Ess Dee Aluminium Visit us at by icestar


									Ess Dee Aluminium

Ess Dee Aluminium Ltd 
CMP  Rs 366                                           Target Rs 534                                                 BUY   
Key Data  BSE NSE Reuters Bloomberg Industry Mar Cap (Rs) Equity (Rs) Face Value (Rs.) 52 Wk H/L (Rs) Sensex Nifty   Foreign Institutions Corp Hold Promoters Public & Oth   Totals Sept 09 13.9 14.9 2.7 59.4 9.1 100 Jun 09 11.0 19.4 2.7 60.2 6.7 100 Mar 09 11.4 19.1 2.7 60.2 6.6 100 532787 ESSDEE ESDA.BO EDA IN Packaging 10182.1 278.2 10 392/110 16692 4985.9

We initiate coverage on Ess Dee Aluminium Ltd EDAL with a ‘Buy’ rating and a  target  price  of  Rs.534  implying  an  upside  of  45.9  percent.  EDAL  is  a  leading 

provider  of  packaging  solutions  for  the  Indian  pharmaceutical,  food  and  FMCG industry. With growing demand of pharmaceutical products, demand for 
pharma packaging is going to rise manifold. With over 20 percent market share in  aluminium  foil  based  packaging  and  marquee  clients  like  Cipla,  Pfizer,  Lupin,  Glenmark, etc EDAL is well‐placed to fully benefit from this growing demand.  

Growing  demand  for  pharmaceutical  products  would  ensure  robust  business  volumes:  Forecasts  indicate  that  global  pharmaceutical  packaging  demand  will  increase  at  a  CAGR  of  more  than  6  percent  to  about  US$  34  bn  by  2011.  This  provides huge opportunity to large and integrated players like EDAL.  

Share Holding Pattern for Last 3 Quarters 


Hub  &  Spoke  model  ensures  timely  supply  to  its  customers:  EDAL  has  11  locations across India – 2 hubs and 9 spokes. This unique model helps in meeting  location‐specific customer requirements and just‐in‐time supply to its customers. 

Additional  capacities  after  India  Foils  acquisition  will  boost  volumes  going  forward:  When  fully  integrated  the  IFL‐EDAL  combine  will  have  an  installed   capacity  of  37,000  tons,  more  than  twice  the  level  of  EDAL’s  present  capacity,  making it the largest pharmaceutical foil manufacturing company in India, which  will boost volumes. 

Shareholding Pattern As on 30th Sep 09 (%) 
9.1 13.9 14.9

Leadership  position  in  the  industry  would  help  retain  top  clients:  EDAL  has  over  20  percent  market  share  in  aluminium  foil  based  packaging  solutions.  The  company  has  the  first  mover  advantage  in  establishing  significant  brand  equity  and  in  enhancement  of  its  product  mix.  EDAL’s  leadership  position  would  help  the company in retaining its top clients.      

2.7 59.4 Foreign Promoters Institutions Public Oth Corp Hold

Valuation:  The company with over 20 percent market share in aluminium foil 

300 250 200 150 100 50 0 M a r-09 M a y-09 J a n -09 F e b-09 A u g-09 J u n -09 D e c -08 S e p-09 N ov -09 A pr-09 O c t-09 J u l-09 D e c -09

based packaging, is witnessing a strong growth, driven by increasing demand  for  packaging  solutions  in  India.  At  the  current  market  price  of  Rs.366,  the  stock  is  trading  at a P/E and  P/BV  of  7.2x and 1.8x  respectively  of  its  FY11E  estimated earnings. With stable margin outlook and steady topline growth in  the  coming  years,  the  company  looks  attractive  at  current  valuation.  At  our  target  price  of  Rs.534,  EDAL  would  trade  at  a  P/BV  of  2.6x  and  at  a  P/E  of  10.5x  FY11E  estimated  earnings,  which  in  our  view  is  reasonable.  Thus,  keeping  in  mind  the  positive  business  outlook  of  the  company,  we  initiate  coverage with a ‘BUY’ rating on the stock, with a DCF based 12‐month target  price of Rs.534, which gives an upside potential of 45.9 percent.  

Year  End  FY07  FY08 

Net Sales  (Rs Mn)  1673.7  3169.4  4515.2  8102.5  8844.5 

PAT  (Rs Mn)  372.7  734.4  (239.9)  1206.5  1416.7 

EPS  ( Rs )  14.1  26.4  (8.6)  43.4  50.9 

EPS   Growth (%)  23.6  87.1  (132.7)  602.9  17.4 

P/E  (X)  25.9  13.9  (42.4)  8.4  7.2 

ROE  (%)  16.7  19.7  (7.2)  25.0  25.0 

ROCE  (%)  27.1  30.8  (7.8)  31.3  31.5 

Ess Dee


Analyst : Monami Manna Email: Ph No : 022-22077931 Extn: 443

FY09  FY10E  FY11E 

  Source : Fortune Research                                                                                     (consolidated numbers) 

December 22, 2009

 Fortune Group


Ess Dee Aluminium

Investment Rationale    Ess Dee Aluminium Ltd, EDAL is a leading provider of packaging solutions for  the  Indian  pharmaceutical,  food  and  FMCG  industry.  It  does  pharma  strip  packaging, blister packaging and also specializes in tailor made aluminium foil  based  flexible  packaging  laminates  and  PVC  based  thermoforming  solutions.  With  growing  demand  of  pharmaceutical  products,  demand  for  pharma  packaging is going to rise manifold in near future. With over 20% market share  in  aluminium  foil  based  packaging  and  marquee  client  base  like  Cipla,  Pfizer,  Lupin, Glenmark, Johnson & Johnson etc. EDAL is placed in a sweet spot to take  full advantage of this growing demand.         

Growing  demand  for  pharmaceutical  products  would  ensure  robust  business volumes  Huge  growth  of  the  Indian  Growing demand for pharmaceutical products justifies higher demand  pharmaceutical  market  for  pharma  packaging.  Forecasts  indicate  that  global  pharmaceutical  would  propel  EDAL’s  packaging  demand  will  increase  at  a  CAGR  of  more  than  6  percent  to  business volumes…..   about  US$ 34 bn by 2011. As India moves up the value chain (bulk to  generics to formulations), the Indian pharma market is set to grow from  about  US$  15  bn  in  FY09  to  more  than  US$  25  bn  by  FY13.  In  India,  almost  50  percent  of  the  packaging  products  are  imported  and  around  25  percent  are  manufactured  by  unorganised  players.  This  provides  huge opportunity to large and integrated players like EDAL.                       Indian pharma market – US$ 15 bn and growing            Per  capita use of Aluminium – huge potential                   Exhibit 1  35   Domestic formulations Export formulations 30 30 30   (US$ bn) 25 25 25     20 20 15   15 15




10 5 0 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08

10 5 0 USA Europe Japan Taiw an China India 3 0.8


FY09  FY10E FY11E FY12E FY13E
$1- 2bn

      Source: Company Presentation 

           The pie is large and growing…

$70-80bn Pharma, food d 4-5 yrs 15-20% cagr Packaging $3-5bn


< $100m

                                               Source: Company Presentation 

December 22, 2009

 Fortune Group


Ess Dee Aluminium

EDAL  maintained  its  topline  growth  by  progressively increasing  installed  capacities  over  the years… 

Steady  growth  in  installed  capacities  over  the  years  helped  maintain  EDAL’s topline growth  Over  the  years  EDAL’s  installed  capacities  have  grown  manifold.  In  FY04, the company completed construction of the first factory at Daman  for  manufacturing  Aluminium  foil  based  packaging  products  with  capacity  of  3600  MT.  In  November  2006,  EDAL  commissioned  the  second cold rolling mill which enhanced the capacity from 3600 MT to  9100  MT.  During  2008‐09,  the  company  increased  the  capacity  of  cold  rolling from 9100 MT to 18000 MT which enabled the company to cater  to light gauge and ultra light gauge foil suitable for the food and FMCG  sectors.                                                                                                                         Installed capacities over the years have grown manifold… 
40000 35000 30000



25000 20000 15000 10000 5000 0 2004-05 2007-08 2008-09 2009-10

Installed Capacity in MT

                               Source: Fortune Research 


Capacities  have  more  than  doubled  after  Indian  Foil  acquisition,  which  would  translate  in  increased  revenues  for  EDAL  going  forward… 

Additional capacities after India Foils acquisition will boost volumes  going forward  EDAL currently has a total installed capacity of 18,000 MT and a 4,200  MT  PVC  manufacturing  plant  alongwith  its  wholly  owned  subsidiary,  Flex  Art  Foil  Pvt  Ltd,  FAFPL.  In  order  to  meet  the  growing  demand,  EDAL  has  entered  into  an  agreement  with  MALCO  (the  erstwhile  owner  of  India  Foils  (IFL)  and  a  Vedanta  Group  company)  to  work  towards  revival  of  IFL  through  a  rehabilitation  scheme.  EDAL  along  with  MALCO,  has  infused  Rs  2.6  bn  in  IFL  in  the  form  of  equity  and  preference shares. As per the scheme of arrangement EDAL has paid Rs  1.2 bn towards making IFL its subsidiary (89.4 percent ownership).                India Foils Ltd, has three manufacturing facilities located in West Bengal  ‐ Kamarhati, Hoera and Taratala. The Kamarhati unit has 11,000 MT of  rolling facility, while Hoera has 8000 MT of rolling facility alongwith a  caster of 10,000 MT capacity. Kamarhati plant is fully operational, while  EDAL is refurbishing the Hoera plant which will operate in full capacity  by the end of FY10 once the refurbishing is complete. Taratala at present  is not operating, this facility is shut for the last five years. The total foil  rolling  capacity  of  Indian  Foils  thus  stands  at  19000  MT  (11,000  MT  of  Kamarhati and 8000 MT of Hoera).    Fortune Group 3

December 22, 2009

Ess Dee Aluminium   When  fully  integrated,  the  IFL‐EDAL  combine  will  have  a  capacity  of  37,000  MT,  more  than  twice  the  level  of  EDAL’s  present  capacity,  making  it  the  largest  pharmaceutical  foil  manufacturing  company  in  India  thereby  boosting  volumes  going  forward.  This  would  also  help  the company overcome the risk involved with the long gestation period  in setting up a new plant to increase its capacity. 




EDALʹs  unit 

Client locations 
Eastern India, proximity  to Kolkata port 

Western India, proximity  to Mumbai port –  Daman  Daman, Silvassa, Indore,  Gujarat, Chennai 


Vasai  Goa  Baddi 

Maharashtra  Southern India, Goa,  Bangalore, Hyderabad  Himachal, Jammu,  Uttaranchal 

Sikkim  East and North East  (after IFL  India, West Bengal and  takeover)  adjoining areas  

Hub & Spoke model ensures timely supply to its customers  EDAL  operates  on  a  ʹHub  and  Spokeʹ  business  model.  It  has  eleven  locations  across  India  –  two  hubs  and  nine  spokes.  Its  Daman  and  Kolkata  units  act  as  hubs  for  foil  manufacturing  and  conversion.  Its  Daman unit receives the aluminium foil stock from the supplier. Daman  also  acts  as  spoke,  where  main  aluminium  foil  rolling  and  converting  process is done from where printers stock is supplied to its five facilities  in Daman, Goa, Baddi, Vasai and Sikkim. These units are located close  to  the  pharmaceutical  manufacturing  hubs,  which  helps  EDAL  in  meeting  location‐specific  customer  requirements  and  just‐in‐time  supply to its customers. It also reduces EDAL’s logistic costs and gives it  an edge over competitors.    1. Increased distribution reach  2. Better promotion of products  3. Just in time delivery (less than six hours )  4. Enhanced service standards  5. Superior customisation; low inventory cost            

                                                            Hub and Spoke model – close to customers                                

Cipla, Ranbaxy, Sun  Wockhartdh, Dr Reddys  FDC, Torrent, Unichem   CFL, IND, Hetero, Zydus 

Cipla, Sun  Zydus Cadila 

Zydus Cadila, Sun,  Torrent, Intas, JB  Chemicals  Pharma manufacturing  belt  Cipla, Zydus, Abbot  Ranbaxy, Indoco,  Lupin, Aventis 

Ess Dee plant


Source: Company / Fortune Research

                   December 22, 2009  Fortune Group


Ess Dee Aluminium   • Leadership position in the industry would help retain top clients  ESS  DEE  has  over  20  percent  market  share  in  aluminium  foil  based  packaging  solutions.  The  Indian  pharmaceutical  packaging  industry  is  mainly  dependent  on  imported  material  to  the  extent  of  50  percent  while  the  remaining  demand  is  met  through  domestic  players  like  Hindalco,  Bilcare  and  other  unorganized  players.  EDAL  has  the first mover advantage in establishing significant brand equity and in enhancement of its product mix. EDAL’s  client  base  includes  some  of  the  big  names  in  pharma  and  FMCG  space  like  Cipla,  Pfizer,  Lupin,  Glenmark,  ITC,  Pidilite,  HUL,  Johnson  &  Johnson  and  Wrigley  India  among  others.  EDAL’s leadership position would help the company in retaining its top  clients. 

Top clients would stick to  EDAL for its brand image  and  customer  centric  focus  which  enables  it  to  command over 20 percent  market share… 








Technology  and  R&D  spend  remain  the  key  drivers  for  EDAL’s  stringent  quality  standards…. 

R&D focus would help maintain stringent quality standards  Over  the  last  few  years  the  company  has  invested  in  upgrading  its  technology  to  maintain  its  quality  standards,  to  remain  competitive  in  the  market.  EDAL’s  manufacturing  units  meet  stringent  quality  standards  like  USFDA,  DMF  Type  III  pharmaceutical  packaging.  The  company has got the award of being the top Indian SMB in packaging  sector  (2008)  by  by  Industry  2.0  magazine,  a  monthly  manufacturing  technology  publication.  The  company  has  set  up  a  multi‐disciplinary  research  centre  in  Daman  boasting  of  state  of  the  art  equipments  ranging  from  Spectrophotometer,  FTIR  BX  II,  Gas  Chromatography,  WVTR/OTR  testing  equipment  including  humidity  chambers,  Erichsen  Cup  Depth  tester,  etc.  Their  factory  at  Dunetha,  Nani  Daman  received  the Food Safety Management System Certificate in compliance with the  ISO  22000:2005  from  a  renowned  accreditation  body,  CERMET,  Italy.  EDAL  also  received  the  prestigious  International  Quality  Excellence  Award  2007  from  the  International  Business  Productivity  Forum  and  Udyog Ratan Award (2009) by Institute of Economic Studies.   Possibility  of  backward  integration  into  foil  manufacturing  from  Hoera plant of IFL would help reduce cost  In  its  initial  years  (1994),  it  has  started  off  basically  as  a  printing  unit.  Aluminium  foils  were  sourced  from  suppliers  and  printing  job  was  done for its clients. Later on (2004) it forayed into backward integration  by setting up its first aluminium foil rolling plant (3600 MT) in Daman.  In  2005  it  merged  Atlanta Vinyl  (a group  company) with  EDAL which  enabled it to manufacture poly vinyl films. Since then, EDAL’s effort is  on to become a fully integrated packaging solution provider.    Fortune Group 5




December 22, 2009

Ess Dee Aluminium After the acquisition of India Foils, EDAL has taken up the refurbishing   work  for  IFL’s  Hoera  unit  which  has  a  caster  of  10000  MT  capacity  which can convert aluminium ingots to foils. The rolling unit of Hoera  would  work  at  full  capacity  by  the  end  of  FY10.  Thus  there  is  a  possibility that by that time EDAL might have a strategy in place how to  use the 10000 MT ingots facility, which would reduce its dependency on  its  main  supplier  GARMCO.  If  this  backward  integration  becomes  successful, it would make EDAL an end‐to‐end (from aluminium ingots  to  packaging  &  printing  foils)  packaging  solution  provider  with  its  presence in every stage of the packaging value chain.       • Changing demographics and lifestyle pattern would increase share of  revenues from the FMCG segment  The  FMCG  segment  contributes  around  15  percent  of  the  revenues  of  EDAL  at  present.  The  company  plans  to  increase  the  FMCG  share  of  business  to  25  percent  in  the  coming  years  and  hence  of  late  EDAL  is  increasing  its  offerings  to  the  FMCG  segment.  The  packaged  food  industry  in  India  is  growing  at  23  percent  CAGR  and  at  US$  13  bn  constitutes only 5 percent of a huge US$ 255 bn food industry in India  (source:  HUL),  and  hence  the  scope  is  huge.  While  initially,  packaging  was  merely  a  medium  to  carry  a  product,  discovery  of  aluminium  foil  changed  the  scope  of  packaging.  Increasing  health  consciousness,  urbanisation,  strong  growth  of  modern  trade,  changing  eating  habits  and  adoption  of  stricter  regulations  and  standards  governing  the  production,  storage,  distribution  and  labeling  of  pharmaceuticals  has  increased  the  demand  for  quality  packaging.  It  not  only  serves  the  purpose of protection, prevention and presentation, but also serves as a  good advertising tool. Further, it is also observed that a mere 20 percent  of  the  population  in  India  consumes  80  percent  of  the  packaged  production whereas the remaining 80% of the population have an access  to  only  20  percent  of  the  packaged  production.  There  exists  an  exceptional gap in India between the necessary and actual demand for  packaging of essential commodities and hence demand for packaging is  expected to be strong. EDAL would be a direct beneficiary of this.  

Possibility  of  backward  integration  into  foil  manufacturing  from  ingots  from  the  Hoera  plant of IFL… 


Improved  lifestyle  pattern  and  consumerism  would  help  meet  EDAL’s  target  revenue  share  of  >25  percent  from  the  FMCG  segment  in  the  next  few  years… 

  Key Concerns    Volatility of aluminium prices and dependence on a single supplier GARMCO  are some of the concerns for EDAL. However none of these concerns are serious  enough to undermine the strong investment rationale for the company.          


Volatility of aluminium prices   The main ingredient of EDAL’s raw material is aluminium, the price of  which is highly volatile in the international arena. EDAL imports most  of  its  aluminium  requirement  from  GARMCO  in  Bahrain.  Price  volatility  in  the  international  markets  might  put  pressure  on  its  cost  structure.  However,  EDAL  operates  on  a  cost  plus  basis,  whereas  the  price  is  a  pass‐through  to  its  customers.  Hence  it  makes  the  company  relatively insulated from the input price volatility.    Fortune Group 6

December 22, 2009

Ess Dee Aluminium   • Dependence on a single supplier GARMCO  EDAL  sources  95  percent  of  its  aluminium  requirements  from  a  single  company  GARMCO  in  Bahrain.  Dependence  on  a  single  supplier  exposes  the  company  to  sourcing  risk.  However  going  forward  this  over‐dependency on GARMCO would come down as EDAL might use  the  10000  MT  aluminium  ingots  facility  at  Hoera  to  meet  some  of  its  aluminium requirements in near future.   

Performance Highlights  In  Q2FY10  revenues  grew  by  a  modest  14%  yoy  and  8.6%  qoq,  while  EBITDA  margin  improved  by  410  bps  on  qoq  basis.  For  the  full  year  FY09  company’s  revenue  showed  an  increase  of  42.5%  to  Rs.4515  mn  mainly  due  to  increase  in  rolling  capacity.  However  on  a  consolidated  basis  the  EBITDA  declined  to  Rs.500.4 mn for FY09 due to provisioning made for IFL acquisition. Since EDAL  operates on a cost plus basis, all escalation in input costs are pass through to its  consumers.  Hence  the  company  does  not  expect  a  significant  pressure  on  its  margins and aims to maintain margins around 25‐28% going forward. However  we expect some pressure on EBITDA to remain for the next few quarters.      During FY07‐09 revenue grew at a CAGR of 64.2% and we expect the company  to  maintain  its  momentum  in  revenue  growth  in  future.  We  believe  that  IFL  acquisition which has doubled its capacity, would drive revenues going forward  however  margins  would  remain  under  pressure  for  the  next  few  quarters  on  account of increased expenses due to the IFL acquisition.     Quarterly Performance ( (Consolidated) 


IFL  acquisition  has  doubled  the  capacity  which  would  drive  revenues  going  forward…. 

   Net Sales   Expenditure   EBITDA 

Q2FY10  1415.9  1004.3  411.6  29.1  7.5  53.8  365.3  43.3  322.0  79.2  242.8  0.2  243.0  17.2  278.2  8.7 

Q2FY09  1241.6  890.1  351.5  28.3  10.8  27.0  335.4  11.8  323.6  94.3  229.3  0  229.3  18.5  278.2  8.2 

YoY (%)  14.0  12.8  17.1    (31.0)  99.0  8.9  267.2  (0.5)  (16.0)  5.9    5.9      6.0 

Q1FY10   1303.8  977.5  326.3  25.0  6.0  52.1  280.2  42.7  237.5  62.8  174.7  1.1  173.6  13.3  278.2  6.2 

QoQ (%)  8.6  2.7  26.1    24.3  3.2  30.4  1.4  35.6  26.1  39.0    40.0      40.0 

FY09  4515.2  4014.8  500.4  11.1  44.1  153.2  391.3  532.4  (185.3)  256.5  (397.7)  (157.7)  (239.9)  (5.3)  278.2  (8.6) 

… however margin would  remain under pressure for  the  next  few  quarters,  on  account  of  increased  expenses  due  to  IFL  acquisition 

Margin (%)  Other Income  Interest  PBDT  Depreciation  PBT  Tax  Net Profit  Minority Interest  PAT after MI  Margin (%)   Equity Capital 


EPS (Rs.) 

  Source : Fortune Research 

  December 22, 2009  Fortune Group 7

Ess Dee Aluminium

Outlook & Valuation  The  company  is  witnessing  a  strong  growth  driven  by  increasing  demand  for  packaging  solutions  in  India.  With  growing  demand  of  pharmaceutical  products 
demand  for  pharma  packaging  is  going  to  rise  manifold.  With  over  20  percent  market  share  in  aluminium  foil  based  packaging  and  marquee  clients  like  Cipla,  Pfizer, Lupin, Glenmark, etc. EDAL is well‐placed to fully benefit from this growing  demand.  EDAL  has  steadily  ramped  up  its  capacity  from  a  mere  3600  MT  in 


Risk free rate   Beta  Risk premium  Cost of equity 

2004‐05 to 18000 MT during 2008‐09. After acquiring IFL the capacity has more  than doubled to a staggering 37000 MT. This increased capacity would provide  economies  of  scale  and  operating  leverage  to  EDAL  going  forward.  We  expect  the company would do 24300 MT and 26700 MT in FY10 and FY11 respectively.     For valuing EDAL, we have used DCF method with a WACC of 11.6 percent, tax  rate of 25 percent & a terminal growth rate of 3 percent. Our assumptions are a  risk‐free rate of 7.6 percent, a market risk premium of 6 percent and beta of 0.86.                                                                                        WACC   7.6%     Pre tax  Post tax  Weight  Total    0.86  Cost of debt  10.0%  7.5%  0.22  1.7%   6.0%  Cost of equity  12.8%  12.8%  0.78  9.9%   12.8%  WACC           11.6%

  Sensitivity Analysis    WACC                                                                                       9%  10%  11.6%  12%  13%    2.0%  571  517  448  433  401                                                                                         2.5%  624  564  489  473  437    3.0%  534  682  616  516  477    3.5%  746  674  583  564  521    4.0%  816  736  637  616  570      At  the  current  market  price  of  Rs.366,  the  stock  is  trading  at  a  P/E  of  8.4x  and  7.2x  its  FY10E  and  FY11E  estimated  earnings  respectively.  With  more  than  doubling of its capacity and a growth story in place, EDAL can easily command  a  higher  multiple  going  forward.  On  other  valuation  fronts  like  P/B  and  EV/EBITDA  also  the  company  scores  well.  At  the  CMP  of  Rs.366,  the  stock  is  available at a P/B and EV/EBITDA of 1.8x and 5.4x of its FY11E estimates. EDAL  also can boast of a superior RoE of 25 percent (FY11E estimates) compared to its  peers.  With  stable  margin  outlook  and  steady  topline  growth  in  the  coming  years, the company looks attractive at current valuation.      At our Rs.534 target price, EDAL would trade at a P/BV of 2.6x and at a P/E of  10.5x FY11E estimated earnings, which in our view is reasonable. Thus, keeping  in mind the positive business outlook of the company, we initiate coverage with  a ‘BUY’ rating on the stock, with a DCF based 12‐month target price of Rs.534,  which gives an upside potential of 45.9 percent.   Terminal Growth  Rate   Fortune Group 8

EDAL  is  available  at  a  P/E  of  8.4x  and  7.2x  its  FY10E  and  FY11E  estimated  earnings respectively...      While  the  CMP  discounts  its  P/B  and  EV/EBITDA  at  1.8x  and  5.4x  its  FY11E  estimated earnings...      With  stable  margin  outlook  and  steady  topline  growth  in  the  coming  years,  the  company  looks  attractive  at  current valuation.   

December 22, 2009

Ess Dee Aluminium


Peer Comparison  EDAL operates in the pharmaceutical packaging space, which in itself is a niche  segment  and  not  many  players  are  present  in  this  segment.  We  could  identify  only  three  players,  namely  Bilcare,  Parekh  Aluminex  and  Radha  Madhav  Corporation among its closest competitors. Among the above three only Bilcare  can  be  an  ideal  competitor  as  this  company  is  also  a  major  player  in  the  pharmaceutical  packaging  space.  However  EDAL  does  not  operate  in  such  packaging  projects  where  aluminium  is  not  involved.  While  Bilcare  makes  packaging  solutions  even  without  the  presence  of  aluminium  as  a  packaging  ingredient.  The  other  two  players,  Radha  Madhav  and  Parekh  Aluminex,  are  more dominant in the FMCG packaging segment, which is not a focus area for  EDAL (FMCG packaging only constitutes 15 percent of its revenues).       Bilcare  Bilcare  is  a  research‐based  organization  primarily  engaged  in  manufacturing  specialty  pharmaceutical  packaging  barrier  films.  The  company  provides  pharmaceutical  research  services,  clinical  services  and  packaging  systems  and  material. The companyʹs key products include packaging films, aluminum foils,  wrap  systems,  cold  formed  blisters,  closures  and  containers,  and  paper  composites.  Setup  in  1987  Bilcare  is  a  relatively  bigger  company  than  EDAL,  with  FY09  revenues  and  PAT  of  Rs.8560  mn  and  Rs.829  mn  respectively.  The  stock  is  trading  at  a  P/E  of  8.8x  and  5.8x  of  its  FY10E  and  FY11E  earnings  respectively (Bloomberg consensus).       Parekh  Aluminex  and  Radha  Madhav  Corporation  are  mostly  active  in  the  FMCG  packaging  space,  where  EDAL’s  presence  is  minimal.  Hence  these  two  companies  are  not  strictly  comparable  with  EDAL.  Moreover  though  Parekh  Aluminex is somewhat comparable in terms of its scale of operation (FY09 sales  Rs.4213 mn), Radha Madhav is smaller in size, almost less than half the size of  EDAL in terms of sales and market capitalization.                                                                 Peer Comparison 
Company  CMP  (Rs)  FY09  Sales 
(Rs mn) 

Bilcare  is  the  closest  competitor of EDAL, and is  bigger  in  scale  and  size,  while Parekh Aluminex and  Radha  Madhav  Corporation  cannot  be  strictly  compared  due  to  their  small  size  and  scale of operation


EPS (Rs)  FY10E  FY11E 

P/E  FY10E  FY11E 


Bilcare*  Parekh *  Aluminex  Radha *  Madhav  EDAL 

460  124  17  366 

8560  4213  1614  4515 

52.5  38.9  1.9  43.4 

78.6  53.1  3.6  50.9 

8.8  3.2  8.9  8.4 

5.8  2.3  4.7  7.2 

5.6  3.8  16.1  6.2 

4.2  2.9  14.2  5.4 

Source: Fortune Research                                                             * Bloomberg Consensus  Estimates 

    December 22, 2009  Fortune Group 9

Ess Dee Aluminium  

SWOT Analysis – Ess Dee Aluminium



• • • • • • •



Efficient business model  Niche market offering  Operates  in  growing  pharma  industry,  ensuring future earnings visibility  Hub & Spoke model helps establish wide  client reach & efficient customer service  Wide customer spreads ensures minimal  client concentration  Stringent  quality  standards  helps  in  customer retention and brand equity  Steady  capacity  addition  facilitates  economies of scale & operating leverage  Experienced & efficient management 


• •


Supplier  concentration  ‐  dependence  on  a  single  supplier  GARMCO  exposes  the  company to sourcing risk  Volatility of key input price (aluminium)  might put pressure on margins    Stretched receivables cycle (currently 220  days)  might  expose  the  company  to  debtor delinquency risks in future  IFL acquisition and consequent ramp up  of  capacity  might  stretch  company’s  credit  lines  for  higher  working  capital  funding going forward  







• •


Growing  demand  for  pharmaceutical  products  would  translate  into  higher  demand for pharma packaging  In  India  50  percent  of  the  packaging  products  are  imported  &  25  percent  are  manufactured  by  unorganised  players.  This  provides  huge  opportunity  to  large  and integrated players like EDAL  Additional capacity after IFL acquisition  would boost revenue going forward  Changing  demographics  and  lifestyle  pattern would increase share of revenues  from the FMCG segment to more than 25  percent from the current 15 percent   Anti‐dumping  duties  on  Chinese  aluminium  foil  would  benefit  EDAL  in  garnering larger share of the market 



EDAL  operates  in  a  niche  segment  of  only  aluminium  based  packaging  solutions.  In  future  development  of  any  alternative substrates based on polymers  or  other  metals  might  result  in  a  shift  from  aluminium  consumption,  thereby  reducing its market share.   Considering  the  superior  future  growth  prospects  of  Indian  pharma  packaging  industry  many  players  are  already  eyeing  this  niche  market  segment.  This  would expose EDAL to stiff competition  (Bilcare,  Parekh  Aluminex,  Radha  Madhav,  Hindalco)  in  future  thereby  questioning  its  business  viability  unless  the company can maintain its sustainable  competitive advantage in future. 

December 22, 2009

 Fortune Group


Ess Dee Aluminium Company Background   Ess  Dee  Aluminium  Ltd,  EDAL  is  a  leading  provider  of  packaging  solutions  –  with core competency in aluminium packaging – for the Indian pharmaceutical,  food and FMCG industry. It does pharma strip packaging, blister packaging and  also  specializes  in  tailor  made  aluminium  foil  based  flexible  packaging  laminates and PVC based thermoforming solutions. EDAL’s client base includes  some  of  the  big  names  in  pharma  and  FMCG  space  like  Cipla,  Pfizer,  Lupin,  Glenmark,  ITC,  Pidilite,  HUL,  Johnson  &  Johnson  and  Wrigley  India  among  others. The company commands over 20 percent of market share in aluminium  foil  based  packaging  solutions  in  India.  EDAL  has  a  total  installed  capacity  of  18,000  MT  and  a  4,200  MT  PVC  manufacturing  plant  along  with  its  wholly  owned  subsidiary,  Flex  Art  Foil  Private  Limited  (FAFPL).  With  the  recent  acquisition of India Foils the expanded capacity for EDAL stands at 37000 MT.        Product Range  At present EDAL’s range of products include aluminium strip pack foil, lid foil  for blister packs, PVC film and PVdC coated PVC film; all of which have found  use in the booming pharma sector.  • Aluminium  Strip  Pack  Foil  –  Soft  alu  foil  laminated  to  LDPE  ‐  when  sealed at  an appropriate  temperature, pressure  and  dwell  time,  it  does  not allow moisture, odour and gases to penetrate.   Lid  foil  for  blister  pack  ‐  Hard  aluminium  foil  coated  with  heat  seal  lacquer‐ when sealed at an appropriate temperature, pressure and dwell  time, reduces risk of reaction, spillage and leakage. It also protects drugs  till  the  prescribed  shelf  life.  The  lidding  material  consists  of  support  material  like  aluminum  that  has  a  printed  primer  on  one  side  and  a  sealing  agent  like  a  heat‐sealing  lacquer  on  the  other  side.  The  sealing  agent side faces the product and the forming films.  PVC  Film  –  Scores  high  on  properties  like  thermoforming,  shape  retention  and  sealing.  PVC  is  an  excellent  thermoforming  material  providing good dimensional stability. When it is used as a forming film  it is called rigid PVC because it is almost free of softening agents‐ used  for packing stable products.  PVdC  Coated  PVC  Film  –  It  is  a  primary  packaging  material  for  pharmaceutical  applications  for  high  moisture  and  oxygen  sensitive  products  like  capsules  and  vitamin  tablets.  PVdC  coated  PVC  film  has  excellent barrier properties against: moisture, water vapour, and is used  for packaging mid sensitive to sensitive products. 






December 22, 2009

 Fortune Group


Ess Dee Aluminium Product Classification 
Light to ultra light gauge foils  (6 to 12 micron)    

• •

Medium gauge foil  (18 to 45 micron) 

Child resistant packs for pharma   Food and FMCG applications like  contraceptives, confectionery, chocolates,  beverages, frozen desserts, culinary, dairy  whiteners, cereals, ORS, cough lozenges   other then 6‐12 micron bave foil  Pharma strip pack foil   Lid foil for blister pack   Cold forming alu‐alu / tropical laminates   Lids for casseroles for in flight catering    Lids for jams, yogurts, juices  other then 18‐45 micron bave foil 

• • • • • •

Heavy gauge foil  (50 micron)  PVC  PVdC 

Suppositories for pharmaceutical including  veterinary applications  100‐450 micron plain or coloured  40 to 120 gsm 


  Source : Fortune Research, Company   

Manufacturing Flow Chart 
PVC raisins from  Reliance/IPCL/LG  Korea  Calendering  process 

GARMCO (Bahrain)

Hoera Plant of IFL  (Rolling & Caster) 

G o a   U n i t 

Aluminium Foil  Stock 

PVC sheets  Coating  process  Kamarhati Plant of  IFL (Rolling /  Printing) 

EDAL cold rolling & foil  converting unit  

PVdC coated PVC  films  Printer foil stocks to Flex Art Foils  (100% subsidiary of EDAL) 

Five Printing Locations






End Customers (Pharma & FMCG cos)             


  December 22, 2009  Fortune Group 12

Ess Dee Aluminium Top Management    Sudip Dutta   Chairman & Managing Director    Mr.  Dutta  is  a  first  generation  entrepreneur.  As  the  founder  of  EDAL  he  spearheads  companyʹs  strategic  growth.  He  has  over  20  years  of  experience  in  the  various  facets  of  pharmaceutical  and  packaging  industry.  Under  his  able  leadership  the  company  has  grown  exponentially  both  in  the  domestic  and  international arena.   Ajay Doshi  Director   Mr.  Doshi  is  a  B.  Pharm  with  a  post‐graduate  degree  in  Masters  in  marketing  management.  He  has  over  20  years  of  experience  in  the  pharma  industry  in  supply  chain  management,  finance  and  HRD.  He  is  responsible  for  strategic  support to the organizationʹs growing needs. 


Prasenjit Datta  Whole Time Director  He is a metallurgist from IIT with a post graduate qualification in management  from XLRI. He has been a lead assessor for ISO 9001 systems with RBA‐UK. He  has  close  to  two  decades  of  manufacturing  experience  in  the  aluminium  foil  industry. He spearheads all aluminium related initiatives and developments.   M S R Srinivasa  President  M  S  R  Srinivasa  is  a  Chartered  Engineer  in  Electrical  technology  and  brings  almost two decades of experience in packaging industry with a specialization in  PVC  calendaring.  After  successfully  setting  up  the  Goa  Unit  and  ensuring  its  commercial success, he is entrusted to head the operations of all plants of EDAL  across India.  Rajaram Shanbhag  Chief Financial Officer  Mr.  Shanbhag  brings  his  vast  experience  in  the  financial  field  to  the  team  of  EDAL.  He  is  responsible  for  the  books  of  accounts,  debt/equity  raising,  QIP  program etc. and all other different financial aspects of the company.                              December 22, 2009  Fortune Group 13

Ess Dee Aluminium Industry Overview    Pharmaceutical packaging occupies a considerable portion of the overall drugs  and  pharmaceuticals  market  in  India  and  is  growing  steadily  at  same  pace  as  that  of  the  pharmaceutical  industry.  Besides  upward  trends  in  medication  consumption,  the  adoption  of  stricter  regulations  and  standards  governing  the  production,  storage,  distribution  and  labeling  of  pharmaceuticals  will  boost  global growth opportunities for packaging products and accessories.     The  role  of  packaging  in  pharmaceutical  products  requires  high  quality  and  standard  to  maintain  the  prescribed  shelf  life  of  the  drug.  Historically  pharmaceutical  packaging  focused  exclusively  on  preserving  the  quality  of  enclosed medication. These requirements are now being extended to cover areas  like the prevention of product tampering and counterfeiting.     Earlier the tablets or capsules were found in small size bottles but, due to risk of  contamination  while  consumption  has  given  birth  to  strip  packaging.  Strip  packaging  was  further  upgraded  to  PVC  quoted  strip  pack  along  with  aluminium foil. Later, owing to sophistication of drugs to protect from moisture,  air and other contamination, there was a move towards blister packaging.                Alu‐Alu Laminated Packaging                            Blister Packaging 


Strip Packaging 



  December 22, 2009  Fortune Group 14

Ess Dee Aluminium

Financials (consolidated) 
Income Statement   (Rs mn)  Net sales       Change (%)  Cost of goods sold  Employee Cost  Selling & Admin  Expenses  Total Expenditure  EBITDA  EBITDA Margin ( %)   Interest  Depreciation &  Impairment  Other Income  PBT   Tax  % of PBT  Deferred Tax  PAT before Minority  Interest  Minority Interest  PAT      Change (%)  PAT margin (%)  22.3 1070.7 63.4 70.4 1204.4 469.3 28.0 64.5 12.3 32.5 425.0 47.2 12.3 5.1 372.7 0 372.7 FY07  1673.7 FY08  3169.4 89.4 2078.3 98.1 108.7 2285.2 884.2 27.9 76.3 35.4 80.0 852.5 92.9 13.9 25.2 734.4 0 734.4 97.0 23.2 FY09  4515.2 42.5 3006.1 146.9 861.8 4014.8 500.4 11.1 153.2 532.4 44.1 (141.2) 212.8 (181.7) 43.7 (397.7) (157.7) (239.9) (132.7) (5.3) FY10E  8102.5 79.5 5697.7 265.0 322.0 6284.7 1817.8 22.4 125.9 185.2 45.0 1551.8 263.8 17.0 31.3 1256.6 50.1 1206.5 602.9 14.9 FY11E  8844.5 9.2 6092.0 300.0 355.0 6747.0 2097.5 23.7 142.5 193.6 45.0 1806.4 307.1 17.0 15.0 1484.3 67.7 1416.7 17.4 16.0 Balance sheet (Rs mn)  Share Capital  Reserves  Net Worth   Minority Interest  Debt  Deferred Tax Liability  Capital Employed   Gross Block  Deprec. & Impairment  Net Block  Capital WIP  Investments  Curr Asset, Loan &  Adv.  Inventory  Debtors  Cash & Bank Balance  Loans & Advances  Current  Liabilities  Provisions  Net Current Assets   Goodwill   Total Assets  Cash Flow  (Rs mn)  Net profit before tax  Add: Depreciation &  Impairment Loss  Add: Deferred Tax  Liability  Increase in Minority  Interest  Add: Interest  Less: Other Income  Change in WC  Less: Tax Paid  CF from Operation  Capital Expenditure  Investments  Goodwill  (5.3)  0.7  1.8  (7.2)  222  60  53  0.7  14.9  1.1  1.6  25.0  160  45  25  1.1  16.0  1.0  1.6  25.0  180  45  25  1.0  Deprec. on Consolidn.  Consolidation Effect  Cash Flow from  Investing   Proceeds from Share  Capital  Proceeds from Debt  Less: Interest  Paid  Other Items  CF from Financing  Net Cash Flow  Opening Balance  Closing Balance  FY07  264.1 1962.5 2226.6 0 506.3 20.2 2753.1 371.1 27.2 343.9 371.5 515.9 1830.8 318.9 758.4 569.7 183.8 179.5 129.7 1521.6 0  2753.1 FY07  425.0  12.3  0  0  64.5  ‐  (611.7)  47.2  (157.1)  (479.1)  (515.4)  0  0  0  (994.5)  1668.7  75.4  64.5  0  1679.7  528.1  41.6  569.7  FY08  278.2 3440.9 3719.1 0 999.7 45.4 4764.2 1003.1 62.5 940.6 618.2 318.6 3395.8 416.2 1475.9 194.4 1309.3 304.4 204.6 2886.8 0  4764.2 FY08  852.5  35.4  0  0  76.3  ‐  (1805.6)  92.9  (934.1)  (878.8)  197.4  0  0  0  (681.4)  823.2  493.3  76.3  0  1240.2  (375.3)  569.7  194.4  FY09  278.2 3050.1 3328.3 1255.0 1268.4 299.3 6151.0 6012.8 3397.0 2615.8 0 0.2 3987.8 435.8 2743.8 123.8 684.4 741.9 1096.1 2149.8 1385.1  6151.0 FY09  (141.2)  671.8  43.7  1255.0  153.2  ‐  666.4  212.8  2436.1  (4391.4)  318.4  (1385.1)  2662.7  (36.9)  (2832.4)  0  268.7  153.2  210.3  325.8  (70.6)  194.4  123.8  FY10E  278.2 4547.8 4826.0 1305.1 1250.9 330.6 7712.6 6612.8 3014.1 3598.7 0 0.2 4823.7 398.0 3562.0 149.7 714.0 998.9 1096.1 2728.6 1385.1  7712.6 FY10E  1206.5  (382.8)  31.3  50.1  125.9  (45.0)  (552.9)  0  433.1  (600)  45.0  0  0  0  (555.0)  0  (17.5)  125.9  291.2  147.8  25.8  123.8  149.7  FY11E  278.2 5388.6 5666.8 1372.7 1600.9 345.6 8986.1 6912.8 3207.7 3705.1 0 0.2 6082.2 409.0 4370.0 493.2 810.0 1090.4 1096.1 3895.6 1385.1  8986.1 FY11E  1416.7  193.6  15.0  67.7  142.5  (45.0)  (823.5)  0  966.9  (300)  45.0  0  0  0  (255.0)  0  350.0  142.5  (575.9)  (368.4)  343.5  149.7  493.2 


Ratios  Diluted EPS  Cash EPS  P/E  P/BV  EV/EBITDA  EV/Sales  EBITDA Margin (%)  Net Profit Margin (%)  Debt / Equity  Dividend Yield   RoCE  RoNW  PAT / Net Sales  (Profitability)  Net Sales / Assets   (Asset Turnover)  Assets / Equity   (Equity multiplier)  RoE (PAT/ Net Worth)  Debtors (Days)  Creditors (Days)  Inventory (Days)  Assets Turnover 

FY07  14.1  14.8  25.9  4.3  20.5  5.7 

FY08  26.4  28.6  13.9  2.7  12.1  3.4 

FY09  (8.6)  6.4  (42.4)  3.1  22.6  2.5  11.1  (5.3)  0.4  0.6  (7.8)  (6.9) 

FY10E  43.4  53.0  8.4  2.1  6.2  1.4  22.4  14.9  0.3  0  31.3  29.9 

FY11E  50.9  60.9  7.2  1.8  5.4  1.3  23.7  16.0  0.3  0  31.5  27.0 

Valuation Ratios 

Performance Ratios  28.0  27.9  22.3  0.2  0.6  27.1  33.5  23.2  0.3  0.6  30.8  24.7 

Dupont Analysis  22.3  0.6  1.2  16.7  165  39  109  0.6  23.2  0.7  1.3  19.7  170  35  73  0.7 

Turnover Ratios 

December 22, 2009

 Fortune Group


Ess Dee Aluminium               EDAL Plants : Daman Unit I                                                                                                         EDAL Plants : Daman Unit II                                      EDAL Plants at Goa    Goa unit comprises of a PVC calendaring and PVdC coating units which converts resin into  PVC and coats PVdC on PVC film.                               


December 22, 2009

 Fortune Group


Ess Dee Aluminium

Fortune Group : Research, Sales & Dealing Team 
Research Sector Head – Institutional Research , Advisory
Oil & Gas, Power FMCG, Retail Construction & Power Cement, Real Estate Pharmaceutical Associate Shipping, Sugar, Midcaps IT & Telecom Production


Alok B Agarwal
Monami Manna Deepti Singh Viral Shah Vrajesh Mehta Bhawna Verma Kishore Parashar Namita S Pai Kevin Trindade Shilpa Baikar

+9122-40273400 +9122-22077931 – 400
+9122-22077931 +9122-22077931 +9122-22077931 +9122-22077931 +9122-22077931 +9122-22077931 +9122-22077931 +9122-22077931 +9122-22077931 – 443 – 425 – 431 – 435 – 454 – 427 - 447 - 421 – 422

Institutional Sales & Dealing Vijay Dugad
Sanjay Makhija Sanjay Acharya Dharmil Talati

Head – Institutional Sales & Dealing
V.P. - Institutional Sales Dealer Dealer

+9122-22079065 +9122-22077931– 479
+9122-22006732 – 414 +9122-22077931 – 466 +9122-66332742 – 448

This document has been prepared by Fortune Group, which includes Fortune Financial Services (India) Ltd, Fortune Equity Brokers (India) Ltd, Fortune Commodities & Derivatives (India) Ltd, Fortune Financial India Insurance Brokers Ltd. & Fortune Credit Capital Ltd. This document is not for public distribution and has been furnished to you solely for your information and any review, re-transmission, circulation or any other use is strictly prohibited. Persons into whose possession this document may come are required to observe these restrictions. This document is subject to changes without prior notice and is intended only for the person or entity to which it is addressed to and may contain confidential information and/or privileged material. We are not soliciting any action based upon this material. This report is not to be construed as an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security in any jurisdiction where such an offer or solicitation would be illegal. It is for the general information of clients of Fortune Group. It does not constitute a personal recommendation or take into account the particular investment objectives, financial situations, or needs of individual clients. Though disseminated to all the customers simultaneously, not all customers may receive this report at the same time. Fortune Group will not treat recipients as customers by virtue of their receiving this report. We have reviewed the report, and in so far as it includes current or historical information, it is believed to be reliable. It should be noted that the information contained herein is from publicly available data or other sources believed to be reliable. Neither Fortune Group, nor any person connected with it, accepts any liability arising from the use of this document. Prospective investors and others are cautioned that any forward-looking statements are not predictions and may be subject to change without notice. Fortune Group and its affiliates, officers, directors, and employees may: (a) from time to time, have long or short positions in, and buy or sell the securities thereof, of company(ies) mentioned herein or (b) be engaged in any other transaction involving such securities and earn brokerage or other compensation or act as a market maker in the financial instruments of the company(ies) discussed herein or act as advisor or lender / borrower to such company(ies) or have other potential conflict of interest with respect to any recommendation and related information and opinions. The analyst for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. Address :- K.K. Chambers, 2nd Floor, Sir P.T. Marg. Fort, Mumbai :- 400001

December 22, 2009

 Fortune Group


To top