Docstoc

Optimizarea procesului de constituire

Document Sample
Optimizarea procesului de constituire Powered By Docstoc
					                                                  Cuprins



INTRODUCERE .................................................................................... 2
CAPITOLUL I. FINANŢELE ÎNTREPRINDERII ..................................... 4
  1.1. Necesitatea şi oportunitatea surselor de finanţare a întreprinderii ........ ……4
  1.2. Decizii de finanţare ...................................................................................... 8
  1.3. Capacitatea de autofinanţare ......................................................................17
CAPITOLUL II. OPTIMIZAREA PROCESULUI DE CONSTITUIRE ŞI
UTILIZARE A CAPITALURILOR ÎNTREPRINDERII ............................ 22
  2.1. Emisiunilor valorilor mobiliare ca sursă de finanţare a întreprinderii ...... 22
  2.2. Alte surse de finanţare a activelor curente ale întreprinderii .................... 28
  2.3. Optimizarea - politică eficientă de menţinere a stabilităţii ........................ 33
  CONCLUZII ................................................................................................... 36
BIBLIOGRAFIE .................................................................................. 38
                                          Introducere
       Procesele economice actuale şi tendinţele pozitive de dezvoltare conturate în
economie, precum şi speranţele în vederea ameliorării stării reale în sfera producţiei, într-
un fel sau altul, ţin de problemele constituirii şi utilizării capitalurilor la întreprindere.
      Elaborarea şi promovarea unei acţiuni ce ţin             de optimizare a procesului de
constituire a acestora implică respectarea şi îndeplinirea mai multor condiţii, o parte
dintre care le vom pune în discuţie pe parcursul acestei lucrări în domeniu dat.
       Actualitatea şi importanţa subiectului vizat derivă din importanţa finanţării pentru
întreprinderi care de multe ori poate fi crucială pentru supravieţuirea şi dezvoltarea
acestora.
       Scopul lucrării constă în analiza subiectului vizat în vederea propunerii unor idei
care sunt atât de necesare întreprinderilor din Republica Moldova.
       Se ştie că orice întreprindere, indiferent de forma de proprietate are nevoie de
importante sume pentru a rămâne competitivă.
       În primul rând, întreprinderea trebuie să dispună de lichidităţi pentru a face faţă
angajamentelor asumate, adică de a onora datoriile cu scadenţa în viitorul apropiat,
asigurându-şi astfel echilibrul financiar pe termen scurt.
       În al doilea rând se pune, din partea întreprinderii, problema lansării în investiţii
de orice natură (tehnologice, sociale, comerciale) care să facă să se dezvolte posibilităţile
sale. În acest caz este vorba de finanţarea dezvoltării pe termen mediu şi lung care
condiţionează creşterea rezultatelor în viitor şi menţinerea echilibrului financiar.
       Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele
şi dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse
de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiară, decizia
de finanţare se poate explica în principal pe baza a două teorii importante: teoria statică a
deţinătorilor de interese sau teoria structurii optime a capitalului şi teoria dinamică a
finanţării ierarhice.
       Miloacele de finanţare trebuie să fie adaptate calitativ la nevoile întreprinderii. În
acest sens întreprinderea poate fi confruntată cu două tipuri de dificultăţi. Pe de o parte,
ea ar putea fi în situaţia să trebuiască să ramburseze resurse înainte chiar de a fi ajuns să
recupereze avansurile efectuate, mai ales când efectuează investiţii cu rentabilitate pe
termen lung. Pe de altă parte, întreprinderea poate fi în situaţia de a folosi, pentru
                                                                                                 2
operaţiuni pe termen scurt, fonduri pe care le-ar putea folosi pe termen lung pentru
investiţii.
        Întreprinderea poate apela la următoarele tipuri importante de finanţare a activelor
curente: capitalul propriu; rezervele sau profiturile reţinute; împrumuturile compozite;
împrumuturile la termen; creditele de trezorerie; leasing-ul; finanţări guvernamentale;
finanţări internaţionale.




                                                                                           3
                           Capitolul I. Finanţele întreprinderii

1.1. Necesitatea şi oportunitatea surselor de finanţare a întreprinderii

       Întreprinderea are, mai întâi, nevoie să finanţeze reînnoirea, modernizarea
echipamentelor sale ca şi investiţiile pe care le impune strategia sa de creştere, de
dezvoltare. În afară de aceasta, ea trebuie să-şi poată asigura rambursarea datoriilor pe
termen mediu şi lung.
       Reînnoirea şi modernizarea echipamentelor reprezintă o necesitate care rezultă din
uzura pe care acestea o suferă ca urmare a utilizării lor productive sau ca urmare a
deprecierii tehnice. Înlocuirea nu se realizează decât rareori cu exemplare identice şi deci
se pune problema alegerii de echipamente mai moderne sau cu totul noi. De aici rezultă
că nevoite de finanţare, determinate de reînnoirea echipamentului, sunt superioare valorii
iniţiale a acestora, valoare acoperită din cotele anuale de amortismente (cote actualizate
din cauza creşterii preţurilor); deci apar nevoi noi, care fac necesare resurse noi.
       Nevoile născute din creşterea întreprinderii antrenează achiziţionarea de bunuri de
echipament noi care se adaugă la echipamentele aflate în funcţionare. De aceea, dacă
întreprinderea doreşte să dezvolte noi activităţi trebuie să aibă în vedere investiţii noi.
       Realizarea obiectivului major al firmei de maximizare a valorii sale globale
presupune desfăşurarea unei activităţi profitabile prin care să se asigure, o rentabilitate
satisfăcătoare tuturor categoriilor de furnizori de capital, atât pe termen lung, cât şi pe
termen scurt. Aceasta implică obţinerea de profituri suficiente pentru distribuirea de
dividende acţionarilor, dar în acelaşi timp şi reinvestirea unei părţi pentru dezvoltare.
Concomitent, se impune şi remunerarea creditorilor la un nivel favorabil al dobânzii
pentru fondurile împrumutate companiei.
       Astfel, maximizarea valorii firmei de către manageri înseamnă adoptarea de
decizii optime de finanţare care conduc la atingerea unui nivel minim al costului
capitalului şi implicit la creşterea valorii întreprinderii. Pieţele de capital eficiente au un
rol important în finanţarea firmelor deschise, care suplimentar faţă de sursele de capital
interne proprii şi externe, beneficiază de acces direct la capitalul oferit de diverşi
investitori prin intermediul emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni. Cu alte cuvinte, nu
valorizarea permanentă la un preţ bursier corespunzător performanţelor stimulează
companiile de a deveni publice, ci mai ales oportunitatea atragerii de surse proprii
                                                                                              4
externe de finanţare pe piaţa de capital.
       Disponibilitatea de resurse financiare, materiale, fizice constituie un element
foarte important. În cazul în care disponibilitatea în acest sens este corespunzătoare,
putem să iniţiem afacerile fără probleme, chiar dacă costurile iniţiale sunt majore.
       În cazul în care nu există disponibilităţi în acest sens sau sunt mici, fie căutăm
finanţare de la bănci, societăţi de leasing, împrumuturi de la terţi, închirieri de utilaje,
echipamente, etc., fie ne orientăm spre afaceri fezabile, dar care nu necesită investiţii
majore.
       Întreprinzătorii particulari au ideea despre finanţare ca fiind acumularea de capital
din orice sursă şi prin orice mijloace . Dar firmele au nevoie de obicei de o finanţare
corelată cu un sprijin concretizat în consultanţă pentru afacere. Acest tip de finanţare este
foarte greu de găsit pe piaţă datorita organizării lor şi mediatizării lor, insuficient
efectuate, dar trebuie să i se acorde o atenţie maximă de către întreprinzător.
       Este necesară o estimare cât mai precisă a necesarului de finanţare, indiferent de
tipul de capital pe care îl doriţi ca finanţare ( pentru demararea afacerii, pentru
funcţionarea pe termen scurt sau pentru o dezvoltare pe termen lung a afacerii ), pentru a
putea avea o imagine de ansamblu asupra afacerii şi a pieţei în care aceasta acţionează.
       Ciclul de viaţă al firmei şi necesarul ei de finanţare este analog cu existenţa umană
şi anume cuprinde trei etape:
              etapa a-I-a: de început sau faza de concepere a firmei, care este etapa de
căutare a resurselor de finanţare, determinarea capitalului de începere este necesară
pentru a asigura afacerii o bază solidă de creştere;
              etapa a-II-a: de creştere economică şi de maturitate: firmele au o anumită
stabilitate pe piaţa pe care acţionează şi nu mai au atâtea probleme cu necesarul de
numerar, având la dispoziţie mult mai multe surse de finanţare;
              etapa a-III-a: de bătrâneţe, este etapa în care apar probleme cu fluxul de
numerar, restrângându-se posibilităţile de finanţare ale firmei corelată cu restrângerea
activităţii ei pe piaţa pe care acţionează. În acest moment vor apărea şi întrebările asupra
viabilităţii afacerii şi asupra planului de afaceri propus iniţial.
       Demararea şi desfăşurarea în bune condiţii a activităţii necesită în primul rând,
existenţa unui volum de mijloace financiare, destinate realizării investiţiei iniţiale,
acoperirii necesarului iniţial de mijloace circulante şi cheltuielilor curente ocazionate de

                                                                                            5
activitatea întreprinderii (promovare, protocol, deplasări, etc.).
           În momentul înfiinţării, mijloacele financiare se constituie, de regulă integral, prin
aportul asociaţilor, prin atragerea unor resurse bancare (împrumuturi) sau, mai rar, prin
donaţii, moşteniri, etc. Banii funcţionează deci, în calitate de capital, numai în legătură cu
capitalul productiv.
           Privit din această perspectivă, capitalul bănesc se constituie într-o resursă
economică ale cărei dimensiuni preocupă intens conducerea întreprinderii. Ea va urmări
să asigure un sistem eficient de finanţare a investiţiilor, un circuit normal al procesului de
refacere a capitalului iniţial şi realizarea pe această bază a condiţiilor necesare reluării
proceselor economice. Finanţarea investiţiilor se realizează prin mai modalităţi, printre
care şi emisiunea de hârtii de valoare, subiect care va fi tratat în paragraful următor.
           Realizarea obiectivului major al firmei de maximizare a valorii sale globale
presupune desfăşurarea unei activităţi profitabile prin care să se asigure, o rentabilitate
satisfăcătoare tuturor categoriilor de furnizori de capital, atât pe termen lung, cât şi pe
termen scurt. Aceasta implică obţinerea de profituri suficiente pentru distribuirea de
dividende acţionarilor, dar în acelaşi timp şi reinvestirea unei părţi pentru dezvoltare.
Concomitent, se impune şi remunerarea creditorilor la un nivel favorabil al dobânzii
pentru fondurile împrumutate companiei.
           Astfel, maximizarea valorii firmei de către manageri înseamnă adoptarea de
decizii optime de finanţare care conduc la atingerea unui nivel minim al costului
capitalului şi implicit la creşterea valorii întreprinderii. Pieţele de capital eficiente au un
rol important în finanţarea firmelor deschise, care suplimentar faţă de sursele de capital
interne proprii şi externe, beneficiază de acces direct la capitalul oferit de diverşi
investitori prin intermediul emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni. Cu alte cuvinte, nu
valorizarea permanentă la un preţ bursier corespunzător performanţelor stimulează
companiile de a deveni publice, ci mai ales oportunitatea atragerii de surse proprii
externe de finanţare pe piaţa de capital.
           Pe măsura derulării activităţii sale economice şi a extinderii acesteia, se impune
necesitatea majorării capitalului, fie prin intermediul surselor endogene, fie a surselor
exogene 1.Cele mai importante surse endogene sunt autofinanţarea (pe baza profitului net
reinvestit şi a amortizării), cesiunea activelor şi dezinvestiţia. Prin natura lor, aceste surse

1
    G. Sandu, Bucureşti, Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, 2000

                                                                                               6
sunt pe termen lung deoarece reflectă capitalizarea unei părţi a profiturilor nete, precum
şi a amortizării prin care se asigură compensarea uzurii fizice şi morale a activelor firmei.
       Dar creşterea propriu-zisă a capitalului unei întreprinderi se poate realiza şi cu
ajutorul surselor exogene, capitalurile împrumutate fiind considerate de asemenea surse
externe de finanţare de către specialişti. Sursele externe de capital pot fi pe termen lung,
precum aporturile în natură, emisiunea de acţiuni, încorporarea de rezerve, plata
dividendelor în acţiuni, creditele bancare, împrumuturile obligatare pe termen lung şi
leasing-ul etc, iar cele pe termen scurt pot lua forma creditelor bancare sau a creditului
obligatar, de asemenea pe termen scurt. Se impune a fi specificat că în cazul
întreprinderilor cotate pe piaţa de capital, emisiunile de acţiuni reprezintă o sursă
alternativă de fonduri pe termen lung, care conferă acestora un avantaj concurenţial
puternic, dar în acelaşi timp şi pericolul aprecierii eronate a performanţelor acestora.
       Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele
şi dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse
de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiară, decizia
de finanţare se poate explica în principal pe baza a două teorii importante: teoria statică a
deţinătorilor de interese sau teoria structurii optime a capitalului şi teoria dinamică a
finanţării ierarhice.
       Aufinanţarea este insuficientă pentru acoperirea nevoilor de capital ale firmelor
profitabile şi care doresc să se extindă. Pentru completarea capitalului lor, firmele
utilizează diverse surse de capital externe: credite bancare, împrumuturi obligatare, titluri
de comerţ, creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni comune sau preferenţiale, leasing
etc. Apelarea la aceste capitaluri este imperativă pentru companiile competitive, dar
decizia de finanţare va depinde de accesul şi poziţia lor pe piaţa de capital, gradul de
îndatorare curent, natura activităţii şi structura acţionariatului, tipul proprietăţii şi
dimensiunea firmei, precum şi de costul surselor de capital.
       În condiţiile creşterii concurenţei, a extinderii internaţionalizării pieţelor financiare
şi a progresului informaţional deosebit din ultimii 20-30 de ani, piaţa de capital are un rol
din ce în ce mai important în finanţarea întreprinderilor, oferind acestora posibilitatea
atragerii de capital prin intermediul unei multitudini de instrumente: acţiuni comune,
acţiuni preferenţiale, obligaţiuni, warant-uri etc. Luând în considerare concepţia anglo-
saxonă potrivit căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare, cu excepţia


                                                                                              7
creditelor comerciale oferite de piaţa monetară şi a leasing-lui, celelalte surse de capital
sunt asigurate prin intermediul pieţei de capital.
       Arbitrajul dintre sursele externe şi interne de capital reprezintă o problemă dificilă
pentru managerii firmei. Deductibilitatea dobânzilor din profitul net determină reducerea
costului mediu al capitalului total, ceea ce conferă un avantaj semnificativ obligaţiunilor,
comparativ cu acţiunile comune sau preferenţiale. Obligaţiunile reprezintă un instrument
tradiţional de îndatorare emis de regulă pe termen mediu sau lung, care implică plata unor
dobânzi şi a unor tranşe principale, la date specifice, deţinătorului acestora.


1.2. Decizii de finanţare

       Aspectele finanţării prezintă importanţă crucială pentru supravieţuirea şi
dezvoltarea întreprinderii.
       În primul rând, întreprinderea trebuie să dispună de lichidităţi pentru a face faţă
angajamentelor asumate, adică de a onora datoriile cu scadenţa în viitorul apropiat,
asigurându-şi astfel echilibrul financiar pe termen scurt.
       În al doilea rând se pune, din partea întreprinderii, problema lansării în investiţii
de orice natură (tehnologice, sociale, comerciale) care să facă să se dezvolte posibilităţile
sale. În acest caz este vorba de finanţarea dezvoltării pe termen mediu şi lung care
condiţionează creşterea rezultatelor în viitor şi menţinerea echilibrului financiar.
       Deci mijloacele de finanţare trebuie să fie adaptate calitativ la nevoile
întreprinderii. În acest sens întreprinderea poate fi confruntată cu două tipuri de
dificultăţi. Pe de o parte, ea ar putea fi în situaţia să trebuiască să ramburseze resurse
înainte chiar de a fi ajuns să recupereze avansurile efectuate, mai ales când efectuează
investiţii cu rentabilitate pe termen lung. Pe de altă parte, întreprinderea poate fi în
situaţia de a folosi, pentru operaţiuni pe termen scurt, fonduri pe care le-ar putea folosi pe
termen lung pentru investiţii.
       Costul mijloacelor de finanţare este în raport cu rezultatele aşteptate din
operaţiunile în care sunt angajate. Remunerarea capitalurilor poate fi uneori prea mare,
neglijându-se folosirea pentru dezvoltare a rezultatelor obţinute. Procedând aşa
întreprinderea nu mai efectuează investiţii. Dar este posibil ca tocmai realizarea de
investiţii să asigure remunerarea capitalurilor în viitor.
       Condiţiile care însoţesc aporturile de capital de care întreprinderea beneficiază o
                                                                                            8
plasează într-o situaţie de dependenţă faţă de furnizorii de fonduri.
       Această observaţie iese în evidenţă mai întâi, în relaţiile dintre întreprindere şi
deţinătorii de capitaluri (de exemplu acţionarii în cazul unei societăţi pe acţiuni). Datorită
mecanismelor juridice şi financiare, deţinătorilor capitalului li se recunoaşte puterea
asupra întreprinderii în materie de orientare, de direcţionare-conducere şi de gestiune,
pentru că sunt deţinătorii unei părţi semnificative a capitalului acesteia.
       Dar relaţiile de dependenţă şi chiar de subordonare se pot stabili şi faţă de
împrumutători, mai ales faţă de bănci, dacă cei ce conduc şi proprietarii întreprinderii,
nu-i asigură autonomia financiară. Evoluţiile care conduc la o asemenea situaţie de
dependenţă sunt relativ tipice. Câteva scenarii caracteristice ilustrează asemenea cazuri
de degradare a situaţiei strategice, ca urmare a deciziilor financiare inadecvate.
       Un prim exemplu frecvent îl constituie întreprinderile care obţin rezultate foarte
slabe şi nu sunt în măsură să producă o autofinanţare suficientă pentru a asigura
reproducţia, chiar simplă, a potenţialului lor.
       O a doua ilustraţie caracteristică e furnizată de întreprinderile care, în ciuda
rezultatelor satisfăcătoare, nu reinvestesc decât o mică parte din rezultate şi refuză o
politică de constituire a fondurilor proprii.
       Un al treilea caz tipic se referă la întreprinderile care se lansează în operaţii de
dezvoltare care depăşesc capacităţile lor financiare. Ele îşi secătuiesc lichidităţile şi sunt
constrânse să solicite credite, ceea ce le plasează într-o situaţie delicată faţă de
împrumutătorii lor.
       În sfârşit, unele întreprinderi dispun de o finanţare instabilă în raport cu ritmul
activităţilor şi trebuie să negocieze în condiţii defavorabile amânarea scadenţelor sau
aporturi noi de resurse proprii.
       Astfel, relaţiile de finanţare sunt suportul relaţiilor de putere sau de influenţă. De
aceea, negocierea noilor aporturi de fonduri în condiţii de criză şi urgenţă poate fi cauza
pierderii autonomiei conducătorilor întreprinderii faţă de creditori sau a pierderii
controlului proprietarilor actuali faţă de noii participanţi cu fonduri.
       Problemele finanţării prezintă deci importanţă vitală, pentru că soluţionarea lor
condiţionează    supravieţuirea     întreprinderii,   perspectivele     sale   de    dezvoltare,
performanţele sale prezente şi viitoare, autonomia proprietarilor şi a conducătorilor săi.
       Se relevă astfel importanţa care revine perfecţionării metodelor şi instrumentelor


                                                                                               9
de selectare a mijloacelor de finanţare, adecvate nevoilor întreprinderii.
           Decizia de finanţare presupune ca managerii firmei să stabilească o anumită
structură a capitalului, urmărindu-se atingerea simultană a următoarelor deziderate:
                   menţinerea        unui      nivel     corespunzătoar         al     autofinanţării–garanţia
rentabilităţii curente şi viitoare a firmei, precum şi a rambursării creditelor în cazul
utilizării de surse externe de finanţare;
                   asigurarea unui grad de îndatorare maxim luând în considerare raportul
costuri–beneficii ale îndatorării;
                   urmărirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de
finanţare stabilită;
                   aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile în funcţie de mediul
său de afaceri şi de perspectivele de investire, care să permită menţinerea sau chiar
creşterea valorii acţiunilor firmelor cotate;
                   urmărirea unei politici de îndatorare eficiente care să ofere avantaje atât
creditorilor, cât şi acţionarilor, dar mai ales să se evite falimentul;
                   aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare
argumentată acţionarilor, astfel încât să se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmei,
dar şi remunerarea satisfăcătoare a acţionarilor pe termen scurt prin intermediul
dividendelor.
           Încă de la începutul existenţei sale, întreprinderea are nevoie de un capital iniţial
care se constituie fie direct sub formă de aport financiar, fie indirect prin aportul în natură
de active. Acest capital social iniţial va fi utilizat pentru investiţii sau pentru desfăşurarea
activităţii curente a firmei. De asemenea, capitalul iniţial al firmei reprezintă principala
garanţie a creditelor pe care întreprinderea le va solicita pentru completarea surselor
proprii. Procesul de vărsare a capitalului social iniţial constituie actul de înfiinţare a
întreprinderii, în legătură cu care există prevederi legislative clare privind mărimea
capitalului propriu, numărul acţionarilor sau asociaţilor, forma de atragere a capitalului
etc.
           Pe măsura derulării activităţii sale economice şi a extinderii acesteia, se impune
necesitatea majorării capitalului, fie prin intermediul surselor endogene, fie a surselor
exogene 2.Cele mai importante surse endogene sunt autofinanţarea (pe baza profitului net

2
    G. Sandu, Bucureşti, Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, 2000, cap.IV

                                                                                                            10
reinvestit şi a amortizării), cesiunea activelor şi dezinvestiţia. Prin natura lor, aceste surse
sunt pe termen lung deoarece reflectă capitalizarea unei părţi a profiturilor nete, precum
şi a amortizării prin care se asigură compensarea uzurii fizice şi morale a activelor firmei.
           Dar creşterea propriu-zisă a capitalului unei întreprinderi se poate realiza şi cu
ajutorul surselor exogene, capitalurile împrumutate fiind considerate de asemenea surse
externe de finanţare de către specialişti. Sursele externe de capital pot fi pe termen lung,
precum aporturile în natură, emisiunea de acţiuni, încorporarea de rezerve, plata
dividendelor în acţiuni, creditele bancare, împrumuturile obligatare pe termen lung şi
leasing-ul etc, iar cele pe termen scurt pot lua forma creditelor bancare sau a creditului
obligatar, de asemenea pe termen scurt. Se impune a fi specificat că în cazul
întreprinderilor cotate pe piaţa de capital, emisiunile de acţiuni reprezintă o sursă
alternativă de fonduri pe termen lung, care conferă acestora un avantaj concurenţial
puternic, dar în acelaşi timp şi pericolul aprecierii eronate a performanţelor acestora.
           Principalele deosebiri dintre sursele interne şi cele externe de finanţare sunt legate
în special de stabilitatea, independenţa, costul acestora şi prioritatea deţinătorilor de
capital în caz de faliment. Astfel, autofinanţarea asigură un grad ridicat de independenţă
firmei, fiind un mijloc sigur de finanţare preferat de către managerii întreprinderilor. De
altfel, aceasta este considerată cea mai importantă şi sigură sursă de finanţare, indiferent
de gradul de accesibilitate al întreprinderii la diverse surse alternative de capitaluri pe
piaţa monetară sau de capital. În acest sens, statisticile 3 demonstrează că în perioada
1970-2000, firmele americane au utilizat profitul reinvestit şi amortizarea ca surse de
finanţare în proporţie de 40-80%, restul necesităţilor de finanţare fiind acoperite pe seama
surselor externe.
           Deoarece cash-flow-ul generat de activitatea curentă este insuficient pentru
finanţarea celor mai multe întreprinderi, se pune problema alegerii modalităţilor de
finanţare externă, adică capitaluri împrumutate sau creştere de capital propriu. Astfel,
dintre sursele externe, capitalul împrumutat este mai ieftin datorită deductibilităţii
cheltuielilor cu dobânzile, comparativ cu dividendele care nu sunt deductibile pentru
companie. În plus, în caz de faliment, debitorii au prioritate în încasarea creanţelor lor
faţă de acţionari, care au drept de proprietate numai asupra a ceea ce rămâne din valoarea
întreprinderii după onorarea debitelor. Şi nu în ultimul rând, acţionarii au putere de

3
    M. Grinblatt şi S. Titman, Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill Irwin, 2002

                                                                                                   11
control asupra firmei, deci în caz de creştere a capitalului propriu se modifică raportul de
forţe de conducere, în timp ce în cazul îndatorării, creditorii nu au drepturi de conducere,
deci nu pot influenţa politica şi strategia firmei.
       Din punct de vedere al structurii surselor externe de finanţare, aceleaşi statistici
privind firmele americane arată că în perioada 1970-1980, companiile erau finanţate pe
baza creşterii capitalului propriu în proporţie de 60%, şi 40% prin capitaluri împrumutate.
După 1980, ca urmare a extinderii fără precedent a pieţei de capital, proporţia capitalului
propriu la finanţare a crescut foarte mult. O explicaţia posibilă a acestui fapt este că
raportul capitaluri împrumutate/ capitaluri proprii a scăzut ca urmare a aprecierii valorii
de piaţă a capitalurilor proprii în defavoarea capitalurilor împrumutate, şi nu ca urmare a
apelării într-o măsură mult mai mare la finanţarea prin creşterea capitalului propriu decât
cea prin îndatorare. Astfel, întreprinderile folosesc adesea capitalurile împrumutate ca
sursă externă de completare a necesităţilor lor de finanţare, dar capitalul propriu
reprezintă o sursă extrem de importantă de finanţare la care însă se face apel mai rar.
       Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele
şi dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse
de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiară, decizia
de finanţare se poate explica în principal pe baza a două teorii importante: teoria statică a
deţinătorilor de interese sau teoria structurii optime a capitalului şi teoria dinamică a
finanţării ierarhice.
       Ideea centrală a teoriei statice a deţinătorilor de interese este aceea că decizia de
finanţare a companiei este influenţată predominant de mediul său de afaceri, respectiv de
opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi,
concurenţi, comunitatea locală, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţează direct
politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de capitaluri care deţin un anumit
control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei. Aceştia au în esenţă
interesul comun al conducerii eficiente a companiei în scopul remunerării lor
corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în
condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o accentuare a
probabilităţii de faliment a firmei.
       Concomitent, deţinătorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia
de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse


                                                                                          12
de înaltă tehnologie sau de folosinţă îndelungată (calculatoare, automobile, diverse
echipamente ştiinţifice etc.) au în general un nivel redus al îndatorării deoarece costurile
îndatorării sunt de regulă foarte ridicate. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile
efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte de faliment. Dacă compania are
probleme financiare, interesele partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate.
Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate slabă sau există posibilitatea neacordării
de servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de faliment.
           De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de
promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplată a
produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi retincenţi în a continua relaţiile lor de afaceri
cu firma în cauză, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai
scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi
materiale mai mari, ceea ce conduce la scăderea drastică a vânzărilor şi la creşterea
costurilor de fabricaţie.
           Toate aceste costuri indirecte de faliment legate de calitatea produselor şi
serviciilor, siguranţa locurilor de muncă etc, vor accentua dificultăţile financiare ale
companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a
costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care
permite satisfacerea normală a tuturor intereselor partenerilor firmei. Deci, teoria
deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că orice companie
trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării (structură financiară optimă) şi
permanent să urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii
dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă de distribuire a acestora.
           Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este
considerată o teorie a “compromisului“4, deoarece managerul trebuie să ia în considerare
atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare
optime a firmei, respectiv să facă un compromis între beneficiile marginale ale
economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii
financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a obiectivelor
diverşilor parteneri ai organizaţiei. Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii
financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este

4
    G. Sandu, Formarea capitalurilor firmelor private, Bucureşti, Editura Economică, 2000

                                                                                            13
următoarea:
           Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin
capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare
ocazionate de situaţia financiară critică
           Această teorie a deţinătorilor de interese, precum şi impactul costurilor indirecte şi
directe de faliment asupra structurii financiare şi a valorii întreprinderii va fi analizată
ulterior în mod detaliat, cu ocazia studierii structurii financiare a firmei.
           Teoria finanţării ierarhice, susţinută pentru prima oară de Donaldson (1961) în
forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de finanţare. În 1984, S.C. Myers 5
realizează o analiză comparativă a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice,
precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează
teoria finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:
                   Firmele preferă finanţarea internă;
                   Acestea îşi stabilesc o rată ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie de
oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este
ajustată gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;
                   Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale
profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului generat de
activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; dacă cash-flow-ul generat de
activităţile curente este insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua
portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicată;
                   Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure
surse, adică încep cu îndatorarea, apoi dacă este posibil recurg la emisiuni de titluri de
valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultimă instanţă, la creşterea
capitalului prin emisiuni de acţiuni.
           Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare:
autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc,
creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci teoria finanţării ierarhice nu este
centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea
care apare inevitabil este dacă o firmă care stabileşte şi respectă un clasament între
modurile de finanţare, ia o decizie financiară optimă, respectiv alege cea mai bună

5
    S.C. Myers, The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, Nr.3, pag.575-592, 1984

                                                                                                14
combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea principiului finanţării ierarhice
conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune rate de
îndatorare.
        Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există
doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se
utilizează doar în ultimă instanţă. Myers argumentează veridicitatea acestei teorii pe baza
studiilor sale empirice, conform cărora în perioada 1973-1982, 62% din investiţiile de
active fixe şi circulante ale tuturor firmelor non-financiare din cadrul eşantionului, au fost
finanţate prin surse proprii, 32% pe baza datoriilor, iar restul de doar 6% au fost acoperite
prin finanţare externă. De asemenea, autorul recunoaşte că au existat şi excepţii, adică
firme care au emis acţiuni când ar fi putut să apeleze la îndatorare.
        Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria
finanţării ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează
reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţă de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul
pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor, influenţează decizia de
finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a
dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe
veniturile personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul
profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de
asemenea, utilizarea într-o măsură din ce în ce mai mare a datoriilor comparativ cu
atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.
        Alte teorii recente vin să adâncească complexitatea deciziei de alegere a surselor
de finanţare a întreprinderii şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent,
teoria semnalului şi teoria costurilor de tranzacţie, caracteristice anilor 70’. Teoria de
agent 6 (Agent theory) dezvoltată pentru prima oară de Jensen şi Mecking (1976) apoi de
Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizarea a procesului de
adoptare a deciziilor în cadrul organizaţiei pentru a explica formarea şi modificarea
valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Aşa cum am menţionat anterior,
conform teoriei de agent, comportamentului managerilor influenţează rezultatele
financiare ale firmelor cotate prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact
puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de
6
  M.C. Jensen şi W. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,
Journal of Financial Economics nr.3, 1976, pag.11-25

                                                                                                       15
agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de
agenţi, şi acţionari în calitate de proprietari ai companiei.
        Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita
preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferă în interes propriu ca firma să
utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât să distribuie
dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel se poate explica
evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a
dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu
necesită aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare
şi permite sustragerea de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanentă de
informaţii financiar-contabile.
        Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de
evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-
flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explică de
ce companiile care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunităţi
de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsură ridicată la îndatorare. De
asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează suficient
cash-flow conduce în ultimă instanţă la lichidare sau reorganizare Deci, îndatorarea are
un efect informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor
supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.
        Teoria semnalului7 (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de
decizie în întreprindere ca variabilă hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează
impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii
interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii
presupune că managerii companiilor deţin mai multe informaţii despre performanţele
oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetători, investitorii consideră un
grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv generat de încrederea managementului în
perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelaţia pozitivă a valorii
firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de faliment.
        De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate
de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o
7
  S.A. Ross, The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach, Bell Journal of
Economics nr.8. 1977, pag.23-40

                                                                                                      16
parte, se consideră că de regulă firmele care au anumite probleme financiare apelează la
această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor este una nefavorabilă privind
evoluţia companiei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea general acceptată că
managerii decid apelarea la această sursă de capital atunci când acţiunile firmei sunt
supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii văd în aceasta un semn
al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la anunţarea
unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o întreprindere cu probleme financiare va dori
să menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii:
renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite
acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.
       În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex
deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implică atât avantaje cât şi
dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de
structura acţionariatului, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de strategia
financiară a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de preferinţa
companiilor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul
acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă sursă de
finanţare ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de
subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
       Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de faliment susţine conceptul
de îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a întreprinderii. Totuşi
decizia de finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori de influenţă evidenţiaţi cu
ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie. Concomitent, nu trebuie
neglijată nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor
influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de
autofinanţare a unei întreprinderi este puternic legată de politica sa de distribuire a
profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub formă de
dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.


1.3. Capacitatea de autofinanţare

       Autofinanţarea constituie modul de finanţare original şi fundamental. Ea
reprezintă forma originală a finanţării, întrucât corespunde primelor forme istorice ale
                                                                                           17
avansării de capital. Pe de altă parte, ea reprezintă forma fundamentală a finanţării,
întrucât celelalte moduri de finanţare (finanţarea directă sau intermedierea) funcţionează
în mod normal ca simple anticipări ale unei autofinanţări viitoare. Cu alte cuvinte, o
întreprindere nu poate avea acces la finanţarea externă, decât dacă are şanse serioase de a
ajunge la autofinanţarea viitoare care-i va permite să-şi reconstituie avansurile acordate
de terţi. Astfel, o întreprindere care primeşte un credit bancar va trebui să-l ramburseze
pe baza rezultatelor sale financiare viitoare, deci a autofinanţării sale. Autofinanţarea
reprezintă deci, în ultimă analiză, pivotul fundamental pe care se sprijină finanţarea
întreprinderii.
       Un regim de autofinanţare pur are totuşi nişte limite care explică nevoia de a se
recurge la finanţarea externă. Într-o astfel de situaţie, fiecare întreprindere îşi finanţează
pe baza propriilor sale rezultate integralitatea operaţiunilor sale. Ea îşi asigură deci, o
autonomie financiară totală. Din punctul de vedere al economiei naţionale, un astfel de
regim circumscrie clar răspunderile şi riscurile legate de finanţare pentru că impune
fiecărei întreprinderi să-şi asigure autofinanţarea necesară supravieţuirii şi dezvoltării
sale. În caz de eşec, numai proprietarii săi vor fi direct afectaţi de dificultăţile financiare
apărute, iar riscurile financiare vor fi riguros delimitate.
       Recurgerea exclusivă la autofinanţare comportă totuşi nişte limite care afectează în
acelaşi timp fiecare întreprindere luată separat şi economia naţională în ansamblul său.
Într-o astfel de situaţie, fiecare unitate se vede obligată să-şi folosească în exclusivitate
propria capacitate de acumulare. Raportul între nevoile şi capacităţile financiare este
inegal repartizat între întreprinderi. Unele au nevoi de finanţare care depăşesc cu mult
capacităţile lor imediate. Acesta e cazul unităţilor din domeniile de activitate care
necesită un mare efort de investiţii, pentru că tehnologia lor evoluează, pentru că
necesităţi încă nesatisfăcute permit absorbirea unei producţii sporite sau pentru că durata
pe care trebuie angajate capitalurile e deosebit de lungă. Dacă aceste unităţi s-ar limita la
o pură autofinanţare, ele ar trebui să renunţe la unele investiţii şi s-ar condamna la o
stagnaretehnologică şi la limitarea dezvoltării. Alte unităţi au, dimpotrivă, resurse
prezente care le depăşesc nevoile imediate de finanţare. Acesta e cazul unităţilor cu
domenii de activitate în care tehnologia este stabilizată sau posibilităţile de dezvoltare a
producţiei sunt limitate. Într-un regim de pură autofinanţare, aceste unităţi ar avea nişte
excedente de capital inutilizabile. Un astfel de regim s-ar traduce deci, în acelaşi timp


                                                                                            18
într-o raţionalizare financiară brutală pentru unităţile cu perspective potenţiale de
dezvoltare şi într-o inutilizare a excedentelor deţinute de alte unităţi cu nevoi de
dezvoltare limitate. El ar corespunde unei nefolosiri a resurselor, unei limitări
nejustificate a posibilităţilor de dezvoltare a întreprinderilor şi a economiei naţionale. O
astfel de situaţie e o bună ilustrare a necesităţii unei circulaţii financiare care să permită
deplasarea surplusurilor unor anumite unităţi spre cele care au nevoi de finanţare mai
acute, deci care au nevoie de o finanţare externă.
       Autofinanţarea corespunde resurselor noi obţinute din activitatea întreprinderii şi
destinate să finanţeze activitatea viitoare. E vorba de profitul brut sau rezultatul brut
reinvestit în întreprindere. Această formulare pune mai întâi probleme terminologice şi
poate să suscite confuzii pentru că există mai multe noţiuni ale rezultatului şi pentru că
epitetul "brut" are semnificaţii precise.
       Este fără îndoială mai clar dacă spunem că autofinanţarea corespunde unui surplus
monetar degajat de întreprindere din activitatea sa şi folosit pentru finanţarea dezvoltării
viitoare.
       Dar o definire mai tehnică a autofinanţării cere să fie precizate componentele sale
şi modul său de calcul, în această privinţă două puncte de vedere pot fi propuse. Primul
prezintă autofinanţarea ca diferenţă între fluxul încasărilor şi al plăţilor determinate de
activitatea întreprinderii. Al doilea prezintă autofinanţarea ca o parte a surplusului
monetar (cash-flow sau capacitate de autofinanţare) obţinut de întreprindere.
       Mărimea autofinanţării este determinată de factori a căror influenţă poate fi pusă
în evidenţă în diferite etape ale formării sale. Aceste etape pot fi reprezentate astfel:




                                                                                            19
       La nivelul (1) se compară mărimea activităţii comerciale cu mărimea
aprovizionărilor, determinându-se mărimea valorii adăugate. Aceasta din urmă suportă
astfel, influenţa politicii şi a condiţiilor de vânzare, a politicii de aprovizionare şi de
consumuri intermediare, în legătură cu bunurile şi serviciile furnizate de parteneri din
afara întreprinderii şi consumate în cadrul activităţii curente.
       La nivelul (2) formarea autofinanţării e determinată de condiţiile de activitate
curentă. Se pune frecvent accentul pe influenţa exercitată de relaţia salarii-profit. Dar
caracteristici ca dinamismul comercial, politica preţurilor, evoluţia productivităţii,
evoluţia diferitelor costuri, influenţează favorabil sau defavorabil asupra mărimii
excedentului brut din exploatare şi, în consecinţă, asupra autofinanţării.
       La nivelul (3) intervin factorii financiari şi alte elemente excepţionale care
afectează excedentul degajat de operaţiunile curente. Pe de o parte, suma prelevărilor
asupra acestui excedent va fi condiţionată de nivelul îndatorării şi rata dobânzii, precum
şi de alte aspecte (incendii, penalităţi etc). Pe de altă parte, câştigurile speculative
(plusvaloare asupra cesiunilor de exemplu) determină o creştere a excedentului.
       Luarea în calcul a cheltuielilor şi veniturilor financiare şi a pierderilor şi
profiturilor excepţionale permite să se determine excedentul asupra ansamblului
                                                                                        20
operaţiunilor efectuate în cursul perioadei.
       La nivelul (4) după prelevarea impozitului asupra beneficiului putem măsura
surplusul monetar obţinut şi pus la dispoziţia întreprinderii şi a proprietarilor, adică cash-
flow-ul net, sau marja brută de autofinanţare, sau capacitatea de autofinanţare. Suma
prelevărilor fiscale e determinată de politica de amortizare şi de provizioane, în măsura în
care reglementările fiscale permit să fie deduse din beneficiul impozabil şi condiţionează
împărţirea între impozit şi beneficiu net. La rândul său cash-flow-ul va fi repartizat pe
două destinaţii.
       La nivelul (5), o parte va fi prelevată pentru plata dividendelor şi eventual pentru
participarea salariaţilor la profit, iar altă parte rămâne la dispoziţia întreprinderii şi va
permite să se finanţeze activităţi viitoare, această parte reprezentând mărimea
autofinanţării.
       Autofinanţarea apare deci, ca un fond de acumulare pe care întreprinderea îl obţine
din propria activitate şi este o consecinţă sintetică a diferitelor aspecte ale politicii sale.




                                                                                                  21
    Capitolul II. Optimizarea procesului de constituire şi utilizare a capitalurilor
                                   întreprinderii

2.1. Emisiunilor valorilor mobiliare ca sursă de finanţare a întreprinderii

       Emiterea de valori mobiliare reprezintă o modalitate importantă de multiplicare a
fondurilor proprii ale unei întreprinderi prin creşterea capitalului social subscris de către
acţionari (în cazul acţiunilor). Această modalitate este frecvent întâlnită la întreprinderile
care se dezvoltă rapid şi nu au posibilitatea să recurgă la credite.
       În continuare vom aborda emiterea de acţiuni şi obligaţiuni ca modalitate de
atragere a resurselor, dat fiind faptul că acestea sunt unele dintre cele mai răsândite valori
mobiliare.
       Obligaţiunile au evoluat din punct de vedere al maturităţii lor (de la maturităţi de
peste 15 ani la maturităţi mai scurte) cât şi a clauzelor privind dobânda (de la dobândă
fixă la dobândă variabilă sau flotantă). Astfel, întreprinderile emitente s-au adaptat
preferinţele investitorilor, ceea ce a permis tranzacţionarea unor tipuri variate de
obligaţiuni, precum obligaţiunile ipotecare, obligaţiunile generale, obligaţiunile
amortizate în serie, obligaţiunile de venit, obligaţiunile extensibile, obligaţiunile
internaţionale, obligaţiunile convertibile, obligaţiunile cu opţiune call etc.
       Toate aceste tipuri de obligaţiuni pot fi emise de companii în funcţie de situaţia lor
financiară, de interesele investitorilor de pe pieţele locale şi internaţionale, precum şi de
avantajele şi dezavantajele oferite de acestea emitenţilor. Întreprinderile sunt limitate la
valoarea emisiunilor lor de obligaţiuni în funcţie de un anumit procent din totalul
proprietăţilor ipotecabile. La atingerea acestui procent, se poate recurge însă la emisiunea
de obligaţiunile generale care nu sunt condiţionate de un anumit drept de gaj asupra unei
proprietăţi. În practică, însă utilizarea obligaţiunilor generale depinde de natura activelor
firmei şi de capacitatea acesteia de creditare. Obligaţiunile de venit nu sunt foarte
utilizate în Canada şi S.U.A., deşi acestea reprezintă o soluţie de finanţare pentru firmele
aflate în dificultate deoarece plata dobânzii nu este obligatorie dacă nu există profituri.
       În perioadele cu trend descrescător al dobânzilor, întreprinderile preferă finanţarea
externă prin capitaluri proprii, respectiv atragerea de fonduri prin emisiunea de acţiuni
comune sau preferenţiale. Acţiunile preferenţiale reprezintă titluri hibride situate între
obligaţiuni şi acţiuni comune din punct de vedere al caracteristicilor lor. Caracteristica de

                                                                                              22
prioritate şi dividendul (în general fix) indică faptul că acestea sunt similare
obligaţiunilor, dar posibilitatea amânării plăţii lor le apropie de acţiunile comune. Astfel,
contabilii clasifică acţiunile preferenţiale în categoria capitalurilor proprii şi le raportează
în partea de bilanţ la capitaluri proprii preferenţiale. Analiştii financiari tratează
capitalurile proprii preferenţiale ca datorii, alteori ca acţiuni. Managerii plasează
capitalurile proprii preferenţiale între acţiuni comune şi datorii.
       Utilizarea acţiunilor preferenţiale este mai sigură decât cea a datoriile deoarece
neplata dividendelor acţiunilor preferenţiale nu va conduce la falimentul firmei, ci doar la
amânarea acestora. În acelaşi timp, acţionarii nu vor împărţi profiturile cu deţinătorii de
acţiuni preferenţiale pentru că dividendele cuvenite acestora sunt fixe. Totuşi, deţinătorii
de acţiuni preferenţiale au drepturi de prioritate faţă de acţionarii comuni. În concluzie,
clauzele principale prevăzute în certificatul unei acţiuni preferenţiale sunt cele legate de
prioritatea asupra activelor şi profiturilor, valoarea nominală (care stabileşte suma
datorată deţinătorilor în caz de faliment), dividendele cumulative, convertibilitatea
(aceste acţiuni pot fi convertite în acţiuni comune), utilizarea de serii (posibilitatea
emisiunii unor serii consecutive de acţiuni preferenţiale) etc.
       Creşterea volatilităţii ratelor de dobândă şi schimbările reglementărilor privind
impozitul pe profit din punct de vedere al tratamentului dividendelor, au condus la
inovaţii financiare pe piaţa acţiunilor preferenţiale. Au apărut astfel, acţiunile
preferenţiale retractabile, care implică o clauză de retractare prin intermediul căreia
compania este obligată să ramburseze titlul de valoare la o dată şi la un preţ specificate,
precum şi acţiunile preferenţiale cu rată flotantă sau variabilă, ale căror dividende variază
în funcţie de rata de referinţă a dobânzii. Utilizarea emisiunii de acţiuni preferenţiale ca
sursă de capital este avantajoasă mai ales pentru firmele cu un grad ridicat de îndatorare,
în timp ce emisiunea acţiunilor comune determină apariţia problemelor de control al
companiei pentru grupul dominant de proprietari. De asemenea, acţiunile preferenţiale
pot oferi un compromis fericit dacă vânzările şi profiturile firmei au fluctuaţii mari, iar
utilizarea de datorii cu cheltuieli fixe ale dobânzilor poate fi riscantă.
       Din punct de vedere al costului finanţării, costul capitalul obţinut prin emisiunea
de acţiuni comune este mai scump decât cel al capitalului atras prin emisiunile de
obligaţiuni şi de acţiuni preferenţiale. Totuşi, statisticile efectuate în S.U.A, demonstrează
că în perioada 1990-2000, mai mult de 80% din capitalul atras de firmele americane prin


                                                                                             23
emisiuni de acţiuni s-a obţinut pe baza acţiunilor comune, restul fiind furnizat prin
emisiunile de acţiuni preferenţiale Acţiunile comune conferă atât drepturi cât şi obligaţii
deţinătorilor lor, ceea ce le imprimă anumite avantaje şi dezavantaje din punct de vedere
al oportunităţilor de finanţare ale companiei. Astfel, acţionarii au drepturi colective (de a
modifica contractul de societate, de a adopta şi amenda statutul, de a alege administratorii
firmei, de a autoriza vânzarea de active etc) şi drepturi specifice (de a vota, de a vinde
acţiunile, de a studia rapoartele financiar-contabile etc ).
           Cele mai importante trăsături ale acţiunilor comune se referă însă la distribuirea
profiturilor, răspunderea legală şi deţinerea controlului. Pe de o parte, proprietarii firmei
au dreptul de participare la profituri şi deţin controlul firmei, iar pe de altă parte aceştia
răspund în totalitate de pierderile înregistrate. Pe măsură ce firma se îndatorează,
libertatea de a controla firma şi de a dispune de profituri se reduce continuu. În plus,
acţionarii comuni beneficiază de dreptul de preemţiune când acesta este specificat în
contractul de societate. Dreptul de preemţiune dă acţionarilor existenţi prima opţiune de
cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni comune proporţional cu numărul de
acţiuni deţinute. Se protejează astfel poziţia de control a acţionarilor existenţi şi se
asigură protecţia acţionarilor împotriva diluării valorii titlurilor.
           Caracteristicile generale ale obligaţiunilor, acţiunilor preferenţiale şi ale acţiunilor
comune conferă acestora anumite avantaje şi dezavantaje din punct de vedere al
oportunităţilor de finanţare ale întreprinderii8. Din perspectiva managerială, rezultă că
obligaţiunile au costul cel mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune şi a ratei
dobânzii reduse, precum şi a deductibilităţii dobânzii. Acţiunile preferenţiale oferă
avantajul dividendelor cumulate şi al neîmpărţirii controlului firmei, având un rată de
remunerare mai ridicată decât obligaţiunile, dar mai scăzută decât acţiunile obişnuite.
Analiza aprofundată a avantajelor şi dezavantajelor diferitelor titluri de valoare confirmă
deci teoria finanţării ierarhice, conform căreia întreprinderile preferă pe primul loc
autofinanţarea, iar dintre sursele externe de finanţare, datoriile (inclusiv împrumuturile
obligatare), acţiunile preferenţiale şi în ultimă instanţă, acţiunile comune.
           Atragerea de capital prin emisiunea de acţiuni comune, preferenţiale şi obligaţiuni
implică costuri de emisiune diferenţiate în funcţie de tipul titlurilor. Costurile de emisiune
sau "flotare" reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune şi încasările companiei din

8
    P. Halpen, J.F. Weston şi E.F. Brigham, Finanţe manageriale, Bucureşti, Editura Economică, 1998

                                                                                                      24
emisiune, diferenţă care revine societăţilor de investiţii pentru acoperirea cheltuielilor şi
ca o compensaţie pentru riscul de subscriere. Aceste costuri sunt exprimate de regulă ca
procent din încasările brute sau nete din emisiune. Astfel, în S.U.A., costurile de
emisiune ale acţiunilor au variat în jur de 3.15%-11% din încasările brute pentru emisiuni
mari, până la 16.97% pentru emisiuni mici, cu o medie de 7%, în timp ce costurile de
emisiune a obligaţiunilor au variat de la 1.64% la 8.75% din încasările brute.
       Practica economică demonstrează că pentru acţiunile comune, costurile de
emisiune sunt mai mari decât cele ale acţiunilor preferenţiale, şi ambele costuri sunt mai
mari decât costurile de emisiune ale obligaţiunilor. Explicaţia acestui fapt decurge din
volatilitatea mai mare a preţului acţiunilor decât cel al obligaţiunilor, ceea ce îi conferă
un risc de subscriere mai mare. De asemenea, costurile de emisiune depind direct de
valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari pentru emisiunile mici comparativ cu
emisiunile mari. Aceste costuri de emisiune pentru companie reprezintă de fapt
comisionul societăţilor de investiţii financiare care realizează subscrierea, consultanţa şi
distribuirea titlurilor. Aceste costuri sunt relativ constante şi mari, ceea ce combinat cu
riscul asociat firmei respective, determină ca pentru emisiuni mici costurile de emisiune
să fie mari. Indiferent de titlurile de valoare emise, aceste costuri de emisiune se adaugă
celorlalte cheltuieli cu procurarea capitalurilor şi influenţează semnificativ mărimea
costurilor acestora. În concluzie, costurile de emisiune reprezintă unul dintre criteriile
principale de selecţie a surselor de capital utilizate pentru finanţarea întreprinderilor.
       În continuare vom reflecta avantajele şi dezavantajele la emisiunea de obligaţiuni
în vederea atragerii resurselor.
       În cazul finanţării prin intermediul obligaţiunilor firma întruneşte atât avantaje cât
şi dezavantaje.
       Acest titlu este un instrument avantajos pentru solicitanţii de fonduri, dat fiind
faptul că, prin emisiunea de obligaţiuni atrag capitalul necesar în condiţii mai avantajoase
faţă de sistemul creditelor bancare. De exemplu în Republica Moldova în anul 2004 rata
medie anuală a dobânzii la creditele acordate în moneda naţională a constituit 20,96 la
sută. Rata medie anuală a dobânzii pentru obligaţiunile emise în Republica Moldova în
perioada 2002 - prezent a constituit 14,6 la sută. Astfel, la emisiunea de obligaţiuni se
constată un avantaj de 6,36 la sută.
       La emisiunea de obligaţiuni se evită contractarea creditelor bancare care, deseori


                                                                                             25
se obţin cu multă pierdere de timp şi cheltuieli suplimentare. La acordarea creditelor
băncile comerciale vor trebui să fie convinse că:
                firmele merită fondurile;
                merită un cost scăzut al împrumuturilor;
                realizează o gestiune şi o rambursare corectă a datoriei;
                tratează în mod egal toţi indicatorii.
       Obligaţiunea constituie un mecanism eficient pentru obţinerea de fonduri pe
termen lung şi reprezintă o alternativă a creditului bancar pentru finanţarea investiţiilor,
prin compararea celor două fluxuri de venit - dobânda bancară şi dobânda la obligaţiuni.
       Emisiunea de obligaţiuni este convenabilă pentru societăţile comerciale emitente
din considerentul că aduce societăţii resurse suplimentare fără a creşte numărul de
acţionari, iar deţinătorii de obligaţiuni nu se implică în luarea deciziilor la nivelul
emitentului. Prin emisiunea acestor titluri de credit, societatea împrumută direct de la
publicul investitor, împrumutul fiind mai eficient şi uneori mă ieftin.
       Pentru investitori, obligaţiunile reprezintă o investiţie eficientă din punct de vedere
al raportului performanţă/risc. Astfel, la scadenţă, posesorului obligaţiunilor i se
rambursează suma cu care a împrumutat emitentul (valoarea nominală a obligaţiunilor).
De asemenea, posesorul obligaţiunilor este îndreptăţit să primească o dobândă plătită de
emitent (din acest motiv, obligaţiunile numindu-se valori mobiliare cu venit fix).
       Completarea unui portofoliu de acţiuni cu obligaţiuni va duce la reducerea riscului
portofoliului prin diversificare, dar şi creşterea performanţelor prin asigurarea unui venit
stabil sub forma dobânzii. Obligaţiunile se recomandă şi investitorilor începători, care nu
deţin un portofoliu de acţiuni, dar se pot familiariza cu mecanismele pieţei de capital în
condiţii de risc redus, prin cumpărarea de obligaţiuni. De asemenea, investiţia în
obligaţiuni este recomandată şi investitorilor instituţionali (fonduri de investiţii, bănci,
societăţi de asigurări), acestea putând asigura o rentabilitate superioară instrumentelor
utilizate în prezent de aceste instituţii (titluri de stat, plasamente interbancare) în condiţii
de risc redus.
       În continuare vom prezenta un exemplu concret de emisiune de obligaţiuni de
către o întreprindere din Republica Moldova, şi anume emisiunea de obligaţiuni efectuată
de către ÎM “Elat” SA.
       ÎM “Elat” SA a emis 78840 obligaţiuni nominative de clasa I nematerializate, cu

                                                                                             26
valoarea nominală de 100 lei, cu rata dobânzii de 19% anual, cu achitarea veniturilor
aferente prin 4 cupoane (1 cupon - 30.10.2002; 2 cupon - 30.01.03; 3 cupon - 30.04.03; 4
cupon - 01.10.03), perioada de circulaţie 1 an, cu dreptul de răscumpărare înainte de
termen o singură dată (30.01.03), cu termenul de stingere a obligaţiunilor în ziua expirării
termenului de circulaţie (01.10.03), cu numărul înregistrării de stat MD31ATLE1004. 9
         Iniţial, Centrul Comercial Internaţional “Elat” a anunţat decizia de a plasa
obligaţiuni pe piaţa hârtiilor de valoare cu scopul atragerii a 40 mln. lei pentru
dezvoltarea businessului, cu rata dobânzii de 12% anual, scadenţa de l an şi nominalul de
1000 lei. Petru realizarea acestei emisiuni SA “Elat” avea nevoie în primul rând de a mări
capitalul său social de la 20 mln. lei până la mărimea care ar acoperi presupusa emisiune,
şi anume până la 42 mln lei. Astfel, capitalul SA “Elat” va include şi clădirea de
producţie de 4 etaje “SIGMA”, în al doilea rând, având în vedere experienţa negativă a
“Intercapitalului” - prima încercare de plasare a obligaţiunilor în RM, CNVM trebuia să
pregătească un document care ar reglementa emisia şi circulaţia obligaţiunilor. De acest
lucru s-a ocupat o comisie special formată din 6 persoane, condusă de un membru al
CNVM, care a specificat că este vorba nu numai de un regulament, dar de prelucrarea
Instrucţiunii existente cu privire la emisia şi înregistrarea de stat a obligaţiunilor
corporative. Acest proiect urma să fie terminat până la 15 martie 2002. În aprilie 2002,
CNVM a înregistrat emisia de acţiuni la sumă de 10 mln lei a companiei moldo-israelene
“Elat”, ţinând cont de această emisie, fondul companiei constituie 45,3 mln lei. Astfel,
SA “Elat” s-a pregătit să înregistreze un nou instrument pentru piaţa moldovenească -
emisiunea de obligaţiuni. Această plasare va permite atragerea resurselor necesare pentru
lărgirea considerabilă a serviciilor oferite de centrul comercial “Elat”.
         Procedura tehnică a plasării obligaţiunilor a fost coordonată de “Victoriabank”.
Valoarea nominală a obligaţiunilor este de 1000 lei, termenul de rambursare l an,
dobânda de 19%, fiind plătită trimestrial (în loc de 12% preconizate şi plătite semestrial).
Obligaţiunile n-au fost propuse către o vânzare deschisă. Aceste obligaţiuni beneficiau de
dublă garanţie, şi a nume, activele emitentului şi Victoriabank. Deja la începutul acestei
proceduri, pentru toate emisia - 40 mln. lei - existau cereri de la câteva bănci
moldoveneşti (Moldinconbank şi Mobiasbank).

9
  Hot. CNVM cu privire la înregistrarea modificărilor caracteristicilor clasei de obligaţiuni autorizate spre plasare şi
înregistrarea dării de seamă asupra rezultatelor emisiunii de obligaţiuni plasate de IM "Elat"SA N 34/5 din 19.09.02,
MO al RM nr. 135-136 din 03.10.02

                                                                                                                     27
       Dezavantajele, pe care o societate comercială le poate avea când emite obligaţiuni
sunt acelea că trebuie să plătească periodic dobânda şi să ramburseze împrumutul la
scadenţă, astfel, utilizarea împrumutului trebuie să aibă ca efect creşterea puterii
economice şi a rezultatelor financiare şi este foarte bine calculai randamentul investiţiei
care trebuie să acopere toate plăţile viitoare.
       În cazul acţiunilor, instrumentul de bază în Republica Moldova, nu este obligatorie
achitarea dividendelor în cazul obţinerii venitului, pe când în cazul obligaţiunilor
achitarea dobânzii este obligatorie, chiar şi în cazul în care compania nu obţine venituri.
       Astfel, în cazul în care societatea ar emite obligaţiuni şi nu obligaţiuni, aceasta ar
putea fi scutită de achitarea dobânzii, situaţie care este foarte frecventă în Republica
Moldova - nu se plătesc dividende.
       Obligaţiunile sunt preferate şi de investitori, în special de către cei care doresc o
investiţie necondiţionată în timp şi în măsură să le asigure oricând, rapid şi fără mari
diferenţe valorice, schimbarea opţiunii.
       Astfel, posesorii de fonduri preferă să-şi încredinţeze banii unei societăţi ale cărei
titluri sunt negociate la bursa, asigurându-şi astfel lichiditatea banilor investiţi. Adică
deţinătorii de obligaţiuni, în orice moment înainte de scadenţă, pot să-şi recupereze suma
acordată, prin simpla vânzare a obligaţiunilor la preţul zilei pe piaţa de capital. Un alt
avantaj pentru investitori constă în faptul că rambursarea împrumutului se face fie la
valoare nominală, fie la un preţ mai mare.


2.2. Alte surse de finanţare a activelor curente ale întreprinderii

       În continuare ne propunem să analizăm alte tipuri importante de finanţare a
activelor curente ale întreprinderii.
       Putem menţiona următoarele tipuri importante de finanţare a unei firme:
             capitalul propriu;
             rezervele sau profiturile reţinute;
             împrumuturile compozite;
             împrumuturile la termen;
             creditele de trezorerie;
             leasing-ul;


                                                                                          28
             finanţări guvernamentale;
             finanţări internaţionale.
       Finanţarea prin capital propriu
       Aspectele cele mai importante legate de finanţarea prin capital propriu sunt cele
vizând:
             mărimea capitalului de constituire;
             numărul celor care contribuie la capitalul de constituire, deci numărul
asociaţilor sau al acţionarilor;
             modalităţile de constituire a capitalului şi de existenţă/circulaţie ulterioară a
acestuia (în cazul SA sunt, de exemplu, prevăzute aspecte legate de: felul acţiunilor
(nominative sau la purtător, ordinare sau preferenţiale etc.); valoarea nominală a
acţiunilor; subscrierea şi vărsarea capitalului; oferta publică de constituire; majorarea sau
reducerea ulterioară a capitalului etc.
       Rezervele sau profiturile reţinute.
       Pentru majoritatea afacerilor, această sursă de finanţare este cea mai importantă.
       Trebuie însă specificat că este vorba despre profiturile nedistribuite cumulate,
acestea neechivalând cu lichidităţi pure ale firmei, acestea din urmă putând fi deja
folosite pentru procurarea sau înlocuirea de active necesare pentru derularea continuă a
afacerii.
       Bineînţeles că aceste rezerve aparţin acţionarilor, aceştia căzând de acord în
privinţa nedistribuirii corespunzătoare a profiturilor pentru dividende. Din acest motiv,
capitalul social (format din acţiuni ordinare şi preferenţiale) împreună cu rezervele şi
profiturilor nedistribuite formează ceea ce se numeşte capitalul propriu al firmei.
       Un argument hotărâtor pentru reţinerea profiturilor este acela că ea face posibilă
evitarea disciplinei cerute de apelul la fonduri de pe piaţa financiară. În acest fel,
companiile pot evita expunerea către investitori a intenţiilor lor privind utilizarea viitoare
a fondurilor, care determină dezvăluirea unor aspecte strategice ale acestora.
       Evident, cu cât o firmă este mai profitabilă, cu atât este mai bine pentru toţi cei
interesaţi; acţionarii au motive de satisfacţie, iar echipa de management poate fi scutită de
eforturile care însoţesc obţinerea de fonduri externe. Apelul la resursele interne de
finanţare, adică autofinanţarea, prezintă şi avantajul unei surse permanente de finanţare
(nu implică rambursări de fonduri), precum şi pe cel al unei anumite autonomii faţă de

                                                                                            29
sursele externe de finanţare (băncile, de exemplu, impun anumite restricţii pentru
acordarea de credite, restricţii care pot fi dezavantajoase la adresa autonomiei firmelor).
       Deşi este de dorit ca o firmă să se autofinanţeze, această modalitate de finanţare nu
trebuie supraestimată. Astfel, trebuie să se ţină cont de faptul că autofinanţarea nu este
gratuită, costul acesteia fiind determinat de aşteptările proprietarilor firmei.
       Împrumuturile compozit
       Împrumuturile compozite, în speţă împrumuturile obligatare sau împrumuturile pe
bază de acţiuni, sunt împrumuturi ale căror valoare totală este denominată într-un număr
de părţi (obligaţiuni sau acţiuni), fiecare cu o aceeaşi valoare nominală. Aceasta duce la
posibilitatea existenţei mai multor investitori implicaţi într-un astfel de împrumut, de
unde denumirea de împrumut compozit.
       Astfel de împrumuturi sunt caracterizate de o maturitate medie sau lungă
(termenul lor este unul mediu sau lung, de obicei mai mare de 10 ani). Remuneraţia lor
poate consta într-o dobândă fixă sau variabilă.
       Titlurile de valoare corespunzătoare acestor împrumuturi (obligaţiunile, denumite
şi bonduri) sunt, în special în cazul companiilor mari, cotate pe pieţele pe care se
tranzacţionează, atrăgând investitori prin câştigurile cu risc mic pe care le promit.
       Astfel de împrumuturi pot fi securizate (garantate) sau nesecurizate. Securizarea se
poate face cu active ale societăţii emitente (spre exemplu, obligaţiunile ipotecare) sau cu
rate variabile de prelevare asupra activelor ("floating charge").
       Trebuie menţionat că dobânda aferentă acestor împrumuturi este plătită indiferent
de situaţia financiară a firmei emitente. În eventualitatea nerespectării obligaţiei de plată,
investitorii pot solicita lichidarea forţată, urmând ca datoriile faţă de aceştia să aibă
prioritate faţă de toate celelalte obligaţii ale firmei (de exemplu, faţă de acţionari).
       Se poate apela şi la o formă mixtă: împrumutul pe baza obligaţiunilor convertibile.
Aceste obligaţiuni poartă o clauză potrivit căreia după un anumit termen pot fi
transformate, la cererea posesorilor, în acţiuni, la un raport de schimb determinat.
Această formă prezintă avantaje atât pentru investitori, cât şi pentru firma emitentă.
Astfel, investitorii care doresc să investească într-o firmă nouă, în dezvoltare, beneficiază
la început de avantajul remuneraţiei fixe (care protejează în faţa variaţiei prea mari - şi,
deci, riscante - a mărimii dividendelor specifice unei firme în dezvoltare), urmând ca apoi
să poată beneficia de poziţia acţionarilor la o firmă deja dezvoltată. În ce priveşte firma,


                                                                                              30
avantajul constă în faptul că ea nu se află, în faza de dezvoltare, sub presiunea plăţii de
dividende mari. De asemenea, după convertirea obligaţiilor în acţiuni, firma nu se mai
află sub presiunea termenului de rambursare al împrumutului.
       Împrumuturi la termen
       Împrumuturile la termen sunt obţinute de la instituţii individuale precum bănci,
companii de asigurări, fonduri de pensii etc. Ele sunt mai uşor de angajat şi, în plus, nu
sunt însoţite de costurile de emisiune specifice împrumuturilor compozite. În schimb,
sunt aproape întotdeauna garantate, iar între clauzele stabilite în legătură cu termenele
negociate se includ şi cele privind modalitatea de eşalonare a rambursării, precum şi
privind plata dobânzilor aferente (deci clauze care descriu serviciul datoriei). De
asemenea, contractul dintre cele două părţi poate impune şi anumite condiţii restrictive
privind împrumuturile viitoare.
       Împrumutul bancar de trezorerie (creditul de trezorerie)
       Creditele de trezorerie sunt surse importante de fonduri externe pentru nevoile
financiare ale firmei. În cadrul unui credit de trezorerie firma poate ridica din contul său
deschis la bancă sume peste soldul său real, până la o limită negociată cu banca,
remunerarea pentru această facilitate constând în dobânda calculată pe o bază zilnică.
Pentru multe firme, creditele de trezorerie fac parte din sursele temporare "permanente"
de finanţare.
       Leasingul
       Leasingul nu este tocmai o sursă de fonduri financiare. Leasingul se constituie însă
ca o metodă de achiziţie a dreptului de utilizare a unor anumite active, înrudită astfel cu
împrumuturile securizate pe bază de active (garantate cu active ale împrumutătorului),
ceea ce justifică includerea sa la capitolul finanţare externă.
       Termenul englezesc "lease" poate desemna atât o acţiune de închiriere sau
arendare, cât şi contractul pe baza căruia se defineşte această acţiune.
       În practica ţărilor în care leasingul este folosit ca metodă de "finanţare" de câteva
decenii bune (operaţiunea de leasing industrial, considerată ca o locaţie însoţită de un
serviciu tehnic însuşit, a apărut în S.U.A., în 1920, urmând ca abia în 1952 să apară, în
aceeaşi ţară, leasingul financiar). Ţinând cont de obiectul unui contract de leasing, se
poate vorbi despre următoarele tipuri de leasing:
               operating lease - leasing operaţional. Prin intermediul leasingului


                                                                                         31
operaţional producătorii sau deţinătorii de echipamente de fabricaţie pot ceda dreptul de
utilizare al acestora, pe baza unor contracte pe termen scurt, celor care au nevoie
temporar de acestea. Aceştia din urmă, prin semnarea contractului de leasing, convin la o
eşalonare de plăţi pe parcursul utilizării bunului. Aceasta creează pentru utilizator
avantajul deducerii fiscale imediate a cheltuielilor sale cu utilizarea bunului, de preferat
recuperărilor specifice amortizării pe o perioadă mult mai lungă de timp (în cazul
deţinerii în proprietate a bunului);
              service lease - leasing de servicii. Leasingul de servicii este strâns legat de
cel operaţional, constând în închirierea, pe lângă bunul operaţional, şi a serviciilor de
întreţinere şi reparaţii a acestuia;
              finance lease - leasing financiar. Producătorii de echipamente industriale
(sau alte active cu valoare şi durată de viaţă mare) se pot încumeta să furnizeze dreptul de
utilizare asupra acestora, dar ei sunt interesaţi să recupereze cât mai rapid valoarea
acestor bunuri. Fiindcă cel care are nevoie de utilizarea bunului nu dispune întotdeauna
de fonduri şi capacitate operaţională care să satisfacă acest interes, între cele două părţi se
poate interpune o a treia, care să se constituie ca şi finanţator. Acesta din urmă cumpără
bunul de la producător şi oferă dreptul de utilizare celor care au nevoie, pe baza unor
contracte de leasing;
              sale and lease back - vânzare şi leaseback. Preponderenţa nevoii de utilizare
a unui bun în faţa interesului de proprietate a acestuia a condus şi la apariţia acestei forme
de leasing. Prin această formă de leasing un bun poate fi vândut unui finanţator care
urmează să închirieze acelaşi bun proprietarului iniţial (vânzătorului) cedând astfel
dreptul de utilizare al bunului. Această formă de leasing oferă astfel oportunitatea pentru
o firmă care are puţine lichidităţi să beneficieze de pe urma vânzării unui activ de valoare
pe care-l deţine în proprietate şi pentru a cărui utilizare va conveni apoi cu cel care-l
cumpără asupra unui contract de leasing.
       Finanţarea guvernamentală
       Acţionând prin intermediul a diverse agenţii, guvernul poate aproba fonduri
financiare pentru anumite organizaţii, de obicei condiţionat şi doar în anumite sectoare de
activitate. Este de exemplu cazul încurajării afacerilor în anumite sectoare care răspund
unor mari nevoi sociale. Finanţarea guvernamentală este în mod declarativ corelată cu
creşterea ocupării din sectoare, regiuni sau zone defavorizate. Din nefericire însă

                                                                                            32
finanţarea guvernamentală ajunge deseori să fie o modalitate de favorizare pe criterii
diferite de cele corecte, ale pieţei.
           Finanţarea internaţională
           Înainte de a încheia prezentarea variatelor tipuri de finanţare pe termen lung
trebuie menţionată şi importanţa crescândă a surselor internaţionale de finanţare la care
pot recurge firmele. Pe măsură ce afacerile şi posibilităţile de comunicare se extind tot
mai mult din punctul de vedere al relaţiilor internaţionale generate (fenomen cunoscut
sub termenul de globalizare), firmele trebuie să-şi extindă activitatea lor de procurare de
capitaluri prin luarea în considerare a pieţelor financiare extinse la nivel internaţional.


2.3. Optimizarea - politică eficientă de menţinere a stabilităţii

           Aproape toate teoriile microeconomice clasice situează maximizarea profitului pe
poziţia supremă între obiectivele unei întreprinderi. Acesta este şi unul dintre
argumentele contestatarilor apartenenţei contabilităţii la ramura ştiinţelor economice.
Făcând o referire la studiile lui Simon cu privire la teoria comportamentului raţional,
profesorul Ionaşcu avansează următoarea afirmaţie: “din punct de vedere microeconomic,
contabilitatea se caracterizează prin adaptarea sa la schema neoclasică a firmei, conform
căreia întreprinderea este unitatea de producţie unde sunt utilizaţi factorii de producţie
muncă şi capital având drept finalitate obţinerea de profit. Ipotezele care sunt ataşate
schemei neoclasice a firmei, cum sunt pieţele bazate pe concurenţă pură şi perfectă,
existenţa unui mediu economic stabil, raţionalitatea individuală etc., constituie de
asemenea, fundamentele economice ale modelului contabil” 10. Dacă la prima vedere,
această afirmaţie pare rezonabilă, citită în corelaţie cu continuarea ideii - “însă
fundamentele conceptuale ale economiei clasice sunt tot mai des puse sub semnul
întrebării” - generează cel puţin confuzie. Deocamdată, singura posibilitate de
interpretare este de a specula afirmaţiile citate mai sus. Astfel, considerăm că autorul fie a
făcut referire în ambele cazuri la teoria economică neoclasică (respectiv teoria
comportamentului raţional) şi dintr-o regretabilă eroare de tipar a rezultat o astfel de
confuzie (cel mai probabil) fie, deşi spusă indirect, domnia sa este de acord că, dacă până
recent contabilitatea îmbrăţişa un model bazat pe teoriile economice clasice, azi
contabilitatea urmează cursul firesc al evoluţiei în planul teoretic al ştiinţelor economice

10
     Ionaşcu I., Dinamica doctrinelor contabilităţii contemporane, Editura Economică, 2003, pag. 36

                                                                                                      33
prin promovarea unor noi legităţi menite să explice mai bine fenomenele economice. În
ipoteza în care cea de-a doua explicaţie ar fi cea împărtăşită de profesorul Ionaşcu, nu
putem decât să ne exprimăm recunoştinţa pentru “mingea la fileu” pe care ne-a ridicat-o,
întărind astfel punctul nostru de vedere: contabilitatea este într-o continuă schimbare,
fiind oglinda modificărilor survenite în teoriile şi practicile economice. Altfel spus,
rădăcinile contabilităţii sunt adânc înfipte în conceptele şi teoriile ştiinţelor economice.
           Mueller se pronunţă pentru o poziţie mai echilibrată care are ca element central
optimizarea. Optimizarea ar reprezenta un compromis între supravieţuire şi maximizarea
profitului. Preferinţa pentru optimizare este bazată pe prezumţia că, în prezent,
companiile activează sub imperiul unor obiective multiple 11. Astfel, obiectivul de
profitabilitate concurează cu numeroase alte obiective: definirea unui segment de piaţă,
imagine publică, obiective de creştere, etc. Este uşor de înţeles că realizarea simultană a
obiectivelor cu performanţe maxime pentru fiecare dintre ele este imposibilă. Însă, prin
intermediul diferitelor instrumente cantitative (programare liniară, simulare, etc.),
optimizarea simultană a unor obiective poate fi realizată, chiar dacă este vorba de
obiective concurente.
           Politica de maximizare nu oferă garanţia supravieţuirii. De fapt, maximizarea
profitului pe termen scurt acţionează în sens contrar obiectivelor de supravieţuire a
companiei.
           De ce este importantă optimizarea în viziunea contabilităţii? Răspunsul la o astfel
de întrebare poate impune abordări multiple. Puterea de atracţie a teoriei privind
maximizarea profitului a indus contabilităţii o accentuare a preocupării acesteia pentru
determinarea profitului şi raportările privind profitabilitatea. Expunerea unei cifre -
“profitul net al perioadei” - implică apriori o gamă de compromisuri contabile,
raţionamente şi estimări. Şi, totuşi, unei singure cifre continuă să-i fie atribuită calitatea
de panaceu financiar, fiind termenul de referinţă publicat în presa financiară, folosit de
către cei ce operează pe pieţele financiare, etc. Pericolul unei astfel de viziuni este relevat
atunci când se reflectă asupra faptului că afacerile şi evenimentele care afectează o
companie uriaşă care operează pe toate meridianele globului nu pot fi capturate într-o
singură cifră.
           Recunoaşterea optimizării obiectivelor implică adoptarea şi conformarea cu

11
     R.M. Cyert, J.G. March – „Modern organization theory”, New York, John Wiley&Sons, 1959, pag. 76-90.

                                                                                                           34
criteriile de raportare financiară corespunzătoare mai multor obiective. Astfel, supremaţia
tehnicilor de dimensionare a profitului este înlăturată fiind înlocuită cu o manieră mai
realistă de evaluare a performanţelor de ansamblu ale unei afaceri. Optimizarea deschide
porţile pentru informări financiare complementare de genul tabloul de finanţare, activele
angajate pentru atingerea unui anumit obiectiv, distribuţia veniturilor realizate pe zone
geografice, etc.
       Recunoaşterea completă a optimizării ar determina probabil contabilii să renunţe
la referinţa pentru evenimentele şi tranzacţiile profitabile. Adesea, sistemele contabile de
raportare şi instrumentele de analiză pun o pecete de dezacord pe evenimentele sau
elementele neprofitabile. Totuşi, aceste elemente sunt esenţiale pentru o afacere şi ar
necesita o atenţie mai mare din punct de vedere contabil comparativ cu latura profitabilă.
Toate aceste lacune sunt însă generate de o supralicitare a importanţei teoriei maximizării
profitului.




                                                                                         35
                                        CONCLUZII

       Politica financiară a firmei are drept scop maximizarea valorii de piaţă a firmei,
care este un scop convenabil atât pentru managerii firmei cât şi pentru investitorii ei (pe
de o parte acţionari, pe de altă parte creditori)
       Disponibilitatea de resurse financiare, materiale, fizice constituie un element
foarte important. În cazul în care disponibilitatea în acest sens este corespunzătoare,
putem să iniţiem afacerile fără probleme, chiar dacă costurile iniţiale sunt majore.
       În cazul în care nu există disponibilităţi în acest sens sau sunt mici, fie căutăm
finanţare de la bănci, societăţi de leasing, împrumuturi de la terţi, închirieri de utilaje,
echipamente, etc., fie ne orientăm spre afaceri fezabile, dar care nu necesită investiţii
majore.
       Când alege o sursă de finanţare, firma ar trebui sa aibă în vedere anumite criterii
pe baza cărora să se facă selecţia. Pentru această decizie, ca şi în cazul altor decizii luate
de conducătorul financiar, criteriul ultim este maximizarea averii acţionarilor. Dar acest
criteriu nu are o singură dimensiune pentru că trebuiesc luaţi in considerare mai mulţi
factori când se alege între finanţarea prin îndatorare, emisiunea de acţiuni comune sau
preferenţiale sau recurgerea la leasing. Dintre aceştia amintim: costul, controlul,
disponibilitatea fondurilor, modificarea structurii capitalului, efectul asupra profitului pe
acţiune, fiscalitatea. Condiţiile pieţei pot, de asemenea, să aibă un rol în deciderea
alternativelor de finanţare. În fine, în analiză trebuie incluşi factori specifici firmei şi
climatul economic particular. În alegerea unei modalităţi corespunzătoare de finanţare
trebuie luaţi în calcul o multitudine de factori ca: suma de bani necesara pentru afacere;
balanţa corectă de finanţare a afacerii; diferenţa dintre împrumut şi finanţare; influenţa
formei de organizare asupra posibilităţilor de finanţare; nivelul de atractivitate al afacerii
pentru creditori şi investitori; sursele de finanţare disponibile şi termenul de folosinţă al
acestora.
       Din punctul de vedere al conducerii, impactul asupra fluxului de numerar este unul
din cei mai importanţi factori luaţi in considerare în decizia de finanţare.
       Anumiţi factori care afectează deciziile de finanţare sunt dificil sau imposibil de a
fi identificaţi. Aceşti factori trebuie identificaţi şi analizaţi calitativ pe baza judecăţii si
experienţei conducătorului. Importanţa relativă a acestor factori depinde aproape în
întregime de situaţie. Unul din aceşti factori este controlul acţionarilor.
                                                                                             36
       De asemenea, natura activităţii desfăşurate de firmă, rata de creştere a veniturilor,
situaţia competitivităţii şi structura existentă a activelor dictează ce tip de finanţare este
preferabil.




                                                                                           37
                                  Bibliografie

1. Grinblatt M. şi S. Titman, Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-
   Hill Irwin, 2002;
2. Halpen P., J.F. Weston şi E.F. Brigham, Finanţe manageriale, Bucureşti, Editura
   Economică, 1998;
3. Hotărârea CNVM cu privire la înregistrarea modificărilor caracteristicilor clasei
   de obligaţiuni autorizate spre plasare şi înregistrarea dării de seamă asupra
   rezultatelor emisiunii de obligaţiuni plasate de IM "Elat"SA N 34/5 din 19.09.02,
   MO al RM nr. 135-136 din 03.10.02;
4. Jensen M.C. şi W. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
   Costs and Capital Structure, Journal of Financial Economics nr.3, 1976;
5. Myers S.C., The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, Nr.3, 1984;
6. Ross S.A., The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling
   Approach, Bell Journal ofEconomics nr.8. 1977
7. Sandu G., Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti,
   2000.
8. Stoica M., Scarlat C. „Organizarea şi conducerea întreprinderilor”, 1987,
   Bucureşti
9. Văduva I., Stoica M. „Simularea proceselor economice”, 1983, Bucureşti
10. Zorlentean T. „Managementul organizaţiei”, 1996, Bucureşti




                                                                                   38
    38

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:60
posted:4/28/2010
language:Romanian
pages:38