Case Study on Chemical Banking Corporation / Chase Manhattan

Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan SBWL-Seminar Wahrenburg WS 2001 / 2002 Aktuelle Probleme des Bankmanagements: Fallstudien zur Bankbetriebslehre Case Study on Chemical Banking Corporation / Chase Manhattan Tudor Comsa Natalia Safreider Anna Afanasyeva 1 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Agenda 1. USA Markt 2. 3. 4. 5. Alternativen Motive für die Fusion Ankündigungseffekte Bewertung von Chase Manhattan 6. 7. Post Merger Performance Fazit 2 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Spezifische Merkmale des Bankensektors • • Devisenmarkt CB Produkt Märkte „unique line of commerce“ vs „multiprodukt Firma“ Geographische Märkte • Behörden 2 Objektive: 1.Sicherheit des Anlegers 2. Effizienz der Banken 3 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan USA Markt 1995 Stark fragmentiert als Folge des Glass Steagall Act,McFadden Act Market Share New York 60 50 40 30 20 10 0 Chemical Chase Citicorp % Bank of New York Merrill Lynch 4 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan USA Markt • Book Value Approach average BVA 209% 1988 average BVA 239% 1994 5 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan USA Markt • Market to Book • • • • • • • • • • • • • • • • • Table 1. Merger,Acquisition Premium* Weighted Average Offer Price to Book Value ratio Bank Bank Acquisitions Mergers Weighted Average Offer Price to Net Operating Income Bank Acquisitions Bank Mergers 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1,44 1,36 1,31 1,63 2,08 1,88 1,88 1,50 1,53 1,64 1,63 1,83 1,84 1,50 12,48 11,26 12,94 13,52 15,9 27,24 18,40 13,42 12,59 12,65 13,70 18,76 21,08 18,36 *Source.Bank Expansion Reporter,June 20,1991,Vol 7,No 12 6 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Bank Mergers 1995 USA Bank mergers 1995/USA Value $billions First Union/First Fidelity 5,4 First Chicago/NBD 5,3 Fleet/Shawmut 3,7 PNC/Midantic 3 US Bancorp/West One 1,6 NAB/Michigan National 1,5 Boatmens/Fourth Financial 1,2 Price Book Market 1,9x 1,3x 1,5 1,1 1,8 1,5 2 1,3 2 1,4 1,9 1,2 1,8 1,1 7 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Alternativen Estimated Reduction Expenses Target Bank $ mil % target expenses 34% 13 10 7 10 15 Chemical Ownership at current market price Chemical EPS 31% 8 9 3 1 2 Impact on Target EPS 44% 12 10 7 18 34 Chase BankAmerica NationsBank First Union Banc One J.P.Morgan $ 1,500 655 539 185 350 587 59% 40 45 60 51 50 8 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Motive für die Fusion • • • • • • • • Steigerung der Eigenkapitalrentabilität Gewinnung von Marktanteilen Skalen- und Synergieeffekte Produkt- und Marktführerschaftspositionen Umsatzwachstum Unterbewertung von Chase Persönliche Interessen des Managements Besserer Kreditrating 9 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Problemfelder der Fusion • Umstrukturierungsgebühr hoch • Kurzfristige Senkung der Umsätze aus überlappenden Geschäftsbereichen • Bestimmung des Austauschverhältnisses (Kontrollprämie) • Art der Transaktion für die Übernahme 10 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Ziel der Fusion Die größte CB in der USA mit $ 300 mrd assets 74000 Eingestellte und IV in der Welt 11 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Fragestellung • Wie hat der Markt die Ankündigung der Fusion zwischen Chemical Banking Corporation und Chase Manhattan Corporation aufgenommen? • Hatte die Ankündigung der Fusion eine signifikante Aktienkusveränderung am Ankündigungstag zur Folge? 12 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Definition der Abnormalen Rendite • Differenz zwischen der tatsächlich realisierten ex- post Rendite und der erwarteten Rendite des Wertpapiers in der Periode, in der das Ereignis stattgefunden hat. AR  R  E  R  it it it   13 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Vorgehensweise • Festlegung des Beobachtungsereignisses und -zeitpunkts • Festlegung des Ereignisfensters • Festlegung der Schätzperiode und Schätzung der Parameter des Marktmodells • Bestimmung der kumulierten abnormalen Rendite • Signifikanztest 14 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Vorgehensweise (Forts.) ER    AR   R  ER  it it  it     it        R  i mt it 5 CAR   AR it t5 Ankündigungstag 28.08.1995 Schätzperiode t=- 5 t=5 t=- 244 t=- 6 Ereignisfenster 15 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Abnormale Renditen für Chase Manhattan Corporation 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 21.8.95 22.8.95 23.8.95 24.8.95 25.8.95 26.8.95 27.8.95 28.8.95 29.8.95 30.8.95 Ankündigung 28.08.95 31.8.95 1.9.95 2.9.95 3.9.95 4.9.95 -0,02 -0,04 5.9.95 16 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Absolute Marktwertveränderung  W  CAR  MKTVAL t t 0 • Anzahl der Aktien der Chase Manhattan Corporation: 181,2 Mio. • Aktienkurs am 18.08.95: 52,4375 USD • absolute positive Marktwertveränderung am Ende der Ereignisperiode: 799,09 Mio. USD 17 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Ergebnisse • Abnormale Rendite am Ankündigungstag: 12,46% • Kumulierte abnormale Rendite: 8,41% • positiver statistisch signifikanter Ankündigungseffekt am Ankündigungstag • CAR ist nicht stark signifikant 18 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Fazit • Chase Manhattan Corporation hat am Ankündigungstag der Fusion signifikant höhere als die erwarteten Renditen erzielt • Der Gesamteffekt der Ankündigung auf die Renditen von Chase war positiv, aber nicht stark signifikant. • Absolute Marktwertsteigerung von Chase in Höhe von 799,09 Mio. USD 19 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Agenda 1. Ankündigungseffekte 2. Bewertung von Chase Manhattan 1.1. Multiplikatorenverfahren 1.2. DCF-Methode 1.3. Vergleich der Ergebnisse 3. Post-merger Performance 2.1. Geschäftsentwicklung 2.2. Aktienkursentwicklung 4. Fazit 20 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan • Multiplikatorenverfahren – KGV – Preisverhältnis zu MW und BW in vergleichbaren Transaktionen • DCF-Methode 21 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Multiplikatorenverfahren • Basis - KGV • Ziel: Ermittlung von „stand-alone“ UW zum 31.12.1994 • Ergebnisse: KGV MWEK in Mio USD Wert je Aktie Tatsächlicher Wert 5,17 6229,7 34,38 Wertuntergrenze 6,74 8119,5 44,81 Mittelwert 7,97 9607,5 53,022 • Chase Manhattan - unterbewertet 22 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Multiplikatorenverfahren • Basis - Verhältnis des Preises zu MW und BW in vergleichbaren Transaktionen • Ziel: Ermittlung von Kontrollprämie („Fusion unter Gleichen“) • Ergebnisse: (Vorankündigungstag MWEK=9614,9 Mio USD, 53,0625 USD je Aktie) Multiplikatoren 1,1 1,5 MWEK in Mio USD 10576,4 10676,3 Wert je Aktie 58,369 58,92 Basis Marktwerte Basis Buchwerte • Ex-post Betrachtung : – – – Kontrollprämie 18,5 %, Preis - 11,4 Mrd. USD, Austauschverhältnis 1,04 : 1 44 % Beteiligung von Chase Aktionären am „neuen“ Unternehmen 23 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan DCF - Bewertung • FCFF-Ansatz • Planungshorizont 1995-2000 • Schätzung von – – – – – – – – – Free Cash Flows Volatilitätsparameter β = 1,342 Wachstumsrate - 5 % Risikofreier Zins - 7,55 % FK- Kostensatz - 8,55 % (Risikoaufschlag - 1 %) Marktrisikoprämie - 5,5 % Steuersatz - 39,9 % Konstanter Verschuldungsgrad = 92 % Marktwert FK = Buchwert FK • Annahmen: 24 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan DCF - Bewertung (Forts.) • Ergebnisse: – – – – EK- Kosten: 14,931 % WACC: 5,922 % MWEK: 10915,721 Mio USD oder 60,241 USD je Aktie Unter der Berücksichtigung von Prämie 5 bzw. 10 %: Wertspanne für MWEK : 11461,508 bzw. 12007,284 Mio USD oder 63,253 bzw. 66,265 je Aktie • 25 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Vergleich der Ergebnisse "Stand-alone" Wert Wert incl. Kontrollprämie Multiplikatoren DCF-Methode 50,295 - 53,022 60,241 58,369 - 58,92 63,253 - 66,265 26 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Vergleich der Ergebnisse (Forts.) • Mögliche Erklärungsansätze für die unterschiedlichen Ergebnisse: – Multiplikatorenverfahren – systematische Fehler bei der Bewertung von Branchen – DCF : – Annahme bzgl. Identität des MW und BW von FK – Hohe Sensitivität der Wachstumsrate und EKKostensatzes 27 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 3. Post-merger Performance Geschäftsentwicklung – Bereinigte Gewinne, Efficiency Ratio, ROE, SVA Bilanzkennzahl Bereinigte Gewinne in Mio USD Veränderung ggü. dem Vorjahr in % Efficiency Ratio in % ROE in % SVA in Mio USD 1995 2903 1996 3516 1997 3849 1998 4016 1999 5394 n/a 21,1 9,5 4,3 34,3 63 15,82 n/a 57 18,35 1131 55 19,48 1393 54 18,37 1406 51 24 2763 28 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 3. Post-merger Performance Aktienkurentwicklung Chase Manhattan, S&P 500 und S&P Banks Composite (1996-1999) 350 300 250 200 150 100 50 0 02.01.96 02.03.96 02.05.96 02.07.96 02.09.96 02.11.96 02.01.97 02.03.97 02.05.97 02.07.97 02.09.97 02.11.97 02.01.98 02.03.98 02.05.98 02.07.98 02.09.98 02.11.98 02.01.99 02.03.99 02.05.99 02.07.99 02.09.99 02.11.99 S&P 500 Chase S&P Banks 29 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 4. Fazit • Fusion Chemical Bank / Chase Manhattan - effizient: – positive CARs / Wertsteigerung für Chase Manhattan Aktionäre um den Ankündigungstag – Verbesserung der operativen Geschäftsentwicklung expost – Markt - und Branchenoutperformer 30