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									            Finanzierung und Investition
                           Studiengänge B.A. Business Administration


                                                  Prof. Dr. Rainer Stachuletz
                                                      Corporate Finance




                                 Fachhochschule für Wirtschaft Berlin
                                     Berlin School of Economics


                                                           Sommer 2006




Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                        slide no.: 1
                       Handlungsfelder und Ziele von
                            Corporate Finance

                                                       Rentabilität


                                                        Finanz-
      Liquidität                                    wirtschaftliche     Unabhän-
                                                      Unterneh-          gigkeit
                                                    mensführung




                                                           Sicherheit
Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                      slide no.: 2
             Handlungsfelder und Finanzkennzahlen

        Liquiditäts-                                            Struktur-              Verschuldungs-
        kennzahlen:                                            kennzahlen:              kennzahlen:


Cash Ratio:                                            EK-Quote:                   Verschuld.grad:
       flüssige Mittel                                     Eigenkapital                  Fremdkapital
                        100                                          100%                        100%
    kurzfr. Fremdkapital                                  Gesamtkapital                  Eigenkapital

Quick Ratio:                                           FK-Quote:                   Schuldentilgungs-
    flüssige Mittel  Ford .                                Fremdkapital           fähigkeit:
                            100                                        100%        Verbindlichkeiten
     kurzfr. Fremdkapital                                   Gesamtkapital          
                                                                                          Cashflow
Current Ratio:                                         Anlagendeckung:
                                                                                   Verschuldungs-
     Umlaufvermögen                                          Eigenkapital
                        100                                             100%   potenzial:
    kurzfr. Fremdkapital                                    Anlagevermögen
                                                                                         EBIT
                                                                                   
                                                                                       FK  Zinsen
    Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                               slide no.: 3
         Handlungsfelder und Finanzkennzahlen

      Rentabilitätskennzahlen                                  Umschlagkennzahlen

Umsatzrendite:                                             Kapitalumschlag:

  Gewinn  FK  Zins                                           Umsatzerlöse
                     100                                 
    Umsatzerlöse                                               Gesamtkapital

Gesamtkapitalrendite:                                      Lagerumschlag:

  Gewinn  FK  Zins                                            Umsatzerlöse
                     100                                 
    Gesamtkapital                                               Lagerbes tan d
Eigenkapitalrendite:
      Gewinn
                 100
    Eigenkapital
Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                            slide no.: 4
           Handlungsfelder und Finanzkennzahlen
                   - Du Pont Schema -
Das Du Pont Schema zeigt den sachlogischen Zusammenhang zwischen
ökonomische Kennziffern und der Zielgrösse ROI.

VORRÄTE
                                                           UMSATZ-
      +                                                    ERLÖSE
                                                                       KAPITAL-
FORDER.                            UMLAUF-                    :       UMSCHLAG
                                  VERMÖGEN
                                                            GESAMT-
       +                                   +               VERMÖGEN
                                   ANLAGE-
 KASSE                            VERMÖGEN
                                                                                    RETURN
                                                                         X            ON
                                                                                  INVESTMENT
 FERTIG.
AUFWAND                             UMSATZ-
                                    ERLÖSE
     +
 VERW.
                                            -               BRUTTO-
                                                            GEWINN
AUFWAND                                                               UMSATZ-
                                   AUFWAND                     :       RENT.
      +                                                     UMSATZ-
 VERTR.                                                     ERLÖSE
AUFWAND


Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                slide no.: 5
           Handlungsfelder und Finanzkennzahlen
             Return On Investment -Example-


            EBIT
 16                        23
          43,75%                                      UMSATZRENDITE

                                                    7,62%            8,85%
                                                                                RETURN ON
         UMSATZ                                             1,23%
                                                                               INVESTMENT
 210                     260                                                 4,89%           7,57%

          23,81%                                    KAPITALUMSCHLAG                  2,67%

                                                    64,22%      85,53%
   INVESTIERTES
                                                           +22,3 %
      KAPITAL
 327                     304
           -7,57%

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Eine alternative Ermittlung der EK – Rentabilität
              Der Leverage - Effekt
Der Nettogewinn einer Unternehmung läßt sich formal mit
Hilfe einer Gewinngleichung beschreiben:

                              Gewinn  rGK  EK  FK   rFK  FK 

Wir dividieren beide Seiten durch EK und erhalten eine
Gleichung zur Bestimmung der EK-Rentabilität:
                                             rGK  EK  FK   rFK  FK 
                                   rEK     
                                                         EK
Nach einigen Umformungen ergibt sich:
                                                                      FK
                                         rEK  rGK  rGK  rFK    
                                                                      EK
 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                     slide no.: 7
Eine alternative Ermittlung der EK – Rentabilität
              Der Leverage - Effekt
                                                                                   FK
• Die Leverage – Formel r  r  r  r                      EK   GK   GK   FK
                                                                                     beschreibt
                                                                                   EK
   anschaulich die Determinanten der Eigenkapitalrendite:


• Die Gesamtkapitalrendite bildet quasi die Basis der
  Eigenkapitalrendite. Wird der zweite Term der Bestimmungs-
  gleichung 0 (z.B. bei vollständiger EK-Finanzierung der
  Unternehmung nimmt FK/EK den Wert 0 an), so entspricht
  die Eigenkapitalrendite der Gesamtkapitalrendite.


• Die Rendite des Eigenkapitals kann gesteigert werden,
  wenn bei einer positiven Differenz aus rGK und rFK der
  Verschuldungsgrad (FK / EK) gesteigert wird et vice versa.
  Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                   slide no.: 8
                                       Der Leverage – Effekt
                                            - Beispiel -
Angenommen, Sie betreiben ein Geschäft, mit dem Sie bei einem
Gesamtkapitaleinsatz von 1,0 Mio € ein jährliches Ergebnis von 100 T€
(=10% rGK) realisieren können. Bei unveränderter rGK und konstanten
rFK läßt sich durch Erhöhung des Verschuldungsgrades (Leverage) die
Eigenkapitalrendite (rEK) linear steigern:
 r ( EK)              r ( GK) r ( FK)                     Kapital   FremdK    EigenK  Leverage
 10,00%               10,00% 8%                         1.000.000         0 1.000.000   0,00
 10,22%               10,00% 8%                         1.000.000   100.000   900.000   0,11
 10,50%               10,00% 8%                         1.000.000   200.000   800.000   0,25
 10,86%               10,00% 8%                         1.000.000   300.000   700.000   0,43
 11,33%               10,00% 8%                         1.000.000   400.000   600.000   0,67
 12,00%               10,00% 8%                         1.000.000   500.000   500.000   1,00
 13,00%               10,00% 8%                         1.000.000   600.000   400.000   1,50
 14,67%               10,00% 8%                         1.000.000   700.000   300.000   2,33
 18,00%               10,00% 8%                         1.000.000   800.000   200.000   4,00
 28,00%               10,00% 8%                         1.000.000   900.000   100.000   9,00
  Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                 slide no.: 9
                                       Der Leverage – Effekt
                                            - Beispiel -
Grafisch lässt sich die Leverage-Wirkung auf die Eigenkapital-
rentabilität mit einer linearen Funktion beschreiben.
 30,00%
                      EK-Rendite
 25,00%
                         [L=4;r=18%]
 20,00%

 15,00%

 10,00%

   5,00%
                                                                       Leverage
   0,00%
                 0        1        2        3        4     5   6   7   8   9      10

Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                               slide no.: 10
                                     Der Leverage – Effekt
                                    Beispiel (Kapitalkosten)
Der mit der Leverage-Gleichung beschriebene lineare Zusam-
menhang zwischen rEK und dem Verschuldungsgrad L hat
weitere Implikationen:
Die Kapitalkosten der Unternehmung als die gewogene
Summe aus Eigen- und Fremdkapitalkosten (W.A.C.C. =
Weighted Average Cost of Capital), sind unabhängig vom
Verschuldungsgrad:
                              EK              FK
W .A.C.C.  rEK                     rFK                   Für L = 1:
                            EK  FK         EK  FK

W .A.C.C.  12% 
                   500
                        8% 
                               500
                                    10%                     Für L = 4:
                  1000        1000

W .A.C.C.  18% 
                                200
                                     8% 
                                            800
                                                 10%        u.s.w......
                               1000        1000
  Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                 slide no.: 11
                                Der Leverage – Effekt
                            Beispiel (Unternehmenswert)
Betrachten wir die Summe aus dem Marktwert des Eigenkapitals
[=V(EK)] und dem Marktwert des Fremdkapitals [=V(FK)] als
den Wert einer Unternehmung [=V(GK)], so läßt sich zeigen,
daß auch der Wert einer Unternehmung unabhängig vom
Verschuldungsgrad ist:
                             CFto Equity CFto Debt
V U   V EK   V FK                         const.
                               rEK        rFK
Für L = 1
                             60.000 40.000
V U   V EK   V FK                 1.000.000 €
                              0.12   0.08
Für L = 4
                             36.000 64.000
V U   V EK   V FK                 1.000.000 € u.s.w...
                              0.18   0.08
   Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics   slide no.: 12
              Der Leverage – Effekt
    Irrelevanztheoreme von Miller / Modigliani

Mit Hilfe des Leverage-Effektes kann man die Irrelevanztheoreme
von Miller und Modigliani rekonstruieren. MM konstatieren für
den Fall vollkommener Märkte:
• Auf einem vollkommenen Markt ist die Rendite des Eigen-
  kapitals linear abhängig vom Verschuldungsgrad (FK / EK)
  einer Unternehmung.
• Auf einem vollkommenen Markt sind die Kapitalkosten der
  Unternehmung, definiert als die gewogene Summe aus Eigen-
  und Fremdkapitalkosten (W.A.C.C. = Weighted Average Cost
  of Capital), unabhängig vom Verschuldungsgrad.
• Unter diesen Bedingungen ist auch der Wert einer Unter-
  nehmung unabhängig vom Verschuldungsgrad.
  Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics   slide no.: 13
                             Der Leverage – Effekt
                                   Miller-Modigliani Theoreme
Grafisch lassen sich die sogen. Miller-Modigliani-
Theoreme wie folgt darstellen:
  rEK,
  W.A.C.C.,                                                    rEK
  V(U)

                                                              V(U)



                                                            W.A.C.C.



                                                                       Verschuldungsgrad
                                                                       (Leverage)
 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                           slide no.: 14
                          Der Leverage – Effekt
                                Miller-Modigliani Theoreme
MM sehen, daß Kapitalmärkte keine im Sinne der Theorie
vollkommenen Märkte sind. Letztlich führen Marktunvollkom-
menheiten dazu, daß unterschiedliche Verschuldungsgrade zu
verschiedenen Unternehmenswerten führen. Z.B.

• begünstigt der Tax-Shield des Fremdkapitals Unternehmen
  mit höherem Verschuldungsgrad.
• werden Fremdkapitalkosten mit höherem Verschuldungs-grad
  steigen (Bonitätsrisiko).
• ist eine Fremdkapitalfinanzierung grundsätzlich günstiger als
  eine Eigenkapitalfinanzierung (Risikoprämie ist geringer).
• erzeugt ein zu hoher Verschuldungsgrad aufgrund der stei-
  genden Insolvenzgefährdung zusätzliche Strukturkosten.
 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics    slide no.: 15
                            Der Leverage – Effekt
                        MM-Theoreme und der Nutzen von
                             Kapitalstrukturpolitik

rEK,                                                                Verschiedener Marktun-
                                Vmax
W.A.C.C.,                                                     rEK vollkommenheiten lassen
V(U)                                                                die W.A.C.C. mit zuneh-
                                                                    mender Verschuldung
                                                             V(U)   zunächst sinken. Gleich-
                                                                    zeitig steigt Wert der Un-
                                                                    ternehmung. Nach Er-
                                                                    reichen einer spezifischen
                                                                    Verschuldungsgrenze
                                                           W.A.C.C. (optimale Kapitalstruktur)
                                                                    kehrt sich diese Entwick-
                                                                    lung um.
                        Verschuldungsgrad (Leverage)
Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                  slide no.: 16
                                    Leverage - Effekt
Exkurs: Finanzwirtschaftliche und Operative Risiken
Grundsätzlich vermuten wir einen bestimmten Zusammenhang
zwischen dem Ertrag und dem Risiko einer Investition: Je
höher der Ertrag, umso höher auch das dafür einzugehende
Risiko.
Im folgenden betrachten wir eine Investition, die bei einem
Kapitaleinsatz von 500 T€ einen unsicheren jährlichen Ertrag
von 20.000, 40.000 oder 60.000 Euro erwarten läßt. Da wir für
die solchen Ertragsszenarien zugrundeliegenden Umweltsitua-
tionen keine Eintrittswahrscheinlichkeiten kennen, ist die
Annahme einer Gleichverteilung (jeweils 0,33) gerechtfertigt.
Die Entwicklung von Rendite und Risiko läßt sich – auch mit
Hilfe der Leverage-Formel – für unterschiedliche Kapital-
strukturen untersuchen:
 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics   slide no.: 17
                                     Leverage - Effekt
          Exkurs: Finanzwirtschaftliche und Operative Risiken
       Kapital                      FK                 0                125         250          375               450
Cash                                EK               500                375         250          125                50
Flow                                   L                     0         0 ,3 3       1 ,0 0       3 ,0 0           9 ,0 0
 520.000                  2 0 .0 0 0            4 ,0 0 %             3 ,3 3 %     2 ,0 0 %    -2 ,0 0 %    -1 4 ,0 0 %
 540.000                  4 0 .0 0 0            8 ,0 0 %             8 ,6 7 %   1 0 ,0 0 %   1 4 ,0 0 %     2 6 ,0 0 %
 560.000                  6 0 .0 0 0 1 2 ,0 0 % 1 4 ,0 0 %                      1 8 ,0 0 %   3 0 ,0 0 %     6 6 ,0 0 %
 E( Rendite)                                    8 ,0 0 %             8 ,6 7 %   1 0 ,0 0 %   1 4 ,0 0 %     2 6 ,0 0 %
  STDABW                                       3,27%                 4,35%       6,53%       13,06%         32,66%


                                                                                                 r
                                                                                                   n


  rEK  r  r  rFK   l                                                        rEK ( E )              EK ,i
                                                                                                                   pi
                                                                                                  i 1




                        
                            n                                    2


 2 r ( EK )             r           EK
                                               rEK ,i   pi                         r ( EK )   2 r ( EK )
                           i 1
  Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                                          slide no.: 18
                                      Leverage - Effekt
   Exkurs: Finanzwirtschaftliche und Operative Risiken
Bei einem Leverage von 0 (reine EK-Finanzierung) entspricht die Standard-
abweichung von 3,27% dem operativen Risiko. Bei reiner EK-Finan-
zierung besteht kein Kapitalstrukturrisiko (finanzwirtschaftliches Risiko).
Während das operative Risiko von alternativen Kapitalstrukturen nicht berührt
ist, geht das mit zunehmendem Verschuldungsgrad wachsende Gesamtrisiko
ausschließlich auf finanzwirtschaftliche Risiken zurück:
       Kapital                      FK                 0             125         250          375           450
Cash                                EK               500             375         250          125            50
Flow                                    L                     0     0 ,3 3       1 ,0 0       3 ,0 0        9 ,0 0
  520.000                 2 0 .0 0 0            4 ,0 0 %          3 ,3 3 %     2 ,0 0 %    -2 ,0 0 %   -1 4 ,0 0 %
  540.000                 4 0 .0 0 0            8 ,0 0 %          8 ,6 7 %   1 0 ,0 0 %   1 4 ,0 0 %    2 6 ,0 0 %
  560.000                 6 0 .0 0 0 1 2 ,0 0 % 1 4 ,0 0 %                   1 8 ,0 0 %   3 0 ,0 0 %   6 6 ,0 0 %
 E(Rendite)                                     8 ,0 0 %          8 ,6 7 %   1 0 ,0 0 %   1 4 ,0 0 %   2 6 ,0 0 %
  STDABW                                        3,27%             4,35%       6,53%       13,06%       32,66%

   Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                                   slide no.: 19
                                     Leverage - Effekt
           Exkurs: Finanzwirtschaftliche und Operative Risiken

       Kapital                      FK                0             125         250          375           450
Cash                                EK              500             375         250          125            50
Flow                                   L                     0     0 ,3 3       1 ,0 0       3 ,0 0        9 ,0 0
  520.000                 2 0 .0 0 0           4 ,0 0 %          3 ,3 3 %     2 ,0 0 %    -2 ,0 0 %   -1 4 ,0 0 %
  540.000                 4 0 .0 0 0           8 ,0 0 %          8 ,6 7 %   1 0 ,0 0 %   1 4 ,0 0 %    2 6 ,0 0 %
  560.000                 6 0 .0 0 0 1 2 ,0 0 % 1 4 ,0 0 %                  1 8 ,0 0 %   3 0 ,0 0 %   6 6 ,0 0 %
 E(Rendite)                                    8 ,0 0 %          8 ,6 7 %   1 0 ,0 0 %   1 4 ,0 0 %   2 6 ,0 0 %
  STDABW                                       3,27%             4,35%       6,53%       13,06%       32,66%

Ein wachsender Verschuldungsgrad (Leverage) steigert nicht nur die
EK-Rendite. Parallel dazu wächst mit zunehmendem Kapitalstrukturrisko
die Standardabweichung der Durchschnittsrenditen. Die proportional zum
Leverage wachsende EK-Rendite kann damit auch als Risikoprämie für
steigendes finanzwirtschaftliches Risiko interpretiert werden.
  Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics                                                     slide no.: 20

								
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