Investment Research paragon AG by ypy11747

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									                                   Independent Research
                                    Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH




          Investment Research

                      paragon AG




                     Marktsegment: Prime Standard
                    Branche: Automobile/Technologie


                            Update Q2 2007

                            15. August 2007




Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Haftungserklärung, die
Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Pflichtangaben zu § 34b
Wertpapierhandelsgesetz am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des
§ 34b WpHG ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit
ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Finanzinstrumente auf
Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen.
INVESTMENT RESEARCH                                                                                         PARAGON      AG



                                              4)
PARAGON                       AG                                                                     Votum: Kaufen
                                                                                                          Vorher: -

Ereignis:
Update Q2 2007


Einschätzung:
Kaufen

    IR           2              2               3
 Rating       Wachstum   Investor Relations   Konstanz

Ersteller: Björn Rosentreter (Analyst)


!             Die Zahlen für Q2 2007 lagen auf Umsatzebene mit 28,47 (26,48; unsere Prognose: 28,65)
              Mio. Euro im Rahmen unserer Erwartungen. Das EBIT mit 1,81 (1,81; unsere Prognose: 2,23)
              Mio. Euro sowie das Eps von 0,03 (0,08; unsere Prognose: 0,14) Euro lagen u.a. auf Grund
              von Belastungen durch Vorlaufkosten für Großaufträge unter unseren Schätzungen
!             Wir erwarten eine Fortsetzung des dynamischen Wachstums der letzten Jahre

!             Zusätzliche Impulse für die Aktie könnte ein Verkauf des vergleichsweise wachstums- und
              margenschwachen Electronic Solutions-Bereichs bringen
!             Wir senken unsere EpS-Prognose für 2007 auf 0,70 (alt: 0,84) Euro. Für 2008 prognosti-
              zieren wir unverändert ein EpS von 1,17 Euro. Wir behalten unser Kursziel von 15 Euro
              sowie unser Kaufen-Votum bei



paragon                                             Automobile/Technologie                           Performance (in %)
Land                         GE                     Geschäftsjahr           31. Dez          Rel. 1 Monat          3,9
Aktienanzahl (Mio.)          4,113                  www.paragon-online.de                    Rel. 3 Monate         16,1
∅ Tagesumsatz                7.573                  Letzte Dividende (Euro) 0,30             Rel. 6 Monate         0,0
ISIN                         DE0005558696           Zahltag Dividende       23.05.2007       Rel. 12 Monate        -23,3
Kurs (Xetra)                 13,00 Euro             Marktkapt.Mio.Euro      52,6             Beta                  0,70
   14.08.2007 16:19          Uhr                    Währung                 EUR              Volatilität (60 Tage) 36,0
52W Hoch                     15,09                  Datum                   13.10.06         Prime Technolgy       0,214%
52W Tief                     9,65                   Datum                   15.01.07         CDAX                  0,003%
Aktionäre:                   K. D. Frers 52,0%; Streubesitz 48,0%

Beteiligungen:               je 100%: paragon of NA Corp., paragon of Japan K.K., paragon fidelio GmbH, paragon finesse GmbH,
                             paragon firstronic GmbH, paragon facilio GmbH, paragon fidelity GmbH
      GJ         Umsatz        EBIT          EBT           JÜ        EpS          KGV              EV/Umsatz 07e:           1,1
    2005           80,2         6,6           3,5         1,3        0,31        52,9                 EV/EBIT 07e:         12,3
    2006          110,8         8,5           3,8         2,2        0,54        26,0             Div-Rendite 07e:        2,7%
    2007e         120,1        10,4           4,4         2,9        0,70        18,5         CAGR Umsatz 05-08e:        20,1%
    2008e         138,8        12,4           7,2         4,8        1,17        11,1             CAGR JÜ 05-08e:        56,3%
Zahlen in Mio. Euro außer EpS (in Euro), hist. KGVs auf Jahresdurchschnittskursen                              RL:         IFRS

1)2)3)4)
           Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

 Seite 2                                                 Independent Research                                 15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                                 PARAGON          AG


                                   Unternehmensprofil

                                   paragon wurde 1988 als Elektronik-Auftragsfertiger gegründet und ist in diesem Bereich
Automobilzulieferer mit
                                   bis heute tätig. Der Unternehmensgründer Klaus Dieter Frers ist Vorstandsvorsitzender und
hohen Kompetenzen im
Bereich Elektronik                 zugleich mit einem Anteil von ca. 52% Hauptaktionär. Nach dem Einstieg ins Automotive-
                                   Geschäft 1993 entwickelte sich dieser Geschäftsbereich zum Umsatzstärksten. Der Anteil
                                   am Gesamtumsatz lag in Q2 2007 bei 80,9% (80,2%). Das Geschäftsfeld Automotive
                                   teilt sich in die Bereiche Klimasysteme, Car Media Systeme und Bedien- und Anzeigesysteme
                                   auf. paragon verfügt über Kundenkontakte zu vielen namhaften OEMs und beliefert u.a.
                                   Audi, BMW, DaimlerChrysler und Volkswagen. Das Geschäftsfeld Electronic Solutions bietet
                                   Auftragsfertigung hochwertiger Elektronik für Kunden aus verschiedenen Branchen an. Bei
                                   Umsatz und Wachstum liegt der Bereich deutlich hinter dem Automotivegeschäft zurück.
                                   Zudem beabsichtigt paragon sich noch stärker auf das wachstums- und margenstarke Kern-
                                   geschäftsfeld Automotive zu konzentrieren. Im Mai 2007 hat paragon in diesem Zusam-
                                   menhang bekannt gegeben, dass sowohl ein Verkauf von Teilbereichen als auch des ge-
                                   samten Geschäftsfeldes Electronic Solutions in Betracht gezogen wird.



                                   Operative Entwicklung in Q2 2007

                                   paragon hat den Umsatz in Q2 2007 um 7,5% auf 28,47 (26,48; unsere Prognose: 28,65)
Umsatz um 7,5% gewach-
                                   Mio. Euro gesteigert. Für die Wachstumsbeschleunigung gegenüber Q1 (+5,9%) war dabei
sen
                                   der Automotive-Bereich verantwortlich, der seinen Umsatz um 8,5% auf 23,04 Mio. Euro
                                   steigerte. Dabei entwickelten sich besonders die Segmente Bedien- und Anzeigesysteme
                                   und Klimasysteme stark. Im Bereich Car Media Systeme war die Entwicklung bedingt durch
                                   den Freigabezyklus für neue Produkte in Q2 noch etwas verhalten. Da die Freigabe für


                                                      Umsatz-Entwicklung der Segmente in Mio. Euro

                                     25,0



                                     20,0



                                     15,0



                                     10,0



                                       5,0



                                       0,0
                                                  Q2 2004              Q2 2005                 Q2 2006                   Q2 2007


                                                          Automotive    Electronic Solutions      Gebäudetechnik *

                                    Quelle: paragon                            * seit Ende 2006 in Electronic Solutions integriert


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 Seite 3                                          Independent Research                                               15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                                 PARAGON          AG


                                    die neuen Produkte inzwischen vom Kunden erteilt wurde, erwartet paragon bei den Car
Vorlaufkosten belasten die
EBIT-Entwicklung                    Media Systemen eine stärkere Entwicklung in H2. Im Geschäftsfeld Electronic Solutions
                                    wuchs der Umsatz um 8,9% auf 5,29 Mio. Euro. Unter dem Vorjahreswert lag lediglich
                                    der relativ unbedeutende Geschäftsbereich Gebäudetechnik mit 0,13 (0,38) Mio. Euro.
                                    Das EBIT lag mit 1,81 (1,81; unsere Prognose: 2,23) Mio. Euro auf dem Niveau des Vor-
                                    jahresquartals. Die EBIT-Marge ging damit in Q2 auf 6,3% (6,9%) zurück. Im Automotive-
                                    Bereich lag die Marge bei 7,9% (8,0%). Als wesentliche Ursache für die Margenentwicklung
                                    sehen wir Vorlaufkosten für Großaufträge im Bereich Klimasysteme, deren Produktion im
                                    laufenden Quartal hochläuft. Die Materialaufwandsquote sank gegenüber Q2 2006 auf
                                    53,1% (54,4%), während die Personalaufwandsquote leicht auf 21,2% (20,7%) anstieg.



                                                       EBIT-Entwicklung der Segmente in Mio. Euro

                                       2,0



                                       1,5



                                       1,0



                                       0,5



                                       0,0
                                                  Q2 2004              Q2 2005                  Q2 2006                  Q2 2007

                                       -0,5


                                                          Automotive     Electronic Solutions      Gebäudetechnik *

                                     Quelle: paragon                           * seit Ende 2006 in Electronic Solutions integriert




Nettoergebnis erreicht Vor-         Deutlich unter dem Vorjahresniveau lag das Finanzergebnis mit -1,81 (1,02) Mio. Euro;
jahresniveau nicht                  unsere Prognose: -1,31) Mio. Euro. Ursachen dafür waren Kosten für die Ablösung von
                                    hochverzinslichem Genussrechtskapital durch günstigeres Genussrechtskapital sowie die
                                    Finanzierung der Vorlaufkosten der oben genannten Großaufträge. Nach Steuern in Höhe
                                    von 449 TEuro in Q2 2006 hat paragon in Q2 2007 von einem positiven Steuerertrag in
                                    Höhe von 138 TEuro profitiert. Insgesamt lag das Nettoergebnis bei 132 (349) TEuro.
                                    Das EpS lag dementsprechend bei 0,03 (0,08; unsere Prognose: 0,14) Euro.
                                    Die Eigenkapitalquote betrug am Ende des Q2 ohne Berücksichtigung des Genussrechts-
                                    kapitals 12,5% (31.12.2006: 12,7%) bzw. inkl. des Genussrechtskapitals 31,1% (29,6%).
                                    Der negative Cash-Flow aus betrieblicher Tätigkeit in Q2 in Höhe von -1,36 (-1,44) Mio.
                                    Euro ist im Wesentlichen auf einen Anstieg der Forderungen aus Lieferungen und Leistun-
                                    gen auf 19,47 (31.03.2007: 18,02) Mio. Euro und einen Rückgang der Verbindlichkei-
                                    ten aus Lieferungen und Leistungen auf 11,75 (31.03.2007: 13,39) Mio. Euro zurückzu-
                                    führen.

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            Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

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INVESTMENT RESEARCH                                                                                                PARAGON          AG


                                   paragon AG
                                   Wichtige Kennzahlen Q2 2007
                                                        Einheit :         Mio. Euro
                                           Geschäftsjahresende :          31. Dez     Q2 2006   Q2 2007      Q2 2007           Veränderung
                                     Rechnungslegungsstandard :             IFRS                          (unsere Prognosen)

                                      Umsatz                                           26,48     28,47         28,65              7,5%

                                      EBIT                                             1,81      1,81           2,23              -0,4%
                                       EBIT-Marge                                      6,9%      6,3%           7,8%
                                      EBT                                              0,80      -0,01          0,92                -

                                      Periodenergebnis                                 0,35      0,13           0,58             -62,2%
                                      Ergebnis Aktie (in Euro)                         0,08      0,03           0,14             -62,5%

                                   Quelle: Independent Research; paragon AG




                                   Prognosen

                                   Wir halten zwar einen Verkauf des Geschäftsfeldes Electronic Solutions in 2007 oder 2008
Wir behalten unsere Um-
satzprognosen bei                  für recht wahrscheinlich, in unsere Prognosen beziehen wir das Geschäftsfeld jedoch bis
                                   zu einer endgültigen Entscheidung weiter mit ein. Wir behalten unsere Umsatzprognosen
                                   bei und erwarten für 2007 unverändert einen Umsatzanstieg um 8,4% auf 120,1 Mio.
                                   Euro. Damit liegen wir in der oberen Hälfte der von paragon angepeilten Spanne für das
                                   Umsatzwachstum von 5%-10%. In der zweiten Jahreshälfte prognostizieren wir durch das
                                   Anlaufen der wichtigen Großaufträge für Luftgütesensoren einen deutlich höheren Umsatz
                                   als in H1. In 2008 und 2009 erwarten wir durch die Großaufträge für Luftgütesensoren,
                                   die Einführung neuer Produkte (z.B. AQC aus dem Bereich Klimasysteme ab 2009) sowie
                                   den steigenden internationalen Vertrieb ein dynamisches Umsatzwachstum auf 138,8 Mio.
                                   Euro bzw. 158,2 Mio. Euro (CAGR 2006-2009e: 12,6%). Dabei hat paragon in letzter
                                   Zeit in den USA einige Aufträge für den Automotive-Bereich gewonnen, durch die das
                                   Unternehmen für 2009 mit einem zusätzlichen Umsatz von über 10 Mio. Euro rechnet.
                                   Auf Grund der unter unseren Erwartungen liegenden EBIT-Entwicklung in Q2 senken wir
                                   unsere EBIT-Prognose für das Gesamtjahr 2007 leicht auf 10,4 (alt: 10,7) Mio. Euro. Zudem
                                   erwarten mit -6,0 (alt: -5,1) Mio. Euro wir ein schwächeres Finanzergebnis, das nur teilweise
                                   durch eine niedrigere prognostizierte Steuerquote kompensiert werden kann. Insgesamt
Wir senken unsere EpS-
prognose für 2007 auf              passen wir unsere EpS-Prognose für 2007 auf 0,70 (alt: 0,84) Euro an. Für 2008 prog-
0,70 (alt: 0,84) Euro              nostizieren wir nun ein EBIT von 12,4 (alt: 12,6) Mio. Euro und ein niedrigeres Finanz-
                                   ergebnis von -5,2 (alt: -4,8) Mio. Euro. Auf Grund der Unternehmenssteuerreform erwar-
                                   ten wir für 2008 jedoch eine Steuerquote von nur noch 32% (alt: 37%). Die Effekte der
                                   Prognoseänderungen für 2008 gleichen sich weitgehend aus, so dass wir unsere EpS-
                                   Prognose von 1,17 Euro beibehalten. Für 2009 prognostizieren wir dann eine weitere
                                   Ergebnissteigerung mit einem EBIT in Höhe von 13,7 Mio. Euro und einem EpS von 1,40
                                   Euro.
                                   Auf Grund eines von uns erwarteten vergleichsweise niedrigen Investitionsbedarfs in den
                                   Jahren 2007-2009 sowie der positiven prognostizierten Ergebnisentwicklung rechnen wir
                                   bis 2009 mit einem Anstieg der Eigenkapitalquote (ohne Genussrechte) auf 18,4% (aktu-
                                   ell: 12,5%). Diese könnte im Falle des Verkauf des Electronic Solutions-Bereichs noch deutlich
                                   stärker ansteigen.



 1)2)3)4)
            Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

 Seite 5                                             Independent Research                                              15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                                                                                         PARAGON                AG


                                            Bewertung

                                            Wir bewerten die paragon-Aktie anhand unseres DCF-Modells und einer Peer-Group-
Fairer Wert nach DCF-Mo-
dell: 18,03 Euro je Aktie                   Analyse, wobei wir beide Bewertungsverfahren gleich gewichten. Zur Berechnung unse-
                                            res fairen Wertes im DCF-Modell verwenden wir ein fundamental kalkuliertes Beta, das
                                            wir auf Grund der gestiegenen Unternehmensgröße und der stabilisierten Kapitalstruktur
                                            auf 1,4 (alt: 1,6) absenken. Auf Grund des gestiegenen Zinsniveaus setzen wir die risiko-
                                            freie Rendite in unserem DCF-Modell nun mit 4,5% (alt: 4,0%) an. Wegen der ab 2008
                                            geltenden Unternehmenssteuerreform haben wir zudem das Tax-Shield auf 32% (alt: 35,3%)
                                            herabgesetzt. Der verwendete WACC liegt auf Grund der veränderten Annahmen nun
                                            bei 8,28% (alt: 8,21%). Die langfristige EBIT-Marge ab 2009 setzen wir nun mit 8,7%
                                            (alt: 9,0%) an. Nach unserer Einschätzung wird das Investitionsvolumen nach dem deutli-
                                            chen Kapazitätsausbau der letzten Jahre in den Jahren bis 2009 vergleichsweise gering
                                            ausfallen. Wir haben daher unsere Prognose für die Investitionen in das Anlagevermögen
                                            in 2009 auf 12,0 (alt: 18,8) Mio. Euro angepasst. Insgesamt ergibt sich aus unserem DCF-
                                            Modell ein etwas erhöhter fairer Wert je Aktie von 18,03 (alt: 17,04) Euro.
  DCF-Modell paragon AG


  Mio. Euro                                                    2007e     2008e          2009e        2010e            2011e              2012e        2013e           2014e          2015e          2016e

  Umsatz                                                       120,1     138,8          158,2         177,2           191,4              204,8         217,0          227,9             239,3       251,2
  Wachstum Umsatz                                               8,4%     15,5%          14,0%         12,0%            8,0%               7,0%          6,0%           5,0%              5,0%        5,0%
  EBIT-Marge                                                    8,7%      9,0%           8,7%          8,7%            8,7%               8,7%          8,7%           8,7%              8,7%        8,7%

  EBIT                                                          10,4       12,4          13,7          15,3           16,6                  17,8       18,9           19,8              20,8         21,9
  - Ertragssteuern                                               -3,3       -4,0           -4,4          -4,9           -5,3                 -5,7        -6,0           -6,3              -6,7        -7,0
  + Abschreibungen                                              12,2       12,9           14,7          15,9           17,2                 18,4        19,5           20,5              21,5        22,6
  +/- Veränderung langfristige Rückstellungen                     0,1        0,2            0,2           0,2            0,2                  0,2         0,2            0,2               0,2         0,2
  +/- Sonstiges                                                   0,0        0,0            0,0           0,0            0,0                  0,0         0,0            0,0               0,0         0,0

  Operativer Brutto Cash Flow                                   19,4       21,5          24,2          26,6           28,7                  30,7       32,6           34,2              35,9         37,7

  -/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen                    0,3        -3,5          -3,7          -2,8            -2,1                 -2,0       -1,8            -1,6             -1,7         -1,8
  -/+ Investitionen in das Anlagevermögen                        -9,5      -11,2         -12,0         -16,9           -18,3                -19,6      -20,7           -21,8            -22,9        -24,0

  Free Cash Flow                                                10,1        6,8            8,5           6,8            8,3                  9,2       10,0           10,8              11,3         11,9

  Barwerte                                                       9,8        6,1            7,0           5,1            5,8                  5,9            5,9         5,9              5,7          5,5

  Summe Barwerte                                                62,6

  Terminalwert                                                  75,4                in % vom Gesamtwert : 55%

  Wert des operativen Geschäfts                                138,0
                                                                                       Modell-Parameter / Entity-DCF-Modell:
  + liquide Mittel                                                8,8
  - Finanzverschuldung                                          -72,6                langfristige Bilanzstruktur ->             Eigenkapital:         30%                Fremdkapital :            70%

  Marktwert Eigenkapital                                        74,2                 risikofreie Rendite :       4,50%          Beta :                1,4                Risikoprämie FK :         3,0%
                                                                                                                                Risikoprämie:         8,0%               Tax-Shield :              32,0%
  Anzahl der Aktien in Mio. Stück                              4,113                                                            Zins EK :             15,7%              Zins FK :                 5,1%

  Kurs in Euro                                                 18,03                Wachstumsr. FCF :            0,0%           WACC :               8,28%               Datum :                 15.08.07

  Quelle: Independent Research


                                                                                Sensitivitätsanalyse (in Euro)
                                                                                                                Diskontierungszinssatz
                                                                                             7,8%                8,3%                    8,8%                 9,3%
                                                    Wachstum




                                                                         1,5%                21,23              18,03                    15,57                13,43
                                                                         2,0%                22,80               19,58                   16,85                14,50
                                                                         2,5%                25,08               21,41                   18,33                15,72
                                                                         3,0%                27,83               23,58                   20,07                17,13

                                            Quelle: Independent Research


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 Seite 6                                                                Independent Research                                                                                    15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                                                                PARAGON              AG


                                           Für die Peer-Group-Analyse verwenden wir jeweils den Durchschnitt der Kennzahlen EV/
Fairer Wert aus der Peer-
Group-Bewertung: 12,03                     Umsatz, EV/EBIT und KGV der Peer-Group für 2007e und 2008e.
Euro je Aktie                              Hinsichtlich der EV/Umsatzmultiples sind die Vergleichsunternehmen bei der Betrachtung
                                           des Durchschnitts in etwa auf dem gleichen Niveau bewertet wie paragon. In Bezug auf
                                           die EV/EBIT-Multiples ist paragon etwas höher als die Peer-Group bewertet. Bei den KGVs
                                           weisen die Vergleichsunternehmen für 2007 ein niedrigeres, für 2008 aber ein höheres
                                           Bewertungsniveau als paragon auf. Bei gleicher Gewichtung aller drei Kriterien ergibt sich
                                           aus der Peer-Group-Analyse ein fairer Wert je Aktie von 12,03 (alt: 13,46) Euro.



Peer-Group-Vergleich
                                  BZL GY Equity        ZIL2 GY Equity       GMM GY Equity LEO GY Equity              'PWO GY Equity PGN GY Equity

Unternehmen                               Beru         ElringKlinger           Grammer                  Leoni            PWO               paragon          Durchschnitt

Kurse vom 14.08.2007                      76,00              69,25                   19,05              37,80            34,00                  13,00
EV in Mio. Euro                           732,2             1.196,9                  279,9             1.349,1           131,6                  127,9
                        2007e             21,1                21,6                    9,0                   14,4          10,1                  18,5                  15,2
KGV
                        2008e             18,5                20,5                    7,5                   12,2          8,7                   11,1                  13,5
                        2007e              1,7                 2,1                    0,3                   0,6           0,5                    1,1                   1,0
EV / Umsatz
                        2008e              1,6                 1,9                    0,3                   0,6           0,5                    0,9                   1,0
                        2007e             15,3                11,4                    6,8                   10,3          8,1                   12,3                  10,4
EV / EBIT
                        2008e             14,2                10,7                    6,3                   9,1           7,1                   10,3                   9,5
Quelle: Independent Research; Bloomberg



                                                                                             Ergebnis je Aktie                  EBIT                       Umsatz

                                           in Mio. Euro, Ergebnis je Aktie in Euro          2007e           2008e      2007e           2008e           2007e           2008e

                                           paragon AG                                        0,70            1,17      10,40            12,43          120,13          138,75

                                           Fairer Enterprise Value                                                     107,78          117,77          123,53          136,79
                                                                                                     13,23


                                           Durchschnittswert                                                                112,78                          130,16

                                           Liquide Mittel                                                                       2,98                            2,98

                                           Finanzverbindlichkeiten                                                             -77,45                       -77,45

                                           Faire Marktkapitalisierung                        10,70           15,75             38,31                        55,70
                                           Aktienanzahl                                                                        4,113                        4,113
                                           Fairer Wert je Aktie in Euro                              13,23                      9,32                        13,54

                                           Gewichtung                                                 1/3                        1/3                            1/3


                                           Fairer Wert je Aktie in Euro                                                        12,03

                                           Quelle: Independent Research; Bloomberg




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 Seite 7                                                        Independent Research                                                                   15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                           PARAGON     AG


                                    Wir gewichten die Ergebnisse der DCF-Methode und der Peer-Group-Analyse gleich und
Wir behalten unser Kurs-
ziel von 15 Euro bei                erhalten einen fairen Wert je Aktie von 15,03 (alt: 15,25) Euro. Wir behalten dement-
                                    sprechend unser Kursziel von 15,00 Euro bei. Gegenüber dem aktuellen Kurs besitzt die
                                    Aktie ein Kurspotenzial von 15,4%.



                                                           Zusammenführende Bewertung
                                                                      Peer-Group-Vergleich          DCF-Modell

                                        Fairer Wert je Aktie (Euro)          12,03                    18,03


                                               Gewichtung                     50%                      50%


                                       Fairer Wert Gesamt je Aktie
                                                                                         15,03
                                                  (Euro)

                                    Quelle: Independent Research



                                    Fazit

                                    Die Q2-Zahlen lagen auf Umsatzebene im Rahmen unserer Erwartungen. Auf Grund der
... und votieren unverän-
dert mit Kaufen                     Belastungen durch die Umstrukturierung der Finanzierung sowie durch die Vorlaufkosten
                                    für die in H2 anlaufenden Großaufträge lag die Ergebnisentwicklung unterhalb unserer
                                    Prognosen. Für H2 rechnen wir durch den Start der Großaufträge im Bereich Klimasysteme
                                    mit einer stärkeren Entwicklung als in H1, so dass ein großer Teil des Gesamtjahres-
                                    ergebnisses ähnlich wie schon in 2006 in der zweiten Jahreshälfte erwirtschaftet werden
                                    sollte. Wir erwarten, dass paragon u.a. durch den ausgebauten internationalen Vertrieb
                                    sowie durch die Einführung neuer Produkte auch in den nächsten Jahren dynamisch wachsen
                                    wird, wobei es infolge des Wachstums zumindest in einzelnen Quartalen zu Belastungen
                                    für die Ergebnisentwicklung kommen kann. Die langfristige Margenentwicklung sehen wir
                                    jedoch auf Grund der innovativen Produktpalette weiterhin positiv. Zusätzliches Potenzial
                                    für die paragon-Aktie könnte ein Verkauf des im Vergleich zum Automotive-Geschäft
                                    wachstums- und margenschwächeren Electronic Solutions-Bereichs bringen. Zudem rech-
                                    nen wir auf Grund des relativ niedrigen Investitionsbedarfs in den nächsten Jahren mit
                                    einer steigenden Entwicklung bei der Eigenkapitalquote. Die paragon-Aktie hat sich in Q2
                                    ins-gesamt positiv entwickelt und auch die aktuelle Schwächephase des Gesamtmarktes
                                    vergleichsweise gut überstanden. Bei einem unveränderten Kursziel von 15 Euro besitzt
                                    die Aktie ein Kurspotenzial von 15,4%. Wir votieren daher weiterhin mit Kaufen.




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 Seite 8                                             Independent Research                                        15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                          PARAGON      AG


paragon AG

Gewinn- und Verlustrechnung
                                    Einheit :    Mio. Euro
                       Geschäftsjahresende :     31. Dez       2004       2005       2006       2007e      2008e      2009e
                 Rechnungslegungsstandard :        IFRS

   Umsatzerlöse                                                 64,7       80,2      110,8      120,1      138,8      158,2
    Veränderung ggü. Vorjahr                                    -66,3%     23,9%      38,2%      8,4%       15,5%      14,0%

   Sonstige betriebliche Erträge                                 2,5        4,6        5,6        3,5        3,0        3,0
   Bestandsveränderungen                                         2,3       -0,7        2,6        1,5        2,0        2,0

   Aktivierte Eigenleistungen                                    1,2        3,0        5,6        4,0        3,5        4,0
   Gesamtleistung                                               70,7       87,1      124,7      129,1      147,3      167,2

   Materialaufwand                                              -40,8      -45,6      -68,4      -68,7      -78,6      -89,3
    in % vom Umsatz                                             63,1%      56,9%      61,7%      57,2%      56,7%      56,4%

   Rohertrag                                                    29,9       41,5       56,3       60,4       68,6       77,9
    in % vom Umsatz                                             46,2%      51,8%      50,8%      50,3%      49,5%      49,3%

   Personalaufwand                                              -12,4      -17,9      -24,1      -26,2      -30,0      -34,1
    in % vom Umsatz                                             19,1%      22,3%      21,8%      21,8%      21,6%      21,6%

   Abschreibungen                                               -5,1       -7,3       -11,7      -11,6      -13,3      -15,4
    in % vom Umsatz                                             7,9%       9,1%       10,6%      9,7%       9,6%       9,7%

   Sonstige betriebliche Aufwendungen                           -7,2       -9,8       -11,9      -12,2      -12,9      -14,7
    in % vom Umsatz                                             11,1%      12,2%      10,8%      10,2%      9,3%       9,3%

   EBIT                                                         5,2        6,6        8,5        10,4       12,4       13,7
    in % vom Umsatz                                             8,1%       8,2%       7,7%       8,7%       9,0%       8,7%

   EBITDA                                                       10,3       13,9       20,2       22,0       25,7       29,1
    in % vom Umsatz                                             16,0%      17,3%      18,3%      18,3%      18,5%      18,4%

   Finanzergebnis                                               -1,7       -3,1       -4,7       -6,0       -5,2       -5,2
    in % vom Umsatz                                             2,6%       3,8%       4,2%       5,0%       3,7%       3,3%

   EBT                                                          3,5        3,5        3,8         4,4        7,2        8,5
    in % vom Umsatz                                             5,4%       4,4%       3,4%       3,7%       5,2%       5,4%

   Ertragssteuern                                               -0,6       -1,2       -1,5       -1,4       -2,3        -2,7
    in % vom EBT                                                -16,9%     -33,0%     -40,3%     -32,0%     -32,0%     -32,0%

   Sonstige Steuern                                             -0,1       -0,1       -0,1       -0,1       -0,1        0,0
   Jahresüberschuss vor Minderheitenanteilen                    2,9        2,2        2,2         2,9        4,8        5,8
    in % vom Umsatz                                             4,4%       2,8%       2,0%       2,4%       3,5%       3,7%

   Minderheitenanteile                                           0,0       -1,0        0,0        0,0        0,0        0,0
   Jahresüberschuss nach Minderheitenanteilen                   2,9        1,3        2,2         2,9        4,8        5,8
    in % vom Umsatz                                             4,4%       1,6%       2,0%       2,4%       3,5%       3,7%

   Anzahl der Aktien (in Mio.) unverwässert                     4,03       4,07       4,10       4,11       4,11       4,11

   Ergebnis je Aktie in Euro (unverwässert)                     0,71       0,31       0,54       0,70       1,17       1,40

   Dividende                                                    0,10       0,20       0,30       0,35       0,50       0,50


Quelle: Independent Research; paragon AG




  1)2)3)4)
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 Seite 9                                           Independent Research                                        15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                          PARAGON      AG


paragon AG
Bilanz
                                    Einheit :        Mio. Euro
                       Geschäftsjahresende :         31. Dez     2004        2005     2006      2007e      2008e      2009e
                 Rechnungslegungsstandard :            IFRS

   Aktiva
   Langfristige Vermögenswerte
   Immaterielle Vermögensgegenstände                             16,0        23,5     30,5       29,3       28,3       26,6
   Geschäfts- oder Firmenwert                                     2,5        18,0     27,7       27,7       27,7       27,7
   Sachanlagen                                                   20,5        27,9     31,4       30,5       29,5       27,7
   Finanzanlagen                                                  0,0         0,2      0,2        0,3        0,3        0,3
   Langfristige Vermögenswerte, gesamt                           39,3        71,8     90,2       88,3       86,2       82,8
   Kurzfristige Vermögenswerte
   Vorräte                                                       11,7        14,0     17,3       18,6       21,5       24,5
   Forderungen aus Lieferungen und Leistungen                     5,7         9,7     19,9       18,4       21,3       24,3
   Ertragssteueransprüche                                         0,0         0,4      0,0        0,0        0,0        0,0
   Sonstige Vermögenswerte                                        2,4        12,4      1,6        3,4        3,4        3,4
   Flüssige Mittel                                                5,4         4,8      8,8        5,4        5,8        6,5
   Langfristige Vermögenswerte, gesamt                           25,2        41,3     47,6       45,8       52,0       58,7

   Summe Aktiva                                                  64,5     113,0      137,8      134,1      138,3      141,5

   Passiva

   Eigenkapital
   Gezeichnetes Kapital                                           4,0         4,1      4,1        4,1        4,1        4,1
   Kapitalrücklage                                                7,3         7,6      7,7        7,7        7,7        7,7
   Konzernjahresüberschuß                                         2,9         1,3      2,2        2,9        4,8        5,8
   Gewinnvortrag                                                  1,8         4,2      4,7        5,6        7,1        9,9
   Rücklage für Währungsumrechnungsdifferenzen                   -1,0        -0,8     -1,2       -1,3       -1,3       -1,3
   Eigenkapital ohne Anteile anderer Gesellschafter              15,0        16,3     17,6       19,1       22,5       26,2
   Anteil anderer Gesellschafter                                  0,0         3,7      0,0        0,0        0,0        0,0
   Eigenkapital mit Anteilen anderer Gesellschafter              15,0        20,0     17,6       19,1       22,5       26,2

   Langfristige Verbindlichkeiten
   Langfristige Finanzleasingverpflichtungen                      1,5         1,5      0,6        0,6        0,7        0,7
   Langfristige Darlehen                                          8,5        10,1     32,3       30,5       30,5       30,5
   Genußrechtskapital                                             7,8        17,5     23,3       22,1       22,1       22,1
   Stille Beteiligung                                             0,0         8,8      0,0        0,0        0,0        0,0
   Sonderposten für Zuwendungen                                   9,2        10,1     10,0        9,5        9,0        8,5
   Latente Steuern                                                1,8         5,0      5,2        5,7        6,5        7,4
   Pensionsrückstellungen                                         0,8         0,9      1,0        1,1        1,3        1,5
   Sonstige langfristige Verbindlichkeiten                        0,0         0,0      3,8        3,8        1,9        0,0
   Langfristige Verbindlichkeiten, gesamt                        29,6        53,8     76,3       73,4       72,0       70,8

   Kurzfristige Verbindlichkeiten
   Kurzfristiger Anteil der Finanzleasingverbindlichkeiten        0,8         1,0      0,9        1,0        1,2        1,3
   Kurzfristige Darlehen                                          8,4        13,9     13,2       18,0       17,0       14,5
   Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung                   5,9        12,4     14,3       14,4       16,7       19,0
   Andere Rückstellungen                                          2,5         5,1      6,9        3,0        3,2        3,4
   Ertragssteuerschulden                                          0,0         1,8      3,4        2,8        3,0        3,2
   Verbindlichkeiten gegenüber Minderheitengesellschafter         0,0         1,1      0,0        0,0        0,0        0,0
   Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten                        2,3         3,9      5,2        2,4        2,8        3,2
   Kurzfristige Verbindlichkeiten, gesamt                        19,9        39,2     44,0       41,6       43,8       44,6

   Summe Passiva                                                 64,5     113,0      137,8      134,1      138,3      141,5

Quelle: Independent Research; paragon AG




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Seite 10                                              Independent Research                                     15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                          PARAGON      AG


paragon AG

Cash Flow
                                  Einheit :           Mio. Euro
                     Geschäftsjahresende :            31. Dez            2004    2005    2006     2007e     2008e      2009e
               Rechnungslegungsstandard :               IFRS

   Abschreibungen                                                         5,1     7,3    11,7      11,6      13,3       15,4
   Finanzergebnis                                                         1,7     3,1     4,7       6,0       5,2        5,2
   Gewinne/Verluste aus Anlagenabgang                                     0,0    -0,1     0,2       0,0       0,0        0,0
   Veränderung der anderen Rückstellungen und Pensionsrückstellungen     -0,2    -0,6     1,9      -3,8       0,4        0,4
   Erträge aus der Auflösung des Sonderpostens für Zuwendungen           -1,6    -1,7    -2,2      -1,9      -1,9       -1,7
   Sonstige nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge               0,0    -0,2     0,1       0,0       0,0        0,0
   Veränderungen von Forderungen aus Lieferung und Leistungen, anderen    1,3    -1,1    -9,3      -0,4      -2,9       -3,0
   Forderungen und sonstigen Aktiva
   Bestandsveränderung der Vorräte                                       -2,6    -0,3    -3,4      -1,3       -2,9      -3,0
   Veränderungen der Verbindlichkeiten aus Lieferungen                   -1,1     1,8     1,9      -3,2        3,0       3,1
   und Leistungen sowie anderen Passiva
   Gezahlte Zinsen                                                       -1,7    -3,2    -4,8      -6,4       -5,4      -5,4
   Ertragssteuern                                                         0,0    -0,8    -0,6      -1,1       -1,6      -1,8
   Cash-Flow aus betrieblicher Tätigkeit                                 4,3     7,6     4,2       3,9       14,4       17,7

   Auszahlungen für Investitionen                                        -21,7   -12,6   -16,0     -9,5      -11,2      -12,0
   Auszahlung für den Erwerb von Tochterunternehmen                       -2,8    -5,2    -7,3      0,0       0,0        0,0
   Einzahlungen aus dem Verkauf von Sachanl.                               1,0     1,0     0,2      0,0       0,0        0,0
   und immat. Vermögenswerten
   Mittelzufluss aus Investitionszuwendungen                              5,5     2,1     2,0       1,4       1,4       1,2
   Erhaltene Zinsen                                                       0,1     0,1     0,1       0,4       0,2       0,2
   Cash-Flow aus der Investitionstätigkeit                               -17,9   -14,6   -21,0     -7,7      -9,6      -10,6

   Ausschüttung an Anteilseigner                                          0,0    -0,4    -0,8      -1,2       -1,4      -2,1
   Veränderungen aus Aufnahme/Tilgung von (Finanz-) Krediten              8,6    -3,1    21,0       2,9       -1,0      -2,5
   Mittelzufluss aus Eigenkapitalzuführung                                0,2     0,2     0,1       0,0        0,0       0,0
   Nettoabfluss für die Tilgung Stille Beteiligung                        0,0     0,0    -4,9       0,0       -1,9      -1,9
   Veränderungen aus Aufnahme/Tilgung von Genußrechtskapital              7,8     9,7     5,8      -1,2        0,0       0,0
   Cash-Flow aus der Finanzierungstätigkeit                              16,6    6,4     21,1      0,5       -4,3       -6,5

   Währungsveränderungen                                                  0,0     0,0    -0,4      -0,1       0,0       0,0
   Veränderungen der liquiden Mittel                                     3,0     -0,6    3,9       -3,4       0,5       0,7

   Liquide Mittel zu Beginn der Periode                                  2,5     5,4     4,8       8,8        5,4       5,8

   Liquide Mittel zum Ende der Periode                                   5,4     4,8     8,8       5,4        5,8       6,5


Quelle: Independent Research; paragon AG




  1)2)3)4)
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INVESTMENT RESEARCH                                                                                                                PARAGON          AG


                                   Disclaimer
                                   Erläuterung Anlageurteil Aktien - Einzelemittenten -:
                                   Kaufen:           Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von
                                                     mindestens 15% aufweisen.

                                   Akkumulieren:     Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn zwischen
                                                     0% und 15% aufweisen.

                                   Reduzieren:       Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust zwischen
                                                     0% und 15% aufweisen.

                                   Verkaufen:        Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust von mindestens
                                                     15% aufweisen.




                                   Haftungserklärung
                                   Dieses Dokument ist von der Independent Research GmbH unabhängig von den genannten Emittenten erstellt worden.
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                                   gewährleistet noch eine solche Gewährleistung hierdurch impliziert. Der Empfänger dieses Dokumentes sollte sich auf
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                                   oder der sich anderweitig im Zusammenhang damit ergibt. Eine Investitionsentscheidung sollte auf der Grundlage eines
                                   ordnungsgemäß genehmigten Prospekts oder Informationsmemorandums erfolgen und auf keinen Fall auf der Grundlage
                                   dieses Dokumentes.

                                   Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Wertpapiers dar,
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                                   anderweitige Verpflichtung irgendeiner Art.

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                                   Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 (in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind,
                                   und darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Weder dieses Dokument
                                   noch eine Kopie hiervon darf in die Vereinigten Staaten von Amerika, nach Kanada oder nach Japan oder in ihre
                                   jeweiligen Territorien oder Besitzungen geschickt, gebracht oder verteilt werden noch darf es an eine US-Person im
                                   Sinne der Bestimmungen des US Securities Act 1933 oder an Personen mit Wohnsitz in Kanada oder Japan verteilt
                                   werden. Die Verteilung dieses Dokumentes in anderen Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen,
                                   in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sollten sich über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten.
                                   Jedes Versäumnis, diese Beschränkungen zu beachten, kann eine Verletzung der geltenden Wertpapiergesetze darstellen.

                                   Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen und/oder Mitglieder ihrer Geschäftsleitung, ihrer
                                   leitenden Angestellten und/oder ihrer Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in diesem Dokument erwähnten
                                   Finanzinstrumenten oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Finanzinstrumente oder
                                   damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Die Independent Research GmbH und ihre
                                   verbundenen Unternehmen können als Berater für die Finanzinstrumente oder damit zusammenhängender Investments
                                   fungieren, Dienstleistungen für oder in Bezug auf diese Emittenten erbringen oder solche Dienstleistungen anbieten und
                                   können auch im Vorstand, sonstigen Organen oder Ausschüssen dieser Emittenten vertreten sein.
                                   Pflichtangaben nach § 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung

                                   Wesentliche Informationsquellen

                                   Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen
                                   Medien wie Informationsdiensten (z.B. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.B. Börsen-Zeitung,
                                   Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen
                                   sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten.

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INVESTMENT RESEARCH                                                                                                                  PARAGON          AG




                                    Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen:
                                    Aktienanalysen:

                                    Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode
                                    (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der
                                    die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten,
                                    darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten
                                    Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich
                                    von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise
                                    Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch
                                    die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt.

                                    Technische Analysen:

                                    Zur technischen Analyse werden historische Kurs- und Umsatzentwicklungen mit Hilfe mathematisch-statistischer Verfahren
                                    (Charttechnik, Indikatorentechnik, Elliott-Wellen-Theorie, Sentiment-Betrachtungen sowie Relative Stärke-Ansätze) analysiert
                                    und Prognosen über künftige Entwicklungen erstellt.

                                    Sensitivität der Bewertungsparameter:

                                    Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung
                                    und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige
                                    Ankündigung ändern.

                                    Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb
                                    des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den
                                    Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen
                                    können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch
                                    Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs
                                    und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung
                                    von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

                                    Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

                                    Aktienanalysen:

                                    Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene
                                    Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme
                                    oder Streichung eines Emittenten ist die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX® und EuroStoxx 50SM).
                                    Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US-
                                    Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit
                                    die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der
                                    Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird fortlaufend über aktuelle
                                    unternehmensspezifische Ereignisse berichtet. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste
                                    Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.B. Ad-hoc-
                                    Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen
                                    vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus
                                    werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt.
                                    Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen
                                    der Independent Research GmbH.

                                    Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen,
                                    dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung
                                    von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.


                                    Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten:

                                    Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen
                                    befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/-innen eines
                                    Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften zur
                                    Konkretisierung der Organisationspflichten gemäß § 34b Abs.5, Abs.8 S.1 WpHG (http://www.bafin.de).




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             Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

Seite 13                                               Independent Research                                                            15. August 2007
INVESTMENT RESEARCH                                                                                              PARAGON         AG




                                   Mögliche Interessenkonflikte - Stand: 15.08.2007
                                   Weder die Independent Research GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen

                                   1) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals.

                                   2) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt.

                                   3) halten an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von
                                      mindestens 1% des Grundkapitals

                                   4) hat die analysierten Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Ver-
                                      trages an der Börse oder am Markt betreut. Ausnahme hiervon sind die Unternehmen
                                      paragon AG und Progress-Werk Oberkirch AG; zwischen diesen Unternehmen
                                      und Independent Research bestehen vertragliche Beziehungen für die Erstellung
                                      von Research-Berichten.

                                   DURCH ANNAHME DIESES DOKUMENTS AKZEPTIERT DER EMPFÄNGER DIE VERBIND-
                                   LICHKEIT DER VORSTEHENDEN BESCHRÄNKUNGEN.

                                   Stand: 15.08.2007


                                   Independent Research GmbH                              Zuständige Aufsichtsbehörde:
                                   Senckenberganlage 10-12                                Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
                                   60325 Frankfurt                                        Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn
                                                                                          und
                                                                                          Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt




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   Independent Research
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