    bởi hiệu quả của cải
sẽ là: 1,45 x 0,25 x 0,084      3 .    vậy chúng ta nên đươc chuẩn bị sẵn sàng cho một sự
suy giảm vĩnh viễn 3       của các mức độ tiêu d ng. on số này không giải thích được các
khó khăn dự tính trong các thị trường bất động sản thương mại, nơi mà nhiều ngân hàng
khu vực có thể chưa g p rắc rối nhờ vào tiếp xúc nhiều các khoản nợ xấu mà hơn nữa có
thể làm tr hoãn việc khôi ph c nền kinh tế thực.




NHÓM TCDN1_K32                                                                     Trang 53
             FINANCIAL CRISIS                GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG




           Hình 26: Ch s giá nhà , ph                  ổi t nh                  ã           u
ch nh cho l m phát giá tiêu dùng. Ngu n: Kinh t                                      2008
              ơn nữa, bởi các công ty tiết kiệm trong suy thoái, nên sẽ tăng áp lực lên họ
trong việc thuê người lao động nước ngoài, những người sẵn l ng làm việc v một phần
nhỏ tiền lương trong nước. iều này chỉ thêm vào các vấn đề về cấu trúc tiềm ẩn làm nổi
lên suy thoái.      thế, khi ph c hồi được giữ, có khả năng là giá trị của đồng đô la   ỹ sẽ
giảm đáng kể, và dự trữ ngoại tệ khác sẽ bắt đầu nổi lên.
             ũng có thể những người có quyền lực sẽ được khích lệ đóng c a để sản xuất
gia công và các hoạt động khác. Trong khi có thể cung cấp một số trợ giúp tức thời, nó sẽ
làm nổi các vấn đề khác bằng cách biến thế giới thành một nơi nguy hiểm hơn để sống.
    ơn nữa, nền kinh tế    ỹ liên kết ch t chẽ với các nền kinh tế của các quốc gia đang nỏi,
và điều này đã mang lợi ích cho       ỹ. Thông qua các giá thấp hơn – và việc ng ng liên kết
gây ra nhiều khả năng nguy hại hơn là giúp chúng ta thoát ra khỏi suy thoái.        hả năng
của chúng ta để gia công các hoạt động sản xuất cũng có thể được xem như là một cơ hội,
nếu chúng ta chỉ t m ra được các cách để s d ng các nguồn lao động địa phương, như
vậy giải quyết được các hoạt động sản xuất để dựng nên vốn cổ phần vô h nh và hữu h nh
ở     ỹ.
              hi hàng triệu binh sỹ trong thế chiến thứ     trở về nhà, họ đã làm tăng lực
lượng lao động của        ỹ khoảng 60 triệu công nhân lên gần 25   trong v ng một thời gian
NHÓM TCDN1_K32                                                                      Trang 54
               FINANCIAL CRISIS                       GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


rất ngắn. Tại thời gian đó, Sở ao động chắc chắn không có nguyên nhân để làm nổi lên
các tiêu cực, đã dự đoán rằng 12 đến 15 triệu công nhân sẽ phải thất nghiệp39. iều đó đã
không xảy ra          húng ta đã giải quyết vấn đề đó tốt, dẫn đến sự thịnh vượng thay v s p
đổ, nhờ vào một vào một phần không nhỏ của                       ill và sự can thiệp tài chính của chính
phủ. húng ta cũng có thể giải quyết vấn đề này.                   ột giải pháp có thể yêu cầu các hành
động tương tự về phạm vi của                 ill đ i hỏi tranh luận quốc gia.
             Trong khi có nhiều chê trách xung quanh các sai lầm, các lực lượng vĩ mô đã
được kích hoạt bởi cú sốc lao động giống như một làn sóng thủy triều cần vỗ vào bờ cũng
không thành vấn đề. ịch s có thể lấy đi một con đường hoàn toàn khác với các việc
kiểm soát điều chỉnh rủi ro tốt hơn ở địa điểm tại               ỹ, nhưng sau đó một lần nữa, cải cách
tài chính có thể chỉ t m ra một cách khác để đạt được những tác động đ n bẩy cao t
nước ngoài ho c thông qua thanh toán linh hoạt40.                    ốc rễ gây ra dư th a thanh khoản
trong hệ thống tài chính toàn cầu phải đươc giải quyền, nếu không chúng ta chỉ là đang
 p quả bóng ai cũng biết chỉ để xem nó ph nh ra ở một chỗ khác. Như chúng ta đã lập
luận, về lâu dài, thực sự không bền vững để có nhu cầu dự trữ đô la tăng nhanh hơn nền
kinh tế        ỹ bởi nước       ỹ cần thiết phải vận hành các thâm h t thanh toán vãng lai để
cung cấp cho tính thanh khoản đấy. Trong khi gần đây có nhiều tranh luận về t nh trạng
đô la như tiền tệ dự trữ, trong tương lai dự đoán, sẽ không xuất hiệu khả năng thay thế
khả nào. Thay vào đó, nếu Trung Quốc và các nước đang phát triển khác cho ph p thả
nổi các loại tiền tệ của họ, sẽ ít cần phải tích lũy tăng dự trữ đô la. Tuy nhiên, không có
bất k việc nghiên cứu vĩ mô phủ nhận rằng cần thiết để phát triển việc hoàn thiện quản l
rủi ro theo nghĩa rộng nhất để đảm bảo tính ổn định tài chính và sự thịnh vượng phía
trước.
             Trung Quốc và         n độ sẽ tiếp t c cần đưa hàng ch c triệu người lao động nông
thôn vào lực lượng sản xuất trong những thập kỷ tới và kinh tế thế giới phải t m ra một

39
     Richard Severo và ewis    ilford 1989 , Sweet   ine   t ast, The Quarterly ournal of   ilitary istory,   a
đông năm 1989.
40
     Nhớ lại khi Quy định Q đã gây ra tăng giá đối với thị trường Dollar Châu Âu vào những năm 1970 hay như thế
nào mà một mảng các phương tiện đầu tư không được phòng ng a rủi ro kế toán Basel II.

NHÓM TCDN1_K32                                                                                      Trang 55
         FINANCIAL CRISIS                GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


giải pháp bền vững để giải quyết d ng người này. Rõ ràng xuất khẩu của Trung Quốc đã
dấn đến chiến lược tăng trưởng của quá khứ có thể không thể tiếp t c một cách mập mờ
và tiêu d ng trong nước sẽ phải tăng lên để gánh một phần cho     P. Tại thời điểm đó,
các nền kinh tế châu   u sẽ cần thiết phải điều chỉnh đến một trạng thái cân bằng mới
trong đó các hàng hóa khan hiếm hơn và các hộ gia đ nh đối m t với việc cạnh tranh t m
việc khó khăn hơn.




NHÓM TCDN1_K32                                                               Trang 56
              FINANCIAL CRISIS              GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


       Tài liệu tham khảo:
       Baker, Dean (2006),       The Menace of an Unchecked Housing Bubble.           The
 conomist’s Voice
       Bernanke, Ben and Mark Gertler (1999),            onetary Policy and Asset Price
Volatility.    Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter,
1999
       Bernanke, Ben and Mark Gertler (2001)            Should Central Banks Respond
to Movements in Asset Prices , American Economic Review, May 2001
       Bernanke, Ben (2005),        Remarks at the Homer Jones       ecture,    St. Louis,
Missouri, April 14, 2005
       Bingxi, Shen and Yan Lijuan (2009),           evelopment of consumer credit in
 hina, in        ousehold debt: implications for monetary policy and financial stability,
BIS Papers No 46
       Buiter, Willem H. (2008)          ousing Wealth is’nt Wealth,      Working Paper
14204, National Bureau of Economic Research
       Caballero, R. J. and Arvind Krishnamurthy (2009)            lobal Imbalances and
Financial Fragility, American Economic Review Papers and Proceedings
       Case, Karl E. and John M. Quigley and Robert J. Shiller,                   omparing
Wealth Effects:       The    Stock Market versus the Housing Market ,          Advances in
Macroeconomics, 2005, vol. 5, issue 1, pages 1235-1235
       Diamond, Douglas D. and Raghuram G. Rajan (2009),              The Credit Crisis:
Conjectures about Causes and Remedies. Working Paper 14739, NBER.
       Dooley, Michael P., D. Folkerts-Landau, and Peter M. Garber (2005), Savings
Glut and Interest rates: The Missing Link to Europe. Working Paper 11520, NBER.
       Favalukis, Ludvigson, and Nieuwerburgh (2009),               The   Macroeconomic
Effects of Housing Wealth, Housing Finance, and Limited Risk-Sharing in General
Equilibrium. Manuscript.
       Foote, CL, K Gerardi, L Goette, and PS Willen, (2008)               hat We Think
We (Know) About The Suđiểmrime Crisis and What We                on’t Know, Boston Fed
NHÓM TCDN1_K32                                                                    Trang 57
            FINANCIAL CRISIS             GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


Public Policy Discussion Papers 08-2
       Gorton, Gary and Andrew Metrick (2009),      Securitized Banking and the Run
on Repos , Yale ICF WP No. 09-14
       Gross, D. and N. Souleles (2002),         o liquidity constraints and interest
rates matter for consumer behaviour? Evidence from credit card data.        Quarterly
Journal of Economics February 2002
       Hoerdahl, Peter and Michael R. King (2008)       evelopments in repo markets
during turmoils,   BIS Quarterly Review, December 2008]
       von Hayek, F. A. (1933),      apital and Industrial Fluctuations. Econometrica
1933
       von Hayek, F. A. (1933),        Note on the Development of the Doctrine of
 Forced Savings . Quarterly Journal of Economics 1933
       Greenspan, Alan (1999) , Remarks at the Mortgage Bankers Association,
Washington, D.C. March 8, 1999
       Jaimovich, Nir and Sergio Rebelo (2008) , News and Business Cycles in Open
 conomies, forthcoming, Journal of Money, Credit and Banking
       Kohler, Wilhelm (2001),         specific factors view on outsourcing ,    North
American Journal of Economics and Finance 12 (2001) 31Ð53
       Krishnamurthy,   Arvind (2009),        ebt   Markets    in the   risis,   2009,
Forthcoming Journal of Economic Perspectives
       Krugman, Paul (2008),      Trade and Wages, Reconsidered.     Brookings paper
on Economic activity
       Moore, Yulia (2007),       acroeconomic Effects of International Outsourcing.
Manuscript
       Obsfeld, Maurice and Kenneth        Rogoff (2009),      lobal Imbalances and
Financial Crisis: Products of Common      auses Manuscript, University of California,
Berkeley.
       Palumbo, M. and J. Parker (2009), The Integrated Financial and Real System
of National Accounts for the United States: Does it Presage the Financial        risis
NHÓM TCDN1_K32                                                               Trang 58
            FINANCIAL CRISIS              GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


Working Paper, Kellogg School of Management, Northwestern University
          Newberry, David M.G., and Joseph E. Stiglitz (1984),       Pareto    Inferior
Trade,     Review of Economic Studies, L1, 1-2
          Piazessi, Monika and Martin Schneider (2009),      omentum traders in the
housing market:        survey evidence and a search model.    Working Paper 13448,
NBER, forthcoming in American Economic Review
          Rajan, Raghuram G. (2005),      as Financial Development made the World
Riskier.
          Rotemberg,   Julio and Michael D. Woodford (1990),       yclical Markups:
Theories and vidence, NBER Working Paper No. W3534
          Severo, Richard and Lewis Milford (1989),     Sweet Wine At     ast,    The
Quarterly Journal of Military History, Winter 1989.
          Wolff, Edward N. (2007)      Trends    in Household Wealth in the United
States:     Rising Debt and the Middle-Class Squeeze,      Working Paper, New York
University, June 2007)
          Wu, Jinglian (2005)   hina’s Long March Toward A Market Economy, Long
River Press, San Francisco




NHÓM TCDN1_K32                                                                Trang 59
                    FINANCIAL CRISIS                                 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


Ngu n d liệu:
             Data                                                                Source
China GPD Relative to US GDP                                         China Statistical Yearbook, Bureau of Economic Analysis Table 1.1.5


China Savings Relative to US Savings.                                China Statistical Yearbook, Bureau of Economic Analysis Table 5.1


China urban population in millions.                                  China Statistical Yearbook


Change in Chinese holdings of US assets by asset class in US $M. US Treasury Department


Current     account     balance    and     change   in household   in-Flow of funds accounts Table B.100, Bureau of Eco- nomic Analysis
debtedness.                                                          Table 4.1


Private consumption and total wages incl. benefits (right axis)Bureau of Economic Analysis Tables 1.12 and 1.1.5
along with excess consumption calculated


Home price appreciation                                              Federal Housing Finance Agency, Standard & Poors


S&P Case Shiller Home Price Index                                    Standard & Poors


Average US household residential levererage computed as totalFlow of funds accounts Table B.100
residential mortgage debt


Graph incorrectly titled, should read Total residential mortgage Flow of funds accounts Table B.100 and Bureau of
debt and total household debt divided by wages                       Economic Analysis Table 1.12


Year on year changes in private consumption                          Bureau   of Economic Analysis Table      1.1.5,   Flow of funds accounts
                                                                     B.100


Graph     incorrectly   titled,   should    read Federal   Deficit perCongressional Budget Office of Management and Bud- get
household


Outstanding mortgage backed securities by issuer in US$ per Flow of funds accounts Table L.218
household.


Origination of non-prime mortgages in US$M. Consumer Price Inside Mortgage Finance, 2007 Mortgage Market Sta- tistical Annual
Index (CPI) and the Producer Price
                                                                     Bureau of Labor Statistics
Index (PPI) for finished goods and industrial


Percentage of loan officers at major US credit institu- tions Federal Reserve survey of loan officers
reporting tightening of credit standards over


Current account balances as percentage of GDP                        IMF -World Economic Outlook Database


House price index                                                    OECD Economic Outlook


NHÓM TCDN1_K32                                                                                                                 Trang 60
                 FINANCIAL CRISIS             GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


Nh ng ngu n d liệu khác:
          Data                                             Source


Number of Households in the US                   US Census Bureau


Trade Balance of US with partners                BEA international transaction accounts data 2a and 2b


Foreign holding of US debt                       US Treasury Department


Total Public Debt (in the US)                    US Treasury Department


Value of Corporate Equities                      Flow of funds accounts Table L.4


Household networth                               Flow of funds accounts Table B.100


US unemployment rate                             Bureau of Labor Statistics

Current account balance for BRIC, NIAC, ME
                                                 IMF - World Economic Outlook Database

US Private consumption, wages, GDP data
                                                 Bureau of Economic Analysis Tables 1.1.5, 1.12

Central Bank foreign reserves
                                                 IMF COFER survey




                                             THE END




NHÓM TCDN1_K32                                                                                    Trang 61

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:12
posted:8/26/2010
language:Vietnamese
pages:61