Quan tri cong ty sau su kien Enron

Document Sample
Quan tri cong ty sau su kien Enron Powered By Docstoc
					QUẢN TRỊ CÔNG TY SAU SỰ KIỆN ENRON *
Tác giả: TAN Cheng Han, Phó Giáo sư, Trưởng Khoa Luật, Đại học Quốc gia Singapore Cảm nhận gần đây về nguy cơ khủng hoảng của các công ty cổ phần phát hành chứng khoán ra công chúng (public listed corporations) đã đặt ra nhiều câu hỏi cơ bản về thực chất của cơ chế quản trị công ty không chỉ ở Hoa Kỳ mà còn ở nhiều nước trên thế giới. Trước khi xuất hiện những khó khăn đã nhận chìm Enron và nhiều công ty cổ phần khác, ví dụ như Worldcom, Tyco, v.v..., việc quản trị công ty cổ phần ở nhiều quốc gia, đặc biệt là ở Hoa Kỳ, dựa trên ba nguyên tắc sau: Thứ nhất, sử dụng các thành viên Hội đồng Quản trị (HĐQT) độc lập (independent directors) để kiềm chế quyền lực của ban giám đốc, đồng thời bảo vệ quyền lợi của các cổ đông. Thứ hai, sử dụng và tín nhiệm giới kế toán để trình báo cáo tài chính có tính xác thực nhằm giúp cổ đông có thông tin đầy đủ khi đầu tư vào công ty. Thứ ba, sử dụng và tín nhiệm các nhà phân tích tài chính để xem xét và phân tích các triển vọng kinh doanh và mức độ lành mạnh về tài chính của các công ty dự kiến phát hành cũng như đang phát hành chứng khoán ra công chúng, nhằm cung cấp đầy đủ thông tin cho công chúng muốn đầu tư. Dịch vụ chuyên môn này rất cần thiết cho các nhà đầu tư riêng lẻ không đủ sành về tài chính, để đánh giá thông tin mà các công ty cổ phần bắt buộc phải công bố ra công chúng. Khi một công ty cổ phần hoạt động kém hơn mức trong ngành hay của thị trường, hoặc thiếu cơ chế quản trị thích đáng, các nhà đầu tư sẽ phản ứng bằng cách bán cổ phần của họ, là một hình thức áp đặt kỷ luật của thị trường lên ban giám đốc công ty. Nguyên tắc thứ hai và thứ ba nằm trong một triết lý (kinh doanh) bao quát hơn dựa trên việc cáo bạch thỏa đáng (adequate disclosure). Chính công chúng đầu tư (chứ không phải những người có nhiệm vụ điều tiết, kiểm soát) có khả năng tốt nhất để tự quyết định lấy việc đầu tư của mình vì chỉ có họ mới biết rõ hoàn cảnh và mức độ sẵn sàng chịu rủi ro của mình. Tuy nhiên, họ chỉ có thể có quyết định xác đáng khi có tất cả thông tin cần thiết. Triết lý kinh doanh dựa trên việc cáo bạch đòi hỏi các công ty dự kiến hay đang phát hành chứng khoán, phải thực hiện việc công bố thông tin đầy đủ và xác thực cho các nhà đầu tư tương lai và các cổ đông hiện hữu. Khủng hoảng xung quanh các công ty cổ phần Mỹ đã dẫn đến sự đánh giá lại ba nguyên tắc nói trên. Từ nay cảnh quan quản trị công ty rất có thể sẽ có nhiều thay đổi.

2

CÁC THÀNH VIÊN HĐQT ĐỘC LẬP Yêu cầu phải có các thành viên HĐQT độc lập nảy sinh vì khả năng xung đột lợi ích giữa những người cung cấp vốn, tức là cổ đông, và ban giám đốc. Do những người quản lý công ty thường không nắm giữ vốn góp đáng kể trong công ty, có nguy cơ họ dành ưu tiên cho các quyền lợi riêng của họ hơn là quyền lợi của cổ đông. Vì thế, một trong những vai trò của thành viên HĐQT độc lập là giám sát ban giám đốc; nói đúng hơn, có lẽ đó là vai trò chính của họ. Về lý thuyết thì đây là một sáng kiến hay. Thành viên HĐQT độc lập là các thành viên không liên quan gì đến các thành viên HĐQT giữ chức vụ điều hành hay có chân trong công ty. Hơn nữa, họ thường phải là những người không có quan hệ kinh doanh hay quan hệ gì khác với công ty hay với các quan chức của công ty. Có các thành viên HĐQT độc lập, ít nhất là trên lý thuyết, là để giảm nguy cơ ban giám đốc lạm dụng quyền hạn. Vì những thành viên HĐQT độc lập không tham gia trực tiếp vào việc quản lý nên không có các cơ hội như ban giám đốc để lạm dụng chức vụ vì lợi ích riêng thay vì bảo vệ lợi ích của công ty và cổ đông. Do vai trò của các thành viên HĐQT độc lập là giám sát hoạt động của ban giám đốc, để làm được điều này, bản thân họ phải độc lập với ban giám đốc. Ở Hoa Kỳ, nhiều công ty phát hành chứng khoán ra công chúng có đa số thành viên HĐQT là thành viên độc lập. Hiện tượng này thật hiếm ở Châu Á. Một phần là do nhiều công ty phát hành chứng khoán ra công chúng tại Châu Á có các cổ đông chi phối (ưu thế); trên thực chất họ có thể kiểm soát công ty, vì vậy họ chẳng có động cơ bổ nhiệm nhiều thành viên độc lập trong HĐQT để không mất một phấn quyền kiểm soát của mình. Hơn nữa, tại Châu Á hầu như không có các áp lực thị trường để thúc đẩy các công ty như thế cải tiến (hay ít nhất là ra vẻ cải tiến) cung cách quản trị, ví dụ, bằng cách bổ nhiệm một đa số độc lập trong HĐQT. Tuy vậy, trong chừng mực các thành viên HĐQT độc lập tiếp cận được thông tin và ban giám đốc, tham dự các buổi họp và nói chuyện của HĐQT, họ vẫn có khả năng thi hành chức năng giám sát dù không tạo thành đa số trong Hội đồng Quản trị. Đó là lý thuyết; thực tế lại hơi khác. Có nhiều lý do để giải thích sự không tương quan giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và thành tích hoạt động của công ty. Thứ nhất, mặc dù các thành viên HĐQT độc lập được bổ nhiệm để bảo vệ quyền lợi của cổ đông thông qua chức năng giám sát, họ có thể phải chịu ơn ban giám đốc về việc được bổ nhiệm hay vì một lý do khác nào đó. Đây là một thực tế thường thấy tại các công ty mà Tổng Giám đốc (CEO) cũng là cổ đông kiểm soát. Nếu không phải như vậy, thì các quan chức cao cấp trong công ty cũng thường được hỏi ý kiến về việc bổ nhiệm thành viên HĐQT, và Tổng giám đốc có thể chủ động đề nghị những người mà ông ta cho là phù hợp. Đến đây ta có thể đặt một câu hỏi cơ bản, là câu hỏi về mức độ độc lập của các thành viên HĐQT. Trong chừng mực ban giám đốc có ảnh hưởng trong việc bổ nhiệm các thành viên HĐQT, họ sẽ thường khuyến khích việc bổ nhiệm các thành viên mà họ cảm thấy sẽ không can thiệp nhiều vào các quyết định của ban giám đốc. Thứ hai, nhiều thành viên độc lập được bổ nhiệm chủ yếu để làm vẻ vang và tăng thêm uy tín cho HĐQT. Họ thường là những cá nhân đã thành đạt, rất bận rộn và đang

3 nắm giữ một số vị trí tương tự ở nhiều nơi khác. Thời gian họ có thể giành cho công ty hạn chế. Lại thêm vấn đề, đôi khi các công ty hoạt động trong các ngành rất kỹ thuật mà các thành viên HĐQT độc lập không am hiểu nhiều. Trong tình huống đó, sẽ cực kỳ khó khăn cho các thành viên độc lập đóng vai trò hữu ích trong những sự bàn tính của HĐQT. Thường thì, các thành viên độc lập không có lựa chọn nào khác ngoài việc dựa vào phán đoán của ban giám đốc. Thật ra, các số liệu thống kê và thông tin chỉ có thể giúp HĐQT đến mức nào đó thôi, tất nhiên, nếu chúng được cáo bạch đầy đủ. Cuối cùng thì, khi phải đưa ra các quyết định có tính chiến lược, chỉ còn cách phải dựa lên sự phán đoán. Do các thành viên độc lập không có quá trình đào tạo hay kinh nghiệm hoạt động trong lĩnh vực hay ngành của công ty, cái tối đa mà họ có thể làm trong quá trình HĐQT ra quyết định là ngăn chặn những ý kiến quá kém . Lý do thứ ba đã được nêu ở trên là, sự thiếu kiến thức và chuyên môn của các thành viên độc lập về hoạt động của công ty trao lợi thế đáng kể cho ban giám đốc. Ngoài ra, ban giám đốc có trong tay cả bộ máy điều hành của công ty. Vì thế, các thành viên độc lập không thể tránh khỏi tình trạng phải phụ thuộc vào ban giám đốc. Các thành viên độc lập, nói chung, chẳng có chọn lựa nào khác ngoài việc phải tin vào thiện chí của ban giám đốc và hoạt động trên cơ sở thông tin mà ban giám đốc cung cấp cho họ. Và tất nhiên, nếu ban giám đốc không có thiện chí thì các thành viên HĐQT độc lập sẽ bị bất lợi và không thể hoàn thành chức năng giám sát của họ một cách hiệu quả. Sau sự kiện Enron, do tình hình khó khăn của các công ty ở Hoa Kỳ, vấn đề quản trị công ty tốt một lần nữa được đưa lên hàng đầu. Trong đó, vai trò của các thành viên HĐQT độc lập được đặc biệt soi mói. Ở Hoa Kỳ, Ủy ban về Tiêu chuẩn Đưa vào Danh sách Giao dịch và Trách nhiệm Giải trình của Công ty thuộc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán New York (the New York Stock Exchange -NYSE- Corporate Accountability and Listing Standards Committee) ngày 6 tháng 6 năm 2002 đã khuyến nghị lên Hội đồng Quản trị NYSE việc nên sửa đổi các tiêu chuẩn để được đưa vào danh sách giao dịch. nhằm nâng cao trách nhiệm giải trình cũng như sự chính trực và minh bạch của các công ty trong NYSE. Hội đồng Quản trị của NYSE đã chấp thuận khuến nghị này ngày 1 tháng 8 năm 2002. Ở Anh, Ông Derek Higgs được yêu cầu chỉ đạo mộtocong trình nghiên cứu độc lập xem xét lại vai trò và tính hiệu quả của các thành viên HĐQT không giữ chức vụ điều hành. Trong một báo cáo có tính tư vấn ngày hôm sau (7 tháng 6 năm 2002) , ông Higgs góp ý rằng, nên lấy phương thức hoạt động tốt nhất làm tiêu chuẩn xem xét thay vì duqja vào qui định hay luật lệ. Về phần mình, Singapore đã sửa đổi Đạo luật về Công ty nhằm thiết lập một Hội đồng về Cáo bạch và Quản trị Công ty, một đơn vị độc lập giám sát các qui tắc về quản trị công ty và các tiêu chuẩn kế toán. Những khuyến nghị được trình lên NYSE ngày 6 tháng 6 năm 2002 bao gồm việc: (1) Yêu cầu các công ty trong danh sách phải có một đa số thành viên HĐQT độc lập. (2) Định nghĩa rõ hơn thế nào là một thành viên HĐQT “độc lập”. Ví dụ, một thành viên độc lập không được có quan hệ vật chất với công ty và không thể là một nhân viên cũ cho đến năm năm sau khi thôi việc.

4 (3) Trao thêm quyền cho các thành viên HĐQT không có chân trong ban giám đốc để họ thực hiện nhiệm vụ kiềm chế ban giám đốc một cách hiệu quả hơn; yêu cầu họ có những phiên họp thường kỳ ở cấp điều hành không có ban giám đốc hiện diện; đồng thời, yêu cầu các thành viên HĐQT độc lập chỉ định và tiết lộ công khai danh tánh của thành viên HĐQT sẽ chủ tọa các phiên họp này, nhằm tạo điều kiện cho một thành viên HĐQT lãnh đạo số còn lại và làm đối trọng với quan chức điều hành cao nhất (CEO) trong công ty. (4) Yêu cầu các công ty trong danh sách phải có một ủy ban tiến cử/quản trị công ty gồm toàn thành viên HĐQT độc lập để xem xét việc bổ nhiệm những người mới vào HĐQT và định hình cơ chế quản trị của công ty. Tương tự, ủy ban phụ trách về thù lao cũng phải gồm toàn thành viên HĐQT độc lập. (5) Gia tăng quyền lực và trách nhiệm của ủy ban kiểm toán, kể cả giao cho họ quyền quyết định thuê mướn hay sa thải các kiểm toán viên độc lập, và phê duyệt bất kỳ quan hệ phi kiểm toán đáng kể nào với các kiểm toán viên độc lập. (6) Các công ty trong danh sách phải cáo bạch những nguyên tắc quản trị công ty của mình, bao gồm các tiêu chuẩn về năng lực, trách nhiệm, mức thù lao của thành viên HĐQT, v.v... (7) Yêu cầu các công ty trong danh sách chấp nhận thực hiện cũng như cáo bạch một bộ qui tắc về hành vi cũng như đạo đức kinh doanh áp dụng cho các thành viên HĐQT, các quan chức và nhân viên của công ty, và nhanh chóng cáo bạch mọi trường hợp khước từ bộ qui tắc này đối với các thành viên HĐQT hay các quan chức điều hành. Còn quá sớm để có thể nói, liệu những sáng kiến này có giúp tăng cường vai trò của các thành viên HĐQT độc lập hay không. Một vấn đề cơ bản là, không tránh được việc ban giám đốc tiếp tục đóng vai trò đáng kể trong việc bổ nhiệm các thành viên HĐQT độc lập, cho dù vai trò của các ủy ban tiến cử được củng cố. Mặt khác, hy vọng rằng trong thời kỳ hậu-Enron, các thành viên HĐQT độc lập sẽ cương quyết hơn và không tin tưởng ban giám đốc một cách mù quáng như trước. Đồng thời, để ngăn ngừa lòng tham của ban giám đốc, một hiện tượng không thể chối cãi qua các sự kiện gần đây, các kế hoạch trả thù lao cho ban giám đốc sẽ gắn các khoản thưởng chặt chẻ hơn với thành tích hoạt động lâu dài của công ty; ví dụ, các kế hoạch về quyền chọn mua cổ phiếu (share option schemes) – là một lọai tiền thưởng – đòi hỏi nhiều thời gian hơn trước khi được thực hiện, và như thế, liên quan trực tiếp hơn với thành tích hoạt động dài hạn của công ty. VAI TRÒ CỦA KIỂM TOÁN VIÊN Các kiểm toán viên độc lập đóng vai trò quyết định trong việc quản trị công ty. Nếu không có báo cáo kết toán và thông tin tài chính chính xác, thì ngay cả người có thiện chí nhất trong các thành viên HĐQT độc lập cũng sẽ không thể thi hành nhiệm vụ. Về khía cạnh này, hoạt động của giới kiểm toán trong thời gian qua thật là đáng thất vọng. Khó khăn chính, cũng như trong trường hợp các thành viên HĐQT độc lập, là việc bổ nhiệm kiểm toán viên độc lập hầu như trong tay của ban giám đốc. Trên lý thuyết thì các kiểm toán viên độc lập, tương tự như các thành viên HĐQT độc lập, được cổ đông bổ

5 nhiệm trong đại hội cổ đông. Trong thực tế, thường thì kiểm toán viên nào được tiến cử thì người đó sẽ được bổ nhiệm, mà việc tiến cử này lại do ban giám đốc phụ trách. Công nhận điểm yếu này, NYSE đã khuyến nghị tăng cường quyền lực và trách nhiệm của ủy ban kiểm toán, kể cả việc độc quyền quyết định thuê mướn hay sa thải kiểm toán viên độc lập. Ủy ban kiểm toán phải có một số nhiệm vụ tối thiểu nhất định, trong đó có việc, ít nhất là hàng năm, tiếp nhận và xem xét báo cáo của kiểm toán viên độc lập về: các quy trình kiểm tra chất lượng nội bộ của công ty; bất kỳ vấn đề quan trọng nào được nêu lên bởi báo cáo về kiểm tra chất lượng nội bộ mới nhất, hay khảo cứu đồng đẳng (peer review) của công ty; và (với mục đích đánh giá sự độc lập của kiểm toán viên) tất cả quan hệ giữa kiểm toán viên độc lập và công ty. Ủy ban kiểm toán cũng phải có quyền: được sự cố vấn và hỗ trợ của các nhà cố vấn pháp lý, kế toán và các nhà cố vấn khác không làm cho công ty; tiếp xúc riêng với ban giám đốc, các kiểm toán viên nội bộ, và với các kiểm toán viên độc lập; và cùng với kiểm toán viên độc lập rà soát bất kỳ vấn đề hay gút mắc nào về kiểm toán. Ngoài ra, Quốc hội Hoa Kỳ cũng đã tiến hành các bước nhằm tăng cường sự độc lập của kiểm toán viên. Phần 201(a) của Đạo luật Sarbanes-Oxley năm 2000 được thông qua gần đây, sửa đổi phần 10A của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 và ngăn cấm một hãng kế toán công cộng có đăng ký cung cấp cùng một lúc dịch vụ kiểm toán lẫn phi kiểm toán cho bất kỳ nhà phát hành (cổ phần) nào mà hãng này đang phục vụ. Các dịch vụ phi kiểm toán bao gồm việc: (1) giữ sổ sách kế toán hay các dịch vụ khác liên quan đến hồ sơ kế toán hay báo cáo tài chính của khách hàng đang được kiểm toán; (2) thiết kế và thực hiện các hệ thống thông tin tài chính; (3) thẩm định hay đánh giá, ý kiến khách quan, hay báo cáo về các khoản đóng góp bằng hiện vật. (4) kiểm kê hay tính toán bảo hiểm (actuarial services). (5) tìm nguồn bên ngoài để kiểm toán nội bộ (6) quản lý công ty hay quản lý nhân lực; (7) môi giới hay tự doanh, cố vấn đầu tư, hay làm dịch vụ ngân hàng đầu tư; (8) cung cấp dịch vụ pháp lý và các dịch vụ chuyên môn không liên quan đến việc kiểm toán; (9) cung cấp bất kỳ dịch vụ nào khác mà Hội đồng Giám sát Kế toán Công ty Công cộng qui định là không được phép. Đối với các dịch vụ phi kiểm toán khác, như các dịch vụ về thuế, thì phải được sự chấp thuận trước của ủy ban kiểm toán của nhà phát hành ccổ phiếu. Việc cấm đoán các hãng kiểm toán cung cấp dịch vụ tư vấn hay các dịch vụ khác cho khách hàng được họ kiểm toán sẽ có tác dụng phần nào trong việc phục hồi sự độc lập của kiểm toán viên, nhưng tự nó không thể hoàn toàn giải quyết vấn đề. Thực ra, rất có thể nó làm tăng sự phụ thuộc của họ vào công việc kiểm toán, và vì thế, càng phải tăng cường sự độc lập của họ đối với ban giám đốc. Ta hãy chờ xem các ủy ban kiểm toán và các kiểm toán viên độc lập đối phó với thách thức này như thế nào. Với một số hãng kế

6 toán bị cáo buộc là cẩu thả trong việc kiểm toán, có lẽ các kiểm toán viên sẽ chú ý hơn rất nhiều đến việc kiểm toán cho khách hàng của họ, ít nhất là trong tương lai gần. Những sự cấm đoán và khó khăn liên quan đến công việc phi kiểm toán cũng sẽ góp phần giúp các kiểm toán viên tập trung hơn vào công việc chính của mình. VIỆC PHÂN TÍCH VÀ THEO DÕI TÀI CHÍNH DO CÁC TỔ CHỨC CHUYÊN MÔN THỰC HIỆN Một cơ chế điều tiết dựa chủ yếu vào việc cáo bạch thông tin, thay vì thành tích đơn thuần, có thể được lý giải bằng việc, có những cá nhân và định chế tài chính chuyên môn theo dõi hoạt động của các công ty cổ phần, và sự phân tích của họ về thành tích hoạt động, vị thế tài chính, và triển vọng của các công ty này có tác dụng kiềm chế ban giám đôc và cung cấp đầy đủ thông tin cho các nhà đầu tư. Sự theo dõi tài chính mà các định chế này thực hiện có tác dụng áp đặt kỷ luật thị trường lên các công ty bằng cách "trừng phạt' các công ty nào không minh bạch và cứng rắn trong việc quản trị và có hoạt động kém so với thị trường lớn. Trong thời kỳ hậu-Enron, có sự hoài nghi đáng kể về sự vô tư của các nhà phân tích nghiên cứu, đặc biệt những người gắn kết với các ngân hàng đầu tư hay các định chế cung cấp dịch vụ cho các công ty trong danh sách hay muốn vào danh sách được niêm yết. Như thường lệ, thủ phạm chính là sự xung đột về lợi ích; sự xung đột phát sinh khi các định chế vừa muốn cung cấp thông tin "khách quan"cho công chúng nhưng đồng thời lại cung cấp một số dịch vụ cho các công ty họ đang xem xét và sinh lợi rất lớn cho họ. Trường hợp gây ác cảm nhất có lẽ là trường hợp của Henry Blodget, một trong những nhà phân tích tài chính của Merrill Lynch trước đây, người đã từng khuyên khách hàng đầu tư mua các cổ phiếu mà trong nội bộ ông mô tả là "rủi ro cao" và "rác rưởi". Do tình trạng nói trên, báo cáo của những nhà phân tích kiểu đó hiện rất bị hoài nghi, và như vậy cũng không phải là một điều xấu. Nhiều tổ chúc có thể sẽ dựng lên hay củng cố những "Vạn lý trường thành" giữa bộ phận nghiên cứu và bộ phận giao dịch vói khách hàng. Tuy nhiên, tác giả bài này quan niệm rằng, các bức tường này quá dễ bị xâm phạm để khách hàng có thể thực sự an tâm, và các biện pháp như thế chủ yếu chỉ để lấy lòng công chúng. Một số tổ chức khác có thể tách các bộ phận nghiên cứu thành một đơn vị riêng biệt, được độc lập đáng kể. Ví dụ, Citigroup đã tuyên bố là sẽ chia tách hoạt động nghiên cứu và hoạt động môi giới bán lẻ thành đơn vị riêng biệt. Thậm chí, luật hình sự cũng có thể được sử dụng rộng rãi hơn khi thích hợp, như Bộ trưởng Tư pháp bang New York đã làm khi khởi tố nhiều ngân hàng đầu tư; đến nay, đã có một số ngân hàng đồng ý dàn xếp qua thương lượng, ví dụ, Merril Lynch đồng ý trả khoản phạt 100 triệu USD để dàn xếp vụ kiện nói trên.

KẾT LUẬN

7 Tình hình hậu-Enron đã làm thay đổi quan niệm có phần được thổi phồng trước đây rằng, ở các quốc gia phát triển việc quản trị công ty là tốt, không có vấn đề gì để nói. Thật ra, thực tế cho thấy rằng, phần lớn sự gia tăng lợi nhuận công ty và giá trị cổ phần về cuối thập niên 1990 ở Hoa Kỳ được xây trên cát chứ không phải trên nền tảng vững chắc của khả năng sinh lời và việc quản trị công ty tốt. Các biện pháp chấn chỉnh đang được tiến hành. Tuy thế, chúng ta phải luôn nhớ hai điều. Thứ nhất, mặc dù sự tự điều tiết phải được bổ sung bởi sự điều tiết từ bên ngoài, sự cân bằng này thật tinh tế. Điều mà Nhà nước cần phải quan tâm ở đây là không nên can thiệp quá mức kẻo sáng kiến tư nhân bị bóp nghẹt. Thứ hai, quản trị tốt trong môi trường thị trường xuống giá trong đó nhiều nhà đầu tư bị tác hại là một chuyện; còn quản trị tốt ở một môi trường thị trường lên giá nhưng bị lũng đọan bởi sự hám lợi là hai chuyện hoàn toàn khác. Chính trong môi trường thứ hai, việc quản trị công ty tốt có thể còn quan trọng hơn. Rút kinh nghiệm từ lịch sử, ta có thể đánh cựơc với khả năng thắng bại ngang nhau rằng, làn sóng đầu cơ kế tiếp rồi đây cũng sẽ làm cho các bài học rút ra từ sự kiện Enron chóng chìm vào quên lãng.


				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Tags:
Stats:
views:128
posted:1/5/2010
language:English
pages:7