Docstoc

Hubungan Antara Struktur Kepemilikan_ Corporate Governance_ dan Nilai Perusahaan yang Go Public di Bursa Efek jakarta Pada Era Globalisas

Document Sample
Hubungan Antara Struktur Kepemilikan_ Corporate Governance_ dan Nilai Perusahaan yang Go Public di Bursa Efek jakarta Pada Era Globalisas Powered By Docstoc
					    st
The 1 PPM National Conference on Management Research “ Manajemen di Era Globalisasi”
Sekolah Tinggi Manajemen PPM, 7 November 2007


                 HUBUNGAN ANTARA STRUKTUR KEPEMILIKAN,
 CORPORATE GOVERNANCE, DAN NILAI PERUSAHAAN YANG GO PUBLIC
               DI BURSA EFEK JAKARTA PADA ERA GLOBALISASI


                                    Christian Herdinata
                      Program Studi International Business Management
                            Fakultas Ekonomi Universitas Ciputra
                           Email: christian.herdinata@ciputra.ac.id

                                            ABSTRAK

        Penelitian ini menguji hubungan antara nilai perusahaan, praktek corporate
governance, dan struktur kepemilikan dari 114 perusahaan yang go public di Bursa Efek
Jakarta pada era globalisasi. Variabel struktur kepemilikan adalah wedge (control rights –
cashflow rights). Nilai perusahaan diukur dengan proksi PTobin dan praktek corporate
governance diukur dengan corporate Governance index (CGI) yang dikembangkan oleh
Arsjah (2005), dengan menggunakan metode two stage least squares.

        Hasil penelitian menunjukkan bahwa praktek corporate governance tidak
berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini mengindikasikan perusahaan
belum dapat memberikan signaling tentang kualitas perusahaan melalui penerapan
praktek corporate governance. Selain itu, struktur kepemilikan dan nilai perusahaan tidak
mempunyai hubungan sistematik dan hal ini mendukung bahwa struktur kepemilikan
ditentukan secara endogen, dimana struktur kepemilikan yang tersebar maupun
terkonsentrasi masing-masing membawa masalah keagenan tetapi sekaligus memberikan
keuntungan yang dapat menjadi kompensasi. Disisi lain, ditemukan juga bahwa pengaruh
struktur kepemilikan terhadap praktek corporate governance tidak berbeda secara
signifikan.

Kata kunci : struktur kepemilikan, corporate governance, nilai perusahaan

PENDAHULUAN
Berdasarkan struktur kepemilikan perusahaan yang ditemukan, La Porta et al.
(1998,1999) dan Claessens et al. (1999a) mengemukakan masalah keagenan yang harus
diperhatikan dalam perusahaan modern adalah masalah keagenan antara pemegang
saham pengendali dan minoritas terutama di negara-negara yang sedang berkembang.
Claessent et al. (1999b) memperlihatkan terjadinya ekspropriasi terhadap pemegang
saham minoritas dengan data asia, La Porta et al. (2002), Claessens et al (2002), Burkart
et al. (2003), Joh (2003), Kappler and Love (2004), serta Durnev dan Kim (2005)
memperlihatkan terjadinya ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas baik
langsung atau tidak langsung. Disisi lain, La Porta et al. (1998, 2000) mengemukakan
pentingnya peranan praktek corporate government untuk memproteksi pemegang saham
minoritas. Indra dan Ivan (2006) menyatakan bahwa perusahaan dengan struktur
kepemilikan yang tersebar kepada outside investors perlu menerapkan corporate
governance untuk meningkatkan kewenangan yang dimiliki para pemegang saham publik
dalam rangka penyeimbang pihak manajemen seperti pada gambar 1 sebagai berikut :

         Pemegang           Pemegang           Pemegang           Pemegang           Pemegang
          Saham              Saham              Saham              Saham              Saham




                                               Direksi



   Gambar 1. Struktur Kepemilikan Perusahaan yang Tersebar (Dispersed Ownership)

Sedangkan perusahaan dengan struktur kepemilikan yang memiliki control pada
segelintir pemegang saham perlu menerapkan corporate governance untuk
meminimalkan potensi konflik kepentingan yang timbul antara pengendali perusahaan
dan outside investor (pemegang saham publik) seperti pada gambar 2 sebagai berikut :

         Pemegang           Pemegang           Pemegang           Pemegang           Pemegang
          Saham              Saham               Saham              Saham              Saham
                                               Pengendali         Pengendali         Pengendali




                                               Direksi


   Gambar 2. Struktur Kepemilikan Perusahaan dengan Pengendali pada Segelintir
             Pemegang Saham (Concentrated Ownership)

Selain itu hubungan praktek corporate governance dengan nilai perusahaan dapat
dipengaruhi oleh tingkat wedge (control right – cash flow right) telah banyak diteliti oleh
La Porta et al., 2002; Claessens et al., 2002; Black, Jang, dan Kim, 2003. Penelitian ini
diharapkan dapat mengungkap dan mempelajari hubungan antara struktur kepemilikan,
praktek corporate governance dan nilai perusahaan bagi perusahaan yang go public di
Bursa Efek Jakarta, dengan tujuan yaitu :



                                                                                         2
   1. Mempelajari hubungan antara praktek corporate governance dan nilai perusahaan
      dimana dikaitkan dengan wedge (control rights – cash flow rights).
   2. Mempelajari hubungan antara kepemilikan saham oleh pihak asing tetapi asli
      Indonesia (ATI) dan kepemilikan saham oleh pihak asing non-Indonesia (ANI)
      terhadap nilai perusahaan.
   3. Mempelajari hubungan antara kepemilikan saham oleh pihak asing tetapi asli
      Indonesia (ATI) dan kepemilikan saham oleh pihak asing non-Indonesia (ANI)
      terhadap terhadap praktek corporate governance.


TINJAUAN TEORITIS
Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan
Loderer dan Martin (1997) menggunakan data akuisisi untuk menguji hubungan antara
kepemilikan dalam (insider ownership) dan Tobin’s Q sebagai variabel endogen dari nilai
perusahaan berdasarkan metode persamaan simultan. Hasilnya menunjukkan bahwa
kepemilikan dalam gagal untuk memprediksi Tobin Q, sedangkan Tobin Q dapat
berperan sebagai prediktor kepemilikan dalam. Cho (1998) mereplikasi penelitian Morck
et al. (1988) dan menemukan bahwa Tobin’s Q yang merupakan variabel dari nilai
perusahaan berpengaruh pada struktur kepemilikan, tetapi hubungan sebaliknya tidak.
Demzet dan Villalonga (2001) menginvestigasi hubungan antara struktur kepemilikan
sebagai variabel endogen dan memakai metode persamaan simultan, ditemukan
hubungan antara struktur kepemilikan dan kinerja perusahaan yang diukur dengan
Tobin’s Q tidak signifikan secara statistik. Hasil mereka konsisten dengan hubungan
endogenitas antara struktur kepemilikan dan nilai perusahaan. Struktur kepemilikan
ditentukan secara endogen, sehingga struktur kepemilikan tersebar mungkin membawa
masalah keagenan, tetapi sekaligus keuntungan yang dapat menjadi kompensasi masalah
keagenan. Penelitian-penelitian mengenai struktur kepemilikan dan nilai atau kinerja
perusahaan memperhatikan dua hal yaitu masalah endogenitas dan bentuk hubungan
empiris antara nilai perusahaan dan struktur kepemilikan. Ketika perangkat data diubah,
hubungan antara dua variabel tersebut pun terus berubah, maka masih belum dapat
dikatakan secara pasti. Namun secara keseluruhan para peneliti menyatakan bahwa
pemegang saham besar (large shareholders) lebih mudah memonitor tim manajemen,
sehingga meningkatkan nilai perusahaan.


Pola Struktur Kepemilikan dan Kontrol
La Porta et all (1999) mengidentifikasi pemegang saham pengendali akhir dari 671
perusahaan yang terdiri dari 27 negara untuk mengidentifikasi pemegang saham


                                                                                     3
pengendali akhir, mereka menggunakan konsep cash flow right dan control right. Cash
flow right merupakan bagian kepemilikan yang dipegang oleh pemegang saham akhir.
Sementara itu, control right adalah persentase voting rights yang dimiliki oleh pemegang
saham pengendali akhir. Dengan kata lain, control rights menyatakan besar hak
keputusan dalam perusahaan. Mereka menemukan hampir semua negara sangat
terkonsentrasi dan pemegang saham pengendali mempunyai control right yang jauh lebih
besar daripada cash flow lewat cross-holding dan atau struktur piramidal. Secara efektif
pemegang saham pengendali akhir merupakan tim manajemen, maka dimungkinkan
terjadi ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Selain itu, mereka menyatakan
bahwa meskipun tingkat konsentrasi kepemilikan perusahaan-perusahaan yang diukur
dengan cash flow right dari saham pengendali akhir di Asia tinggi, tetapi tingkat
konsentrasinya tidak jauh berbeda dengan perusahaan-perusahaan dari benua lain.
Implikasinya bahwa kemungkinan kepemilikan dan kontrol dapat terpisah, dan
pemisahan antara kepemilikan dan kontrol bermanfaat bagi pemegang saham minoritas
(La Porta et al.1999). Hal ini menunjukkan bahwa konflik keagenan bagi perusahaan
yang besar terutama di negara-negara sedang berkembang. Mungkin bukan lagi konflik
kepentingan antara tim manajemen dan pemegang saham lain, tetapi konflik kepentingan
antara pemegang saham mayoritas dan pemegang saham minoritas.


Praktek Corporate Governance
Tabalujan (2002) mengkaji pengaruh hubungan keluarga dan nilai keluarga kepada
praktek corporate governance bagi perusahaan di BEJ. Ia berpendapat meskipun praktek
corporate governance diperbaharui selama periode 1990-an, tetapi pada tingkat tertentu
akan terjadi penyimpangan praktek corporate governance yang disebabkan karena
budaya lokal. Disisi lain, Kresnohadi (2003) meneliti dampak dari aset-aset yang
transaksinya rendah pada kinerja keuangan perusahaan terbuka dalam periode 1990-1997
ditemukan tidak terbukti bahwa kepengurusan asing yang berasal dari negara dengan
tingkat praktek corporate governance yang lebih baik dari Indonesia akan lebih baik
dalam pengertian seluruh asset tersebut berdampak positif pada kinerja keuangan. Siregar
(2005) meneliti antara lain efek struktur kepemilikan, ukuran perusahaan, dan praktek
corporate governance kepada earning management. Hasilnya memperlihatkan bahwa
praktek corporate governance terhadap earning management tidak terbukti secara
konsisten. Veronica dan Bachtiar (2005) meneliti hubungan corporate governance,
informasi asimetrik dan earnings management dengan 144 perusahaan pada tahun 2000-
2002. Mereka menemukan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif pada
earning management, namun aspek-aspek praktek corporate governance yaitu adanya


                                                                                      4
komite audit berpengaruh negatif pada earning management. Arsjah (2005) meneliti
hubungan corporate governance, nilai perusahaan, dan pengelolaan laba. Hasilnya
menyatakan adanya pengaruh positif dan signifikan dari corporate governance terhadap
kinerja yang diukur dengan ROE dan ROA, sedangkan CGI (Corporate Governance
Indeks) berpengaruh positif terhadap kinerja pencipta nilai (PBV), tetapi tidak signifikan
secara statistik.


Kepemilikan Saham Oleh Pihak Asing Pada Praktek Corporate Governance dan
Nilai Perusahaan
Chhibber dan majumdar (1999) meneliti kepemilikan asing kepada kinerja perusahaan di
India dengan 1000 perusahaan dalam periode 1988-1991. Hasilnya memperlihatkan
bahwa makin meningkatnya kepemilikan orang asing makin meningkat pula kinerja
perusahaan di India. Ketika kepemilikan orang asing lebih besar daripada 40%, yakni
tingkat kepemilikan yang mengontrol secara total, kinerja perusahaan jauh lebih baik dan
signifikan daripada tingkat kepemilikan yang lebih rendah. Wiwattanakantang (2001)
membagi empat jenis pemegang saham, yaitu keluarga, investor asing, pemerintah dan
campuran lebih dari dua pemegang saham dengan data dari negara Thailand. Ia
menemukan bahwa adanya pemegang saham pengendali tidak merugikan perusahaan dan
pemegang saham dari investor asing berhubungan positif dengan nilai perusahaan. Ia
menjelaskan bahwa hal itu terjadi karena perusahaan yang dikontrol oleh pemegang
saham asing mempunyai beberapa keunggulan seperti know-how teknologi.


PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Pengaruh Struktur Kepemilikan Pada Hubungan Nilai Perusahan dan Praktek
Corporate Governance
Perbedaan control right dan cash flow right (wedge) berdampak negatif kepada nilai
perusahaan (Claessens et al., 2002; dan Lins, 2003). Hal ini disebabkan karena ketika
wedge itu besar, pemegang saham pengendali mempunyai dorongan yang lebih kuat
untuk melakukan berbagai bentuk ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas
(Claessens et al.,2002). Disisi lain, hubungan simultan terjadi antara nilai perusahaan dan
praktek corporate governance karena perusahaan yang tinggi nilainya dapat memilih
untuk melaksanakan praktek corporate governance, karena hal itu dapat meningkatkan
nilai perusahaan (Black, Jang, dan Kim, 2003). Sebaliknya perusahaan yang
melaksanakan praktek corporate governance yang baik akan mempunyai nilai
perusahaan yang tinggi (Johnson et al.,2000a; La Porta et al., 2002; Claessens et
al.,2002). Oleh karena itu, besar atau kecilnya pengaruh praktek corporate governance


                                                                                         5
terhadap nilai perusahaan akan bergantung pada wedge. Jika wedge-nya rendah, maka
insentif dari pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi juga rendah
sehingga praktek corporate governance benar-benar digunakan oleh pemegang saham
pengendali untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Disisi lain, jika wedge-nya tinggi,
insentif dari pemegang saham pengedali untuk melakukan ekspropriasi terhadap
pemegang saham minoritas tinggi, dimana hal itu menunjukkan bahawa praktek
corporate governance hanya digunakan untuk “show of” dan praktek corporate
governance menjadi tidak efektif. Atas dasar uraian diatas dirumuskan hipotesis sebagai
berikut :


H1 :Hubungan positif antara nilai perusahaan dan praktek corporate governance
lebih besar, ketika tingkat wedge rendah

Pengaruh Kepemilikan Saham Oleh Pihak Asing pada Nilai Perusahaan dan
Praktek Corporate Governance
Menurut penelitian Khanna dan Palepu (1999) serta Wiwattanakantang (2001) adanya
pemegang saham asing sebagai pemegang saham pengendali berpengaruh positif pada
nilai perusahaan sebab perusahaan yang dikontrol oleh orang asing mempunyai
keuntungan spesifik seperti know-how teknologi superior, memakai manajer profesional,
dan perusahaan yang dimiliki orang asing dapat memperoleh berbagai keuntungan dalam
promosi investasi dari pemerintah (Wiwattanakantang, 2001). Namun, kepemilikan
saham oleh pihak asing tetapi asli Indonesia (ATI), tidak akan berdampak positif pada
nilai perusahaan. Hal ini terjadi karena pemegang saham yang termasuk dalam kelompok
ini tidak membawa manfaat seperti pemegang saham asing dalam hal know-how
teknologi dan manajer profesional (Wiwattanakantang, 2001). Maka persentase
kepemilikan saham oleh pihak asing tetapi asli Indonesia (ATI) akan memiliki pengaruh
yang lebih rendah terhadap terhadap nilai perusahaan jika dibandingkan dengan
kepemilikan saham oleh pihak asing yang non-Indonesia (ANI). Atas dasar uraian diatas
dirumuskan hipotesis sebagai berikut :


H2 : Persentase kepemilikan saham oleh pihak asing asli Indonesia(ATI) akan
berpengaruh lebih rendah pada nilai perusahaan, daripada persentase kepemilikan
saham oleh pihak asing yang berasal dari non-Indonesia (ANI)

Menurut Chhiber dan Majumdar (1999) serta Sarkar (2000), perusahaan yang dipegang
oleh pemegang saham asing lebih baik dalam pelaksanaan praktek corporate governance.


                                                                                     6
Menurut Lins (2003) ketika praktek corporate governance tidak baik, pemegang saham
yang tidak termasuk dalam kelompok manajemen berfungsi sebagai sistem alternatif
corporate governance. Dengan kata lain, adanya pemegang saham yang bukan kelompok
manajamen berpengaruh positif pada pelaksanaan praktek corporate governance.
Pemegang saham asing yang berasal dari negara-nagara maju dapat menuntut
pelaksanaan praktek corporate governance yang lebih baik seperti negara-negara maju
kepada perusahaan-perusahaan di emerging market, misalnya mereka menuntut tingkat
terbukanya informasi yang tinggi dan pengawasan yang lebih ketat (Doidge et al.,2004).
Namun, pemegang saham oleh pihak asing tetapi asli Indonesia (ATI) tidak mempunyai
motivasi seperti pemegang saham asing untuk meningkatkan praktek corporate
governance. Hal ini terjadi karena meskipun mereka terdaftar sebagai pemegang saham
asing tetapi sebenarnya mereka berasal dari Indonesia. Selain itu, mereka sendiri adalah
pemegang saham pengendali atau mempunyai kepentingan yang sama dengan pemegang
saham pengendali. Maka pelaksanaan corporate governance yang baik justru dapat
menghalangi kepentingan mereka, jika mereka hendak melakukan ekspropriasi terhadap
pemegang saham minoritas. Oleh karena itu, persentase kepemilikan saham oleh pihak
asing tetapi asli Indonesia (ATI) mempunyai motivasi yang lebih rendah daripada
kepemilikan saham oleh pihak asing yang berasal dari non-Indonesia (ANI) untuk
melaksanakan praktek corporate governance dengan baik. Atas dasar uraian diatas
dirumuskan hipotesis sebagai berikut :

H3 : Persentase kepemilikan saham oleh pihak asing tetapi asli Indonesia (ATI) akan
berpengaruh lebih rendah pada praktek corporate governance, daripada persentase
kepemilikan saham oleh pihak asing yang berasal dari non-Indonesia (ANI).



METODOLOGI PENELITIAN
Sumber Data
Sumber data yang digunakan adalah Indonesian Capital Market Directory (ICMD),
laporan keuangan tahunan dari masing-masing perusahaan yang go public dalam periode
2001 – 2003, harga saham harian dari Jakarta stock Exchange on-line database dalam
periode tahun 2001-2003, dan prospektus dari tahun 1999-2004. Data kepemilikan saham
yang bertingkat, terutama dari perusahaan-perusahaan tidak terbuka sabagai pemegang
saham diatas 5% bagi perusahaan terbuka diBEJ, dicari dalam Tambahan Berita Negara
Republik Indonesia dan Laporan Data Perubahan Anggaran Dasar. Kedua dokumen
tersebut mencantum pengumuman sesuai dengan ketentuan pasal 22 ayat (1) Undang-


                                                                                      7
undang No.1 Tahun 1995 tentang Perseroan Terbatas dan menurut Pasal 38 Buku
Undang-undang perniagaan. Struktur kepemilikan yang diperhatikan adalah tahun 2003,
karena data tahun 2003 dapat diperoleh secara lebih lengkap khususnya indeks corporate
governance.


Pemilihan Sampel
Perusahaan yang menjadi obyek penelitian adalah perusahaan yang go public di BEJ.
Ada 338 yang tercatat sebagai perusahaan yang go public di BEJ pada tahun 31
Desember 2003, dikeluarkan perusahaan-perusahaan yang tidak diperoleh data CGI
sebanyak 204, kemudian 20 perusahaan yang tidak dapat diperoleh struktur kepemilikan.
Maka yang menjadi sample dalam penelitian ini yaitu :


Tabel 3.1 Pemilihan Sampel
Kriteria                                                                Sampel
Perusahaan yang tercatat di BEJ                                           338
Perusahaan yang tidak mempunyai data CGI                                 (204)
Perusahaan yang tidak mempunyai data kepemilikan                          (20)
Jumlah Perusahaan dalam Sampel                                            114
Sumber : data sekunder diolah


Variabel Penelitian
Variabel dalam penelitian ini antara lain : nilai perusahaan yang diproksikan sama seperti
Klapper dan Love (2004) dan Durnev dan Kim (2005) yakni rasio [nilai pasar saham +
total liabilities] / [nilai buku total asset] yang dinotasikan dengan PTOBIN. Struktur
kepemilikan diperhitungkan dengan menggunakan cashflow right dan control right.
Cashflow rights didalam penelitian ini mengikuti cara La porta et al. (1999 dan 2000) dan
Claessens et al. (1999b, 2000, dan 2002), dimana dari suatu perusahaan akan dihitung
sebagai perkalian bagian saham yang memiliki rantai pengendali. Sedangkan control
right dihitung lewat saham yang tercatat atas nama pemegang saham pengendali
kemudian dijumlahkan. Wedge yaitu selisih antara control rights dan cash flow right,
yang merupakan variabel yang mengukur ekspropriasi dari pemegang saham pengendali.
Kepemilikan saham oleh pihak asing tertapi asli Indonesia (ATI) merupakan perusahaan
asing yang menjadi pemegang saham setelah tahun 1997 dan menjadi pemegang saham
perusahaan-perusahaan di BEJ dan perusahaan asing tersebut didirikan berdasarkan
peraturan dari negara-negara British Virgin Island dan Mauritius yang tidak diminta
untuk melaporkan sumber dana dan struktur kepemilikan. Sedangkan kepemilikan saham


                                                                                        8
oleh pihak asing yang berasal dari non-Indonesia (ANI) yaitu perusahaan asing yang
menjadi pemegang saham (selain kepemilikan saham oleh pihak asing tetapi asli
Indonesia). Indeks Corporate Governance yang digunakan dalam penelitian ini yang
menggambarkan keseluruhan aspek praktek corporate governance Indonesia yang dibuat
oleh Arsjah (2005). Variabel kontrol yang digunakan antara lain : (1) risiko perusahaan
yang diproksikan dengan risiko sistematik dari market model dinamakan BETA; (2)
kesempatan pertumbuhan diproksikan dengan rata-rata pertumbuhan sales dibagi rata-rata
total asset dinamakan GS; (3) umur perusahaan diproksikan dengan log (umur
perusahaan sejak berdiri), dinamakan UM; (4) Rasio Leverage diproksikan dengan [total
book value of debt / total asset – rata-rata leverage industri] / [rata-rata leverage industri],
dinamakan LEV (5) Intangible Assets diproksikan iklan / penjualan sama seperti Steiner
(1996), dinamakan IP; (6) ukuran perusahaan diproksikan dengan log of sales, dinamakan
SIZE.


Persamaan Two Stage Least Square
Model two stage least square menggunakan Yj sebagai variabel instrumen untuk setiap
regresi Yi dengan semua variabel eksogen dalam sistem.
 ∧                                                                            (3-1)
Υ j = Χ[( Χ' Χ) −1 Χ' Υ j ]

Oleh karena E(Yj) = XΠj, estimator parameter model memakai metode two stage least
square adalah :
              ⎡∧
                                     −1
                                   ⎤ ⎡ ∧                                    (3-2)
                         ∧                     ⎤
 ∧
                                        Υj 'Υj ⎥
δ j , 2 SLS = ⎢ Υ j Υ j Υ j Χ j ⎥ ⎢
              ⎢                    ⎥ ⎢Χ ' Υ ⎥
              ⎢Χ j ' Χ j Χ j ' Χ j ⎥ ⎣ j j ⎦
              ⎣                    ⎦


Meskipun koefisien two stage least square dihitung dan kondisi order dipenuhi, tetapi jika
tidak dipenuhi rank, estimator two stage least square tidak konsisten juga. Tetapi karena
1) X(X’X)-1X’=(I-M) bersifat idempotent, maka Ŷj’Yj= Ŷj’Ŷ 2) karena X’jX(X’X)-
1
  X’=X’j mengimplikasikan Xj’Yj= Xj’Ŷ, maka 3-2 dapat ditulis kembali sebagai berikut :

                                              −1                                                     (3-3)
                    ⎡∧           ∧        ⎤        ⎡ ∧        ⎤
                                                   ⎢Υj 'Υj ⎥
  ∧
  δ   j , 2 SLS   = ⎢ Υ j Υj     Υj Χj ⎥
                    ⎢                     ⎥        ⎢Χ j ' Υ j ⎥
                    ⎢Χ j ' Χ j
                    ⎣            Χ j 'Χ j ⎥
                                          ⎦        ⎣          ⎦
                                                                  Dengan demikian estimator dari two stage



                                                                                                        9
least square diperoleh OLS dari Yj pada Ŷj dan Xj .
                            ⎡∧       ⎤
                          1 ⎢ Υ j ε ⎥ ⎡0 ⎤
Dengan asumsi bahwa ρ lim           j = ⎢ ⎥ , estimator dari two stage least square
                          T⎢         ⎥ ⎣0 ⎦
                            ⎢ Χ jε j ⎥
                            ⎣        ⎦
menjadi konsisten, seperti dijelaskan sebelumnya, two stage least square dilakukan
dengan dua tahap yaitu :
   1) Tahap 1 : memperoleh prediksi dengan least squares Yj pada X
                                          ∧
    2) Tahap 2 : mengestimasi δ j dengan regresi least squares Yj pada Xj
Untuk menguji hipotesis mengenai hubungan nilai perusahaan, corporate governance,
dan struktur kepemilikan akan dilakukan two stage least square. Ada dua sistem
persamaan yang diuji yaitu :
                                                                            (3-4)
PTOBINj = α11 + β11CASH j +β12CGI + δ11 %ATI j + δ12 %ANI j + δ13 LEVj + δ14 IPj + δ15 BETAj + δ16GS j + ε 1 j
CASH = α21 + β21PTOBIN+β22CGIj +δ21KONG +δ22KEUG +δ23BETA +δ24GSj +δ25UMUR + ε 2 j
    j                 j                j        j       j                j

CGI j = α 31 + β31CASH j+ β32 PTOBIN j + δ 31 % ATI j + δ 32 ANI j + δ 33SIZE j + δ 34 LEVj + δ 36 KEUGj + ε 3 j



Dengan menambah variable Dwedge, persamaannya akan menjadi seperti berikut ini :
(3-5)
PTOBINj = α 41 + β 41CASH j +β 42CGI j + δ 41CGI * DWEDGE + δ 42 LEVj + δ 43 IPj + δ 44 BETAj + δ 45GS j + ε 4 j
                                                         j

CASH    j   = α 51 + β 51 PTOBIN j + β 52 CGI j + δ 51 KONG J + δ 53 BETA j + δ 54 GS j + δ 55 UMUR j + ε 5 j
CGIj = α61 + β61CASHj+β62PTOBIN+δ61%ATIj +δ62 %ATIj *DWEDGE+δ63SIZE +δ63LEVj +δ65KEUG +ε 6 j
                              j                           J        j                 j




HASIL PENELITIAN
Statistik Deskriptif
Tabel 4.1 memperlihatkan statistik dasar control rights, cashflow rights dan wedge dari
sample. Rata-rata cashflow right, control rights, dan wedge dari pemegang saham
pengendali akhir yang terbesar mencapai masing-masing 43,34%, 49,51%, dan 7,85%
dengan median masing-masing 42,05%, 50,00%, dan 1,17%.
Tabel 4-1 Deskriptif Statistik Cashflow Right, Control Right, Wedge
   Variabel           Rata-rata      Standar       1st Quartile     Median        3rd Quartile      Max            Min
                                     Deviasi
Cashflow Right       43,34        22,82           22,52           42,05         56,78             99,10       0,0000
Control Right        49,51        21,73           38,26           50,00         61,47             100         0,0000
Wedge                7,85         10,84           00,00           1,17          15,51             43,75       0,0000



                                                                                                             10
Sumber : Data Sekunder diolah


Tabel 4.2 menunjukkan bahwa kelompok pemerintah mempunyai tingkat konsentrasi
yang tertinggi, yakni sebesar 68,87%. Sementara keluarga memegang kepemilikan secara
rata-rata sebesar 44,41% yang paling rendah dari antar kelompok pemegang saham
pengendali akhir.

Tabel 4-2 Statistik Pemegang Saham Pengedali Akhir dengan Cut off point 30%
                                   Tingkat Konsentrasi Kepemilikan
                                                 Jumlah       Rata-rata         Std. Dev         Median
Total Sampel                                       114         43,34                0,2282       42,05
Perusahaan     yang   ada   pemegang   saham       96          48,77                0,2044       45,03
pengendali
        Keluarga                                   54          44,41                0,1924       42,81
        Pemerintah                                 13          68,87                0,2089       65,00
        ANI                                        17          48,97                0,1728       42,91
        ATI                                        12          55,63                0,1728       52,09
Perusahaan yang tidak ada pemegang saham           16          14,38                0,0849       13,90
pengendali *
* Perusahaan yang tidak ada pemegang saham pengendali akhir yaitu perusahaan yang tidak ada
  pemegang saham lebih besar daripada 30%
  Sumber : Data sekunder diolah


HASIL EMPIRIS
Pengujian Hipotesis 1
Pada pengujian hipotesis 1 menggunakan 79 sampel setelah dikurang 35 perusahaan. Hal
ini dilakukan karena jika pemegang saham pengendali akhir adalah ATI atau ANI ,
wedge bagi perusahaan itu tidak dapat diperoleh, karena tidak berkewajiban untuk
melaporkan struktur kepemilikan perusahaan kepada pemerintah Indonesia. Tabel 4-3
dibuat disamping untuk melihat pengaruh CASH kepada PTOBIN, juga melihat pengaruh
CGI kepada PTOBIN sesuai dengan hipotesis 1. Model dikolom (1) dalam table 4-3
dibuat untuk mempelajari hubungan linear antara PTOBIN dan Cash. Sementara itu
dikolom (2) dibuat untuk melihat perbedaan pengaruh CGI berdasarkan kelompok wedge
kepada PTOBIN. Kolom (3) merupakan model empiris.
Tabel 4-3 Pengaruh CGI dan CASH kepada PTOBIN
                                       Hip              (1)                   (2)                      (3)
Cash                                   +       0,2193                                        1,4190
CGI                                    +                             0,0184                  -2,9429




                                                                                                             11
Dwedge*CGI                         +                         -0,6428***         -0,4195
IP                                 +                                            6,7276*
BETA                              +/-                                           0,2824**
LEV                               +/-                                           0,0344
GS                                 +                                            -0,3540
Intercept                                1,2024***           1,3898             2,3784**
Adjusted R Square                        -0,0118             0,0195             0,0731
F-Statistik                              0,09                1,78               1,88*
*Signifikan dalam 10%; ** Signifikan dalam 5%; ***Signifikan dalam 1% dengan one-tail test.
Sumber : data sekunder diolah
Koefisien variabel CGI bertanda positif, tetapi tidak signifikan secara statistik dalam
kolom (2), sedangkan dalam kolom (3) koefisien CGI menjadi negatif, tetapi tidak
signifikan secara statistik. Hal ini kemungkinan disebabkan karena perusahaan-
perusahaan yang telah go public, meskipun telah melaksanakan praktek corporate
governance sesuai dengan ketentuan hukum, tetapi dalam pelaksanaan secara nyata
belum tentu efektif. Disisi lain, pada koefisien Dwedge*CGI memiliki nilai negatif dan
signifikan sebesar 1% dalam kolom (2). Hasil ini menunjukkan bahwa pengaruh CGI
kepada PTOBIN antara kelompok wedge tinggi dan rendah berbeda signifikan secara
statistik. Ketika wedge tinggi maka pengaruh CGI kepada PTOBIN rendah, sebaliknya
ketika wedge rendah maka pengaruh CGI kepada PTOBIN besar. Hasil ini secara tidak
langsung membuktikan bahwa meskipun CGI baik, jika wedge besar maka dapat terjadi
ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Hasil tersebut dapat diartikan secara
tidak langsung bahwa besarnya wedge dapat memberi insentif kepada pemegang saham
pengendali akhir untuk melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas
sehingga praktek corporate governance hanya digunakan untuk “show off” dan praktek
corporate governance menjadi tidak efektif. Hasil ini mendukung hipotesis 1, yakni
hubungan positif antara PTOBIN dan CGI lebih besar ketika wedge rendah. Pengaruh
wedge pada hubungan nilai perusahaan dan pratek corporate governance dapat
digambarkan sebagai berikut :




                                                                                           12
          Nilai
       Perusahaan                                      a




                                                                      b




Keterangan                                                                CGI
a : Kelompok perusahaan yang termasuk wedge rendah
b : Kelompok perusahaan yang termasuk wedge tinggi

Pengujian Hipotesis 2
Pada pengujian hipotesis 2 menggunakan seluruh sampel sebanyak 114 perusahaan.
Tabel 4.4 dibuat untuk mempelajari hubungan linear antara PTOBIN yang merupakan
pengukuran dari nilai perusahaan dengan variabel lain. Pada tabel 4.4 secara khusus
difokuskan untuk melihat pengaruh %ATI dan %ANI terhadap PTOBIN. Hasil pada
kolom (3) menunjukkan koefisien %ATI tidak berpengaruh signifikan kepada PTOBIN.
Hasil tersebut dapat diartikan bahwa %ATI tidak membawa ekspropriasi terhadap
pemegang saham mnioritas. Sementara itu, koefisien %ANI bertanda positif pada kolom
(4) tetapi pengaruhnya tidak signifikan. Hal ini mungkin terjadi karena kepemilikan
saham oleh pihak asing yang non-Indonesia tidak membawa keuntungan yang diharapkan
seperti know-how teknologi, teknologi superior, manajer profesional, praktek corporate
governance yang lebih baik.

Tabel 4.4 Pengaruh Cash dan CGI kepada PTobin
                       Hip        (1)           (2)            (3)            (4)       (5)
CASH                    +    - 0,0933                                               0,7864
CGI                     +                   3, 9032*                                - 0,3895
%ATI                    -                                  - 0,2835                 - 0,0530
%ANI                    +                                                 1,0902    0,7624
IP                      +                                                           10,598**
BETA                   +/-                                                          0,1751*



                                                                                      13
LEV                       +/-                                                                 0,1669
GS                        +                                                                   0,4595
Intercept                       1,3541***         -1,3031          1,3388***   1,2030***      0,5250
Adjusted R Square               -0,0088           0,0452           - 0,0062    0,0341         0,1775
F-Statistik                     0,01              6,34***          0,31        4,98**         4,05***
*Signifikan dalam 10%; ** Signifikan dalam 5%; ***Signifikan dalam 1% dengan one-tail test.
Sumber : data sekunder diolah


Pada tabel 4.5 merupakan hasil Wald test yang menguji koefisien antara %ATI dan
%ANI berdasarkan model pada tabel 4.4. Hasil ini menunjukkan bahwa koefisien %ATI
dan %ANI tidak berbeda secara statistik. Hasil ini tidak mendukung hipotesis 2 yaitu
%ATI akan berpengaruh lebih rendah pada nilai perusahaan daripada %ANI. Hasil
tersebut menunjukkan bahwa pengaruh %ATI dan %ANI kepada nilai perusahaan yang
diukur dengan PTOBIN tidak berbeda. Hasil ini terjadi mungkin karena keterbatasan
definisi kepemilikan saham oleh pihak asing terkait dengan kepemilikan saham oleh
pihak asing tetapi asli Indonesia. Sebagian pemegang saham yang didefinisi sebagai
pemilik saham oleh pihak asing tetapi asli Indonesia (ATI), mungkin benar-benar sebagai
pemilik saham oleh pihak asing non-Indonesia (ANI).

Tabel 4.5 Perbedaan pengaruh %ATI dan % ANI kepada PTOBIN
Null Hypothesis :                            Pengaruh % ATI = % ANI
       F-Statistic              0,575                      Probability             0,4498
       Chi-Square               0,575                      Probability             0,4482
Sumber : data sekunder diolah


Pengujian Hipotesis 3
Pada tabel 4.6 untuk mempelajari hubungan linear antara CGI dan variabel lain. Pada
tabel 4.6 difokuskan untuk melihat variabel %ATI dan %ANI. Pada kolom (3) variabel
%ATI tidak berpengaruh signifikan kepada CGI dan cenderung negatif. Disisi lain pada
kolom (4) variabel %ANI juga tidak berpengaruh singnifikan kepada CGI dan pada
(kolom 5) juga cenderung negative. Hal ini menunjukkan bahwa kedua variabel tidak
berbeda secara signifikan.

Tabel 4.6 Pengaruh PTOBIN dan CASH kepada CGI
                         HIP           (1)          (2)                  (3)     (4)             (5)
PTOBIN                    +     0,0540***                                                   0,0440***
CASH                      +                     0,2516***                                   0,1557**
%ATI                       -                                     -0,0191                    -0,0618



                                                                                                14
%ANI                      +                                               0,0695            -0,0692
SIZE                      +                                                                 0,0278***
LEV                       +/-                                                               -0,0431***
KEUG                      +                                                                 0,0213
Intercept                       0,5995***      0,5614***      0,6721***   0,6634***         0,1864***
Adjusted R Square               0,0678         0,0740         -0,0076     0,0090            0,3032
F-Statistik                     9,22***        10,03***       0,14        2,03              8,02***
*Signifikan dalam 10%; ** Signifikan dalam 5%; ***Signifikan dalam 1% dengan one-tail test.
Sumber : data sekunder diolah


Pada tabel 4.7 Hasil uji Wald test yang menguji perbedaan koefisien antara %ATI dan
%ANI tidak signifikan secara statistik. Hasil ini tidak mendukung hipotesis 3 bahwa
%ATI akan berpengaruh lebih rendah pada praktek corporate governance daripada
%ANI. Namun Hasil empiris menyatakan tidak terbukti bahwa persentase kepemilikan
saham oleh pihak asing tetapi asli Indonesia (%ATI) akan berpengaruh lebih rendah
kepada CGI, jika dibandingkan persentase kepemilikan saham oleh pihak asing yang
berasal dari non-Indonesia (%ANI). Hasil ini dapat terjadi jika dalam persentase
kepemilikan saham oleh pihak asing tetapi asli Indonesia terdapat persentase kepemilikan
saham oleh pihak asing yang berasal dari non-Indonesia seperti yang diutarakan diatas,
sehingga perbedaan pengaruh antara persentase kepemilikan saham oleh pihak asing
tetapi berasal dari Indonesia dan persentase kepemilikan saham oleh pihak asing yang
berasal dari non-Indonesia kepada CGI tidak signifikan secara statistik.
Tabel 4.7 Perbedaan pengaruh % ATI dan % ANI kepada CGI
Wald Test
Null Hypothesis :                         Pengaruh % ATI = % ANI
       F-Statistic              0,075                   Probability                0,7845
       Chi-Square               0,075                   Probability                0,7840
Sumber : data sekunder diolah
PENUTUP
Kesimpulan
Hubungan nilai perusahaan (PTOBIN) dan praktek corporate governance (CGI) ketika
dikaitkan dengan wedge (control rights – cash flow rights) menunjukkan bahwa pengaruh
CGI kepada PTOBIN dipengaruhi oleh tingkat wedge. Pada saat wedge rendah, CGI
berpengaruh lebih besar kepada PTOBIN. Hasil penelitian ini dapat diartikan bahwa
praktek corporate governance tidak berpengaruh signifikan pada nilai perusahaan,
dimana meskipun praktek corporate governance itu terbentuk dengan baik sesuai dengan
hukum tetapi masih belum efektif dalam arti memberikan pengaruh kepada nilai
perusahaan, sehingga perlu dilakukan pengawasan atas proses pelaksanaan praktek


                                                                                                15
corporate governance. Disisi lain untuk mengetahui hubungan %ATI dan %ANI dengan
nilai perusahaan, hasil empiris menunjukkan pengaruh %ATI dan %ANI tidak berbeda
secara signifikan kepada PTOBIN. Selain itu, untuk mengetahui hubungan % ATI dan
%ANI dengan corporate governance, hasil empiris menunjukkan pengaruh %ATI dan
%ANI tidak berbeda signifikan secara statistik kepada CGI.

Saran
Bagi Lembaga Pengawasan disarankan tidak hanya melakukan pengawasan tentang ada
tidaknya suatu sistem corporate governance dalam perusahaan, tetapi juga proses
pelaksanaan corporate governance atau efektivitas praktek corporate governance,
dengan     indikasi    adanya     Fairness    (Kewajaran),   Disclosure/Transparency
(Keterbukaan/Transparansi),       Accountability    (Akuntabilitas),    Responsibility
(Responsibilitas). Disisi lain, bagi perusahaan perlu mempublikasikan data struktur
kepemilikan perusahaan sampai pemegang saham akhir, dimana hal ini menjadi bagian
dari tindakan etis kepada pemegang saham akhir oleh karena dapat merugikan investor
terutama pemegang saham minoritas. Wedge (control rights – cashflow rights) dapat
berpengaruh pada hubungan antara nilai perusahaan dan praktek corporate governance,
maka dari itu perlu dipertimbangkan sebagai salah satu faktor yang mempengaruhi
kinerja perusahaan.

DAFTAR PUSTAKA
Arsjah, Regina, J.,2005 Pengaruh corporate governance dan kinerja pencipta nilai
       perusahaan terhadap pengelolaan laba di Bursa efek Jakarta, Disertasi Universitas
       Indonesia.

Black, Bernard, Hasung Jang, dan Woochan Kim, 2003, Does corporate governance
       matter? Evidence form the Korean market, Working Paper, Stanford University.

Burkart, Mike, Fausto Paununzi, dan Andrei Shleifer, 2003, Family firms, Journal of
       Finance 58 (5), 2167-2201)

Chhibber, P.K., dan S.K. Majumdar, 1999, Foreign ownership and profitability : Property
      rights, control, and the performance of firms in Indian industry, Journalof Law
      and Economic, 42, 209-238.

Claessens, Stijn, Simeon Djankov, Joseph R.H. Fan, dan Larry H.P. Lang, 2002,
       Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings,
       Journal of Finance 57 (6).2741-2771.



                                                                                     16
Demsetz, H., dan Belen Villalonga, 2001, Ownership structure and firm performance,
      Journal of Corporate Finance 7, 209-233.

Doidge, Craig, G. Andrew Karolyi, dan Rene M. Sultz, 2004, Why are foreign firms
      listed in the U.S worth more ?, Journal of Financial Economics, 71, 205-238.

Joh, Sung Wook, 2003, Corporate governance and firm profitability: Evidence from
       Korea before the economic crisis, Journal of Financial Economic 68, 287-322.

Johnson, Simon, Peter Boone, Alasdair Breach, dan Eric Friedman, 2000, Corporate
      governance in the Asian financial crisis, Journal of Financial Economics 58, 141-
      186.

Khanna T. dan Palepu K., 1999, Emerging market business groups, foreign investors and
      corporate governance, National Bureau of Economic Research Working Paper
      No.6955.

Kresnohadi, Ariyoto Karnen, 2003, Dampak pengelolaan asset perusahaan terbuka
      Indonesia periode 1990-1995 pada kinerja keuangan dikaji dari teori covernan
      korporat : penelitian empirik di BEJ khususnya perusahaan manufaktur dan
      pertambangan, Disertai, Universitas Indonesia, Depok.

La Porta, Rafael, Florencio Lopez-De-Sialanes, Andrei Shleifer, dan Robert Vishny,
      2002, Investor protection and corporate valuation, Journal of Finance 57 (3),
      1147-1170.

Lins, Karl. V., 2003 Equity ownershipand firm value in emerging markets, Journal of
       Financial and Quantitative Analysis 38, 159-184.

Lukviarman, Niki, 2004, Ownership structure and firm performance: The case of
      Indonesian, Disertasi, Graduate School of Business, Curtain University of
       Technology, Perth.

Tabalujan, Benny Simons, 2002, Family capitalism and corporate governance of family-
       controlled listed company in Indonesian, University of New South Wales Law
       Journal, 25 (2).

Wiwattanakantang, Yupana, 2001, Controlling shareholders and corporate value :
      Evidence from Thailand, Journal of Financial Economic 9, 323-362.




                                                                                    17

				
DOCUMENT INFO
Description: Finance Management journal from The 1st PPM National Conference on Management Research “ Manajemen di Era Globalisasi” Sekolah Tinggi Manajemen PPM, 7 November 2007