Struttura e problematiche fiscali societarie di una operazione ...

Università degli Studi di Trento a.a. 2005/2006 Struttura e problematiche fiscali / societarie di una operazione di Private equity Avv. Alberto Bianco 7 dicembre 2005 Indice 1 I fondi di private equity A B C Cosa sono Cosa fanno A cosa servono 2 Le operazioni di private equity A B C La fase dell’acquisizione La fusione Alternative alla fusione Way out Slide 2 D 1 A I fondi di private equity Cosa sono Fondi comuni di investimento Patrimoni separati gestiti in monte da una società di gestione del risparmio (SGR) Slide 3 1 A I fondi di private equity Cosa sono  In base alle caratteristiche dell’investimento  Fondi mobiliari (aperti o chiusi)  Fondi immobiliari (chiusi)  In base alla qualifica soggettiva del sottoscrittore  Fondi retail  Fondi riservati  In base alla rischiosità dell’investimento  Fondi garantiti  Fondi speculativi (Hedge funds) Slide 4 1 A I fondi di private equity Cosa sono Fondi di Private equity  Fondi mobiliari di tipo chiuso riservati ad investitori qualificati  Sono soggetti alla vigilanza ed alla regolamentazione di Banca d’Italia (Regolamento 14 aprile 2005) Slide 5 1 A I fondi di private equity Cosa sono Modalità di costituzione 1) Costituzione di apposita SGR (è una normale SPA con alcune caratteristiche particolari soprattutto in tema di capitale sociale, requisiti di onorabilità degli esponenti aziendali e obblighi di vigilanza) Slide 6 1 A I fondi di private equity Cosa sono Modalità di costituzione 2) Stesura del Regolamento del fondo che contiene oggetto e norme di funzionamento (il fondo non possiede veri e propri organi sociali in quanto viene gestito dal CDA della SGR) Slide 7 1 A I fondi di private equity Cosa sono Modalità di costituzione 3) Approvazione del Regolamento da parte del CDA della SGR ed invio dello stesso in Banca d’Italia per l’approvazione Slide 8 1 A I fondi di private equity Cosa sono Modalità di costituzione 4) Approvazione del Regolamento da parte della Banca d’Italia ed avvio dell’operatività Slide 9 1 A I fondi di private equity Cosa sono Vigilanza di Banca d’Italia SGR Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Investimenti Quotisti Slide 10 1 B I fondi di private equity Cosa fanno Oggetto del fondo Investimenti di maggioranza o di minoranza nel capitale di rischio delle imprese (acquisti a debito sfruttando la leva finanziaria) Finalità puramente speculativa: alcuni anni dopo l’acquisto (in media da cinque a otto) il fondo rivende la partecipazione Slide 11 realizzando il suo guadagno (IRR) 1 I fondi di private equity Private Equity investors Management Equity/debito Venditori prezzo NEWCO azioni 100% loan Banche TARGET Slide 12 1 C I fondi di private equity A cosa servono Perché fare un investimento di Private equity Motivazioni finanziarie: necessità di reperire risorse sul mercato dei capitali (di rischio e/o di debito) – Basilea II Motivazioni di sviluppo: processi di internazionalizzazione o di quotazione Motivazioni contingenti: passaggio generazionale nelle imprese familiari Slide 13 Motivazioni di “salvataggio”: fondi di turnaround 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione  Individuazione della Target  Fase delle trattative con l’imprenditore  Redazione della lettera di intenti  Costituzione della Newco (redazione Statuto)  Attività di due diligence  Redazione del contratto di acquisizione (preliminare / definitivo)  Redazione dei patti parasociali  Redazione del contratto di finanziamento  Closing Slide 14 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Caratteristiche della Target ideale Caratteristiche di bilancio Società poco indebitata Società che produce elevati (e costanti) flussi di cassa Caratteristiche di mercato Società con una posizione non consolidata sul mercato Società con un elevato “parco clienti” Slide 15 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Trattative con l’imprenditore Problematiche principali Prezzo (quantificazione e modalità di pagamento) Governance (ruolo dell’imprenditore) Possibili soluzioni Categorie di azioni Slide 16 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Redazione lettera di intenti  Primo documento “legale” con obiettivo di:   Fare il punto delle trattative; Prevedere accordi di esclusiva e di riservatezza  NO EFFICACIA VINCOLANTE (da non specificare troppo Slide 17 i termini dell’accordo) 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Costituzione della Newco  Veicolo (normalmente italiano) con il quale il fondo ed il Management compiono l’operazione  Evidenzia un contenuto capitale di rischio ed un elevato capitale di debito  Veicoli iscritti all’albo di cui all’art. 113 del TUB (finestra Slide 18 sulle holding) FINESTRA A 2 Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Società obbligate ad iscriversi al 113 e relativi obblighi  Società che svolgono, NON nei confronti del pubblico, attività di detenzione di partecipazioni (holding)  Obbligo di tenere l’archivio unico informatico che registra le operazioni rilevanti (> euro 12.500)  Obblighi di comunicazioni all’UIC (modifiche oggetto Slide 19 sociale, spostamento sede, …) 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Attività di due diligence  Verifica dello stato attuale dell’azienda e dei rischi potenziali per l’acquirente  Tre aree principali oggetto di analisi:   Slide 20 Fiscale (adempimenti e contenzioso); Legale (contrattualistica, contenzioso, lavoro); Contabile (applicazione dei principi contabili).  2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Attività di due diligence  Tre differenti modalità di svolgimento della due diligence:     Dall’esito Analisi dei dati in azienda Data room (asta competitiva) Vendor due diligence della due diligence dipende la conclusione dell’operazione e/o le clausole contrattuali Slide 21 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Redazione del contratto di acquisizione  Contratto di compravendita partecipazioni  Clausole problematiche:     Slide 22 Prezzo Modalità di pagamento (earn out, escrow,…) Rappresentazioni e garanzie Indemnities  Problema legato alla mancanza di qualità della cosa venduta 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Redazione dei patti parasociali  Vengono di norma redatti tra fondo e imprenditore  Clausole rilevanti:   Ruolo dell’imprenditore in azienda Clausole di covendita / diritti di seguito alla way out Slide 23  Remunerazione (finestra stock option plan) FINESTRA 2 Le operazioni di private equity Stock option plan In cosa consiste Assegnazione ai key managers di un certo numero di opzioni che consenta loro ad una certa data di acquistare azioni della società ad un prezzo prefissato, speculando sull’aumento di valore da essi generato Chi lo delibera L’Assemblea sulla base di apposito regolamento del SOP Slide 24 FINESTRA 2 Le operazioni di private equity Esempio numerico Ipotesi  Data attribuzione opzioni: genn. 2005  Numero opzioni attribuite: 100  Valore normale per azione: € 1  Data esercizio opzioni: genn. 2007  Valore azioni alla data di esercizio: € 3  Strike price: € 100  Prezzo vendita azioni: € 300  Plusvalenza: € 200 Senza agevolazione fiscale SOP Plusvalenza: € 200 Aliquota IRPEF: 43% Imposte: € 86 Con agevolazione fiscale SOP Plusvalenza: € 200 Aliquota imp. sost.: 12,5% Imposte: € 25 Slide 25 FINESTRA 2 Le operazioni di private equity Condizioni per la costituzione di un SOP fiscalmente efficiente a) Le opzioni devono essere nominative e non cedibili b) Il prezzo corrisposto dal beneficiario (strike price) deve essere almeno pari al valore delle azioni alla data di offerta delle opzioni c) I titoli posseduti dal beneficiario non devono rappresentare una percentuale di diritti di voto esercitabili in assemblea superiore al 10% In caso contrario il plusvalore è tassato come reddito di lavoro dipendente (fringe benefit) Slide 26 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Redazione del contratto di finanziamento  Redatto tra la banca finanziatrice (anche in pool) e la Newco;  Di solito si articola in bridge (max a sei mesi) e senior (fino alla fine dell’investimento)  Fondamentale importanza: garanzie (pegni) e covenants Slide 27 anche per i loro risvolti fiscali (finestra sulla thin cap) FINESTRA 2 Le operazioni di private equity THIN CAPITALIZATION 1° test 2° test partecipazione >= 25% (c.d. socio qualificato) esistenza di finanziamenti erogati o garantiti da soci qualificati 3° test totale finanziamenti “qualificati” > quattro volte patrimonio netto rettificato di pertinenza dei soci qualificati Slide 28 FINESTRA 2 Le operazioni di private equity Calcolo dei finanziamenti eccedenti Esempio numerico Ipotesi  Partecipazione = 100%  Patrimonio netto = 200  Finanziamento erogato = 2000  Tasso medio dei finanziamenti = 5%  Ammontare annuo di interessi = 100 (2000*5%) Stato patrimoniale NEWCO Partecip. 2.200 Altre attività 300 Patrim. Netto 200 Deb. Comm. 300 Deb. Fin. 2.000 Totale 2.500 Totale 2.500 Applicazione thin cap Max finanz. ammesso: 800 (200* 4) Eccedenza per tasso medio: (2000 – 800) *5% = 60 Slide 29 FINESTRA E F F E T T I 2 Le operazioni di private equity  gli interessi corrisposti sui finanziamenti eccedenti sono indeducibili per la NEWCO  per il socio finanziatore (non per il solo “garante”) gli interessi attivi sono riqualificati come dividendi Esimente  autonoma capacità di credito della NEWCO (i finanziamenti sarebbero stati erogati anche da terzi con la sola garanzia del patrimonio sociale) Slide 30 2 A Le operazioni di private equity La fase dell’acquisizione Closing  Successivo acquisizione alla sottoscrizione del contratto di  Data di efficacia dell’operazione (girata delle azioni davanti al notaio). Le quote di SRL non si girano (in questo caso il contratto va fatto direttamente dal Notaio) Slide 31 2 B Le operazioni di private equity La fusione Una volta conclusa la fase di acquisizione  Fusione per incorporazione di Target in Newco (ovvero fusione inversa se più conveniente)  Non è obbligatoria. Una volta veniva fatta sempre per ragioni fiscali che ora sono sparite. Viene fatta più per ragioni finanziarie Slide 32 2 B Le operazioni di private equity La fusione Procedura di fusione “rafforzata” disciplinata dall’art. 2501bis c.c. in tema di fusione a seguito di acquisizione a leva a) FOCUS LBO b) c) procedimento rafforzato problematiche interpretative Slide 33 2 B Le operazioni di private equity La fusione a) LBO  In passato si riteneva fossero operazioni in frode alla legge in quanto in violazione dell’art. 2358 c.c. (financial assistance)  Sentenza Trenno (trib. di Milano 1999): operazioni legittime solo in presenza di motivazioni industriali  Riforma del diritto societario: operazioni non in violazione del 2358 c.c. (legge delega). Tuttavia per tutelare soci e creditori è necessario seguire una procedura rafforzata Slide 34 2 b) Le operazioni di private equity procedimento rafforzato Procedura normale di fusione  CDA e assemblee approvato:  Progetto di fusione  Relazione amministratori  Situazione patrimoniale  Decorrenza termini opposizione creditori  Atto di fusione  Iscrizione dell’atto presso RI Slide 35 2 b) Documento Le operazioni di private equity procedimento rafforzato Contenuto  specificazione delle risorse finanziarie necessarie a ripianare le “obbligazioni”  ragioni che giustificano l’operazione Progetto di fusione Relazione amministratori  piano economico finanziario contenente indicazione risorse ed obiettivi (RESPONSABILITA’)  attestazione della ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione (RESPONSABILITA’) Relazione degli esperti Slide 36 2 c) Problematica Le operazioni di private equity problematiche interpretative Dottrina maggioritaria  legittime in virtù della norma di “interpretazione autentica” della legge delega  fa riferimento all’intera operazione  non solo ragioni “industriali” ma anche meramente finanziarie  attesta la correttezza delle assumptions fatte proprie dagli amministratori  necessaria solo qualora la revisione contabile debba essere esercitata da una società per legge Legittimità “vecchie” operazioni Valide ragioni dell’operazione Giudizio dell’esperto Relazione società di revisione Violazione della procedura Slide 37  NO violazione 2358 c.c., ma semplice annullabilità della delibera 2 C Le operazioni di private equity Alternative alla fusione Perché la fusione non conviene più dopo la riforma fiscale?  Irrilevanza fiscale del disavanzo da annullamento: differenza tra Patrimonio netto (capitale + riserve) della incorporata e valore della partecipazione iscritta nel bilancio della incorporante Slide 38 2 Le operazioni di private equity Calcolo del disavanzo da annullamento in ipotesi di incorporazione tra Newco e target Newco Partecipazione PN 50 Deb. 50 Target Attività 250 PN 70 Deb. 180 in Target 100 Newco post fusione Attività 250 Disavanzo 30 PN 50 Debiti 230 Slide 39 2 Le operazioni di private equity Trattamento fiscale del disavanzo pre riforma  Il disavanzo da annullamento poteva essere utilizzato per rivalutare i beni della incorporante oppure poteva essere iscritta una posta a titolo di avviamento  In ogni caso, le plusvalenza iscritte in bilancio NON si consideravano fiscalmente riconosciute a meno che non venissero affrancate tramite pagamento di una imposta sostitutiva del 19% (d.lgs n. 358/97). Slide 40 2 Le operazioni di private equity Steps trattamento del disavanzo pre riforma 1. Emersione del disavanzo 2. Pagamento imposta sostitutiva 3. Riconoscimento fiscale dei maggiori valori Possibilità di maggiori ammortamenti 4. 5. Slide 41 Imposta al 19% e maggiori amm.ti al 3X% 2 Le operazioni di private equity Trattamento fiscale del disavanzo post riforma  Abrogazione del d.lgs n. 358/97  Il disavanzo da annullamento è del tutto irrilevante ai fini fiscali  Può essere utilizzato per rivalutare i beni della incorporante oppure può essere iscritta una posta a titolo di avviamento, ma tale iscrizione ha valore solo civilistico e non fiscale (maggiori ammortamenti indeducibili) Slide 42 2 Le operazioni di private equity ALTERNATIVA ALLA FUSIONE: CONSOLIDATO FISCALE REQUISITI  Partecipazione agli utili ed ai diritti di voto > 50,1%  Opzione congiunta ed a coppie (entro giugno)  Elezione del domicilio presso la controllante  Identità dell’esercizio sociale  Durata triennale EFFETTI  Base imponibile = sommatoria degli imponibili di tutti i partecipanti  Dividendi: esclusione integrale da tassazione  Impossibilità di compensazione infragruppo delle perdite pregresse  Trasferibilità in neutralità di beni tra gli aderenti al consolidato Slide 43 2 Le operazioni di private equity NEWCO 100% TARGET 65% Alfa 5% 100% Beta 50% 90% Delta 51% 40% Omega Sigma 100% LUX Consolidabili Non Consolidabili Gamma Slide 44 2 D Le operazioni di private equity Way out Sbocco naturale di una operazione di private equity (way out)  Quotazione in borsa  Cessione ad un altro fondo di private equity  Cessione ad un terzo (lo stesso imprenditore ovvero un concorrente o un altro soggetto) Slide 45 Bibliografia           Slide 46 R. Lupi, D. Stevanato, La fiscalità delle operazioni straordinarie di impresa, Il Sole 24 Ore, 2002; L.A. Bianchi, La congruità del rapporto di cambio nella fusione, Il Sole 24 Ore, 2002; L.G. Picone, S. Pessani, Le operazioni di Leveraged recapitalization nella nuova disciplina dell’art. 2501-bis c.c., in Le Società, 2004; L.G. Picone, Il Leveraged buy out nella riforma del diritto societario, in Contratto e Impresa, 2003, 1391; M. Bernardi, Legittimità delle operazioni di leveraged buy out, in Dir. Prat. Soc., 2003, 45; M.S. Spolidoro, Fusioni pericolose (merger leveraged buy out), in Riv. Soc., 2004, 229; P. Schlesinger, Merger leveraged buy out e riforma societaria, in Corr. Giur., 2003, 705; P. Montalenti, Leveraged buy out: una sentenza chiarificatrice, in Giur. It., 1999, 2106; F. Facchini, S. Zanella, Il regime transitorio delle fusioni e scissioni, in Corr. Trib., 2004, 819; A. Donesana, La fusione inversa tra annullamento di azioni proprie e disavanzo di fusione, in Rass. Trib., 2001, 1341. Bibliografia           S. Tersilla, La due diligence per l’acquisizione di un pacchetto azionario di controllo, in Diritto del commercio internazionale, 2002, 969; S. Tersilla, La lettera di intenti nella trattativa per l’acquisizione di un pacchetto azionario di riferimento, in Diritto del commercio internazionale, 2003, 507; A. Morano, Le lettere di intenti, in Rivista del Notariato, 1993, 849; A. Motta, Manuale delle acquisizioni di imprese, Il Sole 24 Ore, 2003; G.E. Colombo, G.B. Portale, Trattato delle Società per Azioni, UTET, Vol. 7**, 2004; G. Zizzo, Le riorganizzazioni societarie nelle imposte sui redditi, Giuffrè, 1996; D. Galletti, Brevi note in tema di vendita di quota sociale ed errore sui motivi, in banca Borsa e Titoli di credito, 1997, II, 25; M. Caratozzolo, I criteri di formazione del primo bilancio post fusione, in Le Società, 2004, 1340 e 1460; D. Proverbio, Spunti di riflessone in tema di compravendita di partecipazioni sociali, in Le Società, 2002, 568; Sentenza Corte di Cassazione 11 luglio 1988 (caso SME), in Foro italiano, 1988, I, 2564 (ove i riferimenti ad appello e primo grado ). Slide 47