Efecto de las medidas del BCE sobre la liquidez del Eurosistema
Introducción Cada dos años el Banco Central Europeo (BCE) lleva a cabo una revisión periódica del marco regulatorio de la política de elegibilidad de colaterales. Se trata de revisar las medidas de control para las operaciones de crédito del Eurosistema. Estas medidas se aplican a los activos depositados por las contrapartidas del Eurosistema como colateral para las subastas de liquidez que el BCE lleva a cabo con el fin de garantizar la liquidez del sistema financiero europeo. En cualquier otra circunstancia de mercado este tipo de revisiones pasarían, muy probablemente, desapercibidas. Sin embargo, en la actualidad, inmersos como estamos en una crisis sin precedentes y de incierto desenlace, cualquier tema que esté relacionado con la liquidez de las entidades financieras y en última instancia con la liquidez del sistema cobra una relevancia extrema y es esperada con ansia por los participantes del mercado para tomar decisiones de inversión. Antecedentes En el verano de 2007 estalla una crisis que en un primer momento se conoce como la crisis del subprime americano. El incremento de la mora en un segmento específico de hipotecas de alto riesgo concedidas en EEUU hace que las titulizaciones que tenían estos activos como colateral pierdan rápidamente su valor y esto genera grandes pérdidas para los bancos de inversión. ¿Quién tenía en sus balances productos de estas características? Todos o casi todos. Realmente poco importa el matiz entre todos o casi todos puesto que lo único cierto es, que debido a la globalización del sistema financiero, la mayoría de bancos europeos habían invertido en activos subprime americanos generando unas importantísimas minusvalías con la pérdida de valor de los mismos. ¿A qué nos referimos con que daba igual si eran todos o casi todos? Lo que se genera en un segundo movimiento de esta crisis es otra crisis, pero esta vez de confianza y liquidez. El más claro exponente de la misma es la casi desaparición del mercado interbancario por miedo entre las entidades participantes en el mismo. El Banco A no presta dinero al Banco B puesto que no sabe si el Banco B tiene un porcentaje de su balance invertido en subprime que le puede llevar a sufrir grandes pérdidas y en última instancia a no devolverle el dinero prestado. Recordemos que el mercado interbancario es aquel en el que las entidades financieras toman y prestan dinero entre ellas, por lo que el colapso de este mercado deja en una situación precaria a los bancos, que ven restringida su capacidad de obtener liquidez para seguir con la marcha normal de su actividad. Con el acceso al mercado interbancario en grandes dificultades y funcionando casi exclusivamente en los plazos muy cortos de la curva (día y semana) surge otra pregunta de manera inmediata: ¿de dónde pueden sacar las entidades financieras la liquidez necesaria para seguir con su actividad? La respuesta es fácil, de los mercados de capitales. 1
Sin embargo, como decían los astronautas del Apolo, “Houston, tenemos un problema”. Los mercados de capitales han sido gravemente afectados por la crisis y los diferenciales de los bancos se han ampliado de manera inverosímil respecto a lo previsible hace sólo un año. Para los emisores con rating muy bueno o bueno (AAA o AA) y dependiendo de su jurisdicción, los mercados pueden estar abiertos en los plazos cortos y a unos diferenciales que multiplican por varias veces el coste de lo que hace 2 años les suponía una emisión a 5 años. Por ejemplo, la semana pasada Calyon, con rating AA1, completó una emisión a 2 yrs pagando un diferencial de Euribor 3 meses + 80 puntos básicos mientras que antes de la crisis hubiera podido completar una emisión a 5 años por debajo de los 15 puntos básicos de spread. Es posible que muchos de los lectores no estén familiarizados con los puntos básicos y el cálculo de los costes de las emisiones. Para verlo de manera más sencilla usaremos el ejemplo anterior. La emisión fue de 3.000 millones de euros; si ahora se ha financiado a un diferencial de 80 pbs y suponemos que antes de la crisis el diferencial era 10 pbs la diferencia es de 70 pbs anuales de encarecimiento, que, sobre el volumen de la operación, supone un incremento de costes de 21 millones de euros anuales para el banco: 80 pbs-10 pbs = 70 pbs 3.000.000.000 * 0.007 = 21.000.000 Con este pequeño ejemplo nos podemos hacer una idea de lo que esto supone para los márgenes de los 2
bancos, ya que todavía no se ha llevado a cabo un repricing (revisión del tipo de interés aplicado, que en este caso sería al alza) de las operaciones de activo con los clientes, por lo que en la actualidad son los resultados de las entidades financieras los que están absorbiendo todos estos costes. Hablábamos de que los emisores con ratings muy buenos se podían financiar, aunque mucho más caro que antaño, en los mercados de capitales pero, ¿qué pasa con los emisores de rating A o por debajo? Aunque ha habido alguna emisión a plazos muy cortos (1,5 – 2 años) lo cierto es que para la gran mayoría de estas entidades el mercado está cerrado, puesto que los inversores no están dispuestos a correr el riesgo de comprar emisiones de estas entidades, no tanto por el miedo a un hipotético default o impago sino por la gran volatilidad que hay en estos momentos en las cotizaciones de las emisiones de estos bancos que afecta muy negativamente a las valoraciones de fondos de inversión, fondos de pensiones y carteras de renta fija en general. Por lo que el panorama para estas entidades es bastante complejo puesto que nos encontramos con un interbancario centrado casi exclusivamente en plazos de día y semana y con los mercados de capitales, herramienta para captar financiación a largo plazo, cerrados. Esta situación no es sostenible en el tiempo ya que no se puede estar financiando el balance de la entidad continuamente día a día. ¿Hay alguna solución? La mayoría de entidades en España se han lanzado a
la llamada guerra del pasivo anunciando depósitos de alta remuneración con la esperanza de captar nuevos clientes y dinero de fuera que sirva para seguir financiando la actividad. Sin embargo, tengo dudas sobre la efectividad de esta solución, ya que el ahorro de las familias es muy reducido puesto que todo el mundo está endeudado de tal manera que es muy probable que el único final de esta guerra sea un encarecimiento no sostenible del pasivo y, en consecuencia, añadir más presión a los márgenes de las entidades. Con esta situación en la que nos encontramos en la actualidad, se verá con normalidad que cualquier medida que tenga relación con la liquidez del sistema es seguida con muchísimo interés por el mercado. Las medidas del BCE El pasado jueves 4 de septiembre el BCE a través de su presidente JeanClaude Trichet, dio a conocer las medidas que se implantarán a partir del 1 de febrero del 2009 y que afectan a los colaterales que las entidades financieras pueden entregar a cambio de liquidez en las subastas que el banco central realiza para asegurar la liquidez del sistema. Vamos a explicar un poco más en detalle este mecanismo. Tal y como hemos comentado hasta ahora, la financiación precrisis vía mercado interbancario y colocación de emisiones en los mercados de capitales es carísima o imposible dependiendo de las entidades. Si los bancos no tienen liquidez, no prestan y si no prestan
estrangulan a particulares y empresas y se produce un colapso del sistema. Para evitar esto las entidades financieras están acudiendo a las subastas que hace el BCE de liquidez en las que las entidades entregan un colateral (ABS, bonos de bancos, cédulas, etc…) y a cambio el BCE les entrega dinero para que sigan su actividad. Estas subastas no se han creado ad hoc para paliar esta crisis puesto que ya existían con anterioridad1, pero sí es cierto que las entidades acuden con volúmenes mucho mayores ahora que en anteriores períodos. Y la calidad de parte de los colaterales que estaban respaldando sus peticiones de liquidez se había tornado sospechosa, con el consiguiente riesgo para el Banco Central Europeo. En el apéndice se presentan dos tablas en las que se apuntan los cambios entre la actual normativa y la que entrará en vigor a partir del 1 de febrero de 2009. Para entender todos los cambios primero tenemos que explicar el concepto de haircut que emplea el BCE. El haircut es un porcentaje que el BCE reduce sobre el nominal del colateral entregado por el banco a la hora de otorgarle liquidez. Veámoslo con un ejemplo: si el banco A entrega colateral por 100 millones de euros y el haircut aplicable a ese colateral es del 10% el
De hecho, las operaciones de financiación constituyen la más relevante de las modificaciones instrumentales con las que el Banco Central Europeo articula el conjunto de la política monetaria.
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BCE le entregará liquidez por un total de 90 millones. Las principales novedades en la normativa son las siguientes: - Para los bonos bancarios senior o las cédulas que no sean tradicionales (se refiere a las estructuradas) se crea una categoría nueva, la 4, y se incrementan un 5% los haircuts en todos los plazos existentes. Esto supone un importante revés para los bancos alemanes que tienen sus balances repletos de bonos financieros. Además, ha sido muy criticado por el mercado, puesto que los bonos de empresas no financieras mantienen su haircut habitual, que es menor, por lo que se puede obtener mayor liquidez llevando a descontar un bono de Telefónica que uno de BBVA independientemente de que el rating de Telefónica sea Baa1 y el de BBVA Aa1. - Los ABS pasan a estar encuadrados en la categoría 5 y el haircut pasa a ser del 12%, independientemente del formato y del vencimiento. Este descuento se incrementará en un 5% en el caso de que los ABS no tengan un precio de mercado, cosa que en las circunstancias de mercado en las que nos encontramos es muy habitual, por lo que para estos casos el haircut global pasa a ser del 16,4%. Dentro de esta categoría se encuadran también las cédulas multicedentes muy recurrentes en España (cédulas en las que varias cajas de ahorro se unen para emitir, y por tanto el colateral es aportado por cada una de ellas). Esta nueva regla supone cambiar el haircut de los ABS desde el 2% hasta el 16,4%; es decir, privar al sistema de un 4
14,4% de liquidez que hasta febrero de 2009 se podrá conseguir, o, dicho de otra manera, si los bancos quieren obtener la misma liquidez que hasta ahora tendrán que generar un 14,4% más de colateral (obviamente, esta reflexión se aplica al porcentaje de la liquidez total que estuvieran obteniendo apoyándose en este tipo de colateral). Esta medida, en un momento en el que la liquidez brilla por su ausencia, es bastante delicada. - Otra de las medidas que se van a tomar introduce el concepto de links entre el emisor y el fondo. No se podrán llevar a descuento emisiones con un cross currency swap entre el emisor y el fondo, ni ABS con líneas de liquidez superiores al 20% entre el emisor y el fondo. ¿Para qué prohibir los cross currency swap? Muchas entidades con base en Reino Unido o EEUU estaban usando sus filiales en Europa para llevar a descontar papel el en BCE. Por ejemplo un banco inglés que emite en libras, hace un swap a euros y lleva a descontar ese colateral al BCE a través de su filial en Irlanda. Para evitar ese arbitraje se ha implantado esa medida (sólo se dejará descontar papel con swap de divisas si la contrapartida del swap es distinta al emisor). - Por último, se han impuesto medidas en busca de una mayor transparencia en lo referente al rating de los ABS que se llevan a descuento. En el caso de los ABS, se siguen aceptando sólo los tramos senior y la novedad consiste en que se exige que todas las emisiones tengan un pre-sale (informe de una agencia de rating) en el que se provea información detallada de la estructura, detalles del colateral, aspectos legales,
etc..., así como que esta información sea revisada trimestralmente. Esta medida busca homogeneizar el mercado, y es que en los últimos tiempos todas las emisiones de ABS son llevadas directamente al BCE ante la imposibilidad de colocarlas en el mercado, y es una buena opción para evitar una disparidad entre la información que una emisión sacada al mercado requiere por parte de los inversores y una emisión privada creada con el propósito único de descontarla en BCE. ¿Qué valoración podemos hacer de estas medidas? En general el mercado ha interpretado estas decisiones como un toque de atención hacia las entidades financieras por parte del BCE, dando a entender que seguirá permitiendo la financiación de las entidades vía subastas, pero que las condiciones se pueden ir endureciendo, para que no se confíe toda la financiación a este tipo de operaciones. Y es que el balance de todas las entidades europeas no puede estar financiado vía subastas trimestrales del BCE. Del anterior comentario se deduce algo muy importante; el BCE sigue garantizando la liquidez global del Eurosistema, pero con estas medidas la ha restringido y la ha encarecido respecto a la situación de partida. En cuanto a ganadores y perdedores, los ABS son los grandes perjudicados ya que pasan de un haircut del 2% a uno del 12% y en los casos en los que no hayan precio de mercado (BBVA estima que el 40% de los ABS llevados a descuento por entidades españolas) el haircut global pasa al 16.4%. En este 5
caso, parece que el BCE ha querido aumentar el grado de penalización de estos activos con mayor riesgo vía incrementos del haircut para aumentar el grado de seguridad de la institución a la hora de aceptarlos y para evitar el uso abusivo de los mismos en las estrategias de financiación. En cuanto a los ABS, hay que comentar también que el BCE no ha hecho referencia a las valoraciones de estos activos, lo cual beneficia a las entidades financieras ya que las restricciones podrían haber sido mucho mayores. Si a los haircuts ya mencionados, se hubieran añadido valoraciones de mercado de estos instrumentos, la liquidez se vería bastante más afectada. Por ejemplo, si llevamos como colateral a subasta un ABS del Banco X con valor de mercado demostrable, el haircut sería 12% pero si además de eso el BCE estimara que su precio de mercado no es del 100% sino del 90% tendríamos que, para un nominal de 100 millones de euros de bonos, podríamos obtener liquidez en subastas por un valor de 79.2 millones de euros2. Otro activo que tampoco ha salido muy beneficiado ha sido la deuda bancaria señor, cuyo haircut ha aumentado un 5% en todos los plazos, y ha constituido un elemento bastante sorpresivo para el mercado. Las grandes beneficiadas de las medidas son las cédulas, que han visto como sus haircuts quedaban igual que anteriormente.
Es decir: 100 mm a un precio del 90% son 90 mm y con un haircut del 12% (90 mm * 12% = 10.8 mm) hace un total de 79.2 mm.
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En definitiva, el BCE ha llevado a cabo un endurecimiento de la accesibilidad a la liquidez vía subastas, incrementando los haircuts de ABS y deuda financiera. La financiación de las entidades no se pone en peligro, pero sí se complica un poco más en una situación de por sí delicada, y además se encarece. Es cierto que las medidas no entran en vigor hasta febrero de 2009 por lo que si las condiciones de mercado, especialmente el interbancario, mejorasen hasta entonces todas estas medidas no tendrían la vital importancia que tienen ahora. Pero la primera reacción del mercado fue clara: caída importante de las bolsas americanas y europeas de más del 2% y ampliaciones claras de los índices de crédito por lo que en líneas generales el mercado no está muy satisfecho con las medidas anunciadas. Sólo queda decir que la crisis sigue adelante y el final es incierto, así que “que la fuerza os acompañe”.
Alejandro García Carrasco Valencia, 10 de Septiembre de 2008
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APÉNDICE Niveles de haircuts aplicables por el BCE hasta la fecha:
Años a Vencimiento 0-1 1-3 3-5 5-7 7-10 > 10 Fuente: BCE Categoría 1 Cupón Cupón Fijo Cero 0.5 0.5 1.5 1.5 2.5 3 3 3.5 4 4.5 5.5 8.5 Categoría 2 Cupón Cupón Fijo Cero 1 1 2.5 2.5 3.5 4 4.5 5 5.5 6.5 7.5 12 Categoría 3 Cupón Cupón Fijo Cero 1.5 1.5 3 3 4.5 5 5.5 6 6.5 8 9 15 Categoría 4 Cupón Cupón Fijo Cero 2 2 3.5 3.5 5.5 6 6.5 7 8 10 12 18
Notas: Categoría 1: - Instrumentos de deuda emitidos por gobiernos centrales y bancos Centrales. Categoría 2: - Deuda emitida por gobiernos locales y regionales. - Jumbo covered bonds (cedulas en España) emitidos por entidades financieras - Deuda de agencias y de entidades supranacionales Categoría 3: Covered bonds tradicionales Deuda de entidades de crédito Deuda emitida por empresas
Categoría 4: - ABS
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Nuevas categorías con validez el 1 de febrero de 2009:
Años a Vto 0-1 1-3 3-5 5-7 7-10 > 10 Fuente: Categoría 1 Cupón Cupón Fijo Cero 0.5 0.5 1.5 1.5 2.5 3 3 3.5 4 4.5 5.5 8.5 BCE Categoría 2 Cupón Cupón Fijo Cero 1 1 2.5 2.5 3.5 4 4.5 5 5.5 6.5 7.5 12 Categoría 3 Cupón Cupón Fijo Cero 1.5 1.5 3 3 4.5 5 5.5 6 6.5 6.5 12 9 Categoría 4 Cupón Cupón Fijo Cero 6.5 6.5 8 8 9.5 10 10.5 11 11.5 13 14 20 Categoría 5 Cupón Fijo y Cero 12 12 12 12 10 18
- Las categorías 1 y 2 se refieren a los mismos instrumentos. - La categoría 3 comprende a los mismos instrumentos a excepción de la deuda emitida por bancos. - Se crea esta nueva categoría 4 para la deuda bancaria. - La categoría 5 también es nueva e incluye los ABS.
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