CREDIBILIDAD DE LA PESETA EN EL SME
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definen alrededor de una paridad central como intervalos de amplitud del :E 2,25 %, siendo actualmente las únicas excepciones la peseta, la libra esterlina y el escudo portugués cuya amplitud es de f 6 % . Aplicando al caso español el anterior esquema a dos niveles, el Banco de España tiene la obligación de intervenir de forma ilimitada cuando el tipo de cambio bilateral de la peseta respecto a cualquiera de las res tantes monedas del SME sobrepase alguno de los límites de su banda de fluctuación . Esta obligación cesa en el momento en que el tipo de cambio vuelve al interior de su banda. Por otro lado, el gobierno español ha definido como uno de los objetivos prioritarios de su política económica, la convergencia de nuestra economía a la de los países más representativos de la Comunidad con el fin, entre otras cosas, de poder hacer frente a los compromisos cambiarios contraídos tras nuestro ingreso en el SME . En la medida en que el mercado estime que ambos objetivos no son compatibles, se considerará que la banda definida para la peseta no se mantendrá en el futuro y, por tanto, no será creíble. En este sentido, se supondrá que lo que cuestiona el mercado no es la permanencia de nuestra moneda en el Sistema sino la banda de fluctuación concreta definida para la peseta. Una disminución en la credibilidad de la banda de fluctuación de la peseta, llevará consigo mayores expectativas de un realineamiento futuro de la banda, ya sea mediante una revaluación o mediante una devaluación de su paridad central . El trabajo se organiza de la forma siguiente. En la Sección 2 se desarrollará el marco teórico de determinación del tipo de cambio del que se derivarán las relaciones entre credibilidad y el comportamiento tanto del tipo de cambio como de los diferenciales de tipos de interés, planteándose así la justificación teórica de los diferentes contrastes. En la Sección 3 se hará un repaso a los datos que se han utilizado en este trabajo. La Sección 4 incluye el análisis empírico, donde se contrastarán, para el caso español, las relaciones obtenidas del marco teórico. Por último, la Sección 5 resume y concluye el trabajo. En total se llevarán a cabo tres contrastes. Los dos primeros son econométricos y se basan, respectivamente, en una modelización univariante del tipo de cambio y en la estimación de una relación que ligue los diferenciales de tipos de interés con el tipo de cambio. El tercer contraste es gráfico y parte de la idea de ausencia de oportunidades de arbitraje. Los resultados de este estudio aportan evidencia a favor de la credibilidad de la banda de fluctuación en la que está inscrita la peseta para el período considerado (desde junio de 1989 hasta mayo
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HUGO RODRIGUEZ
de 1991) si bien todos los contrastes realizados señalan que hubo problemas de credibilidad a finales de 1989 .
2.
MARCO TEORICO
En esta sección se va a desarrollar un modelo de determinación del tipo de cambio cuando está sometido a una banda de fluctuación, con el objetivo último de destacar la relación entre la credibilidad y el com portamiento del tipo de cambio. Como se ha señalado ya en la Introducción, que la banda sea creible o no, afecta a las expectativas que forman los agentes sobre los tipos de cambio futuros y, a través de éstas, influirá en el tipo de cambio corriente. Implícitamente, bajo esta afirmación se esconde una teoría de valoración de activos para la determinación del tipo de cambio . En este contexto, el tipo de cambio se define como el precio relativo de cualquier activo (una divisa en este caso) que depende tanto de los valores corrientes de otras variables, como de la expectativa de tipos de cambio futuros. La razón es sencilla . Si el tipo de cambio esperado mañana es inferior al tipo de cambio corriente, la ganancia de capital esperada de cambiar hoy pesetas por la otra divisa es elevada y el flujo de fondos inducido por esta expectativa afectará al tipo de cambio corriente. Por lo tanto, el tipo de cambio de este período estará fuertemente ligado a la expectativa del tipo de cambio en el período siguiente la cual se relacionará, por el mismo motivo, con la expectativa del tipo de cambio dentro de dos períodos y así sucesivamente. Siguiendo la literatura más reciente se utilizará una aproximación en tiempo continuo del desarrollo de este modelo. La justificación del tipo de cambio y los tipos de interés como variables continuas aparece por una doble vía: en primer lugar, el perfeccionamiento de los sistemas informáticos y los mecanismos de transmisión de la información en los mercados financieros han acortado considerablemente el intervalo de tiempo que media entre dos operaciones consecutivas. Por otro lado, el solapamiento en los horarios de apertura y cierre de los mercados financieros distribuidos por todo el mundo permite que, en teoría, una moneda pueda cotizar ininterrumpidamente durante las veinticuatro horas del día y que se determinen, de la misma forma, los tipos de interés de activos que puedan considerarse como sustitutos perfectos.
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CREDIBILIDAD DE LA PESETA EN EL SME
2.1 .
Comportamiento del tipo de cambio a
La literatura sobre modelos estocásticos de determinación del tipo de cambio iniciada por Krugman (1991), ha estudiado el comportamiento de esta variable cuando es sometida a un objetivo de banda de fluc tuación . Este análisis puede ser derivado a partir de un modelo monetario del tipo de cambio, caracterizado por las siguientes ecuaciones : = xt + pt - pt mt - pt = cpyl - ait
qt
= i (1)
+ Et
(p,a > 0
(2)
t
-
i* - Et
logaritmo del tipo de cambio nominal definido como unidades monetarias nacionales por unidad monetaria extranjera. qt = logaritmo del tipo de cambio real . = logaritmo del nivel de precios nacional . pt mt = logaritmo de la oferta monetaria nacional . = logaritmo del producto nacional en términos reales . yt it = tipo de interés nominal nacional . Et = perturbación aleatoria de la demanda de dinero nacional . E t [ .] = operador esperanza condicionada al conjunto de información disponible en t . = prima de riesgo de la moneda nacional. At y las variables con asterisco son las correspondientes al país extranjero. La primera ecuación es la definición del tipo de cambio real . La segunda describe la condición de equilibrio para el mercado nacional de dinero, donde la demanda de saldos reales está relacionada positivamente con el output y negativamente con el coste de oportunidad de mantener dinero, determinado por el tipo de interés. Se añade, además, una perturbación aleatoria recogida en la variable Et . La tercera ecuación es la definición de una prima de riesgo. El modelo supone que los activos nacionales y extranjeros son sustitutos perfectos y que existe una prima de riesgo exógena, C t .
=
El planteamiento que se adoptará aquí para el desarrollo del modelo es meramente intuitivo. Para un análisis más formal véase Krugman (1991) y Bertola y Caballero (1992) .
donde : xt
í
dxt I dt
(3)
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HUGO ROBRIGLEZ
Se supone que it y pt son endogenas por lo que sustituyendo (1) y (3) en (2) obtenemos la expresión : xt = mt + aet-soyt +
q
t
+
a u ia - Et - p t
+
y definiendo :
+ a Et dxt l dt í
Qt ~oyt
(4)
tx it E
ft = mt + ae
+
qt +
t
-
Pt
(5)
se llega a la siguiente relación de valoración de activos, eje central de este tipo de literatura: = ft xt
+ a Et
En esta ecuación, el tipo de cambio viene determinado por dos componentes. El primero de ellos es el indicador ft denominado «determinante fundamental» del tipo de cambio. Este componente aparece definido en la expresión (5) donde puede verse como la suma de dos variables : la cantidad de dinero, mt, y una variable denominada «velocidad», vt, igual a vc = a et -- cp Yt + qt + a tt - E t - pt (7) por lo que: (g) En el modelo, vt es el componente de perturbación aleatoria de ft y se supondrá que sigue una ley de probabilidad definida exógenamente, mientras que mt es el componente que vendrá asociado a las intervenciones de la autoridad monetaria y se supondrá bajo control directo del banco central del país en cuestión . En segundo lugar, el tipo de cambio viene determinado por su tasa esperada de depreciación recogida en la variable Et [ dxt ldt] . La importancia de esta variable en la determinación del tipo de cambio apa rece reflejada en el coeficiente a, que en el modelo representa la semielasticidad de la demanda de dinero respecto al tipo de interés. La expresión (6) define una ecuación diferencial de primer orden cuya interpretación es la siguiente. El único rendimiento positivo (negativo) que proporciona mantener una divisa extranjera viene asociado a las ganancias (pérdidas) de capital consecuencia de apreciaciones (depreciaciones) de la moneda nacional. De esta forma, el tipo de camlOG
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í
dxt I dt
~)
ft = mt + vt