Недооценка IPO _IPO Underpricing_

Document Sample
Недооценка IPO _IPO Underpricing_ Powered By Docstoc
					                    Л. Харламов, О. Батиевская, З. Хусаинов / Анализ IPO


                    Недооценка IPO (IPO Underpricing)
                             Леонид Харламов, 61СУФФ-1
                       Дискуссант: Хусаинов Зульфар 61СУФФ-2
Первичному публичному размещению (IPO) предшествует долгий период подготовки,
занимающий зачастую год и больше. Этот кропотливый процесс включает в себя
несколько этапов, я перечислю их по порядку.
Сначала компания (issuer), решившая выйти на публичный рынок, выбирает
андеррайтера (underwriter), который в итоге и разместит акции инвесторам. Далее
компания готовит и подает документацию в регулирующие органы биржи, на которой
планируется размещение, и если предоставленная в документах информация
соответствует действительности, а компания соответствует определенным критериям,
выпуск получает одобрение. После этого андеррайтер совместно менеджерами
компании начинает роад-шоу (road-show), где пытается «подогреть» интерес
инвесторов к компании. После этого устанавливается цена публичного размещения,
происходит процесс первичного размещения заинтересованным инвестором, а затем,
зачастую через несколько часов, начинаются вторичные торги на бирже.
В контексте выбранной проблематики мне интересны последние два этапа: первичное
размещение и вторичные торги. Несмотря на то, что между ними, как правило,
интервал в несколько часов, цена акций на вторичных торгах обычно значительно
возрастает. Более того, уже цена открытия вторичных торгов, в среднем, превышает
цену первичного размещения на 5-10%. В целом котировки акций в первый день
вторичных торгов в среднем возрастают на 10-15%, в то время как в последующие дни
цена акций почти не изменяется. Закономерность наблюдается во всех странах с
достаточно развитым фондовым рынком. В разные промежутки времени средняя
величина роста котировок в первый день вторичных торгов также варьируется. Для
иллюстрации смотрите рисунки ниже:


Рис. 1. Средний рост котировок в США в разные периоды времени (см. также рисунки ниже).




                               ГУ-ВШЭ, СУФФ, М.: 2006 г.                              1
                    Л. Харламов, О. Батиевская, З. Хусаинов / Анализ IPO



Рис 2. Средний рост котировок в первый день вторичных торгов в странах Европы в период с
1990 по 2003 гг.




Отметим, что закономерность повторяется как на развитых рынках, так и на
развивающихся:
Рис 3. Средний рост котировок акций в развивающихся странах в период с 1990 по 2001 год.




Рассматривая рост котировок со стороны фирмы, можно сделать вывод, что в среднем
компании недооценивают стоимость продаваемой доли в капитале на эти 10-15%.
Столь завидная распространенность феномена породила широкий академический
интерес, выразившийся в многочисленных публикациях, подаривших науке множество
теоретических моделей и эмпирических исследований.



                               ГУ-ВШЭ, СУФФ, М.: 2006 г.                               2
                    Л. Харламов, О. Батиевская, З. Хусаинов / Анализ IPO

Все многообразие существующих научных концепций, объясняющих недооценку IPO,
можно поделить на четыре группы:
  1.   Асимметрия информации. Данная группа теорий объясняет недооценку наличием
       асимметрии информации между 3-мя основными группами: фирмой,
       андеррайтером, инвесторами. Разные исследователи в разное время
       предполагали, что либо инвесторы, либо андеррайтеры, либо фирмы лучше
       осведомлены о реальной стоимости продаваемой доли в капитале ([Rock, 1986],
       [Benveniste-Spindt, 1989]).
  2.   Институциональные предпосылки. В этой группе рассматриваются различные
       институциональные факторы: риск судебного преследования (litigation),
       возможность ценовой поддержки выпуска (bank’s price stabilizing activities),
       налоговые выгоды (taxes). Для российского рынка потенциальный интерес может
       представлять вторая подгруппа исследований [Smith, 1986]
  3. Защита контроля. В данной группе теорий процесс ценообразования при
     первичном размещении рассматривается как механизм защиты от потери
     контроля со стороны менеджмента [Brennan, Franks; 1997].
  4. Поведенческие подходы (аспекты: иррациональные инвесторы, неспособность
     менеджеров оказать достаточное воздействие на инвестиционный банк). Данная
     группа теоретических концепций пока находится в зачаточном состоянии [Welch,
     1992].
  На сегодняшний день основными               направлениями       развития    исследований
  недооценки IPO являются:
   Поведенческий      подход,    объясняющий       временные      различия   в   величине
    недооценки.
   Исследование межстрановых институциональных различий.
   Исследование причин «иррационального» поведения инвестбанков во время
    интернет-бума конца 1990-х.
   Исследование потенциала применения аукционного ценообразования IPO.
                                       IPO в России
  На сегодняшний день в России проведено 29 первичных публичных размещений.
  Информацию по этим размещениям можно видеть в следующей таблице:
  Таблица 1. Основные параметры российских IPO в период 1996 – 2006 гг.




                               ГУ-ВШЭ, СУФФ, М.: 2006 г.                                 3
                          Л. Харламов, О. Батиевская, З. Хусаинов / Анализ IPO

    Всего IPO провели: 29 компаний;Sum объем IPO–$8,168 млрд.
    Одновременно в РФ и за ее пределами IPO провели: 1 компания
    Россия (10 компаний; Sum объем IPO – $873,699 млн.):
                        РТС – 2 компании (Avr. % от УК – 25%);
                        РТС и ММВБ – 6 компаний (Avr. % от УК – 33%);
                        ММВБ – 1 компания (% от УК – 20%);
                        МФБ – 1 компания (% от УК – 2%).
    Max объем IPO – $201,453 млн. (ОАО «Северсталь-авто»)
    Min объем IPO – $8,034 млн. (ОАО «ПАВА» [Хлеб Алтая])
    Max % от УК – 45% (ОАО «Северсталь-авто»)
    Min % от УК – 2% (ОАО «Комстар-Объединенные ТелеСистемы»)
    США и Европа (20 компаний; Sum объем IPO – $7,294 млрд.)
                NYSE – 4 компании (Avr. % от УК – 18%);
                NASDAQ – 1 компания (% от УК – 24%)
                LSE – 8 компаний (Avr. % от УК – 29%);
                LSE (AIM) – 7 компании (Avr. % от УК – 29%).
    Max объем IPO – $1,557 млрд. (АФК «Система» / SISTEMA JSFC)
    Min объем IPO – $13,711 млн. (Zirax PLC)
    Max % от УК – 100% (Trader Media East Ltd.)
    Min % от УК – 7% (НЛМК / OJSC Novolipetsk Steel)


Характерными чертами российских IPO являются их пока небольшое количество, а
также    доминирование   иностранных   торговых  площадок,    как    наиболее
предпочтительных для крупных размещений. Мы видим, что хотя треть размещений
проводилась на российских площадках, 7/8 привлеченных средств приходится на
торговые площадки США и Европы.
                               Пути исследования российских IPO
Существующие статистические данные пока позволяют провести достаточно общий
анализ.
В первую очередь можно проверить, справедлив ли факт недооценки для российских
IPO. Насколько сильно она варьируется для разных торговых площадок и каковы
институциональные различия между этими площадками. Важно также посмотреть,
каковы отраслевые различия между выпусками и чем их можно объяснить.
Также можно проверить несколько теоретических моделей на российских выпусках:
   Rock (1986) Winner’s curse. Модель заключается в следующем: часть
    инвесторов лучше информирована, следовательно, ожидаемый доход
    неинформированных инвесторов ниже. Для обеспечения дальнейшего участия
    обеих групп в публичном размещении необходимо, чтобы все IPO в среднем
    были недооценены. Схема в стиле «рынка лимонов». Michaely, Shaw (1994)
    проверили данную модель, выдвинув гипотезу: асимметрию информации можно
    снизить путем найма андеррайтера с высокой репутацией. Идея: банки с высокой
    репутацией выбирают менее рисковые IPO => недооценка таких IPO ниже. Мера
    престижа андеррайтера – величина капиталаа. Методы анализа: регрессионный,
    стратификация выборки. Подобную достаточно просто проверить и на
    российских данных.
   Benveniste, Bussaba, Wilhelm (2002) предложили следующую модель:
    ценовая неопределенность IPO состоит из отраслевой компоненты и
    специфической. Получение информации по отрасли позволяет инвесторам
    оценить последующие IPO более дешево. Фирма выходящая на рынок первой
    несѐт наибольшие издержки – необходимо компенсировать усилия инвесторов по
    сбору информации. Андеррайтеры способны снизить негативный эффект
    созданием сети регулярных инвесторов. (Косвенное подтверждение: 1)
    инвестбанки стремятся специализироваться в определенных отраслях 2)

                                          ГУ-ВШЭ, СУФФ, М.: 2006 г.              4
                   Л. Харламов, О. Батиевская, З. Хусаинов / Анализ IPO

     компании стремятся выходить на рынок во времях отраслевых «волн»). На
     российских данных данную модель также достаточно легко проверить.
   Benveniste-Spindt (1989): bookbuilding theory: информированные инвесторы
    должны получать не только большую долю в размещении, недооценка также
    должна присутствовать для обеспечения раскрытия информации в будущем. Для
    данной модели можно проверить гипотезу следующих авторов: Aggarwal,
    Prabhala, and Puri (2002): доля институциональных инвесторов в выше в
    более недооцененных IPO. Методы проверки: стратификация выборки,
    регрессионный анализ
   Brennan, Franks (1997): фирмы, где у менеджеров серьезные привилегии,
    низкая доля в капитале, низкий контроль со стороны остальных акционеров - в
    процессе IPO ищут способы защиты от контроля со стороны новых акционеров.
    Снижение цены увеличивает разброс долей инвесторов. Доля отдельного
    инвестора невелика, что снижает возможности контроля менеджмента. Данная
    модель также достаточно легко проверяема. Данная модель также легко
    проверяема на российских данных, однако потребует дополнительной
    информации по уровню независимости менеджмента.
Это, пожалуй, основные направления исследований на российских данных, видимый
мною, как автором данного обзора. Однако отметим, что в ближайшие 1-2 года
планируется порядка 40 IPO, что позволит сконструировать более «тонкие» тесты для
изучения новых гипотез. Будем надеяться, что последующее исследование окажется
полезным не только в академических кругах, но также и среди участников рынка.
Ниже представлены отзывы оппонентов по научному семинару, на основе которого и
написана данная работа.


Дискуссант Хусаинов Зульфар
Свое выступление Хусаинов Зульфар начал с краткого изложения свой позиции по
проблеме IPO underpricing и спорных пунктах в презентации докладчика.
Для более ясного понимания проблемных точек, Зульфар более детально остановился
на самом понятии underpricing, расширив его и углубив.
Далее дискуссант привел свою авторскую классификацию теорий и подходов к
изучению вопроса IPO underpricing. Он условно разделил их на подходы, объясняющие
существования underpricing как объективное явление, не зависящее от воли компании,
и теории, которые показывают особые мотивы эмитентов в занижении цены.
В подтверждение свои слов дискуссант провел краткий обзор самих подходов,
акцентируя внимание на тех аспектах, которые практически возможно проверить на
российских данных.
Особенно подробно дискуссант остановился на проблемах асимметрии информации
между инвестбанком и эмитентом (в трудах Baron(1982) и, с противоположными
результатами у Muscarella (1989)), а также между информированными и
неинформированными инвесторами (в работе Rock(1986), в исследованиях идею
подтверждающих Leite (2004) и отрицающих Loughram (1984)).
Как объективные причины underpricing Хусаинов Зульфар отметил различия в
процедуре IPO Salime (2004) и моментах определения цены Chowdhry (1996).


                              ГУ-ВШЭ, СУФФ, М.: 2006 г.                          5
                   Л. Харламов, О. Батиевская, З. Хусаинов / Анализ IPO

Аудитория бурно реагировало на обсуждения таких факторов IPO, как систематический
риск компании (Almisher (2003)), репутации инвестбанка (Kirkulak (2005)).
Выступающий также отметил свежие идеи для исследований, таких как
альтернативные издержки замороженных денег (Leung (2006)).
В качестве субъективных теорий дискуссант привел примеры работ, связанных с
проблемой формирования оптимальной структуры собственников при осуществлении
IPO. Осветились работы, которые утверждают, что underpricing создает избыточный
спрос для выбора нужной структуры инвесторов (Loughran (1994)) либо для
исключения block holders (Breuhan (1997)) либо, наоборот, для привлечения block
holders (Zechner (1998)). Наконец, ни для первого, ни для второго (Casares (2004)).
Хусаинов Зульфар упомянул проблему обеспечения надежного freefloat акций для
уменьшения будущей требуемой доходностb (Booth (1996)), а также способы
поощрения своих stakeholders через IPO (Rydqvist (1997)).
Отдельным пунктом презентации отметились направления                      изучения   сигналов
посредством IPO (Allen&Faulhaber (1989) и Ivo Wetch (2004)).
Наиболее актуальными Хусаинову Зульфару показались исследования избежания риска
судебных разбирательств с помощью IPO underpricing (Lowry (2002)) и банальных
мошенничеств при его проведении (Aggarwal (2002)).
В заключение, Зульфар предложил докладчику новый инструментарий для анализа
IPO, который эксклюзивно предоставляет практика размещения на российских рынках.
Он подчеркнул, что российский компании одновременно размещаются на различных
площадках, что может предоставить материал для тестирования определенных теории
underpricing.




                              ГУ-ВШЭ, СУФФ, М.: 2006 г.                                     6

				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:122
posted:2/24/2010
language:Russian
pages:6