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					Schwerpunkt
         Stock Option Watch
Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Mannheim                                      Sonderteil ZEWnews · Juni 2003




Aktienoptionen, anreizkompatible
Entlohnung und Corporate Governance
Aktienoptionspläne sind in den Jahren des Börsenbooms als           die diese Probleme vermeiden. Dr. Adam-Müller (Universität
Instrument zur anreizkompatiblen Entlohnung von Mitarbeitern        Konstanz und Stockholm) zeigt, wie US-Manager sich den An-
immer beliebter geworden. Besonders häufig wurden Aktien-            reizwirkungen von Aktienoptionsplänen entzogen haben und
optionen als Entlohnungsbestandteil des Managements von             skizziert, welche Maßnahmen dies verhindern können. Der Bei-
Unternehmen der so genannten „New Economy“ eingesetzt.              trag von Markus Zeimes (Deutsches Rechnungslegungsstan-
   Die Idee hinter Aktienoptionsplänen ist eigentlich recht ein-    dards Committee (DRSC)) gibt einen Überblick über die neuen
fach: Das Management wird über den Aktienkurs des Unter-            Vorschläge des International Accounting Standards Board
nehmens direkt am Erfolg beteiligt und hat daher einen zu-          (IASB) zur aufwandsgerechten und transparenten Bilanzierung
sätzlichen Leistungsanreiz, die Gewinnentwicklung weiter zu         von Aktienoptionsplänen. Der Beitrag von Erik Lüders (ZEW und
verbessern. Auf den ersten Blick scheinen Aktienoptionen da-        Universität Konstanz) und Dr. Michael Schröder (ZEW) macht zu-
mit ein ideales Entlohnungsinstrument zu sein, da ihr Einsatz       nächst eine Bestandsaufnahme der Verwendung von Aktien-
ein zentrales Problem der Unternehmensführung zu lösen ver-         optionsplänen in deutschen Aktiengesellschaften. Dabei wird
spricht. Mögliche Interessenkonflikte zwischen Management            dargestellt, welche Unternehmen dieses Entlohnungsinstru-
und Eigentümern können spürbar vermindert werden, und die           ment einsetzen, ob es nur dem Management vorbehalten ist
Bedeutung der Corporate Governance wird stark reduziert.            oder einem breiteren Mitarbeiterkreis zugute kommt, und nach
   Bei genauerer Betrachtung erkennt man jedoch zahlreiche          welchen Regeln die Kosten bilanziert werden.
Probleme. So zeigt sich in der Realität, dass durch den Einsatz        In den zukünftigen Ausgaben des Stock Option Watch soll
von Aktienoptionen die Anreizprobleme nur selten gelöst wur-        neben einer Fortführung und Erweiterung der Statistiken zur
den. Die praktische Ausgestaltung von Aktienoptionsplänen           Verbreitung von Aktienoptionsplänen die Darstellung von Pro-
führt häufig dazu, dass nicht nur der angestrebte Anreizeffekt       blemen ihrer Verwendung insbesondere im Zusammenhang mit
ausbleibt, es kann sogar sein, dass er in sein Gegenteil verkehrt   Corporate Governance im Mittelpunkt stehen.
wird und zu einer Belastung der Eigentümer führt. Dazu tragen          Ich würde mich freuen, wenn der Stock Option Watch auf ein
Bilanzierungspraktiken bei, die die tatsächliche Kostenbelas-       breites Interesse beim Fachpublikum stößt und Anregungen zur
tung des Unternehmens systematisch verschleiern und den             Lösung theoretischer und praktischer Fragen ihres Einsatzes in
Shareholder Value vermindern.                                       Unternehmen vermitteln kann. Als Ansprechpartner für den
   Der Stock Option Watch ist eine neue Publikation des ZEW,        Stock Option Watch stehen Erik Lüders und Dr. Michael Schrö-
die zweimal im Jahr aktuelle Probleme im Zusammenhang mit           der zur Verfügung. Sie nehmen auch gerne Kommentare zu die-
Aktienoptionsplänen darstellen und Lösungsmöglichkeiten             ser ersten Ausgabe und zum hier vorgestellten Konzept entge-
aufzeigen will. Angesehene Theoretiker und erfahrene Praktiker      gen und würden sich freuen, aus dem Kreis der Leser auch An-
sollen die Diskussion durch Beiträge aufgreifen und vertiefen.      regungen und Beiträge für zukünftige Ausgaben zu erhalten.
   Die erste Ausgabe widmet sich im Beitrag von Ulrich Hocker
(Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V.) der                           Ich wünsche Ihnen eine interessante Lektüre
transparenteren Gestaltung von Aktienoptionsplänen und                                     und verbleibe mit freundlichen Grüßen
macht Vorschläge zur Verbesserung ihrer vertraglichen Ausge-
staltung. Der Artikel von Prof. Dr. Günter Franke (Universität
Konstanz) erörtert Anreizprobleme, die bei verschiedenen
Ausgestaltungsformen von Aktienoptionsplänen auftreten kön-
nen, und schlägt geeignete Ausgestaltungsmöglichkeiten vor,                                   Prof. Dr. Wolfgang Franz, Präsident des ZEW
II                                                                                        Schwerpunkt Stock Option Watch · Juni 2003




Höhere Transparenz und Erfolgsorientierung
bei Aktienoptionsprogrammen
Die zum Teil erhitzt und polemisch geführ-    Prof. Dr. Gerhard Cromme geschaffen.          samtaufsichtsrat und Hauptversamm-
te öffentliche Diskussion um die Höhe der     Das Gremium hat den ursprünglich als          lung verbessert wird.
Vorstandsvergütungen deutscher Aktien-        Anregung des Kodex formulierten Punkt             So sollte es Aufgabe des Vergütungs-
gesellschaften ist um eine neue Kompo-        zur individualisierten Offenlegung der        ausschusses sein, allgemeine Vergü-
nente reicher geworden. Denn einige           Vorstandsgehälter nun in den Status ei-       tungsgrundsätze für den Vorstand und
Unternehmen scheinen die derzeit niedri-      ner Empfehlung gehoben. Damit sind die        seine Mitglieder zu entwickeln und zu be-
gen Aktienkurse in dieser Hauptversamm-       Unternehmen gemäß dem Transparenz-            schließen. In der detaillierten Aufgliede-
lungssaison zur Auflage besonders üppi-        und Publizitätsgesetz verpflichtet, Ab-        rung der Vergütung sollten neben fixer
ger Aktienoptionsprogramme zu nutzen.         weichungen von dieser Vorgabe gegebe-         und variabler Vergütung auch die Darle-
Kritisch sind hierbei die zum Teil wenig      nenfalls detailliert zu begründen.            gung der hiermit verbundenen Kopp-
ambitionierten Ausübungshürden zu se-                                                       lungsgrößen beziehungsweise Perform-
hen. So werden sowohl die absoluten, auf      Managementgehälter offenlegen                 anceziele, sowie der Umfang der Pen-
den jeweiligen Aktienkurs bezogenen Kri-                                                    sionsansprüche berücksichtigt werden.
terien gesenkt als auch die in Relation et-      Auch von Gesetzgebungsseite wurde              Die Richtigkeit der getroffenen Ent-
wa zu einem Index stehenden Anforde-          eine entsprechende Transparenzvorgabe         scheidungen und die Angemessenheit
rungen aufgeweicht.                           für die Spitzenmanager börsennotierter        der Vergütung sind einer regelmäßigen
                                                                                            Überprüfung zu unterziehen, nicht zuletzt
                                                                                            bei Vertragsverlängerung oder Neuab-
                                                                                            schluss. Ein besonderes Augenmerk soll-
                                                                                            te hier den jeweils für den zugrunde lie-
                                                                                            genden Zeitraum vereinbarten Leistungs-
                                                                                            zielen gelten und inwiefern von diesen
                                                                                            abgewichen wurde. Für die maximal mög-
                                                                                            liche variable Vergütung oder in Form von
                                                                                            Aktienoptionsprogrammen sollte eine
                                                                                            Obergrenze (Cap) eingeführt werden.
                                                                                                Für Aktienoptionsprogramme sind ob-
                                                                                            jektiv messbare Leistungsziele zu setzen,
                                                                                            die neben einer mittelfristigen auch eine
                                                                                            Langzeitkomponente enthalten. Ent-
                                                                                            scheidend ist, dass die Aktienoptions-
                                                                                            programme sowohl ein absolutes als
                                                                                            auch ein relatives Erfolgskriterium ha-
                                                                                            ben. Ansonsten besteht die Gefahr, dass
                                                                                            ungerechtfertigte windfall profits entste-
   Zwar sind erfolgsorientierte Kompo-        Gesellschaften erwartet. Bundesjustiz-        hen, ohne den gewünschten Leistungs-
nenten in der Entlohnung von Vorständen       ministerin Zypries hatte zuletzt gar eine     anreiz zur Steigerung des Unterneh-
und Führungskräften auch in Deutschland       gesetzliche Pflicht zur individuellen Of-      menswerts zu setzen. Wird allein auf ei-
seit Jahren gängige Praxis. Doch waren        fenlegung von Managementgehältern so-         nen relativen Parameter abgestellt, so
die Aktienoptionsprogramme in Zeiten          wie eine gesetzliche Deckelung gewinn-        können rückläufige Börsenkurse eben-
der Börseneuphorie ja beinahe Selbst-         abhängiger Vergütungsformen erwogen.          falls zu einem positiven Optionspreis
läufer. Inwiefern – im Sinne des Share-          Wie weit die Unternehmen noch von          führen, was nicht im Interesse der Aktio-
holder-Value-Konzepts – die Führungs-         der gewünschten Offenheit entfernt sind,      näre sein kann.
kräfte wirklich am dauerhaften Erfolg und     hat nicht zuletzt eine Untersuchung der
an entsprechenden Wertsteigerungen            Deutschen Schutzvereinigung für Wert-         Wertentwicklung verfolgen
des Unternehmens beteiligt werden,            papierbesitz im vergangenen Jahr ge-
bleibt – damals wie heute – für die Aktio-    zeigt. Vor dem Hintergrund dieser zumin-         Auch die Wertentwicklung der Aktien-
näre zum Teil undurchschaubar.                dest bedenklichen Ergebnisse wurde ein        optionsprogramme sollte durch den Aus-
   Eine notwendige Voraussetzung für ei-      Drei-Stufenmodell entwickelt, in wel-         schuss verfolgt werden. Hinsichtlich der
ne erhöhte Transparenz auf diesem Ge-         chem die Verantwortlichkeit des Auf-          noch nicht fälligen Aktienoptionen gilt
biet wurde nun durch die Regierungs-          sichtsrats verstärkt und die Transparenz      dies für den gezahlten Preis, Ausübungs-
kommission „Deutscher Corporate Go-           durch ein besseres Zusammenwirken             preis und Ausübungsdatum, Marktpreis
vernance Kodex“ unter der Leitung von         zwischen Vergütungsausschuss, Ge-             zum Geschäftsjahresende sowie unter-
Schwerpunkt Stock Option Watch · Juni 2003                                                                                       III



jährige Höchst- und Tiefstpreise. Bei fäl-   den Parametern wie entsprechenden           parenz und zur Darstellung künftiger Ri-
ligen Aktienoptionen ist sodann der          Performancetests widmen. Eine bessere       siken für den Aktionär plädiert die Deut-
Marktpreis im Verhältnis zum Aus-            Information der Aktionäre kann auf die-     sche Schutzvereinigung für Wertpapier-
übungspreis offenzulegen.                    ser Basis zunächst im Geschäftsbericht      besitz (DSW) dafür, die Kosten der Ak-
   Über die Vergütungsstrukturen und         und ergänzend auf der Hauptversamm-         tienoptionsprogramme als Aufwand in
die Ergebnisse der Ausschussarbeit soll-     lung erfolgen.                              die Gewinn- und Verlustrechnung aufzu-
te der Vergütungsausschuss den Ge-              Wie auch bereits von der Baums-Kom-      nehmen, wobei auf den Zeitpunkt der Op-
samtaufsichtsrat mindestens einmal pro       mission empfohlen, sollte der Vorstands-    tionsgewährung abzustellen ist. Ein
Jahr informieren. Der Bericht sollte sich    bericht auf der Hauptversammlung mit        Aspekt im Übrigen, der im Zuge neuer
sowohl der Angemessenheit und Ver-           Angaben zum Gesamtwert oder zur Band-       International Accounting Standards wohl
hältnismäßigkeit, der zukünftigen Ver-       breite des Werts der Aktienoptionen ab-     Berücksichtigung finden wird.
gütungspolitik und den zugrunde liegen-      gegeben werden. Zur Erhöhung der Trans-                                  Ulrich Hocker




Leitplanken für Aktienoptionsprogramme
Auch in Deutschland hat sich der Share-          Die Bilanzskandale, die in den ver-     die Optionen daher nicht mit Erfolg aus-
holder Value als Leitlinie für das Ma-       gangenen Jahren aufgedeckt wurden,          geübt werden können, zahlt es sich für die
nagement von Aktiengesellschaften zu-        wurden vermutlich auch durch Aktien-        Geschäftsleitung aus, die bereits schlech-
nehmend durchgesetzt, ungeachtet der         optionsprogramme getrieben. Manager,        ten Ergebnisse weiter künstlich zu ver-
Kritik an diesem Konzept, die gerade in      die über hohe Bestände an Optionen ver-     schlechtern. Die so gelegten stillen Re-
jüngster Zeit lauter geworden ist. Im Ge-    fügen, haben ein eminentes Interesse        serven erlauben dann in den erfolgrei-
folge dieses Konzepts wurde die Entloh-      daran, diese mit hohen Gewinnen auszu-      cheren Jahren, die guten Ergebnisse
nung des Managements stärker an den          üben. Dazu ist ein hoher Aktienkurs er-     künstlich zu verbessern. Die so aufge-
Interessen der Aktionäre ausgerichtet.       forderlich. Zu diesem Zweck können die      blähten Wachstumsraten des Gewinns
Ein prominentes Instrument hierfür ist       Manager einerseits durch eine gute Ge-      sind geeignet, den Aktienkurs stark nach
die Ausgabe von Aktienoptionen an die        schäftspolitik die Unternehmenserfolge      oben zu treiben, so dass hohe Gewinne
Geschäftsleitung. Sie soll bewirken, dass    verbessern, andererseits die Zahlen des     bei der Ausübung der Optionen erzielt
die Geschäftsleitung mit ihrer Politik das   Rechnungswesens manipulieren und so         werden können. Dieses prozyklische Ma-
Ziel verfolgt, den Aktienkurs zu erhöhen.    die Erfolge künstlich aufblähen. Aktien-    nipulationsverhalten lässt sich ein-
Gerade bei jungen Unternehmen, denen         optionsprogramme machen eine Gewinn-        schränken, indem die Basiskurse der Op-
es schwer fällt, hohe Gehälter zu zahlen,    manipulation attraktiv. Diese ist insbe-    tionen der voraussichtlichen Erfolgslage
hat die indirekte Entlohnung mit Aktien-     sondere dann verlockend, wenn die           angepasst werden.
optionen einen hohen Stellenwert.            „wahren“ Unternehmensergebnisse im
                                             Zeitablauf stark schwanken, die Basis-      Aktien statt Aktienoptionen
Bisher keine Erfolgskontrolle                kurse, zu denen die Optionen ausgeübt
                                             werden können, diese Schwankungen je-          Alternativ können statt Optionen Ak-
   Die bisherigen Erfahrungen mit Ak-        doch nicht widerspiegeln. In einer Phase,   tien an die Manager vergeben werden. Bei
tienoptionsprogrammen erlauben keinen        in der die Ergebnisse schlecht sind und     Aktienprogrammen sind die beschriebe-
klaren Rückschluss, ob die damit verfolg-
ten Ziele erreicht werden. Voraussetzung
für den erfolgreichen Einsatz von Aktien-
optionsprogrammen ist, dass der Aktien-
kurs die Erfolgsaussichten des Unterneh-
mens verlässlich widerspiegelt. Die Kurs-
blase, die sich in den 1990er Jahren auf-
baute und zu Beginn des neuen Jahrhun-
derts platzte, lässt dies zweifelhaft er-
scheinen. Die vergangenen Jahre haben
zudem verdeutlicht, dass die Aktienkurs-
entwicklung eines Unternehmens stark
von der Entwicklung der Zahlen der Er-
folgsrechnung getrieben wird. Sind diese
Zahlen nicht verlässlich, so hat der Ak-
tienkurs wenig mit der „wahren“ Erfolgs-
lage des Unternehmens zu tun.
IV                                                                                         Schwerpunkt Stock Option Watch · Juni 2003



nen Anreize für Gewinnmanipulationen         leitung genauer zum Ausdruck bringt als         keiten aufweist, so ist dies kein Grund,
geringer, weil die Aktien immer „im Geld“    die langfristige Entwicklung des Aktien-        auf eine Wertangabe zu verzichten. Ge-
sind. Das heißt auch wenn die Aktienkur-     kurses, ist jedoch umstritten.                  nauso wie die Bewertung von Aktiva und
se relativ niedrig sind, erzielt der Mana-       Egal, welche Art der Erfolgsbeteili-        Passiva eines Unternehmens notwendi-
ger bei ihrer Veräußerung immer noch ei-     gung für das Management vorgesehen              gerweise schematisch erfolgt und damit
nen Erlös. Jede Kurssteigerung ist für den   wird, eine Voraussetzung ist stets eine         angreifbar ist, lassen sich auch Aktien-
Manager von Vorteil. Der Leistungsanreiz     verlässliche Rechnungslegung. Die Fra-          optionen schematisch bewerten. Bisher
von Aktienprogrammen bleibt daher            ge, nach welchen Regeln Abschlüsse zu           lassen die Einladungen zu Hauptver-
auch bei niedrigen Kursen erhalten.          erstellen sind, ist daher wieder stärker        sammlungen, in denen ein Aktienop-
   Dies ist bei Aktienoptionsprogram-        ins Blickfeld der Öffentlichkeit gerückt.       tionsprogramm beschlossen werden
men anders. Wenn eine gewinnbringen-         Ein wesentliches Element für die Rech-          soll, solche Wertangaben nicht erken-
de Ausübung der Optionen sehr un-            nungslegung ist ihre Vollständigkeit, das       nen. Dies ist ein klarer Verstoß gegen das
wahrscheinlich ist, geht von den Optio-      heißt, dass alle Aufwendungen und Er-           Transparenzgebot.
nen kein nennenswerter Leistungsanreiz       träge vollständig aufgeführt werden.               Zweitens sollte es selbstverständlich
mehr aus. Die Manager fordern dann           Außerdem sollen die Positionen der Er-          sein, die Kosten von Aktienoptions-
neue Optionen mit dem Argument, der          folgsrechnung für den Leser verständlich        programmen in der Erfolgsrechnung des
Leistungsanreiz müsse neu geschaffen         sein. Dies erfordert eine transparente          Unternehmens unter Personalaufwand
werden. Wird dieser Forderung entspro-       Darstellung. Bei Nutzung von Aktienop-          zu verbuchen. Ansonsten würden die
chen, dann wird allerdings das Konzept       tionsprogrammen sind daher verschie-            Personalaufwendungen zu niedrig aus-
von Aktienoptionsprogrammen nach-            dene Leitplanken unerlässlich.                  gewiesen. Für ein Unternehmen bestün-
träglich ausgehöhlt. Der beabsichtigte                                                       de ein Anreiz, sich gegenüber vergleich-
Leistungsanreiz geht verloren, wenn          Transparenzgebot auch                           baren Unternehmen vorteilhaft abzuset-
nachträglich solche Korrekturen vorge-       bei Aktienoptionsprogrammen                     zen, indem die Manager mehr Aktien-
nommen werden. Denn dann kommt es                                                            optionen erhalten zu Lasten der Barver-
auch bei schlechter Performance zu einer         Erstens ist schon im Vorfeld der Ver-       gütung, die unter Personalaufwand aus-
Belohnung. Daher sollte in Zukunft in-       abschiedung solcher Programme auf der           zuweisen ist. Schließlich erfordert das
tensiver darüber nachgedacht werden,         Hauptversammlung auf Transparenz zu             Transparenzgebot auch, die Gesamt-
ob Aktienprogramme an die Stelle von         achten. Diese erfordert nicht nur, die          bezüge der Geschäftsleitung unter Be-
Aktienoptionsprogrammen treten soll-         Konstruktionselemente des Programms             rücksichtigung der Aktienoptionen aus-
ten, um geeignete Leistungsanreize zu        einschließlich der Erfolgsziele in der Ein-     zuweisen.
setzen.                                      ladung zur Hauptversammlung detail-                Drittens erscheint eine systematische
    In Anbetracht der teilweise errati-      liert zu beschreiben, sondern auch die          Berichterstattung über Aktienoptions-
schen Aktienkursbewegungen wird zu-          damit verbundenen Entlohnungskosten             programme sehr wünschenswert. Sie för-
nehmend wieder eine Beteiligung der          anzugeben. Ansonsten können die Ak-             dert nicht nur die Transparenz solcher
Manager am langfristigen Unterneh-           tionäre nicht abschätzen, wie viel das          Programme, sondern auch das Verständ-
mensgewinn propagiert. Ein Argument          Aktienoptionsprogramm kostet. Auch              nis der Aktionäre und des Publikums. Da-
hierfür ist, dass sich auf lange Frist Ge-   wenn die Bewertung langfristiger Aktien-        mit leistet eine solche Berichterstattung
winnmanipulationen tendenziell aus-          optionen, deren Ausübung zudem an die           einen nicht zu unterschätzenden Beitrag
gleichen. Ob der langfristige Unterneh-      Erreichung bestimmter Benchmarks ge-            für die Corporate Governance.
mensgewinn die Leistung der Geschäfts-       knüpft werden kann, einige Schwierig-                               Prof. Dr. Günter Franke




Wann gehen Aktienoptionspläne ins Leere ?
Aktienoptionspläne sollen die Vergü-         Aktienoptionspläne damit ins Leere              ce 52, 449-476). Er zeigt, dass ein posi-
tung des Managements an den Markt-           gegangen sind.                                  tiver Zusammenhang zwischen der Ein-
wert des Unternehmens binden. Sie sind                                                       führung von Aktienoptionsplänen und
komplexe Instrumente, die den Vorteil        Vergabezeitpunkt wichtig                        einer Verbesserung der Performance des
einer großen Flexibilität bieten, aber                                                       Aktienkurses der jeweiligen Gesellschaft
auch den Nachteil eines erheblichen            Eine wichtige Frage bei der Verwen-           besteht. Dies kann so interpretiert wer-
Spielraums für Manipulationen durch          dung von Aktienoptionsplänen ist die            den, dass die durch Aktienoptionspläne
das Management bergen. Im Folgenden          des Vergabezeitpunkts. Sie steht im             erhöhten Anreize tatsächlich die Ursache
werden Studien zu US-amerikanischen          Mittelpunkt der Untersuchung von Yer-           für eine bessere Performance des Ak-
Unternehmen skizziert, in denen gezeigt      mack (Yermack, D., 1997, Good Timing:           tienkurses sind. Es kann aber auch wie
wird, wie dieser Spielraum zu Lasten         CEO Stock Option Awards and Company             folgt argumentiert werden: Manager ha-
der Aktionäre ausgenutzt worden ist und      News Announcements. Journal of Finan-           ben typischerweise einen starken Ein-
Schwerpunkt Stock Option Watch · Juni 2003                                                                                        V



fluss auf die Zusammensetzung der ei-         steuern. Aktienoptionspläne entfalten        nach einem Kursanstieg und vor Re-
genen Vergütung und könnten immer            dann keine Anreizeffekte, sondern be-        strukturierungen eingesetzt. Aktienop-
dann auf Gewährung von Aktienoptio-          lohnen nur vergangene Leistungen. Sie        tionspläne gehen auch hier ins Leere,
nen drängen, wenn eine besonders gute        gehen ins Leere.                             denn sie entfalten keinen Anreizeffekt,
Performance des Aktienkurses ohnehin                                                      sondern werden über Finanzderivate
erwartet werden kann, beispielsweise         Absicherung gegen Kursrisiken                neutralisiert.
aufgrund der kurz bevorstehenden Ver-                                                        Diese Studien legen nahe, dass der
öffentlichung guter Unternehmensnach-           Anreizeffekte gehen auch dann verlo-      Einsatz von Aktienoptionsplänen in den
richten. Die Befunde von Yermack spre-       ren, wenn das Management sich direkt         USA in etlichen Fällen zu fragwürdigem
chen für diese zweite Argumentation.         oder indirekt der Kursrisiken entledigt,     Verhalten von Managern geführt hat. Ur-
Denn er weist nach, dass Unterneh-           die mit Aktienoptionsplänen verbunden        sache dafür ist ein Umfeld, in dem Kapi-
mensnachrichten viel häufiger dann po-        sind. Deswegen ist es Managern verbo-        talmarkt und Aktionäre die Handlungen
sitiver Natur sind, wenn dem Manage-         ten, die Aktienoptionen sofort wieder zu     des Managements nur ungenügend und
ment kurz zuvor Aktienoptionen zugebil-      veräußern, weil damit ein künftiger, un-     nur mit deutlicher zeitlicher Verzögerung
ligt worden sind. Die Veröffentlichung       sicherer Zahlungsstrom in eine risikolose    beobachten können und das Manage-
der positiven Nachrichten führt in der       Zahlung heute getauscht werden kann.         ment dies ausnutzt.
Regel zu einer positiven Performance         Allerdings gibt es Mittel und Wege, die-
des Aktienkurses, die den Wert der Ak-       ses Verbot unter Einsatz von Finanzderi-     Anreizeffekt erhalten
tienoptionen und somit das Vermögen          vaten zu umgehen. Die Studie von Bettis,
des Managements erhöht. Der Aktienop-        Bizjak und Lemmon (Bettis, J.C.; Bizjak,         Es genügt also nicht, die Aktionäre im
tionsplan führt damit nicht etwa zu einer    J.M.; Lemmon, M.L. , 2001, Managerial        Rahmen der Zustimmung zu Aktienop-
Verbesserung der erwarteten Performan-       Ownership, Incentive Contracting, and        tionsplänen ex ante besser über deren
ce in der Zukunft aufgrund verbesserter      the Use of Zero-Cost Collars and Equity      Kosten zu informieren und ihnen in ei-
Anreize und entsprechend erhöhter Ma-        Swaps by Corporate Insiders. Journal of      nem aussagekräftigeren Jahresab-
nagementleistung, sondern zu einer Be-       Financial and Quantitative Analysis 36,      schluss ex post die Aufwendungen für
lohnung vergangener Leistungen. Eine         343-370) betrachtet den Einsatz so ge-       Aktienoptionspläne zu zeigen. Denn dies
verwandte Studie von Chauvin und She-        nannter Zero Cost Collars. Dies sind be-     stellt lediglich sicher, dass die Kosten
noy (Chauvin, K.W.; Shenoy, C., 2001,        sondere Optionen, mit denen Manager          von Aktienoptionsplänen transparent
Stock Price Decreases Prior to Executive     den Wert ihrer Aktienoptionen gegen          werden. Vielmehr muss zusätzlich si-
Stock Option Grants. Journal of Corpora-     Kursrückgänge absichern können. Der          chergestellt werden, dass der Anreizef-
te Finance 7, 53-76) zeigt sehr ähnliche     Einsatz dieser Finanzderivate braucht        fekt von Aktienoptionsplänen erhalten
Ergebnisse. Damit ist klar, dass mit Ak-     dem Kapitalmarkt nicht zeitnah mitge-        bleibt. Daher muss gewährleistet sein,
tienoptionsplänen nicht etwa künftige        teilt zu werden; die Verletzung der Mit-     dass das Management diesen Anreizef-
Kurssteigerungen belohnt werden. Viel-       teilungspflichten wird kaum geahndet.         fekten nicht durch geschicktes Umge-
mehr werden bereits erbrachte Leistun-       Daher bieten sie sich besonders an,          hungsverhalten ausweichen kann. Dazu
gen vergütet, falls das Management in        wenn das Management seine Entloh-            ist eine genaue Kontrolle und eine mög-
der Lage ist, die eigene Vergütung oder      nungsrisiken möglichst unauffällig aus-      lichst unverzügliche Information des Ka-
den Informationsfluss vom Unterneh-           schalten möchte. Bettis, Bizjak und Lem-     pitalmarkts über die Finanztransaktio-
men an den Kapitalmarkt                           mon zeigen, dass Zero Cost Collar-      nen des Managements erforderlich. Dar-
entsprechend zu                                    Transaktionen deutlich größere Vo-     an mangelt es nicht nur in den USA, son-
                                                    lumina aufweisen als Transaktio-      dern noch deutlich stärker in Deutsch-
                                                     nen in Aktien, die am Kapitalmarkt   land. Dieser Mangel an Information er-
                                                     sehr viel genauer wahrgenommen       klärt auch, weshalb keine entsprechen-
                                                      werden. Ferner werden diese Fi-     den empirischen Untersuchungen zu
                                                      nanzderivate besonders häufig        deutschen Unternehmen vorliegen. Ge-
                                                                                          lingt es nicht, auch diesen Mangel an
                                                                                          Transparenz zu beseitigen, so dürfte der
                                                                                          Argwohn von Aktionären gegenüber Ak-
                                                                                          tienoptionsplänen zu Recht bestehen
                                                                                          bleiben. Die Flexibilität von Aktienop-
                                                                                          tionsplänen in der Setzung von Anreizen
                                                                                          kann nur dann sinnvoll genutzt werden,
                                                                                          wenn Aktienoptionspläne unter so enger
                                                                                          Überwachung eingesetzt werden, dass
                                                                                          das Management sich der Anreizeffekte
                                                                                          nicht entledigen kann. Gelingt dies nicht,
                                                                                          verursachen Aktienoptionspläne nur
                                                                                          Kosten und gehen ansonsten ins Leere.
                                                                                                              Axel F. A. Adam-Müller
VI                                                                                       Schwerpunkt Stock Option Watch · Juni 2003




Entwurf des IASB zur Bilanzierung von
Aktienoptionen und ähnlichen Entgeltformen
Seit einigen Jahren wird heftig und kon-    eigenen Mitarbeitern als auch Dritten ge-      nehmen einen Aktienoptionsplan kün-
trovers darüber diskutiert, ob und wie      währt werden. In Höhe des Werts der            digt. Ändert ein Unternehmen die Bedin-
eine Entlohnung von Mitarbeitern mit        empfangenen Güter oder Leistungen              gungen eines Aktienoptionsprogramms
realen Aktienoptionen im Jahresab-          muss das Unternehmen eine das Eigen-           während der Laufzeit, indem es bei-
schluss abgebildet werden soll. Dabei       kapital erhöhende Buchung vornehmen.           spielsweise den Ausübungspreis der Op-
geht es vor allem um die folgenden zwei     Als Wert der Transaktion wird der beizu-       tionen anpasst, ändert sich auch der
Kernprobleme:                               legende Zeitwert entweder der erhalte-         künftig zu erfassende Aufwand der Mit-
■ Ist die Gewährung von Aktienoptio-        nen Leistungen oder der hingegebenen           arbeiterleistungen.
    nen an Mitarbeiter als Aufwand in       Eigenkapitaltitel gewählt, je nachdem,            Anstelle von Aktienoptionen kann ein
    der Gewinn- und Verlustrechnung zu      welcher dieser beiden Werte besser             Unternehmen auch am Aktienkurs orien-
    erfassen ?                              zu ermitteln ist. Im Fall der Mitarbeiter-     tierte Barvergütungen (Stock Apprecia-
■ Wenn ja, wann und wie soll der Per-       entlohnung wird davon ausgegangen,             tion Rights) gewähren. Dem Unterneh-
    sonalaufwand ermittelt werden ?         dass dies der anhand von Optionspreis-         men entstehen durch die künftigen
Der International Accounting Standards      modellen ermittelte Gesamtwert der             Mitarbeiterleistungen Verpflichtungen,
Board (IASB) hat mit seinem Standard-       Aktienoptionen im Zeitpunkt der Ge-            die als Verbindlichkeit zu bilanzieren
entwurf (Exposure Draft) ED 2 Share-        währung ist.                                   sind. Werden die Leistungen über einen
Based Payment einen Lösungsvorschlag                                                       längeren Zeitraum erbracht, ist die Ver-
unterbreitet, der in weiten Teilen einem    Aktienoptionen periodengerecht                 bindlichkeit zeitanteilig zu bilden. Der
deutschen Regelungsentwurf folgt.           im Jahresabschluss erfassen                    Gesamtwert der künftigen Mitarbeiter-
   Der IASB schlägt vor, alle Geschäfts-                                                   leistungen ist zunächst im Zeitpunkt der
vorfälle, in denen Güter oder Leistungen        Da an Mitarbeiter begebene Aktien-         Zusage der Barvergütung anhand von
im Tausch gegen Aktien oder aktienkurs-     optionen in der Regel als Gegenleistung        Optionspreismodellen zu ermitteln.
gebundene Gegenleistungen erworben          für künftig zu erbringende Leistungen          Zu jedem Bilanzstichtag hat eine ergeb-
werden, im Jahresabschluss zu erfassen.     gewährt werden, wird weiterhin ein Re-         niswirksame Anpassung der Verbind-
Erhält ein Unternehmen Güter, sind die-     gelungsvorschlag unterbreitet, wie der         lichkeit auf den beizulegenden Zeitwert
se zu aktivieren und führen in der Folge-   im Gewährungszeitpunkt ermittelte Ge-          zu erfolgen.
zeit über Abschreibungen zu einem Auf-      samtwert der Aktienoptionen entspre-
wand. Sind die erhaltenen Leistungen        chend den künftig erwarteten Mitarbei-         Gewährung von Aktienoptionen an
nicht aktivierungsfähig (beispielsweise     terleistungen periodengerecht im Jah-          Mitarbeiter als Aufwand erfassen
Arbeitsleistung der Mitarbeiter), müssen    resabschluss erfasst werden soll. Ein
diese entsprechend der Leistungserbrin-     Aufwand wird gemäß dem Vorschlag des              Der Standard soll für Geschäftsjahre
gung als Aufwand in der Gewinn- und         IASB auch dann erfasst, wenn die Ak-           gelten, die nach dem 31.12.2003 begin-
Verlustrechnung erfasst werden.             tienoptionen aufgrund eines Kursver-           nen. Auf Aktienoptionsprogramme oder
   Aktienoptionen als Gegenleistung für     falls wertlos werden und nicht ausgeübt        Barvergütungsmodelle, die nach dem 7.
empfangene Güter oder Leistungen kön-       werden können. Ein Aufwand wird auch           November 2002 (Zeitpunkt der Veröf-
nen von einem Unternehmen sowohl            dann weiterhin erfasst, wenn ein Unter-        fentlichung des Entwurfs) zugesagt wur-
                                                                                           den und deren Sperrfrist zum Zeitpunkt
                                                                                           der Verabschiedung des Standards noch
                                                                                           besteht, sind die Regelungen des Stan-
                                                                                           dards ab dem Geschäftsjahr, das nach
                                                                                           dem 31.12.2003 beginnt, retrospektiv
                                                                                           anzuwenden.
                                                                                              Der IASB hat mit seinem Standard-
                                                                                           entwurf ED 2 Share-Based Payment ein
                                                                                           klares Signal gesetzt. Unternehmen
                                                                                           haben die Gewährung von Aktienoptio-
                                                                                           nen an Mitarbeiter künftig als Aufwand
                                                                                           zu erfassen. Ausnahmen von dieser
                                                                                           Regelung soll es nicht geben. Diesem
                                                                                           Vorschlag wird hoffentlich auch die
                                                                                           US-amerikanische Rechnungslegung
                                                                                           (US-GAAP) folgen.
                                                                                                                     Markus Zeimes
Schwerpunkt Stock Option Watch · Juni 2003                                                                                      VII




Stock Options als Entlohnungsform
in Deutschland: Einige Fakten
Für die USA wurde festgestellt, dass der     100, Finanzbetrieb,
Anteil des Einkommens der Vorstands-         Beilage     Kapital-
vorsitzenden in 1999 zu 45 Prozent aus       marktorientierte
Aktien-     und     Optionsprogrammen        Rechnungslegung,
stammte. In Summe stellt das National        Heft 1, 12-17) der
Center for Employee Ownership fest,          im NASDAQ 100 ge-
dass von 1991 bis 1999 die Anzahl der        listeten Unterneh-
Arbeitnehmer, die Mitarbeiteroptionen        men zeigt, dass das
erhielten, von einer Million auf bis zu      Ergebnis nach Steuern
zehn Millionen gestiegen ist. Aber auch      im Geschäftsjahr 1999
in Deutschland werden Stock Options          im Durchschnitt um 21,9
zur Entlohnung von Mitarbeitern und Ma-      Prozent schlechter ausge-
nagern immer häufiger eingesetzt. Viel-       fallen wäre, wenn die gesam-
fältig sind die Argumente für und wider      ten Kosten der Stock-Option-Pro-
den Einsatz von Stock Options sowohl         gramme erfolgswirksam verbucht wor-
zur Entlohnung von Mitarbeitern als          den wären. Während die US-amerikani-         alisieren. Für die Datenbasis wurden al-
auch zur Entlohnung von Führungskräf-        schen Vorschriften relativ strikt sind und   le Unternehmen ausgewählt, die im
ten. Zahlreiche Studien bemängeln aber       Unternehmen zumindest im Anhang An-          Frühjahr 2002 im entsprechenden Index
insbesondere die fehlende Transparenz        gaben über den mit den Optionspro-           gelistet waren.
bei solchen Stock Option Programmen,         grammen verbundenen Personalauf-
insbesondere stellen viele Unternehmen       wand machen müssen, sind die Regeln          Mitarbeiteroptionsprogramme
ihre Optionsprogramme in nicht zufrie-       in Deutschland deutlich weicher, und         am Neuen Markt
den stellender Weise dar.                    entsprechend sind Informationen für In-
   So nutzen Unternehmen unter ande-         vestoren oft schwer und nur unzurei-            Für das Geschäftsjahr 2001 gaben 39
rem Bilanzierungswahlrechte, um den          chend verfügbar.                             NEMAX 50-Firmen an, dass sie Optionen
mit den Optionsprogrammen verbunde-              Das ZEW hat für die im Frühjahr 2002     an Führungskräfte vergeben. Mitarbei-
nen Personalaufwand nicht erfolgswirk-       im DAX 30 sowie für die im ehemaligen        teroptionsprogramme werden seltener,
sam ausweisen zu müssen. Eine Studie         NEMAX 50 gelisteten Unternehmen um-          aber insbesondere am Neuen Markt den-
(Hess, D. und Lüders, E., 2001, Mitarbei-    fangreiche Angaben zu den Optionspro-        noch oft implementiert: Für das Ge-
teroptionen steigern den ausgewiese-         grammen zusammengetragen und plant,          schäftsjahr 2001 gaben 33 NEMAX 50-
nen Gewinn: Eine Studie des NASDAQ           diese Datenbasis kontinuierlich zu aktu-     Firmen an, dass sie Mitarbeiteroptions-
                                                                                          programme einsetzten. Betrachtet man
  Optionsprogramme bei den seit 1997 am NEMAX gelisteten Unternehmen                      alle seit 1997 am Neuen Markt notierten
                                                                                          Unternehmen, bei denen hinreichend In-
                                                                                          formationen verfügbar waren (bei 33
                                                                                          Unternehmen konnten die nötigen Infor-
   keine Optionsprogramme                          Aktienoptionsprogramme                 mationen nicht ermittelt werden), so
                                                   für Mitarbeiter                        stellt man fest, dass mehr als 80 Prozent
                38%                                                                       der Unternehmen Stock Options an Füh-
                                                                                          rungskräfte und etwas mehr als 60 Pro-
                                                                                          zent der Unternehmen Stock Options an
       Optionsprogramme                                                                   die Mitarbeiter vergeben haben.
                                                                                             Im Gegensatz zu den an der NASDAQ
                 62%
                                                                                          gehandelten Unternehmen konnten die
                                                             keine Optionsprogramme       NEMAX-Unternehmen als Alternative zur
                                                                                          US-amerikanischen Rechnungslegung
                                                                   18%                    (US-GAAP) auch nach internationalen
                                                                                          Vorschriften (IAS) bilanzieren. Dies er-
           Aktienoptionsprogramme                                                         möglichte bislang eine noch geringere
                 für Führungskräfte                             Optionsprogramme          Transparenz bei der Darstellung der Op-
                                                                      82%                 tionsprogramme. So konnte lediglich bei
  Quelle: ZEW                                                                             etwas mehr als 60 Prozent der NEMAX
                                                                                          50-Unternehmen mit Mitarbeiterop-
VIII                                                                                                 Schwerpunkt Stock Option Watch · Juni 2003




            Anteil der Unternehmen des NEMAX 50 mit Optionsprogrammen
                                 für Führungskräfte                                                      Die Autoren
                                                                                                         Dr. Axel F. A. Adam-Müller
  100%                                                                                                   Adam-Müller ist Visiting Fellow am
                                                                                                         Stockholm Institute for Financial
   80%                                                                                                   Research und Mitarbeiter im Center of
                                                  78%                           78%
                                                                                                         Finance and Econometrics an der Uni-
   60%                                                                                                   versität Konstanz.

                     48%
   40%                                                                                                   Prof. Dr. Günter Franke
                                                                                                         Franke ist Leiter des Center of Finance
   20%                                                                                                   and Econometrics an der Universität
                                                                                                         Konstanz, Inhaber des Lehrstuhls für
       0%                                                                                                Internationales Finanzmanagement
                     1999                         2000                          2001                     an der Universität Konstanz und For-
       Quelle: ZEW                                                                                       schungsprofessor am ZEW.

tionsprogrammen für das Geschäftsjahr              heblichen Verzerrung des ausgewiese-                  Ulrich Hocker
2001 eine Schätzung des fairen Wertes              nen Gewinns führen. Die bisherigen                    Hocker ist Hauptgeschäftsführer der
der vergebenen Mitarbeiteroptionen er-             Regelungen für Deutschland scheinen                   Deutschen Schutzvereinigung für Wert-
mittelt werden. Betrachtet man den Wert            nicht ausreichend zu sein, um eine                    papierbesitz (DSW) e.V., Düsseldorf.
der vergebenen Mitarbeiteroptionen für             klare und transparente Darstellung der
diejenigen NEMAX 50-Unternehmen, bei               mittlerweile weit verbreiteten Aktien-                Erik Lüders
denen der Wert der vergebenen Mitar-               optionsprogramme zu gewährleisten.                    Lüders ist Mitarbeiter im Forschungs-
beiteroptionen ermittelt werden konnte             Der Entwurf des International Accounting              bereich Internationale Finanzmärkte,
und bei denen der ausgewiesene Ge-                 Standard Boards (IASB) zur Bilanzierung               Finanzmanagement und Makroöko-
winn positiv war, dann stellt man fest,            von Aktienoptionen und ähnlichen                      nomie am ZEW sowie Mitarbeiter am
dass eine erfolgswirksame Berücksichti-            Entgeltformen (siehe den Beitrag von                  Center of Finance and Econometrics
gung der Mitarbeiteroptionsprogramme               Markus Zeimes auf Seite VI in dieser                  der Universität Konstanz.
zu einer Senkung des ausgewiesenen                 Ausgabe des ZEW Stock Option Watch)
Gewinns im Geschäftsjahr 2001 um rund              trägt der Bedeutung dieser Programme                  Dr. Michael Schröder
25 Prozent geführt hätte. Im Geschäfts-            Rechnung. Die vorgeschlagenen Rege-                   Schröder ist Leiter des Forschungsbe-
jahr 2000 betrug diese Senkung noch                lungen dürften in Zukunft zu mehr Trans-              reichs Internationale Finanzmärkte,
etwa 12 Prozent.                                   parenz bei den Personalkosten von                     Finanzmanagement und Makroöko-
   Eine ökonomisch nicht korrekte Bi-              Unternehmen führen.                                   nomie am ZEW.
lanzierung kann daher zu einer ganz er-                   Erik Lüders und Dr. Michael Schröder
                                                                                                         Markus Zeimes
                                                                                                         Zeimes, Wirtschaftsprüfer und Steu-
                                                                                                         erberater, ist Manager bei der KPMG
Weiterführende Literatur                                                                                 Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG.
■ Core, J. und W. Guay, 2001. Stock Option Plans for Non-Executive Employees, Journal of Financial       Er war in dieser Funktion von 2000 bis
   Economics 61, 253-287.                                                                                2002 bei der KPMG in London tätig.
■ Guay, W., S.P. Kothari und R. Sloan, 2003. Accounting for Employee Stock Options, erscheint in         Seit Februar 2002 ist Markus Zeimes
   American Economic Review, Papers and Proceedings.                                                     Technical Director des Deutschen
■ Franke, G., 2003. Kapitalmarktverfassung, Managerentlohnung und Bilanzpolitik, erscheint in
   Festschrift für Laux, Hrsg. Heike Schenk-Mathes, Entscheidung, Anreiz und Kapitalmarkt.
                                                                                                         Rechnungslegungs Standards Com-
■ Hess, D. und E. Lüders, 2001. Accounting for stock-based compensation: an extended clean sur-          mittee e.V. Dort beschäftigt er sich ins-
   plus relation, ZEW Discussion Paper No. 01-42, Mannheim.                                              besondere mit Fragen der internatio-
■ Meulbroek, Lisa, 2001. The Efficiency of Equity-Linked Compensation: Understanding the Full Cost       nalen Rechnungslegung.
   of Awarding Executive Stock Options, Financial Management 30, 5-30.
■ Murphy, K., 1999. Executive Compensation, Handbook of Labor Economics, 3, North Holland.




 Schwerpunkt Stock Option Watch
 Redaktion und Verantwortung: Erik Lüders (Universität Konstanz und ZEW), Telefon 07531/88-2541, Telefax 07531/88-3559, E-Mail lueders@zew.de;
 Dr. Michael Schröder (ZEW), Telefon 0621/1235-140, Telefax 0621/1235-223, E-Mail schroeder@zew.de
 Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung GmbH (ZEW) Mannheim
 L 7, 1 . 68161 Mannheim . Postfach 10 34 43 . 68034 Mannheim . Tel. 0621/1235-01 . Fax 1235-224 . Internet: www.zew.de

				
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