Les techniques de reprise par «LBO» by bdu12746

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									      Janvier 2005
                                        Dossier : Gestion d’entreprise (5)                                                     Page 1/2



                                        Les techniques de reprise par «LBO»
                                           Ou comment utiliser tous les leviers possibles pour acquérir une entreprise,
                                                    lorsque l’on ne possède pas les fonds nécessaires …

                                          Le nombre de rachat d’entreprises a            dotée des fonds nécessaires au rachat et
                                          atteint des sommets au cours des dernières     devient propriétaire de la cible. C’est
                                          années, entraînant un accroissement            grâce à ce holding que les repreneurs vont
     Henry DORBES                         spectaculaire des opérations à effet de        pouvoir bénéficier de quatre effets de
Gérant Associé d’Acting-finances                                                         levier :
                                          levier de type LBO, LBI, LMBO,
Financier     (DESS     Finances),        BIMBO… Derrière ces termes de plus en              Le levier financier : Lorsque la
CPA et membre de la DFCG,                 plus courants, et dont l’abréviation           rentabilité économique d’une entreprise
Henry DORBES a passé près de
15      ans    comme     Directeur        générique reste « LBO » ou « capital-          cible est supérieure au taux d’intérêt des
Administratif et Financier, puis          transmission », se cachent des opérations      emprunts, il est préférable, pour un
Secrétaire Général au sein de             financières complexes qui sont apparues        repreneur, de faire financer cette
filiales de Groupes internationaux
(US et Suédois) et de PME                 au cours des années 70 dans les pays           acquisition par de l’endettement dans la
familiales dans la distribution et        anglo-saxons et au milieu des années 80        société holding plutôt qu’en apportant des
les services.                                                                            fonds personnels. Durant les années qui
                                          en france. Le LBO n’est qu’un des
De 1999 à 2003, il a piloté               métiers du « private equity » ou « capital-    suivent l’acquisition, les cash-flows libres
l’introduction en bourse,       au        investissement » : C’est un mode de            de la cible remboursent, par remontée de
nouveau marché, d’un groupe
d’ingénierie et accompagné sa très        financement de la transmission d’une           dividendes vers NewCo, le capital et les
forte croissance tant organique           entreprise lorsque celle-ci a atteint un       intérêts des dettes bancaires.
qu’externe. Il a notamment géré           certain niveau de maturité.                    Exemple : En supposant que la cible ait
une quinzaine d’acquisitions et de
fusions.                                                                                 une valeur constante, sur la période, égale
                                          A) Définitions de ces opérations               à 100. Si à l’origine le rachat avait été
Spécialiste des outils de contrôle                                                       financé avec 40 de fonds propres et 60 de
de gestion, de la maîtrise des coûts,
                                          Dans le LBI (Leverage Buy-In),
du pilotage de la croissance et de        l’acheteur vient de l’extérieur dans le        dettes et qu’à l’issue de la période la
son financement, il développe,            capital de la société (il s’agit par exemple   totalité des dettes ait été remboursée par
depuis 2003, une activité de
« Direction financière à temps            d’une société de « private equity ») alors     les cash-flows libres de la cible, alors,
partagé » au travers de la société        que dans le LBO, il est issu de celle-ci. Il   in fine, les actionnaires récupèrent 100 sur
Acting-finances sarl.                     en va de même pour les opérations de           une mise de 40, soit 2,5 fois la mise…
                                          LMBO (Leverage Management Buy Out)                 Le levier fiscal : Grâce à la mise en
                                          et LMBI (Leverage Management Buy In)           place d’une société holding, le nouveau
L’équipe           Acting-finances
intervient, de façon très souple          qui désignent le rachat d’une entreprise,      groupe (NewCo et cible) va pouvoir
(quelques jours par mois…), très          soit par des cadres dirigeants de la société   bénéficier, s’il en fait la demande et s’il
opérationnelle (dans l’entreprise,
pour faire…) et en facturant des          cible dans le cas du LMBO (formule la          répond       aux    conditions     imposées
honoraires (il ne s’agit pas de           plus répandue en France), soit par des         (détention d’au moins 95%), du régime
multi salariat).                          managers extérieurs à la société cible dans    d’intégration fiscale. Il permet une
Cette forme d’externalisation de la       le cas du LMBI. Il est encore possible de      économie d’impôt équivalente au taux
direction financière s’adresse à          compliquer le schéma avec le BIMBO             d’IS multiplié par le montant des intérêts
plusieurs types d’entreprises :                                                          payés sur les dettes d’acquisition. Ainsi,
- les jeunes entreprises qui
                                          (Buy In Management Buy Out) lorsque
cherchent à financer et piloter leur      l’équipe de repreneurs est composée à la       l’Etat prend en charge, par le biais d’une
croissance ;                              fois de cadres de la société cible et de       réduction d’impôts, une partie du
- les filiales de groupes qui                                                            remboursement de la dette d’acquisition.
souhaitent fiabiliser leur reporting
                                          dirigeants extérieurs. Enfin, lorsque le but
et améliorer leur rentabilité ;           des nouveaux actionnaires est de marier            Le levier juridique : D’un point de
- les   PME/PMI qui doivent               l’entreprise à d’autres entités (par           vue juridique, le pouvoir appartient à celui
conduire un projet            spécial
(fusion/acquisition,     croissance,      acquisitions) pour créer un pôle d’activité    qui détient au moins 50% des droits de
transmission, ERP,…) ou qui               ou des synergies industrielles, le montage     vote (majorité simple). Il suffit donc de
rencontrent des difficultés.              devient un LBU (Leverage Build-Up).            détenir 50% de la cible et 50% du holding
                                                                                         pour avoir les pleins pouvoirs… Cet effet
                                          B) Les principes du LBO                        de levier peut être démultiplié par la mise
                                          Derrière cette pluralité de définitions, se    en place d’une succession de holdings
                                          cache en fait un seul et même                  « en cascade ». Il est également
       40, rue du Plateau
     78210 Saint Cyr l’Ecole
                                          mécanisme : Le rachat d’une entreprise         envisageable de créer des droits de vote
         01 34 60 42 47                   par une société holding spécialement           doubles au profit des seuls repreneurs…
         06 74 78 47 99                   créée et endettée à cet effet. Cette société       Le levier sur levier : Il est possible
  hdorbes@acting-finances.com
    www.acting-finances.com
                                          dite    « ad hoc » et souvent appelée          d’introduire de l’endettement à plusieurs
 SARL au capital de 40 000 €uros          « NewCo » avant que sa dénomination            niveaux : Soit dans les différents holding
   SIRET : 479 281 412 00011              sociale ne soit définitivement arrêtée, est    intermédiaires (de moins en moins
fréquent), soit directement, à titre         La dette « senior » : L’emprunt est       « L’envy ratio » qui mesure le rapport
personnel, par les repreneurs pour le principe même du LBO. On parle de                entre le coût du capital pour le
constituer leur apport…                  dette « senior », pour un emprunt             management et le coût du capital pour le
                                         bancaire, sur 5 à 7 ans, spécifiquement       fonds, s’inscrit généralement dans une
C) Les autres leviers à utiliser         consacré à une acquisition. Aujourd’hui,      fourchette comprise entre 1,5 et 8.
La détermination du prix de vente des il n’est guère envisageable de dépasser              La participation supplémentaire à
actions constitue fréquemment un 2 fois le montant des capitaux propres,               la sortie ou « ratchet » : Ce mécanisme
point crucial mettant en péril la tant ce type de prêt est considéré comme             fonctionne à l’aide de bons de
conclusion même de la vente. Pour risqué par les banquiers…                            souscription d’actions (BSA) et
éviter l’impasse, les parties disposent      La dette « mezzanine » : Pour             s’applique à partir du moment où le
de plusieurs moyens qui constituent compléter la dette « senior » il est               capital investisseur réalise un niveau de
pour l’acquéreur de véritables leviers souvent prévu une dette « junior » ou           plus-value seuil. Exemple : toute plus-
complémentaires :                        « mezzanine », sur 8 à 10 ans, dont le        value au-delà d’un TRI de 25%, sera
    Le paiement différé : Il s’agit, risque, et donc le coût, est supérieur car        partagée à raison de 30% au profit du
pour le vendeur, d’accepter un différé son remboursement est subordonné à              management et 70% au profit du capital
de paiement partiel ou total. celui de la dette « senior ». Le plus                    investisseur…
Cependant, sa créance sur l’acquéreur souvent,         il    s’agit    d’obligations
est certaine et n’est donc, en principe, convertibles (OC) ou d’obligations à          F) Les difficultés juridiques à
soumise à aucune condition ou aléa (le bons de souscription d’actions (OBSA).          surveiller
risque de non paiement peut être             Le prêt relais : Lorsqu’il est prévu      Comme tous types de transactions
couvert par une caution bancaire). qu’une partie de la transaction soit                financières, la technique du LBO
Sans acte particulier, ses modalités financée par un moyen qui ne peut être            s’inscrit dans un cadre juridique
sont définies dans l’acte de cession et mis en œuvre avant le closing (Par ex :        limitatif, notamment au regard de
le transfert de propriété a bien lieu au une remontée de trésorerie de la cible ou     l’article 217-9 de la loi du 24 juillet
moment de la signature.                  une cession d’actif), il est fréquent que     1966. Quelques points nécessitent une
    Le crédit vendeur : Le vendeur les investisseurs demandent au banquier             attention particulière :
accepte qu’une partie du prix soit « senior » de mettre en place un prêt                   Les prêts et avances de la cible à la
transformé en prêt en faveur de la relais…                                             NewCo : Toutes les avances ou les prêts
NewCo (formalisé par un contrat).            La remontée exceptionnelle de             de la cible à la NewCo sont interdits.
L’intérêt principal pour l’acquéreur dividendes : Lorsque la cible possède             C’est pourquoi la mise en place d’une
est d’impliquer le vendeur. En effet, une importante trésorerie, il est tentant        gestion centralisée de trésorerie entre
en cas d’échec de l’opération, celui-ci pour les acquéreurs de s’en servir afin        cible et holding doit être traitée avec la
aura peu de chances de récupérer le de financer partiellement l’opération.             plus grande prudence…
montant de son prêt. Pour le vendeur, Attention toutefois, à limiter cette                 Les sûretés consenties par la cible :
il présente l’intérêt de pouvoir vendre remontée au montant non cyclique de            La cible n’a pas la possibilité de
au prix souhaité mais en en facilitant trésorerie et au montant des réserves           garantir, sous quelque forme que ce soit,
le règlement.                            distribuables…                                un emprunt consenti à la NewCo en vue
    Le complément de prix ou                 La vente d’actifs : Il est souvent        d’acheter les actions de la cible…
« earn out » : Dans le cas ou les possible de céder ou de faire un « lease                 La fusion de la cible et de la
parties n’arrivent pas à s’entendre sur back » sur un ou plusieurs actifs de la        holding : Une grande question concerne
un     prix,     une     des   solutions cible afin de financer partiellement son      la validité de la fusion entre la cible et le
envisageable pour aboutir à un accord acquisition…                                     holding, et plus particulièrement la
est la mise en place d’une clause de                                                   fusion rapide (de quelques mois à 2 ou 3
« earn out ». Il s’agit de convenir d’un E) Les packages proposés aux équipes          ans), qui revient à transposer le prêt
seuil minimal de performance à de management                                           d’acquisition directement à la cible…
atteindre par la cible, pendant une Dans le cadre d’un LMB(O ou I), les
durée à déterminer, au-delà duquel fonds           de     capital    investissement    G) La définition de la cible idéale
toute performance supplémentaire proposent des packages au management                  La réussite de tout LBO repose
entraînera      le    versement,     par des sociétés dans lesquelles elles            essentiellement sur 3 conditions :
l’acquéreur, d’un complément de prix. investissent, avant tout afin de motiver,            La capacité de la cible à dégager des
                                         fidéliser et mobiliser le management sur      cash-flows disponibles pour rembourser
D) Les différentes formes de             le succès des opérations. On trouve deux      la dette
financement d’un LBO                     principales composantes :                         L’investissement      d’une    équipe
Tout l’intérêt d’un LBO réside dans la       L’avantage incitatif à l’entrée ou        dirigeante motivée et compétente
diversité des sources de financement, « sweet equity » : Ce mécanisme                      La possibilité d’augmenter la valeur
ce qui       permet d’envisager une confère au management un effet de                  de la cible en interne (restructuration,
acquisition avec seulement 30 à 50% multiplication entre les montants qu’il            diminution des coûts, nouveaux produits
de la valeur de la cible :               investit et la part du capital détenu. Ceci   ou marchés) et en externe (croissance
    Le capital : Ce dernier confère est obtenu grâce au recours au compte              externe, cession d’actifs ou de branches)
aux acquéreurs la propriété de la courant, aux obligations convertibles                 Cet article est un travail de synthèse réalisé par
                                                                                        l’équipe d’Acting-finances…
NewCo et donc indirectement de la (OC) ou aux bons de souscription                      Nos experts peuvent vous accompagner pour
cible.                                   d’actions (BSA), à l’entrée…                   construire un montage de type LBO…

								
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