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							货币金融评论                            2004 年第 10 期



         保险公司业务风险特性比较分析

           中国人民大学财政金融学院副教授 陈忠阳



  摘要：本文采用比较分析的方法研究保险公司业务的风险特性。集中对比分析了寿险公

司和财险公司负债业务保险公司投资业务与负债业务以及保险公司投资业务与非保险类金

融企业投资业务的风险特性在此基础上，指出了保险公司风险管理的主要特点。

  关键词：保险、风险管理、投资风险、负债风险


   一、保险公司负债业务风险特性

  （一）保险公司负债业务风险的特殊性与重要地位
  任何金融企业的风险从根本上都来自于其主营业务，包括其资产业务和负债业务，而
且，这种主营业务中的基本风险是该金融企业不能完全对冲或转嫁，不得不承担的风险。
这种风险可以被视为该企业的核心风险和目标风险，如商业银行信贷业务中的信用风险、
证券交易商面临的市场风险和外汇交易商面临的汇率风险等。在我们这个分工合作的经济
社会中，金融企业应该是善长承担和管理其目标风险的专家。目标风险的差异甚至成为我
们对金融企业进行分类的标准。

                               ，但本质上与银行
  保险公司资产业务及其风险虽具有一些特点（本文稍后将予以分析）
和证券交易商却是相同的，将保险公司与其他金融机构区分开来的不在于保险公司的资产
业务，而在于其独特的负债业务，即各项保险业务。显然，保险公司之所以被称为保险公
司，不是因为其传统上具有保守特征的投资业务，而是因为其销售各类保险单，以直接的
风险承担而获取资金来源，进而形成具有独特特征的不确定性负债（又称或有负债）的负
债业务。因此，保险公司不仅在资产业务方面与银行证券公司一样承担风险，更重要的是
在负债业务方面更加直接地体现出其以承担风险来获取收入的风险承担专业企业的特性，
而且负债业务中所承担的风险不同于资产业务中信用风险和市场风险等投机性风险，而是
寿命、健康和财产损失的纯粹风险。这种风险构成保险公司传统的目标风险。

  在经过数百年发展而形成的现代保险公司的产品结构中，两类具有鲜明特点的保险产
品将保险公司划分为两大类：经营寿险产品的寿险公司和经营财产和意外伤害险的财险公
司。从业务风险性质的角度看，将两类保险公司区分开来的也正是在于两类公司在负债业
务（保险产品）方面所承担的风险的本质差异。



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               保险公司业务风险特性比较分析


 （二）寿险公司负债业务的风险特性
  寿险公司的主营业务主要针对人的死亡和疾病风险提供保险服务，同时也提供养老金
和年金等具有储蓄和投资功能的服务。前者采取定期寿险和终生寿险的形式，以向投保人
收取一定的保险费（投保人可一次性也可分多次支付）为条件，向投保人提供在指定期限
内（定期寿险）或整个生命期限内（终身寿险）投保人一旦死亡，投保人或其受益人将收
到一笔事先约定的赔偿金额的保险服务。后者则采取养老金或年金的形式，保险公司以向
投保人收取一定的保险费（投保人可一次性也可分多次支付）为条件，向投保人提供在指
定期限内或死亡前不断分期支付事先约定数额的现金（即年金，或养老金），直至期满或投
保人死亡。
  从寿险业务的性质看，寿险产品的风险具有两个基本特征：一是寿险产品以人的寿命
为保险对象，人的寿命的意外变化（即死亡率的变化）或预测失误是寿险产品最基本的风
险来源，这在业界被称为死差损，即由于实际死亡率与寿险产品定价中所假定的死亡率出
现差异而导致的损失。二是寿险产品的期限往往很长，长达 30 甚至 50 年，在这期间，无
论是投保人分次支付给保险公司的保险费还是保险公司分期支付给投保人的年金，其价值
都受到利率变化的显著影响，因此，利率风险成为寿险公司重要的风险要素。而且由于寿
险产品期限过长，现有的资本（证券）市场难以提供相应期限的收益率来计算寿险产品现
值，加之寿险产品缺乏二级交易市场和流动性，寿险产品的价值难以进行基于市场价值理
念的衡量。
  值得注意的是，寿险产品和年金产品都是以人的寿命为保险对象，都面临人的寿命变
化所引起的风险，但是，两者却由于寿命变化对保险公司负债水平的不同影响而具有对冲
寿命风险的效用。例如，在人的死亡率提高（寿命缩短）时，寿险产品将因投保人死亡赔
付增加而给保险公司增加负债水平而带来损失，但对年金产品而言，由于人的寿命缩短，
保险公司对投保人的年金和养老金的支付也会提前终止，进而会减少保险公司的实际负债
水平，从而与寿险产品形成对冲。因此，在同时经营寿险业务和年金业务的保险公司，应
该充分利用这两者产品天然的对冲效用，对冲死亡率异常变得带来的风险，降低保险公司
风险管理的成本。

 （三）财险公司负债业务的风险特性

  财险公司的主要产品和业务也可以分为两类：财产险业务和意外伤害险业务。相比于
寿险公司的产品，财险公司的产品的风险特性似乎简单一些。无论是财产险，如汽车保险，
还是意外伤害险，如员工赔偿险，都是投保人以事先支付一定的保险费为条件，保险公司
在投保人出险（损失发生）时承担合同中规定的赔偿责任，以补偿投保人遭受的损失。较
寿险产品而言，财险产品的风险期限较短，受利率因素影响较少。然而，财险产品的风险
复杂性主要来自于两个方面，一是赔偿责任和损失范围和程度的具体特征，二是保险合同


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的持续性。前者在员工赔偿险中表现明显。对于员工遭受工伤之后，对工伤造成的损失以
及保险公司应赔付的范围的确定和仲裁并非易事，因此，对该产品预期损失的衡量应该充
分考虑工伤所产生的业务收入减少、受伤者长期健康损失赔偿、法院判决的时间长短和律
师费用支出等多方面因素。后者在汽车保险中具有典型性。对于汽车保险业务而言，预期
损失相对容易衡量，但保险业务的盈利性不单取决于预期损失大小，而是取决于未来预期
损失现金流支出和未来新的预期保费现金流收入，如果保单不能持续或出现大量保单终止
或退保，保险公司仍然面临丧失清偿力的危险。


     二、保险公司投资业务与负债业务风险特性比较分析

     从保险公司的资产负债表看，保险公司的风险主要来自于保险负债业务和运用保险资
金的资产业务1。从形式上看，投资于银行存款、政府和公司债券、股票甚至房地产市场的
保险公司投资业务，与银行和证券交易商的投资业务相似，而与保险公司自身的保险负债
业务有着明显的差异。但是，从风险的角度看，保险公司投资业务与负债业务既存在交易
和管理形式上的差异，又存在许多本质上的共同点。

    （一）相同方面：
    1．两方面业务本质上都是以（承担）风险换取收益的行为，具有高风险高收益的特征，
目的都是为了获取与时间价值（Time Value）相区别的风险价值（Risk Value）。在市场经济
中，尤其是在作为其核心的金融市场（包括保险市场）中，价值的创造和财富的增长主要
来源于对风险的承担和管理，保险公司由于其负债业务直接明了的风险承担和风险交易特
征而被视为投资于风险的公司，近些年来，人们也认识到无论是贷款还是投资于债券股票，
其本质也是投资于风险，银行和证券交易商等非保险金融企业因此也被视为投资于风险和
管理风险的企业。
    2．面对这两方面业务带来的风险，保险公司都必须提取损失准备金和资本金。损失准
备金和资本金是金融机构应对风险而为损失准备的经济资源，前者是针对有很大可能性发
生但相应规模较小的所谓预期损失，后者是针对可能性较小但一旦发生规模却很大的所谓
非预期损失。保险业务和投资业务（尤其是贷款）都将预期损失纳入产品定价中，从对最
终客户的收费中获得补偿，而资本金却必须主要由股东承担，根据国际上目前流行的对保
险公司基于风险的资本（Risk Based Capital）监管框架，保险公司资产和负债业务中的全
部风险都有被纳入。
    3．两方面业务都可以采用多样化、对冲和保险三种基本的风险管理方法加以管理2。对
投资业务，保险公司可以像银行和证券交易商一样可以采用组合投资分散风险、从事期货

1
  保险公司的风险也来自于所从事的担保和衍生产品交易等表外业务，这与其他金融机构所从事的衍生产
品交易所面临的风险没有实质上的差异，本文不对此进行单列的对比分析。
2
  此处的对冲是较为狭义的用法，仅指以期货或远期交易代表的线性对冲，其结果是以消除不确定性和风
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                       保险公司业务风险特性比较分析


或远期交易可以对冲风险、购买期权或信用保护可以对投资风险进行保险处理。对保险负
债业务，同类保单数目增加、不同险种数目增加、保单承保地区分散、投保人所属行业分
散、销售渠道分散以及参加共保再保险都是有效的风险分散方法；保险公司也可以通过保
险产品设计来对冲风险，例如寿险公司就可以利用寿险产品和无最低担保年金产品来对冲
死亡率风险；保险公司本身也可以购买其他公司提供的保险产品来转嫁风险，尤其是向再
保险公司转嫁风险。
   4．对两方面业务进行的风险管理本质上都是对业务所承担的风险进行计量、定价和转
让等一系列工作。无论是负债业务中的所谓精算工作还是投资业务中的所谓金融工程，其
本质上都是基于对风险量化、目的在于转让风险的产品设计和定价。这其中，风险量化是
基础，也是关键，也是风险管理的困难和挑战之所在。因此，无论是负债业务还是投资业
务都需要复杂的概率和数理统计分析技术，同时也面临量化不准确所带来的定价风险
(Pricing Risk)，这在保险负债业务中被称为精算风险(Actuarial Risk)，在投资业务中被成为
模型风险（Modeling Risk）。
   5．大数定律在两方面业务风险管理中都发挥基本的作用。保险公司是在准确风险计量
的基础上依靠大数定律战胜风险并从风险承担中获取盈利的，这不仅对保险公司的负债业
务是如此，对投资业务也是如此。现代组合投资管理，包括证券投资组合和银行信用组合，
都利用了众多的相对独立的风险来源所组成的风险组合的风险将会降低的基本规律。
   6． 两方面的业务开展都要承担操作风险。尽管在操作风险的表现形式和种类上会有
所差异，但保险公司的保险负债业务和资产业务都不可避免地要面临由于人员、业务流程
和操作系统所带来的各类风险。这些操作风险不仅被保险公司本身纳入了全面风险管理框
架，而且也正在被各国保险监管者纳入风险资本监管框架。

   （二）不同方面：
   1．从业务本质风险的性质看，负债业务所承担的一般是所谓的纯粹风险，既只有损失
可能，而没有直接的盈利可能的风险，而投资业务所承担的是投机风险，即损失可能和盈
利可能都有的风险，如市场风险和信用风险。
   2．从风险交易的形式上看，保险业务是直接的承担风险，是纯粹的风险交易，而投资
业务，无论是股票交易还是股票债券交易，一般以即期确定的现金支出换取未来不确定的
现金收入的形式来承担风险，即风险交易与资金交易（融资行为）结合。3
   3．从风险回报形式和产品价值构角度看，保险负债业务由于是直接的风险交易，风险
回报也相应采用保险费这种直接的风险价格形式，保险产品价值构成相对简单：保险产品
价格＝风险价值。而投资业务由于与资金交易相融合，风险回报采用风险升水这种预期收


险的确定性替代。此处的保险是指以购买期权或保险单为代表的，以事前支付不可退的期权费或保险费为
代价，从而消除不利波动，保留有利波动的风险管理方式。在广义的对冲定义下，它又被称为非线性对冲。
3
  由投资活动衍生出来的衍生产品交易具有直接风险交易的特征，尤其是其中的期权交易。
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益率在无风险收益率基础上升水的形式，投资产品的价值构成因较为复杂，由以下几部分
构成： 投资业务产品价格＝本金＋时间价值＋风险价值。
    4．从业务的风险期限长短的角度看，保险业务分寿险公司和财险公司有很大的不同。
财险公司一般风险期限较短，如汽车险大都安年度收取保费，而寿险公司风险期限却往往
很长，能够长大 30 年甚至 50 年。保险公司的投资业务风险期限尽管随投资产品的不同而
有所差异，但投资产品期限超过 30 年的很少（不包括股权投资）。
    5．从产品的流动性角度看，保险业务的产品交易二级市场不发达，保险产品流动性不
好，而投资产品交易二级市场比较发达，因而流动性也较好。
    6．从业务的风险因素角度看，投资业务风险因素包括交易对手信用水平、市场价格波
动（包括利率、汇率、股票价格、房地产价格）、通货膨胀水平变动等；而保险业务的风险
因素主要是定价（精算）、准备金计提、疾病、灾害、退保等。


    三、保险公司投资业务与非保险类金融企业投资业务的风险特性比较分析

    无论是保险公司还是银行或证券交易商，金融企业的资产无非是以现金、各类贷款、
股票、政府债券、公司债券等形式存在，只不过这些不同种类的资产在各类金融企业总资
产中所占的比重有所差异4。从投资和融资的角度看，银行是以吸收存款的负债方式获得资
金来源以投资于这些资产，证券和基金公司是以发行债券或基金获得投资资金，而保险公
司却是通过出售保险单承担不确定的赔付义务而获得投资的资金来源。因此，如前所述，
从根本上看，保险公司和其他金融企业的本质区别在于负债业务，不确定性负债成为保险
公司区别于其他金融企业的最重要的风险特征。在投资业务方面，保险公司与其他金融企
业具有本质上的相似性，都面临各项投资所带来的信用风险、市场风险、操作风险和流动
性风险5，保险公司在投资业务上获得收益也服从与其他金融企业投资业务相同的风险收益
平衡规则，且那些以投资风险资产换取收益的风险管理技术方法本质上也是相同的。
    然而，尽管具有本质上的共同特性，与其他金融企业相比，保险公司投资业务仍然具
有两个显而易见的传统特征。其一是从盈利模式来看，由于保险公司的负债业务不仅具有
融资功能，而且具有相对独立的盈利功能，其重要性甚至超过投资业务，投资业务的盈利
功能反而被相对弱化而不居主导地位，而银行等其他金融企业的投资业务却显然是盈利的
主要来源，在整个金融企业的盈利结构中居于主导地位，而负债业务只是融资的来源。其
二是从投资风格看，保险公司的投资业务往往表现出比较保守的特征，其投资品种往往是
银行委托存款、政府债券和高信用等级公司债券等风险较低的金融产品，即便投资于股票

4
  这种差异通常表现为银行以贷款资产为主，证券和基金公司以股票和债券为主，而保险公司一般投资于
国债、银行委托存款和信用等级较高的公司债券。
5
  在复杂多样的风险分类中，这四大类风险是目前被银行业、保险业和证券业比较广泛接受的依据风险诱
发因素的分类原则而确定的主要风险类别。其中，对保险公司和证券公司而言，信用风险可以表现为除直
接的贷款业务外所以交易业务中的交易对手风险（Counter Party Risk）。市场风险则包括利率风险、股票
价格风险、汇率风险和商品价格风险。
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                保险公司业务风险特性比较分析


等风险较大的金融产品，其投资比例也往往受到各种限制6。
    由此，对保险公司投资业务及其风险特性，有三个问题值得思考。
    1．既然保险公司的负债业务具有独立的盈利功能，保险公司为什么还要从事投资业
务？尤其是具有一定风险性的投资业务？
    2．为什么保险公司的投资业务在传统上表现出比较保守的特征？
    3．为什么当前的保险公司对投资业务风险的保守态度有所改变，保险公司希望进入风
险较大的投资行业，如股票市场、低信用等级公司债券市场甚至房地产市场？
    上述三个问题的答案主要在于风险和竞争两个方面。
    虽然保险公司的负债业务具有独立的盈利功能，即理论上某项保险产品的定价只要准
确反映了保险对象的风险水平（尤其是预期损失）并包含适度的管理费用和利润成分，在
保险公司能够销售足够数量的保险单的情况下，保险公司在该保险产品上的盈利基本上是
确定无疑的，这是大数定律发挥作用的基本结果，但是，在现实中只经营负债业务而不经
营投资业务的保险公司基本上是不存在的7。这主要是因为一方面保险公司的负债往往是长
期的，尤其是寿险公司，而长期的负债必须有长期的投资相对应，并且长期投资必然面临
较为突出的利率风险和通货膨胀风险，因而保险公司需要长期投资和相应的风险管理来实
现保险资金的保值增值，以达到保险公司在获得保险资金数十年后仍然有充足的资金来履
行当年的赔付和支付承诺。另一方面，即便是负债期限较短的财险公司，仍然面临保险业
务收入波动和赔付支出波动从而使得保险公司的偿付能力在某一特定年度面临枯竭的风
险，适当的长期投资可以使得保险公司的总收入实现所谓的跨期平滑，从而使得这种波动
性得到有效管理。
    保险公司投资业务传统上表现出来的保守风格一方面是由于保险公司的盈利模式传统
上偏重负债业务，投资业务的盈利功能被弱化为保值功能，保险公司长期受这种传统观念
的限制，在公司投资业务风险战略上对风险承担偏向保守；另一方面也是由于保险公司负
债期限长，风险因素复杂，资产负债匹配管理较银行等其他金融机构更加困难，股票等风
险较大的投资业务比重过大会使得保险公司资产负债管理难道进一步增大，从而使得保险
公司宁可选择比较保守的投资风格。
    上述分析表明，主要是风险因素，包括负债和资产业务两方面的风险，促使保险公司
一方面从事投资业务，另一方面其投资业务传统上又具有较为保守的特点。然而，自上个
世纪 80 年代以来，以美国为代表的保险业开始改变传统的保守投资风格，在投资业务风险
承担上开始表现出更加积极的态度，开始加大对股票、房地产行业和低信用等级的投资比
重，有些美国保险公司对投资风险甚至采取相当激进的态度，将大部分投资业务集中在房


6
  这种限制既来自于保险公司内部，如保险公司风险战略和经济资本配置体系，也来自于监管机构的监管
约束。
7
  这里所指的不经营投资业务是指将出售保险单所获得的资金以现金或者短期银行存款等风险非常低的金
融资产的形式持有。
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地产和垃圾债券，以致在美国 80 至 90 年代的股票市场崩溃、房地产价格波动和垃圾债券
市场崩溃等一系列事件中遭受严重损失，造成了美国保险业历史上少见的大量保险公司遭
受严重损失，甚至被“挤提”和丧失清偿能力的事件8。导致美国保险业对投资业务风险承
担转趋积极甚至激进的原因主要是市场竞争加剧。这种市场竞争不仅来自于保险业同业间，
而且来自与整个金融体系。例如，80 年代初美国开始的放松利率管制使得商业银行可以突
破过去的利率上限吸引存款，这使得兼有保险和投资储蓄功能的寿险产品面临更大的竞争
力，从而迫使寿险公司降低寿险产品价格，提高产品的预期收益率以应对市场竞争。随之
而来的是，保险公司为了实现这种高收益承诺，在高风险高收益的商业环境中不得不调整
保守的投资风格，选择从事风险更大的资产业务以换取更高的投资回报率。这种由于市场
竞争加剧而采取激进投资策略的现象在新兴的保险市场也普遍存在。保险公司为了迅速扩
大保险市场份额，要么直接降低保险产品价格或给保险经纪公司更大的分成，要么在既定
的价格下增加承保风险的范围或水平，从而吸引客户，另一方面则是增加对股票等高风险
资产的投资比重，来寻求更高的投资收益率，以适应负债方保险产品价格降低所导致的对
客户承诺收益率的提供。这种保险公司快速成长中的风险被称为成长风险（Growth Risk）。
我国保险业目前在“做大做强”和“快速发展”的口号下应该非常清醒地认识到这种成长
风险，恰当处理好成长与风险管理的关系，做到可持续发展。
      最后，由保险公司投资业务风格及其变化的分析可以看出，保险公司投资业务的风险
承担明显受到保险公司负债业务的影响。这反映出保险公司投资风险承担和管理的基本使
命是满足保险公司负债方的到期支付，从而维持保险公司整体的清偿能力。当然，保险公
司投资业务的这一基本使命不仅反映在近些年保险公司由于市场竞争压力加大而提高保险
产品回报水平，从而导致投资业务风险水平上升，而且也反映在保险公司的投资业务风险
选择和产品设计上。

      四、结论：保险公司风险管理的特点
      基于上述对保险公司负债和资产业务风险特性的分析，我们不难看到保险公司在风险
管理上相应也具有以下一些特点。
      1．相对于风险主要来自于资产业务的银行和证券交易商而言，保险公司所面临的风险
因素更加全面，更加复杂，其风险不仅来自于投资业务中的市场风险、信用风险和操作风
险，而且还来自于负债业务所蕴涵的人的寿命、人的过失和犯罪以及自然灾害等方面的风
险。全面而复杂的风险因素使得保险公司风险管理也更加复杂，技术要求更高，难度更大。
      2．由于市场竞争加剧的原因，传统上比较保守的保险公司投资风格正在发生变化， 保
险公司越来越多地投资于高风险金融产品使得保险公司风险管理更加具有挑战性。
      3．保险公司负债业务的不确定性使得保险产品定价和损失准备金计提风险突出，精算


8
    参见 2004 年 A.M.BEST 调查报告和 1990 年 DINGELL 报告
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               保险公司业务风险特性比较分析


风险管理和再保险管理因而也成为保险公司风险管理的重要内容。
  4．保险负债产品缺乏二级市场和流动性，这使得一方面保险公司流动性风险不如银行
突出，另一方面也使得保险公司通过保险产品自身进行流动性管理非常困难。
  5．由于寿险公司负债具有长期性，成长风险容易被忽视，这使得保险公司需要建立起
更加鲜明的风险管理文化和更加有效的控制环境，尤其是高层管理人员的风险意识和责任。
  6．寿险公司长期的不确定性负债使得保险公司面临的利率风险非常突出，同时投资市
场缺乏长期投资产品与寿险公司长达 30 至 50 年期限的负债产品相对应，这使得寿险公司
资产与负债的匹配管理不仅非常重要，而且非常复杂，具有挑战性。




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