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http://www.ecb.int/press/key/date/2000/html/sp000518.de.html

#Der Euro-Kapitalmarkt: Status Quo und Perspektiven"

Prof. Otmar Issing, Symposium zum Thema "Pfandbrief und Kapitalmarkt" am 18.
Mai 2000 in Frankfurt/Main

Der Beginn der Währungsunion und die Finanzmärkte

Die Geburt des Euro vor nunmehr knapp eineinhalb Jahren war ein historisches,
einschneidendes Ereignis. Zum ersten Mal in der Geschichte haben souveräne
Staaten ihre Hoheit auf dem Gebiet des Geldwesens an eine neu geschaffene,
supranationale Institution übertragen und ihre nationalen Währungen in einem
gemeinsamen, einheitlichen Geld aufgehen lassen. Dieser Schritt hat erhebliche
Bedeutung für weite Bereiche der Wirtschaft, insbesondere für die Finanzmärkte.
Seit Anfang 1999 ist der Rat der Europäischen Zentralbank für die einheitliche
europäische Geldpolitik verantwortlich. Nach dem Vertrag zur Gründung der
Europäischen Gemeinschaft ist es das vorrangige Ziel der europäischen Geldpolitik,
Preisstabilität im Euro-Währungsgebiet zu gewährleisten. In Erfüllung seines
Mandates orientiert der EZB-Rat seine geldpolitischen Entscheidungen
ausschließlich an der Preisentwicklung des gesamten Euro-Gebietes.
Die Einführung des Euro und der einheitlichen Geldpolitik hat die Europäische Union
auf eine neue Stufe der Integration gehoben. Die einheitliche Währung vollendet
nicht nur den Binnenmarkt, mit der Europäischen Zentralbank als supranationaler
Institution wird zugleich die ganze Statik des europäischen Hauses verändert.
Darüber hinaus eröffnet sich die große Chance, Geldwertstabilität im Euro-
Währungsgebiet dauerhaft zu verwirklichen. Geldwertstabilität ist der beste und auf
die Dauer der einzige Beitrag der Geldpolitik zu anhaltendem Wirtschafts- und
Beschäftigungswachstum. Stabile Preise tragen zu einem besseren Funktionieren
des Binnenmarktes bei und schaffen die Grundlage für eine auch international
anerkannte Währung.
Einen tiefen Wandel bedeutet die Einführung des Euro für die Finanzmärkte im
Allgemeinen und die Kapitalmärkte im Besonderen. Die gemeinsame Währung hat
weit reichende Auswirkungen auf Struktur und Entwicklung dieser Märkte. [1]
Die Analyse der Finanzmärkte (einschließlich der an diesen Märkten aktiven
Finanzinstitutionen) ist für eine Notenbank von zentraler Bedeutung. Zwischen
Geldpolitik und Finanzmärkten gibt es enge Wechselbeziehungen. Die Finanzmärkte
stehen einerseits im Zentrum des geldpolitischen Transmissionsprozesses;
geldpolitische Entscheidungen wirken über Kreditinstitute und Finanzmärkte auf die
Realwirtschaft und die Preisentwicklung. Die EZB hat daher ein überragendes
Interesse an einem stabilen Finanzsektor, an gesunden, wettbewerbsfähigen
Kreditinstituten und an effizienten Kapitalmärkten. Theoretische Überlegungen und
empirische Untersuchungen zeigen, dass die Beibehaltung der Preisstabilität der
beste Beitrag einer Zentralbank zur Erhaltung der Stabilität des Finanzsektors ist und
dass beide Ziele normalerweise komplementär sind[2]. Eine Notenbank, die
glaubwürdig Preisstabilität gewährleistet, vermeidet unerwartete Änderungen von
Inflationserwartungen und die damit verbundenen Schwankungen von Wertpapier-
und anderen Vermögenspreisen.
Die Preise, die sich auf den Finanzmärkten bilden - Zinsen, Aktienkurse etc. und die
entsprechenden Risikoprämien - stellen andererseits wichtige Informationsquellen für
die Geldpolitik dar. Erwartungen der Märkte über die künftige Geldpolitik schlagen
sich z. B. direkt in der Zinsstruktur nieder. Auf längere Sicht gehen wesentliche
Einflüsse von der Geldpolitik auf die Struktur der Finanzmärkte aus.
Die Integration der nationalen Geldmärkte in einen Euro-Geldmarkt ist rasch
vorangeschritten und praktisch abgeschlossen. Etwas langsamer ist bisher die
strukturelle Veränderung auf den Kapitalmärkten vor sich gegangen. Aber auch hier
hat es in den letzten eineinhalb Jahren bedeutende Entwicklungen gegeben.
Europas Kapitalmärkte befänden sich jedoch auch ohne Währungsunion im
Umbruch. Globalisierung und neue technologische Entwicklungen haben bereits
deutliche Spuren hinterlassen. Im Einzelnen dürfte es schwer fallen, die Ursachen
spezifischer Veränderungen auf den Finanzmärkten zu identifizieren. Zweifellos hat
aber die einheitliche Währung viele der neuen Entwicklungen, wenn nicht
angestoßen, so doch verstärkt und beschleunigt. Insbesondere trägt sie zu liquideren
und vollständigeren Finanzmärkten bei. Es wäre allerdings übertrieben zu erwarten,
dass die Einführung des Euro von heute auf morgen zu einer Vereinheitlichung und
vollständigen Integration aller nationalen Finanzmärkte führen würde. Strukturelle
Unterschiede verschwinden nicht über Nacht.
In empirischen Studien wird der Entwicklungsgrad des Kapitalmarktes häufig im
Vergleich zu den Vereinigten Staaten analysiert. Nicht zuletzt aufgrund
unterschiedlicher rechtlicher und institutioneller Voraussetzungen erscheint eine
vollständige Angleichung der Struktur der Euro-Kapitalmärkte an diejenige in den
USA jedoch eher unwahrscheinlich. Dennoch gibt es erste Anzeichen einer
Konvergenz im Sinne der Entwicklung einer verstärkt wertpapierorientierten
Finanzstruktur im Euro-Währungsraum, in der langfristig die direkte Finanzierung
über die Emission von Wertpapieren eine zunehmend größere Rolle im Vergleich zu
unverbrieften Bankkrediten spielen könnte.
Bevor näher auf die strukturellen Entwicklungen der einzelnen Märkte eingegangen
wird, sollte auf einen möglicherweise trivialen, aber trotzdem wichtigen Sachverhalt
und dessen Konsequenz für Politik und Banken hingewiesen werden. Die Einführung
des Euro hat im gesamten Euro-Währungsgebiet ein einheitliches Notenbank-
Zinsniveau verwirklicht. Marktzinsen für Kredite oder Wertpapiere gleicher Laufzeiten
unterscheiden sich nur noch wegen Unterschieden in der Bonität der Emittenten
(bzw. der Kreditnehmer) und der Liquidität des betreffenden Marktes - von
steuerpolitischen Aspekten einmal abgesehen. Inflationsdifferenzen und
Wechselkurserwartungen entfallen im Euroraum als mögliche Ursache für
Zinsunterschiede.
Generell herrscht in einem einheitlichen Währungsraum ein einheitliches Zinsniveau.
Die allgemeinen Finanzierungsbedingungen sind damit gleich für alle
Marktteilnehmer.
Unterschiede in der Effizienz der Banken und der Bonität der Kreditnehmer treten
dadurch deutlich hervor. Da die Notenbankzinsen einheitlich für den Euroraum
gelten, müssen die Kreditinstitute, deren Kreditvergabe stark regional konzentriert ist,
etwaigen Sonderentwicklungen (wie z. B. regionalen Einbrüchen bei
Immobilienpreisen und Konjunktur) in ihrem „ Heimatmarkt" durch eine
entsprechende Risikovorsorge Rechnung tragen.
Allgemein wird das Risikomanagement zunehmend auf die europäische Dimension
ausgerichtet werden. Eine rein nationale Streuung von Vermögenspositionen und
Sicherheiten für die Kreditvergabe wird zunehmend von der Euroraum-Dimension
abgelöst. Eine solche Diversifikation kann dazu beitragen, das Gesamtrisiko gering
zu halten.

Zur Zinsentwicklung

Vor den nachfolgenden Bemerkungen zur Struktur der Euro-Kapitalmärkte sind
einige Anmerkungen zur Zinsentwicklung angebracht. Zu Beginn des Jahres 1999
hatten die Renditen für langfristige Staatschuldverschreibungen[3] im Euro-
Währungsgebiet sowohl nominell als auch real historische Tiefstwerte erreicht. Nach
1995 waren die langfristigen Zinsen u. a. als Folge des auf Geldwertstabilität und
Haushaltskonsolidierung ausgerichteten Konvergenzprozesses deutlich gefallen. Die
resultierende Verringerung der Haushaltsdefizite im Euroraum sowie ein
kontinuierlicher Rückgang der Preissteigerungsraten gingen mit sinkenden Nominal-
und Realzinsen einher. Zu Beginn des Jahres 1999 haben aber auch die deutliche
Eintrübung der Wachstumsaussichten für die Weltwirtschaft und das Euro-Gebiet
sowie „ Safe haven"-Zuflüsse aus Schwellenländern zu sehr niedrigen langfristigen
Euro-Zinsen beigetragen. Im Zuge einer zunehmenden Aufhellung der
Wachstumsperspektiven sind die nominellen Renditen im Euroraum zwischen Mai
und dem Jahresende 1999 um ungefähr 150 Basispunkte auf 5,5% angestiegen. Seit
Beginn des Jahres 2000 schwankten die langfristigen Zinssätze im Wesentlichen
zwischen 5,3% und 5,8%. Bemerkenswert ist, dass die 10-jährigen Euro-Zinsen nach
wie vor deutlich unter den vergleichbaren US-Zinsen liegen (siehe Abbildung 1).
Das Euro-Zinsniveau für langfristige Staatsanleihen von rund 5½% signalisiert hohes
Vertrauen der Finanzmärkte in die Stabilitätsorientierung der Geldpolitik der EZB und
in die dieser Politik zugrunde liegende geldpolitische Strategie. Die mittel- und
langfristigen Inflationserwartungen der Kapitalmarktteilnehmer lagen bisher meist
unter 2% und stehen damit im Einklang mit der vom EZB-Rat festgelegten Definition
von Preisstabilität[4]. Die Kapitalmärkte signalisieren damit auch die Erwartung der
Anleger, die EZB werde rechtzeitig und angemessen allen Gefährdungen der
Geldwertstabilität entgegentreten. Dieses Vertrauen in die Geldpolitik der EZB ist ein
positiver Faktor für die Weiterentwicklung und die internationale Attraktivität der Euro-
Finanzmärkte.
Finanzstruktur und Rolle der Kapitalmärkte in der Unternehmensfinanzierung

Prinzipiell lassen sich verschiedene Grundarten der Finanzstruktur unterscheiden.
Für Kontinentaleuropa war lange Zeit die so genannte bankorientierte Finanzstruktur
charakteristisch. Diese ist insbesondere dadurch gekennzeichnet, dass die Mittel zur
Deckung des Fremdfinanzierungsbedarf des (nichtfinanziellen) privaten Sektors in
erster Linie von Kreditinstituten in Form unverbriefter Kredite zur Verfügung gestellt
werden. Ein Großteil der Unternehmensfinanzierung aus Fremdmitteln erfolgt in
diesem Sinne indirekt, und nur ein kleiner Anteil des Finanzierungsbedarfs wird direkt
über Kapitalmärkte mit Hilfe handelbarer Wertpapiere gedeckt.
In den USA und Großbritannien ist die Situation deutlich anders. Hier spielt die
direkte Finanzierung über den Kapitalmarkt, d. h. in Form handelbarer Wertpapiere,
eine wichtigere Rolle. Zudem sind bei der indirekten Finanzierung Nichtbanken wie
Investitions- und Pensionsfonds als Finanzintermediäre bedeutende Partner. Diese
Form wird häufig auch als wertpapier- oder marktorientierte Finanzstruktur
bezeichnet. Ein wichtiges Merkmal dieser Finanzstruktur ist, dass nichtfinanzielle
private Unternehmen ihren kurzfristigen Mittelbedarf insbesondere über Commercial
Paper und ihren langfristigen Finanzierungsbedarf über Unternehmensanleihen
(Corporate Bonds) oder Aktien decken. Außerdem lässt sich eine breite
Verfügbarkeit von hoch entwickelten derivativen Instrumenten feststellen, während
die Verwaltung des privaten Finanzvermögens (einschließlich der laufenden
Sparbeträge) weniger von Banken, sondern zunehmend von anderen Institutionen
wie etwa Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds, Aktien- und Rentenfonds
übernommen wird. Ein weiteres Kennzeichen dieser Finanzstruktur ist die Bedeutung
der „ Securitisation", d. h. der „ Wertpapierunterlegung" oder „ Verbriefung".
Gemeint ist damit jener Prozess, bei dem Finanzintermediäre nichtliquide
Vermögenswerte bündeln und darauf Wertpapiere begeben. Die Zins- und
Tilgungszahlungen dieser Wertpapiere, die als Asset Backed Securities (ABS)
bezeichnet werden, werden aus den Zahlungsströmen der zugrunde liegenden
Forderungen bestritten.
Trotz deutlicher Veränderungen in den vergangenen Jahren kann die Finanzstruktur
des Euro-Währungsgebietes immer noch als mehr oder weniger bankendominiert
bezeichnet werden. Verfügbaren Daten zufolge (siehe Tabelle 1) hatten die
ausstehenden inländischen Bankkredite 1999 einen etwas höheren Anteil gemessen
am BIP (nämlich 102%) als die Finanzierung über die Emission inländischer
Schuldverschreibungen (90% des BIP). Die Aktienmarktkapitalisierung in der
Europäischen Währungsunion im Verhältnis zum BIP betrug im Dezember 1999 etwa
90%. Im Vergleich dazu überwog die ausstehende Finanzierung über die Emission
inländischer Schuldverschreibungen in den Vereinigten Staaten gegenüber der
Finanzierung über Banken deutlich (im September 1999 152% gegenüber 45% des
BIP). Gemessen am BIP ist die Aktienmarktkapitalisierung in den Vereinigten Staaten
(mit etwa 180% per Dezember 1999) doppelt so hoch wie im Euroraum.

Der Markt für inländische Schuldverschreibungen

Im September 1999 betrug der Umlauf inländischer Schuldverschreibungen im Euro-
Währungsgebiet 5476 Mrd. Euro. Ein großer Teil davon, nämlich 61%, wurden von
der öffentlichen Hand begeben (das sind 55% des BIP). Daneben spielten die
privaten inländischen Schuldverschreibungen, die von Finanzinstituten emittiert
werden, mit rund 35% des Gesamtumlaufs eine wesentlich wichtigere Rolle als jene,
die vom (übrigen) Unternehmenssektor begeben wurden. Per Februar 2000 belief
sich das ausstehende Volumen von in Euro denominierten inländischen
Schuldverschreibungen von MFIs auf rund 2300 Mrd. Euro[5]. Der bedeutendste
Sektor für private Anleihen im Euro-Währungsraum ist der Markt für deutsche
Pfandbriefe, die von Kreditinstituten emittiert werden und durch Wohn bau kredite
oder Kredite an den Staat (und seine Gebietskörperschaften) gedeckt sind. Das
ausstehende Volumen dieser Papiere belief sich per Februar 2000 auf rund 800 Mrd.
Euro[6].
Als geradezu spektakulär bei den in Euro denominierten Anleihen im vergangenen
Jahr ist das rasche Anwachsen des Marktes für private Schuldverschreibungen
(siehe Tabelle 2) zu bezeichnen. Die starke Emissionstätigkeit auf diesem Markt
wurde vermutlich durch ein Umfeld niedriger langfristiger Zinsen begünstigt
(vergleiche Abbildung 1).
In den USA war der Umlauf inländischer Schuldverschreibungen gemessen am BIP
im September 1999 mit 152% um mehr als 60 Prozentpunkte höher als im Euro-
Währungsraum (vergleiche Tabelle 1). Der Anteil der umlaufenden inländischen
Schuldverschreibungen, die durch die öffentliche Hand begeben wurden, am
gesamten Umlauf inländischer Schuldverschreibungen lag in den USA bei 55% und
damit etwas niedriger als im Euroraum. Dagegen ist der Umlauf von privaten
Anleihen, die von Nichtbanken begeben werden in den Vereinigten Staaten deutlich
höher als im Euroraum (18% gegenüber 4% gemessen am Gesamtumlauf).

Inländische Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand

Ein interessantes Strukturmerkmal des Anleihemarktes im Euro-Währungsgebiet ist,
dass die Bruttoneuemissionen von Schuldverschreibungen durch die öffentliche
Hand durchschnittlich niedriger sind als in den USA, obwohl das BIP der beiden
Wirtschaftsräume annähernd gleich hoch ist und die Länder des Euroraumes
durchschnittlich eine höhere Staatsschuldenquote aufweisen. Einer der Hauptgründe
dafür ist, dass in den Ländern, die an der dritten Stufe der Wirtschafts- und
Währungsunion teilnehmen, im Vergleich zu den USA ein größerer Teil der
Staatsschuld in Form von Bankdarlehen finanziert wird[7].
Schätzungen zufolge betrug die durchschnittliche Laufzeit der staatlichen
Schuldverschreibungen 1998 im Euro-Währungsgebiet zwischen 4 und 6 Jahre.[8]
Seit etwa 1992 ist eine Konvergenz in der Laufzeitstruktur inländischer
Schuldverschreibungen in Richtung längerer Laufzeiten zu beobachten. Dies kann
insbesondere mit der Reduzierung der Unsicherheit über die zukünftige
Inflationsentwicklung erklärt werden. In Italien, Portugal und Spanien zum Beispiel,
wo die durchschnittliche Laufzeit zu Beginn der neunziger Jahre relativ niedrig war,
ist sie deutlich angestiegen.
Grundsätzlich stellt eine Verlängerung der durchschnittlichen Laufzeit
festverzinslicher Wertpapiere und Kredite eine positive Entwicklung dar. Im Verbund
mit Geldwertstabilität tragen langfristige Finanzierungsbeziehungen im Allgemeinen
zur Stabilität der Finanzmärkte bei. Eine glaubwürdig auf Preisstabilität ausgerichtete
Geldpolitik kann ihrerseits einen wichtigen Beitrag zur Verbreitung längerer
Laufzeiten leisten.
Seit Beginn der Wirtschafts- und Währungsunion sind Kreditrisikoprämien und
Liquiditätsaspekte die eigentlichen Bestimmungsfaktoren für die Zinsdifferenzen
zwischen Staatsanleihen in den Ländern des Euro-Währungsgebietes. Seit Januar
1999 überstiegen die Renditeabstände nur noch selten 30 Basispunkte. Zu den
deutlich geringeren Renditeabständen zwischen den Anleihen der verschiedenen
Teilnehmerstaaten trug auch der Fortschritt bei der Haushaltskonsolidierung der
Einzelstaaten seit Beginn der neunziger Jahre bei. Ein Nachlassen bei den
Anstrengungen zu dauerhafter Konsolidierung der öffentlichen Haushalte in einem
Land könnte wegen der „ no-bail-out"-Klausel des Vertrages allerdings rasch zur
Ausweitung der entsprechenden Kreditrisikoprämie führen.
Im Gefolge der Einführung des Euro haben die staatlichen Emittenten im Euro-
Währungsgebiet ihre Emissionspolitik sowie organisatorische Aspekte, die die
Funktionsfähigkeit und die Liquidität des Sekundärmarktes berühren, neu überdacht.
Eine verstärkte Konvergenz der Emissionsverfahren hin zu möglichst effizienten
Praktiken ist zu beobachten. Die durchgeführten (und die derzeit diskutierten)
Reformen zielen in der Regel darauf ab, die Liquidität der begebenen Anleihen durch
eine Erhöhung des Umfangs der einzelnen Emissionen zu erhöhen. Diese Reformen
führten häufig zu besseren Marktzugangsbedingungen für ausländische Anleger.
Gemeinsame Anleiheemissionen verschiedener Staaten, und damit de facto eine
Zusammenlegung von Kredit- oder Ausfallsrisiken der verschiedenen
Regierungsschuldner bzw. Staaten in der Währungsunion, wie sie gelegentlich von
Beobachtern vorgeschlagen wurden, würden jedoch in die falsche Richtung führen.
Solche Maßnahmen könnten die Finanzdisziplin in der nationalen Budgetpolitik
untergraben und zu Moral Hazard-Verhalten verleiten.

Inländische Schuldverschreibungen des privaten Sektors

Wie bereits erwähnt sind die Anleiheemissionen durch private Unternehmen, d. h.
genauer durch private nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, im Jahr 1999 deutlich
angestiegen. Die verstärkte Inanspruchnahme des Anleihemarktes durch den
privaten Sektor ist auch am Rückgang des Anteils der von Monetären
Finanzinstituten (MFIs)[9] an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften vergebenen
unverbrieften Kredite an der gesamten Kreditgewährung der MFIs an den privaten
Sektor zu erkennen. Verglichen mit den auf Euro lautenden Inlandskrediten im Euro-
Währungsgebiet nimmt sich das Volumen der Euro-Anleiheemissionen des privaten
Sektors allerdings immer noch relativ bescheiden aus.
Das spektakuläre Wachstum des Marktes für in Euro denominierte private Anleihen
wurde von verschiedenen Faktoren gefördert. Neben der Einführung des Euro selbst
haben andere wichtige Einflüsse wie die fortlaufende Umstrukturierung in der
europäischen Unternehmenslandschaft zu einem größeren und liquideren Markt für
private Anleihen geführt, der auch für einen erweiterten Kreis von Anlegern
interessant ist. So gewann der Markt für private Euroanleihen mit der Emission
großvolumiger Anleihen im Zusammenhang mit einer Reihe größerer Fusionen und
Übernahmen in der ersten Jahreshälfte 1999 an Dynamik (siehe Tabelle 3). Die
relativ problemlose Absorption dieser Emissionen kann als Indiz für die zunehmende
Markttiefe gelten. Auch haben Kleinanleger aus Liquiditätsüberlegungen zunehmend
indirekt Unternehmensanleihen über Investmentfonds erworben, was die Aufnahme
großer Emissionen erleichtert hat.

Die Aktienmärkte

Die Börsenlandschaft verändert sich derzeit zweifellos in ausgeprägter Weise[10]. Es
ist hier jedoch nicht der Ort, die neuesten Entwicklungen nachzuzeichnen.
Zu Beginn des Jahres 2000 gab es im EU-Raum 15 nationale Aktienbörsen,
spezialisierte Börsen und solche mit ausschließlich regionaler Bedeutung nicht
mitgerechnet[11]. Im Vergleich dazu gibt es derzeit in den Vereinigten Staaten 8
Börsen, wobei 95% des Geschäfts von der „ New York Stock Exchange" (NYSE)
und der NASDAQ[12] abgewickelt werden. Die relative Bedeutung der 15 Börsen in
den EU Staaten unterscheidet sich deutlich. Fundamentale Differenzen betreffen ihre
regionale Rolle, internationale Ausrichtung, Handelsverfahren und
Rechtspersönlichkeit. Diese wiederum spiegeln Unterschiede in der Entstehung der
Börsen, in den rechtlichen Rahmenbedingungen, in der Unternehmensfinanzierung
und Aktionärsstruktur, in der Rolle der Finanzintermediäre und der
Wettbewerbsposition der Finanzzentren wider.
Sowohl der Übergang zur dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion als auch
die fortschreitende technologische Entwicklung haben 1999 Auswirkungen auf den
Aktienmarkt im Euroraum gezeitigt. Die gesamte Marktkapitalisierung der
Aktienmärkte des Euro-Währungsgebietes stieg Ende Dezember 1999 auf 5513 Mrd.
Euro oder 90% des BIP (Tabelle 1), gegenüber 62% des BIP Ende 1998. Dies ist
sowohl auf den Anstieg der Aktienkurse während dieses Zeitraumes als auch auf
eine kontinuierliche Zunahme der Gesamtzahl der an den Börsen des Euroraumes
notierten Unternehmen zurückzuführen (siehe Abbildung 2).
Die Gesamtanzahl der börsenotierten Unternehmen betrug Ende 1999 5386 für das
Euro-Währungsgebiet (verglichen mit 7657 für die USA)[13]. Nach wie vor gibt es
bedeutende Unterschiede zwischen den einzelnen EU-Ländern hinsichtlich der
Aktienmarktkapitalisierung und der Anzahl der börsen notierten Unternehmen. Einige
Indikatoren mögen dies veranschaulichen: Ende 1999 z. B. betrug die
Aktienmarktkapitalisierung in Finnland in Prozent des BIP 289%[14] und war damit
deutlich höher als in Großbritannien (206%) und in den USA[15] (180%). Ähnlich hoch
war dieser Indikator mit 188% des BIP in den Niederlanden. Wie aus Abbildung 3 zu
ersehen ist, betrug die Aktienmarktkapitalisierung gemessen am BIP im Vergleich
dazu in den anderen Volkswirtschaften des Euro-Währungsgebietes rund die Hälfte
bis ein Drittel (mit Ausnahme von Österreich, wo diese Maßzahl Ende 1999 nur 17%
betrug).
Bemerkenswert ist auch die Entstehung von Aktienmärkten für die so genannten
Wachstumsunternehmen sowie die grenzüberschreitende Kooperation zwischen
diesen Märkten. Mittlerweile ist es für junge Unternehmen leichter geworden, sich
Eigenkapital zu beschaffen. Für solche Unternehmen ist es in der Vergangenheit,
unter anderem aufgrund mangelnder traditioneller Sicherheiten, häufig schwierig
gewesen, Bankkredite zu erhalten.
1999 war am so genannten Euro.NM-Markt - einem gesamteuropäischen
Zusammenschluss geregelter Börsen, der sich um Erstnotierungen von
Unternehmen mit starkem Wachstumspotential bemüht - ein erhebliches Wachstum
zu verzeichnen (vergleiche Abbildung 4). Ende 1999 umfasste diese Ende 1997
gegründete Vereinigung fünf europäische Aktienmärkte für Wachstumsunternehmen,
i.e. Le Nouveau Marché in Paris, der Neue Markt in Frankfurt, NMAX in Amsterdam,
die Euro.NM Belgium in Brüssel und der Nuovo Mercato in Mailand. Im Verlauf des
Jahres 1999 ist die Gesamtzahl der an EURO.NM notierten Gesellschaften um
108%, nämlich von 165 auf 344, angestiegen. Im selben Zeitraum erhöhte sich die
gesamte Aktienmarktkapitalisierung von 32 Mrd. Euro auf 135 Mrd. Euro und damit
um über 300%.
Das starke Wachstum sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass - auch im Vergleich
zur NASDAQ - die Bedeutung dieser Börsen in Europa freilich noch relativ gering ist.
Zudem neigen diese Märkte immer wieder zu hoher Volatilität.

Neue Initiativen auf den Kapitalmärkten des Euro-Währungsraumes

Parallel zum Wachstum der Euro-Kapitalmärkte hat sich die Struktur der
Unternehmensfinanzierung 1999 mit der Weiterentwicklung verschiedener Segmente
der Kapitalmärkte des Euro-Währungsgebietes verbreitert. Insbesondere ist in
diesem Zusammenhang das Wachstum des Marktes für hochrentierliche Anleihen zu
erwähnen. Darunter sind jene Anleihen zu verstehen, die von Unternehmen mit einer
niedrigeren Bonitätseinstufung, also einem höheren Ausfallrisiko, begeben werden.
Dieser „ Hochzinsmarkt" wurde durch die Zunahme privater Emissionen im
Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen und Leveraged-Buy-Out-Aktivitäten
sowie der starken Nachfrage institutioneller Anleger nach Anleihen mit höheren
Renditen gefördert.
Insgesamt hat eine steigende Zahl relativ kleiner Unternehmen mit niedriger Bonität
den Schritt gewagt, an den Markt für in Euro denominierte private Anleihen zu gehen,
und Anleihen mit relativ hohen Renditen begeben. Private Anleiheemissionen, die
von Moody's BAA oder niedriger eingestuft wurden, haben 1999 um 362%
zugenommen (siehe Tabelle 4). Jedoch ist die Bedeutung der Emissionen von
Unternehmen mit solchen niedrigen Ratings noch relativ gering, nämlich lediglich
0,3% des BIP (per Ende Dezember 1999).
Die starke Zunahme der Unternehmensfusionen und der Übernahmen im Euro-
Währungsgebiet im Jahre 1999 hat auch den Markt für Kreditsyndizierungen belebt,
an dem Kredite von einer Gruppe von Banken oder einem Bankenkonsortium
gewährt werden, wenn der Kredit als zu groß angesehen wird, um von einer einzigen
Bank vergeben zu werden. Die Vorteile von Konsortialkrediten bestehen darin, dass
sie rascher dargestellt werden können als Emissionen von Schuldverschreibungen
und dass Kreditzusagen storniert werden können, wenn die Fusion oder Übernahme
nicht stattfindet.
In Europa ist der führende Markt für „ Securitisation" bzw. die Verbriefung von
Vermögenswerten jener in Großbritannien. Dieser Markt liegt weltweit gesehen an
zweiter Stelle hinter dem US-Markt. Die kontinentaleuropäischen Länder sind in
dieser Hinsicht noch nicht sehr weit entwickelt. Lange Zeit waren die Mortgage
Backed Securities (MBS) das dominierende Segment auf dem Markt für Asset
Backed Securities (ABS). Das Instrument der Mortgage Backed Securities (MBS)
wurde in Europa Mitte der 1980er Jahre eingeführt. Pfandbriefe, wie sie vor allem
von deutschen Hypothekenbanken begeben werden, gibt es jedoch bekanntlich
schon sehr viel länger. Obwohl es sich auch bei Pfandbriefen um
„ forderungsunterlegte" Anleihetypen handelt, unterscheiden sich diese jedoch in
verschiedenen Aspekten von MBS und ABS.[16]
In Europa sind französische Unternehmen nach den britischen die zweitgrößten
Emittenten von Asset Backed Securities. Auch in anderen europäischen Ländern,
einschließlich Spanien, Schweden und Italien wurden Asset Backed Securities
begeben.[17] Empirische Untersuchungen[18] zeigen, dass der Markt für Asset Backed
Securities in Europa zunächst relativ dynamisch eingeführt wurde. Mittlerweile
wachsen die Emissionsvolumina jedoch verhältnismäßig langsam, was insbesondere
darauf zurückgeführt wird, dass diese Verfahren der Wertpapierunterlegung noch
vergleichsweise teuer sind.
Die Anleihederivate-Märkte, die sowohl der Kurssicherung als auch dem Eingehen
von (spekulativen) Positionen dienen, haben sich in erster Linie aus
Liquiditätserwägungen auf einen Kontrakt (den an der Eurex gehandelten Bund-
Kontrakt) konzentriert. Außerdem wurden Zinsswaps zunehmend für Zwecke der
Kurssicherung und die Ausnutzung von Kursanomalien verwendet. Des Weiteren
wurden auf gesamteuropäischen Aktienindizes basierende Aktienfutures eingeführt,
von denen der auf dem Dow-Jones-Euro-STOXX-Index basierende Kontrakt den
höchsten Umsatz aufweist.
Außerdem wurden an den Kapitalmärkten des Euroraums neue elektronische
Handelssysteme entwickelt. Diese neuen Systeme dürften die Effizienz und
Transparenz der Märkte noch weiter verbessern.

Perspektiven

Der Übergang zur dritten Stufe der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
mit der Einführung des Euro hat bedeutende Auswirkungen auf die Finanzstruktur im
Euro-Währungsgebiet im Allgemeinen und die Euro-Kapitalmärkte im Besonderen.
Es gibt einige Anzeichen dafür, dass sich im Euro-Währungsgebiet eine stärker
wertpapier- oder marktorientierte Finanzstruktur entwickelt.
Wie eine Studie der niederländischen Zentralbank[19] ausführt, ist es durchaus
möglich, dass sich Banken aus Ertragsüberlegungen weiter aus dem traditionellen
Kreditgeschäft zurückziehen könnten. Empirische Untersuchungen zeigen, dass die
Gewinnspannen der Banken im traditionellen Kreditgeschäft durchschnittlich relativ
gering sind[20]. Die einheitliche Währung dürfte die Markttransparenz innerhalb der
Währungsunion verstärken. Mit zunehmendem Wettbewerb im Bankensektor ist zu
erwarten, dass die Banken in erster Linie jene Geschäfte abbauen werden, mit denen
nur vergleichsweise niedrige Erträge zu erwirtschaften sind.
Der Bankensektor im Euroraum operiert - im Vergleich zu dem in den Vereinigten
Staaten -stärker auf Marktsegmenten, die durch niedriges Risiko, aber auch niedrige
Erträge gekennzeichnet sind. Der schärfere Wettbewerb dürfte die Banken zum
Überdenken und einer Anpassung ihrer Preispolitik für Unternehmenskredite in
Richtung einer stärkeren Marktorientierung anregen. Auch könnten die neuen
Eigenmittelvorschriften des Basler Ausschuss für Bankenaufsicht[21] spürbare
Auswirkungen in die gleiche Richtung haben. Bisher liegen die neuen Vorschriften
nur als Vorschlag vor. Über ihre Implementierung wird auf europäischer Ebene
diskutiert.
Mit der Einführung des Euro haben sich für institutionelle Investoren neue
Möglichkeiten eröffnet. Viele der Lebensversicherungensunternehmen in
Kontinentaleuropa z. B. investierten bisher einen Großteil ihrer Vermögenswerte in
jenen Währungen, in denen sie auch ihre Versicherungsprämien erhielten und ihre
Leistungen auszahlten. Vergleichbares galt in einigen Ländern, dazu zählten
Dänemark, Deutschland, Finnland, Österreich und Italien, auch für Pensionsfonds.
Da Prämien und Leistungen nun in Euro denominiert sind, haben institutionelle
Investoren eine beträchtliche Ausweitung des Marktes in „ eigener" Währung
erfahren. Dies verändert das Anlageverhalten und führt zu Portfolioverschiebungen.
Viele Unternehmen sind nicht in der Lage, ihren gesamten Fremdfinanzierungsbedarf
- oder auch nur einen Großteil davon - durch die Emission von börsennotierten
Wertpapieren zu decken. Dies betrifft insbesondere viele kleinere und junge
Unternehmen, aber auch Unternehmen ohne offizielles Rating. Während diese in der
Vergangenheit häufig auf das klassische Bankdarlehen zurückgegriffen haben,
könnte für sie in Zukunft verstärkt der nichtbörsennotierte Wertpapiermarkt an
Attraktivität gewinnen. In Deutschland werden Unternehmensanleihen, deren
Volumen - auch aufgrund der mittelständischen Unternehmensstruktur - bisher
ohnedies eher gering ist, weitgehend am Over-The-Counter (OTC) Markt - und nicht
an der Börse - gehandelt[22]. Nach einer Schätzung hat der Markt für solche nicht an
der Börse notierte Wertpapiere in den Ländern der Währungsunion ein beachtliches
Potential[23].
Wie bereits erwähnt, ist seit der Einführung des Euro auch im Euro-Währungsraum
ein signifikanter Anstieg von Asset Backed Securities (einschließlich Mortgage
Backed Securities) zu beobachten. Der Anstieg der Begebung von ABS und MBS-
Instrumenten hat verschiedene europäische Regierungen dazu veranlasst, rechtliche
Vorschriften einzuführen, die eine Weiterentwicklung dieser Märkte erleichtern sollen.
Diese Entwicklungen sowie die Tatsache, dass bisher nur ein sehr kleiner Anteil von
Hypothekar- und anderen Darlehen in Europa wertpapierunterlegt sind, könnten zu
einem stark wachsenden Markt für diese Art von Wertpapieren in der nicht allzu
fernen Zukunft führen.
Derzeit bestehen neben Gemeinsamkeiten in der Finanzstruktur noch deutliche
Unterschiede zwischen den einzelnen an der Währungsunion teilnehmenden
Ländern. Insbesondere gibt es immer noch einige Hindernisse, die einem weiteren
Zusammenwachsen der Anleihemärkte der EU im Wege stehen. Eine ausreichende
Harmonisierung der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen einschließlich
der Bilanzvorschriften, insbesondere auch für das Anleihesegment mit niedrigem
Rating, eine angemessene Regelung der Depot- und Abwicklungsfragen sowie eine
adäquate Harmonisierung der Regulierung und der rechtlichen Dokumentation des
Repomarktes stehen noch aus. Im Gegensatz zur Bankenregulierung, wo die
Bestimmungen in Form von Mindeststandards bereits vereinheitlicht sind, ist man bei
der Wertpapierregulierung noch weit von einem gemeinsamen
wettbewerbsrechtlichen Rahmen entfernt.
Dynamik und Stärke der Veränderungen auf den Kapitalmärkten werden durch den
technischen Fortschritt, die Globalisierung und durch das Tempo des
Strukturwandels im realen Sektor sowie insbesondere durch wirtschaftspolitische
Reformen bestimmt. In Anbetracht der nach wie vor bestehenden institutionellen und
rechtlichen Unterschiede zwischen den Ländern, die an der Währungsunion
teilnehmen, ist ein eher gradueller Wandel wahrscheinlich[24]. Dies gilt insbesondere
dann, wenn die notwendigen Reformen nicht zügig umgesetzt werden. Stärkere
Verzögerungen in diesem Bereich dürften die Euro-Finanzmärkte allerdings im
internationalen Wettbewerb schwächen. Dies gilt auch für eine Verschiebung der in
vielen europäischen Ländern dringend notwendigen Reform der staatlichen
Alterssicherungssysteme in Richtung auf eine verstärkte Kapitaldeckung. Hier liegt
ein erhebliches Potential für die Entwicklung des Euro-Kapitalmarktes. Vor allem
Pensionsfonds und fondsgebundene Lebens- und Rentenversicherungen könnten
dann an Bedeutung zunehmen.
Ob all diese Veränderungen einen Funktions- und Bedeutungsverlust für die Banken
im Euro-Währungsgebiet mit sich bringen, ist an dieser Stelle nicht zu beantworten.
Sehr wahrscheinlich ist eine zunehmende Vielfalt der Finanzierungsformen und eine
weitere Differenzierung der Intermediationsleistungen.

Fazit
Die Kapitalmärkte, auf denen Schuldverschreibungen und Aktien gehandelt werden,
haben sich weltweit deutlich verändert. Die Märkte sind hinsichtlich Größe, Tiefe und
Komplexität in neue Dimensionen gewachsen. Auch Europas Kapitalmärkte befinden
sich im Umbruch.
Seit Beginn 1999 hat sich die Finanzstruktur des Euro-Währungsgebietes spürbar in
Richtung einer stärker wertpapier- und marktorientierten Struktur verändert und wird
damit jener in den USA und in Großbritannien tendenziell ähnlicher. Sowohl Anleihe-
als auch Aktienmärkte haben an Volumen, Breite und Liquidität gewonnen.
Bemerkenswert ist insbesondere, dass die direkte Unternehmensfinanzierung über
Kapitalmärkte zugenommen hat. Auch scheinen sich der Grad der
Wertpapierunterlegung und der Disintermediationsgrad vergrößert zu haben.
Das rasche Wachstum der Märkte für auf Euro lautende private Anleihen und die
damit verbundene Zunahme von Finanzinstrumenten wie Anleihen mit hohen
Renditen haben die Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung und das Spektrum
für Anleger im Euroraum erweitert. Diese Entwicklung ist alles andere als
abgeschlossen. Die Aktien- und Unternehmensanleihemärkte sind im gesamten
Euroraum derzeit noch eindeutig weniger bedeutend als in den USA und
Großbritannien. Andererseits dominieren im Euroraum nach wie vor langfristig
vereinbarte Finanzierungsbedingungen.
Grundsätzlich sind relativ lange Laufzeiten sowie ein geringer Anteil variabel
verzinslicher, kurzfristiger Kredite und Wertpapiere positiv zu beurteilen. Lange
Laufzeiten von Festzinsanleihen des öffentlichen Sektors erleichtern die Umsetzung
einer stabilitätsorientierten Geldpolitik und isolieren die Budgetdefizite von
Schwankungen der kurzfristigen Zinsen. Damit nimmt auch die Wahrscheinlichkeit
ab, dass Regierungen Druck auf das Eurosystem auszuüben versuchen, die Zinsen
möglichst niedrig zu halten.
Nicht nur aus geldpolitischer Sicht sind relativ lange durchschnittliche Laufzeiten bei
festverzinslichen Wertpapier- und Kreditverträgen vorteilhaft. Die reale Verzinsung
dieser Kredite hängt nicht von Schwankungen der Zinsen während der
Vertragslaufzeit ab, sondern lediglich von der Entwicklung der Inflation über diesen
Zeitraum. Im Verbund mit Geldwertstabilität erhöht eine längere Zinsbindungsdauer
generell die langfristige Planungssicherheit von Investoren und Konsumenten. Eine
glaubwürdige Ausrichtung der Geldpolitik auf die Erhaltung der Preisstabilität
reduziert folglich das „ Realzinsrisiko" langfristiger Kredite und trägt deshalb generell
zu langfristigen Finanzierungsformen bzw. einer längeren Zinsbindungsdauer bei.
Langfristige Finanzierungsverträge und lange durchschnittliche Laufzeiten von
Festzinsanleihen sind daher auch ein deutlicher Vertrauensbeweis für die
stabilitätsorientierte Geldpolitik. Gleichzeitig steigt mit zunehmender
Zinsbindungsdauer die ohnehin schon wichtige Rolle dauerhafter Preisstabilität (und
damit geringer Inflationsunsicherheit) für die Wohlfahrt der Anleger wie der
Kreditnehmer.
Die Erhaltung der Geldwertstabilität ist somit von zentraler Bedeutung für die
Finanzierung langfristiger Investitionsprojekte und vor allem für die kapitalgebundene
Altersvorsorge. Für den EZB-Rat wird bei seinen Entscheidungen die damit
verbundene Verantwortung immer im Mittelpunkt stehen.

Literatur

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White, W. R. (1998), „ The Coming Transformation of Continental European
Banking?", Bank For International Settlement (BIS) Working paper No.54, Basle, Juni
1998
Anhang [pdf 128kb]


[1] Vergleiche   dazu Europäische Zentralbank (2000).
[2] Schwartz    (1995) und Bordo und Wheelock (1998) argumentieren, dass es
Synergieeffekte zwischen Preisstabilität und Stabilität des Finanzsektors gibt.
[3] Staatschuldverschreibungen      mit 10-jähriger Laufzeit oder nächstliegende Laufzeit.
[4] Ein   näherungsweiser Indikator für Inflationserwartungen im Euroraum ist z. B. die
Differenz zwischen den Renditen für Schuldverschreibungen und den
inflationsindexierten Schuldverschreibungen (vergleichbarer Laufzeit), welche das
französische Schatzamt begibt.
[5] Quelle:   Europäische Zentralbank.
[6] Quelle:   Deutsche Bundesbank (2000b), p.50*
[7] Vergleiche   Gros und Lannoo (2000) S. 46
[8] Siehe   Favero et al. (2000), S. 13ff.
[9] Zu   den Monetären Finanzinstituten zählen u. a. Kreditinstitute und Geldmarktfonds.
[10] So   wurde im März 2000 bekannt gegeben, dass sich im Verlauf des Jahres die
Börsen in Paris, Brüssel und Amsterdam zu EURONEXT zusammenschließen
werden. Wenig später, nämlich Anfang Mai 2000, wurde die Fusion der Londoner
Börse mit der Frankfurter Börse beschlossen.
[11] Siehe    Gros/Lannoo (2000), S. 40.
[12] NASDAQ      steht für National Association of Securities Dealers Automated
Quotation.
[13] Quelle:   Fédération Internationale des Bourses de Valeurs bzw. International
Federation of Stock Exchanges (FIBV).
[14] Der   sehr hohe Wert für Finnland ist im Wesentlichen auf das hohe Gewicht der
Nokia-Aktie zurückzuführen.
[15] Summe     aus Aktienmarktkapitalisierung an NYSE und NASDAQ.
[16] „   Während bei Pfandbriefen sowohl der Emittentenkreis als auch die für die
Besicherung in Frage kommenden Grundpfandrechte oder Kommunaldarlehen
gesetzlich klar spezifiziert sind, können ABS-Transaktionen prinzipiell von allen
Institutionen mit hinreichend gleichartigen und damit „ bündelbaren"
Forderungsbeständen durchgeführt werden. […] Der zentrale ökonomische
Unterschied zwischen Pfandbriefen und ABS liegt in der Behandlung der
Kreditrisiken. Bei ABS- Transaktionen verkauft das ursprüngliche kreditgewährende
Institut Forderungen an eine spezielle Zweckgesellschaft, die sich über Begebung
von ABS refinanziert. Die Kreditrisiken werden dadurch an die ABS-Erwerber
weitergegeben. Bei Pfandbriefen verbleiben dagegen Kredite und Verbindlichkeiten
in der Bankbilanz. Das Kreditrisiko für die Käufer von Pfandbriefen hängt zunächst
von der Bonität der emittierenden Bank ab; hinzu tritt die Deckung des Pfandbriefs
als Sicherheit." Vergleiche Deutsche Bundesbank (2000a) S. 42.
[17] Für   einen ausführlichen Überblick vergleiche Bhattacharya/Fabozzi (1998).
[18] Siehe   Taylor (1998).
[19] Siehe   De Nederlandsche Bank (1999).
[20] Vergleiche   u. a. White (1998).
[21] Siehe   dazu http://www.bis.org/publ/bcbs67.pdf.
[22] Vergleiche,   Deutsche Bundesbank (2000a) S. 37.
[23] Nach    Berechnungen von Lenior (1999) (zitiert in DNB, 1999) hätten etwa 2088
Unternehmen potentiell Zugang zum OTC Markt.
[24] Vergleiche   u. a. Cecchetti (1999), La Porta et al. (1996) and La Porta et a. (1997).
Europäische Zentralbank
Abteilung Presse und Information
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http://www.ecb.int/press/pr/date/2002/html/pr021205_1.de.html

PRESSEMITTEILUNG

5. Dezember 2002 - Überprüfung des quantitativen Referenzwerts für das
Geldmengenwachstum

Überprüfung des Referenzwerts
Auf seiner Sitzung am 5. Dezember 2002 überprüfte der EZB-Rat den Referenzwert
für das Geldmengenwachstum. Er beschloss, den bestehenden Referenzwert für das
Geldmengenwachstum, nämlich eine Jahreswachstumsrate von 4 ½ % für das weit
gefasste Geldmengenaggregat M3, erneut zu bestätigen.
Dieser Beschluss wurde gefasst, weil die Annahmen, die der ersten Ableitung des
Referenzwerts im Dezember 1998 zugrunde lagen, nämlich die Annahmen für die
trendmäßige Entwicklung des Potenzialwachstums von 2 % bis 2 ½ % pro Jahr und
den trendmäßigen Rückgang der Einkommensumlaufgeschwindigkeit von M3 von ½
% bis 1 % pro Jahr im Euro-Währungsgebiet, nach wie vor von den derzeit
vorliegenden Daten gestützt werden.
Hinsichtlich der Annahme für die trendmäßige Entwicklung des Potenzialwachstums
ist der EZB-Rat der Ansicht, dass es keine Hinweise auf strukturelle Veränderungen
im Euroraum gibt, die eine Korrektur dieser dem Referenzwert zugrunde liegenden
Annahme erforderlich machen würden. Die Erzielung eines höheren
Potenzialwachstums im Euro-Währungsgebiet, die dringend geboten ist, hängt nach
wie vor von weiteren Fortschritten auf dem Gebiet der Strukturreformen ab, vor allem
auf den Arbeits- und Gütermärkten. Vor diesem Hintergrund wird der EZB-Rat die
Daten bezüglich der Entwicklung des Produktivitätswachstums im Euroraum auch
weiterhin beobachten, und die Geldpolitik der EZB wird diese Daten in
angemessener Weise berücksichtigen.
Was die Annahme für die trendmäßige Entwicklung der
Einkommensumlaufgeschwindigkeit von M3 betrifft, so bestätigen die vorliegenden
Daten, dass diese Annahme auch weiterhin gilt.
Die nächste Überprüfung des Referenzwerts wird der EZB-Rat im Dezember 2003
vornehmen.

Hintergrund: Geldpolitische Strategie der EZB und Referenzwerte

Der EZB-Rat möchte auf die folgenden Merkmale des Referenzwerts und dessen
Rolle in der geldpolitischen Strategie der EZB hinweisen.

   1. Im Rahmen der ersten Säule der geldpolitischen Strategie der EZB wird der
      Geldmenge eine herausragende Rolle zugewiesen. Dies spiegelt wider, dass
      Inflation auf mittlere bis längere Sicht letztendlich monetäre Ursachen hat. Die
      enge Beziehung, die gemäß einem grundlegenden Prinzip der
      Volkswirtschaftslehre auf mittlere Sicht zwischen Geldmenge und Preisen
   besteht, legt nahe, dass die Analyse dauerhafter Trends der
   Geldmengenentwicklung für jede Zentralbank, die auf die Gewährleistung der
   Preisstabilität abstellt, von entscheidender Bedeutung ist. Die Auswertung des
   Informationsgehalts von Geldmengen- und Kreditaggregaten erleichtert es der
   Zentralbank, über die vorübergehenden Auswirkungen verschiedener Schocks
   hinauszuschauen und eine mittelfristige Ausrichtung der Geldpolitik
   beizubehalten. Dies entspricht auch der Erfahrung des EZB-Rats, dass sich
   seit Beginn der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion die Analyse
   der monetären Entwicklung im Allgemeinen und der von M3 im Besonderen
   als sehr nützliche Information für die Beurteilung der Wirtschaftslage und für
   geldpolitische Beschlüsse erwiesen hat. Darüber hinaus hat sich in der
   Vergangenheit gezeigt, dass Phasen der Überbewertung von
   Vermögenswerten in der Regel mit einem starken Geldmengen- und
   Kreditwachstum einhergehen. Die Analyse der Geldmengen- und
   Kreditaggregate kann dazu beitragen, die Entstehung finanzieller
   Ungleichgewichte, die sich wiederum auf die Preisstabilität auswirken können,
   zu erkennen.

2. Um der Öffentlichkeit diese wichtige Funktion der Geldmenge zu signalisieren,
   beschloss der EZB-Rat im Oktober 1998, einen Referenzwert für die
   Wachstumsrate eines weit gefassten Geldmengenaggregats bekannt zu
   geben. Im Dezember 1998 teilte der EZB-Rat den ersten Referenzwert mit,
   der auf eine Jahreswachstumsrate von 4 ½ % für das weit gefasste
   Geldmengenaggregat M3 festgesetzt worden war. Mehrere Untersuchungen
   haben empirische Hinweise geliefert, dass die Bedingung für die Bekanntgabe
   eines Referenzwerts, nämlich die Stabilität der Geldnachfrage, für den
   Euroraum erfüllt ist. Darüber hinaus haben Studien gezeigt, dass die
   Geldmenge M3 gute Vorlaufeigenschaften hinsichtlich der künftigen
   Preisentwicklung auf mittlere Sicht aufweist.

3. Der Referenzwert wird in einer Weise abgeleitet, die mit dem Ziel der
   Preisstabilität in Einklang steht und der Erreichung dieses Ziels dient. Die
   Ableitung des Referenzwerts stützt sich daher auf die Definition der EZB von
   Preisstabilität als Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI)
   für das Euro-Währungsgebiet von unter 2 % gegenüber dem Vorjahr.
   Um mit der mittelfristigen Ausrichtung der geldpolitischen Strategie der EZB
   vereinbar zu sein, stützt sich die Ableitung des Referenzwerts auf Annahmen
   für die mittelfristige trendmäßige Entwicklung der
   Einkommensumlaufgeschwindigkeit von M3 und das trendmäßige
   Potenzialwachstum. Auf seiner Sitzung am 5. Dezember 2002 überprüfte der
   EZB-Rat die der Ableitung des Referenzwerts zugrunde liegenden Annahmen
   und bestätigte sie. Diese Annahmen besagen, dass mittelfristig

      1. sich die Einkommensumlaufgeschwindigkeit von M3 trendmäßig um ½
         % bis 1 % pro Jahr verringert und

      2. das Produktionspotenzial trendmäßig um 2 % bis 2 ½ % pro Jahr
         zunimmt.

   Unter Berücksichtigung der Definition von Preisstabilität und dieser letzten
   beiden Annahmen beschloss der EZB-Rat, den bestehenden Referenzwert für
   das Geldmengenwachstum, nämlich eine Jahreswachstumsrate von 4 ½ % für
   M3, erneut zu bestätigen. Der EZB-Rat wird auch weiterhin die monetäre
   Entwicklung in Bezug auf den Referenzwert auf der Basis eines gleitenden
   Dreimonatsdurchschnitts von Jahreswachstumsraten beobachten und sich bei
   seiner Beurteilung der Liquiditätsbedingungen im Euroraum auf die Analyse
   von dauerhaften Abweichungen vom Referenzwert sowie der diesen
   Abweichungen zugrunde liegenden Faktoren konzentrieren.

4. Der EZB-Rat weist ausdrücklich darauf hin, dass der Referenzwert für das
   Geldmengenwachstum ein mittelfristiges Konzept darstellt, das sich auf
   mittelfristige Annahmen bezüglich der Entwicklung seiner fundamentalen
   Bestimmungsfaktoren stützt. Im Allgemeinen sind kurzfristige Veränderungen
   der Geldmenge möglicherweise schwer zu deuten. Sie können von einer
   Reihe vorübergehender Faktoren herrühren, die sich nicht zwingend auf die
   künftige Preisentwicklung auswirken. Deshalb stellte der EZB-Rat bereits 1998
   klar, dass die Bekanntgabe des Referenzwerts keine Verpflichtung seitens der
   EZB beinhaltet, Abweichungen des Geldmengenwachstums vom
   Referenzwert automatisch zu korrigieren. Vielmehr spielt der Referenzwert bei
   der monetären Analyse eine wichtige Rolle, indem er verdeutlicht, welche
   Wachstumsrate der Geldmenge als auf mittlere Sicht mit der Gewährleistung
   der Preisstabilität vereinbar betrachtet wird. Er dient der Geldpolitik als
   "Kompass", der gewährleistet, dass die Zentralbank bei ihren Reaktionen auf
   unterschiedliche Schocks, die im Laufe der Zeit auf die Volkswirtschaft
   einwirken, nicht aus den Augen verliert, dass die Wachstumsrate der
   Geldmenge über einen hinreichend langen Zeitraum hinweg mit ihrem Ziel der
   Preisstabilität vereinbar sein muss.

5. Die Analyse der Abweichungen der Jahreswachstumsraten von M3 vom
   Referenzwert ist ein wichtiges Element der Bewertung von monetären
   Entwicklungen und deren Auswirkungen auf die künftige Preisstabilität.
   Allerdings beschränkt sich die geldpolitische Analyse nicht auf diese
   Bewertung. Weitere monetäre Indikatoren (z. B. M1 und die Kreditvergabe an
   den privaten Sektor) enthalten ebenfalls aussagekräftige Informationen.
   Ferner ist es wichtig, frühere Abweichungen des Wachstums der Geldmenge
   M3 vom Referenzwert zu berücksichtigen, um zu einer breit angelegten
   Beurteilung der Liquiditätsausstattung im Euroraum zu kommen. Schließlich
   muss die Entwicklung von M3 in Verbindung mit anderen, nichtmonetären
   Indikatoren (z. B. BIP, Preise, Zinssätze und sonstige Finanzmarktindikatoren)
   analysiert werden, um zu verstehen, welcher Art die Schocks sind, die die
   monetäre Entwicklung beeinflussen, und um Hinweise auf die künftige
   Preisentwicklung bestmöglich herauszuarbeiten.

6. Vor diesem Hintergrund ist das starke M3-Wachstum der vergangenen
   anderthalb Jahre im Zusammenhang mit umfangreichen
   Portfolioumschichtungen von Nicht-MFIs des privaten Sektors zu beurteilen,
   die durch das hohe Maß an Unsicherheit und Krisen an den Finanzmärkten
   sowie insbesondere durch den beispiellosen Einbruch der Aktienkurse in den
   letzten zwei Jahren ausgelöst wurden. Diese außergewöhnlichen
   Entwicklungen haben Nicht-MFIs im Euro-Währungsgebiet veranlasst, ihre
   Bestände an relativ riskanten Vermögenswerten wie Aktien abzubauen und
   ihre Nachfrage nach relativ liquiden und mit geringem Risiko behafteten, in M3
   enthaltenen Vermögenswerten zu erhöhen.

   Die sich hinziehende Unsicherheit an den Finanzmärkten hat in jüngster Zeit
   zu Anzeichen von Instabilität in der kurzfristigen Dynamik von M3 geführt, wie
      die verfügbaren Geldnachfragemodelle für das Euro-Währungsgebiet
      ausweisen. Der Referenzwert stellt jedoch ein mittelfristiges Konzept dar und
      sollte daher nicht auf der Basis kurzer Zeiträume beurteilt werden. In diesem
      Zusammenhang ist angesichts des außergewöhnlichen Charakters der
      jüngsten Entwicklungen an den Aktienmärkten hinsichtlich Umfang und Dauer
      nicht damit zu rechnen, dass Ereignisse wie die der vergangenen zwei Jahre
      regelmäßig auftreten. Darüber hinaus – und dies ist noch wichtiger – gibt es
      derzeit keine Anzeichen für strukturelle Brüche oder Veränderungen in der
      langfristigen fundamentalen Beziehung zwischen Geldmenge und Preisen im
      Euroraum, die der Ableitung des Referenzwerts zugrunde liegt. Gleichwohl
      wird es erforderlich sein, die Stabilität dieser langfristigen Beziehung im
      Euroraum auch weiterhin genau zu beobachten.

   7. Aufgrund der derzeit herrschenden Unsicherheit in der Wirtschaft und an den
      Finanzmärkten gestaltet sich die Interpretation der monetären Entwicklung
      gegenwärtig schwieriger als unter normalen Umständen. Vor allem steht nicht
      fest, wann sich die Lage an den Finanzmärkten normalisieren wird. In der
      gegenwärtigen Situation hat das anhaltend starke Geldmengenwachstum, das
      durch die niedrigen Opportunitätskosten für das Halten liquider Instrumente
      noch verstärkt wird, zur Akkumulation erheblicher Liquidität im Eurogebiet
      geführt. Angesichts der derzeit relativ schwachen Wirtschaftsaktivität wird
      diese Situation nicht als ein Signal betrachtet, das auf Risiken für die
      Preisstabilität in der nahen Zukunft hinweist.

   8. Der EZB-Rat möchte außerdem daran erinnern, dass sich die geldpolitische
      Strategie der EZB auf zwei Säulen stützt, um Risiken für die künftige
      Preisstabilität zu beurteilen. Die monetäre Analyse ist immer in Verbindung mit
      der zweiten Säule der geldpolitischen Strategie der EZB zu sehen, die weitere
      wirtschaftliche und finanzielle Indikatoren zur Bewertung der Risiken für die
      Preisstabilität heranzieht. Dieser diversifizierte Analyseansatz fördert die
      wechselseitige Überprüfung vorliegender Informationen, was die Gefahr
      geldpolitischer Fehlentscheidungen in einem ungewissen Umfeld verringert.




http://de.wikipedia.org/wiki/EZB#Aufgaben_und_Ziele
Aufgaben und Ziele

Die Ziele und Aufgaben des ESZB und dessen Hauptorgans der EZB wurden im
Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft festgeschrieben. In der
Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) und der
Europäischen Zentralbank (EZB), die dem EG-Vertrag als Protokoll beigefügt ist,
werden sie im Einzelnen erläutert. Das vorrangige Ziel ist die Gewährleistung der
Preisniveaustabilität (=niedrige Inflation mit einer Rate von etwas unter 2%) in der
Eurozone. Weiteres Ziel ist die Unterstützung der Wirtschaftspolitik mit dem Ziel
eines hohen Beschäftigungsniveaus und dauerhaften Wachstums, soweit dies ohne
Gefährdung der Preisstabilität möglich ist
Die grundlegenden Aufgaben finden sich in Artikel 105 Absatz 2 des Vertrages:
      Festlegung und Durchführung der Geldpolitik (siehe geldpolitische Instrumente)
      Durchführung von Devisengeschäften
      Verwaltung der offiziellen Währungsreserven der Mitgliedstaaten
       (Portfoliomanagement)
      Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld, insbesondere die Förderung eines
       reibungslosen Zahlungsverkehrs
Die EZB hat darüber hinaus weitere Aufgaben:
      Genehmigung der Ausgabe des Euro-Papiergeldes, die Ausgabe selbst erfolgt durch
       die NZBen
      Aufsicht über die Kreditinstitute, Kontrolle der Finanzmarktstabilität
      Beratung der Gemeinschaft und nationaler Behörden, Zusammenarbeit mit anderen
       internationalen und europäischen Organen
      Sammlung der für die Erfüllung ihrer Aufgaben notwendigen statistischen Daten


http://de.wikipedia.org/wiki/Preisniveaustabilit%C3%A4t

Preisniveaustabilität

aus Wikipedia, der freien Enzyklopädie
Wechseln zu: Navigation, Suche
Die Preisniveaustabilität ist ein wichtiges wirtschaftspolitisches Ziel, Teil des
magischen Vierecks und auch Hauptziel der EZB. Preisniveaustabilität bedeutet,
dass ein gewichteter Durchschnitt der Preise, nicht die einzelnen Preise, in einer
Volkswirtschaft stabil bleibt.
[Bearbeiten]
Instrumentalisierung

Um zu messen, inwiefern Preisniveaustabilität vorliegt, benötigt man einen
Preisindex. Hier bieten sich Indizes für Konsumentenpreise, Industriepreise,
Branchenpreise, Importpreise oder der BIP-Deflator an. Um Aussagen über eine
allgemeine Preisniveaustabilität machen zu können, ist ein möglichst breiter
Preisindex nötig. Viele Zentralbanken verwenden daher einen
Konsumentenpreisindex.
Im Allgemeinen definiert man Preisniveaustabilität nicht als ein vollständiges
Gleichbleiben des Niveaus. Die meisten Zentralbanken sprechen auch bei
Preisniveausteigerungen von ein oder zwei Prozent von einer allgemeinen
Preisniveaustabilität. Die EZB sieht die Preisniveaustabilität bei einer Inflationsrate
von unter, aber nahe bei, zwei Prozent als gegeben.
Innerhalb der EU wird der Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) mit einem
vereinheitlichten Warenkorb zur Berechnung der Inflationsrate zugrunde gelegt.
Damit sind die Preissteigerungsraten der einzelnen Länder innerhalb der EU besser
vergleichbar.
 [Bearbeiten]
Folgen fehlender Preisniveaustabilität

siehe die Hauptartikel Inflation und Deflation
Preisniveaustabilität ermöglicht es den Unternehmern die Kosten und Erlöse
langfristig zu berechnen und bedeutet für die Haushalte eine gleich bleibende
Kaufkraft. (Stark) steigende Preise verunsichern Käufer und Unternehmer, gefährden
die Geldfunktionen und sind sozial ungerecht, da Besitzer von Sachgütern (behalten
ihren Wert) und Schuldner(Ihre Schulden verlieren an Wert) von einer Inflation
profitieren, während Gläubiger, Arbeiter (ihr Gehalt kann bestenfalls jährlich
angeglichen werden) und genau so Empfänger von Transfereinkommen (Rentner,
Sozialhilfeempfänger, ...) benachteiligt werden.
Deflation hingegen benachteiligt Schuldner und bevorzugt Gläubiger. Darüber hinaus
führt sie aber vor allem zu einer allgemeinen Kaufzurückhaltung, was zu einer
Deflationsspirale führen kann.
[Bearbeiten]
Abgrenzung des Begriffs
Preisniveaustabilität wird im allgemeinen Sprachgebrauch oft mit den Begriffen
Preisstabilität und Geldwertstabilität gleichgesetzt.
Unter Preisstabilität versteht man in der Wissenschaft teilweise die Stabilität der
einzelnen Preise. Preisstabilität läge demnach nur dann vor, wenn die Preise aller
Güter gleich blieben - Preisniveaustabilität könnte aber auch dann herrschen, wenn
der Preis eines Gutes steigt, dafür aber der Preis eines anderen fällt. Allerdings wird
diese Unterscheidung nicht von allen Ökonomen geteilt, so dass ein breiter Teil der
Wissenschaft beide Begriffe synonym verwendet.
Anders als die Preisniveaustabilität bezieht sich der Begriff Geldwertstabilität auch
auf das Ausland; unter außenwirtschaftlicher Geldwertstabilität versteht man gleich
bleibende nominale Wechselkurse, d. h. einen stabilen Außenwert. Die
binnenwirtschaftliche Geldwertstabilität entspricht nicht immer der
Preisniveaustabilität (stabiler Binnenwert).
Von "http://de.wikipedia.org/wiki/Preisniveaustabilit%C3%A4t"
Kategorie: Geld und Kredit

				
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