Determinantes y Volatilidad del Tipo de Cambio Real el Caso

“Determinantes y Volatilidad del Tipo de Cambio Real: el Caso Argentino (1980-2004)” Autor: ENDAL Buenos Aires, 28 de Junio de 2005 Índice 1 2 Introducción........................................................................................................................... 1 Evolución del TCR en la Argentina (1980-2004).................................................................... 4 2.1 2.2 Comparación Regional ........................................................................................7 Análisis Econométrico de la Volatilidad ..............................................................7 3 Teorías de Determinación del TCR: PPP vs Determinantes .................................................... 9 3.1 Marco teórico ......................................................................................................9 Teoría de Paridad de Poder Adquisitivo (PPP) ........................................................ 9 Teorías que proponen distintos determinantes ........................................................10 3.1.1 3.1.2 3.2 Testeo Econométrico de las teorías del TCR para Argentina (1980-2004)..........13 Testeo de la Teoría de Paridad de Poder Adquisitivo (PPP) ...................................13 Testeo de las Teorías que proponen determinantes del TCR...................................15 3.2.1 3.2.2 4 5 6 7 El Rol de las Expectativas: el TCR de Equilibrio y la Convertibilidad...................................24 Conclusión............................................................................................................................29 Bibliografía...........................................................................................................................32 Anexo ...................................................................................................................................34 1 Introducción El Tipo de Cambio Real (TCR) es una de las variables fundamentales de la economía, que denota la competitividad de la economía doméstica respecto del resto del mundo. La definición tradicional del TCR es el costo relativo de una canasta de bienes de referencia, luego de llevarla a un numerario común, que usualmente es una divisa. El TCR es el gran precio relativo de la economía en su conjunto, que influye las decisiones de los agentes, y a la vez, como es endógeno, es influido por dichas decisiones. Es la señal relevante para asignar recursos entre economías y entre sectores dentro de una misma economía; entre el presente y el futuro. Es tomado en cuanta por empresarios para ver qué producir o dónde invertir (si transables o no transables), por empresas transnacionales que deciden en qué lugar del mundo establecer las diferentes etapas de sus procesos de producción, por los individuos que deciden a dónde irse de vacaciones. Al pensar en la diversidad y magnitud de las decisiones que penden del TCR y de su evolución esperada, podemos dimensionar cuán costosas son sus oscilaciones y saltos bruscos. Además, el TCR es una variable fundamental en el horizonte de planeamiento de cualquier agente económico, cualquiera sea su actividad e independientemente de la longitud de su horizonte. Las oscilaciones del TCR de la Argentina en el lapso que se estudiará (1980-2004), dificultan inferir la trayectoria futura del mismo y formar expectativas consistentes con lo que luego habría de materializarse; y es justamente la falta de previsibilidad de la economía argentina, un factor que retroalimenta su volatilidad macroeconómica y su imposibilidad de encontrar un sendero de crecimiento sostenible en el tiempo. Gráfico 1: El Objeto de Estudio: TCR Multilateral de la Argentina (1980-2004) 600 561.3 500 TCR Promedio 1980-2004 402.1 400 TCRM y TCRB (base prom 1991=100) 327.1 304.0 300 260.8 256.7 Dic-02 a Dic-04 Promedio: 166.93 1980-2004 Promedio: 133.43 200 199.7 162.9 142.2 100 116.0 79.9 74.0 200.2 63.5 Abr-01 a Dic-04 Promedio: 82.44 0 Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 Asimismo, es importante destacar que el TCR sostenible es aquel que se ubica en un sendero compatible con la solvencia intertemporal del país, lo cual implica que surge de suponer una secuencia de planes y realizaciones futuras, por lo cual no sólo depende de las variables fundamentales de la economía de ese momento, sino también de la percepción de dichas variables que en el pasado habían tenido los agentes en ocasión de tomar sus decisiones y de las expectativas respecto de la evolución de dichas variables. Por lo tanto, la sostenibilidad del tipo de cambio dependerá no sólo de sus determinantes fundamentales (si es que pueden identificarse), sino también de la percepción que tiene los agentes acerca de cuáles son esos determinantes y cuál es la evolución que esperan que tengan. Con todo lo anterior podemos deducir que el TCR es una variable de gran importancia para entender y explicar procesos económicos en los que éste influye y a la vez es influido por los mismos. Esta primera aproximación al tema, da cuenta de la complejidad y la diversidad de factores observados y esperados que pueden llegar a influir al TCR. Por ello, el objetivo de este trabajo es estudiar variables 1 que en la vasta literatura al respecto se han señalado como los principales determinantes del TCR y se intentará cuantificar su relevancia para el caso de la Argentina en el período 1980-2004. Dada la volatilidad observada en el TCR, se tratará de modelar econométricamente la misma y compararla con la de países vecinos. También se analizarán qué fuerzas son las que rigen los movimientos del TCR en el largo y en el corto plazo; a tales efectos se evaluará si: i) se cumple la teoría de Paridad de Poder Adquisitivo, o bien ii) existen variables que pueden imprimirle ciertos movimientos persistentes. En línea con la segunda vertiente, se testeará la hipótesis de que el principal determinante del TCR de largo plazo es la productividad diferencial del sector transable. El trabajo está estructurado en 6 secciones. En la primera sección se efectúa una aproximación general al TCR , su importancia y sus definiciones alternativas. En la sección siguiente, se realiza una sucinta revisión del marco macroeconómico y político durante el lapso en estudio, para dar cuenta de los principales acontecimientos que se sucedieron y las políticas que se aplicaron para hacer frente a las problemáticas del momento. Luego, en la sección 3, se aborda la volatilidad del TCR tanto desde una perspectiva regional como desde un análisis econométrico de series de tiempo. En la sección 3 se aborda el núcleo del presente trabajo: las teorías de determinación del TCR; por un lado PPP y por el otro las teorías que postulan movimientos en función de “fundamentals”. La sección 4 está divida en 2 partes: la primera consiste en una breve mención del marco teórico y la segunda es la contrastación empírica de las dos corrientes de teorías. Dentro de la segunda se encuentra el testeo de la hipótesis con los resultados alcanzados. En la sección 5 hay una extensión del análisis en el que se introducen las expectativas y se pone énfasis en la convertibilidad durante los ’90. En la sección 6 se describen las conclusiones arribadas. Definiciones del Tipo de Cambio Real El tipo de cambio real de un país respecto de otro, suele definirse como el tipo de cambio nominal (expresado en unidades de moneda doméstica por cada unidad de moneda extranjera), deflactado por el nivel de precios doméstico y multiplicado por el nivel de precios del extranjero. Así se expresaría el poder adquisitivo de una unidad de moneda extranjera en el país local y da una pauta de la competitividad del país local. Este concepto que vincula la economía doméstica con otro país, puede extenderse para vincularla con el resto del mundo y así en lugar de tomar el tipo de cambio nominal bilateral y los precios de otro país, se toma un promedio ponderado de cada una de esas variables. Esta acepción es la que se eligió en el presente trabajo, y se analizará la serie del TCR multilateral (TCRM) respecto de los principales socios comerciales, ponderados por su participación en exportaciones más importaciones, y representando un 80% del comercio total. Dicha serie la publica con frecuencia mensual el Centro de Estudios Internacionales (CEI) del Ministerio de Relaciones Exteriores de la Nación. Se observa que la serie de TCR bilateral respecto a Estados Unidos (que es la que se suele utilizar en la mayoría de trabajo relevados) es muy similar a la de TCRM, sólo que más pronunciada en los picos; y se disocia de la de TCRM especialmente en los últimos años en estudio (2002-2004) esencialmente por la depreciación real del dólar estadounidense frente a otras monedas durante ese período. Además, el TCRM al estar formado por una canasta de monedas, refleja interrelaciones entre las mismas que se neutralizan y por eso sus oscilaciones son menos pronunciadas que las del TCR bilateral. Otra manera de definir al TCR1, distinta del tipo de cambio nominal multiplicado por el cociente entre precios externos al consumidor y precios domésticos al consumidor; es definir al tipo de cambio real como el ratio entre precios internos de transables y no-transables. 1 De ahora en más se utilizará TCR para el tipo de cambio real multilateral, excepto que sea especificado lo contrario. 2 Gráfico 2: TCR Bilateral vs. Multilateral 700 Gráfico 3: TCR=PT/PNT 300 276.7 600 600.8 TCRM Promedio 1980-2004 (TCRM) TCRB (u$s) Promedio 1980-2004 (TCRB) 250 TCR=PT/PNT Promedio (1980-2004) 500 TCRM y TCRB (base prom 1991=100) 400 Mayor diferencia entre las series, por depreciación real del peso, pero también depreciación real del dólar frente a las demás monedas TCR = PT/PNT (base prom 1991=100) 463.9 200 150 1980-2004 Promedio: 120.8 300 127.5 115.7 100 261.3 260.8 230.2 200 1980-2004 Promedio: 143.9 99.1 200.2 74.4 50 100 1980-2004 Promedio: 133.4 93.5 72.7 TCR= precios transables* /no transables** * precios transables= índice de precios de productos nacionales del IPM (Indec) * *precios no-transables= promedio aritmético de los siguientes componentes del IPC (Indec): vivienda y servicios básicos; equipamiento y mantenimiento del hogar; atención médica y gastos para la salud; transporte y comunicaciones; esparcimiento y educación 0 Ene- E ne- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- E ne- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 0 Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 No es tautológica la igualdad entre ambos índices. De hecho, se observa que el segundo guarda la misma forma que el primero, pero tiene menos oscilaciones y los picos que presenta son menos pronunciados. El tipo de cambio nominal multiplicado por los precios interacionales, se asume que equivale a los precios de los bienes transables (como si en el sector transables se cumpliera la “ley del precio único” 2) y el índice de precios de no-transables es una proxy de los precios domésticos. Si bien los precios al consumidor, que se utilizan para armar el índice de TCR tienen un fuerte componente no-transable, los precios al productor tienen también un componente no-transable, de distribución y de requerimientos de bienes locales (los costos de distribución incluyen marketing y publicidad, trasnporte local). Con lo cual, los precios mayoristas de bienes transables no reflejan el precio puramente transable (precio internacional) del bien. 2 Es decir, que en el sector transable rige la Paridad de Poder Adquisitivo, como será explicado en extenso en el apartado siguiente. 3 2 Evolución del TCR en la Argentina (1980-2004) Marco macroeconómico y político Dadas las fluctuaciones que se observan en la serie de TCR de nuestro país, tal como se aprecia en los Gráficos 1, 2 y 3, no podemos disociar el abordaje del mismo de la situación macroeconómica y política para poder entender algunos de sus comportamientos más importantes. En esta sección se repasará la historia del período en estudio, a los fines de poder contextualizar el “electrocardiograma” que es el TCR de Argentina en el marco de los distintos diagnósticos, remedios y terapias alternativas que en los ’70, ’80 y ’90 se le dio a la inflación y a la gestión del tipo de cambio nominal (TC). Gráfico 4: La evolución del TCR durante los distintos regímenes cambiarios 600 Tablita TCN regulado 561.3 Primera Hiper (Alfonsín) Convertibilidad Flotación 500 Srgunda Hiper (Menem) Plan Sigaut 400 Plan Austral Plan Primavera 402.1 TCRM y TCRB (base prom 1991=100) 327.1 304.0 300 260.8 256.7 Dic-02 a Dic-04 Promedio: 166.93 1980-2004 Promedio: 133.43 200 199.7 162.9 142.2 100 116.0 79.9 74.0 200.2 63.5 TCR Abr-01 a Dic-02 Promedio: 82.44 0 Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene- Ene80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 Para entender las políticas que se aplican desde 1980 (año de incio del análisis), es necesario remontarse algunos años más atrás. Durante la segunda mitad de los años ’70 se han ensayado diversas medidas para tratar de combatir la acuciante inflación, llevadas a cabo por el gobierno militar que se impuso en el marco del descalabro económico y político que era la Argentina a mediados de los ’70. La batalla contra la recurrente inflación conducida por Martínez de Hoz pasó por varias fases: en principio reducir el salario real; luego se ensayaron otros métodos heterodoxos como las treguas de precios y reducciones arancelarias con propósitos antiinflacionarios. Todo lo anterior no funcionó y en 1977 la inflación era del 140% anual, con lo que se optó por reformar el sistema financiero que básicamente consistía en que las empresas públicas se financiaran en el mercado de crédito, para reducir el ritmo de expansión de la oferta de dinero. Las consecuencias de esta política fueron paradójicamente la persistencia de la inflación y recesión. En cuanto a la política cambiaria, el gobierno compraba y vendía dólares en el mercado para conseguir el tipo de cambio deseado, que se determinaba por una política de crawling peg (consistían en atar el TC a la inflación pasada). De los últimos dos puntos se desprende que el gobierno quería llevar a cabo una política de metas de emisión y a la vez de tipo de cambio, lo cual no es asequible. A mediados de 1978 se abandonó el objetivo de tipo de cambio y se optó por el de emisión. Al liberar el tipo de cambio, se produjo una apreciación real de la moneda local, lo que llevó a abandonar también este experimento. El último recurso de Martínez de Hoz para frenar la inflación fue controlar el tipo de cambio, mediante un cronograma de 8 meses que regiría desde enero de 1979, de reducción gradual en la tasa de aumento del tipo de cambio (de 5% a 3.7%), lo cual se dio a conocer como “la tablita”. Las tarifas públicas, los salarios mínimos y el crédito doméstico tenían sus propias tablitas. Se apostaba a que la inflación local estuviera determinada por la inflación internacional (importada en los bienes transables) más la tasa de devaluación. 4 El resultado durante 1979 fue una inflación minorista tan elevada como antes (de tres dígitos anual) y además se produjo un atraso cambiario considerable. La apreciación del TCR produjo un inevitable deterioro de la balanza comercial. En este contexto se ingresa en la década del ’80, fecha de inicio del presente análisis: con apreciación nominal y alta inflación, lo cual produjo una apreciación real. La Argentina era muy cara y entraba en un período de contracción económica; se experimentó a principios de los ’80 una crisis bancaria que obligó al Banco Central a desprenderse de una gran cantidad de divisas, además el malestar económico era casi unánime en los sectores de la producción y la sociedad sufría de un gobierno militar. La tablita, con algunas revisiones hacia arriba de las tasas de depreciación, siguió en pie hasta enero de 1981, momento en que una devaluación del 10% puso su fin. En 1981 Viola sucedió a Videla y Sigaut a Martinez de Hoz. Con Sigaut se eliminó la tablita y hubo sucesivas devaluación de magnitud creciente. Además empezó a haber un dólar paralelo e inmediatamente después de decir “el que apuesta al dólar pierde”, se produjo otra devaluación: el dólar oficial, de costar $ 3.284 LEY, pasó a valer $ 6.600 LEY, lo cual implicó una apreciación nominal de la moneda norteamericana del 101% en un solo mes. La depreciación del peso continuó, pero los precios siguieron creciendo, perjudicando la ganancia de competitividad hasta que en junio de 1982 se produjo otra brusca alteración del tipo de cambio: de $ 15.750 LEY de junio se pasa a $ 39.000 LEY en julio (el paralelo pasó de $ 24.250 LEY a $ 58.500 LEY). En 1981, justo cuando en la Argentina se había optado por controlar el tipo de cambio, el resto del mundo se había inclinado por una política de control de emisión monetaria y subieron mucho las tasas de interés, perjudicando a nuestro país (y a América Latina en general), ya que por un lado los capitales se dirigieron hacia donde obtenían mayores diferenciales de tasas y por el otro se encarecieron los servicios de la deuda. El peso de la deuda fue uno de los elementos que incidió en que los ’80 fueran la “década perdida”: los pagos al exterior en calidad de intereses y utilidades ascendieron del 2.2% al 9.4% del PBI entre 1980-83. Con el gobierno democrático empezó a estar en boga la idea de que la inflación era de carácter inercial, y por lo tanto los intentos moderados para combatirla, no prosperarían. El Plan Austral tenía el propósito de frenar las expectativas de inflación que hacían que las prácticas indexatorias se practicaran a diario. Previo al Plan se hicieron ajustes de precios que elevaron la inflación en los meses previos, al tiempo que se negoció ayuda económica con el gobierno de Estados Unidos y el FMI para darle credibilidad al nuevo intento de terminar con la inflación. El 14 de junio de 1985 se lanzó el Plan Austral que fijaba el valor del dólar en 0.8 centavos de Austral, además se procedió al congelamiento de los precios (excepto de aquellos que dependieran de la oferta y demanda del momento), el Banco Central dejaría de emitir para financiar al tesoro, se redujeron las tasas nominales de interés, y se aumentaron las tasas impositivas, se procedió al desagio de contratos que tenían implícita una alta tasas de inflación, entre otras. En los meses inmediatamente posteriores a su implementación, la inflación se redujo notoriamente, pero en el tramo de precios libres de la economía persistió el sesgo inflacionario e indexatorio que se fue agravando y llevó a un atraso cambiario y de las tarifas y precios que habían quedado congelados; por lo que en junio de 1986 (un año luego del lanzamiento del Plan), se lo flexibilizó permitiendo ajustes de tarifas y salarios y aumento de precios a un ritmo preestablecido. Sin embargo, esta maniobra del gobierno le quitó credibilidad y rigurosidad al intento original de combatir la inflación y desencadenó en más inflación y en un retroceso en los logros del primer año de vigencia del Plan, especialmente respecto de los fundamentals fiscales que volvieron a erosionarse seriamente. A mediados de 1987, se anunció un nuevo congelamiento de precios, medidas para sanear las cuentas fiscales y se desreguló la tasa de interés. También se permitió una cotización paralela del dólar (dólar financiero que se sumaba al dólar oficial). Lo anterior tuvo un efímero éxito: tras la relativa estabilidad que produjo el Plan Austral, donde por un lapso de 25 meses la inflación fue del 215% y el dólar se incrementó un 163%, sobrevino un nuevo período de convulsión económica que hizo que la inflación aumentara un 84% y el dólar un 96% en cinco meses. En 1988 se dejaron los precios librados a su propia suerte, sin regularnos ni controlarlos, luego de varios años de diversas acciones para controlar su aumento. Además los términos de intercambio de la Argentina se encontraban en una franca caída, las cuentas fiscales se deterioraban y el gobierno de turno perdía poder político. El miedo de volver a hiperinflaciones era acuciante, y para combatirlo en septiembre de 1988 se implementó el Plan Primavera, que tenía un espíritu similar que el Plan Austral, pero con agentes económicos que ya descreían de que el poder estabilización de dichos planes perdurase, justificando sus expectativas de fracaso del plan en su experiencia pasada reciente. El Plan Primavera contaba con un 5 esquema devaluatorio que rememoraba la tablita de Martínez de Hoz, y fue posible sostener el tipo de cambio nominal en los límites prefijados gracias al ingreso transitorio de capitales especulativos atraídos por la alta tasa de interés doméstica (debido al riesgo devaluatorio, inflacionario y político). A principios de 1989 hubo una corrida contra el austral, luego de la mala noticia de que el Banco Mundial suspendía su ayuda a nuestro país, lo que obligó al Banco Central a desprenderse de gran parte de las magras reservas que mantenía. La preferencia por el dólar vis-a-vis la moneda doméstica se acentuó y se creó un tercer mercado de dólares, “dólar libre”. En febrero de 1989, el último plan de esta saga, implementado para frenar la inflación, se derrumbaba con la estampida de precios en el primer semestre de dicho año –hiperinflación-, que llevó al TCR a un pico de 581 (base promedio 1991=100) en mayo. En mayo de 1989 asumió Menem la Presidencia de la Nación, ensayando experimentos de control de cambios que no ayudaron a contener la inflación y se produjo una segunda hiperinflación en diciembre de 1989. Urgía una receta nueva y creíble para anclar nominalmente las expectativas de los agentes y terminar con el círculo vicioso de la retroalimentación de la inflación. Dentro de la serie de reformas que realizó Menem, en materia cambiaria la sanción de la Ley de Convertibilidad en abril de 1991 cambiaría la historia en materia de TCR. Según dicha ley, se fijaba la paridad del dólar en 10,000 australes (que desde 1992 equivalieron a un peso) y además imponía la obligación al Banco Central de contar con las divisas necesarias para comprar la base monetaria al tipo de cambio fijo estipulado (u$s1=$1). No es objeto de este trabajo el análisis exhaustivo del Plan de Convertibilidad, pero en lo que a la trayectoria del TCR concierne, cabe mencionar algunas determinaciones al respecto. Por un lado, se observa durante los 10 años de convertibilidad una estabilidad sin precedentes en el TCR producto de la fijación del TC por ley y con eso del congelamiento de las expectativas inflacionarias y de la inflación. El Plan fue exitosos en términos de su objetivo anti-inflacionario, pero sin embargo dejaba al gobierno sin la posibilidad de realizar política monetaria y lo privaba de todo tipo de intervención cambiaria, con lo cual sería un plan efectivo en un mundo en que el futuro estuviera comprado, en que el status quo de todas las demás variables se mantuviera y que no existieran importantes distorsiones (desde todo punto de vista) en el momento de entrada, ya que sobre la marcha no podrían revertirse. El Plan de Convertibilidad de abril de 1991, implicó la adopción de un tipo de cambio fijo atado al dólar. El comportamiento de la economía luego de aplicar este plan, fue como el patrón típico tras estabilizaciones basadas en tipo de cambio: expansión económica, con aumento del consumo y deterioro de la cuenta corriente. Si el objetivo del Plan era prevenir la volatilidad del TCR de los ’80, lo logró con creces en los ’90; pero si quería evitar saltos bruscos del TCR con las perturbaciones en la asignación de recursos que trae aparejadas y las pérdidas reales que se pueden ejemplificar en los ’80, es dudoso su éxito. La apreciación del TCR durante los ’90 engendró la fuerza por saltar del TCR, y cuanto más se sostenía la convertibilidad pese al deterioro y reversión de variables que eran positivas para el plan en sus comienzos, la esperanza de una salida (obviamente, vista ex-post) aumentaba. Pero a la vez aumentaban los costos esperados con lo cual esto retro-alimentaba el mismo Plan y hacía que en el balance de fuerzas, tanto en la ecuación del gobierno, como de la población hiciera que el “1 a 1” persistiera. El programa de Convertibilidad estuvo acompañado por importantes reformas estructurales, entre las que se destacan un amplio programa de privatizaciones, la desregulación de los mercados (como la flexibilización laboral) y una apertura al exterior signada por una disminución sustancial de los aranceles a la importación. El fuerte crecimiento económico experimentado en los primeros años de la Convertibilidad, impulsado por un importante influjo de capitales extranjeros y un aumento de las inversiones (en un contexto en el cual caían las tasas de interés y la inflación se mostraba bajo control), llevó a un incremento en la tasa de crecimiento potencial de la economía. El país desde 1998 experimentó un sustancial deterioro de sus cuentas fiscales, externas, tasa de empleo, términos de intercambio, y además sufrió sucesivos shocks de crisis en países vecinos que se propagaron en la Argentina. La recesión que comenzó en 1998, se agudizó hasta 2002, que se produjo una maxi-devaluación. Finalmente, en los dos últimos años (2003-2004), hubo una fuerte recuperación de la economía, evidenciando una rápida recuperación (9% anual) en el marco de un esquema macroeconómico diferente. 6 La volatilidad del TCR en la Argentina 2.1 Comparación Regional De la mera inspección de la serie mensual de TCR de la Argentina entre enero de 1980 y diciembre de 2004 se observa que la misma presenta oscilaciones con picos sobresalientes en los primero 10 años, con una tendencia a la apreciación, luego se evidencia un período de gran estabilidad, que corresponde con el del régimen de convertibilidad, tras el cual encontramos un salto (salida de la convertibilidad), tras el cual el TCR se estabiliza relativamente en los últimos dos años. Una primera aproximación a la volatilidad del TCR, podría ser la comparación con países vecinos que a pesar de las diferencias de tamaño y estructura productiva, estuvieron sujetos a varios episodios similares que la Argentina en algunos momentos del tiempo. Cuadro 1: Volatilidad del TCR argentino respecto de países vecinos Argentina Volatilidad Absoluta 19.4% Varianza 4596.1 Desvío Estándar 67.8 Brasil 9.2% 783.0 27.9 Uruguay 6.8% 148.8 12.2 Chile 4.6% 161.4 12.7 Puede observarse que evaluando tanto las medidas estadísticas más sencillas de volatilidad, como la volatilidad absoluta3 que suele utilizarse para las series económicas, se encuentra que la variabilidad del TCR argentino es asombrosamente mayor que la de otros países de Brasil (que le sigue en la magnitud de su volatilidad a la Argentina, pero está lejos de alcanzarla), Uruguay y Chile. 2.2 Análisis Econométrico de la Volatilidad Al margen de comparar la volatilidad del TCR de nuestro país con sus vecinos, para concluir que en términos regionales también es extremadamente más volátil que los otros, podemos realizarle al TCR un análisis de serie de tiempo. Para ello, luego de identificar el proceso que genera el TCR, y estimar aquel modelo que estacionariza la media 4, para verificar la estimación obtenida, debemos probar que los residuos tengan el comportamiento de “ruido blanco”, lo cual implica que su media sea estadísticamente nula y su varianza significativamente constante. En el caso del TCR, se puede comprobar que a pesar de que la media de los residuos no es significativamente distinta de cero, la varianza de los residuos no es constante, por lo que para obtener estimadores más eficientes y mejores pronósticos, es necesario modelizar la varianza de la serie de residuos. Las perturbaciones del TCR argentino no parecen ser homocedásticas, ya que de la inspección de la serie correspondiente puede inferirse que se alternan períodos de alta volatilidad con otros de extrema tranquilidad. Los modelos ARCH y GARCH, justamente permiten modelar la varianza de los residuos en los casos que, como en el TCR argentino, no sean homocedásticos. Existe un caso especial de los modelos GARCH que se denominan TARCH, y constituyen una modificación de los primeros en el sentido de que los shocks pasados afectan en diferente magnitud a la varianza de los residuos, dependiendo del signo de los mismos. Si    z y z t t t t N (0,1)   b +c si  >0     b +c si  <0 2 t 1 2 t 1 2 t 1 t t 1 t 1 t 1 2 2 3 La volatilidad absoluta se construye calculando el desvío estándar de la diferencia del logaritmo natural de la serie original y el logaritmo natural de la tendencia de dicha serie (que fue calculada con el Filtro Hodrick-Prescott). Indica cuánto tiende a alejarse la variable de su tendencia, expresado en porcentaje. 4 El estudio de la media se realizará en la sección 4.2.1., cuando se contraste empíricamente si se cumple la teoría de Paridad de Poder Adquisitivo (PPP). 7 Como se observa en las ecuaciones, aparecen dos nuevos coeficientes a estimar (b + y b_) y puede reescribirse la expresión de la varianza del shock como a continuación, siendo “d” una variable dummy que vale 1 o 0 dependiendo de si se registra un shock negativo o positivo.     b +d signo( ) +c t t 1 t 1 t 1 t 1 2 2 2 2 En general se utilizan estos modelos para las variables relacionadas con los mercados financieros, en los que una mala noticia genera mayor volatilidad y efecto que una buena, por lo que se espera que el coeficiente del término TARCH sea positivo (y la dummy sea 1 para las malas noticias y 0 para las buenas). En el caso del TCR (1980-2004), se comprueba que puede modelarse como un modelo TARCH (1,1): Cuadro 2: Modelo TARCH de la varianza del TCR Ecuación de la Varianza Coeficiente C ARCH(1) (RESID<0)*ARCH(1) 128.659 4.304 -2.927 Error St. 29.411 1.167 1.337 z-Statistic 4.374 3.690 -2.189 Prob. 0.0000 0.0002 0.0286 Como se observa en el cuadro anterior, el coeficiente del término TARCH (última fila de la tabla) es negativo, lo cual implica que ante un shock positivo sobre-reacciona y cuando el shock hace que el TCR baje, la revaluación es mucho más tenue y sin tanta volatilidad. Es decir, que una devaluación del TCR se asocia con saltos que aumentan la varianza del residuo desproporcionadamente y le imprimen una mayor volatilidad que una apreciación. Este resultado no debe sorprendernos, ya que en el lapso en estudio se registran varios picos de magnitud desmesurada (saltos del 202% en la primera hiperinflación o de 244% en la segunda, o bien en menor medida de 172% en la última devaluación). Justamente dada la historia de nuestro país en ese lapso (tal como fuera precisada en la sección anterior), podemos entender que ante los shocks que hicieran saltar el TCR los agentes frente a la incertidumbre tendieran a esperar que siga subiendo aún más y actuaran en consecuencia (por ejemplo comprando dólares) y ejercieran más presiones sobre la demanda de divisas elevando así su precio por encima del signado por el shock inicial. En suma, del análisis del TCR de la Argentina (1980-2004), puede comprobarse la heterocedasticidad de los shocks que lo pertubaron y además se observa una respuesta asimétrica a las devaluaciones qua a las revaluaciones. Esto es de importancia ya que además de las consecuencias negativas en términos de la asignación de recursos y previsibilidad de la trayectoria de la economía que tiene la volatilidad del TCR, se observa que las expectativas de los agentes en los contextos de gran incertidumbre o crisis institucional en la que se enmarcaron las maxi-devaluaciones hacen que los saltos se vean amplificados y sean aún más perjudiciales en términos reales. 8 3 3.1 Teorías de Determinación del TCR: PPP vs Determinantes Fundamentales Marco teórico La teoría tradicional para la determinación del tipo de cambio nominal es la de Paridad de Poder Adquisitivo (Purchasing Power Parity –PPP-), postulada por Cassel (1916), que en su versión absoluta postula que el tipo de cambio nominal de PPP es aquel que satisface que una unidad monetaria de un país tenga el mismo poder de compra en el país de origen que en el extranjero. Es decir, el tipo de cambio nominal que surge de PPP es el que mantiene estable el tipo de cambio real. Sin embargo, desde mediados de el siglo XX se observan grandes oscilaciones del TCR, lo que se traduciría como divergencias entre el tipo de cambio nominal actual y el de PPP. Algunos sostienen que se sigue cumpliendo la teoría de PPP y que las oscilaciones representan un proceso de reversión del TCR con una media constante. Sin embargo, basados en las teorías de Ricardo y Harrod, Balassa y Samuelson (1964) propusieron que los diferenciales de los niveles de productividad podrían, vía su efecto en los salarios, elevar los precios de las economías más productivas (por aumento en los precios de no-transables) y traer aparejados desvíos permanentes de la versión de Cassel de PPP. Obstfeld y Rogoff (1995) postularon un modelo para la determinación del tipo de cambio real de largo plazo en el que dividen a la economía en el sector transable y no transable. Lo novedoso de este modelo es que se incluyen los movimientos de capital. De acuerdo a estos autores, los determinantes del TCR son el diferencial de productividad de los sectores transable y no transable, del país doméstico respecto del resto de los países (contra los cuales se calcula el TCR), los términos de intercambio y los activos externos netos. Calderón (2002) propuso una forma reducida a los efectos de su estimación. Hoy en día continúa el debate sobre cuáles son los determinantes del TCR: mientras algunos postulan que el principal determinante son los términos de intercambio (Dungey 2002), o los movimientos de capitales (Calvo et al. 2003), otros destacan la influencia de las políticas monetarias (Baldi 2004 y Agbeyegbe et al 2002), la productividad del sector transable o apoyan en el largo plazo la teoría de PPP. También existen autores que le dan importancia a la cuenta corriente como determinante, ya que el TCR debería permitir la solvencia intertemporal. 3.1.1 Teoría de Paridad de Poder Adquisitivo (PPP) El primero en postular la teoría moderna de PPP (y ponerle el nombre) fue Gustav Cassel en 1916. Esta teoría constituye una de las más antiguas de la economía moderna, y aún es motivo de debate5. Existen dos variantes de la teoría de PPP: i) PPP absoluta: los precios de los países deben ser iguales una vez expresados en la misma moneda; por lo tanto el tipo de cambio de equilibrio debe ser tal que iguale el cociente de los precios domésticos respecto a los extranjeros. Esta versión de la PPP descansa sobre el arbitraje espacial en una economía integrada, en un mundo perfectamente competitivo, y así se ecualizarían los precios relativos (en diferentes monedas y lugares) de una canasta común de bienes cuando son expresados en la misma moneda, por la “ley del precio único”. ii) PPP relativa: la tasa de crecimiento del tipo de cambio nominal debe compensar el diferencial entre la tasa de crecimiento de los precios locales y la de los precios externos. Si bien, la versión absoluta de PPP predice que en la ausencia de cualquier fricción, los precios de una canasta común de bienes en dos países medidas en una moneda común va a ser la misma todo el tiempo; en la práctica existen determinados factores que pueden hacer que el TC se aparte del de PPP, a saber: barreras arancelarias o para-arancelarias al comercio, diferencias entre los bienes domésticos y extranjeros de las canastas, costos de transporte, ausencia de mercados competitivos (proteccionismo en algún país, por 5 Aunque se lo reconoce a Cassel como autor de la teoría moderna, Rogoff (1996) señala que académicos españoles de la Universidad de Salamanca en el siglo XV y XVI ya mencionaban el tema; y Frenkel (1978) encuentra indicios de esta teoría en David Ricardo en escritos que datan de principios del siglo XIX. 9 ejemplo), existencia de componentes no transables en los bienes transables, entre otros. PPP se cumpliría si se asume un alto grado de sustitución en el comercio internacional y las pertubaciones monetarias no deben tener efectos reales. Son interesantes las implicancias sobre el cumplimiento de PPP sobre el TCR. e  P / P  TCR  e * t t t t P P t * t Si se cumple la versión absoluta, el TCR sería igual a 1 para todo t. Si se verifica PPP en su forma relativa, el TCR debería ser estable a lo largo del tiempo y retornar a su valor de largo plazo. Las implicancia de que rigiera PPP son muy importantes, ya que podría inferirse el tiempo que un país puede tener ventajas en el comercio manteniendo deliberadamente un TCR alto o bajo según PPP; o cuándo un TCR está sobrevaluado o no, y por ende incide en la formación de los modelos de los agentes en cuanto a sus expectativas de que suba o baje. Además, el TCR siempre retornaría a su valor por ajustes de precios o tipo de cambio, con lo cual no podría ser controlado por la autoridad monetaria. Si por el contrario, no se cumpliera, no sería del todo correcto comparar el TCR con el promedio histórico. Las desviaciones se harían permanentes y tendrían efectos sobre la competitividad del país, el balance de pagos, el producto, el empleo y la producción de transables especialmente. Si las fuerzas que rigen PPP no se verifican, entonces el gobierno podría incidir en el TCR por medio de sus determinantes (en el caso de ser manejables) y mantener el TCR alto (como en la actualidad) o bajo (como en los ’90) según los objetivos de crecimiento o de mantener la inflación, o los matices que hay en el medio del gran trade-off de política monetaria. Sin embargo, en la realidad existe una amplia gama de bienes en los distintos países, y es muy difícil el cumplimiento de la “ley de precio único” porque en primer lugar existen bienes transables y bienes no transables (los no transables es muy complicado replicarlos en todos los países para que sean idénticos). Pero en segundo lugar, aún así si comparamos el precio de bienes aparentemente transables en los distintos países (siempre llevados a una moneda común), pueden no coincidir, porque requieren de otros servicios o bienes transables (como transporte), o mano de obra local (aunque sean bienes importados, siempre se requiere alguna mínima parte de la cadena de producción o distribución que se realice en el país de destino)6. En la literatura de la última década, tiende a rechazarse el cumplimiento de la teoría de PPP absoluta en el corto plazo; sin embargo hay determinadas corrientes que postulan su cumplimiento en el largo plazo. Sus autores creen que si bien por shocks o situaciones coyunturales transitorias particulares el TCR puede apartarse del implícito en PPP; el tipo de cambio de PPP es un referencia del tipo de cambio de largo plazo. 3.1.2 Teorías que proponen distintos determinantes Aparte de los desvíos que pueden hacer que transitoriamente el TCR se aparte de su valor correspondiente a PPP, existen otras teorías que sostienen que el TCR puede tener desviaciones permanentes o estructurales, que hace que no se cumpla PPP. Estas desviaciones son ocasionadas por perturbaciones reales que cambian los precios relativos de equilibrio. En esta línea se enmarca la teoría de Balssa-Samuelson (1964) que plantea que los diferenciales de productividad entre el sector transable de la economía doméstica y el resto del mundo, genera diferencias permanentes en los niveles de precios internacionales y por eso existen desvíos sistemático de la PPP. Otras causas de apartamientos estructurales de PPP son diferencias entre las dotaciones y remuneración de los factores entre los países, shocks tecnológicos, gustos de la población, regímenes cambiarios, políticas comerciales, etc. La teoría de PPP no admite q el TCR se aparte persistentemente de su valor medio de largo plazo, sin embargo Balssa y Samuelson (1964) (B-S), proponen que el TCR tiene una tendencia determinada regida por los diferenciales de productividad del sector transable y no transable. Esta teoría se aplicó especialmente a los países de rápido crecimiento, en los que su TCR se apreció durante la expansión por el diferencial de 6 Obstfeld y Rogoff (1996) dan el ejemplo de la diferencia del precio en dólares del Big Mac de McDonald’s, a pesar de que es un bien altamente transable; y lo atribuyen a la existencia de insumos no transables, como el espacio físico del local en cada país o el transporte y distribución. 10 crecimiento de productividad entre el sector transable y no transables. Como las diferencias en los aumentos de productividad se espera que sean mayores en los países de alto crecimiento, B-S debería observarse en países que experimentan dicho proceso. En efecto, la experiencia de posguerra de Japón se usa como ejemplo de esta hipótesis. La hipótesis del trabajo, no es otra cosas que lo postulado por Balassa-Samuelson (1964): en el largo plazo el TCR –precio relativo entre transables y no-transables- se determina esencialmente por el diferencial de productividad entre el sector transables y no-transables, del país en cuestión respecto del resto del mundo (en relación con quienes se mide el TCR). La hipótesis de B-S, en su forma reducida, implicaría que la productividad relativa de los transables está asociada negativamente con el TCR. El razonamiento que respalda la hipótesis es el siguiente: en el modelo considerado, los salarios del sector transable se determinan por la productividad del mismo sector, mientras que los salarios del sector no-transable replican los del sector transable. Así, si la economía doméstica es más productiva que sus socios comerciales en el sector transable, los salarios de toda la economía serán altos y esto repercutirá en el precio de los bienes no transables (siguiendo al modelo, el precio de los transables se determina internacionalmente y el de los no transables depende del costo salarial). Entonces, dado el mayor nivel general de precios, el TCR de la economía doméstica caerá respecto del resto del mundo. Testear el cumplimiento de esta hipótesis para la Argentina durante el período 1980-2004, es el principal desafío de este trabajo. Tal como proponen Drine y Rault (2002), la hipótesis es útil descomponerla en tres partes, ya que de no verificarse, se podrá identificar cuál de las tres premisas en que descansa, es la que no se cumple. Las tres premisas de la hipótesis de B-S, son los siguientes: i) ii) iii) Los diferenciales de productividad entre los sectores transables y no-transables y sus precios relativos están positivamente correlacionados. El TCR y el precio relativo de transables y no-transables está positivamente correlacionado. PPP se cumple para los bienes transables. En general, Drine y Rault (2002) encuentran que el rechazo de la hipótesis para algunos países de Asia que analizan, se debe a la no verificación de la primera de las tres premisas. Por otro lado, Canzoneri, Cumby y Diba (1996), testean las premisas i) e iii) para un panel de países de la OCDE y concluyen que la premisa que hace rechazar B-S es la última. Supuestos de la Hipótesis de Balassa-Samuelson (1964): Siguiendo a Drinde y Rault (2002), la hipótesis de B-S surge de los siguientes supuestos: Se considera una economía pequeña abierta con firmas homogéneas que producen dos clases de bienes: transables (para el mercado doméstico e internacional) y no transables (para el mercado doméstico). Todos los tipos de bienes requieren capital y trabajo, y la movilidad y competencia perfecta aseguran que los factores se remuneren según su productividad marginal y que ésta sea igual entre sectores. La oferta de trabajo se supone constante y todas las variables están expresadas en términos de bienes transables. Las firmas maximizan su beneficio intertemporal caracteriza por: y dada la competencia perfecta, el equilibrio se Y P Y  r k P k T NT NT T T NT Y P Y  w l P l T NT NT T T NT Los precios relativos de transables y no transables, pueden expresarse según las expresiones anteriores como el siguiente cociente: P Y Y  / P l l T NT NT NT T T 11 Con lo cual el cociente de precios es función de el ratio de productividades de los dos sectores. Si aumenta más rápido al productividad del sector transable que la de no-transables, el cociente de precios disminuye. (Premisa 1) Además si definimos al TCR como: P TCR  e . P t t * t y tanto las canastas de bienes domésticos como los internacionales están formados por productos transables y no-transables, lo que los índices de precios serían: PP P T T (1T ) NT P*  ( P*) ( P*) T T (1T ) NT Si se cumple PPP para los bienes transables (Premisa 2), tenemos que: ln(TCR)  (1  T )ln( P* P )  (1  T ) ln( ) P * P T T NT NT Según esta ecuación, el TCR está positivamente correlacionado con el precio relativo de no-transables. Utilizando las tres premisas, obtenemos la relación de B-S:  Z   Z ln(TCR )    (1  T ) ln    ln  Z  Z  T NT * T * NT    Con lo que la productividad diferenciar determina el comportamiento de largo plazo del TCR. Así se llega formalmente a la hipótesis propuesta en este trabajo. Por otro lado, Obstfeld y Rogoff plantean un modelo de equilibrio general en el que muestran que el TCR depende de ciertos fundamentals, que son los que por el criterio de parsimonia (a pesar de reconocer muchos otros determinantes) se probarán como determinantes del TCR en este trabajo. A la ecuación a la que ellos arriban es la siguiente7: Z  ln(TCR )  c ln    c ACTS  c ln TI    Z  Tt t 1 2 t 3 t NTt t Se extenderán las pruebas de los determinantes también al modelo ampliado de Obstfel y Rogoff. 7 No se desarrolla aquí todo el modelo por falta de espacio. 12 3.2 Testeo Econométrico de las teorías del TCR para Argentina (1980-2004) 3.2.1 Testeo de la Teoría de Paridad de Poder Adquisitivo (PPP) El TCR que se utiliza en esta sección es el TCR multilateral mensual, según socios comerciales (por exportaciones e importaciones) publicado por el CEI8. La serie está construida deflactando el TCN por los precios minoristas. Algunos autores consideran que habría que testear PPP utilizando precios de bienes transables (proponen como proxy los precios mayoristas), sin embargo en la visión de Cassel y de Keynes, hay que abarcar una amplia gama de bienes, para que tenga sentido la teoría. Por eso se elige la canasta minorista. Dal Bianco (2003) prueba que tanto con precios minoristas como con mayoristas, se rechaza PPP a nivel anual y mensual (aunque en las series mensuales es más concluyente en contra de PPP la serie deflactada por mayoristas). Según el relevamiento de Dal Bianco (2003), existen en la literatura opiniones encontradas respecto del cumplimiento de la teoría de PPP en la Argentina: McNown y Wallace (1989), Anoruo et al (2002), Taylor (2000) y Diamandis (2003) encuentran que PPP se cumple para la Argentina. En tanto Bahmani-Oskoee (1993) y Carrera et al (1999) rechazan su cumplimiento. A esta enumeración puede agregarse a DeClech (2005) en el primer grupo y a l propio Dal Bianco (2003) en el segundo. Para testear empíricamente la teoría de PPP existen varias alternativas: i) el estudio de la estacionariedad de la serie de TCR (la que se desarrollará luego); ii) tests de cointegración entre el TCR y sus tres componentes expresados en logaritmos (de modo de linealizar la ecuación); iii) análisis del coeficiente de autocorrelación de primer orden; iv) dynamic error correction. La manera escogida será la de analizar si el TCR es un proceso estacionario o no:  Si es estacionario, en el largo plazo convergerá a la media (que debe ser constante y representa el tipo de cambio de PPP), y esto se interpreta como convergencia a PPP. Si bien se observan desvíos del TCR respecto de su nivel medio de largo plazo, éstos sólo perduran en el corto-mediano plazo, y siempre el TCR vuelve a su valor de largo plazo. Las perturbaciones tardarán en disiparse tantos períodos como tarde el TCR en volver a la media.  Si no es estacionario, no presenta una media constante, con lo cual no converge en el largo plazo. Las perturbaciones serán permanentes y no transitorias. Será un porceso random walk. El testeo econométrico de la estacionariedad de la serie de TCR se realiza mediante tests de raíces características unitarias. Esto surge de suponer que el TCR se puede modelar según la metodología de series de tiempo, como un modelo AR(p) (autorregresivo de orden p). Así el TCR se modelaría por medio de una ecuación en diferencias, que es estable en el caso de tener raíces que se encuentren dentro del círculo unitario. Si las raíces son unitarias, entonces no converge. Por lo tanto, si se acepta la hipótesis nula de presencia de raíces unitarias, el TCR es un proceso no estacionario y no converge a la PPP. Si se rechaza la presencia de raíces unitarias, será un proceso estacionario y se verificaría que converge a su valor de PPP. Hay distintas alternativas para testear presencia de raíces unitarias en el E-Views 4.0. El test más común es el de Dickey-Fuller9 que parte de suponer que la serie sigue un proceso AR(1): (donde t representan regresores opcionales que en este caso por supuesto se omiten, ya que al incluirlos probaríamos estacionariedad alrededor de una tendencia y estamos justamente tratando de probar si el TCR es constante o no). Con lo cual, como toda ecuación en diferencias, sería t t 1 t t y  y  x  x estable (o estacionaria) si (raíces incluidas en el círculo unitarios aseguran que a medida que transcurren los períodos, se converge al valor de equilibrio, que en este caso es la media). Por otro lado, si  1   1, entonces la varianza de la serie aumenta con el tiempo y tiende hacia infinito. 8 En este análisis se utiliza la serie mensual, ya que se dispone de el TCR en esa frecuencia. Para análisis posteriores que requieren otras series disponibles sólo a nivel trimestral, se utliza el TCR trimestral. 9 Esta breve descripción del test de Dickey-Fuller también rige para la sección siguiente en el que se lo vuelve a utilizar. 13 Al analizar la serie de TCR mensual, y calcular su coeficiente del término AR(1), se obtuvo un valor muy cercano a la unidad (1.00026), con lo cual es altamente probable que haya raíz unitaria. Se procede luego a la realización del test de Dickey-Fuller para chequear la casi certera sospecha de la no estacionariedad del TCR. Cuadro 3: Test de raíz unitaria del TCR Variables TCR Test de raíz unitaria (Dickey-Fuller): Hipótesis nula: tiene raíz unitaria Valor crítico al: t-Statistic Tiene raíz unitaria? (t-stat>valor crít) 1% 5% 10% Nivel 1ra Dif -2.57 -1.94 -1.61 -0.840 Sí No Al realizar el test de Dickey-Fuller sin especificar regresores exógenos (ya que iría en contra de PPP), encontramos que puede rechazarse la hipótesis nula de presencia de raíz unitaria. Con lo cual la evidencia en contra de PPP es concluyente: la serie no es estadísticamente estacionaria; no presenta una media fija a la cual siempre se regresa tras las perturbaciones. Al analizar la primera diferencia de la serie, con la misma metodología, no se presentan raíces unitarias, con lo cual el TCR original tiene una sola raíz unitaria, es decir, es estacionaria en diferencias, o integrada de orden uno. Dal Bianco (2003) analiza por varios métodos el logaritmo natural de la serie de TCR. Si realizamos el ADF a LN(TCR), obtenemos los mismos resultados cualitativos que en la serie original (no puede rechazarse la hipótesis nula de raíz unitaria y la serie resulta estacionaria en diferencias10). De todos modos, estos resultados deben ser tomados con la cautela necesaria, dadas las limitaciones de la información utilizada, como los supuestos que hay detrás de la utilización de índices de precios agregados. También hay que notar que a lo largo del período hubo regímenes monetarios de tipo de cambio fijo y flotante: bajo el primer régimen los ajustes de las desviaciones de PPP deben realizarse por el movimiento de los precios relativos; en el segundo, en cambio, es el TCN el que ajusta y éste es mucho más flexible que los precios relativos. En el período 1980-2004, la política monetaria de nuestro país estuvo regida por distintos regímenes, con lo que se mezclan ambos tipos de ajustes. Además hay que advertir al lector, que el test de ADF funciona bajo el supuesto de linealidad en la serie, y quizás el TCR presenta no linealidades debido a la heterogeneidad de los participantes en el mercado cambiario en cuanto a la formación de sus expectativas y sus diferentes objetivos, el funcionamiento del arbitraje por la presencia de costos de transacción ante pequeños shocks de TCR y el efecto de reformas comerciales, políticas fiscales, etc. Holmes (2002) no encontró no-linealidades en el TCR de Argentina para el período 1973-2002. 10 El estadístico es de 0.29 vs. –1.62 del valor teórico al 10% en el caso de nivel de LN(TCR), y –9.924 para la serie en primera diferencia vs. –1.62 del valor al 10%. 14 3.2.2 Testeo de las Teorías que proponen determinantes del TCR La hipótesis del presente trabajo de investigación puede resumirse en que la productividad del sector transable es la principal determinante del TCR en el largo plazo. Un primer paso de contrastación de dicha hipótesis fue probar que no se cumple la teoría de PPP para el lapso en estudio. Si se hubiera verificado la teoría de PPP, el TCR sería estable y sólo podrían registrarse desviaciones transitorias de su valor de largo plazo, tas las cuales volvería al promedio histórico. Por lo tanto, la no verificación de PPP, implica que habría otras fuerzas que actúan sobre el TCR y hacen que éste se aparte de su valor medio por varios períodos y que dichas desviaciones sean de considerable magnitud. Si se hubiera cumplido PPP la productividad del sector transable podría ser un determinante de la volatilidad de corto plazo, pero no una variable fundamental para su valor de largo plazo (que es lo que se trata de encontrar) y la hipótesis hubiera quedado refutada. Para continuar con la contrastación de la hipótesis, en primer lugar se presentarán las series que serán utilizadas (expresando en logaritmo natural aquellas que así lo requiera la ecuación a estimar según lo descripto en la sección 4.1.b.), para luego proceder a las estimaciones correspondientes. 3.2.2.1 Análisis de las series a utilizar En el Gráfico siguiente se observa el TCR expresado en logaritmo natural y en frecuencia trimestral, -tal como se utilizará de ahora en más11. Gráfico 5: TCR (en LN trimestral) 6.3 6.14 II 89 LNTCR (trimestral) 5.8 5.66 III 82 5.25 5.3 LNTCR II 02 5.15 IV 04 5.01 IV 81 4.8 4.3 4.36 I 94 4.14 I 81 4.29 IV 01 3.8 I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 Gráfico 6: Términos de Intercambio (en LN trimestral) 5.11 5.03 II 81 LN TÉRMINOS DE INTERCAMBIO 4.99 II 84 5.01 4.89 4.91 I 04 4.81 II 96 4.81 LN T.I. 4.80 IV 04 4.71 4.68 I 02 4.61 4.64 IV 82 4.63 I 99 4.51 4.49 I 87 4.41 I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 Los Términos de Intercambio (TI) son el cociente entre el precio de las exportaciones y el precio de las importaciones. Una mejora de los términos de intercambio se espera que genera un efecto riqueza positivo: eleva el ingreso disponible del país y genera un aumento de la demanda final. Dado que la oferta de no transables suele ser no completamente elástica, aumenta el precio de los no transables en relación con los transables y se produce una apreciación del tipo de cambio real. En la Argentina se observa gran volatilidad en los términos de intercambio, lo cual se debe a que la gran masa de productos de exportación de nuestro país son commodities agrícolas, cuyas cotizaciones internacionales registran grandes fluctuaciones. En los ’80 los TI tuvieron una fuerte 11 No se hará una descripción de esta serie, porque ya se realizó esa tarea en las secciones previas. 15 tendencia descendente, mientras que en la primera mitad los ’90 aumentaron. En el IIT 96, cayeron hasta llegar en 1999 al nivel que tenían siete años antes. Desde entonces fluctúan con una tendencia alcista como en la primera mitad de los ’90, en parte debido a la gran expansión que registraron (y siguen registrando) las economías del Este Asiático, que demandan commodities agrícolas. Gráfico 7: Productividad de Transables y No Transables (en LN trimestral) 4.94 PRODUCTIVIDAD TRANSABLES (ZT)* I 95 4.93 PRODUCTIVIDAD NO TRANSABLES (ZNT)* 4.83 III 80 4.85 IV 04 4.83 LN Productividades relativas Arg/Mundo 4.74 IV 94 4.77 I 02 4.73 Las series de Productividad del sector Transable (ZT) y No Transable (ZNT), representan la productividad relativa de dichos sectores en la Argentina (medidos como producto sobre empleo de las respectivas ramas de actividad), respecto del resto del mundo12. La inclusión de esta variable es el punto fundamental de esta fase del análisis, ya que la hipótesis del trabajo reside en la importancia de la productividad diferencial del sector transable en la determinación del TCR. Si ZT crece más en la Argentina que en el resto del mundo, el tipo de cambio real, siguiendo la hipótesis de Balassa-Samuelson (1964), se apreciará. Y si avanza la productividad del sector no transable doméstico más que el del resto del mundo, dicho aumento se reflejará en una caída del precio de los bienes no transbles y el TCR se depreciará. 4.63 4.53 4.48 IV 04 4.43 *Productividad relativa de cada sector en la Argentina respecto del resto del mundo. 4.36 I 02 4.37 I 90 4.33 I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 Ambas series presentan una gran volatilidad en los ’80, y un gran salto en la primera mitad de los ’90; destacándose especialmente ZT. Este salto se da junto con la liberalización de la cuenta corriente y apertura al comercio internacional. El aumento de ZT fue posiblemente un factor que influyó a que el TCR se mantuviera bajo, ya que alimentaba las expectativas de una senda de productividad creciente en el tiempo que permitiría aumentar las exportaciones y obtener divisas genuinas para el repago de las deudas que se estaban contrayendo en esa época. El TCR bajo, a la vez facilitó la importación y modernización de equipos que provocaron un salto de productividad muy significativo en la economía argentina, aunque generó políticas sectoriales de ajuste que actuan en el sentido de inducir subutilización de recursos. A fines de la década del ’90, empezó a registrarse una caída cíclica en la productividad de ambos sectores, respecto del resto del mundo -que no registró una crisis como la de nuestro país en ese momento- lo cual acentúa aún más la caída de la productividad de la economía doméstica. El abrupto derrumbe de la productividad relativa, es más pronunciado en el sector no-transable, y podría adjudicarse a la fuerte contracción durante la recesión de sectores como la construcción. 12 Para captar la productividad del empleo en el resto del mundo, se tomó como proxy un promedio ponderado de Estados Unidos y ciertos países de la OCDE. Para más información, remitirse a la metodología de las series explayada en el Anexo. 16 Gráfico 8: Activos Externos Netos 30% Gráfico 9: Cuenta Capital y Financiera 60% ACTIVOS EXTERNOS NETOS 22.4% II 99 CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA/PBI 40% 20% 34.8% II 89 26.3% IV 93 10% 20% 4.5% 0% CTA K Y FIN/PBI 0% IV 04 ACTS/PBI -9.4% -20% I 95 -10% -20% -40% -23.1% III 90 -30% -60% -48.3% II 02 -35.0% -40% I 87 -40.0% IV 02 -80% -78.4% IV 89 -50% I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 -100% I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 En el modelo de Obstfeld y Rogoff (1995), aparece entre los determinantes del TCR, la serie de Activos Externos Netos (ACTS)-Gráfico 8, arriba a la derecha-, que representa el stock que se obtiene de la diferencia entre activos y pasivos de inversión extranjera directa, inversión de portafolio e instrumentos de deuda, más el stock de reservas; y representa el stock de activos netos del sector público y privado. Si el país tiene un nivel de deuda elevado necesitará tener superávits futuros para repagarla y por ello va a necesitar que el tipo de cambio se deprecie (esto se denomina el “problema de la transferencia”) –siempre y cuando que no aumente ZT. Por otro lado, se supone que el repago reduciría la riqueza doméstica, haciendo crecer la oferta de trabajo y bienes no-transables, lo cual haría disminuir el precio de los no-transables y por ende elevaría el tipo de cambio. Sin embargo, en parte de la literatura se utiliza, en lugar del stock de activos, la entrada neta de capitales, es decir un flujo- por ejemplo, Baldi y Mulder (2004), utilizan los flujos netos de inversión de portafolio. La serie que en este trabajo se utlizará para representar los flujos de capitales, es el saldo de la Cuenta Capital y Financiera13 (en % del PBI). Un argumento común de la ortodoxia es que “cuando entran capitales el TCR tiene que bajar”. Esta variable financiera se incluye en el modelo porque está contemplada en la ecuación y en la literatura que se utiliza como guía para el presente trabajo, y también para captar la variable que parte importante de la escuela económica considera como el principal determinante del TCR. De todos modos, como se apreciará en la sección 4, en este trabajo, no se hará un abordaje de los activos externos como una variable exógena. Por último hay que reconocer que otros autores destacan la importancia de los regímenes monetarios en la determinación del TCR, variables como los gastos del gobierno, el déficit fiscal, la diferencia entre la tasa de variación del TC y la cantidad de dinero, entre otras. Además sería enriquecedor analizar el efecto que tienen sobre el TCR políticas arancelarias, como retenciones a las exportaciones, o gravámenes a las importaciones. Aquí sólo se analizarán las variables antes presentadas, por considerarse más significativas, pero no se descarta la relevancia de las recién mencionadas, y podrán ser objeto de una investigación posterior. 3.2.2.2 Estimaciones Econométricas En este apartado se mencionan los resultados obtenidos de las distintas pruebas realizadas, a fines de probar empíricamente en base a los datos trimestrales 1980-2004, cuáles son los determinantes del TCR que resultan estadísticamente más significativos. Se ensayan distintos tests y estimaciones, para abarcar las variantes que se consideran más importantes incluidas en la literatura relevada. Ante todo, se toma cada serie a fin de inspeccionar su estacionariedad. En caso de tener una o más raíces unitarias (ser integradas de algún orden), no pueden realizarse las regresiones tradicionales, ya que los 13 En rigor, es el Saldo de la Cuenta Capital y Financiera más Errores y Omisiones. 17 estimadores que surgen de mínimos cuadrados pueden estar sesgados, dado el carácter espurio de la regresión. Se analizarán las series de TCR, ZT, ZNT, ACTS y TI14. Cuadro 4: Test de Dickey-Fuller Aumentado de las series y su 1ra Diferencia Variables Test de raíz unitaria (Dickey-Fuller): Hipótesis nula: tiene raíz unitaria Tiene raíz unitaria? Valor crítico al: Estructura t-Statistic (t-stat>valor crít) 1% 5% 10% Nivel 1ra Dif. -3.50 -2.89 -2.58 LN(TCR) Ordenada -2.047 Sí No LN(ZT) LN(ZNT) ACTS LN(TI) Ordenada -1.845 -0.693 -1.577 -2.508 -3.50 -2.59 -2.59 -3.50 -2.89 -1.94 -1.94 -2.89 -2.58 -1.61 -1.61 -2.58 Sí Sí Sí Sí No No No No Dado que todas las series son integradas de primer orden (tiene sólo una raíz unitaria), son no estacionarias y por ende, no pueden realizarse las regresiones tradicionales de mínimos cuadrados clásicos. Cabe recordar que el propósito de este trabajo es encontrar aquellas variables que en el largo plazo pueden constituir los “fundamentals” del TCR. Para ello, gran parte de la literatura realiza el “Test de Cointegración de Johansen” (Johansen, 1995) que permite encontrar –en caso de existir- uno o más vectores de cointegración entre las variables. En resumidas cuentas, la metodología de Johansen, consiste en tomar un modelo VAR 15: y  A y  ...  A y  Bx   , en el que y es un vector de k-variables integradas de orden 1; X t 1 t 1 p t p t t es el vector de las variables exógenas (que pueden ser por ejemplo dummies) y  es el vector de las innovaciones. El VAR anterior puede reexpresarse como: p 1 yt  yt 1  i yt i  BX t   t donde     i1 Para entender mejor la expresión anterior, en primer lugar podemos eliminar el término que contiene variables exógenas, que en principio no serán incluidas. Si existe por lo menos un vector de cointegración entre las variables propuestas, se puede estimar la ecuación anterior, en la que y es el vector de las 5 variables que se suponen cointegradas (LN(TCR), LN(ZT), LN(ZNT), ACTS, LN(TI)); las matrices  y  son de dimensión 5xr (siendo r el número de ecuaciones de cointegración que se encuentre); las matrices  son de dimensión 5x5 (dada por la cantidad de variables cointegradas), y el número de matrices  depende de los (+1) rezagos que se consideren significativos. Se supone que si se encuentra uno o más vectores de cointegración, ’yt debe comportarse como un proceso estacionario (integrado de orden cero). El objetivo de ensayar el test de Johansen es encontrar un vector de cointegración, que nos provea los coeficientes estimados de la siguiente ecuación: ln(TCR )  c  c ln  ZT   c ln  ZNT   c ( ACTS)  c ln TI    t 0 1 2 3 4 t Gay y Pellegrini (2002) encuentran para datos anuales (1967-2002) que existe un vector de cointegración y que contiene a todas las variables recién mencionadas. Al reestimar con las series antes presentadas dicho vector, utilizando la misma metodología que los autores pero empleando las series presentadas en el apartado anterior, se obtuvieron los siguientes resultados: 14 No se incluye en este análisis a la serie de Saldo de Cuenta Capital y Financiera más Errores y Omisiones del Balance de Pagos, porque resultó más significativa para todos los procedimientos que se detallan a continuación la serie de Activos Externos Netos. 15 Un modelo VAR, básicamente consiste en tomar todas las variables como endógenas y estimar un sistema de ecuaciones, en que cada ecuación explica cada variable en función de su propio pasado y el pasado de las demás. 18 Cuadro 5: Test de Cointegración de Johansen Hipótesis del número de Autovalor Ecs. de Cointegración Ninguno** Al menos 1 Al menos 2 Al menos 3 Al menos 4 0.43405 0.14217 0.08262 0.06608 0.00004 Estadístico Traza 84.21406 29.56687 14.84499 6.56657 0.00373 Test de Cointegración de Johansen Valor Crítico Hipótesis del número de Estadístico Autovalor al 5% al 1% Ecs. de Cointegración Autovalor Max 68.5 47.2 29.7 15.4 3.8 76.1 54.5 35.7 20.0 6.7 Ninguno** Al menos 1 Al menos 2 Al menos 3 Al menos 4 0.43405 0.14217 0.08262 0.06608 0.00004 54.64719 14.72188 8.27843 6.56284 0.00373 Valor Crítico al 5% al 1% 33.46 27.07 20.97 14.07 3.76 38.77 32.24 25.52 18.63 6.65 ** denota rechazo de la hipótesis al 1% de significatividad El test de Traza indica la presencia de UNA ecuación de coinegración al 5% y al 1% de significatividad ** denota rechazo de la hipótesis al 1% de significatividad El test de Autovalor Máximo indica la presencia de UNA ecuación de coinegración al 5% y al 1% de significativadad A pesar de que existe el vector de cointegración buscado, al analizar los coeficientes que tendría el mismo, se encuentra que: Cuadro 6: Coeficientes del Test de Cointegración de Johansen16 Coeficientes normalizados del vector de cointegración LN(TCR) LN(ZNT) LN(ZT) LN(TI) ACTS 1 -1.080758 0.522261 -0.0121 0.0289 Significatividad al 5% al 5% NO al 1% Las pruebas de significatividad se realizaron probando si cada coeficiente era significativamente nulo, y resultó que los términos de intercambio sí lo eran. Cono cual se deduce, que en primer lugar, la hipótesis de trabajo no fue refutada ya que el coeficiente el coeficiente correspondiente a la productividad relativa de la Argentina respecto del resto del mundo del sector transable, es significativo y tiene el signo esperado. Asimismo la productividad relativa de los no-transables y los activos externos también son significativos e implican relaciones en la dirección prevista. Sin embargo, los términos de intercambio, a diferencia de lo obtenido por Gay y Pellegrini (2002), no son un factor que determine el TCR en el largo plazo. Por otro lado, Baldi y Mulder (2004), que prueban el efecto de diversas variables en el TCR de países de América Latina, encuentran que el efecto de los términos de intercambio no es significativo para el TCR de la Argentina. Al testear nuevamente la existencia de un vector de cointegración, excluyendo TI, se obtuvo: Cuadro 7: Test de Cointegración de Johansen (sin TI) Hipótesis del número de Autovalor Ecs. de Cointegración Ninguno** Al menos 1 Al menos 2 Al menos 3 0.3987 0.1194 0.0195 0.0001 Estadístico Traza 62.9396 14.1036 1.9003 0.0072 Test de Cointegración de Johansen Valor Crítico Hipótesis del número de Estadístico Autovalor al 5% al 1% Ecs. de Cointegración Autovalor Max 39.9 24.3 12.5 3.8 45.6 29.8 16.3 6.5 Ninguno** Al menos 1 Al menos 2 Al menos 3 0.39873 0.11937 0.01953 0.00007 48.83592 12.20338 1.89309 0.00717 Valor Crítico al 5% al 1% 23.8 17.89 11.44 3.84 28.82 22.99 15.69 6.51 ** denota rechazo de la hipótesis al 1% de significatividad El test de Traza indica la presencia de UNA ecuación de coinegración al 5% y al 1% de significatividad ** denota rechazo de la hipótesis al 1% de significatividad El test de Autovalor Máximo indica la presencia de UNA ecuación de coinegración al 5% y al 1% de significativadad Y los coeficientes encontrados: Cuadro 8: Coeficientes del Test de Cointegración de Johansen Coeficientes normalizados del vector de cointegración LN(TCR) LN(ZNT) LN(ZT) ACTS 1 -1.584198 0.535912 0.03246 Significatividad al 5% al 5% al 1% Como se observa, no variaron demasiado los coeficientes del vector respecto de la estimación anterior. Gráfico 10: TCR observado vs. TCR de “largo plazo” 16 Los coeficientes están expresados igualando el vector a cero; es decir, con todas las variables en el mismo miembro. Así, aquellos que aparecen con signo positivo, están negativamente relacionados con el TCR y viceversa. 19 6.40 LN(TCR) TCR de "largo plazo" 5.90 5.40 LN(TCR) 4.90 4.40 3.90 I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 En el Gráfico 10 se muestra el TCR observado, expresado en logaritmos, y la serie que surge de multiplicar los coeficientes del vector de cointegración por la variable respectiva observada en cada momento del tiempo. Así se obtiene el que debería haber sido el “TCR de largo plazo” o estable en ese momento del tiempo. Dicha serie debe usarse simplemente a modo de parámetro o referencia de dónde debía estar el TCR en cada momento, al calcular la relación de cointegración ex –post, con todos los datos de la serie hasta el 2004. En general la literatura llama al TCR que surge de la relación de cointegración y el valor de los determientes observados, el “TCR de equilibrio”; sin embargo, como se analizará en la sección siguiente, considero que dicha serie, no implica lo que estrictamente puede llamarse el “TCR de equilibrio”, ni el que era “sostenible”. También habría que relativizar el concepto de “TCR de largo plazo”. Para encontrar una verdadera relación de largo plazo, habría que utilizar series de un período más extenso que el abarcado por este trabajo. No se tomaron más años por la dificultad para conseguir la información estadística necesaria. No obstante lo cual, no se invalida el análisis si se entienden las conclusiones en su justa medida y sin pretender extrapolar los resultados más allá de su alcance mencionado. Por ello “TCR de largo plazo”, se encuentra entre comillas; en rigor de verdad es la relación de largo plazo, obtenida con la información trimetral de 25 años. De todos modos, del Gráfico 10, puede inferirse que se obtuvo una serie mucho más estable, pero que no es constante y por períodos pueden encontrársele ciertas tendencias. Es importante la noción de que el “TCR de largo plazo” no tiene por qué ser el mismo en todo momento del tiempo. En los ’80 el “TCR de largo plazo” muestra una tendencia a ir apreciándose, en tanto en los ’90 se estabiliza con pequeñas oscilaciones en un valor superior al que fue e inferior al que sería luego de la devaluación de 2002. Se observan discrepancias respecto a lo encontrado por Gay y Pellegrini (2002), para quienes hubo un “fuerte atraso cambiario en 1975, 1981 y 2001”. Evidentemente el diferente espectro de la relación TCR observado-“TCR de largo plazo”, se debe no sólo a las diferentes series utilizadas 17 y a la distinta frecuencia de los datos (trimestral en este caso y anual en el de ellos), sino también al período estudiado: 1980-2004 en este trabajo y 1967-2002 en el paper citado. Es importante la inclusión del gran salto del TCR en la última maxidevaluación (que en su trabajo no se llega a abarcar), y que obviamente afecta los coeficientes obtenidos en el vector de cointegración. Una vez que se alcanza el vector de cointegración que expresa la relación de largo plazo entre las variables, puede postularse un modelo de Correción de Error (VEC), para analizar la persistencia de las desviaciones respecto al valor de TCR que surge de la relación de cointegración anterior. Se espera que en largo plazo el sistema converja a la relación de cointegración, mientras que la dinámica del corto y mediano plazo están signadas por el pasado de todas las variables endógenas y las exógenas que se propongan. ( LNTCR)  LN (TCR )  X C t t t Donde se define a la diferencia del TCR como la diferencia entre el TCR observado en cada período y el valor de los fundamentals postulados (vector de las X traspuesto) multiplicado por su respectivo coeficiente estimado en el vector de cointegración (vector de C). 17 Gay y Pellegrini (2002), para calcular la productividad del sector transable no consideran el sector agrícola porque aducen que tiene gran volatilidad. 20 Al estimar el VEC correspondiente, se obtiene una relación de cointegración similar a la anterior, y lo importante es que para las ecuaciones en diferencias, el coeficiente de corrección de error es en todos los casos negativo, lo que implica una paulatina reducción de los errores respecto de la relación de largo plazo, y por ende convergencia al mismo. En un paso posterior se agregaron variables exógenas, como los términos de intercambio y una variable dummy, que surgió de estimar el modelo por mínimos cuadrados a fin de obtener el gráfico de residuos recursivos y ver si había algún cambio estructural que fuera necesario captar con una variable dummy18. Gráfico 11: Residuos Recursivos 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 1985 1990 II 93 1995 2000 ± 2 S.E. II 89 El resultado del R2 de las ecuaciones que explican la diferencia en las variables endógenas es bajo para lo que se espera de un modelo que ajuste bien. Por lo que se decide desechar el modelo VEC y sólo se conserva el vector de cointegración. Cuadro 9: Resumen de Resultados del VEC Estimación VEC D(LTCRM) D(LZNT) -0.1347 -0.0199 0.2805 0.3979 0.1100 0.2553 D(LZT) -0.0359 0.5973 0.5020 D(VIE) -7.0920 0.2730 0.1008 Recursive Residuals Coef de término VEC R-squared Adj. R-squared Se intentará dar una explicación de la volatilidad de mediano y corto plazo del TCR en la sección 4, cuando se incorporen al análisis las expectativas como otros determinantes. Volviendo a la hipótesis de trabajo, de que el principal determinante del TCR en la Argentina es la productividad diferencial del sector transable, por el momento se puede afirmar que no ha sido refutada. Para todas las estimaciones realizadas, la productividad del sector transables forma parte del vector de cointegración del TCR de largo plazo. Sin embargo, la productividad diferencial del sector transable, no puede calificarse como el “principal” determinante del TCR , ya que los activos externos también resultaron significativos en el largo plazo. Aunque el vector de cointegración incluye a ambas variables, para poder verificar o rechazar concluyentemente la hipótesis, se testeará por un lado, si existe un vector de cointegración entre el TCR y la productividad diferencial del sector transable; y por el otro lado, entre el TCR y ACTS, utilizando en ambos casos la misma metodología que se empleó anteriormente con todas las variables juntas. Si se encuentra el primero y no el segundo, se verificará la hipótesis de trabajo, mientras que si ocurre lo contrario se rechazará y si se encuentra –o no se encuentra- en ambos casos, se realizará algún otro test que oportunamente será explicitado. La productividad diferencial del sector transable se define como el ratio entre ZT y ZNT; que se recuerda que a la vez representan el cociente de la productividad de la Argentina respecto del resto del mundo de cada sector respectivamente. 19  Z ln(TCR )     ln  Z t Arg Tt Arg / NTt Z Z * NTt * Tt  Z  Z /     ln(TCR )     ln   Z Z        Arg Arg Tt NTt t t * * Tt NTt t ZTt / Z NTt A continuación se exponen los resultados arribados con los 2 testeos. 18 19 Resultó que había cambio estructural en el IIT 89 y IIT 93. Se utlizará LN(ZT/ZNT) o lo que es igual [LN(ZT)-LN(ZNT)]. El test de Dickey-Fuller aumentando comprueba que es integrada de orden 1, ya que el t-Statistic de la serie en nivel es –0.369 y el valor crítico al 10% es –1.64. En diferencias, se rechaza la hipótesis nula de raíz unitaria. 21 Cuadro 10: Test de Cointegración de Johansen para el TCR y ZT/ZNT (Hipótesis B-S) Hipótesis del número de Autovalor Ecs. de Cointegración Ninguno* Al menos 1 0.1460 0.0288 Estadístico Traza 18.1412 2.8320 Test de Cointegración de Johansen Valor Crítico Hipótesis del número de Estadístico Autovalor al 5% al 1% Ecs. de Cointegración Autovalor Max 15.4 3.8 20.0 6.7 Ninguno* Al menos 1 0.1460 0.0288 15.3092 2.8320 Valor Crítico al 5% al 1% 14.07 3.76 18.63 6.65 * denota rechazo de la hipótesis al 5% de significatividad El test de Traza indica la presencia de UNA ecuación de coinegración al 5% de significatividad * denota rechazo de la hipótesis al 1% de significatividad El test de Autovalor Máximo indica la presencia de UNA ecuación de coinegración al 5% de significatividad Cuadro 11: Test de Cointegración de Johansen para el TCR y ACTS Hipótesis del número de Autovalor Ecs. de Cointegración Ninguno Al menos 1* 0.1026 0.0394 Estadístico Traza 14.4003 3.8998 Test de Cointegración de Johansen Valor Crítico Hipótesis del número de Estadístico Autovalor al 5% al 1% Ecs. de Cointegración Autovalor Max 15.4 3.8 20.0 6.7 Ninguno Al menos 1* 0.1026 0.0394 10.501 3.900 Valor Crítico al 5% al 1% 14.07 3.76 18.63 6.65 * denota rechazo de la hipótesis al 5% de significatividad El test de Traza indica que NO HAY NINGUNA relación de coinegración al 5% de significatividad * denota rechazo de la hipótesis al 1% de significatividad El test de Autovalor Máximo indica que NO HAY NINGUNA relación de coinegración al 5% de significatividad Como se ve en los cuadros anteriores, se pudo encontrar un vector de cointegración entre el TCR y la productividad diferencial del sector transable, en tanto NO se pudo encontrar dicho vector para el TCR y los activos externos. Con lo cual la hipótesis del trabajo, queda formalmente verificada. El vector que se encontró es el siguiente; que comprueba la relación negativa entre la productividad diferencial del sector transable y el TCR en el largo plazo. ln(TCR )  5.63  2.61ln  ZT / ZNT  t t t Para darle una vuelta más al argumento, se puede calcular la relación como un VEC, que contenga la relación de largo plazo y además modele la volatilidad de corto plazo. Los coeficientes de a corrección de error, son negativos, lo cual asegura convergencia, y los R2 son de 0.23 y 0.25 para las ecuaciones de la diferencia del TCR y la diferencia de la Productividad Diferencial del Sector Transable20. A pesar que esta relación sigue sin dar cuenta satisfactoriamente de la volatilidad del corto plazo, es interesante hacer una simulación para ver cómo respondería el sistema encontrado ante shocks. Se evaluará un shock de aumento de productividad en el sector transable, de un desvío estándar de intensidad. Puede observarse que un shock en la productividad diferencial del sector transable, luego de una volatilidad en los primeros períodos, hace que el TCR se estabilice en un nivel más bajo que el original, mientras que shocks acumulados, en todos los períodos, producen una permanente apreciación del TCR –que es precisamente lo que le pudo haber pasado a Japón, en la segunda posguerra, o lo que va a pasar con todos los países que artificialmente mantienen su TCR elevado para mantener su competitividad por precios –China especialmente-, cuando liberalicen sus tipos de cambio y el TCR sea un mejor reflejo de la productividad de la economía. Gráfico 12: Respuesta del TCR y ZT/ZNT a shocks de productividad de transables 20 Como exógena en el VEC se incluyó la misma dummy que antes por comprobarse en el gráfico de residuos recursivos el mismo cambio estructural, luego de estimar la ecuación por mínimo cuadrados. 22 Respuesta a un shock en la productividad de transables en el período inicial Response to Cholesky One S.D. Innovations Response of LTCR to LDIFTRANSABLE .02 .01 .00 -.01 Respuesta a shocks en la productividad de transables en todos los períodos Accumulated Response to Cholesky One S.D. Innovations Accumulated Response of LTCR to LDIFTRANSABLE 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -.02 -.03 -.04 -.05 5 10 15 20 25 30 -0.6 -0.8 -1.0 5 10 15 20 25 30 Response of LDIFTRANSABLE to LDIFTRANSABLE Accumulated Response of LDIFTRANSABLE to LDIFTRANSABLE .6 .5 .04 .4 .03 .3 .2 .02 .1 .0 5 10 15 20 25 30 5 10 15 20 25 30 23 4 El Rol de las Expectativas: el TCR de Equilibrio y la Convertibilidad En la sección anterior se estudió la determinación del TCR de “largo plazo”, se arribó a relaciones lógicas y significativas, pero no se pudo dar cuenta de la volatilidad de corto plazo. El objetivo de este apartado es brindar una visión más completa de los determinantes, que incluyen no sólo las variables fundamentales de hoy, si no también reflexionar acerca de qué considera la sociedad como determinantes, qué espera de su trayectoria para el futuro, y qué había esperado en el pasado de su trayectoria futura. Todo el análisis anterior está realizado desde una mirada retrospectiva, incluyendo en cada estimación todas las observaciones de las variables para el período (1980-2004). La ventaja del análisis ex-post es que sabemos cómo se sucedieron las cosas y la manera en que reaccionaron las variables ante políticas, shocks, cambios en el estado de la naturaleza, entre otros factores. Sin embargo, muchas situaciones no pueden comprenderse del todo, ni es correcto analizarlas sin tener en cuenta qué se creía o podía esperarse en ese momento. Una análisis de este estilo podría aclarar algunos puntos sobre el TCR de equilibrio, o sostenible de la convertibilidad. Se aclara que el análisis de los ’90, se realizará en términos de las variables estudiadas como determinantes del TCR. Se abordará sólo un pequeño conjunto de factores y situaciones; no se incluirán temas como la evolución del empleo, equidad distributiva, cuentas fiscales, reformas estructurales, entre otros; porque no hacen al punto de este análisis –que es muy parcial y específico. El TCR de equilibrio, por definición es aquel que permite cumplir la restricción intertemporal de presupuesto del país; es decir, es aquel que en el horizonte de planificación posibilita alternar déficits y superávits externos, de modo tal que se mantenga la solvencia intertemporal. Pensar de este modo dinámico y forward-looking al TCR implica que para evaluar la sostenibilidad o no del TCR (o cuán apartado del de equilibrio está), hay que imaginar las trayectorias futuras de sus determinantes, para ver si ex-post resultaran consistentes con la restricción. Difícilmente un déficit puede ser ex-ante tal que se considere la situación no–sostenible; porque aquel que prestó para financiar dicho déficit evidentemente tiene una esperanza de reembolso de los fondos positiva, porque si no, no hubiera sacrificado su consumo presente por nada en el futuro. Durante la primera mitad de la década del ’90, la convertibilidad tuvo el efecto de cualquier plan de estabilización exitoso: bajó la inflación, el PBI real se expandió, la productividad de la economía aumentó significativamente, especialmente en el sector transable; y el PBI en dólares corrientes había alcanzado niveles muy altos. El TCR estaba apreciado respecto de la década anterior, lo cual provocó un déficit de cuenta corriente porque las importaciones crecieron a un ritmo mucho mayor que las exportaciones. La situación vigente, exigía un gran esfuerzo al sector productor de bienes transables para poder competir a pesar de que el TCR bajo no ayudaba; y esto sólo podía lograrse con un fuerte aumento de la productividad y/o una notable mejora de los términos de intercambio. Hoy, al mirar atrás vemos que ese nivel de PBI en dólares no era sostenible, y que el TCR tan bajo respecto al histórico (y al actual) no permitiría a la economía generar los recursos necesarios para poder hacer los ajustes necesarios y repagar sus deudas contraidas. Sin embargo, el proyecto fue creíble, si no, nadie hubiera tomado un crédito en dólares, ni nadie hubiera financiado los déficits de cuenta corriente de la Argentina, ni tampoco se hubiera hecho cada vez más positivo el saldo de la cuenta capital y financiera. Evidentemente, para que se sostenga tal experimento de política monetaria en la que el gobierno se deshacía de cualquier instrumento para administrar los shocks que pudieran afectar a la economía, las expectativas sobre los determinantes del TCR jugaron un papel tan importante como los determinantes mismos. ¿Qué podían esperar los agentes ubicados a fines de 1996? Si tomamos la serie de Productividad del Sector Transable (ZT), con la que se trabajó en todo el resto del análisis, podemos observar que desde 1990 hasta 1996 tuvo un apreciables salto. Ese mayor ímpetu a la competencia y performance económica del sector transable se dio con la apertura al comercio exterior y otras reformas estructurales que mejoraron la asignación de recursos. ¿Y después qué pasaría? A continuación, se presentan simulaciones para ensayar los modelos de formación de expectativas que pueden haber utilizado los agentes, mediante los cuales pueden haber convalidado un TCR bajo, durante un período relativamente prolongado. 24 GRÁFICO 13: Posible trayectoria de la proyección de la Productividad del Sector Transable 5.2 ZT Obs. 5.1 Modelo AR(2) Estimado 1980-1996 Proyección de IV T 04 5.1 (en 97) ZT Proy Dinámica (de 97) ZT Proy Estática ZT Proy Dinámica (de 00) 4.97 5 4.99 (en 00) 4.9 4.85 LN(ZT) y sus Proyecciones 4.8 4.83 (en 97) 5.7 4.7 5.5 Modelo AR(2) Estimado 1990-1996 5.53 4.6 LN(ZT) y sus Proyecciones 5.3 5.1 5.14 4.97 4.85 4.5 4.9 4.7 4.4 4.42 4.5 4.42 4.3 I-80 I-82 I-84 I-86 I-88 I-90 I-92 I-94 I-96 I-98 I-00 I-02 I-04 4.3 I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 En el Gráfico 13 se ilustra en rojo la trayectoria de la productividad del sector transable (ZT) observada. Si los agentes con la información hasta IVT 96, estimaran un modelo en la que ZT presente depende de su pasado; un modelo que ajusta bien a los datos del período 1980-1996, es uno autorregresivo de segundo orden –AR(2)-. Si para obtener la ZT futura utilizan ese modelo, sus expectativas resultaría en que ZT seguiría creciendo a una tasa menor que en los últimos años, pero muy superior a la de los ’80 –línea verde del Gráfico 13-, con lo cual podrían seguir sosteniendo déficits de cuenta corriente y sacrificando consumo futuro por consumo presente porque el aumento de ZT sería tal que podrían mantener un TCR bajo, que eventualmente sería compatible con su compromiso de honrar sus deudas con el exterior merced de sus superávits futuros esperados. Otro escenario aún más optimista, es aquel en que los agentes creían que en los ’90 “empezó otra historia” y hubo un cambio en los modelos de generación de expectativas, con lo cual, si se vuelve a postular un modelo pero con la información del período 1990-1996, y luego se realizan pronósticos, ZT seguiría creciendo al mismo ritmo que en la primera mitad del ’90 (línea verde del recuadro del Gráfico 13). Si las proyecciones se hacen incorporando cada información nueva en el modelo y reestimándolo (es decir, se realiza una proyección estática a diferencia de la anterior que era dinámica), el escenario deja de ser optimista y se acerca más a lo que de verdad fue –ZT observado es incluso levemente inferior que su pronóstico. Si las proyecciones dinámicas se hubieran efectuado en el año 2000, se hubiera obtenido una situación intermedia entre lo observado y lo esperado a priori en el ’97 –línea naranja del Gráfico 13. 25 Gráfico 14: Productividad de Transables y Exportaciones 5.0 4.97 11000 4.9 4.85 IV 04 9000 Exportaciones (en millones de u$s corrientes) 4.8 8829 4.7 7000 6573 IV 96 4.6 LN(ZT) 4.5 5000 4.4 4.42 I 90 4.3 3000 Exportaciones 2094 Productividad Sector Transable 4.2 1000 I-80 I-81 I-82 I-83 I-84 I-85 I-86 I-87 I-88 I-89 I-90 I-91 I-92 I-93 I-94 I-95 I-96 I-97 I-98 I-99 I-00 I-01 I-02 I-03 I-04 4.1 Además puede apreciarse que las exportaciones aumentaron un 107% entre 1990-97, gracias a al aumento de ZT y la apertura comercial, y a pesar del TCR bajo. En efecto, en el Gráfico 14, puede apreciarse que en tanto aumentó ZT, las exportaciones en dólares corrientes aumentaron a una tasa similar, pero cuando ZT dejó de crecer y luego siguiendo al ciclo económico recesivo, se contrajo, las exportaciones se estancaron. Luego, con el rebote de la economía y la devaluación, ZT se recuperó, pero las exportaciones aumentaron aún más porque con el TCR más alto resultan más baratas para el resto del mundo. Con lo cual, a juzgar por el aumento de las exportaciones en la primera mitad de los ’90, si los agentes formaban sus expectativas en base al pasado, es de esperarse que previeran un sendero de ZT y por ende de las exportaciones monótono creciente, y no que se estancaran, tal como sucedió. Además, a fines de los ’90 se registró una caída de los términos de intercambio, que hicieron caer el valor de las exportaciones medido en dólares corrientes; ese shock exógeno probablemente tampoco estaba contemplado en los planes de los agentes. Todo esto es para mostrar que el TCR observado y también el TCR de equilibrio dependen no sólo de los determinantes que fueron estudiados previamente, sino también de lo que los agentes esperan en cada momento del tiempo respecto de dichos determinantes (y también de cuáles creen los agentes que son los determinantes). Un TCR bajo puede ser sostenible y convalidado tanto por los agentes domésticos como por los externos en tanto las expectativas de los agentes implican un aumento de ZT futuro tal que se cumplirá la restricción de presupuesto intertemporal. Para ir un poco más allá, es interesante estudiar el saldo de cuenta corriente a lo largo del período en estudio. El análisis se hará teniendo en cuenta que si bien pueden alternarse déficits y superávits a lo largo del tiempo, la condición de solvencia debe respetarse (los saldos de cuenta corriente acumulados en todo el horizonte de planeamiento igualan la deuda preexistente, o suman cero si ésta no existiera) – Heymann (1994). El déficit de cuenta corriente debe entenderse como un exceso de inversión sobre ahorro doméstico, y por el otro lado un exceso de ahorro del resto del mundo que financia el desequilibrio. Los déficits deben ser transitorios, porque evidentemente nadie financiaría a alguien que no pudiera generar capacidad de repago. 26 Gráfico 15: Saldo de Cuenta Corriente y variación de la Productividad de Transables 23% Déficit Cta.Cte Aumento de ZT 18% Superávit Cta.Cte Aumento de ZT Variación Anual de la Productividad del Sector Transable (en %) 93 13% 91 94 8% 86 92 99 -6% 82 95 3% 96 -2% 0% -2% 83 2% 04 85 4% 6% 03 98 97 -4% 8% 10% 87 81 00 01 88 84 -7% 90 02 -12% Déficit Cta.Cte Caída de ZT -17% Superávit Cta.Cte 89 Caída de ZT Saldo de Cuenta Corriente (en % del PBI) Durante casi toda la década del ’90, se observaron déficits de cuenta corriente, que deben entenderse en el marco de un plan que implicaba que las importaciones (especialmente de bienes de capital) permitirían aumentar la capacidad de producción, aumentar la productividad y pagar en su debido momento la deuda contraída. El Gráfico 15, representa un diagrama de dispersión en el cual en el eje de las abscisas se encuentra el saldo de la cuenta corriente (en % del PBI) y en el de las ordenadas la variación anual del a productividad del sector transable (en %). Puede observarse que los ’80 se caracterizan en general por caída de ZT y saldos de cuenta corriente variados; en tanto los ’90 se concentran en su mayoría en el cuadrante noroeste –déficit de cuenta corriente y crecimiento de ZT. En los años de crisis como el ’89 (hiper) y el ’02, se registraron superávits de cuenta corriente (esencialmente por la caída de las importaciones) y caída en ZT. En tanto los últimos años, ’03 y ’04, ostentan superávit de cuenta corriente y aumento de ZT, tras la caída registrada en los años previos. El esquema antes descripto puede ser otro elemento que ayude a la interpretación de la cuenta corriente relacionándola con la capacidad de repago futura y el TCR. Para juzgar si los déficits son sostenibles, hay que analizar si los planes de ese momento tenían incorporados los ajustes futuros necesarios para satisfacer la restricción intertemporal de presupuesto. Una explicación de los déficits en los ’90 puede ser que se registraron al mismo tiempo que importantes aumentos de ZT, con lo cual ex -ante si ZT seguía creciendo a ese ritmo el país sería solvente. Ex –post, se observa que la senda de ZT (tal como se analizó en los gráficos anteriores), no fue tal: los planes no se realizaron y el sobreendeudamiento junto con expectativas sesgadas generó insolvencia. A menudo se explica la última crisis como un problema de “atraso cambiario respecto al TCR de equilibrio”, sin embargo, con todo lo expuesto se puede ampliar el análisis. El TCR de equilibrio surge del cumplimiento de la restricción de presupuesto intertemporal, es decir implica la proyección de todo un programa de producción y distribución del consumo y ahorro en el tiempo. Es decir, depende de variables fundamentales como la productividad del sector transables y de las expectativas sobre su senda futura; de los activos externos (que a la vez también dependen de las expectativas de la productividad del sector transable que es lo que generará capacidad de generar divisas genuinas para repagar deudas, y de las expectativas sobre las acciones de el/los gobierno/s de turno respecto de la prudencia fiscal y el régimen monetario, etc), entre otras. Y a la vez todo ello delinea una trayectoria de crecimiento esperada. Para evaluar el TCR de equilibrio en cada momento, habría que simular una trayectoria de los determinantes que 27 se hubiera dado si se hubiera realizado una previsión correcta y compararlo con lo que de verdad aconteció, lo cual es por demás subjetivo y complejo. En los ’90, ocurrió un experimento sin precedentes en nuestro país, el cual pudo haber sesgado las expectativas delineando en el imaginario colectivo un escenario demasiado optimista que surgía de extrapolar el pasado inmediato. En ese pasado reciente, la productividad del sector transable crecía a gran velocidad lo cual determinaba un TCR apreciado y a la vez permitiría aumento de las exportaciones en el futuro para compensar los déficits del momento y crecimiento del PBI en dólares. En el plano fiscal podría hacerse un análisis similar, en el sentido de que la generación de mayores ingresos futuros estaba implícita en las deudas que se contraían en ese momento. Sin embargo, ex –post, a juzgar por los supuestos respecto de los determinantes del TCR que estaban implícitos en ese programa, era muy difícil que pudieran convalidarse las expectativas para mantener esa situación para siempre; era complicado que esos planes efectivamente se realizaran (Galiani, Heymann y Tomassi, 2003). El último salto del TCR, con las distorsiones y cuantiosas pérdidas que provocó la devaluación real, da cuenta de lo importante que es la razonable interpretación y proyección de los fundamentals del TCR. También nos enseña lo esencial que es tener en cuenta las restricciones de presupuesto que permitan la solvencia intertemporal porque si se intenta mantener situaciones insostenibles, los ajustes que luego serán necesarios serán de mayor magnitud y más nocivos para los agentes. Esto no significa que el gobierno pueda fijar unilateral y arbitrariamente el nivel del TCR en el largo plazo, pero sí puede influir sobre el mismo de manera indirecta ajustando adecuadamente los fundamentals que de él dependen (especialmente la política fiscal). 28 5 Conclusión Dada la gran volatilidad del TCR de la Argentina en el período estudiado (1980- 2004), y especialmente a la luz de las consecuencias en términos reales del último gran salto del TCR, es de suma importancia analizar los determinantes del TCR y las posibles causas de sus fluctuaciones. A lo largo de este trabajo se han recorrido diversas vertientes de las teorías de determinación del TCR: desde Paridad de Poder Adquisitivo, probar determinantes fundamentales como la productividad de los sectores transable y no transable, los términos de intercambio, los activos externos, hasta llegar a las expectativas. En la primera parte del trabajo se repasó sucintamente la accidentada historia económica y política de nuestro país, la cual tiñe de incertidumbre a las decisiones de los agentes y amplifica la volatilidad de la economía. En efecto, el TCR de la Argentina se probó por diversas medidas que en términos regionales también es el más volátil y que si se observa el Gráfico 16, evidentemente no hay una idea clara de cómo debe alcanzarse el TCR de equilibrio, si es que puede llegarse a cuantificar el mismo. La Argentina en los últimos 25 años registró casi tantos trimestres de apreciación del TCR como los que se depreció. En los ’80 el TCR siguió el ritmo de los distintos planes que se implementaron para controlar la inercia inflacionaria y las frecuentes devaluaciones nominales; en los ’90 producto del anclaje nominal de las expectativas por el Plan de Convertibilidad el TCR ostentó varios años de estabilidad en niveles muy bajos respecto del promedio histórico; con la última devaluación nominal (y real) el TCR viajó por el triángulo superior del gráfico siguiente (que implica depreciación real) hasta estabilizarse en niveles superiores al promedio. Gráfico 16: Diagrama de Fases del Tipo de Cambio Real (1980-2004) 500 II 89 450 400 TCR (t) > TCR(t-1) Depreciación real 350 300 III 89 TCR en t 250 200 IV 04 150 I 02 II 86 TCR (t) < TCR(t-1) Apreciación real 100 III 91 I 99 50 I 81 0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 TCR en t-1 La importancia del análisis de los determinantes del TCR reside justamente en la posibilidad de identificar qué variables lo influyen y pueden impedir que el TCR esté en su estado estacionario. La no-estabilidad del TCR fue comprobada al refutar la teoría de Paridad de Poder Adquisitivo, encontrando que el TCR tiene raíz unitaria. Por lo tanto, puede modelizarse como un random walk, en el cual si se aparta de su valor promedio, por la acumulación de los sucesivos shocks no se produce el proceso de reversión a la media que lo traería de nuevo a su promedio. 29 La hipótesis del trabajo postulaba que el determinantes esencial del TCR en el largo plazo es la productividad diferencial del sector transable, que no es otra cosa que la hipótesis de BalassaSamuelson (1964). Al no cumplirse PPP, la hipótesis superó su primera prueba sin ser refutada. Luego, se buscaron vectores de cointegración con la metodología de Johansen (1995), reestimando con las series propias trabajos anteriores de la literatura al respecto, especialmente Gay y Pellegrini (2002) y Calderón (2002). Sin embargo, se arribó a resultados distintos: se encontró un vector de cointegración para el TCR con la productividad de transables, de no-transables y el stock de activos externos; en tanto que se excluyeron los términos de intercambio como determinantes del TCR de largo plazo por resultar estadísticamente no significativos. Conservando aún la hipótesis de trabajo, para precisar si la productividad diferencial del sector transable era más significativa que los activos externos, se buscaron vectores de cointegración entre el TCR y cada una de los dos determinantes alternativos. No se encontró tal vector para los activos externos y sí se verificó la existencia de una relación de largo plazo entre el TCR y el diferencial de productividades del sector transable y no-transable, con lo cual la hipótesis del trabajo quedó verificada. Al aumentar la productividad diferencial del sector transable respecto del no-transable (de la Argentina en relación con sus socios comerciales), el TCR tenderá a apreciarse. El razonamiento que respalda la hipótesis es el siguiente: en el modelo considerado, los salarios del sector transable se determinan por la productividad del mismo sector, mientras que los salarios del sector no-transable replican los del sector transable. Así, si la economía doméstica es más productiva que sus socios comerciales en el sector transable, los salarios de toda la economía serán altos y esto repercutirá en el precio de los bienes no transables (siguiendo al modelo, el precio de los transables se determina internacionalmente y el de los no transables depende del costo salarial). Entonces, dado el mayor nivel general de precios, el TCR de la economía doméstica caerá respecto del resto del mundo. Por ello, si la economía tuviera un shock de productividad relativa del sector de comeciables, el TCR se estabilizará en un menor nivel -con cierto lag dado por la dinámica del modelo en el que interactúan el pasado del TCR, de ZT y de ZNT. En tanto si la economía tuviera shocks permanentes en la productividad del sector transable, su TCR tendría una trayectoria decreciente. Al no encontrar un modelo econométrico satisfactorio que se adecue a la volatilidad de corto plazo del TCR de la Argentina, se introdujeron las expectativas como otro determinante más del TCR. En suma, a partir de lo obtenido en el presente trabajo de investigación, el TCR de equilibrio es aquel que satisface la restricción intertemporal de presupuesto, y por ello no existe un TCR de equilibrio estacionario para cada economía, sino que éste puede variar en el tiempo. Además el TCR de equilibrio y el observado surgen de una mezcla de variables difícil de cuantificar y abarcar: observadas y esperadas, reales y financieras, de la economía doméstica y del resto del mundo, de decisiones de política monetaria, de estados de la naturaleza probables o perturbaciones estocásticas. El TCR es endógeno a lo que surge de todo lo anterior y a la vez es determinante de planes de consumo, inversión, producción que condicionan y se ven condicionados por todos los factores antes mencionadas. Sin embargo, es preciso aislar de todo ese gran conjunto de variables y relaciones recursivas, aquellas que son manejables por los agentes para procurar que el TCR no se desalinee respecto de lo que puede pensarse como el TCR compatible con la solvencia intertemporal. Por ejemplo, en los ’90 la formación de las expectativas de la trayectoria futura de la economía estaba sesgada por el gran salto de productividad reciente y los planes que surgieron de extrapolar ese salto, no se materializaron. De todos modos, en ese momento había ciertos indicios de que la Argentina tenía un TCR demasiado bajo para una trayectoria de crecimiento de productividad razonable21. Los regímenes de tipo de cambio, que tienen gran influencia en el TCR (por definición) deben ser tales que el TCR vigente sea reflejo de la productividad del sector transable observada y esperada; y que a la vez deje un margen de discrecionalidad a los policymakers para administrar los shocks que pudieran perturbar a la 21 También puede evaluarse lo cara que estaba la Argentina en ese entonces, o lo barata que está ahora, en función de la cantidad de turistas extranjeros que visitan estas latitudes: según datos del Indec, en 1999 entraron 2,900,000 turistas extranjeros a la Argentina, mientras que en 2003 vinieron 3,400,000. 30 economía (como caída de términos de intercambio). De este modo se podría evitar que los shocks se traduzcan en volatilidad del TCR y del PBI. Para terminar, por un lado, es necesario poner en perspectiva la magnitud, relevancia y frecuencia de la volatilidad del TCR en la Argentina. En este documento, se ha mostrado que esta variable, fundamental para las decisiones de inversión, ha presentado un comportamiento sumamente inestable en los últimos 25 años. La necesidad de suavizar la evolución del TCR, de manera tal de minimizar los efectos adversos de su volatilidad, no debería perder de vista la importancia que tiene una correcta alineación del TCR con respecto a sus determinantes de largo plazo. En este sentido, la década de los noventa nos deja como enseñanza que un TCR estable, pero desalineado de sus variables fundamentales, puede constituirse en una variable tan "explosiva" como un TCR sujeto a oscilaciones persistentes. Probablemente, si los planes hubieran sido revisados cuando las trayectorias observadas empezaban a divergir de las esperadas, las consecuencias hubieran sido menores. De todos modos, el “que hubiera pasado sí” es un ejercicio que no tiene una respuesta unívoca. El saldo entonces debe ser recomendar una política que, ante todo, asegure que el TCR se encuentre en línea con sus determinantes fundamentales. La urgencia de la coyuntura no debería conducir a que los policymakers intenten manipular el TCR, llevándolo a que se desalinee respecto a sus determinantes de largo plazo. Tratar de mantener con políticas el TCR muy bajo (para controlar la inflación) o muy alto (para ganar competitividad vía precios) no ayuda a dar señales adecuadas para permitir una correcta y sostenible asignación de recursos. Las buenas señales ayudarían a que la economía encuentre su sendero de crecimiento sostenido, ya que no hay que olvidarse que cada agente desde sus elecciones, expectativas, acciones, omisiones y planes, por un lado es influido por el nivel del TCR, pero por el otro, también contribuye a su determinación. 31 6 Bibliografía  Agbayagba, Terrence (2002) “Real Exchange Rate Volatility and the Choice of Regimes in Emerging Markets”, United Nations Economic Commission for Africa.  Athukorala Prema-chandra y Sarath Rajapatirana (2003),”Capital Inflows and the Real Exchange Rate: A Comparative Study of Asia and Latin America”, The World Economy.  Balassa Bela (1964) “The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, vol. 72, pp.584-596.  Baldi Anne-Laure y Nanno Mulder (2004), “The impact of exchange rate regimes on real exchange rates in South America, 1990-2002”, OCDE Working Papers.  Calderón Cesar (2002) ”Real Exchange rates in the long and short run: a panel co-integration approach”, Documento de Trabajo del Banco Central de Chile N°153.  Calvo Guillermo, Izquierdo Alejandro y Talvi Ernesto (2002) “Sudden Stops, the Real Exchange Rate and Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons”, mimeo, Inter-American Development Bank, 2002.  Canzoneri, M, Cumby, R. y Diba, B. 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Dicha serie la publica con frecuencia mensual el Centro de Estudios Internacionales (CEI) del Ministerio de Economía de la Nación.  TCR Bilateral Argentina respecto de Estados Unidos: se construyó con el tipo de cambio nominal $/u$s, extraído de las estadísticas del Banco Central, multiplicado por el índice de precios al consumidor (nivel general) de Estados Unidos –obtenido en Bureau of Labor Statistics- y dividido por el índice de precios al consumidor (nivel genearal) de la Argentina –extraído del INDEC.  TCR=PT/PNT: esta serie fue construída en base a distintos rubros de los índices de precios al consumidor y mayoristas, publicados por el INDEC. El índice de precios de transables, consiste en los bienes nacionales del índice de precios mayoristas. En tanto el índice de precios de notransables, se construyó calculando el promedio aritmético de los siguientes componentes del IPC: vivienda y servicios básicos, equipamiento y mantenimiento del hogar, atención médica y gastos para la salud, transporte y comunicaciones, esparcimiento y educación.  Términos de Intercambio: es el cociente de los precios de las exportaciones y de las importaciones. Ambos fueron extraídos del INDEC y de CEPAL.  Productividad del sector transable y del no-transable de la Argentina: la productividad en ambos casos, está medida como producto por trabajador, ya que no se cuenta con información sobre el stock de capital y su nivel de utilización por ramas de actividad. Sector Transable Argentina: para el numerador, se tomaron todos los rubros del PBI desagregado por Oferta, que corresponden a producción de bienes, y se excluye la parte correspondiente a construcción. Para el denominador se buscaron en las bases usurarias de las Encuestas Permanentes de Hogares (EPH) los rubros correspondientes a las ramas de actividad que se consideraron en el nuemerador como transables. Como la EPH sólo contabiliza la población urbana, y dentro de los sectores productores de bienes encontramos a la Agricultura (cuya contribución al PBI es de gran importancia) para dar cuenta de los ocupados rurales se interpolaron datos de los censos nacionales y los censos agrícolas (1988 y 2002). Sector No-Transable Argentina: para el numerador, se tomaron todos los rubros del PBI desagregado por Oferta, que corresponden a servicios, comercio y construcción. Para el denominador se buscaron en las bases usurarias de las Encuestas Permanentes de Hogares (EPH) los rubros correspondientes a las ramas de actividad que se consideraron en el nuemerador como no-transables. - En ambos casos fue necesario empalmar todos los sectores de oferta del PBI, para pasarlos a base 1993=100, ya que por el período abarcado, había datos en base 1986 y en base 1993. Las ondas de mayo y octubre de la EPH puntual se utilizaron como dato del II y IV trimestre de cada año, mientras que el I y el III se interpolaros. Desde IT 03 se utilizó la EPH continua trimestral, por lo que fue necesario homogeneizar los rubros de apertura de las ramas de ocupación y empalmar las metodologías puntual y continua.  Productividad del sector transable y del no-transable del Resto del Mundo: dada la imposibilidad de abarcar la totalidad del mundo, se tomó como proxy la productividad de Estados Unidos, extraída del Bureau of Labor Statistics. Se eligió este país por la disponibilidad de información estadística y por considerarse que se encuentra en la frontera tecnológica, con lo cual daría una proxy del adelanto o retraso relativo del crecimiento de la productividad de la Argentina respecto de la frontera. 34  Productividad relativa de la Argentina respecto del Resto del Mundo de transables y notransables (ZT y ZNT): es el cociente entre la productividad de la Argentina y la del resto del mundo para cada sector.  Activos Externos Netos (en % del PBI) (ACTS): esta serie fue obtenida del International Financial Statistics del FMI. Son los activos menos pasivos del sector público y del sector privado. Es similar a la serie que utilizan Gay y Pellegrini, y la serie expresa el total de activos menos pasivos de inversión directa, de inversión de portafolio y de deuda pública más el stock de reservas.  Exportaciones (en u$s corrientes): la serie fue obtenida desde 1980 hasta 2002 en las estadísiticas de CEPAL, y desde 2002 hasta 2004 en la sección de “Información Económica al Día” de la página web del Ministerio de Economía.  Cuenta Corriente (en % del PBI): datos extraídos del apéndice estadístico del CEI.  TCR Multilateral de Brasil, Chile y Uruguay: índice construido de la misma manera que para la Argentina (ponderando los socios comerciales según su participación en el comercio). La fuente son las “Estadísticas del MERCOSUR” del CEI. 35