Dinh gia doanh nghiep

Document Sample
Dinh gia doanh nghiep Powered By Docstoc
					Trang |1

Trang |2

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN

.......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... .......................................................................................................................................... ..........................................................................................................................................

Trang |3

MỤC LỤC
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN ............................................................................. Trang 02 MỤC LỤC ........................................................................................................... Trang 03 LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................... Trang 04 CHƢƠNG I – CƠ SỞ LÝ LUẬN ........................................................................ Trang 05 I) Phân loại dòng tiền ......................................................................................... Trang 05 II) Cơ cấu của dòng tiền chiết khấu .................................................................... Trang 05 III) Độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thường .............................................. Trang 06 IV) Giá trị kết thúc ............................................................................................... Trang 07 CHƢƠNG II – ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG CHIẾT KHẤU FCFF ........... Trang 09 I) Sơ lược ............................................................................................................ Trang 09 II) Doanh nghiệp tăng trưởng ổn định ................................................................ Trang 10 III) Dạng tổng quát của mô hình FCFF ............................................................... Trang 11 IV) Định giá tài sản hoạt động kinh doanh ......................................................... Trang 11 V) Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu ............... Trang 12 CHƢƠNG III - ỨNG DỤNG FCFF ĐỂ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY VINAMILK ............ Trang 13 I) Xác định dòng tiền FCFF của Vinamilk từ năm 2008 đến 2013 ....................... Trang 14 II) Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC của Vinamilk ....... Trang 15 III) Xác định giá trị kết thúc của công ty Vinamilk vào cuối năm 2013 ................ Trang 16 IV) Định giá trị công ty Vinamilk vào cuối năm 2007 .......................................... Trang 17 KẾT LUẬN ......................................................................................................... Trang 18 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... Trang 19

Trang |4

LỜI MỞ ĐẦU

Nền kinh tế Việt Nam đã bắt đầu hội nhập với quốc tế. Trong bối cảnh đó, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam sẽ vấp phải sự cạnh tranh gay gắt từ những doanh ngoại quốc. Do đó, một trong những cách để doanh nghiệp Việt Nam tồn tại và phát triển là phải sát nhập và hợp nhất. Điều này chỉ thực hiện thành công khi công tác định giá doanh nghiệp được tiến hành một cách khoa học và chuyên nghiệp. Trong nội dung hạn hẹp của bài tiểu luận này, tôi sẽ chỉ trình bày về phương pháp định giá doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền FCFF của doanh nghiệp. Việc tiến hành định giá này sẽ qua lần lượt 4 bước, đó là:     Bước 1: Xác định dòng tiền FCFF trong tương lai Bước 2: Xác định WACC Bước 3: Xác định giá trị kết thúc của doanh nghiệp vào năm cuối cùng Bước 4: Định giá trị doanh nghiệp

Tôi mong rằng bài tiểu luận này sẽ mang lại kiến thức bổ ích cho người đọc

Trang |5

CHƢƠNG I – CƠ SỞ LÝ LUẬN

Dòng tiền là yếu tố chính trong việc định giá doanh nghiệp dựa vào dòng tiền chiết khấu (DCF). Để xác định dòng tiền, ta thường bắt đầu bằng việc đo lường thu nhập. Lấy ví dụ, dòng tiền tự do của một doanh nghiệp được dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Ngược lại, việc ước lượng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu được bắt đầu từ thu nhập ròng. I) Phân loại dòng tiền Có ba cách phân loại dòng tiền. Cách thứ nhất là phân biệt giữa dòng tiền của vốn chủ sở hữu và dòng tiền của cả doanh nghiệp. Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp, và vì thế, đó là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới). Mặc dù cổ tức là thước đo dễ quan sát nhất của dòng tiền vốn chủ sở hữu, định nghĩa khái quát hơn của dòng tiền vốn chủ sở hữu có thể được biểu diễn như sau: Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity - FCFE) = + Thu nhập ròng – (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt + (Nợ mới huy động – Hoàn trả nợ vay) Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) = + Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất) – (Chi đầu tư – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt II) Cơ cấu của dòng tiền chiết khấu Để định giá một tài sản, chúng ta phải dự báo dòng tiền kỳ vọng trong suốt thời gian hoạt động của tài sản đó. Việc dự báo này có thể trở nên không đơn giản khi chúng ta định giá một công ty cổ phần đại chúng, mà chí ít trên lý thuyết có thể có một thời gian hoạt động bất tận. Trong các mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF), chúng ta thường giải bài toán này bằng cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (thường được xác định là một thời đoạn tăng trưởng bất thường) và một giá trị kết thúc (terminal value TV) vào cuối thời đoạn đó. Cho dù chúng ta sẽ xem xét một số phương pháp khác

Trang |6

nhau, song cách nhất quán nhất để ước lượng giá trị kết thúc trong một mô hình dòng tiền chiết khấu là giả định rằng dòng tiền sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng ổn định có thể duy trì mãi mãi sau năm kết thúc thời đoạn đó. Nói khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến sẽ tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:

Chúng ta có thể định giá vốn chủ sở hữu trong một doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của vốn chủ sở hữu và giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu theo chi phí vốn chủ sở hữu (cost of equity). Còn để định giá toàn bộ doanh nghiệp, ta chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp và giá trị kết thúc của doanh nghiệp theo chi phí vốn bình quân trọng số (WACC). Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền. Thứ nhất là xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thường; các doanh nghiệp khác nhau sẽ có những thời đoạn tăng trưởng khác nhau tùy thuộc vào việc họ đang ở vào đoạn nào trong vòng đời doanh nghiệp và tình trạng cạnh tranh mà họ đang phải đối mặt. Thứ hai là ước lượng dòng tiền trong thời đoạn tăng trưởng bất thường, bằng cách sử dụng các thước đó về dòng tiền tự do. Thứ ba là tính giá trị kết thúc, dựa vào diễn tiến dòng tiền dự kiến sau năm kết thúc thời đoạn. III) Độ dài của thời đoạn tăng trƣởng bất thhƣờng Vấn đề liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là mộttrong những câu hỏi khó trả lời trong bài toán định giá, nhưng có hai điểm đáng để ta nêu lên. Thứ nhất, vấn đề không phải là liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao hay không, mà vấn đề là khi nào thì sự tăng trưởng cao đó vấp phải bức tường ổn định. Mọi doanh nghiệp, trong trường hợp tốt nhất, cuối cùng đều trở thành những doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, vì tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, và cuối cùng, chính qui mô của doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho sự tăng trưởng cao hơn nữa. Trong tình huống tệ nhất, doanh nghiệp không chắc còn tồn tại được và phải bị thanh lý. Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay ít nhất sự tăng trưởng cao mà tạo ra giá trị, được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội (excess returns) từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận từ vốn đầu tư vượt quá chi phí vốn đầu tư (hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy, khi ta giả định rằng một công ty sẽ tăng trưởng cao trong 5 hay 10 năm tới, thì ta cũng ngầm giả định rằng công ty ấy sẽ nhận được lợi nhuận vượt trội (tức là vượt lên trên suất sinh lợi yêu cầu) trong suốt thời gian đó. Trong một thị trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội này cuối cùng sẽ bị tranh giành bởi các đối thủ cạnh tranh mới và sinh lợi vượt trội sẽ biến mất. Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau khi cân nhắc xem thử một doanh nghiệp sẽ có thể duy trì tăng trưởng cao trong bao lâu.

Trang |7

1. Qui mô của doanh nghiệp: Những doanh nghiệp nhỏ xem ra có nhiều khả năngnhận được lợi nhuận vượt trội và duy trì lợi nhuận vượt trội này hơn so với cácdoanh nghiệp tương tự nhưng lớn hơn. Điều này là vì họ còn có nhiều chỗ hơn đểtăng trưởng và có thị trường tiềm năng lớn hơn. Những doanh nghiệp nhỏ trongnhững thị trường lớn sẽ có tiềm năng tăng trưởng cao (chí ít là về doanh thu) trongnhững thời đoạn dài. Khi nhìn vào qui mô doanh nghiệp, ta không chỉ nhìn vào thịphần hiện tại, mà còn phải xem xét tiềm năng tăng trưởng của toàn thị trườnghàng hóa và dịch vụ đó. Một doanh nghiệp tuy đã có thị phần lớn ở thị trường hiệntại, nhưng vẫn có khả năng phát triển vì cả thị trường đang tăng trưởng cao. 2. Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội. Đà tăng trưởng có ý nghĩaquan trọng khi người ta dự báo tăng trưởng. Những doanh nghiệp đang báo cáotăng trưởng doanh thu nhanh chóng rất có khả năng sẽ tiếp tục tăng trưởng doanhthu nhanh, ít nhất là trong tương lai gần. Những doanh nghiệp đang hưởng lợinhuận cao từ vốn đầu tư và lợi nhuận cao vượt trội trong thời đoạn hiện tại có thểsẽ duy trì lợi nhuận vượt trội này trong vài năm sắp tới. 3. Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh. Đây có lẽ là yếu tố quan trọngnhất xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng cao. Nếu có những trở ngại đángkể trong việc gia nhập ngành và có những lợi thế cạnh tranh bền vững, doanhnghiệp có thể duy trì tăng trưởng cao trong thời gian lâu hơn. Mặt khác, nếukhông có hay chỉ có những trở ngại nhỏ trong việc gia nhập ngành, hay nếu lợi thếcạnh tranh hiện tại của doanh nghiệp đang phai nhòa dần, ta nên dè dặt hơn khigiả định thời gian tăng trưởng dài. Chất lượng quản trị hiện tại cũng ảnh hưởngđến tăng trưởng. Một số nhà quản lý cấp cao2 có khả năng thực hiện những chọnlựa chiến lược làm tăng lợi thế cạnh tranh và tạo ra những lợi thế cạnh tranh mới. IV) Giá trị kết thúc Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt ra một điểm kết thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc trong đó phản ánh giá trị công ty vào thời điểm đó. Ta có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo 1 trong 2 cách. Trong cách thứ nhất, ta giả địnhcông ty thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà công ty đã tích lũy cho đến thời điểm đó. Phương pháp còn lại xem doanh nghiệp như một tổ chức vẫn đang hoạt động tại thời điểm ước lượng giá trị kết thúc. Dòng tiền doanh nghiệp được giả định sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi mãi mãi – tốc độ tăng trưởng ổn định. Với sự tăng trưởng ổn định này, ta có thể ước lượng giá trị kết thúc bằng mô hình tăng trưởng vĩnh viễn. Giá trị thanh lý Trong một số bài toán định giá, chúng ta có thể giả định rằng công ty sẽ ngừng hoạt động vào một thời điểm nào đó trong tương lai và sẽ bán những tài sản mà công ty đã

Trang |8

tích lũy được cho những người trả giá cao nhất. Giá trị ước lượng này được gọi là giá trị thanh lý (liquidation value). Có hai cách ước lượng giá trị thanh lý: Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản, điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ. Hạn chế của phương pháp này là nó dựa vào giá trị sổ sách kế toán và không phản ánh sức tạo ra thu nhập của tài sản. Phương pháp thứ hai là ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòng tiền này trở về hiện tại bằng một suất chiết khấu thích hợp. Khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu được số tiền thanh lý dành cho chủ sở hữu. Mô hình tăng trưởng ổn định Trong phương pháp giá trị thanh lý, ta giả định rằng doanh nghiệp có thời gian hoạt động xác định và sẽ được thanh lý vào cuối thời gian hoạt động đó. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có thể tái đầu tư một số dòng tiền của họ vào những tài sản mới và kéo dài thời gian hoạt động. Nếu chúng ta giả định rằng sau năm kết thúc, dòng tiền sẽ tăng trưởng với tỷ lệ không đổi mãi mãi, giá trị kết thúc có thể được ước lượng là:

Trong đó dòng tiền và suất chiết khấu được sử dụng sẽ phụ thuộc vào việc liệu chúng ta đang đánh giá doanh nghiệp hay đánh giá vốn chủ sở hữu. Nếu chúng ta đánh giá vốn chủ sở hữu, giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu có thể được viết là:

Dòng tiền vốn chủ sở hữu có thể được định nghĩa một cách chặt chẽ là cổ tức (trong mô hình chiết khấu cổ tức) hay là dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu. Nếu định giá doanh nghiệp, giá trị kết thúc có thể được viết là:

Trang |9

CHƢƠNG II – ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA DOANH NGHIỆP (FCFF)

I) Sơ lƣợc Trong phương pháp định giá bằng chi phí phí vốn, ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn bình quân trọng số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn). Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những giả định về tăng trưởng trong tương lai. Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền. Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại. Theo như mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, mô hình FCFF có các dạng khác, chủ yếu nhờ kết quả của những giả định về sự tăng trưởng kỳ vọng sẽ cao bao nhiêu và

T r a n g | 10

tiếp tục trong bao lâu. Sau đây, chúng ta sẽ xem xét các phiên bản khác nhau của mô hình FCFF. II) Doanh nghiệp tăng trƣởng ổn định Với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức tăng trưởng ổn định có phương trình như sau:

  

FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau WACC = Chi phí vốn bình quân trọng số gn = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)

Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này; cả hai đều phản ánh những điều kiện được áp đặt trong các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE. Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính theo giá trị danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực. Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng ổn định. Cụ thể, tỷ lệ tái đầu tư được dùng để ước tính dòng tiền tự do của doanh nghiệp phải nhất quán với tốc độ tăng trưởng ổn định. Cách tốt nhất để đảm bảo sự nhất quán này là lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi trên vốn (return on capital) mà doanh nghiệp có thể duy trì mãi mãi.

Nếu việc tái đầu tư được ước tính từ các khoản chi đầu tư ròng và những thay đổi trong vốn lưu động, thì các khoản chi đầu tư ròng phải tương tự như của các doanh nghiệp khác trong ngành (có lẽ bằng cách ấn định tỷ lệ chi đầu tư trên khấu hao theo mức bình quân của ngành) và sự thay đổi vốn lưu động phải không nhỏ hơn 0. Vốn lưu động thay đổi âm sẽ tạo ra dòng tiền, mặc dù điều này không có vấn đề gì với doanh nghiệp trong ngắn hạn, nhưng giả định như vậy trong dài hạn là khá nguy hiểm6. Chi phí vốn cũng phải phản ánh được doanh nghiệp tăng trưởng bền vững. Cụ thể, hệ số beta phải gần bằng một – nguyên tắc thực nghiệm trình bày trong các chương trước rằng hệ số beta phải nằm giữa 0,8 và 1,2 vẫn được thỏa. Mặc dù doanh nghiệp tăng trưởng ổn định thường sử dụng nhiều nợ hơn, điều này không phải là tiên quyết đối với mô hình, vì chính sách vay nợ phụ thuộc vào sự quyết định của cấp quản lý. Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với

T r a n g | 11

chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp. III) Dạng tổng quát của mô hình FCFF Thay vì chia mô hình dòng tiền tự do thành hai giai đoạn và mô hình ba giai đoạn và lặp lại những gì đã nói ở phần trước, chúng tôi trình bày dạng tổng quát của mô hình trong phần này. Ta bắt đầu bằng việc liệt kê qui trình định giá tài sản kinh doanh của doanh nghiệp và tiếp tục xem xét làm thế nào đi từ giá trị của tài sản kinh doanh sang giá trị vốn chủ sở hữu. IV) Định giá tài sản hoạt động kinh doanh Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết thành hiện giá của dòng tiền tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó.

 

FCFFt = Dòng tiền tự do của doanh nghiệp trong năm t WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số

Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm và bắt đầu tăng trưởng ở tốc độ ổn định gn sau đó, thì giá trị của doanh nghiệp có thể được viết thành:

Nhớ rằng dòng tiền tự do của doanh nghiệp được tính dựa trên thu nhập từ hoạt động kinh doanh và cần phải tái đầu tư bao nhiêu để số thu nhập từ hoạt động kinh doanh đó tiếp tục gia tăng: FCFF = EBIT(1 - thuế suất) - (Chi đầu tư - khấu hao) - Thay đổi vốn lưu động không phải tiền mặt Do vậy, chi phí vốn được sử dụng chỉ phải phản ánh rủi ro hoạt động kinh doanh của công ty mà thôi. Theo đó, hiện giá của dòng tiền thu được bằng cách chiết khấu dòng tiền theo chi phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của

T r a n g | 12

công ty (đóng góp vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh). Bất kỳ tài sản nào có thu nhập không phải là thu nhập từ hoạt động kinh doanh thì vẫn chưa được định giá. V) Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu Để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta phải lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không phải vốn chủ sở hữu, mà doanh nghiệp phải trả. a. Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất cả những tài sản có thu nhập không được tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh. Phổ biến nhất là tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch, với doanh nghiệp lớn, có thể lên đến hàng tỷ và giá trị của những tài sản này phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Hơn nữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ những tài sản nhỏ do các công ty khác nắm giữ thì không được đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta cần phải định giá những tài sản này và cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể sở hữu những tài sản nằm không, không được sử dụng nên không tạo ra thu nhập hay dòng tiền. Những tài sản này vẫn có thể có giá trị và phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. b. Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với bên ngoài: Phổ biến nhất là nợ chịu lãi, cần phải được trừ vào giá trị của doanh nghiệp để có được giá trị vốn chủ sở hữu. Chúng ta có thể xử lý những cam kết thuê mua như là nợ để tính toán chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Có thêm ba điều chỉnh nữa cần phải thực hiện để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Điều chỉnh thứ nhất liên quan đến phần hùn thiểu số ở các chi nhánh, nhìn chung được xác định vào khoảng 50% hay hơn, đòi hỏi phải tổng hợp toàn bộ tài sản các chi nhánh với thu nhập trong công ty mẹ. Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh được tổng hợp và dòng tiền được sử dụng để định giá công ty mẹ, thì phải trừ đi giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi nhánh để đi đến giá trị của công ty mẹ. Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay lại xem xét chi tiết hơn việc định giá tiền mặt và các tài sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ hai liên quan đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các kế hoạch hưu trí không được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế. Mặc dù chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính toán về chi phí vốn, chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính.

T r a n g | 13

CHƢƠNG III – ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ FCFF ĐỂ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY SỮA VINAMILK
Số liệu kế toán của công ty Vinamilk từ năm 2005 đến 2007 Bảng báo có thu nhập (đv: tỷ đồng): 2005 5639 4380 735 2006 6619 4678 972 785 101 684 21 663 3 660 2007 6648 4836 1179 1110 131 979 23 956 -8 964

Doanh thu thuần Giá vốn hàng bán Chi phí quản lý và bán hàng Lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao 690 (Trừ) Khấu hao 77 (Bằng) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 613 (Trừ) Chi phí lãi vay 10 (Bằng) Lợi nhuận trước thuế 603 (Trừ) Thuế TNDN (25%) -3 Lợi nhuận sau thuế 606

Bảng cân đối kế toán (đv: tỷ đồng): 2005 3898 2407 500 23 706 1082 96 1513 275 2006 3564 1950 156 307 513 919 55 738 694 419 2007 5425 3173 118 654 655 1670 76 933 1392 698

Tổng tài sản Tài sản lƣu động Tiền Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn Các khoản phải thu Hàng tồn kho Tài sản ngắn hạn khác Nợ ngắn hạn Vốn luân chuyển (trừ tiền mặt) Thay đổi vốn luân chuyển (trừ tiền -80 mặt)

T r a n g | 14

 

*Trong đó, vốn luân chuyển (trừ tiền mặt) được tính theo công thức: Vốn luân chuyển (trừ tiền mặt) = Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Nợ ngắn hạn Thay đổi vốn luân chuyển năm t = Vốn luân chuyển năm t – Vốn luân chuyển năm (t – 1)

Từ 2 bảng trên, ta tính được dòng tiền FCFF của doanh nghiệp từ năm 2005 đến 2007: 2005 606 77 10 -80 2006 660 101 21 419 363 533 -170 2007 964 131 23 698 420 391 29

Lợi nhuận sau thuế (Cộng) Khấu hao (Cộng) Chi phí lãi vay (Trừ) Thay đổi vốn luân chuyển (Bằng)Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 773 (Trừ) Chi đầu tư thuần 245 FCFF 528

I) XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN FCFF CỦA VINAMILK TỪ 2008 ĐẾN 2013 Dựa trên 3 bản này, ta sẽ đặt các giả định sau đây để dự đoán dòng tiền FCFF trong tương lai:     Tăng trưởng của lợi nhuận trước thuế và lãi vay là 25%/năm Tốc độ tăng của khấu hao là 18%/năm Tốc độ tăng trong chi lãi vay là 20% Thuế thu nhập doanh nghiệp là 25% (ở 3 năm 2005 tới 2007, thuế TNDN của Vinamilk rất thấp là do Vinamilk được hưởng chính sách ưu đãi về thuế)

Từ những giã định này, ta sẽ tính được thu nhập sau thuế của công ty Vinamilk từ năm 2008 đến năm 2014 là (đv: tỷ đồng): 2008F Lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao (Trừ) Khấu hao (Bằng) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Trừ) Chi phí lãi vay (Bằng) Lợi nhuận trước thuế (Trừ) Thuế TNDN (25%) Lợi nhuận sau thuế 1388 155 1233 28 1205 301 904 2009F 1734 182 1552 33 1519 380 1139 2010F 2168 215 1953 40 1913 478 1435 2011F 2710 254 2456 48 2408 602 1806 2012F 3387 300 3088 57 3031 758 2273 2013F 4234 354 3881 69 3812 953 2859 2014F 5293 417 4876 82 4793 1198 3595

Bảng trên đã cho thấy số liệu dự báo về lợi nhuận sau thuế của công ty Vinamilk từ năm 2008 đến năm 2014. Đồng thời, ta kết hợp với 2 dự đoán sau đây để tính dòng tiền FCFF của công ty Vinamilk:

T r a n g | 15

 Dự đoán “Thay đổi trong vốn luân chuyển” mỗi năm là một giá trị cố định: 315 tỷ đồng  Dự đoán “Chi đầu tư” mỗi năm cũng sẽ được cố định: 400 tỷ đồng Ta tính được dòng tiền FCFF của công ty Vinamilk từ năm 2008 đến 2013 là (đv: tỷ đồng): 2008F 904 155 28 315 2009F 1139 182 33 315 1040 400 640 2010F 1435 215 40 315 1375 400 975 2011F 1806 254 48 315 1793 400 1393 2012F 2273 300 57 315 2315 400 1915 2013F 2859 354 69 315 2966 400 2566

Lợi nhuận sau thuế (Cộng) Khấu hao (Cộng) Chi phí lãi vay (Trừ) Thay đổi vốn luân chuyển (Bằng)Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 771 (Trừ) Chi đầu tư thuần 400 FCFF 371

II) XÁC ĐỊNH CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN GIA QUYỀN WACC CỦA VINAMILK Do Vinamilk không phát hành trái phiếu và không có cổ phần ưu đãi cổ tức nên ta sẽ xác định WACC của công ty dựa trên chi phí sử dụng vốn vay dài hạn và chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. a) Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn: Đó là mức lãi suất mà công ty phải chịu khi đi vay ngân hàng và các tổ chức quỹ. Theo số liệu tìm được, mức lãi suất Vinamilk phải chịu được xác định là: Chi phí vay vốn = Lãi suất gửi tiết kiệm 12 tháng + 2.4% Từ công thức này, ta tính được chi phí sử dụng vốn vay của công ty là 10.5%. Với thuế TNDN là 25%, nên chí phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế của công ty là: Chi phí vay vốn (sau thuế) = 10.5% ( 1 – 25%) = 7.875% b) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: có 2 cách tính Với cách đầu tiên, chi phí này được xác định dựa theo công thức Gordon, với:    D1 = 2100 đ (Cổ tức dự kiến chia vào năm 2008) P0 = 76500đ (Giá cổ phần thường thời điểm hiện tại của Vinamilk) g = 8.2% (Tốc độ tăng trưởng của cổ tức). Tốc độ này được tính dựa trên giá trị trung bình của tốc độ tăng cổ tức những năm trước:

T r a n g | 16

Cổ tức (% trên mệnh giá)

2004 15

2005 17

2006 19

Từ đó, ta xác định được chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là: 10.95% Với cách thứ hai, ta tính dựa trên mô hình CAPM, với:    Beta = 1.03 Lãi suất phi rủi ro (rf) = 7.5% Phần bù rủi ro (rm – rf) = 3%

Ta tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là: 10.59% c) Xác định WACC: cơ cấu vốn của Vinamilk được xác định là:   Vốn cổ phần: chiếm 96% Vốn vay dài hạn: chiếm 4%

Từ những gì có ở trên, ta sẽ tính ra 2 giá trị WACC:   Nếu sử dụng cách tính chi phí vốn cổ phần bằng Gordon thì WACC sẽ là: 10.827% Nếu sử dụng mô hình CAPM để tính chi phí vốn cổ phần thì WACC sẽ là: 10.4814%

Từ 2 giá trị trên, ta quyết định lấy WACC sẽ là 10.65% và ta sẽ sử dụng nó để chiết khấu dòng tiền. Vậy WACC = 10.65% III) XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ KẾT THÚC CỦA CÔNG TY VINAMILK VÀO CUỐI NĂM 2013 Ta giả định rằng đến năm 2013, công ty Vinamilk sẽ tăng trưởng ổn định và sẽ kết thúc dòng đời hoạt động của nó. Ta có P/E và P/B của Vinamilk như sau: P/E P/B 10.3 2.6

Ta sẽ tính giá trị kết thúc của công ty Vinamilk vào cuối năm 2013 bằng 2 cách: Cách 1: sử dụng chỉ số P/E Giá trị thanh toán Cty Vinamilk năm 2013 = Lợi nhuận sau thuế năm 2014 x P/E (Với lợi nhuận sau thuế của năm 2014 được dự đoán là: 3595 tỷ đồng)

T r a n g | 17

Cách 2: sử dụng chỉ số P/B Giá trị thanh toán Cty Vinamilk năm 2013 = Giá trị tổng tài sản năm 2013 x P/B (Với giá trị tổng tài sản của công ty Vinamilk năm 2013 dự đoán là 12548 tỷ đồng) Từ đó ta tính sẽ được giá trị thanh toán của công ty Vinamilk vào năm 2013: Hiện giá Giá 2013 2007) 37027.33 20175.02 32625.72 17776.72 (năm

Giá trị thanh toán năm 2013 theo P/E Giá trị thanh toán năm 2013 theo P/B

*Tỷ lệ chiết khấu là về hiện giá là (1 + WACC)6 IV) ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY VINAMILK VÀO CUỐI NĂM 2007 Sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, ta sẽ tính được giá trị công ty vào năm cuối 2007: Giá trị doanh nghiệp theo P/E (tỷ 25234.36 đồng) Giá trị doanh nghiệp theo P/B (tỷ 22836.06 đồng) Vậy giá trị của công ty Vinamilk vào cuối năm 2007 là vào khoảng 23000 tỷ đồng đến 25000 tỷ đồng.

T r a n g | 18

KẾT LUẬN
Qua những gì đã trình bày ở trên, chúng ta nhận thấy được rằng việc định giá chính xác một doanh nghiệp là một điều vô cùng khó khăn. Để có thể định giá đúng, chúng ta cần phải có một nguồn số liệu được điều chỉnh chính xác, phải xử dụng phương pháp định giá chính xác, phải tính toán chính xác và cuối cùng là phải dựa vào kinh nghiệp của bản thân người định giá. Chính vì lẽ đó, việc định giá doanh nghiệp trong bài tiểu luận này sẽ không thể tránh được sai sót. Tuy nhiên, tui vẫn mong rằng qua việc trình bày mô hình định giá doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền FCFF, các bạn sẽ có thể nắm rỏ hơn về công tác này và nó có thể sẽ giúp ích cho công việc của các bạn sau này.

T r a n g | 19

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1) Tài chính doanh nghiệp hiện đại – PGS.TS Trần Ngọc Thơ, PGS.TS Nguyễn Ngọc Trang, PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên 2) Chương trình giảng dạy Fullbright – Damodaran 3) Báo cáo tài chính của công ty Vinamilk các năm 2005, 2006, 2007


				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:5250
posted:1/11/2010
language:Vietnamese
pages:19