magnetar-investor-letter-2010-04-19 by zerohedge

VIEWS: 1,762 PAGES: 11

									                                                               Magnetar Capital LLC       847.905.4400
                                                               1603 Orrington Avenue      847.905.5868 fax
                                                               13th Floor
                                                               Evanston, Illinois 60201
April 19, 2010 

Dear Magnetar Capital Investor: 
We  consistently  strive  to  maintain  clear  and  open  channels  of  communication  with  our 
investors.   In pursuit of this goal, we wanted to address the recent publicity regarding our 
Mortgage  CDO  investment  strategy.    At  the  center  of  these  stories  is  a  blatantly  false  and 
misleading story written by ProPublica, an online news outlet, regarding our Mortgage CDO 
investment  strategy  that  was  active  from  2006  through  2007.    Despite  our  best  efforts  to 
educate ProPublica’s reporters about the specifics of Magnetar’s Mortgage CDO investment 

strategy as well as the general process and market circumstances regarding the structuring 

and issuance of CDOs, ProPublica simply got the story wrong.   

This  letter  is  intended  to  address  several  of  their  inaccuracies,  but  more  importantly  to 

provide  you  with  a  recap  of  the  pertinent  facts  regarding  our  Mortgage  CDO  investment 
strategy.  To  that  end,  we  have  detailed  herein  much  of  the  same  information  that  we  had 

discussed with these reporters prior to publication of their story.  

Assuming  that  the  reporters  understood  the  information  that  we  relayed,  they  chose  to 

disregard  the  key  fundamental  facts  that  we  outlined  in  our  discussions  and  supporting 

documentation.    ProPublica  claims  that  Magnetar  invested  in  CDOs  that  were  built  to  fail 
(and  preferably  to  fail  as  quickly  as  possible  so  as  to  maximize  returns)  in  order  to 

capitalize on a fundamental view that the US subprime mortgage market was going to suffer 
significant  defaults.    Since  it  first  published  its  article,  ProPublica  has  been  continuously 

retelling  its  story  regarding  Magnetar  as  if  it  were  fact.  Ironically,  there  may  very  well  be 
other  market  participants  whose  strategies  are  accurately  described  by  the  ProPublica 

thesis.  However, that does not make it true in our case.   

As  we  explained  to  the  reporters,  and  have  explained  to  you,  our  investors,  consistently 
since  the  early  part  of  2006,  our  Mortgage  CDO  investment  strategy  was  based  on  a 
mathematical  statistical  model.  There  was  no  embedded  view  regarding  the  direction  of 
housing prices, the rate of mortgage defaults, or the subprime mortgage market generally, 
and,  therefore,  the  strategy  was  designed  to  generate  and  maintain  a  market  neutral 
portfolio over time. In its simplest form this strategy was a capital structure arbitrage.  Our 
models  simultaneously  took  into  account  all  CDO  equity  tranches  in  which  Magnetar 
invested,  together  with  appropriate  levels  of  portfolio  hedge  positions,  in  a  global 
framework  and  not  on  a  deal‐by‐deal  basis.    Our  portfolio  construction  was  designed  to 
make attractive returns over a long duration (an estimated average portfolio life of 6 to 8 
years) if the housing and mortgage markets were healthy, but contained a prudent level of 
hedges to provide for the performance of the strategy in a continuum of scenarios in which 
the overall housing and mortgage markets might lose value.  It was not a “bet” that any CDO, 
any group of CDOs, or the housing or mortgage markets as a whole would fail either in the 
short term or the long term.  

                                                     1                                                   04/19/2010
We do not feel it is constructive, or in some cases even possible, to address all of the article’s 
assertions  and  speculations,  or  the  variations  on  ProPublica’s  theme  that  have  been 
expressed  by  other  media  outlets.    We  realize  that  many  of  you  are  likely  to  get  inquiries 
from your own investors and colleagues on this article and we wanted to ensure that you 
had the detailed information needed to answer these questions accurately.  For many of you 
these  points,  and  the  graphs  illustrating  them,  should  be  very  familiar,  as  we  have  not 
varied  in  the  description  of  our  Mortgage  CDO  investment  strategy  from  its  inception  in 
early 2006. 
Our  Mortgage  CDO  investment  strategy  was  based  on  a  market  neutral  statistical 
framework which specifically did not incorporate a fundamental view regarding the 
direction of the housing or subprime mortgage markets.   
Magnetar’s  portfolio  varied  over  time,  but  both  the  initial  construction  and  subsequent 
modifications  of  the  portfolio  were  at  all  times  managed  to  be  market  neutral.    The 
assertion that Magnetar built its investment portfolio with the hope and/or expectation that 

CDOs  would  fail  either  in  the  short  or  long  term,  is  simply  inconsistent  with  the 

construction of our portfolio.   

As we stated earlier, Magnetar’s strategy was in essence a capital structure arbitrage. This 

type  of  strategy  is  broadly  employed  in  corporate  credit  markets,  and  is  based  on  the 
relative value between differing components  of  a company’s  capital structure (in  our  case 

the different tranches or classes of a CDO), and on the supply‐demand imbalances which can 

be exhibited in the pricing of rated and non‐rated tranches. From early 2006 to late 2007, 
there was a systematic relative value mispricing between the equity tranches of Mortgage 

CDO  structures,  which  offered  approximately  20%  target  yields,  and  mezzanine  debt 

tranches  of  Mortgage  CDO  structures,  on  which  credit  protection  could  be  bought  for 
between 1% and 4% (depending upon which tranche and CDO).  The facts detailed below 

regarding  Magnetar’s  execution  of  this  strategy  contradict  ProPublica’s  speculations. 
Magnetar’s investment strategy was not based on a desire to construct deals with “riskier 

assets” so that we could place “bets that portions of [our] own deals would fail”.   

    • From the inception of the strategy through to its conclusion, Magnetar believed that 
         its overall portfolio, including macro hedges, would be profitable independent of the 

         direction of the housing and subprime mortgage markets.  We clearly explained this 
         fact,  and  the  reasoning  behind  it,  to  ProPublica.      The  graph  below  (Graph1) 
         represents the average portfolio payoff profile over time, and clearly demonstrates 
         that  the  payoff  profile  in  respect  of  CDOs  in  which  Magnetar  invested  was  long‐
         biased.      Of  particular  note  is  the  lower,  darker  line  which  represents  the  payoff 
         profile  of  our  long  investments  in  these  CDOs  plus  only  those  hedges  referencing 
         tranches  in  these  same  CDOs  (that  is,  excluding  the  performance  of  hedges  we 
         purchased that related to transactions in which we had no long interest). 

                                                    2                                               04/19/2010
                                                                                           A L

                                                   E                 N                                          
        Note: Due to considerable trading activity, the graph (Graph 1) above is an approximation but certainly 

        is representative of the portfolio. 


    •   The  expected  return  (unhedged)  on  the  equity  tranches  of  the  CDOs  in  which 

        Magnetar invested was estimated to be approximately 20% per year if the housing 
        and  mortgage  markets  remained  robust  (and,  accordingly,  the  underlying  assets 

        performed well).  Magnetar purchased hedges (out‐of‐the‐money credit protection) 
        on these same CDOs with an estimated cost of less than 3% per year. This is shown 

        as “CDO Hedge Cost” in the graph (Graph 2) below.  Magnetar purchased additional 
        hedges  (credit  protection)  referencing  CDOs  in  which  Magnetar  had  no  equity 
        ownership  interest,  as  a  macro  hedge  to  insure  its  overall  portfolio  was  market 
        neutral and did not express a view on the direction of the market.  The expense of 
        this additional hedge was again less than 3% per year.  This amount is represented 
        as “Macro Hedge Cost” in Graph 2 below.  
    •   As you can see in the CDO Portfolio Analysis graph below (Graph 2), only a portion 
        of the income created by our long CDO investment strategy was utilized to finance 
        the cost of the hedges on the portfolio.  Had our goal been to create a short bias in 
        our portfolio, the hedge ratio should have been approximately 5 times greater just 
        to arrive at a net carry of zero.   

                                                      3                                                  04/19/2010
                                                                                       A L

                                                  E               N                                        

                                      I         D
All  of  this  stands  in  stark  contrast  to  assertions  made  by  ProPublica  and  others,  that  the 
strategy would only be profitable if the CDOs in which Magnetar invested failed on a grand 

scale, or that we had constructed a portfolio in which the yield on the long positions would 
be barely sufficient to cover the cost  of carrying the hedges  and was nothing  more than  a 

clever self‐funding mechanism. 

Magnetar did not control asset selection in CDOs in which it participated.   

The authors of the ProPublica article have also asserted that Magnetar was in control of the 
asset selection of the CDOs, or at the very least pushed for the CDO managers to include the 
riskiest assets in those deals.  Magnetar at all times only acted as the equity investor, not as 
the manager of a transaction (the “Collateral Manager”) or investment bank arranging the 
transaction (the “Dealer”).  As the equity investor, Magnetar often communicated with the 
Dealer  and  Collateral  Manager  during  the  transaction  process.    Magnetar,  in  its  role  as 
equity investor, did not select or have control over the assets that went into a CDO.  A closer 
look  at  the  asset  selection  and  marketing  processes  of  a  transaction  highlights  both  the 
limitations of Magnetar’s rights as an equity investor and the ultimate checks and balances 
the Collateral Manager and the Dealer had on the asset selection process.   
The Dealer and a Collateral Manager would agree on the general terms of a proposed CDO 
transaction.  The  Dealer  and  Manager  would  generally  receive  market  feedback  from 
potential  investors  including,  most  commonly,  Super  Senior  buyers  and  equity  investors 
(such  as  Magnetar)  to  assure  that  the  general  terms  of  the  proposed  deal  would  be 
marketable and, if possible, to secure “lead orders” for the transaction.  Magnetar typically 
provided  an  equity  purchase  letter  that  unambiguously  described  the  general  terms  upon 
which Magnetar would be willing to invest, including the requirement that assets would be 
selected  and  managed  by  the  Collateral  Manager.  In  the  typical  CDO,  over  the  3‐5  months 
following  the  initial  agreement  between  the  Dealer  and  the  Collateral  Manager,  the 

                                                    4                                               04/19/2010
Collateral Manager would select assets and direct the Dealer to purchase and inventory the 
assets prior to the closing of the CDO (the “warehouse” period).   
The Collateral Managers relied upon their investment processes to choose the assets for the 
CDO.  The Dealer, in each case, had to affirmatively agree to each and every asset purchase 
during the period that the assets were warehoused prior to the closing of the CDO and the 
issuance of securities. When the Dealer purchased an asset and put it in the warehouse, it 
took risk on its balance sheet. The Dealers’ requirement to approve the inclusion of every 
asset  in  the  portfolio  prior  to  the  closing  of  the  CDO  was  a  protection  established  for  the 
Dealer.    It  allowed  the  Dealer  to  review  the  quality  of  the  assets  to  reduce  the  risk  of 
including an asset that would cause a loss while it was on the Dealer's balance sheet.  The 
process  also  allowed  the  Dealer  to  monitor  the  creation  of  a  portfolio  so  that  it  would  be 
attractive and acceptable to investors once the marketing phase commenced.           
Once a substantial amount of assets had been purchased into the warehouse, the Dealer and 
the  Collateral  Manager  started  their  marketing  effort  and  presented  the  proposed 

transaction  to  potential  qualified  investors.    Each  potential  investor  (whether  a  potential 

investor in the equity or the rated debt securities) had the opportunity to fully analyze the 

portfolio,  discuss  particular  assets  with  the  Collateral  Manager  and  challenge  any  of  the 
manager’s  selections  before  making  an  investment  decision.    If  there  were  an  insufficient 

number of qualified investors that chose to invest or subscribe for debt or equity tranches 
of the CDO, the Dealer would either be left with the unsold interests in the CDO or all of the 

underlying assets. 

The  process  described  above  was  followed  consistently  for  each  of  the  mortgage  CDOs  in 

which Magnetar was an equity investor, although the process for other CDOs in the market 

might have been different.  In particular, it should be noted: 

    • Magnetar did not participate in the marketing or distribution of CDO transactions. 

    • Magnetar  did  not  make  any  representations  to  qualified  investors  who  purchased 
         CDO tranches. 

    • On average across Magnetar’s entire portfolio, less than 7% of the aggregate assets 

         of these CDOs consisted of CDS where Magnetar held a hedge position in the same 
         instrument.   While  there  was  significant  variation  among  the  CDOs  in  which 
         Magnetar  held  equity,  this  number  was  derived  from  the  following  conservative 
               o While  Magnetar  was  an  active  purchaser  of  CDO  protection  (hedge 
                   instruments), in all cases Magnetar’s hedges and its long investments were 
                   transacted with a Dealer as counterparty. 
               o  Because Magnetar’s transactions were always with Dealers and never with 
                   CDOs,  we  are  unable  to  know  with  certainty  how  many  of  our  protection 
                   instruments  ultimately  became  assets  of  the  various  CDOs  in  which 
                   Magnetar purchased equity. 
               o However,  for  purposes  of  the  statement  in  the  principal  bullet  above,  we 
                   have assumed the most conservative possible outcome (that is, we assumed 
                   that  all  of  Magnetar’s  protection  instruments  became  assets  of  the  various 
                   CDO’s  in  which  we  held  equity,  to  the  extent  that  the  assets  in  the  CDOs’ 
                   warehouses corresponded to the protection instruments held by Magnetar). 

                                                     5                                               04/19/2010
Magnetar’s  portfolio  and  structural  preferences  were  expressed  in  a  manner 
consistent with general market practices. 
ProPublica asserted that Magnetar requested higher spread collateral in the CDOs in which 
it  purchased  equity,  for  the  purpose  of  increasing  the  likelihood  that  a  “bet  against”  the 
deals in which Magnetar was an equity investor would become profitable due to the failure 
of the deal.  They posted the email discussed below as support for their assertion.   
However,  the  context  of  that  email  actually  shows  that  Magnetar’s  intentions  were  to 
increase the attractiveness of a potential “long” investment in that deal, by bringing the deal 
in line with then‐current market norms.  The CDOs of the type in which Magnetar purchased 
equity interests were specifically synthetic Subprime Mezzanine CDOs.  The market rate of 
return that was typically expected by equity purchasers of these CDOs at that time was in 
the  range  of  “mid  teens”  to  “low  twenties”  depending  on  the  deal.    Magnetar’s  CDO 

transactions  were  conducted  within  this  range  of  expected  returns  –  they  were  market 


In order to achieve these market rates of return and actually close a deal that was attractive 

to potential purchasers of CDO equity, the portfolio of assets underlying the CDO required a 
certain  level  of  yield.    As  we  noted  above,  there  would  typically  be  ongoing  interactions 

between potential investors (including Magnetar), the Dealer and the CDO Manager during 

the  warehouse  period.    This  was  part  of  the  process  by  which  the  investors  would  satisfy 
their  diligence  requirements  and  assure  themselves  that  the  CDOs  assets  would  have  the 

appropriate characteristics for a transaction of this type.   

ProPublica has asserted that Magnetar pushed for specific assets to go into specific CDOs.  It 

published the email referenced above and claimed that the email supported this assertion.  
However,  ProPublica  intentionally  failed  to  publish  the  accompanying  attachment  to  that 

email,  which  we  provided  to  them,  that  made  it  clear  that  Magnetar’s  sole  interest  was  in 
achieving  a  portfolio  with  certain  broad  characteristics.    The  email  did  not  mention  or 

suggest  individual  assets.    The  full  email  and  its  attachment  are  included  as  Appendix  A.  
The following facts are particularly noteworthy: 

     • The email relates to a transaction that was proposed but never completed.   
     • Originally,  the  Collateral  Manager  proposed  an  overall  portfolio  weighted  average 
         spread  (WAS)  of  between  101  and  136  basis  points  which  was  well  below  the 
         typical  market  levels  for  subprime  mezzanine  CDOs.    Magnetar  estimated  the 
         proposed  transaction  would  produce  returns  on  its  equity  investment  of  between 
         1% and 7% if the portfolio suffered no losses.  This transaction was, therefore, not 
         attractive either on an absolute basis or in comparison to similar transactions in the 
         marketplace at the time.   Accordingly, Magnetar responded and requested a “higher 
         spread”  portfolio  that  could  earn  the  equity  holder  market  level  returns, 
         commensurate  with  the  perceived  risk  and  more  comparable  to  other  similar 
         transactions in the marketplace. 
     • As you can see from the attachment at Appendix  A, Magnetar’s response proposed a 
         different  sector  composition  with  wider  asset  spreads.    Magnetar’s  behavior  was 
         consistent with a rational equity investor’s interests and with a process which was 
         standard not just in the CDO market, but in investing generally. 

                                                   6                                              04/19/2010
    •   The  same  Collateral  Manager  subsequently  executed  a  CDO  with  Bear  Stearns  in 
        December  2006  which  had  a  minimum  spread  requirement  of  188bps.     This 
        transaction  was  initiated  shortly  after  the  email  discussed  above  was  written,  and 
        was  completed  at  spreads  approximately  10%  wider  and  with  a  weighted  average 
        rating  factor  (or  WARF)  7%  higher (and  implying  a  need  for  commensurately 
        “riskier” assets) than what Magnetar had proposed in its email.  Magnetar was not 
        an equity investor in that subsequent transaction. 
    •   As  has  been  discussed  with  many  of  you  in  the  past,  the  “triggerless”  equity 
        structure  that  Magnetar  preferred  for  its  long  investments  required  a  significantly 
        larger initial equity tranche investment, increasing the required long investment by 
        at least 50 percent for a given CDO portfolio.  If Magnetar had a fundamental short 
        view, with an expectation that the equity would be written off, it would have been 
        irrational  to  purchase  equity  in  a  triggerless  CDO  instead  of  taking  that  extra  50 
        percent  investment  and  using  it  to  buy  additional  credit  protection.  Even  the 

        argument  suggested  by  ProPublica  and  others,  that  our  longs  were  funding  our 
        shorts, would not require us to acquire (and risk) anywhere near the amount of CDO 

        equity that our portfolio held relative to its hedges. 

We hope that the above provides you with more detail to clearly understand our role and 

actions in the marketplace.    And we further hope that having reviewed all of the facts, you 
will be able to state with confidence to anyone who asks, that Magnetar’s strategy did not 

engage in the “Magnetar Trade” as coined by the media.  We do not anticipate commenting 

on additional media stories, as our priorities remain focused on managing our investor 


Magnetar  has  been  built  on  “best  in  class”  investment  processes  and  the  business, 
operational  and  legal  infrastructure  required  to  support  them.    We  remain  committed  to 

serving you in our capacity as stewards of your invested capital.  We truly appreciate your 
continued trust in and support of Magnetar. 


Sincerely Yours, 
Magnetar Capital  


                                                  7                                               04/19/2010
               Appendix A 
      Magnetar Interaction with Manager 

Dealer Interaction with Magnetar and Manager 




                      8                         04/19/2010
Magnetar Interaction with Manager and Dealer 


Portfolio Composition as Proposed by Dealer 










                     9                          04/19/2010
Portfolio Composition as Proposed by Magnetar 







                     10                          04/19/2010
Magnetar Interaction with Manager 


                11                   04/19/2010

To top