Investir à long terme by olliegoblue29

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									Trends
02|03.08

Investir à long terme
Equity Global Diagnostics moléculaires: une industrie relativement récente offrant des perspectives de croissance intéressantes Asset Allocation Les décisions à venir des banques centrales seront cruciales Alternative Investments – Commodities Le prix de l’or a-t-il augmenté exagérément? Dossier Investir à long terme Colonne Market Outlook – 2008

Trends 02|03.08

Content

Asset Allocation

04

Dans le sillage des banques centrales

Asset Allocation

05

Outlook

Macro Global

06

Les risques de ralentissement persistent aux USA. Les marchés émergents devraient surmonter l’impact négatif Le diagnostic moléculaire, un secteur en plein essor?

Equity Global

08

Equity CH

09

Sommes-nous à l’aube d’une récession?

Fixed Income Global

10

Les Etats-Unis échapperont peut-être à une récession, mais nous anticipons une baisse des rendements (réels) et nous privilégions les obligations liées à l’inflation

Dossier

11

Investir à long terme

Fixed Income CHF

15

Les taux d’intérêt suisses baissent eux aussi – la sécurité privilégiée

Emerging Markets

16

Actions des marchés émergents: une année 2008 plus éprouvante?

Colonne

18

Market Outlook – 2008

Alternative Investments – Real Estate

20

Inde: boom de la construction

Alternative Investments – Commodities

21

L’histoire se répète-t-elle vraiment?

Alternative Investments – Hedge Funds

22

En 2008, les hedge funds devraient générer de bons rendements ajustés au risque

«Tout vient à point à qui sait attendre.» Une cave à vins dans une ancienne carrière, voilà un exemple de placement alternatif à long terme.

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Editorial

Arun Ratra Chief Investment Officer
Arun Ratra est Managing Director pour les activités d’asset management du Credit Suisse, à Zurich. Il est Chief Investment Officer de Multi Asset Class Solutions (MACS). Avant de rejoindre le Credit Suisse en mai 2005, Arun Ratra a assumé diverses fonctions dans le secteur des fonds de pension néerlandais. Il a été Chief Operations Officer et Executive Director Asset Management chez Pension Factory NV, une filiale néerlandaise de Swiss Re. Précédemment, il avait travaillé chez Blue Sky Group NV, gestionnaire fiduciaire pour les fonds de pension de KLM Royal Dutch Airlines, en tant que Chief Investment Officer et était membre de la direction. Arun Ratra est titulaire d’un Master in Business Economics de l’Université libre d’Amsterdam, avec une spécialisation en finance et en comptabilité.

Chères lectrices, chers lecteurs,
Convaincus qu’il est toujours possible de faire mieux, nous avons décidé de renouveler le concept de Trends en 2008 et de lui donner un format plus contemporain. Ce faisant, nous restons fidèles au principe visant à positionner Trends comme «la publication» de Credit Suisse Asset Management pour les investisseurs professionnels. La première édition du nouveau Trends aborde les investissements à long terme à travers une série d’articles spécifiques incluant le dossier central et plusieurs colonnes. Axée sur les types de placement, la structure existante de Trends restera inchangée, notre sondage ayant révélé que vous l’appréciez particulièrement. A l’instar du sujet principal, Trends se veut une publication à la fois prospective, passionnante et stimulante. Nous espérons que sa lecture vous donnera entière satisfaction.

Avec mes meilleures salutations Arun Ratra Chief Investment Officer

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Asset Allocation

Dans le sillage des banques centrales
Patrick Bucher, Investment Strategy

Déstabilisés par les signes de faiblesse croissante de l’économie américaine et par les mauvaises nouvelles incessantes provenant du secteur financier, les marchés n’excluent désormais plus une récession aux EtatsUnis. Jusqu’à présent, les marchés émergents, que nous favorisons, se sont nettement mieux tenus, mais ils pourraient ne pas être épargnés en cas de nouvelle dégradation de la situation. A ce titre, la politique des banques centrales jouera un rôle déterminant ces prochaines semaines. Dans notre dernière publication, nous mettions en lumière la diversification accrue des risques opérée par les marchés. Cette évolution s’est poursuivie. La descente aux enfers des valeurs financières semble interminable. A l’heure actuelle, les évaluations des emprunts d’Etat anticipent une récession aux Etats-Unis. D’un autre côté, les valeurs hautement cycliques des marchés émergents ainsi que les matières premières affichent une forme éblouissante. Ces divergences dans l’évolution des marchés sont pleinement justifiées par la différenciation des rythmes de croissance, que nous défendons depuis longtemps. Cela étant,

la poursuite de ce découplage implique que l’essoufflement outre-Atlantique ne dépasse pas un certain seuil. C’est à cet égard que la banque centrale américaine va jouer un rôle crucial. A l’heure actuelle, les attentes du marché visà-vis d’une baisse des taux d’intérêt sont énormes et tablent sur le fait que l’affaiblissement de l’économie maintiendra le risque inflationniste sous contrôle. A notre avis, le principal risque au premier semestre 2008 sera l’éventuelle déception des marchés vis-à-vis des mesures trop timides de la Fed. Les prévisions de nouvel accès de faiblesse de l’économie qui en découleraient et qui auraient des conséquences au plan mondial, recèlent donc le risque de diminution généralisée de l’appétit des investisseurs à l’égard du risque. Mais jusqu’à présent, peu de marchés seraient touchés par une vague de ventes de ce type. Penser à la hausse des actions Tant que l’incertitude au sujet des banques centrales et d’une éventuelle récession perdure, la volatilité devrait demeurer élevée. Mais celle-ci offre aussi des opportunités. Sur la base de notre scénario – l’économie mondiale se trouve en phase de ralentissement mais pas à la fin de son

cycle de croissance – nous recommandons de tirer parti de tout nouveau recul des cours pour compléter les positions en actions, que nous avions réduites lors de notre dernière publication. Certes, les incertitudes concernant l’évolution future des bénéfices des entreprises incitent à la prudence. D’un autre côté, vu le niveau actuel des évaluations, il n’y a pas lieu d’être trop pessimiste. Nos indicateurs du climat économique reflètent en outre une tendance à la vente, qui devrait faire remonter les cours dans un avenir proche. Au plan géographique, la structure de nos portefeuilles demeure inchangée. Notre allocation – surpondération des marchés émergents et des matières premières uniquement – reflète la croissance asymétrique de l’économie mondiale. Lanterne rouge: la livre Le changement le plus important par rapport à notre dernière publication concerne notre allocation des monnaies. Après de lourdes pertes, le dollar US pourrait dans un premier temps connaître une certaine reprise. C’est pourquoi nous avons complété notre sous-pondération, finançant l’opération par le biais de la livre britannique, qui n’a probablement pas terminé sa dégringolade.

Portefeuille modèle Multi Asset Class Solutions pour les caisses de pension suisses CHF Marché monétaire Obligations Actions Total 11.2% 10.0% 54.9% 57.0% 14.1% 14.0% 80.2% 81.0% EUR 0.3% 0.0% 3.9% 3.0% 3.9% 4.0% 8.1% 7.0% GBP 0.0% 0.0% 0.1% 1.0% 2.0% 2.0% 2.1% 3.0% USD 0.0% 0.0% 0.0% 2.0% 3.8% 4.0% 3.8% 6.0% JPY 0.1% 0.0% 1.1% 1.0% 1.7% 2.0% 2.9% 3.0% Emerging Markets/ Commodities 0.0% 0.0% Total 11.7% 10.0% 60.0% 64.0% 28.3% 26.0% 100% 100%

2.9% 0.0% 2.9% 0.0%

Caractères gras: positionnement tactique. Caractères normaux: stratégie à long terme/indice de référence. Les flèches indiquent un changement par rapport au numéro précédent de Trends. Source: Credit Suisse

4 | Asset Allocation

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Asset Allocation

Outlook

Marché des actions Etats-Unis (S&P 500) Allemagne (DAX) Pays-Bas (AEX) Royaume-Uni (FTSE 100) France (CAC 40) Italie (MIBTEL) Espagne (IBEX 35) Suisse (SMI) Japon (TOPIX) Marché des capitaux (10 ans) USD CAD AUD JPY EUR GBP CHF Marché monétaire USD CAD AUD JPY EUR GBP CHF Monnaies USD CAD AUD JPY EUR GBP Or USD/oz

17.01.08 1333 7414 460 5902 5215 36442 13776 7788 1330

12 mois 1570 8500 550 7000 6300 44000 16700 9400 1620

Rendement (local) 17.8 14.7 19.5 18.6 20.8 20.7 21.2 20.7 21.8

en CHF 15.5 10.9 15.6 13.9 16.9 16.8 17.3 20.7 21.2

3.66 3.81 6.04 1.41 3.99 4.47 2.85

4.10 4.40 6.30 1.80 4.20 4.70 3.10

0.4 -0.5 4.3 -1.8 2.4 2.8 0.9

-1.5 0.5 5.1 -2.3 -0.9 -1.3 0.9

3.93 4.16 7.14 0.90 4.44 5.60 2.67

3.10 3.90 6.90 1.00 3.60 4.90 2.80

3.6 4.1 7.0 0.9 4.1 5.3 2.7 en CHF

1.6 5.1 7.8 0.5 0.7 1.2 2.7

1.10 1.07 0.97 1.03 1.61 2.17

1.08 1.08 0.97 1.03 1.56 2.08

-1.9 1.0 0.7 -0.5 -3.2 -4.0 Rendement (local) en CHF 5.5

884

950

7.5

Les performances historiques ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.

Source: Credit Suisse

Asset Allocation – Outlook | 5

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Macro Global

Les risques de ralentissement persistent aux USA. Les marchés émergents devraient surmonter l’impact négatif
Thomas Herrmann, Global Economics & Forex Research

!

Perspectives à long terme
fermeté pour réduire les risques de ralentissement de l’économie et les autres banques centrales pourraient suivre son exemple. L’ampleur de l’assouplissement devrait cependant être inférieure dans la plupart des cas. Les taux d’inflation atteignent actuellement des niveaux élevés, mais devraient retomber à la faveur du ralentissement de la croissance mondiale et d’un repli modeste des cours du brut. Au seuil de l’année 2008, les principaux facteurs négatifs qui ont été à l’origine de nos prévisions plus prudentes pour la croissance américaine au cours des prochains mois subsistent. Après une brève incursion des cours du brut au-delà de la barre des 100 dollars le baril, l’augmentation des coûts énergétiques continue de peser sur le pouvoir d’achat des consommateurs. Une détérioration de la situation du marché de l’emploi, reflétée dans les dernières données concernant le mois de décembre (recul de l’emploi privé pour la première fois depuis juillet 2003) souligne également les risques de ralentissement de la croissance de ce point de vue. Afin d’assouplir la situation des marchés monétaires, les principales banques centrales ont entamé en décembre une action concertée qui a porté ses fruits en assurant aux banques l’accès aux liquidités. Les données d’enquête des banques centrales indiquent que les conditions de crédit défavorables sont toutefois susceptibles de persister et d’avoir des conséquences négatives sur la croissance des économies concernées au cours des prochains mois. Les données montrent qu’il existe un risque réel de récession aux Etats-Unis, mais celui-ci ne constitue pas notre préoccupation principale. A notre avis, une croissance américaine en demi-teinte pendant une pé-

Selon les Nations Unies, la population urbaine des pays en développement augmentera de près d’un million d’habitants chaque semaine pendant les 25 prochaines années.

Evaluée en USD, l’économie chinoise pourrait dépasser le Japon d’ici 2015 et les Etats-Unis d’ici 2039.

Le PIB de l’Inde devrait connaître une croissance de 5,5% par an au cours des 25 prochaines années.

Sur les 160 années d’existence de la Bourse américaine, le rendement réel moyen total (inflation déduite et dividendes inclus) atteint un solide 6,2% annuel.

Les consommateurs américains restent soumis à des tensions en raison de la baisse du pouvoir d’achat imputable aux prix élevés de l’énergie. Ils sont confrontés à des conditions de crédit plus défavorables et le marché de l’emploi lui-même montre à présent des signes de détérioration de plus en plus marqués. Les efforts déployés depuis décembre par les principales banques centrales pour assouplir la situation des marchés monétaires ont porté leurs fruits, mais les conditions de crédit resteront probablement difficiles au cours des prochains mois. La volonté et la capacité réduites des banques

à consentir des prêts est encore susceptible d’avoir une incidence négative sur la croissance de l’économie américaine et des autres économies concernées. Il reste à savoir quelle peut être la capacité de résistance du reste du monde face à un ralentissement de la croissance américaine. En ce qui concerne les marchés émergents, où le choc initial subi par les Etats-Unis et les autres économies a souvent été moins prononcé, nous estimons qu’ils possèdent certains amortisseurs qui pourraient contribuer à atténuer les conséquences négatives d’un ralentissement de l’économie américaine. La Fed semble déterminée à agir avec

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Le 10 janvier, dans un discours catégorique, le président de la Fed, M. Bernanke, a toutefois insisté sur les risques de ralentissement de la croissance et indiqué que la Fed restait «prête à prendre des mesures concrètes supplémentaires».

riode prolongée, que l’on pourrait qualifier de récession technique, représenterait un risque plus important qu’un ralentissement bref, même brutal. Nous continuons de penser que les économies asiatiques et d’autres marchés émergents qui ont bénéficié d’une forte croissance devraient bientôt être confrontés à des temps plus durs et connaître un ralentissement. Les conséquences négatives devraient toutefois être limitées pour les raisons que nous exposons plus en détail ci-après. Les craintes inflationnistes restent élevées, les taux d’inflation ayant atteint leur plafond pluriannuel dans de nombreux pays en fin d’année. La croissance mondiale a été très solide pendant la majeure partie de l’année 2007 et le ralentissement devrait au moins limiter les hausses significatives des taux d’inflation par rapport aux taux actuels, voire même aboutir à une réduction de l’inflation après un point culminant éventuel au cours du premier trimestre, surtout si, comme nous le pensons, les cours du brut connaissent un léger repli. Les hausses des prix passées pourraient encore se répercuter sur les salaires et sur d’autres prix, ce qui prolongerait la durée de leur impact. Les banquiers centraux garderont à l’esprit cette éventualité qui pourrait limiter leur marge de manœuvre lorsque la croissance ralentira. Les taux d’intérêt, qui sont restés sans doute trop longtemps à des niveaux très bas, ont largement contribué à l’assouplissement des conditions de prêt et ont donc été à l’origine des crises des prêts hypothécaires auxquelles sont confrontés les Etats-Unis et l’économie mondiale. Dans les pays émergents, la croissance encore solide crée une demande pour les exportations américaines. Conjuguées au ralentissement de la progression des importations, les exportations nettes devraient, cette année, contribuer de manière significative à la croissance. En

outre, l’économie américaine a fait preuve d’une grande résistance lors d’épisodes précédents de turbulences sur les marchés financiers. Le 10 janvier, dans un discours catégorique, le président de la Fed, M. Bernanke, a toutefois insisté sur les risques de ralentissement de la croissance et indiqué que la Fed restait «prête à prendre des mesures concrètes supplémentaires». Nous anticipons aujourd’hui une baisse des taux d’intérêt par la Fed à 3%. Les dernières données d’enquête de la Banque d’Angleterre indiquent la poursuite du durcissement des conditions de crédit. La dégradation de la confiance des entreprises constatée tant dans la zone euro qu’au Royaume-Uni laisse présager une croissance plus modérée; les mesures prises par les banques centrales pour fournir aux banques des financements à terme ont toutefois fait baisser de manière significative les taux d’intérêt interbancaires au cours des dernières semaines et réduit les risques potentiels pesant sur la croissance dans ce domaine par le biais d’un assouplissement de la situation monétaire. Après la baisse des taux inattendue qui a eu lieu en décembre, la Banque d’Angleterre est susceptible d’annoncer d’autres assouplissements au cours des prochains mois; nous anticipons au moins deux baisses supplémentaires des taux d’intérêt. Dans un contexte d’inflation supérieure à 3% en novembre, la BCE devrait insister sur les menaces inflationnistes et s’abstenir de baisser ses taux pour le moment. En raison du ralentissement de la croissance et du repli probable de l’inflation par rapport aux chiffres actuels, nous pensons que la BCE pourrait s’acheminer vers une baisse des taux au cours du second semestre. La crise du crédit des derniers mois a été moins prononcée sur les marchés émergents qu’aux Etats-Unis ou en Europe. C’est également le cas du choc provoqué par la

nouvelle flambée des coûts énergétiques qui, dans certains pays, a été atténuée par des subventions, par la régulation des prix ou par une moindre dépendance à l’égard du pétrole (Brésil). La solide croissance de la demande intérieure, qui concerne non seulement les dépenses d’investissement, mais également et de plus en plus la consommation privée (en Chine, la croissance des ventes de détail s’établit en novembre à près de 19% en termes nominaux) contribue à réduire l’impact négatif du ralentissement de la croissance dans d’autres pays. En Asie, le commerce intra-régional et l’interdépendance grandissante des principaux marchés de croissance (p. ex. la Chine, la Russie et le Brésil) contribuent également, selon nous, à atténuer l’impact négatif des Etats-Unis. Les exportations chinoises à destination des pays autres que les Etats-Unis connaissent une forte croissance et la Chine est devenue l’une des principales destinations des exportations asiatiques. Les esprits pessimistes prétendent que la Chine est simplement devenue l’intermédiaire d’une chaîne asiatique de production spécialisée, dans laquelle les produits venus du reste de la région sont assemblés puis expédiés vers leurs destinations finales, notamment vers les Etats-Unis. Il nous semble toutefois qu’une part croissante de cette production est destinée à la Chine elle-même, ce qui signifie que la région est moins exposée, moins vulnérable au ralentissement de l’économie américaine. Dans de nombreuses économies émergentes, la bonne situation financière constitue un autre facteur positif qui autoriserait des mesures de relance dans l’éventualité où la croissance faiblirait plus que prévu.

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Equity Global

Le diagnostic moléculaire, un secteur en plein essor?
Anne Marieke Ezendam, Dr. Patrick Kolb, Aude Scheuer et Igor Socchi, Global Equity Portfolio Management

avec succès) ainsi que des délais de développement plus courts. Le marché du DIV s’est caractérisé jusqu’ici par une croissance considérable, atteignant un chiffre d’affaires de 30 milliards d’USD en 2005. D’après Frost & Sullivan, une progression des ventes à environ 43 milliards d’USD est même attendue d’ici à 2011. A cet effet, le marché de l’IV est fortement concentré en termes géographiques: en 2003, les Etats-Unis occupaient la première part de marché avec 43%, suivis du Japon et de l’Allemagne avec 12% et 11% respectivement. Les opportunités d’avenir du diagnostic moléculaire n’ont pas non plus échappé aux grands laboratoires pharmaceutiques. Par exemple, Roche a racheté Corange (y compris Boehringer Mannheim) en 1997. Depuis 2006, les activités de fusions et acquisitions connaissent un essor tout particulier: Siemens a acquis Dade Behring, Qiagen a repris Digene et Quidel a récemment annoncé une alliance à long terme avec bioMérieux. Etant donné que généralement, les économies d’échelle et les vastes gammes de produits contribuent au succès des diagnostics, la consolidation devrait, d’après nous, se poursuivre.

Une conscience sanitaire accrue, le progrès médical, l’évolution démographique et la pression des coûts sont autant de facteurs qui modifient les besoins de la société en matière de santé. Le diagnostic joue à cet effet un rôle déterminant, car il améliore la qualité du traitement et réduit les frais. Le changement des besoins de la société en termes de santé est soutenu par le diagnostic, c’est-à-dire la recherche de maladies, qui est également utilisé dans le contrôle de l’évolution de celles-ci et des thérapies correspondantes. Ainsi occupet-il une place essentielle dans la chaîne de création de valeur de la santé, d’autant plus qu’il est généralement plus agréable et meilleur marché de prévenir que de guérir. Tandis que les premiers tests diagnostiques étaient déjà utilisés dès l’an 400 av. J.-C. (p. ex. l’utilisation d’insectes pour identifier les anomalies dans des échantillons d’urine), les débuts de ce secteur relativement jeune remontent aux années 1950. L’industrie du diagnostic produit des réactifs, des outils de calibration et de contrôle, les appareils d’analyse correspondants ainsi que leurs

accessoires, logiciels et récipients pour tests. A cet égard, on parle de diagnostic in vitro (DIV), c’est-à-dire la recherche de maladies «sous verre» (p. ex. au moyen de fluides corporels et de tissus). Les produits sont utilisés d’une part dans de grands laboratoires, dans des hôpitaux et par des praticiens avec laboratoire, et d’autre part par les patients eux-mêmes (p. ex. tests de grossesse). Ainsi figurent-ils souvent, dans le secteur public de la santé, parmi les critères de décision primaires. Une étude du Lewin Group (2005) portant essentiellement sur les Etats-Unis a révélé que les diagnostics représentaient moins de 5% des frais hospitaliers et environ 1,6% des coûts de la santé, alors que leurs résultats influencent entre 60% et 70% des décisions adoptées dans le processus de traitement. De même, une étude menée par le NCQA (U.S. National Committee for Quality Assurance) en 2004 a montré que l’omission des tests diagnostiques dans le cadre de maladies diverses entraînait 34 000 décès évitables et des frais superflus de quelque 899 millions d’USD. De surcroît, les tests diagnostiques présentent un pourcentage de réussite bien supérieur à celui des produits pharmaceutiques traditionnels (c’est-à-dire que plus de produits terminent le processus de développement

1 Cf. The Lewin Group (2005): The Value of Diagnostics - Innovation, Adoption and Diffusion into Health Care.

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Equity CH

Sommes-nous à l’aube d’une récession?
Stephan Scharrer et Urs Kunz, Swiss Equity Portfolio Management

Le net ralentissement de l’économie américaine est à l’origine de fortes corrections sur le marché suisse des actions. La clarté des pertes de cours laisse augurer non pas un simple essoufflement conjoncturel mais bien une récession. La confiance des investisseurs s’est à nouveau dissipée. De nouvelles dépréciations des instruments financiers adossés à des hypothèques sont ressorties de la publication des bilans de fin d’année. Des organismes étatiques du Moyen-Orient et d’Asie profitent cependant de la crise pour renforcer leur participation dans les banques, et notamment dans UBS. Les craintes d’une récession aux Etats-Unis déteignent désormais sur l’Europe, un phénomène qui s’est traduit par de solides corrections des titres bénéficiant d’évaluations relatives solides, à l’image des valeurs cycliques et moyennement cycliques. Nous ne pensons toutefois pas que l’Europe entrera dans une véritable récession, étant donné que la demande robuste venant d’Asie devrait maintenir l’économie européenne sur la voie de l’expansion. Pour ce qui est tout du moins de l’économie réelle, les entreprises suisses n’affichent aucun signe de ralentissement brutal. En revanche, les prises de commandes et d’ordres ainsi que les ventes supérieures à la moyenne des trimestres passés se normalisent aujourd’hui à un niveau élevé. A l’heure actuelle, une croissance négative généralisée semble improbable, d’un point de vue absolu tout du moins. De nombreux CEO et CFO ont eux aussi exprimé cette opinion à l’occasion de multip

les entretiens personnels. La visibilité reste bonne et dépasse largement les normes historiques. Les perspectives des entreprises, présentées avec les bilans de fin d’année 2007, seront déterminantes. D’après nous, elles devraient pour la plupart être empreintes de prudence. Les exportateurs dont les comptes sont libellés en francs suisses ont en outre été affectés par l’atonie du dollar américain. Des révisions des prévisions bénéficiaires nettement négatives Les révisions des prévisions bénéficiaires des 80 titres que nous observons se sont nettement inscrites dans le rouge. Désormais, tous les clusters sont assortis d’une évaluati
Cluster Rating Prime de risque Valeurs cycliques 0 4.4% Valeurs moyennement cycliques 0 3.1% Croissance 0 2.7% Valeurs défensives 0 3.2% Banques 07.9% Assurances 0 11.2% Marché 0 4.8%

on négative. Les banques se révèlent négatives une fois de plus, mais les valeurs cycliques les ont maintenant rejointes. L’incertitude persistante incite les analystes à revoir encore à la baisse leurs évaluations. Sur ce point, le PER de 11,5 semble favorable. La prime de risque a encore progressé et s’inscrit désormais à 5,9%.

PER 11.6 14.7 16.5 14.9 8.3 6.5 11.5

1re priorité Holcim Richemont Adecco Lindt & Sprüngli Partners Group Zurich Financial S. CS EF Swiss Select

2e priorité ABB Syngenta Nobel Biocare Nestlé CS Group Swiss Re CS EF Small & Mid Cap Switzerland

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Fixed Income Global

Les Etats-Unis échapperont peut-être à une récession, mais nous anticipons une baisse des rendements (réels) et nous privilégions les obligations liées à l’inflation
Philipp Büchler, Global Fixed Income Portfolio Management

Pour le premier semestre 2008, nous anticipons un ralentissement de la croissance de l’économie américaine et une augmentation simultanée de l’inflation. Cette combinaison devrait s’avérer particulièrement favorable aux obligations liées à l’inflation, car elle est susceptible de provoquer une baisse des taux d’intérêt réels et une hausse de l’inflation point mort. Perspectives des taux d’intérêt Après l’abaissement des taux des Fed funds à 4,25% en décembre, notre principal scénario pour le 1er semestre 2008 comporte deux baisses supplémentaires pour atteindre 3,75%. Les facteurs décisifs qui incitent la Réserve fédérale à l’action sont manifestement la nécessité d’améliorer les conditions de liquidité et les écarts de crédit, afin d’éviter tout risque systémique dans l’éventualité d’une baisse des notations de crédit des banques et de prévenir une véritable récession. Nous pensons qu’une combinaison de Fed funds à 3,75%, d’injections de liquidités, d’amélioration des conditions de garantie et des prêts à terme permettront d’éviter une récession aux Etats-Unis. Nous sommes également convaincus que la Fed ignorera largement les chiffres de l’inflation non corrigée au cours des six prochains moins et sera réconfortée par les chiffres de l’inflation sous-jacente, qui restent peu élevés. En Europe, nous anticipons également une chute des rendements réels car la solidité de l’euro pèsera sur les exportations européennes et par conséquent sur la croissance, accréditant ainsi les prévisions de baisse des taux. La politique de la BCE est nettement centrée sur l’amélioration de la liquidité sur le marché interbancaire,

sur la promotion d’un euro moins fort et sur la reconnaissance du ralentissement de la demande et de l’activité. Bien que l’accélération de l’inflation suscite des inquiétudes, l’inflation ne deviendra pas une priorité tant que la situation des marchés monétaires ne se sera pas améliorée. En ce qui concerne le Royaume-Uni, nous pensons que la Banque d’Angleterre continuera d’abaisser ses taux d’intérêt. Marchés de crédit La crise de liquidité est toujours d’actualité et l’incertitude persistera encore quelque temps. Bien que les banques aient annoncé des pertes, les investisseurs ne sont pas certains que les mauvaises nouvelles vont continuer d’arriver. En outre, le ralentissement de l’économie américaine pourrait s’accompagner d’une nouvelle vague de pertes liées aux prêts hypothécaires à risques (ou même de premier ordre) sur le marché du logement. Les entités non financières continuent de présenter des bilans solides, mais la majeure partie des titres étrangers en circulation ont été émis par des institutions financières (48,85% fin septembre 2007, selon les statistiques de la BRI). Les investisseurs doivent donc fonder leur point de vue à l’égard du crédit sur la situation des valeurs financières. Un certain soulagement est attendu en février, avec la publication des bilans du trimestre précédent. Le malaise pourrait toutefois persister jusqu’à l’arrivée de la première vague de données économiques portant sur 2008. Stratégie Après avoir conservé une position neutre pendant la totalité du quatrième trimestre de l’année dernière, nous avons décidé

début janvier de nous tourner vers des durations courtes aux Etats-Unis. Nous avons estimé que nombre de mauvaises nouvelles avaient déjà été intégrées et, d’un point de vue risque/rendement, l’opération nous paraissait attrayante. Notre seuil d’alerte destiné à limiter les pertes a été rapidement atteint et nous sommes revenus à une duration neutre tandis que le pessimisme s’accentuait à l’égard des perspectives américaines et que les acteurs du marché commençaient à anticiper une récession. Nous n’avons apporté aucune modification aux autres paramètres, bien que nous ayons consacré beaucoup de temps à l’étude de notre positionnement sur le marché, qui a constitué jusqu’à présent notre meilleur paramètre. Le marché américain est celui qui a généré les meilleures performances en 2007. Il pourrait poursuivre sur sa lancée au cours de la nouvelle année. Notre prochaine démarche consistera à étudier les alternatives, peut-être l’Europe ou le Japon. Il est cependant encore trop tôt pour procéder à un changement et nous attendons d’observer une reprise avant d’effectuer l’opération, les modifications de l’allocation aux marchés étant très onéreuses en termes de frais de transaction.

10 | Fixed Income Global

DossierDossier DossierDossier DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

Trends 02|03.08

Expansion, récession et reprise
Investir à long terme
Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management

Mesurer l’équilibre entre les grandes tendances historiques et les cycles à court et moyen termes est l’un des ressorts fondamentaux de la prise de décision en matière de placement. Même si les conditions sous-jacentes sur les plans économique, politique, technique, démographique et financier sont en constante évolution, nous estimons que de nombreux enseignements peuvent être tirés d’une analyse rétrospective sur une longue période. Si l’on considère le marché boursier sur ses quelque 160 ans d’existence, on constate un rendement réel total substantiel de 6,2% par an en moyenne (hors inflation et en incluant les dividendes). Les actions des Etats-Unis ainsi que celles d’autres pays tels que le Royaume-Uni et la Suisse ont bénéficié de la stabilité politique sur l’ensemble de cette période, tandis que les valeurs de nations comme l’Allemagne et la Russie ont enregistré des effondrements de cours et des pertes globales suite aux bouleversements intervenus dans ces régions. Une étude menée par les professeurs Elroy Dimson et Paul Marsh de la London Business School semble indiquer qu’un portefeuille suffisamment diversifié et conservé sur une période assez longue aura tendance à s’équilibrer même en présence de tels bouleversements. Leurs travaux montrent

qu’un portefeuille d’actions acheté en 1900 et réparti sur 16 grands pays aurait dégagé un rendement réel moyen par an avoisinant 5,8% (voir graphique 1 et 2). Ce résultat est nettement supérieur aux rendements obligataires réels enregistrés sur la même période en Suisse (environ 2,8%), aux Etats-Unis (1,6%) et au Royaume-Uni (à peine 1,3%). Il surpasse également le rendement réel négatif

enregistré depuis 1910 par les matières premières et mesuré par l’indice CRB (voir graphique 3). La conservation des actifs sur une longue période accroît la probabilité d’aboutir à des rendements proches de ces moyennes. Des investisseurs qui auraient diversifié leur portefeuille de titres et maintenu celui-ci pendant 25 ans auraient ainsi dégagé un rendement réel très similaire à la moyenne obtenue à long

Graphique 1: Rendements réels moyens des actions depuis 1900 Suède Australie Afrique du Sud Etats-Unis Canada Royaume-Uni Monde Pays-Bas Suisse Irlande Danemark Japon France Espagne Allemagne Italie Belgique 1 2
2.7% 2.5% 3.8% 3.6% 3.6% 5.0% 4.8% 4.6% 4.5% 6.8% 6.7% 6.4% 5.8% 5.8% 5.8% 7.6% 7.5%

3

4

5

6

7

8

Rendement des actions immobilières

Source: Dimson & Marsh (2002), CRB

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Graphique 2: Rendements réels moyens des obligations depuis 1900 Suisse Danemark Suède Canada Etats-Unis Irlande Afrique du Sud Royaume-Uni Monde Espagne Pays-Bas Australie Belgique CRB réel (depuis 1914) France Japon Italie -2 .2% Allemagne -2 .2% -2 -1 0 1 2 3
-0 .4% -0 .84% -1.0% -1.6% 1.8% 1.6% 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 2.8% 2.5% 2.4%

terme (voir graphique 2). Ce phénomène s’applique quel que soit le point d’entrée, même si l’achat a été effectué au plus haut du marché, juste avant un effondrement des cours. Pourtant, peu d’investisseurs sont désireux ou à même de maintenir leur placement sur une période aussi longue. Lorsque les titres sont conservés sur des durées plus courtes, les rendements peuvent s’écarter sensiblement de la moyenne dans un sens ou dans l’autre, selon les conditions du marché. Nos analyses historiques nous font penser qu’il est utile de répartir ces conditions en deux grandes catégories: les marchés durablement haussiers, qui ont été, semble-t-il, au nombre de trois au cours des 160 dernières années, et les périodes de turbulences qui les séparent, caractérisées par des bulles, des krachs et des reprises difficiles. Le premier marché haussier historique a duré environ trois décennies, de la guerre de Sécession au début du XXe siècle. Il correspondait à une expansion économique majeure aux Etats-Unis et ailleurs ainsi qu’à l’émigration massive vers les Amériques, à l’avènement de techniques telles que le chemin de fer et l’électricité ou encore à la stabilité monétaire, voire à la déflation sous le règne de l’étalon-or, qui ont soutenu un marché obligataire en expansion. Le deuxième épisode haussier pour les actions est intervenu à la fin de la Seconde Guerre mondiale et s’est prolongé un peu plus de vingt ans, jusqu’à la fin des années 1960. Les moteurs de cette période favorable ont été le faible prix du pétrole, le baby boom, le développement des banlieues résidentielles aux Etats-Unis, la reconstruction d’après-guerre en Europe, la réduction des barrières douanières pour les fabricants ainsi que l’utilisation militaire et civile de

Rendement réel des obligations
Source: Dimson & Marsh (2002), CRB

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technologies telles que les technologies aérospatiales. L’expansion monétaire et la fiscalité se sont progressivement enlisées dans une inflation chronique qui, d’abord stimulante, est devenue destructrice et a entraîné sans surprise une baisse persistante des obligations. Le troisième marché haussier historique des actions a commencé au début des années 1980 et a duré environ 20 ans, jusqu’à l’éclatement de la bulle Internet en 2001. Cette période a vu les entreprises américaines alléger leur production sur le modèle japonais et donner la priorité aux actionnaires. Elle s’est également caractérisée par d’importantes incitations liées aux réformes fiscales mises en place, l’avènement du numérique, l’explosion démographique des pays les plus pauvres, la stimulation du commerce international par la libéralisation des échanges et le développement rapide des marchés émergents dans l’ensemble de l’Asie, au Mexique et ailleurs, qui a compensé la stagnation observée en Europe continentale. La baisse des prix du pétrole et des matières premières en termes réels, suite aux excès d’investissement précédents, ont également constitué des facteurs favorables. Enfin, la politique monétaire de cette troisième période a inversé les débordements des années 1970 et contenu l’inflation à un niveau relativement faible, ce qui a permis de réorienter le marché des obligations à la hausse. Ces trois grands épisodes haussiers des marchés des actions ont aussi connu des périodes de repli. Celles-ci furent limitées dans l’ensemble, mais pas toujours, notamment lors du krach boursier de 1987. Les baisses les moins prononcées ont été inversées en l’espace de quelques semaines ou de quelques mois,

i
Considérer les événements avec un certain recul historique est toujours très salutaire, même si l’économie, la politique, la technologie, la démographie et la finance, facteurs d’influence fondamentaux, sont en constante évolution.

les plus marquées ont mis un an environ à se combler, mais aucune d’elles ne semble notable sur le long terme. Si les investisseurs avaient maintenu leurs positions pendant ces accidents de parcours, ils auraient récupéré les sommes perdues relativement rapidement. En revanche, les cycles expansion-récession-reprise observés entre les marchés haussiers historiques ont été bien plus importants. Deux d’entre eux se sont déroulés pendant la période
Graphique 3: Fourchette des rendements réels annualisés selon la durée de conservation des portefeuilles
%

1914-1945, entre le premier et le deuxième grand épisode de hausse. Le troisième cycle s’est produit dans les années 1970, entre le deuxième et le troisième épisode de progression durable des cours.

60 40 20 0 -20 -40 -60 1a 3a 5a 7a 10a 15a 20a 25a
Actions (Etats-Unis) Obligations (Etats-Unis)
Source : Global Financial Data

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DossierDossier DossierDossier DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

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La bulle Internet ainsi que l’effondrement et le rebond qui s’ensuivirent ressemblent fort à un quatrième cycle de ce type (voir les graphiques pour plus de détail). Malgré quelques différences, quatre grandes phases se dégagent à chaque fois. Dans un premier temps, on observe une brusque accélération, ou bulle, qui peut prendre quatre à cinq ans pour se former, parfois moins. Ensuite, on constate une chute très forte, comprise entre 40 et 80% (rendement total réel), qui s’étend sur 30 à 36 mois. Suit une reprise, qui dure de quatre à six ans approximativement et forme la troisième phase du cycle. La quatrième et dernière phase débute par une correction brève mais très nette, de 15 à 20%, voire plus parfois, et se poursuit par un redressement d’une durée supplémentaire de trois ou quatre ans qui rétablit les marchés à leur niveau de départ en termes de rendement total réel.

L’histoire se répétera-t-elle? Si nous appliquons le schéma des cycles historiques à l’enchaînement de la bulle Internet, du krach boursier et de la reprise qui s’ensuivit (laquelle a débuté début 2003), il apparaît que les trois premières phases sont presque terminées, ce qui laisse penser que la quatrième ne devrait pas tarder. Dans l’hypothèse d’une reproduction du schéma historique, cela signifie que les marchés boursiers pourraient poursuivre leur ascension pendant au moins trois ou quatre années supplémentaires, mais que cette tendance s’accompagnerait d’une volatilité plus forte qu’elle ne l’a été ces derniers temps. On pourrait ainsi assister à d’autres corrections non négligeables au cours des 12 prochains mois. Nous tenons à remercier tout particulièrement Marcel Thieliant, Alison Weingarden et Reto Meneghetti pour les données qu’ils nous ont communiquées dans le cadre de la rédaction de cet article.

i
Si l’histoire se répète, les marchés boursiers devraient continuer sur leur lancée haussière pendant trois ou quatre années encore, mais avec une volatilité accentuée.

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Fixed Income CHF

Les taux d’intérêt suisses baissent eux aussi – la sécurité privilégiée
Eric Suter, Fixed Income CHF Portfolio Management

La tendance à la baisse des taux inaugurée il y a environ six mois ainsi que les problèmes liés au crédit et aux liquidités se poursuivent en cette nouvelle année. A l’instar des principales banques centrales, la BNS met tout en œuvre pour maîtriser la crise. Contexte économique Malgré la forte montée des risques conjoncturels observée depuis mi-2007 du fait de l’élargissement de la crise hypothécaire américaine aux marchés internationaux du crédit et de la flambée des cours pétroliers, l’économie mondiale a de nouveau affiché une croissance solide. En Suisse, l’expansion économique reste active et largement soutenue. Contrairement à la situation de l’UE, les indicateurs de tendance helvétiques se sont bien comportés jusqu’en novembre. De plus en plus soutenu par une consommation intérieure active, le baromètre conjoncturel avancé KOF se maintenait en territoire positif. L’indice PMI de l’ASAA, qui annonce certes un léger ralentissement du rythme de croissance mais qui, à 61 points depuis maintenant 34 mois, indique une poursuite de l’expansion, révèle une situation similaire pour le secteur industriel. Les chiffres d’affaires du commerce de détail ont eux aussi fait état d’avancées depuis l’année précédente. Aussi bien la bonne santé du marché de l’emploi que la confiance élevée des consommateurs augurent des comportements de consommation robustes à l’avenir. Malgré une inflation annuelle moyenne de seulement 0,7%, l’indice national des prix à la consommation a affiché une dynamique propre peu réjouissante vers la fin de l’année, essentiellement due à la progression des cours pétroliers. A 2,0% par rapport à l’année précédente, l’inflation s’inscrit à son plus haut niveau depuis

octobre 1995. L’évolution inflationniste reste déterminante pour la Banque centrale suisse (BNS), qui a laissé la marge de fluctuation du Libor à 3 mois en CHF inchangée (2,25%-3,25%) en décembre 2007. Elle vise désormais, jusqu’à nouvel ordre, une valeur de milieu de marge. Après huit hausses consécutives des taux, elle a donc opté pour une pause, laquelle n’est pas totalement inattendue. Face aux turbulences des marchés financiers et à l’imminence de la fin d’année pour un marché monétaire extrêmement tendu, elle a injecté sur le marché des liquidités urgemment requises via un repo spécial, qui a largement détendu la situation. Aucune modification des taux n’est prévue lors de la prochaine évaluation de la politique monétaire de la BNS en mars. Rétrospective du marché Le marché entier (SBI) a gagné du terrain au quatrième trimestre, réussissant à compenser une partie des pertes du premier semestre. Une performance annuelle négative (-0,50%) a toutefois été enregistrée. Dans l’ensemble, la courbe
Attentes liées à la courbe des taux 3.8% 3.5% 3.3% 3.0% 2.8% 2.5% 2.3% 2.0% 1.8% 1.5% 0 2 Actuel 4 6 Attendu 8 10

s’est quelque peu aplatie au quatrième trimestre, le Libor à 3 mois en CHF se fixant à 2,76% (-3 pb) et le taux des swaps à 10 ans en CHF à 3,34% (-12 pb). A la mi-janvier 2008, les rendements des emprunts de la Confédération à 10 ans étaient de 2,89%, soit 18 pb en dessous de leur niveau du début d’année. Comme nous l’avions prévu, le segment des courtes durées a fourni les meilleurs rendements en 2007. Les écarts de crédit se sont fortement creusés sur l’exercice. Stratégie Notre stratégie pour les six prochains mois repose sur un biais légèrement négatif, essentiellement motivé par les notes négatives des facteurs fondamentaux. Pour l’instant, nous maintenons cependant notre stratégie axée sur une duration neutre. Sur la courbe des taux, nous privilégions les durées courtes. La stratégie de crédit se caractérise jusqu’à nouvel ordre par une aversion pour le risque. Dans l’attente d’une détérioration de la solvabilité, il serait actuellement prématuré de renforcer les risques de crédit.

2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 12 14 16 18 20

E(Return)

Source: Credit Suisse

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Emerging Markets

Actions des marchés émergents: une année 2008 plus éprouvante?
Annabel Betz, Emerging Markets Equities Strategist

Après des rendements astronomiques d’un peu plus de 37% dans l’indice MSCI EM en 2007 et une plus-value nette dépassant 350% par rapport au point le plus bas de cet indice en 2003, que nous réservent les marchés émergents en 2008? Les ventes massives du début de l’année ont montré la vulnérabilité des marchés aux variations de l’appétit pour le risque au niveau global et dans les attentes en termes de croissance mondiale. Toutefois, les fondamentaux de cette classe d’actifs restent solides, les moteurs structurels à long terme de la croissance sont en place et le nombre de nouvelles occasions d’investir dans l’expansion des marchés émergents devrait augmenter. 2008 pourrait se révéler plus éprouvant que 2007, mais nous continuons de croire en l’intérêt d’investir dans les marchés émergents. Points positifs: croissance nationale solide et changement structurel continu. En ce début d’année, les actions des mar

chés émergents évoluent dans un contexte de croissance plus incertain qu’au cours des précédentes années. La tension sur les marchés du crédit, suite à la crise des subprimes, a jeté un doute encore plus grand sur les perspectives de croissance aux Etats-Unis en 2008 et par conséquent sur la croissance mondiale. La poussée de l’aversion au risque qui en a résulté a touché les actions des marchés émergents de façon disproportionnée. Même si nous n’envisageons pas le glissement de l’économie américaine dans une véritable récession, les risques de fléchissement de la croissance augmentent, ce qui se ressent déjà dans le prix des matières premières et la croissance des exportations dans certains marchés émergents. Ceci étant, le ralentissement de l’économie des Etats-Unis n’est aujourd’hui plus synonyme de ralentissement mondial notable. L’assise macroéconomique de l’Europe et du Japon est plus solide, et la croissance au sein des marchés émergents, emmenée par la croissance domestique, reste forte et plus durable qu’au cours des cycles précédents. Au cours de la dernière décennie,

l’adoption de politiques reposant sur le marché, la libéralisation du commerce et des comptes de capital ainsi que les investissements soutenus ont engendré des sources de croissance à long terme dans la majeure partie du monde émergent et, par extension, dans l’économie mondiale tout entière. Les marchés émergents acquièrent ainsi progressivement un rôle directeur dans la croissance et représentent aujourd’hui 30% environ de l’économie mondiale, contre 23% dix ans auparavant. La contribution de ces pays à la croissance mondiale en 2007 est estimée à 47%. De plus, cette évolution a été en majeure partie engendrée par la croissance intérieure, en raison de l’accélération des investissements sur de nombreux marchés (Chine, Russie, Inde, Brésil, Indonésie, Europe centrale, MoyenOrient) et du décollage de la croissance de la consommation amorcé par la hausse du PIB par habitant. Parallèlement, les fondamentaux macroéconomiques et microéconomiques demeurent favorables. Au cours des années 1990, les marchés émergents se sont trouvés assujettis aux événements mondiaux par la faiblesse de leurs fondamentaux externes et des taux de change fixes. Toute détérioration de la croissance et de la liquidité mondiales se traduisait alors par des effets négatifs directs sur leur économie réelle. La nette amélioration des excédents externes et de la gestion des questions fiscales et monétaires et des taux de change ainsi que la plus grande continuité des politiques ont placé les marchés émergents dans une situation plus solide. Par la suite, alors que les économies développées abordent l’année 2008 sur des bases précaires, les pays des marchés émergents (presque sans exception) négocient les turbulences actuelles forts d’une croissance positive depuis

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plusieurs années, de niveaux record de flux d’investissement et de placement et de niveaux d’endettement réduits. Au niveau microéconomique, les entreprises des marchés émergents sont sous-endettées par rapport au passé et les banques ont généralement une exposition limitée aux types de structures d’ingénierie financière qui ont été à l’origine de la crise des liquidités et des pertes de capital chez les institutions financières des pays développés. La hausse des niveaux d’inflation dans la majeure partie du monde émergent demeure un sujet de préoccupation, en raison notamment de l’augmentation des prix mondiaux de l’énergie et des produits alimentaires, qui régissent une part plus substantielle des paniers de l’IPC dans les pays en développement (27% en moyenne contre 15% pour les pays développés). Par ailleurs, les complications liées à la gestion de liquidités externes et l’accumulation de réserves ont entraîné dans la plupart des pays émergents une croissance monétaire plus importante, qui pourrait menacer les niveaux de prix nationaux. A plusieurs reprises en 2007, certaines autorités monétaires ont relevé leurs taux de manière inattendue pour faire face à des problèmes d’inflation naissante (Afrique du Sud, Chili, Taïwan, Mexique et bien sûr la Chine). Même si pour le moment nous ne considérons pas l’inflation comme un problème sérieux sur les marchés émergents en général, les politiques monétaires pourraient continuer de nous réserver des surprises susceptibles d’influer sur le climat des différents marchés. Thèmes pour 2008 – la recherche d’une croissance non corrélée. Face aux perspectives plus incertaines d’expansion aux Etats-Unis, la visibilité de la croissance et la croissance non corrélée

seront probablement au cœur des thèmes d’investissement en 2008 et pourront se matérialiser sous diverses formes, comme en premier lieu une concentration sur la demande intérieure, soit la consommation et l’investissement. Côté consommation, la baisse des taux d’intérêt réels, la hausse des revenus disponibles et le développement de l’intermédiation financière ont notablement augmenté le niveau potentiel de dépenses intérieures sur un certain nombre de marchés. D’après les projections en matière de structure de la population en âge de travailler et de croissance de la maind’œuvre, les tendances démographiques à long terme favorisent la consommation dans le monde en développement. A mesure que des pays gravissent les échelons du développement, leurs consommateurs devraient rattraper leur retard par rapport à leurs homologues d’autres marchés, que ce soit en termes de nombre de propriétaires de voitures, de voyages à l’étranger ou de hausse de la demande de services financiers. L’infrastructure demeurera probablement elle aussi un thème important. Des soldes budgétaires en amélioration sur la dernière décennie et une plus grande stabilité macroéconomique ont permis aux gouvernements des pays émergents d’engager des dépenses d’infrastructure à long terme, après avoir sérieusement négligé cet aspect au cours des années 1990. Ce thème n’a pas échappé aux investisseurs en 2007, puisque les sous-segments liés aux infrastructures (construction et ingénierie, transports) ont enregistré de solides rendements. Nous pensons que la recherche de visibilité en termes de résultats continuera de jouer en faveur des actions liées aux infrastructures. Le développement des ports, des

aéroports, des autoroutes, des systèmes ferroviaires et de la capacité de production d’électricité est un phénomène sur plusieurs années et continuera de soutenir la croissance globale indépendamment du cycle mondial. Il pourrait même être amplifié et servir d’instrument de politique anticyclique si la croissance globale venait à fléchir plus que prévu. Marchés et capitalisations de plus petite taille se sont également révélés moins corrélés au cycle mondial. Les tendances favorables en matière de démographie et de croissance et la libéralisation de l’économie rendent les investissements attrayants sur bon nombre de marchés «frontières» en Afrique, dans l’exURSS, en Asie et dans la région du Golfe. Par le passé, des contraintes liées à la réglementation et à la liquidité ont limité les participations étrangères sur ces marchés, mais ces dernières années ont vu une plus grande libéralisation de l’accès à ceux-ci. Les titres de petite capitalisation, à visée plutôt nationale, ont eux aussi davantage retenu l’attention des investisseurs. Les flux internationaux vers les marchés émergents pourraient continuer à se révéler volatils à court terme, mais nous restons convaincus que les allocations d’actifs mondiaux continueront d’appuyer un changement d’orientation en faveur des marchés émergents. Ces derniers représentent maintenant près de 50% de l’économie mondiale et continuent d’augmenter leur part dans les capitalisations des marchés mondiaux (11% actuellement): ils deviennent tout simplement trop importants pour être laissés de côté par les responsables de l’allocation d’actifs au niveau mondial et la situation actuelle crée une ouverture attractive pour ce que nous estimons être un épisode de croissance structurelle à long

Emerging Markets | 17

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Colonne

Market Outlook – 2008
Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management

La volatilité des marchés a conduit à une réévaluation des catégories d’actifs. Dans le présent article, Giles Keating, responsable Research pour le private banking et l’asset management, fait le point sur l’environnement actuel des marchés et expose certaines évolutions attendues pour l’année à venir. La croissance de l’économie mondiale s’est établie nettement au-dessus des données tendancielles sur la majeure partie de l’année 2007, et l’inflation a augmenté. Un début de ralentissement a été observé en fin d’année, mais celui-ci est resté modéré jusqu’ici. En 2008, le défi pour les décideurs publics sera de s’assurer que ce fléchissement se creuse suffisamment pour maîtriser l’inflation, sans pour autant entraîner les grandes économies dans la récession. Certaines mesures nécessaires ont déjà été mises en œuvre: les injections de liquidités par les banques centrales ont aidé à atténuer les perturbations sur les marchés monétaires interbancaires et la Fed a abaissé son principal taux directeur. Pourtant, ces décisions ne porteront leurs fruits que si elles sont accompagnées de nouvelles actions de la part des banques les plus touchées par la crise du crédit, qui devront poursuivre la constatation des pertes latentes, lever des capitaux supplémentaires et commencer à se débarrasser de certaines de leurs activités non centrales. Si elles réussissent, ces mesures devraient contribuer à libérer le flux de crédit et permettre ainsi une nouvelle accélération de l’activité économique mondiale au cours du second semestre 2008. Les fondamentaux de la croissance sont en effet toujours bien présents: les bilans des sociétés non financières sont solides, les finances des

marchés émergents généralement saines et les moteurs structurels tels que la croissance démographique et l’urbanisation sont en place. Si l’on parvient à atténuer les effets des blocages financiers, l’économie mondiale devrait donc bien terminer l’année 2008 et connaître un début 2009 tout aussi robuste.

Giles Keating

pon. Globalement, ces marchés permettent de dégager des rendements raisonnables, voire intéressants. L’économie intérieure

PER à terme du S&P 500
26 24 22 20 18 16 14 12 Nov. 95 Nov. 97 Nov. 99 Nov. 01 Nov. 03 Nov. 05 Nov. 07

PER à 12 mois du S&P 500

Source: Datastream

Actions: de bonnes perspectives sur un grand nombre de marchés Ces perspectives économiques laissent présager que les bénéfices continueront de croître, bien qu’à un rythme légèrement inférieur à celui de ces dernières années, ce qui semble indiquer que les actions ne sont pas chères pour le moment. En conséquence, nous recommandons aux investisseurs de privilégier les actions, tout en notant que la volatilité des cours risque de rester forte. Au sein de leur portefeuille d’actions, nous conseillons aux investisseurs de conserver une exposition neutre aux principaux marchés d’Europe, des Etats-Unis et du Ja-

japonaise reste en demi-teinte, mais les sociétés nippones offrent une bonne exposition à la croissance du continent asiatique et l’afflux d’investissements étrangers devrait soutenir l’activité. Nous privilégions les marchés émergents, même si nous notons qu’en Inde, et dans une moindre mesure à Hong Kong, les coefficients de capitalisation des résultats ont atteint des niveaux bien supérieurs à ceux des économies développées. Bien que de telles valorisations puissent en définitive se révéler justifiées par une rapide croissance des bénéfices, nous pensons obtenir de meilleurs rendements ailleurs, en particulier dans certaines zones de l’Asie du Sud-Est,

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Trends 02|03.08

en Russie et sur les nouveaux marchés du Golfe. Les marchés pionniers, qui vont du Vietnam à certaines parties de l’Afrique, offrent également de bonnes opportunités aux investisseurs en mesure d’accepter les risques inhérents à ces régions. Les entreprises des marchés développés exposées aux marchés émergents, et en particulier un grand nombre de producteurs de biens d’équipement et de produits de luxe, peuvent également bénéficier de la thématique générale de la mondialisation. En revanche, les sociétés du secteur des ressources naturelles pourraient subir les répercussions du ralentissement cyclique et afficher des performances décevantes en début d’année, avant que la tendance à long terme de progression des cours des matières premières ne reprenne le dessus. Du côté des banques, le tournant pourrait se produire, selon nous, dès que l’on considérera que le gros des pertes latentes a été réalisé et après que les établissements bancaires auront commencé à axer la restauration de leur bilan sur l’abandon de leurs activités non centrales plutôt que sur la levée de capitaux supplémentaires. Cependant, cette évolution pourrait ne pas intervenir avant plusieurs mois et le secteur risque fort de rester volatil et morose jusque là. Revenu fixe: faiblesse intenable des rendements des emprunts d’Etat Sur les marchés des instruments à taux fixe, les emprunts d’Etat ont bénéficié d’une fin d’année 2007 favorable, les investisseurs recherchant des placements sûrs et liquides, ce qui a entraîné les rendements vers des bas niveaux historiques. Nous pensons que ces effets devraient s’estomper à mesure que les tensions financières décroissent, et nous recommandons donc de sous-pondérer ce type d’emprunts.

En matière de crédit, nous prévoyons trois enjeux clés. Le premier consiste à rechercher des plus-values dans le secteur financier où, bien sûr, les retombées des recapitalisations favorisent clairement les détenteurs d’obligations par rapport aux possesseurs d’actions. Le deuxième concerne le choix des sociétés non financières de qualité supérieure dans lesquelles investir, et nous recommandons ici d’essayer de bien identifier les émetteurs les plus exposés au risque circonstanciel. L’endettement de bon nombre d’entreprises atteignant des bas niveaux historiques, les bénéfices devraient de façon générale se révéler suffisants pour soutenir les emprunts. Toutefois, il est probable que nous allons assister à une accélération des fusions-acquisitions de sociétés (alors que le nombre de rachats par effet de levier [LBO] vient tout juste de chuter), ce qui pourrait aboutir à des structures financières qui ne sont pas toujours à l’avantage des détenteurs d’obligations. Troisièmement, dans le domaine des prêts à effet de levier et haut rendement, nous estimons que les investisseurs doivent être conscients des risques liés aux montages dits «cov-lite» (covenant lite) qui ne sont assortis d’aucune sûreté négative et qui ont été émis avant la crise du crédit. Ce type de prêts a tendance à accroître la possibilité pour les emprunteurs de différer la restructuration de leur dette en cas de problème et peut paradoxalement avoir des effets indésirables à plus long terme. Autres marchés Dans l’immobilier commercial, nous pensons que les bureaux haut de gamme dans

certaines parties du Japon et d’autres zones bien délimitées d’Asie demeurent intéressants. Les investisseurs peuvent également s’intéresser à des paris plus incertains sur les places liées au dollar (à Hong Kong et dans le Golfe), où la résistance à la pression à la hausse sur la devise demande un niveau élevé de liquidité dans le pays, ce qui, pendant quelque temps, peut contribuer à entraîner les marchés locaux de l’immobilier vers des valorisations importantes. D’autres opportunités pourront également apparaître plus tard en 2008 sur des marchés comme celui du Royaume-Uni où les prix s’assouplissent actuellement après avoir atteint des sommets surévalués. Les marchés des matières premières pourraient afficher de nouvelles baisses à court terme. Cependant, dans l’hypothèse d’une reprise de l’économie mondiale conforme aux attentes au second semestre 2008, on devrait observer un regain de la demande et nous pourrions assister à une progression des cours dans la logique de ce que nous persistons à considérer comme une tendance haussière structurelle à long terme. En 2008, le fait marquant sur les places monétaires sera probablement la vigueur des devises asiatiques. Celles-ci auront tendance à se renforcer par affinité avec le renminbi chinois, qui devrait, selon nous, accélérer quelque peu le rythme de son appréciation. Nous estimons qu’il est improbable que le dollar réaffiche la grande faiblesse qu’il a connue vis-à-vis des monnaies européennes en 2007, et nous nous attendons à ce qu’il s’établisse progressivement dans une large marge de fluctuation par rapport à l’euro et au franc suisse, dans la mesure où le déficit extérieur des Etats-Unis continue de diminuer et où les écarts de taux d’intérêt cessent de répéter les fortes amplitudes observées l’année dernière.

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Alternative Investments — Real Estate

Inde: boom de la construction
Ulrich Braun, Real Estate Strategies & Advisory

Alimentée par la croissance massive de l’économie et de la population, la demande d’immobilier va continuer d’augmenter en Inde ces prochaines années, dans tous les secteurs. Accéder à ce marché immobilier prometteur se révèle cependant très difficile. Profitant de l’augmentation rapide de sa population, d’une main d’œuvre qualifiée ainsi que de l’investissement étranger et intérieur, l’Inde devrait afficher une croissance économique proche de 6% par an dans les dix à quinze années à venir. Ce pays est la première destination retenue pour l’externalisation des services informatiques. Dès lors, d’ici cinq ans, dans le seul segment des bureaux haut de gamme, près de 55 millions de mètres carrés supplémentaires devront être construits. Soutenu par une classe moyenne en pleine croissance, le chiffre d’affaires du commerce de détail indien va grimper de 10% par an jusqu’en 2010. Parallèlement, le commerce de détail filialisé joue un rôle grandissant. Aujourd’hui, la part de ce segment n’est que de 3%, mais elle devrait déjà atteindre les 10% en 2010. La poussée démographique, la progression des revenus, la diminution de la taille des ménages et le manque de logements (20 millions d’unités-logement actuellement) exigent des investissements colossaux dans le secteur de la construction. A lui seul, le financement de logements à usage propre offre un potentiel énorme. Cela étant, investir dans l’immobilier en Inde n’est pas sans risques: la transparence du marché ne correspond pas aux standards européens ou américains

et il est indispensable de disposer d’un partenaire professionnel sur place. En outre, la liquidité du marché est faible et dans de nombreux endroits, les prix de l’immobilier ont déjà fortement augmenté. Enfin, le développement des infrastructures ne parvient pas à garder la cadence à laquelle s’étendent les villes. En compensation, l’investisseur est généreusement rémunéré: à Delhi,

Mumbai ou Bangalore, les rendements initiaux atteignent 9,5 ou 10%, et culminent même à 10,5 ou 11% à Hyderabad, Pune ou Chennai. En dernier lieu, il faut préciser que jusqu’à présent, les étrangers ne peuvent acquérir que des projets de construction, les immeubles existants étant réservés aux citoyens indiens.

Augmentation constante de la population indienne – Evolution démographique entre 1950 et 2050 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1950 Chine 1960 1970 1980 Inde 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050
En millions d'habitants

Europe

Source: UN Population Division

20 | Alternative Investments — Real Estate

Trends 02|03.08

Alternative Investments — Commodities

L’histoire se répète-t-elle vraiment?
Philipp Vorndran et Robert Hillmann, Investment Strategy

Nous sommes un jeudi du mois de mars 2009, après un «week-end sans voiture» appliqué à l’échelon européen. La BCE vient de relever ses taux d’intérêt à 6% alors que l’inflation, alimentée par la flambée des prix de l’énergie, atteint un niveau proche des records des années 1980. Les syndicats exigent des hausses de salaires importantes afin de compenser la perte de pouvoir d’achat des derniers mois. Les entreprises, elles, menacent de procéder à des licenciements en raison de la forte pression subie dernièrement par leurs marges bénéficiaires. Sur les marchés boursiers, les craintes de stagflation dominent le climat, les obligations à long terme sont mises à rude épreuve et l’once d’or fin a franchi la barre des 2000 dollars US. S’agit-il là de la trame d’un roman de science-fiction ou d’un scénario réaliste? En tout cas, l’histoire ne se répète pas, du moins pas tout à fait. Cette fois-ci, ce n’est pas l’offre qui a conduit à une «fermeture des vannes» pétrolières mais la demande accrue d’or noir, en raison de la solide conjoncture mondiale. Or, si cette dernière ralentit, ce qui est probable au moins à titre temporaire, la demande de pétrole devrait s’atténuer. Pour ce qui est des syndicats, ils ont heureusement tiré les leçons du passé et connaissent les risques liés aux «effets secondaires». Qu’en est-il des banques centrales? Elles sont confrontées à un choix cornélien: d’un côté, il y a la crise des liquidités et les craintes de récession aux Etats-Unis, qui pourraient entraîner l’Europe dans leur sillage, et de l’autre, une certaine tendance à l’inflation. Un dilemme classique où, ces dernières semaines, le pendule a penché plutôt en faveur de la réduction

de l’écart de production1, quitte à lâcher du lest sur l’inflation. De quoi alimenter les débats sur la maîtrise de l’inflation, et partant, sur le rôle de l’or. Le prix de l’or n’est-il pas déjà trop élevé? La comparaison par rapport au record de 1980 se fonde sur deux arguments: d’une part, depuis 1980, le dollar a perdu de sa valeur extérieure, notamment par rapport à l’euro. Une grande partie de la récente flambée du prix de l’or sur le marché mondial est donc liée à la faiblesse du billet vert. Mais plus important encore, l’or est un avoir réel dont le prix est considéré au mieux comme corrigé de l’inflation. Sur cette base, vu l’environnement actuel, le prix du métal jaune ne se situe pas à un niveau historiquement élevé et tant que l’incertitude quant à l’inflation et aux perspectives de l’économie mondiale persistera, le prix de l’or maintiendra un certain potentiel haussier.
Prix de l’or en euro, base: 1968 = 100 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1971 1977 1983 1989

Les investisseurs sceptiques vis-à-vis du roi des métaux précieux devraient penser à d’autres investissements réels, en particulier dans les surfaces à usage agricole et forestier. Ces placements sont prometteurs pour plusieurs raisons: se protéger contre l’inflation va de soi, car si le prix des denrées alimentaires continue d’augmenter, le prix des surfaces où elles sont cultivées va également grimper, dans la mesure où la surface à usage agricole à travers le monde n’est pas extensible à volonté. Le débat sur le réchauffement climatique a également mis en lumière le rôle des surfaces forestières – dans le contexte actuel, le bois, qui recèle en tant que matière première des tonnes de dioxyde de carbone, va connaître une renaissance.

1995

2001

Prix de l’or en euro nominal

Prix de l’or en euro réel
Source: Deutsche Bundesbank, calculs internes

1 Différence entre la croissance du produit intérieur brut réel et la production potentielle.

Alternative Investments – Commodities | 21

2007

Trends 02|03.08

Alternative Investments — Hedge Funds

En 2008, les hedge funds devraient générer de bons rendements ajustés au risque
Cédric Spahr, Alternative Investments Research & Portfolio Analysis

Les risques macroéconomiques et financiers devraient favoriser une volatilité élevée. Pour 2008, notre préférence va aux hedge funds de style global macro, equity long/short, marchés émergents et event-driven. Analyse des performances et perspectives Les hedge funds ont affiché de bons résultats en 2007. L’indice CS Tremont Investable a augmenté de 7,4% alors que l’indice HFRX Investable s’est contenté d’une progression de 4,2%. L’indice CS Tremont, qui se compose aussi de fonds fermés de haute qualité, a affiché une performance de 12,6%, ce qui prouve les avantages d’investissement dans les hedge funds de premier ordre. Les hedge funds ont fait mieux que les marchés boursiers, surtout dans l’optique de la volatilité des rendements, un phénomène qui devrait se répéter en 2008. De manière générale, nous estimons que les hedge funds feront partie des catégories d’actifs de choix en 2008. Les revirements rapides en matière d’aversion au risque et les accès de volatilité infligeront parfois d’importantes pertes théoriques aux portefeuilles long-only. Les investisseurs intéressés essentiellement par des rendements ajustés en fonction du risque doivent augmenter leur allocation aux hedge funds afin de réduire les risques de perte. Global macro, notre type de hedge fund préféré Nous conservons notre préférence pour les styles de hedge funds à orientation directionnelle, bien que nous soyons persuadés que la volatilité restera élevée en 2008. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous accordons la priorité au style global macro, qui a tendance à surperformer d’autres styles de hedge funds dans ce contexte. Nous sommes également favorables aux styles equity long/ short, marchés émergents et event driven.

Des fondamentaux macroéconomiques robustes, des volumes de liquidités abondants, une solide croissance des bénéfices et des évaluations raisonnables devraient contribuer à une année favorable supplémentaire pour les marchés émergents. Cependant, nous conseillons la prudence à l’égard des marchés où les évaluations sont élevées, comme la Chine et l’Inde. Après des volumes records en 2007, le flux des transactions de fusions et acquisitions stratégiques devrait diminuer en 2008, tout en restant robuste. Les fonds merger arbitrage/event-driven devraient ainsi rencontrer quelques opportunités attrayantes. Les marchés de niche nouveaux ou peu liquides offrent des opportunités attrayantes Nous recommandons de rechercher des gestionnaires spécialisés qui investissent dans des marchés de niche sous-exploités qui ont encore tendance à être plus ou moins rentables. Nombre de ces marchés demeurent relativement peu liquides et offrent des

opportunités de profit attrayantes. Les certificats d’énergie et d’émission de CO2 font partie de ces domaines. La détention directe d’actifs physiques, particulièrement dans le secteur des matières premières, nécessite un investissement initial important et n’est accessible qu’aux grands hedge funds. Elle offre cependant les avantages des dérèglements du marché d’arbitrage par le biais de la détention de capacités de production ou de stocks de matières premières. Les fonds participant à des activités de financement reposant sur des actifs accordent des crédit à des acteurs qui n’ont pas accès aux sources traditionnelles de financement (crédit bancaire, marchés des capitaux). Enfin et surtout, les compagnies d’assurance cherchant à réduire l’exposition au risque de leur bilan titrisent les risques d’assurance en émettant des titres obligataires assurantiels. Les obligations catastrophe, dont la performance est liée aux catastrophes naturelles, constituent l’un des segments de ce marché étroit où la faible liquidité présente cependant un potentiel de rendement attrayant.

Considérant que la volatilité devrait être élevée tout au long de cette année, les hedge funds global macro devraient faire mieux que les autres styles de hedge funds Indice 160 Indice VIX 50
Élevée ou croissante

140

40

120

30

100

20

80 93 95 97 99 01 03 05 Indice VIX
Source: Datastream

10 07 Performance de global macro par rapport au CS Tremont Index

22 | Alternative Investments — Hedge Funds

Trends 02|03.08I

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