El mal uso de los planes de opciones sobre acciones

El mal uso de los planes de opciones sobre acciones y su efecto en los recientes escándalos financieros. Un reciente informe de 17 de septiembre de 2002, elaborado por “The Conference Board Commission on Public Trust and Private Enterprise”1, exhorta a las Autoridades y empresas americanas a restituir la credibilidad de los inversores y del público en general en la economía americana y mundial, mediante la adopción de medidas concretas para evitar el mal uso que se ha hecho de los planes de opciones sobre acciones y el efecto negativo que este mal uso ha tenido en los recientes escándalos financieros. El informe reconoce la importancia de la utilización de este tipo de esquemas de compensación en las empresas, en tanto que vincula la retribución del directivo y su esfuerzo en la empresa con el incremento de valor para el accionista, y defiende su utilización como herramienta necesaria para atraer y gestionar adecuadamente el talento (el capital intelectual)2, pero subraya la necesidad de una utilización más racional de los mismos. En realidad, son pocos los que niegan hoy la conveniencia de contar con instrumentos que permitan ligar la retribución del directivo con el incremento de valor para el accionista3. La propia Unión Europea ha venido impulsando este tipo de esquemas de participación de los empleados en el capital social de las empresas, que sirven, según la Comisión, para incrementar la productividad y el grado de competitividad entre las organizaciones empresariales, todo ello, en beneficio general de empleados y accionistas. El Consejo de Ministros de la Unión aprobó con fecha 27 de julio de 1992 una Recomendación de la Comisión que, bajo la denominación de Plan Pepper (Promotion of Employee Participation in Profits and Enterprise Results)4, exhortaba a los países miembros para que impulsaran este tipo de esquemas en las empresas, facilitando el acceso de los empleados a este tipo de fórmulas y eliminado las barreras de todo tipo que su implantación pudiera conllevar. Posteriormente, con fecha 8 de enero de 1997, la Comisión preparó un documento sobre los efectos de la participación de los empleados en las empresas, basado en los datos facilitados por los Estados Miembros (Plan Pepper II)5, en el que se destacaban los avances realizados por algunos países en la regulación de este tipo de fórmulas. El pasado 26 de julio de 2001, en el denominado Commission Staff Working Paper6 sobre la participación de los empleados en el capital de las empresas, y más recientemente el pasado mes de julio de 2002, en la Comunicación de la Comisión al Consejo, al Parlamento Europeo, al Comité Económico y Social y al Comité de las Regiones relativa a la 1 The Conference Board, Comisión on Public Trust and Private Enterprise, September, 17, 2002. The Conference Board, the world´s leading business network. Pete Peterson, John W. Snow, Arthur Levitt Jr., Paul A. Volcker, Warren B. Rudman, and others. “The Comisión recognizes that options can be an appropriate and important tool for companies (...) where an important part of intellectual capital resides with employees (…)”. Aunque los hay; nota disidente de Paul A. Volcker, miembro de la Comisión: “I believe the use of such options should be strongly discouraged for public companies.” Recomendación del Consejo, de 27 de julio de 1992 (92/443/CEE). Informe de la Comisión (COM (96) 697). Documento de Trabajo (SEC (2001) 1308). 2 3 4 5 6 -2- participación financiera de los empleados en las empresas”7, la Comisión ha establecido los principios generales que deben seguirse en el impulso de este tipo de fórmulas. Dichos principios son, entre otros, la estabilidad y recurrencia en la concesión de las opciones, la eliminación de barreras para su implantación existentes aún en varios países, y la aplicación de incentivos fiscales y exenciones de cotización a la Seguridad Social sobre los rendimientos derivados de este tipo de planes. Pero, reconociendo todo lo anterior, el Conference Board en su Informe al que antes nos referíamos, señala la existencia de un cúmulo de factores generados en los últimos años, que han servido para formar, en relación con el efecto que el mal uso de los planes de opciones sobre acciones ha tenido en los recientes escándalos financieros, lo que el Conference Board ha denominado con acierto la “Tormenta Perfecta”. Estos factores han sido los siguientes: En primer lugar, un elevado y desproporcionado grado de utilización de las opciones sobre acciones como instrumento de retribución de directivos y ejecutivos en detrimento de otros sistemas de retribución a medio y largo plazo (performance bonus or deferred bonus plan)8. Una regulación contable, en relación con los planes de opciones sobre acciones, que no ha exigido a las empresas el registro de gasto alguno en su cuenta de resultados. Al no generar en la mayoría de los casos9 un quebranto real en la cuenta de resultados de las empresas (efecto dilución para los accionistas), el posible coste de las opciones no “ha lucido” en cuentas sino en anotaciones a los Estados Financieros10. Una aparente laxitud de las Comisiones de Retribuciones de las empresas en el control de los sistemas de retribución de los empleados, en parte debido a la propia dualidad de funciones de muchos miembros de dichas Comisiones en las empresas, y en parte debido a la necesidad de las empresas de atraer el talento “a golpe de stock options”. 7 Comunicación (COM (2002) 364). Según Standards&Poor´s, en 1992 la media de retribución anual total de los CEO´s de las empresas americanas era $1,8 millones, mientras que para el año 2000, dicha cantidad se elevó a $6,1 millones. Según el mismo estudio, en 1992, el rendimiento derivado de las opciones representaban, de media, el 27% de la retribución del CEO americano, porcentaje que en el año 2000 ascendía al 60%. En la mayoría de los casos, los planes de opciones sobre acciones reciben el tratamiento contable de los denominados fixed stock options; estos planes deben registrarse por su valor intrínseco lo que, en la mayoría de los casos, genera un coste cero en el momento inicial de concesión de las opciones. El Financial Accounting Standard Board americano acaba de hacer públicas las modificaciones del Statement 123 de 1995, en virtud de las cuales, las empresas deberán registrar en su cuenta de resultados el coste de las opciones que, en su caso, concedan a sus empleados, de acuerdo con su “coste en el mercado”. Para determinar dicho coste se deberá tener en cuenta la volatilidad y precio de la acción, los tipos de interés, la vida de la opción y los dividendos estimados (“Black & Scholes method”). Según Standards & Poor´s los beneficios operativos sólo del año 2001 de las empresas del índice S&P500 hubieran sido un 10% inferiores si dichas compañías hubieran incluido como gasto el coste de las opciones concedidas a sus empleados; no obstante, en cada caso, los efectos pueden haber sido no muy significativos (en el caso de General Electric, el beneficio se habría reducido sólo en un 2,2% y en el de Coca Cola, un 5%.); aunque otros estudios (Lehman Brothers) señalan que las empresas de dicho índice hubieran visto recortados sus beneficios en el ejercicio 2001 en un 21%. 8 9 10 -3- Por último, la Comisión entiende que la denominada “burbuja financiera” generó una espiral de crecimiento artificial de los precios de las acciones, desencadenando un efecto en cascada de enormes ganancias a muy corto plazo, seguida de una alta movilidad laboral y, consecuentemente, de un uso masivo de las opciones sobre acciones, de nuevo como fórmula de atracción y retención del “talento en movimiento”. En sus conclusiones, el Conference Board apuesta por tanto por el uso de este tipo de instrumentos pero no de manera indiscriminada. En este sentido, el Informe exige que, en adelante, en este tipo de planes se recojan como requisitos para el ejercicio de las opciones, el cumplimiento de objetivos estratégicos y de crecimiento de valor de empresa. Es cierto que en el uso de este tipo de fórmulas de retribución se han abandonado en muchas ocasiones los principios básicos que deben regir el funcionamiento de este tipo de esquemas. Este abandono ha supuesto el uso indebido de este tipo de instrumentos, lo que ha generado en ocasiones, retribuciones desproporcionadas en situaciones delicadas para determinadas empresas. Los principios básicos en el diseño de cualquier tipo de retribución vinculada al valor de las acciones no deben olvidar la necesidad de realizar el correspondiente análisis acerca de los motivos que conducen a la sociedad a poner en marcha un plan de opciones sobre acciones, para inmediatamente, y en función de los objetivos fijados por la empresa, establecer el quantum de la concesión, quantum que no debería sólo referirse al número de opciones que pueden concederse, sino también al importe máximo “esperado” de la retribución. En este sentido, convendría recordar qué principios básicos deben regir la implantación de este tipo de fórmulas de retribución: 1. Objetivos del Plan. En primer lugar, la empresa debe justificar las razones por las cuales decide implantar un sistema de incentivos basado en acciones. En ciertos casos, las empresas optan por establecer estos esquemas con el objetivo de “premiar” o “recompensar “ a los trabajadores por su labor en la empresa, mediante la entrega de acciones de forma gratuita o con un descuento sobre el valor de mercado. En otras ocasiones, se pretende alcanzar determinados objetivos de revalorización de la acción, en un determinado periodo de tiempo. En todo caso, los objetivos deben quedar en todo momento claramente establecidos a priori, y deben ser debidamente comunicados a los beneficiarios de las opciones. Strike price. El precio de ejercicio determinará la ganancia futura de los beneficiarios del Plan. Si la empresa fija el precio de ejercicio por debajo del valor de mercado de la acción es que no sólo pretende “apostar” por el recorrido futuro de la acción sino que además, tiene por objeto “premiar” a sus empleados otorgándoles “a priori” un potencial beneficio adicional (el descuento sobre el valor de mercado en la fecha de inicio del Plan). Por el contrario, puede ser aconsejable permitir la compra de las acciones a un valor superior al de mercado (premium options), en el supuesto de que el precio de la acción en el momento de la concesión esté, por las razones que sean, por debajo del precio objetivo de la acción. Fechas de ejercicio. Un aspecto esencial en el diseño de este tipo de esquemas es el que se refiere a la necesidad de que el beneficiario del plan no “especule” con las opciones, evitando que ejercite éstas a su libre voluntad transcurrido un determinado periodo de tiempo. Los planes de opciones deben diseñarse de suerte que las opciones sólo puedan ejercitarse en determinadas fechas de ejercicio o “ventanas” predeterminadas, que deberían acompasarse en el tiempo con las 2. 3. -4- fechas de la publicación de resultados de la Sociedad. Sólo transcurrido un determinado periodo de tiempo desde que se conozcan los resultados trimestrales, semestrales o anuales de la sociedad, podrán ejercitarse las opciones. Ello evitaría prácticas no deseadas (insider trading) ajenas a la voluntad de la empresa al implantar este tipo de fórmulas de compensación. 4. Requisitos objetivos para el ejercicio. Una cuestión problemática en el diseño de estos esquemas es el debate sobre la conveniencia de condicionar el derecho al ejercicio de las opciones al cumplimiento de determinados objetivos personales y “de empresa”. Se trataría de evitar que la retribución se obtuviera al margen del “performance” del empleado y de los resultados de la empresa, de manera que el empleado no se beneficiase de la revalorización de la acción debida exclusivamente a factores generales del mercado bursátil (“subida de la marea”). Los planes de opciones deben incluir por tanto, además de objetivos de revalorización de la acción, objetivos de empresa (evolución del EBITDA, evolución del EBITDA sobre volúmenes de facturación, incremento del volumen de facturación, etc.), y objetivos personales. El cumplimiento de estos objetivos personales y “de empresa” podría suponer acelerar la posibilidad de ejercitar las opciones. De cumplirse determinados objetivos por encima de los previstos, el porcentaje de opciones a ejercitar puede ser superior al inicialmente contemplado en el Plan en una fecha concreta. Por el contrario, su incumplimiento puede “demorar” el calendario de ejercicio de las opciones. Número de opciones a conceder. Las empresas deben establecer, al diseñar este tipo de esquemas de incentivos, una proporcionalidad entre el valor de las opciones sobre acciones concedidas a los participantes, y el salario percibido por éstos. Es éste un aspecto esencial en el diseño de este tipo de instrumentos de retribución. Bien es cierto que no existen criterios objetivos en cuanto a la fórmula para determinar esa proporción existente entre salario percibido y opciones concedidas. Tampoco es pacífico si debe medirse la concesión en términos de valor esperado (“upside”), valor subyacente en el momento de la concesión, o valor “real” de las opciones concedidas. En todo caso, las necesidades de la compañía que implanta el plan y el colectivo al que éste se dirige son factores que inciden en estos métodos de cálculo. No obstante, en nuestra opinión, las opciones a conceder deberían fijarse sobre la base de alguno de los criterios que indicamos a continuación: Face value. Las empresas podrían acudir para conceder las opciones a establecer una proporcionalidad entre el número de opciones sobre acciones concedidas a los participantes (medido en términos de valor de las acciones subyacentes o “face value”), y el salario percibido por éstos. Según este método de acercamiento a la estimación del número de opciones a conceder, éste se fijaría aplicando un determinado multiplicador al salario anual de cada beneficiario. No obstante lo anterior, de seguirse este método, la concesión de opciones no guardaría, a priori, una relación con el rendimiento esperado. Así, la concesión de un elevado número de opciones podría no suponer una ganancia importante para el empleado, en caso de que la volatilidad de la acción de la sociedad fuera muy pequeña. Por el contrario, en volatilidades altas, un reducido número de opciones podría generar un rendimiento futuro elevado. 5. -5- De aplicarse este método de adjudicación de opciones, la sociedad debería inicialmente optar por fijar un coeficiente multiplicador sobre el salario para determinar el importe de las acciones que tendrá derecho a comprar el empleado mediante el ejercicio de las opciones concedidas. Dicho coeficiente variaría en función de la categoría profesional y salarial de cada empleado. En definitiva, y bajo este método, anualmente debería de poder fijarse una proporción del “número de veces que el valor subyacente se corresponde con el salario del beneficiario”. Asimismo, este método debe ajustarse convenientemente en aquellos supuestos en los que el periodo de espera o de “exclusión” para ejercitar las opciones sea reducido (por ejemplo, dos años). Y ello porque en estos casos, la posibilidad de que en un periodo corto de tiempo el beneficiario de un Plan de Opciones pueda aprovechar una subida coyuntural del valor de la acción puede ser alta, lo que podría generar un efecto no querido para la sociedad, de “enriquecimiento anticipado” y “salida” del beneficiario. Para evitar estos problemas, deberían incorporarse al Plan los debidos ajustes a la baja en el número de opciones a conceder, o fijar porcentajes de ejercicio de las opciones crecientes en el tiempo (“step vesting”). Como ya hemos comentado, la aplicación de este método no resuelve la necesidad de “ofrecer” a los beneficiarios “el beneficio futuro” a obtener del Plan. Además, este método, al regirse por un mero “análisis comparativo de mercado”, y considerando el enorme cúmulo de factores que inciden en el diseño de este tipo de planes, podría suponer frustrar en un futuro las expectativas generadas con ocasión de la puesta en marcha del plan. Coste de las opciones. Como respuesta a los problemas del método anterior, las opciones podrían concederse valorando éstas mediante algún método matemático (i.e. Black & Scholes), que permitiera estimar el valor o coste que esas opciones tendrían en la fecha actual en el mercado. En efecto, este método “científico” de concesión de opciones permitiría conocer el valor de las opciones que se conceden a los empleados, en otras palabras, determinar el valor estimado actual del derecho que se concede al beneficiario del Plan. La sociedad podría por tanto, conceder un número de opciones tal cuyo valor de mercado en la fecha de la concesión, se correspondiera con un determinado porcentaje del salario. Mediante este método de valoración, podría llegarse a conocer, en términos aproximados, y asumiendo el correspondiente error de cálculo de cualquier estimación aleatoria, lo que el mercado estaría dispuesto a ofrecer por tener el derecho que, gratuitamente, la sociedad concede a los beneficiarios del Plan. -6- Esta técnica de concesión de opciones pretendería, desde un planteamiento, quizá más riguroso que el anterior, reflejar el valor de las opciones concedidas el empleado. Se trataría de “valorar” hoy el derecho concedido, valoración que dependerá de la volatilidad de la acción, periodo de ejercicio, precio del subyacente, etc. Este método, además, podría ser el deseable por parte de los accionistas, al poderse conocer a priori, una estimación del coste en el que incurriría la sociedad al compensar mediante este tipo de fórmulas a sus empleados11, coste que, como antes se mencionaba al referirnos a las modificaciones contables americanas, deberá “lucir” en la cuenta de resultados de la sociedad. En relación con la incidencia que se derivaría de la frecuencia de concesiones, en este caso también debería ponderarse el número de opciones así determinadas con la frecuencia de su concesión 6. Fijación de “techos de retribución”. Por último, el plan debe contemplar, no sólo el importe que representa la concesión de las opciones respecto a la retribución actual del directivo, sino también la retribución máxima a percibir por el directivo con ocasión de su participación en el plan de opciones. Nos referimos a la necesidad de establecer “techos de retribución” a partir de los cuales las opciones se extinguirían sin ningún tipo de compensación12. En efecto, los “techos de retribución” permitirían extinguir el plan de opciones cuando las opciones acumularan una ganancia latente determinada, normalmente referenciada al importe total de la retribución del directivo. Así, llegado a este “techo”, el directivo estaría obligado a ejercitar las opciones (con el correspondiente calendario de ejercicio para evitar el efecto del “papel” en el mercado), dándose por extinguido el Plan. No olvidemos que la consecución de un determinado importe de ganancias para el directivo es consecuencia del incremento del valor de la acción en un determinado porcentaje, relativo o absoluto, objetivo de crecimiento que es el que debería de haberse fijado en el diseño del plan de opciones. Cumplido el objetivo de crecimiento del valor de la acción incluido en el plan, éste habría dado sus frutos, por lo que debería liquidarse inmediatamente. Lo contrario (permitir el ejercicio de las opciones “libre” sin limitar las ganancias) puede provocar el efecto contrario al pretendido al fijar este tipo de instrumentos y quizá sea una explicación razonable de muchos acontecimientos recientes. 11 “Entre 1995 y 2000 las empresas que componen el S&P 500 tuvieron una media de crecimiento de sus beneficios del 12%. Pero las investigaciones de la Reserva Federal concluyen que de haber reflejado las opciones sobre acciones como un coste, la media de crecimiento se habría reducido a un 9,4%” ( Fuente The Wall Street Journal, 27 de marzo de 2002). Recuérdese por ejemplo que Ken Lay, Chairman de Enron realizó plusvalías con ocasión del ejercicio de opciones sobre acciones por importe de $123,4 millones en el año 2000, y que Bernard Ebbers, CEO de WorldCom tenía concedido un crédito por parte de la sociedad de $408,2 millones, de acuerdo con la información contenida en el propio Informe del Conference Board al que nos hemos referido en este artículo. 12 -7- Es en este contexto en el que el Informe del Conference Board al que nos referíamos al inicio de este artículo, exige especial atención en la regulación de las funciones y cometidos de las Comisiones de Retribuciones. El Conference Board urge a las autoridades competentes a que adopten medidas para garantizar el buen gobierno de las empresas, en particular en lo que a las comisiones de retribuciones se refiere, que velen por los intereses de los accionistas, y que se rodeen a su vez de expertos en la materia, al objeto de poner en práctica fórmulas de retribución justas y acordes con los objetivos y expectativas de la propia empresa. En este sentido, llama poderosamente la atención el hecho de que dichas comisiones estén compuestas por altos ejecutivos de otras sociedades que, a su vez, permiten a los ejecutivos de las primeras participar en la toma de decisiones y fijación de los parámetros retributivos de la empresa. Se crea así una especie de regla de “do ut des” que genera un efecto en cadena de impredecibles consecuencias13. En el sentido de las recomendaciones del Conference Board a las que nos hemos referido, creemos que no sólo debe exigirse una autonomía mínima a la Comisión de Retribuciones, necesaria para determinar y fijar el importe de la retribución de los directivos, sino que, en nuestra opinión, las Comisiones de Retribuciones de las empresas deberían diseñar los planes de opciones sobre acciones atendiendo a unos principios básicos, siguiendo el ejemplo de los propuestos más arriba, que sirvan para racionalizar el uso de este tipo de instrumentos, útiles para las empresas y la economía en general, y que permitan evitar situaciones como las vividas recientemente. Todo ello en beneficio no sólo de los accionistas e inversores en general, sino de los propios directivos y empleados. Salvador Espinosa de los Monteros Garrigues 13 “Es un sistema interesado y un mecanismo viciado.(...). En estas comisiones figuran de manera rutinaria y endogámica directivos de otras compañías (...). Y como el jefe así retribuido formará parte de otro comité de otra empresa y aplicará el mismo principio, los salarios no dejan de crecer.” (EL PAIS, “El precio de los salarios dorados”, 22 de septiembre de 2002.