EXPOSICIÓN La Banca y los Mercados de Deuda Un Reto

EXPOSICIÓN La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década La Deuda pública no sólo es un medio de financiamiento del Estado y una alternativa de inversión para el ahorro privado, sino que constituye el principal instrumento para la gestión del riesgo y de la liquidez de los intermediarios financieros y bursátiles. De allí la importancia estratégica, para el éxito de la modernización financiera, de un desarrollo integral y profundo del mercado primario y secundario de deuda pública. CLEMENTE DEL VALLE Funcionario del Banco Mundial y ex-director General de Crédito Público, Colombia Clemente del Valle Quiero agradecer a la Superintendencia de Valores, esta cordial invitación, y en particular al Superintendente, Don Adolfo Rodríguez. Quiero también felicitarle por esta iniciativa, que coincide con un momento muy importante de modernización del sistema financiero costarricense. Mi presentación va a poner el énfasis en experiencias internacionales y su aplicación a la experiencia costarricense, y trataré al final de discutir algunos de los desafíos y grandes retos que tiene el sistema costarricense y todos sus agentes, reconociendo un limitado conocimiento del mercado costarricense. NUEVAS TENDENCIAS ECONÓMICAS Y FINANCIERAS Quiero empezar con algo que me parece importante. Si uno quiere entender cuál es el reto al que se enfrenta el mercado, tal vez la mejor forma es comenzar por conocer cuáles son algunas de las tendencias internacionales. Muchos de ustedes ya las conocen, las han oído en diferentes foros y algunas de ellas en este foro en particular. Pero es importante, sobre todo en esta sesión final, volver a recapitular algunas de ellas, por el tipo de efecto que van a tener hacia adelante en el desarrollo del sistema. En términos de las nuevas tendencias en el marco de política económica, una de ellas y tal vez la más discutida y conocida, es el tema de la globalización de los flujos de capital. Esta es una tendencia mundial: todos los países, en mayor o menor grado, están yendo en esa dirección, y Costa Rica no es una excepción a ese proceso. Esto, por lo general, viene acompañado de un proceso de liberación de la cuenta de capitales. Este ha sido y es uno de los temas de más debate en los últimos dos años, a raíz de la crisis de Asia y la crisis mexicana, y está vinculado, de alguna forma, al tema del manejo de los sistemas de tasa de cambio. ¿Qué tanto los países se están moviendo hacia sistemas cambiarios totalmente flotantes? ¿Debería promoverse la dolarización perfecta, sobre todo en Latinoamérica, algunos de cuyos países tienen un enorme elemento de dolarización en su economía? La apertura y esta globalización han provocado un enorme flujo de capitales. Solamente en el año 96, antes de la crisis, se movilizaron hacia los países emergentes más de 200 billones de dólares. Esto, sumado a la liberalización de las tasas de cambio y de las cuentas de 112 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década capitales, ha creado un ambiente de mayor volatilidad de las variables financieras. Esta volatilidad se ha visto agravada por la crisis, creando en algunos mercados desarrollados y en los países emergentes, mucho nerviosismo en torno a los flujos de capitales. Esta volatibilidad se ha reflejado no sólo en las tasas de cambio, sino en la tasas de interés, precisamente en aquellos países que han tratado de defender su moneda a través de una política monetaria muy activa. Por otro lado se viene dando en la última década una importante tendencia de modernización en los mercados financieros. Por un lado tenemos el nuevo énfasis en los mercados de financiación doméstica: esto es algo común y creo que en América Latina es bastante importante. Por ejemplo, todas las reformas a la seguridad social y la creación de fondos de pensiones como una fuente importante de gestión institucional del ahorro en los mercados locales. También es común, en muchos de los países cercanos y Costa Rica no se escapa de ese proceso, los procesos de desintermediación financiera, la importancia creciente de otros mercados diferentes de los mercados bancarios. Otra tendencia bastante importante a la que no se le da muchas veces el reconocimiento y la importancia que tiene, es la modernización de la política monetaria y de la misma política de gestión de la deuda, que han avanzado hacia la utilización del mercado tanto para ejercer la política monetaria como para la financiación del estado. Esta tendencia también ha tenido implicaciones enormes en el desarrollo de los mercados financieros locales. Es común en la mayoría de los países hoy en día, ver gobiernos con un rol muy importante en los mercados de deuda locales. Quería hablarles de estas tendencias en mi introducción, para resaltar la enorme importancia del tema de los riesgos. Hay un enorme y creciente entorno de riesgos en el sistema, pero no hay que mirarlo desde una óptica negativa: en los riesgos que se abren con las tendencias enumeradas subyace un importante componente de oportunidades de negocio. Sin embargo el manejo de estos riesgos también requiere de una disciplina de gestión, si no se quiere incurrir en serios problemas más adelante. Por esa razón, los mercados de capitales locales -y voy a hacer énfasis en los mercados de deudas locales- tienen un rol hacia el futuro 113 Clemente del Valle importantísimo en el manejo de los riesgos de los sistemas financieros. LA IMPORTANCIA DE LOS MERCADOS DE DEUDA Quiero hacer una pequeña anotación sobre el tema de la experiencia asiática. Yo he tenido la gran oportunidad de participar en forma muy activa en el plan de modernización del sistema financiero coreano, en la parte de mercado de capitales. Eso me ha dado la posibilidad de apreciar la importancia que tiene hacia adelante, en la sostenibilidad del sistema financiero de los países asiáticos, el desarrollo de mercados alternativos al mercado bancario. Estos eran sistemas fundamentalmente dominados por la banca, banca que era “una banca privada” pero técnicamente era una banca estatal, ya que el estado tenía una enorme injerencia tanto en la escogencia de sus directores como de sus gerentes. Era un modelo dominado por la participación del estado, pero no hay que olvidar que fue muy exitoso: por más de 20 a 25 años fue un modelo muy exitoso, centrado en el Estado, pero en un Estado eficiente. Sin embargo, este modelo no logró confrontar la nueva realidad internacional, una realidad de volatilidades, una realidad de flujos de capitales, una realidad de liberalización. Y eso condujo a una gran crisis del sistema financiero, y una gran crisis del sistema real en esos países, con un enorme costo en términos tributarios, en términos de recesión y de desempleo. Esto es un llamado de alerta para países como el de ustedes: modelos que sirvieron para un entorno que después cambia radicalmente, deben a veces ser modificados pues si no los riesgos sistémicos hacia adelante son altísimos. En Latinoamérica existe un problema muy serio de concentración en el sistema bancario, y creo que en Costa Rica este fenómeno es especialmente grave. Más que el carácter público o privado de la banca, el problema es su excesiva concentración. Se trata de un problema muy complejo, que debe ser enfrentado con seriedad. Y el mercado de capitales puede ayudar. La tradición está en la banca, pero la modernidad está en los mercados de capitales: son dos partes integrales de un sistema financiero moderno, los dos son necesarios, uno no sustituye al otro, sino que ambos son necesarios. Los mercados de capitales no solamente son una fuente de competencia para el sistema de intermediación tradicional, sino también le presenta a éste 114 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década múltiples oportunidades, ya que tiene la posibilidad, por su mismo esquema desintermediado, de transferir y de dispersar, en una forma muy eficiente, los riesgos hacia muchos agentes, y esta es una capacidad que no tiene el sistema bancario, tendiente generalmente más bien a concentrar los riesgos. La siguiente es una simple gráfica mostrando el nivel de concentración. Se presenta el total de activos financieros que tienen los bancos en varios países de América Latina y se compara con algunos países de la OCDE. Costa Rica resalta claramente por el nivel de concentración de su sistema bancario. ¿Qué otras ventajas tiene el desarrollo de los mercados de deuda? Creo que este es un tema bastante importante porque tiene que ver con los riesgos de la economía real. En muchas de las economías (y la mala experiencia de Asia en los últimos 10 - 12 años no es el único ejemplo) se han producido señales muy confusas, en parte por el afán del mismo Estado de controlar excesivamente las variables macroeconómicas (tasas de cambio y tasas de interés). Las entidades financieras y la economía real terminaron asumiendo estructuras de apalancamiento inadecuadas: entidades, incluyendo el gobierno, teniendo una buena parte de sus activos y sus flujos de ingresos en moneda local, han decidido tener la mayoría de sus pasivos en moneda extranjera. En muchos casos, esto no sólo ha elevado considerablemente el riesgo cambiario. El escaso desarrollo del mercado de capitales plantea un serio problema de “matching” en los plazos, al desarrollar proyectos de largo plazo con instrumentos de apalancamiento de corto plazo. El desarrollo de los mercados de deuda permite una mejor estructura de apalancamiento y un mejor manejo de los riesgos financieros por parte de los diferentes agentes, ya que provee una serie de productos que el sistema bancario no Fuente: Latin Banking Guide & Directory 1998-99, Latin Finance, August, 1998. Numbers for France, Italy, UK and Germany are as of 1990, and the USA as of 1993, and are taken from The New Financial Landscape, OECD, 1995. 115 Clemente del Valle puede ofrecer, y tiene los beneficios adicionales de generar competencia y eliminar márgenes si el esquema es efectivo en generar competencia. Quiero resaltar esta importancia de desarrollar los mercados de deuda, porque en el caso de Latinoamérica se han presentado bastantes problemas y tienen que ver mucho con la visión del país y con la secuencia de los procesos. En muchos de los países de Latinoamérica se ha hecho un gran esfuerzo, por ejemplo, en reformar el sistema de las pensiones con el doble objetivo de mejorar el servicio y crear demanda institucional en forma agresiva. Esto es importante. Sin embargo, en muchos países se creyó que el desarrollo de los mercados de capitales y los mercados de deuda se generaría más o menos automáticamente a partir de la demanda de instrumentos generada por la reforma de pensiones. Sin embargo, esto no ha sido así y se están presentando problemas que en muy poco tiempo pueden generar al sistema riesgos sistémicos importantes. Por ejemplo, vemos fondos de pensiones creados en los últimos 3, 4 y 5 años, teniendo que realizar inversiones bastante riesgosas, sin posibilidades de diversificar su cartera en materia de riesgo y liquidez. En muchos de estos mercados, por la falta de mercados de deuda pública organizados y eficientes que generen curvas de rendimiento, no hay mercados de productos de derivados que les permitan realizar una gestión prudente del riesgo. Y entonces vemos a los fondos de pensiones viéndose obligados a invertir una buena parte de sus recursos en el sistema bancario, en certificados de depósito de bancos o incluso en depósitos líquidos en los bancos, por falta de un mercado y por falta de productos. Para la banca, el mercado de deuda pública y los mercados de deuda en general tienen beneficios importantes. Por ejemplo, un tema que ha sido repetido varias veces hoy, es el hecho de que un buen mercado de deuda, en particular de deuda pública que cuente con un mercado eficiente de reportos, es la base de un eficiente mercado interbancario. El desarrollo del mercado de deuda reduce los riesgos, incrementa la eficiencia del mercado, facilita la interconexión con el mercado interbancario, mejora en general la asignación óptima de liquidez al permitir operaciones en volumen y con gran rapidez y seguridad, entre instituciones financieras que tienen excedentes o déficits de liquidez. 116 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década Permítanme ahora referirme al rol que tiene el gobierno en este desarrollo de los mercados de deuda. Creo que aquí hay un reto importante para el estado y la experiencia que hemos visto en muchos de los países exitosos, así lo indica. EL ESTADO COMO EMISOR Primero como emisor de títulos, el gobierno se convierte en un gran promotor del desarrollo de los mercados de deuda. Creo que este es un tema de enorme importancia. Por ejemplo, recientemente he tenido unas conversaciones muy interesantes con el gobierno de Perú, que en los últimos 8 - 9 años, después de la crisis que tuvieron, decidió que no quería volver a financiarse en el mercado doméstico. Perú tiene una deuda externa, una buena parte en el mercado de Brady´s, relativamente bien estructurada, y en general ha preferido hasta ahora mantener sus pasivos financieros en moneda extranjera y no desarrollar un mercado de deuda pública doméstica. Y esto porque se consideraba que no era necesario: se creía en Perú que los mercados de capitales se iban a desarrollar solos, con sólo reformar la regulación de valores y la regulación financiera. No fue así, después de 8 - 9 años de una serie de reformas, los mercados no se han desarrollado: son mercados ilíquidos de muy corto plazo y sin precios de referencia. Hoy es evidente para los peruanos que el Estado sí tiene un rol importante que va más allá de la regulación: su rol como emisor, particularmente si hay necesidades de financiación. Si el Estado emite de una forma adecuada, puede lograr resultados muy efectivos, porque debido a su volumen tiene la posibilidad de estandarizar, y generar una dinámica extensiva a otros mercados, como el de futuros, y de allí al resto de los emisores y el resto del sistema. Dados el volumen y la importancia de las operaciones que realiza el Estado, así como lo atractivo que es tener al Estado como cliente, el desarrollo del mercado de deuda puede verse facilitado con la aparición de actividades de intermediación como la de “creador de mercado” (market-makers) o firmas que facilitan la intermediación entre dealers (IDB). España nuevamente es un caso muy interesante de la eficiencia que puede generar al mercado de deuda, un buen sistema de Broqueraje (IDB´s) cuando eso se combina adicionalmente con sistemas electrónicos eficientes de transacción 117 Clemente del Valle de títulos. Igualmente importante, el gobierno, por ser un agente del tamaño que es: y tener una responsabilidad social con la comunidad, es también un agente que tiene la posibilidad de enfrentarse con el statu quo, y el statu quo en muchos países es muy fuerte dado los intereses en juego y la resistencia al cambio. El estado, como promotor del mercado, tiene un rol fundamental de romper esa resistencia y estimular el cambio. La deuda pública ha sido el principal instrumento de los mercados de deuda, e inicialmente en algunos países ha sido el único instrumento. Pero gradualmente, en los países más desarrollados que también iniciaron con un rol predominante del Estado en sus primeros años de impulso, la deuda pública ha ido gradualmente reduciendo su participación en los mercados de deuda, en parte por procesos de saneamiento financiero del estado, también por crecimiento y profundización del mercado, y por un cambio de cultura de los agentes privados hacia utilizar los mercados de deuda, lo cual gradualmente va llevando a que también sean los agentes privados los que se benefician de ese desarrollo. Fuente : Global Development Finance, World Bank, 1998. Figures for Italy , UK, Japan, USA and Germany are for 1993, and are from The New Financial Landscape, OECD, 1995. EL ESTADO COMO GESTOR DE LA DEUDA Aparte de su responsabilidad cardinal como emisor, el Estado tiene también una gran responsabilidad para garantizar que el mercado de deuda se desarrolle en forma sostenible y organizada. Muchos países tienen mucha deuda y no necesariamente logran desarrollar con eficiencia sus mercados de deuda. Para que las necesidades de financiamiento del Estado y el desarrollo del mercado de deuda sean 118 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década consistentes y sean armónicos, el Estado debe tener un adecuado manejo de su deuda: debe garantizar una política creíble, predecible, para el desarrollo de los mercados. Eso quiere decir que los agentes privados deben creer que la deuda es sostenible en el mediano plazo y que esto requiere muchísima transparencia. Esto es parte del cambio de cultura de un sistema cautivo a un sistema de mercado. Eso supone una modernización mental del Estado, que debe entender que la única forma de ser eficiente con los mercados, es dándoles enorme cantidad de información, y siendo muy transparente en el manejo de su propia política de endeudamiento. El Banco Mundial está dando enorme importancia al manejo de la deuda, a la modernización de los sistemas tradicionales de análisis de sostenibilidad y de estrategias de endeudamiento que consideren mejor el manejo de riesgos. Hay estructuras de deuda mucho más riesgosas que otras, estructuras de deuda que son más vulnerables a volatilidad de la tasa de interés o a la volatilidad de la tasa de cambio, y los riesgos de refinanciación pueden ser, en un momento dado, la causa de una crisis generalizada en un país. Esto tiene que venir acompañado de una modernización tanto del marco conceptual con que el Estado maneja su deuda, como de la capacidad institucional. Tuve la oportunidad de participar muy activamente en mi país, Colombia, en la transformación a mediados de los 90 de un sistema cautivo de financiamiento hacia un sistema fundamentalmente de mercado. Una buena parte del proceso fue una modernización de las dependencias estatales a cargo de la emisión y gestión de la deuda: del tipo de personal y de capacitación y por eso sé lo importante que es el tema institucional para lograr el éxito de estos procesos hacia adelante. Esta gráfica muestra el efecto que puede tener la estructura de la deuda. Brasil es un caso interesante. Brasil se movió muy rápido de una deuda externa a una deuda doméstica, pero su estructura de deuda es fundamentalmente de muy corto plazo, una deuda que es flotante a tasas de interés diarias, lo cual ha generado unos riesgos altísimos al sistema y a la misma capacidad fiscal del Estado. Las barras negras son el indicador de los intereses reales como porcentaje del PIB en 1998. El costo del interés real sobre PIB, pasó de 1,8% - 1,9% del PIB a casi el 5% del PIB. Este aumento del gasto de 119 Clemente del Valle intereses como porcentaje del PIB y del presupuesto, genera riesgos altísimos para el Estado y el manejo de su política financiera y fiscal. La gestión de la deuda y de su estructura es, pues, un factor fundamental si se quieren manejar con éxito un entorno cambiante y volátil, donde el estado y la autoridad monetaria tienen que actuar. EL ESTADO COMO REGULADOR Y SUPERVISOR Finalmente, como regulador y supervisor, el Estado tiene obviamente responsabilidades garantizando el marco de regulación prudencial, promoviendo la autoregulación. Es también muy importante en los mercados de valores, los controles y el contrapeso de las posiciones dominantes. En Latinoamérica son un caso común las posiciones dominantes muy grandes por parte de los bancos o los grandes grupos económicos y por lo tanto es fundamental buscar un contrapeso en el Estado como regulador pero también como agente del mercado. EL PAPEL DE LA BANCA La banca tiene un rol importante en el desarrollo de los mercados de deuda pública. Quisiera resaltar dos ideas que no se han mencionado en este foro: En primer lugar, la banca puede jugar un rol de creador de mercado en el mercado de deuda. Esto ha sido muy común en la mayoría de los países donde han sido exitosos los procesos de modernización y de profundización de los mercados, en particular, en el mercado de la 120 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década deuda pública, dado el volumen y el tamaño de este mercado. El papel de “creador de mercado” se origina en la necesidad de contar con agentes proveedores de liquidez que coticen puntas de compra y venta permanentemente en el mercado. Por su capital y por tener una cultura más desarrollada frente a la toma de riesgos, en la mayoría de los países la banca ha cumplido un papel muy importante en este segmento del mercado. También pueden jugarlo la sociedades de bolsa, pero en el tema de deuda pública se requieren niveles patrimoniales importantes para tomar posiciones importantes en operaciones de volúmen. Lo que se quiere crear es un mercado mayorista, un mercado de grandes volúmenes y grandes transacciones, y crearle liquidez a ese mercado. Para eso se requieren agentes importantes, grandes, dispuestos a darle liquidez, lo cual a su vez va a dinamizar y va a crear otras oportunidades de negocio para agentes de tamaño más pequeño. En segundo lugar, la banca también puede contribuir en el desarrollo del mercado de deuda pública como distribuidor de títulos de deuda pública en el mercado detallista. España es un caso interesante de la importancia que ha tenido la red bancaria en la distribución de instrumentos de deuda del estado. Esto genera alguna resistencia entre los bancos, que ven la deuda pública como competencia a sus propios instrumentos. En Colombia, cuando estábamos discutiendo la entrada de la banca al mercado de deuda pública, encontramos alguna reacción de la banca: “yo tengo mis propios instrumentos, yo sólo quiero distribuir mis instrumentos, no quiero entrar a competir con mi propio fondeo, introduciendo papeles del Estado.” Sin embargo, hay que mirar las oportunidades que esto crea también al sistema, y el sistema tiene que tener una visión de mediano plazo en esto. Creo que aquí hay una oportunidad y un potencial de negocios importante para la banca. EL RETO PARA LA NUEVA DÉCADA Para terminar, quiero referirme a los retos que tiene Costa Rica para desarrollar sus mercados de deuda. Estas reflexiones son el resultado de un limitado conocimiento del mercado costarricense y por lo tanto les solicito que me perdonen si cometo imprecisiones en las referencias que hago. 121 Clemente del Valle Creo que el país ha hecho grandes avances. Es importante reconocer el compromiso que han tenido las autoridades para introducir reformas importantes tanto en el sistema bancario como en el sistema de valores. Sin embargo, quedan grandes retos hacia adelante. Uno de ellos, indispensable para dar ese gran paso hacia la modernización del sistema que lo colocará en posición de enfrentar los retos y el entorno volátil internacional, es consolidar una cultura de riesgo en los diferentes agentes de la economía. Aquí yo tengo un sesgo porque he visto los desastres de no tener una cultura de riesgo, cultura que debe incluir al gobierno, pero también a los bancos y a las empresas. Algunos de esos riesgos no son palpables, pero a veces esos riesgos vienen en segundos, y al no estar preparados, los costos pueden ser varias décadas de atraso. Como los riesgos parecen remotos, los agentes toman exposiciones muy altas, y eso es muy peligroso, sobre todo en condiciones de apertura y globalización en que todo puede cambiar repentinamente. Por eso creo que es importante, como uno de los grandes retos que tiene el país y tienen sus diferentes agentes, dar una enorme importancia al tema del manejo de riesgo. Hay necesidad de dar pasos adicionales en el mejoramiento de la arquitectura y la eficiencia del sistema. A uno le impresiona el grado de segmentación de los mercados que tiene el sistema financiero costarricense. Hay demasiada segmentación y dificultad para que la liquidez fluya rápidamente entre los diferentes mercados. Se pueden mantener grandes dispersiones de tasas de interés entre los diferentes mercados al no existir una interconexión eficiente entre ellos: me refiero a la segmentación entre el mercado del dólar y el mercado colón, entre el mercado de liquidez entre puestos y el mercado interbancario, entre el mercado detallista en que se fondean los bancos y los mercados en que invierten. Los niveles de dispersión entre las tasas y las volatilidades en estos diferentes mercados, crean enormes ineficiencias y sobrecostos para el sistema financiero costarricense que de no resolverse lo colocarán en serios aprietos a un plazo más bien corto. Los mercados de mediano y largo plazo son casi inexistentes en Costa Rica. Su desarrollo es indispensable no solamente por la eficiencia del sistema, sino igualmente por la gestión de los riesgos sistémicos. Es importante incrementar el nivel de competencia a nivel de detallistas. Se están dando avances, pero este es un reto grande que 122 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década tiene el país hacia adelante y que tienen los bancos, claramente los bancos nacionales, así como eventualmente los bancos extranjeros que quieran entrar a este mercado. Generar mayor competencia en el nivel detallista del sistema va a ayudar a la eficiencia y va a preparar a los agentes nacionales frente a la competencia internacional. La estructura actual del mercado, con todas sus segmentaciones, ha tenido grandes beneficios para muchos de los agentes que hoy están acá. Claramente es la razón por la cual hay una gran resistencia a los cambios que se requieren para mejorar y dar este gran paso hacia una gran modernización del sistema. Por eso es necesario una visión de mediano plazo, una visión de riesgo hacia adelante a nivel de los directivos de todos los tipos de agentes del sistema. Sólo los más visionarios, que se desapeguen de los beneficios del statu quo, comprendan los riesgos y apuesten fuerte por el futuro, estarán en una situación muy ventajosa a mediano plazo. También hay un reto grande para el Estado, no solamente para el sistema bancario y el sistema de valores. El Estado debe ser un gran promotor de esta modernización. Esto implica tener que liderar y enfrentar las resistencias del statu quo. Pero también implica lograr modernizar la capacidad institucional del Estado. En el manejo de la deuda hay avances, en el tema de la estandarización del producto, pero todavía hay elementos importantes de mejoramiento en el manejo de la deuda, en términos de garantizar una mayor transparencia y predictibilidad de la deuda, lograr gradualmente tener una mejor estructura de su deuda, que haga a Costa Rica menos vulnerable a riesgos. Es un reto también muy importante para que este sistema funcione, el lograr una armonía entre la política monetaria y la política de manejo de deuda del Estado. Sé que se han dado avances en ese campo, sé que hay un interés claro de las dos instituciones de hacerlo, creo que deben seguir trabajando en esa dirección, porque la falta de claridad y de armonía entre esas políticas, genera mucha confusión en el mercado, y el mercado no sabe si las tasas son altas porque el gobierno tiene necesidades o porque el Banco Central quiere mantener cierto grado de competitividad con la tasa de cambio y la tasa de interés internacional. Entonces hay una serie de señales que a veces se confunden en el mercado. Por eso, en la medida en que uno 123 Clemente del Valle pueda lograr un diseño del sistema, que permita que las dos políticas funcionen en forma armónica, indudablemente va a mejorar la eficiencia del sistema. Espero haber contribuido en algo con sus desafíos. Les deseo muchos éxitos en el logro de una eficiente y exitosa modernización de su sistema. Gracias. 124 COMENTARIO A LA EXPOSICIÓN La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década JOSÉ RAFAEL BRENES En primer lugar, quisiera agradecer la invitación y felicitar a la Superintendencia General de Valores por proponernos debatir sobre cómo vamos a enfrentar los cambios que el nuevo entorno está imponiendo a los participantes en el sistema financiero nacional. Tengo una queja con el expositor, que decidió cambiar el final de su exposición, de manera que algunos de los comentarios que tenía preparados fueron hechos por Clemente. En todo caso, quiero aprovechar esta oportunidad para discutir con ustedes los avances que hemos venido logrando en muchas de las áreas que él ha tratado. En primer lugar, es necesario recordar que la actividad financiera es una actividad altamente dependiente del entorno macroeconómico en el cual se desenvuelve. Nuestro país sigue teniendo una situación macroeconómica con la que nos hemos acostumbrado a vivir, pero que está lejos de ser ideal y presenta serias deficiencias estructurales: no hablo solamente de las pérdidas cuasi-fiscales del Banco Central y su conocido efecto sobre la operación del sistema financiero en general y sobre la colocación de la deuda en particular, sino también de Gerente del Banco Central de Costa Rica José Rafael Brenes Comentario a la exposición la propia organización industrial del sector. El que Costa Rica aparezca de primero en el gráfico de concentración de participación en el mercado financiero mostrado por el expositor, dice mucho sobre la realidad costarricense y nos deja claro cuál es uno de los principales retos que debemos enfrentar. Desde el Banco Central estamos promoviendo una serie de reformas al sistema financiero que entre otras cosas buscan que dicho indicador disminuya y dejemos de ocupar el primer lugar para ubicarnos en nivel más acorde con el observado entre los países de la OCDE. En ese sentido, ya el Presidente de la República ha anunciado que estará presentando la redacción del nuevo proyecto de ley que estamos finalizando, donde se promueve una serie de reformas para incrementar la competencia. Ahora quiero referirme a los puntos más específicos de la presentación. Como ustedes saben, se ha avanzado mucho en la estandarización de la deuda pública: toda la deuda emitida a 6 y 12 meses ha sido estandarizada, con 12 fechas focales de vencimiento por año. Se trata de un importante esfuerzo que debe ser respaldado por iniciativas adicionales para mejorar la gestión de la tesorería del Ministerio de Hacienda y del Banco Central tales como un proyecto para mejorar todos los procedimientos de programación financiera tanto del Estado como del Banco. Ya estamos viendo los primeros resultados en lo que toca a una mejor formación de precios: el Superintendente General de Valores nos señalaba que la rotación en el mercado secundario de la deuda pública estandarizada es mucho mayor que la de otros valores, y que en consecuencia las operaciones de mercado secundario vienen aumentando de una manera importante. Por otra parte, tenemos la subasta, tema muy polémico. Se hablaba de la necesidad de mejorar información, la transparencia, y de contar con una política de endeudamiento creíble. ¡Menudo reto! El esfuerzo de estandarización y de mejora a la programación financiera, van encaminados a atender esa necesidad. Sin embargo, de nuevo, se debe recordar que la subasta no está operando en un entorno de competencia, seguimos enfrentando un serio problema de concentración: en tanto este subsista, va a ser muy difícil obtener una adecuada formación de precios. Por lo tanto, es importante apoyar las reformas al sector financiero que promuevan este cambio estructural en el mercado. 126 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década También se viene avanzando de manera satisfactoria en el proyecto de compensación y liquidación y de anotación electrónica en cuenta. Se trata, como ustedes saben, de un ambicioso proyecto que se viene desarrollando en conjunto con el sector privado, por medio de la Central de Valores y la Bolsa de Valores, cuya implementación ha sido bastante satisfactoria. Por otra parte llama la atención, la respuesta que hemos tenido en otro de los elementos que se mencionaban en la presentación. Me refiero en particular al mercado inter-bancario de dinero. A pesar de que el Banco Central ha manifestado y demostrado su intención de participar en dicho mercado, pareciera no haber todavía mucho interés por parte de los operadores bancarios en gestionar su liquidez a través de ese medio. Tal vez este tipo de actividades contribuya a modificar esa situación. Los cambios en el manejo de cuentas corrientes, los fondos de inversión, las operaciones de los OPAB y los CAV, terminarán en el medio plazo por obligar a los intermediarios financieros a realizar una gestión más directa de sus inversiones transitorias, y esperamos que en ese momento el mercado interbancario sea un instrumento que les facilite y les permita optimizar este manejo. De lo que el expositor menciona como posibles retos, quisiera decir que están incluidos en nuestra agenda y ya hay varios proyectos en los que estamos trabajando. Se impulsa, junto con la SUGEVAL, la figura de los creadores de mercado. Esta figura se enmarca en una discusión más amplia que esperamos tener con ustedes en cuanto a la manera en que venimos gestionando la colocación de la deuda pública. Lo cierto es que hay grandes “spreads” entre el costo del financiamiento del estado y el costo del financiamiento de los intermediarios bancarios públicos, y ello revela la existencia de una severa imperfección de mercado cuyo costo está siendo pagado por el Ministerio de Hacienda y el Banco Central. Esto es muy preocupante, no sólo desde el punto de vista fiscal, sino también desde el punto de vista de todo el funcionamiento del sistema financiero. Además estamos identificando alternativas para desconcentrar el mercado primario de deuda pública, principalmente a través de una ampliación de los canales de distribución de la deuda pública. Una participación mayorista más activa de los bancos en la colocación de deuda en mercado primario, tal y como se da en otros países, es una de las alternativas a considerar. Tampoco hemos abandonado la idea de 127 José Rafael Brenes Comentario a la exposición promover los fond-tesoros como un instrumento que cuente con el claro respaldo del gobierno en lo que es el mercadeo, principalmente para aquellos inversionistas pequeños que no tienen acceso a la subasta que realizan el Ministerio de Hacienda y el Banco Central. También esperamos constituir una unidad de gestión del riesgo de la Deuda Pública. Como ustedes saben, el gobierno está en el proceso de colocación de 300 millones de dólares en el exterior. Ahora todos estamos muy contentos, pero dentro de 2 o 3 años, en el 2003, cuando tengamos que pagar los primeros 200 millones de dólares, creo que vamos a estar un poco más preocupados, y la idea es ir trabajando con tiempo para hacer frente a las necesidades que ello nos planteará. Por último, concluyo mis comentarios insistiendo en la necesidad de impulsar las reformas estructurales sin las cuales todos estos esfuerzos a nivel micro-económico no van a dar resultado. Si continua el problema de concentración en el sector bancario, si se mantiene el déficit quasi-fiscal, nunca vamos a poder utilizar los instrumentos del mercado para dar señales de política monetaria. Se trata de un problema reconocido, ha sido señalado en otras oportunidades, y es preocupante que las acciones tendientes a solucionarlo siguen quedando por fuera de la agenda nacional. Con esto termino mis comentarios, y felicito a Clemente por su exposición. 128 PREGUNTAS Y RESPUESTAS La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década SR. D EL VALLE: Usted ha dicho que es importante el desarrollo de los mercados de reportos ¿Cuál es la función y la importancia que está llamado a cumplir ese mercado y qué características debería tener para que cumpla con ella eficientemente? El mercado de reportos tiene varios beneficios. En primer lugar, es fundamental para el mercado interbancario. Normalmente en el mercado interbancario los bancos se prestan dinero con colateral de títulos de deuda, normalmente deuda pública. Los reportos son el instrumento más seguro y ágil para que el mercado interbancario cumpla su función como corazón de la liquidez del sistema financiero. En segundo lugar, constituye un componente muy importante para el mercado secundario de deuda pública, ya que no solamente dinamiza la financiación entre instituciones financieras y transferencias de liquidez, sino que además le provee liquidez al mercado de deuda pública. O sea, que tiene un doble beneficio tanto para el mercado interbancario, pero a la vez tiene un beneficio importante para los mercados de deuda. En tercer lugar, también tiene beneficios para adaptar instrumentos de largo plazo a instrumentos de más corto plazo. Preguntas y respuestas Es decir, permite que agentes que requieren inversiones de más corto plazo puedan utilizar como subyacente el mercado de largo plazo. De esta forma, el reporto permite, utilizando instrumentos de largo plazo como subyacente, alargar el plazo de la deuda sin que con ello pierdan liquidez las inversiones de corto plazo. Esto introduce un elemento de eficiencia al sistema. Finalmente, el mercado de reportos tiene ventajas para la política monetaria, ya que las intervenciones del Banco Central son mucho más eficientes y la política monetaria debe basarse menos en los encajes, que encarecen excesivamente la intermediación financiera. Considero que el mercado de reportos tiene muchísimos beneficios para el sistema financiero como para los mercados de deuda en general. SR. DEL VALLE: Si los bancos comienzan a invertir directamente en deuda pública, ¿cuál sería la función de los puestos de bolsa? Es una pregunta interesante. Es la pregunta que enfrenté personalmente siendo director de crédito público en Colombia, cuando se decidió desarrollar los mercados de deuda pública local y se tomó la decisión de que los bancos tuvieran un rol activo en dicho mercado. También allá existía un monopolio de los puestos de bolsa en ese mercado, y la discusión que se dio con los puestos de bolsa era: Primero, ¿qué desarrollo del mercado se iba a dar, dados los volúmenes, los tamaños y el tipo de posición de capital que se requería? Era evidente que ese mercado no iba a ser de los puestos ya que no tenían la decisión ni la vocación de capitalizarse sustancialmente, y por lo tanto preferían seguir realizando otro tipo de funciones, otro tipo de actividades que requerían una capitalización menor y que querían seguir realizando. Es sorprendente que en Costa Rica, el gran negocio de los puestos de bolsa es el mercado de dinero. Esto es bastante atípico, son muy pocos los países del mundo en donde el principal negocio de los puestos de bolsa es la administración de liquidez. Hay otra serie de actividades que son más específicamente propias de los puestos de bolsa. Yo creo que las necesidades generan las oportunidades, y no pienso que, con la inclusión de los bancos en ese negocio, los puestos de bolsa queden excluidos del negocio fundamental de liquidez y del negocio de deuda pública, por lo menos en lo que se refiere a proveerle liquidez secundaria a los instrumentos 130 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década vía posición propia. Yo veo que el negocio de deuda pública tiene bastante espacio, y hay bastante qué hacer por parte de los puestos. Los puestos tienen ya redes de distribución, e incluso los bancos que quieran hacer su función de creador de mercado van a tener que trabajar con puestos de bolsa. El hecho de que los bancos entren y tomen posición propia para proveerle liquidez al mercado de deuda pública va a dinamizar el mercado. Lo que siempre me ha parecido, es que con la incorporación de los bancos el mercado secundario de deuda pública se va a volver 10, 20 o 30 veces más grande. De esta forma, se está tratando de incrementar el volumen y la profundidad de ese mercado, lo cual no se puede realizar solamente con actividad exclusivamente de transacción, sino que es indispensable la presencia de entidades capaces de tomar posiciones propias importantes. No siento que la entrada de los bancos a jugar un rol activo en el mercado de deuda pública elimine oportunidades de negocios. Por el contrario, va a crear en las entidades que no están comprometidas con este proceso, la necesidad de desarrollar otro tipo de actividades de negocio vinculadas a la actividad financiera, ya sea en la administración de fondos o en la banca de inversión. Leyendo la memoria del superintendente, él mencionaba muchas de las actividades que deberían estar haciendo los puestos de bolsa y que no están haciendo, en parte por lo pequeño del mercado. ¿Qué es primero, la gallina o el huevo? Definitivamente cuando los mercados son pequeños, hay menos oportunidades de negocios. No hay posibilidad, por ejemplo, de desarrollar mercados de derivados. Pero si los bancos ayudan a darle profundidad al mercado de deuda, esto a su vez va a permitir desarrollar otros mercados. De allí van a desarrollarse otras oportunidades hasta ahora inexistentes por la pequeñez del mercado. Hay que mirar esta estrategia con alguna visión, porque si ustedes pretenden seguir funcionando como un mercado muy pequeño, con muy pocas opciones de negocios, pues me temo que el panorama sí se pondrá muy negro para ustedes. SR. DEL VALLE: ¿Qué sería preferible para el mercado de deuda pública, un mercado organizado al estilo de la bolsa, o un mercado informal y descentralizado? Para la deuda y sobre todo para la deuda pública, los mercados que más operan y que mejor lo hacen son los mercados descentralizados. 131 Preguntas y respuestas En este momento hay una tendencia interesante, de tratar de modernizar y volver mucho más eficientes y más transparentes los mercados “over the counter” (OTC), pero sin convertirlos en mercados centralizados. Se busca mantener su filosofía descentralizada, pero haciéndolos mucho más modernos, más eficientes y más transparentes. Ha sido una tendencia a organizar hasta cierto punto esos mercados, pero sin centralizarlos a través de un sistema como el de la bolsa. En los mercados de renta, sobre todo en los de renta de grandes volúmenes, hay más series de deuda. En el caso de acciones, cada compañía emite un producto único. En renta, por el contrario, un sólo emisor puede tener muchas series de instrumentos, y por lo tanto para su negociación se requiere un esquema mucho más operativo que los sistemas bursátiles. Es la razón por la cual, en la mayoría de los países del mundo, los mercados de deuda son fundamentalmente los mercados OTC, mucho más descentralizados. SR. D EL VALLE: El mercado de deuda costarricense se caracteriza por una alta concentración, en el corto plazo, 12 meses o menos, ¿Qué necesita este mercado para avanzar hacia la inversión en el mediano y largo plazo? Este es un problema común en toda Latinoamérica. Desafortunadamente, tal vez el mercado chileno es el único mercado que hoy en día puede decir que tiene financiación importante a mediano y largo plazo. En general, son muchos los elementos requeridos para alargar el plazo de la financiación. Algunos fueron mencionados en mi presentación. Obviamente, como muy bien dijo mi comentador, la estabilidad macroeconómica es fundamental. En la medida en que el manejo macroeconómico genere confianza y las personas vean que hay luz al otro lado del túnel, se empiezan a sentar las bases para un alargamiento en el horizonte de inversión. Mientras los agentes sigan teniendo un enorme nivel de incertidumbre sobre lo que puede suceder el día de mañana, difícilmente se puede mejorar el plazo de financiamiento. En el pasado hay todo un track record histórico de grandes pérdidas y problemas por hiperinflación, por indisciplina fiscal, por malos manejos y esa historia va en contra de este proceso. Sin embargo, en la década de los 90 ha habido una tendencia clara en Latinoamérica, como en el 132 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década mundo, a sanear las finanzas, y Costa Rica va por la misma dirección. Obviamente está en el proceso. Eso no quiere decir eliminar totalmente el déficit fiscal ni la deuda interna sino estructurar un déficit y un nivel de deuda que los mercados consideran sean sostenibles. La sostenibilidad no solamente tiene que ver con el nivel absoluto, sino sobre todo con la estructura del stock de deuda. Ese es un tema importante: ir gradualmente eliminando esa incertidumbre del mercado. En Europa, a muchos de los países los ayudó muchísimo el compromiso político hacia la integración de las Comunidades Europeas. Ese compromiso dio la tranquilidad a los agentes de que había una voluntad muy grande del estado hacia una disciplina fiscal y monetaria. En nuestros países, la desconfianza hacia la macroeconomía es fundamental. En Colombia después de mucho trabajo de institucionalizar y modernizar la deuda, estamos teniendo serios problemas de extender la curva de rendimientos precisamente por esa desconfianza: por mucho que uno sea un buen manejador de deuda y tenga muchas cosas mejoradas, si hay problemas en lo macro, desafortunadamente el proceso no va a funcionar. Por ello el elemento macro es fundamental y hay que dar certezas hacia adelante. Adicionalmente, hay una serie de elementos de diseño del sistema financiero. Como, por ejemplo, tener un sistema interbancario eficiente, un mercado de dinero eficiente. Tiene que ver también con un compromiso del Estado de entender que hay un costo de extender la curva de rendimiento. Desafortunadamente la curva tiene un costo, y muchos gobiernos son reticentes a incurrir en él. Esto tuve que vivirlo yo en Colombia y lo he estado viviendo asesorando al gobierno de Brasil: indudablemente cuando uno se ha preocupado por un déficit muy alto y quiere mantener el déficit controlado, no quiere pagar intereses muy altos para ir a instrumentos de muy largo plazo, cuando la curva es positiva. Pero los gobiernos deben entender una cosa: una vez que haya un mejoramiento de las condiciones macro, tiene que haber un compromiso de desarrollar la curva de rendimiento, y eso tiene un costo. Al principio, el Estado debe mirar este costo más como un seguro que como un costo, en la medida en que pueda estructurar mejor su deuda, reducir sus riesgos de refinanciación, reducir su vulnerabilidad. Lo que el Estado está comprando es un seguro, que al principio es costoso como cualquier seguro; en la medida en que el Estado se vuelve un cliente más conocido y más creíble, pues el seguro se baja. 133 Preguntas y respuestas Hay muchos elementos, elementos en la industria, elementos de inmunización de la industria y elementos macro. Todos esos elementos están interrelacionados; desafortunadamente la solución no es fácil, y no hay una receta fácil a esto. Por eso se requiere un compromiso grande de la industria del país y del Estado. SR. DEL VALLE: ¿A qué se refiere cuando habla de que el sistema bancario sufre alta concentración? ¿Qué podría hacer Costa Rica para cambiar su posición en este sentido? En Costa Rica, la banca estatal es sumamente fuerte, y los bancos estatales son gigantescos, ¿cree usted que bajo esta característica se logre un desarrollo rápido y sólido del sistema financiero? Yo creo que el tema de concentración es un obstáculo grande al desarrollo del sistema, y esto es válido, sea público o privado. Creo que el tema de que sea público o privado es más marginal que el tema de la concentración. Lo digo porque hay otros países en América Latina donde también hay problemas grandes de concentración y son entidades privadas. La concentración produce ineficiencias grandes para el sistema. Creo que cuando uno habla de que dos bancos o tres bancos manejan más del 50% de los activos financieros, que dos o tres instituciones, como en el caso de Costa Rica, manejan la mayor parte de la red detallista del país, estamos hablando de ese tipo de concentración. Cuando hay concentración, sea público o privado, se tiende a incurrir en ineficiencias. La competencia es sana y la competencia crea una presión por reducir los márgenes, crea un estímulo a generar nuevos productos, a prestar un mejor servicio al cliente, a reducir las colas en los bancos. Hay muchos resultados de la competencia que son importantes para los diferentes agentes de la economía, ya sean minoristas o mayoristas. Creo que el hecho de que haya una concentración grande, es un problema. ¿Qué se puede hacer? Puedo dar algunas ideas. Sé que el Estado y el gobierno están trabajando en varias medidas. Hay posiciones y hay personas que piensan que la solución es privatizar el Estado. La privatización no necesariamente solucionaría el problema, dado que es un problema de concentración. La solución tiene que estar más vinculada en primer lugar a buscar una mayor consolidación de las otras instituciones financieras que participan en el mercado. 134 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década Debe decirse que no sólo las grandes entidades se benefician de este statu quo. También se benefician de él los mismos agentes privados que se han pegado al bus de los márgenes altos y posiblemente también padezcan ineficiencias. Por eso es un statu quo difícil de romper. Por eso creo en la necesidad de crear competencia, de buscar formas de romper esa concentración. El Estado puede buscar esquemas de crear otras oportunidades de negocios detallistas, buscando otras redes de distribución. Hay que poner a competir redes. El hecho de que solo haya dos redes, pone en jaque a cualquiera que desee utilizar esas redes, como por ejemplo el Estado. Hay que trabajar en temas de regulación, en temas de posición dominante, hay que tener supervisión clara de las posiciones dominantes. Pero hay que atraer inversión extranjera, otro tipo de agentes que puedan ponerle competencia a los dos grandes agentes. La competencia extranjera ha sido en la mayoría en América Latina, una fuente importante de establecer competencia. Aquí hay una preocupación. Hablando con unos agentes del mercado me decían que no había interés de la banca internacional por entrar a ese mercado, ya que el mercado es muy pequeño, y que por lo tanto la posibilidad de crear competencia por la vía de la inversión extranjera es muy limitada. Cuando uno ve otros países de América Latina del mismo tamaño o incluso más pequeños donde sí ha podido entrar inversión extranjera, le cuesta a uno trabajo pensar que aquí no puede haber, en algunos segmentos del mercado, la posibilidad de entrar. Entiendo que cuando el mercado es más grande es mucho más atractivo, pero hay que buscar formas de estimular la inversión extranjera en el campo del sistema financiero. El mismo sistema tiene que explorar consolidaciones, es muy grave tener que concentrar más del 50% de los activos en dos grandes instituciones, pero la situación se empeora cuando el restante 50% se lo reparten 29 o 30 instituciones pequeñas. Tiene que haber una forma de consolidar por un lado. No todos los esfuerzos deben estar por el lado de desconcentrar las dos grandes: tiene que haber el mismo esfuerzo por concentrar las pequeñas. Hay muchos elementos que hay que mirar, es un tema de diseño del sistema financiero que hay que discutir internamente entre la comunidad. SR. B RENES: El expositor defiende la participación de los bancos en la distribución de la deuda pública. Eso puede quitar a los puestos de 135 Preguntas y respuestas bolsa una parte importante de su negocio. ¿Usted está de acuerdo? ¿No cree usted que eso puede acabar con el mercado bursátil? ¿Qué beneficios puede traer eso para la actividad bursátil? ¿Cuál debería entonces ser la actividad de los puestos, si los bancos les arrebatan la principal materia prima de su negocio? Planteemos la pregunta al revés. ¿Cuál es el papel o cuál es la función de un puesto de bolsa si en la subasta la tasa promedio es igual a la tasa mínima y a la tasa máxima ofrecidas? ¿qué servicio está dando un puesto de bolsa si lo que tiene es una patente para hacer cola en una ventanilla? Esa es la pregunta que hay que responder. Porque si de eso viven, entonces los puestos de bolsa no deberían de existir. Yo no creo que esta sea la situación que se está presentando. El país ha venido invirtiendo, durante muchísimo tiempo, en desarrollar una infraestructura bursátil. Hoy estamos viendo los primeros frutos de esa inversión, que ya ha tomado demasiados años. Pero finalmente se está dando el cambio. ¿Cuál es el reto que se plantea en este seminario? Precisamente el contestar cuál papel van a jugar los bancos en esa transformación de los puestos de bolsa. ¿Y por qué es relevante para los bancos? Por dos cosas: primero, casi todos los bancos tienen puestos de bolsa, y en segundo lugar los puestos de bolsa no son competencia de los bancos ni vice-versa. Por el contrario, tienen que ser aliados, y además tienen que aprender a desarrollar las sinergias que les van a permitir, posicionándose adecuadamente en el sistema financiero nacional, enfrentar la competencia de la que nos ha venido hablando Don Clemente. Pensar en mantener en los puestos de bolsa la exclusividad en el mercado primario no es una alternativa viable. El Banco Central y el Ministerio de Hacienda están seriamente buscando canales alternativos de distribución para la deuda pública. Este proyecto, se está planteando de una manera responsable y no se trata, como se dijo ahora, de acabar con los puestos quitándoles esa patente para hacer fila en ventanilla. Por el contrario, se trata de ver de qué manera vamos a seguir evolucionando en gestionar nuevos negocios. La incursión de los bancos en la liquidación y en la custodia para hacer de este un sistema mucho más competitivo y abierto a la 136 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década inversión extranjera es un paso importante. El desarrollo de nuevos productos por medio de la titularización donde son los bancos los que cuentan con el capital para desarrollar estos vehículos, es otro paso muy importante que también tiene que darse. La adecuada regulación para evitar arbitraje por diferencia en las reglas del juego, es otro paso. De hecho, se está circulando un borrador del reglamento que van a tener que observar los bancos en la administración de fideicomisos que operan como fondos de inversión. Por lo tanto, acá, lo que debemos, y creo que hoy hemos empezado a contestar es: ¿Cómo vamos a pasar de una situación en la que, de mantenerse, van a perder tanto los bancos como los puestos de bolsa, a una situación donde ganan los bancos y los puestos de bolsa? Insisto, este es un proceso que debe de buscar maximizar una gran inversión que el país ha hecho en el desarrollo de la infraestructura bursátil. Tanto el Banco Central como el CONASSIF, del cual el Banco Central es miembro, están comprometidos con este objetivo. Es la única manera de seguir utilizando los instrumentos que nos da la ley, en el caso del Banco Central, que son los instrumentos de mercado para una correcta gestión macro-económica. De ahí nuestra necesidad de que tanto los bancos como los puestos de bolsa tengan un futuro muy positivo, conviviendo los dos, desarrollando negocios que hasta el momento se han venido dando de una manera bastante tímida. Tenemos nueva regulación, tenemos un entorno que nos está empujando a hacer estos cambios, y la responsabilidad de aprovechar estas oportunidades es nuestra. SR. DEL VALLE: En Costa Rica, el gobierno capta masivamente en bolsa, lo que es considerado como uno de los factores que han impedido el desarrollo de nuestro mercado bursátil. Bajo este contexto, ¿qué pasos debe dar el estado costarricense para promover el desarrollo del mercado de valores y no ser un obstáculo? El mercado de valores sigue y va a seguir teniendo un rol hacia el futuro. No diría que el único modelo es aquel en que la bolsa sale totalmente de la pintura. Hay países, como Dinamarca, donde la bolsa 137 Preguntas y respuestas de valores decidió abrirse y permitir que otros agentes participaran en su bolsa en el mercado de deuda pública. En algunos países las bolsas decidieron voltearle la espalda y decir: “Bueno, como ustedes quieren que los bancos participen acá, entonces yo no voy a poder participar, yo me voy” y el negocio se les fue de la bolsa. Técnicamente el negocio nunca se va totalmente. Siempre sigue habiendo un negocio de volúmenes más pequeños, pero no es el mercado mayorista. La idea es atraer la banca a participar como creador de mercado, para crear una gran mercado mayorista. Pero los mercados mayoristas requieren mercados minoristas y requieren otros como el semi-mayorista. El diseño de los sistemas en la mayoría de los países relativamente desarrollados no es blanco y negro. Hay muchos mercados relativamente bien conectados, pero hay muchas posibilidades de sub-mercados, y no veo que esto sea blanco y negro. Lo que en todos los casos se está tratando de promover, es un gran mercado mayorista OTC, pero eso no quiere decir que ahí la bolsa no pueda tener una participación si la quisiera tener. Por ejemplo, en el caso de Colombia, la discusión que se tuvo con la bolsa fue si estaba dispuesta a ofrecer su infraestructura electrónica y estaba dispuesta a abrir su sistema a otros participantes, como en el caso del mercado interbancario o algo similar. Y ella aceptó y se está prestando su infraestructura. De alguna forma, los agentes de bolsa pueden seguir participando en este mercado nuevo que se está creando. No es un club cerrado exclusivo, sino que se abre a otros agentes. Los agentes que están comprometidos a tener unas posiciones y un capital importante, conforman el gran mercado mayorista; pero sigue habiendo y siguen generándose, alrededor del gran mercado mayorista, otros mercados y otras redes, y ahí es donde yo veo que los puestos de bolsa pueden seguir teniendo un rol importante. SR. BRENES: ¿Cuáles son concretamente las iniciativas que está impulsando el gobierno para fomentar la competencia en la banca? ¿Qué cambio se espera hacer a la subasta para alcanzar un mayor grado de competencia? En lo que toca a la primera pregunta, se ha mencionado insistentemente el interés que tiene este gobierno en promover la competencia por varias avenidas. El Sr. Clemente mencionaba que la 138 La Banca y los Mercados de Deuda: Un Reto para la Nueva Década privatización no es la única, pero en el caso costarricense no hay que excluirla. Se necesita vigorizar la competencia a nivel de la infraestructura ya existente, y se puede dar eventualmente la venta del Banco de Costa Rica, de la cual, hasta donde yo sé, no se ha desistido. Pero además de eso, en el proyecto de ley que estamos presentando se están poniendo en discusión medidas que buscan igualar la manera en que operan los bancos dominantes, que en este caso son bancos estatales, frente al resto de los intermediarios. Entre otras cosas por medio de la creación de un seguro de depósitos; también se estaría modificando los mecanismos de liquidez de los participantes para hacer del redescuento un instrumento más accesible; estamos también facilitando la venida de banca extranjera, las barreras actuales no son muchas, pero se estarían también simplificando eso. Además se están tomando medidas para hacer que toda la actividad opere de una manera más eficiente. Nos preocupan las cargas impositivas particulares al sector, nos preocupa la situación del encaje, el cual se estaría limitando todavía más, nos preocupan temas, tal vez menos complejos, pero que son fundamentales para estas actividades, como lo relacionado con el cobro adecuado de los créditos, de forma tal que si alguna persona no quiere pagar se le pueda cobrar, no como ahora que prácticamente solo paga el que quiere. Es una reforma muy amplia. Continúa con el fortalecimiento de la independencia del Banco Central y eso también ayuda a los procesos de toma de decisiones por cuanto obliga a seguir reforzando los mecanismos de mercado para la gestión de la política macroeconómica. En lo que toca a la segunda parte de la pregunta, sobre la subasta, cabe decir que esta subasta de tasa única no opera en un mercado competitivo, tanto del lado de la oferta como del lado de la demanda. Tenemos muy pocos participantes, y creo que es iluso pensar que a nivel de mecanismo y diseño de la subasta podemos lograr algo sin atender el problema de la concentración, sin atender el problema de la competencia. Difícilmente se va a mejorar la formación de precios en un entorno macro-económico como el que se señaló, donde todavía falta trabajar mucho en las condiciones que permitan al mercado contar con una información adecuada para la toma de decisiones. 139 Preguntas y respuestas Nos gustaría poder ser creíbles a la hora de anunciar un monto de subasta. Pero ustedes saben qué pasaba con esos montos de subasta cuando se anunciaban en el pasado. El anuncio de los montos no tiene nada que ver con la operación de la subasta. No creemos que usar este tipo de medidas pseudo-transparentes, contribuya a una operación más eficiente de este mecanismo. Por ahora la subasta seguirá operando con las reglas que tenemos. SR. DEL VALLE: ¿Cómo puede Costa Rica disminuir la concentración de la intermediación en el sector bancario? ¿Cuál sería la concentración ideal entre el sector bancario y el sector bursátil en el mercado costarricense? La mejor manera de disminuir la concentración de la banca es promoviendo el desarrollo de los mercados de capitales. Por esto creo que es tan valioso dar énfasis a los mercados de deuda y de renta fija, porque ese es un canal alternativo. Los agentes, las empresas pueden y deben tener opciones alternativas a la intermediación bancaria. Este es un mecanismo de dispersar riesgos, de eliminar riesgos sistémicos cuando en una economía todo el sistema financiero y toda la intermediación está en jaque, cuando una institución grande entra en una situación de descalabro financiero, es un riesgo sistémico altísimo. Por eso el énfasis en tener mercados alternativos al mercado de intermediación bancaria y es aún más importante para los países donde esta concentración es muy alta. 140