Financial Markets in the Us Economy

Document Sample
Financial Markets in the Us Economy Powered By Docstoc
					                      The Global Economy and Financial Markets: Where Next? 

                                                 John Lipsky, 
                                       First Deputy Managing Director, 
                                         International Monetary Fund 

                                         Speech at the Lowy Institute, 
                                             Sydney, Australia, 
                                               July 31, 2007 

Good  afternoon,  ladies  and  gentlemen.  It  is  a  pleasure  to  be  here  in  Sydney.  I’d  like  to  thank  the 
Lowy Institute for inviting me to address this distinguished gathering. Little did we know when we set 
the  topic  for  today’s  meeting  that  it  would  seem  so  relevant.  Although  the  answer  to  the  question 
“Where Next?” is inherently uncertain, I am happy to have the chance to exchange views. 

For  the  global  economy,  the  last  decade  has  represented  a  period  of  impressive  progress, 
interspersed with episodes that were challenging, and even threatening at times. The latest financial 
market volatility has ushered in a moment of anxiety and concern. At the very least, it is apparent that 
global markets are re­pricing credit risk. 

In  this  era  of  financial  globalization,  markets  have  become  increasingly  integrated.  Thus,  the  latest 
bout of market volatility has been experienced globally, at least to some degree. Distant events can 
have sharp impacts, even on local institutions. 

My principal messages today are  straightforward: A strongly symbiotic relationship evolved in recent 
years  between  global  economic  growth,  financial  innovation,  and  financial  globalization.  Increased 
financial integration has been a natural counterparty to the increasing trade openness that has been 
developing  over  the  past  two  decades,  and  that  has  been  a  key  driver  of  sustained  rapid  global 

After an exceptionally benign period of virtually universal advances in economic performance – that 
helped  to  carry  many  financial  markets  into  uncharted  territory  –  investors  have  suddenly  become 
more cautious. Thus, financial market participants appear to be re­assessing their assumptions about 
the global economic outlook, while trying to find more solid grounds on which to price credit risk. 

This search for new market ranges may take some time, and it is likely to involve additional volatility. 
However,  the  degree  of  recent  market  turbulence  should  not  be  exaggerated.  The  fundamental 
underpinnings of the current global expansion appear to be reasonably solid. If so, the current market 
strains  most  likely  will  help  set  the  stage  for  both financial  and fundamental  adjustments.  These,  in 
turn, will help set the stage for a new leg of the global expansion. 

However, the risks of a less favorable outcome cannot be ignored. What can be taken for granted is 
that financial market participants will be responding to the latest developments. Policymakers need to 
take stock of whether new actions are needed to reduce financial market risks. 

In  the  balance  of  my  remarks  today,  I  will  flesh  out  these  points  –  focusing  on  financial  market 
developments.  But  most  of  all,  I  look  forward  to  having  a  chance  to  discuss  these  topics  with  you 
following my presentation.

What makes the recent turmoil in global financial markets particularly noteworthy is that it comes at a 
time  when  global  macroeconomic  performance  appears  to  be  favorable.  Not  only  has  the  global 
economy performed strongly over the last few years, most macroeconomic data still point towards a 
continuation of this trend. 

The global economy continues to grow strongly, while inflation appears to be well­controlled, despite 
higher  energy  and  commodity  prices.  Thus,  the  IMF’s  baseline  global  forecast  is  that  2007/2008 
growth  will  register  at  an  annual  rate  of  just  over  5%.  Moreover,  virtually  universal  growth  is 
envisaged to continue. 

Domestic  demand  growth  in  Japan  and  the  euro  area  economies  has  strengthened  in  recent 
quarters,  hopefully  adding  to  the  expansion’s  resilience.  The  contributions  of  China,  India,  Russia, 
and Brazil to global  growth have also been  strong, whether measured by market exchange rates or 
by  purchasing  power  parity  weights.  In  fact,  China’s  contribution  this  year  to  global GDP  in  dollars, 
measured  at  market  exchange  rates,  is  quite  likely  to  exceed  that  of  the  United  States.  Our  global 
forecast  for  this  year  and  next  anticipates  that  over  half  of  global  growth  will  be  accounted  for  by 
emerging market economies. However, this does not diminish the importance of the US economy for 
the world outlook – a sharp US growth slowdown would likely test growth outcomes elsewhere. 

Despite this favorable outlook, my IMF colleagues and I judge that the risks to this baseline forecast 
are tilted to the downside, reflecting several factors. These include inflation pressures that could arise 
either from capacity constraints or rising energy prices. They also include risks that could arise from 
heightened  financial market  instability, from  the  troubling  signs  of  rising  protectionism  and  from  the 
still­present  possibility  of  a  disorderly  unwinding  of  global  payments  imbalances.  At  the  same  time, 
stronger  than  expected  growth  in  emerging  markets,  and  a  stronger  than  expected  recovery  in  the 
euro area and Japan constitute upside risks to the IMF forecast. Of course, the downside risks could 
be  inter­related.  That  is,  there  is  no  guarantee  that  these  risks  would  materialize  in  an  isolated 

The current period of financial innovation and globalization is characterized by three hallmarks: 

The  first  is  securitization,  or  the  progressive  replacement  of  bank  credit  to  the  household  and 
corporate sectors by instruments that are tradable in public or private markets. 

The second is the development of new risk transfer instruments. These have allowed financial market 
participants to break out risk embedded in traditional financial instruments and trade them separately. 
This trend began more than 20 years ago with the development of the interest rate swap market. In 
the past few years, the pace of financial innovation has accelerated, encompassing the establishment 
of an increasingly liquid market for credit default swaps (or CDS), and other new derivative contracts 
that have assumed increasingly important roles. 

The  securitization  of  corporate  debt  has  been  greatly  aided  by  the  maturing  of  the  CDS  market, 
permitting investors to take positions with regard to corporate credit quality without having to enter the 
underlying  “cash”  market.  This  factor  has  facilitated  corporate  financing,  presumably  boosting  the 
sector’s resilience and efficiency. 

The  third  hallmark  of  this  period  of  financial  innovation  and  globalization  is  the  effect  that  these 
developments  in  financial  engineering  have  had  on  asset  management.  Financial  institutions  like 
hedge  funds  and  private  equity  have  been  at  the  forefront  of  financial  innovation,  and  have  made 
extensive use of new instruments.

This focus  on  innovation  helps  to  explain  why  the  relative  importance  of  these  new  institutions  has 
exceeded  their  relative  share  of  assets  under  management.  For  example,  hedge  funds  at  present 
account for  between  2%  and  5%  of  global  assets  under management.  However,  they  account for  a 
far larger  share  of  turnover  in markets  because  they  typically follow active management  strategies, 
facilitated by the new risk transfer instruments. As a result, they at times play the role marginal price 
setter.  In  fact,  the  newer  the  market  –  such  as  those  for  credit  default  swaps  and  structured  credit 
products such as collateralized debt or loan obligations (CDOs and CLOs) – the greater their relative 

Partly driven by financial innovation, there has been a massive surge in cross­border capital flows. In 
particular,  cross­border  capital flows as  a  share  of  world  GDP  have  doubled  since  the  beginning  of 
this  decade,  and  they  are  more  than  triple  the  share  of  the  early  1990s.  Of  course,  this  dramatic 
growth has reflected more than financial innovation alone: Favorable macroeconomic developments 
have played an important role, as well.  The demand for external financial assets has risen in some 
cases  either  because  of  a  decline  in  domestic  investment  rates,  or  because  domestic  financial 
markets are relatively rudimentary. The result has been a tide of financial flows that have so far been 
relatively unhampered during the past two years or so by the monetary policy tightening in advanced 

It should come as no surprise that  such a  surge in global capital flows has been accompanied by a 
reduction  in  so­called  “home  bias”  in  the  investment  choices  of  asset  managers.  For  example,  the 
average share of international equities in developed economy pension fund portfolios grew anywhere 
from two to sixteen­fold between 1990 and 2005. Moreover, pension funds are relatively conservative 
institutions –  so  the loss  of  home­bias likely would  be  even more  striking  if  data  availability  allowed 
the  inclusion  of  mutual  funds,  hedge  funds,  sovereign  wealth  funds,  and  other  classes  of  asset 

Examining  the  symbiotic  interplay  between  the  post­2002  global  growth  surge  with  financial 
innovation  and  globalization  has  laid  the  groundwork  for  taking  a  closer  look  at  the  latest  financial 
market developments, and the challenge they are posing to this relationship. 

The epicenter of the recent increased financial market volatility has been the US sub­prime mortgage 
market. Of course, this is a relatively new market, facilitated by the use of new financial risk transfer 
instruments.  After  a  steady  improvement  in  delinquency  rates  on  those  sub­prime  adjustable  rate 
mortgages  belonging  to  the  2000  and  2003  vintages,  the  subsequent  rapid  growth  in  the  overall 
market size was accompanied by a notable deterioration in the delinquency rate. By the 2006 vintage, 
the deterioration had become extreme. 

Moreover,  an  examination  of  the  characteristics  of  the  existing  stock  of  sub­prime  adjustable  rate 
mortgages (ARMs) indicates that the current turmoil is not likely to be short­lived. This is because the 
calendar of scheduled resets on existing sub­prime ARMs is still increasing, and will not subside for 
some time to come. 

While it is natural to ask “What went wrong?”, the characteristics of market discipline being imposed 
on this new  and rapidly growing sector are classic: Market discipline is uncertain in terms of timing, 
uneven in terms of impact, and messy in application. But, in the end, it tends to be effective. 

So long as actual credit woes are by and large confined to the sub­­prime ARM sector – a relatively 
small  proportion  of  the  overall mortgage market  – the  impact  on  the  broader  economy likely  will  be 
limited. Nonetheless, the problems in this sector are likely to extend for a longer span than anticipated 
originally by most market participants.

Of  course,  the  recent  tightening  of  credit  terms  in  US  securities  markets  has  encompassed  debt 
issuance associated with Leveraged Buy Out (or LBO) activity. From 2003 onwards, the net terms of 
such leveraged loans had favored borrowers. This trend has reversed abruptly. 

The  post­2003  weakening  of  credit  discipline  in  the  corporate  sector  also  was  indicated  by  a  very 
marked  dilution  in  the  covenants  placed  on  corporate  sector  loans.  So­called  “covenant­lite”  loans 
totaled around $110 billion during the first half of this year, up from about $30 billion last year and less 
than $10 billion the year before. This trend has also been reversed – at least for now. 

The  overall  impression  created  by  these  developments  is  that  financial  market  participants  had 
become overly optimistic, and now market discipline is catching up, as it does inevitably. 

One likely result is a possible slowdown in leveraged buy out activity, just as the sub­prime market is 
likely to dampen housing activity for some time. 

The  growth  of  the  market  for  Collateralized  Debt  Obligations  (or  CDOs)  played  a  crucial  role  in 
providing capital for the sub­prime mortgage market. The total volume of CDOs outstanding from US­ 
based issuers is estimated to be about $900 billion. Of this, about 17 percent has been created out of 
sub­prime  ARM  mortgages,  with  an  average  credit  quality  of  BBB.  Another  30  percent  has  been 
created out of leveraged loans in the form of collateralized loan obligations, or CLOs. 

While  $  900  billion  in  securities isn’t  insignificant,  CDOs  do  not  comprise  a  very  large  share  of  the 
aggregate value of marketable US financial assets of about $ 46 trillion. 

In addition to the overall size of the CDO market, their ownership is another relevant issue. It appears 
that hedge funds own only a relatively small percentage of the CDOs outstanding. However, it is likely 
that their holdings are relatively concentrated in the riskier “equity” tranches of these securities, and 
that  they  comprise  a  much  larger  share  of  hedge  fund  portfolios  than  they  do  of  overall  securities 
markets. In fact, one recent market estimate is that about 50 percent of hedge funds’ structured credit 
holdings are in the riskiest equity tranches. While banks and insurance companies hold a larger share 
of  the  overall  CDO  market  than  do  leveraged  investors  such  as  hedge  funds,  the  share  of  such 
instruments in their overall portfolio remains small. 

To sum things up, it appears that hedge funds own a surprisingly low share of CDOs outstanding, but 
have concentrated a significant proportion of their portfolios in such instruments. The reverse is true 
for other financial institutions – they have relatively larger shares of the outstanding amount, but such 
holdings  represent  a  very  small  share  of  their  overall  portfolios,  and  are  much  less  likely  to  reflect 
holdings of the riskier tranches. 

The stability implications of this pattern of holdings are obviously mixed. While hedge funds may have 
small shares of such assets under management, they may account for a larger share of the turnover, 
and are more at risk. In contrast, traditional investors may be able to absorb any losses in this sector 
more easily given that these instruments constitute relatively small shares of their portfolios, and are 
concentrated in the less risky tranches. 

Reflecting the latest developments in the sub­prime CDO market, some hedge funds appear to have 
sustained  significant  losses,  in  some  cases  requiring  substantial  loss  provisions  by  their  “parent” 
companies. Since June 15, when the highly­publicized difficulties of certain hedge funds first became 
known,  spreads  have  more  than  doubled  on  CDOs  backed  by  collateral  with  an  average  quality  of 

Taken  together,  the  latest  developments  carry  implications  for  financial  markets,  for  economic 
fundamentals, and for government policies. 

For  markets,  the  immediate  issue  to  consider  is  whether  the  heightened  market  discipline  will  be 
effective or destructive.

While the impact has so far been relatively contained, spillovers to broader markets cannot be ruled 
out. Two possible channels come to mind: First, investors  who relied on the credit ratings on CDOs 
and  CLOs  when  making  investment  decisions  may  question  the  value  of  ratings  in  other  markets. 
Second, the backup in the CLO market is very likely to slow down – if not temporarily halt – leveraged 
buy­out (LBO) activity. While this could cause worries about equity valuations, such concerns should 
eventually  recede,  so  long  as  corporate  profitability  remains  strong.  After  all,  second  quarter  US 
corporate profit data once again exceeded consensus expectations. 

Another important issue involves the outlook for emerging markets. One potentially positive outcome 
from  the  recent  surge  in  cross­border  capital  flows  has  been  the  apparent  overcoming  of  so­called 
“original sin” in many key emerging markets. For those not acquainted with the term, it was coined not 
too  long  ago  to  symbolize  the  (allegedly)  permanent  inability  of  emerging market  countries  to  have 
their  local  currency  denominated  debt  accepted  by  international  investors.  Contrary  to  these  earlier 
claims, international investors increasingly have purchased not only the sovereign debt of numerous 
emerging  market  issuers,  but  that  of  leading  corporate  entities,  as  well.  This  development  has  the 
potential  to mitigate  an  important  source  of  financial  and  economic instability.  After  all, the  1997/98 
Asian crisis was exacerbated by the large stock of foreign currency denominated debt. 

Thus,  a  pending  issue  is  whether  the  favorable  performance  of  emerging  markets  will  weather  the 
current  strains  in  credit  markets.  While  the  risks  should  not  be  ignored,  it  seems  likely  that  the 
overcoming  of  “original  sin”  reflected  improving  fundamental  developments,  and  not  just  a  “rising 
(credit)  tide  lifting  all  the  boats”.  Thus,  if  good  policies  are  maintained,  the  favorable  credit  trends 
should survive the current difficulties. 

The  so­called  “carry  trade”  has  been  a  source  of  financial inflows  to  this  region  –  to  New  Zealand, 
most  notably,  and  to  a  lesser  extent,  to  Australia.  It  is  appropriate  to  ask  whether  the  latest  credit 
market  reversals  could  cause  an  abrupt  unwinding  of  these  trades.  While  there  have  been  some 
signs of this, so long as the global outlook – and the situations in the countries whose currencies tend 
to be the funding currencies for these trades – remain more or less stable, the fundamental impetus 
behind these “carry trade” flows will remain in place. 

Thus, while it is far too early to reach definitive conclusions regarding the potential impact of the latest 
market developments on economic fundamentals, the IMF baseline forecast remains favorable, as I 
indicated at the outset. 

Turning to the implications of the latest market developments for economic policy, the recent market 
gyrations  underscore  the  need  to  pay  close  attention  to  the  evolution  of  new  markets.  If  the 
application of heightened market discipline has been uneven, it is natural to ask if policy­makers can 
help these markets function more smoothly. In choosing potential courses of action, however, policy­ 
makers should be careful to work with, rather than against the grain of markets. Policies should not 
stifle  the  process  of  financial  innovation,  given  the  very  constructive  role  recent  innovations  have 
played in this unprecedented global economic expansion. 

Of  course,  the  positive  global  environment  of  the  past  five  years  has  coexisted  with  record  current 
account imbalances. Policy makers should be vigilant for any signs that a global rebalancing does not 
take  place  in  a  disorderly  fashion.  Such  an  outcome  would  have  strong  repercussions  for  both 
economic  growth  and  for  financial  markets.  As  credit  markets  in  the  US  have  started  to  become 
unsettled, policy­makers should be reminded of the need to implement measures that bolster global 
confidence. These include both credible medium­term measures to gradually reduce current account 
imbalances, and a successful completion of the Doha round of trade talks. 

On  global  imbalances,  the  IMF  is  acting  with  some  energy.  Beginning  last  year,  we  convened  a 
Multilateral  Consultation  on  Global  Imbalances.  This  initiative  brought  together  five  principal 
economies  –  including  China,  the  euro  area,  Japan,  Saudi  Arabia,  and  the  United  States  –  for  a 
series  of  candid  discussions.  The  goal  was  to  construct  a  set  of  medium­term  policies  that  would

meet  two  objectives:  To  significantly  reduce  imbalances,  while  keeping  global  growth  strong.  The 
results to date of this Multilateral Consultation were announced at the IMF’s recent Spring Meetings. 
The five participants agreed that reducing global imbalances is a shared responsibility, and they each 
volunteered to implement a set of macroeconomic and structural policies that are designed to these 
objectives.  These  statements  are  available  on  the  IMF  website,  and  their  implementation  will  be 
followed up in regular IMF bilateral and multilateral surveillance. 

The IMF also is active in other relevant areas. 

We have stepped up our analysis of financial markets and are integrating this more explicitly into our 
regular macroeconomic  analyses.  Besides  this,  we  conduct  Financial  Sector  Assessment  Programs 
(FSAPs) of member countries, that focus on the financial sector and its soundness. 

We conduct reviews of member countries’ relevant standards and codes through our formal reviews 
(known  as  ROSCs) to help assess the institutions in our member countries that are at the center of 
macroeconomic policy management. 

The  IMF  has  undertaken  new  initiatives  following  the  1997/98  international  market  and  economic 
strains  to  enhance  transparency  through  improving  the  quality  and  completeness  of  economic  and 
financial  data,  and  to  encourage  more  complete  and  prompt  disclosure.  The  Special  Data 
Dissemination Standards (SDDS) established by the Fund has played a key role in improving country 
reporting standards. 

In  the  interest  of  strengthening  our  crisis  prevention  capabilities,  we  are  developing  new  liquidity 
instruments  to  augment  our  existing  lending  facilities.  With  the  global  economy  performing 
exceptionally well, and with many countries holding record international reserves, it is an ideal time to 
improve our defenses against more trying times. 

To help keep our governance structure contemporary, we are engaged in a significant effort to make 
the Fund’s membership shares more representative of the on­going changes in the global economy. 
We are in the process of rebalancing quotas to reflect the changes in the relative economic weights of 
our  member  countries.  Among  other  shifts,  this  will  boost  the  role  of  the most  dynamic  economies, 
and will raise the overall voting share of emerging market countries. 

In  short,  we  are  actively  seeking  to  sustain  the  benefits  of  financial  globalization,  to  preserve  a 
macroeconomic environment of rapid growth and low inflation, and to help ensure that the multilateral 
financial system continues to contribute to the betterment of all. 

Thank you for your attention, and I look forward to your comments and questions.

Description: Financial Markets in the Us Economy document sample