noi dung luan van

Document Sample
noi dung luan van Powered By Docstoc
					             BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
  TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
              ------------------------------------




                BÙI THỊ NGỌC ANH




 XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM




            LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


   CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
   MÃ SỐ             : 60.31.12




           NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
           PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA




               TP. Hồ Chí Minh - Năm 2009
                      LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân.
Các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn đều có nguồn
gốc, trung thực và được phép công bố.




                                         Tác giả luận văn




                                         Bùi Thị Ngọc Anh
                                                    MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ


PHẦN MỞ ĐẦU
1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................1
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU..............................................................................................2
3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ..........................................................................................2
4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................2
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................................2
6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI.............................................................................................................3


CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI .............................................4
1.1. CÁC KHÁI NIỆM ...............................................................................................4
1.1.1. Cổ tức ................................................................................................................4
1.1.2. Chính sách cổ tức..............................................................................................4

1.2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC................................................................4
1.2.1. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ..................................................................................4
1.2.1. Tỷ suất cổ tức ....................................................................................................5

1.3. QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC ...............................................................................6

1.4. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC ...........................................................7
1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động..............................................................7
1.4.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định...................................................................8
1.4.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác ...................................................................9
1.5. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC...............................................................9
1.5.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt ...................................................................................9
1.5.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu.................................................................................10
1.5.3. Cổ tức trả bằng tài sản....................................................................................10
1.5.4. Mua lại cổ phần ..............................................................................................10

1.6. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA DOANH NGHIỆP ...........................................................................................11
1.6.1. Các hạn chế pháp lý .......................................................................................12
1.6.2. Các điều khoản hạn chế .................................................................................13
1.6.3. Các ảnh hưởng của thuế.................................................................................13
1.6.4. Nhu cầu thanh khoản ......................................................................................15
1.6.5. Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn ................................................16
1.6.6. Tính ổn định của lợi nhuận ............................................................................16
1.6.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn............................................................................16
1.6.8. Lạm phát .........................................................................................................17
1.6.9. Các ưu tiên của cổ đông .................................................................................18
1.6.10. Bảo vệ chống lại loãng giá...........................................................................18

1.7. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ..............................19
1.7.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh
nghiệp........................................................................................................................19
1.7.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp.........20

1.8. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM TRONG NGHIÊN CỨU
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC..........................................................................................22
1.8.1. Chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng..........................................22
1.8.1.1. Cổ tức thường đi đôi với lợi nhuận .............................................................22
1.8.1.2. Cổ tức thường ổn định .................................................................................23
1.8.1.3. Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận...............................................................24
1.8.1.4. Chính sách cổ tức có xu hướng tùy thuộc vào vòng đời của công ty.........25
1.8.2. Chính sách cổ tức và các phát hiện mới ........................................................26
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................. 29


CHƯƠNG 2:THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HIỆN
NAY ...................................................................................................................................... 30

2.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA..........30
2.1.1. Về khung pháp lý và chính sách thuế tính trên cổ tức ....................................30
2.1.2. Tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua....................36
2.1.2.1. Số liệu cổ phiếu niêm yết qua các năm.......................................................36
2.1.2.2. Số liệu chi trả cổ tức qua các năm ..............................................................36
2.1.2.3. Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm........................................39
2.1.2.4. Thống kê tỷ suất cổ tức qua các năm..........................................................42
2.1.3. Phương thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua ..............44

2.2. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
VIỆT NAM THỜI GIAN QUA ...............................................................................49
2.2.1. Giai đoạn trước năm 2004 .............................................................................49
2.2.2. Giai đoạn từ năm 2004 đến nay.....................................................................53

2.3. PHÂN TÍCH NHỮNG BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI GIAN
QUA ..........................................................................................................................62
2.3.1. Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ đánh bóng hình ảnh công ty quá
mức ............................................................................................................................62
2.3.2. Chưa có quan điểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức..................64
2.3.3. Chưa có phương án sử dụng hiệu quả vốn tăng do chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu..........................................................................................................................66
2.3.4. Phát hành cổ phiếu thưởng quá nhiều ...........................................................68
2.3.5. Các vấn đề phát sinh khác..............................................................................69

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................................. 72


CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM .................................................................. 73
3.1. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC DÀI HẠN PHÙ HỢP VỚI CHU KỲ
SỐNG CỦA DOANH NGHIỆP ..............................................................................73
3.1.1. Giai đoạn khởi sự ...........................................................................................73
3.1.2. Giai đoạn tăng trưởng....................................................................................74
3.1.3. Giai đoạn bão hòa ..........................................................................................74
3.1.4. Giai đoạn suy thoái ........................................................................................75

3.2. XÂY DỰNG QUY TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC ............78

3.3. TUÂN THỦ MỘT SỐ NGUYÊN TẮC CƠ BẢN TRONG XÂY DỰNG
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC..........................................................................................83

3.4. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÔNG TY CỔ PHẦN GIAI
ĐOẠN SUY GIẢM KINH TẾ.................................................................................85

3.5. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI THUẾ THU NHẬP
...................................................................................................................................87
3.5.1. Quyết định chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập ..............87
3.5.2. Đề xuất hoàn thiện luật thuế thu nhập............................................................89
3.5.2.1. Chính sách thuế TNDN...............................................................................90
3.5.2.2. Chính sách thuế TNCN ...............................................................................91

3.6. CÁC BIỆN PHÁP HỖ TRỢ ĐỂ XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
HIỆU QUẢ ...............................................................................................................93
3.6.1. Nhận thức rõ vai trò của quản trị tài chính, và xác định mục tiêu hoạt động
của công ty trong điều kiện mới của nền kinh tế nước ta hiện nay.........................93
3.6.2. Đào tạo cán bộ có kiến thức chuyên môn, đặc biệt là kiến thức về tài chính
và thị trường chứng khoán .......................................................................................95
3.6.3. Hoàn thiện việc công bố thông tin về công ty................................................95

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................... 100


KẾT LUẬN ...................................................................................................................... 101


TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1 Các công ty công nghiệp tại Mỹ có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002.
Phụ lục 2 Mức vốn hóa thị trường chứng khoán một số nước tại Châu Á ngày 01
                tháng 10 năm 2007.
Phụ lục 3 Thống kê cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các công ty niêm
                yết tại HOSE 2002-2008.
Phụ lục 4 Thống kê cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các công ty niêm
                yết tại HNX 2005-2008.
Phụ lục 5 Thống kê các công ty phân loại các công ty niêm yết theo tỷ lệ cổ tức/
                mệnh giá qua các năm.
Phụ lục 6 Thống kê các công ty phân loại các công ty niêm yết theo tỷ lệ chi trả cổ
                tức qua các năm.
Phụ lục 7 Thống kê các công ty phân loại các công ty niêm yết theo tỷ suất cổ tức
                qua các năm.
Phụ lục 8 Các hình thức trả cổ tức trong năm 2006-2008 và cổ tức dự kiến 2009.
Phụ lục 9 Tình hình chi trả cổ tức của các công ty tại Mỹ.
Phụ lục 10 Tình hình chi trả cổ tức của các ngân hàng tại Mỹ.
          DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BCTC      :   Báo cáo tài chính
CP        :   Cổ phần
DN        :   Doanh nghiệp
EPS       :   Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share)
HASTC     :   Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HNX       :   S ở G i a o d ị c h C h ứ n g k h o á n Hà Nộ i
HOSE      :   S ở G i ao d ị c h C h ứ n g k h o án T P . H ồ C h í M in h
MM        :   Merton Miller và Franco Modigliani
SGDCK     :   S ở G i ao d ị c h C h ứ n g k h o án
TTCK VN   :   Thị trường chứng khoán Việt Nam
TTGDCK    :   Trung tâm Giao dịch Chứng khoán
TTLKCK    :   Trung tâm Lưu ký Chứng khoán
UBCKNN    :   Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
                                 DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 1-1. Mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức....... 11
Bảng 2-1. Thống kê các hình thức trả cổ tức của các công ty niêm yết 2006-2008
................................................................................................................................................ 46
Bảng 2-2. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết năm 2008 .......................... 57
Bảng 2-3. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết có mức vốn hóa cao nhất
thị trường năm 2008 .......................................................................................................... 57
Bảng 2-4. Tỷ lệ cổ tức/ mệnh giá kế hoạch 2009......................................................... 61
Bảng 3-1. So sánh biện pháp mua lại cổ phần và chi trả cổ tức.................................. 79
Bảng 3-2. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức............................. 84
Bảng 3-3. So sánh tác động của thuế thu nhập của phương thức chi trả cổ tức tiền
mặt và cổ phiếu ................................................................................................................... 89




                                         DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ

Sơ đồ 1-1. Qui trình trả cổ tức ......................................................................................... 07
Sơ đồ 3-1. Quy trình ra quyết định trả cổ tức............................................................... 78
                       DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1-1. Thuế suất đánh trên thu nhập thông thường và thu nhập lãi vốn........... 14
Hình 1-2. Tỷ lệ các công ty trả cổ tức tại Mỹ............................................................... 15
Hình 1-3. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm ....................................... 22
Hình 1-4. Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2003 ......................... 24
Hình 1-5. Chính sách cổ tức theo vòng đời công ty.................................................... 25
Hình 1-6. Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức các nhóm .................................................. 26
Hình 1-7. Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả (trả cổ tức cộng mua lại), cổ tức,
mua lại cổ phần của 345 công ty có trả cổ tức và mua lại cổ phần thường xuyên
năm 1980-2005 ................................................................................................................... 27
Hình 2-1. Tình hình chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết ..................... 37
Hình 2-2. Cơ cấu trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết................................. 38
Hình 2-3. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết 2000-2008 ........ 40
Hình 2-4. Cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết................. 41
Hình 2-5. Tỷ suất cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết 2000-2008 ................. 42
Hình 2-6. Cơ cấu tỷ suất cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết ......................... 43
Hình 2-7. Diễn biến toàn cảnh lạm phát của Việt Nam.............................................. 55
Hình 2-8. Thị trường chứng khoán khởi sắc mạnh mẽ trong năm 2009................. 60
Hình 2-9. Diễn biến EPS bình quân của thị trường qua các quý.............................. 61
Hình 2-10. So sánh EPS kế hoạch 2009 và thực hiện năm 2008 ..............................61
                                      Trang 1




                                   PHẦN MỞ ĐẦU


1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ công ty cổ phần đại
chúng nào trên thế giới, không chỉ ở Việt Nam. Lãnh đạo doanh nghiệp luôn cân
nhắc thận trọng về chính sách này vì nó phải đáp ứng đồng thời 3 mục tiêu: làm hài
lòng các cổ đông qua việc trả cổ tức định kỳ, đảm bảo luôn có tái đầu tư để phát
triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải ổn định để dự phòng cho cả những năm
kinh doanh không như mong đợi. Trong 3 mục tiêu trên, mục tiêu thứ hai là quan
trọng nhất. Bản thân doanh nghiệp, hay nói cách khác là ban lãnh đạo doanh nghiệp
– hơn ai hết hiểu rõ những lợi thế và khó khăn của mình.
Thực tế của việc quản trị một công ty cổ phần cho thấy, có những tình huống sản
xuất kinh doanh công ty phải huy động đến nguồn vốn chủ sở hữu để tăng vốn đầu
tư cho các cơ hội đầy triển vọng. Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu
nào: lợi nhuận giữ lại, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức độ cao và phát hành cổ phiếu
mới. Quả thật điều này không đơn giản. Tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn
phương án mang lại lợi ích cao nhất cho các bên tham gia công ty cổ phần và gia
tăng giá trị công ty. Ngoài ra, kinh nghiệm quản trị các công ty cổ phần trên thế
giới cho thấy, chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và
phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này
bằng một chính sách cổ tức khác.
Trong những năm gần đây, các công ty cổ phần đã và đang thực thi nhiều chính
sách cổ tức khác nhau làm đau đầu các nhà đầu tư, thêm vào đó đã có nhiều khuyến
cáo về chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam quá cao,
chính sách cổ tức không đảm bảo quá trình tái đầu tư. Thực hư vấn đề trên ra sao?
Để có cái nhìn tổng quát hơn về chính sách cổ tức thời gian qua, luận văn nghiên
cứu chính sách cổ tức từ lý luận đến thực tiễn thông qua đề tài “Xây dựng chính
sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”.
                                       Trang 2




2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là:
−   Xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường
    chứng khoán Việt Nam trong 8 năm qua;
−   Đánh giá các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết qua
    hai giai đoạn chính trước và sau năm 2004;
−   Phân tích những bất cập nổi lên trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của các
    công ty niêm yết thời gian qua;
−   Cuối cùng là từ việc xem xét một số kinh nghiệm chi trả cổ tức ở các nước phát
    triển trên thế giới; để từ đó đi đến những gợi ý cho việc lựa chọn phù hợp chính
    sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam trong thời gian tới.


3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là chính sách cổ tức của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ ngày thị trường mở cửa năm 2000 đến năm
2008.


4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
−   Các chính sách pháp luật hiện hành điều chỉnh đến cổ tức và các phương pháp
    phân phối lợi nhuận của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam.
−   Các số liệu, hình thức cổ tức đã công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng
    của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.


5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dùng các phương pháp như:
−   Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng.
−   Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ
    tức đang được áp dụng tại các công ty niêm yết.
−   Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thông tin trong quán khứ để
                                      Trang 3




    tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp.
−   Số liệu sơ cấp: các số liệu chi trả cổ tức của các công ty niêm yết đã công
    bố trong các Bản cáo bạch cũng như trong các Bản tin Chứng khoán của
    HOSE và HASTC (hiện nay là HNX) qua các năm. Trong đó, số lượng công ty
    niêm yết được chốt đến tháng 2008: tương ứng 170 công ty ở sàn HOSE và 168
    công ty ở sàn HASTC.
−   Số liệu thứ cấp: các thống kê về lạm phát, lãi suất của Tổng cục Thống kê,
    Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, các số liệu thống kê cổ tức cũng như các phân
    tích về chính sách cổ tức của các tác giả, các chuyên gia trong và ngoài
    nước, và các phân tích, tổng hợp số liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam
    của các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư.


6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI
Ngoài phần mở đầu và kết luận, Luận văn được trình bày theo kết cấu sau:
    Chương 1: Lý luận tổng quan của đề tài
    Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường
    chứng khoán Việt Nam hiện nay
    Chương 3: Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt
    Nam.
          CHƯƠNG I


LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI
                                     Trang 4




CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI


1.1. CÁC KHÁI NIỆM
1.1.1.   Cổ tức (Dividends)
Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả
cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty). Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần.
1.1.2.   Chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra
phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để
chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích
tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ
phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường
xuyên.
Một chính sách cổ tức bao gồm 2 nội dung chính là mức cổ tức và thời gian trả cổ
tức.


1.2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.2.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)
Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ
bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như
sau:
                                           Cổ tức mỗi cổ phần
                   Tỷ lệ chi trả cổ tức = Thu nhập mỗi cổ phần (1.1)



Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần.
Ví dụ xem xét Thông báo chia cổ tức đợt 1 và 2 năm 2008 của Ngân hàng Thương
mại cổ phần Á Châu (mã chứng khoán ACB) với mức cổ tức thanh toán cho cổ
đông là 3.380 VNĐ. Thu nhập mỗi cổ phần trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh năm 2008 là 3.628 VNĐ. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = 3.380/3.628 = 93%.
                                       Trang 5




Điều này cho thấy, Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu đã dùng phần lớn lợi
nhuận kiếm được trong năm để trả cho các cổ đông.


1.2.2. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield or Dividend-Price ratio)
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được
đo lường như sau:
                                        Cổ tức mỗi cổ phần
                    Tỷ suất cổ tức = Giá thị trường mỗi cổ phần (1.2)



Như ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tư gồm 2 phần cổ tức và chênh lệch giá do
chuyển nhượng cổ phần. Nếu tỷ suất cổ tức của một cổ phần thấp điều đó chưa hẳn
đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể chấp nhận tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để dành phần lớn
lợi nhuận để tái đầu tư. Họ mong đợi một tăng trưởng nhanh trong cổ tức và hưởng
được sự chênh lệch lớn của giá cổ phần.
Ví dụ xem xét mức chia cổ tức năm 2008 của các công ty như sau:
                                                                      Đơn vị tính: VNĐ
    Mã chứng                Công ty              Cổ tức   Giá thị trường     Tỷ suất
      khoán                                                 31/12/2008        cổ tức
    ABT           Cổ phần Xuất nhập khẩu 4.000            24.300            16,5%
                  thủy sản Bến Tre
    TCT           Cổ phần Cáp treo núi Bà 5.500           79.500            6,9%
                  Tây Ninh


    Tỷ suất cổ tức của ABT = 4.000 / 24.300 = 0.165 hoặc 16,5%
    Tỷ suất cổ tức của TCT = 5.500 / 79.500 = 0.069 hoặc 6,9%
Ta thấy, Công ty Cổ phần Cáp treo núi Bà Tây Ninh trả cổ tức cao hơn cho mỗi
cổ phần, nhưng với cùng vốn đầu tư 100.000.000 VNĐ vào cổ phiếu này thì
chỉ nhận được 6.900.000 VNĐ thu nhập hằng năm, trong khi cùng với số tiền
đó mà đầu tư vào Cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre thì số tiền nhận được
                                       Trang 6




là 16.50.000 VNĐ. Nếu một nhà đầu tư quan tâm thu nhập cổ tức mà không quan
tâm thu nhập lãi vốn thì sẽ lựa chọn cổ phiếu ABT.


1.3. QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC
Các công ty ở Mỹ thường trả cổ tức hàng quý. Trong khi các công ty tại quốc gia
khác thì thường trả cổ tức 2 lần/năm hay 1 lần/năm.
Cổ tức thường được đề xuất bởi Hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi
Đại hội đồng cổ đông. Có vài mốc thời gian chính sau:
   Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố
   mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ
   tức, công ty thông tin đến cho cổ đông là mức cổ tức là tăng, giảm, hay vẫn
   ổn định. Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà
   thường trên thị trường phản ứng sẽ xuất hiện rất rõ.
   Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày
   cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ
   được hưởng cổ tức. Sau ngày này, nhà đầu tư mua cổ phiếu thì sẽ không
   được hưởng cổ tức. Giá tham chiếu của cổ phiếu sau ngày này thường được
   điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ
   đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại.
   Giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức được
   tính bằng giá đóng cửa của cổ phiếu trong phiên trước đó trừ đi giá trị cổ tức.
                           Ptc = Pt-1 – Div (1.3)
   trong đó:
   Ptc : là giá tham chiếu cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng quyền
   Pt-1 : giá chứng khoán của phiên giao dịch trước
   Div: giá trị cổ tức
   Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of-
   record date): là ngày c ô n g t y khóa sổ, chốt danh sách những cổ đông
   được hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt
                                        Trang 7




    danh sách cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được
    hưởng quyền.


    Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ
    nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông).
                               Sơ đồ 1-1. Qui trình trả cổ tức
                                Ngày giao
                                 dịch cuối
           Ngày công bố         cùng được             Ngày chốt            Ngày thanh
                               hưởng quyền            danh sách               toán



                     2 đến 3 tuần            3 ngày               2 đến 3 tuần



1.4. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất
sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.
Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của
doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội
đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một
mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp
đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức
có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:
−   Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong
    những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám
    đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ
    tức.
−   Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó
                                        Trang 8




    tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức.
    Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì
    chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong
    những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên
    vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công
ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong
giai đoạn sung mãn (bão hòa).


1.4.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng
tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Chính sách cổ tức ổn định được ưu
tiên vì các lý do sau:
−   Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa
    thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với
    mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn
    của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận
    như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
−   Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi
    nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch
    và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho
    lợi nhuận cổ tức đều đặn.
−   Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả môt giá cao hơn cho cổ
    phần công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ
    phần của doanh nghiệp.
Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi
các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao
đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi
                                      Trang 9




theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong
một chừng mực nào đó.


1.4.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài các công ty còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
−   Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh
    nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao
    động theo.
−   Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm
    vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp
    có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác,
    hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư
    vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi
    nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các
    doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này
    giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa
    mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức
    “bảo đảm”.
Như vậy, nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn. Mặc dù được xếp
ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính
sách cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp
đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã thống nhất
chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông
cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương
thức chi trả cổ tức.


1.5. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC
1.5.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên
                                       Trang 10




một cổ phần. Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm
lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở
hữu.


1.5.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông
nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản
tiền thanh toán nào từ phía cổ đông.
Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ
đông cũng như tài sản của công ty. Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm
cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi.
Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường
hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống. Trong khi
trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và lợi nhuận chưa
phân phối giảm xuống, trong khi đó tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ
phần.


1.5.3. Cổ tức trả bằng tài sản
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản
hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm
xảy ra trong thực tiễn.


1.5.4. Mua lại cổ phần
Ngoài ra còn có hình thức mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu
quỹ. Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách như:
−   Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá thường cao
    hơn giá thị trường);
−   Mua lại cổ phần ở thị trường tự do;
                                      Trang 11




−   Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá;
−   Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người
    nắm giữ lượng lớn các cổ phần;…
Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của công ty,
mua lại cổ phần được xem như là hoàn trả tiền một lần. Các công ty mua lại cổ
phần có thể do các nguyên nhân sau:
−   Nhà quản trị xem xét ảnh hưởng của thuế vì mức thuế đánh trên lãi vốn thấp
    hơn cổ tức và việc trì hoãn thuế đối với lãi vốn, mua lại cổ phần được lợi thuế
    đáng kể so với cổ tức tiền mặt.
−   Chi phí đại diện của dòng tiền cao. Những công ty có lượng tiền mặt dư thừa
    nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng dư này
    trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức tiền mặt.
    Hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp đủ để duy trì trong những lúc hoạt động
    khó khăn và sử dụng cách mua lại cổ phần để phân phối lượng tiền thặng dư.
−   Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ đông rằng
    nhà quản trị dự kiến công ty có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương
    lai.
−   Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi công ty muốn thay đổi lớn về cấu trúc vốn,
    muốn phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc bán một bộ
    phận của công ty.
−   Nhằm đáp ứng cho các hoạt động sáp nhập, mua lại công ty; các điều khoản
    chuyển đổi của cổ phần ưu đãi và trái khoán; cũng như việc ngăn cản thao
    túng.
−   Thực hiện chương trình cổ phiếu thưởng cho nhân viên (ESOP)….
Đứng dưới góc độ các cổ đông, việc công ty mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi
nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần.


1.6. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ
     TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
                                        Trang 12




   Trong thực tế có rất nhiều các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tuy
nhiên, các yếu tố cơ bản sau cần được cân nhắc khi các nhà quản trị lựa
chọn một chính sách cổ tức cho công ty mình:


1.6.1. Các hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia đều có luật để điều tiết việc chi trả cổ tức của những doanh
nghiệp đã đăng ký hoạt động kinh doanh ở nước đó. Về cơ bản luật này quy định:
   Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức còn gọi là “Hạn chế suy yếu
   vốn”. Ở một số các quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của
   cổ phần thường, trong khi ở một số các quốc gia khác, vốn được định nghĩa
   rộng hơn, bao gồm cả phần vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá.
    Ví dụ xem xét Báo cáo tài chính của Công ty XYZ năm N ta có các chỉ tiêu sau:
                                                                         ĐVT: $1.000
       Cổ phần thường (mệnh giá $10)                                          600.000
       Vốn góp cao hơn mệnh giá                                               300.000
       Lợi nhuận giữ lại                                                      100.000
       Tổng vốn chủ sở hữu                                                  1.000.000
   Nếu luật quy định vốn là giá trị mệnh giá của cổ phần thường, Công ty có thể
   chi ra số tiền = $1.000.000-$600.000= $400.000 cho cổ tức. Trường hợp giới
   hạn chi trả cổ tức từ lợi nhuận giữ lại, Công ty chỉ có thể chi trả số tiền $100.000
   cho cổ tức.
   Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời hiện hành được gọi
   là “Hạn chế lợi nhuận ròng”. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát
   sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm
   ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an
   toàn của các chủ nợ.
   Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán được gọi là “Hạn
   chế mất khả năng thanh toán”. Theo quy định này, một công ty mất khả năng
   thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Công ty mất khả năng thanh
                                       Trang 13




    toán nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới
    cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của công ty.


1.6.2. Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay,
thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi.
Chúng c ơ b ả n l à đ ể giới hạn tổng mức cổ tức một công ty có thể chi trả
thông qua quy định:
−   Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào
    đó;
−   Một phần dòng tiền phải được dành để trả nợ;
−   Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành
    không cao hơn một mức định sẵn nào đó…


1.6.3. Các ảnh hưởng của thuế
Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đánh trên thu
nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Nhưng thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi
vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế đánh thu nhập cổ tức là biện pháp để
chính phủ khuyến khích các công ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận
được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn.
Ví dụ từ khi thuế thu nhập tại Mỹ có hiệu lực vào đầu thế kỷ 20, cổ tức nhận được
từ đầu tư được xem như các khoản thu nhập thông thường khác và chịu cùng thuế
suất. Trong khi thu nhập lãi vốn từ chênh lệch giá các khoản đầu tư thì chịu mức
thuế thấp hơn nhiều. Xem xét về thuế suất biên tế cao nhất đánh trên cổ tức và thu
nhập lãi vốn từ 1954 như sau:
                                                                  Trang 14




    Hình 1-1. Thuế suất đánh trên thu nhập thông thường và thu nhập lãi vốn
     Thuế suất biên tế cao nhất




                                                                                 Thuế suất bằng
                                                                                 nhau năm 1986
                                                                                  sau đó lại đảo
                                                                                      ngược




                                                                                                          thu nhập thông
                                                                                   Biểu thuế năm 2003     thường
                                                                                    giảm thuế đánh trên
                                                                                   thu nhập cổ tức 15%    thu nhập lãi
                                                                                                          vốn


                                                                   Năm

                                  Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s
                                  Manual, Second Edition, pp.445-481 [10]
Qua sơ đồ ta thấy thuế suất thu nhập lãi vốn thì thấp hơn rất nhiều so với thuế suất
đánh trên thu nhập cổ tức cho đến năm 1986, khi có cải cách về thuế với cùng mức
thuế suất 28% cho thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Và năm 2003, thuế thu
nhập cổ tức cũng được giảm xuống cùng mức thuế thu nhập lãi vốn là 15% đã làm
vô hiệu hóa các bất lợi vầ thuế.
Luật thuế năm 2003 của Mỹ giảm thuế đánh trên cổ tức cho bằng với thuế thu nhập
lãi vốn đã làm cho cổ tức hấp dẫn hơn, ít nhất là đối với các nhà đầu tư cá nhân.
Chúng ta sẽ kiểm chứng công ty có trả cổ tức tăng tương ứng không. Thật quá sớm
để nói về giả thuyết này, nhưng đã có những bằng chứng là các công ty đã thay đổi
chính sách về cổ tức để phản ứng lại những thay đổi chính sách về thuế thu nhập cổ
tức. Các công ty về khoa học công nghệ như Microsoft chưa bao giờ trả cổ tức
trước đây cũng đã bắt đầu trả cổ tức.
Khi so sánh tỷ lệ các công ty trả cổ tức qua các năm và tỷ lệ cổ tức so với mức vốn
hóa của thị trường từ 1960 đến 2003 như sau:
                                             Trang 15




                  Hình 1-2. Tỷ lệ các công ty trả cổ tức tại Mỹ




                                                                                       Tỷ lệ trả cổ tức
                                                                                       Tỷ lệ giá thị
                                                                                       trường




                                   % của các công ty S&P 500
        Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual,
        Second Edition, pp.445-481 [10]


Ta thấy có sự gia tăng đột ngột số lượng các công ty trả cổ tức vào năm 1986 và đặc
biệt vào năm 2003 số cổ tức chi trả sau một thời gian dài sụt giảm.
Dù ưu đãi thuế này không còn thì thu nhập lãi vốn vẫn có lợi điểm về thuế
so với thu nhập cổ tức đó là thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện
hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau.


1.6.4. Nhu cầu thanh khoản
Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một
doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại
lớn, vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính
thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở
thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn, khi
                                       Trang 16




cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh
chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy
trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.


1.6.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn
vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh
hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Ngược lại, đối với các
doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch
thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận
lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.


1.6.6. Tính ổn định của lợi nhuận
Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao
hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ
phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay
cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính.


1.6.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các
cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố
gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc
loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh
bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. Minh họa mối liên hệ
giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty được chọn
như sau:
                                               Trang 17




    Bảng 1-1. Mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức
              Công ty                  Tỷ lệ chi trả cổ   Tỷ lệ tăng trưởng
                                                tức 2002 (%)            EPS 10 năm (%)
    Idaho Power                                        97,4                        3,0
    Boston Edison                                      96,3                        3,0
    Kansas Power and Light                             80,0                        4,5
    Sears                                              76,1                        4,5
    Exxon                                              62,4                        4,5
    K-Mart                                             48,6                        7,5
    TNT                                                46,1                        6,0
    Hershey Foods                                      45,6                       12,0
    Merck                                              41,9                       15,5
    Coca-Cola                                          39,2                       11,0
    McDonald’s                                         15,4                       15,5
    Hewlett-Packard                                    13,7                       14,0
    Wal-Mart Stores                                    12,2                       37,0
    Cray Research                                      0,0                        39,0
   Nguồn: Value Line Investment Surney (New York: Value Line, Inc. nhiều số khác nhau)



1.6.8. Lạm phát
Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không
đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ
kỹ, lạc hậu. Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận
cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp.
Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản
phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh
doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng đòi
hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch
thường cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại
lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm
phát.
                                        Trang 18




1.6.9. Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng)
Một công ty được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành
có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Một số cổ đông giàu
có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ
đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu
nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Các công ty có số lượng cổ
đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định
chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền,
tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. Các cổ đông nào thấy
chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần của mình
và mua cổ phần ở các công ty khác hấp dẫn hơn đối với họ. Các ưu tiên của cổ
đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty
có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
Với sự tồn tại của hiệu ứng nhóm khách hàng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp trừ khi có sự khác biệt trong tổng nhu cầu đối với một
chính sách nào đó với “tổng cung”. Và lập luận này cũng cho rằng, trong dài hạn sẽ
có đủ nhà đầu tư trong mỗi nhóm cổ tức để công ty được định giá đúng, mặc cho
chính sách cổ tức của họ như thế nào.


1.6.10. Bảo vệ chống loãng giá
Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình
để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần
phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu
tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ
phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh
nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại
lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.
Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng hạn như
huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ. Nhưng nếu sử dụng cách này thì
                                      Trang 19




doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính của đơn vị, tăng chi phí
sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá cổ phần.
Mặt khác, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy
động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh
nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ
cho nợ gia tăng.
Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách
cổ tức theo một cách nào đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô
doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi
suất ngân hàng,... Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng
các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu.


1.7. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.7.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh
        nghiệp
Merton Miller và Franco Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung
dung khi họ công bố một công trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của
doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh
nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư.
Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn
hiệu quả và hoàn hảo:
−   Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ
    sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
−   Không có chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào
    chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có
    thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để
    chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
−   Không có chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các
    chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc
                                       Trang 20




    được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận
    hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần
    mới theo định kỳ.
−   Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: công ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư
    và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao
    nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư còn lại được dùng để chi trả cổ tức.
    MM cho rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả
    của các quyết định cổ tức thật ra là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm
    chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Một gia tăng trong cổ tức sẽ
    chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến
    thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền
    đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
Hai ông còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư ưa thích
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị
cổ phần. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ
đông bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các
doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này lại có thể đưa đến
sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác
thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá
và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức
khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên
không đổi.


1.7.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp
Các lập luận của MM được công nhận là hợp lý cùng với các giả định của nó. Tuy
nhiên, một khi không tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị cổ phần
thực sự chịu ảnh hưởng của việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại
để tái đầu tư. Các lập luận đưa ra như sau:
−   Không thích rủi ro: một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đông
                                      Trang 21




    không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn
    trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi
    vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất
    trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh
    nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và
    ngược lại.
−   Các chi phí giao dịch: thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà
    đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn.
    Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít,
    không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp)
    làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo
    cho các chi trả cổ tức thường xuyên.
−   Thuế: việc bỏ giả định không có thuế cũng sẽ có tác động đến cổ đông, vì lãi
    vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ
    tức từ 1920 đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng
    làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
−   Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới
    cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận
    hơn. Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp
    ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy,
    các công ty khi có đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của
    mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn.
−   Các chi phí đại diện: khi công ty chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ
    lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài
    hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài (như bán cổ
    phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ
    lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn)
    và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát
    thành quả của ban điều hành. Do đó có thể nói rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm
                                             Trang 22




    chi phí đại diện giữa các cổ đông (chủ sở hữu) và ban điều hành.
Do bất hoàn hảo của thị trường và sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà
thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng. Như vậy, khi xác lập một chính
sách cổ tức tối ưu góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, Hội đồng quản trị nên
xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của
lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngoài.


1.8. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM TRONG NGHIÊN CỨU
     CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.8.1. Chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng
Quan sát chính sách cổ tức của các công ty Mỹ trong vòng 50 năm, ta có những
kết luận như sau:
1.8.1.1.    Cổ tức thường đi đôi với lợi nhuận
Thật không ngạc nhiên khi cổ tức và lợi nhuận có mối quan hệ chặt chẽ qua các năm
do cổ tức được lấy từ lợi nhuận. Tức là, sự gia tăng lợi nhuận kéo theo sự gia tăng
cổ tức và ngược lại sự sụt giảm lợi nhuận đôi khi làm cổ tức sụt giảm.Hình sau thể
hiện biến đổi của cổ tức và lợi nhuận từ 1960 đến 2004.
                   Hình 1-3. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm




           Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual,
           Second Edition, pp.445-481 [10]
                                          Trang 23




Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổi trong
lợi nhuận qua các năm và dãy biến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so với dãy
biến động lợi nhuận.
Trong những năm của thập kỷ 50, John Lintner đã nghiên cứu cách thức mà các
công ty đưa ra chính sách cổ tức và kết luận 3 điểm quan trọng 1 :
-   Các công ty đặt tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức mục tiêu bằng cách quyết định dựa
    trên tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn.
-   Họ thay đổi cổ tức theo mục tiêu dài hạn và trong mức thay đổi lợi nhuận có
    thể chịu được, nhưng họ gia tăng cổ tức chỉ khi họ cảm thấy họ có thể
    duy trì được những mức cổ tức cao hơn. Các công ty thường tránh cắt giảm cổ
    tức, mà cổ tức lại phụ thuộc lợi nhuận.
-   Các nhà quản lý thì quan tâm nhiều hơn đến sự thay đổi trong cổ tức hơn là
    mức cổ tức.
    Fama and Babiak cũng đi đến kết luận rằng cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận
bằng cách hồi quy những biến động cổ tức so với những biến động lợi nhuận. Họ
cũng xác nhận kết luận của Lintner về mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận 2 .


1.8.1.2.   Cổ tức thường ổn định
Nhìn chung các công ty không thay đổi số tiền cổ tức thường xuyên. Việc thay đổi
này rất miễn cưỡng cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm, xuất phát từ một số
nhân tố sau: một là liệu công ty là khả năng duy trì được mức cổ tức cao trong
tương lai. Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ
tức và hệ quả là giá cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh
nghiệp gia tăng cổ tức, cắt giảm cổ tức và không thay đổi cổ tức từ năm 1989.




1
  Lintner, J. (1956), Distribution of Income of Corporations among Dividends, Retained
Earnings and Taxes, American Economic Review, v46, pp. 97-113
2
  Fama, E. F. and H. Babiak (1968), Dividend Policy: An Empirical Analysis, Journal of the
American Statistical Association, v63(324), pp. 1132-1161
                                              Trang 24




               Hình 1-4. Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2003




           Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual,
           Second Edition, pp.445-481 [10]

Ta có thể thấy, số lượng các công ty không thay đổi cổ tức vượt trội hơn. Và
trong số các công ty thay đổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tăng cổ
tức thì nhiều hơn các công ty cắt giảm cổ tức.


1.8.1.3.     Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận
Xuất phát từ việc miễn cưỡng trong việc gia tăng cổ tức, trừ khi họ cảm thấy có thể
đạt được tỷ lệ cao hơn trong tương lai và chỉ cắt giảm cổ tức khi bị bắt buộc, cổ
tức ổn định hơn lợi nhuận. Điều này cho thấy cổ tức không biến động nhiều như
lợi nhuận theo từng năm và cũng được chứng minh bằng hai thực nghiệm:
Thứ nhất, độ biến thiên trong số liệu cổ tức quá khứ nhỏ hơn nhiều so với độ biến
thiên của số liệu lợi nhuận quá khứ. Ví dụ bằng việc sử dụng dữ liệu hằng năm về
lợi nhuận và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2003, độ lệch chuẩn của cổ tức là 5%,
trong khi độ lệch chuẩn của lợi nhuận là khoảng 14% 3 .

3
 Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second Edition, pp.445-481
[10]
                                                               Trang 25




Thứ hai, độ lệch chuẩn trong tỷ suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so
với độ lệch chuẩn của tỷ suất cổ tức. Hay nói cách khác, mức độ biến động của tỷ
suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so với tỷ suất cổ tức.


1.8.1.4.         Chính sách cổ tức có xu hướng tùy thuộc vào vòng đời của công ty
Chính sách cổ tức khác biệt tùy theo đặc trưng của vòng đời phát triển của công ty,
do những thay đổi trong tỷ lệ phát triển, dòng tiền và các cơ hội đầu tư. Chu kỳ đời
sống có thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa
và suy thoái. Và có mối quan hệ giữa các giai đoạn phát triển này với chính sách cổ
tức. Cụ thể, các công ty trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường
không chi trả cổ tức, trong khi các công ty ổn định với dòng tiền lớn và ít dự án
thường có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn.
                            Hình 1-5. Chính sách cổ tức theo vòng đời công ty




                                                                                                                             Naêm
    Nhu caàu taøi trôï    Cao, nhöng bò        Cao, lieân quan    Hieän ñaïi hoùa,   Thaáp, caïn kieät    Thaáp, caïn kieät caùc
    beân ngoaøi           giôùi haïn bôûi cô   ñeán giaù trò      lieân quan ñeán    caùc döï aùn         döï aùn
                          sôû haï taàng        doanh nghieäp      giaù trò doanh
                                                                  nghieäp
    Taøi trôï noäi boä    Khoâng coù hoaëc     Khoâng coù hoaëc   Thaáp, lieân       Cao, lieân quan      Nhieàu hôn nhu caàu
                          thaáp                thaáp              quan ñeán nhu      ñeán nhu caàu taøi   taøi trôï
                                                                  caàu taøi trôï     trôï
    Khaû naêng chi traû   Khoâng coù           Khoâng coù         Raát thaáp         Gia taêng            Cao
    coå töùc


    Giai ñoaïn phaùt      Giai ñoaïn 1:        Giai ñoaïn 2:      Giai ñoaïn 3:      Giai ñoaïn 4:        Giai ñoaïn 5:
    trieån                Khôûi söï            Taêng tröôûng      Phaùt trieån       Baûo hoøa            Suy thoaùi


   Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second
   Edition, pp.445-481 [10]

    DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết chính sách cổ
                                                               Trang 26




tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của công ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 công ty
công nghiệp có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002 4 , chiếm 56,3% tổng cổ tức, là
các công ty ở giai đoạn trưởng thành. Các công ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến
2002. Các ông giải thích nguyên nhân là do chi phí đại diện và chi phí khác của
dòng tiền đã vượt quá lạm phát và chỉ giữ lại lợi nhuận đồng thời để tối đa hóa tài
sản cho cổ đông.


1.8.2. Chính sách cổ tức và các phát hiện mới
Các cuộc nghiên cứu gần đây về cổ tức và mua lại cổ phần tại Mỹ có các phát hiện
mới và quan trọng sau:
− Tỷ lệ các công ty công nghiệp niêm yết tại Mỹ trả cổ tức bằng tiền mặt đã sụt
       giảm nhanh chóng trong vòng 5 thập kỷ gần đây từ 66.5% năm 1978 (và trên
       80% suốt thập niên 50) còn 20.8% vào năm 1999 theo nghiên cứu của Fama
       and French (2001) thể hiện qua hình sau:
                                     Hình 1-6. Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức các nhóm
                     100
                                   Trả cổ tức
                      90           Không trả cổ tức
                                   Chưa hề trả
                                   Không đổi
                      80

                      70

                      60
         Phần trăm




                      50

                      40

                      30

                      20

                      10

                       0
                           1926   1931 1936       1941 1946   1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981      1986 1991 1996
                                                                        Năm
                           Nguồn: Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (2001), Disappearing dividends: Changing
                           firm characteristics or lower propensity to pay, Journal of Financial Economics 60, pp. 3-43
                           [14]

4
    Xem chi tiết tại Phụ Lục 1
                                                              Trang 27




Hai ông cho rằng có hai nguyên nhân đó là:
               Đặc trưng của các công ty niêm yết đã thay đổi: đặc điểm tài chính của các
               công ty thương mại kiểu mẫu đã thay đổi từ 1978 bằng các công ty trẻ có
               lợi nhuận thấp (hay lỗ), có cơ hội phát triển cao và tài sản chủ yếu là tài sản
               vô hình hơn là hữu hình. Các công ty này phổ biến trên NASDAQ, và
               tương tự với NYSE.
               Xu hướng sụt giảm này xảy ra với tất cả các loại hình công ty.
− Gia tăng mạnh mẽ số lượng (và giá trị) các công ty công nghiệp tại Mỹ mua lại
            cổ phần của chính mình từ 1982, khi mà luật lệ của SEC lần đầu cho phép các
            nhà quản lý thực hiện mua lại cổ phần trên thị trường theo Grullon and
            Ikenberry (2000), Grullon and Michaely (2004), and Skinner (2007). Biện
            pháp này thì giúp có lợi về thuế và giúp nhà quản trị linh hoạt hơn trong việc
            phải chi trả cổ tức định kỳ. Ngoài ra còn nhiều các cuộc nghiên cứu khác cũng
            chứng minh điều này. Ấn tượng nhất là Skinner (2007) cho thấy tổng tiền mua
            lại cổ phần hằng năm của các công ty tại Mỹ luôn tăng và đã trở thành phương
            pháp phân phối được ưa thích của các nhà đầu tư.
               Hình 1-7. Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả, cổ tức, mua lại cổ phần của
               345 công ty có trả cổ tức và mua lại cổ phần thường xuyên năm 1980-2005
               250,000



               200,000



               150,000
Triệu USD




               100,000



                50,000



                    0
                     1980            1985              1990              1995        2000              2005
                            Trả cổ tức      Mua lại cổ phần      Tổng chi trả   Lợi nhuận điều chỉnh


                  Nguồn: Skinner, Douglas J. (2007), The evolving relation between earnings, dividends,
                  and stock repurchases, Journal of Financial Economics (forthcoming) [17]
                                                Trang 28




    Weston and Siu (2003) chứng minh rằng tổng giá trị tiền mặt trả cổ tức và mua
    lại cổ phần của các công ty tại Mỹ đã gia tăng không ngừng trong vài thập kỷ
    gần đây và bây giờ vượt quá 100% tổng lợi nhuận gộp. Tỷ lệ chi trả cổ tức gia
    tăng từ 40% năm 1971 lên khoảng 60% những năm 1990 và tăng 81% năm
    2001. Nếu bao gồm cả mua lại cổ phần và cổ tức, tỷ lệ chi trả gộp từ 105%
    năm 1998 và 116% năm 2001.
    Henk von Eije, William Megginson (2007) nghiên cứu dữ liệu của 4100 công ty
    niêm yết từ 1989 đến 2005 của EU 15 5 cho thấy các công ty này cũng có cùng
    xu hướng với các công ty tại Mỹ.
− Chính sách cổ tức về cơ bản là một vòng tuần hoàn là do 3 lý do có thể xảy ra
    đồng thời là: sự sụt giảm tỷ lệ các công ty niêm yết trả cổ tức; sự gia tăng các
    công ty giảm chi trả cổ tức để mua lại cổ phần; và gia tăng của việc phân phối
    bằng tiền mặt. DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (2004) chỉ ra rằng cổ tức và
    lợi nhuận tập trung giữa một nhóm các công ty Mỹ 1/4 thế kỷ qua. Một nhóm
    25 công ty 6 chiếm trên 50% cổ tức và lợi nhuận của ngành công nghiệp gia
    tăng rất lớn chi trả cổ tức đã làm lu mờ xu hướng giảm trả cổ tức của các công
    ty nhỏ và trung bình. Hơn nữa không chỉ có sự giảm sút số lượng các công ty
    công nghiệp trả cổ tức từ 1978 mà cả các công ty tài chính và công ích.
− Các cuộc nghiên cứu và phỏng vấn gần đây của Brav et al. (2005) cho thấy các
    giám đốc tài chính rất mong muốn duy trì mức cổ tức nhưng mối liên hệ giữa
    cổ tức tiền mặt và lợi nhuận đã yếu đi. Các nhà quản trị thích biện pháp mua
    lại cổ phần bởi vì nó linh hoạt hơn trả cổ tức bằng tiền mặt. Những phát hiện
    này cũng phù hợp với Skinner (2007) là các công ty nhỏ thực hiện cả trả cổ tức
    tiền mặt và mua lại cổ phần chiếm 50% tổng tiền chi trả cổ tức. Và chính sách
    cổ tức mà các nhà quản trị thiết lập là dựa vào mục tiêu của chính sách chi trả
    chứ không phải là dữ liệu quá khứ của cổ tức.


5
  EU-15: Austria, Belgium, Denmark, Finland, France, Germany, Greece, Ireland, Italy, Luxembourg, the
   Netherlands, Portugal, Spain, Sweden and the United Kingdom
6
  Xem chi tiết tại Phụ Lục 1
                                      Trang 29




KẾT LUẬN CHƯƠNG 1:
Trong chương I, thông qua nghiên cứu các quan điểm kinh điển về cổ tức, chính
sách cổ tức được xác định là chính sách quan trọng và trong thực tế là ảnh hưởng
đến giá trị của công ty. Việc lựa chọn chính sách cổ tức và phương thức chi trả cổ
tức cho công ty đòi hỏi các nhà quản trị phải xem xét và cân nhắc ảnh hưởng của
rất nhiều yếu tố như: hạn chế pháp lý, ảnh hưởng của thuế, khả năng thanh toán,
khả năng tiếp cận thị trường vốn, tính ổn định của lợi nhuận, cơ hội đầu tư, lạm
phát, ưu tiên của cổ đông và chống loãng giá,…
Đồng thời, tác giả cũng đã nghiên cứu kết luận quan trọng của nghiên cứu thực
nghiệm về chính sách cổ tức, các xu hướng chi trả cổ tức của các nước phát triển
để làm cơ sở cho đánh giá và đề ra giải pháp cho chính sách cổ tức của Việt Nam.
              CHƯƠNG II


 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
   CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HIỆN NAY
                                       Trang 30




CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HIỆN
NAY


2.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
     TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN
     QUA
2.1.1. Về khung pháp lý và chính sách thuế tính trên cổ tức
Liên quan đến khung pháp lý hiện nay có các quy định sau:

Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 có hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 7 năm
2006 quy định: Hội đồng quản trị hoặc Tổng giám đốc “Kiến nghị mức cổ tức được
trả; quyết định thời hạn và thủ tục trả cổ tức hoặc xử lý lỗ phát sinh trong quá trình
kinh doanh” do Đại Hội đồng cổ đông thông qua, trừ trường hợp Điều lệ công ty có
quy định khác.

−   Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng
    đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của
    công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn
    thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật;
    trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật
    và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo
    đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.

−   Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng
    tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty.

−   Hội đồng quản trị phải lập danh sách cổ đông được nhận cổ tức, xác định mức
    cổ tức được trả đối với từng cổ phần, thời hạn và hình thức trả chậm nhất ba
    mươi ngày trước mỗi lần trả cổ tức.
                                      Trang 31




Xem xét tuân thủ Luật doanh nghiệp, nhìn chung các công ty niêm yết đều tuân thủ
quy định về chia cổ tức. Tuy nhiên đầu năm nay, cổ phiếu Công ty cổ phần Kinh Đô
đã đưa vào diện cảnh cáo do vi phạm Quy chế niêm yết chứng khoán tại HOSE về
việc lợi nhuận sau thuế thể hiện trên báo cáo tài chính năm có kiểm toán là số âm.
Năm 2008, KDC hoạt động kinh doanh bị lỗ 60.602 triệu đồng nhưng vẫn chia cổ
tức bằng tiền mặt với tỷ lệ 18%/mệnh giá. Kết quả lợi nhuận giữ lại qua các năm
của trên Báo cáo tài chính âm 147.004 triệu đồng. Nguyên nhân chính là do việc
trích lập dự phòng giảm giá các khoản đầu tư chứng khoán do giá sụt giảm.

Vừa qua UBCKNN đã có công văn số 1016/UBCK-QLPH ngày 02 tháng 06 năm
2009 hướng dẫn tạm thời chi trả cổ tức hàng năm đối với các công ty niêm yết,
trong đó các công ty niêm yết khi thực hiện tạm ứng cổ tức trong năm phải căn cứ
kế hoạch chi trả cổ tức đã được ĐHĐCĐ thông qua từ đầu năm, kết quả sản xuất
kinh doanh gần nhất để đảm bảo khả năng thanh toán cổ tức cho các cổ đông và tỷ
lệ chi trả không được vượt quá tỷ lệ chi trả đã được ĐHĐCĐ thông qua đồng thời
Hội đồng quản trị phải có nghị quyết tạm ứng cổ tức trong kỳ theo đúng nội dung đã
được ĐHĐCĐ thông qua.

Thông tư 18/2007/TT-BTC ngày 13 tháng 3 năm 2007 của Bộ Trưởng Bộ Tài
chính hướng dẫn việc mua, bán lại cổ phiếu và một số trường hợp phát hành thêm
cổ phiếu của công ty đại chúng quy định:

    Quy định về mua lại cổ phiếu và bán cổ phiếu quỹ:
−   Công ty đại chúng mua lại cổ phiếu của chính mình để làm cổ phiếu quỹ phải
    đáp ứng các điều kiện có Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông thông qua đối
    với trường hợp mua lại trên 10% nhưng không quá 30% tổng số cổ phần đã phát
    hành, hoặc Nghị quyết của Hội đồng quản trị thông qua đối với trường hợp mua
    lại không quá 10% tổng số cổ phần đã phát hành trong mỗi 12 tháng.

−   Công ty không được thực hiện việc mua lại cổ phiếu của chính mình trong các
    trường hợp đang kinh doanh thua lỗ hoặc đang có nợ quá hạn; đang trong quá
                                        Trang 32




    trình chào bán cổ phiếu để huy động thêm vốn; đang thực hiện tách, gộp cổ
    phiếu; cổ phiếu của công ty đang là đối tượng chào mua công khai.

−   Công ty không được mua cổ phần làm cổ phiếu quỹ của các đối tượng người
    quản lý công ty; các cá nhân có liên quan với người quản lý của công ty; người
    sở hữu cổ phần có hạn chế chuyển nhượng theo quy định của pháp luật và điều
    lệ công ty; cổ đông có cổ phần chi phối, trừ trường hợp nhà nước thực hiện bán
    bớt cổ phần để giảm tỷ lệ sở hữu.

−   Công ty đại chúng chỉ được bán cổ phiếu quỹ sau 06 tháng kể từ ngày kết thúc
    đợt mua lại gần nhất, trừ trường hợp phân phối cho người lao động trong công
    ty hoặc dùng làm cổ phiếu thưởng. Trường hợp dùng làm cổ phiếu thưởng cho
    người lao động phải đảm bảo có đủ nguồn thanh toán từ quỹ phúc lợi, khen
    thưởng.

    Một số trường hợp phát hành thêm cổ phiếu
−   Khi phát hành cổ phiếu để trả cổ tức cho cổ đông hiện hữu để tăng vốn điều lệ
    phải được Đại hội đồng cổ đông thông qua và có đủ nguồn thực hiện từ lợi
    nhuận sau thuế trên báo cáo tài chính gần nhất có xác nhận của kiểm toán.

−   Công ty phát hành cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu để tăng vốn điều lệ
    phải được Đại hội đồng cổ đông thông qua và có đủ nguồn thực hiện từ Quỹ đầu
    tư phát triển; Quỹ thặng dư vốn (phần vốn công ty cổ phần được hưởng theo chế
    độ); Lợi nhuận tích luỹ; Quỹ dự trữ khác theo quy định của pháp luật về tài
    chính, ngân hàng (nếu có). Trường hợp thặng dư vốn do chênh lệch giữa giá bán
    cổ phiếu với mệnh giá cổ phiếu được phát hành để thực hiện dự án đầu tư thì
    công ty chỉ được sử dụng để bổ sung vốn điều lệ sau ba năm kể từ khi dự án đã
    hoàn thành và đưa vào khai thác, sử dụng. Trường hợp thặng dư vốn do chênh
    lệch giữa giá bán với mệnh giá cổ phiếu phát hành thêm thì công ty chỉ được sử
    dụng để bổ sung vốn điều lệ sau một năm kể từ thời điểm kết thúc đợt phát
    hành.
                                      Trang 33




−   Trong trường hợp công ty đại chúng phát hành cổ phiếu theo chương trình lựa
    chọn cho người lao động trong công ty phải đảm bảo các điều kiện Tổng số cổ
    phiếu phát hành theo chương trình không được vượt quá 5% vốn cổ phần đang
    lưu hành của công ty.

Theo Thông tư 18, doanh nghiệp không được mua lại cổ phiếu quỹ khi hoạt động
kinh doanh thua lỗ. Nhưng có lẽ tại thời điểm ban hành quy định này, Bộ Tài chính
chưa lường được tình huống doanh nghiệp lỗ do trích lập dự phòng đầu tư tài chính.
Trong khi Luật Doanh nghiệp quy định thoáng hơn, rằng công ty được mua lại cổ
phiếu của chính mình nếu ngay sau khi thanh toán hết số cổ phần được mua lại,
công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác.

Việc mua vào cổ phiếu quỹ của các công ty niêm yết càng nhanh sẽ càng kích cầu
thị trường. Tuy nhiên, theo quy định của UBCKNN, DN phải đăng ký với
UBCKNN trong vòng 3 ngày và nếu được UBCKNN chấp thuận thì sau 10 ngày
mới được thực hiện giao dịch. Thời gian như vậy là quá lâu trong khi thị trường
chứng khoán có nhiều biến đổi thất thường.

Một quy định khác của UBCKNN cũng hạn chế hoạt động mua vào của DN là giới
hạn lượng giao dịch trong mỗi phiên phải thấp nhất là 3%, cao nhất là 5% lượng cổ
phiếu đã đăng ký mua. Trong khi đó, Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (HOSE)
lại thêm một quy định khác là lượng mua không được vượt qua 10% của phiên liền
kề trước. Nếu một DN đăng ký mua 1 triệu cổ phiếu quỹ thì trong mỗi phiên, họ
phải mua ít nhất 30.000 cổ phiếu – nhiều nhất là 50.000 cổ phiếu. Nếu phiên giao
dịch trước, DN này mua với số lượng tối đa là 50.000 cổ phiếu thì HOSE quy định
phiên tiếp theo họ chỉ được mua 10% trong tổng số cổ phiếu đã mua của phiên
trước, tương ứng với 5.000 cổ phiếu. Như vậy là có sự “vênh” nhau giữa quy định
của UBCKNN và HOSE.

Các chính sách thuế ảnh hưởng đến thu nhập từ cổ tức

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động chưa lâu, các chính
                                           Trang 34




sách thuế áp dụng trên thị trường được xây dựng và thực hiện theo hướng khuyến
khích sự tham gia của các đối tượng khác nhau vào thị trường. Chính sách thuế liên
quan trong lĩnh vực chứng khoán có thể kể đến bao gồm:
Theo Thông tư 100/2004/TT-BTC ngày 20 tháng 10 năm 2004 hướng dẫn về thuế
Giá trị gia tăng (GTGT) và thuế TNDN đối với lĩnh vực chứng khoán và Thông tư
số 72/2006/TT-BTC ngày 10 tháng 8 năm 2006 của Bộ Tài chính về việc sửa đổi,
bổ sung Thông tư số 100/2004/TT-BTC ngày 20 tháng 10 năm 2004 quy định như
sau:
-      Các khoản thu nhập từ cổ tức không phải chịu thuế giá trị gia tăng và tạm thời
       cũng chưa phải nộp thuế thu nhập.
-      Đối với các tổ chức đầu tư chứng khoán:
+      Nếu là các tổ chức kinh doanh hạch toán kinh tế độc lập như DNNN, công ty
       trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần, công ty hợp danh, DN hoạt động theo
       Luật đầu tư nước ngoài tại Việt Nam, tổ chức kinh tế chính trị, chính trị - xã hội,
       xã hội - nghề nghiệp tham gia đầu tư chứng khoán, thì thu nhập từ đầu tư chứng
       khoán phải chịu thuế TNDN theo quy định chung. Khoản thu nhập chịu thuế
       này không bao gồm phần lợi tức được chia đã chịu thuế TNDN ở khâu trước.
+      Ngoài ra, các tổ chức khác (trừ công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, Quỹ
       đầu tư chứng khoán) kể cả quỹ đầu tư của nước ngoài chỉ mở tài khoản tại Việt
       Nam mà không có sự hiện diện tại Việt Nam tham gia đầu tư chứng khoán sẽ
       thực hiện nộp thuế TNDN theo phương thức khoán. Số thuế phải nộp được xác
       định bằng 0,1% tổng giá trị cổ phiếu bán ra của từng giao dịch chuyển nhượng.
-      Đối với cá nhân trong nước và nước ngoài đầu tư chứng khoán tại Việt Nam
       tạm thời chưa phải nộp thuế thu nhập đối với khoản thu nhập từ cổ tức, lãi trái
       phiếu, chênh lệch mua bán chứng khoán và các khoản thu nhập khác từ đầu
       tư chứng khoán theo quy định hiện hành.
Tuy nhiên, Luật thuế thu nhập cá nhân (TNCN) có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01
năm 2009 và Thông tư số 84/2008/TT-BTC được Bộ Tài chính ban hành ngày 30
tháng 9 năm 2008 hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Thuế TNCN có quy
                                        Trang 35




định như sau:
−   Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa và
    đăng ký một trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi giao dịch hoặc trả thuế
    tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch (mua hoặc bán)
    hoặc là 20%/năm, sau khi trừ các chi phí có liên quan.
−   Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (bao gồm lãi suất cho vay, cổ tức và các thu
    nhập đầu tư khác, ngoại trừ lãi suất trái phiếu chính phủ) sẽ chịu mức thuế là
    5%. Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ
    theo giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức.
Và theo Thông tư 62/2009/TT-BTC ngày 27 tháng 3 năm 2009 Hướng dẫn sửa đổi,
bổ sung Thông tư số 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008 của Bộ Tài chính thì cá nhân
nhận cổ tức bằng cổ phiếu hoặc nhận cổ phiếu thưởng chưa phải nộp thuế TNCN
khi nhận cổ phiếu cho đến khi chuyển nhượng số cổ phiếu này và phải nộp thuế
TNCN như đối với hoạt động chuyển nhượng chứng khoán và thu nhập từ đầu tư
vốn.
Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày 06 tháng 02 năm 2009 giãn thời gian nộp thuế
TNCN đến 31 tháng 5 năm 2009, và Nghị quyết số 32/QH12 ngày 19 tháng 06 năm
2006 của Quốc Hội sẽ miễn thuế TNCN từ 01 tháng 01 năm 2009 đến 31 tháng 12
năm 2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn (bao gồm cả chuyển
nhượng chứng khoán). Như vậy, cho đến năm 2009, chính sách thuế hiện nay tạm
thời chưa đánh trên thu nhập từ cổ tức của các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư là
tổ chức.
Tóm lại, chính sách thuế hiện tại của Việt Nam là đánh thuế thu nhập từ lãi vốn cao
hơn thu nhập từ cổ tức do đó chưa khuyến khích các nhà đầu tư và DN sử dụng
nguồn thu nhập giữ lại để đầu tư.
Trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế toàn cầu, Chính phủ đã có một số giải pháp về
thuế nhằm thực hiện chủ trương kích cầu đầu tư và và tiêu dùng, ngăn chặn suy
giảm kinh tế và tháo gỡ khó khăn đối với DN. Cụ thể như Quyết định số
16/2009/QĐ-TTg ngày 21 tháng 01 năm 2009 gia hạn nộp thuế TNDN 9 tháng đầu
                                              Trang 36




năm 2009. Quy định ưu đãi thuế này góp phần không nhỏ đến việc hỗ trợ tài chính
của DN trong giai đoạn khó khăn.


2.1.2. Tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua
2.1.2.1. Số liệu cổ phiếu niêm yết qua các năm
Trong giai đoạn mới thành lập TTCK, số lượng công ty niêm yết chỉ đếm đầu ngón
tay từ 5 công ty năm 2000. Sau một thời gian dài hoạt động cầm chừng, chỉ đến khi
Bộ Tài chính ban hành công văn số 11924 TC/CST ngày 20/10/2004 về ưu đãi thuế
TNDN đối với tổ chức niêm yết chứng khoán và công văn số 5248/TC-CST ngày
29/4/2005 về ưu đãi thuế TNDN đối với tổ chức đăng ký giao dịch tại TTGDCK Hà
Nội và thời điểm hết ưu đãi của chính sách này vào ngày 01/01/2007, cộng thêm
việc nhận thức được ích lợi của việc tham gia vào TTCK, số lượng các công ty niêm
yết tại hai sàn chứng khoán gia tăng đột biến. Năm 2005 là 38 công ty đã gia tăng
189 công ty năm 2006, 250 công ty năm 2007, 338 công ty năm 2008 7 , đến tháng 6
năm 2009 là 370 công ty ( 166 công ty tại HOSE, 204 công ty tại HNX).
      Tuy nhiên đánh giá chung thì số lượng chứng khoán của Việt Nam còn ít, chủng
loại hàng hóa còn chưa đa dạng, quy mô thị trường còn rất thấp so với các nước
trong khu vực cả trên thế giới nhưng như nhiều chuyên gia đánh giá thì thị trường
chứng khoán của Việt Nam còn rất nhiều tiềm năng. Trong tương lai, cùng với định
hướng phát triển thị trường chứng khoán và kế hoạch cổ phần hóa các tổng công ty
nhà nước, số lượng và chủng loại hàng hóa trên TTCK sẽ ngày một phong phú và đa
dạng hơn.


2.1.2.2. Số liệu chi trả cổ tức qua các năm
Hiện nay hầu hết các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
đều công bố chi trả cổ tức hàng năm theo một con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh
giá. Ví dụ công ty A công bố tỷ lệ chi trả cổ tức là là 20%. Với mệnh giá của cổ
phiếu là 10.000 đồng, tức là mỗi cổ phiếu nhận được cổ tức là 10.000 x 20% =

7
    Xem chi tiết tại Phụ Lục 3 và Phụ Lục 4
                                                        Trang 37




2.000 đồng. Cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức là 100 x 2.000 =
200.000 đồng.
Xem xét cổ tức được tổng hợp từ Bản cáo bạch của 338 công ty (tính đến thời điểm
cuối tháng 6/2009) và các Bản tin thị trường chứng khoán của HOSE và HNX qua
các năm như sau:
         Hình 2-1. Tình hình chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết
                              120


                              100


                               80
           Số lượng công ty




                               60


                               40


                               20


                                0
                                    0%-5%   5%-10%   10%-15%   15%-20%    20%-25%   25%-30%   >30%
                                                        C ổ tức/ mệ nh gi á (%)




        Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 3, 4)

Căn cứ số lượng các công ty tại các mức trả cổ tức ở Hình 2-9, ta thấy số lượng các
công ty có các mức trả cổ tức tập trung ở mức 10% -15% so với mệnh giá và nhóm
từ 10% - 20% chiếm đa số các năm qua.
Xem xét cụ thể từng mức cổ tức ta thấy: năm 2003 chỉ có BTC là không trả cổ tức
và số lượng các công ty không trả cổ tức liên tục gia tăng qua các năm, năm 2005 là
13 công ty, năm 2006 là 12 công ty thì đến năm 2008 đã là 41 công ty. Số lượng các
công ty chi trả mức cổ tức cao trên 20% liên tục tăng từ sau năm 2004.
                                                                Trang 38




Cụ thể ta xem xét cơ cấu trả cổ tức qua từng năm như sau:
                  Hình 2-2. Cơ cấu trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết

                                    100%
                                     90%
                                     80%
                                     70%
                     Tỷ trọng (%)


                                     60%
                                     50%
                                     40%
                                     30%
                                     20%
                                     10%
                                      0%
                                           2000   2001   2002   2003   2004   2005   2006   2007   2008
                                                                         Năm




                  Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 5)

Nhóm các công ty trả cổ tức với tỷ lệ dưới 5% chiếm tỷ trọng trên 10% trong năm
2004 và năm 2005, đến năm 2008 đạt 17% chủ yếu là do số lượng các công ty
không chi trả cổ tức. Nhóm các công ty có cổ tức từ 5% -10% nhìn chung là chiếm
tỷ trọng ổn định từ 10% đến 17% trong tổng số các công ty trả cổ tức. Nhóm các
công ty trả cổ tức với tỷ lệ 10% - 20% chiếm tỷ trọng lớn nhất với mức thấp nhất là
52% đến 75%. Nhóm các công ty có cổ tức từ 20% -25% tỷ trọng không ổn định,
chiếm 17% năm 2002, có xu hướng giảm, sang năm 2007, 2008 chỉ chiếm 5%.
Nhóm các công ty trả cổ tức trên 25% gia tăng từ năm 2005 từ 6% lên 10% năm
2008. Giá trị trung bình mức cổ tức qua các năm từ 14% đến 17% 8 . Chênh lệch
giữa các công ty có mức cổ tức thấp nhấp từ các năm đầu khoảng 30% đã không
ngừng gia tăng và đạt 140% từ năm 2006.

8
    Xem chi tiết tại Phụ Lục 5
                                       Trang 39




Trong các năm đầu, từ năm 2000 đến 2002, do số lượng các công ty niêm yết còn ít
nên xu hướng trả cổ tức chưa rõ ràng. Tuy nhiên, không có công ty niêm yết nào có
mức cổ tức dưới 5%, một số công ty trả cổ tức ở mức trên 30% như Công ty CP
Hapaco (mã CK: HAP), Công ty CP Đại lý liên hiệp vận chuyển (mã CK: GMD).
Các năm tiếp theo bắt đầu có sự phân hóa, năm 2006, 2007, 2008 là có biến động
lớn do xuất hiện một số công ty chi trả cổ tức ở mức cao trên 30%, và xuất hiện
càng phổ biến. Một số công ty chi trả cổ tức trên 100% như năm 2006 có DQC:
120% , HRC: 140% (80% bằng cổ phiếu), ILC: 105% (90% bằng cổ phiếu); năm
2007 có NTL: 100% bằng cổ phiếu, DQC: 125% (120% bằng cổ phiếu), năm 2008
có DTC: 140% (100% bằng cổ phiếu), VSP: 135% toàn bộ bằng cổ phiếu (việc phân
tích các hình thức chi trả xem thêm ở phần phân tích sau).
Xem xét một số công ty từ thời gian đầu niêm yết, một số công ty có lịch sử chi trả
cổ tức cao như DHA, ABT, RHC, SC5, SSI, ACB, HSC, NTP, RCL,… trên 20%, .
Và một số công ty lại có lịch sử chi trả cổ tức thấp hay hầu như không trả cổ tức như
BBT, BPC, BTC, CYC, KMR.
Hầu hết đều có mức trả cổ tức ổn định qua các năm như Công ty CP Bibica (mã CK:
BBC), Công ty CP Cáp và Vật liệu viễn thông (mã CK: SAM), Công ty CP Nước
giải khát Sài Gòn (mã CK: TRI), Công ty CP Viễn thông VTC (mã CK:
VTC),…Trong khi một số khác thì cổ tức lại có xu hướng thay đổi như Công ty CP
Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (mã CK: AGF), Công ty CP nhựa Đà Nẵng (mã
CK: DPC), Công ty CP Đại lý liên hiệp vận chuyển (mã CK: GMD), Công ty CP
Hapaco (mã CK: HAP), Công ty CP Container Việt Nam ( mã CK: VSC).
Để đánh giá mức cổ tức trên là cao hay thấp, có phù hợp với tình hình kinh doanh
của công ty, chúng ta sẽ tiến hành xem xét tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức và tỷ suất cổ
tức.


2.1.2.3. Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức phản ánh số cổ tức mà công ty chi trả so với lợi nhuận mà
công ty tạo ra trong năm. Nó cho thấy công ty dùng lợi nhuận tạo ra để phần lớn để
                                                            Trang 40




chia cổ tức hay dùng để tài đầu tư.
Thống kê cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) hàng năm của các công ty cổ
phần niêm yết và tính toán của tác giả, ta có kết quả sau:
      Hình 2-3. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết 2000-2008
                           120


                           100
        Số lượng công ty




                           80


                           60


                           40


                           20


                            0
                                 0%-20%   20%-40%   40%-60%      60%-80%       80%-100%   >100%
                                                    Tỷ lệ chi tẻ cổ tức (% )




   Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 3,4)

Theo thống kê thì các năm qua, tỷ lệ chi trả cổ tức phổ biến là từ 20% đến 80% lợi
nhuận trong năm, trong đó tập trung nhiều nhất các công ty có tỷ lệ chi trả 40%-
60%. Điều đó có nghĩa là phần lớn lợi nhuận tạo ra đã được dùng để thanh toán cổ
tức cho các cổ đông. Chi tiết cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm như sau:
                                                         Trang 41




Hình 2-4. Cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết

                             100%
                              90%
                              80%
                              70%
              Tỷ trọng (%)
                              60%
                              50%
                              40%
                              30%
                              20%
                              10%
                               0%
                                    2000   2001   2002   2003   2004   2005   2006   2007   2008
                                                                Năm




   Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 6)

Nhóm các công ty chi trả cổ tức thấp hơn 20% có tỷ trọng các năm qua thấp và
không ổn định từ 0% đến cao nhất chỉ có 12% năm 2008 với 33 công ty không trả
cổ tức. Tương tự với nhóm các công ty trả tỷ lệ trên 80% chiếm tỷ trọng từ 3% đến
17% vào năm 2000 với 3 công ty. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức từ 20%-40% thì không
có biểu hiện rõ rệt. Nhóm có tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức từ 40%-80% thì có sự phân
hóa. Trong giai đoạn đầu trước năm 2004, thì xu hướng là tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức
40%-80% chiếm tỷ trọng lớn (cụ thể tỷ trọng trong các năm 2000, 2001, 2002,
2003, 2004 lần lượt là 75%, 80%, 71%, 59%, 60%), trong khi các năm sau thì chiếm
tỷ trọng thấp hơn (cụ thể năm 2005, 2006, 2007, 2008 lần lượt là 45%, 51%, 55%,
58%).
Nhìn chung trước năm 2004, các công ty có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức cao trên
51%, và có xu hướng giảm trong các năm 2004, 2005, 2006 chỉ trung bình 50%,
sang năm 2007, 2008 lại tăng cao đến 2.920% và 132%. Vùng chênh lệch của tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp nhất và cao nhất cũng ngày một gia tăng, từ 55% năm 2000 tăng
lên 21.545% năm 2008.
                                                       Trang 42




Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức thì không ổn định, nguyên nhân là do hầu hết các công ty
đều cố gằng duy trì mức trả cổ tức dẫn đến tỷ lệ trả cổ tức biến động khác nhau giữa
các công ty và của cùng công ty qua các năm. Nếu tính trung bình tỷ lệ trả cổ tức
của từng công ty thì những công ty có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức trên 80% có thề kể
đến như ACB 113% ,CLC: 83%, CID: 84%, HBD: 91%, HRC: 86%, ITA: 117%,
VSG: 98%,...Phần lớn các công ty có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức cao đều tập trung vào
3 năm trở lại đây từ năm 2006. Và các công ty có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức thấp hơn
40% có thể kể đến như RAL: 33%, HAS: 36%, GMD: 37%, DHA, VTC và TMS
đều là 39%.


2.1.2.4. Thống kê tỷ suất cổ tức qua các năm
Tỷ suất cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ của cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu.
Tập hợp cổ tức chi trả qua các năm và giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm tính toán
ta có số liệu sau:
   Hình 2-5. Tỷ suất cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết 2000-2008
                         140

                         120

                         100
         S lư n côn ty
                   g




                         80
          ố ợg




                         60

                         40

                         20

                          0
                               0%-2%   2%-4%   4%-6%    6%-8%     8%-10%   10%-12%   >12%
                                                  Tỷ s uất cổ tức (% )




    Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 3, 4)
                                                Trang 43




Tỷ suất cổ tức có sự khác biệt rõ rệt giữa các năm. Trong các năm từ 2007 trở về
trước thì tỷ suất cổ tức tập trung ở các mức thấp dưới 6%, đặc biệt rõ rệt trong 2
năm 2006, 2007 là từ 2%-4%. Riêng năm 2008 thì tỷ suất cổ tức lại tập trung ở các
mức cao hơn trên 6%, nhiều nhất ở mức trên 12%.
Ta xem chi tiết cơ cấu tỷ suất cổ tức qua sơ đồ:
   Hình 2-6. Cơ cấu tỷ suất cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết

                        100%

                        80%
         Tỷ trọng (%)




                        60%

                        40%

                        20%

                         0%
                               2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
                                                   Năm




   Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 7)

Trung bình tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết qua các năm là 6% và cơ cấu của
tỷ suất cổ tức biến động phù hợp với biến động của chỉ số VN-Index. Ở các năm
2001, 2006, 2007 khi thị trường chứng khoán bùng nổ, giá chứng khoán tăng cao,
thì tỷ suất cổ tức đạt ở các mức thấp dưới 6% chiếm trên 80% ở các công ty, trong
đó năm 2006 tỷ suất cổ tức dưới 4% chiếm 60%, năm 2007 chiếm 90%. Các năm
còn lại thì tỷ suất cổ tức tập trung ở các mức cao hơn 4% thì chiếm tỷ trọng lớn hơn.
                                          Trang 44




Năm 2000, 2001, 2002 thì tỷ trọng mức cao hơn 4% là 100%, năm 2004 là 85%,
2005 là 76%, 2008 là 81%. Riêng năm 2008, khi thị trường chứng khoán giảm sâu
thì tỷ suất sinh lợi cao trên 10% chiếm tỷ trọng đến 40%.


Xem xét tình hình chi trả cổ tức của các công ty công nghiệp tại Mỹ từ năm 1960 9 ,
tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức có xu hướng giảm dần vào các năm gần đây.
Trong đó, từ năm 2000 đến 2008, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức trung bình chỉ là 34%, và
                                                                                  10
tỷ suất cổ tức trung bình chỉ là 1,8%. Nếu so sánh với thống kê toàn thị trường        thì
con số này còn thấp hơn nữa, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức trung bình chỉ là 30%, và tỷ
suất cổ tức trung bình chỉ là 0,9% .
Nếu so sánh với các công ty tại Mỹ ta thấy, cổ tức chi trả của các công ty cổ phần
niêm yết của Việt Nam thời gian qua là cao. Do đó Viện nghiên cứu Thành lập và
Phát triển DN cũng như Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam kêu gọi các DN
giảm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt xuống còn từ 0 – 4%/ mệnh giá (bởi vì theo thông
lệ quốc tế, tại các nước phát triển thì tỷ lệ trả cổ tức chỉ từ 0% – 2%, còn tại các
nước đang phát triển thì chỉ từ 0% – 4%)


2.1.3. Phương thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua
Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ tức làm thành 2 đợt:
-       Đợt 1 (thường là vào tháng 7, 8): các công ty sau khi có kết quả kinh doanh 6
        tháng đầu năm thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế
        hoạch và kết quả thực tế đã đạt được.
-       Đợt 2 (thường là vào tháng 3, 4 năm sau): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm
        tài chính, các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt động
        sản xuất kinh doanh của cả năm. Các công ty tiến hành họp Đại hội đồng cổ
        đông và thông qua việc phân chia lợi nhuận, cổ tức.



9
     Xem chi tiết tại Phụ Lục 9
10
     Xem chi tiết tại Phụ Lục 9
                                        Trang 45




Một điều đáng lưu ý là lâu nay việc chia cổ tức thường được quan niệm là chia bằng
tiền mặt. Điều này cũng dễ hiểu vì cổ đông luôn ưa thích “tiền tươi thóc thật”. Thực
tế có nhiều cách trả cổ tức khác như trả bằng cổ phiếu hoặc trả bằng tài sản khác.
Trả cổ tức bằng tiền làm hao hụt nguồn tiền mặt của DN trong khi trả cổ tức bằng cổ
phiếu chỉ là phân chia cổ phần bổ sung cho các cổ đông theo tỷ lệ. DN không nhận
được tiền thanh toán từ cổ đông nhưng cũng không mất tiền chi trả cổ tức. Việc trả
cổ tức bằng tiền mặt phổ biến còn do thu nhập từ cổ tức chưa bị đánh thuế. Cụ thể
các phương thức trả cổ tức được áp dụng thời gian qua:
    Cổ tức bằng tiền mặt: những năm đầu, các công ty chủ yếu chỉ lựa chọn hình
    thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ ổn định khoảng 10%-20%. Nhưng
    những năm gần đây, việc các công ty chú ý hơn phương thức trả cổ tức bằng cổ
    phiếu, thông qua đó vừa tăng tỷ lệ cổ tức vừa đảm bảo có đủ nguồn vốn cho tái
    đầu tư, và điều này đã hấp dẫn phần lớn nhà đầu tư.
    Cổ tức bằng cổ phiếu: khi TTCK phát triển thì mức cổ tức bằng tiền mặt đối
    với nhà đầu tư không có ý nghĩa gì, dù là mức cao so với mệnh giá cổ phần
    nhưng lại là quá thấp so với thị giá. Cái mà nhà đầu tư cần là đầu tư để hưởng
    chênh lệch giá. Xét về bản chất, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu không mang lại
    lợi ích gì cho cổ đông vì hành động này không khác gì thưởng cổ phiếu (chia
    tách cổ phiếu). Cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường
    của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ
    đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng
    cổ phiếu. Tuy nhiên, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu
    hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi DN. Do đó,
    nếu phải trả cổ tức trong khi thực tế các công ty niêm yết lại đang rất cần vốn,
    công ty có thể thông qua đại hội đồng cổ đông để trả cổ tức bằng cổ phiếu thay
    cho tiền mặt. Bản thân cổ đông cũng sẽ được hưởng lợi ích cho dù không nhận
    cổ tức bằng tiền, vì khoản lợi nhuận giữ lại đó để tái đầu tư sẽ góp phần làm gia
    tăng các giá trị nội tại của DN, và từ đó sẽ làm tăng giá cổ phiếu trong tương lai.
                                         Trang 46




Theo số liệu thông tin công bố, hình thức trả cổ phiếu áp dụng 3 năm gần đây
như sau:
  Bảng 2-1. Thống kê hình thức trả cổ tức 2006-2008
                                       Năm 2006            Năm 2007    Năm 2008
                                       Số        Tỷ        Số    Tỷ    Số       Tỷ
                                     lượng trọng lượng trọng lượng trọng
   Công ty trả cổ tức toàn bộ
                                         13       6%        28   9%         9   3%
   bằng cổ phiếu
   Công ty cổ tức bằng cổ
                                         19       8%        26   9%     16      5%
   phiếu và tiền mặt
   Công ty chỉ trả cổ tức
                                        199      86%       246   82%   306      92%
   bằng tiền mặt
   Cộng                                 231 100%           300 100%    331 100%

  Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết số liệu tại Phục lục 8)

Hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu trong 3 năm trở lại đây được các công ty áp
dụng ngày càng nhiều và tỷ lệ ngày càng gia tăng. Một số công ty chọn chia
toàn bộ bằng cổ phiếu, và một số áp dụng cả hai hình thức cổ phiếu tiền mặt và
cổ phiếu. Đặc biệt, năm 2007 khi giá cổ phiếu tăng cao, cổ phiếu của các công
ty áp dụng trả cổ tức bằng cổ phiếu được săn lùng. Một số công ty áp dụng triệt
để hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu qua các năm có thể kể đến như S99
(2006, 2007, 2008 có cổ tức lần lượt là 50%, 96%, 40% toàn bộ bằng cổ phiếu),
ITA (2006 có cổ tức 30% thì 20% bằng cổ phiếu, 2007 và 2008 có cổ tức 30%,
36% toàn bộ bằng cổ phiếu), ACB ( 2006 có cổ tức 38% thì 30% bằng cổ phiếu,
2007 có cổ tức 55% toàn bộ bằng cổ phiếu), REE (2006 có cổ tức 76% thì 50%
bằng cổ phiếu, 2007 có cổ tức 40% toàn bộ bằng cổ phiếu),… Giá của các cổ
phiếu này vào năm 2007 đều đứng ở hàng blue-chip.
Nếu như trước đây, khi thị trường đang tăng nóng, nếu thông tin về một công ty
niêm yết của mã cổ phiếu A thực hiện trả cổ tức bằng cổ phiếu rò rỉ ra ngoài
ngay lập tức cổ phiếu A đó sẽ tăng giá trần liên tiếp. Điều đó cho thấy, tại thời
điểm đó, nhà đầu tư khá hồ hởi với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên,
trong thời điểm này, khi TTCK đang trong giai đoạn trồi sụt, các cổ đông tỏ ra
                                   Trang 47




không mấy mặn mà với việc nhận cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng do
việc này gây loãng giá cổ phiếu.
Phát hành cổ phiếu thưởng: trong thời gian vừa qua có một số DN thành công
trong việc chia cổ phiếu thưởng, chia cổ tức bằng cổ phiếu ở mức cao làm cho
giá cổ phiếu tăng chóng mặt và làm hài lòng các cổ đông hiện hữu. Nói đến
thành công ở đây là nói đến tính hợp lý của giá trị cổ phiếu sau khi chia tách và
phù hợp với thực chất kinh doanh của DN. Nhiều công ty trả cổ phiếu thưởng ở
tỷ lệ cao (40%, 50%, 100%, 300%) là do nguồn vốn thặng dư lâu ngày chưa
chia, đến giai đoạn chuẩn bị niêm yết thì DN mới thực hiện. Cộng thêm giá trị
cổ phiếu bị dồn nén trong khoảng thời gian dài khi TTCK kém phát triển hoặc
khi DN chưa có chủ trương niêm yết nên bị hạn chế thông tin về DN. Đồng thời
khi Việt Nam gia nhập WTO, TTCK phát triển tạo nhiều cơ hội cho DN phát
triển và gia tăng nhiều lợi nhuận so với những năm trước.
Trong tình hình hiện nay đa phần các DN kinh doanh hiệu quả đã thực hiện
nâng vốn điều lệ lên cao hơn nhiều so với tình hình của các năm trước, tuy
nhiên nhiều DN vẫn còn nguồn vốn thặng dư rất lớn. Trả cổ phiếu bằng cổ tức
hay chia cổ phiếu thưởng từ nguồn vốn thặng dư đã trở thành một xu thế phổ
biến, đồng thời kéo theo việc giảm tỷ lệ cổ tức chia bằng tiền mặt. Những
phương thức này cũng là hình thức huy động vốn hiệu quả và nhìn chung những
phương thức này đang gần tiến dần tới thông lệ quốc tế.
Tuy không được chính thức coi là một hình thức trả cổ tức nhưng khoản cổ tức
thưởng thêm (thường là vào cuối năm) vẫn được không ít nhà đầu tư chờ đợi do
tâm lý không cần chi thêm tiền mà vẫn có thêm cổ phiếu, nhất là với những cổ
phiếu đang có giá cao trên thị trường chứng khoán, bởi như vậy các cổ đông sẽ
được hưởng khoản lãi vốn.
Ngoài ra, cũng không ít các công ty áp dụng hình thức cổ phiếu thưởng có quá
nhiều ưu đãi cho cán bộ công nhân viên đã khiến không ít nhà đầu tư phản ứng
bởi gây rất nhiều thiệt hại cho họ. Ví dụ, năm 2006, Công ty Cổ phần Dịch vụ
tổng hợp Sài Gòn (mã CK: SVC) đưa ra phương án phát hành 96 tỉ đồng CP
                                   Trang 48




mới cho CBCNV. Công ty này dành khoảng 4,8 tỉ đồng CP phát hành cho các
cán bộ lãnh đạo, 4,8 tỉ đồng CP dành cho CBCNV với giá bán 30.000 đồng/CP,
trong khi giá thị trường cùng thời điểm ở mức 170.000 đồng/CP. Phần chênh
lệch giữa giá thị trường và giá phát hành cho nội bộ Savico lên tới trên 130 tỉ
đồng, trong bối cảnh lợi nhuận cả năm 2006 của Savico chỉ là 38,5 tỉ đồng.
Savico còn cho phép các cổ đông hiện hữu, kể cả các lãnh đạo được bán ngay
lập tức 50%, và số còn lại được phép bán sau 1 năm. Nhưng Savico không phải
là ngoại lệ. Vinamilk, REE, Kinh Đô, Alphanam, Sacombank, FPT...đều áp
dụng mô hình thưởng cổ phần cho nhân viên. Lý do các công ty này đưa ra là:
Giữ chân người tài.
Mua lại cổ phiếu quỹ: nhiều công ty niêm yết bắt đầu mua lại cổ phiếu quỹ với
thông báo “để bình ổn giá và tăng tính thanh khoản”. Việc công ty thông báo
mua cổ phiếu quỹ được ngầm hiểu như một tín hiệu cho thấy cổ phiếu DN đang
được định giá thấp hơn giá trị thực, tín hiệu cho thấy DN đang không có dự án
đầu tư hiệu quả nào nên phải rót vốn vào cổ phiếu quỹ, và làm giảm áp lực
thanh toán cổ tức cho Ban giám đốc. Nếu công ty có sẵn dòng tiền và không
thấy có cơ hội đầu tư tiềm năng nào thì động thái này là giải pháp hợp lý để tăng
lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên, trong năm 2008, Vn-Index lao dốc và liên tục
lập đáy mới khiến cho việc "cứu" giá cổ phiếu DN bất thành. Ngoài ra, trong
tình hình tài chính khó khăn như hiện nay, việc có đủ dòng tiền để mua không
phải dễ dàng đối với các công ty. Do vậy, tín hiệu này hiện không đủ sức để kéo
giá cổ phiếu đi lên. Hơn nữa, việc mua cổ phiếu quỹ không thể gọi để bình ổn
giá bởi giá chứng khoán do thị trường định đoạt. Chỉ khi mua hết, giá cổ phiếu
mới ổn định theo ý của DN, nhưng điều này không thể xảy ra. Ở một khía cạnh
khác, hành động này nhằm giúp cho một số đối tượng muốn thoái vốn nhưng lại
cụt đường ra.
Một số DN trong thời gian qua đã không hoàn thành đúng số lượng mua cổ
phiếu quỹ như kế hoạch chỉ khoảng 50% DN tiến hành mua cổ phiếu quỹ đúng
với số lượng đã đăng ký. Cá biệt có trường hợp công ty niêm yết chỉ mua không
                                       Trang 49




   đến 10%, như PPC, trong 3 tháng lên lịch (7/7-7/10) chỉ gom 80.000 thay vì 1
   triệu cổ phiếu. Tình hình tương tự cũng diễn ra với PIT, giao dịch mua đạt 9%
   trên tổng khối lượng 500 nghìn cổ phiếu, DQC chỉ hoàn thành 17,5%... Không ít
   DN dùng "chiêu" mua CP quỹ để làm giá chứng khoán của mình. Điều này thể
   hiện ở chỗ chỉ một thời gian ngắn sau khi mua CP quỹ, nhiều công ty lại phát
   hành thêm hoặc phát hành CP thưởng. Việc các DN không hoàn thành việc mua
   CP quỹ vô hình chung tạo ra một lượng cầu ảo trên thị trường, chưa phản ánh
   đúng thực tế cung - cầu. Điều này tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu cũng như
   quyết định mua - bán của nhà đầu tư. Các cơ quản lý Nhà nước chưa thể hiện
   được vai trò giám sát trong trường hợp không thực hiện mua hết số lượng CP
   quỹ đã đăng ký của DN.
Các hình thức chia cổ tức khác nhau đều đã được các công ty niêm yết áp dụng. Sự
đa dạng hóa các chính sách cổ tức giúp nhà đầu tư dễ dàng lựa chọn “rổ” cổ phiếu
của mình sao cho phù hợp với dòng ngân lưu và chiến lược đầu tư ngắn hay dài hạn
của mình. Từ đó tạo ra hoạt động mua bán phong phú, đa dạng và sôi động trên thị
trường chứng khoán. Tuy nhiên, việc đề xuất chi trả cổ tức dưới hình thức nào trong
thời điểm nào cho hợp lý luôn làm đau đầu HĐQT của công ty niêm yết làm sao để
đảm bảo lợi ích của công ty và gia tăng tài sản của cổ đông.


2.2. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
     VIỆT NAM THỜI GIAN QUA
Chính sách cổ tức của công ty cổ phần nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng đã
có những bước phát triển đáng kể. Để đánh giá về thực trạng chi trả cổ tức, căn cứ
vào sự phát triển của các công ty cổ phần niêm yết, sự đa dạng và áp dụng phổ
biến các phương thức chi trả, chúng ta có thể chia ra làm các giai đoạn sau:
2.2.1. Giai đoạn trước năm 2004
Về chính sách cổ tức, các DN duy trì mức cổ tức từ trung bình là 14%-17%/năm.
Các DN kinh doanh hiệu quả duy trì mức cổ tức tiền mặt ở mức từ 20% - 30%.
Đã xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu như HAP, SACOM, KHA hay cổ
                                          Trang 50




phiếu thưởng như REE nhằm mục đích cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu và
gia tăng thu nhập cho các cổ đông và tránh áp lực cho Ban điều hành. Việc xuất hiện
hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu diễn ra không nhiều và hầu hết các DN áp dụng
chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao. Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức qua
                                                                     11
các năm 2000, 2001, 2002, 2003 lần lượt là 64%, 63%, 62%, 51%             . Tỷ suất cổ tức
của các công ty khá cao và biến động mạnh qua các năm, năm 2000 là 6%, 2001 là
4%, 2002 và 2003 là 7%. Năm 2001, tỷ suất cổ tức giảm mạnh do giá của các cổ
phiếu tăng cao.
Hầu hết các công ty đã có giao dịch mua bán lại cổ phiếu của chính mình. Tuy
nhiên, hoạt động mua, bán cổ phiếu quỹ của các công ty niêm yết diễn ra thường
xuyên chứng tỏ việc mua bán này là nhằm kinh doanh cổ phiếu của chính mình, chứ
không phải là hoạt động có tính chiến lược nằm trong chính sách tài trợ, chính sách
cổ tức của công ty.
Nguyên nhân của chính sách cổ tức thời kỳ đầu của TTCK VN có thể kể đến là do:
−       Thứ nhất, quy mô vốn của các DN kinh doanh hiệu quả không lớn so với hiện
        nay. Danh sách và cơ cấu cổ đông của công ty ít thay đổi và qui mô DN còn dễ
        quản lý. Đa phần các DN chỉ tập trung vào những ngành nghề truyền thống của
        mình đó là tập trung đầu tư theo chiều sâu, các dự án đầu tư được tính toán rất
        kỹ. Hiệu quả sử dụng vốn là rất cao, mặc dù tỷ lệ vay nợ trên vốn chủ sở hữu là
        cao hơn so với hiện nay.
−       Trong thời kỳ này, hoàn cảnh kinh tế vĩ mô không được thuận lợi: đầu tư
        FDI thấp, hầu như chưa có dòng vốn gián tiếp nước ngoài, kim ngạch xuất
        nhập khẩu thấp, lãi xuất vay vốn ngân hàng ở mức rất cao. Hầu như tất cả
        DN Việt Nam đều phải dựa vào nguồn vốn vay ngân hàng hay vốn huy động
        từ người lao động. DN phải vay vốn lưu động cho hoạt động sản xuất kinh
        doanh hàng ngày, muốn đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh thì đều phải vay
        ngân hàng. Nếu so với vốn chủ sở hữu thì tỷ lệ vốn vay là rất lớn so với thời
        kỳ bây giờ, vốn vay thường chiếm gấp từ 2 lần đến 5 lần vốn chủ sở hữu.

11
     Xem chi tiết tại Phụ Lục 6
                                      Trang 51




−   Trong giai đoạn đầu, hầu như các DN Việt Nam chưa huy động vốn dưới tác
    động của TTCK do TTCK mới ra đời đã bị khủng hoảng và nhà đầu tư mất
    niềm tin. Cộng với những rủi ro của thời kỳ “hợp tác xã tín dụng” xảy ra
    trong những năm 1980, nên nhà đầu tư không mặn mà tham gia góp vốn cổ
    phần để thành lập những công ty cổ phần mới hay tham gia mua cổ phần tại
    các DNNN cổ phần hoá. Các công ty niêm yết khi đó đều phát triển từ công ty
    nhà nước cổ phần hóa. Những người đã tham gia mua cổ phần, nhất là tại các
    DNNN cổ phần hoá thì cũng sợ rủi ro mất vốn nếu DN làm ăn không hiệu quả,
    nên họ luôn có tâm lý đòi ban quản lý phải chia cổ tức cao nhằm nhanh chóng
    thu hồi vốn đầu tư. Trong thời kỳ này, việc thu hồi vốn đầu tư chỉ được tiến
    hành bằng chính sách trả cổ tức cao, còn việc chuyển nhượng cổ phần là khó
    khăn. Ban quản lý DN cũng chịu nhiều áp lực từ phía các cổ đông, nên phải
    luôn cố gắng tạo ra nhiều lợi nhuận, chia cổ tức cao trong vài năm sau cổ phần
    hoá và bắt đầu niêm yết trên sàn chứng khoán nhằm trả lại vốn đầu tư cho cổ
    đông để tránh áp lực.
−   Các nhà đầu tư tham gia TTCK theo phong trào, họ tham gia thị trường không
    phải là vì cổ tức cũng không hẳn là họ hi vọng, tin tưởng ở tương lai công ty để
    có thể hưởng khoản lãi vốn mà là “thử cho biết”. Mục đích của nhà đầu tư
    trong giai đoạn này là lợi nhuận từ chênh lệch giá cổ phiếu trong ngắn hạn, do
    sự mất cân đối trong cung - cầu, chứ không phải tăng giá do kết quả hoạt động
    của các công ty. Sau thời kỳ “cao điểm”, thị trường đi vào giai đoạn trầm lắng,
    giá cổ phiếu của hầu hết các công ty đều sụt giảm, qui mô giao dịch nhỏ. Các
    nhà đầu tư đến sàn giao dịch thưa dần, nhiều người rút khỏi thị trường và
    chuyển hướng đầu tư vào các lĩnh vực khác. Thị trường chỉ còn một số người
    đầu tư dài hạn đặt hy vọng vào tương lai và rất nhiều người nắm giữ cổ phiếu
    của các CTNY nhưng không tham gia thị trường, mục đích của họ là đầu tư dài
    hạn vào công ty để hưởng lợi nhuận thông qua cổ tức. Do đó, các công ty muốn
    mang lại niềm tin cho cổ đông bằng cách chia cổ tức thật cao và chính sách cổ
    tức cao trong thời gian qua tương đối phù hợp với ưu tiên của nhà đầu tư.
                                      Trang 52




−   Hệ thống công bố thông tin trên TTCK Việt Nam bước đầu đã thực hiện được
    chức năng chuyển tải thông tin thị trường, thông tin tới công chúng đầu tư. Các
    DN Việt Nam chưa quen với việc công bố thông tin. Đối với các công ty niêm
    yết trên TTGDCK, mặc dù công bố thông tin là điều bắt buộc, việc thực hiện
    vẫn còn khá lúng túng và nhiều sai sót và có sự bất cân xứng thông tin rất lớn
    giữa các nhà đầu tư và ban quản lý công ty. Cổ tức cao giúp truyền tải thông tin
    về kết quả hoạt động kinh doanh tốt và tiềm năng phát triển trong tương lai đến
    nhà đầu tư.
−   Nhu cầu vốn của các công ty là lớn và việc phát hành thêm cổ phiếu là cần thiết
    nhằm làm sôi động thị trường cả sơ cấp lẫn thứ cấp, nhưng đứng trên giác độ
    của các CTNY thì việc này tốn kém nhiều thời gian và chi phí. Theo nghị định
    48/1998/NĐ–CP trong vòng 45 ngày kể từ ngày nhận đủ hồ sơ xin cấp giấy
    phép phát hành do tổ chức phát hành chứng khoán nộp lên, UBCKNN sẽ chấp
    nhận hoặc từ chối cấp phép. Thời gian này khá dài đối với các tổ chức phát
    hành chứng khoán gây tâm lý chán nản cho họ. Việc huy động vốn dưới hình
    thức phát hành cổ phiếu mới ra công chúng chứa đựng rủi ro cao hơn so với
    việc vay vốn từ các tổ chức tín dụng. Phát hành cổ phiếu ra công chúng, công
    ty không chắc chắn rằng đợt phát hành sẽ thành công như dự kiến. Kết quả phát
    hành sẽ phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố trong đó phải kể đến diễn biến của
    TTCK và khả năng bao tiêu của tổ chức phát hành. Nếu so sánh với việc huy
    động vốn truyền thống thông qua tín dụng ngân hàng thì chi phí sử dụng vốn từ
    cổ phiếu mới rõ ràng cao hơn rất nhiều. Các CTNY sẽ ưu tiên sử dụng nguồn
    vốn vay ngân hàng ở mức độ hợp lý và trong dài hạn thì việc sử dụng lợi nhuận
    giữ lại sẽ an toàn và “rẻ” hơn.
Tóm lại, kết hợp chính sách cổ tức, hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư và cơ cấu
vốn của các CTNY thời gian đầu có thể thấy mặc dù các công ty chia cổ tức cao vẫn
không ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và năng lực thanh khoản vì trong và trước
thời gian niêm yết, hoạt động kinh doanh của các công ty rất có hiệu quả, lợi nhuận
tích lũy dồi dào. Tuy nhiên, việc duy trì mức cổ tức cao như là một gánh nặng đối
                                       Trang 53




với các nhà quản lý trong thời gian sau đó.
2.2.2. Giai đoạn từ năm 2004 đến nay
Bắt đầu từ năm 2004, kinh tế vĩ mô của Việt Nam đã có nhiều cải thiện. Tăng
trưởng GDP tiếp tục duy trì ở mức cao, nông nghiệp đã từng bước được phục hồi
sau dịch cúm gà, đầu tư và tiêu dùng tăng trưởng mạnh, thâm hụt thương mại và tài
khoản vãng lai đã bị thu hẹp. Việt Nam đã đạt được những bước tiến đáng kể của
quá trình hội nhập kinh tế thế giới thông qua thúc đẩy quá trình gia nhập WTO, cam
kết giảm thuế đối với các hàng hóa nhập từ các nước ASEAN theo quy định của
Hiệp định thuế quan ưu đãi có hiệu lực chung (CEPT) của Khu vực mậu dịch tự do
ASEAN. Cải cách và chuyển đổi sở hữu DNNN và thực hiện mở rông cổ phần hóa
DNNN có quy mô lớn theo chỉ thị số 11/2004/CT-TTg của Thủ tướng Chính Phủ
ngày 30 tháng 3 năm 2004. Môi trường đầu tư được cải thiện thông qua việc soạn
thảo và ban hành hệ thống văn bản pháp luật để tạo khuôn khổ pháp lý hoàn thiện
hơn trên cơ sở bình đẳng giữa các thành phần kinh tế, và khuyến khích đầu tư kể cả
nhà đầu tư trong và ngoài nước. Có thể kể đến các văn bản pháp luật sau: soạn thảo
Luật doanh nghiệp và Luật đầu tư và chính thức ban hành vào tháng 11 năm 2005;
Luật phá sản và Luật cạnh tranh thông qua tháng 5 năm 2004; Luật các tổ chức tín
dụng thông qua tháng 5 năm 2004;…
Nhiều chính sách phát triển TTCK ra đời và làm cho TTCK nhanh chóng phát triển:
thực hiện đẩy mạnh công tác cổ phần hoá gắn với phát triển thị trường chứng khoán;
xây dựng kế hoạch phát triển TTCK 2006-2010 của Bộ Tài chính; Luật chứng
khoán năm 2005; việc thành lập và ban hành quy chế hoạt động của UBCKNN,
SGDCK, TTLKCK, công ty chứng khoán, công ty cổ phần niêm iết; chính sách
giảm 50% số thuế TNDN phải nộp trong 2 năm kể từ khi thực hiện việc niêm yết
cho các tổ chức có chứng khoán được niêm yết lần đầu tại TTGDCK; nâng tỷ lệ sở
hữu của nước ngoài vào thị trường chứng khoán từ 30% lên tối đa 49% tổng số cổ
phiếu niêm yết, …
Đánh giá về công ty cổ phần niêm yết giai đoạn này như sau:
−   Các công ty dễ dàng huy động nguồn vốn từ các nhà đầu tư trong nước và
                                         Trang 54




        quốc tế. Do đó, các DN nhanh chóng tận dụng cơ hội này để tăng vốn điều
        lệ.
−       Vốn huy động được dễ dàng nhưng làm cách nào để hấp thụ nguồn vốn đó và
        từ đó nảy sinh những hiện tượng như: lập dự án không thận trọng, nhất là khâu
        quản lý dự án sau đầu tư; nhiều DN thoát ly khỏi các ngành nghề truyền thống,
        đi vào lĩnh vực đa ngành như góp vốn thành lập ngân hàng, công ty chứng
        khoán, công ty bất động sản hay tham gia đầu tư tài chính;…
−       Hậu quả là vốn huy động được sử dụng không hiệu quả. Việc đầu tư tài chính
        hay đầu tư bất động sản...đạt hiệu quả kém hay thua lỗ do biến động của thị
        trường. Nếu có các dự án đầu tư theo chiều sâu hay đầu tư mở rộng sản xuất
        được triển khai quá nhanh nên khâu quản lý sau dự án chưa đạt hiệu quả như
        mong muốn.
Tuy nhiên nhìn chung đến thời điểm này, tiềm lực tài chính của nhiều DN niêm
yết (thuộc đối tượng kinh doanh hiệu quả) vẫn mạnh hơn nhiều so với thời kỳ
trước 2004 là do:
−       Nguồn vốn từ lợi nhuận tích luỹ hay từ vốn thặng dư vẫn còn nhiều, mặc dù
        có bị thua lỗ 1 phần.
−       Tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu giảm hơn nhiều so với thời kỳ đầu. Nhiều
        doanh nghiệp còn có khả năng đầu tư chiều sâu mà không cần phải
        vay ngân hàng hoặc vay ở mức thấp.
Chính sách cổ tức trong giai đoạn này có thể phân làm 3 giai đoạn:
+       Từ năm 2004 đến 2007:
Tỷ lệ chi trả cổ tức giai đoạn này giảm chỉ từ 50% đến 51%. Tỷ lệ chi trả cổ tức
bằng tiền mặt của thời kỳ này thấp hơn rất nhiều so với thời kỳ trước, đồng thời
việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được ưa chuộng và phát triển. Hầu hết các công ty trả
cổ tức cao trong giai đoạn này là cổ tức một phần bằng cổ phiếu hoặc toàn bộ bằng
cổ phiếu 12 . Nguyên nhân ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giai đoạn này là do:
−       Từ năm 2004 đến 2007, trong bối cảnh thị trưòng chứng khoán đang phát

12
     Xem chi tiết tại Phụ Lục 8
                                         Trang 55




    triển như thì việc chi trả cổ tức bằng tiền ở mức cao sẽ còn ít ý nghĩa với các
    cổ đông. Thị giá cổ phiếu trên thị trường được xác lập ở mặt bằng mới cao hơn
    và thanh khoản hơn trước nhiều thì mức cổ tức trên giá trị thị trường của cổ
    phiếu bị giảm xuống nhiều. Tuy nhiên các nhà đầu tư vẫn hăng hái mua, động
    cơ mua ít nhằm tới mục tiêu lấy cổ tức, mà mục tiêu chính là hưởng chênh lệch
    giá mua giá bán.
−   TTCK Việt Nam đã thực sự là 1 thị trường chứng khoán theo thông lệ quốc
    tế, khi xu hướng đầu tư chứng khoán đa phần là theo tốc độ tăng trưởng của
    DN chứ không theo mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Các công ty có tốc độ
    tăng trưởng càng nhanh và càng bền vững thì thị giá cổ phiếu càng cao. Để
    đạt được mục đích này đòi hỏi DN phải có nhiều dự án đầu tư mở rộng sản
    xuất, như vậy cần phải huy động mọi nguồn vốn có thể, trong đó có việc giảm
    tỷ lệ thanh toán cổ tức bằng tiền.
−   Lạm phát gia tăng mức cao so với giai đoạn trước năm 2004. Cụ thể như sau:
                Hình 2-7. Diễn biến toàn cảnh lạm phát của Việt Nam




                        Nguồn: Tổng cục thống kê
Trong điều kiện lạm phát gia tăng, nhu cầu vốn lưu động và cố định của DN cũng
tăng lên. Do đó, một DN có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để
duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cao đồng nghĩa với việc
tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Khi đó, rủi ro sẽ làm các nhà đầu tư
cân nhắc kỹ hơn việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu
tư khác như gửi tiết kiệm, bất động sản và vàng. Đây chính là những thời điểm khó
khăn của các công ty khi huy động vốn bên ngoài. Chính vì vậy, các công ty sẽ có
                                      Trang 56




xu hướng lựa chọn chi trả cổ tức tiền mặt thấp hợp lý nhằm đảm bảo sự phát triển
bền vững, ổn định, lâu dài của mỗi công ty.
−   Làn sóng phát hành cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu thưởng xuất hiện trong
    năm 2006, 2007. Thị trường đã chứng kiến rất nhiều đợt tăng vốn điều lệ của
    các CTNY trên cả hai sàn giao dịch Hồ Chí Minh và Hà Nội dưới các hình
    thức thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, bán cổ phiếu phát hành thêm
    cho cổ đông hiện hữu, đối tác chiến lược (chào bán riêng lẻ), bán đấu giá cổ
    phiếu phát hành thêm ra công chúng. Thứ nhất, do các CTNY phần lớn không
    gặp khó khăn khi làm thủ tục xin phép tăng vốn và các đợt phát hành thêm cổ
    phiếu hầu hết là thành công. Thứ hai là khi giá cổ phiếu tăng cao thì việc phát
    hành thêm cổ phiếu thuận lợi như vậy là do giá bán thấp hơn nhiều so với giá
    thị trường hiện hành ở trên sàn giao dịch. Trong thời điểm này, các nhà đầu tư
    đã tỏ ra hào hứng vì được mua với giá thấp và họ kỳ vọng sau khi giá cổ
    phiếu bị điều chỉnh do phát hành thêm cổ phiếu sẽ sớm tăng trở lại. Thứ ba,
    do yếu tố cơ bản nhất dẫn đến việc phát hành thành công là do nhu cầu về vốn
    chính đáng của các DN niêm yết để thực hiện các dự án mới và mở rộng hoạt
    động sản xuất kinh doanh. Dựa trên kế hoạch doanh thu và lợi nhuận đặt ra,
    các CTNY đã thuyết phục được các cổ đông của mình góp thêm vốn để tài trợ
    cho các kế hoạch kinh doanh. Ngoài ra, còn có yêu cầu điều kiện vốn điều lệ
    tối thiếu để niêm yết của sàn HOSE là 80 tỷ (cũng mới được nâng lên từ mức
    10 tỷ từ đầu năm 2007) và sàn HASTC là 10 tỷ (mới nâng từ mức 5 tỷ từ đầu
    năm 2007) cũng đã gây áp lực khiến các DN phải tăng vốn.
+   Năm 2008
Cuối năm 2007, đầu năm 2008, Việt Nam phải đối mặt với tình trạng nền kinh tế
phát triển quá nóng do luồng vốn ồ ạt đổ vào nền kinh tế. Những nổ lực làm trung
hòa luồng vốn này đã không thể ngăn cản sự bùng nổ tín dụng ngân hàng, lạm phát
tăng tốc, nhập siêu tăng cao và các bong bóng bất động sản. Phản ứng kiên quyết
của Chính phủ tháng 3 – 2008 trở đi đã thành công trong việc bình ổn nền kinh tế
và giảm nhập siêu xuống trong vòng kiểm soát. Sáu tháng cuối năm 2008, cuộc
                                              Trang 57




khủng hoảng tài chinh bắt đầu tại Hoa Kỳ đã ảnh hưởng đến cầu bên ngoài. Giá cả
hàng hóa mà Việt Nam xuất khẩu trên thị trường thế giới nằm trong xu hướng sụt
giảm kể từ quý 3, và sự suy giảm sản xuất bắt đầu rõ nét. Chính phủ đả phản ứng
nhanh lẹ với cú sốc kinh tế thứ hai này, chuyển từ bình ổn kinh tế sang hỗ trợ hoạt
động kinh tế vào tháng 11 năm 2008. Các biện pháp kích cầu được đưa ra sau đó đã
giúp cho hoạt động kinh tế không bị suy sụp và có thể đưa nền kinh tế hồi phục trở
lại.
Năm 2008 là một năm đầy biến động của TTCK Việt Nam với xu thế chính không
mấy khả quan. Tính cả năm 2008, TTCK Việt Nam là thị trường sụt giảm mạnh
nhất so với các thị trường trong khu vực với mức giảm khoảng 66% đối với Vn-
Index và 68% đối với Hastc Index. Thống kê tình hình hoạt động của của các
CTNY trên 2 sàn và số liệu chi tiết cho 23 công ty có mức vốn hóa lớn nhất thị
trường như sau:
Bảng 2-2. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết năm 2008




Nguồn: HSBC Global Research (04/3/2009), VietNam Monitor – Issue 22

Bảng 2-3. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết có mức vốn hóa cao nhất
thị trường năm 2008




Nguồn: HSBC Global Research (04/3/2009), VietNam Monitor – Issue 22
                                        Trang 58




Doanh số năm 2008 của các CTNY tăng 40% so với năm 2007 nhưng lợi nhuận
chỉ tăng 8%. Trong đó, sự sụt giảm nghiêm trọng của kinh doanh bất động sản và
đầu tư tài chính đã làm cho lợi nhuận ròng giảm 25%. Vốn tăng đã làm cho EPS
giảm 29,5% so với năm trước. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng sụt giảm
từ 18% năm 2007 còn 11%.
Trong khi đó năm 2008, chi trả cổ tức bằng tiền mặt lại gia tăng 13 . Một bộ phận
DN trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức 30% - 50% so với vốn điều lệ. Trung bình tỷ lệ
chi trả cổ tức của toàn thị trường chiếm 132% so với lợi nhuận sau thuế năm 2008
(cao gấp 2 đến 3 lần so với trước đây), tỷ suất cổ tức tăng cao nhất từ trước đến
nay đạt 9%. Hàng loạt CTNY trên sàn chứng khoán cũng đã thông báo tạm ứng cổ
tức bằng tiền mặt và chi trả trước 31 tháng 12 năm 2008, một số công ty thậm chí
đã tạm ứng cổ tức đợt 3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
giai đoạn này bao gồm:
−      Trong điều kiện TTCK ảm đạm, các CTNY này một mặt muốn chứng tỏ rằng
       họ hoạt động hiệu quả và có tình hình tài chính lành mạnh trong thời điểm
       khó khăn. Mặt khác chính sách này giúp hỗ trợ tính thanh khoản cho cổ phiếu
       vì tại thời điểm này việc mua cổ phiếu quỹ không hiệu quả bằng việc trả cổ
       tức bằng tiền mặt ở mức cao. Cuối cùng nó có thể giữ chân các cổ đông trung
       thành, nhất là các cổ đông lớn, đồng thời tạo nguồn cổ tức để có thêm nhiều
       cơ hội đầu tư cho các cổ đông lớn.
−      Lãi suất ngân hàng tăng cao cộng thêm biến động rủi ro tăng cao của đầu tư
       bất động sản, đầu tư vàng đã thu hút lượng vốn tiền gửi tiết kiệm thay vì đầu
       tư vào chứng khoán như trước đây. Tâm lý nhà đầu tư không còn chuộng trả
       cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng do giá chứng khoán giảm sâu và có
       thể tiếp tục giảm trong tương lai. Khi thông tin công ty nào phát hành thêm và
       chia CP, giá CP này thường có xu hướng giảm, hoàn toàn trái ngược so với
       trước đây. Do đó, các công ty sử dụng chính sách cổ tức “tiền tươi thóc thật”
       thay cho chính sách cổ tức “ảo” nhằm đáp ứng sự mong đợi của nhà đầu tư.

13
     Xem chi tiết tại Phụ Lục 8
                                      Trang 59




−   Chính sách cổ tức cao bằng tiền mặt hỗ trợ đắc lực cho những nhà quản lý của
    DN đang nắm giữ lượng cổ phiếu lớn của DN. Chúng ta thường thấy một số
    nhân vật nòng cốt trong DN như Chủ tịch HĐQT, Tổng Giám đốc....nắm giữ
    nhiều cổ phần, trong thời điểm này họ càng không thể bán số cổ phần mà họ
    nắm giữ, vì làm như vậy là hạ sách, không thuận lợi cho hình ảnh DN mà họ
    cũng khó giải quyết được nhu cầu cần tài chính của mình. Trả cổ tức cao sẽ
    giúp cho họ có lượng tiền mặt lớn và nguồn tiền này có thể giúp họ đầu tư vào
    bất động sản, cổ phiếu hoặc gia tăng luợng cổ phần mà họ nắm giữ. Trong
    thời điểm này rõ ràng những nhân vật chủ chốt trong DN đang nắm giữ nhiều
    cổ phiếu sẽ nhận thấy việc nhận nhiều tiền mặt sẽ ý nghĩa hơn nhiều lần so
    với nhận thêm cổ phiếu thưởng, vì nếu nhận cổ phiếu thưởng thì sẽ khó giải
    quyết vấn đề tài chính cho họ.
−   Chính sách thuế của Việt Nam từ trước đến nay chưa thu thuế TNCN đối với
    cổ tức. Nhưng khi Luật thuế TNCN sẽ chính thức có hiệu lực từ 01 tháng 01
    năm 2009 thì cổ tức được đưa vào diện chịu thuế và thuế TNCN được tính
    trên thu nhập và thời gian thực nhận. Các công ty các công ty cổ phần tất bật
    với việc trả cổ tức sớm cho cổ đông và thực hiện kết thúc trước 31 tháng 12
    năm 2008 để né thuế TNCN. Ước tính có đến vài ngàn tỉ đồng được chia cho
    cổ đông. Chỉ riêng bảy công ty có vốn hóa lớn tại sàn chứng khoán TP.HCM
    là Vinamilk (VNM), Đạm Phú Mỹ (DPM), Chứng khoán Sài Gòn (SSI), FPT,
    thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh (VHS), Khoan và dịch vụ dầu khí (PVD),
    Hòa Phát (HPG), tổng số tiền trả cổ tức cuối năm 2008 là 1.550 tỉ đồng. Còn
    tại sàn chứng khoán Hà Nội, bốn đơn vị niêm yết lớn gồm Ngân hàng Á Châu
    (ACB), Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu xây dựng Việt Nam (VCG), Tổng
    công ty CP Dịch vụ kỹ thuật dầu khí (PVS), Tổng công ty CP Bảo hiểm dầu
    khí (PVI) đã chi gần 1.600 tỉ đồng cổ tức. Như vậy, chỉ với 11 công ty có vốn
    hóa lớn ở hai sàn chứng khoán, số tiền trả cổ tức là hơn 3.100 tỉ đồng.
Các khoản chia này không chỉ từ lợi nhuận của năm 2008 mà từ lợi nhuận lũy kế
các năm trước để lại và thặng dư bán cổ phần nên nhìn chung mặc dù chia cổ tức
                                                   Trang 60




tiền mặt cao đột biến nhưng các công ty vẫn đảm bảo được tình hình tài chính.
Bên cạnh chính sách cổ tức cao bằng tiền mặt thì các CTNY cũng đã thực hiện
mua lại cổ phiếu quỹ. Mục đích của hầu hết các công ty nhằm bình ổn giá thị
trường. Số lượng các công ty thực hiện mua cổ phiếu quỹ trong năm là 83 công ty
chiếm tỷ trọng đến 25% 14 . Tuy nhiên số lượng cổ phiếu quỹ thực hiện mua còn
thấp so với vốn chủ sở hữu nên mục tiêu trên chưa đạt được.
+      Năm 2009
Sang năm 2009, tình hình kinh tế vĩ mô đã có nhiều khởi sắc. Việt Nam trở thành
một trong những thị trường hoạt động tốt nhất trên thế giới trong những tháng đầu
năm nay. Lạm phát đã trở về một con số và TTCK VN là một trong những thị
trường hồi phục mạnh mẽ nhất.
             Hình 2-8. Thị trường chứng khoán khởi sắc mạnh mẽ trong năm 2009




           Nguồn: WB (2009), Báo cáo cập nhật tình hình phát triển kinh tế của Việt Nam tháng 6/2009


Tình hình hoạt động của các CTNY đã có dấu hiệu phục hồi so với quý 4 năm
trước. Nếu nhìn vào kế hoạch lợi nhuận năm 2009 của các DN, có thể thấy đa số
các DN đều đặt mục tiêu cao hơn so với kết quả đã đạt được trong năm 2008,
ngoại trừ 2 ngành vật liệu cơ bản và dầu khí có kế hoạch lợi nhuận năm 2009 thấp
hơn so với kết quả đã đạt được trong năm 2008 do trong năm 2008 các DN thuộc 2
nhóm ngành này được hưởng lợi khá lớn từ việc giá các mặt hàng cơ bản trên thế
giới tăng mạnh, giúp cho lợi nhuận năm 2008 có sự tăng trưởng khá cao.
14
     Xem chi tiết tại Phụ Lục 8
                                            Trang 61




 Hình 2-9. Diễn biến EPS bình quân Hình 2-10. So sánh EPS kế hoạch
 của thị trường qua các quý                        2009 và thực hiện năm 2008




    Nguồn: BVSC                                          Nguồn: BVSC
Mặt khác, nếu nhìn vào kết quả thực hiện trong 6 tháng đầu năm và dựa trên dự
báo lợi nhuận của một số DN, có thể thấy rằng khả năng các DN đạt mức lợi
nhuận vượt kế hoạch năm nay là rất cao và có khả năng sẽ vượt kế hoạch đã đề ra.
Thống kê kế hoạch chi trả cổ tức năm 2009 của các CTNY đến thời điểm 30 tháng
6 năm 2009 như sau:
   Bảng 2-4. Tỷ lệ cổ tức/ mệnh giá kế hoạch 2009 so với năm 2008
    Biến động                       Số lượng                   Mức độ
    Giảm                                            90                  (9%)
    Không đổi                                       82                     -
    Tăng                                            69                   5%
    Cộng                                           241                  (1%)
   Nguồn: HOSE, HNX (xem chi tiết tại Phụ Lục 8)
Tỷ lệ cổ tức/mệnh giá vẫn duy trì ở mức trung bình của toàn thị trường các năm
qua là 15% giảm 1% so với năm 2008 với mức giảm 6.25%. Trong đó số lượng
các công ty giữ mức cổ tức không đổi là 82 công ty chiếm tỷ trọng 34%, số công
ty giảm tỷ lệ cổ tức/mệnh giá là 90 chiếm 37%, số lượng công ty gia tăng là 69
chiếm tỷ trọng 29%. Điều đó cho thấy các công ty đã có xu hướng giảm chi cổ tức
trong năm 2009. Hầu hết các công ty tăng cổ tức kế hoạch năm 2009 dưới 10%.
Những công ty có mức cổ tức gia tăng cao trên 10% đa số là các công ty không trả
cổ tức trong năm 2008.
                                      Trang 62




Nếu kết quả kinh doanh của các công ty đạt được kế hoạch đề ra năm 2009, thì
theo ước tính tỷ suất lợi nhuận trả cổ tức của thị trường giảm xuống so với năm
2008 nhưng vẫn ở mức cao từ trên 40%, 50%.


Tóm lại, chính sách cổ tức được thực hiện thời gian qua của các công ty cổ phần
niêm yết trải qua các giai đoạn biến động nhất định. Đánh giá chung chính sách cổ
tức đã phản ánh được tình hình hoạt động của các DN, phản ảnh được biến động
thị trường, động thái của nhà đầu tư, chủ trương của Nhà nước,…Tuy nhiên, bên
cạnh đó vẫn còn một số vấn đề bất cập về chính sách cổ tức của các công ty mà
chúng ta sẽ bàn thêm vào phần sau.


2.3. PHÂN TÍCH NHỮNG BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH
     SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI
     GIAN QUA
Các vấn đề bất cập xung quanh chính sách cổ tức của các CTNY thời gian qua là
rất nhiều. Dưới đây là các vấn đề nổi bật cần quan tâm:


2.3.1. Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ đánh bóng hình ảnh công ty
      quá mức
Khi đồng vốn của DN ngày càng được xã hội hóa, áp lực của công chúng cổ đông
đối với thành tích của DN ngày càng tăng. Và đối với phần lớn cổ đông đại chúng
thì thành tích hoạt động của DN cuối cùng được đo lường bằng mức cổ tức được
chia cho mỗi cổ phần hoặc là sự tăng giá của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Xu hướng chia cổ tức cao của nhiều DN Việt Nam trong thời gian gần đây cho thấy
họ đã bị cuốn theo chiều ngọn gió đòi hỏi của công chúng với một mục tiêu kép,
vừa quảng cáo hiệu quả của DN, vừa nâng giá cổ phiếu. Mức cổ tức cao được hiểu
đồng nghĩa với mức lợi nhuận cao. DN trả cổ tức cao cũng được coi là DN “ăn
nên làm ra” và Hội đồng quản trị có năng lực. Do đó, cổ phiếu có mức cổ tức
không cao thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh khoản kém.
                                      Trang 63




Thậm chí, cổ tức đang trở thành công cụ để đánh bóng hình ảnh quá mức của công
ty. Có một thời gian, khi công ty công bố trả cổ tức mức cao, trả bằng cổ phiếu, cổ
phiếu thưởng thì giá của của cổ phiếu này liên tục tăng. Việc chia cổ phiếu thưởng
sẽ tác động đến tâm lý được mua “rẻ” của số đông nhà đầu tư, dẫn đến các nhà đầu
tư tìm cách mua cổ phiếu trước khi chia cổ phiếu thưởng đã làm cho cầu về cổ phiếu
tăng cao. Bên cạnh đó, do sức ép về thanh toán cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông,
nhiều DN cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho cổ
đông nhằm xoa dịu và giữ vị trí quản lý của những người lãnh đạo. Việc thanh toán
cổ tức bằng tiền mặt cao đối với những DN làm ăn kém hiệu quả sẽ làm giảm giá trị
DN, giảm khả năng huy động vốn từ các cổ đông hiện hữu, giảm tốc độ tăng trưởng
của DN.
Nguyên nhân chính của vấn đề này là do DN đã tận dụng được hạn chế do thông tin
bất cân xứng trong thời gian vừa qua. Mức độ tuân thủ pháp luật về công bố thông
tin của tổ chức phát hành chưa cao. Các quy định pháp luật về công bố thông tin
trên TTCK đã được quy định tương đối đầy đủ, song ở nước ta, các chủ thể có nghĩa
vụ công bố thông tin không phải là không công bố thông tin mà công bố thông tin
không kịp thời. Thứ hai là tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư theo phong trào của các nhà
đầu tư trong nước. Chơi chứng khoán đã được nói tới như một thứ “mốt”, một
“phong trào” lan truyền với tốc độ cực nhanh. Thứ 3 là trình độ của nhà đầu tư chưa
cao, chưa mang tính chuyên nghiệp và chưa có được các kỹ năng để phân tích thông
tin. Để có được cái nhìn toàn cảnh về TTCK thì nhà đầu tư không chỉ am hiểu lĩnh
vực kinh tế vĩ mô mà cả kinh tế vi mô cũng như kỹ năng phân tích diễn biến thị
trường trong ngắn hạn và dài hạn dựa trên nhiều công cụ khác nhau.
Việc căn cứ mức cổ tức cao để đánh giá giá trị cổ phiếu thời gian qua chỉ mang tính
nhất thời. Sau thời gian tăng nóng, thị trường đi vào giai đoạn trầm lắng và suy
giảm, nhà đầu tư đã “bừng tỉnh”, khi đó việc thông tin cổ tức cao cũng không thể
cứu được giá chứng khoán.
                                          Trang 64




2.3.2. Chưa có quan điểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức
Xem xét Bản cáo bạch của các CTNY có thể thấy các công ty hầu như chưa có định
hướng dài hạn xây dựng trong xây dựng chính sách cổ tức, các công ty xây dựng kế
hoạch kinh doanh và chính sách cổ tức trong vòng 3 năm. Nội dung về chính sách
cổ tức đều là: “Chính sách cổ tức căn cứ kết quả kinh doanh của công ty và được
Đại hội đồng cổ đông thông qua”.
Đa phần các công ty cổ phân hoạt động hiệu quả đều có chính sách trả cổ tức bằng
tiền mặt ở mức cao trong những năm qua, phổ biến từ 12%-30%/vốn điều lệ và
chiếm khoảng từ 30%- 80% của lợi nhuận sau thuế. Trong điều kiện thị trường
chứng khoán chưa phát triển thì mức cổ tức nói trên đã làm cho các cổ đông tăng
lòng tin và sự phấn khởi vào Ban Quản lý, cổ phiếu có tính thanh khoản cao và đi
kèm với việc gia tăng giá trị cổ phiếu.
Tuy nhiên việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽ có những hạn chế:
−   Chia cổ tức bằng tiền mặt cao sẽ làm giảm việc tích luỹ nguồn vốn lưu động do
    đó công ty có thể gặp khó khăn trong quá trình đáp ứng kịp thời nhu cầu vốn lưu
    động cho quá trình sản xuất và khả năng thanh toán của DN cũng giảm sút. Vốn
    tích luỹ bị giảm và về mặt tương đối do dùng lượng tiền mặt để phân phối cho
    các cổ đông do đó trong tương lai công ty có thể không có đủ nguồn vốn cho
    đầu tư tài sản cố định, mở rộng qui mô sản xuất.
−   Ảnh hưởng đến tốc độ đầu tư các dự án mới. Trong thực tế, việc cân đối luồng
    tiền cho hoạt động của DN làm đau đầu các nhà quản trị. Khi dự án đầu tư mới
    phát sinh và cần triển khai ngay thì DN cần một lượng tiền mặt rất lớn và DN
    chưa có kế hoạch cho luồng tiền đầu tư phát sinh này. Trong khi việc chi trả cổ
    tức lại căn cứ vào kế hoạch chi trả đã được thông qua của ĐHĐCĐ hay Hội
    đồng quản trị. Vì vậy, việc chi trả cổ tức cao trùng với thời điểm giải ngân của
    dự án sẽ ảnh hưởng đến tốc độ giải ngân, tiến độ hoàn thành của các dự án.
−   Khi lượng tiền mặt không đáp ứng cho nhu cầu hoạt động, DN có thể tăng các
    khoản vay ngân hàng và như vậy tổng số tiền lãi vay phải trả tăng lên kết quả
    làm giảm lợi nhuận sau thuế. Tuy nhiên, sử dụng vốn tín dụng cũng có 2 mặt
                                       Trang 65




    của nó, một mặt nó là tấm chắn thuế cho DN nhưng mặt khác có thể làm tăng
    rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn làm phát sinh chi
    phí kiệt quệ tài chính.
−   DN càng lớn thì tổng số tiền thanh toán cổ tức càng lớn, hiện số DN hàng năm
    thanh toán cổ tức trên 50 tỷ đồng/năm ngày càng tăng lên, đây là số tiền không
    nhỏ nếu như có biện pháp thích hợp để chuyển lượng vốn này tái đầu tư thì sẽ
    có ý nghĩa hơn nhiều. Khi lợi nhuận được tích lũy thay vì mang đi chia, phần
    giá trị tăng thêm cho cổ phiếu vẫn còn đó. Quan trọng hơn, phần tích lũy đó lại
    có thể sinh sôi, không chỉ dưới dạng tài sản vật chất mà còn phi vật chất. Việc
    cải tiến quy trình công nghệ sẽ nâng cao chất lượng sản phẩm, giảm giá thành
    và mở rộng thị phần cho sản phẩm. Nhiều người tiêu dùng hơn, trong nước cũng
    như ngoài nước, sẽ nhận biết sản phẩm của DN. Năng lực cạnh tranh của DN
    gia tăng và giá trị thương hiệu của DN cũng gia tăng. Do đó, ai cũng sẽ nhận ra
    rằng, một đồng tiền tích lũy cho tái đầu tư sẽ có hiệu quả làm tăng giá cổ phiếu
    cao gấp nhiều lần đồng tiền được mang ra chia.
Trong bối cảnh thị trưòng chứng khoán đang phát triển như hiện nay thì việc chi trả
cổ tức bằng tiền ở mức cao sẽ còn ít ý nghĩa với các cổ đông và các nhà đầu tư.
DN Việt Nam, trước làn sóng cạnh tranh của hội nhập, cần có một tầm nhìn và một
chiến lược dài hạn hơn. Từ một xuất phát điểm thấp, họ có thuận lợi là có thể phát
triển nhanh hơn trong giai đoạn đầu. Sự tăng trưởng nhanh chóng của nhiều DN
Việt Nam trong các lĩnh vực sản xuất kinh doanh như ngân hàng, công nghệ thông
tin, công nghiệp nặng (cement, sắt thép), phân phối, dịch vụ… với tốc độ phát triển
hai chữ số mỗi năm minh chứng điều này. Tuy nhiên, xét về đồng vốn, về quy mô
hoạt động, về thị phần của sản phẩm, về danh tiếng thương hiệu, họ vẫn còn quá bé
nhỏ so với những quốc gia khác trong khu vực và trên thế giới. Các công ty của Việt
Nam cần phải mạnh mẽ hơn, được trang bị tốt hơn về các mặt khi ra đấu trường
quốc tế. Để làm được điều này, chính sách phân chia lợi nhuận của DN cần thay đổi.
Tích lũy để tái đầu tư mở rộng sản xuất và thị trường cho sản phẩm phải là một sự
lựa chọn ưu tiên hơn thay vì chia cổ tức với một tỷ lệ cao.
                                        Trang 66




Đây không phải là một sự chọn lựa dễ dàng. Đó là cuộc đấu tranh quyết liệt trong
nội bộ cổ đông giữa lợi ích trước mắt và lợi ích lâu dài và không phải lúc nào những
người có tầm nhìn xa đều thắng. Đầu tư cho tương lai là một quyết định khó khăn vì
đầu tư cho tương lai đòi hỏi không những sự chấp nhận hy sinh lợi ích hiện tại mà
còn phải có một niềm tin vào sự thành công lớn hơn trong tương lai, một niềm tin
chắn chắn rằng đó không phải là một việc thả mồi bắt bóng. Khi đa số các cổ đông
sẽ biểu quyết cho một chiến lược tích lũy dài hạn thay vì biểu quyết cho việc phân
chia cổ tức theo một tỷ lệ cao. Nền văn hóa “ăn xổi ở thì” sẽ chấm dứt để nhường
chỗ cho một nền văn hóa mới được hình thành. Đó là nền văn hóa hướng về tương
lai, với một sự tự tin mãnh liệt rằng Việt Nam cũng sẽ xây dựng được những DN
hùng mạnh như những nước công nghiệp phát triển khác và trở thành cường quốc
kinh tế như họ, bằng cách tích lũy tái đầu tư ngay từ lúc này.


2.3.3. Chưa có phương án sử dụng hiệu quả vốn tăng quá mức do chi trả cổ tức
      bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng
Nhìn chung, từ năm 2006, tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu tăng đáng
kể, nhất là ở các công ty mới niêm yết, và nhiều công ty đã thành công khi áp dụng
phương thức này để huy động vốn. Nhưng việc áp dụng hình thức chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu vẫn còn một số điểm cần lưu ý như sau:
−   Việc chi trả này ở nhiều công ty là chưa diễn ra thường xuyên và liên tục (trừ
    các công ty đã có truyền thống chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, đồng thời vẫn phải
    thường đi kèm với việc trả cổ tức bằng tiền mặt).
−   Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thường ở tỷ lệ cao, phổ biến ở mức từ 30%/-
    100% /vốn điều lệ và sau đó tiếp tục chính sách trả bằng tiền mặt ở mức cao.
Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm sau
tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu quả. Đó là chưa
kể nếu chi ở tỷ lệ cao như vậy thì công ty sẽ khó áp dụng một cách liên tục, nhất
quán trong nhiều năm.
Ở thị trường nước ngoài, khi DN công bố dự án tốt, giá cổ phiếu sẽ tăng. Nếu DN
                                      Trang 67




phát hành trái phiếu thì nhà đầu tư thường tăng mua cổ phiếu trên thị trường, ngược
lại nếu phát hành cổ phiếu huy động vốn thì nhà đầu tư thường tăng cường bán ra. Ở
thị trường Việt Nam, xu hướng thời gian qua diễn ra ngược lại.
Thời gian qua nhiều DN bám theo “cơn mê” huy động vốn nên quên áp lực đảm bảo
mức cổ tức hấp dẫn trên lượng cổ phiếu tăng thêm. Việc chớp cơ hội phát hành cổ
phiếu tăng vốn đã được hầu hết các CTNY áp dụng để xác lập vị thế tài chính. Sự
bùng nổ của thị trường chứng khoán đem lại cơ hội cho DN Việt Nam khả năng
chuyển từ quy mô nhỏ thành các tập đoàn kinh tế đa ngành. Tuy nhiên do số lượng
cổ phiếu lưu hành tăng thêm làm xấu đi chỉ số EPS, khiến cổ phiếu kém sức hấp dẫn
đối với nhà đầu tư.
Trong khi việc huy động vốn đại chúng phải tuân theo điều kiện rất khắt khe là phải
sử vốn huy động cho dự án được công bố trước. Một điểm đặc biệt, khả năng huy
động nguồn vốn lớn và khá dễ dàng thông qua chia cổ tức bằng cổ phiếu trong thời
gian qua là lợi bất cập hại với DN:
−   Việc phát hành cổ phiếu không tăng vốn chủ sở hữu như chia cổ tức, thưởng
    bằng cổ phiếu là làm loãng giá cổ phiếu.
−   Việc sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư có chi phí sử dụng vốn cao nhất, bởi nếu
    kết quả kinh doanh không đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng
    đến giá cổ phiếu trên thị trường. Khi khoản thặng dư vốn thu về lớn hơn số vốn
    huy động dự kiến, DN rơi vào tình trạng sử dụng đồng vốn không hiệu quả.
    Nhiều DN mở rộng đầu tư sang các lĩnh vực nhiều rủi ro nhưng có lợi nhuận
    cao trước mắt như bất động sản, chứng khoán, ngân hàng. Kết quả khi thị
    trường bất động sản đóng băng, thị trường chứng khoán sụt giảm thì nhiều DN
    đứng trước nguy cơ thua lỗ, giá chứng khoán sụt giảm.
Thị trường chứng khoán đang được coi là mất cân đối cung – cầu nhưng vẫn sẽ là
kênh huy động vốn dài hạn lý tưởng cho DN, dù huy động vốn sẽ không còn quá dễ
dàng và đạt kỳ vọng cao như thời gian qua. Vì thế, mặc dù việc chuyển từ trả cổ tức
toàn bộ bằng tiền mặt sang trả một phần bằng cổ phiếu là rất phù hợp trong thời
điểm này nhưng các công ty không nên chỉ vì thị trường chứng khoán đang tăng
                                       Trang 68




trưởng mà cần phải có chiến lược phát triển kinh doanh trong dài hạn, phát huy hiệu
quả sử dụng vốn huy động một cách tốt nhất.


2.3.4. Phát hành cổ phiếu thưởng quá nhiều
Cơ cấu sở hữu trong công ty cổ phần tương ứng với một cơ cấu quyền lực và quyền
lợi. Nguyên lý quản trị trong công ty cổ phần được chấp nhận trên toàn thế giới và
cũng được quy định trong Luật Doanh nghiệp đó là các cổ đông đều được đối xử
bình đẳng như nhau. Tuy nhiên, với chính sách thưởng cổ phiếu tràn lan như ở một
số công ty cổ phần hiện nay thì cơ cấu quyền lực, quyền lợi sẽ thay đổi hay còn gọi
là loãng giá.
Vấn đề này đã được nêu ra, song với hàng loạt vụ việc cụ thể trong thời gian qua,
dường như vẫn chưa có một dấu hiệu cải thiện nào trong việc bảo vệ cổ đông thiểu
số. Trong cuộc đua tăng vốn điều lệ của các DN cả niêm yết, dư luận đã lên tiếng
chuyện một số DN như Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO, Công ty Bê
tông và Xây dựng Vinaconex Xuân Mai, Công ty Cổ phần Vận tải xăng dầu
VITACO,…. Cụ thể, các DN này đã có sự phân biệt đối xử giữa cổ đông lớn và cổ
đông nhỏ về giá phát hành và tỷ lệ quyền mua cổ phiếu. Mặc dù vậy, phương án
phát hành cổ phiếu mới vẫn được thông qua tại Đại hội đồng cổ đông, do cổ đông
thiểu số "thấp cổ, bé họng" không có đủ tỷ lệ biểu quyết để bác bỏ.
Quan niệm cho rằng, các cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước có đóng góp nhiều
hơn trong công ty nên được quyền mua nhiều hơn hoặc với giá thấp hơn là trái luật.
Giá phải là giá thị trường.
Huy động vốn là quyền của DN được cổ đông thông qua, hiệu quả dự án thì phải sau
một thời gian mới rõ trong khi UBCKNN lại không có thẩm quyền cũng như chức
năng kiểm tra. Các nhà quản lý thị trường thì quá thờ ơ trước những thông tin phát
hành cổ phiếu thưởng, họ liên tục chấp thuận cho các DN phát hành cổ phiếu tăng
vốn, mà không đưa ra những quy chuẩn cho thị trường để đảm bảo sự phát triển có
chất lượng của các hàng hóa trên thị trường. Như vậy, vấn đề nằm ở việc quản trị.
Nhưng hiện khả năng quản trị của các công ty quá yếu, đã không kiểm soát được
                                        Trang 69




quá trình phát hành cũng như việc sử dụng vốn sau phát hành. Trong khi đó, điều
bất cập là cổ đông chiếm tỉ trọng vốn lớn, có quyền quyết định đến các hoạt động
của công ty chỉ có một số đối tượng, còn cổ đông số đông lại chiếm tỉ trọng vốn ít
nên không có tiếng nói quyết định.
Để tránh gây thiệt hại cho cổ đông, khi phát hành thêm, trước hết các thành viên hội
đồng quản trị phải nhận thức được vai trò quan trọng của mình trong việc quyết
định: vay vốn ngân hàng, phát hành trái phiếu hay phát hành cổ phiếu để tăng vốn.
Các cổ đông nhỏ cần phải tự bảo vệ mình thông qua kiểm soát các hoạt động của
công ty.


2.3.5. Các vấn đề phát sinh khác
    Chính sách thuế chưa khuyến khích công ty giữ lại lợi nhuận
Thuế là nguồn thu chính của Chính phủ và là một trong những công cụ điều tiết vĩ
mô thị trường. Chính sách thuế giai đoạn hiện nay như sau:
−   Đối với tổ chức có đăng ký kinh doanh thì thuế suất thuế TNDN đối với hoạt
    động đầu tư vốn trước ngày 01 tháng 01 năm 2009 là 28%, sau ngày này là
    25%.
−   Đối với cá nhân thuế suất thuế TNCN đối với thu nhập từ đầu tư vốn và thu
    nhập từ chuyển nhượng vốn tạm thời miễn thuế đến 31 tháng 12 năm 2009, sau
    thời điểm này thì thuế suất thuế TNCN đối với cổ tức bằng tiền mặt là 5%; thuế
    suất thuế TNCN đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn, cổ tức bằng cổ
    phiếu, cổ phiếu thưởng là 20%.
Khi DN có lợi nhuận, họ sẽ có hai lựa chọn, hoặc là chia cổ tức cho các cổ đông nếu
không có nhiều cơ hội kinh doanh, hoặc là giữ lại khoản lợi nhuận để tái đầu tư. Do
đó việc áp dụng một chính sách thuế cổ tức hợp lý cũng sẽ góp phần làm gia tăng
giá trị doanh nghiệp, cũng là làm gia tăng giá trị cho nền kinh tế.
Mức thuế chuyển nhượng vốn cao để tránh tình trạng đầu cơ và mua bán chứng
khoán trong ngắn hạn tác động không tốt với thị trường chứng khoán. Nhưng đối
với nhà đầu tư thì yêu cầu đặt ra là đảm bảo an toàn cho nhà đầu tư bằng chất
                                         Trang 70




lượng hoạt động của DN chứ không hẳn là ưu đãi về thuế. Chính sách thuế TNCN
trong thời gian qua đưa ra mức thuế suất khác biệt quá lớn giữa thuế suất của cổ
tức bằng tiền mặt và thuế suất trên lãi vốn là không hợp lý, vô hình chung đã
đánh mất nguyên tắc công bằng về thuế và không định hướng cho DN trong
hoạch định cấu trúc vốn tối ưu, do đó:
−   Tạo sức ép tâm lý cho các công ty phải xây dựng một chính sách chi trả cổ
    tức bằng tiền mặt cao để tạo lập và cố duy trì vị thế của mình trên thị
    trường, không định hướng cho các công ty thấy được tầm quan trọng của tích
    lũy vốn qua thu nhập giữ lại để mở rộng quy mô và gia tăng khả năng cạnh
    tranh trong xu thế hội nhập kinh tế.
−   Không định hướng cho nhà đầu tư thấy được TTCK là một thị trường “đầu tư”
    vốn chứ không phải là nơi để thực hiện “đầu cơ”, thông qua tạo lập cho họ
    nhận thức về tầm quan trọng của việc nâng cao giá trị doanh nghiệp, đảm bảo
    giá trị cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. Khi chứng kiến sự tụt dốc và suy sụp của
    TTCK trong thời điểm những tháng đầu năm 2008 là một bằng chứng cho thấy
    sự thiếu chuyên nghiệp, sự yếu kém kiến thức cơ bản về chứng khoán, về lý
    thuyết tài chính và khả năng phân tích giá trị doanh nghiệp đối với các nhà đầu
    tư Việt Nam tham gia trên TTCK hiện nay.
Trong thời gian tới cần xây dựng chính sách thuế hiệu quả và công bằng hơn đồng
thời phù hợp với xu thế chung của thế giới.
    Tính minh bạch trong công bố về tình hình tài chính của DN:
Theo thống kê báo cáo tài chính có kiểm toán năm 2007 do stox.vn thực hiện của
314 DN niêm yết trên hai sàn HOSE và HASTC đến hết ngày 31 tháng 8 năm 2008,
có 50 Báo cáo tài chính có ý kiến ngoại trừ của kiểm toán viên (KTV), gần 1/3 trong
số 50 báo cáo này KTV có ý kiến không đồng ý với cách tính của DN và khoảng
10% báo cáo có ý kiến ngoại trừ của KTV do cả hai nguyên nhân trên.
Điều này có nghĩa là gần 16% BCTC kiểm toán đã được công bố hoàn toàn có thể
thay đổi nội dung, nếu một trong số các khoản ngoại trừ mà KTV đưa ra bị thay đổi
trong kỳ kế toán tới, mà một ví dụ dễ thấy trong quá khứ là trường hợp của CTCP
                                      Trang 71




Bông Bạch Tuyết (BBT). Những khoản ngoại trừ đã khiến kết quả kinh doanh của
công ty này từ trạng thái lãi chuyển sang lỗ. Hay như một số công ty công bố
"BCTC đã kiểm toán" mà không đưa kèm ý kiến của KTV. Suốt một thời gian dài
nhà đầu tư rất khó khăn để có thể xác minh được tính đúng đắn của những số liệu đã
công bố. Và hành vi công bố thông tin không đầy đủ, có thể dẫn đến hiểu lầm cho
nhà đầu tư khi xem xét và phân tích nội dung của BCTC. Trên thực tế, kể cả việc
đưa một BCTC có kiểm toán với đầy đủ ý kiến của KTV cũng chưa hẳn đã giúp nhà
đầu tư nhận thức đầy đủ về tính tin cậy và hợp lý trong các khoản mục của báo cáo.
Ngày 6/1/2009, UBCK đã có Công văn số 13/UBCK-QLPH gửi các công ty đại
chúng về việc thực hiện kiểm toán BCTC năm 2008, công bố thông tin, phát hành
và sử dụng vốn, quản trị công ty. Một trong những nội dung được cơ quan này nhấn
mạnh là đề nghị các DN khẩn trương lựa chọn, ký hợp đồng kiểm toán với các công
ty kiểm toán, nhằm hạn chế tối đa các khoản bị ngoại trừ. Trường hợp có các khoản
mục trên, các công ty phải phối hợp với công ty kiểm toán để lượng hóa các ảnh
hưởng của khoản ngoại trừ đến tình hình tài chính của công ty và công bố rộng rãi
cho nhà đầu tư biết.
Đây là một tín hiệu đáng mừng từ phía cơ quan quản lý nhằm tăng cường tính minh
bạch trên TTCK. Nếu các DN nghiêm túc và thực hiện đầy đủ các quy định của cơ
quan quản lý, những vụ việc đáng tiếc như tại BBT chắc khó xảy ra hơn. Tuy nhiên,
trong thực tế việc cố trì hoãn công bố thông tin, báo cáo tài chính vẫn xảy ra. Các
chế tài linh hoạt và đủ sức răn đe, phòng ngừa vi phạm trên thị trường chưa hiệu
quả, vì vậy mà tình trạng vi phạm pháp luật về chứng khoán và TTCK không những
không giảm mà ngày càng có chiều hướng gia tăng. Đó là chưa kể đến việc lượng
hóa một số thông tin trên Báo cáo tài chính không phải dễ dàng. Do đó, các cổ đông
và nhà đầu tư cần ý thức được quyền lợi của mình để quan tâm sát sao hơn tới các
BCTC của DN đưa ra.
                                      Trang 72




KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Trong chương này, tác giả nêu sơ lược về TTCK VN, đánh dấu các mốc phát triển
cũng như nêu lên các thành tựu đã đạt được trong 8 năm qua. Đến nay, TTCK VN
đã thực sự là kênh huy động vốn trung dài hạn cho nền kinh tế. Đồng thời cho thấy
tiềm năng phát triển trong tương lai của thị trường chứng khoán còn dồi dào.
Tiếp theo luận văn nêu lên thực trạng chính sách cổ tức thông qua nêu lên các chính
sách hiện hành ảnh hưởng đến cổ tức, thống kê tình hình chi trả cổ tức trong 8 năm
qua và các hình thức chi trả cổ tức đã được áp dụng của các công ty cổ phần niêm
yết. Hiện nay chưa có văn bản cụ thể nào chi phối chính sách cổ tức của DN, vẫn
trên nguyên tắc tuân thủ quyền tự quyết của DN. Theo đánh giá là mức cổ tức của
các công ty cổ phần niêm yết trong thời gian qua ở mức cao, không đảm bảo cho
quá trình đầu tư mở rộng sản xuất. Hầu hết các công ty khi có dự án mới đều phát
hành cổ phiếu huy động vốn trên thị trường. Về các hình thức trả cổ tức được áp
dụng đa dạng, nhưng phương thức và mức độ áp dụng chạy theo thị trường quá
mức. Phương pháp phân tích chính sách cổ tức theo chiều ngang về số liệu thực tế
về cổ tức, đồng thời đi sâu vào phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cổ tức của các
công ty cổ phần niêm yết theo chiều dọc qua các giai đoạn biến động. Cuối cùng
phân tích các bất cập nổi bật cần lưu ý bao gồm: sử dụng chính sách cổ tức như một
công cụ đánh bóng hình ảnh công ty quá mức; chưa có quan điểm dài hạn trong xây
dựng chính sách cổ tức; chưa có phương án sử dụng hiệu quả vốn tăng quá mức do
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng kết quả đều tư dàn trãi; phát hành cổ
phiếu thưởng quá nhiều gây loãng giá; chính sách thuế chưa khuyến khích công ty
giữ lại lợi nhuận, minh bạch trong công bố về tình hình tài chính của DN chưa
cao;…để làm cơ sở cho xây dựng chính sách cổ tức trong chương sau.
              CHƯƠNG III


XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
                                        Trang 73




CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Điều hành kinh doanh một công ty sao cho có hiệu quả, có lợi nhuận đã khó, việc
lựa chọn một chính sách phân phối lợi nhuận lại càng không đơn giản. Như đã trình
bày ở các chương trước, các công ty đều phải sản xuất kinh doanh trong thị trường
không hoàn hảo, nên chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị thị trường
của công ty và gián tiếp làm ảnh hưởng đến các cổ đông. Do đó, Ban điều hành cần
thận trọng khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức.


3.1. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC DÀI HẠN PHÙ HỢP VỚI CHU
     KỲ SỐNG CỦA DOANH NGHIỆP
Mặc dù việc chia cổ tức được quyết định bởi chính các cổ đông trong cuộc họp
thường niên, song trên thực tế DN phải đưa ra được các phương án phân chia lợi
nhuận phù hợp với tình hình kinh doanh và phát triển của mình. Căn cứ vào cơ sở lý
thuyết tại Chương 1, chính sách cổ tức có xu hướng phụ thuộc vào vòng đời phát
triển của công ty. Yếu tố về cơ cấu vốn hay nhu cầu vốn trong từng giai đoạn phát
triển luôn phải đặt lên hàng đầu trước khi xem xét đến tỉ lệ phân chia cổ tức.


3.1.1. Giai đoạn khởi sự
Giai đoạn khởi đầu của chu kỳ kinh doanh thì rủi ro kinh doanh ở mức cao nhất do
tùy thuộc vào khả năng sản xuất mới, sản lượng tiêu thụ thấp, hiệu quả sản xuất
chưa cao và thị phần nhỏ bé. Các dòng tiền thu vào từ doanh thu không chỉ thấp mà
còn chậm, trong khi chi phí nghiên cứu và phát triển rất cao, chi phí hoạt động
thường xuyên lớn nên dòng tiền trong những năm đầu rất thấp thậm chí âm. Rủi ro
kinh doanh cao đòi hỏi rủi ro tài chính đi kèm giữ ở mức thấp. Chỉ cần công ty huy
động một tỷ lệ tài trợ nợ vay ở mức thấp cũng dẫn đến rủi ro phá sản hoàn toàn cao.
Do đó tài trợ bằng vốn cổ phần là thích hợp nhất. Các nhà đầu tư vốn mạo hiểm đầu
tư vào công ty trên lý thuyết là không quan tâm đến việc nhận cổ tức giai đoạn này,
họ đầu tư vì kỳ vọng tỷ suất sinh lợi cao thông qua lãi vốn.
                                        Trang 74




Chính sách cổ tức đề nghị cho công ty mới khởi sự là không chia cổ tức tiền mặt, tỷ
lệ chi trả cổ tức bằng 0.


3.1.2. Giai đoạn tăng trưởng
Một khi sản phẩm mới được tung ra thị trường một cách thành công, nhu cầu đối với
sản phẩm của công ty tăng cao tạo nên sự tăng trưởng trong doanh thu, lợi nhuận và
tài sản, công ty đang bước vào giai đoạn tăng trưởng. Công ty điều chỉnh chiến lược
gia kinh doanh nhằm gia tăng thị phần, phát triển tổng quy mô thị trường.
Rủi ro kinh doanh cuả công ty đã giảm nhưng còn cao trong suốt thời gian tăng
trưởng nhanh nên nguồn tài trợ phải đảm bảo giữ mức độ rủi ro tài chính ở mức
thấp, xác định đó tiếp tục là nguồn vốn cổ phần. Thêm vào đó là sự thoái vốn của
các nhà đầu tư mạo hiểm nên công ty cần tìm kiếm thêm các nhà đầu tư vốn cổ phần
mới. Biện pháp hữu hiệu thường sử dụng là phát hành rộng rãi chứng khoán của
công ty. Bên cạnh tình hình kinh doanh tốt và tuân thủ điều kiện niêm yết, các công
ty còn cần nghiên cứu để lựa chọn thời điểm thích hợp để IPO.
Từ các phân tích trên chính sách cổ tức đề nghị trong giai đoạn này là cổ tức danh
nghĩa. Công ty duy trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ở mức cao và không chia cổ tức tiền
mặt. Công ty nên tiến hành các hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu
thưởng, hay chia nhỏ cổ phần. Khi đó sẽ có sự chuyển dịch tài sản từ cổ đông này
sang cổ đông khác nhưng nguồn vốn cổ phần vẫn nằm ở công ty, thậm chí còn tăng
cao do giá cổ phần tăng cao.


3.1.3. Giai đoạn bão hòa
Sau thời kỳ tăng trưởng cao, công ty bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định và tiến
tới bão hòa. Doanh thu vẫn tăng trưởng nhưng với tỷ lệ giảm dần, tỷ suất sinh lời
trên tài sản giảm vì có nhiều đối thủ cạnh tranh xâm nhập thị trường và tìm cách
chiếm thị phần. Kết thúc thời kỳ tăng trưởng được đánh dấu bằng một cuộc cạnh
tranh giá cả mạnh mẽ giữa các DN vẫn còn năng lực thặng dư lớn. Chiến lược kinh
doanh lúc này là duy trì thị phần và cải tiến hiệu quả hoạt động.
                                        Trang 75




Rủi ro kinh doanh giảm xuống mức trung bình làm rủi ro tài chính tăng tương ứng,
cao hơn hai giai đoạn đầu. Dòng tiền thuần trong giai đoạn này tăng lên dương đáng
kể và tốc độ tăng trưởng tài sản chậm lại. Công ty không còn nhiều cơ hội đầu tư có
tỷ suất sinh lợi vượt mức cổ đông kỳ vọng trong khi công ty có thể dễ dàng huy
động vốn từ bên ngoài hơn. Như vậy, trong giai đoạn này công ty cần thay đổi chiến
lược tài trợ và chính sách phân phối. Từ việc tài trợ hầu như hoàn toàn bằng vốn cổ
phần nên chuyển sang kết hợp với một tỷ lệ ngày càng tăng tài trợ nợ. Dòng tiền
dương, việc tài trợ bằng vốn vay có khả năng khuyếch đại tỷ suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu giúp công ty có khả năng chi trả cổ tức cao hơn cho cổ đông, còn các cổ
đông đòi hỏi cổ tức gia tăng vì triển vọng tăng trưởng trong tương lai thấp hơn nhiều
so với các giai đoạn trước thì chính sách cổ tích thích hợp cho giai đoạn này là chia
cổ tức tiền mặt cao và tăng nhẹ.
Bên cạnh việc trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ cao, công ty có thể mua lại cổ phần bằng
tiền mặt thặng dư đó. Một kế hoạch mua lại cổ phần xem như phương thức cung cấp
cổ tức một lần cho cổ đông, gián tiếp phân phối bằng tiền mặt cho các cổ đông.
Cách làm này có tác động tích cực trong tương lai do số lượng cổ phần lưu hành
thấp hơn, làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần cao hơn, sẽ hấp dẫn các cổ đông tiềm
năng do đó làm tăng giá cổ phần. Mặt khác mua lại cổ phần giúp công ty tái cấu trúc
lại cơ cấu vốn để đạt được cấu trúc tối ưu.
Tóm lại, chính sách phân phối hợp lý nhất trong giai đoạn này là duy trì chi trả cổ
tức tiền mặt cao kết hợp với mua lại cổ phần.


3.1.4. Giai đoạn suy thoái
Các phát sinh tiền mặt dương mạnh mẽ của giai đoạn sung mãn không thể kéo dài
mãi vì nhu cầu sản phẩm cuối cùng cũng giảm dần, DN bước vào giai đoạn suy
thoái. Tuy nhiên DN có thể duy trì được dòng tiền thuần trong giai đoạn suy thoái
nếu biết điều chỉnh chiến lược kinh doanh thích hợp. Rủi ro kinh doanh thấp dẫn
đến mô hình chiến lược tài chính tổng thể cho giai đoạn này là tỷ lệ tài trợ nợ tăng
cao dựa trên giá trị cuối cùng có thể thực hiện được của tài sản. Trong giai đoạn suy
                                       Trang 76




thoái, DN không cần huy động nhiều vốn để đầu tư nên nợ vay không phải dùng để
đầu tư mà có thể dùng để tạo ra tiền mặt, dùng cho việc chi trả cho cổ đông tốt hơn
sau này.
Trong giai đoạn này, lợi nhuận mong đợi từ tái đầu tư của DN thường thấp hơn mức
mà cổ đông đòi hỏi. Mặt khác, dòng tiền trong giai đoạn này khá nhàn rỗi do sụt
giảm qui mô đầu tư và dòng tiền từ khấu hao do tái đầu tư không hiệu quả cũng
được dùng phân phối cho cổ đông. Chính sách cổ tức trong giai đoạn này là chi trả ở
mức rất cao, tỷ lệ chi trả có thể bằng tổng số lợi nhuận và khấu hao. Chính sách cổ
tức giai đoạn này tiêu biểu cho sự hoàn trả vốn đầu tư.


Tóm lại, DN cần định vị được giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống căn cứ vào các
đặc trưng về luồng tiền của DN. Mặc dù trong thực tế, việc xác định chính xác chu
kỳ sống của DN là khó khăn do chu kỳ sống của DN là một chuỗi các chu kỳ nối
tiếp nhau. Nhưng nhìn tổng thể, một DN sẽ có những giai đoạn phát triển như trên.
Trong mỗi giai đoạn, chính sách cổ tức như đề nghị cần phải là giải pháp chiến lược,
kết hợp với biện pháp tình thế là các hình thức trả cổ tức khác nhưng chỉ ở mức thấp
hợp lý.
Hiện nay, các CTNY của Việt Nam được xác định hầu hết là đang trong giai đoạn
tăng trưởng. Công ty cần huy động lượng vốn lớn cho nhu cầu sản xuất kinh doanh.
Do đó định hướng chung chính sách cổ tức phù hợp nhất đó là không chia cổ tức
tiền mặt hoặc trả cổ tức rất thấp, tùy theo đặc điểm của từng DN, cố gắng hướng tới
mục tiêu đạt được mức cổ tức/mệnh giá từ 0%-4%. Đồng thời công ty kết hợp trả cổ
tức danh nghĩa bằng biện pháp chia cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng nhưng
phải đảm bảo phù hợp với nhu cầu vốn phục vụ cho sản xuất, nhu cầu vốn cho các
dự án đầu tư, không phát hành cổ phiếu tràn lan tạo gánh nặng trả cổ tức cho ban
điều hành trong tương lai.
Khi DN mạnh dạn thay đổi chính sách cổ tức, để tạo sự đồng thuận đối với các cổ
đông của mình thì Ban Quản lý cũng cần lập phương án chi trả cổ tức, trong đó nêu
rõ mục tiêu vì sao lại giảm mức cổ tức, lượng tiền được giảm sẽ sử dụng ra sao,
                                        Trang 77




đồng thời đánh giá hiệu quả của việc thay đổi chính sách cổ tức. Khi phương án
được rõ ràng dễ hiểu thì sẽ được đông đảo các cổ đông hết lòng ủng hộ.
Trong tình hình đa phần các DN kinh doanh hiệu quả đã thực hiện nâng vốn điều lệ
lên cao hơn nhiều so với tình hình của hai năm trước kia, tuy nhiên nhiều DN vẫn
còn nguồn vốn thặng dư rất lớn, thể hiện ở giá trị sổ sách trên 1 cổ phần từ 15.000
đồng/CP đến 40.000 đồng/CP. Việc chia thưởng cổ phiếu một lần ở mức cao có lẽ
không được tối ưu hoặc phù hợp lắm. Vậy chia thưởng cổ phiếu từ nguồn vốn thặng
dư, hay việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cần được điều chỉnh. Căn cứ xem xét tỷ lệ chia
cổ phiếu như sau:
−   Sau khi chia tách, thưởng cổ phiếu, DN vẫn phải đảm bảo một nguồn vốn thặng
    dư hợp lý nhằm mục đích trang trải những chi phí hợp lý nhưng không được
    khấu trừ chi phí thuế (nếu có phát sinh); dự phòng bù đắp những khoản kinh
    doanh thua lỗ để trong mọi trường hợp không ảnh hưởng đến việc làm giảm vốn
    điều lệ; chi cho việc nghiên cứu đầu tư và phát triển.
−   Sau khi chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ tức bằng cổ phiếu để hình thành vốn
    điều lệ mới thì nên đảm bảo tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn điều lệ mới của
    những năm tiếp theo ở mức đảm bảo bảo an toàn theo đề nghị là từ 25% - 30%.
−   Tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu nên ở mức thấp hơn tốc độ tăng trưởng lợi nhuận
    sau thuế của DN. Nếu sau khi thực hiện việc chia cổ phiếu thưởng mà tốc độ
    tăng trưởng của DN tăng chậm hoặc không tăng trưởng thì việc chia cổ phiếu
    thuởng ở mức không hợp lý sẽ là gánh nặng cho DN về mặt chia cổ tức bằng
    tiền mặt.
−   Thực tế có những DN chia ở mức rất cao trong một lần, vì vậy phần thặng dư
    không còn được bao nhiêu. Theo cách này thì sẽ không có của để dành và cũng
    khó thực hiện được việc chia cổ tức bằng cổ phiếu, hơn nữa lượng cổ tức bằng
    tiền mặt tăng lên đột biến sẽ làm giảm tích luỹ lợi nhuận DN. DN nên phân bổ
    nguồn cổ phiếu thưởng qua vài năm hoặc nhiều năm thay vì một lần, làm như
    vậy DN sẽ tích luỹ được nguồn tiền mặt lớn qua việc giảm tối đa tỷ lệ cổ tức
    bằng tiền mặt, đồng thời giảm áp lực về quản trị doanh nghiệp.
                                       Trang 78




3.2. XÂY DỰNG QUY TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC
Một quy trình chi trả cổ tức tuân theo các bước như sau:
   Sơ đồ 3-1. Quy trình ra quyết định trả cổ tức
                   Vốn vay trong
                    cơ cấu vốn

                   Trả nợ gốc
                                       Hiệu quả đầu
                   và lãi vay
     Dòng                              tư của dự án
     tiền
     từ                                Đầu tư lại cho
                                                           Số dư hợp lý
     hoạt                              hoạt động
                                                           của tiền mặt
     động           Dòng tiền          kinh doanh
                    từ hoạt                                               Ưu tiên của
                    động cho                               Công ty giữ     cổ đông
                    chủ sở hữu                             lại tiền mặt
                                       Tiền mặt
                                       sẵn có trả                          Mua lại
                                       cho cổ đông         Chi tiền mặt    cồ phần
                                                           ra ngoài
                                                                           Chi trả
                                                                           cổ tức

Dòng tiền từ hoạt động của công ty sẽ tiến hành phân chia như sau:
Bước 1: Dòng tiền từ hoạt động của công ty trước hết ưu tiên trả các khoản nợ đến
hạn và lãi vay (nếu có) căn cứ theo hợp đồng. Phần dòng tiền còn lại sẽ là dòng tiền
dành cho chủ sở hữu do chủ sở hữu quyết định phương thức sử dụng.
Bước 2: Xác định các dự án đầu tư và hiệu quả của chúng để làm cơ sở ưu tiên
quyết định đầu tư vào dự án kinh doanh mới.
Bước 3: Xác định số dư tiền mặt hợp lý phục vụ vốn lưu động. Dòng tiền còn lại
trước hết phục vụ cho mục đích này.
Bước 4: Xác định ưu tiên hay sở thích của cổ đông làm cơ sở thực hiện mua lại cổ
phần hay chi trả cổ tức tiền mặt. Xem xét lựa chọn một trong hai hình thức phân
phối cho cổ đông ta có thể tóm tắt qua các tiêu chí sau:
                                        Trang 79




Bảng 3-1. So sánh biện pháp mua lại cổ phần và chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức                     Vấn đề đánh giá   Mua lại cổ phần
Rất quan trọng. Không cắt Mức áp dụng trong Không quan trọng
giảm, trừ trường hợp bất khả quá khứ
kháng.
Ổn định, ít linh hoạt, hầu Tính linh hoạt            Rất linh hoạt, không cần
như không thay đổi.                                  thiết ổn định.
Phần thưởng nhỏ cho cổ Kết quả khi tăng              Giá chứng khoán gia tăng
đông.                                                khi có thông báo mua lại cổ
                                                     phần.
Sự trừng phạt lớn từ thị Kết quả khi giảm            Ảnh hưởng nhỏ khi cắt
trường khi giảm hay cắt bỏ.                          giảm.
Mục tiêu phổ biến là mức cổ Mục tiêu                 Mục tiêu phổ biến là số tiền
tức, kế tiếp là tỷ lệ chi trả cổ                     bỏ ra để mua lại cổ phần, và
tức, và tốc độ tăng cổ tức.                          rất linh hoạt.
Mục tiêu được xem là khá
linh hoạt.
Vốn tài trợ từ bên ngoài cần Mối liên hệ với tài Mua lại cổ phần cần giảm
được huy động trước khi cắt trợ từ bên ngoài         xuống trước khi huy động
giảm cổ tức.                                         vốn đầu tư từ bên ngoài.
Trước hết là duy trì mức cổ Mối liên hệ với dự Trước hết là quyết định đầu
tức đã chi trả, sau đó là quyết án đầu tư            tư, sau đó mới quyết định
định gia tăng đầu tư.                                mua lại cổ phần.
Cổ tức biến động cùng xu Chất lượng của lợi Mua lại cổ phần gia tăng
hướng    thu     nhập   thường nhuận                 cùng với thu nhập thường
xuyên và thu nhập ổn định.                           xuyên và cả thu nhập tạm
                                                     thời.
Không cắt giảm mua lại cổ Khả năng thay thế          Giảm cổ tức (không phải
                                      Trang 80




Chi trả cổ tức                 Vấn đề đánh giá      Mua lại cổ phần
phần để gia tăng trả cổ tức                         mức cổ tức) để tăng việc
                                                    mua lại cổ phần.
Bất lợi về thuế của cổ tức Thuế                     Thuận lợi về thuế của mua
chiếm vị trí thứ yếu.                               lại cổ phần chiếm vị trí thứ
                                                    yếu.
Chi trả cổ tức là tín hiệu Tín hiệu thông tin       Mua lại cổ phần cũng là tín
thông tin.                                          hiệu thông tin.
Cổ tức không được sử dụng Dấu hiệu                  Mua lại cổ phần cũng không
như khoản chi phí bắt buộc                          được sử dụng như khoản chi
để thông tin về giá trị công                        phí bắt buộc để thông tin về
ty hay phân biệt với đối thủ                        giá trị công ty hay phân biệt
cạnh tranh.                                         với đối thủ cạnh tranh.
Nhà đầu tư thiểu số thích cổ Nhà đầu tư thiểu số    Nhà đầu tư thiểu số không
tức hơn mặc dù có bất lợi về                        thích mua lại cổ phần bằng
thuế.                                               cổ tức chi trả.
Các tổ chức nhìn chung là Nhà đầu tư tổ chức        Nhà đầu tư là tổ chức thích
thích trả cổ tức nhưng không                        mua lại cổ phần như là cổ
phải nhắm đến để giám sát                           tức được chi trả.
công ty.
Không quan trọng.              Giá chứng khoán      Mua lại cổ phần khi giá
                                                    chứng khoán thấp hơn giá
                                                    thị trường
Không quan trọng.              Thu nhập mỗi cổ Mua lại là một nổ lực quan
                               phần                 trọng nhằm gia tăng EPS
Không quan trọng.              Tiền mặt trên bảng Được sử dụng để giảm số
                               cân đối kế toán tại dư tiền mặt khi tiền mặt cao.
                               một thời điểm
                                       Trang 81




Chi trả cổ tức                  Vấn đề đánh giá         Mua lại cổ phần
Không quan trọng.               Khả    năng       thanh Không mua lại khi chịu áp
                                toán                    lực khả năng thanh toán.
Không quan trọng.               Sát nhập hay mua Rất quan trọng.
                                lại
Không quan trọng.               Thôn tính               Không quan trọng.
Công ty luôn mong muốn Khi bắt đầu thực Công ty rất tin tưởng biện
duy trì mức cổ tức thấp nhất. hiện là…                  pháp mua lại cổ phần để
                                                        hoàn trả vốn cho cổ đông.
Thu nhập có khả năng gia Công ty không chi Thị trường định giá cổ phiếu
tăng và ổn định; Nhà đầu tư trả cổ tức bắt đầu áp thấp hơn giá trị thực; Công
tổ chức yêu cầu; Công ty sẵn dụng khi …                 ty có lượng tiền mặt tăng
có ít dự án đầu tư.                                     thêm không dùng đến; Nhà
                                                        đầu tư tổ chức yêu cầu;
                                                        Công ty sẵn có ít dự án đầu
                                                        tư; Biện pháp này có thể gia
                                                        tăng EPS.


Xu hướng phân phối cho cổ đông bằng hình thức mua cổ phần ngày càng được ưa
chuộng trên thế giới. Ưu điểm của phương pháp mua lại cổ phần được các nhà
quản trị ưa thích là nó rất linh hoạt, không gây áp lực trả cổ tức cho ban điều hành.
Ở Việt Nam, hình thức này được áp dụng từ khi thị trường chứng khoán mới hình
thành nhưng được áp dụng phổ biến năm 2008, khi thị trường chứng khoán sụt
giảm. Xem xét tại phụ lục 8, ta thấy mức áp dụng mua lại cổ phần còn rất thấp. Số
dư cổ phiếu quỹ cao nhất tại 30 tháng 6 năm 2009 chỉ có Ngân hàng Thương mại
cổ phần Sài Gòn Thương Tín là 18.265.270 CP chiếm 3,57% vốn điều lệ, Công ty
Cổ phần Vincom là 10.791.895 CP chỉ chiếm 9% vốn điều lệ. Hầu hết các công ty
mua lại cổ phiếu với mục đích mua bán cổ phiếu. Do đó giải pháp đề nghị cho thời
gian tới, các công ty cần xem biện pháp mua lại cổ phần là hình thức phân phối cho
                                       Trang 82




cổ đông như biện pháp chia cổ tức bằng tiền mặt. Đặc biệt trong giai đoạn tình hình
kinh tế có nhiều khó khăn, việc mở rộng đầu tư sản xuất kinh doanh khó có khả
năng đạt được tỷ suất sinh lợi như mong muốn, cổ phiếu quỹ sẽ hạn chế áp lực trả
cổ tức cao do phát hành cổ phiếu quá mức thời gian qua. Chỉ có điều, mua bao
nhiêu cổ phiếu quỹ, mua ở mức giá nào, thời gian thực hiện là bài toán tài chính mà
DN cần tính toán kỹ, chứ không chỉ chăm chăm một mục tiêu là giữ giá cổ phiếu
như trước đây.
Các CTNY nên hình thành nguồn vốn lưu động dự trữ để mua lại cổ phiếu quỹ ở
mức giá hợp lý khi TTCK có biến động mạnh hoặc vì những lý do khác làm ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu công ty. Tất nhiên là việc mua lại cổ phiếu quỹ phải bảo
đảm hiệu quả. Đối với các TTCK phát triển, với những cổ phiếu Blue Chip thì
nguồn vốn này khá lớn so với các công ty cổ phần của Việt Nam. Các DN kinh
doanh hiệu quả cũng cần nghiên cứu những thời điểm thuận tiện để huy động vốn
nhằm có nguồn thặng dư tích luỹ cho mục đích này. Đối với các DN sản xuất kinh
doanh có nghiệp vụ đầu tư chứng khoán không thường xuyên, thì cũng nên dùng
nguồn thặng dư để tránh những biến động giảm giá chứng khoán có thể làm ảnh
hưởng đến việc giảm vốn điều lệ hoặc ảnh hưởng đến nguồn vốn lưu động phục vụ
cho sản xuất kinh doanh chính.
Việc xây dựng nguồn vốn thặng dư để lại ở mức bao nhiêu, tuỳ thuộc vào từng loại
hình DN. Trong trường hợp chưa huy động vốn bằng việc phát hành cổ phiếu mới
thì việc phân chia lợi nhuận sau thuế phải đảm bảo nguyên tắc có tích luỹ, không
chia hết toàn bộ cho cổ đông số lợi nhuận làm ra.
Đồng thời, công ty cần cân nhắc điều chỉnh kế hoạch đầu tư và chi trả cổ tức khi
phát sinh các trường hợp sau:
−   Khi công ty có nhiều dự án đầu tư tốt và trong khi đang chi trả cổ tức nhiều hơn
    dòng tiền cho chủ sở hữu. Trong trường hợp này công ty đang làm giảm giá trị
    cổ đông. Vì trả cổ tức cao, công ty sẽ thiếu hụt tiền mặt và phải bù đắp lượng
    tiền thiếu hụt thông qua phát hành chứng khoán mới. Thêm vào đó, công ty
    thường xuyên thiếu tiền tạo ra sự giới hạn về vốn đầu tư, và công ty phải từ bỏ
                                        Trang 83




    các dự án tốt. Biện pháp lúc này là công ty nên giảm cổ tức để dành tiền đầu tư
    vào các dự án tốt.
−   Khi công ty có nhiều dự án tốt và chi trả cổ tức ít hơn dòng tiền dành cho chủ sở
    hữu. Tiền mặt của công ty sẽ tăng lên, công ty dự đoán công ty có nhiều dự án
    tốt cần đầu tư trong tương lai. Biện pháp hữu hiệu là công ty nên tiếp tục duy trì
    chính sách cổ tức và đầu tư hiện tại.
−   Khi công ty có nhiều dự án xấu và chi trả cổ tức ít hơn dòng tiền cho chủ sở
    hữu. Công ty đang tích lũy tiền mặt và cũng chịu áp lực lớn từ phía cổ đông về
    chi trả cổ tức vì họ lo sợ công ty sẽ sử dụng tiền để đầu tư vào các dự án xấu.
    Do đó để gia tăng giá trị cho cổ đông, công ty nên trả cổ tức nhiều hơn và cắt
    giảm đầu tư.
−   Khi công ty có nhiều dự án xấu và chi trả cổ tức nhiều hơn dòng tiền dành cho
    chủ sở hữu. Công ty vừa không có khả năng sinh lời trong tương lai từ đầu tư,
    vừa làm sói mòn giá trị hiện tại của công ty vì trả cổ tức cao. Giải pháp đưa ra là
    công ty nên cắt giảm đầu tư và dùng tiền đó chia cổ tức nếu không công ty sẽ
    phải cắt giảm cổ tức hoặc kết hợp giảm cả đầu tư và giảm cổ tức.


3.3. TUÂN THỦ MỘT SỐ NGUYÊN TẮC CƠ BẢN TRONG CHÍNH SÁCH
     CỔ TỨC
Có một số nguyên tắc rút ra từ kinh nghiệm các nước trên thế giới mà các công ty
sau khi đã thiết lập được chính sách riêng của mình cần tuân thủ đó là:
−   Một là không thể xây dựng chính sách cổ tức chung cho tất cả các công ty trong
    mọi thời điểm. Mỗi công ty khác nhau sẽ có những đặc điểm riêng, hoạt động
    trong những lĩnh vực kinh doanh tại những vùng miền riêng biệt và chịu tác
    động bởi những nhân tố khác nhau. Trong điều kiện kinh doanh cụ thể, các công
    ty có chiến lược và quan điểm kinh doanh khác nhau. Các công ty cần cân nhắc
    lựa chọn mức cổ tức phù hợp với đặc điểm, tiềm năng của mình, và của cùng
    một công ty trong các giai đoạn khác nhau của quá trình phát triển. Các công ty
    cần nắm vững tác động của các nhân tố cơ bản sau trong quá trình xây dựng
                                        Trang 84




    chính sách cổ tức:
    Bảng 3-2. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
     STT Yếu tố                            Biến động                Mức cổ tức
     1     Các điều khoản hạn chế          Càng nhiều               Càng thấp
     2     Khả năng thanh toán             Càng lớn                 Càng cao
     3     Nguồn vốn sẵn có                Càng nhiều               Càng cao
     4     Tính ổn định của thu nhập       Càng ổn định             Càng cao
     5     Cơ hội đầu tư                   Càng nhiều               Càng thấp
     6     Lạm phát                        Càng cao                 Càng thấp
     7     Đặc điểm của cổ đông            Càng nghèo               Càng cao
     8     Tín hiệu thông tin              Càng nhiều               Càng thấp

−   Hai là có thể 1 chính sách cổ tức khó có thể làm hài lòng được tất cả các cổ
    đông. Nhưng công ty phải cân nhắc được lợi ích của toàn công ty với lợi ích
    của từng nhóm cổ đông. Ngoài ra, công ty cũng phải dung hòa được lợi ích
    giữa cổ đông và ban quản lý, lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ.
−   Ba là công ty có thể kết hợp các hình thức chi trả cổ tức khác nhau. Khi nói
    đến phương thức chi trả cổ tức, người ta thường nghĩ ngay đến 3 phương
    thức: cổ tức tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu và cổ tức bằng tài sản. Ngoài ra,
    một số phương thức như: cổ phiếu thưởng, mua lại cổ phần,… cũng có tính
    chất như một việc chi trả cổ tức. Việc sử dụng đa dạng hóa các phương thức
    chi trả cổ tức vừa giúp các nhà quản lý linh hoạt trong việc lựa chọn chính
    sách cổ tức vừa giúp nhà đầu tư dễ dàng lựa chọn danh mục cổ phiếu của
    mình sao cho phù hợp với dòng tiền cũng như chiến lược đầu tư ngắn hay dài
    hạn của mình. Từ đó tạo ra hoạt động mua bán phong phú, đa dạng và sôi
    động trên thị trường chứng khoán.
−   Bốn là công ty cần có một chính sách cổ tức an toàn, nhất quán, ngay cả trong
    trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an toàn không
    đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp. Chính sách cổ tức thấp đồng
                                        Trang 85




    nghĩa với việc tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. Nếu tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận
    giữ lại quá lớn thì khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự
    tăng trưởng và công ty lãng phí do giữ tiền mặt quá nhiều ảnh hưởng không
    tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty.
−   Năm là cần có tỷ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có
    một nguồn thu nhập ổn định, nhất quán của cổ đông (hiệu ứng nhóm khách
    hàng) vừa đảm bảo một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những nhu cầu
    đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty.
−   Sáu là tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội
    đầu tư tuyệt vời. Những cổ đông quan tâm đến dòng thu nhập tương lai ổn
    định và đáng tin cậy từ cổ tức sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ
    tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng
    lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty
    trong tương lai. Trong trường hợp như thế, để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư này,
    công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới. Nếu vì một lý
    do nào đó công ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà
    buộc phải cắt giảm cổ tức, thì công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và
    giải thích một cách rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp
    tới cũng như nhu cầu tài chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó.


3.4. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÔNG TY CỔ PHẦN GIAI
     ĐOẠN SUY GIẢM KINH TẾ
Năm 2009 là một năm khó khăn đối với nền kinh tế nói chung và các DN nói riêng.
Trong bối cảnh thị trường ảm đạm hiện nay, một số DN đã công bố kế hoạch mua
lại cổ phiếu của mình làm cổ phiếu quỹ với mục đích chính là bình ổn giá, hỗ trợ
tâm lý cho nhà đầu tư và đây cũng là hình thức đầu tư dài hạn vì giá cổ phiếu đang ở
mức thấp. Số tiền bỏ ra mua cổ phiếu quỹ này thường chiếm 5 - 15% vốn điều lệ.
Tuy nhiên, việc mua cổ phiếu quỹ không đúng như kế hoạch đã công bố với tỷ lệ
mua được thấp, có hiện tượng làm giá cổ phiếu như vừa qua sẽ không đạt được hiệu
                                          Trang 86




quả như mong muốn do đó khó có thể đưa giá trị thị trường của cổ phiếu về giá trị
thật. Ngoài ra, việc mua cổ phiếu quỹ có thể nâng đỡ giá nhưng một khi việc này
chấm dứt thì giá cổ phiếu lại giảm.
Nếu ban điều hành cắt giảm cổ tức thì họ sẽ gặp phải sự trừng phạt vì điều này. “Chi
phí” của việc giảm cổ tức là giảm giá cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán
tại ngày thông báo giảm hay cắt bỏ cổ tức. Các công ty nên quyết định cắt giảm cổ
tức chỉ khi công ty cạn kiệt tiền mặt tại quỹ và khả năng duy trì nợ an toàn. Mặt
khác khi giảm cổ tức sẽ gây cho nhà đầu tư cảm giác là ban điều hành tồi. Thực tế là
có những bằng chứng quan trọng là 21 ngân hàng lớn nhất tại Mỹ, Châu Âu, Anh
quốc đã trả lượng cổ tức đáng kể từ năm 2000-2006 và cả trong thời kỳ khủng
hoảng tiền tệ tín dụng tại Mỹ. Các ngân hàng đã gia tăng cổ tức/tài sản từ 0,27%
năm 2002 lên 0,34% của ba quý đầu năm 2008 15 .
Việc ổn định tâm lý của nhà đầu tư trong giai đoạn này cần được đặt trọng tâm.
Trong bối cảnh đa số nhà đầu tư chứng khoán đều thua lỗ thì việc chi trả cổ tức cao
sẽ góp phần cải thiện thu nhập cho nhà đầu tư. Đặc biệt, từ nguồn cổ tức
này, nhà đầu tư sẽ có thêm tiền mặt để tái đầu tư khi giá nhiều cổ phiếu quá rẻ, giúp
họ cân bằng lại giá vốn đầu tư. DN cần căn cứ vào tình hình thực tế hoạt động của
công ty xây dựng chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao hợp lý trong ngắn
hạn. Một chính sách trả tiền mặt ở mức cao hợp lý bao gồm:
−       DN cần tài cấu trúc lại toàn bộ hoạt động của công ty: ban quản lý DN phải
        nâng cao hơn nữa hiệu quả sử dụng vốn tự có và vốn vay; rà xoát và kiên
        quyết cắt giảm những loại chi phí không hợp lý, chi phí thừa; khi có điều kiện
        thì thanh lý những tài sản kém hiệu quả nhằm thu hồi vốn phục vụ cho
        mảng sản xuất kinh doanh truyền thống; chuẩn bị điều kiện cần thiết để khi thị
        trường hồi phục công ty có thể đi tắt đón đầu để tăng trưởng vượt bậc.
−       Thông tin để nhà đầu tư hiểu rõ những khó khăn do khách quan tác động như
        ảnh hưởng của giai đoạn khó khăn, của biến động từ thị trường để có thể đánh
        giá phù hợp về khả năng làm ra lợi nhuận của Ban quản lý.

15
     Xem chi tiết tại Phụ Lục 10
                                        Trang 87




−   DN có thể tăng tỷ lệ chia cổ tức bằng tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế nếu tình
    hình tài chính DN cho phép và vẫn bảo đảm tốt việc thanh toán các khoản nợ
    hiện hành. Đây được xem là tín hiệu thông tin về tình hình kinh doanh thuận
    lợi, công ty có khả năng đã vượt qua giai đoạn khó khăn.
−   Việc lựa chọn và thực hiện các dự án đầu tư mới cần thật sự thận trọng. Ban
    quản lý DN phải xem xét kỹ việc sử dụng lợi nhuận sau thuế hay vốn thặng
    dư, vốn vay vào các dự án đầu tư, phải công bố đầy đủ quá trình giám sát và
    đánh giá hiệu quả sau quá trình đầu tư của từng dự án cho cổ đông.
Việc áp dụng các biện pháp điều chỉnh để xây dựng chính sách cổ tức cao hợp lý
chỉ mang tính tình thế trong giai đoạn suy giảm kinh tế. Kinh tế thế giới vượt qua
giai đoạn tồi tệ nhất kèm theo thị trường chứng khoán và kinh tế Việt Nam đã
bước qua giai đoạn suy giảm, tình hình hoạt động các công ty hy vọng sẽ sớm hồi
phục và đi vào ổn định. Đến lúc đó, các công ty cần thực hiện chính sách cổ tức
dài hạn đã đặt ra trước đây.


3.5. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐT QUAN HỆ VỚI THUẾ THU
     NHẬP
3.5.1.   Quyết định chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập
Chính sách thuế đối với thu nhập từ chứng khoán có khác biệt vế thuế suất giữa các
hình thức thu nhập. Với những khác biệt này, quyết định cổ tức khác nhau của công
ty có tác động đến dòng tiền của công ty cũng như thu nhập thực nhận của cổ đông.
Vấn đề của các giám đốc tài chính trong việc ra quyết định cổ tức trước tác động của
các loại thuế thu nhập qua hai câu hỏi lớn:
    Nên chi trả hay giữ lại lợi nhuận?
Dưới tác động của thuế thu nhập đối với với thu nhập từ chứng khoán nếu công ty
không chi trả cổ tức:
Đối với nhà đầu tư: khi nhà đầu tư thật sự cần tiền thì họ sẽ bán cổ phần đề nhận
được lượng tiền mà mình mong muốn. Trong trường hợp này nhà đầu tư sẽ bị thiệt
thòi vì lượng thuế phải nộp cho khoản lãi vốn sẽ cao hơn nộp thuế cho cùng mức cổ
                                        Trang 88




tức bằng tiền mặt.
Đối với doanh nghiệp: dưới góc độ thuế thì quyết định có hợp lý hay không cón tùy
thuộc vào khả năng sinh lợi của công ty và phương pháp tính thuế mà nhà đầu tư lựa
chọn. Nhà đầu tư hiện tại vẫn giữ chứng khoán và bán chứng khoán trong tương lai,
khi đó phát sinh chênh lệch khi so sánh hai phương pháp tính thuế:
−   Nếu nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế lãi vốn 20% trên chênh lệch mua
    bán. Số thuế thực nộp cần quy về hiện giá để so sánh cũng như cần phải xem xét
    đến mức sinh lợi của chứng khoán và lãi suất của thị trường. Giả sử giá trị tiền tệ
    theo thời gian là 10%, để cổ đông nhận được thu nhập 1.000 đồng cổ tức bằng
    tiền mặt ở hiện tại (trừ thuế thu nhập cá nhân còn 950 đồng) bằng với thu nhập
    lãi vốn trong một năm sau thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông sẽ là 30,625%.
    Cụ thể như sau: Giá trị tương lai của thu nhập cổ đông: FV = 1.000*(1-
    5%)*(1+10%) = 1.045 đồng; Giá trị thu nhập cổ đông trước thuế là = 1.045/(1-
    20%) = 1.306,25 đồng; Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi = 1.306,25 – 1.000 = 0,30625 =
    30,625%.
−   Nếu nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế trên lại vốn là 0,1% trên giá lúc
    chuyển nhượng. Giả sử giá chuyển nhượng cuối năm nay là 21.000 đồng, nếu
    công ty dự định trả cổ tức 1.000 đồng, giá thị trường điều chỉnh giảm còn 20.000
    đồng. Khi đó thì giá chứng khoán một năm sau phải đạt 23.123 đồng tương ứng
    với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10,1% thì cuối năm sau cổ đông bán cổ
    phiếu có thể thu hồi được khoản thu nhập tương tự. Vì với mức tăng trưởng 10%
    giá chứng khoán cuối năm sau sẽ là 23.123 đồng = 21.000*(1+0,1%)*(1+10%),
    tức bằng giá cổ phiếu nếu không chi trả cổ tức là 1.000 đồng.
Qua đó ta thấy, việc ưu tiên chọn chi trả cổ tức đứng dưới giác độ doanh nghiệp là
doanh nghiệp nên chi trả cổ tức chỉ khi công ty đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất
chiết khấu và nhà đầu tư nên chọn phương pháp tính lãi vốn là 0,1% trên giá chuyển
nhượng đối với công ty tăng trưởng.
    Nếu trả cổ tức thì nên chọn phương thức trả nào?
Hiện tại có hai phương thức trả cổ tức phổ biến là trả cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ
                                        Trang 89




phiếu. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có lợi điểm là tiền mặt không ra khỏi công ty
mà được bổ sung vào nguồn vốn hoạt động. Nghĩa là tất cả các nhà đầu tư đều nhận
số cổ phiếu này, tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũng không thay đổi. Ngoài ra,
phương thức này cũng có lợi về thuế hơn, đặc biệt nếu nhà đầu tư chọn phương thức
tính thuế trên giá chuyển nhượng.
Với mệnh giá cổ phiếu là 10.000 đồng. Giá tại thời điểm chuyển nhượng là 15.000
đồng (một năm sau). Lãi suất chiết khấu là 10%. Ta có thể so sánh qua bảng sau:
Bảng 3-3. So sánh tác động thuế thu nhập của phương thức chi trả cổ tức tiền mặt
và cổ tức bằng cổ phiếu (hay cổ phiếu thưởng)
 Chỉ tiêu          Chi trả tiền mặt                  Chi trả cổ phiếu
 Mức chi trả      10.000                                  10.000
 Thuế suất        5%                   20%     mức     chênh 0,1%       giá   chuyển
                                       lệch                   nhượng
 Thuế phải nộp    500                  5.000*20% = 1.000      15.000*0,1% = 15
 Hiện giá thu 9.500                    (15.000-1.000)/        (15.000-15)/(1+10%)
 nhập sau thuế                         (1+10%) = 12.727       = 13.623

Qua đó ta thấy, dù nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế thu nhập lãi vốn như thế
nào thì chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng có được lợi thuế cao hơn. Đặc biệt, nếu nhà
đầu tư chọn phương pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng thì lợi thuế là cao
nhất.
Vậy phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu kết hợp với việc lựa chọn phương
pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng có thể tối thiểu hóa mức thuế phải nộp,
tạo lợi ích cao nhất cho nhà đầu tư. Phương pháp này còn có điểm lợi thiết thực đối
với công ty là góp phần gia tăng nguồn vốn hoạt động và tăng tính thanh cho cổ
phiếu. Tuy nhiên, khi chi tả cổ tức bằng cổ phiếu cần chú ý đến tác động làm loãng
giá cổ phiếu, và sự sụt giảm giá cổ phần gây thiệt hại cho nhà đầu tư và cả công ty.


3.5.2.   Đề xuất hoàn thiện thuế thu nhập
Việc xây dựng hệ thống thuế của Nhà nước phải nhằm đến mục tiêu hiệu quả và
                                      Trang 90




công bằng, tạo điều kiện tăng tích luỹ vốn cho DN. Một hệ thống thuế hiệu quả hơn
hệ thống thuế khác nếu số thu như nhau nhưng chi phí của người nộp thuế thấp hơn,
cụ thể nhất là giảm thiểu những tổn thất tải trọng phát sinh từ việc thuế làm biến
dạng các quyết định của mọi người và những chi phí hành chính mà người nộp thuế
phải chịu khi họ tuân thủ luật thuế. Một hệ thống thuế như thế nào là công bằng là
một vấn đề còn được tranh cãi khá nhiều, tuy nhiên có thể xem xét trên hai nguyên
tắc sau để đánh giá hệ thống thuế có công bằng hay không, đó là nguyên tắc lợi ích
được hưởng và nguyên tắc khả năng nộp thuế. Mà biểu hiện cụ thể nhất là hệ thống
thuế phải khuyến khích được sản xuất kinh doanh phát triển và người lao động nỗ lực
làm việc.
3.5.2.1. Chính sách thuế TNDN
Tại thời điểm năm 2003, việc giảm mức thuế suất là 32% xuống còn 28% của Việt
Nam so với các nước trong khu vực như: Malaysia (32%), Thái Lan (30%), Philippin
(35%), Trung Quốc (33%) đã đáp ứng sự khuyến khích thu hút đầu tư, tạo điều kiện
cho các DN có thêm tiềm lực, tích luỹ vốn, nâng cao năng lực cạnh tranh và đóng
góp nhiều hơn vào ngân sách nhà nước. Tuy nhiên, do tác động của quá trình toàn
cầu hóa, cạnh tranh giữa các quốc gia ngày càng gay gắt, cải cách thuế TNDN được
các nước trên thế giới và khu vực được xem là một trong những nội dung trọng tâm,
Trung Quốc đã có lộ trình 5 năm để điều chỉnh giảm thuế suất thuế TNDN từ 33%
xuống còn 25%, Philippin giảm thuế suất thuế TNDN từ 35% xuống còn 30%,
Singapore từ 20% xuống 19% ... và đặc biệt là khi gia nhập WTO, sức ép về cải cách
chính sách thuế TNDN đối với Việt Nam càng trở nên cấp thiết hơn. Chính vì vậy
luật thuế TNDN sửa đổi đã thể hiện những điểm thay đổi hết sức cơ bản là: giảm
thuế suất thuế TNDN từ 28% xuống 25%, lãi vay của các tổ chức, cá nhân không
phải là tổ chức tín dụng được tính tối đa vào chi phí bằng 150% lãi suất cơ bản do
Ngân hàng Nhà nước công bố, thu hẹp các trường hợp được miễn giảm thuế, xoá bỏ
ưu đãi thuế đối với đầu tư mở rộng mà thay vào đó là chế độ khấu hao nhanh đối với
tài sản cố định đầu tư mới, cho phép DN được trích tối đa 10% trên thu nhập chịu
thuế hàng năm để lập quỹ phát triển khoa học và công nghệ của DN, đã thể hiện
                                       Trang 91




quan điểm minh bạch, đơn giản, để nâng cao tính hiệu quả trong quản lý thuế.
Việc xây dựng một thuế suất chung như hiện nay là một nội dung cần sửa đổi trên cơ
sở hai lý do cơ bản sau:
−   Chính sách thuế không phải nhằm đến mục tiêu thu được số thuế cao mà phải
    tạo điều kiện cho các DN tích lũy vốn để tái đầu tư, từ đó sẽ tạo ra thu nhập
    lớn hơn và số thuế thu được chắc chắn sẽ cao hơn.
−   Chính sách thuế phải nhằm đến các đối tượng nộp thuế theo khả năng của
    người nộp thuế, tạo sự công bằng trong nghĩa vụ thuế. Nghĩa là đối tượng có
    thu nhập chịu thuế cao sẽ phải chịu mức thuế suất cao hơn.
Tư cơ sở này, chính phủ cần nghiên cứu xây dựng biểu thuế suất thuế TNDN lũy tiến
trên hai tiêu chí phân nhóm các DN theo số vốn bình quân, tỷ suất sinh lợi trên vốn
chủ sở hữu bình quân trong các nhóm. Từ đó xác định khung thu nhập và các mức
thuế suất từ thấp đến cao tương ứng.


3.5.2.2. Chính sách thuế TNCN
Các vấn đề cần xem xét đối với chính sách Luật thuế TNCN như sau:
−   Về phương pháp tính thuế có hai điểm không phù hợp là:
+   Việc áp dụng hai phương pháp tính thuế đối với thu nhập từ chuyển nhượng
    vốn, một mức thuế suất tỷ lệ thấp (không phải quyết toán) và một thuế suất
    tương đối cao (theo phương pháp quyết toán), là không định hướng đến một hệ
    thống thuế tiên tiến và hiện đại. Điều quan trọng đối với thuế TNCN là nghĩa
    vụ thuế phải được xác định trên thu nhập mà người nộp thuế có được. Trong
    khi việc xác định thu nhập chịu thuế đối với hoạt động chuyển nhượng vốn
    hoàn toàn trong khả năng kiểm soát của cơ quan thuế thông qua SGDCK và các
    công ty chứng khoán. Do đó cần quy định duy nhất một phương pháp tính thuế
    trên thu nhập chịu thuế thực tế đạt được trong năm.
+   Việc áp dụng biểu thuế toàn phần cho thu nhập từ đầu tư vốn, thu nhập từ
    chuyển nhượng vốn cho thấy sắc thuế này cũng chưa tạo sự công bằng trong
    nghĩa vụ thuế cho các đối tượng nộp thuế theo khả năng của người nộp thuế.
                                       Trang 92




    Nghĩa là đối tượng có thu nhập chịu thuế cao sẽ phải chịu mức thuế suất cao
    hơn. Do đó đề xuất xây dựng biểu thuế từng phần cho thu nhập từ đầu tư vốn.
    Về thuế suất thuế TNCN: qua mô hình phân tích, cho thấy thuế suất thấp đối
    với cổ tức bằng tiền mặt và thuế suất cao trên lãi vốn, hoàn toàn không phù hợp
    với xu thế chung của thế giới, đặc biệt là không định hướng cho DN và nhà đầu
    tư quan tâm về một cấu trúc vốn tối ưu để gia tăng giá trị doanh nghiệp và lợi
    ích của cổ đông. Việc nghiên cứu biểu thuế suất thuế TNCN lũy tiến với thu
    nhập từ đầu tư vốn và chuyển nhượng vốn cũng là một nội dung cần có một
    công trình nghiên cứu khoa học.
Thuế TNCN là một sắc thuế tiên tiến và quan trọng hàng đầu trong nguồn thu
ngân sách của các quốc gia tiến tiến trên thế giới, vì vậy Chính phủ cần nghiên
cứu xây dựng biểu thuế, phương pháp tính thuế một cách khoa học, để có thể đưa
chính sách thuế TNCN trở thành một công cụ điều tiết vĩ mô trong phát triển kinh
tế, định hướng cho hoạch định hoạt động của DN nói chung và chính sách cổ tức
nói riêng.
Ngoài ra, cơ quan quản lý Nhà nước cần nghiên cứu xây dựng mô hình quản lý
thuế theo hệ thống và quy trình quản lý hiện đại, cụ thể như:
−   Xây dựng tách bạch mô hình quản lý thuế đối với các DN lớn được phân loại
    theo tiêu chí vốn hoạt động, trong đó có các công ty cổ phần niêm yết. Các
    CTNY tiêu biểu cho các công ty có kinh nghiệm, có trình độ phát triển nhất
    định, tuân thủ và thực hiện chế độ sổ sách kế toán công khai minh bạch, khả
    năng hiểu biết về luật pháp và tuân thủ pháp luật. Do đó, mô hình này sẽ tiết
    kiệm chi phí bộ máy thu thuế, tạo điều kiện xử lý nhanh chóng các tình huống
    vướng mắc trong hoạt động sản xuất, do tầm hoạt động của các DN thuộc
    nhóm này ở phạm vi lớn và đa dạng, sẽ là điều kiện để cơ quan thuế phát hiện
    kịp thời các khiếm khuyết để sửa đổi, bổ sung chính sách thuế.
−   Quy định mọi giao dịch chứng khoán niêm yết hoặc chưa niêm yết đều phải
    thực hiện qua các tổ chức được nhà nước cho phép thành lập, cụ thể là các Sở
    giao dịch chứng khoán và các công ty chứng khoán. Khi thực hiện chuyển
                                         Trang 93




      nhượng, các tổ chức này sẽ thực hiện tạm khấu trừ thuế tại nguồn theo một tỷ
      lệ thích hợp theo luật.
−     Mọi cá nhân tham gia trên TTCK đều phải đăng ký cấp mã số thuế cá nhân và
      thanh toán qua tài khoản giao dịch tại các ngân hàng thương mại. Tổ chức chi
      trả cổ tức và trái tức chi trả bằng tiền mặt cũng thực hiện qua tài khoản cá nhân
      và mã số thuế của người thụ hưởng. Có thể quy định với một mức cổ tức chi trả
      trên 4 triệu đồng (mức giảm trừ gia cảnh cho đối tượng nộp thuế) thì tổ chức
      chi trả phải tạm khấu trừ thuế tại nguồn. Khi kết thúc năm thì các cá nhân sẽ
      thực hiện kê khai quyết toán thuế tại cơ quan thuế địa phương nơi cư trú hoặc
      nơi làm việc.
Cơ quan thuế phải kết hợp đồng thời tiếp tục hoàn thiện cơ chế quản lý, đẩy mạnh
thực hiện chương trình cải cách và hiện đại hoá ngành thuế để chính sách thuế là
một công cụ điều tiết vĩ mô quan trọng của nhà nước, để thu hút và khuyến khích
đầu tư đối với mọi thành phần kinh tế.


3.6. CÁC BIỆN PHÁP HỖ TRỢ ĐỂ XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
       HIỆU QUẢ
3.6.1. Nhận thức rõ vai trò của quản trị tài chính, và xác định mục tiêu hoạt
          động của công ty trong điều kiện mới của nền kinh tế nước ta hiện nay
Vấn đề quản trị DN là một trong những chủ đề quan trọng trong quá trình hội nhập
của DN Việt Nam. Hầu hết nhà đầu tư chuyên nghiệp cho rằng, họ sẵn sàng trả giá
cổ phiếu cao hơn đối với công ty có mô hình và hệ thống quản trị tốt hơn so với
công ty có cùng chỉ số về tài chính. Rõ ràng, mục tiêu cuối cùng của quản trị thành
công là tối đa hóa giá trị cho cổ đông, tức là hiệu quả tài chính, nhưng không thể
tách rời yếu tố bền vững. Tính bền vững này chỉ được đảm bảo nếu có một hệ
thống quản trị hữu hiệu, có trách nhiệm cao và tuân thủ các nguyên tắc đã được đặt
ra.
Tuy nhiên, quản trị DN có yếu tố "động". Mỗi quốc gia có những thực tiễn và
phong cách quản trị khác nhau, bị ảnh hưởng bởi yếu tố pháp lý, môi trường kinh
                                       Trang 94




doanh và văn hóa quản trị của quốc gia đó. Tuy mỗi quốc gia có đặc trưng riêng về
mô hình quản trị nhưng trong một quốc gia, các công ty lại có những mô hình về
quản trị khác nhau, thậm chí đối với một DN cụ thể cũng có thể có mô hình quản trị
thay đổi theo thời gian để đáp ứng với yêu cầu kinh doanh, như toàn cầu hóa hoặc
thay đổi chiến lược phát triển... Chính vì yếu tố "động" đó nên thực tiễn quản trị
thường đưa ra những nguyên tắc để các DN xây dựng mô hình phù hợp với điều
kiện kinh doanh của mình.
Sự phát triển của TTCK ở Việt Nam không chỉ làm thay đổi tư duy về mô hình
quản trị mà còn kéo theo sự gia nhập của nhiều tổ chức trên thị trường tài chính
quốc tế. Khá nhiều quỹ đầu tư rót tiền vào thị trường Việt Nam và đã góp phần thay
đổi đáng kể bộ mặt thị trường tài chính - chứng khoán trong nước. Chính sự hội
nhập nhanh chóng này mà nền kinh tế Việt Nam trong năm 2008 phải gánh chịu
những thử thách của sự phát triển quá nóng từ các nguồn vốn đầu tư đổ vào. Tuy
nhiên, đây là đợt thử thách tốt cho DN trong nước trước sự thâm nhập của các tổ
chức quốc tế. Những tập đoàn đa quốc gia này không chỉ mang vốn cho nền kinh tế
trong nước, mà còn đem theo những chuẩn mực quản trị kinh doanh quốc tế với
yêu cầu khắt khe hơn về quản trị và tính minh bạch trong kinh doanh.
Bên cạnh đó, một số DN hàng đầu của Việt Nam đã mạnh dạn đầu tư ra ngoài lãnh
thổ. Từ năm 2008 trở lại đây đầu tư ra nước ngoài đã trở thành một xu thế khá
mạnh mẽ. Điều này cho thấy tầm nhìn xa và sự trưởng thành đáng kể của các DN
Việt Nam. Đặc biệt, nhiều dự án đã chuyển từ quy mô nhỏ đầu tư vào các ngành
nghề đơn giản, sang các dự án quy mô lớn,vào các ngành nghề đòi hỏi kỹ thuật,
công nghệ cao và trải đều ở tất cả các châu lục. Thậm chí, điểm đến là cả những
quốc gia và vùng lãnh thổ vốn là các nhà đầu tư lớn vào Việt Nam như Đài Loan,
Hàn Quốc, Nhật Bản, Hoa Kỳ...
Do đó, chính sách cổ tức của các công ty nói chung và các công ty cổ phần niêm
yết nói riêng đã mang màu sắc mới, không chỉ bó hẹp trong quốc gia, cần hội nhập
và mang tính quốc tế. Xây dựng chính sách cổ tức lúc này cần phải xem xét đến tác
động của chính sách thuế, rủi ro tỷ giá, rủi ro chính trị, nguồn tiền mặt, nhu cầu tài
                                        Trang 95




trợ công ty ở nước ngoài, và sự hiện diện của các biện pháp kiểm soát tỷ giá,…


3.6.2. Đào tạo cán bộ có kiến thức chuyên môn, đặc biệt là kiến thức về tài
        chính và thị trường chứng khoán
Để có thể xây dựng được chính sách cổ tức hợp lý, hiệu quả như đề nghị thì điều
thiết yếu là các nhà lãnh đạo cao cấp, các giám đốc tài chính, bộ phận tài chính
trong các CTNY phải nắm vững các kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại. Do
vậy, chiến lược phát triển nguồn nhân lực trong CTNY là một trong những nhân tố
quan trọng hàng đầu. Để có thể đáp ứng được các yêu cầu quản lý tài chính trong
tình hình mới các CTNY cần:
−   Phải có chương trình, kế hoạch đào tạo dài hạn cả trong và ngoài nước cho các
    chuyên viên, các cán bộ trung cao cấp. Đầu tư vào nhân lực cho đội ngũ quản
    lý trẻ thông qua việc cử đi tu nghiệp, tập huấn tại các nước tiên tiến.
−   Các bộ quản lý trong CTNY nói chung và công ty cổ phần nói riêng phải được
    chuẩn hóa, bố trí các chức danh phải đúng chuyên môn và năng lực. Các chức
    danh trong bộ phận tài chính phải là người có năng lực thật sự, có kiến thức
    vững vàng về tài chính, có khả năng hoạch định trong dài hạn. Bằng việc tuyển
    chọn được các nhân tài thông qua các hình thức như tổ chức các lớp huấn luyện
    nghiệp vụ, tổ chức các cuộc sát hạch công chức cho các cán bộ nghiệp vụ để
    gạn lọc những người giỏi, loại bỏ những người yếu kém.
−   Đào tạo và đào tạo lại là nhiệm vụ thường xuyên, liên tục và phải kết hợp với
    với những yêu cầu thực tiễn ở mỗi giai đoạn phát triển và xu thế phát triển của
    thị trường.
Quá trình đào tạo, nâng cao nguồn nhân lực cho TTCK không chỉ tập trung cho
những nhà quản lý, nhà môi giới, nhà phân tích mà còn cho cả các nhà đầu tư cá
nhân.


3.6.3. Hoàn thiện việc công bố thông tin về công ty
Thị trường tài chính - chứng khoán coi vấn đề minh bạch công khai thông tin là yêu
                                      Trang 96




cầu số một. Nhà đầu tư trước khi quyết định đầu tư đều yêu cầu về tính minh bạch
thông tin. Sự phát triển của TTCK cũng góp phần tạo sức ép cho DN phát hành
chứng khoán phải minh bạch hóa. Một số giải pháp góp phần hạn chế rủi ro thông
tin trong đầu tư chứng khoán ở nước ta hiện nay:
Một là, nâng cao hiệu quả của pháp luật về quản trị công ty. Để bảo đảm hiệu quả
pháp luật về quản trị công ty trong trong mối liên hệ với việc hoàn thiện pháp luật
về công bố thông tin trên TTCK, cần tập trung vào một số giải pháp sau đây:
−   Cần coi việc tuân thủ các quy định về quản trị công ty là một trong những yêu
    cầu bắt buộc trước khi thực hiện việc niêm yết trên TTCK.
−   Các CTNY tại SGDCK phải thường xuyên báo cáo việc tuân thủ các quy định
    về quản trị công ty và báo cáo cho SGDCK những thay đổi về nhân sự của
    công ty một cách kịp thời.
−   Khi thiết kế Điều lệ công ty, quy chế hoạt động của Hội đồng quản trị, người
    quản lý công ty và Ban kiểm soát công ty phải xác định rõ nội dung, thẩm
    quyền và cơ chế phối hợp trong việc thực hiện các nhiệm vụ về quản trị công
    ty; nội dung và phương pháp phối hợp giữa các bộ phận trong công ty khi giải
    quyết các vấn đề thuộc thẩm quyền của mình.
−   Các công ty tự mình hoặc dưới sự trợ giúp, tư vấn của các chuyên gia khẩn
    trương rà soát hệ thống quản trị công ty của mình nhằm phát hiện những thiếu
    sót, những điểm chưa hợp lý từ đó đề ra biện pháp khắc phục. Nâng cao vị trí,
    vai trò của cổ đông - chủ sở hữu công ty trong việc đề xuất các yêu cầu quản trị
    công ty, nhất là việc thực hiện quyền giám sát của cổ đông đối với hoạt động
    của người quản trị công ty.
Hai là, nâng cao vai trò của người quản trị công ty trong hoạt động công bố thông
tin trên TTCK Việt Nam. Là người trực tiếp điều hành hoạt động của công ty nên
người quản trị công có rất nhiều thông tin và những thông tin đó cần phải được
công bố, báo cáo cho cổ đông biết để họ thực hiện quyền của mình. Tuy vậy, người
quản trị công ty luôn chịu sự chi phối từ rất nhiều phía như cổ đông lớn - người cử
mình và Hội đồng quản trị, lợi ích tư nhân của mình... nên đã dẫn đến việc họ lợi
                                      Trang 97




dụng các thông tin từ hoạt động của công ty để trục lợi. Ở nước ta hiện nay, thành
viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát thường nắm giữ rất ít cổ phần trong công ty,
thêm vào đó họ lại thường xuyên chuyển nhượng cổ phần của mình khi thị trường
tăng nóng hay sụt giảm làm ảnh hưỏng đến niềm tin của nhà đầu tư. Như vậy, để
người quản trị công ty gắn bó với sự sống còn của công ty thì phải có các tiêu
chuẩn vật chất đối với những người này.
Bên cạnh việc gắn trách nhiệm của thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát
thông qua việc nắm giữ trị giá cổ phần tại công ty, thì việc ban hành bộ quy tắc đạo
đức của nhà quản trị doanh nghiệp là rất cần thiết trong giai đoạn hiện nay. Các
công ty cần có những biện pháp khuyến khích thu hút người có năng lực vào quản
trị công ty.
Ba là, đối với các nhà đầu tư cần trang bị kỹ năng chọn lọc, phân tích thông tin
trước khi đưa ra quyết định đầu tư để giảm thiểu các rủi ro phát sinh. Trước thực
trạng thiếu thông tin sạch trong đầu tư chứng khoán thì việc các nhà đầu tư tự trang
bị cho mình những kỹ năng phân tích, đánh giá độ tin cậy của thông tin về công ty
là rất cần thiết. Nhà đầu tư cần trang bị cho mình những kỹ năng cơ bản khi đọc và
phân tích một BCTC và khi phát hiện ra thông tin có vấn đề thì cần kiểm chứng kịp
thời như hỏi công ty, tham vấn ý kiến của chuyên gia...
Bốn là, nâng cao vai trò của Hiệp hội kinh doanh chứng khoán trong việc bảo đảm
tính minh bạch trên thị trường. Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán có nhiệm vụ
thiết lập và duy trì mối quan hệ thường xuyên giữa các thành viên phối hợp với Uỷ
ban Chứng khoán nhà nước để xây dựng hệ thống khuôn khổ pháp lý về chứng
khoán. Hiệp hội cũng tổ chức các hoạt động đào tạo chứng khoán và thiết lập mối
quan hệ quốc tế về lĩnh vực này. Vai trò của hiệp hội Kinh doanh chứng khoán
trong việc nâng cao tính minh bạch trên TTCK nước ta thể hiện ở những điểm sau
đây:
−   Phản ánh được mức độ thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin của các thành
    viên;
−   Đưa ra những khuyến cáo đối với nhà đầu tư trước những thông tin không đáng
                                      Trang 98




    tin cậy, không có cơ sở;
−   Kiến nghị đối với cơ quan nhà nước có thẩm quyền trong việc điều chỉnh chính
    sách cho phù hợp với những biến động của thị trường.
Năm là, nâng cao hiệu quả hoạt động của báo giới, làm rõ vai trò của báo giới trong
hoạt động công bố thông tin trên TTCK. Vai trò của báo giới đối với hoạt động
công bố thông tin trên TTCK thể hiện ở những điểm sau:
−   Góp phần định hướng cho công chúng đầu tư, đưa các thông tin chính xác,
    khách quan và tránh những bình luận gây hại cho DN;
−   Trở thành công cụ để cho DN quảng bá và khuếch trương thương hiệu của
    mình trên thị trường;
Khi phản ánh các thông tin về DN phải bảo đảm tính khách quan, công bằng,
không cường điệu hoá thông tin, không đưa những thông tin “gây nhiễu” làm khó
khăn cho nhà đầu tư.
Với vai trò là cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK, Bộ Tài chính
chỉ đạo Uỷ ban Chứng khoán nhà nước phối hợp với các cơ quan thông tin đại
chúng đẩy mạnh việc thông tin tuyên truyền với nội dung và phương thức đa dạng
để công chúng có hiểu biết hơn về những lợi ích cũng như những rủi ro khi tham
gia thị trường chứng khoán, coi đây là một trong các giải pháp trọng tâm lâu dài
nhằm phát triển lành mạnh và bền vững thị trường chứng khoán. Đây cần được coi
là tôn chỉ, mục đích hoạt động của báo chí trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK.
Sáu là, củng cố lòng tin của nhà đầu tư cũng như tăng cường sự quản lý nhà nước
về chứng khoán và TTCK. TTCK rất nhạy cảm với thông tin. Thông tin càng minh
bạch, càng rõ ràng thì niềm tin của công chúng đầu tư vào TTCK càng lớn. Niềm
tin của công chúng đầu tư là động lực thúc đẩy thị trường ngày càng phát triển,
vượt qua những giai đoạn khó khăn, là yếu tố quyết định thành công trên TTCK.
Tình trạng thông tin bất cân xứng trên TTCK Việt Nam thời gian qua cũng như
việc sụt giảm quá nhanh của TTCK thời gian gần đây đã làm suy giảm lòng tin của
nhà đầu tư vào TTCK. Một trong những nguyên nhân chính là việc họ không có cơ
hội tiếp cận được với các thông tin chính thức trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
                                      Trang 99




Ngoài ra, công tác quản lý nhà nước về TTCK cũng cần phải dựa trên hệ thống
thông tin đầy đủ, chính xác, khách quan và kịp thời. Các giao dịch bất hợp pháp
trong lĩnh vực chứng khoán cần được phát hiện và xử lý nếu không thì những hậu
quả mà nó mang lại là rất lớn.
Thời gian qua, với những nỗ lực của Uỷ ban Chứng khoán nhà nước trong việc duy
trì, củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào TTCK bằng rất nhiều các biện pháp khác
nhau như điều chỉnh biên độ giao dịch, tăng cường các biện pháp hỗ trợ cho thị
trường, xử lý vi phạm pháp luật về chứng khoán và TTCK... Tất cả những nỗ lực
đó đã góp phần không nhỏ vào việc củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường.
Việc củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường là công việc khó khăn và phải
được tiến hành thường xuyên, bởi nếu không chú tâm vào việc giám sát thị trường
thì ngay lập tức có thể ảnh hưởng đến niềm tin của công chúng vào thị trường.
                                       Trang 100




KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Các nhà quản trị cần có quan điểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức của
công ty thông qua xác định giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống của DN để có
định hướng chung cho chính sách cổ tức. Trong mỗi giai đoạn phát triển, DN sẽ lựa
chọn chính sách cổ tức phù hợp. Tuy nhiên không có một khuôn mẫu chung chính
sách cổ tức cho tất cả các công ty, việc vận dụng chính sách cổ tức cần linh hoạt
trên cơ sở cân nhắc lợi ích và tổn thất. Bên cạnh đó, tác giả đề ra quy trình ra quyết
định chi trả cổ tức căn cứ trên dòng tiền từ hoạt động. Đề xuất lựa chọn phương
pháp mua lại cổ phần như phương pháp phân phối ưu tiên bên cạnh chi trả cổ tức
bằng tiền mặt thông qua xem xét các đặc điểm của hai phương pháp trên.
Giải pháp trước mắt và tình thế của chính sách cổ tức trong giai đoạn suy giảm kinh
tế đề nghị là cao ở mức hợp lý trong điều kiện vẫn phù hợp với tình hình tài chính
hiện tại của các công ty cổ phần niêm yết. Đồng thời, công ty cần kết hợp với các
biện pháp quản trị tài chính phù hợp, nâng cao niềm tin của nhà đầu tư.
Các hạn chế của chính sách cổ tức thời gian qua còn được khắc phục bởi việc đề ra
các biện pháp xây dựng hoàn chỉnh chính sách thuế về cổ tức, xây dựng chính sách
thuế công bằng - hiệu quả - tiên tiến, và các biện pháp hỗ trợ cho DN trong tình
hình mới.
                                      Trang 101




                                  KẾT LUẬN


Quản lý tài chính trong công ty cổ phần, đặc biệt là công ty cổ phần niêm yết, trong
nền kinh tế thị trường là công việc khó khăn, và phức tạp, đòi hỏi nhà quản lý phải
có vốn kiến thức vững vàng về tài chính DN hiện đại. Mục tiêu của tài chính công
ty cổ phần là tối đa hóa giá trị DN – giá trị cổ đông. Các quyết định tài chính nói
chung, quyết định phân phối cổ tức nói riêng phải nhằm đạt được mục tiêu này.
Thời gian qua, hoạt động tài chính của các CTNY đã đi theo những hướng mới, đó
là ngày càng hướng vào cổ đông. Các quyết định được đưa ra có vẻ như đều nhằm
mục đích là làm tăng giá cổ phiếu trên TTCK. Tuy nhiên, nếu đi vào phân tích sâu
thực trạng về tình hình tài chính của các CTNY, gắn với các hoạt động tài chính
chủ yếu sẽ thấy hoặc các CTNY chưa vận dụng triệt để lợi thế của mình để làm
tăng giá trị DN, hoặc các quyết định đưa ra chưa dựa trên những cơ sở khoa học và
chưa có tính chiến lược lâu dài, thể hiện rõ nhất ở chính sách phân phối lợi nhuận –
chính sách cổ tức. Trong điều kiện Viêt Nam hiện nay, cổ tức là chỉ tiêu nhạy cảm
và có thể nói là quan trọng đối với nhà đầu tư. Chính sách cổ tức của các CTNY
ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu trên TTCK.
Xuất phát từ thực tế đó luận văng đã đề xuất một số đưa ra phương hướng xây dựng
chính sách cổ tức hợp lý với mục tiêu là tối đa hóa giá trị DN – giá trị cổ đông.
Phương hướng đi từ tổng thể, dài hạn đến cụ thể gắn với điều kiện thị trường Việt
Nam và giai đoạn khủng hoảng tín dụng toàn cầu hiện nay.
Hy vọng rằng những vấn đề lý luận của luận văn sẽ là những đóng góp hữu ích góp
phần nâng cao hiệu quả quản lý tài chính của công ty cổ phần và thực thi chính
sách cổ tức của các CTNY trong thời gian tới.
                    TÀI LIỆU THAM KHẢO

A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
  1. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính Doanh nghiệp hiện đại, NXB
     Thống kê.
  2. Trần Tấn Hùng (2008), Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn của
     công ty cổ phần niêm yết ở Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế
     Tp.HCM.
  3. Đặng Hồng Phong (2009), Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên
     thị trường chứng khoán Việt Nam – Nhìn từ góc độ thuế thu nhập, Khóa luận
     tốt nghiệp Đại học Kinh tế Tp.HCM.
  4. Tô Thị Thanh Trúc (2003), Xây dựng chính sách phân phối cho các công ty
     cổ phần niêm yết tại Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế Tp.HCM.
  5. Phạm Thị Thanh Xuân (2007), Chính sách cổ tức – Lý thuyết và thực tiễn tại
     một số công ty cổ phần khu vực TP. HCM, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế
     Tp.HCM.
  6. Các báo cáo, phân tích về thị trường chứng khoán Việt Nam các năm của: SSI
     (2008), BVSC (2008), FPT (2008), GLS (2008), HSBC (2008, 2009).
  7. Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam (2007), Công văn số
     354/HHĐTT ngày 17/1/2007.
  8. Các bài báo trong nước:
     − Gia Dũng (2005), Chính sách cổ tức: coi chừng thành “vắt sữa bê”,
        http://www.vneconomy.vn.
     − Huỳnh Thế Du (2007), “Thuế thu nhập cá nhân: Hai điều nên cân nhắc”,
        http://www.vneconomy.vn.
     − H.Hà (2009), “Thuế thu nhập cá nhân và việc chia cổ tức: Ảnh hưởng đan
        chéo”, http://dddn.com.vn.
     − Nguyễn Hà (2007), “'Bội thực' cổ phiếu mới tăng vốn”, www.saga.vn.
     − Nguyên      Hằng    (2009),   “Lướt    sóng   với    cổ   phiếu   quỹ”,
   http://www.thanhnien.com.vn.
− Nguyên      Hằng       (2009),   “Thủ   thuật   mua    cổ   phiếu     quỹ”,
   http://www.thanhnien.com.vn.
− Bạch      Hoàn   (2008),    “Mua   cổ   phiếu   quỹ:   Vướng   cơ     chế!”,
   http://www.nld.com.vn.
− PGS.TS Đào Duy Huân (2004), “Cần có chính sách cổ tức ổn định, nhất
   quán trong các công ty cổ phần ở nước ta hiện nay”, Trung tâm Thông tin
   Khoa học Công nghệ Quốc gia.
− Lê Hường, Cơ cấu vốn và chính sách cổ tức: Bài toán khó,
   http://www.vneconomy.vn.
− Bạch Hường (2008), “Chạy đua gom cổ phiếu để hưởng cổ tức”,
   http://vnexpress.net.
− Bạch Hường (2008), “Mua cổ phiếu quỹ vẫn không cứu được giá”,
   http://vnexpress.net.
− Châu Huệ (2009), “Cổ tức cao chưa hẳn doanh nghiệp khỏe”,
   http://dddn.com.vn.
− Tư Giang (2007), “Thưởng cồ phiếu là trái luật”, http://vietbao.vn.
− Hồng Kỳ (2008), “Chi trả cổ tức bằng tiền: Liệu cao đã là tốt?”,
   http://www.vneconomy.vn.
− Lương Nguyên (2007), “ Lãnh cảm với cổ phiếu thưởng!”, Sài Gòn Thứ
   bày.
− Hà Phan (2007), “Cổ phiếu thưởng: Gậy ông đập lưng ông”, Báo Tiền
   Phong.
− Huỷnh Bửu Sơn (2008),“Cổ tức và phát triển doanh nghiệp”,
   http://doanhnhan360.com.
− Giang Thanh (2008), “Góc khuất của “làn sóng” chia cổ tức 2008”, Báo
   Đầu tư chứng khoán.
− T.Trang (2009), “75% báo cáo có chênh lệch trước và sau kiểm toán”,
   http://www.stox.vn.
     − Lê Văn Tứ (2008), “Cổ phiếu thưởng và thuế thu nhập cá nhân”,
        TBKTSG.
  9. Các trang web:
     − www.ssc.gov.vn (Ủy ban chứng khoán Nhà nước)
     − www.vse.org.vn (Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM)
     − www.hastc.org.vn (Trung tâm Chứng khoán Hà Nội)
     − http://www.vsd.vn./CDA/default.aspx?ChannelID=1&lang=v (TTLKCK)
     − www.bsc.com.vn (Công ty Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển
        Việt nam)
     − www.gso.gov.vn (Tổng cục Thống kê)
     − www.sbv.gov.vn (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam)
     − http://web.worldbank.org (Ngân hàng thế giới)


B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
  10. Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual,
     Second Edition, pp.445-481
  9. Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Roni Michaely
     (2005), Payout policy in the 21st century, Journal of Financial Economics 77,
     483-527.
  10. DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner (2004), Are
     dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of
     earnings, Journal of Financial Economics 72, pp.425-456
  11. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo (2006) The irrelevance of the MM
     dividend irrelevance theorem, Journal of Financial Economics 79, pp.1415-
     1431.
  12. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo (2006)b, Payout policy pedagogy:
     What matters and why, Working paper, University of Southern California.
13. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo and René M. Stulz (2006), Dividend
   Policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory,
   Journal of Financial Economics, 81, 227-254.
14. Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (2001), Disappearing dividends:
   Changing firm characteristics or lower propensity to pay, Journal of Financial
   Economics 60, pp. 3-43
15. Gohar G. Stepanyan (2009), Do Managers Cut Dividends Because They
   “Have To”?, Working paper, Krannert School of Management- Purdue
   University.
16. Henk von Eije, William Megginson (2007), Dividends and chare repurchases
   in European Union, Journal of Financial Economics, Forthcoming.
17. Skinner, Douglas J. (2007), The evolving relation between earnings,
   dividends, and stock repurchases, Journal of Financial Economics
   (forthcoming)
18. Weston, Fred and Juan Siu (2003), Changing motives for share repurchases,
   Finance Paper 3, Anderson Graduate School of Management, UCLA.
19. Viral V. Acharya, Irvind Gujral and Hyun Song Shin (2009), Dividends and
   Bank Capital in the Financial Crisis of 2007-2009, Working paper,
   www.ssrn.com.

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:995
posted:8/4/2010
language:Vietnamese
pages:118