Comprar o Vender una visión financiera de la adquisición de

¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 ¿COMPRAR O VENDER?: UNA VISION FINANCIERA DE LA ADQUISICION DE EMPRESAS “El mercado de control corporativo se puede concebir como un espacio en que los equipos gerenciales compiten por el derecho a gerenciar los recursos de la firma” Jensen & Ruback 1983 En el ambiente globalizado que nos rodea es cada vez mas factible ver a los gerentes participando activamente en procesos de venta de sus empresas o, alternativamente evaluando la posibilidad de adquirir alguna otra firma. Para ello es siempre importante tener la mayor claridad conceptual sobre las variables involucradas en decisiones de tanta trascendencia. En este trabajo ofrecemos una visión financiera de esta problemática que creemos puede servir de apoyo para tareas de esta naturaleza. Comenzaremos con algunos comentarios sobre el proceso de valoración para luego explicar la relación entre el valor y el precio. A continuación aplicaremos este marco conceptual tanto a las adquisiciones de empresas privadas como a las privatizaciones para terminar con algunas conclusiones. 1) ¿Cuánto Vale la Empresa? La consideración fundamental de un comprador ante la posibilidad de adquirir una empresa es asegurarse de que es capaz de añadir valor. El equipo gerencial comprador debe tener la certeza de que bajo su dirección la empresa adquirida generará mas beneficios a sus accionistas que los que han venido produciéndose hasta ese momento con el equipo gerencial actual. El primer paso para determinar si el comprador está en capacidad de añadir valor es llevar a cabo un ejercicio de valoración. Como resultado se obtiene el valor presente esperado E(VP) para la firma a ser adquirida. Este valor presente reflejará el valor agregado por el adquiriente y corresponderá al precio máximo que éste estará dispuesto a pagar. La adquisición será un buen negocio siempre que el E(VP) sea sustancialmente mayor que el precio al que finalmente se negocie la firma. El E(VP) se obtiene descontando a valor presente los flujos de caja esperados para el futuro. La expresión matemática se muestra a continuación: Figura 0 1 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 Obsérvese que el E(VP) tiene dos determinantes básicos: los flujos de caja proyectados y la tasa a la cual éstos son descontados. Los flujos de caja esperados son el resultado de lo que espera la nueva gerencia que resulte del mejor desempeño posible de la firma bajo su dirección y con el concurso de los mejores recursos humanos, técnicos y financieros a su alcance. Los flujos de caja esperados deben comprender los beneficios operativos, financieros y estratégicos para el adquiriente, incluyendo aquellos que pueden ser difíciles de cuantificar como el impacto de la adquisición sobre las oportunidades futuras de negocio. Cuando la CANTV fue privatizada a muchos sorprendió que el precio ofrecido por los potenciales adquirientes estaba muy por encima del precio mínimo fijado por el gobierno. Imagino, que las oportunidades de negocio que se abrían a quien tomara el control de este monopolio en áreas como internet, telefonía celular, transmisión de datos etc. deben haber tenido un peso importante en el aparente sobreprecio. Por su parte la tasa de descuento depende del riesgo asociado con la firma adquirida. A mayor riesgo percibido mayor será la tasa de descuento y menor el E(VP). No obstante, la tasa de descuento no necesariamente debe reflejar la totalidad del riesgo de la inversión. Si los inversionistas adquirientes cuentan con un portafolio de inversiones bien diversificado, buena parte del riesgo se diluirá dentro de este portafolio y sólo la porción no diversificable del riesgo afectará la tasa de descuento. De modo que en la medida que los inversionistas se encuentren mas diversificados menor será la tasa de descuento requerida y por tanto mayor el E(VP). Es importante destacar que en caso que el ente adquiriente fuese una empresa lo relevante es el grado de diversificación de sus accionistas y no de la empresa compradora. Es por ello que, dado que los accionistas de las grandes empresas multinacionales suelen estar mas diversificados que sus contrapartes de las empresas locales, es de esperarse que aquellas exijan tasas de descuento menores para sus inversiones lo que representaría una ventaja a la hora de competir por una adquisición local. AES adquirió La Electricidad de Caracas por un precio muy superior al que predominaba en la bolsa de valores para la fecha. Es posible que este precio haya resultado no solamente de los beneficios percibidos a nivel de flujos de caja por la gerencia de la multinacional sino también por estar los accionistas de ésta dispuestos a invertir con tasas de retorno relativamente menores. Tanto los flujos de caja esperados como la tasa de descuento están íntimamente ligados a las características particulares de quien evalúa. Los flujos de caja esperados son función del valor que pueda agregar el nuevo equipo gerencial y la tasa de descuento depende de cuán diversificados estén los inversionistas. De forma que siendo el E(VP) propio de cada evaluador cada potencial comprador computará un valor diferente. Los inversionistas con mayores ventajas competitivas tendrán la mejor combinación de flujos de caja proyectados y tasa de descuento y, por ende, el mayor E(VP) por lo que estarán dispuestos a pagar el precio mas elevado por la firma analizada. 2 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 Entonces es conveniente que cada comprador realice el ejercicio de valoración no solamente para sí sino también para los otros potenciales compradores con el objeto de ganar un mejor entendimiento de su posicionamiento y así afinar su estrategia de negociación. Naturalmente, la precisión de estas estimaciones estará acotada por la información de que se disponga sobre las características de los competidores. 2) Valor Financiero y Valor Real El valor presente esperado del que hemos venido hablando solamente refleja el valor financiero que se desprende de la operación de la empresa, valor éste que beneficia por igual a todos los accionistas. Pero en realidad no todos los accionistas derivan el mismo provecho. Quienes están representados en la mesa directiva y detentan el control de la compañía obtienen beneficios adicionales que, aunque no siempre fácilmente cuantificables, pueden ser significativos, tales como: el disfrute del poder asociado con la toma de decisiones al mas alto nivel, el prestigio de pertenecer a un selecto grupo directivo o la posibilidad de disfrutar de ciertas prevendas (Ej. el avión privado de la firma). Nótese que en la medida que los beneficios especiales de los accionistas que detentan el control no estén compensados con una mayor productividad de la empresa, éstos se reflejarán en un menor valor de las acciones para todos los accionistas. No obstante, siempre las acciones tendrán un mayor valor para quienes detentan el control precisamente por los beneficios extraordinarios atados a las mismas. En el caso de las empresas estatales, carentes de accionistas visibles, los beneficios intangibles están en cabeza de los administradores designados por el gobierno de turno. En estas organizaciones, estos beneficios se ven acrecentados con el poder político de que se dispone al controlar recursos del estado. Dicho poder se puede ejercer, por ejemplo asignando puestos de trabajo, beneficios laborales demasiado generosos, cargos ejecutivos o contratos a simpatizantes políticos. Es natural que a la hora de vender o privatizar una empresa los beneficiados con el estatus quo no estarán dispuestos a abandonar sus posiciones privilegiadas sin recibir una compensación por la pérdida de este valor intangible. De forma que el comprador deberá remunerar no solamente a los accionistas pasivos, sean éstos privados o el estado, mediante el pago de lo que para ellos es el valor financiero, sino deberá compensar asimismo a dichos beneficiados. Vemos por ejemplo como a la hora de privatizar CANTV y SIDOR fue necesario traspasar una buena parte de las acciones de dichas empresas a los trabajadores en condiciones muy atractivas, seguramente que para paliar la oposición sindical a la venta de estas empresas. En conclusión, el valor real de la empresa vendrá dado por la suma del valor financiero mas el valor intangible. 3 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 Figura 1 En la generalidad de los casos los gobiernos no buscan la maximización del valor de las empresas estatales sino que suelen combinar este objetivo con otros que van mas allá del ámbito de la firma como el desarrollo de la comunidad o la formación de proveedores locales. Si a esto añadimos los efectos antes mencionados de la politización no es de extrañar que el valor financiero de las empresas estatales generalmente termine siendo menor que el de sus semejantes del sector privado. 3) Valor y Precio Hemos explicado cómo el precio máximo que está dispuesto a pagar un comprador viene dado por el E(VP) de los flujos de caja proyectados. También sabemos que este precio máximo depende de las características propias de cada comprador: en la medida que mayores sean sus ventajas competitivas mayor será también su E(VP). El precio en que se concrete finalmente la operación de compra-venta dependerá del poder de negociación relativo de las partes. Si el poder de negociación favorece al comprador el precio será menor y éste podrá adquirir la empresa muy por debajo de su E(VP). En caso contrario, cuando el poder de negociación se inclina a favor del vendedor, el margen a favor del comprador se reducirá acercándose el precio mas al E(VP) del comprador. Figura 2 Un caso interesante se presenta cuando un grupo busca tomar el control de una empresa comprando acciones en el mercado de capitales. Una vez la intención de toma de control es conocida el precio de las acciones tiende a subir, encareciéndose así la adquisición y haciéndola poco atractiva. Es por ello que generalmente el potencial comprador hace una oferta a un precio preestablecido por un porcentaje de la compañía suficientemente grande para tomar el control. La oferta queda sin validez de no lograrse el referido porcentaje. Maldición del ganador Como apuntaremos mas adelante, la experiencia indica que en la mayoría de las operaciones competitivas de compra-venta de empresas el beneficio económico suele ser mayor para los vendedores que para los compradores. Una posible explicación de este fenómeno es la llamada maldición del ganador (o, “winners’s curse” en su original en inglés) que supone una tendencia a que el comprador ofrezca precios relativamente altos. Esta conducta aparentemente irracional radica en que el grupo que termina adquiriendo la empresa parece dar cierto valor al simple hecho de “ganar” lo que es un incentivo para 4 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 ofertas mas agresivas con lo que muchas veces se termina pagando un precio muy elevado. Esta situación se ve acentuada por el hecho de que invariablemente el vendedor tiene información superior sobre su empresa lo que le da una ventaja a la hora de contrastar las ofertas de compra con la verdadera situación de la firma. Veamos a continuación cómo los conceptos expuestos se reflejan en las adquisiciones en el sector privado y en el sector público. 4) Adquiriendo Empresas Privadas En el caso de las empresas privadas la adquisición puede ser amistosa u hostil. Comencemos con la adquisición amistosa. Adquisición amistosa La adquisición amistosa supone una negociación entre el comprador y los administradores de la empresa a ser adquirida. Sabemos que los administradores estarán dispuestos a vender siempre y cuando sean compensados por el valor intangible derivado del control que detentan de la firma. Por tanto en el caso de la adquisición amistosa el precio a pagar por el comprador deberá ser mayor al valor real. Este valor real incluye tanto el valor financiero para los accionistas vendedores como el valor intangible para los administradores. En conclusión, sólo será posible concretar una operación de compra-venta amistosa si el valor financiero para el comprador supera al valor real para el vendedor. En otras palabras, el valor agregado por el comprador deberá superar con creces al valor intangible para los administradores. Adquisición hostil La adquisición hostil es llevada a cabo por los compradores a espaldas de la administración de la empresa a ser adquirida en negociación directa con la masa de accionistas de esta última. La toma de control tendrá éxito solamente si se logra comprar un porcentaje muy significativo de las acciones en circulación. Es por ello que la adquisición hostil es posible solamente cuando la gran mayoría de los accionistas no está representada en la junta directiva, lo que acontece en empresas de capital abierto con estructuras accionarias diversificadas. Como una adquisición hostil no involucra a los administradores, el comprador no tiene necesidad de compensar a éstos por la pérdida de sus beneficios intangibles. Solamente se requiere que el precio final sea superior al valor financiero para los vendedores pudiendo perfectamente ser inferior al valor real para los accionistas que detentan el control. 5 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 Ante la amenaza de perder sus beneficios intangibles los accionistas que detentan el control tienden a evitar las adquisiciones hostiles con todo tipo de estratagemas tales como las “poison pills”, cambios estatutarios y muchas otras tan comunes en países desarrollados. Con estas maniobras se busca encarecer las acciones de la empresa ante cualquier tentativa hostil de toma de control buscándose así que las adquisiciones tiendan a ser amistosas, es decir, que cuenten con la venia de los accionistas que administran la empresa. Esto no siempre es beneficioso para el resto de los accionistas quienes podrían verse privados de vender sus acciones por un precio atractivo a algún adquiriente. A raíz de la adquisición de La Electricidad de Caracas por parte de AES es bien sabido que algunas empresas importantes de nuestro medio como Sivensa y el Banco Mercantil adoptaron medidas de protección para evitar ser víctimas de procesos hostiles. Evidencia empírica Sin pretender cubrir ni siquiera una porción importante de la extensa literatura disponible sobre fusiones y adquisiciones exponemos de seguidas algunos de los hallazgos mas interesantes. El trabajo empírico fundamental sobre los resultados de las fusiones y adquisiciones en el sector privado fue realizado por Jensen & Ruback en 1983. Entre otras cosas Jensen & Ruback concluían para ese entonces que: 1. El valor agregado por las fusiones alcanzaba a un 8% en promedio del valor de las empresas antes de la fusión 2. Los beneficios generados no parecían provenir de la creación de poder monopólico 3. Los accionistas de las empresas adquiridas acaparaban entre un 30% y un 50% del valor agregado, mientras que los accionistas adquirientes resultaban menos favorecidos, con beneficios que no superaban el 4% Mas recientemente otros investigadores han alcanzado otras conclusiones interesantes entre las cuales vale destacar: • • Chaterjee (1986): El valor económico de las fusiones es creado fundamentalmente por la posibilidad de explotar sinergías Hopkins (1987): Las adquisiciones de firmas no relacionadas con el negocio fundamental tienden a ser iniciadas mas que nada por empresas en posición competitiva desfavorable Singh & Montgomery (1987): Las adquisiciones de empresas en actividades relacionadas tienden a crear mayor valor • 6 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 • Harford (1999): Las adquisiciones iniciadas por firmas con excedentes de caja tienden a destruir valor Todas ellas conclusiones muy interesantes que se debe tener presente a la hora de plantearse la adquisición o venta de una empresa. 5) Participando en una Privatización Las adquisiciones hostiles de empresas poseídas por el estado no son factibles dado que no es posible tomar el control de las mismas en el mercado de capitales. Estas organizaciones solamente pueden ser adquiridas a través de los procesos de privatización que desde un ángulo financiero tienen mucho en común con una adquisición amistosa ya que, de alguna manera, se debe compensar a quienes detentan el control para que se animen a deshacerse de la firma. Entonces el precio de una adquisición de una empresa estatal debe superar al valor real para quienes detentan su control. Es decir, el precio debe contemplar no solamente el valor financiero para los vendedores, en este caso el estado, sino también una prima para compensar la pérdida de los beneficios intangibles de quienes detentan efectivamente el control. De forma que al igual que lo que sucede con las adquisiciones amistosas del sector privado, la adquisición de empresas gubernamentales supone que el valor agregado por los adquirientes compense con creces al valor intangible. Dado que el valor financiero de las empresas estatales suele ser muy inferior al de sus contrapartes del sector privado el valor agregado potencial es generalmente considerable lo que tiende a facilitar el éxito de la privatización. Tabla 1 Dinámica de la privatización En toda privatización suele establecerse un “precio base” que es generalmente producto de una valoración preparada por asesores externos y que corresponde al precio mínimo al que el gobierno está dispuesto a deshacerse de la empresa en cuestión. La importancia del precio base depende del número de ofertantes. Es de esperarse que mientras mayor sea el número de ofertantes mayor será también el precio máximo ofrecido perdiendo importancia el precio base. El precio base llega a ser prácticamente irrelevante cuando el número de ofertantes es muy elevado, como ocurrió en el pasado con muchas telefónicas latinoamericanas. A su vez el número de ofertantes también podría depender del precio base ya que mientras éste sea mas elevado menor será el número de ofertantes dispuestos a participar. 7 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 Aparte del precio base, el otro elemento clave es el tipo de puja. La puja mas común consiste en la entrega de las ofertas en sobres cerrados vendiéndose la empresa al ofertante con el mejor precio. Pero hay muchas otras formas de diseñar el proceso de ofertas. Por ejemplo, podría haber una segunda vuelta en que participacen los oferentes mas altos, o la puja podría ser en forma de subasta pública en que los oferentes elevaran sus ofertas hasta llegar a un precio tope. En estas últimas modalidades el estado casi siempre obtendría precios mas elevados por la empresa privatizada. Sin embargo, cabe observar que muchas veces el precio no es el único criterio de los gobiernos a la hora de privatizar. Otros factores como las características y trayectoria del oferente, su compromiso con la empresa a ser adquirida y el impacto de la oferta de compra como un todo sobre la sociedad suelen tener también una importante significación. Evidencia empírica Nuevamente, a continuación mencionamos algunos hallazgos interesantes sobre privatizaciones en países desarrollados: • Dewenter & Malatesta (1997):Las privatizaciones no parecen resultar en precios de venta menores que los de las empresas privadas que abren su capital por primera vez a los mercados de capitales Jones, Megginson, Nash & Netter(1999): Los gobiernos parecen favorecer a los inversionistas domésticos a la hora de privatizar una empresa del estado D’Souza & Megginson (1999): Las empresas estatales arrojan consistentemente mejores resultados luego de ser privatizadas • • Es una pregunta abierta hasta que punto las conclusiones anteriores son aplicables a los países en desarrollo. 6) Comentarios Finales El proceso de globalización de los negocios ha venido imponiendo la integración de muchas firmas de los países en vías de desarrollo como parte de organizaciones mas universales y menos identificadas con una nación particular. Esta situación demanda que 8 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 los capitalistas en nuestros países incorporen la posibilidad de vender sus empresas como una opción viable dentro de sus planes estratégicos. Para ello los propietarios de aquellas empresas susceptibles de ser adquiridas deben, en primer lugar, gerenciar sus empresas en la forma mas profesional posible buscando maximizar su valor para contar con un precio mínimo de negociación lo mas elevado posible al momento de presentarse una oportunidad de venta. En segundo lugar, si los propietarios concluyesen que en algún momento futuro la venta es la mejor opción, lo ideal es identificar con suficiente antelación a compradores o socios potenciales con ventajas competitivas significativas en el negocio y con capacidad de añadir valor considerable. Son estos los compradores que estarán en capacidad de ofrecer precios verdaderamente atractivos por la empresa. Y por último, la gerencia debe tomar control absoluto del proceso de venta. Este proceso va desde la creación de una imagen corporativa atractiva, hasta el diseño de la mejor táctica de acercamiento a los potenciales adquirientes. En suma el reto para los accionistas y gerentes de los países emergentes es precisamente posicionar a sus empresas para tener el máximo poder de negociación en caso de plantearse la venta. Desgraciadamente, la inestabilidad de los cargos de dirección y al papel preponderante de las consideraciones políticas dificultan enormemente la implementación de estrategias exitosas de preparación para la venta en el caso de las empresas propiedad del estado. Jaime Sabal 9 ¿Comprar o Vender?: una visión financiera de la adquisición de empresas Caracas 7/25/03 Referencias: Chaterjee S. (1986): Types of sinergy and economic value: the impact of acquisitions on merging and rival firms, Strategic Management Journal, Vol 7, 119-139. Dewenter K. L., Malatesta P. H. (1997): Public offerings of state-owned and privatelyowned enterprises: an international comparison, The Journal of Finance, 52, 1659-1679. D’Souza J., Megginson W. L. (1999): The financial and operating performance of privatized firms during the 1990’s, The Journal of Finance, 65, 1397-1438. Harford J. (1999): Corporate cash reserves and acquisitions, The Journal of Finance 65, 1969-1997. Hopkins H. D. (1987): Acquisition strategy and the market position of acquiring firms, Strategic Management Journal, Vol 8, 535-547. Jensen M. C., Ruback R. S. (1983): The market for corporate control: the scientific evidence, Journal of Financial Economics 11, 5-50. Jones S., Megginson W., Nash R. C., Netter J. M. (1999): Share issue privatizations as financial means to political and economic ends, Journal of Financial Economics 53, 217253. Singh H., Montgomery C. A. (1987): Corporate acquisition strategies and economic performance, Strategic Management Journal, Vol 8, 377-386. 10