Docstoc

Struktur Pasar Modal

Document Sample
Struktur Pasar Modal Powered By Docstoc
					                                                          STUKTUR MODAL

                                           MODUL 01
                                        STRUKTUR MODAL


         1. Keputusan Pendanaan
                Manajer keuangan mencurahkan perhatian pada penentuan bauran pendanaan
         (financing mix) atau struktur keuangan yang terbaik. Struktur keuangan adalah bagaimana
         cara perusahaan mendanai aktivanya. Aktiva perusahaan akan didanai dengan hutang
         jangka pendek, hutang jangka panjang      dan atau modal pemegang saham, sehingga
         seluruh sisi kanan neraca memperlihatkan struktur keuangan perusahaan.

                Struktur modal adalah pendanaan permanen yang terdiri dari hutang jangka
         panjang, saham preferen dan modal pemegang saham. Nilai buku modal pemegang
         saham terdiri dari saham biasa, modal disetor dan akumulasi laba ditahan. Struktur modal
         merupakan bagian dari struktur keuangan. Struktur keuangan dikurangi hutang lancar
         adalah struktur modal.

                Hutang jangka pendek merupakan hutang yang jadwal pembayarannya tidak lebih
         dari satu tahun. Tiga sumber utama pendanaan jangka pendek adalah kredit dagang
         antar perusahaan, pinjaman dari bank komersial, dan surat berharga komersial. Kredit
         dagang merupakan sumber pembiayaan spontan yang timbul dari berbagai transaksi
         bisnis. Sumber pendanaan kedua adalah kredit bank. Sumber ini menduduki posisi yang
         sangat penting di pasar uang jangka pendek. Pinjaman bank (kredit) dikenakan suku
         bunga yang ditentukan berdasarkan ketentuan yang berlaku. Sedangkan sumber
         pendanaan jangka pendek ke tiga adalah surat berharga komersial, yang terdiri dari surat
         promes tanpa jaminan yang diterbitkan perusahaan untuk membiayai kebutuhan kredit
         jangka pendek. Sumber pembiayaan ini tidak hanya digunakan untuk membiayai
         kebutuhan modal kerja tetapi juga untuk membiayai sementara proyek-proyek besar.
         Beberapa surat berharga komersial, terutama yang dikeluarkan oleh lembaga keuangan,
         dijual langsung kepada investor, dan sebagian dijual melalui dealer yang berfungsi
         sebagai perantara di pasar surat berharga komersial.
                Hutang jangka panjang merupakan hutang yang memiliki jatuh tempo lebih dari
         satu tahun. Pembiayaan hutang jangka panjang pada umumnya melalui pasar modal,
         dengan menjual surat berharga yang berbentuk hutang (obligasi) atau surat berharga




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                   Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   1
                                                            STUKTUR MODAL

         kepemilikan (saham). Selain obligasi dan saham, saham preferen merupakan salah satu
         alternatif pembiayaan jangka panjang perusahaan. Saham preferen memiliki karakteristik
         saham biasa dan surat hutang. Artinya, saham peferen memiliki kewajiban yang tetap
         dalam pembayaran dividen, namun tidak memiliki jatuh tempo layaknya seperti saham
         biasa.


         2. Struktur Modal
                      Struktur modal adalah bagaimana perusahaan memenuhi kebutuhan dana
         jangka panjangnya, yaitu melalui hutang dan ekuitas (Weston dan Copeland, 1992).
         Perbedaan karakteristik antara kedua tipe pendanaan itu terletak pada keragaman hak
         suara relatif dalam manajemen, klaim pada income dan aset, maturitas, dan perlakuan
         pajak. Keempat karakteristik yang membedakan antara hutang dan ekuitas diringkas pada
         Tabel 1 Perbedaan kararakteristik ini menjadi jelas mengapa pemilik ekuitas mempunyai
         risiko lebih besar dari pada hutang, sehingga ekuitas mendapat kompensasi dengan
         expected return yang lebih besar dari pada hutang (Gitman, 1997 : 483).
                      Tabel 1. Perbedaan Karakteristik antara hutang dengan ekuitas

          Karakteristik                 Hutang                   Ekuitas

          Hak         suara     dalam Tidak ada                  Ada
          manajemen
          Klaim pada income       dan Senior dari ekuitas        Subordinat pada hutang
          aset
          Maturitas                     Tetap                    Tidak ada
          Perlakuan pajak               Pengurang         atas Tidak ada
                                        bunga

         Sumber: Gitman, 1997, Principles of Management Finance, 9th edition p. 483


                  Penggunaan hutang, menimbulkan beban tetap yang ditunjukkan oleh leverage
         keuangan (financial leverage) yang berpengaruh terhadap rasio hutang (debt ratio) serta
         rasio hutang dengan ekuitas (debt equity ratio). Tingginya debt ratio dan debt equity ratio
         disebabkan oleh tingginya leverage keuangan. Satu industri atau satu business line
         mempunyai karakteristik leverage keuangan yang khas dibandingkan dengan industri atau




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                    Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN     2
                                                           STUKTUR MODAL

         business line yang berbeda. Contoh industri di Amerika, rasio hutang        untuk industri
         manufaktur komputer adalah 58,3% dan untuk perusahaan penjual mobil adalah 77,9%
         (Gitman, 1997:483).
                   Karakteristik struktur modal di negara maju dan negara berkembang mempunyai
         tiga persamaan, yaitu (Gitman, 1997:485):
         a. Pada industri yang sama mempunyai pola struktur modal yang sama;
         b. Struktur modal antara negara maju, yang terdapat banyak perusahaan multinasional
              dan mempunyai akses luas pada pasar keuangan, mempunyai kemiripan dengan
              struktur modal di negara berkembang;
         c. Secara global, ada perubahan kecenderungan arah (trend) pendanaan, dari
              pendanaan melalui bank menjadi pendanaan dengan menerbitkan sekuritas, sehingga
              perbedaan struktur modal antara perusahaan di Amerika dengan perusahaan bukan
              Amerika dalam waktu panjang menjadi kecil.
                   Struktur modal menghasilkan manfaat dan biaya. Manfaat dari hutang adalah
         timbulnya keringanan pajak (tax shield) dari pembayaran bunga. Biaya dari struktur modal
         timbul dari tiga faktor yaitu (1) kemungkinan naiknya risiko kebangkrutan akibat kewajiban
         atas hutang, (2) agency cost yang timbul dari monitoring dan pengendalian oleh tindakan
         lender perusahaan, dan (3) biaya yang timbul akibat manager mempunyai lebih banyak
         informasi tentang prospek perusahaan dibandingkan investor (Gitman, 1997:486).


         3. The Logic of the Weighted Average Cost of Capital
         Modal merupakan dana yang digunakan untuk membiayai pengadaan aktiva dan operasi
         perusahaan, yang komponennya terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen,
         saham biasa, dan laba ditahan. Alasan mengapa biaya modal sangat penting, yaitu:
         a.   Maksimasi nilai perusahaan mengharuskan biaya-biaya (termasuk biaya modal)
              diminimumkan.
         b.   Keputusan penganggaran modal (capital budgeting) memerlukan suatu estimasi
              tentang biaya modal.
         c.   Keputusan keuangan lainnya seperti leasing dan modal kerja juga memerlukan
              estimasi biaya modal.
                 Biaya modal adalah biaya rata-rata tertimbang setelah pajak dari seluruh sumber
         dana jangka panjang yang digunakan (harus setelah pajak, karena arus kas yang paling
         relevan dalam keputusan investasi hanyalah arus kas setelah pajak).         Biaya modal




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                    Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN    3
                                                           STUKTUR MODAL

         merupakan konsep yang penting dalam manajemen keuangan.              Dalam melakukan
         investasi, biaya modal merupakan tingkat pengembalian yang harus dicapai dalam proyek
         perusahaan dengan tujuan untuk memuaskan tingkat pengembalian yang diharapkan
         investor.
         Yang tidak termasuk dalam perhitungan biaya modal adalah:
         a. Hutang dagang, karena tidak dapat dikontrol oleh manajemen, dan diperlakukan
            sebagai arus kas modal kerja bersih dalam proses penganggaran modal.
         b. Hutang wesel dan hutang jangka pendek yang berbunga, karena hanya merupakan
            pembelanjaan sementara.        Jika merupakan pembelanjaan tetap perusahaan maka
            harus dimasukkan sebagai komponen WACC.
         Faktor yang mempengaruhi WACC, yaitu:
         a. Faktor yang tidak dapat dikendalikan perusahaan:
            - tingkat suku bunga
            - tarif pajak
         b. Faktor yang dapat dikendalikan perusahaan:
            - kebijakan struktur modal
            - kebijakan dividen
            - kebijakan investasi


         4. Komponen Struktur Modal
                Komponen modal merupakan salah satu tipe dari modal yang digunakan
         perusahaan untuk meningkatkan keuntungan. Hal-hal dalam sisi kanan neraca keuangan
         perusahaan (berbagai jenis hutang, saham preferen, dan saham biasa) merupakan
         komponen modal.          Setiap peningkatan di total asset harus diperhitungkan dengan
         kenaikan dari satu atau lebih komponen modal tersebut.
                Modal merupakan faktor kebutuhan dari produksi yang mempunyai biaya seperti
         faktor-faktor lainnya. Biaya dari tiap-tiap komponen disebut sebagai biaya komponen dari
         modal yang istimewa.
                Jika tingkat pengembalian investasi < cost of capital, maka kekayaan pemegang
         saham menurun. Jika tingkat pengembalian investasi = cost of capital, maka kekayaan
         pemegang saham tidak berubah. Jika tingkat pengembalian investasi> cost of capital,
         maka kekayaan pemegang saham akan meningkat.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                    Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   4
                                                             STUKTUR MODAL

         Komponen pesifik biaya modal:
         a. k d                   = tingkat bunga dalam hutang perusahaan = biaya

                                    komponen sebelum pajak atas hutang.
         b. k d (1  T ) = k dT   = biaya komponen setelah pajak atas hutang, dimana T

                                    adalah tingkat pajak marginal perusahaan. k dT adalah      biaya

                                    hutang yang digunakan untuk menghitung beban biaya rata-rata
                                    modal.
         c. k ps                  = biaya komponen dari saham preferen.

         d. k s                   = biaya komponen dari laba ditahan atau modal internal.

         e. k e                           = biaya komponen dari modal eksternal yang dihasilkan

                                    dengan menerbitkan saham biasa yang baru.
         f. WACC                  = beban biaya rata-rata modal.
         Struktur modal adalah kombinasi atau gabungan dari berbagai tipe modal yang berbeda
         yang digunakan oleh perusahaan.         Struktur modal akan meminimumkan biaya modal
         perusahaan dan memaksimumkan keuntungan.


         5. Perhitungan Biaya Komponen Modal - Hutang
                   Biaya hutang setelah pajak ( k dT ) merupakan biaya relevan dari hutang yang baru,

         yang digunakan untuk laporan pajak yang sudah dikurangi bunga, yang digunakan untuk
         menghitung WACC. k d dikalikan dengan (1 - T), dimana T adalah tingkat pajak marginal.

         Pernyataan akuntansi memperkirakan antara hutang jangka pendek dan hutang jangka
         panjang sangat penting untuk diingat sebagai pengganti yang sempurna. Hutang jangka
         pendek harus terus bergulir atau berjalan jika struktur dari tingkat bunga condong naik.
         Pasar mengharapkan masa depan untuk rata-rata dari hutang jangka pendek akan
         menjadi paling tinggi daripada hutang jangka panjang.
         Biaya komponen atas hutang setelah pajak:
         k dT = tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang obligasi – pajak obligasi

              = kd – kd . T

              = k d (1 - T)




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                      Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN    5
                                                                       STUKTUR MODAL

         Tingkat pengembalian atas hasil jatuh tempo obligasi ( yield to maturity ) :
                   N
                         INT                     M
         Po =      (1  k
                  t 1           )   t
                                         
                                             (1  k d ) N
                             d

         Atau Po  INT ( PVIFAkd , N )  M ( PVIFkd , N )

         Dimana,             Po               = harga pasar hutang
                             INT              = bunga yang dibayarkan ke investor
                             M                = nilai hutang
                             N                = umur batas waktu pinjaman
                             kd               = tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang hutang


         6. Perhitungan Biaya Komponen Modal – Saham Preferen ( k ps )

                  Biaya saham preferen ( k ps ) merupakan tingkat pengembalian yang diharapkan

         investor atas saham preferen perusahaan.                   k ps diperhitungkan sebagai deviden yang
         dibagi harga bersih penerbitan (NP).


         Biaya komponen saham preferen:
                  D ps                          D ps
         k ps =          =
                  NP         Po  FlotationCosts
                  Tidak terdapat penyesuaian pajak yang dibuat saat menghitung k ps karena

         keuntungan saham preferen tidak seperti beban bunga atas hutang, bukan merupakan
         pajak yang dapat dikurangi, sehingga tidak terdapat pajak obligasi yang berhubungan
         dengan penggunaan saham preferen.
         7. Perhitungan Biaya Komponen Modal – Laba Ditahan ( k s )

                  Biaya-biaya atas hutang dan saham preferen didasarkan atas pengembalian yang
         diharapkan investor dalam surat-surat berharga. Biaya laba ditahan ( k s ) adalah tingkat

         pengembalian yang diharapkan pemegang saham atas modal perusahaan yang dihasilkan
         dari laba yang ditahan, yang sebaliknya dapat didistribusikan ke pemegang saham biasa
         sebagai dividen. Biaya laba ditahan ( k s ) merupakan tingkat pengembalian yang

         diharapkan oleh pemegang saham atas saham biasa perusahaan.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                                 Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   6
                                                                       STUKTUR MODAL

         Required rate of return                       =       expected rate of return
                                                       D1       ˆ
         k s  k RF  RP                    =              g  ks
                                                       Po
         Ada 3 metode yang biasanya digunakan untuk mengetahui biaya laba ditahan :
            a. Pendekatan CAPM
                 k s  k RF  (k M  k RF ). s

                Dimana, k s        = tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham
                                     dan merupakan biaya modal internal sejak tidak adanya biaya
                                     transaksi dalam laba ditahan
                                  = beta, atau ukuran dari risiko sistematik saham
                            k RF = tingkat risiko bebas
                            k M = tingkat pengembalian yang diharapkan

            b. Pendekatan Bond Yield Plus Risk Premium.
                 k s = bond yield + risk premium
            c. Pendekatan Discounted Cash Flow.
                           D1         D2                   D
                 Po                            ... 
                        (1  k s ) (1  k s )
                                  1           2
                                                        (1  k s ) 
                          D1
                 Po 
                        ks  g

                      ˆ   D
                 ks  ks  1  g
                          Po


         8. Perhitungan Biaya Komponen Modal – Ekuitas Eksternal ( k e )

                Biaya menerbitkan saham biasa yang baru (ekuitas eksternal) adalah biaya saham
         eksternal berdasarkan atas biaya laba ditahan, tetapi meningkatkan biaya mengedarkan
         surat berharga.         Biaya mengedarkan surat berharga                 merupakan beban-beban
         pengeluaran saat menjual saham yang baru diterbitkan. Biaya menerbitkan saham biasa
         yang baru ( k e ) atau modal saham eksternal lebih tinggi daripada biaya laba ditahan ( k s ),

         karena biaya tersebut merupakan biaya untuk menerbitkan saham baru.                       Karena
         perusahaan mengeluarkan biaya saat menjual surat berharga yang baru, harga pasar
         saham tidak dapat digunakan untuk investasi ( hanya jika jumlah yang tersisa setelah




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                              Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   7
                                                             STUKTUR MODAL

         membayar biaya mengedarkan surat berharga tersedia ). Biaya menerbitkan saham baru
         (external equity), k e , lebih baik daripada biaya laba ditahan (internal equity), k s , karena

         biaya mengedarkan surat berharga tidak berhubungan dengan laba ditahan.
                 Biasanya, biaya menerbitkan saham baru,             k e , dapat ditemukan dengan

         memodifikasi rumus DCF yang digunakan untuk menghitung biaya laba ditahan ( k s ) untuk

         memperoleh persamaan berikut:
                D1        D1
         ke       g            g
                NP     Po(1  F )
         Jika pengembalian asset yang baru sama dengan k e maka EPS, DPS, dan harga saham

         akan konstan. Jika pengembalian atas asset yang baru melebihi k e maka EPS, DPS dan

         Po akan meningkat.




         9. Weighted Average Cost of Capital (WACC)
                 Struktur modal yang optimal merupakan persentase atas hutang saham preferen
         dan saham biasa yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan.                        WACC
         merupakan komponen beban biaya rata-rata atas hutang saham preferen dan saham
         biasa. Setiap perusahaan mempunyai struktur modal yang optimal atau gabungan atas
         hutang, saham preferen dan saham biasa yang menyebabkan harga saham meningkat.
         Untuk itu, nilai maksimal perusahaan akan menentukan struktur modal yang optimal dan
         meningkatkan modal baru dalam suatu cara yang akan menyimpan struktur modal yang
         aktual pada waktu jatuh tempo.        Diasumsikan perusahaan telah mengidentifikasikan
         struktur modal optimal, maka optimal digunakan sebagai target dan dana ditingkatkan
         sehingga konstan terhadap target.
         Asumsi dalam menghitung WACC perusahaan adalah:
                Risiko bisnis konstan dengan investasi yang baru
                Risiko keuangan konstan
                Rasio dividend payout konstan
         Proporsi target dari hutang, saham preferen dan saham biasa sepanjang mengikuti
         komponen biaya modal, digunakan untuk menghitung WACC perusahaan :




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                      Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN       8
                                                              STUKTUR MODAL

         WACC  wd k dT  wps k ps  ws k s

         Dimana, wd k dT        = proporsi hutang x biaya hutang setelah pajak

                   w ps k ps    = proporsi saham preferen x biaya saham preferen

                   ws k s       = proporsi saham biasa x biaya saham biasa


         Jika komponen biaya modal berubah saat dana yang baru meningkat di masa yang akan
         datang, maka WACC berubah.


         10. The Marginal Cost of Capital (MCC) dan Break Point (BP)
                MCC merupakan besarnya tambahan biaya modal yang diperlukan akibat adanya
         penambahan modal. WACC akan konstan sampai dengan tambahan modal mencapai
         break point, kemudian WACC akan meningkat. Semakin besar dividen yang dibagikan,
         laba ditahan semakin kecil, maka MCC akan semakin ke kiri. Break point adalah jumlah
         tambahan dana baru yang dapat diperoleh sebelum peningkatan WACC terjadi. Skedul
         WACC adalah grafik yang menggambarkan besarnya tambahan biaya modal yang
         diperlukan akibat adanya penambah modal.


         Keuntungan dari daftar MCC
                Break point akan didapat jika biaya hutang dilanjutkan untuk meningkatkan hutang
         yang lain, jika biaya saham preferen meningkat dalam beberapa level, atau jika biaya
         saham biasa meningkat saat saham biasa baru terjual.
         Break point                   Jumlah laba ditahan
                                     Jumlah modal sendiri dalam struktur modal


         Sebuah daftar MCC dengan banyak break point yang meningkat hampir terus melebihi
         beberapa level pemberian dari keuangan yang baru. Rangkaian untuk menghitung MCC :
             Gunakan rumus break point untuk menentukan tiap poin dimana akan diperoleh
              keuntungan. Keuntungan akan diperoleh di setiap waktu biaya dari satu komponen
              modal yang meningkat ( hal ini memungkinkan, bagaimanapun dua komponen modal
              dapat meningkat di poin yang sama ). Setelah menentukan break point yang tepat,
              buat daftarnya.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                     Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   9
                                                          STUKTUR MODAL

            Tentukan biaya modal untuk tiap komponen dalam interval antarkeuntungan.
            Hitung beban rata-rata dari komponen biaya untuk memperoleh WACC di tiap
             interval, WACC konstan dalam tiap interval, tetapi meningkatkan tiap break even
             point.
             Perhatikan jika terdapat keuntungan yang terbagi-bagi, hal ini akan menjadi nilai
         tambah yang berbeda bagi WACC. Daftar MCC yang berbeda akan dihasilkan jika struktur
         modal yang berbeda digunakan.


         11. Mengkombinasikan MCC dan Investment Opportunity Schedules (IOS)
         Daftar MCC dapat digunakan untuk mengembangkan tingkat diskon dalam proses
         penganggaran modal.     Daftar MCC dapat digunakan untuk menemukan biaya modal
         dalam menentukan proyek NPV. Investment Opportunity Schedule merupakan sebuah
         gambaran atas tingkat pesanan kesempatan investasi perusahaan dari proyek IRR.
         Daftar IOS menunjukkan dalam tingkat pesanan, berapa banyak perusahaan dapat
         menginvestasi dalam tingkat pengembalian (IRR) yang berbeda.


         Proyek diterima jika IRR > MCC = WACC dan karena itu NPV > 0.
         Proyek ditolak jika IRR < MCC = WACC dan karena itu NPV > 0.


         Jika biaya modal dalam perpotongan digunakan, maka perusahaan akan membuat
         keputusan diterima atau ditolak, dan tingkat keuangan dan investasi akan optimal. Jika
         hal tersebut digunakan dalam tingkat yang lain, penganggaran modal tidak bisa optimal.


         12. Teori Tentang Struktur Modal
                  Penelitian empiris telah banyak dilakukan oleh para peneliti untuk menguji
         berbagai teori struktur modal yang berbeda. Namun sebelum membahas penelitian
         empiris tersebut, perlu terlebih dahulu dikemukakan konsep dasar struktur modal. Dalam
         hal ini konsep dasar struktur modal dapat dijelaskan sebagai berikut (Weston and
         Copeland, 1992):
                       V=B+S
                  Di mana V adalah nilai perusahaan, B adalah nilai pasar dari hutang, dan S
         adalah nilai pasar dari ekuitas. Nilai perusahaan merupakan penjumlahan dari hutang dan
         ekuitas berdasarkan nilai pasar. Jika tujuan manajemen adalah memaksimumkan nilai




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                   Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   10
                                                                STUKTUR MODAL

         perusahaan maka perusahaan harus memilih rasio hutang terhadap ekuitas yang
         menghasilkan nilai perusahaan sebesar mungkin.
                  Dalam hal ini, struktur modal yang memaksimumkan nilai perusahaan tersebut
         haruslah juga menyediakan keuntungan besar bagi pemegang saham. Berikut ini adalah
         beberapa teori struktur modal yang menyatakan ada tidaknya hubungan antara struktur
         kepemilikan dengan struktur modal dan struktur modal dengan nilai perusahaan (kinerja
         perusahaan).
         a. Teori Struktur Modal Tidak Relevan
                Modigliani&Miller (1958) mengajukan teori tentang struktur modal perusahaan. Bila
         perubahan struktur modal dapat mengakibatkan kenaikan nilai perusahaan, maka akan
         terjadi pula kenaikan kekayaan pemegang saham. Asumsi dasar yang digunakan dalam
         penelitian tersebut adalah teori pasar sempurna atau pasar modal sempurna. Pasar modal
         sempurna adalah pasar modal yang memiliki kondisi antara lain:
                1) tidak ada pajak
                2) tidak ada biaya kepailitan
                3) tidak ada biaya agency (manajer selalu memaksimumkan kekayaan pemegang
                    saham)
                4) tidak ada biaya informasi
                5) individu dapat meminjam dan meminjamkan pada tingkat bunga bebas risiko
                6) tidak ada pertumbuhan.
                Temuan mereka, yang dikenal dengan model MM menyimpulkan bahwa
         nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal perusahaan atau ketidakrelevanan
         keputusan pendanaan (financing decision irrelevant).


                Sehubungan dengan struktur modal, ada dua proposisi yang dihasilkan oleh
         Modigliani-Miller (dalam Ross, Westerfield, dan Jaffe, 2002 : 407) di bawah asumsi
         ketiadaan pajak, ketiadaan biaya transaksi, individu dan perusahaan meminjam pada
         tingkat bunga yang sama, yaitu:
                  Proposisi I : VL = Vu
                                (value of levered firm equals value of unlevered firm)
                                            B
                  Proposisi II: rs = r0 +     (r0  rb )
                                            S




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                          Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   11
                                                          STUKTUR MODAL

         Dimana : VU adalah nilai     perusahaan yang unlevered, r0 adalah biaya modal untuk
         perusahaan yang seluruhnya menggunakan ekuitas (unleverage), rb adalah biaya hutang,
         dan rs adalah biaya ekuitas. Intuisi dari kedua proposisi di atas adalah pertama, melalui
         homemade leverage, individu dapat meniru atau menghilangkan efek dari corporate
         leverage. Kedua, biaya ekuitas meningkat dengan adanya leverage sebab risiko ekuitas
         meningkat dengan leverage. Intinya adalah manajer tidak dapat merubah nilai perusahaan
         dengan merubah komposisi hutang dan ekuitasnya.
                Miller (1977) melakukan studi yang lebih mendalam mengenai Teori Struktur
         Modal Tidak Relevan, dan menunjukkan bahwa keuntungan pajak dari pembiayaan
         melalui hutang pada level perusahaan dihilangkan oleh kerugian dari hutang pada level
         perseorangan. Akibatnya, tidak ada keuntungan dari pembiayaan melalui hutang jika
         diasumsikan tidak ada pajak pendapatan dari saham, dan tidak ada biaya yang
         berhubungan dengan leverage.


         b. Teori struktur Modal Relevan
                Dalam kaitannya dengan teori struktur modal relevan, Modigliani&Miller (1963)
         melonggarkan asumsi yang digunakan sebagai kerangka dasar teori pemikirannya.
         Mereka menyadari bahwa dalam dunia nyata tidak ada pasar modal yang sempurna.
         Mereka menambahkan         unsur pajak dalam teori struktur modal. Kesimpulan yang
         dihasilkan adalah keputusan pendanaan akan mempengaruhi nilai perusahaan.
         Selanjutnya DeAngelo&Masulis (1980); Bradley et al (1984) menjelaskan, bahwa tax
         shield yang timbul karena penggunaan hutang sebagai salah satu cara pendanaan
         perusahaan, akan menentukan jumlah hutang yang akan digunakan perusahaan.
         Selanjutnya Jensen&Smith(1985) dan Smith (1986) menunjukkan banyaknya leverage
         akan meningkatkan transaksi pembelian saham kembali, perubahan hutang atau saham
         preferen dari saham biasa, telah menghasilkan peningkatan nilai perusahaan dalam hal
         ini harga saham secara signifikan.
                Penggunaan hutang menguntungkan karena sifat tax deductibility dari pembayaran
         bunga. Namun ada satu hal yang penting untuk diingat, yaitu pada pasar modal yang tidak
         sempurna, pemegang saham akan keberatan untuk menggunakan leverage yang terlalu
         tinggi karena akan menurunkan nilai perusahaan. Dalam pasar modal tidak sempurna,
         salah satu kemungkinannya adalah munculnya biaya kebangkrutan yang cukup tinggi
         seperti legal fee, dan distress price (kekayaan perusahaan dijual murah           sewaktu




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                   Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN    12
                                                                    STUKTUR MODAL

         perusahaan dinyatakan bangkrut). Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan, dan
         semakin besar biaya kebangkrutan semakin tidak menarik penggunaan hutang.


                  Modigliani-Miller    (dalam      Ross,     Westerfield,   dan   Jaffe,   2002   :   407)
         mengemukakan adanya dua proposisi yang muncul apabila corporate taxes dimasukkan
         ke dalam model. Dengan asumsi terdapat pajak perusahaan sebesar TC pada earning
         after interest, ketiadaan biaya transaksi, individu dan perusahaan meminjam pada tingkat
         bunga yang sama. Berikut ini proposisi yang dinyatakan oleh Modigliani-Miller:
                  Proposisi I: VL = Vu + TCB (for a firm with perpetual debt)
                                            B
                  Proposisi II: rs = r0 +     (1  TC )(r0  rb )
                                            S
         di mana TC, adalah tingkat pajak perusahaan.
                  Intuisinya adalah pertama, perusahaan dapat menagih kembali pembayaran
         bunga dan bukan pembayaran deviden sehingga corporate leverage akan menurunkan
         pembayaran pajak. Kedua, biaya ekuitas meningkat dengan leverage sebab risiko ekuitas
         meningkat dengan leverage. Intuisinya adalah nilai perusahaan merupakan fungsi yang
         meningkat dari leverage. Akibat hubungannya positif maka struktur modal perusahaan
         harus mengandalkan hutang.
                Myers (1984, 576) mengemukakan Teori Struktur Modal Relevan dan menyatakan
         adanya dua kerangka berpikir yang berbeda. Pertama, kerangka pemikiran trade-off yang
         memandang perusahaan menetapkan target struktur modal dan secara gradual bergerak
         ke arah tersebut. Kedua, kerangka pemikiran                 pecking order yang memandang
         perusahaan lebih menyukai sumber dana internal dibandingkan dengan sumber dana
         eksternal, dan lebih menyukai hutang dibandingkan dengan ekuitas.


         1) Teori Trade-Off
                Teori Trade-Off ini memandang bahwa struktur modal optimum dapat ditentukan.
           Perusahaan dipandang sebagai suatu setting dari suatu target rasio hutang dengan
           nilai perusahaan, di mana perusahaan secara bertahap akan menuju target tersebut.
           Termasuk dalam teori Trade-Off ini adalah teori Tax Shelter-Bankruptcy Cost.
                Menurut Teori Tax Shelter-Bankruptcy Cost, keuntungan penggunaan hutang
           muncul dari peranan biaya bunga sebagai pengurang dalam perhitungan laba kena
           pajak. Dengan demikian, perusahaan yang menggunakan hutang akan membayar




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                          Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN     13
                                                          STUKTUR MODAL

           pajak penghasilan yang lebih rendah daripada perusahaan yang menggunakan seratus
           persen ekuitas. Penggunaan hutang juga akan memperoleh return on equity (ROE)
           lebih tinggi dibandingkan dengan ekuitas. Dengan kata lain, penggunaan hutang akan
           meningkatkan harga saham dan meningkatkan nilai perusahaan. Asumsi risiko
           kebangkrutan dari penggunaan hutang tidak ada.
               Selanjutnya, keuntungan tax deductibility akibat penggunaan hutang            akan
           dibandingkan dengan ekspektasi biaya kebangkrutan akibat penggunaan hutang.
           Dengan kata lain, sebuah perusahaan mengunakan hutang sampai pendapatan
           marginal hutang (the interest tax shelter) sama dengan biaya marginal hutang (financial
           distress and bankruptcy cost), dan struktur modal optimal berada pada posisi di mana
           keuntungan bersih penggunaan hutang menjadi nol.
               Hasil penelitian Baxter (1967) menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki
           risiko yang berhubungan dengan leverage yang berlebihan, akan meningkatkan biaya
           modal perusahaan. Tingginya tingkat leverage akan meningkatkan kemungkinan
           kebangkrutan dan selanjutnya meningkatkan risiko dari aliran laba secara keseluruhan.
           Lebih lanjut lagi, kemampuan suatu bisnis perusahaan dalam mentolelir leverage akan
           tergantung pada varian’s laba operasi bersih. Dengan memasukkan kemungkinan
           kebangkrutan sehubungan dengan hutang yang tinggi, argumen ini menghilangkan
           asumsi dari Miller (1977) bahwa hutang adalah bebas risiko.
               Hasil penelitian Kraus dan Litzenberger (1973) menunjukkan                 adanya
           pajak atas laba perusahaan dan adanya penalti kebangkrutan menunjukkan adanya
           ketidaksempurnaan pasar yang merupakan sentral teori positif dari efek struktur modal
           terhadap valuasi. Bauran keuangan perusahaan akan menentukan biaya atas
           kewajiban dari hutangnya dan pendapatan dari penghematan pajak dari pembiayaan
           melalui hutang tersebut. Bauran keuangan perusahaan juga menentukan tingkat di
           mana perusahaan insolvent dan terjadinya penalti kebangkrutan. Problema struktur
           modal yang optimal diformulasikan sebagai determinasi dari tingkat hutang sedemikian
           rupa   menghasilkan perbedaan kondisi (perusahaan yang solvent dan perusahaan
           yang insolvent) dalam mencapai nilai pasar perusahaan yang maksimal.
               Penelitian Brennan dan Schwartz (1978) memperhatikan efek pajak pendapatan
           perusahaan dalam hubungannya dengan struktur modal dan valuasi. Dalam hal ini,
           penghematan pajak akibat biaya bunga berhenti pada saat perusahaan bangkrut, dan
           masalah penambahan hutang akan memiliki dua efek, yaitu di satu pihak akan




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                  Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN     14
                                                          STUKTUR MODAL

           meningkatkan penghematan pajak yang dapat dinikmati                selama perusahaan
           hidup, dan di lain pihak akan mengurangi profitabilitas perusahaan yang hidup pada
           setiap periodenya. Naik turunnya nilai perusahaan pada saat hutang tambahan diambil
           akan tergantung pada pengaruh konflik mana yang terjadi.
         2) Teori Pecking Order
               Pendanaan yang didasarkan pada pecking order theory, urutan pendanaan untuk
           meningkatkan nilai perusahaan dilakukan berdasarkan pendanaan yang memiliki risiko
           lebih kecil yaitu pertama laba ditahan, diikuti dengan hutang, dan yang terakhir ekuitas
           baru Myers (1984). Implikasi dari teori ini adalah perusahaan lebih menyukai financial
           slack dalam menjaga fleksibelitas keuangan untuk sumber dana investasi di masa
           depan, dengan menghindari keterpaksaan untuk mengeluarkan saham baru pada
           tingkat harga saham yang rendah. Penjualan saham baru merupakan kegiatan untuk
           mengurangi leverage yang selanjutnya akan menurunkan harga saham. Di lain pihak
           hutang baru merupakan aktivitas yang dapat meningkatkan leverage yang akan
           meningkatkan harga saham perusahaan.

               Teori tersebut didukung penelitian yang dilakukan Fama dan French (1999), yang
           menemukan bahwa secara rata-rata 70% gross investment didanai dengan dana
           internal (laba ditahan dan penyusutan), sisanya ditutup dengan menerbitkan sekuritas
           baru khususnya hutang. Studi yang dilakukan Masulis (1980) menemukan bahwa harga
           saham suatu perusahaan akan naik, apabila diumumkan akan diterbitkan pinjaman
           untuk digunakan membeli kembali saham perusahaan tersebut. Sebaliknya Masulis
           (1980, 1983); Eckbo (1986); dan Mikkelson&Partch (1986), menemukan bahwa harga
           saham suatu perusahaan akan turun apabila diumumkan akan ada penerbitan saham
           baru yang akan digunakan untuk menarik kembali pinjaman perusahaan. Hasil ini
           sejalan   dengan       Asquisth&Mullins    (1986);   Masulis&Korwar      (1986);    dan
           Mikkelson&Partch (1986) yang menemukan bahwa penerbitan saham baru akan
           menurunkan harga saham perusahaan. Sumber pendanaan              baik internal maupun
           ekternal, akan berdampak pada rasio hutang perusahaan. Semakin banyak sumber
           ekternal digunakan akan semakin tinggi rasio hutang, sebaliknya semakin banyak
           sumber dana internal akan semakin rendah rasio hutang perusahaan.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                    Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN    15
                                                                 STUKTUR MODAL


         c. Balance theory

                Teori lain mengenai struktur modal adalah Balance theory. Teori ini memprediksi
         suatu hubungan variabilitas pendapatan dengan penggunaan hutang. Teori tersebut
         menyatakan, pada perusahaan dengan risiko bisnis rendah menggunakan hutang lebih
         banyak, dan menggunakan sedikit hutang pada risiko bisnis yang tinggi. Jadi pada kondisi
         yang rendah ketidakpastiannya, dampak keputusan pendanaan pada pertumbuhan akan
         positif, dan pada kondisi yang tidak pasti dampak keputusan pendanaan pada
         pertumbuhan negatif.
         d.   Teori Signaling
                Kesadaran akan adanya perbedaaan informasi antara manajer dan investor telah
         melahirkan argumen signaling (Leland dan Pyle, 1977) dan teori pecking order (Myers,
         1984). Struktur modal dengan tingkat leverage yang tinggi digunakan sebagai sinyal untuk
         membedakan perusahaan yang baik dari                  yang buruk. Hanya perusahaan yang sehat
         dan kuat yang dapat berhutang                dengan menanggung risikonya. Keputusan sumber
         dana adalah berdasarkan persepsi fairness dari penilaian pasar saat ini terhadap saham.
         Sehingga                   untuk meminimumkan biaya informasi dari pelepasan saham, maka
         suatu perusahaan lebih menyukai menggunakan hutang daripada ekuitas jika perusahaan
         tampak undervalued, dan menggunakan ekuitas dari pada hutang jika perusahaan tampak
         overvalued.
                Myers dan Majluf (1984, 189) memiliki pandangan bahwa ada informasi asimetrik
         yang terjadi antara manajer perusahaan dan investor. Biaya akibat informasi asimetrik
         meningkat ketika manajer dalam perusahaan memiliki                pengetahuan yang superior
         mengenai      distribusi     risiko   dan   tingkat   pengembalian   proyek-proyek   investasi,
         dibandingkan dengan investor di luar yang baru. Selanjutnya manajer perusahaan
         memaksimumkan nilai yang sesunguhnya dari klaim pemegang saham saat ini.
                 Teori Pecking Order (Myers, 1984) lebih lanjut menggunakan argumen signaling,
         dan menunjukkan bahwa biaya informasi yang disebabkan oleh pelepasan saham begitu
         besar sehingga mendominasi pertimbangan-pertimbangan lainnya. Menurut teori ini,
         perusahaan memak-simalkan nilainya secara sistematis dengan memiliki sumber dana
         termurah yang ada untuk investasinya. Secara spesifik, dengan adanya adverse selection
         maka perusahaan lebih memilih dana internal (retained earning) dari pada dana eksternal,




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                          Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   16
                                                               STUKTUR MODAL

         dan jika dana eksternal tersedia, perusahaaan lebih memilih hutang dari pada ekuitas,
         sebab biaya informasi dari hutang          lebih rendah dari pada ekuitas. Perusahaan
         melepaskan sahamnya sebagai alternatif terakhir jika        jika kapasitas hutangnya telah
         habis digunakan.
                Implikasi dari teori ini adalah perusahaan lebih suka mempertahankan financial
         slack dalam menjaga fleksibilitas keuangan untuk sumber dana investasi di masa depan,
         dengan menghindari keterpaksaan untuk mengeluarkan saham baru pada tingkat harga
         yang rendah. Pelepasan saham baru merupakan aktivitas yang menurunkan leverage
         yang selanjutnya akan menurunkan harga saham, sementara penggunaan hutang baru
         merupakan aktivitas yang meningkatkan leverage yang selanjutnya akan menaikkan harga
         saham.
                Selanjutnya Shyam dan Myers (1999:242) juga menyatakan bahwa perusahaan
         berencana untuk mendanai defisit yang dapat diantisipasi dengan hutang. Dalam hal ini,
         perusahaan akan menambah ekuitasnya apabila rasio hutang sudah sangat terlalu tinggi,
         dan akan menurunkan ekuitasnya apabila rasio hutangnya jatuh mendekati nol. Hasil
         penelitian Fama dan French (2002) mendukung teori Pecking Order dengan kesimpulan
         bahwa perusahaan tidak memiliki target leverage, dan leverage tidak berarti nilai hutang
         harus sama dengan nilai ekuitas.


         13. Kajian Empiris Hubungan Struktur Modal dan Kinerja Perusahaan
                Berbagai penelitian empiris telah dilakukan sehubungan dengan keputusan
         struktur modal. Berikut ini adalah kesimpulan sehubungan dengan struktur kepemilikan
         saham, struktur modal, dan kinerja perusahan sebagai berikut :
                Titman dan Wessels (1988) menganalisis explanatory power dari beberapa teori
         struktur modal yang optimal dengan menggunakan pendekatan teknik analisas faktor.
         Variabel-variabel yang berpengaruh terhadap struktur modal optimum adalah tangibility
         (struktur aset), non-debt tax shield, pertumbuhan, keunikan, klasifikasi industri, ukuran,
         volatilitas earning, dan profitabilitas. Penelitian   dilakukan di Amerika Selatan     untuk
         periode waktu 1974 hingga 1982.
         Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa biaya transaksi merupakan determinasi
         penting dalam pilihan struktur modal. Rasio hutang jangka pendek terkait secara negatif
         dengan ukuran perusahaan, mereflesikan           relatif tingginya   biaya transaksi    bagi
         perusahaan kecil jika ingin menggunakan instrumen keuangan jangka panjang.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                      Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN    17
                                                             STUKTUR MODAL

                 Hasil penelitian tidak menghasilkan dukungan terhadap efek non-debt tax shield,
         volatilitas, struktur asset (nilai kolateral), atau pertumbuhan dimasa depan terhadap rasio
         hutang. Namun hal ini disebabkan oleh indikator yang kurang tepat sehingga memerlukan
         penelitian lebih lanjut.
                 Berger dan Patti (2003), yang meneliti hubungan struktur modal dengan kinerja
         perusahaan pada industri perbankan, mengelompokkan bank berdasarkan struktur
         kepemilikan saham. Kepemilikan saham dikelompokkan menjadi tiga yaitu Bank yang
         dikendalikan oleh dewan pengurus, pemegang saham outsider di atas 5%, dan pemegang
         saham institusi. Hasil uji menyimpulkan bahwa pemegang saham institusi mempunyai efek
         pemantauan (monitoring) yang baik yang dapat mengurangi biaya keagenan. Hasil
         penelitiannya juga konsisten dan berhubungan antara kinerja dengan kepemilikan insider.
                 Ang, Cole, dan Lin (2000) menemukan bukti bahwa peningkatan monitoring oleh
         bank, akibat meningkatnya jumlah hutang, menyebabkan kinerja perusahaan meningkat
         pula. Soliha dan Taswan (2002) menyebutkan adanya hubungan positif yang tidak
         signifikan antara kebijakan hutang dalam struktur modal           perusahaan dengan nilai
         perusahaan.
                 Hatfield, Cheng, dan Davidson (1994) menguji pengaruh struktur modal
         berdasarkan klasifikasi industri terhadap nilai perusahaan. Klasifikasi industri didasarkan
         pada “value line industrial classification”, yaitu perusahaan dikelompokkan menjadi dua,
         yaitu kelompok perusahaan yang struktur modal perusahaannya (leverage ratio) di atas
         dan dibawah dari rata-rata leverage ratio industri (rata-rata leverage ratio seluruh sampel).


         14. Struktur Modal Optimum
                 Studi yang dilakukan Robicheck&Myers (1966) menemukan               bahwa leverage
         berpengaruh negatif apabila ada kepailitan dan positif apabila mempengaruhi investasi
         masa mendatang dan pertumbuhan perusahaan serta perusahaan mempunyai rasio debt
         equity yang optimal. Selanjutnya Kraus&Litzenberger (1973) menambahkan kondisi
         kepailitan pada formula MM, besarnya tingkat leverage dalam struktur modal perusahaan
         akan menunjukkan perusahaan itu solvable atau tidak. Artinya, apabila proporsi hutang
         dalam struktur modal perusahaan meningkat, maka probabilitas perusahaan tersebut
         untuk bangkrut meningkat. Sebagai akibatnya tingkat imbalan (rate of return) yang
         diharapkan oleh pemegang obligasi akan meningkat dengan bertambahnya tingkat
         leverage.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                     Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN      18
                                                         STUKTUR MODAL

                Struktur modal optimal ditentukan dengan penambahan hutang sampai tercapai
         keuntungan marginal (marginal gain) dari leverage sama dengan ekspektasi kerugian
         marginal (marginal expected loss) dari biaya kepailitan. Dalam theory balancing dapat
         dijelaskan bahwa hutang atau pinjaman memiliki manfaat dan biaya. Perimbangan antara
         manfaat dan biaya inilah yang mengantarkan pada struktur modal optimal.
                Manfaat pinjaman terjadi karena ada perbedaan perlakuan pajak terhadap bunga
         dan   dividen.   Hutang   menguntungkan    perusahaan     karena   pembayaran   bunga
         diperhitungkan sebagai biaya dan mengurangi penghasilan kena pajak, sehingga jumlah
         pajak yang dibayar perusahaan berkurang. Sebaliknya pembagian dividen kepada
         pemegang saham tidak mengurangi pembayaran pajak perusahaan. Jadi dilihat dari sisi
         pajak, akan lebih menguntungkan      bila perusahaan mendanai investasinya dengan
         hutang.
                Selain mempunyai segi positif, hutang memiliki sisi negatif, yaitu meningkatnya
         peluang bangkrut dengan segala aspeknya. Bila hutang terlalu besar maka peluang arus
         kas tidak mencukupi pembayaran bunga dan cicilan hutang juga semakin besar, yang
         pada akhirnya akan mengarah pada pailit. Dengan demikian ada perimbangan antara
         manfaat pajak dan biaya bahaya keuangan (financial risk). Sampai titik tertentu
         penambahan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan, karena manfaat pajak masih
         mendominasi biaya kepailitan. Melewati titik optimal, biaya kepailitan akan mendominasi
         manfaat pajak sehingga penambahan hutang akan menurunkan nilai perusahaan.


         15. Kebijakan Struktur Modal Perusahaan
         a. Struktur Kepemilikan Saham dan Struktur Modal Perusahaan
                Struktur kepemilikan saham atau ekuitas dari perusahaan adalah pihak-pihak yang
         memiliki saham secara proporsional (Kuznetov dan Muravyev, 2001). Permasalahan yang
         timbul dalam hubungan keagenan adalah adanya pemisahan antara fungsi kepemilikan
         dengan fungsi pengendalian (Jensen dan Meckling, 1976).
                Manager sebagai pelaksana peran pengendali perusahaan sehari-hari. Peran ini
         dimungkinkan bukan dari pemegang saham, melainkan dapat dari pihak profesional.
         Adanya pemisahan peran ini maka pemilik ekuitas harus melakukan pemantauan
         (monitoring). Pihak manajemen menguasai informasi keadaan perusahaan lebih baik dari




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                  Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   19
                                                               STUKTUR MODAL

         pada pihak lainnya, termasuk pemegang saham non managerial (pemegang saham
         eksternal).
                Manajemen sebagai manusia biasa yang mempunyai keinginan dan kehendak,
         dapat melakukan tindakan untuk kepentingan diri sendiri (oportunistik) dengan
         membebankan biaya pada pemegang saham yang berakibat pengurangan residual claim
         (hak atas laba dari pemegang saham) sehingga timbul yang disebut biaya keagenan.
         Tindakan ini tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham eksternal. Untuk
         mengurangi masalah keagenan, maka pihak manajerial diberi hak kepemilikan atas
         saham perusahaan, atau memasukkan pemegang saham pada                       tim manajemen
         perusahaan, sehingga segala keputusannya akan berdampak juga pada dirinya sendiri
         (Dhani, 2003). Dalam hal ini ada usaha pensejajaran antara pihak manajemen dengan
         pemegang saham eksternal. Kepemilikan saham oleh manajer dan pemegang saham juga
         sebagai penerapan mekanisme kontrol internal oleh manager dan kontrol eksternal oleh
         pemegang saham (Bathala, Moon, dan Rao, 1994).
                Selama manajemen perusahaan juga sebagai pemilik perusahaan (belum go
         public), maka ia akan membuat kebijakan operasional untuk dirinya sendiri dan residual
         claim perusahaan 100% diterima oleh satu pihak (individu tunggal). Dalam keadaan ini,
         manajemen perusahaan umumnya akan cenderung mendahulukan menggunakan sumber
         dana internal untuk menambah investasinya, karena sumber dana internal adalah sumber
         yang mudah dan cepat tersedia. Selanjutnya, jika kebutuhan dana dari sumber internal
         tidak mencukupi, maka kebutuhan dana tersebut dapat dipenuhi oleh sumber eksternal.
         Jika sumber eksternal yang tersedia hutang atau ekuitas, maka pilihannya adalah sumber
         pendanaan hutang. Menurut teori keagenan yang digagas oleh Jensen dan Meckling
         (1976) bahwa jika tidak ada pemisahan fungsi kepemilikan dengan fungsi pengendalian,
         maka biaya keagenan adalah nol, jika menambah hutang maka biaya keagenan menjadi
         positif akibat monitoring oleh kreditor.
                Penambahan        hutang    ada     batasnya   karena   penambahan    hutang   akan
         meningkatkan risiko kebangkrutan, dan penambahan hutang juga dibatasi oleh jumlah
         aset jangka panjang yang dapat digunakan sebagai jaminan, oleh karena itu untuk
         memperbaiki kemampuan perusahaan menambah hutang harus didahului dengan
         penambahan ekuitas. Namun kemampuan perusahaan menambah ekuitas internalnya
         juga terbatas, maka alternatif lain adalah menambah ekuitas eksternal melalui go public.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                       Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   20
                                                           STUKTUR MODAL

                Ketika sebagian sahamnya dijual kepada pihak luar (external equity ownership),
         maka tidak hanya sebagian haknya berupa moneter diberikan kepada pihak eksternal,
         juga aspek lain bukan moneter yang berkaitan dengan aktivitas kewirausahaan, diberikan
         kepada pihak eksternal, seperti sumberdaya karyawan, hubungan yang harmonis dengan
         karyawan, dan lain-lain (Jensen dan Meckling, 1976).
                Dengan semakin tersebarnya pemusatan kepemilikan saham, maka manajemen
         tidak lagi dapat secara bebas membuat kebijakan sendiri. Manajemen dihalangi oleh
         pemegang saham eksternal dalam membuat perencanaan strategi perusahaan jika
         dilakukan tanpa transparan. Konsep ini merupakan kerangka dalam corporate governance
         dalam cakupan hubungan harmonis antara manager, blockholders saham yang besar, dan
         shareholders yang minoritas. Kerangka            baru yang diperkenalkan ini mempunyai
         hubungan yang kompleks dan berpengaruh terhadap struktur modal dan kinerja
         perusahaan.
                Tersebarnya konsentrasi kepemilikan akan menimbulkan biaya. Biaya ini akan
         meningkat ketika pemegang saham yang besar (mayoritas) mampu mengambil keputusan
         secara langsung kemudian memaksimumkan kesejahteraan untuk diri sendiri dengan
         mengurangi hak pemegang saham kecil (minoritas) untuk memperoleh residual income.
         Fenomena ini dalam literatur dinamakan “extraction of private benefit of control”
         (Kuznetsov dan Muravyyev, 2001). Akibat tindakan pemegang saham mayoritas terhadap
         pemegang saham minoritas menyebabkan kinerja perusahaan menjadi menurun
         (Kuznetsov dan Muravyyev (2001), biaya modal (cost of capital) menjadi naik, likuiditas
         pasar melemah, dan menurunkan kesempatan diversifikasi pada sebagian investor (Fama
         dan     Jensen, 1989).
                Adanya kepemilikan saham oleh pihak manajemen akan mensejajarkan pihak
         manajemen dengan pemilik saham eksternal, sehingga manajemen akan mengurangi
         tingkat hutang seiring dengan semakin meningkatnya kepemilikan saham dalam
         perusahaan. Kepemilikan saham managerial dan kepemilikan saham institusional dapat
         mempengaruhi kebijakan pencarian dana apakah melalui hutang atau right issue
         (penerbitan saham baru prioritas kepada pemegang saham lama) (Bathala, Moon, dan
         Pao, 1994).
                Hubungan keagenan antara manajemen dengan pemegang saham mempunyai
         potensi untuk mempengaruhi dalam pembuatan keputusan, sehingga berdampak pada
         karakteristik perusahaan, yaitu nilai dan leverage. Menurut   teori keagenan, distribusi




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                   Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   21
                                                            STUKTUR MODAL

         kepemilikan saham antara manajemen dengan               blockholders eksternal (external
         blockholders) mempunyai hubungan yang signifikan dengan leverage perusahaan
         (Brailsford, Oliver, dan Pua, 2002). Kepemilikan saham oleh manajerial merupakan
         mekanisme pengendalian internal perusahaan, karena hasil dari keputusan pendanaan
         akan berdampak pada diri sendiri selaku bagian dari pemilik perusahaan. Dengan kata
         lain, kepemilikan saham manajerial merupakan bagian dari fungsi kesejajaran antara
         manajemen dengan pemegang saham. Jika kepemilikan saham oleh managerial relatif
         kecil, maka fungsi pengendalian internal tidak efektif, akibatnya perilaku oportunistik oleh
         pihak manajemen tidak dapat dikendalikan. Sebaliknya, jika kepemilikan saham oleh
         managerial relatif besar yang secara material dapat melakukan pengendalian internal,
         maka kepemilikan saham managerial akan efektif melakukan peran pengendalian
         terhadap kebijakan manajemen, akibatnya perilaku oportunistik oleh pihak manajemen
         dapat dikendalikan. Dengan demikian, distribusi kepemilikan saham antara manajemen
         dengan blockholders eksternal (external blockholders) akan memberikan keseimbangan
         dalam pengendalian dan pemberian wewenang kepada pihak manajemen dalam
         membuat keputusan, sehingga dapat berdampak kepada keputusan pendanaan dan
         leverage perusahaan.
                Crutchley dan Hansen (1989) menemukan bukti bahwa saham perusahaan yang
         kepemilikan sahamnya tersebar pada berbagai kelompok, dan manajemen memiliki
         saham lebih banyak dari pada kelompok pemegang saham lainnya, maka perusahaan
         memiliki leverage yang rendah. Hasil penemuan ini menguatkan tulisan Jensen dan
         Meckling (1976) tentang teori keagenan. Kepemilikan saham oleh manager mampu
         mengurangi konflik keagenan melalui prinsip kesejajaran kepentingan antara manajemen
         dengan shareholders, meskipun hubungan itu sangat kompleks (Brailsford, Oliver, dan
         Pua, 2002). Kepemilikan saham oleh manager dan pemegang saham non manager juga
         sebagai penerapan mekanisme kontrol internal oleh manager dan kontrol eksternal oleh
         pemegang saham (Bathala, Moon, dan Rao, 1994).
         Berdasarkan penjelasan mengenai hubungan antara struktur kepemilikan saham dengan
         struktur modal dapat disimpulkan bahwa adanya hubungan yang saling mempengaruhi
         antara proporsi kepemilikan saham oleh non manajemen (eksternal) dengan manajemen
         (internal) terhadap struktur modal, namun penelitian yang melihat hubungan struktur
         kepemilikan saham dengan struktur modal masih sedikit dilakukan. Pada penelitian ini




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                    Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN      22
                                                            STUKTUR MODAL

         penulis menggunakan indikator dari variabel struktur kepemilikan saham berdasarkan
         konsep penelitian Brailsford, Oliver, dan Pua (2002).




         DAFTAR PUSTAKA
         Weston, Besley & Brigham. 1996. Essential of Managerial Finance, 11th Ed. The Dyden
                Press, Orlando, Florida.
         Weston, & Copeland. 1992. Managerial Finance, 9th Ed.       The Dyden Press, Orlando,
                Florida.
         Keown, Scott, Martin, Petty. 1996. Basic Financial Management, 7th Ed. Printice Hall Inc,
                Upper Sadle River, NJ.




PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB                    Agus Zainul Arifin SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN   23

				
DOCUMENT INFO
Categories:
Tags:
Stats:
views:5246
posted:6/21/2010
language:Slovenian
pages:23