Docstoc

209960 YL Hisse senetleri ve Turkiyede Hisse senedi fiyatlarini etkileyen unsurlar 2006

Document Sample
209960 YL Hisse senetleri ve Turkiyede Hisse senedi fiyatlarini etkileyen unsurlar 2006 Powered By Docstoc
					T.C. MARMARA ÜN VERS TES SOSYAL B L MLER ENST TÜSÜ ŞLETME ANAB L M DALI MUHASEBE F NANSMAN B L M DALI

MENKUL KIYMET YATIRIM ARACI OLARAK H SSE SENETLER VE TÜRK YE’DE H SSE SENED F YATLARINI ETK LEYEN FAKTÖRLER
Yüksek Lisans Tezi

Didem HALABAK

stanbul, 2006

T.C. MARMARA ÜN VERS TES SOSYAL B L MLER ENST TÜSÜ ŞLETME ANAB L M DALI MUHASEBE F NANSMAN B L M DALI

MENKUL KIYMET YATIRIM ARACI OLARAK H SSE SENETLER VE TÜRK YE’DE H SSE SENED F YATLARINI ETK LEYEN FAKTÖRLER
Yüksek Lisans Tezi

Didem HALABAK

Danışman: YRD. DOÇ. DR. FATMA PAMUKÇU

stanbul, 2006

Ç NDEK LER Sayfa No ŞEK L L STES KISALTMALAR 1. G R Ş 2. H SSE SENED TANIMI, ÖZELL KLER VE DEĞERLEMES 2.1 Hisse Senedi Tanımları 2.2 Hisse Senedi Özellikleri ve şlevleri 2.3 Hisse Senedinin Hukuki Mahiyeti 2.3.1 Türk Ticaret Kanunu’na Göre 2.3.2 Sermaye Piyasası Kanunu’na Göre 2.4 Hisse Senedi Türleri 2.4.1 Nama ve Hamiline Yazılı Hisse Senetleri 2.4.2 Adi ve mtiyazlı Hisse Senetleri 2.4.3 Kurucu ve ntifa Senetleri 2.4.4 Oy Hakkı Olmayan Hisse Senetleri 2.5 Hisse Senetlerinin Halka Arzı 2.5.1 Halka Arzın Mahiyeti 2.5.1.1 Kuruluşta Halka Arz 2.5.1.2 Kuruluştan Sonra Halka Arz 2.5.2 Hisse Senetlerinin Halka Arzına Ait Esaslar 2.5.2.1 Genel Esaslar 2.5.2.2 Sermaye Artırımında Halka Arza Ait Esaslar 2.6 Hisse Senetlerinin ve Sahibine Sağladığı Haklar 3. H SSE SENETLER NE YATIRIM 3.1. Hisse Senetlerine Yatırım, Portföy Yönetimi 3.1.1 Portföy Sahibinin Tercihleri 3.1.2 Portföy Oluşturmada Dikkat Edilecek Hususlar 3.1.2.1 Risk Dağılımı 3.1.2.2 Alım Satımda Zamanlama VII IX 1 5 5 7 12 12 14 15 15 16 18 19 20 20 20 20 25 25 26 30 33 33 38 42 42 44

3.1.2.3 Likidite Tutma 3.1.2.4 Tip Portföyler 3.1.2.5 Çeşitli Yatırım Politikaları 3.1.2.6 Hisse Başına Verim 3.1.2.7 Yatırım Riski 3.2 Hisse Senedi Yatırımlarında Zamanlama 3.3 Hisse Senedi Yatırımlarında Dikkat Edilmesi Gereken Hususlar 4. H SSE SENED DEĞERLEMES 4.1 Hisse Senetlerinde Değer Kavramları 4.1.1 Alternatif Gelir Değeri 4.1.2 Defter Değeri 4.1.3 Emisyon Değeri 4.1.4 Gerçek Değer 4.1.5 hraç Değeri 4.1.6 şleyen Teşebbüs Değeri 4.1.7 Net Aktif Değeri 4.1.8 Nominal ( tibari, Kayıtlı, Saymaca) Değer 4.1.9 Piyasa (Pazar, Borsa) Değeri 4.1.10 Tasfiye Değeri (Likidasyon Değeri) 4.2 Hisse Senedi Değerleme Modelleri 4.2.1 Alternatif Gelir Değeri 4.2.2 Fiyat / Kazanç Oranı Modeli 4.2.3 Kar Kapitalizasyonu Yoluyla Değerleme 4.2.4 Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Modeli 4.2.5 Regresyon Modeli 4.2.6 Temettü Kapitalizasyonu Yoluyla Değerleme 4.2.7 Temettü (Kar payı, Dividend) Modeli 4.2.8 Solodofsky - Murphy Modeli

48 49 49 50 52 53 56 62 62 62 62 63 63 63 63 64 65 65 66 67 67 69 69 70 71 72 72 73

5. H SSE SENED YATIRIMLARINDA KARŞILAŞILAB LECEK R SKLER VE ANAL Z YÖNTEMLER 5.1 Sistematik Riskler 5.1.1 Faiz Oranı Riski 5.1.2 Kur Riski 5.1.3 Piyasa (Pazar) Riski 5.1.4 Politik Risk 5.1.5 Satın Alma Gücü (Enflasyon) Riski 5.2 Sistematik Olmayan Riskler 5.2.1 Finansal Risk 5.2.2 ş ve Endüstri Riski 5.2.3 Likidite Riski 5.2.4 Yönetim Riski 5.3 Hisse Senedi Analizleri 5.3.1 Temel Analiz Yöntemi 5.3.1.1 Ekonomi Analizi 5.3.1.2 Sektör (Endüstri) Analizi 5.3.1.3 Firma Analizi 5.3.2 Finansal Analiz Teknikleri 5.3.3 Teknik Analiz 5.3.3.1 Destek ve Direnç Kavramları 5.3.3.2 Trend Çizgisi ve Kanalları 5.3.3.3 Mum Grafikleri 5.3.3.4 Bollinger Bandları ( Bollinger Bands) 5.3.3.5 MACD Göstergesi 5.3.3.6 Göreceli Güç Endeksi 5.3.4 Etkin Piyasa Teorisi 5.4 Portföy Analizi ve Yöntemleri 5.4.1 Değişken Oran Stratejisi 5.4.2 Endeks çerikli Fon Stratejisi 5.4.3 Gelecekteki Yükümlülükleri Karşılama Stratejisi 5.4.4 Maliyeti Ortalama Stratejisi 5.4.5 Sabit Oran Stratejisi 74 74 75 76 76 77 77 78 79 79 80 80 80 81 82 85 86 95 99 100 101 103 104 105 107 108 109 111 112 112 112 113

5.4.6 Sabit Para Miktarı Stratejisi 5.4.7 Satın Al ve Elde Tut Stratejisi 6. TÜRK YE'DE H SSE SENED F YATLARINI ETK LEYEN FAKTÖRLER 6.1 Endojen Faktörler 6.1.1 Mali Yapı Değişiklikleri 6.1.2 Tahmini Şirket Kazancı 6.2 Egzojen Faktörler 6.2.1 Kurumlar Vergisi Haddindeki Değişiklikler 6.2.2 Hükümet Harcamalarındaki Değişiklikler 6.2.3 Gayri Safi Milli Hasıla'daki Değişiklikler 6.2.4 Fiyatlar Genel Seviyesindeki Değişiklikler 6.2.5 Döviz Kurundaki Değişiklikler 6.2.6 Para Arzındaki Değişiklikler 6.2.7 Faiz Haddindeki Değişiklikler 6.2.8 Siyasi Faktörler 6.2.9 Psikolojik Faktörler 6.2.10 Dönemsel Faktörler 7. ÖRNEK UYGULAMALAR 7.1 Oran Analizi Uygulaması 7.2 MKB’de Teknik Analiz Uygulamaları 7.2.1 2005 Yılı Sonu tibariyle MKB Genel Verileri 7.2.2 Bankacılık Sektörü 7.2.2.1 Akbank T.A.Ş. 7.2.2.2 T. Garanti Bankası A.Ş. 7.2.2.3 T. ş Bankası A.Ş. 7.2.2.4 Alternatifbank A.Ş. 7.2.2.5 Finasbank A.Ş. 7.2.3 Çimento Sektörü 7.2.3.1 Adana Çimento Sanayi T.A.Ş.

113 114

115 115 115 120 124 125 127 129 132 135 137 141 143 149 155 159 159 169 170 173 173 174 175 176 177 178 178

7.2.3.2 Bolu Çimento Sanayi A.Ş. 7.2.3.3 Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. 7.2.3.4 Mardin Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. 7.2.3.5 Oysa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. 7.2.4 Gıda Sektörü 7.2.4.1 Gima Gıda ve htiyaç Maddeleri T.A.Ş. 7.2.4.3 Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. 7.2.4.4 Migros Türk Ticaret A.Ş. 7.2.4.5 Tansaş Perakende Mağazacılık Ticaret A.Ş. 7.2.5 Holding Sektörü 7.2.5.1 Alarko Holding A.Ş. 7.2.5.2 Doğan Yayın Holding A.Ş. 7.2.5.3 Net Holding A.Ş. 7.2.5.4 Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. 7.2.5.5 Yazıcılar Holding A.Ş. 7.2.6 Otomotiv Sektörü 7.2.6.1 Anadolu Isuzu Otomotiv Sanayi Ticaret A.Ş. 7.2.6.2 Ford Otomotiv Sanayi A.Ş. 7.2.6.3 Karsan Otomotiv Sanayi ve Ticaret A.Ş. 7.2.6.4 Otokar Otobüs Karoseri Sanayi A.Ş. 7.2.6.5 Tofaş Türk Otomobil Fabrikası A.Ş. 8. SONUÇ KAYNAKÇA

179 180 181 182 183 183 185 186 187 188 188 189 190 191 192 193 193 194 195 196 197 199 202

7.2.4.2 Tesco Kipa Kitle Pazarlama Ticaret ve Gıda Sanayi A.Ş.184

ŞEK L L STES Sayfa No Şekil 1: MKB ndeksinin 2005 Yılı çindeki Seyri Şekil 2: 2005 Yılı Başında Şişe Cam Firmasının Teknik Analizi Şekil 3: Petrol Ofisi A.Ş.’nin 2003-2006 Yıllarına Ait Trend Çizgisi Şekil 4: Aselsan Hisselerinin 2005 Yılı tibariyle Destek ve Direnç Noktaları Şekil 5: Sabancı Holding’in 2003-2006 Yıllarına Ait Mum Grafikleri Şekil 6: Pektim A.Ş.’nin 2002 Yılı Bollinger Bandı Şekil 7: Tüpraş A.Ş.’nin Haziran – Kasım 2005 Tarihli MACD Grafiği Şekil 8: Arçelik A.Ş.’nin 2005-2006 Yıllarına Ait Göreceli Güç Endeksi Şekil 9: Akbank Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 10: Garanti Bankası Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 11: ş Bankası Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 12: Alternatifbank Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 13: Finansbank Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 14: Adana Çimento Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 15: Bolu Çimento Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 16: Çimsa Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 17: Mardin Çimento Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 18: Oysa Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 19: Gima Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 20: Kipa Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 21: Merko Gıda Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 22: Migros Gıda Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 23: Tansaş Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 24: Alarko Holding Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 25: Doğan Yayın Holding Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 26: Net Holding Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 27: Sabancı Holding Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 28: Yazıcılar Holding Hisse Senedinin Teknik Analizi 45 47 102 102 103 105 106 107 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192

Şekil 29: Asuzu Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 30: Ford Oto Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 31: Karsan Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 32: Otokar Hisse Senedinin Teknik Analizi Şekil 33: Tofaş Hisse Senedinin Teknik Analizi

193 194 195 196 197

KISALTMALAR
ABD b. DE F FO F/K GAP GSMH GVK IMF MKB KT KOB KVK L FO m. MGK M.K. MKYO No. SPK TL TTK vb. vs. VUK YKRŞ YTL : Amerika Birleşik Devletleri : Baskı, Basım : Devlet statistik Enstitüsü : lk Giren lk Çıkar (Stok Kontrol Modeli) : Fiyat / Kazanç : Güneydoğu Anadolu Projesi : Gayri Safi Milli Hasıla : Gelir Vergisi Kanunu : International Monetory Found : stanbul Menkul Kıymetler Borsası : Kamu ktisadi Teşekkülü : Küçük ve Orta Ölçekli şletmeler : Kurumlar Vergisi Kanunu : Son Giren lk Çıkar (Stok Kontrol Modeli) : Madde : Milli Güvenlik Kurulu : Medeni Kanun : Menkul Kıymet Yatırım Ortaklığı : Numara : Sermaye Piyasası Kurulu : Türk Lirası : Türk Ticaret Kanunu : Ve Benzeri : Vesaire : Vergi Usul Kanunu : Yeni Kuruş : Yeni Türk Lirası

1. G R Ş
Bu tezde; menkul kıymet yatırım aracı olarak hisse senetleri ve Türkiye’de hisse senedi fiyatlarını etkileyen faktörler incelenmiştir. Tez konusu çerçevesinde, hisse senetlerinin hukuki mahiyeti, halka arzı, türleri, yapısı, taşıdığı riskler, sahibine sağladığı haklar, getirileri ve Türkiye’de hisse senedi fiyatlarını etkileyen faktörler belirlenip, örnek uygulamalarla açıklanmıştır. Tezin amacı, hisse senetlerini tüm yönleriyle ortaya koyup, hisse senedi fiyatlarına etki eden faktörleri belirleyerek, yatırımcılara, ilgili kişi ve kuruluşlara ışık tutmaktır. Piyasa ekonomisinin en önemli unsurlarından biri sermaye piyasası ve en önemli kurumlarından bir tanesi de menkul kıymetler borsasıdır. Menkul kıymetler borsasında işlem gören menkul kıymetlerin değerlerinde meydana gelen değişiklikler, ülke ekonomisindeki gelişmeleri çok kısa bir sürede yansıtma özelliğine sahiptir. Menkul kıymetler borsasında, en riskli yatırım aracı hisse senetleridir. Diğer yatırım araçlarının gelecek dönemlerdeki getirilerini belirlemek, hisse senetlerinin gelecek dönemlerdeki getirilerini belirlemekten daha kolay olmaktadır. Sermaye piyasalarının gelişmesinde çok önemli bir role sahip olan borsalar, özellikle tasarrufların hisse senetleri yolu ile ekonomiye kazandırılması ve büyük sermayelerin oluşabilmelerine imkan sağlamaktadırlar. Ekonominin daha sağlıklı bir yapıya kavuşabilmesi ve sermaye mülkiyetinin tabana yayılabilmesi, küçük tasarruf sahiplerinin borsaya gelmesi ile mümkün olacaktır. Türk borsasının gelişme süreci incelendiğinde, ulaştığı seviye başarı olarak kabul edilse dahi, yatırımcıların borsadan uzaklaştığı dikkati çekmektedir. Bu durum, henüz gelişimini tamamlamamış MKB'nin önündeki en önemli engellerden birisi olarak kabul edilmektedir. Tezle ilgili, özellikle MKB verileri taranmış, ardından teknik analiz için seçilen şirketler arasında son bir yılda gerçekleşmiş tüm mali ve ekonomik hareketler, ekonomi dergileri, gazeteler, makaleler, kitaplar ve konuyla ilgili yayınlar taranarak incelenmiştir.

kinci bölümde, hisse senetlerinin tanımı, özellikleri, işlevleri, hukuki mahiyeti ve hisse senedi türleri üzerinde durulmuş, hisse senetlerinin halka arzı ve hisse senetlerinin sahibine sağladığı haklar açıklanmıştır. Hisse senetleri ilk olarak birincil piyasada halka arz edilir. Hisse senetlerinin halka arz edilmelerinden sonra alınıp satılmaları ise ikincil piyasalarda olur. Borsalar ikincil piyasalardır. Ancak birincil piyasaların çalışmaması ikincil piyasaların etkinliği konusunda şüpheler doğurur. Sermaye piyasalarının derinleşmesi birincil piyasalara girişlerin olmasıyla doğru orantılıdır. Aksi halde sermaye piyasası havuzuna yeni su girişi olmayacak ve ikincil piyasada kuyruk modeli denilen piyasa etkinsizliği ortaya çıkacaktır. Borsalarda fiyatlar arz ve talebe göre belirlenir. Ancak fiyata etki eden çok çeşitli faktörler vardır. Bu faktörler toplum psikolojisinden siyasi olaylara kadar geniş bir yapıda yerini bulur. Borsa bir çok belirsizliğin olduğu bir piyasa türü olmakla beraber hisse senedi fiyatlarının olumlu ve olumsuz tepkileri yatırımcılar açısından tahmin edilmesi imkansız bir yapıya sahip değildir. Küçük tasarruf sahiplerinin borsaya gelmesi ve tatmin edici bir kazanç elde edebilmesi; yeterli bilgiye ulaşmasına, şirket bilançolarını yorumlayabilmesine ve borsadaki dalgalanmalara karşı kendilerini koruyabilmelerine bağlıdır. Bunun yolu da, her şeyden önce bilinçli bir yatırımcı olmaktan geçmektedir. Hisse senedine yatırım yapmanın kurallarının iyi bilinmesi ve ona göre hareket edilmesi, yatırımcıyı başarıya ulaştıracak en önemli altın kurallardan birisidir. Üçüncü bölümde, hisse senedi yatırımında karşılaşılan riskler, hisse senedi yatırımlarında zamanlama ve hisse senedi yatırımlarında dikkat edilmesi gereken hususlar üzerinde durulmuştur. Bu bölümde, portföy oluşturmada dikkat edilecek hususlar teorik olarak açıklanmıştır. Hisse senedi fiyatlarının gelecekteki durumunu tahmin etme çabaları, geçmişten bugüne, gündemdeki yerini koruyan konuların başında gelmektedir. Türkiye'de bugün itibarıyla gelinen nokta; halen hisse senedi fiyatlarının gelecekteki yönü hakkında yeterli bilgiye ulaşılamadığıdır. Bu konuda en sık kullanılan metotlardan olan temel ve

teknik analiz yöntemleri sayesinde, gelecek vaat eden hisseler doğru olarak tahmin edilse dahi, makro ekonomik göstergelerde ortaya çıkan olumsuzluklar yada hiç beklenmedik gelişmeler, bu tahminin gerçekleşmeme sonucunu doğurabilecektir. Dördöncü bölümde, hisse senedi değerlemede yaklaşımlar ve hisse senedi değerleme modelleri üzerinde durulmuştur. Ayrıca, hisse senedi değerleme yaklaşımlarının ve hisse senedi değerleme modellerinin, hangi risk unsurlarını dikkate aldıkları tespit edilmiştir. Beşinci bölümde, teorik olarak açıklanan risklerin, Türk hisse senedi piyasasında nasıl yer aldığı üzerinde durulmuştur. Daha sonra hisse senedi ve portföy analizi yöntemleri açıklanmıştır. Borsadaki fiyatların nispeten büyük dalgalanmalar göstermesi bazı analiz yöntemlerinin doğmasına yol açmıştır. Bunlardan en çok kullanılanları temel analiz ve teknik analizdir. Temel analiz, şirketlerin mali tablolarına bakılarak finansal analiz teknikleri yardımıyla hisse senedinin gerçek değerini bulmaya yöneliktir. Temel analizde kullanılan bilgiler arttıkça analizin verimi artmakta ancak kullanılan bilgilerin doğruluğu ve yorumlanması bu verimi düşürebilmektedir. Uygulamada daha çok orta ve uzun vade için kullanılmaktadır. Altıncı bölümde, Türkiye’de hisse senedi fiyatlarını etkileyen faktörler maddeler halinde belirtilmiş ve açıklanmıştır. Menkul kıymetler piyasasında işlem gören hisse senetlerinin değerini etkileyen çeşitli faktörler vardır. Hisse senetlerinin değerini etkileyen faktörler iki gruba ayrılır: 1.Endojen faktörler, 2.Egzojen faktörler. Endojen faktörler firmanın kendi bünyesinde meydana gelen tahmini şirket kazancı ve şirketin mali yapısındaki değişikliklerdir, Egzojen faktörler ise, firma dışından kaynaklanan faktörler olmaktadır.

Hisse senedine yatırım yapacak yatırımcılar yukarıda sayılan iki faktörü de dikkate almak zorundadır. Sadece endojen veya egzojen faktörlerin dikkate alınması, hisse senedine yatırım yapacak olanları zarara uğratabilir. Yedinci bölümde de oran analizi ve teknik analiz ile ilgili örnek uygulamalara yer verilmiştir. Bu uygulamalar çerçevesinde MKB’den beş ayrı sektörden yirmibeş şirketin teknik analizi hazırlanmış ve son bir yıl içerisinde hisse senetlerinin fiyatlarına etki eden faktörler tek tek incelenmiştir.

2. H SSE SENED TANIMI, ÖZELL KLER VE DEĞERLEMES
2.1 Hisse Senedi Tanımları Hisse senedi bir ticari işletmenin tümünün (arsası, binaları, fabrikası, makineleri, demirbaşı, parası, borç ve alacakları, diğer işletmelerdeki iştirak payları, ihtira ve patemleri, peştemallığı dahil olmak üzere) bütün maddi ve manevi varlığının belli bir parçasını temsil eden bir mülkiyet senedidir. Bir şirketin hisse senedini alan kimse o işletmenin aktif ve pasifindeki herşeye ortak olur1. Yalnız, bu husus kapalı şirketlerden halka açık şirketlere doğru gidildikçe derece derece farklılık gösterir. 5-6 ortaklı bir aile anonim şirketinde ortaklar hisse senetlerinin kendilerine tanıdığı tüm hakların bilinci içindedir. Fakat şirket halka açıldıkça ve büyüyüp ortak sayısı arttıkça, hisse senetleri temsil ettikleri haklardan ayrı bir kişilik kazanmaya başlar. Hisse senedi hamilleri hisse senetlerini uzun vadeli yatırım yapmak için bile almış olsalar, artık hisse senetleri onlar için bir işletmenin aktif ve pasifindeki tüm varlıkları ve hakları temsil eden bir belge olmaktan çıkar, bizzat kendisi bir mal haline gelmeye başlar. Eğer portföy sahibi devamlı bir yatırım için değil de, zaman içindeki değer artışlarından yararlanmak amacıyla yatırım yapmışsa, hisse senetleri iyiden iyiye bir mal haline gelir, artık onların neyi ve hangi hakları temsil ettiği düşünülmez bile. Gerçekten de, çeşitli şirket hisse senetlerine yatırım yapmış bir portföy sahibinin kendisini çeşitli fabrikalara ortak bir fabrikatör gibi görmemesi normaldir. Ancak, şirket genel kurullarında zaman zaman böyle tiplere rastlanır. Bunlar bazen genel kurulların çalışmasını zorlaştırır, hatta engellerler. Fakat bazı durumlarda küçük ortaklara yararlı oldukları da görülür. Genellikle rastlanan şudur ki, çok ortaklı büyük halka açık şirketlerin küçük ortakları şirketin faaliyetleriyle pek yakından ilgilenmezler, diğer ortaklarını ve yöneticilerini fazla merak etmezler. Onları ilgilendiren daha ziyade, portföylerindeki hisse senetlerinin bu yıl ne kadar temettü vereceği, bunun geçen yıla nazaran ne oranda
1

Muharrem Karslı, Sermaye Piyasası "Borsa" Menkul Kıymetler, 4. Baskı, stanbul: MKB Yayınları, 1994, s.327.

arttığı veya azaldığı, şirketin sermaye artırımı yapıp yapmayacağı gibi hususlardır. Küçük yatırımcılar, genellikle, güvendikleri bir yatırım danışmanının tavsiyesine göre yatırım yaparlar, gerisiyle fazla ilgilenmezler. Hisse senedi; satın alanla ihraç eden kuruluş arasında ortaklık bağı oluşturan ve satın alana kardan pay alma, ihraç edene tasfiye anına kadar fonları kullanma hakkı sağlayan bir finansal varlıktır2. Genellikle hisse senetleri, anonim ve sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıklar tarafından çıkarılan ve sahibine, ortak olarak kar payı alma, yönetime katılma gibi haklar tanıyan bir finansal varlık olarak tanımlanabilir3. Hisse senedi, sermayesi paylara bölünmüş ve karşılığında kıymetli evrak niteliğinde hisse senedi çıkarabilen sermaye şirketlerinin (anonim ortaklık, sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıklar, özel kanunlarla kurulmuş bulunan kuruluşlar), kanuni şekillere uygun olarak düzenledikleri belgeler olup, sermayesinin belirli bir oranını temsil ve sahiplerine o oranda ortaklık hakkı sağlayan senetlerdir4. Hisse senetleri, sermaye piyasasında tedavül eden menkul kıymetler arasında en önemlisidir. Tahvil gibi borç senedi değil, bir ortaklık ve mülkiyet senedidir. Burada söz konusu olan sahiplik hakkı M.K. m. 418. hükmünde öngörülen mülkiyet hakkını ifade etmez. Çünkü hisse senedi sahipleri ortaklık malları üzerinde, doğrudan doğruya tasarruf imkanına sahip değillerdir. Buna sahip olan ortaklık tüzel kişiliğidir. Ancak ortaklık (şirket) mal varlığı ile hisse senedi sahipleri arasında özel niteliğe haiz bir sahiplik ilişkisinin bulunduğu da bir gerçektir ve doktrinde hisse senedi sahipleri, ortaklık mal varlığının “ekonomik malikleri” olarak nitelendirilmektedir5. Buna göre hisse senedi sahibi söz konusu şirketin faaliyet karı ve varlıkları üzerinde sermayesi oranında hak sahibidir. Hisse senedi, şirket yaşadığı ve kar ettiği sürece sahibine gelir getirir. Ancak geliri tahvil gibi sabit değildir. Şirketin karına ve yatırım kararına göre yıldan yıla değişir.
2 3 4 5

Serpil Canbaş ve Hatice Doğukanlı, Finansal Pazarlar, Kırklareli: Beta Basım A.Ş., 3.b., 2001, s.24. Selahattin Tuncer, Türkiye’de Sermaye Piyasası, stanbul: Okan Yayıncılık, 1985, s.204. Tuncer, s.205. Ersin Çamoğlu, Ünal Tekinalp ve Reha Poroy, Ortaklıklar ve Kooperatif Hukuku, 3. Baskı, stanbul: stanbul Matbaası, 1984, s.462.

Küçük tasarruf sahipleri, enflasyonist ortamda paralarına gelir sağlamak, en azından sermayenin değerini yitirmesine engel olmak isterler. Bu amaçla hisse senetlerine yatırım yaparlar. Hisse senetleri iki yoldan değer artışı sağlayabilir. Birincisi, hisse senedinin ait olduğu şirketin faaliyetlerine ve faaliyet sonucundaki gelişmelere bağlı olarak değer kazanmasıdır. Bu gelişme yalnız cari rakamlarla olabilir, o zaman sadece enflasyon oranında bir gelişme vardır. Ya da enflasyon oranının üstünde, yani reel bir gelişme söz konusudur. yi seçilmiş şirketlere yapılan hisse senedi yatırımlarıyla bu reel gelişmeyi ve yatırımda reel değer artışını sermaye piyasasında sağlamak mümkündür. Hisse senetlerinin değer artışı sağlamasının ikinci yolu, sermaye artırımları piyasa tabiriyle “yavrulama”dır. Şirketlerin sermaye arttırmasıyla, o şirketin eski hisse senetlerine sahip olanlar (eski ortaklar) için rüçhan hakkı doğmaktadır. Rüçhan hakkı, hisse senedi sahibine, piyasa değeri nominal değerinin çok üstünde olan bir hisse senedini nominal değeri (üstünde yazılı olan değer) ile satın alma hakkını verir. Bu gibi şirketlerde, sermaye artırımının kararlaştırılması iması ve bu konuda söylentilerin çıkmasıyla birlikte o şirkete ait hisse senetleri değer kazanır. 2.2 Hisse Senedi Özellikleri ve şlevleri Hisse senetlerinin hukuki ve iktisadi özellik ve nitelikleri şu şekilde sıralanabilir: I) Hisse senetleri geniş halk kitlelerinin küçük tasarruflarını büyük işletmeler içinde biraraya getirerek hızlı bir kalkınma için gerekli sermaye birikimini sağlar6. II) Hisse senetleri üretim araçlarının ve iktisadi işletmelerin mülkiyetini geniş halk topluluklarına dağıtmak suretiyle iktisadi refahı geniş bir tabana yayarlar, toplumda daha dengeli bir gelir dağılımı sağlarlar. III) Hisse senetleri halkı ekonomik kararlarda az çok söz sahibi yaparak demokrasinin iktisadi yanını tamamlarlar.

6

Karslı, s.345.

IV) Hisse senedi kavramına anonim ortaklıktaki pay ve pay sahipliği kavramı ile girmek yerinde olacaktır. Bir anonim ortaklıkta sermaye tutarı paylara bölünmüş olup her pay, ortaklıkta belirli bir oranda sahipliği temsil eder. Bu paylar, uygulamada basılı ve birbirine benzer belgelerle temsil edilir. Buna hisse senedi denir. V) Hisse senetleri halkın tasarruflarına ek gelir sağlarken bunu faiz yoluyla değil, enflasyona karşı dayanıklı, enflasyonla birlikte değerlenen bir yatırım yoluyla sağlar, hem yatırımı hem de gelirini enflasyona karşı korurlar. VI) Hisse senetlerinin asıl özelliği, şirket sermayesinin belirli bir kısmını temsil etmesidir. Bu nedenle hisse senedi sahibi olan kimseler her türlü ortaklık haklarından yararlanırlar. Bu haklar şunlardır7; a) Yönetime iştirak etmek: Genel kurul toplantılarında (özel, adi ve olağanüstü) oy kullanmak suretiyle gerçekleşir. b) Kar payı almak, tasfiye neticesinde ortaklığa katılmak, iptal davası açmak c) Yeni ihraç edilecek hisse senetlerinden öncelikle satın almak (rüçhan hakkı) d) Genel kurulu toplantıya davet etmek, genel kurul toplantı halindeyse, görüşülmesi istenen konuları gündeme koydurtmak e) Bilançonun tasdiki hakkındaki görüşmeleri bir ay sonraya ertelemek f) Özel murakıplar tayin edilmesini talep etmek g) dareciler aleyhine dava açılmasını şirketten talep etmek8. VII) Hisse senetleri diğer menkul değerler gibi hakkı temsil eden belgelerdir. Bu belgenin üçüncü şahıslara devri, üzerlerinde yazılı değer ve bağlı hakları da devir anlamına gelir. Bu açıdan hisse senetleri, modern ticari hayatla, nakit hareketi
7

Cihangir Samin, Finansal Analiz, 2. Baskı, Cilt: 2, stanbul: Çağlayan Basımevi, 1979, s.1. Samin, s.7.

8

olmaksızın, değer ve hakların kolayca el değiştirmesini ve transferini sağlayan belge olmaktadır9. VIII) Türk Ticaret Kanunu'na göre, hisse senedinin sermayenin belirli bir oranını temsil eden itibari değeri olması gerekir. Buna üzerinde yazılı değer veya nominal değer denir. IX) Hisse senedinin üzerinde hisse senedini çıkaran şirketin ünvanı, tescil tarihi, esas sermaye tutarı, senedin türü, itibari (nominal) değeri ve şirket adına imzaya yetkili olanlardan en az ikisinin imzasının bulunması zorunludur. mza orijinal, damga, mühür veya basılı (matbu) olabilir. X) Sanayi toplumlarında teşebbüs ile sermaye hemen her zaman ayrı ellerdedir. Müteşebbislerde yeterli sermaye yoktur, sermaye sahipleri de genellikle müteşebbis değildir ve dağınıktır. Türkiye gibi ülkelerde bu ayrılık büsbütün belirgindir. Henüz sermaye birikimi yeterli düzeye varamadığı için, eski müteşebbisler bile işlerini çevirecek yeterli sermayeye sahip değildir. Ekonomiye katılan yeni, genç ve dinamik müteşebbisler yeterli sermaye gücünden daha da yoksundur. Üstelik hızla ilerleyen teknoloji ve dışa açılmanın yarattığı şiddetli rekabet işletmelerin sermaye ihtiyacını hızla artırmaktadır. Teşebbüsle sermayeyi bir araya getiren bütün düzenler müteşebbise yabancı kaynak sağlayan düzenlerdir. Bankacılık sektörü de bunlara dahildir. Teşebbüs faktörü ile sermaye faktörünü öz kaynak esası içinde bir araya getiren tek mekanizma hisse senedi piyasası ve mülkiyet hakkı sağlayan menkul kıymetlerdir10. Sermaye hareketlerinin yalnız bankacılık sektörüne bırakılması, bu işlevin büyük oranda yabancı kaynak mekanizması içinde yürütülmesi sonucunu verdiği gibi, bankacılık sektörünün personele dayalı emek-yoğun ve riskli bir işletme tipi teşkil etmesi sonucu müteşebbislerin bu sektör kanalıyla sağladığı sermaye, sektörün masraflı çalışması sebebiyle pahalıya malolan bir sermayedir. Sermayeyi üreten tasarruf erbabının

9

10

Tuncer, s.207. Karslı, s.346.

eline geçen faizle sermayeyi kullanan müteşebbisin bankalara ödediği faiz ve masraflar arasında çok büyük fark vardır. Demek oluyor ki, hisse senetleri ekonomide sermaye akışını sağlarken iki büyük avantaj sağlıyor; ihtiyaç duyulan sermayeyi öz kaynak olarak sağlamak ve ucuza sağlamak. Gerçekten hisse senedi ihracı yoluyla sağlanan sermayenin aracılık maliyeti, iyi çalışan bir borsa varsa, sıfıra yakındır. Bundan dolayıdır ki, menkul kıymetler piyasasının, özellikle hisse senetlerinin önemi bankacılık sektörü kadar büyüktür. Türk ekonomisinin kurtuluşu hızlı sermaye birikimine bağlı olduğu kadar, bu birikimin ekonominin üretken sektörlerine öz kaynak olarak aktarılmasına da bağlıdır. Halen Türkiye'de sermaye yapısı bakımından en güçlü, en sağlam ve dengeli şirketlerin bir sıralaması yapılsa, ilk sıraları büyük halka açık şirketlerin tuttuğu görülür. Halka açık, halk ortaklarına güven vermiş, iyi temettüler dağıtmış şirketler, finansman giderlerinin birdenbire artması karşısında peşpeşe, gereğinde her yıl sermaye artırarak bünyelerindeki yabancı sermayeyi öz sermaye ile ikame etmek suretiyle sağlıklı bir şekilde sermaye sağlarlar. şte bu sonucu sağlamak hisse senetleri piyasasının işlevidir. Hisse senetleri en çok bunun için önemlidir. Öz kaynak artışı sağlanmadıkça işletmeler munzam sermaye ihtiyaçları için ya bankalara, ya da tahvil ihracına başvuracaklardır ki bu durum onların kritik dönemlerde büsbütün borçlanmalarına, finansman masrafları altında büsbütün ezilmelerine sebep olacaktır. Son yıllarda batan firmaların girdabında bankalar da batmıştır. Bütün bunların günahı ülkemizde hala hisse senetleri piyasasını geliştirememiş olmamızdadır. XI) Hisse senedi aracıyı ortadan kaldıran bir finansman aracıdır. Bir şirket yatırım veya işletme sermayesi olarak büyük meblağlı fonlara ihtiyaç duyduğu zaman, bu fonları hisse senedi ihracından başka hangi yoldan sağlasa bunun bir aracılık maliyeti vardır ve aracılık maliyetinin en yüksek olduğu finansman türü de banka kredisidir. Bankalar mevduat toplarken mevduat sahibine verdikleri mevduat faizinin çok üstünde bir faizi kredi işlemlerinden alırlar. Çünkü bankacılık sektörü karakteri icabı masraflı çalışan bir

sektördür. Personel masrafları yüksektir. Mevduatın önemli bir bölümünü karşılık ve hazır para olarak ayırmak zorundadır. Gelir getirmeyen iştiraklerinin ve plasmanlarının rolü vardır. Mevduat faizi üzerine kendisinin yaşamasına imkan verecek gayrisafi kar marjını koyarken bütün bunları hesaba katmak zorundadır. Bu yüzden bankaların plasmandan aldıkları faizle mevduata verdikleri faiz arasında büyük fark vardır. Bir şirket işini genişletmek için ihtiyacı olan sermayeyi bankadan sağlamak yerine hisse senedi ihracı yoluyla halktan toplarsa, bir defa çok büyük bir faiz ve masraf ödemekten kurtulacaktır. Bunu temettü olarak ortaklarına dağıtsa, ortakların eline çok iyi bir temettü geçmiş olur. Şirketin ilk yatırım yıllarında bu fonlardan gelir sağlayamadığını veya az gelir sağladığını, bunun bir bölümünü vergi olarak ödediğini kabul etsek bile, hisse senetlerine para yatıranların bankadan alacakları mevduat faizi kadar bir temettü geliri sağlamaları, her zaman mümkündür11. Tabiatıyla bütün bunlar iyi yönetilen, iyi çalışan, oturmuş ve dinamik yapılı şirketler için söz konusudur. Bir de şunu belirtmek gerekir ki, şirketler faiz ve masraf olarak ödedikleri paraları bilanço karlarından düşerler, buna göre daha az vergi öderler. Oysa hisse senediyle toplanan fonlar öz sermaye olduğu için, bunlara ödenen temettüler masraf sayılmaz ve vergiden düşülmez. Buna rağmen tecrübeler göstermiştir ki, hisse senedi yoluyla sağlanan fonlar şirketler için daima en ucuz, en sıkıntısız, aynı zamanda en verimli finansman kaynağıdır. 2.3 Hisse Senedinin Hukuki Mahiyeti Hisse senedi, bir anonim şirketin sermayesinin birbirine eşit paylarından bir parçasını temsil eden ve kanuni şekil şartlarına uygun olarak düzenlenen hukuken kıymetli evrak hükmünde bir belgedir. Tahvil gibi borç senedi değil, bir ortaklık ve mülkiyet senedidir. Şirket yaşadığı ve kar ettiği sürece sahibine gelir getirir. Ancak, geliri tahvil geliri gibi sabit değildir. Şirketin bilanço karına ve yatırım kararlarına bağlı olarak yıldan yıla değişir. Hisse senedinin sahibine sağladığı gelire temettü denir. Temettü miktarındaki değişiklikler hisse senedinin piyasa değerini de etkiler.
11

Tuncer, s.256.

2.3.1 Türk Ticaret Kanunu’na Göre Hisse senetleri, hukuki bakımdan şu karakterleri arz ederler: Hisse senetlerinin, sahibine sağladığı haklar içinde yönetime katılma hakkı çok önemlidir. Gerek ana sözleşmeye konulacak özel hükümlerle gerek TTK’nın sağladığı bazı haklarla azınlık paylarının yönetimde seslerini duyurabilmelerine olanak sağlanmaktadır12. Diğer taraftan, hisse senetleri muhtelif tertipler ve küpürler halinde çıkarılabilirse de, bir hissenin kıymeti 50 YKRŞ’den (500.000- lira) aşağı olamaz (TTK m. 399). Şirket bakımından her hisse senedi bir “hukuki birim” teşkil eder. Yani hukuken bölünmesi mümkün değildir (TTK m. 400). Bir hisse senedinin birden fazla sahibi bulunduğu takdirde, bunlar şirkete karşı haklarını ancak müşterek bir temsilci vasıtasıyla kullanabilirler. Bu nedenle, bir payın birden fazla malikinin olması halinde, şirkete karşı bunu bir ortak olarak kabul etmek gerekmektedir. Bunun önemi hisse senetlerinin miras yoluyla intikalinde görülmektedir. Hukukumuzda mirasçılar mirasın tamamı üzerinde iştirak halinde maliktirler (M.K. m. 539). Miras kalan hisse senetleri birden fazla ve mirasçıların herbirine en az bir pay düşse bile, yine de bütün mirasçılar hisse senetlerinin tümü üzerinde hak sahibidir. Bunun önemi nama yazılı hisse senetlerinde görülmektedir. Bütün mirasçılar mirasın tümü üzerinde anlaşmadıkları sürece, 5 mirasçıya 5 hisse senedi de olsa, her bir mirasçı adına birer payın pay kütüğüne tescili ve kendilerine teslimi mümkün değildir. Ancak, bu durumda mirasçıların her biri, mahkemeden, mirasçı başına kaç tam pay düşüyorsa o kadar payın her bir mirasçı adına pay kütüğüne tescilini talep edebilir. Hisse senedi kıymetli evrak mahiyetindedir. Yani hisse senedine bağlı hak onsuz devredilemez. Hisse senedi devredildiğinde, temsil ettiği bütün haklar da devredilmiş olur13.
12 13

Canbaş - Doğukanlı, s.26. Çamoğlu - Tekinalp - Poroy, s.469.

Hisse senedi tedavül kabiliyetine haiz bir belgedir. Yani alınıp satılabilir. Bu nedenle, belge olarak hisse senetlerinin kanuni şekil şartlarına uygun olarak tanzim edilmeleri lazımdır. Kanuni şekil şartları TTK m. 413’te tespit etmiştir. Buna göre, hisse senetlerinin aşağıdaki hususları içermesi gerekir: - Şirketin ünvanı, - Ticaret sicili numarası ve tescil tarihi, - Kayıtlı esas sermaye, - Hisse senedinin nev'i (nama, hamiline vs.), - Hisse senedinin itibari (nominal) değeri, - Nama yazılı hisse senetlerinde hisse sahibinin adı, soyadı ve ikametgahı, - Yetkili iki imza. Ticaret kanunumuzda sayılmamakla beraber, hisse senetlerine, esas sermayenin kaç hisseye bölünmüş olduğu, şirketin kuruluşuna izin veren Ticaret Mahkemesi kararı ve Ticaret Bakanlığının şirket ana sözleşmesini tasdikinin tarih ve numaraları, hisse senetlerinin tertip ve grupları gibi hususlar da yazılmaktadır. 2.3.2 Sermaye Piyasası Kanunu’na Göre Hukuk düzenimizde anonim şirketler tabi oldukları kanuni çerçeve bakımından iki gruba ayrılırlar14. a. Yalnız Ticaret Kanunu hükümlerine tabi anonim şirketler, b. Hem Ticaret Kanunu hem de Sermaye Piyasası Kanunu hükümlerine tabi halka açık anonim şirketler. Sermaye Piyasası Kanunu ile ona bağlı mevzuatın hisse senetlerine getirdiği değişiklikler şöyle özetlenebilir:

14

Karslı, s.334.

- Sermaye Piyasası Kanunu halka açık şirketleri diğerlerinden ayırmakta, hisse senetlerini ölçü olarak almaktadır. Hisse senetlerini halka arz eden veya etmiş sayılan şirketler SPK hükümlerine tabidir. Bunun ortak sayısı olarak ölçüsü de 100'dür. - Halka açık şirketlerde hisse senetlerine ödenecek temettüler SPK tarafından düzenlenmiştir. - Halka açık, yani SPK'ya tabi şirketlerde taahhüt edilen hisseler taksitler halinde değil, tamamı bir defada ödenir. ster kuruluşta, ister kuruluştan sonra halka açılmada, ister sermaye artırımında olsun, taahhüt edilen hisseler bir defada ödenerek, karşılığında tamamı ödenmiş geçici ilmühaber alınır. Kayıtlı sermaye sistemini kabul etmiş şirketlerde hisse senetleri hamiline de olsa önceden bastırılabildiği için, sermaye artırımlarında hisse senetleri hemen teslim edilebilir. Bu durumda taahhütname ve geçici ilmühaber düzenlemeye gerek kalmaz. 2.4 Hisse Senedi Türleri Hisse senetleri piyasadaki dolaşım açısından “hamiline ve nama yazılı”, kapsadığı haklar açısından “adi ve imtiyazlı”, yönetim hakkı açısından ise “kurucu ve intifa senetleri” ve oy kullanma açısından da “oy hakkı olmayan hisse senetleri” olmak üzere sınıflandırılabilirler. 2.4.1 Nama ve Hamiline Yazılı Hisse Senetleri Hisse senetleri, tedavül kabiliyetleri bakımından hamiline yazılı ve nama yazılı olmak üzere ikiye ayrılır (TTK m. 409). Hisse senedi ihraç eden şirketin ana sözleşmesi, ihraç edilecek hisse senetlerinin hamiline veya nama yazılı olacağını belirtir. Bunların bir kısmı nama, bir kısmı da hamiline yazılı olabilir. Ne kadarının nama, ne kadarının hamiline yazılı olacağı ve bunların hangi ortaklara tahsis edileceği ana sözleşmede açıkça gösterilir15.

15

Canbaş - Doğukanlı, s.28.

Nama yazılı hisse senetleri sahipleri ad, soyadı ve adresleriyle pay kütüğü adı verilen bir deftere kaydedilir. Şirkete karşı ancak pay defterinde kayıtlı bulunan kimse ortak sıfatına haizdir (TTK m. 417). Şirket için aksi sabit olmadıkça, bu defterde kayıtlı kişi hisse senedinin malikidir. Devir, şirkete karşı ancak pay defterine kayıtla hüküm ifade eder (TTK m. 416). Devraldığı hisseyi pay kütüğünde tescil ettirmemiş olan yeni malik, karpayının eski malike havale edilmesinden dolayı şirkete rücu edemez. Ancak, kuponla ödemede kuponu kim ibraz ederse temettü ona ödenir. Fakat şirket devir keyfiyetini esas mukavelede belirlenen sebeplerden dolayı pay defterine kayıttan imtina edebilir (TTK m. 418). Nama yazılı hisse senetlerinde hisse sahibinin adı ve soyadı ile ikametgahı bulunur (TTK m. 413). Hamiline yazılı hisse senetlerinde ise, sadece bu hisse senedinin hamiline yazılı olduğu belirtilir. Bedeli tamamen ödenmemiş paylar için hamiline yazılı hisse senedi çıkarılamaz (TTK m. 409). Nama yazılı hisse senetlerinde ortakların belirlenmesi, takibi, kaybedilmesi ya da çalınması durumunda hak sahipliğinin ispat edilmesi işlemleri kolaylıkla yapılabilmektedir. Diğer yandan halka açılmayı engelleme, gizliliği sağlayamama ve ortaklık hakkını devretmede bir takım güçlüklerle karşılaşılmaktadır16. 2.4.2 Adi ve mtiyazlı Hisse Senetleri Hisse senetleri, ana sözleşmede aksine kayıt yoksa, sahiplerine eşit haklar sağlarlar. Bu gibi hisse senetlerine adi hisse senedi denir. Bir kısım hisse senetleri ise adi hisse senetlerine nazaran, kara iştirak ve genel kurulda oy kullanma bakımından sahiplerine imtiyazlı haklar bahşedebilir (TTK m. 401). Bir şirketin kurucuları, ileride şirketin halka açılmasını veya sermaye artırımı yoluyla yeni ortakların katılmasını düşünüyorlarsa, kuruluşta emeği geçenlerle sonradan katılanların aynı haklara sahip olmaması için, genellikle kuruluş sermayesini temsil eden hisse senetlerine ana sözleşme ile bazı imtiyazlar tanırlar veya kuruluşta imtiyazlı ve adi olmak üzere iki türlü hisse senedi ihraç ederler. Bu imtiyazlar çoğunlukla kara iştirak ve oy hakkı ile ilgili olur. Ana sözleşme ile ilk sermayeyi temsil eden A grubu hisselere veya imtiyazlı hisselere kardan belli oranda özel temettü dağıtımı öngörülür. Hatta genellikle bu
16

Samin, s.4.

hisseler adi hisselerle birlikte genel kar dağıtımına iştirak ettikleri gibi, ayrıca bunlara özel menfaatler de tanınabilir. Örneğin, Kartonsan A grubu ve Kepez Elektrik A-D grubu senetleri bu mahiyettedir. Keza, kurucu ortaklar, ana sözleşmeye konulan madde ile ilk sermayeyi temsil eden hisselerin veya imtiyazlı hisselerin genel kurulda adi hisselerden belli oranda fazla oy hakkına sahip olmasını da öngörebilir. Böylece, yeni ortakların katılmasıyla şirket yönetimindeki etkinliklerini kaybetmemek isterler. Örneğin, Koç Yatırım A grubu hisseleri bu niteliktedir. Hatta bu gibi hisselere anasözleşme ile mutlak karar oyu ya da veto hakkı tanınabilir. Bu hisselere “altın hisse” denilmektedir. Altın hissenin Türkiye'deki ilk uygulaması 1988'de halka açılan Teletaş'ta yapılmıştır. Mevzuatımızda yeri olmamakla beraber, bazı ülkelerde adi hisselere, ancak imtiyazlı hisselere kar dağıtıldıktan sonra kalan kardan payalma hakkı tanınması da mümkündür. Günümüzde, halka açık olarak kurulan anonim şirketlerde bu gibi ayrıcalıklı hisse senetlerinden kaçınılmaktadır. Fakat evvelce aile şirketi olarak veya az sayıda ortak arasında kurulmuş, başarı kazanmış, gerek bu başarının, gerekse para değerindeki değişmelerin sonucu olarak özsermayesi nominal sermayesine nazaran çok değerlenmiş eski bir şirketin halka açılmasında, eski ortaklar eski hisselerle yeni hisselerin aynı haklara sahip olmasına elbette razı olmazlar. Bunu önlemek için, ya bedelsiz sermaye artırımı yoluyla sermayenin “sulandırılması” yoluna giderler ya da ana sözleşmede yapılan değişiklikle, önce eski hisseleri kar dağıtımına iştirak ve/veya oy hakkı bakımından imtiyazlı hale getirip bunlara A grubu hisseler adını verirler, bundan sonra halka veya yeni ortaklara açılarak B grubu adi hisse senetleri ihracı yoluyla sermaye artırımı yaparlar. mtiyazlı hisse senetleri uygulamada dört ana grupta toplanabilir17. • Oy hakkında ayrıcalık tanıyan hisse senetleri: Söz konusu senetler daha ziyade kuruculara verilmekte ve sahibine birden fazla oy hakkı sağlamaktadır.

17

Tuncer, s.210.

• Kar payı dağıtımında ayrıcalık tanıyan hisse senetleri: Kar payı dağıtımında adi hisse senetlerinin sahip olduğu hakların yanı sıra özel menfaatler de sağlar. • Tasfiye sırasında ayrıcalık tanıyan hisse senetleri: Şirketin tasfiyesi durumunda diğer hisselere göre şekil ve oran açısından imtiyaz tanıyan senetlerdir. • Diğer konularda ayrıcalık tanıyan hisse senetleri: Sermaye artırımında veya şirket yönetiminde öncelik tanıyan hisse senetleridir. 2.4.3 Kurucu ve ntifa Senetleri ntifa hisse senetleri anonim şirketlerin kuruluşundan sonra bazı kimselere çeşitli hizmetlerle alacak karşılığı olarak verilen ve sermaye payını temsil etmeyen hisse senetleridir18. Kurucu hisse senetleri, belli bir sermaye payını temsil etmediği gibi, şirketin yönetimine katılma hakkını da vermez ve kuruluş hizmeti karşılığı olmak üzere ana sözleşme hükümleri gereğince, şirket karının bir kısmına iştirak hakkı temin etmek üzere ve daima kurucuların adlarına yazılı olmak şartıyla bedelsiz hisse olarak ihraç edilir (TTK m. 402). Bu hisseler kurucu-intifa senedi diye de adlandırılır. ntifa hisse senetleri, şirket genel kurulunun alacağı kararla bazı kimselere çeşitli hizmetler ve alacak karşılığı olarak kuruluştan sonra verilen ve sermaye payını temsil etmeyen hisse senetleridir. Bedeli itfa edilen (ortağa geri ödenen) hisse senetleri de intifa senedi niteliğindedir. Nadir rastlanmakla beraber, bir kısım hisselerin itfa edilmesi esas sermayeyi azaltma anlamı taşır. Ana sözleşmede hüküm yoksa bile, sonradan ana sözleşme değişikliği ile intifa hisse senedi ihdas edilebilir. Kuruluştan sonra hizmeti geçenlere ve alacaklılara her zaman intifa hisse senedi verilmesi mümkündür (TTK m. 402). Şirket karından, önce TTK m. 466’da zikredilen kanuni yedek akçe ayrılıp, sonra bütün hisselere ödenmiş sermayenin % 5'i (SPK’ya tabi şirketlerde birinci temettü oranı % 50'dir) oranında kanuni birinci temettü ödenmeden gerek imtiyazlı hisselere, gerekse
18

Sudi Apak, Sermaye Piyasaları ve Borsa, stanbul: Bilim Teknik Yayınevi, 1993, s. 32.

sermaye payını temsil etmeyen kurucu ve intifa hisse senetlerine özel temettü ödenmez. Ödenebilecek miktar da kalan karın onda birini geçemez (TTK m. 298). ntifa hisse senedinin memleketimizde pek rastlanmayan bir çeşidi de şirket yöneticilerine verilen tipidir. Memleketimizde gerek şirket yöneticilerine gerekse çalışanlara hisse senedi verilmeksizin kardan pay verilmesi daha çok rastlanan bir uygulamadır. 2.4.4 Oy Hakkı Olmayan Hisse Senetleri Memleketimizde uygulaması olmamakla beraber, gelişmiş ülkelerde geniş çapta halka açık, 50-100 bin ortaklı büyük şirketlerde, küçük ortakların coğrafi bakımdan dağınık olduğu, bu yüzden şirketin yönetimine katılamayacakları, esasen yönetime katılma konusunda çoğunlukla bir arzu taşımadıkları düşünülerek, genel kurulda oy hakkı olmayan, buna karşılık belli bir oranda diğer hisse senetlerinden daha fazla temettü alan hisse senetleri ihdas edilmektedir. Böylece, hem küçük hissedarlar temettü bakımından daha fazla tatmin edilmekte, hem de şirket yönetimi amatör genel kurul heveslilerinden kurtularak daha rahat çalışabilmektedir19. TTK m. 373 her hisse senedinin en az bir oy hakkı bulunduğunu belirttiği cihetle, memleketimizde oy hakkı bulunmayan hisse senetleri ihdası mümkün değildir. Ancak, diğerlerine birden fazla oy hakkı vererek oy hakkı istemeyen ortakların oy hakkını düşük tutmak mümkündür20. 2.5 Hisse Senetlerinin Halka Arzı 2.5.1 Halka Arzın Mahiyeti Hisse senetlerinin halka arz ve halka satış şekli Sermaye Piyasası Kanunu (Bölüm II. m. 4-10) ile bu kanunun verdiği yetkiye istinaden Sermaye Piyasası Kurulu'nun çıkardığı Seri I, No. 1 tebliğle düzenlenmiştir. 2.5.1.1 Kuruluşta Halka Arz
19 20

Karslı, s.343. Apak, s.89.

Anonim şirketler, ani kuruluş ve tedrici kuruluş olarak iki şekilde kurulabilirler. Kuruluşta halka arz tedrici kuruluş demektir. Tedrici kuruluş SPK öncesinde seyrek de olsa uygulanmaktaydı. Ancak, SPK sonrasında, Ticaret Kanunu'na ilaveten bu kanunun da getirdiği formaliteler yüzünden tedrici kuruluş hemen hemen tamamen terk edilmiş durumdadır. Hiçbir şirket kuruluş aşamasında hisse senetlerini halka arz etmemekte, ani şekilde kurulmayı tercih etmektedir. Anonim şirketler halka açılacaksa bile önce ani kuruluşla kurularak tüzel kişilik kazanmakta ve bundan sonra gerekli hazırlıklar yapılarak sermaye artırımı yoluyla halka açılmaktadırlar. Bu sebeple, adı geçen Tebliğ kuruluşta halka arzı düzenlememiştir21. Bununla beraber, kuruluşta hisse senetlerini halka arz etmek isteyen anonim şirketlerin izleyecekleri yol ve gerekli belgeler için örnekler, talep ettikleri takdirde, kurulca kendilerine verilmektedir. 2.5.1.2 Kuruluştan Sonra Halka Arz Kuruluştan sonra halka arz iki şekilde düşünülebilir: a. Mevcut Hisselerin Halka Arzı Ani şekilde kurulan pilot şirket küçük veya asgari sermaye ile değil de büyük bir sermaye ile kurulur, kuruluşu ve tescili müteakip kurucu ortaklar kendi hisselerini TTK m. 304'e göre evvelce öngörülen şekil ve miktarda halka satarlar. Bu satış, Sermaye Piyasası Kanunu'nun öngördüğü halka arz olayı şeklinde olabileceği gibi (halka ilanlarla davet vs.), doğrudan doğruya hazır hisse senetlerinin Borsa'da satışa çıkarılması şeklinde de olabilir. Şirketin hisse senetleri Borsada kote ise, bunların Borsada satış yoluyla halka intikal ettirilmesi için SPK'dan izin alınması yeterlidir. b. Sermaye Artırımı Yoluyla Halka Arz Mevcut hisselerin halka arzı uygulamada seyrek görülür. Daha sık rastlanan durum sermaye artırımı yoluyla halka arzdır. Bunu da Dış Kaynaklardan Sermaye Artırımı ve ç Kaynaklardan Sermaye Artırımı olmak üzere iki şekilde düşünebiliriz.

21

Apak, s.120.

Bir anonim şirketin dışarıdan kaynak sağlamak amacıyla sermaye artırımı yapması en sık görülen durumdur. Şirket, ya kuruluşun hemen sonrasında ya da Kuruluşta Halka Arz bölümünde değindiğimiz gibi, asgari kanuni sermaye ile kurulan pilot şirketin sermayesini öngörülen miktara artırır ve yeni sermayeyi temsil eden hisse senetlerini halka arz eder. Bu durumda asıl amaç şirkete kurucuların dışında yeni ortaklar almak ve onların sermayesini de şirkete katmak olduğundan, kurucu ortaklar Ticaret Kanunu'nun kendilerine tanıdığı rüçhan haklarından yeni ortaklar lehine vazgeçmiş olurlar22. Dış kaynaklardan sermaye artırımının en yaygın şekli daha sonraki aşamalarda, şirketin işletme sermayesi ihtiyacını ya da yeni yatırımlar için gerekli fon ihtiyacını karşılamak için normal sermaye artırımına gitmesidir. Bu durumda yeniden halka açılma söz konusu olmadığından, yeni hisseler münhasıran mevcut ortaklara arz edilir. Ancak rüçhan hakkını kullanmayanlar olduğu takdirde kullanılmayan rüçhan haklarına tekabül eden hisseler yeni ortaklara sunulabilir ki, bu da ikinci bir halka arz işlemiyle olur. Demek oluyor ki, sermaye artırımında yeni hisseler ister mevcut ortaklara, ister yeni ortaklara arz edilsin, SPK m. 11'in öngördüğü şekilde bir halka arz şekli varsa (halkı ilanlarla davet ya da ortak sayısının zaten 100’den fazla olması gibi), bu durumda ortada halka arz olayı vardır ve bu olay SPK hükümlerine tabidir. Bunun istisnası şirketin halka kapalı bir şirket olması ve halka açılmayı düşünmeden, belki birkaç yeni ortak ilavesiyle sermaye artırmasıdır. Bu durumda şirket, sessiz sedasız, TTK hükümleri içinde sermaye artırımını yapar23. ç kaynaklardan sermaye artırımı şirket bilançosunun pasifinde sermaye hesabına aktarılabilecek herhangi bir fonun bulunması şartıyla yapılabilir. Bu fonlar çeşitli isimler taşıyabilir. Serbest ihtiyatlar, geçmiş yıllardan kalan dağıtılmamış karlar, bilançonun pasifindeki sair fonlar olabileceği gibi, 2791 sayılı kanun çerçevesi içinde yapılan aktifin yeniden değerlenmesi yoluyla pasifte oluşan yeniden değerleme fonuda olabilir.

22 23

Canbaş - Doğukanlı, s.35. Karslı, s.335.

Yeniden değerleme fonunun sermayeye aktarılmasında sadece Ticaret Kanunu'nun sermaye artırımına ilişkin hükümleri uygulanmakta, ayrıca kurul iznine gerek bulunmamaktadır24. htiyatların ve sair fonların sermayeye ilavesinde ise TTK ve SPK hükümleri birlikte uygulanmaktadır. Ancak, bu tip sermaye artırımında şirkete yeni ortak girmediği, hisseler bedelsiz verildiği cihetle rüçhan hakkı da söz konusu olmadığı için bu durumda ortakların belli süre içinde kullanılmadığı takdirde yanan rüçhan hakları değil, hiçbir zaman ortadan kalkmayan müktesep hakları vardır. Sermaye artırımı halka arz şeklinde düşünülmemekte ve Kurulca izin verilmekle yetinilmektedir25. htiyatlardan veya dağıtılmamış karlardan oluşan fonların sermayeye kaydedilmesi suretiyle ortaklara bir bakıma nakit temettü yerine hisse senedi halinde temettü dağıtılmış olmaktadır. Bazı ülkelerde hisse senedi halinde dağıtılan karlar vergiden muaf tutulmaktadır. Aynı zamanda bedelli ve bedelsiz sermaye artırımı yapılarak ortaklara bedelli ve bedelsiz hisse senetleri verildiği takdirde, genellikle bedelsiz hisseler eski hisseler gibi temettü almaktadır. Ancak bedelsizlere bedelli hisse senetleri gibi kıstelyevmli temettü veren şirketler de vardır. Bu konuda yerleşmiş bir teamül yoktur. Aslına bakılırsa, bedelsiz hisseler şirket bünyesine bir para girişiyle ilgili olmadığı için kıstelyevm uygulaması yapılmaması gerekir. Yeniden değerleme fonunun oluşması, ihtiyatların sermayeye kaydedilmesi gibi olaylar mantıken bilanço dönemlerinde, yani 31 Aralık tarihlerinde vuku bulduğuna göre bedelsiz hisselere buna göre temettü vermek gerekir. Bedelli ve bedelsiz hisse senetleri arasında ne oy kullanma ne de gelecek sermaye artırımlarında rüçhan hakkı gibi konularda hiçbir fark yoktur. Enflasyon dönemlerinde yapılan sermaye artırımlarında, her ne kadar rüçhan hakkı bir değer ifade etmekte ve eski ortakları korumaktaysa da, genellikle eski ortaklar mağdur olmaktadır. Kuruluşta pay alan bir ortak senelerce şirketin kara geçmesini
24 25

Apak, s.141. Karslı, s.336.

beklemiş, hisse senetleri değerlenmemiştir. Yeni ortakların yatırdığı 1000 YTL ile eski ortakların seneler önce yatırdıkları 1000 YTL aynı şey değildir. şte, bir şirket, sermaye artırımı yaparak yeni ortaklar alacağı zaman önce eski ortaklara bedelsiz hisseler dağıtmak suretiyle eski ortakların şirketteki pay sayısını artırır ve onların mağdur olmasını bu yoldan önleyebilir. Eski ortakların yeni ortaklara karşı korunmasının başka bir yolu da yeni hisse senetlerinin primli bir bedelle (nominal değerin üstünde) satışa çıkarılmasıdır. Böylece hisse senetleri nominal değerin üstünde fiyat bulan şirketlerde, yeni ortaklar bu yoldan eski ortaklara bir bedel ödemiş olurlar. Ancak bu uygulamaya memleketimizde çok nadir rastlanmaktadır. Anonim şirketlerin hisse senetlerinin, kuruluşta halka arz etmelerinin uygulamada rastlanan bir durum olmadığını belirtmiştik. Kayıtlı sermaye sistemi hisse senetlerini halka satan ve belli bir asgari sermayeye sahip (halen 5.000 YTL) anonim şirketler için söz konusu olduğuna göre (SPK m. 12), kuruluş aşamasında kayıtlı sermaye sisteminin uygulanması da nazari kalmaktadır. Kayıtlı sermaye sisteminde sermaye artırımı yoluyla halka arz, Sermaye Piyasası Kanunu'nun gerekçe ve amacına en uygun bir modeldir. Bu modelde Ticaret Kanunu'nun zaman alıcı işlemleri kaldırılmakta, bürokrasi asgariye indirilmekte, hisse senetleri önceden bastırılarak satışın yapıldığı anda teslim edilebilmektedir. Böylece, hem hissedarlara güven verilmekte, hem de hisse senetlerine hemen likidite sağlanmış olmaktadır. Bu sebeplerle, kayıtlı sermaye sistemi Sermaye Piyasası Kanunu'nun getirdiği yenilikler içinde en fazla tutulmuş olanlardan biridir. Kayıtlı sermaye sistemindeki şirketlerin iç kaynaklardan yaptıkları sermaye artırımları daha kolay olmaktadır. Değer artışı fonunun sermayeye ilavesinde, yapılan ilave kayıtlı sermaye tavanını aşsa bile, ilavenin yapıldığının Kurul'a bildirilmesi ve Kurul'ca verilen belgenin tescil ve ilanı yeterli olmakta, Ticaret Kanunu hükümleri uygulanmamaktadır.

Diğer iç kaynaklardan, örneğin ihtiyatlardan, sermayeye ilave halinde de yalnızca Kurul izniyle yetinilmektedir. Yeni ihraç edilen hisse senetlerinin tamamen birincil piyasada halka arz edilmesi, yani şirket merkezinde ya da bir banka ve/veya aracı kurum aracılığı ile halka satılması mümkün olduğu gibi, satışın borsada yapılması da mümkündür. Her iki halde de satış nominal değerle ya da SPK izniyle nominal değerin üstünde bir fiyatla yapılabilir. Buna, birincil piyasada “primli fiyatla ihraç”, borsada ise “borsa fiyatıyla ihraç” denir. Zamanla borsadaki fiyat ilk ihraç fiyatının altına düşebilir, ya da ilk ihraç fiyatının üstüne çıkabilir. Yalnız nominal değerin üstünde bir fiyatla halka arz halinde, vergi sorunları ortaya çıkmaktadır26. 2.5.2 Hisse Senetlerinin Halka Arzına Ait Esaslar 2.5.2.1 Genel Esaslar Sermaye Piyasası Kanunu'na göre yapılan halka arz işleminin özellikleri şunlardır: - Halka arz Kurul iznine tabidir (SPK m. 4-5, Tebliğ Seri I, No. I, m. 27). - Halka arz edilen hisse senetlerinin nominal değeri üzerinden SPK özel fonuna % 0,3 ücret ödenir (SPK m. 28/3 ve Tebliğ m. 17). - Halka arz edilen hisse senetlerinin satış süresi içinde satılmayan kısmının satın alınacağının kurucular, ortaklar, bir aracı kurum veya banka tarafından peşinen taahhüt edilmesi gerekir (SPK m. 712). - Halka arz edilecek hisse senetleriyle ilgili izahname tescil ve ilan edilir, sirküler günlük gazetelerde yayınlanır (SPK m. 612). - Ortaklıklar halka arz edilen hisse senetlerinin en az % 20'sini 5 YTL’lik veya daha küçük değerdeki küpürler halinde çıkarmak zorundadırlar (Tebliğ m. 7).

26

Karslı, s.338.

- Ortaklıklar hisse senetleri tamamen satılarak bedelleri ödenmedikçe yeni hisse senedi çıkaramazlar (TTK m. 12/3, Tebliğ m. 8). - Halka arz edilecek hisse senetleri karşılığı aynı sermaye konulamaz (SPK m. 7/3, Tebliğ m. 8). - Halka arz edilen hisse senetlerinin kotasyonu için, satış süresinin sonundan veya bunların halka satıldığının öğrenilmesinden itibaren 30 gün içinde Borsaya başvurulur (SPK m. 1l, Tebliğ m. 9). Seri I, No. 1 Tebliğe göre aşağıdaki işlemler kurul iznine tabidir (m. 2): - Kayıtlı sermaye sistemine geçiş, kayıtlı sermaye tavanının belirlenmesi ve yükseltilmesi, - Kayıtlı sermaye tavanına kadar yönetim kurulu kararı ile yapılacak sermaye artırımları ve halka arzı, - Kuruluşta halkın kurucu olmaya çağırılması, - Tedrici kuruluşta ve sermaye artırımında halka arz, - 100'den fazla ortakla ani kuruluş, - Ortak sayısının 100'den fazla olduğu herhangi bir şekilde tespit edilen ortaklıkların sermaye artırımları, - Ani olarak büyük sermaye ile kurulan anonim şirketlerin kurucu ortaklarının TTK m. 304'e göre paylarını halka satmaları (borsada satış da halka arz ve satış sayılmaktadır). - TTK m. 329'a göre şirketin eline geçen kendi hisse senetlerinin halka arzı. 2.5.2.2 Sermaye Artırımında Halka Arza Ait Esaslar

a. Kayıtlı Sermaye Sistemine Tabi Olmayan Ortaklıklar Sermaye artırımında halka başvurmak isteyen ortaklıklar ve halka başvurmasalar dahi ortak sayısı 100'den fazla olanlar Kurul'dan izin alırlar (Tebliğ m. 13). Kurul'a izin için yapılacak başvuruya şu belgeler eklenir: - Yürürlükteki ana sözleşme, - Sermaye artırımının gerekçesi, - zahname ve sirküler taslağı, - Ortaklığı, kurucuları, yönetim ve denetim organlarını oluşturan kişileri tanıtıcı belgeler, - Geçmiş 5 yıla ait kesinleşmiş bilanço, kar-zarar tablosu, kaynak kullanım tablosu, fon akış tablosu; bu tabloların gelecek 5 yıl için proformaları, geçmiş 5 yıla ait temettü oranları, - Ana sözleşme değişikliğiyle ilgili Ticaret Bakanlığı ön izni, - Genel Kurul kararı, - Satış süresi içinde hisse senetlerinin tamamen satılacağını ve bedellerinin ödeneceğini taahhüt eden ortaklar, aracı kurumlar veya bankalar ile ortaklık arasındaki anlaşma taslağı (izin belgesinin verilmesinden önce anlaşmanın noter tasdikli sureti) Kurul'a verilir. Rüçhan haklarının kullandırılıp kullandırılmayacağı, kullandırılacaksa bunun esasları, kullanılmayanların halka arzı esasları, kurulca halka arz izni belgesinin verilmesinden sonra, ortaklık bu belgenin veriliş tarihinden itibaren en geç 15 gün içinde izahnamenin tescil ve ilanı için Ticaret Siciline başvurur.

Halkın taahhüde davet edilmesi, tescil ve ilan tarihinden itibaren en geç bir hafta içinde sirkülerin yayınlanması suretiyle yapılır. Sirkülerin yayınlanmasından itibaren, en az 15 gün ve en çok 2 ay içinde rüçhan hakları kullandırılır. Rüçhan haklarını kullandırma işlemlerinin sonuçlanmasından, rüçhan haklarının kullandırılması söz konusu değilse (halka açılma hali), sirkülerin ilanından itibaren 3 ayı geçmemek üzere kurulca belirlenecek süre içinde hisselerin satışı tamamlanır. Süre sonunda hisselerin tamamen ve nakden satılamaması halinde, taahhüt anlaşması yapanlar, 3 gün içinde taahhütlerini yerine getirirler. Tahsil edilen hisse bedelleri bir bankada Ticaret Bakanlığı adına açılacak bir hesaba yatırılarak sermaye artırımı işlemleri TTK hükümleri uyarınca sonuçlandırılır. Sonuçlanan sermaye artırımının Ticaret Siciline tescil ve ilanını izleyen en çok üç ay içinde pay sahiplerine hisse senetlerinin verilmesi zorunludur. b. Kayıtlı Sermaye Sisteminde Sermaye Artırımı Kayıtlı sermaye sisteminin sermaye artırımı işlemlerine bazı kolaylıklar getirdiği belirtilmişti. Bunların en önemlileri; genel kurul kararına gerek bulunmayıp, sadece yönetim kurulu kararı ile sermaye artırımı yapılabilmesi, sermaye blokajının olmaması ve Ticaret Bakanlığı nezdindeki işlemlerin ortadan kalkmasıdır27. Bu sistemde, Kurul iznine istinaden sermaye artırımı işlemleri tamamlandığında, Kurulca sonuç Ticaret Bakanlığına bildirilmekte, Ticaret Siciline tescil için gerekli belge de Kurulca verilmektedir. zin için Kurul'a başvuruda gerekli belgeler de azaltılmıştır, bu belgeler aşağıda belirtilmiştir (Tebliğ m. 12). - Yürürlükteki anasözleşme, - zahname ve sirküler taslakları, - Geçmiş 3 yıla ait bilanço, kar-zarar cetveli, kaynak kullanım ve fon akış tabloları; gelecek 3 yıla ait proformaları,

27

Apak, s.132.

- Hisse senetlerinin belirtilen süre içinde tamamen satılacağını ve bedellerinin ödeneceğini taahhüt eden gerçek ve tüzel kişilerle yapılan anlaşma taslağı, - Rüçhan haklarının kullandırılıp kullandırılmayacağı, kullandırma esasları, kullanılmayan rüçhan haklarının halka arzı esasları, Kurulca izin belgesinin verilmesi, izahnamenin tescili, sirkülerin yayınlanması, hisselerin satışı, satılamayan hisselerin satın alınacağının taahhüdü, taahhüdün yerine getirilmesi gibi hususlar kayıtlı sermaye sistemi dışındaki sermaye artırımında olduğu gibidir. Satış süresinin sonundan itibaren 6 iş günü içinde satış sonuçları Kurul'a bildirilir. Kurul bunun üzerine teminatı (varsa) çözer. Bu sistemin önemli bir özeliği de, hisse senetlerinin önceden bastırılıp taahhüt anında ortaklara teslimidir (Tebliğ m. 12). Bu bölümde son olarak şu hususu ilave edelim ki, Sermaye Piyasası Kanunu hisse senetlerinin halka arzı konusunda bazı kolaylıklar getirmekle beraber, kayıtlı sermaye sistemi dışındaki sermaye artırımlarında bazı bürokratik aksaklıklar görülmektedir ki, bunlar bu işlemlerin hem TTK hem de SPK hükümlerine tabi olmaları, dolayısıyla ortaya çıkan çifte bürokrasiden kaynaklanmaktadır. Bu hususlardan en önemlileri şunlardır: - Sermaye artırımına katılanlar hisse bedelini nakden ve peşinen ödedikleri halde, eskiden apeller halinde ödemede olduğu gibi taahhütname imzalamaktadırlar28. - Hisse bedeli peşin ödendiği halde ortaklara hisse senedi yerine geçici ilmuhaber veya para makbuzu verilmekte, hisse senetlerinin bastırılıp dağıtılması 3 aya kadar varan bir süreyle gecikmektedir. Bu durum hem iştirakçilerde güvensizlik yaratmakta, hem hisselerin likiditesini dondurmakta, hem de gerek şirketler gerekse ortaklar için ikinci bir iş çıkarmaktadır. - Artırılan sermaye eskiden olduğu gibi blokaja tabi tutulmaktadır. Üstelik eskiden yalnız ilk % 25'lik bölüm bloke edildiği halde şimdi tamamı bloke edilmektedir. Blokajın çözülmesi için tescil ve ilanın beklenmesi şirketlerin bu fonları bir an önce kullanmasını engellemektedir.

28

Canbaş - Doğukanlı, s.45.

- Evvelce yalnız Ticaret Kanunu çerçevesi içinde Ticaret Bakanlığı nezdinde yürütülen işlemlere Sermaye Piyasası Kanunu dolayısıyla Sermaye Piyasası Kurulu nezdindeki işlemler de eklenmiş bulunmaktadır. c. Menkul Kıymetlerini Halka Arzetmeyen Ortaklıklar Menkul kıymetlerini halka arzetmeyen (100'den fazla ortağı bulunanlar hariç) ortaklıkların, kuruluş ve sermaye artırımı işlemleri için Kurul'dan izin alınmaz. Ancak bu gibi ortaklıkların, menkul kıymetlerinin herhangi bir şekilde halka satılması halinde yönetim kurulları bu durumu öğrendikleri tarihten itibaren 30 gün içinde Kurul'a bildirmek zorundadırlar (Tebliğ m. 15). 2.6 Hisse Senetlerinin Sahibine Sağladığı Haklar Anonim şirketlerde, esas sermayenin belirli bir bölümünü oluşturan payları temsil etmek üzere çıkarılan, kıymetli evrak niteliğindeki senetlere hisse senedi adı verilmekte olup, literatürde esham, aksiyon, pay senedi veya sadece hisse adı altında da kullanılmaktadır29. Hisse senetleri; - Anonim ortaklıklar tarafından çıkarılan (sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler de hisse senedi çıkarabilmektedir) ve belirli ortaklık sermayesine katılma payını temsil eden yasal şekil şartlarına uygun olarak düzenlenmiş kıymetli evraktır. - Hisse senedi, şirket sermayesinin belirli bir kısmını temsil eder, sahibine her türlü ortaklık haklarından yararlanma imkanı verir. Bu haklar aşağıdaki gibi sıralanabilir30; a) Şirket karından pay alma hakkı, b) Şirket yönetimine katılma hakkı,

29 30

Tuncer, s.204. Ali Ceylan ve Turhan Korkmaz, Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi, 2.b., Bursa: Ekin Kitabevi Yayınları, 1995, s.52.

c) Oy kullanma hakkı, d) Rüçhan hakkı, e) Tasfiyeden pay alma hakkı, f) Şirketin faaliyetleri hakkında bilgi edinme hakkı. Hisse senetlerinin sahibine sağladığı haklar içinde önemli olanlardan birisi de yönetim hakkıdır. Bu hak, şirket yönetim kurulunu seçmek ve hatta bu kurula seçilmektir. Şirket genel kurulu, şirketin ana organı olarak hemen her konuya müdahale edebilir. Ancak yönetim hakkı, genel kurulun çoğu kez adi çoğunluğu ile sağlandığından, şirket sermayesinin % 51'ini elinde bulunduran veya bulunduranlar yönetime sahip olabileceklerdir. Fakat, sermayenin geniş bir tabana yayılması halinde, yönetim hakkı çoğu örneklerde ilginç bir görünüm almakta ve bazı şirketlerde % 10'luk oy ile yönetimin ele geçirilebildiği görülmektedir. Gerek ana sözleşmeye konulacak özel hükümlerle, gerekse bazı hallerde yasal müdahalelerle, azınlık paylarının yönetimde seslerini duyurabilmeleri sağlanabilmektedir. Hisse senedi sahibinin önemli haklarından bir diğeri de “rüçhan hakkı”dır. Bu, sermaye artırımında yeni sermayeden eldeki her bir hisseye karşılık artırılan oranda, nominal bedel veya nominal bedelin üzerindeki primli fiyattan yeni hisse senedi alma hakkıdır. Bu hak, şirketin Sermaye Piyasası Kanunu'na uygun olarak belirlediği bir süre içinde, eski hisse senetlerinin şirkete ibrazı yoluyla kullanılır. Bir şirketin çıkardığı hisse senedi sayısı, ödenmiş veya çıkarılmış sermayenin 1 YTL’ye (1.000.000 TL) bölünmesi ile bulunur. Hisse senedinin getirileri incelendiğinde, başlıca üç avantajı olduğu görülmektedir31; a) Temettü (dividend) geliri, b) Zaman içinde hisse senedinin değerinde meydana gelen artış, c) Rüçhan hakkı satışından elde edilen gelir.

31

Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, 2.b., stanbul: MKB Yayınları, 1998, s.132.

3. H SSE SENETLER NE YATIRIM
3.1 Hisse Senetlerine Yatırım, Portföy Yönetimi Yatırım günümüzde finans dünyasının her gün üzerinde yorumlar yaptığı konulardan biridir. Yatırım geniş anlamda; “maddi veya manevi çıkar, kar, kazanç sağlamak için önceden yapılan harcama” olarak tanımlanabilir. Yatırım bir defada yapılacağı gibi çeşitli zamanlarda da yapılabilir. Ayrıca yatırım, sahip olunan paranın değer kaybetmesini önleme veya ödünç para ile yatırım yaptıktan sonra borcu faizi ile birlikte geri ödeyip kar etme gibi çeşitli amaçlarla da yapılabilmektedir. Yatırım ister bir kişi, isterse bir kuruluş için yapılmış olsun, en önemli ve ilk başta belirlenmesi gereken konu potansiyel yatırım miktarı olmaktadır. Yaratılabilecek varlık toplamı yatırımın özünü oluşturur ve yatırımın her aşamasında alınacak kararları etkiler. Amacın kar elde etmek olduğu her yatırımda, üstlenilmesi gereken riskler bulunmaktadır ve bu riskler portföy oluşturularak bir ölçüde azaltılabilmektedir32. Bilindiği gibi, çoğu zaman yatırımcılar yalnızca tek bir hisse senedine yatırım yapmaz. Birden fazla hisse senedine ve/veya farklı sektörlere yatırım yaparlar. Portföyün riskinin ölçülmesi tek bir hisse senedinin riskinin ölçülmesine nazaran daha karmaşıktır33. Zamanla değişen ekonomik koşullar, portföyden bazı kıymetlerin çıkarılıp satılmasını, yerlerine yenilerinin alınmasını gerektirir. Portföyden hangi kıymetlerin ne zaman çıkarılacağına ve yerlerine hangi kıymetlerin ne zaman konulacağına karar vermek uzmanlık isteyen bir iştir. Batı ülkelerinde “portföy yönetimi”, genellikle bankalar ve uzman kuruluşlar tarafından yapılır. Portföy yönetimi belli bir politikaya göre yürütülür. Risk, randıman ve kıymet artışı faktörlerinin bir veya ikisine ağırlık verilmek suretiyle yürütülen bu politika, portföy sahibi tarafından tespit edilir ve yöneticiye bildirilir. Politikanın belirlenmesinde başlıca yardımcı yine “portföy yöneticisi”dir.

32 33

Canbaş - Doğukanlı, s.75. Gürel Konuralp, Sermaye Piyasaları, Bursa: Alfa / Aktüel Kitabevi, 2001, s.249.

Bir portföyün yönetiminin mutlaka uzman bir yöneticiye emanet edilmesi gerekmez. Portföy sahibi de, bir danışmandan aldığı bilgileri değerlendirerek portföyünü yönetebilir. Ülkemizdeki portföy sahipleri yada bir portföye sahip olmak isteyenler genellikle bu eğilimdedir. Yatırım politikası portföyden sağlanacak gelir ile portföyün karşı karşıya bulunduğu risk arasındaki dengeyle ilgilidir. Birikimin tek bir taşınır değere yatırılması yerine, çok sayıda taşınır değerden oluşan portföye yapılması riski azaltmaktadır34. Yatırımda iyi bir seçim yapan dikkatli bir yatırımcı tasarruflarını enflasyona karşı rahatlıkla koruyabilir. Ancak, dikkatsiz, bilgisiz ve spekülatif bir tarzda hisse alımı yapanlar olumsuz ve hatta tehlikeli durumlara girebilirler, yatırdıkları paralarının bir kısmını veya tümünü kaybedebilirler. Portföy oluşturmada ve portföy yönetiminde en önemli husus, hisse senetlerini iyi tanımaktır. Bunun için, ait oldukları şirketleri iyi tanımak, yakından takip etmek gerekmekle beraber, şirketi iyi tanımak hisse senedini de tanımak anlamını taşımaz. Çok kazanan bir şirketin hisse senetleri fazla değerli olmayabilir. Aksine henüz kara bile geçmemiş bir şirketin hisse senedi aranan hisseler arasına girebilir. Hisse senetlerini tanımanın, onların borsadaki hareketlerini yakından takip etmenin en iyi yolu da bunlara portföy içinde azar azar yer vermektir. Bir portföyün geliri faiz ve temettü ile kıymetlerin satışından elde edilen alım satım farklarından oluşur. Kıymet artışı söz konusu olmadığından, tahvillerin geliri, piyasa fiyatlarına göre, hisse senetlerinden daha yüksektir. Bu nedenle, kısa vadede gelir sağlamayı hedef alan portföylerde tahvil oranı fazla tutulur. Buna karşılık, hisse senetleri de gelir-risk dengesi yönünden çeşitli gruplara ayrılırlar. Önce büyük şirketlerin klasik hisse senetleri gelir. Bunlar bütün piyasada tanınmış, isabetli yönetimi, uzun vadeli sevk ve idare politikası, karlılık derecesi ile hisse senetlerine itibar sağlayan şirketlerdir. Bu grup hisse senetlerinin en önemli
34

Gültekin Rodoplu, Türkiye’de Sermaye Piyasası ve şlemleri, 1.b., stanbul: Marmara Üniversitesi Nihat Sayar Eğitim Vakfı Yayınları No: 459-692, 1993, s.430.

niteliği, uzun yıllar boyunca temettülerinin muntazaman ödenmiş olmasıdır. Ancak, bu gibi hisse senetlerinin fiyat/kazanç oranı yüksek, gelir randımanı düşük olur. kinci grupta, değer artışı gösteren hisse senetleri yer alır. Bu senetlerde uzun vadede piyasa ortalamasının üstünde değer artışları hasıl olur. Bu değer artışları, senetlerin ait olduğu şirketlerin devamlı bilimsel araştırmalar yaparak kendi alanlarında ilerlemelerinden, çok talep edilen malları pazarlamalarından, çeşitli alanlarda faaliyet göstermelerinden, yeni piyasalar ele geçirmelerinden ileri gelir. Fakat bu şirketlerde yatırım riski birinci gruptan daha fazladır35. Üçüncü grupta, daha da hızlı değer artışı gösteren, fakat daha yüksek risk taşıyan hisse senetlerini toplayabiliriz. Diğer bir deyimle, bunlar spekülatif hisse senetleridir. Yeni kurulan ve mamülün sürümü iyi olmakla beraber, henüz kara geçmemiş, konjonktürel ve siyasi dalgalanmalara karşı hassas bulunan şirketlerin hisse senetleri bu niteliktedir36. Diğer bir grup hisse senedi, piyasa dalgalanmalarından fazla etkilenmeyen, arz ve talebi fazla oynak olmayan mal ve hizmetleri üreten, iktisadi durgunluk dönemlerinde dahi istikrarlı temettü ödeyen şirketlerin hisse senetleridir. Başka bir grup hisse senetleri ise, aksine yüksek değer farkları gösterir, zaman zaman borsada düşer ve yükselirler. Konjonktüre karşı çok hassastırlar. Bu karakterde olan hisse senetlerine otomobil sanayi, inşaat gibi alanlarda rastlanır. Son bir grup şirketleri daha zikredebiliriz ki, bunlar sermaye bünyesinde veya iç organizasyonunda meydana gelen bir değişme veya yeni bir mamülün piyasaya sürülmesi sonucunda hisseleri olağanüstü bir yükseliş gösteren şirketlerdir. Memleketimizde son yıllarda hızlanan enflasyon, halkı tasarruflarının değerini korumak için yeni yatırım imkanları aramaya teşvik etmiş bulunmaktadır.

35 36

Rodoplu, s.435. Ceylan - Korkmaz, s.106.

Güçlü, güvenilir ve devamlı olarak kar eden ve temettü dağıtan şirketlerin hisse senetleri diğerlerine nazaran pahalı olmalarına rağmen seçildiği takdirde, uzun vadede portföyün değeri hızla artabilir. Araya büyük kar sıçramaları, sermaye artırımı gibi olaylar da girdiğinde, bu değer artışının gayrimenkul değer artışından aşağı kalmadığı görülmüştür.

Hisse senetlerine yatırım yapan kişilerin kazançları, temettü ve hisse senetleri fiyat artışlarından oluşmaktadır. Yatırımın bir dönemlik olacağı varsayılırsa, hisse senetlerine yapılan yatırımın getirisi aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilir; R= [ ( F1 – F0 ) + T ] / F0’dir. Formülde37; R = Hisse senetlerinin bir dönemdeki getirisi, F0 = Dönem başında hisse senedi fiyatı, F1 = Dönem sonunda hisse senedi fiyatı, T = Dönem içinde tahsil edilen temettüyü göstermektedir. Uygulamada pek mümkün olmamakla birlikte ideal bir yatırımın özellikleri ise şu şekilde özetlenebilir38; • Bir veya birkaç kıymete yönlendirilen paranın satın alma gücünün en (3.1)

azından sabit kalması, • • Yatırım yapılan her kıymetin piyasa değerinin artması, Yatırım yapılan kıymetin vadesinin, portföyde tutma süresi bakımından

yatırımcının isteklerine uygun olması, • Yatırım yapılan kıymetler satın alınırken veya satılırken zorluklarla

karşılaşmayacak özellikte olması, portföyde çeşitlendirme yapmak için uygun olması,

37 38

Ceylan - Korkmaz, s.52. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.480.

•

Yatırım yapılan kıymetlerin likit olması, piyasa değerinin üzerinde

satılabilmesi, • Yatırım yapılan kıymeti ihraç eden kuruluşun yönetim, finansman, satış

kadrosu vs. olarak sağlam, konusunda lider, ekonomik durgunluktan etkilenmeyen, ürettiği mal ve hizmetlere her zaman talep olan, yüksek kar marjı ile çalışan özelliklere sahip olması, • Yatırım yapıldıktan sonra, sermaye artırımları, temettü ve kupon ödemesi

gibi kıymetlere zaman ayırma ihtiyacının olmaması, bu konuda herhangi bir endişe duyulmaması. Hisse senetlerine yatırım yapma kararını vermeden önce, yatırımcı kendi kendisine bazı sorular sormalıdır39: • Yatırabileceği meblağ ne kadardır? • Bu miktarı sürekli olarak arttırabilecek midir? • Portföy yatırımına ayırdığı tasarruf miktarı dışında acil ihtiyaçlarını karşılamak için yeterli bir fona sahip midir? • Ne kadar bir süre için parasını portföye yatırabilir? Yakın gelecekte, bir gayrimenkul almak, otomobil sahibi olmak, seyahat, tedavi gibi sebeplerle portföyünü bozması ihtimali var mıdır? • Portföy oluştururken ne gibi tercihleri olacaktır? 3.1.1 Portföy Sahibinin Tercihleri Menkul kıymetlere yatırım yapan bir kimsenin muhtemel tercihlerini birkaç grupta toplamak mümkündür. Bu gruplar; Güvence - Gelir ve randıman - Değer artışı - Likidite

39

Canbaş - Doğukanlı, s.98.

Bu dört tercihin hepsine birden ağırlık vermek, hepsini gerçekleştirmek mümkün değildir. Biri için diğerlerinden az veya çok fedakarlık yapmak gerekir. Güvence faktöründen fedakarlık etmek istemeyen, yani hiç riske girmek istemeyen yatırımcı, portföyünden yüksek gelir ve özellikle değer artışı bekleyemez. Bu tip yatırımcı için en uygun yatırım konusu devlet tahvilleridir. Gelir ve randımana önem veren yatırımcı, devlet tahvillerinin sağladığı güvenceden vazgeçip, seçtiği anonim şirketin verdiği güvence ile yetinmek zorundadır. Gelire önem veren yatırımcı değer artışından da vazgeçmek zorundadır. Zira değer artışı sağlayan hisse senetleri en azından ilk yıl özel sektör tahvil faiz haddinin hayli altında gelir getirir. Keza, likidite faktöründen de fedakarlık yapacaktır, yüksek gelir getiren özel sektör tahvilleri devlet tahvilleri kadar kolaylıkla, işlemiş faizleriyle birlikte paraya çevrilemezler40. Değer artışı yalnız hisse senetlerinde söz konusudur. Enflasyonist dönemlerde tahvillerde aksine değer kaybı vardır. Değer artışına önem veren yatırımcı biraz riski göze almak zorundadır. Riske karşılık değer artışı şu şekillerde sağlanabilir: - Karlı bir şirketin sermaye artırımı ihtimaline istinaden yatırım yapılabilir. Bu ihtimal piyasada az çok bilindiğine göre, bu hisse senedi bir miktar prim yapmış durumdadır. Sermaye artırımından vazgeçilmesi halinde en az bu prim miktarı kadar zarar da göze alınmalıdır. Ayrıca, sermaye artırımı her zaman hisse senedi değerini yükseltmeyebilir ve artırım sonunda yatırımcı karlı çıkmayabilir. - Henüz kara geçmemiş, fakat işleri yolunda giden, yakında kara geçmesi beklenen yeni bir şirkete yatırım yapılabilir. Bu şirketin hisseleri başabaş civarında alındığı takdirde, şirket kara geçtiğinde ve özellikle temettü dağıtmaya başladığında önemli miktarda değer artışı sağlayabilir. Cüzi şekilde kara geçen bir şirketin ne zaman kar dağıtabilir hale gelebileceğini tahmin edebilmek için bazı araştırmalar yapmak gereklidir. Özellikle, şirketin faaliyet alanında gelecekteki muhtemel arz-talep dengesi, konjonktür değişmeleri, pazarlama çalışmalarındaki gelişmeler, hammadde temini gibi hususlar yanında şirketin yönetim kalitesi, amortisman usülleri ve birikmiş kuruluş dönemi zararları önem arzeder.

40

Rodoplu, s.450.

Böyle bir yatırımda; risk yanında, gelirden hemen tamamen vazgeçme ve likidite imkanlarından fedakarlık etme söz konusudur41. Likidite, yani gerektiğinde çabuk ve zararsız paraya çevirme imkanı menkul kıymet yatırımlarında en önemli faktörlerden biridir. Pek çok kimse likiditeden vazgeçmemek için gelirden ve değer artışından vazgeçmektedir. nsan hayatının büyük risklerle her an karşı karşıya kalabildiği bir çağda özellikle yaşlılar bu faktöre çok önem vermektedir. Hastalık, yaşlılık, tabii afetler, kazalar gibi riskler insanları varlıklarının önemli bir kısmını likit halde tutmaya sevk etmektedir. En yüksek likiditenin devlet tahvillerinde bulunduğuna yukarıda işaret edilmişti. Hisse senetlerinde likidite, şirketlerin çalışmalarındaki başarı oranında yüksektir. Talebi fazla olan hisse senetlerinin likiditesi de yüksek olur. Borsa kürtajı kadar bir zararla her zaman paraya çevrilebilir. Fakat bir hisse senedi satın alındığı tarihten itibaren bu farkı kapatacak kadar yükselmişse zararsız hatta karla paraya çevrilebilecektir. Bu nedenle, hisse senedi yatırımı yapacaklara, en az 3-5 ay içinde paraya çevirme gereği duyulmayacaksa yatırım tavsiye edilebilir. Böylece sıfır riskli portföyle çok riskli spekülatif portföy arasında, donuk bir portföyle çok likit bir portföy arasında çeşitli terkiplerde portföyler yapılabilir. Bu terkip tamamen portföy sahibinin arzusuna bağlıdır. Bu terkipleri şöyle sıralayabiliriz42: - Sıfır risk-sıfır değer artışı-az gelir-çok likidite: Bunun tek örneği devlet tahvilleridir. - Az risk-az değer artışı-az gelir-orta likidite: Klasik hisse senetleri almak suretiyle biraz riske girmek ve biraz likiditeden vazgeçmek suretiyle bir iki sene içinde belirli bir prim sağlanabilir. - Orta risk-orta değer artışı-orta gelir-orta likidite: Yıldan yıla devamlı kar ve temettü artışı gösteren şirket hisse senetleri bu dört faktörün her birine yer vermiş olur.

41 42

Konuralp, s.270. Konuralp, s.283.

- Orta risk-çok değer artışı-az gelir-orta likidite: Sermaye artırımı beklenen muteber şirketlerden birinin hisse senetleri böyle bir sonuç verebilir. Sermaye artırımının gerçekleşmemesi ödenen prim kadar risk yaratır, gerçekleşmesi ise büyük bir değer artışı sağlar. Primli alındığı için randıman düşüktür. Likidite yüksek olmakla beraber, bunu da piyasa konjonktürü etkileyecektir. - Çok risk-az veya sıfır gelir-çok değer artışı-az veya sıfır likidite (spekülatif yatırım): Durumu kötüye giden bir şirketin yönetimi el değiştirmekle işlerinde düzelme belirtileri görülüyorsa ve ileride çok iyi sonuçlar alınacağı bekleniyorsa bu tip bir yatırım söz konusudur. Yatırımcının yapacağı yatırımdan ne beklediğini, hangi riskleri ne dereceye kadar göze alabileceğini iyi tespit etmek gerekir. Portföy yöneticisi ya da danışman, ancak buna göre müşterinin arzusunu nasıl ve ne oranda yerine getirebileceğini tespit edebilir. Yatırımdan riske girmeksizin randıman bekleniyorsa, kurulacak portföyde sabit gelirli menkul kıymetlere (tahvillere) ve kısmen de istikrarlı hisse senetlerine ağırlık verilir. Aksine, değer artışı bekleniyor, yatırılan sermayenin kısa sürede değerlenip çoğalması isteniyorsa, münhasıran değişir gelirli kıymetler, yani hisse senetleri almak gerekir43. Bu hedeflerden birini belirtmekle, yatırım sahibi portföy yöneticisinin hareket sahasını belirlemiş olur. Tercih edilecek yatırım ve portföy tipi, yatırım yapan kişinin kişisel ve sosyal durumuna bağlıdır. Gençlerle yaşlılar aynı yönde tercih göstermeyeceklerdir. Gençler daha çok risk karşılığında daha çok kazanç isteyebilirler. Yaşlılar ise daha az kazanca razı olup daha rahat uyumayı tercih edebilirler44.

43 44

Ceylan - Korkmaz, s.89. Konuralp, s.284.

Varlıklı kişiler bu işe ayırdıkları fonları daha kolayca riskli menkul kıymetlere yatırabilirler. Bir emekli memurun ise fazla riskten hoşlanmaması tabiidir. Kültür düzeyi yüksek kişilerin tercihleriyle diğerlerinin tercihleri de çok farklı olacaktır. Geleceğe güvenle bakan, dinamik yapılı kişilerin yatırım tercihleri de farklıdır. Yurt dışında çalışan işçilerden pek çoğunun sırf doğup büyüdüğü şehir veya kasabada bir fabrika kurulsun ve kasaba gelişsin diye işçi şirketlerine fazla araştırmadan yatırım yaptıkları bilinmektedir. 3.1.2 Portföy Oluşturmada Dikkat Edilecek Hususlar Kendi halinde bir tasarruf sahibi, parası ile “oynamak” değil, iyi ve kaliteli bir yatırım yapmak ister. Kalitenin sadece muhafazakar karakterdeki kıymetlere yatırım yapmakla sağlanabileceğini düşünmek yanlıştır. En hareketsiz tahvilden en hızlı değer artışı gösteren hisse senedine kadar bütün plasman tiplerinde kaliteyi bulmak mümkündür. Portföyün kalitesi yatırım yapılan şirketlerin yönetim başarısına bağlıdır45. Hızlı değer artışı sağlayan kıymetlerden kurulu bir portföyün daima spekülatif bir portföy olduğunu düşünmek de yanlıştır. Bir menkul kıymetin spekülatif karakterde olması, düşük kaliteli olmaktan doğan riskin sonucudur. Olağanüstü bir riske girmeden de değer artışı sağlayacak bir kıymete sahip olmak mümkündür. Spekülatif mahiyette bir alım, yatırımdan ziyade “borsa oyunu” kapsamına girer. 3.1.2.1 Risk Dağılımı Riskin sektörler, bölgeler ve firmalar itibariyle dağıtılması portföyün güvenli olmasını sağlar. Bir portföyün büyük bir kısmını tek bir ekonomik sektöre yöneltmek, hele hele tek bir menkul kıymete yatırmak tehlikelidir. Portföyü, önceden tespit edilen bazı esaslar dahilinde, değişik bölgelerde değişik konularda faaliyet gösteren değişik
45

Konuralp, s.268.

şirketlerin tahvil ve hisse senetlerinden oluşturmak, borsacı deyimiyle, bütün yumurtaları aynı sepete koymamak gerekir46. Riski dağıtmanın önemini de şöyle bir örnekle vurgulamak mümkündür: Tek tek şirketler denizde inip çıkan dalgalara benzer. Ama uzaktan bakıldığında denizin belli bir seviyesi vardır. Tek bir şirkete yatırım yapıldığında, yatırımcı iri bir dalganın üstünde dalga ile birlikte inip çıkan küçük bir kayığın sahibine benzer. Yatırımını çok sayıda şirkete dağıtan yatırımcı ise, büyük bir geminin içindeki pek çok yolcudan biri gibidir. Münferit dalgalardan gemi az etkileneceği gibi, bunun yolcuların her birine düşen payı da çok az olacaktır. Yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları bu düşünceden doğmuştur. Üstelik bunlarda iyi bir kaptanın yönetiminden yararlanma imkanı da vardır. Portföyü, riski dağıtmak amacıyla çok çeşitli kıymetler üzerinden teşkil etmek de onun kontrolünü güçleştirmekten başka bir şeye yaramaz. Çok çeşitli şirketlerin faaliyetini izlemek, istihbaratını ajur tutmak güç olduğu gibi, böyle bir dağılış, portföyün bütünlüğünü bozar, genel bir görünüm vermesini önler. Örneğin; 10.000 YTL’lik bir portföy için 5 grup iyi bir terkip sayılabilir. Hiçbir portföy yöneticisi uzun vadede, yatırımlarında % 100 isabet kaydetmeyi bekleyemez. Dolayısıyla, seçimlerinin çoğunluğunda isabetli olmasını sağlayacak bir sistem kullanmak zorundadır. Bazı kıymetler üzerine büyük, bazı kıymetler üzerine küçük meblağlar halinde yatırım yapıldığı takdirde, aşağıdaki gibi bir durumla karşılaşma riski vardır: Cari piyasa fiyatı üzerinden iki çeşit hisse senedi alındığını düşünelim: (A) 70 adet x 5 YTL = 350 YTL (B) 30 adet x 15 YTL = 450 YTL Bunlardan;

46

Karslı, s.435.

5 YTL’lik 70 adet (A) hisse senedinin % 15'ten 52.50.-YTL yükselme, 15 YTL’lik 30 adet (B) hisse senedinin % 15'ten 67.50.-YTL düşme göstermesi halinde net 15 YTL’lik bir zarar söz konusudur. Oysa hisselerin seçiminde % 70 isabet kaydedilmiştir. Fakat grupların dengesiz seçilmesi riski yükseltmiştir. Şu halde, riski artırmamak için, alınacak her grup kıymetin birbirine yakın değerde bulunmasına dikkat edilmelidir. 3.1.2.2 Alım Satımda Zamanlama Grafikler menkul kıymetlerin alış ve satışı için iyi bir zamanlama yapmak konusunda çok değerli bir araçtır. Menkul kıymetlerle uğraşanlar onların piyasa fiyatlarını ve ödedikleri temettü miktarlarını devamlı surette ve grafikler üzerinde takip ederler. Fiyat grafikleri menkul kıymetlerin en iyi alış ve satış zamanını bize gösterebilir. Bununla birlikte, istatistiklere göre, yatırımcı için menkul kıymetleri en düşük fiyatla alıp, en yüksek fiyatla satma şansı ancak % 2'dir. Hiç değilse bu şansın çok az olduğu söylenebilir. Dolayısıyla, bir hisse senedinin satın alındıktan sonra fiyatının düşmesi ihtimali olduğu için, çift pozisyonlu çalışmak, alışları iki defada yapmak tercih edilmelidir. Bir hisse senedinden bir miktar aldıktan sonra, ikinci partiyi daha yüksek fiyatla almak da mümkündür. Fakat ortalama alış fiyatımız daha düşük olacaktır. Portföye alınan bir hisse senedinin, işletme içindeki önemli olaylar sebebiyle birdenbire büyük bir değer kaybına uğraması halinde hemen onu elden çıkarmak da hatalı olabilir. Eğer firmanın durumunun düzelmesi muhtemelse bir süre beklemek, değilse zararı orada kesmek doğru olur47. yi seçilmiş bir hisse senedinin fiyatı da alış tarihinden bir süre sonra günlük piyasa hareketlerinin etkisiyle bir miktar düşmüş olabilir. Bu düşme yüzünden paniğe kapılıp, zarar edildiği düşünülmemeli ve bunlar hemen elden çıkarılmamalıdır. Fiyatlardaki günlük, haftalık, hatta aylık zikzaklar borsa oyuncularını ilgilendirir. Yatırımcılar için önemli olan uzun vadeli kazançlardır. Alınan hisse senetleri iyi
47

Canbaş - Doğukanlı, s.115.

seçilmiş güçlü kuruluşlara ait ise, gelecek aylar içinde hisse senedi değeri yeniden eski düzeyine çıkacak, hatta onu da geçecektir. Hisse senetlerinin ya da belli bir hisse senedinin fiyat trendi yükselen bir seyir halinde olsa bile, alım ve satım zamanı iyi seçilmediği takdirde yatırımcı zarar edebilir. Trend eğrileri genellikle düzenli eğriler değildir. Daha ziyade, aşağıdaki stanbul Menkul Kıymetler Borsası'nın 2005 yılı indeks grafiğinde görüldüğü gibi, karmaşık bir görünüm arz ederler. ndeks grafikleri piyasanın elektrokardiyografisi gibidir. Çeşitli analizlerle piyasanın değerlenmesine imkan sağlarlar48. 1. Dip noktaların belli bir çizginin altına inmemesi ve üst noktaların da belli bir çizginin üstüne çıkmaması, küçük bir indeks artışında, elinde mal bulunanların hemen satışa geçtiğini, böylece indeksin belli bir düzeyden yukarı çıkamadığını; aynı şekilde, küçük bir indeks düşüşünde alıcıların hemen harekete geçtiğini, böylece indeksin belli bir düzeyden aşağı inemediğini ifade etmektedir. Aynı hareketi indekste olduğu gibi münferit hisse fiyatlarında da izleyebiliriz. şte bu üst çizgiye borsacılık dilinde “direnç seviyesi”, alt çizgiye ise “destek seviyesi” denilmektedir.

Şekil 1: MKB ndeksinin 2005 Yılı çindeki Seyri. 2. Konjonktür dalgalarının dip ve üst noktaları arasındaki mesafenin gittikçe daralmış olması borsada işlerin yavaşladığını, borsanın durgun bir havaya girdiğini, kar marjlarının azaldığını, hareketsiz, düz bir piyasa değilse bile, talebin gevşek bulunduğu yumuşak bir piyasa oluştuğunu göstermektedir.
48

Konuralp, s.321.

3. Alt trend çizgisindeki inişin durup, yatay bir duruma gelmesi borsada fiyatların tabana vurduğunu, 2005 yılı sonlarında görülen para darlığı ve bunun sonucu talep azalmasına rağmen indeksin daha aşağı inmediğini göstermektedir49. Hisse senedinin uzun vadeli bir yatırım aracı olduğu unutulmamalıdır. Yatırım yaptıktan bir iki hafta sonra; altın veya dolar daha fazla kazandı ya da hisse senetleri bir hareket göstermedi, daha kötüsü, fiyatlar biraz düştü diye yatırımın yönünü değiştirmek faydadan çok zarar getirir. Çok defa, hareket göstermediği için satılan kıymet satıldıktan sonra aniden hareketlenip prim yapabilir. Yatırımcı sabırlı şoför gibi olmalı, sık sık şerit değiştirmemelidir. Hisse senedi yatırımcısı şunu unutmamalıdır: Uzun vadede hisse senedi yatırımından zarar etmek mümkün değildir. Genel konjonktürde iniş çıkışlar olur, hisse senetlerinin genelinde fiyat iniş çıkışları, borsa indeksinde yükselip düşmeler olur. Yatırım yapılan hisse senetlerinin bazıları çıkar, bazıları düşer. Fakat portföy içinde, şirketler iyi seçilmişse, hisse senetleri değerlenip, yavrulama yoluyla portföyün mevcudu ve değeri artar. Günlük iniş çıkışların üstünde, genel trend uzun vadede daima yukarıya gider. Uzun vadeli yatırımcının bile zaman zaman portföyünde bazı düzeltmeler yapması gerekebilir. Bunun için bazı kıymetlerin satılması ve yerine başkalarının alınması doğaldır. Ancak bu değişiklikler çok istisnai hallerde kalmalıdır. Yarı oynama denilebilecek bir şekilde yapılmamalıdır. Yatırımcı ya tam yatırımcı, ya da tam oyuncu olmalıdır. Tam ve profesyonelce oynayamayacaksa, portföyünde yarım yamalak değişiklikler yapmamalıdır. Bu duruma bir örnek verelim:

49

Konuralp, s.340.

Şekil 2: 2005 Yılı Başında Şişe Cam Firmasının Teknik Analizi 2005 başında Şişecam'ın MKB bültenlerinde 1000 TL’lik (0,1 YKRŞ) bir fiyatı varken 2005 bilançosu ile ilgili olarak borsa fiyatı hızla yükselmeğe başladı ve Nisan 2005'de 3000 TL’ye (0,3 YKRŞ) kadar çıktı. Bu süreç içinde pek çok kimse başka hisse senetlerini satarak 1000 TL’nin (0,1 YKRŞ) üstünde 1500, 2000, 2500 gibi fiyatlarla Şişecam'a yatırım yaptı. Daha sonra, genel kurulda onaylanan bilançoda beklenen kar ve temettü gerçekleşmeyince fiyat yeniden düşmeye başladı ve Mayıs’ta 2000, Temmuz'da 1500, Eylül'de 1000'e kadar düştü. Bu düşüşlerde tabiatıyla genel konjonktüründe rolü olmuştur. Şimdi, 2005 başında Şişecam'a yönelenler fiyat henüz 1000 TL (0,1 YKRŞ) iken alıp, 3000 TL (0,3 YKRŞ) civarında iken sattılarsa büyük bir kazanç sağlamışlardır. Ama böyle profesyonelce davranmayıp, alışta ve satışta ağır davranmışlar ve mesela fiyat 2000-3000 TL arasında iken alıp, daha sonra iyice düşmesini bekleyip 1000 TL (0,1 YKRŞ) iken satmışlar, yani yarı profesyonelce hareket etmişlerse büyük zararlara uğramışlardır. Bu konuda son olarak şu hususu vurgulamak gerekir: Hisse senedi yatırımında herkesin yaptığı değil, mantığın gereği yapılmalıdır. Grup psikolojisinden, aşırı iyimserlik veya aşırı kötümserlikten kaçınılmalıdır. Herkes alırken satabilmek, herkes satarken alabilmek borsada oynamanın ve bu yoldan başarı kazanmanın en önemli şartıdır. Aşırı iyimserlik zamanlarında herkes panik halinde almaya koşarken, aşırı

karamsarlık günlerinde de herkes satmaya koşarken bunun tersini yapabilen yatırımcı ve serinkanlılıkla bekleyebilen kazanır. Alım satıma yatırılan paranın günlük ihtiyaçlardan bağımsız, serbest ve rahat bir para olması şarttır. Borsada oynayan kişinin her zaman tok alıcı ve tok satıcı olabilmesi gereklidir. Ödünç alınan, başkasına ait, hele faizle temin edilen parayla borsada oynamak hüsranlı biten bir maceradır. 3.1.2.3 Likidite Tutma Portföye konulan kıymetlerin likiditesi kadar portföyün kendisi için de likidite söz konusudur. Portföyün likiditesi, ihtiva ettiği kıymetlerin kolay paraya çevrilebilir kıymetler olmasına bağlı olduğu gibi, avantajlı alım imkanları ortaya çıktığında hemen kullanılabilecek nakdi imkanlara da sahip olmasıyla ilgilidir. Bazen devlet tahvilini bile paraya çevirip kullanabilecek zamanımız olmayabilir. Önümüze çıkabilecek fırsatlar için daima portföyün bir kısmını likit durumda tutmak faydalıdır. Bunun nisbeti, portföyün büyüklüğüne göre % 2,5 ile % 10 arasında değişir. Devamlı bir likidite portföye hareket kabiliyeti kazandırır. Önümüze karlı gördüğümüz kıymetler çıktığında, onları alabilmek için önce diğer bazılarını satmak gerekecektir. Bu ise hem zaman kaybına, hem de elde mevcut diğer iyi kıymetlerin elden çıkmasına sebep olabilir. Düşme dönemlerinde bu likidite oranını daha da yüksek tutmakta fayda vardır. Tabiki, bütün bunlar hareketli ve üzerinde devamlı “oynanan” portföyler için söz konusudur. yi kıymetler seçip, onları istikbal güvencesi veya ek gelir kaynağı olarak saklayan bir amatör portföy sahibi için elde nakit tutmak portföyün randımanını düşürmekten başka bir işe yaramaz. 3.1.2.4 Tip Portföyler Portföy politikasının, randıman, risk ve değer artışı faktörlerinden birine veya ikisine ağırlık verilerek tespit edildiğini ifade etmiştik. Ancak, bu faktörlerden her birinin de çeşitli dereceleri olması, hemen hemen her portföy için ayrı bir hedef tespiti

sonucunu doğurur. Bu ise, portföy sahibi ile yönetici arasında diyaloğu, çok sayıda portföy yönetmek zorunda olan portföy yöneticisinin işini ve müşterinin portföy hedefinin tespitini güçleştirir. Bu nedenle, tip portföyler yoluna gitmek uygulamada daha çok benimsenmiş bir usuldür. 3.1.2.5 Çeşitli Yatırım Politikaları Bir yatırımcı yatırım felsefesi itibariyle kendisine değişik yatırım politikaları seçebilir. Örneğin; - Sadece yeni kurulan şirketlerden hisse almak eğilimindedir. - Ucuz kağıtları tercih eder, bunlardan biri veya birkaçı kara geçip yükseldiğinde büyük kazanç sağlayabilir. Bu kağıtlara az parayla çok sayıda hisse ile yatırım yapılabilir. - Kısa zamanda prim yapacak aktif fakat riskli kağıtları tercih edebilir. Bu takdirde gerek piyasayı, gerekse şirketleri çok yakından izlemesi gerekir. Bu tip yatırım en spekülatif yatırım yoludur. - Kaliteli, pahalı, geleceği emin, riski az kağıtlara yatırım yapabilir. Bu tip hisse senetlerinden çeşitleme yapıldığı zaman, er geç bunlardan birkaçında fiyat patlaması olacaktır. Bu konu, bir portföy içinde değişik karakterli hisse senetlerini değil, yatırımcının kendi mizacına göre bir yol tutmasını ifade etmektedir. Yatırım politikalarının herbiriyle para kazanan yatırımcılar ve oyuncular vardır. Fakat kendi halinde portföy yatırımcısına her dördünden de dengeli şekilde yararlanması tavsiye edilir50. Amatör bir yatırımcı yeni kurulan şirketlere fazla yüklenmemelidir. Bazı kimseler, üzerinde 1YTL yazılı bir kağıt parçasını 8-10 YTL, hatta 12-13 YTL’ye almayı akıl erdiremezler. Hisse senedi yatırımını münhasıran yeni kurulan şirketlerin
50

Karslı, s.440.

hisselerini birincil piyasadan alarak yapmayı tercih ederler. Oysa, yeni kurulan şirketler senelerce temettü dağıtamazlar. Hatta hisse senetlerinin ilk halka arzını izleyen aylarda bunları başabaş fiyatın altında almak bile mümkündür. Amatör yatırımcı için doğrusu, kara geçip geçmeyeceği belli olmayan bir şirketin hisse senedini nominal değerden almaktansa, kara geçmiş bir şirketin hisse senedini mesela 15 YTL’den almaktır. Bu hem risk bakımından daha garantili, hem de yatırımda valör bakımından kazançlıdır. Sebatlı yatırımcı uzun vadede mutlaka karlı çıkacaktır. Buna sebep, hisse senedinin üreyen bir yatırım olmasıdır. Hisse senetleri zaman içinde hem değer kazanır, hem yavrulama sonucunda ürer. Belli bir tarihte sınırlı sayıda hisse senedi ile küçük bir portföy oluşturan bir yatırımcı, portföyünün hesabını tuttuğu takdirde, zenginleştiğini görecektir. Bunu bir yatırım randımanı hesabı olarak ele alırsak, hisse senedi yatırımında “hisse başına verim” kavramına varırız. Hisse senedi portföyü canlı ve hareketli bir yatırım, yaşayan ve üreyen bir varlıktır. Hisse senetleri bir defa alınıp kendi halinde bırakılmamalıdır. Hisse senedi portföyü devamlı takip ister. Özellikle sermaye artırımlarının kaçırılmaması gerekir. 3.1.2.6 Hisse Başına Verim Hisse başına verim, bir hisse senedinin bir dönem elde tutulmasının yatırımcıya sağladığı verimi gösterir. Hisse senedini belli bir dönem için satın alan yatırımcı iki tür gelir elde etmiş olabilir: 1. Şirketin faaliyet dönemi sonunda dağıttığı kar payı (D1 ) 2. Hisse senedinin dönem başı pazar fiyatı (P0 ) ile dönem sonu pazar fiyatı (P1) arasındaki olumlu fark (sermaye kazancı) Sermaye kazancı ile temettü miktarı toplamının dönem başı pazar fiyatına bölünmesiyle bulunan oran hisse başına verimi verir. Diğer taraftan dönem içinde bir hisse senedine sahip olan yatırımcı yönünden hissenin satın alma bedelinin dönem başı pazar fiyatı olarak kabul edilmesi tabiidir (Sermaye artırımı içermeyen bir dönem).

Hisse Başına Verim= [(P1 – P0) + D1]

/

P0

(3.2)

Dönem içinde şirketin bedelsiz hisse senedi vermesi halinde, 1 YTL'lik paya isabet eden yeni bedelsiz hisse senedinin dönem sonu pazar fiyatı ile buna ait kar payı tutarının, o dönemin ilave kazancı olarak dikkate alınması gerekir. Dolayısıyla, bedelsiz hisse senedinin dönem sonu fiyatı ile tahsil edilen temettü miktarı yukarıdaki formülün payına ilave edilir51. A= Bedelsiz olarak yapılan sermaye artırımının oranını, P1= Bedelsiz alınan yeni hisse senedinin dönem sonu fiyatını, P0 = Bedelsiz alınan hisse senedinin dönem başı fiyatı, D1= Bedelsiz alınan yeni hisse senedine ait kar payını ifade edecek olursa, hisse başına verim formülü: HBV = [[D1 + (P1-P0 ) + (P1 +D1) X A] / P0 ] şeklini alır. 3.1.2.7 Yatırım Riski Bir menkul kıymetten belli bir verim sağlamak amacında olan yatırımcı için risk, gelecekte sağlayacağı fiili verimin, hedeflenen verimin altına düşme ihtimalidir. Yatırım riskinin başlıca türleri şunlardır: Faiz Oranı Riski: Piyasada gelecek dönemlerde faiz haddinin yükselme ihtimali, menkul kıymet fiyatlarını olumsuz yönde etkilemektedir. Enflasyon Riski: Menkul kıymetlerin fiyatları, pazarın satın alma gücünün azalmasından farklı derecede etkilenmektedir. Sabit gelir sağlayan finansal varlıkların fiyatlarında enflasyonun etkisi daha şiddetli görüldüğü halde, bu etkinin hisse senedi üzerindeki sonuçları tartışmalıdır. Bir kısım uzmanlara göre, hisse senetleri enflasyona
51

(3.3)

Karslı, s.441.

karşı en dirençli finansal araçlardır. Enflasyonla birlikte ciro ve karlılıklarının artması, kar paylarının da yükselişine yol açtığı gibi, şirketlerin enflasyon nedeni ile artan piyasa değerleri, ortakların haklarının azalmasını önlemektedir. Piyasa Riski (Market Riski): Sermaye piyasasında, geçerli bir ekonomik nedene dayanmadan daha ziyade psikolojik etkiler nedeniyle finansal varlıkların fiyatlarında düşüşler meydana gelebilmektedir. Önceden tahmin edilmesi mümkün olmayan birtakım siyasi olay ve gelişmelerin menkul kıymet piyasalarını olumsuz yönde etkiledikleri zaman zaman görülebilmektedir. Piyasa riski olarak vasıflandırılan bu etkiler, tahvilden çok daha ziyade hisse senedi üzerinde ağırlığını göstermektedir. Finansal Risk: Ortaklığın varlıklarını finanse etme şeklinden doğan bir risktir. Sermaye yapısı içinde yer alan kaynaklar sabit bir yük getirdiği takdirde, karlılık oranlarında dalgalanmalar meydana gelebileceği gibi (finansal kaldıraç), mali yükümlülüklerin yerine getirilmesinde de risk yaratabilmektedir. ş Riski: Bir firmanın satışları ve faaliyet geliri üzerinde olumsuz yönde etki yapabilecek grevler, zevklerin değişmesi, yoğun rekabet, hammadde teminindeki güçlükler gibi gelişmeler iş riskini oluşturur. Yönetim Riski: Firmaların satışları ve karlılıkları konusunda aldıkları sonuçların yönetimin başarılarıyla veya hatalarıyla yakından ilgili olduğuna göre, yönetici kadroların yetenekleri hisse senetlerinin yatırım riskini de etkilemektedir. 3.2 Hisse Senedi Yatırımlarında Zamanlama Etkili bir yatırım sürecinde önemli olan hususlardan biriside alım satım zamanını doğru tahmin edebilmektir. Zamanlama terimi, fiyatların yukarı çıkacağı dönemlerde alım yapıp tutmak, düşüş beklendiğinde ise alım yapmaktan uzak durmak veya satış yapmak çabası olarak tanımlanabilir52. Hisse senedi piyasasının hareketini
52

Benjamin Graham, Akıllı Yatırımcı, Çeviren: Ali Perşembe, stanbul: Scala Yayıncılık, 1999, s.98.

tahmin etmeye yönelik her türlü yöntem, bu kavram içerisinde değerlendirilebilir. Ülkemiz koşulları dikkate alındığında, yatırımcının kar veya zarar etmesini direk olarak etkileyen bir faktör olduğu görülmektedir. Senet seçiminden sonra yapılması gereken, ne kadar kar beklendiğinin belirlenmesi konusudur. stenilen kar oranı gerçekleştiğinde kademeli satış yaparak o hisse senedinden çıkılması akıllı bir davranış olacaktır. şte bu noktada, alım satım zamanının doğru belirlenmesi açısından nasıl bir yöntem izlenmesi ve hangi kriterlere dikkat edilmesi gereği ortaya çıkar. Bu kriterler borsadan borsaya farklılık göstermekle beraber aşağıdaki şekilde özetlenebilir53; • Yükseliş trendinde olan senetler çıkabilecekleri en üst noktaya vardıktan sonra birkaç gün fiyatı aynı seviyede kalarak daha fazla yükselmeyeceğini belli eder. Bu noktadan sonra bazı istisnalar hariç, fiyatlar düşmeye başlar. Ancak, yatay trendin düşüşe işaret edip etmediğini anlamak için, teknik analiz göstergelerine bakmak ve işlem hacmini yakından takip etmek gerekmektedir. Böyle bir düşüş işareti alındığı takdirde yapılacak en mantıklı şey eldeki senetlerin satılması olacaktır. • Büyük yükselişler, mutlaka yüksek işlem hacimleri ile sona erer. Fiyatların yeterince yükseldiği noktada, yatırımcıların çoğu ellerindeki senetleri satmaya başlar. O nedenle işlem hacminde ani bir yükselme görülür. Düşüş devam ederken işlem hacminin giderek artması satışların yoğunlaştığına ve aşağı trendin devamına işaret etmektedir. • Hisse senedi fiyatı devamlı artış gösterdiği zamanlarda, işlem miktarları da devamlı artış gösterir. şlem miktarının önceki günlere göre aşırı yükseldikten sonra azaldığı veya aynı seviyede kaldığı ilk gün, satış emri vererek senetten çıkmak yerinde bir davranış olacaktır. Alım ve satım zamanlamalarının doğru tahmin edilebilmesi için pek çok yöntem geliştirilmekle birlikte, bunlar içerisinde en fazla kullanılan, teknik analizin atası olarak kabul edilen Charles Dow tarafından geliştirilmiş “Dow Teorisi” yöntemidir. Dow Teorisi'nin temel varsayımları şunlardır54;

53 54

Talat Özalp, Yatırımcının Borsa Danışmanı, l.b., Ankara: Gümüş Matbaacılık, 1991, s.72. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.507.

1. Piyasada üç temel trend vardır. Her trend, süre bakımından kendinden bir büyük olan trendi düzeltir. Bu trendler; Bir yıldan uzun olan ana trendler veya birincil hareketler, üç hafta ile üç ay arasında olan ikincil hareketler, üç haftadan az olan ufak oynama veya dalgalanmalardır. 2. Ortalamalar veya piyasa göstergelerinin birbirini onaylaması gerekir. Başka bir deyişle, endeks veya ortalamalar birbirleriyle aynı uyarı ve sinyalleri vermelidir. 3. şlem miktarı, trendi onaylamalıdır. Trend belirlenirken fiyata ek olarak işlem miktarına da bakılmalıdır. ster düşüş, ister artış olsun, her ana trend işlem miktarının artması ile desteklenir ve doğrulanır. 4. Yönün veya eğimin değiştiğine dair sinyaller alana dek her trend geçerlidir. Dow kuramına göre alım zamanı, fiyatların trendi belli miktarda yukarı kırdığı, satım zamanı ise, fiyatların trendi aşağıya doğru kırdığı seviyedir. Hisse alımı için diğer uygun zaman olarak ise, borsalarda birkaç yılda bir gerçekleşen kriz düşüş yada sarsıntı anları gösterilebilir. Bu gibi dönemlerde hisse senedi fiyatları inanılmaz düzeylere kadar geriler ve yüksek kazanç fırsatları doğabilir. Türkiye koşulları dikkate alınarak yapılan geniş kapsamlı bir çalışmada55 yatırımcıların geçmiş fiyat serilerini dikkatlice izleyerek, uygulayacakları yatırım stratejileri sayesinde, önemli kar olanakları elde edebilecekleri ortaya konulmuştur. Bu stratejiler, daha çok kısa vadeli alım satımlarda geçerli olmaktadır. MKB'de normalüstü getiri sağlayabilecek ve yatırımcıları zamanlama konusunda en az hataya düşürebilecek stratejiler aşağıdaki şekilde özetlenebilir; • Hisse senedi alışlarını pazartesi veya salı, satışlarını ise perşembe veya cuma günleri gerçekleştirmek, • Genellikle senet alışlarını ikinci, senet satışlarını ise birinci seanslarda gerçekleştirmek,
55

Tahsin Özmen, Dünya Borsalarında Gözlemlenen Anomaliler ve MKB Üzerine Bir Deneme, Ankara: SPK Yayınları No:61, 1997, s.114-118.

• Gün bazında işlem yapanlar için, her günün ikinci seansında satın alıp, izleyen günün birinci seansında satmak, • Seans bazında ise pazartesi ikinci seansta alıp, perşembe birinci seansta satmak, • Endeks birinci seansta artmış ise satışları ikinci seans içinde, düşmüş ise aynı seans içinde yapmak, • Endeks birinci seansta artmış ise alımları aynı seans içinde, düşmüş ise ikinci seans içinde yapmak, • Endeks ikinci seansta artmış ise alımları aynı seans içerisinde, satışları ise izleyen seans içerisinde gerçekleştirmek, • Endeks ikinci seansta düşmüş ise alımları izleyen seansta, buna karşılık satışları izleyen seans içerisinde yapmak, Şeklinde izlenebilecek zamanlama stratejileri, yatırımcılara önemli sayılabilecek ölçüde kar olanakları sağlayabilecektir. Bu noktada unutulmaması gereken, belirtilen stratejilerin 2005 öncesi MKB'deki deneyimlere göre oluşturulduğudur. Dolayısıyla piyasanın etkinlik derecesi antiği ölçüde, yukarıda verilen kuralların geçerliliğinin de ortadan kalkacağı bir gerçektir. 3.3 Hisse Senedi Yatırımlarında Dikkat Edilmesi Gereken Hususlar Borsalar, tıpkı insanlar gibi yaşayan canlı organizmalardır. Kendine özgü kuralları, belli olaylar karşısında duygusal etkilenmeleri ve diğer borsalardan farklı karakter özelliklerine sahip bulunmaktadırlar. Dünyanın belirli bir kesiminde oluşan krize karşılık New York, Tokyo, Atina ve stanbul borsaları değişik dozlarda tepkiler verebilmektedirler. Ekonomik göstergelerdeki ani değişimler, ülkemizin stratejik konumu, sıkça yaşanan siyasi krizler, Türk insanının duygusal yapısı ve daha pek çok faktör borsayı oldukça yakından etkilemektedir. Ülkemizde hisse senetleri piyasasının yeterli derinliğe ulaşamaması, riskinin oldukça yüksek olması ve spekülatif işlemlerin sıkça yaşanması, küçük yatırımcıların çoğu zaman zarar etmelerine yol açmaktadır. Borsanın kumar olup olmadığı tartışmaları ise sıkça gündeme gelen ve cevaplanması oldukça güç olan bir sorudur.

Bilindiği gibi, kumarda riskin kontrol edilemez olması ve şans faktörünün ön planda bulunması, buna karşılık hisse senedi piyasasında riskin yeterli bilgi düzeyi ile kontrol edilebileceği varsayımı bu iki kavram arasındaki belirgin farklar olarak dikkati çekmektedir. Ancak, ünlü bir borsa uzmanının şu sözleri oldukça dikkate değerdir56; “her duyduğu habere inanan, gömlek değiştirir gibi hisse senedi değiştiren dikkatsiz ve dağınık bir borsa yatırımcısının, poker oynayan yada bütün maaşını en güzel yeleli ata yatıran bir bahisçiden farkı yoktur.” MKB'nin kendi dinamikleri, yapısı ve geçmiş tecrübeler göz önüne alındığında, yatırım yaparken bir takım kurallara uyulması faydalı olacaktır. Bu kuralları şu şekilde özetlemek mümkündür; 1. Yatırımcı öncelikle kendi anaparası ile yatırım yapmalıdır. Bu para özellikle kısa vadede ihtiyaç duymayacağı ve kullanmayacağı para olmalı, kredi yada başkasının parası ile hisse senedi alınmamalıdır. Başka bir deyişle yatırımcı “kaybettiğinde asla üzülmeyeceği para” ile yatırım yapmalıdır. 2. Yatırımı tek bir hisse senedine yapmak yerine, değişik sektörlerde faaliyet gösteren şirketlerin hisselerini alarak, sepet oluşturmak, riski de azaltacaktır. 3. Hisse senetlerine yatırım yapılırken o hisse senedinin likiditesinin yüksek olmasına dikkat edilmelidir. Likidite, senedin istenildiği zaman paraya dönüştürülebilmesi olarak ifade edilir. Bir takım hisseler yükseldiği zaman alınamamakta yada fiyatı düşerken satılamamaktadır. Dolayısıyla bu tür senetlerden uzak durmak faydalı olacaktır57. 4. Ülke ekonomisi ve dünya gündemi yakından takip edilmeli, borsa ile ilgili yayınlar düzenli olarak incelenmelidir. 5. Gazete ve dergilerin hisse senedi tavsiyelerini dikkate almadan önce, o konu hakkında kapsamlı bir araştırma yapılmalı, alım kararı bu inceleme sonucunda verilmelidir.

56 57

Peter Lynch, Borsada Tek Başına, Çeviren: Şehnaz Tahir, stanbul: Scala Yayıncılık, 1995, s.38. Kemal Kılınç, 200 Soruda A'dan Z'ye Borsa, 3.b., stanbul: Alfa Basım Yayın, 1995, s.247.

6. Tüyo ve hisse senetleriyle ilgili çıkan spekülatif haberlere kesinlikle itibar edilmemeli, mümkünse bu haberlerin gerçekleşmesi beklenmelidir58. Ayrıca senetle ilgili verilen tavsiyelerin gerekçeleri sorularak tatmin edici cevaplar istenmelidir. 7. Beklentisi olan ve uzun vadede prim yapacağına inanılan senetler, kısa vadede elden çıkarılmamalı, beklenti süresi sonuna kadar elde tutulmalıdır. 8. Yapılan araştırmalar temeli sağlam ve finansal yönden güçlü olan şirketlerin uzun dönemde yüksek getiriler sağladığını ortaya koymaktadır. Spekülatif hareketlerin kısa vadede olduğu göz önüne alınırsa yapılacak yatırımda şirketin gelişme potansiyeli dikkate alınarak uzun vadeli düşünülmesi yararlı olabilecektir. 9. “Sürü Psikolojisi”nden uzak durulmalı, fiyat düşüşlerinde paniğe kapılmamalıdır. Ancak, düşüşü destekleyen sebepler belirgin ise, hisse senedi hemen satılarak daha uygun fiyatlardan yerine konulabilir. 10. Riski azaltmanın diğer bir yolu da yatırımları zamana yaymaktır. Değişik zaman periyotlarında düşük fiyatlarla kademeli alımlar yapmak hem riski azaltacak ve hem de maliyetleri düşürecektir. “Önemli olan hisse senedine ödenen para değil, satın alınan andır”59. 11. Borçları, öz kaynaklarını aşan şirketin hisse senetlerinden uzak durmak gerekmektedir. Bu gibi şirketlerin varlıkları borçlarını karşılayamayacağından, ileride zor duruma düşme ihtimali oldukça yüksektir. Borcun yüksek olmasının beraberinde faiz yükü getireceği ve bunun da karı olumsuz yönde etkileyeceği unutulmamalıdır. 12. Senede bağlanmak yatırım sürecindeki en hatalı davranış tarzı olarak gösterilmektedir. Bu nedenle belirli bir karla yetinmesini bilmek ve ona göre hedef belirlemek gerekir. Borsada zarar edenlerin pek çoğu kar elde ettiği halde zamanında satış yapmayıp bekleyen yatırımcılardır. Kağıt üzerinde görünen kar, kasanıza girmediği sürece kar sayılmaz. 13. Yatırımcılar, alımlarını genellikle herkesin borsaya koştuğu, yani fiyatların tırmanışa geçtiği zamanlarda, satışlarını ise herkesin borsadan uzaklaştığı, yani fiyatların düşmeye başladığı zamanlarda yapmaktadır. Bu da yatırımcıların zarar
58 59

Özalp, s.62. Özalp, s.74.

etmelerine yol açmaktadır. Uzmanlar borsada doğru alım zamanı olarak herkesin borsadan kaçtığı dönemleri, satış zamanı olarak ise fiyatların tırmanış içerisinde olduğu dönemleri göstermektedirler60. Bu konuda oluşan en özlü söz “herkes alırken sat, herkes satarken al”dır. 14. Günlük alım satım yapılmak istendiğinde mutlaka işlem hacmi yüksek olan senetler tercih edilmelidir. 15. Sermaye artırımları dikkatle izlenmeli, sermaye artırımına gidecek şirketlerden sermayesi düşük olanlar seçilmelidir. Ayrıca artırım tarihinin bilinmesi yatırımcıya yüksek kazanç olanağı sağlayabilir. 16. Her zaman piyasa içinde bulunmaya gerek yoktur. Yıl içerisinde gerçekleşen dört veya beş büyük iniş çıkışlar değerlendirilerek yüksek kazançlar elde edilebilir. 17. Borsanın faiz oranlarıyla ters hareket ettiği bilinmektedir. Bu yüzden yüksek faiz verildiği dönemlerde borsadan uzaklaşıp, günlük yada haftalık repo yapılarak kazanç artırılabilir. 18. Alması düşünülen senedin ağırlıklı ortalama fiyatının, işlem gördüğü fiyata yakın olmasına ve işlem hacminin de geçmiş bir haftalık ortalama işlem hacmi kadar olmasına dikkat edilmelidir. 19. Senet belirli aracı kurumlar arasında dağılmışsa, manipülatif hareketler olma ihtimalinin oldukça yüksek olduğu unutulmamalıdır. Aşağıda uzun tecrübeler ışığında belirlenmiş ve tüm menkul kıymet borsaları için geçerli olabilecek bazı tanımlamalar verilmiştir61. • Alım-satım zamanlaması, hangi hisse senedinin alınıp satıldığından daha önemlidir. • Önemli olan hisse senedine ödediğiniz para değil, satın aldığınız andır. • Hisse senedi alırken doğru karar vermek, satışta karşılaşılan sorunların yarısını çözer.
60 61

Kılınç, s.250. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.487.

• Her zaman piyasa içinde bulunmaya gerek yoktur. Elinizde hisse senedi tutmadığınız anlarda olabilir. • Sık sık hisse senedi değiştirmekten kaçının. • Gün içinde, aynı hisse senedinde alım ve satım yaparak kar etme yöntemini uygulamayın. • Sahip olduğunuz hisse senedini hiç bir zaman kutsal bir varlık gibi görmeyin. Unutmayın ki hiçbir yatırımcının gücü, herhangi bir senetle aşk ilişkisine girmeye yetmez. • Kasadaki bir birimlik karı, kağıt üzerindeki iki birimliğe tercih ediniz. • Hisse senedi piyasasında kazanmanın sırrı, yanlış bir karar verildiğinde en az zarar edebilmektir. • Sahip olduğunuz bir hisse senedi, yeniden satın almayacağınız bir fiyata eriştiğinde satışa geçin. • Kendinizden emin değilseniz hiç bir şey yapmayın. • Elde ettiğiniz karın yarısını kasanıza aktarın. • Piyasada oluşan fiyatlar sürekli dalgalanacaktır. Bu yönden borsa denize benzer. kisi de dalgasız olmaz. • Piyasanın düşüş zamanı geldiğinde uyarı amacıyla zil çalınmaz. • Parasal ihtiyacınızı karşılamak için kesinlikle spekülasyon yapmayın62. • lgilendiğiniz hisse senedi sizi tanımaz; ne umduğunuzu, ne istediğinizi önemsemez. • yi hisse senedi yoktur. Fiyatları artmadığı sürece, tüm hisse senetleri kötüdür.

62

Özalp, s.82.

• Borsada iki duygu yoğunca yaşanır; umut ve korku. Ne ilginçtir ki, korkmamız gerekirken umut ederiz; umut etmemiz gerekirken de korkarız. • Hisse senetleri “gerçek değerleri” olduğu için satın alınmaz. Asıl neden, hisse senetlerine sizden daha fazla para ödemeye hazır olan ve sizden daha çılgın birisinin piyasada bulunmasıdır. • Uzun bir süre fiyatı artan hisse senetleri daha çabuk ve hızlı düşer.

4. H SSE SENED DEĞERLEMES
4.1 Hisse Senetlerinde Değer Kavramları Literatürde, hisse senetlerinin değerlemesi çeşitli yollardan yapılmaktadır. Borsa değeri hariç diğer bütün değerleme metotlarında önce şirketin net değeri bulunup, bu değeri hisse sayısına bölmek suretiyle hisse değerine varma yöntemi uygulanır. Şirketin değerinden hisse değerine varmak için yapılan hesaplamalar sırasında hisse senetlerinin değer farklarına sebep olabilecek özellikler mutlaka göz önünde bulundurulur ve intifa senetleri, kurucu hisseler, herhangi bir şekilde imtiyazlı hisseler, özelliklerine göre değerlenir63. Hisse senetlerinin değerlemesi ile ilgili başlıca ve genel kabul görmüş olanlar ise şunlardır; 4.1.1 Alternatif Gelir Değeri Ortaklar tarafından sermayenin başka bir yatırım alanında değerlenmesi halinde ortaya çıkacak değerin bir hisseye düşen payını gösterir. Alternatif gelir değerleri için genelde tahvil faizleri dikkate alınır. 4.1.2 Defter Değeri Bir şirketin bilançosundaki özkaynak toplamının, şirketin çıkartmış olduğu hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur. Burada kullanılan özkaynak, yeniden değerleme artış fonu, emisyon primi, dağıtılmamış karlar ve ihtiyatlar toplamını içermektedir.

Defter değeri, bir işletmenin özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle belirlenmektedir. şletmenin özsermayesi, ödenmiş sermayesinden yüksek ise defter değeri nominal değerden yüksek, aksi durumda yani sermayenin eksiği durumunda ise nominal değerden düşük olacaktır. Defter değeri, özsermaye değeri olarak da adlandırılmaktadır. Bu değer, genellikle piyasa değeri ile karşılaştırılarak yorumlanır. Defter değerinin piyasa değerinden yüksek olması durumunda, şirket hisselerinin ucuz kaldığı anlaşılabilir. 4.1.3 Emisyon Değeri

63

Karslı, s.467.

Hisse senetlerinin şirket tarafından çıkarılması aşamasında satışa sunulduğu fiyattır. Şirket hisselerinin satışa sunulduğu değer ile nominal değer arasındaki fark, ilgili hissenin emisyon değerini ifade etmektedir. Özellikle tanınmışlık düzeyi iyi ve gelişme potansiyeli fazla olan şirketler, hisse senetlerini halka arz ederlerken, emisyon değerini yüksek tutmakta ve elde ettikleri emisyon ihraç primlerini öz sermayeye ilave ederek, mali yapılarını güçlendirmektedirler. 4.1.4 Gerçek Değer

Hisse senedinin gerçek değeri, varlıklar, kazançlar, dağıtılan kar payları ve sermaye yapısı unsurlarının belirlediği bir değer olarak tanımlanmaktadır. Gerçek değer, bir anlamda yatırımcıların, işletmenin gelecekte gelir yaratma potansiyelini ve kendilerinin bu hisse senedinden bekledikleri kazanç oranını göz önüne alarak, işletmenin hisse senedine biçtikleri, mevcut koşullar altında söz konusu hisse senedi için normal buldukları değerdir64. 4.1.5 hraç Değeri Hisse senetlerinin piyasaya arz edildiği değer olarak ifade edilmekte olup, hisse senetleri nominal değerin altında veya üstünde bir ihraç değeriyle piyasaya çıkartabilmektedir. Ancak bizim hukuk sistemimiz, nominal değerin altında bir değerle ihraca imkan vermemektedir. 4.1.6 şleyen Teşebbüs Değeri şletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devredilmesi gereken değerini ortaya koyar. Bu değerin içine işletmenin piyasada sahip olduğu prestij değeri de dahildir. şletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devredilmesi halinde bulunacak firma değerine işleyen teşebbüs değeri denir. şleyen teşebbüs değeri piyasa değerinin üst sınırını oluşturmaktadır. Tasfiye değeri, pazar değeri için nasıl alt sınırı oluşturuyorsa, işleyen teşebbüs değeri de aynı şekilde üst sınırı oluşturacaktır. Bir hisse senedinin piyasa değeri, bu iki sınır arasında bir yerde oluşmaktadır.

64 Mehmet Bolak, Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 2.b., stanbul: Beta Yayınları, 1994, s.104.

şleyen teşebbüs değeri, tasfiye değeri gibi pazar değerinin araştırılmasında kullanılan bir kavram olup, işletmenin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulacağı değer olarak bilinir. Bu değerin belirlenmesinde işletmenin kazancı ile söz konusu kazanç için gerekli olan kazanç oranının dikkate alınması gerekir65. Hisse senedinin işleyen teşebbüs değeri şöyle hesaplanır66:

T=

FD − L HSS
: Hisse senedinin işleyen teşebbüs değeri, : Firmanın toplam borçlarının değeri,

(4.1)

Burada: T L FD : Firmanın toplam aktif değeri, HSS: Hisse senedi sayısıdır.
FD = FVÖK k

(4.2)

Burada : FVÖK : Ortaklığın vergi ve faizlerden önceki yıllık geliri, k : Kapitalizasyon oranıdır.

4.1.7 Net Aktif Değeri Hisse senedinin belirli bir faaliyet dönemi sonunda (genellikle bir yıl) düzenlenen bilançodaki net tutarı ile tanımlanmasıdır. Net aktif değerinin tespiti için, bilançoda bazı düzeltmelerin yapılması gerekmektedir. Bilanço kalemleri üzerinde gerekli düzeltmeler yapıldıktan sonra bulunan özvarlık değeri, şirketin hisse sayısına bölündüğünde elde edilen değer, hisse senetlerinin net aktif değerini vermektedir. Net aktif değerinin bulunması usulü, şirketin tasfiyesi halinde, aktif kalemlerinin parça parça satılarak paraya çevrilmesine benzetilmektedir. Yani net aktif değeri, bir bakıma tasfiye değeri olmaktadır. Bazı ülkelerde net aktif değerine hurda değeri de denilmektedir. Net aktif değerinin borsa fiyatından farklı olması, bu usulün işletmenin yalnız maddi varlığını parçalar halinde göz önüne almış olmasından

65 66

Atilla Gönenli, şletmelerde Finansal Yönetim, stanbul: Yön Ajans, 1988, s.318. Cevat Sarıkamış, Sermaye Pazarları, stanbul: Alfa Basım Yayım Dağıtım, Şubat 1995, s.234.

kaynaklanmaktadır. Oysa, para kazanan bir işletmenin, maddi varlığının üstünde ayrıca bir bütün olarak işletme değeri vardır67. 4.1.8 Nominal ( tibari, Kayıtlı, Saymaca) Değer Nominal değer, hisse senedinin üzerinde yazılı olan değerdir. Toplam sermayenin miktarını belirleyebilmek ve bununla ilgili muhasebe kayıtlarını yapabilmek için, hisse senetlerinin ilk ihracı sırasında, ortaklık yönetimi tarafından verilir. TTK'ya göre, ülkemizde bir pay senedinin değeri en düşük 500 TL (0,05 YKRŞ) olabilmektedir. Ancak uygulamada en sık görülen pay senedi nominal değeri 1.000 TL (0,1 YKRŞ)'dir. Özellikle kar dağıtımları nominal değer üzerinden yapılmaktadır. 4.1.9 Piyasa (Pazar, Borsa) Değeri Borsaya kote edilerek işlem görmeye başlayan hisse senetlerinin, borsadaki arz ve talep koşullarına göre oluşan fiyatıdır68. Borsada kota edilerek işlem görmeye başlayan şirket hisselerinin, sermaye piyasalarındaki arz ve talep koşullarına göre alınıp satıldığı fiyat, o hisse senedinin piyasa değeri olarak tanımlanır69. Hisse senedinin sermaye pazarında sahip olduğu fiyat o hisse senedinin pazar değerini oluşturmaktadır. Pazar değeri, pazar koşullarında sunu ve isteme göre oluşan bir fiyat olup, hisse senedinin gerçek değerinden farklılık gösterebilir. Aynı zamanda, ortaklığın koşullarında değişme olmadan da pazar koşullarındaki değişmelere bağlı olarak pazar değerinde, zaman içinde değişmeler gözlenebilir. Hisse senedinin pazar değerinin gerçek değere yaklaşması kuramsal olarak beklenir. Ancak pazar koşullarının pazar değerini gerçek değerin altına düşürdüğü veya üzerine çıkardığı gözlenebilmektedir. Pazar fiyatının hisse senedinin gerçek değerinin altında oluştuğu zamanlarda hisse senedinin pazarda değerini bulamadığından, fiyatın gerçek değerin üzerinde oluştuğu zamanlarda ise hisse senedinin değerinden fazlaya satıldığından söz edilebilir70.

67 68 69 70

Karslı, s.468. Mustafa Sağcan, Menkul Kıymetler ve Pay Senetleri, zmir: Cumhuriyet Matbaası, 1987, s.65-66. Ali Ceylan, şletmelerde Finansal Yönetim, 6.b., Bursa: Ekin Kitabevi, 1999, s.419. Sarıkamış, s.234.

4.1.10 Tasfiye Değeri (Likidasyon Değeri) Şirketin tasfiyesiyle birlikte, faaliyetle ilgili borçlar, varlıkların satışından elde edilen değerden çıkarılır. Elde edilen bu değerin, hisse senedi sayısına bölünmesiyle tasfiye değeri bulunmuş olmaktadır. Tasfiye değeri, piyasa için alt sınırı oluştururken, işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı ifade eder.

Tasfiye değeri, şirketin varlıklarının nakde dönüştürülmesi sonucunda elde edilen değerin, tüm borçlar ödendikten sonra hisse senedi başına düşen miktarıdır71. Tasfiye değerini hesaplarken, varlıkların pazarda bulabileceği değerin belirlenmesi büyük güçlükler ortaya çıkaracaktır. Özellikle, işletmedeki yarı mamullerin, arsa, arazi gibi duran varlıkların tasfiyesinde, uygulamada farklı bilirkişilerin saptadıkları değerler arasında çok büyük farklar görülebilmektedir72. Hisse senedinin tasfiye değerini nominal değerden farklı kılan en önemli etken, varlıkların pazar değerlerinin defter değerlerinden farklı olmasıdır. Bu farklılık özellikle, maddi sabit varlıklar ve stokların değer kazanmış olmalarından kaynaklanır. Ayrıca normalüstü enflasyon da tasfiye değerini saymaca değerinin çok üzerine çıkarabilir. Enflasyonist ortamda toplam varlıklar içinde duran varlıkların oranı yüksek olan bir ortaklığın hisse senedinin tasfiye değeri, toplam varlıkları daha çok likit değerlerden oluşan bir ortaklığın hisse senedinin tasfiye değerinden daha yüksektir. Keza borç/özsermaye oranının yüksek olması, enflasyonist bir ortamda tasfiye değerinin yüksek çıkmasına diğer bir neden olmaktadır. Yüksek borçluluk değeri yükseltici etkide bulunabilir. Alacakların ve borçların ise tasfiye tarihinde cari pazar faiz oranı ile iskonto edilmeleri tasfiye değeri üzerinde sırası ile olumsuz ve olumlu etkide bulunur73. Özellikle işletmedeki yan mamullerin tasfiyesinde bunlara hurda değeri biçilmesi ile düşük değerler oluşurken; arsa, arazi gibi duran varlıkların tasfiyesi durumunda, mahkemelerce bilirkişi raporlarına göre belirlenen hisse senedi

71 72 73

Sarıkamış, s.185. Bolak, s.103. Sarıkamış, s.233.

değerlemelerinde, bunların satışı halinde söz konusu değerlere ulaşmaları tartışmalıdır74. 4.2 Hisse Senedi Değerleme Modelleri Firma analizi yaparken ilgili şirketin gerçek değerini doğru bir şekilde ortaya koymaya yarayan modeller vardır. Bu sayede hisse senedinin gerçek değerinin ne olduğu belirlenmeye çalışılır. Şayet bugünkü değer, gerçek değerin altında ise alım kararı, üzerinde ise satım kararı verilebilir. 4.2.1 Alternatif Gelir Değeri Ortaklar tarafından oluşturulan sermayenin, şirket içerisinde, şirket sermayesi şeklinde kullanılmayıp, başka bir yatırım alanında değerlendirilmiş olması halinde, hisse senetlerine yatırılan sermaye miktarı ile elde edilebilecek alternatif gelirden, bir hisseye düşen gelir tutarını açıklamaktadır. Türkiye'de alternatif gelir değeri belirlemesi, genellikle banka faizi, devlet tahvili gelirleri ile karşılaştırılarak yapılmaktadır. Menkul kıymetler piyasasındaki araçlar çoğaldıkça, alternatif gelir hesaplamaları da çeşitlenmiş olmaktadır75. Hisse senedinin alternatif geliri şöyle hesaplanır:

AGD =

ÖS + FPD HSS

(4.3)

FPD =

FPG BK

(4.4)

FPG = BK-AG AG = ÖS*AGY Burada:

(4.5) (4.6)

74 75

Gönenli, s.318. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.136.

AGD : Hisse Senedinin alternatif gelir değeri, ÖS FPD HSS BK FPG : Öz sermaye, : Firmanın peştemallık (katkı) değeri, : Hisse senedi sayısı, : Bilanço karı, : Firmanın peştemallık (katkı) geliri (Şirketin karı ile alternatif gelir

arasındaki olumlu fark), AG : Alternatif Gelir,

AGY : Alternatif Gelir Yüzdesidir.

4.2.2 Fiyat / Kazanç Oranı Modeli Bu model, hisse başına net kar ile hisse senedi fiyatı arasında uygun bir çarpan katsayısı bulunması gereğinden hareket eder. Söz konusu çarpan katsayısı, işletmenin her 1 YTL'lık vergi öncesi hisse başına karına karşılık, yatırımcıların kaç YTL ödemeye razı olduklarını göstermektedir. Özellikle büyüme potansiyeli yüksek, geleceği parlak gözüken işletmelerin, hisse başına düşen karına yatırımcılar daha fazla ödemeyi kabul ederler ve oran yüksek olur76. F / K oranı düşük olan senetlerin, prim yapma ihtimali fazla olup, prim yapmadıklarında başka nedenlerin aranması gerekmektedir. Bu oran yardımıyla hisse senedi fiyatının, hisse başına kazancın kaç katı olduğu

76

Ünal Bozkurt, Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, stanbul: ktisat Bankası Eğitim Yayınları No: 4, 1988, s.114.

belirlenmeye çalışılır. Fiyat-Kazanç oranına göre gerçek değerin tespiti, aşağıdaki formüller yardımıyla hesaplanabilir77; F / K Oranı =
Hisse Senedi Fiyatı Dönem Net Karı / Hisse Adedi Sektör Ort. F / K x Borsa Fiyatı Senet F / K

(4.7)

Hisse Senedinin Gerçek Fiyatı =

(4.8)

4.2.3 Kar Kapitalizasyonu Yoluyla Değerleme Şirketler genellikle karın hepsini temettü olarak dağıtmazlar. Dağıtılmayan karlar işletme içinde birikerek, hissedarlara ait olan şirket öz varlığını artırmaktadır. Başka bir ifade ile belirli bir dönemdeki net firma karı, yapılan temettü dağıtımı ile firma mal varlığına eklenen kısmın toplamını ifade etmektedir. Hisse senetlerinde temettü üzerinden yapılan değerleme yerine, hisse başına kar üzerinden değerleme yapıldığı takdirde, daha doğru sonuca ulaşılacaktır.
BD = ∑ d (1 + b) n k o f

(4.9)

Burada; n = Zaman, k0 = Dönem başındaki firma net karını, b = Firma net karındaki beklenen artışı, d = Temettü dağıtım oranını, f = Piyasa iskonto faiz oranını, ifade etmektedir. Yukarıda verilen bugünkü değer formülü, hisse senedinin gerçek değerinin ya da olması gereken piyasa fiyatının hesaplanmasında kullanılabilecek en uygun yöntemi ifade etmekle birlikte, ona bir özelliğin daha eklenmesi yararlı olacaktır. Bu özellik, firmaların ortaklara dağıtmayarak firma bünyesinde alıkoydukları fonları, daha karlı yatırımlarda kullanacakları varsayımına dayanır. Dolayısıyla net kardaki büyüme oranı,

77

Özalp, s.80.

yukarıdaki formülde varsayıldığı gibi sabit değil, dağıtılmayan kar miktarına bağlı olarak artan oranlı olacaktır78.
BD = d (1 + b)k o f − v(1 − d )

(4.10)

burada; v = Net firma karındaki büyümenin artış oranını ifade etmektedir. 4.2.4 Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Modeli Hisse senedi yatırım kararı verilirken en sık başvurulan modellerden birisidir. Hisse senedinin fiyatının, hisse başına öz varlık değerinin kaç katı olduğunu gösterir. şletmenin piyasa değerinin, yılsonu defter değerine bölünmesiyle bulunur. Hisse senedi gerçek değerini bulmada kullanılan bir oran olup, hisse senedi piyasa değerinin, hisse senedi muhasebe değerinin kaç katı olduğunu gösterir. Aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilir; PD / DD =
Hisse Senedinin Dönem Sonu Fiyatı Öz Varlıklar / Hisse Adedi

(4.11)

Buna göre ilgili hisse senedinin gerçek değeri (GD) hesaplanmak istendiğinde, şu andaki defter değeri belirlenecek ve yukarıda ki formüle göre bulunan Piyasa değeri / Defter değeri oranı ile çarpılacaktır79. Buna göre; GD = Şu anki DD x ( PD / DD ) oranı olur. 4.2.5 Regresyon Modeli Bu modelde, hisse senedi fiyatı bağımlı, bunu etkileyebilecek çeşitli faktörler de bağımsız değişkenler olarak alınıp, regresyon analizleri yapılır ve çeşitli faktörlere ait katsayılar belirlenmeye çalışılır. Böyle bir analiz için oluşturulacak regresyon denklemi şu şekilde olacaktır; Y = a + bX 1 + cX 2 + ...... + mX n (4.13) (4.12)

78

Murat Uğuz, Menkul Kıymet Seçimi ve Yatırım Yönetimi, stanbul: Mali ve Ekonomik Yayınlar, 1990, s.244. Özalp, s.39.

79

Denklemde Y, geçmiş dönemlerdeki hisse senedi fiyatını gösterirken, X n değişkenleri, aynı dönemlere ait; hisse başına net kar, hisse başına temettü, bir önceki dönemde hisse senedi fiyatı, piyasa faiz oranı, para arzı ve alternatif yatırım araçlarının getirileri gibi büyüklükler olacaktır.

Geçmiş verilere göre regresyon analizlerinin yapılması ve a, b, ...., m katsayılarının belirlenmesinden sonra, çeşitli faktörlerin bugünkü değerlerine göre, hisse senedinin gerçek değerinin ne olması gerektiği denklemden elde edilmeye çalışılır80. Bu analizde katsayıların geçmiş dönemler için belirlenmesi ve bunların dönemler arasında değişme gösterebileceğinin gözönüne alınmaması, gerçek değerin belirlenmesi açısından sakınca doğurmaktadır. 4.2.6 Temettü Kapitalizasyonu Yoluyla Değerleme Gelir kapitalizasyonu, menkul kıymetlerin değerini, getirdikleri gelir üzerinden, piyasadaki cari faiz oranına göre hesaplama usulüdür. Bu usul, piyasamız için en pratik ve en geçerli yöntemi teşkil etmektedir. Çünkü ülkemizde hisse senedi fiyatları, büyük ölçüde beklenen temettüye göre dalgalanır. Bir şirketin kar dağıtma politikası, yatırımcı için çok önemli bir değer ölçüsüdür. Vasat karakterdeki bir hisse senedinin temettüye göre değerini bulmak için, temettü yüzdesini cari kapitalizasyon oranına bölmek yeterlidir81. 4.2.7 Temettü (Kar payı, Dividend) Modeli Dr. Myron Gordon tarafından geliştirilen bu modele göre, bir yatırımcı için hisse senedinin gerçek değeri, bu hisse senedine sahip olmakla, her yıl eline geçecek nakit miktarının, başka bir deyişle kar payı gelirlerinin bugünkü değerine eşittir82. Buna göre;
BD = ∑
i =1
∞

dt (1 + k ) i

(4.14)

BD = Hisse senedinin bugünkü değeri,
80 81 82

Bolak, s.165-166. Karslı, s.468. Bolak, s.158.

d t = Hisse senedi için t döneminde elde edilecek kar payı (temettü), k = Piyasa iskonto faiz haddidir.

Ancak burada, işletmenin gelecek bir kaç yıl içinde dağıtacağı kar paylarını hesaplayabilmek mümkün olsa da, sonsuza kadar dağıtacağı kar paylarının belirlenebilmesi imkansızdır. Ayrıca iskonto oranı ve temettülerin sabit kalacağı varsayımı da pek gerçekçi görülmemektedir. 4.1.8 Solodofsky - Murphy Modeli Bu modelin, temettü değerleme modelinden büyük bir farkı yoktur. Modele göre, hisse senedinin gerçek değeri aşağıdaki gibi belirlenir:

 n D (1 + g )t  pn BD = ∑ o + t  n  t =1 (1 + k )  (1 + k )

(4.15)

Bu modelin temettü modelinden farkı, hisse senedi piyasa fiyatındaki büyüme oranının, kar paylarının büyüme oranından farklı olabileceği varsayımıdır. Sonuç olarak, hisse senedinin “n” dönemi sonundaki piyasa değeri, sabit büyüme oranı ile hesaplanacak değerinden farklı olabileceğinden, hisse senedi için hesaplanan gerçek değer de farklı olabilecektir83. Formülde, g normalin üstündeki bir hızda büyümeyi, p ise hisse senedinin “n” dönemi sonundaki fiyatını ifade etmektedir.

83

Bolak, s.161.

5. H SSE SENED YATIRIMLARINDA KARŞILAŞILAB LECEK R SKLER VE ANAL Z YÖNTEMLER
Risk kavramının sözlük anlamı, “istenmeyen sonuçlarla karşılaşma olasılığı” olarak tanımlanmaktadır. Riskin kökeninde, herhangi bir karar verildiği anda gelecekteki olaylar hakkında kesin bilgiye sahip olunmaması yatmaktadır. Ayrıca risk kavramı, “getiri oranındaki belirsizlik veya dalgalanma” şeklinde de tanımlanabilir84. Finansal açıdan risk ise; beklenen getirinin, gerçekle ş en getiriden sapma olasılı ğıdır. Yatırımcının yapmı ş oldu ğu yatırımdan sa ğlayaca ğı verimin, beklenen verimin altına düşme olasılığı söz konusu ise, bu olasılık yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımın riskini oluşturmaktadır85. Hisse senedi yatırımlarında, yatırımcılar bir takım beklentilere ve tahminlere dayanarak yatırım kararı verirler. Beklentilerin gerçekleşmemesi, örneğin getirilerin beklenenden düşük hatta negatif olması, yatırımın riskli olduğu kanısını uyandırmaktadır. Bir hisse senedinin gerçekleşen getirisi, beklenen, tahmin edilen getiriden ne kadar büyük farklılıklar gösterebiliyorsa, söz konusu hisse senedinin riskinin o kadar yüksek olduğu söylenebilir86.
5.1 Sistematik Riskler

Sistematik risk, hisse senedinin getirisindeki dalgalanmaların, piyasadaki tüm finansal varlıkların fiyatlarını aynı anda etkileyen faktörlerden kaynaklanan kısmıdır87. Ekonomik, sosyal ve politik koşullardaki değişmeler, piyasada mevcut tüm hisselerin değerlerini etkilemektedir. 1999 yılında MKB'de kayıtlı bulunan 28 şirket üzerinde yapılan bir incelemede, sistematik risk yüzdesi 65,5 olarak bulunmuştur. ABD'de ise bu oran % 30'lar civarındadır. Türk sermaye piyasasındaki hisse senetleri oldukça yüksek sistematik risk taşımaktadırlar88. Bundan dolayı, faiz ve enflasyon oranları veya döviz
84 85 86 87

Ceylan - Korkmaz, s.486. Ceylan - Korkmaz, s.29. Bolak, s.136. Charles P. Jones, Investments Analysis And Management, New York: John Wiley And Sons Inc., 1994, s.348. Ceylan - Korkmaz, s.34.

88

kurundaki değişiklikler, MKB'deki hisse senetlerinin fiyatlarını hemen etkileyebilmektedirler. Gelişmekte olan ülke piyasalarında sistematik risk, politik ve ekonomik istikrarsızlıklara bağlı olarak daha yüksektir89. Sistematik risk kaynaklarının başlıcaları ise şunlardır:
5.1.1 Faiz Oranı Riski

Yatırım yapılan kıymetin fiyatının, piyasadaki faiz oranlarından olumsuz olarak etkilenmesi durumunu ifade eder. Hisse senetlerinde de olan bu risk, daha çok tahvil ve benzeri kıymetler için söz konusudur. Yani faiz oranı yükselirken fiyatlar düşer, faiz oranı düşerken fiyatlar yükselir. Bunun nedeni, hisse senedi fiyatlarının, gelecekte sağlanacak gelirlerin, piyasa faiz oranı ile iskonto edilmiş değerleri toplamına eşit olmasıdır90. Faiz oranlarındaki kısa dönemli de ği ş meler, büyük oranda ekonomik dalgalanmalardan kaynaklanmaktadır. Bu nedenden dolayı, ekonomik belirsizliklerin yüksek olduğu dönemlerde, faiz oranlarındaki değişmelerin yönünü tahmin etmek güçle ş mektedir. Bu da ülkemizde hisse senedi fiyatlarını etkileyen en önemli göstergelerden birisi olan faiz oranları riskini daha da artırmaktadır. Çünkü, hisse senedi yatırımcılarını, yatırıma yönelten etkenlerin başında; beklenen getirinin, faiz oranlarından yüksek olması gelmektedir. Faizde dönem sonu getiri belirli iken, hisse senetlerinin sabit bir getirisi bulunmamaktadır. Bundan dolayı, özellikle faizlerin yüksek oranda seyrettiği dönemlerde riskin artmasından ötürü, hisse senetlerine olan talepte düşmeler gözlemlenmektedir91.
5.1.2 Kur Riski

Yatırım yapan kişi veya kuruluşun, farklı para birimleri üzerinden alacaklanması, borçlanması veya herhangi bir kıymete yatırım yapması gibi çok özel durumlarda üstlenilen risktir. Yatırımcıların, sahip oldukları fonlarını, gerek ya şadıkları ülkede, gerekse diğer ülkelerdeki piyasalarda işlem gören, yabancı para

89

Ali Ceylan, “Enflasyon ve Hisse Senetlerine Yatırım”, Muhasebe ve Finansman Dergisi (Mufad), Ekim 1999, s.4. 90 Bolak, s.137. 91 Ceylan - Korkmaz, s.44.

birimlerini esas alan kıymetlerde değerlendirmeleri durumunda bu risk söz konusu olur92. Kurlardaki de ği şiklikle, değişik ülkelerdeki faizler arasında sıkı bir ili şki bulunmaktadır. Kurlarda meydana gelen değişmelere paralel olarak, yabancı ülkelerde yapılan yatırımların karlılıkları da değişebilecektir93.
5.1.3 Piyasa (Pazar) Riski

Bu risk ekonomik durgunluk, depresyon, tüketim eğiliminde ve zevklerde uzun dönemdeki değişmeler gibi faktörlerden kaynaklanmaktadır. Yatırımcıların beklentilerindeki değişmelerin, hisse senedi fiyatlarında dalgalanmalara yol açarak, zarar olasılığı ortaya çıkarması olarak tanımlanabilir. Hisse senedi fiyatındaki düşüşün yatırımcının verimi üzerindeki olumsuz etkisi, piyasa riskini oluşturmaktadır. Piyasa riskinden kaynaklanan fiyat değişmeleri, şirketlerin denetimi dışındadır. Genellikle yatırımcıların panik yaşamasına neden olan siyasal olaylar veya gelişmeler, menkul kıymet borsalarında önemli fiyat düşüşlerine yol açmaktadır. Piyasa riski kısa süreli olmasına karş ın, pani ğe kapılan bazı yatırımcıların, bu dönemlerde finansal varlıklarını paraya çevirdikleri gözlenmektedir94. Daha ziyade psikolojik nedenlerle ortaya çıkan bu etkiler, tüm menkul kıymet fiyatlarını etkileyebilmektedir. Örnek olarak; beklenmeyen bir anda hisse senedi borsasında yatırımcılar ellerinden büyük miktarda menkul değer çıkarırlar. Herkes satma paniği içinde olduğundan fiyatlar düşmeye başlar. Örneğin; 22 Kasım 1963 yılında New York Menkul Kıymetler Borsası'na Başkan Kennedy'nin ölüm haberi geldiğinde, hisse senedi fiyatlarında hemen düşüş başlamıştır. Bunun üzerine borsa kapatılmıştır. Borsa tekrar açıldı ğında, piyasa riski ortadan kalktığından, menkul kıymet fiyatları normal seviyelerine yükselmiştir95. Benzer bir şekilde, 19 Nisan 1993 tarihinde Cumhurba şkanı Turgut Özal'ın ani ölümüne hisse senetleri ortalama % 18'lik bir düşüşle tepki vermiştir.

92

Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.492. Ceylan - Korkmaz, s.47. 94 Öztin Akgüç, Finansal Yönetim, 6.b., stanbul: Muhasebe Enstitüsü Eğitim ve Araştırma Vakfı Yayınları No:15, 1994, s. 838. 95 Hülya Kanalıcı, Hisse Senedi Fiyatlarının Tespiti ve Tesir Eden Faktörler, Ankara: SPK Yayınları
93

No:77, 1997, s.19.

5.1.4 Politik Risk

Dış dünyada meydana gelen siyasi ve ekonomik bunalımlar, savaşlar yatırımcıların davranışlarını etkilemektedir. Bu riskin diğer bir boyutu da, uluslararası ticaretin hacmi ile ilgilidir. Koruma girişimleri, kotalar, döviz kurlarında meydana gelen dalgalanmalar veya yabancı sermaye yatırımları bu riskin unsurlarını oluşturmaktadır. Özellikle globalleşme hareketleri çerçevesinde, finansal piyasaların serbestleşmesi, son yıllarda bu riskin etkisini daha da artırmaktadır. Politik risk, siyasi koşullardaki değişmelerin, hisse senedi getirilerinde meydana getireceği değişiklikleri tanımlamakta kullanılan bir risk türüdür. Politik risk, ulusal ve uluslararası siyasi gelişmelerin bir yansıması olarak kendini göstermektedir96.
5.1.5 Satın Alma Gücü (Enflasyon) Riski

Satın alma gücü riski, fiyat düzeylerindeki deği şmeler nedeniyle satın alma gücündeki potansiyel kayıplar olarak ifade edilebilir. Burada, genel fiyat düzeyinin yükselmesi sonucu, paranın satın alma gücünün azalması kastedilmektedir. Bilindiği gibi, farklı derecelerde de olsa tüm hisse senetlerinin getirileri, enflasyon oranındaki artıştan etkilenmektedir. Şayet, fiyatlar genel düzeyi belirgin ve sürekli olarak artıyor ve artış yatırımın getirisinin üzerinde olu ş uyorsa, satın alma gücünde azalma meydana gelmektedir. Böyle bir durumda, hisse senedi yatırımları için nominal ve reel olmak üzere iki tür kazançtan söz edilebilir. Nominal kazançta, paranın satın alma gücündeki azalmalar dikkate alınmazken, reel kazancın hesabında enflasyondan arındırılmış kazanç dikkate alınmaktadır97. Hisse senedi yatırımcıları, hisse senetlerinden elde ettikleri getirinin reel satın alma gücünü aşağıdaki formül yardımıyla hesaplayabilirler98;
x= 1+ r −1 ∆P 1+ P

(5.1)

x = Reel satınalma gücünü,
96 97

Ceylan - Korkmaz, s.492. brahim Özer Ertuna, Yatırım ve Portföy Analizi, stanbul: Boğaziçi Üniversitesi Matbaası Yayın No: 485, 1991, s.7. Ceylan - Korkmaz, s.36.

98

r = piyasa nominal faiz haddini,
∆P = Fiyat değişikliklerini gösterir. P

5.2 Sistematik Olmayan Riskler

Belli bir işletme veya endüstriye ait işçi grevi, yönetim hataları, reklam kampanyaları, icatlar gibi sistematik olmayan faktörlerin ortaya çıkardığı risktir. Bu risk türü bir veya birkaç işletmeyi etkileyen faktörlerden doğduğundan, her işletme için ayrı ayrı hesaplanması gerekir99. Firmanın veya firmanın faaliyette bulunduğu endüstriye ait özelliklerin doğurduğu risktir. Grevler, yönetim hataları, yeni bulu ş lar, reklam kampanyaları, tüketici tercihlerinde değişiklikler ve kanuni uygulamalar firmanın getirilerinde dalgalanmalara yol açabilir. Bu sayılan faktörler ilgili firma yada endüstri için söz konusu olduğundan, diğer endüstrileri ve hisse senedi piyasasını etkileyen faktörlerden bağımsızdırlar. Bundan dolayı sistematik olmayan riskin, hisse senetleri borsa da işlem gören her bir firma için ayrı ayrı tahmin edilmesi gerekmektedir100.
5.2.1 Finansal Risk şletmelerin finansal kaldıraç derecelerinin yükselmesi, yani banka kredileri,

tahviller gibi faiz yükümlülüğü getiren borç kalemlerinin artması, bu yükümlülüğün yerine getirilememesi ihtimalini de artırır. Buna finansal risk adı verilir101. Hisse senetlerinde finansal risk daha fazladır. Çünkü firmanın durumu ne olursa olsun, tahvillere olan faiz borcunu ödemek zorundadır. Ancak, bu faiz borcunun büyüklüğü, hisse senedi sahiplerine kalacak karda büyük dalgalanmalara yol açabilir. Finansal risk, genellikle şu faktörlerle doğrusal olarak ilişki içerisinde olup, bu faktörler arttıkça finansal risk de yükselmektedir; borç miktarı, satışlardaki istikrar, girdi fiyatlarındaki dalgalanmalar, grevler, mamullerin demode olması, şiddetli rekabet, likidite ihtiyacı ve işletme yöneticilerinin kapasitesi. Öbür taraftan teknolojik üstünlüğe sahip olma, piyasada tekel olma, tüketici tarafından kabul edilmiş olma,
99

Jones, s.349. Akgüç, Finansal Yönetim, s.839. Bolak, s.138.

100 101

girdi kaynak ve fiyatlarını kontrol olanağı gibi faktörler ise finansal riski azaltıcı etkiye sahiptir102. Finansal risk, hem özel, hem de kamu kuruluşlarında söz konusudur. Ancak, devlet güvencesi sebebiyle, kamu kuruluşlarında bu riskin daha az olduğu görülür. Finansal risk borçlanma yerine, tümüyle özkaynak ile finansmanı tercih eden kuruluşların ihraç ettiği kıymetlere yatırım yapılması ile yok edilebilir103.
5.2.2 ş ve Endüstri Riski

Yatırım yapılan hisse senedini ihraç eden i şletme yada işletmenin yer aldığı sektörde meydana gelebilecek olumsuz durumlar sebebiyle karşılaşılan, arzu edilmeyen sonuçları ifade eder. Bunun nedenleri arasında; yönetim hataları, mal üretimindeki yada hizmetlerindeki aksaklıklar, iş kolundaki grevler, hammadde sağlanmasındaki güçlükler, tüketiciye ulaşmadaki istenmeyen durumlar, rekabet nedeniyle satışların azalması gibi etkenler sayılabilir.
5.2.3 Likidite Riski

Sahip olunan kıymetin, istenildiğinde nakde çevrilememesi veya bu işlem gerçekleştirilirken zorluklarla karşılaşılması sonucu, kıymetin cari piyasa değerinin altında elden çıkarılmasını ifade eder. Benzer veya standart özelliklere sahip kıymetlerin işlem gördüğü, alıcı ve satıcı sayısının çok olduğu, sürekli ve aktif piyasalarda likidite riskinin üzerinde pek durulmaz. Kısa vadeli kıymetlerde likidite riski uzun vadelilere göre daha azdır104.
5.2.4 Yönetim Riski şletmelerin başarıları büyük oranda yönetici kadrolarının yetenekleri ile

yakından ilişkilidir. Yapılan araştırmalarda, işletmelerin başarısızlıklarının altında yatan en önemli nedenlerin başında, yönetim hatalarının olduğu tespit edilmiştir. Yönetim hataları, hisse senetlerinin değerini belirleyen değişkenleri büyük ölçüde

102 103 104

Bozkurt, s.87. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.490. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.490.

etkiler105. Yönetim hataları sonucu, işletmelerin satışları ve karı azalabileceği gibi, riski de artabilir. Bu tip durumlar, hisse senedi fiyatlarında düşüşlere neden olacaktır. Yönetim riskini ortaya koyabilecek bir model ve formül bulunmamaktadır. Subjektif nitelik taşıdığından yönetim riskinin değerlendirilmesi oldukça karmaşık bir olaydır.
5.3 Hisse Senedi Analizleri

Menkul kıymetler piyasasında belli bir kıymetin fiyatının oluşumunu sağlayan arz ve talep, hesap dışı faktörlerin de etkisindedir. Bu faktörler, psikolojik yada spekülatif olabilir. Ülkemizdeki gibi el değiştirme hacmi yönünden yetersiz olan piyasalarda, bu faktörlerin etkisi daha da büyüktür. Örneğin; bir hisse senedi, şirketin yaptığı reklamlarla gerçeğin üstünde bir değere alınıp satılabilinir. Şirket hakkında çıkarılan bir söylenti, hisse senedi fiyatının olağanüstü yükselmesine yada gerilemesine sebep olabilmektedir. Şirket büyük ölçülerde alımlar yaparak, piyasayı yatırımcının hedeflerine uymayan bir biçimde yükseltebilir. Bütün bunlar, hisse senedi alıcısının, dolayısıyla danışmanın bilmesi gereken olaylardır106. Küçük tasarruf sahiplerinin, hisse senetlerine yatırım yapmalarının başlıca nedenlerini şu şekilde özetleyebiliriz:
• Şirketin her yıl elde edeceği karlardan dağıtacağı temettü veya kar payı

gelirini elde etme.
• Hisse senedinin piyasada değer kazanması sonucu, sermaye kazancı elde

etme.
• Bedelli veya bedelsiz sermaye artırımlarından, başka bir deyişle hisse

senedinin yavrulamasından istifade etme. Gelişmiş ülke borsalarında yatırım yapanların sermaye kazancı ve kar payı gelirleri dengeli bir dağılım gösterirken, Türkiye'de kar payı gelirleri yerine, sermaye kazancı beklentilerinin ön plana çıktı ğı görülmektedir107.

105 106 107

Akgüç, Finansal Yönetim, s.839. Karslı, s.427. Bolak, s.151.

Genel iktisadi konjonktür kadar, şirketlerin faaliyette bulunduğu iktisadi sektörün konjonktüre karşı duyarlılığı da önemlidir. Örneğin, iktisadi durgunluktan en çok etkilenen sektörler Türkiye'de in şaat, in ş aat malzemesi ve tekstil, batı ülkelerinde ise bunlara ilaveten otomobil endüstrisidir. Otomobil endüstrisi, batı ülkelerinde iktisadi konjonktürün en duyarlı göstergesi olarak kabul edilmektedir108.
5.3.1 Temel Analiz Yöntemi

Temel analiz, bir anlamda, hisse senedinin gerçek değerinin belirlenmesine yönelik bir değerlendirme yöntemidir. Bu yöntemde, hisse senedinin fiyatını belirleyen karlılık, likidite, finansal yapı, dağıtım kanalları, yönetim becerisi, rekabet, ekonomik tahminler gibi temel bilgilerin ve bunların o hisse senedinin fiyatını nasıl etkiledi ğinin analiz edilmesiyle, hisse senedinin yatırım değerinin ya da gerçek değerinin belirlenmesi söz konusudur. lk defa Graham - Dodd tarafından incelenerek geliştirilen bir analiz türüdür109. Temel analizde, yukarıda sayılan olguların hisse değerlerini nasıl etkilediği analiz edilerek, hisse senetlerinin yatırım değerinin ya da gerçeğe en yakın değerinin belirlenmesi amaçlanmaktadır. Yatırım kararının verilebilmesi için, piyasa fiyatının, hesaplanan fiyatın altında olması gerekir. Temel Analiz'e göre, hisse senedinin piyasa fiyatı gerçek değerinin altında olduğunda alış, üstünde olduğunda ise satış kararı verilir110. Temel analize göre, hisse senedine yatırım yapmadan önce, hisse senedi değerini gösteren temel değişkenlerin araştırılması gereklidir. Bu değişkenler hisse senedinin fiyatından başlayarak, bu fiyatın arkasında yatan ekonomik gelişmeler, firmanın varlıkları, rekabet koşulları, likiditesi, mali yapısı, karlılığı, şirketin kullandığı pazarlama ve dağıtım kanalları, yönetim becerisi gibi temel olgulara kadar uzanan bir süreci kapsar. Bu nedenle, temel analiz yardımıyla portföye alınacak hisse senetleri belirlenebilir. Temel analiz yapılırken üç aşamalı bir yol izlenir. Bunlar ekonomi analizi, sektör (endüstri) analizi ve firma (şirket) analizidir.
5.3.1.1 Ekonomi Analizi

108 109

Karslı, s.428. Benjamin Graham ve David L. Dodd, Security Analysis Principles and Technique, New York: Mc Graw-Hill Book Company, 1962, s.28. Gültekin Karaşin, Sermaye Piyasası Analizleri, Ankara: SPK Yayınları No:4, 1986, s.3.

110

Temel analizin ilk adımı, şirketin faaliyet gösterdiği ekonomik koşulların analizidir. Ekonomik analize makro bazda hangi çerçevenin esas alınması gerektiği ile başlanır. Büyümesi güçlü durumda olan bir ekonomide hisse senedine yapılan yatırım rasyoneldir. Çünkü ekonomik canlılık şirket karlarında artışa yol açar. Şirket karlarındaki artış ise hisse senedi yatırımcısının temettü gelirlerinin artmasına ve şirketin piyasa değerinin yükselmesine neden olur. Bu ise yatırımcıya hisse senedini değerleme yönteminde anlatılan iki tür kazanç sağlar. şte temel analizde de önemli olan bu tip verilerin değerlendirilmesi ve hisse senedinin denge fiyatının bulunmaya çalışılmasıdır. Ekonomisi canlanma sürecinde olan ülkelerde, firmaların yatırımları, kapasite kullanım oranları, satışları ve karları artar. Şirketlerin faaliyet sonuçlarında meydana gelen iyileşmeler, yatırımcılar için bir iyimserlik sebebidir. yimser bekleyişler ise rasyonel bekleyişler teorisi için göz ardı edilemeyecek bir değişkeni temsil eder. Genel ekonomik duruma ilişkin iyileşmelerin, firmaların faaliyetlerini olumlu yönde etkileyeceğini bilen yatırımcıların alımları ile oluşan talep fazlası, arz edilen miktarı sabit olan hisse senetlerinin fiyatını artıracaktır. Hisse senedi ile ekonomi arasında sıkı bir ilişki vardır. Ekonominin genelinde meydana gelen gelişmeler, birçok durumda ortaklıkların hemen hemen hepsinin performansı üzerinde etkide bulunabilecek niteliktedir. Bununla birlikte, her bir ortaklığın performansı ile ekonominin genelindeki gelişmeler arasındaki ilişki az ya da çok farklılaşabilir111. Hisse senedine yapılan bir yatırımın karlı olma olasılığı, güçlü ve büyüyen bir ekonomide daha yüksektir. Bundan dolayı, i şletmenin çalışma ko şullarını bilen bir yatırımcı tarafından, genel ekonomik duruma ili şkin beklentilerin, kendi planlama dönemi içinde ekonominin genel göstergelerinin alaca ğı de ğerlerin ve ekonomideki dalgalanmaların izlenmesinde yarar bulunmaktadır112. Ekonomideki büyüme yada daralma şirketlerin yatırım, stok, finansman, fiyat ve ödeme politikalarını, borç ve alacak yönetimini etkiler. Enflasyon ve faiz oranları, yatırım, stok, fiyat ve vade politikaları da belirleyici birer etkendir. Bu nedenlerle, genel ekonomik durumdaki değişmenin yönünün tahmin edilebilmesi, yatırımcı açısından

111

Ferhat Özçam, Teknik Analiz ve stanbul Menkul Kıymetler Borsası, Ankara: SPK Yayınları No: 32, 1996, s.9. Bolak, s.152.

112

oldukça büyük önem ta şımaktadır. Genel ekonomiyle ilgili olup, tahmin edilmesi gereken ba ş lıca faktörler şunlardır113; • • • rakamları, • • • • • • • • Dış ticaret ve ödemeler dengesi açıkları, Döviz kurlarındaki hareketler, enflasyon-devalüasyon ilişkisi, Altın fiyatları ve diğer alternatif yatırım araçlarındaki genel trend, Hazine bonosu ve repo faizleri, ihaleler, Gecelik faizler, Yatırımlar, istihdam politikası ve işsizlik oranı, Gayri safi milli hasıla artışı (büyüme hızı), Özelleştirme politikası ve uygulamaları. Hükümetin para politikası, Hazine ve Merkez Bankası’nın para programı, Kamu harcamaları ve bütçe açıkları, Emisyon hacmindeki artışlar, enflasyon hızı, D E'nin aylık enflasyon

Bu göstergelerin bazıları öncü, bazıları e ş zamanlı, bazıları da gecikmeli göstergelerdir. Genel ekonomik durumun gelece ği hakkında, öncü göstergeler daha sağlıklı bilgiler vermektedir. Çünkü bu göstergelerden bazıları (para arzı, yeni kurulan işletme sayısı, inşaat sektöründeki gelişmeler vb.) genel ekonomik faaliyetin en yüksek düzeyine ulaşmasından, bazıları da (dış ticaret açığı, işsizlik, kamu kesimi açıklarının artması vb.) genel ekonomik faaliyetin en düşük düzeyine ulaşmasından bir süre önce (3 ay, 6 ay, 9 ay gibi) en yüksek veya en düşük noktalarına ulaşırlar. Özellikle, genel ekonomik düzeyin giderek canlanmakta ve tepe noktasına yaklaşmakta olduğunun tespiti, hisse senedi yatırımlarının cazibesini artırıcı bir faktördür. Aksi bir durum ise, yatırımcıya varsa elindeki hisse senetlerini satma kararı vermesi için uyarıcı olabilir114.

113 114

Karslı, s.429. Bolak, s.153.

5.3.1.2 Sektör (Endüstri) Analizi

Ürünlerin hayat devreleri olduğu gibi, sektörlerin de hayat devreleri vardır. Her iş kolu veya sektör, ortaya çıkışından itibaren, gelişme ve büyüme devresi geçirir ve daha sonra da genişleme devresi bunları izler 115. Ekonomik analizle gideceği yolu tayin eden yatırımcı, ikinci olarak bu tahminlere dayanarak uygun sektörleri seçecektir. Şirketler ekonomik durumun yanı sıra sektörel gelişmelerden de yakından etkilenirler.
şletmelerin karları, dağıtacakları kar payları ve hisse senedi fiyatları aynı

zamanda sektör genelindeki bazı faktörlerin etkisiyle de de ğişme gösterir. Bu nedenle, genel ekonomi üzerinde yapılan inceleme, ikinci aşamada işletmenin faaliyette bulunduğu endüstri dalına yöneltilir116. Sektör; “benzer teknolojilerle benzer ürünler üreten, aynı pazara birbirini ikame eden ürünler arz eden, benzer girdiler kullanan, benzer tüketici gruplarına hitap eden, sınai veya ticari faaliyet alanları” olarak tanımlanabilir. Bazı sektörler GSMH ile aynı hızda, bazıları daha hızlı veya daha yavaş büyüme gösterirler. Bir firmanın büyümesi geni ş çapta, faaliyette bulundu ğu sektörün büyümesine ba ğlı olup. onunla aynı yönde paralellik göstermektedir117. Yatırımcı, ilgilendiği endüstrinin hangi türden ve hangi aşamada olduğunu belirledikten sonra, yine bu endüstride fiyatların eğilimi, endüstrinin büyüme hızı, endüstrideki teknolojik gelişmeler, rekabet koşulları vb. konularında araştırma yapmalıdır. Analistin, endüstri analizinde dikkate alması gereken bazı özellikler şu
şekilde sıralanabilir118. • Endüstrinin geçmiş dönemlerinde satış hasılatları ve karlardaki büyüme, • Gelecek dönemlerde endüstrideki arz ve talep durumu, • Rekabet koşulları, • şgücü durumu,
115

Mustafa Çapanoğlu, Türkiye ve Dış Ülkelerde Sermaye Piyasası Özelleştirme Uygulamaları ve Menkul Kıymet Borsaları, 1 .b., stanbul: Beta Basım Yayım, 1993, s.101. Bozkurt, s.137. Karslı, s.432. Bolak, s.154.

116 117 118

• Hükümet politikaları, • Uluslararası ilişkiler, • Sosyal yaşamdaki değişmeler, • Söz konusu endüstrideki işletmelerin hisse senetlerinin piyasa fiyatları, • Sektördeki sendikal koşullar.

Bazı sektörler ekonomik konjonktürden, diğer sektörlere göre daha çabuk ve fazla etkilenirler. Bilgisayar, elektronik, telekomünikasyon gibi çağdaş endüstriler konjonktür hareketlerinden bağımsız şekilde sürekli gelişme göstermektedirler. Gıda, ilaç gibi sektörlerde hayati ihtiyaçlara hitap ettikleri için, iktisadi dalgalanmalardan az etkilenen sektörlerdendir. Buna karşılık turizm sektörü, ekonomik durgunluklara karşı daha savunmasızdır. Yatırımcıların, uygulamada daha çok büyüme içerisinde bulunan sektörleri tercih ettikleri görülmektedir119. Endüstri analizi sonucunda yatırımcı, yatırım yapmayı düş ündü ğü sektörün yatırıma uygun olup olmadığını belirlemiş olacaktır. Bundan sonraki aşama, endüstri içinde, hisse senedine yatırım yapılacak firma veya şirketin analiz edilmesidir.
5.3.1.3 Firma Analizi

Genel ekonomi tahminleri ve ilgili sektör hakkındaki tahminlerden sonra üçüncü adım şirket analizini oluşturur. Burada amaç, gelecek dönemlerde seçilen şirketin performans tahmini ve hisse senedinin değerini belirlemektir. Firmanın gelecek dönemdeki gelir elde etme olanağı, sektörel rekabet gücüne, satış hacminin düzeyine, finansal yapısına ve firma yönetiminin etkinliğine bağlıdır. Sektör içinde rekabet gücü fazla olan firmalar sektöründeki fiyat politikalarını belirleyebileceği için satış ve karlarını artırma özelliğine sahiptirler. Finansal yapısında özkaynak ağırlığı fazla olan firmaların borçlanma giderleri nispeten düşük olacağından firma riski de asgari düzeyde olacaktır. Finansal yapı sağlamlığı, firmanın geçmiş yıllara ait finansal durum tablolarının çeşitli analiz yöntemleri kullanılarak analiz edilmesi ile anlaşılabilir. Kullanılan yöntemlerin en yaygın olanı oranlar yöntemidir. Oran analizleri, firmanın finansal yapısının sağlamlığının yorumunu yapmada kullanılırlar. Bu tür bir analiz, birikim

119

Karslı, s.432.

sahiplerinin yatırım kararlarını almalarında kullanıldığı gibi, finansman kurumları tarafından da firmaların kredi değerliliğini saptamada kullanılabilir. Oran analizlerinin uygulanabilmesi için firmaya ait bilanço ve gelir tablosunun, genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine göre hazırlanmış olması gereklidir. Ayrıca sektör ortalamaları değerlendirme için elde tutulmalıdır. Firma analizi, firmanın ürettiği ürüne ve kullandığı teknolojiye ait niteliklerin, firma yönetiminin, hukuki durumunun, ayrıca firmanın mali durumu ve taşıdığı risk gibi nicel büyüklüklerin incelenmesini içerir. Şirket bazında yapılacak analiz ve araştırmalarda, öncelikle şirket ve şirketin ticari, mali, idari ve teknik özellikleriyle ilgili genel bir değerlendirme yapılır. Genel değerlendirmede göz önüne alınacak başlıca veriler ise şunlardır120;
• Şirketin ünvanı, sahipleri, mazisi ve şöhreti, • Sermayesi, ihtiyatları, kayıtlı sermaye sisteminde olup olmadığı, yönetim

sorumluluğunu taşıyan başlıca hissedarları,
• Üretim konusu, ürünün özelliği, üretim kapasitesi, ürünün talep esnekliği,

yıllara göre üretim artışı, sektördeki üretim ve pazar payı,
• Üretim maliyetleri, rakiplerine göre verimlilik ve karlılık durumu, • Hammadde ve yarımamüllerde dışa bağımlılık, stok zorunluluğu ve politikası, • hracat miktarı ve artışı, dış piyasalardaki rekabet gücü, • Faydalanılan teşvikler, kredi sağlama olanakları, patent ve isim hakları, • Sermaye artırım ihtimali, iştirakleri, tevsi veya yeni yatırım projeleri, • Yıllar itibarıyla temettü dağıtımı ve dağıtım politikası, • Halka açıklık oranı ve halka açılma politikası.

120

Karslı, s.434.

Ayrıca bunlardan başka, firma analizi yoluyla şirketin likidite durumu, hisse senedi defter değeri ve gerçek değerleri tespit edilmeye çalışılır. Temel veriler üzerinde yapılan incelemeler sonucunda, şirket faaliyetlerinde gelişme olup olmadığı, şirketin istikbal vaat edip etmediği ve yapılacak yatırımın risk ve verimliliği hakkında bir sonuca varılır. Bir şirketin bugünkü durumu kadar, geçmişteki durumu da önemlidir. Geçmişle ilgili bilgiler geleceğin tahmininde kullanılır. Mali tabloların açıklanması ile birlikte kara geçen veya zarar açıklayan bir firmanın hisse senedi fiyatlarının hızlı hareketler sergilediği dikkati çekmektedir. stanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda işlem gören şirketler mevzuat gereği 3, 6, 9 ve 12 aylık dönemlerde mali tablolarını kamuoyuna açıklamak zorundadırlar.
Şirketlerin 3 ve 9 aylık mali tablolarını 4 hafta içinde (bankalar 6 hafta), 6 aylık mali

tablolarını 6 hafta (bankalar 8 hafta), 12 aylık mali tablolarını ise 10 hafta içinde MKB'ye gönderme yükümlülükleri bulunmaktadır121. Açıklanan bu tablolardan yine aynı mevzuata göre sadece 6 ve 12 aylık bilançolar bağımsız dış denetimden geçmekte, buna karşılık 3 ve 9 aylık bilançolar için böyle bir zorunluluk öngörülmemektedir. Dolayısıyla bağımsız dış denetimden geçen mali tablolar, üzerinde oynamalar yapılamayacağı için yatırımcıya daha sağlıklı ve objektif bilgiler verebilir. Buna karşılık, 3 ve 9 aylık bilançolar, yatırımcıyı yanıltabilmekte ve adeta şirket hisselerine çekicilik yaratmak için kullanılabilmektedir. Temel analiz yöntemi, yatırımcının etkin karar verme sürecindeki en önemli yardımcısı olarak bilinmektedir. Belirli oranlar yardımıyla mali tabloların yorumlanması esasına dayanır. Yatırımcı bu tabloları incelerken, yapacağı yatırımın riskini en aza indirebilmek açısından bir takım aşamalara dikkat etmek zorundadır. Bu aşamalar
şu şekilde özetlenebilir;

1. Mali tablo analizine gelir tablosundan başlamak gerekmektedir. Burada yer alan tüm kalemler, gerçekle ş me esası göz önüne alınarak muhasebe yöntemlerine göre hesaplanır. Bu nedenle farklı yöntemler kullanıldığında, farklı sonuçlar çıkabileceği göz önünde tutulmalıdır. 2. Gelir tablosu analiz edilirken öncelikle karın bir önceki seneye göre reel olarak artışının bulunması gerekmektedir. Reel artış şu formülle hesaplanır;
121

Sermaye Piyasaları ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.104 -105.

Reel Artış =

1 + Kardaki Nominal Artış −1 1 + Enflasyon Oranı

(5.2)

Eğer şirketin karında reel bir artış (veya azalış) varsa bunun nedenlerini gelir tablosundaki diğer kalemlerin geçmiş dönemlere göre artışında (veya azalış) aramak gerekmektedir. Bundan başka, satışlardaki artış ile satılan malın maliyetindeki artış rakamları da önemli ipuçları verebilir. Satılan malın maliyetindeki artışın satış artışından fazla olması, firmanın hammaddeyi pahalı almasından, yatırım sonucunda amortisman giderlerinin artmasından yada üretimin geçmiş yıllara göre pahalıya mal olmasından kaynaklanabilmektedir. 3. Şirketin nakit yaratma gücü hesaplanarak geçmiş yıla göre değişimi belirlenebilir. Bunun için; faaliyet karı + amortismanlar (dipnotlardan) + kıdem tazminatı karşılıkları (dipnotlardan) + finansman giderleri rakamlarının toplanması gerekmektedir. 4. Karı etkileyen diğer unsur olan olağanüstü gelir-gider rakamlarının karı etkileme derecesi yüzde olarak hesaplanmalıdır. Eğer bu yüzde, fazla ise olumsuz olarak yorumlanabilir. Çünkü tamamen yan faaliyetlerinden oluştuğu için böyle bir yüzdenin önümüzdeki dönemde gerçekleşmeme ihtimali yüksektir. Ayrıca bu durum şirketin ana faaliyetlerinde başarılı olamadığını da ifade eder. 5. Gelir tablosunda yer alan finansman giderleri kalemindeki büyümenin nedenlerinin araştırılması gerekmektedir. Eğer bu büyüklük kısa vadeli borçtan kaynaklanıyorsa, satışlarla orantılı olarak artıp artmadığı kontrol edilmelidir. Ayrıca yatırımların finansmanında kullanılan giderlerin ne kadarının aktifleştirildiği, ne kadarının doğrudan gider yazıldığı dipnotlardan kontrol edilerek, gelecek dönemdeki finansman gider potansiyeli belirlenmeye çalışılır. 6. Bilanço kısmı incelenirken mali borçlar kaleminin büyüklüğü, bir sonraki dönemde gelir tablosu kısmında yer alan finansman giderlerini artırmaktadır. Şayet bu borçlar döviz cinsinden ise kur farklarının da gider yazılacağı unutulmamalıdır. Toplam borçların özkaynaklar kaleminden fazla olması, şirket üzerinde üçüncü şahısların daha fazla söz sahibi olduğunu gösterir. Böyle bir durum şirketin ileriki dönemlerde riskini oldukça artırmakta ve firmayı sürekli bir faiz yüküyle karşı karşıya bırakabilmektedir.

7. Şirketin satışları ile alacakları, stokları ile ticari borçları arasındaki ilişkinin ne yönde değiştiği dikkatle incelenmelidir. Satışlar artarken, alacaklar ve stoklar kalemlerinin daha yüksek oranlarda artması, bu şirketin satışlarında sorun olduğunun ve tahsilatta güçlükler yaşadığının birer göstergesi sayılabilir. 8. Ortaklardan ve iştiraklerden alacaklar, ortaklara ve iştiraklere borçlar kalemlerinin büyüklüğü, şirketin kendisi ile organik bağı olan kuruluşlara kar aktarıp aktarmadığının anlaşılmasına imkan tanır. 9. Şirketin dipnotlarından kullanmış olduğu amortisman ve stok değerleme yöntemlerine bakılarak, bu değerlemelerin kar üzerindeki etkileri bulunmaya çalışılmalıdır. Hızlandırılmış amortisman yönteminde kar düşük, buna karşılık normal amortisman yönteminde ise kar yüksek çıkabilmektedir. 10. Bilançolar incelenirken “değer düşüklüğü karşılıkları” ve “şüpheli alacak karşılıkları”nın olup olmadığının kontrol edilmesi gerekmektedir. Çünkü bu kalemler firmanın ileride oluşacak risklere karşı bugünden aldığı önlemleri gösterir. 11. SPK kurallarına göre hazırlanmış bilançolarda olması gereken ve uzun vadeli borçlar kaleminin altında yer alan kıdem tazminatı karşılığının ayrılmış olmasına dikkat etmek gerekmektedir. Bu karşılığı ayırmayan şirketlerin, oldukça büyük yükümlülükler altına girdiği unutulmamalıdır. 12. Şirketin özkaynaklar kaleminde yer alan emisyon primi + yeniden değerleme değer artış fonu + yedekler toplamının ödenmiş sermayeye oranlanması, şirketin bedelsiz hisse verebilme potansiyelini ortaya koyabilmektedir. Örneğin; bu oranın 4 çıkması firmanın ortaklarına 4 adet bedelsiz hisse dağıtabileceğini gösterir. Bedelsiz verebilme potansiyeli ne kadar yüksekse, şirketin hisse senetlerinin prim yapma olasılığı da o ölçüde yüksek olacaktır. 13. Mali tablolar yorumlanırken, aynı sektörde yer alan benzer firmaların karşılaştırılması yatırımcının işini kolaylaştırabilmektedir. Bu karşılaştırmalarda sektör ortalamalarının mutlaka göz önünde tutulması gerekir122.

122

Adem Çabuk ve brahim Lazol, Mali Tablolar Analizi, Bursa: Vipaş A.Ş., 1998, s.184.

Bilanço ve gelir tablolarının birbirlerini tamamladığı görüşünde birleşen akademisyenler, gerçek bir analiz yapabilmek için dipnotlarıyla birlikte hem bilançonun hem de gelir tablolarının incelenmesi gerektiğini ileri sürmektedirler. Onlara göre123; “Karın esas faaliyetlerden meydana gelmiş olması, cari oranın 2 veya daha yüksek çıkması, öz sermayesinin kuvvetli olması, piyasa değerinin defter değerinin üzerinde olması, şirket fiyat kazanç oranının sektör ortalamasının altında olması ve alacaklarını tahsil edebilme kabiliyeti gibi kriterler”, yatırımcıyı doğru karar vermeye yöneltecek en önemli hususlar arasında sayılabilir. Bilançolar üzerinde bir takım muhasebe hileleri yaparak, yatırımcıların ve diğer üçüncü şahısların yanıltılmaya çalışılması, oldukça sık kullanılan yöntemler arasında gelmektedir. Mali tablolar hakkında gerekli bilgiye sahip kişilerin, biraz dikkat göstermek suretiyle kolayca fark edecekleri bu hileler, makyaj ya da maskeleme olarak da ifade edilmektedir. Bu kavramlar birbirleri yerine kullanılmakla beraber, makyajlama daha ziyade bilançonun özüne dokunulmaksızın, kalemler arasında bir takım aktarmaları ifade eder. Bilanço güzelleştirme olarak da tanımlanır. Bilanço maskeleme ise çeşitli nedenlerle ve belirli amaçlara ulaşmak için, bir işletmenin bilançosunun aslında olması gereken durumdan daha iyi veya daha kötü gösterilmesi için başvurulan usul ve yöntemlerin tümünü ifade eden bir kavramdır124. Burada güdülen amaç, bu işi yapanlara (diğerlerine çoğu kez zarar verecek şekilde) yarar ve avantaj sağlamaktır. Bilançoların maskelenmesi oldukça değişik amaçlarla yapılabilmektedir. Gerçek duruma nazaran işletmeyi olması gerekenden, daha iyi veya daha kötü göstermenin belli başlı sebepleri arasında şunlar gösterilebilir125; • Bazı işletmeler, bankalar veya çeşitli finans kurumlarından daha fazla kredi

alabilmek için bu yola başvurabilirler. • Bilançonun güzelleştirilmesinin amacı, daha fazla kar payı dağıtmak olabilir.

123 124

“Bilanço Okumanın Püf Noktaları”, Paramatik Dergisi Özel Eki, 31 Mayıs-6 Haziran 1998. S.40. Mehmet Tuncer, “Bilançoların Maskelenmesi”, Maliye Postası Dergisi, Sayı: 387, Eylül,1996, s.36-37. Tuncer, s.38.

125

Böyle bir yola başvurarak işletmenin borsada işlem gören hisselerinin değerinin artırılması, dolayısıyla da esas hissedarların veya eski sahiplerinin sermayelerinin değerlenmesi sağlanabilir. Ayrıca bu sayede, piyasaya yeni sürülecek hisse senetlerinin hem satımı kolaylaşacak hem de cazibesi artırılabilecektir. • Mevcut hissedarların, işletmenin durumuyla ilgili endişeleri ve

güvensizlikleri söz konusu ise, sırf bu duyguların ortadan kaldırılması amacıyla maskeleme yoluna başvurulabilir. • Bazı durumlarda da profesyonel yöneticiler, başarılı olduklarını patronlarına

göstermek ve şişirilen kardan daha fazla temettü veya prim alabilmek için, böyle bir yol izleyebilirler. • satılacak Devlet de zaman zaman daha çabuk alıcı bulabilmek amacıyla, veya özelleştirilecek K T'lerin bilançolarını maskeleme gereği

duyabilmektedir. • Ortaklıktan ayrılacak hissedarlara veya bunların mirasçılarına daha az

ödeme yapacak şekilde (avantajlı) anlaşmalar yapabilmek amaçlanmış olabilir. • • Az kazanç dağıtmak veya hiç dağıtmamak hedeflenebilir. Şirketin büyük hissedarları bu yolla borsadaki hisselerin değerini

düşürerek, hisse toplamak, yönetimi ele geçirmek ve spekülasyon yapmak gayreti içerisine girebilirler. Bu kişiler kötü bilanço nedeniyle düşük fiyattan topladıkları hisseleri, sonraki bilanço döneminde yüksek fiyattan satarak, önemli ölçülerde kazanç sağlayabilirler. Yukarıda sayılan sebeplerden dolayı başvurulan muhasebe hileleri, özellikle bağımsız denetimden geçmemiş mali tablolarda daha sık görülmektedir. Buna karşılık bağımsız dış denetimden geçen mali tablolarda makyajlama işlemi zorlaşmaktadır. Bilanço hileleri yolu ile yatırımcıların aldatılmasını amaçlayan yöntemlerden en çok bilinenleri ise şu şekilde sıralanabilir126;

126

Saime Coşkun, “Bilanço Nasıl Makyajlanır?”, Radikal Gazetesi, 30 Mart 1999 Salı, s.14.

•

Bilanço gününden hemen önce oldukça yüksek miktarlarda mal alınmış

yada satılmış gibi gösterilerek fiktif (hayali) kar veya zarar yaratmak. (Genellikle yeni dönemin hemen başında ters kayıt yapmak suretiyle bu işlemler iptal edilir.) • Dönem sonunda elde ettiği karı temettü olarak ortaklara dağıtmak

istemeyen şirket, karını yan şirketlerine aktarmak suretiyle bu olaydan kaçınma yoluna gidebilir. Bunun için, diğer şirketten piyasa fiyatının üzerinde mal yada arazi alım işlemi yapılarak aradaki fark kazanç olarak diğer firmaya aktarılır. Dolayısıyla söz konusu şirketin karı aktarılacak miktar kadar düşük çıkacaktır. • Bir başka kar aktarma yöntemi olarak da finansal kiralamadan

bahsedilebilir. Bilindiği gibi finansal kiralama için yapılan harcamaların tamamı vergiden düşürülebilecek gider unsuru niteliğindedir. Bundan dolayı peşin para verilerek satın alınan mallar, kiralama yolu ile alınmış gibi gösterilerek şirketin kasasından çıkan para gizlenmektedir. • Düşük amortisman ayırarak karın yüksek çıkması veya hızlandırılmış

amortisman uygulanarak karın az gösterilmesi amaçlanabilir. • şletmenin aktif veya pasifindeki iktisadi değerleri yüksek veya düşük lk Çıkar” olarak

değerlemek. Bunun içinde daha çok stok değerlemede kullanılan yöntemler üzerinde oynamalar yapıldığı görülmektedir. “ lk Giren türkçeleştirilen F FO yöntemi genellikle karını olduğundan yüksek göstermek isteyen şirketler tarafından tercih edilmekte; buna karşılık “Son Giren lk Çıkar” olarak adlandırılan L FO yöntemi ise karın olduğundan daha az çıkmasına neden olmaktadır. • Şirket dönem sonu bilançosunda şüpheli alacaklar kalemini düşük

göstererek veya hiç göstermeyerek kar üzerinde oynama yapabilir. • Envanter işlemlerinde hile yaparak mevcutları fazla veya eksik gösterebilir.

Görüldüğü gibi bu ve buna benzer yöntemlere başvurularak hazırlanan mali tabloların bir kısmı usulüne uygun olarak yapılmakta ve dikkatli bir yatırımcı tarafından dipnotların incelenmesi suretiyle ortaya çıkarılabilmektedir. Bundan başka önceki dönem mali tablolarıyla karşılaştırıldığında dikkati çekecek büyüklükteki artışlar da bu tip hileler için önemli sayılabilecek ipuçları verebilir. Tek Düzen Muhasebe

Standardının yerleşmiş olması, maskeleme işlemlerinin saptanmasını oldukça kolaylaştırmaktadır. Maskeleme işlem ve eylemlerinin mevzuattaki yasalar gereği (Vergi Kanunları, Ticaret Kanunu, Bankalar Kanunu, Sermaye Piyasası Kanunu gibi) suç teşkil etmesi durumunda ise kanunların öngördüğü ceza ve yaptırımlarda uygulanabilmektedir. Bu yaptırımlardan birisi olan borsa kotundan çıkarma işleminin, şirketler açısından oldukça caydırıcı bir etki yarattığı söylenebilir. Bu noktada yatırımcının dikkat etmesi gereken, 3 ve 9 aylık bilançolara rağbet etmemeleri, hilelerin temizlenerek, daha objektif bir değerlendirme yapılabilmesi için bağımsız denetimden geçmiş tabloların incelenmesi hususudur. Aksi takdirde yapılacak yorumlar yanıltıcı olabilir.
5.3.2 Finansal Analiz Teknikleri

Finansal analizde, defter tutmanın sonucunda ortaya çıkan mali tablolar olarak bilanço ve gelir tablosunun analizi söz konusudur. Bu tabloların analizi, onların içerdiği muhasebe bilgilerine dayanan bazı hesaplamaların yapılması veya yeni bazı tabloların düzenlenmesi şeklinde yapılır. şletme bazında yapılan finansal analiz sonuçları, diğer analiz yöntemlerine göre daha somut sonuçlar vermektedir127. Temel analizin üçüncü aşaması olup, firmanın gerçek durumunun ortaya konulmasına yarar. Finansal analiz ile ilgili birçok teknik geliştirilmiş olmakla birlikte, özellikle sermaye piyasasında kullanılan ve mali yatırımcıya, yapacağı yatırımın riski ile ilgili fikir verebilecek nitelikte, ekonomik yayınlarında üzerinde durduğu, finansal analiz teknikleri vardır. Bu analiz tekniklerinin en çok kullanılanları ise şunlardır128; 1. Karşılaştırmalı Tablolar Analizi, 2. Dikey Yüzdeler Analizi, 3. Trend Eğilim Yüzdeleri Analizi, 4. Oran (Rasyo) Analizi. Bu teknikler içerisinde en sık kullanılan yöntem, oran analizi yöntemidir. Mali tablolarda yer alan iki kalem arasındaki ilişkinin, basit matematik ifadesine oran (rasyo)
127

Sabri Bektöre, Ferruh Çömlekçi ve Halim Sözbilir, Mali Tablolar Analizi, Eskişehir: Birlik Ofset, 1999, s.5. 128 Çabuk - Lazol, s.228.

denilmektedir129. Bu yöntem sayesinde ulaşılan sonuçlar, firmanın geçmiş ve bugünkü performansı hakkında bilgi vermektedir. Rasyoların yardımıyla işletmelerin borç ödeme güçlerini, aktiflerinin verimliliğini, yabancı kaynak kullanımını ve karlılığını ölçmek mümkündür. Oran analizinde gerekli rakamlara ulaşıldıktan sonra, bulunan sonuçların tam olarak yorumlanabilmesi büyük önem taşımaktadır. Yorumlama sırasında analist, sezgi, bilgi ve tecrübelerini de göz önüne alarak, işletmenin incelenen yıldaki mali durumunu ve faaliyet sonuçlarını ortaya koymaya çalışır. Ayrıca bu durumun ileriki dönemlerde nasıl bir seyir izleyeceği tahmin edilir. Bunun için standart rasyoların ve sektör ortalamalarının bilinmesi yorumu daha da kolaylaştıracaktır. Bu açıdan, standardın altında veya üstünde kalışı ve aralarında ilişki kurulan kalemlerin böyle bir durumdan birbirine etkisinin ne yönde olabileceği düşünülerek, sonuç yorumlanmaya çalışılır130. Oranlar uygulamada likidite, mali, faaliyet ve karlılık oranları olmak üzere dört grup altında toplanabilmektedir. Bu şekilde yapılan gruplandırmada, pek çok formül yer almakla birlikte, fazla detaya girmeden yatırım kararının verilmesinde faydalı olacağı düşünülen temel bir takım formüller üzerinde durulacaktır. Yorumlanma aşamasında ise, sektör ortalamaları dikkate alınarak, tüm bu grupların bir arada değerlendirilmesi gerekmektedir. Firmanın analizi yapılırken kullanılabilecek başlıca oranlar şunlardır131; Likidite oranları; işletmenin kısa vadeli borç ödeme gücünü ölçmek, net işletme sermayesinin yeterli olup olmadığını saptamak için kullanılmaktadır. En çok kullanılan likidite oranları şunlardır; - Cari Oran = Dönen varlıklar / Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar - Likidite Oranı = (Dönen Varlıklar-Stoklar) / Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar - Nakit Oranı = (Hazır Değerler+Menkul Kıymetler) / Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar

129 130 131

Öztin Akgüç, Mali Tablolar Analizi, stanbul: Muhasebe Enstitüsü Yayınları No: 61, 1990, s.277. Bektöre - Çömlekçi - Sözbilir, s.242. Çabuk - Lazol, s.189.

Mali oranlar; işletmenin finansmanında yabancı kaynaklardan ne ölçüde yararlanıldığını ortaya koymaktadır. Bu oranlar sayesinde alacaklıların, özkaynaklar karşısında güvence durumunu ve borçlanmanın şirket karına olumlu veya olumsuz katkısının ne olduğu ile, kaynakların aktifin finansmanında nasıl bir dağılım gösterdiği öğrenilmeye çalışılır. Başlıca mali oranlar şunlardır; • • • Yabancı Kaynak Oranı = Toplam Yabancı Kaynaklar / Pasif Toplamı Özkaynak Oranı = Özkaynaklar / Pasif Toplamı Kısa Vadeli Yabancı Kaynak Oranı = Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar

/ Pasif Toplamı • Faiz Karşılama Oranı = (Finansman Giderleri + Faiz ve Vergi

Öncesi Kar) / Finansman Giderleri Verimlilik (Faaliyet) Oranları; aktif kıymetlerin işletme faaliyetlerinde kullanılmaları sırasındaki etkinlik derecesini gösterir. Özellikle aynı sektörde yer alan şirketlerin karşılaştırılmasında kullanılır. Bu ölçülere göre, aktiflerini faydalı bir şekilde kullanan şirketlerin etkinliği ortaya çıkar. Verimlilik hesaplamalarında kullanılan oranlar şunlardır; • • Alacak Devir Hızı = Net Satışlar / Ortalama Ticari Alacaklar Alacakların Ortalama Tahsil Süresi = Ticari Alacaklar / Ortalama

Günlük Net Satışlar • • • Stok Devir Hızı = Satışların Maliyeti / Ortalama stoklar Maddi Duran Varlık Devir Hızı = Net Satışlar / Maddi Duran Varlıklar (Net) Özkaynaklar Devir Hızı = Net Satışlar / Ortalama Özkaynaklar

Karlılık Oranları; şletmelerin bir hesap dönemindeki başarılarının en önemli göstergesi, elde ettikleri dönem karlarıdır. Aşağıda karlılıkla ilgili en çok kullanılan oranlar verilmiştir. Firmanın karlılığı değerlendirilirken varsa enflasyon etmenini

de dikkate almak gerekir. Çünkü enflasyon, işletme karlarının olduğundan daha yüksek hesaplanmasına yol açabilmektedir132. • • • • Brüt Satış Karı Oranı = Brüt Satış Karı / Net Satışlar Öz Kaynak Net Karlılık Oranı = Dönem net Karı / Özkaynaklar Dönem Net Karı Oranı = Dönem Net Karı / Net satışlar Aktif (Yatırım) Karlılık Oranı = Dönem Karı / Aktif Toplamı

Hisse Başına Oranlar; Bu oranlar, ilgili şirketin borsa performansının hesaplanmasına yaramaktadır. Daha çok borsa yatırımcıları tarafından kullanılmakta olup, başlıca oranlar şunlardır; Hisse Başına Net Kar = Dönem Net Karı / Hisse Senedi Sayısı Bir Hissenin Defter Değeri = [Öz Kaynaklar Toplamı / Hisse Adedi ( Ödenmiş Sermaye / 1000)] Hisse Başına Temettü = Dağıtılacak Toplam Kar / Dönem Sonu Hisse Senedi Sayısı Temettü Verimi = Hisse Başına Temettü / Bir Hissenin Borsa Fiyatı Fiyat / Kazanç Oranı = şletmenin Toplam Borsa Değeri / Net Dönem Karı Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı = şletmenin Toplam Borsa Değeri / Özkaynaklar Toplamı Hisse başına oranlar temel analizin en son aşamasında ulaşılan sonuçların yorumlanmasında kullanılmaktadır. Hisse senedi fiyatının ucuz olup olmadığını gösterir. Özellikle F / K ve PD / DD oranları düşük olan hisselerin prim yapma ihtimalleri daha yüksektir133.
5.3.3 Teknik Analiz

132 133

Bektöre - Çömlekçi - Sözbilir, s.266. Özalp, s.38.

Teknik analize göre, bir menkul değere ilişkin değerlemede bulunurken ekonomik faktörlerin incelenmesi zorunlu değildir. Teknik analizcinin konsantrasyon alanı direkt o menkul değerin (hisse senedinin piyasa endeksinin) fiyatı, işlem miktarı hareketleri, trendi, kısaca onun arz ve talebidir. Yani teknik analizci için önemli olan, firmanın ne yaptığı değil o firmaya ait hisse senedinin borsadaki performansıdır. Teknik analizin odak noktası bu açıdan bakıldığında arz ve taleptir. Fiyatların eğilimini belirleyen trend, piyasadaki arz ve talebe göre değişir. Teknik analiz için kullanılan en yaygın analiz aracı grafiklerdir. Teknik analizci, bu alanda geliştirilen birçok analitik ve matematiksel yöntemlerle bir hisse senedine ya da piyasaya ait bu grafikler vasıtasıyla fiyatların trendine ve bu trendin geleceğine ilişkin tahminlerde bulunur. Teknik analizciler fiyat, miktar, zaman, süre ve piyasadaki tüm hisse senetlerinin genel olarak gidişi hakkında bilgi veren istatistiksel rakam, oran ve endekslerle ilgilenir ama bunları oluşturan veya etkileyen sebeplere dikkat etmezler. Bu yöntemi kullananlar, piyasanın çeşitli dönemlerde belirli trendler izlediği varsayımını yapar ve bu trendlerin “başlangıç ve dönüş noktaları”nın, yani “piyasaya giriş ve çıkış zamanları”nın yakalanabileceğine inanırlar. Teknik analizciler, kullandıkları yöntem veya “teknik”ler sayesinde, diğer analiz yöntemlerine göre “daha iyi, erken ve sağlıklı bir uyarı sinyali” alındığını savunurlar. Böylece hisse senedi piyasasındakilere “al”, “sat” veya “elde tut” gibi öneriler verirler. Teknik analiz, daha çok, alımdan sonraki birkaç gün veya hafta içinde kazanmayı amaçlayan spekülatörler tarafından tercih edilir. Bu kişiler dışında uzun vadeli yatırımcılar da teknik analizi, temel analize ek olarak zamanlama için kullanırlar.

Teknik analizin dayandığı belli başlı temel varsayımlar şunlardır134; 1. Hisse senedinin piyasa değeri sadece piyasa arz ve talebine göre belirlenmektedir. 2. Arz ve talep gerek rasyonel gerekse irrasyonel pek çok faktör tarafından etkilenir.
134

Jack Clark Francis, Management of Investments, New York: Mc Graw-Hill Book Company, 1988, s.581.

3. Hisse senedi fiyatları belirli zaman periyotlarında, küçük dalgalanmalar dikkate alınmazsa, trendler halinde hareket etme eğilimi göstermektedirler. 4. Trend değişmelerinin nedeni, arz ve talepteki kaymalardır. 5. Arz ve talepteki kaymalar grafikler yardımıyla belirlenebilir. 6. Grafik örnekleri tekrarlanma eğiliminde olup, bu tekrarlanan örnekler fiyat hareketlerini tahmin etmede kullanılabilir. Teknik analizciler, hisse senedi piyasasında oluşan fiyatların, yatırımcıların “duygu ve düşüncelerini” kapsadığını ve onların bu hislerini, hisse senetlerinin piyasa fiyatlarına yansıttıklarını iddia ederler. Onlara göre grafikler, analistin bilmeyi arzuladığı tüm iyi ve kötü bilgileri içermektedir135. Bundan dolayı, hisse senedi fiyatını tahmin etmek için, zaten piyasa fiyatlarına yansımış olan temel bilgileri aramaya çalışmak, oldukça gereksiz bir çabadır. Teknik analizde kullanılan pek çok yöntem bulunmaktadır. Her bir yöntemin birbirlerine göre üstün ve zayıf yönleri olmasına karşılık, en sık kullanılan teknik analiz yöntemleri şunlardır.
5.3.3.1 Destek ve Direnç Kavramları

Destek noktası veya destek seviyesi, fiyatların düşerken, sıkıştığı veya düşüşün durduğu, gelen taleple birlikte yükselişin başladığı seviyedir. Direnç noktası yada direnç seviyesi ise, fiyat yükselişlerinin önünü kesen, önemli bir arzın oluştuğu, yükselişin yavaşladığı veya durduğu seviyeyi ifade etmektedir. Destek ve direnç seviyelerinde, genellikle işlem hacminde belirgin yükselmeler dikkati çekmektedir. Fiyatların destek veya dirençleri kırması durumunda ise, bu seviyelerin rolü değişir. Kırılan destekler direnç, kırılan dirençler ise destek görevini alır.
5.3.3.2 Trend Çizgisi ve Kanalları

Teknik analize göre, piyasada fiyatlar belirli bir trend doğrultusunda hareket ederler. Arz ve talep, bu trendin yönünü belirler. Doğal olarak bu trendin doğrultusu yukarı, aşağı veya yatay olabilir. Trend çizgileri, trendin yönünü daha belirgin şekilde ortaya koyar. Yükselen piyasada trend çizgisi, fiyat hareketlerinin dip noktalarından, alçalan piyasada ise tepe noktalarından geçen doğrudur. Bir trend çizgisi
135

Özçam, s.15.

çizebilmek için, en az iki dip veya iki tepe noktası gerekmektedir. Genellikle fiyat formasyonlarında olduğu gibi fiyatların trend çizgisini kırdıktan sonra tekrar trend çizgisine kadar geri çekildiği ve daha sonra tekrar yeni trend doğrultusunda hareketine devam ettiği görülür. Trend kanallarında ise, fiyatların çoğu kez trend çizgisinden belirli bir mesafe uzaklaştıktan sonra, tekrar trende doğru hareket ettiği gözlenir. Gerçekte, trende paralel çizilen bir çizgi ile trend çizgisi arasında hareket yaşanır. Yükselen piyasada kanal çizgisi, direnç görevi görürken, alçalan piyasada ise destek olarak algılanır136. Şekil 3'te Petrol Ofisi ve Şekil 4'te de Aselsan hisselerinin orta vadedeki trend çizgisi ve kanalı gösterilmektedir. lgili şirketlerin hisseleri, bu kanal boyunca hareket etmekte ve kanal çizgisinin dışına çıksa bile kısa bir süre sonra tekrar kanala doğru geri çekilmektedir. Kanal çizgileri kısa, orta ve uzun vadeli olarak çizilebilmektedir.

Şekil 3: Petrol Ofisi A.Ş.’nin 2003-2006 Yıllarına Ait Trend Çizgisi

136

Akgüç, Finansal Yönetim,

s.508.

Şekil 4: Aselsan Hisselerinin 2005 Yılı tibariyle Destek ve Direnç Noktaları 5.3.3.3 Mum Grafikleri

Japonların 17. yüzyılda pirinç alım satım sözleşmelerindeki fiyatlara bakarak, ilerideki fiyatları tahmin etmeye yönelik olarak geliştirdikleri bir yöntemdir. Oldukça sık kullanılan mum grafiklerde gün içi açılış fiyatı, en yüksek, en düşük ve kapanış fiyatları yer almaktadır. Açılış fiyatı olarak genellikle bir önceki seansın son kapanış fiyatı baz alınır137. Şekil 5’te görüldüğü gibi mumun boyu, açılış fiyatı ile kapanış fiyatı arasındaki farka göre artar veya azalır. Kapanış fiyatı, açılış fiyatından daha büyükse mumun iç kısmı boş olur. Şayet kapanış fiyatı, açılış fiyatından daha düşükse o zamanda mumun içi dolu yani rengi koyu olur. Mumun içinin koyu olması, satışların alışlara göre fazla olduğunu ve düşüşü ifade eder. Kapanış fiyatının en düşük fiyata, açılış fiyatının ise en yüksek fiyata eşit olması durumunda ise, mumun altında ve üzerinde çizgi olmaz ve içi dolu olarak teşekkül eder. Uygulamada meydana gelen mum şekillerinin değişik benzetmelerle yorumlanmaya çalışıldığı görülmektedir.

137

Yaşar Erdinç, Borsada Teknik Analiz El Kitabı, Ankara: Siyasal Kitabevi, 1996, s.131.

Şekil 5: Sabancı Holding’in 2003-2006 Yıllarına Ait Mum Grafikleri

Yükseliş trendinde veya yükseliş öncesi oluşan bazı mum grafiklerine çekiç, yutma görüntüsü, güneşli gökyüzü, dönüş yıldızı, sabah yıldızı vb. isimler verilmektedir. Düşüş trendinde veya düşüş öncesi oluşan bazı şekiller ise şu isimlerle adlandırılır; akşam yıldızı, bulutlu hava, yutma görüntüsü, dönüş yıldızı, asılı adam, kayan yıldız, kara bulutlar, mezartaşı ve haç yıldızı. Yorumlamaların daha sağlıklı yapılabilmesi için, önemli sayılabilecek bir kaç göstergeye daha bakılması ve ona göre düşüşün veya yükselişin diğer teknik analiz yöntemleriyle desteklenmesi gerekmektedir.
5.3.3.4 Bollinger Bandları (Bollinger Bands)

Bollinger bandları, John Bollinger tarafından hesaplanmış ve yorumlanmıştır. Öncelikle belirli bir gün sayısı baz alınarak (genellikle 7, 14, 21 gün civarı), hareketli ortalamalar hesaplandıktan sonra, orta band bulunur. Daha sonra, alt ve üst sınırlar belirlenir. Fiyatların bu sınırlar içerisinde hareket edeceği varsayılır. Sınırların genişlemesi, fiyatlardaki dalgalanmanın arttığını, daralması ise fiyatların daha az bir marjda dalgalanmaya başladığını gösterir. Yorumlanması ise şu şekildedir138;

138

Erdinç, s.13.

• Hızlı ve keskin fiyat değişimleri genellikle band iyice daraldıktan sonra ortaya çıkmaktadır. • Fiyatların bandın dışına çıkması, en azından orta vadede sürmekte olan trendin devam edeceğine işaret eder. • Üst veya alt banda kadar gelmiş fiyatlar, büyük olasılıkla diğer banda ulaşacak kadar hareket ederler ve ulaşırlar. Bu yorum, fiyatların nereye kadar gideceğinin belirlenmesinde oldukça faydalıdır. • Fiyatlar devamlı olarak orta bandın altında (üstünde) hareket ederken, orta bandın üstüne çıkması (altına inmesi), trendin değişeceğine işaret eder.

Şekil 6: Pektim A.Ş.’nin 2002 Yılı Bollinger Bandı

Şekil 6'da bollinger bandlarına ilişkin bir örnek verilmiştir. Grafikten de görüldüğü gibi A ve B noktalarında bandın belirgin bir şekilde daralması, yeni bir yükselişin başlayacağını göstermektedir. C noktasında fiyatların orta bandı aşağı doğru kırması ile düşüş başlamakta ve bu trend bandın yeniden daraldığı D noktasına kadar devam etmektedir.

5.3.3.5 MACD Göstergesi (Moving Average Convergence Divergence)

MACD göstergeleri, iki hareketli ortalama arasındaki ilişkileri vererek, “al” “sat” kararının alınmasına yardımcı olur. Hesaplanması ise şu şekildedir; öncelikle fiyatların bir uzun vadeli (26 günlük), bir de kısa vadeli (12 günlük) üssel hareketli ortalaması bulunur. Bunlar bulunduktan sonra kısa vadeli hareketli ortalamadan, uzun vadeli hareketli ortalama çıkarılarak MACD çizgisine erişilir. Şayet son 12 gündeki fiyatların üssel hareketli ortalaması, son 26 günden yüksek ise, sonuç pozitif çıkacak ve MACD göstergesi 0 çizgisinin üzerinde olacaktır. Bu durum fiyatların artış eğiliminde olduğunu göstermektedir. Bilgisayar programlarında kesikli çizgilerle gösterilen bir de sinyal çizgisi hesaplanmaktadır. Bu sinyal çizgisi, fiyatların son 9 günlük üssel hareketli ortalaması hesaplanılarak çizilir. MACD göstergesinin yorumlanması ise şu şekildedir139; • Ne zaman MACD göstergesi sinyal çizgisini aşağıdan yukarı doğru keserse,

“al” kararı verilir. Eğer MACD göstergesi sinyal çizgisini yukarıdan aşağıya doğru keserse, “sat” kararı verilir. • Bu göstergeye bakılarak, ilgili senet üzerinde aşırı alım ya da satım

yapıldığına karar verilebilir. MACD, son zamanlara göre çok yüksek bir seviyeye çıkmışsa, senede aşırı girildiğine işaret etmekte, buna karşılık son zamanlara göre 0 çizgisinin çok altına inmişse, aşırı satım yapıldığı anlaşılmalıdır. • Şayet aşırı alım durumu mevcutsa, bu fiyatların gerekenden çok fazla

yükseldiğine işaret ettiğinden, kısa bir süre sonra fiyatlar düşmeye başlayacak ve normal seviyelere dönecektir. Aşırı satım durumunda ise, fiyatlar gereğinden fazla düşmüştür ve bir süre sonra eski seviyelerine dönmek için harekete geçebilecektir.

139

Kanalıcı, s.111.

Şekil 7: Tüpraş A.Ş.’nin Haziran – Kasım 2005 Tarihli MACD Grafiği

Şekil 7’de MACD’nin yorumlanmasına ilişkin bir örnek verilmiş ve “al” - “sat” noktaları gösterilmiştir. Grafikte, Ağustos 2005 ortalarında MACD çizgisi sinyal çizgisini aşağıdan yukarı doğru kestiği ve bu noktadan sonra fiyatların belirli bir süre yükseldiği görülmektedir. Yine 2005 Eylül ayında MACD, sinyal çizgisini yukarıdan aşağıya doğru kesmektedir. Bu durum, düşüşün başladığını ve satış yapılması gerektiğini işaret eder. Aynı şekilde 2005 Ekim ayının ilk haftalarında gelen “sat” sinyalinin 1 ay boyunca devam ettiği ve 10 Kasım’da trendin yeniden yukarı sinyali verdiği, grafik üzerinde gözlemlenebilir.
5.3.3.6 Göreceli Güç Endeksi (Relative Strength Indeks – RSI)

Genel anlamda herhangi bir senedin veya endeksin bünyesi içindeki gücünü, kendisine göre karşılaştırmaktan ibarettir140. RSI eğrisi “0” ile “100” sayıları arasında değer alır. Bu gösterge hesaplanırken, “yukarı fiyat hareketi ortalaması” ve “aşağı fiyat hareketi ortalaması” dikkate alınarak, fiyatların hangi yönde ağırlıklı olarak gitmeye çalıştığı bulunur.

140

Ahmet Mergen, Grafiklerle Borsa, stanbul: Söğüt Ofset, 1996, s.235.

Şekil 8: Arçelik A.Ş.’nin 2005-2006 Yıllarına Ait Göreceli Güç Endeksi

Şekil 8'de Arçelik A.Ş.'ye ait fiyat ve RSI görülmektedir. RSI genellikle 13 çizgisi üzerinde tepe ve 10 çizgisinin altında dip yapar. 13 çizgisinin üzerine çıkması satış habercisi olarak algılanabilir. Aynı şekilde 10 çizgisinin altına geçildiği durumlarda yükselişin başladığı açıkça görülmektedir. RSI'nın, 10 çizgisinin altına düşüp de tekrar yükselmeye başlaması durumunda “al” kararı, 13 çizgisinin üzerine çıkıp bir tepe yaptıktan sonra tekrar aşağıya dönmesi durumunda “sat” kararı verilir141.
5.3.4 Etkin Piyasa Teorisi

Yapılan teorik çalışmalarda, hisse senedi fiyatlarının geçmişteki fiyatlarla ilişkisi olmadığı, hisse senedi fiyatlarının ekonomi, sektör ve ortaklıklarla ilgili bütün bilgileri yansıttığı, dolayısıyla hisse senedi fiyatlarının rassal olarak hareket ettiği ileri sürülmüştür. Bundan dolayı, başlangıçta rassal yürüyüş teorisi olarak adlandırılmış, fakat daha sonradan bu teori geliştirilerek Etkin Piyasalar Teorisi olarak ifade edilmiştir142. Etkin piyasalar teorisi, temel ve teknik yaklaşımların geçersiz olduğunu ileri sürmektedir. Başka bir deyişle, piyasadaki hisse senetlerinin fiyatları tesadüfen oluşmakta olup, geçmiş fiyat hareketleri, bir sonraki fiyat hareketlerini
141 142

Erdinç, s.79. Özçam, s.114.

etkilememektedir. Hisse senedi fiyatları gerçek değeri yansıtacağından, piyasada yanlış fiyatlanmış hisse senedi bulunmayacaktır. Ayrıca, etkin piyasalar teorisine göre piyasaya yeni bilgiler geldikçe, fiyatlar bu yeni bilgiler ışığında değişecektir143. Etkin bir pazarın en belirgin özelliği, tanımı gereği pazarın sizden daha akıllı olmasıdır. Dolayısıyla yatırımcılara diğer yatırımcıların ne yaptığını gözleyip, aynısını yapmaktan başka bir şey kalmamaktadır. Etkin Pazar Teorisinin varsayımları ise şunlardır144; 1. Pazarda, tüm katılımcılar elde edilebilir tüm bilgilere maliyetsiz olarak erişebilirler. 2. Pazarda herhangi bir işlem maliyeti yoktur ve vergi sistemi (pazarla ilgili olan) herkese tarafsızdır, yansızdır. 3. Pazarda pek çok alıcı ve satıcı vardır ve bunlardan hiçbirisi piyasayı etkileyebilecek bir paya sahip değildir. 4. Katılımcılar rasyonel kişilerdir ve seçimlerindeki temel güdü, yüksek getiri düşük risktir. 5. Tüm finansal varlıklar bölünebilir niteliktedir. Piyasaların etkinleşmeye başlaması ile birlikte anormal fiyat hareketleri, yerini daha istikrarlı iniş çıkışların yaşandığı piyasaya bırakmaktadır. Türkiye' de yapılan bir çalışmada MKB'nin oldukça zayıf güçte etkin pazar özellikleri gösterdiği gözlemlenmiştir. Bu çalışma MKB'de “Teknik” ve “Temel” analiz yöntemleri kullanılarak yapılan yatırımların başarılı sonuçlar verebileceği ve pazarın üzerinde aşırı kazançlar elde edilebileceğini göstermektedir. Ancak bu ölçüde zayıf bir piyasada, risk oldukça yükselmekte ve borsa adeta bir kumar gibi algılanmaktadır.
5.4 Portföy Analizi ve Yöntemleri

143 144

Ceylan - Korkmaz, s.226. Murat Kıyılar, Etkin Pazar Kuramı ve Etkin Pazar Kuramının MKB’de rdelenmesi, Ankara: SPK yayınları No:86, 1997, s.10.

Bundan önce incelenen kısımlarda, hisse senedi yatırım kararının alınabilmesi için gerekli olan analiz yöntemleri üzerinde durulmuş ve hangi kriterlerin dikkate alınması gerektiği belirtilmiştir. Etkili bir yatırım için, riskin mümkün olduğu ölçüde azaltılması ve çeşitlendirmeye gidilmesi faydalı olacaktır. Riskli yatırımların teker teker değil de bir arada ele alınıp incelenmesine ve bu şekilde yatırımlar arasındaki karşılıklı etkileşimlerin dikkate alınmasına, portföy (cüzdan) yaklaşımı adı verilmektedir145. Bilindiği gibi portföy oluşturmanın altında yatan asıl sebep, beklenmedik olumsuz gelişmelerden ve zarar etme ihtimalinden olabildiğince korunmaktır. Yatırımcı, değişik kıymetlere yapacağı yatırımlar neticesinde bir veya bir kaçında zarara uğrasa bile muhtemelen diğer yatırımları olumlu sonuçlar verecek ve zarara uğramaktan kurtulacaktır. Bunun için yapacağı yatırımda çeşitlendirme yoluna başvurması gerekmektedir. Çeşitlendirme146; - Farklı sektördeki şirketlerin hisse senetlerinin alınması, - Farklı şirketlerin hisse senetlerinin alınması, - Farklı ülkelerdeki şirketlerin hisselerinin alınması, - Değişik özelliklere sahip yatırım araçlarının alınması, - Yatırım ortaklığı, holding ve diğer yatırım şirketlerinin hisse senetlerinin veya yatırım fonu katılma belgelerinin alınması, çeşitli ürünleri olan şirketlerin hisse senetlerinin alınması, - Geçmişte fiyatları birlikte ve aynı yönde hareket etmeyen şirketlerin hisse senetlerinin alınması sayesinde gerçekleştirilebilir. Bu kavram, ilk olarak H. Markowitz tarafından geliştirilmiştir. Markowitz'e göre, belirsizlik yatırım konusunun en göze çarpan özelliğidir. Dolayısıyla yatırım analizcisinden beklenen, mevcut ortamda eldeki bilgilerle en doğru seçimi yapmasıdır. Bunun içinde hisse senetlerinin korelasyon katsayılarının bilinmesi
145 146

Bolak, s.185. Karslı, s.482.

gerekmektedir. Korelasyon, hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi ifade etmektedir. Riski azaltabilmek için birbirleriyle yüksek korelasyonu olan menkul kıymetleri seçmekten kaçınmak gerekir147. Modern portföy kuramına göre, portföye dahil edilecek menkul kıymet sayısının genelde 4-15 arasında olması gerektiği ileri sürülmektedir. Portföy analizinde her şeyden önce, yatırımcının risk tercihi, hayat standardı tasarruf hacmi, hukuki durumu gibi ölçütlerin ortaya konması ve ona göre bir strateji belirlenmesi gerekmektedir. Tüm yatırımcılar için geçerli olan iki temel yaklaşıma göre; Tüm yatırımcılar, aynı risk düzeyinde daha fazla getiriyi, daha azına tercih ederler. Tüm yatırımcılar, aynı getiri düzeyinde daha az riski, daha fazla riske tercih ederler. Portföy oluşturulması ve yönetiminde izlenen değişik stratejiler bulunmaktadır. Bu stratejiler, hisse senedi fiyatlarının devresel hareketlerle dalgalandığını ve yatırımcıların bir sonraki dalgalanmanın yönünü önceden tahmin edemeyeceğini varsayar ve yatırımcıların bu dalgalanmalardan yararlanarak kar sağlamalarını amaçlar148.
5.4.1 Değişken Oran Stratejisi

Bu yöntem sabit oran sisteminin biraz değiştirilmiş şeklidir. Bu stratejiye göre, hisse senedi fiyatları arttığında, hisse senetlerinin bir kısmı satılarak, sabit getirili kıymetlere yatırım yapılır ve bu şekilde hisse senetlerinin oranı düşürülür. Buna karşılık, hisse senetlerinin fiyatları düştüğünde, sabit getirili menkul kıymetlerin bir kısmı satılarak, hisse senetlerinin portföy içindeki oranı arttırılır. Bu uygulamanın amacı, yüksek fiyatlardan daha çok hisse senedi satmak, düşük fiyatlardan ise daha çok hisse senedi alabilmektir.

147

Berna Kocaman, Yatırım Teorisinde Gelişmeler ve MBK’de Bazı Değerlendirme ve Gözlemler, stanbul: MBK Araştırma Yayınları No:5, 1995 s.43. Ceylan - Korkmaz, s.237.

148

Değişken oran stratejisinin en önemli sakıncası olarak, fiyatlar sürekli aşağıya doğru inerken, hisse senetlerinin portföy içindeki payının da sürekli olarak artması ve böylece önemli sermaye kayıplarıyla karşılaşılabilmesi gösterilmektedir149.
5.4.2 Endeks çerikli Fon Stratejisi

Bu stratejide, endeks kapsamında bulunan hisse senetlerine, endeks içindeki ağırlıkları korunarak yatırım yapılır. Böylece piyasayı temsil ettiği varsayılan endekse eşit bir getiri elde edilmesi kesinlik kazanır. Oluşturulan portföye yatırım yapıldıktan sonra, herhangi bir alım-satım işlemi yapılmaması, stratejinin pasif portföy yönetimlerinden biri olarak sayılmasına yol açar.
5.4.3 Gelecekteki Yükümlülükleri Karşılama Stratejisi

Yatırımcılar veya fon yöneticileri, portföy oluştururken, gelecekteki bazı harcamalarının portföyden elde edilebilecek gelirlerle karşılanmasını isteyebilirler. Bunun için, belirli zamanlarda, yerine getirilmesi gereken yükümlülüğe eşit miktarda paranın elde edileceği bir portföyün oluşturulması gerekmektedir. Bu şekilde oluşturulan portföyler, daha ziyade hazine bonosu ve devlet tahvili gibi yatırım araçlarını içerirler. Portföye alınacak yatırım araçlarının özellikle vadeleri, üzerinde durulması gereken konuların başında gelmelidir. ngilizce'de “dedicated portfolio” olarak bilinen bu portföy tipinin, daha çok emeklilik fonları tarafından tercih edildiği görülmektedir. Bu strateji, “matched funding” olarak da adlandırılır150.
5.4.4 Maliyeti Ortalama Stratejisi

Maliyeti ortalama stratejisi, bilgi konusunda eksikleri bulunan ve analiz yöntemlerinden anlamayan yatırımcılara, yatırımlarını zamanlama konusunda yardımcı olur. Sistem, yatırımcı tarafından belirlenen aralıklarla piyasanın durumuna bakılmaksızın hisse senetlerine hep aynı miktarda para yatırma esasına dayanır. Bu strateji, fiyatı çok yüksek olan bir malı, taksitle ödeme yaparak elde etmeye benzetilebilir. Bu strateji sayesinde, özellikle fiyatı çok dalgalanan hisse senetleri ile yüksek kazançlar elde edilebilmekte ve piyasada meydana gelebilecek düşüşler, hisse senedi satın alma zamanına denk düştüğünde, portföye düşük maliyetli hisse senedi alma olanağı doğabilmektedir.
149 150

Bolak, s.233. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.487.

5.4.5 Sabit Oran Stratejisi

Sabit oran stratejisinde, portföydeki hisse senetleri ile sabit getirili menkul kıymetlerin, piyasa değerleri arasındaki oranın sürekli olarak aynı kalması sağlanır. Örneğin, yatırımcı portföyüne % 50 hisse senedi, % 50 tahvil alır ve bu şekilde hisse senedi fiyatları yükselirse elindeki senetleri satarak yada fiyatlar düştüğünde hisse senedi satın alarak dengeyi bulmaya zorlanmaktadır. Yatırımcının ilk başta belirlediği oranı (örneğin % 50 - % 50) sağlamak, bu stratejiyi uygulayacak kişinin davranış tarzıdır. Sabit oran stratejisi, piyasanın yükseldiği veya düştüğü zamanlarda, hem sabit para miktarı stratejisinden, hem de değişken oran stratejisinden daha yüksek getiri sağlayabilmektedir. Çünkü bu yöntem yatırımcıya, piyasanın yükseldiği zamanlarda daha büyük bir yatırıma, piyasanın düştüğü dönemlerde ise, daha küçük bir yatırıma sahip olabilme imkanı tanımaktadır151.
5.4.6 Sabit Para Miktarı Stratejisi

Sabit para miktarı stratejisinde, portföydeki hisse senetlerine endekslenmiş bir alım veya satım işlemi söz konusudur. Portföydeki hisse senetlerinin değeri yükseldiğinde, otomatik olarak satış yapılması, karın kasaya aktarılmasını sağlar. Bu durumda, yatırımcının yüksek fiyattan hisse senedi almasının engellenmesi, yöntemin avantajlarından birisidir. Bu stratejiyi uygulayacak yatırımcıların aşağıdaki hususlara dikkat etmesi gerekmektedir; 1. Yatırıma başlamadan önce belirlenen ve daha sonraki aşamalarda sabit kalacak olan hisse senetlerinin toplam piyasa değeri önemli bir konudur. lk yapılan yatırımda, fiyatların makul bir düzeyde (ne çok yüksek, ne çok düşük) olması gerekir. 2. Bu stratejiden kar elde edebilmek için, fiyatların makul olarak kabul edilen seviyenin üzerine çıkması veya altına düşmesi gerekmektedir. Başka bir ifadeyle, fiyatları sürekli artan veya azalan hisse senetlerinden oluşan portföylerde, bu stratejinin iyi sonuç vermesi beklenemez.

151

Karaşin, s.149.

3. Yatırımcının hisse senetleri dışındaki menkul kıymetlere ne kadar pay ayıracağı önemli bir konudur. Portföyün belirli aralıklarla gözden geçirilmesi ve alım satım zamanlarının belli ölçütlere bağlanmasında yarar vardır.
5.4.7 Satın Al ve Elde Tut Stratejisi

Yatırım stratejilerinin en basiti olarak bilinmektedir. lk olarak yatırımcının istek ve ihtiyaçlarına uyan bir kaç menkul kıymetin seçilmesi gerekmektedir. Burada amaç, yatırım yapılan menkul kıymetlerin elde tutma sürelerinin istenene eşit olmasıdır. Yatırım yapıldıktan sonra, bu süre sonuna kadar herhangi bir alım satım işlemi yapılmamaktadır. Hatta piyasada fiyatların düşmesi bile bu taktiği değiştirmemektedir. Bu nedenle “pasif portföy yönetimi” olarak da adlandırılabilmektedir. Stratejide, hangi yatırım araçlarının seçileceği ve alım-satım zamanlaması konusunda bir açıklık bulunmamaktadır. Bu konular yatırımcının bilgi ve becerisine bırakılmıştır. Elde tutma süresi içinde, alım ve satımın sadece bir defa yapılması nedeniyle, stratejide ödenen komisyonda düşüktür152. Ancak, pratikte pek çok yatırımcı ve uzman, “aktif portföy yönetimine” inanmaktadır. Çünkü, bu yöntemle piyasa başarısından daha fazla kazanç elde etmek mümkündür. Bunun gerekçeleri ise şu şekilde özetlenebilir153. 1. Bazı bilgiler, bu bilgilere sahip yatırımcılara avantaj sağlayabilir. 2. Fiyatı etkileyen faktörleri hesaba katan bazı analiz yöntemleri, bu yöntemleri kullanan yatırımcılara avantaj sağlayabilir. 3. Piyasada yaralanabilir. yanlış fiyatlandırılmış menkul kıymetlerden yatırımcılar

152 153

Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.483. Ceylan - Korkmaz, s.238.

6. TÜRK YE’DE H SSE SENED F YATLARINI ETK LEYEN FAKTÖRLER
Hisse senedi fiyatlarına tesir eden faktörleri incelemek, başarılı bir yatırım stratejisi için son derece önemlidir. Yatırımcı hisse senetlerine yatırım yaparken birçok faktörü gözönünde tutmalıdır. Çünkü bu faktörlerin hareketine göre hisse senedi fiyatları değişme gösterecektir. Bir kısım faktörlerdeki değişiklik hisse senedi fiyatlarını yükseltirken, faktörlerden bir kısmı da hisse senedi fiyatlarını düşürecektir. Eğer yatırımcı hisse senedi fiyatını etkileyen faktörleri dikkate almazsa, vereceği yatırım kararında hataya düşecektir. Bu faktörler, endojen ve enzojen faktörler olarak sınıflandırılabilir. Endojen faktörler firma içi faktörler olan tahmini şirket kazancı ve şirketin mali yapısındaki değişikliklerdir. Egzojen faktörler ise, firma dışından kaynaklanan faktörler olmaktadır.
6.1 Endojen Faktörler

Endojen faktörler firmanın kendi bünyesinde meydana gelen faktörlerdir. Hisse senedini ihraç eden şirketin mali yapısı, karlılık durumu gibi faktörler hisse senedinin piyasa fiyatını etkilemektedir.
6.1.1 Mali Yapı Değişiklikleri

Hisse senedi fiyatları, bu senedi ihraç eden şirketin mali yapısındaki değişikliklerden etkilenmektedir. Hisse senetlerine yatırım yapılması söz konusu olan şirketin ve faaliyetlerinin analizini yapabilmek için, şu faktörler üzerinde durmak gerekir154: -Şirketin ünvanı, mazisi ve şöhreti, -Sermayesi, ihtiyatları,

154

Karslı, s.376-377.

-Personel sayısı, işçi-işveren ilişkileri, -Yöneticilerin ehliyeti ve yetenekleri, -Üretim konusu, kapasitesi ve cirosu, ihracat imkanları, -Faydalandığı teşvik tedbirleri, -Kredi imkanları, -Yeni yatırım projeleri, sermaye artırımı ihtimali ve imkanları, -Yeniden değerleme fonu, -Rakiplerine nazaran piyasadaki durumu, -Maliyetleri ve karlılık durumu, -Hammadde tedarik imkanları, yerli malzemeyle çalışma veya dışa bağımlılık durumu, mevcut stokları, -Kar dağıtma politikası. Bu hususlar üzerinde yapılan inceleme sonucunda, şirketin faaliyetlerinde gelişme olup olmadığı, şirketin istikbal vaat edip etmediği hakkında bir hükme varılabilir. Bir şirketin bugünkü durumu kadar geçmişi de önemlidir. Geçmişin incelenmesi geleceğe ışık tutar. Sermaye artırımı ve rüçhan haklarının kullanımı, hisse senedi fiyatlarını yükseltici bir etki yapmaktadır. Bir şirketin sermaye artırımına gideceği haber alınınca, kullanılacak rüçhan hakları sebebiyle, piyasada fiyatlar yükselme eğilimi göstermektedir155.
155

Selahattin Tuncer, “Hisse Senedi Fiyatlarını Etkileyen Faktörler”, Para ve Sermaye Piyasası Dergisi, Sayı:102, Ağustos 1987, s.16.

Sermaye artırımına gidildiğinde, fiyat en yüksek noktasına çıktıktan sonra, hisse senedini alan kimse rüçhan hakkını kullanmakla fazla birşey kazanmayacaktır. Diğer bir ifade ile sermaye artırımından kar sağlamak için, hisse senedini artırım kararından çok önce, artırım olacağını bilerek, tahmin ederek veya tesadüfen almış olmak gerekir. Çünkü artırım kararı kesinleştikten sonra fiyat zirveye çıktığında hisse senetlerini satmak veya satmayıp rüçhan hakkını kullanmak arasında önemli bir fark yoktur. Bu sebeple, spekülatörler genellikle bu noktada sahip oldukları hisseleri ellerinden çıkarırlar. Karlı şirketlerde sermaye artırımı değer kazandırıcı bir olay olmakla beraber, sermaye artırımı tamamlanıp, yeni sermayeye ait yeni hisse senetleri dağıtıldığı zaman o şirkete ait hisse senetlerinin fiyatları bir ölçüde düşme gösterir. Çünkü sermaye artırımı sonrasında yeni hisse senetlerinin tedavüle çıkması, o şirketin hisse senetlerinin piyasada bollaşması anlamına gelir. Ayrıca sermaye artırımına katılıp da yeni hisselerin tamamını veya bir bölümünü satmak isteyip dağıtılmasını bekleyenler hemen harekete geçeceklerdir. Yeni tedavüle çıkan hisse senetlerinin, hisse senedi fiyatını etkileyebilmesi için, halkın elindeki hisse miktarının küçük olması, yeni ihraç edilen hisselerin de tedavüldeki hisse miktarına nazaran önemli miktarda olması gerekir. Görülen fiyat düşmesi kısa bir zaman sonra etkisini kaybeder ve arz talep dengesi yeniden meydana gelir156. Şirketin geçmişte dağıttığı ve gelecekte dağıtacağı tahmin edilen temettü miktarları da hisse senedi fiyatlarına tesir eder. Bilindiği gibi hisse senetlerinin gerçek fiyatını, hisse senedinin kazancı belirler ve hisse senedinin kazancı da sermaye kazancı ve temettüye bağlıdır. Bu nedenle şirketlerin geçmişte dağıttığı temettü hadleri ve gelecekte dağıtabileceği temettü hakkındaki beklentiler, hisse senedi fiyatlarını aşağı veya yukarı doğru hareket ettirir. Herhangi bir şirketin yüksek oranda temettü dağıtım kararı alması veya bulunduğu endüstrideki olumlu gelişmeler sebebiyle yüksek temettü dağıtacağı beklentisi, şirketin hisse senedi fiyatlarını hızla yükseltir157.

156 157

Kanalıcı, s.39. Kanalıcı, s.39.

Kuruluşundan beri henüz kara geçmemiş veya daha önce karlı çalıştığı halde birkaç seneden beri zararda olan bir şirketin tekrar kara geçtiğinin duyulması, şirketin hisse senedi fiyatlarını hemen yükseltir. Borsa fiyat bültenleri incelenirse, aynı nispette temettü dağıtan veya gelecekte dağıtması beklenen şirketlerin hisse senetlerinin farklı fiyatlar üzerinden işlem gördüğü müşahade edilecektir. Bunun sebepleri şöyle sıralanabilir: 1. Güçlü Kuruluşlar: Yıllardan beri faaliyet gösteren, sahasında hemen hemen rakipsiz, konusunda başarısını kabul ettirmiş, devamlı olarak her yıl ve daima artan oranda temettü dağıtmış kuruluşların hisse senetleri, diğerlerinden daha kıymetlidir. 2. Temettü Politikası: Ortaklarına karşı yüksek temettü politikası takip eden, kazandığının büyük kısmını daima ortaklarına dağıtan, yeni fonlar gerektiği zaman da sermaye artırımı yoluyla yine ortaklarına başvuran şirketler hisse senetleri en çok rağbet gören kuruluşlardır. Bu politika ortaklar için hem azami kar dağıtımı bakımından avantajlı, hem de sık sık yapılan sermaye artırımıyla hisse senetlerinin yüksek değer artışı sağlaması bakımından karlıdır. 3. Bilanço Karı: Aynı nispette temettü dağıtmakla beraber bilanço karı fazla olan şirketin hisse senetleri daha fazla değer kazanacaktır. Zira bilanço karının fazla olması ileriki yıllarda daha fazla kar dağıtabileceğini gösterir. 4. Sermaye Artırımı htimali: Kar ve temettü durumu aynı olmakla beraber, sermaye artırımı yapacağı hissedilen bir şirketin hisse senetleri, beklenen sermaye artırımı uzun müddet gerçekleşmese bile, bekleyiş devam ettiği sürece piyasada yüksek fiyatla alınıp satılır. 5. Aktifin Değeri: Her bakımdan birbirinin aynı özellikleri gösteren şirketler arasında, aktifin muhasebe değeri yüksek olan şirketin hisse senetleri diğer şirketlerin hisse senetlerine nazaran daha kıymetlidir. 6. Holdingler ve Şirketler: Holding hisse senetleri şirket hisse senetlerinden genellikle daha düşük fiyat bulurlar. Holdingler risk yönünden emin, gelir yönünden

istikrarlı kuruluşlar olmalarına rağmen, kendilerinden büyük temettü ve değer sıçramaları beklenmez. Holding gelirlerinin artışı, bağlı kuruluşların transfer edeceği gelirlerin artışına bağlıdır. Bağlı kuruluşların bazıları bu bakımdan sıçramalar gösterse bile, bütün bağlı kuruluşların holdinge transfer edecekleri gelirler aynı potada birleşeceği için, holdingin bilanço karında hiçbir zaman büyük zikzaklar görülmez. Holding hisse senetleri spekülatif nitelik taşımaz. Bu sebeple de, bir holding hisse senedi fiyatı hiçbir zaman başarılı sanayi şirketlerinin hisse senetleri kadar hızlı yükselmez. 7. Hisse Senetlerinin Likiditesi: Hisse senedi alıcısının amacı genellikle orta veya uzun vadeli bir yatırım yapmaktır. Ancak, bazı alıcılar böyle bir yatırıma giderken, acil bir ihtiyaç halinde ellerindeki halihazır kıymeti aşırı kayba uğramadan nakde çevirebilmeyi de arzu ederler. Sermaye piyasaları gelişmiş olan ülkelerde piyasada çok çeşitli ve çok sayıda kıymet tedavül eder. Bu nedenle alış ve satış fiyatları arasında teorik olarak fark bulunmaz. Aldığı kıymeti aynı gün ve aynı borsada paraya çeviren alıcı sadece borsa kürtajı olarak ödediği parayı kaybeder. Hisse senetlerinin, paraya gerek duyulduğunda, likidite edilme imkanları değişiktir. Bundan dolayı hisse senetlerinin eşit şartlar altında dahi, fiyatları farklı olabilir. Finansal riskin artmasına, böylece şirketin mali yapısının bozulmasına ve hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olan faktörleri şu şekilde sıralayabiliriz: -Şirketin borçlarının artması, -Satışlarında dalgalanma, -Hammadde fiyatlarında artış ihtimali, -Grev, -Rekabetin artması, -Sermaye yetersizliği, -Yönetim hataları.

Bazı faktörler ise finansal riski azaltır, şirketin mali yapısında iyileşme sağlanır ve sonuçta bütün bu gelişmelere bağlı olarak şirketin hisse senedi fiyatları yükselir. Bu faktörler aşağıdaki gibidir: -Teknolojik üstünlükler, -Tüketicilerin şirketin ürettiği mal ve hizmetleri tercih etmeleri, - şletmenin hammadde kaynaklarını denetleyebilme ihtimalinin artması, -Sermaye artışlarının büyük ölçüde öz kaynaklarla gerçekleştirilmesi. Halka açık şirketler her yıl bilanço kar - zarar tablolarını açıkladıkları için, bu işle yakından ilgilenenler ve uzmanlar şirketlerin mali yapılarını inceleyerek firma hakkında fikir sahibi olurlar.
6.1.2 Tahmini Şirket Kazancı

Hisse senedi piyasası ile ilgili istatistiki tahminler hisse senedi fiyatlarına tesir eden faktörler arasında tahmini şirket kazançlarının büyük önem taşıdığını gösterir. Birçok iktisatçı bu konu üzerinde incelemeler yapmıştır. Malkiel ve Cragg yaptıkları bir çalışmada158, tahmini şirket kazancının, bir şirketin hisse senedi fiyatları üzerinde önemli bir tesirde bulunduğu sonucuna varmışlardır. Yine Keran'a159 göre hisse senedi fiyatını belirleyen iki faktör çok önemlidir ki bu faktörler tahmini kazanç ve faiz haddidir. Herhangi bir şirket için yönetimin müessiriyeti, faktör girdileri maliyeti ve ürün talebi kazançları açıklamada anahtar değişkenlerdir. Fakat bütün bir ekonomi düşünüldüğünde yönetim faktörü yavaş olarak değişir. Esas dinamik faktörler, faktör

158

Burton G. Malkiel – John G. Cragg, Expectations and the Structure of Share Prices, Amerikan Economic Review, September, 1970, s.601-607 Michael W. Keran, Expectations, Money and the Stock Market, Federal Reserve Bank of St.Louis Review, January, 1971, s.16.

159

maliyetleri ve toplam taleptir. Çünkü toplam talep ve maliyetler diğer faktörlerle birlikte sistematik olarak hareket eder. Kısa dönemde kazançlar, diğer üretim maliyetleri hesaplandıktan sonra kalan bir bakiyedir. Şirket kazançları, toplam talep seviyesine ve toplam talepteki değişikliklere duyarlıdır. Toplam talebi geniş bir şekilde ele aldığımızda nominal GSMH ile karşılaşırız. Nominal GSMH ise kazanç denklemindeki en önemli açıklayıcı değişkendir. Bugünkü toplam talep seviyesi (Yt) ile bugünkü ve geçmişteki toplam talep değişiklikleri
 n   ∑ ∆Υt −i   i=0 

(6.1)

Cari kazançlar (Et) üzerinde pozitif bir tesire sahiptir. Eğer toplam talep azalan bir nispette yükselirse, kazançlar düşecektir. Tahmini şirket kazancı denklemindeki diğer açıklayıcı değişken, şirket vergi haddi (tx)’dir. Kurumlar vergisi haddinde bir yükselme, vergi sonrası kazançlarda bir düşüşe yol açacaktır. Kurumlar vergisi azalma gösterirse, şirket kazançlarında yükselme sözkonusu olacaktır. Vergi sonrası şirket kazancı denklemi aşağıdaki şekilde ifade edilir:

 n  Et = b0 + b1 t xt + b2 Yt + b3  ∑ ∆Υt −i  =  i=0 

(6.2)

Et = Vergi sonrası şirket kazancı tx= Kurumlar vergisi haddi Y = Nominal GSMH Y= Nominal GSMH’deki değişiklik (b1) negatif, (b2) ve (b3) parametreleri pozitiftir. Çünkü kurumlar vergisi haddiyle tahmini şirket kazancı ters orantılı iken nominal GSMH ve nominal GSMH’deki değişiklikler ile tahmini şirket kazancı doğru orantılıdır.

Yukarıdaki şirket kazanç denklemi sadece bugünkü kazançları tahmin etmektedir. Kurulan bu denklem şirket kazançlarını etkileyen karar verme birimlerinin hareketini ölçmez. Bu durum burada sunulandan daha karmaşık bir modeli gerektirir. Denklemde yer alan şirket kazancı nominaldir. Reel şirket kazancı ( E * ), nominal şirket kazancının (E), fiyat indeksine (P) bölünmesi ile elde edilir:
E P

E* =

(6.3)

Tahmini kazançlar ( E e ), hisse senedi fiyat teşekkülünde anahtar bir rol oynar. Tahmini kazançlar, hisse senedi fiyatlarına dolaylı olarak değil doğrudan bir etkide bulunur. Şirket kazancı yükseldiğinde, o şirkete ait hisse senedi fiyatları da yükselecektir. Aksine şirketin kazançları bir azalma gösterdiğinde, hisse senedi fiyatlarında da azalma sözkonusu olacaktır. Hisse senedi fiyatı ve şirket kazanç haddi arasındaki ilişki şu şekilde gösterilebilir: SPt = E e+1 E e+ 2 t t + ... (1 + R) (1 + R) 2 (6.4)

Bu denklemin aşağıdaki şekilde gösterilmesi de mümkündür.

∑E
SPt =
i =1

∞

e t +i

(1 + R )i

(6.5)

SPt hisse senedi fiyatını gösterirken, E e tahmini şirket kazançlarını, R ise iskonto haddini temsil eder. Tahmini kazanç teşekkülünün nasıl olacağı meselesi, hisse senedi fiyat teorisini uygulamada son derece önemlidir. Beklentiler iki şekilde analiz edilebilir. Geleceğin, yakın geçmişe benzer bir şekilde tahmin edilmesi sözkonusu olduğunda “adaptif

beklentiler faraziyesi” kullanılır. Bu hipoteze göre, geçmiş gelecekteki beklentileri etkiler. Geleceğin, geçmişten çok farklı tahmin edilmesi de mümkündür. Bu durumda beklentiler yakın geçmişi değil benzer tarihi dönemi dikkate alır. Bütün bu açıklamaları esas alarak, şu sonuca varabiliriz; hisse senedi fiyatları ve tahmini şirket kazançları cari ve geçmişteki şirket kazançlarının aktüel seviyesine bağlı olmaktadır. Hisse senedi ve tahmini şirket kazancı şu şekilde gösterilebilir:
SPt = a 0 + ∑ a 1 R t −i + a 2 E e t
i =0 1

(6.6)

n  E e = ∑ w i  E t − i t  i =0 

(6.7)

lk olarak Denklem (6.6)'i ele alalım. Denklem (6.6) hisse senedi fiyatının (SPt), faiz haddinin (R) ve gelecekteki tahmini şirket kazançlarının ( E e ) bir fonksiyonu olduğunu gösterir. a1 katsayısı ile hisse senedi fiyatı arasında negatif bir ilişki sözkonusu iken, a 2 katsayısı ile hisse senedi fiyatı pozitif bir ilişkiye sahiptir. Denklem (6.7) vergi sonrası şirket kazançlarını gösterir. Vergi sonrası gelecekteki tahmini şirket kazancı, vergi sonrası şimdiki ve geçmişteki şirket kazançlarının ağırlıklı bir toplamıdır. (wi) değeri geçmişte çeşitli dönemlerde tahmini kazançların teşekkülünde ağırlıkların uygulandığını gösterir. (n) ise tahmini kazanç teşekkülünde geçmişte kaç periyot olduğunu belirtir. Denklem (6.7), Denklem (6.6)'da yerine konulursa şu denklem elde edilir:

1  n  SPt = a 0 + ∑ a 1  R t −i + ∑ a 2 Wi  E t −i  i =0   i =0 

(6.8)

Sonuç olarak, tahmini şirket kazançları hisse senedi fiyatlarına önemli bir tesirde bulunmaktadır. Hisse senedi fiyatları bu tesire göre yükselir veya düşer.
6.2 Egzojen Faktörler

Türkiye gibi geli şmekte olan ülkelerin temel problemi sermaye birikimidir. Sermaye birikimini hızlandırabilmek için de, toplam tasarrufların GSMH'ye olan oranını yükseltmek, öncelikli hedefler arasındadır160.

Halkın tasarruf düzeyini yükseltmek ve bu yöndeki e ğ ilimini yatırıma dönüştürmenin en etkili yollarından birisi borsadır. Borsalar son derece duyarlı piyasalar olup bir ülkedeki ekonomik olaylardan anında etkilenebilmektedirler. Bu etkilenme, borsanın derinliği ve genişliği ölçüsünde az yada çok olmaktadır. Hükümetlerin almış oldukları çeşitli kararlar ve uyguladıkları maliye politikaları borsayı oldukça yakından ilgilendirmekte ve bunun sonucunda hisse senedi fiyatları düşmekte yada yükselmektedir. Örneğin; “8-9 Ağustos kararları” adıyla bilinen ve kambiyo rejiminde değişiklik getiren kararnamenin, yabancı yatırımcıların Türk borsasından, Türk yatırımcıların ise yabancı borsalardan hisse senedi alıp satmasına imkan sağlaması, MKB' yi son derece olumlu yönde etkilemiştir161. Böyle bir kararın alınmış olması, borsamızın uluslararası bir niteliğe kavuşması yanında, hisse senedi fiyatlarının da hızlı bir şekilde artmasına neden olmuştur.

Ülke ekonomisindeki değişikliklerin hisse senedi fiyatları üzerindeki tesirlerini incelemek son derece önemlidir. Özellikle faiz hadleri, döviz kuru ve para arzı hisse senedi fiyatlarının teşekkülünde önemli bir yere sahiptir. Diğer egzojen faktörler ise, kurumlar vergisi haddindeki değişiklikler, hükümet harcamalarındaki değişiklikler, Gayri safi milli hasıladaki değişiklikler ve fiyatlar genel seviyesi değişiklikleridir.

6.2.1 Kurumlar Vergisi Haddindeki Değişiklikler

160 161

smail Türk, Maliye Politikası, 9.b., Ankara: Turhan Kitabevi, 1992, s.19-20. Kılınç, s.103.

Kurumlar vergisi, kurumların toplam safi kazancı üzerinden alınır. Menkul kıymetler piyasasında faaliyette bulunan şirketlerin elde ettikleri kazançlar da kurumlar vergisine tabidir162. Kurumlar vergisi haddinin yükselmesi veya düşmesi hisse senedi fiyatlarını değiştirmektedir. Bu nedenle kurumlar vergisi haddi hisse senedi fiyatlarına tesir eden egzojen faktörler arasında yer alır. Kurumlar vergisi haddinin herhangi bir nedenle yükseldiğini düşünelim. Kurumlar vergisi haddi yükseldiğinde, şirketlerin kazancı vergi artış nispetinde azalacaktır. Şirketin kazancında görülen azalmanın aynı zamanda şirketin dağıtacağı temettü üzerine de tesiri vardır. Temettü, hisse senedi sahiplerinin şirket karından aldıkları paylar olduğu için, şirket kazancındaki bir azalma temettüleri de azaltacaktır. Ancak temettüler ile ilgili bazı hususlar sözkonusudur. Bazı şirketler, vergiler düşüldükten sonra kar elde etmesine rağmen, geçmiş yıl zararlarını kapatmak veya özsermaye bünyesini kuvvetlendirmek gibi nedenlerle temettü dağıtımı yapmayabilir. Bu durum hisse senedinin piyasa fiyatı üzerinde olumsuz bir etki yapar. Bir başka husus ise, şirketin vergiler çıkarıldığında kar etmemesine rağmen temettü dağıtması durumudur. Bu uygulamanın amaçları, temettü dağıtılmadığında hisse senedinin piyasa fiyatının düşmesine mani olmak, hissenin spekülasyon hissesi haline gelmesini önlemek, şirketin prestijini muhafaza etmektir. Şirketin bu şekilde hareket edebilmesi için özsermayesinin kuvvetli olması gerekir163. Menkul kıymetler piyasasında, herhangi bir şirkete ait hisse senedine yatırım yapan yatırımcılar, o şirketin dağıttığı veya dağıtacağı temettülere çok önem verirler. Yatırımcılar yüksek temettü dağıtacağını düşündükleri şirketlerin hisse senetlerini tercih ederler. Eğer bazı şirketlerin birkaç yıl üst üste veya bir önceki yıl dağıttıkları temettü miktarında azalma sözkonusu ise ve bu azalmanın sebeplerinden biri de kurumlar vergisi haddinin yükselmesi ise, o şirketin hisse senedine olan talep azalacaktır. Hisse senedine olan talebin azalması, o hisse senedinin değerinin düşmesine yol açacaktır.
162 163

Selahattin Tuncer, Vergi Uygulamaları, 5. Baskı, stanbul: Okan Yayıncılık, 1984, s.267. Samin, s.5.

Talebi azalan ve değeri düşen hisse senedinin fiyatında da düşme sözkonusu olacaktır. Netice olarak, kurumlar vergisi haddi herhangi bir nedenle yükseldiğinde, hisse senedi fiyatında azalma meydana gelecektir. Düzenlemede kurumlar vergisinin yükselmesi mümkün olduğu gibi düşmesi de sözkonusu olabilir. Kurumlar vergisi haddinde düşme olması durumunda yukarıdakilerin tersi gerçekleşecektir. Kurumlar vergisinin azalması şirket kazancının da artması demektir. Şirketin kazancı arttıkça, ortaklarına daha fazla temettü dağıtacaktır. Bu durum ise, o şirketin hisse senedine olan talebi arttıracak ve fiyatını yükseltecektir.
6.2.2 Hükümet Harcamalarındaki Değişiklikler

Toplum içinde yaşayan fertlerin birarada yaşama istekleri, ihtiyaçlarının karşılanmasını gerektirmektedir. Zaman içinde toplumun gelişmesi bu ihtiyaçların yapısını ve kapsamını değiştirmiş ve aynı zamanda fertlerin gereksinimlerinin önemli boyutlara ulaşmasına sebep olmuştur. htiyaçların yerine getirilmesi için gerekli mal ve hizmetlerin sağlanabilmesi, gittikçe artan bir biçimde harcama yapılması mecburiyetini de beraberinde getirmektedir. Devletin de varlığını sürdürebilmesi ve görevlerini yerine getirebilmesi için bazı harcamalarda bulunması zaruridir. Kamu kesimi faaliyetlerinden kaynaklanan hükümet harcamaları, devletin ekonomik, sosyal ve kültür hayatındaki yerine, bu alanlara yaptığı müdahalenin yoğunluk ve kapsamına göre değişmektedir. Hisse senedi fiyatlarına tesir eden egzojen faktörlerden birisi de hükümet harcamalarındaki değişikliklerdir. Hükümet harcamaları arttığında ya da azaldığında hisse senedi fiyatında değişiklikler meydana gelecektir. Hükümet harcamalarında, ekonomik, sosyal, siyasi, teknolojik faktörler, nüfus artışı, savaş ve savunma harcamalarındaki değişikliklerden herhangi birisi nedeniyle bir artış olduğunu düşünelim164. Hükümet harcamalarında artış sözkonusu olduğunda, reel
164

Nihat Edizdoğan, Kamu Maliyesi (Kamu Ekonomisi, Kamu Harcamaları ve Bütçe), Bursa: Atlas Ofset, 1989, s.42.

gelir de artacaktır. Harcamaların reel geliri arttırması çarpan vasıtası ile olmaktadır. Burada çarpan kavramı önem kazanır. Yatırım ve tüketimin milli gelire toplu tesirini çarpan katsayısı gösterir. Ancak ekonomide katsayı tesiri yaratan yalnız yatırımlar değildir. Yatırımdan başka harcamaların da çarpan tesiri yaratacağı gözden uzak tutulmamalıdır. Çarpan konusunda önemli olan, harcama seviyesindeki değişiklik ve bunun milli gelire tesiridir. Dolayısıyla çarpan katsayısını geniş bir harcama tahlilinde kullanabiliriz. Buna göre çarpan “harcama seviyesinde bir artış veya eksilişin milli geliri ne ölçüde artırmış veya azaltmış olacağını açıklayan katsayı”165 olarak tarif edilebilir. Harcamaların gelir yaratma kapasitesinde ve harcama artışının geliri artırıp azaltacağı konusunda önemli olan bir kavram daha vardır ki o da “mecmu arz elastikiyeti”dir. Çarpan ile mecmu arz elastikiyeti arasında bir ilişki sözkonusudur. Ekonomide mecmu arz elastikiyeti uygunsa yani arz elastikiyeti genişse bu durum çarpanın reel yönde işleyebileceği ortamı meydana getirir. Bütün bu sebeplerden dolayı hükümet harcamalarında meydana gelen bir artış reel geliri artıracaktır. Ekonomide artan reel gelir kişilerin kullanılabilir gelirlerinde de bir artış yaratacaktır. Sonuçta toplam harcamalarda da artış sözkonusu olacaktır. Devletin yarattığı talep, vergiler veya diğer ödemelerle kestiği özel talepten büyükse toplam harcamalar artacaktır. Toplam harcamalardaki değişiklikler talebi etkileyecektir. Eğer toplam harcamalarda bir artış meydana gelirse bu durum bütün mal ve hizmetlere olan talebi artıracaktır. Fertler ürün taleplerini arttırdıklarında, aynı zamanda menkul kıymetler piyasasında faaliyet gösteren firmaların ürünlerine olan taleplerini de artırmaktadırlar. Bu durum şirketlerin satış hacminde bir iyileşmeye yol açacaktır. Satış hacmi yükselen herhangi bir şirketin satışlarından dolayı elde ettiği kar ise artmaktadır. Yatırımcılar

şirketin kazancı arttığı için dağıtacakları temettülerin de yüksek olacağı beklentisi
içindedirler. Bu yüzden kazançları artan şirketlerin hisse senetleri daha fazla talep edilecektir. Talep artışı hisse senedinin değerini yükseltecek ve değeri yüksek olan hisse
165

Sabri Ülgener, Milli Gelir, stihdam ve ktisadi Büyüme, 6. Baskı, stanbul: Filiz Kitabevi, 1986, s.291.

senetlerinin fiyatlarında da yükselme meydana gelecektir. Böylece hükümet harcamalarındaki bir artış, hisse senedi fiyatlarında da artışa sebep olacaktır. Hükümet harcamalarındaki artışın açıklanması gereken bir başka boyutu daha vardır. Bunu ise şu şekilde açıklamamız mümkündür. Tam istihdama veya mecmu arz elastikliğinin tıkandığı noktaya vardıktan sonra çarpan nakdi yönde işler. Arz elastikiyetinin daralışı tam istihdam seviyesinde hissedileceği gibi, tüketim malları sanayinde teçhizatın kapasite haddini doldurmuş olmasından da ileri gelebilir. Üretime devam etmenin imkansız hale geldiği noktada işgücü talebi duraklar. Müteşebbislerin davranış ve tercihleri de arz elastikliğini tayinde önemli bir noktadır. Netice olarak, mecmu arz elastikiyeti bu sebeplerden hangisi ile olursa olsun sıfıra yaklaşınca çarpanın reel tesiri de sona erer. Çarpanın nakdi yönde işlemesi sonucu mekanizma yine işlemeye devam eder. Hükümet harcamalarındaki artış toplam harcamaları uyarır. Bu durum ise nakdi gelirlerin ve fiyatlar genel seviyesinin artmasına neden olur. Fiyatlar genel seviyesi faiz hadlerini etkileyecektir. Fiyatlarda meydana gelen bir artış faiz haddini de yükseltecektir. Faiz haddi ile hisse senedi fiyatları arasında ters yönlü bir münasebet sözkonusudur. Bu nedenle enflasyonda görülen artış faiz hadlerini artıracak ve faiz haddi artışı da hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olacaktır. Hükümet harcamalarındaki değişiklikleri bu iki açıdan ele almamız doğru olacaktır. Çarpanın reel ya da nakdi yönde işlemesi, hisse senedi fiyatlarına farklı yönde tesir edecektir.
6.2.3 Gayri Safi Milli Hasıla'daki Değişiklikler

Hisse senedi fiyatlarına tesir eden diğer bir egzojen faktör Gayri safi milli hasıladaki değişikliklerdir. Gayri safi milli hasıla, belli bir dönemdeki iktisadi faaliyet toplamlarının milli para birimi ile ifadesi demektir. Bir başka deyişle gayri safi milli hasıla, ülke ekonomisinin bir yıl zarfındaki iktisadi faaliyetlerinin sonucunu topyekün ifadeye yarayan bir terimdir. Bu sonuç, ham şeklinde yani istihsal teçhizatında aşınma ve

eskimeye göre herhangi bir indirme yapılmadan o yıl meydana getirilmiş mal ve hizmetlerin toplamı halinde gözönüne alınır. Bütün bu mal ve hizmetler fizik yapıları ile değil, ancak o devre zarfında piyasada buldukları fiyatlarla yani para kıymeti ile yeküne dahil edilir166. Gayri safi milli hasılanın aşağıdaki şekilde gösterilmesi mümkündür: GSMH= C + I + G ± F (6.9)

C tüketim harcamalarını, I yatırım harcamalarını, G hükümet harcamalarını, F ise dış dünya gelirini temsil eder. Dolayısıyla harcanan cephesiyle gayri safi milli hasılayı iktisadi birimlerin yaptığı harcamaların toplamı olarak kabul edebiliriz. Gayri safi milli hasılada meydana gelen bir değişikliğin hisse senedi fiyatları üzerine olan tesiri, hükümet harcamalarındaki değişikliğin hisse senedi fiyatlarına tesirine benzer. Gayri safi milli hasıladaki değişiklik çarpan vasıtasıyla işleyecektir. Gayri safi milli hasılada bir artış olduğunu farzedelim. Gayri safi milli hasılada sözkonusu olan artış çarpan vasıtasıyla reel geliri arttırır. Eğer ekonomide mecmu arz elastikiyeti uygunsa bu takdirde çarpan reel yönde işleyecektir. Ekonomide reel gelir arttıkça kişilerin kullanılabilir gelirlerinde de artma meydana gelecektir. Kişiler gelirleri arttığı için mal ve hizmetlere olan taleplerini arttırırlar. Dolayısıyla toplam talepte gözle görülür bir yükselme olacaktır. Toplam talepteki değişikliklerin şirket kazançları üzerinde pozitif bir tesiri vardır. Ekonomideki iktisadi birimler mal ve hizmetleri daha fazla talep etmeye devam ettikçe, şirketlerin satışlarında artış görülecektir. Çünkü şirketlerin ürünlerine olan talep artışı, satış miktarlarını artıracaktır. Herhangi bir şirketin satışlarında artış sözkonusu ise kazançlarında da artış meydana gelecektir. Şirketin kazancı arttığı için menkul kıymetler piyasasında faaliyet gösteren yatırımcılar o şirketin hisse senetlerini almak isterler. Bu durumda yüksek kazanç elde eden şirketin hisse senetlerine talep artacaktır. Bir hisse senedi daha fazla talep edilirse değeri de yüksek olacaktır. Yüksek değere sahip hisse senedinin fiyatı da o nisbette yüksek belirlenecektir. Dolayısıyla gayri safi
166

Ülgener, s.24.

milli hasılada herhangi bir nedenle meydana gelen bir artış hisse senedi fiyatlarının artmasına sebep olacaktır. Keran'ın, bir şirketin vergi sonrası kazanç denkleminde gayri safi milli hasıla da yer almaktadır167:
n

E t = b o + b1 tx t + b 2 Yt + b 3 ∑ ∆Yt −i
i =0

(6.10)

Et vergi sonrası şirket kazancını, tx şirketin vergi haddini, Y nominal gayri safi milli hasılayı, Y de nominal gayri safi milli hasıladaki değişikliği gösterir. Görüldüğü üzere gayri safi milli hasıla şirket kazançları üzerinde önemli bir tesir yaratır. Gayri safi milli hasıla, hisse senedi fiyatlarını yukarıda anlattığımız şekilde etkilerken, bir başka yolla da etkilemesi mümkündür ve bu gözardı edilemez. Mecmu arz elastikiyeti küçülürse bu takdirde çarpan reel değil nakdi yönde işleyecektir. Gayri safi milli hasılada sözkonusu olan bir artış toplam talepte de bir artışa neden olacaktır. Toplam talep yükseldikçe, üretimin maliyeti artacak, mecmu arz elastikiyetinin yetersiz olması ise fiyatları artan maliyet karşısında yükseltecektir. Fiyatlar genel seviyesinin yükselmesi sonucunda faiz hadlerinde de yükselme görülecektir. Hisse senetleri faiz hadlerindeki yükselmeden olumsuz etkilendiği için, faiz hadlerindeki yükselme hisse senedi fiyatlarının düşmesine sebep olacaktır. Yukarıda gayri safi milli hasılanın yükseldiğini farzettik. Fakat bu durum her zaman mümkün olmayabilir. Bazı yıllarda konjonktürün içinde bulunduğu olumsuzluklardan ve çeşitli nedenlerden dolayı gayri safi milli hasılada bir azalma sözkonusu olabilir. Gayri safi milli hasılada azalma görülürse, bu azalma bütün ekonomiyi etkileyecektir ve yukarıda ifade edilen bütün değişikliklerin tersi gerçekleşecektir. Gayri safi milli hasılada meydana gelen değişikliklerin hisse senedi fiyatlarına yukarıda anlatılan iki yolla tesir etmesi mümkündür.

167

Keran, s.23.

6.2.4 Fiyatlar Genel Seviyesindeki Değişiklikler

Fiyatlar genel seviyesinde meydana gelen değişiklikler, menkul kıymetlere yapılan yatırımların tahmini kazançlarını ve dolayısıyla menkul kıymetlerin değerini etkilemektedir. Bu sebeple fiyatlar genel seviyesinde sözkonusu olan bir yükselme, menkul kıymetlerin fiyatlarını belirleyen en önemli faktörlerden birisidir. Enflasyon, fiyatlar genel seviyesinin yükselmesi şeklinde tarif edilebilir. Fiyatlar genel seviyesindeki değişiklikler, hisse senetlerini farklı şekillerde etkiler. Bu yüzden ilişkinin tek yönlü olduğunu söylemek mümkün değildir. Enflasyonun süresi ve şiddeti, hisse senedi fiyatları üzerinde farklı tesirler yaratır. Fiyatlar genel seviyesinin küçük bir oranda arttığını farzedelim. Ekonomide böyle bir durum sözkonusu olursa, hisse senedi fiyatları enflasyondan olumlu bir

şekilde etkilenecektir. Şiddetli enflasyona varmayan ılımlı bir fiyat artışı, mal ve
hizmetler ile menkul kıymetlere yapılacak yatırımlar için elverişli bir ortam yaratır168. Enflasyonun bazı yararları bulunabileceğine dair fikirler hayli gerilere gider. Bu düşünce, bazı iktisatçılar tarafından çok açık belirtilmiş, bazıları tarafından ise üstü örtülü bir biçimde ifade edilmiştir. Fazla yüksek olmayan ılımlı bir enflasyon gerçekleştiğinde ve kısa süreceği beklendiğinde endojen faktörler harekete geçer. Her şeyden önce üretilen mallara karşı efektif talep yetersizliği endişesinden kurtulan müteşebbisler mevcut sermayenin tam çalışmasını sağlamayı tercih edeceklerdir. Böylece ekonominin talep yetersizliği sebebiyle üretim imkanlarının altında çalışması önlenecektir. Diğer yandan fiyatlar genel seviyesinde görülen ılımlı bir artış, yatırım yapma arzusu ve imkanını arttıracaktır. Ekonomide yer alan fertler ve yatırımcılar yatırımlarını arttırırken şirketlerin nominal kazançlarında da artış görülecektir. Yüksek olmayan bir enflasyon, şirketlerin satışlarında artışa yol açacaktır. Dolayısıyla ya şirketin hacmi genişleyecek ya da stoklardan satış yapacaklardır. Şirketin nominal kazançlarında meydana gelen bir yükselme ise dağıtılan temettülerin payında da yükselmeye sebep
168

Norman Fosback, Stock Market Logic, New York, 1986, s.169.

olur. Bunun sonucu olarak, hisse senetlerinin değeri ve piyasa fiyatı artacak ve yatırımcılar enflasyondan zarar görmeyerek karlı çıkabileceklerdir169. Böylece hisse senetlerinin, enflasyondan tahvillere göre daha az etkilendiği söylenebilir. Pindyck'e göre enflasyon şirket borçlarının reel değerini düşürür ve hisse senedinin net reel kazancı azalır. Toplam etkinin büyüklüğü ve yönü tartışma konusu olmaktadır. Bu etki, vergi ve diğer parametrelerin değerlerine bağlıdır. Tahmini enflasyonun küçük olduğu farzedildiğinde hisse senedi değerleri ve fiyatları üzerinde pozitif bir etkiye sebep olduğu görülür170. Öte yandan makul fiyat artışları yerine, fiyatlar genel seviyesinde hızlı bir artış sözkonusu olsun ve bu artış uzun bir süre devam etsin. Bu durumda, yukarıda bahsedilen gelişmelerin yönü değişecektir. Yüksek bir enflasyon yatırımlarda azalmaya sebep olacaktır. Şirketlerin satışlarında düşme görülecek ve bunu üretimdeki azalma takip edecektir. Şirketin kazançları bu unsurlara bağlı olarak düşmeye başlayacaktır. Daha az kazanç elde eden şirketlerin, ortaklarına dağıtması beklenen temettü miktarı da az olacaktır. Yüksek bir oranda bulunan enflasyon sonuçta hisse senedi değerini etkileyerek azaltacak ve hisse senedinin fiyatının düşmesine neden olacaktır. Fama'nın hisse senedi kazançları ve enflasyon ile ilgili birçok çalışması vardır. Bu çalışmalarında, tahmin edilen ve tahmin edilemeyen enflasyonla hisse senetleri arasında negatif bir ilişki tesbit etmiştir171. Fama, enflasyonun faiz haddi ile hisse senetlerine tesir ettiğini göstermiştir. Bu iktisatçı, sermaye kazancını azaltan reel değişkenlerdeki değişikliklerle birlikte yüksek enflasyonu birleştirmektedir. Feldstein'in de ifade ettiği gibi, dünyada yüksek enflasyon döneminde ve özellikle 1970'li yıllarda hisse senedinin değerinde, tamamlanmış malların fiyatlarıyla ilişkili olarak önemli ölçüde düşmeler görülmüştür. Reel hisse senedi fiyatlarındaki bu

169

Richard A. Brealey, An Introduction to Risk and Return from Common Stocks, Scond Edition, The Massac Institute of Technology, 1984, s.72-73. Robert S. Pindyck, Risk, Inflation and the Stock Market, Amerikan Economic Review, Vol: 74, No: 3, June 1984, s.335-336. Eugene F. Fama, Stock Returns, Real Activity, Inflation and Money, American Economic Review, Vol: 71, No: 4, September 1981, s.546.

170

171

düşme şirketlerin sermaye maliyetlerini yükseltir ve bu nedenle makine ve teçhizat yatırımı için teşvik azalır172 ve sonuçta hisse senedi fiyatları olumsuz yönde etkilenir. Fiyatlar genel seviyesindeki hızlı yükselmenin hisse senedi fiyatlarına bir başka yolla daha tesir etmesi mümkündür. Enflasyon, faiz hadleri vasıtası ile hisse senedi fiyatlarını etkileyebilir. Ekonomide enflasyonun artış haddinin yüksek ve uzun süreli olduğunu kabul ettiğimizde yüksek enflasyon faiz haddinin de yükselmesine yol açacaktır. Hisse senedinin değeri ve faiz haddi arasında negatif bir ilişki sözkonusudur. Dolayısıyla faiz hadlerinde hızlı fiyat artışı nedeni ile görülen bir yükselme hisse senedi değerini ve piyasa fiyatını azaltacaktır. Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerden ABD'de bu konuda yapılan çalışmalar ise şu sonuçları vermiştir173: 1. Hisse senedi fiyatları, enflasyonla aynı nispette artmamıştır. Enflasyon, devamlı olarak temettü oranından yüksek olduğu için gerçekte hisse senedi temettü oranı düşmüştür. Bu durum, hisse senetlerinin enflasyon karşısında kısmi bir engel meydana getirebileceğini göstermektedir. 2. Endüstri şirketlerinin hisse senedi fiyatları, kamu malları üreten şirketlerin hisse senedi fiyatlarına göre, enflasyonla başabaş gitmişlerdir. 3. 138 aylık enflasyon döneminde hisse senedi kazançları enflasyon oranına eşit olmuştur. Görüldüğü gibi hisse senedi fiyatları, enflasyondan muhtelif şekillerde etkilenmektedir. Önemli olan enflasyonun büyüklüğü, şiddeti ve süresidir. Bütün bu unsurlar göz önüne alındığında hisse senetlerine yatırım yapılıp yapılmayacağına karar verilir.
6.2.5 Döviz Kurundaki Değişiklikler

172

Martin Stuart Feldstein, Inflation and the Stock Market, American Economic Review, Vol: 72, No:1, March 1982, s.243. Francis, s.260.

173

Herhangi bir ülkenin parası ile diğer ülkelerin paraları arasındaki mübadele oranları, ülke ekonomisinin dış dünya ile bağlarını kurmak gibi çok önemli bir fonksiyona sahiptir. Gerçekten, farklı paralarla ifade edilen iç ve dış fiyatların karşılaştırılması ve böylece uluslararası ekonomik işlemlerin ortaya çıkması herşeyden önce milli para ile yabancı paralar arasında doğrudan veya dolaylı olarak bir mübadele oranının mevcut olmasını gerektirmektedir. Döviz kuru (exchange rate) adıyla bilinen mübadele oranı, uluslararası ekonomik ilişkiler ve dış denge açısından hayati bir önem taşımaktadır. Dış denge ve iç denge arasındaki karşılıklı bağlılık ve etkileşim de dikkate alındığında, döviz kurunun ekonominin en stratejik araçlarından biri olarak değerlendirilmesi yanlış olmayacaktır. Döviz kurunda artma ya da azalma yönünde meydana gelen değişiklikler hisse senedi fiyatlarında da değişikliğe sebep olacaktır. Teorik çerçevede döviz kurundaki değişmeler hisse senedi fiyatlarına tesir eden egzojen faktörler arasında yer almaktadır. Döviz de tıpkı herhangi bir mal veya hizmet gibi belli fiyatlardan belli miktarlarda arz ve talep edilir. Döviz piyasası bu arz ve talep unsurlarının karşılaştığı bir piyasadır. Çeşitli ülke paralarına yönelik talebi etkileyen birçok kriter bulunmaktadır. Bu yüzden döviz kurlarının analizi yalnız dış ticaret sektörü çerçevesinde kısmi olarak düşünülmemeli ve makro ekonominin genel çerçevesi ile bütünleştirilmelidir174. Döviz piyasalarındaki canlılık ve durgunluk, bu piyasaların hisse senedi piyasalarına alternatif piyasalar teşkil etmesi nedeniyle hisse senedi piyasasını etkiler. Döviz ve hisse senedinin bir mal olduklarını düşünelim. Belirli bir ihtiyacın karşılanmasında birbirleri yerine geçebilen mallara rakip mallar adı verilir. Dolayısıyla döviz ve hisse senedi birbirine rakip mallardır. Rakip mallardan birinin fiyatının artması, onun rakibi olan bir diğer maldan talep edilen miktarı arttıracak ve böyle bir durumda fiyatı artan mala talep azalacaktır. Rakip mallar arasındaki fonksiyonel ilişki, tahlilimiz için büyük önem taşır. Döviz ve hisse senedini rakip mallar olarak kabul

174

lker Parasız ve Nüvit Oktay, Döviz Piyasası, Teori ve şleyiş Mekanizması, Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları No: 282, 1988, s.58.

ettiğimize göre, ikisi arasında negatif bir fonksiyonel ilişki sözkonusudur. Rakip mallar arasındaki çapraz talep elastikiyetide daima pozitif değerlidir. Hisse senedine yatırım yapan iki tür yatırımcı mevcuttur. Bunlardan birincisi kendi halinde küçük tasarruf sahipleri, ikincisi ise spekülatörlerdir. Küçük tasarruf sahipleri devamlı, uzun vadeli ve istikrarlı yatırım yapmak isterler. Spekülatörler ise mal varlığının bir bölümünü bu işe tahsis etmiş, riski seven kişi veya kuruluşlardır. Bu tür yatırımcılar hareketli, dinamik bir yapıya sahiptir. Alternatif piyasalarda yaşanan gelişmeleri de yakından takip ederler. Bir ülkede döviz fiyatları sürekli yükseliş gösteriyorsa bu durum yatırımcıların ilgisini çekecektir. Döviz piyasalarında hareketlenme görüldüğü takdirde yatırımcılar hisse senetlerini kısmen veya tamamen likit hale getirip, alternatif piyasa olan döviz piyasasına yatıracaklardır. Döviz ve hisse senedi birbirine rakip yatırım araçları olduğu için döviz fiyatındaki yükselme, hisse senedinden talep edilen miktarı azaltacaktır. Böylece hisse senedinin değeri düşecek ve hisse senedi fiyatında döviz kurundaki yükselme nedeniyle düşme meydana gelecektir. Döviz fiyatlarında yükselişin durması veya hareketlilik olmaması durumunda, yatırımcılar hisse senedi piyasasına yönelecektir. Bu durumda hisse senedinden talep edilen miktar yükselecek, hisse senedinin değeri artacak ve sonuçta bütün bu gelişmeler hisse senedinin fiyatında yükselme meydana getirecektir. Döviz fiyatının teşekkülüne etki eden birçok faktör vardır. Bu faktörler ne olursa olsun, herhangi biri sebebiyle döviz fiyatlarında meydana gelen bir değişiklik hisse senedi fiyatlarına tesir edecektir. Netice olarak hisse senedi fiyatları olumsuz veya olumlu yönde değişikliğe uğrayacaktır.
6.2.6 Para Arzındaki Değişiklikler

Para arzı, menkul kıymetler piyasasında işlem gören hisse senetlerinin fiyatlarına tesir eden en önemli faktörlerden birisidir. Egzojen faktör olarak kabul edilen para arzının incelenmesi büyük önem taşır.

nsanoğlunu düşünceye zorlayan ilk ekonomik konu olduğu ve bugüne dek yapılan iktisadi araştırmaların odak noktası haline geldiği halde, günümüzde para arzını teşkil eden unsurlar üzerinde bir fikir birliğinin olmaması ilgi çekici bir olaydır. ktisatçılar tarafından farklı tanımlar yapılırken, iş dünyası da bu terimi birkaç anlamda kullanmaya devam etmektedir175. Para arzı kapsamına nelerin girdiği ve nelerin dışında kaldığı tesbit edilmeden para arzındaki dalgalanmaların hisse senedi fiyatları üzerine tesirini incelemek doğru olmayacaktır. Bu sebeple aşağıda kısaca para arzı tanımı ile ilgili dört yaklaşım ele alınmaktadır. Klasik yaklaşım para arzının genel kabul görmüş en eski tanımını vermekte ve paranın mübadele aracı olma fonksiyonuna dayanmaktadır. Bu yaklaşıma göre para arzı, ufaklık para, kağıt para (banknotlar) ve bankacılık sisteminin gelişmiş olduğu ülkelerde çeke tabi vadesiz ticari ve vadesiz tasarruf mevduatları toplamından meydana gelmektedir. Tanım kısaca, nakit para + vadesiz mevduat şeklinde de ifade edilmekte ve ekonomi literatürüne dar anlamda para arzı tanımı olarak geçmektedir. Öncülüğünü M. Friedman ve D.Meiselman'ın yaptığı Chicago ekolü yaklaşımına göre para arzı, nakit para, vadesiz mevduatlar ve vadeli mevduatlar toplamı şeklinde geniş kapsamlı olarak tanımlanmaktadır. Gurley ve Shaw yaklaşımında para arzı kapsamına, para ve para yerine geçen bütün likit varlıklar yani nakit, vadesiz mevduat, vadeli mevduat ve menkul kıymetler alınmaktadır. Bu varlıkların ikame dereceleri ölçülerek para arzı bu değerlerin ağırlıklı toplamı olarak hesaplanmaktadır176. Merkez Bankası yaklaşımında ise para arzı, Merkez Bankası otoriteleri tarafından krediyi de kapsayan en geniş bir biçimde tanımlanmaktadır. Kredinin kapsamına sadece ticari bankaların açmış olduğu krediler değil, aynı zamanda tüm mali kuruluşların açtığı krediler de girmektedir.
175

Douglas Fisher, Monetary Theory and the Demand for Money, Martin Robertson – Co. Ltd., London, 1978, s.8. John G. Gurley ve Edward S. Shaw, Money in a Theory of Finance, Washington, 1960, s.82.

176

sveç Ekolü mensubu Wicksell'in de belirttiği gibi “para, kısa devrede değer ölçüsü olma özelliğini ve kanuni ödeme vasıtası rolünü kazandığı için değerindeki dalgalanmaların tespit edilmesi çok önemli bir konu olmuştur”177. Para arzında meydana gelen artış veya azalmalar, hisse senedi fiyatlarına üç

şekilde tesir eder. Ekonomide herhangi bir nedenle para arzında bir artış sözkonusu
olsun. Merkez Bankası para arzını normal artış nispetinden daha hızlı arttırdığı zaman, halkın eline cari işlemleri için ihtiyaç duyduğu nakit paradan daha fazlası geçer. Bu durumda para arzındaki artış eğer mecmu arz elastikiyeti uygunsa, reel gelirde artışa sebep olur. Yaratılan yeni satınalma gücü böylece toplam harcama miktarını yükseltir. Ekonomide toplam harcamalar arttıkça talep üzerine baskı da artacaktır. Para miktarında meydana gelen artış, belirli şartlar gerçekleşirse, fertlerin tüm mal ve hizmetlere olan taleplerinde artışlara yol açacaktır. Sprinkel bu konu üzerinde çalışmış ve ABD'nin 1918'den 1963 yılına kadar uzun bir dönem boyunca para arzındaki artışın hisse senedi fiyatları üzerindeki tesirlerini incelemiştir. Kişilerin para arzı artışı ile beraber mal ve hizmetleri daha fazla satın alması bazı

şartlara bağlıdır. Artan para arzı muamele saikinin tayin ettiği aktif ankeslerle,
spekülasyon saikinin belirlediği atıl ankesler arasında bölünmektedir. Para arzı artışının tamamının muamele saiki ile talep edildiği farz ve kabul edilirse, artan para mal ve hizmetlere olan talebe tesir edecek ve artmasına sebep olacaktır. Buna karşılık, para arzında meydana gelen artış, atıl ankeslere gidiyorsa bu takdirde sürecin faiz haddi vasıtasıyla dolaylı olarak işlemesi sözkonusudur. Para miktarı yükselip atıl ankesler arttıkça faiz haddi düşecek ve faiz haddindeki düşüş ise yatırımları arttıracaktır. Görüldüğü gibi, para miktarının toplam harcamalar üzerine olan tesiri, çeşitli fonksiyonel münasebetler dikkate alınarak incelenebilir. Para miktarındaki bir değişikliğin toplam harcamalar üzerindeki tesirini bulmak için meseleye üç açıdan yaklaşmak gerekir. Birincisi tüketim fonksiyonu, ikincisi faiz haddi, üçüncüsü ise sermayenin marjinal etkinliğidir. Marjinal tüketim meylinin kuvvetli veya zayıf oluşu, sermayenin marjinal etkinliğinin yeterli olması veya olmaması, likidite tercihi
177

Talat Güllap, Enflasyon Olayı, Atatürk Üniversitesi Yayınları No:532, Erzurum: Atatürk Üniversitesi Basımevi, 1979, s.1.

fonksiyonunun şekil ve eğimi, para arzındaki artışın mal ve hizmetlere olan talebi nasıl etkilediğini gösteren faktörlerdir. Para miktarında meydana gelen bu değişiklik, bu fonksiyonlardan birini veya hepsini etkilemek suretiyle toplam talebin hacmini tayin eder. Ancak bu şartlar gerçekleştiğinde, talep edilen mal ve hizmet miktarı artacaktır. Aynı zamanda menkul kıymetler piyasasında da canlanma görülecektir. Bu piyasada faaliyet gösteren şirketlerin ürünlerine olan talepte diğer firmalara olan talep gibi artacaktır. Sonuçta şirketlerin satışları yükselme gösterecek ve buna bağlı olarak karlarında artış sözkonusu olacaktır. Toplam talep artışı sebebiyle şirket kazançlarında artış meydana gelmesi, şirketlerin çıkardıkları hisse senetlerine olan talebi arttıracaktır. Çünkü daha yüksek şirket kazancı daha yüksek temettü demektir. Böylece hisse senetlerine olan talep artışı, bu menkul kıymetlerin değerinin yükselmesine neden olacaktır. Değeri yükselen hisse senedinin fiyatında da yükselme meydana gelecektir. Netice olarak ekonomide para arzının arttırılması hisse senedi fiyatlarının yükselmesi sonucunu doğuracaktır. Para arzındaki değişmeler belirli şartlar altında hisse senedi fiyatlarını şirket kazançları vasıtasıyla etkilediği gibi bir başka yolla daha etkilemektedir. Bu yol ise faiz haddidir. Para arzının yine arttığını düşünelim. Mecmu arz elastikiyeti sıfıra yaklaşmış ise çarpanın reel tesiri sona erer ve nakdi yönde işlemeye başlar. Dolayısıyla para arzı artışı yukarıda ifade edilen şartların gerçekleşmesi halinde toplam harcamaları arttırır. Toplam harcamalardaki değişiklikler fiyatlar genel seviyesini etkiler. Harcamalarda meydana gelen bir artış, fiyatlar genel seviyesinin artmasına sebep olacaktır. Bu durumdan etkilenecek olan değişken ise faiz haddidir. Faiz haddi, fiyatlar genel seviyesinin yükselme yönünde bir değişikliğe uğraması sonucunda yükselecektir. Faiz haddinde sözkonusu olan bir artış aynı zamanda hisse senedi fiyatlarının azalmasına sebep olacaktır. Sonuç olarak diyebiliriz ki, para arzı herhangi bir sebeple arttığında faiz haddi vasıtası ile hisse senedi fiyatlarında düşme meydana gelecektir. Para arzında görülen değişiklikler para piyasası yoluyla da hisse senedi fiyatlarını etkileyebilir. Yine aynı faraziyede bulunalım. Yani para arzında bir artış meydana gelsin. Para arzı artışı doğrudan faiz hadlerine tesir edecektir. Para arzında sözkonusu olan yükselmenin sebep olduğu fazla likidite, faiz hadlerinin düşmesine yol açacaktır. Faiz hadleri ve hisse senedi fiyatları arasında negatif bir fonksiyonel

münasebet olduğu için faiz hadlerinin düşmesi, hisse senedi fiyatlarının yükselmesi demektir178. Belirli şartlar altında para arzındaki bir artış, hisse senedi fiyatlarını da artış yönünde hareket ettirecektir. Faraziye değiştirilirse ve para arzında artış değil de bir azalma sözkonusu olursa bu takdirde yukarıdaki süreç tersine işleyecektir. Görüldüğü gibi para arzındaki değişiklikler, hisse senedi fiyatlarını çeşitli şekillerde pozitif veya negatif olarak etkilemektedir.
6.2.7 Faiz Haddindeki Değişiklikler

ncelemede, hisse senedi fiyatlarına tesir eden egzojen faktörlerin sonuncusu faiz hadleridir. Faiz hadlerindeki değişiklikler, hisse senedi fiyatlarının teşekkülünde önemli bir yer teşkil eder. Hisse senedi fiyatları, piyasa faiz haddindeki değişmelerden ters yönde etkilenirler. Hisse senedi fiyatlarına tesir eden diğer egzojen faktörler incelenirken bu faktörlerin hisse senedi fiyatlarına tahmini şirket kazancı ve faiz hadleri vasıtasıyla tesir ettiği tespit edildi. Dolayısıyla faiz hadlerinde meydana gelen değişiklikler doğrudan hisse senedi fiyatlarını etkileyecektir. Faiz haddi ile ilgili olmak üzere birçok çalışma yapılmıştır. Bu çalışmalar arasından Fisher uzun vadeli faiz haddinin izahını üç denklemle göstermektedir179.

Rt = Rt* + Pt e

(6.11)

n  R * = co + c1M* + c 2 ∑ u i  X t − i t t  i =0 
n  Pte = ∑ Z i  p t −i  i =0 

(6.12)

(6.13)

178

James C. Van Horne, Financial Market Rates and Flows, Prentice Hall, Inc., New Jersey, 1978, s.129. 179 Fisher, s.941.

Bu denklemlerde; Rt piyasa faiz haddini, R * reel faiz haddini ve P te ise fiyatlarda t tahmin edilen değişiklik haddini gösterir. Denklem (6.11)'de de görüldüğü gibi piyasa faiz haddi, reel faiz haddi ve tahmin edilen enflasyondan ibarettir. Denklem (6.12), reel faiz haddini meydana getiren faktörleri ele alır. Bu faktörler reel para arzı (M * ) ve reel t gayri safi milli hasıla (X) artışıdır. Denklem (6.13) ise, fiyatlardaki tahmini değişiklik haddinin (P te ), geçmişteki fiyat değişikliklerinin bir fonksiyonu olduğunu gösterir. Faiz hadlerinde bir yükselme sözkonusu olsun. Hisse senedi fiyatları, faiz hadlerindeki değişikliğin tersine bir seyir takip eder. Bunun sebebi, hisse senetlerinin halihazır değerlerinin hesaplanmasında kullanılan iskonto haddinin piyasa faiz haddinden başka birşey olmamasındandır. Gelecekteki tahmini kazançların, piyasa faiz haddiyle bugüne irca edilmesinden meydana gelmektedir. Dolayısıyla faiz haddindeki bir yükselme, hisse senedi fiyatlarını azaltacaktır. Faiz haddine, para arzı ve fiyatlar genel seviyesindeki değişiklikler doğrudan etki etmektedir. Para piyasasında ortaya çıkan değişmeler ve bu değişmelere bağlı olarak hareket eden faiz haddi, hisse senedi fiyatını etkileyen en önemli faktörlerden birisidir. Para arzında herhangi bir nedenle meydana gelen bir artış, para piyasası vasıtasıyla faiz haddinin azalmasına sebep olacaktır. Faiz haddi ile hisse senedi fiyatları arasında var olan negatif fonksiyonel münasebetten dolayı, faiz haddinin düşmesi hisse senedinin fiyatının yükselmesiyle sonuçlanacaktır. Neticede para arzında görülen yükselmeler, belirli şartlar altında, faiz haddini düşürürken, hisse senedi fiyatlarını yükselme yönünde harekete geçirecektir. Ekonomide para arzında artış olabileceği gibi azalma da sözkonusu olabilir. Böyle bir durum vuku bulduğunda, faiz hadleri yükselmeye başlayacaktır. Yüksek faiz hadleri ise, hisse senedi fiyatlarının düşmesine yol açacaktır. Fiyat bekleyişlerinin faiz hadleri üzerindeki etkisi ekonomik literatürde sık olarak ele alınan bir konudur. (6.11), (6.12) ve (6.13) numaralı denklemlerde de görüldüğü gibi, Fisher fiyat beklentilerinin faiz hadleri üzerindeki tesirini açıklayan çalışmalar yapmıştır. Bu sahada yaptığı çalışmalar takip edilerek, bulduğu sonuçlar

geliştirilmeye çalışılmıştır. Bu sebeple, fiyat beklentilerinin faiz hadleri üzerindeki tesiri “Fisher Etkisi” olarak ifade edilmektedir180. Ekonomide faizlerin yüksek olması aynı zamanda hisse senedine olan talebin azalmasına yol açacaktır. Çünkü yüksek faizler, hisse senedine yatırım yapmak yerine alternatif yatırımlarda bulunmayı teşvik edecektir. Faiz hadlerinin yükselmesi, hisse senetlerinden elde edilecek olan gelirlerin cari değerini azaltacak ve bu da hisse senedi fiyatlarının düşmesine sebep olacaktır. Yatırımcılar faiz hadlerindeki yükselmeden kaynaklanan hisse senedi fiyatlarındaki düşüşün yaygınlaşması korkusu ile daha fazla zarar etmek istemeyecekler ve sahip oldukları hisse senetlerini ellerinden çıkaracaklardır. Yüksek faizden istifade etmek isteyen yatırımcılar, hisse senedi yerine alternatif yatırım araçlarına yöneleceklerdir. Böyle bir durum sözkonusu olduğunda hisse senetlerine olan talep düşecektir. Hisse senetlerinin daha az talep edilmesi ise, bu menkul kıymetlerin değerinde düşmelere sebep olacak ve neticede hisse senedi fiyatları düşük olarak belirlenecektir. Faiz hadleri görüldüğü gibi hisse senedi fiyatları üzerine doğrudan tesir eden bir faktördür. Faiz hadleri yükseldiğinde hisse senedi fiyatları düşecek, faiz hadleri düştüğünde ise hisse senedi fiyatları yükselecektir. Dolayısıyla yatırımcıların faiz hadlerinin seyrini takip etmeleri ve buna göre yatırım yapmaları beklenir.
6.2.8 Siyasi Faktörler

stanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda işlem gören hisse senetlerinin fiyatları siyasi faktörlere karşı oldukça duyarlılık göstermektedir. Seçim tartışmaların sürekli gündemde tutulması, yaşanan siyasi istikrarsızlıklar ve özelle ştirme beklentileri bu duyarlılı ğı daha da artırmaktadır. Yapılan çalı ş malar, siyasi faktörlerin finansal faktörlerden daha fazla etkili olduğunu ortaya koymaktadır181. Türkiye gibi siyasi belirsizliklerin ve seçim tartışmalarının oldukça sık yaşandığı ve koalisyonlarla yönetildi ği ülkelerde sermaye piyasaları ve dolayısıyla hisse senetleri piyasaları oldukça olumsuz etkilenebilmektedir. Seçimler genel konjonktürü her
180 181

zaman

etkilemiştir.

Özellikle

seçim

sonuçları

ortada

ise,

koalisyon

Fisher, s.19-20. Necat Berberoğlu, Sadık Arslan ve Muharrem Afşar, “Hisse Senetlerinde Değerleme Yöntemleri ve Türkiye’de Hisse senetlerinin Fiyatlarını Belirleyen Faktörlerin Analizi”, Anadolu Üniv. . .B.F. Dergisi, Cilt: X, Sayı: 1-2, Eskişehir, 1992, s.34.

belirsizlikleri, hükümet bunalımı ihtimali piyasada yüksek bir konjonktürün oluşmasına imkan vermez. Bir bekle gör davranışı ve dolayısıyla talep yetersizliği yaratır. Şayet seçim sonucunda, ekonomik görüşleri itibariyle devletçi bir partinin iktidara gelme şansı varsa, piyasa seçim sonuçları alınıncaya kadar, hatta hükümet kurulup güvenoyu alınıncaya kadar adeta durur. Aksine liberal görüşlü ve piyasa ekonomisinden yana, iktisadi büyümeye önem veren bir partinin iktidara gelmesi yada gelme ihtimalinin yüksek oluşu piyasada canlılık yaratabilir182. Seçim tartışmaları ve özellikle erken seçimle ilgili yapılan spekülasyonlar, hisse senetleri piyasalarının asla tahammül edemediği ve çok sert tepkiler verdiği konuların başında gelmektedir. Çünkü seçim kararının alınmasıyla birlikte, ekonomideki hedeflerde sapma yaşanacak, reformlar rafa kaldırılacak, seçime gidecek hükümet oy kaygıları nedeniyle toplumda tartışma yaratacak radikal kararlara (vergi ve sosyal güvenlik reformu gibi) imza atmak istemeyerek para musluklarını açma yoluna gidecektir. Ayrıca popülist politikalar uygulanarak her kesime mavi boncuk da ğıtılması ve kamu zamlarının ertelenmesi, Türkiye'nin geçmiş seçim dönemlerinde görmeye alıştığı olağan uygulamalar arasında gelmektedir. Bütçe açıklarının giderek büyüdüğü ülkemizde yeni harcama kapılarının açılması, para basılması ve enflasyonla mücadelenin unutulmasına neden olmaktadır. Böyle bir durumun da sermaye piyasasını ve dolayısıyla borsayı olumsuz etkilemesi gayet do ğaldır. Bu gibi dönemlerde hükümetlerin tarımsal ürünlere yüksek taban fiyatlar uygulaması, teşvikler ve bir takım tavizler vermesi enflasyonu daha da artırmakta ve bu da özellikle hisse senetleri fiyatlarını oldukça yakından ilgilendirmektedir. Yukarıda saydığımız bu ve benzeri sebepler, borsada seçime ilişkin duyulan paniğin gerekçeleridir. Bilindiği gibi hisse senetleri, diğer yatırım alternatiflerine göre daha yüksek oranda risk içermekte ve belirsizliklerden olumsuz etkilenmektedir. şte bu belirsizlikler nedeniyle, piyasadaki para kendisine güvenli bir yer arar, faizler yükselir, dövize olan talep artar ve dolayısıyla hisse senedi piyasasına karamsarlık hakim olur. Özellikle seçimlerden önce iktidardaki partilerin yeniden seçilebilmek amacıyla uyguladıkları para ve maliye politikaları, ekonomide önemli ölçüde dalgalanmalara neden olmaktadır. Seçim dönemlerinde enflasyonla işsizlik arasında ters yönlü bir ilişki
182

Karslı, s.431.

olduğu gözlemlenmektedir. Seçim öncesinde enflasyon oranı yüksek iken, işsizlik oranı düşüktür. Çünkü bu dönemde kamu harcamalarında artış yaşandığı için, bu artış diğer etkenlerle birlikte işsizliği de nispeten azaltır. Seçimlerden sonra ise, artık seçimi kazanmış olan siyasi parti daraltıcı maliye ve sıkı para politikası uygulama yoluna gitmektedir. 1997 yılında yapılan bir ampirik araştırmada Türkiye'de seçim ekonomisinin bütçe açıkları, kamu sektörü borçlanma gereği ve enflasyon üzerindeki üç temel etkisi üzerinde durulmuş ve 1983, 1987 ve 1991 seçim dönemleri incelenmiştir. Bu araştırma sonucunda enflasyon rakamlarının seçim dönemlerini izleyen yıllarda önemli ölçülerde artış gösterdiği gözlemlenmiş olup, bunun nedeni olarak da seçim ekonomisinin ülkemizde fiyatlar genel düzeyini bir yıl gecikmeyle etkilediği ileri sürülmüştür183. Yukarıda belirttiğimiz nedenlerden ötürü, seçim dönemleri ya da seçim kararı piyasalardaki dengeleri rahatça bozmaktadır. Türkiye'de bundan önceki tüm seçim dönemlerinde de görüleceği gibi seçim kararının alınmasının ardından borsada kalıcı bir yükseliş yaşanmamaktadır. Hatta piyasanın seçim dönemlerine ilişkin iyimser beklentiler oluşana kadar düşüş trendinde kaldığı gözlemlenmektedir. Borsa'nın kendine yeni bir yön çizebilmesi ancak hükümetin kurulabilmesi ile mümkün olmaktadır. Seçim sonrası oluşacak hükümetin özelleştirme politikaları da hisse senetleri fiyatlarına etki eder. Özelleştirme, genel olarak kamu mülkiyetinde olan teşebbüs ve malların tamamının veya bir kısmının özel kişi ya da kurumların mülkiyetine geçirilmesi demektir184. Hisse senetlerinin satışı yoluyla devlete ait varlıkların özel şahıslara devri dünyada sık görülen bir uygulama olarak görülmektedir. Özelleştirme, hisse senedi piyasalarını yakından etkileyen önemli faktörlerden biridir. Türkiye'de son 5 yıldır özelleştirme konusunda yapılan çalışmalar ve borsada gerçekleştirilen başarılı halka arzlar hisse senedi piyasasında olumlu tepkilere yol açmış ve borsanın gelişimine büyük katkılar sağlamıştır.

183

Coşkun C. Aktan, Utku Utkulu ve Selahattin Togay, Nasıl Bir Para Sistemi?, 1.b., stanbul: MKB Yayınları, 1998, s.103. M.Berra Altınbaş, Kit’lerin Özelleştirilmesi ve Özelleştirmenin Sermaye Piyasası’na Etkileri, Ankara: SPK Yayınları No:8, 1989, s.50.

184

Özelleştirme çeşitli amaçlarla yapılmaktadır, belli başlı özelle ştirme amaçları olarak şunlar sıralanabilir185; a-) Devlet monopollerinin yıkılması, b-) Rekabeti arttırarak tüketicinin korunması, c-) Verimlilik ve karlılığın arttırılması, d-) Devletin ekonomideki etkinliğinin azaltılması, e-) Devlete gelir sağlanması vb. Özelleştirmede başarıya ulaşılmasının hisse senetleri fiyatlarını olumlu yönde etkilemesi beklenir. Bu beklentinin altında yatan temel neden ise özelleştirmelerin kamudaki tıkanıklıkları ortadan kaldırarak ekonomiyi uzun vadede istikrara kavuşturacağı iddiasıdır. Ayrıca özelleştirme yoluyla sermayenin mülkiyeti tabana yayılmakta, serbest piyasa ekonomisi güçlenmekte, kamu sektörünün dış finansman ihtiyacı azalmakta ve yabancı sermaye katkısı sağlanmaktadır186. Bundan başka özelleştirmeden elde edilecek gelir oranında kamu kesiminin borçlanma gereği azalarak K T'ler fon yaratan kuruluşlar haline gelecek, bütçe üzerindeki yükleri hafifleyecek ve bu da faizleri düşürücü bir etki yaratacaktır. Özelleştirmenin yukarıdaki gibi olumsuz etkileri ortadan kaldırarak

ekonomiye ivme kazandıracağının beklentisi içerisinde olan yatırımcılar, hükümetlerin özelleştirme çalışmalarını yakından takip etmekte ve bu yolda alınacak kararlar doğrultusunda yatırımlarına yön vermektedirler. Özelleştirme yoluyla nispeten ucuz yolla hisse senedi alanlar, potansiyel olarak sermaye piyasası yatırımcısı olmaktadırlar. Özelleştirilen hisse senetlerinin prim yapması ikinci el olarak borsa üzerinde canlandırıcı bir etki yaratacaktır. Bilindiği üzere Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde özelleştirme

programlarının bir kısmı menkul kıymet borsaları vasıtasıyla gerçekleşmektedir. Özelleştirmenin borsalar vasıtasıyla yapılmasının çeşitli nedenleri vardır; bunlardan birincisi politik tercihler, ikincisi ise borsaların geliştirilmesi çalışmalarıdır.

185 186

Ceylan, s. 67. Çapanoğlu, s.85.

Ülkemizde özelleştirme bir politik tercih olarak sınai mülkiyetin tabana yayılması amacını öngörmektedir. Özelleştirme programları sonucunda küçük tasarrufçulara satılan çok sayıda hisse senedi kurumsal ve yasal düzenlemelerin de etkisiyle borsalara girmeye başlamış, işlem hacimlerini arttırırken, piyasa kapitalizasyonlarını da yükseltmiştir. Ayrıca bu sayede, gerekli altyapıların oluş masıyla uluslararası portföy yatırımcılarının da bu piyasalara yönelmeleri sağlanmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde genel olarak özelleştirmede öncelik,

telekomünikasyon, enerji, hammadde ve finans sektörlerinde tekel konumunda olan karlı şirketlere verilmektedir. Bu şirketler uluslararası yatırımcılar tarafından da her zaman talep edilmektedir. Ekonomik liberalleşme hem devlete ait kamu kuruluşlarının özelleştirilmesi, hem de sermaye piyasasının geliştirilmesi için oldukça gereklidir187. Siyasi belirsizlikler ve dolayısıyla ekonomik gelişme ile ilgili olumsuz beklentiler hisse senedi fiyatlarını etkileyen en önemli faktörler arasında gelmektedir. “Borsada beklentiler alınır gerçekler satılır” deyimi uzun tecrübeler ışığında belirlenmiş ve borsa literatürüne özlü sözler olarak girmiştir. Siyasi belirsizliklerin yoğun olarak yaşandığı dönemlerde, hisse senetleri ve borsa endeksinin kendisine yön belirlemekte oldukça zorlandığı görülmektedir. Yaşanan siyasi çalkantılar ve bununla beraber oluşan iktisadi belirsizlik ortamı, hisse senedi piyasasının geleceği konusunda tahmin yapmayı neredeyse imkansız hale getirmektedir. Bu tip belirsizlikler uzun dönemli analiz ve beklentileri pratikte i ş levsiz hale getirmekte, piyasa tahminleri ancak bir kaç gün için yapılabilmektedir. Koalisyonlarla yönetilen ülkemizde hükümet üyeleri arasında gözlenen uyumsuzluk, muhalefetteki siyasi partilerin hükümeti düşürme çabaları ve sık sık gündeme gelen erken seçim tartışmaları, piyasayı oldukça derinden etkileyen ve belirsizlik nedeniyle hisse senedi fiyatlarını düşüren faktörlerin başında gelmektedir. Belirsizlik ortamlarının yatırım riskini arttırdığı bilinmektedir. Bu tip ortamlarda riskin en yüksek olduğu piyasalardan olan hisse senetlerine yatırım azalır, hatta faiz ve döviz gibi riskin düşük olduğu yatırım araçlarına doğru kaçış olur. Belirsizliklerin olduğu dönemlerde aylık enflasyon rakamlarının yüksek çıkması, MF'nin kredi vermeye yanaşmaması ve ülkenin kredi notunun düşürülmesi gibi ekonomik olumsuzlukların eklenmesi ile birlikte hükümete duyulan güven daha da
187

Murat Doğu, Gelişen Hisse Senedi Piyasaları ve Türkiye, Ankara: SPK Yayın No:27, 1996, s.74-76.

sarsılmakta ve piyasa adeta bir bekle-gör havasına bürünmektedir. Piyasanın olumlu bir trende girebilmesi, ancak siyasi istikrarın yeniden sağlanabilmesi ile mümkün olabilmektedir. Hisse senetlerinin fiyatlarını etkileyen faktörler konusunda pek çok araştırma yapılmıştır. Bu araştırmalarda daha çok ekonomik faktörler üzerinde durulmuş ve değişik modeller uygulanarak, bu faktörlerin hisse senedi fiyatlarını etkileme dereceleri tespit edilmeye çalışılmıştır. Araştırmacıların ortak görüşü, en önemli etkinin siyasi çalkantılar ve belirsizlikler olduğu kanısıdır188. Daha önceki bölümlerde belirtildi ği gibi MKB dünyanın en oynak piyasaları arasında ilk sıralarda gelmektedir. Yani kazandırma riski de kaybettirme riski de çok yüksektir. Riskin bu denli yüksek olmasında, ülkemizin stratejik ve jeopolitik konumunun oldukça önemli bir faktör olduğu tahmin edilmektedir. Ülkemiz koş ulları dikkate alındığında Türkiye dünyanın en sıcak bölgelerinden olan Ortadoğu, Balkanlar ve Kafkasların tam ortasında yer almaktadır. Rusya'nın yıkılmasından sonra kuzeydo ğumuzda ya ş anan geli ş meler, yakla ş ık dokuz yıldır süren Körfez Krizi, Yunanistan ve Suriye ile yaşanan gerginlikler ve Kosova'daki sıcak savaş bu stratejik önemi daha da arttırmaktadır. Komşu ülkelerle olan ilişkilerimize bakıldığında ise halen istikrarlı ilişkilerin kurulamadığı dikkati çekmektedir. Bu durum borsa için en önemli risklerden biri olarak kabul edilen siyasi risk unsurunu daha da arttırmaktadır. Dış kaynaklı siyasi risklerin yanında, ülkemizin iç siyasetinin yapısı da oldukça oynaklıklar göstermektedir.
6.2.9 Psikolojik Faktörler

Hisse senedi fiyatlarını etkileyen faktörlerden bir diğeri de psikolojik etkenlerdir. Yatırımcıların kişisel beklenti, algı, görüş ve davranışlarının yanı sıra içerisinde bulunduğu topluluğun yapısı yatırım kararını belirlemede yardımcı olur. Bireylerin kararları üzerinde genellikle iki türlü etki bulunmaktadır. Bir taraftan “kişisel” yaklaşımların ön plana çıkması söz konusu iken, öbür yandan “sürü psikolojisi”nin çekiciliği, bireyleri tamamen farklı bir tarafa yönlendirebilmektedir. Her bir bireyin karar verme süreci içerisindeki bu iki yönlü çekişin nedeni, topluluk üyeliğinin doğasında yatmaktadır. Dolayısıyla birey topluluk içerisindeyken tek başına
188

Hurşit Güneş ve Burak Saltoğlu, MKB Getiri Volatilitesinin Makroekonomik Konjonktür Bağlamında rdelenmesi, stanbul: MKB Yayınları, 1998, s.7.

olduğundan farklı davranışlar sergileyebilmektedir189. Hisse senedine yatırım yapanlar da bir finansal topluluk içerisinde bulunduklarından topluluk psikolojisinin doğru bir

şekilde incelenmesi gerekmektedir. Öte yandan, bireysel davranış kolaylıkla tahmin
edilemezken, topluluk davranışı tahmin edilebilmektedir. Topluluk kavramı ilk olarak 19. yüzyılın sonlarında incelenmeye başlanmış ve bu çalışmalar 20. yüzyıl ortalarına kadar devam etmiştir. Bu süreç içerisinde topluluklar, fiziksel bir kavramdan ziyade psikolojik bir kavram olarak görülmüştür190. Bilindiği gibi ekonomi teorisi, bir varlı ğın fiyatının arz ve talep tarafından belirlendi ğini ileri sürmektedir. Hisse senetlerinin fiyatının oluşmasında da aynı kural geçerlidir. Ancak arz ve talebi etkileyen faktörler ve bunların zamanlaması konusunda ise ekonomi bilimi yetersiz kalmaktadır. şte bu eksikliği gidermek amacıyla 20. yüzyılın ikinci yarılarından itibaren ekonomistler ve psikologlar yeni bir bilim dalı olarak “davranışsal ekonomi” yi geli ştirmi şlerdir. Bu bilim dalı insan yada toplum davranı şlarının ekonomiyi nasıl etkilediği ve ne şekilde etkilendiği konusunda değişik inceleme ve araştırmalarla finansal piyasalara değişik bir bakış açısı getirmiştir. Hisse senetleri piyasasında kar sağlamak amacıyla yatırım pozisyonlarına sahip olma duygusu yatırımcılarda bir topluluk anlayışı yaratmaktadır. Birey, yatırım kararı alırken rasyonel olarak davranmış olabilir. Ancak sonradan oluşacak fiyat hareketleri yatırım kararlarını kontrol etmekte ve rasyonel olmayan yatırımcılar da bu piyasa içerisinde bulunmaktadır. Yatırımcı, hisse senedi aldığı veya sattığı zaman adeta duygusal bir taahhüde girmektedir. Fiyat kendi lehinde gelişirse bir memnunluk duygusu, fakat aksi yönde gelişirse bir memnuniyetsizlik duygusu (korku, kızgınlık, depresyon, endişe vb.) hisseder. Bu duygular vücutta biyokimyasal değişmelere de sebep olmaktadır. Kalp atışları ve nefes alma oranı değişmekte ve el içleri terlemektedir191. Yatırımcıların bu hisleri, diğer insanlarla ilişkiye girdiğinde daha da artmaktadır. şte bu duygular içerisinde olan bireyler yava ş yava ş kendileriyle aynı düş ünceler içerisinde bulunan yatırımcılarla bir araya gelerek farkında olmadan
189

Naile Üreten ve Ferhat Özçam, “Finansal Piyasalarda Yatırımcı Davranışları”, Sermaye Piyasası ve MKB Üzerine Çalışmalar, Ankara: şletme Ve Finans Yayınları, Yayın No: 4, 1996, s.177. Burton G. Malkiel, A Random Walk Dow Wall Street, New York: Fourth Edition, W.W Norton and Company. Inc., 1985, s.111. Özçam, s.19-20.

190

191

bir grup oluşturacaklardır. Aynı yöndeki düşünenlerin sayısı arttıkça, endişeler azalarak bireyler kendilerini daha bir güven içerisinde hissedeceklerdir. Bireysel yatırımcıların belirli bir alım satım pozisyonuna karşı oluşturdukları duygusal taahhütleri, zamanla topluluk psikolojisi haline dönüşecektir. Teknik analizle uğraşan uzmanlar bu toplulukları “Ayı” ve “Boğa” olarak nitelendirdikleri iki tür sınıfa ayırmaktadırlar; Ayı eğilimi (bear market), piyasada kötümser havayı (eğilimi) anlatmak için kullanılan bir kavramdır. Ayılar, fiyatların düşeceği beklentisiyle hisse senedini iyi fiyatla satıp düşük fiyattan almanın hesabını yaparlar. Kökenini “Ayıyı yakalamadan derisini satmak” deyiminden alan ayı eğiliminde, bu yönde düşünenlerin piyasaya hakim olması durumunda hisse senetleri değer kaybeder192. Boğa eğilimi (bull market) ise, piyasada iyimser eğilimi anlatmak için kullanılan bir kavramdır. Boğalar, fiyatların yükseleceği beklentisiyle ellerinde para bulunmasa dahi, bir yerlerden borç bularak düşük fiyattan hisse senedi alıp, daha yüksek bir fiyattan satmayı planlar. Bu terimde kökenini “bo ğ aların boynuzları ile her ş eyi yukarı kaldırması” inancından almaktadır. Boğaların piyasaya hakim olmaları halinde ise, hisse senetleri değer kazanır193. Yatırımcılar bir alım satım pozisyonuna girme kararına rasyonel olarak ulaşmış olsa dahi, sonradan daha az rasyonel ve topluluk tipi bir çevreye doğru hareket etmektedirler. Topluluk davranışlarının hisse senetlerinin fiyatlarını ne şekilde etkilediğini araştırmak amacıyla, 1996 yılında Türkiye' de geniş bir araştırma yapılmış ve şu sonuçlara ulaşılmıştır194; Topluluk davranışları incelenirken dikkat edilmesi gereken iki önemli husus bulunmaktadır: Birincisi, üyeler farkında olmasalar dahi, toplulukların kendi amaçları vardır, ikincisi, topluluklar liderli ğe çabuk karş ılık verirler. Her bir bo ğa ve ayı topluluğunun temel amacı, menkul kıymet fiyatlarını kendi lehine hareket ettirmektir. Topluluk davranışı, bir fiyat hareketinin karşı topluluğun üyeleri arasında duygusal bir karşılık başlatılmasını sağlamakta ve bu şekilde fiyatlarda görülen en son hareketin, gelecekte de devam etmesini sağlamaya yardımcı olmaktadır. Bunun nedenini insanın doğasında aramak gerekmektedir. Çünkü birey yakında olmuş olanın, yakın gelecekte
192 193 194

Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.504. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, s.504. Üreten - Özçam, s.196-199.

de olacağı varsayımıyla hareket etmektedir. Yine aynı çalı şmada, fiyat hareketlerini açıklamada, liderlik kavramı üzerinde durulmuş ve topluluk davranışlarında güvenilir bir liderin ortaya çıkmasının, son fiyat hareketleri etkisini büyük ölçüde arttırdığı sonucuna ulaşılmıştır. Buna göre, zaman zaman belirli kimseler piyasayı doğru tahmin etmelerinden dolayı bir ün kazanmaktadırlar. Dolayısıyla bir fiyat trendinde, belirli anlarda, duygu bu kimseler tarafından etkilenebilmektedir. Bu tür liderlik, yatırım danışmanlarınca küçük yatırımcı gruplarına sağlanan günlük düzenli liderlikten oldukça farklıdır. Çünkü yatırım danışmanları, ekonomik, politik ve finansal bilgi yığınlarını süzerler ve müşterilerine bir yatırım görüşü sunarlar. Bu nedenle genellikle olumlu liderlik sağlarlar ve daha çok ayı ve boğa topluluklarının alt gruplarına liderlik ederler. Yatırım liderlerinin yapmış oldukları tahminlerin başarı derecesiyle ilgili yapılan diğer bir çalışmada ise, amatör yatırımcıların yapmış olduğu tahminler ile profesyonel yatırımcıların tahminleri karşılaştırılmı ş ve sonuçlarda çok önemli farklılıklar görülmemiştir195. Yine yapılan başka bir çalışmada, büyük yatırımcı gruplarının, hisse senetleri fiyatlarını nasıl etkiledikleri konusu üzerinde durulmuştur. Elde edilen bulgulara göre; bu grupların yaptıkları büyük alımlar, fiyatları yukarı çekmektedir. kinci olarak, bu fiyat hareketleri fazla getiriye sebep olmaktadır. Üçüncü olarak, büyük yatırımcıların risk karşısındaki tutumu, pazardaki diğer küçük yatırımcıların pazar gücünü değiştirmektedir196. Topluluk psikolojisinin hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisini belirlemek üzere değişik yöntemler geliştirilmiş olup, bunlardan en önemlisi teknik analiz yöntemidir. nsanların evrensel kurallara uyma ve daha büyük gruplara katılma ihtiyacının sosyal, ekonomik ve siyasi faaliyetlerin anlaşılmasında önemli bir anahtardır. Bu düşünceden hareketle, Teknik analiz yönteminde di ğer yatırımcıların ne söylediklerinin, ne yaptıklarının yakından incelenmesi gerekmekte ve başarılı bir yatırım için topluluk psikolojisinden uzak durulması önerilmektedir197.

195 196 197

Kıyılar, s.61. Kocaman, s.73. Özçam, s.130.

Finansal piyasalardaki bir toplulu ğ un amacı, fiyatları belirli bir yönde değiştirmektir; boğa topluluğu fiyatları yükseltmeye, ayı topluluğu ise düşürmeye çalışacaktır. Her bir topluluğun kendi hayat devreleri olup, piyasanın yönünün geri dönüş dönemlerinde bu iki topluluk bir arada bulunmakla birlikte, sadece bir topluluk üstün olacaktır. Bu topluluğun etkisi, fiyatlarda aşağı yada yukarı yönde dalgalanmalar yaratacaktır. Hisse senedi fiyatları yeteri kadar düştüğünde yavaşlamaya başlar düşük fiyatlar alışlara ve böylece tekrar fiyatlarda yükselmeye neden olur. Fiyatlardaki yükseliş daha sonra duygudaki bir geri dönüşü başlatır. Fiyatlar tekrar yüksek seviyelere kadar yükselir. leride yüksek fiyatlar, bazı kar realizasyonlarını beraberinde getirir ve fiyatlar tekrar düşmeye başlar. Bu noktada, ellerinde yeterince hisse senedi bulunan ve daha fazla almaları mümkün olmayan yatırımcı topluluklarının etkili olamamaları ile birlikte fiyat çöküşü başlamış olur198. Yine topluluk psikolojisini en iyi açıklayan ve pek çok araştırmaya konu olmuş bir diğer kavram da “sürü psikolojisi”dir. Borsada zaman zaman büyük fiyat dalgalanmaları olmakta ve bu durum bir süre devam etmektedir. Örneğin; hükümetin borsa lehine bir karar almasından dolayı önce spekülatörler ve yabancı yatırımcılar senet toplamaya başlarlar. Bu durum büyük fiyat artışlarını da beraberinde getirir. Fiyat artışları birkaç gün devam ettiği takdirde, yavaş yavaş küçük yatırımcılar da borsaya gelmeye başlar. Artık kamuoyunda borsanın çok para kazandırdığına dair konuşmalar dalga dalga yayılır, borsaya her gün yeni yatırımcılar gelir ve çoğu kez hiçbir inceleme, analiz yapmadan bulduğu hisse senedini almaya başlar. Öyle ki hisse senetlerinin fiyatları aşın derecede yükselmesine rağmen, yeni yatırımcılar gelmeye devam eder. şte yatırımcıların böyle durumlarda borsaya koşup bilinçsizce hisse almaları veya tersi durumunda bilinçsizce hisse satmalarına “sürü (topluluk) psikolojisi” adı verilir. Bu gibi durumlarda, borsada fiyatlar topluca yükselir veya düşer199. Türkiye de ekonomik ve siyasi ortamlardaki istikrarsızlıkların belirgin bir

şekilde ön plana çıktığı dönemlerde, bu türden dalgalanmalar sıkça yaşanmaktadır.
Piyasanın yeterli derinliğe ulaşamaması, yatırımcıların önemli bir bölümünün rasyonel davranamaması ve gelişmiş ülkelerdeki gibi piyasa düzenleyiciliği sisteminin oluşmaması vs. sebepler topluluk psikolojisi olgusunu ön plana çıkartmaktadır. Bu da
198 199

Üreten - Özçam, s.199-203. Yaşar Erdinç, Borsada Analiz, Ankara: Siyasal Kitapevi, 1998, s.12.

hisse senetlerinin getiri oynaklığının (volatilite), belirgin bir şekilde yükseltmesine yol açacaktır.

Hisse senetlerinin fiyatlarını belirleyen en önemli faktörlerin başında yatırımcıların beklenti ve davranışları gelmektedir. Hisse senetlerine yatırım yapan bireylerin gelecekle ilgili tahmin ve beklentileri ilgili hisse senedinin arz ve talebini etkileyerek, fiyatlarda hareketlenmelere neden olmaktadır. Bilindi ği üzere bir yatırımcının belli bir fiyat seviyesinde elinde bulunan hisse senedi miktarı ile aynı fiyat seviyesinde elinde bulundurmayı arzuladığı miktar arasındaki fark, yatırımcının satış veya alış isteğini temsil eder. Şayet yatırımcının elinde bulundurduğu miktar, elinde bulundurmayı arzuladığı miktardan fazla ise, bu fazlalık onun söz konusu hisse senedi ile ilgili satış isteğini yani hisse senedi arzını oluşturur. Aynı şekilde, şayet yatırımcının elinde bulundurdu ğu hisse senedi miktarı, onun elinde bulundurmayı arzuladığı miktardan daha az ise, aradaki bu fark yatırımcının alış isteğini oluşturur ki, buna da hisse senedine olan talep adı verilir. Bu açıklamalardan da görülece ği gibi, bir hisse senedine olan arz ve talebi etkileyen temel faktör, yatırımcının hisse senedi ihraç eden firmanın gelecekteki performansı hakkındaki tahmin ve beklentileridir. Bir firmanın geleceği hakkındaki genel kanaat olumlu ise, onun hisse senetlerine olan talep artarken, arzı azalacağından, hisse senedinin piyasa fiyatı yükselecektir. Tersine, gelecekteki performansı hakkında genel kanaatin olumsuz olduğu bir firmaya ait hisse senetlerinin piyasa fiyatı ise göreceli olarak düşecektir200. Ancak yukarıda belirtilenlerin aksine, firmanın gelecekte göstereceği beklenti ile hisse senetleri fiyatları arasındaki bu ilişki zaman zaman birçok yatırımcı tarafından yanlış değerlendirilmektedir. Piyasada çok daha farklı nedenlerle meydana gelen fiyat dalgalanmaları bu tür yatırımcıları, firma hakkında yeni bir bilgi ulaşmamasına ve firmanın geleceği hakkında oluşan kanaati değişmemesine rağmen, başka birileri bir

şeyler biliyor olmalı düşüncesiyle, fiyat dalgalanmalarına göre hareket etmeye sevk
eder. Bu da oluşan fiyat dalgalanmalarının şiddetini biraz daha hızlandırır.

200

Uğuz, s.37.

Yatırımcı psikolojisinin çok fazla önem kazandığı hisse senetleri piyasasını sadece matematik kuralları ile formüle etmeye çalışmak yetersiz bir çabadır. Bu nedenle, pek çok faktörden ve do ğrudan yatırımcı davranı şlarından etkilenen hisse senetleri sahiptir. Ekonomide tüm zamanlar için geçerli olabilecek, olaylara sürekli ve kalıcı bir çözüm getirecek kurallar ve yöntemler bulunmamaktadır. Belirleyici olan unsur, bireysel ihtiyaçlardır. Dolayısıyla belirli bir zaman diliminde ekonomik olayların kural ve yöntemini belirleyen yine bu insan ihtiyaçları olmaktadır. Bu ekonomik gerçeği göz ardı eden pek çok spekülatör, hisse senedi piyasasını ekonomik kurallarla çözmeye çalışırlar. Oysa çözmeye çalıştıkları hiç de kolay olmayan insan davranışlarıdır201.
6.2.10 Dönemsel Faktörler

piyasasının psikolojik açıdan araştırılması ve değişik bulgularla

desteklenmesi etkili bir yatırım için son derece önemli bir kriter olma özelliğine

Dönemsellik, sektörler ve bağlı bulunan şirketlerin satış ve karlılıklarını etkileyen önemli unsurlardandır. Satış ve karlılıkta oluşan artışlar, hisse senedi fiyatlarını da olumlu etkilemektedir. Dönemsellik etkisi sadece mevsim bazında değil, ay bazında da kendini hissettirebilmektedir. Bundan başka, haftanın belirli günlerinde ve tatil öncesine rastlayan dönemlerde de dikkat çekici değişmelerin yaşandığı görülmektedir. MKB bileşik endeksi ve hisse senedi fiyatları üzerinde günlerin etkisinin olup olmadığı, birçok defa tartışma konusu olmuştur. Bu konu üzerinde dünyada olduğu gibi Türkiye'de de pek çok çalışma ve araştırmalar yapılmış ve oldukça ilginç sonuçlar elde edilmiştir. Geçmiş yıllarda dünyada Abraham ve Ikenbery (1994), Dyl ve Holland (1990), Lakonishok ve Maberly (1990), Miller (1988) ve Osborn (1962) gibi finansal akademisyenlerce yürütülen çalışmalarda, hisse senedi getirileri ile haftanın günleri arasındaki ilişkiler incelenmiş ve şu sonuçlara ulaşılmıştır;

201

Ateşen Aybars, MKB Uygulamalı Modern Teknik Analiz, stanbul: Dünya Yayıncılık, 1997, s. 278.

Hisse senedi getirileri, pazartesi günleri negatif, cuma günleri ise pozitif olmakta, başka bir deyişle hafta başından hafta sonuna doğru yaklaştıkça belirli bir artış trendi içerisine girmektedir. Miller'e göre insanlar haftanın 5 günü çalışırlar ve işlerine vakit ayırırlar, hafta sonlarını ise kendileri için değerlendirirler. Hisse senedi yatırımcıları hafta içerisinde verdikleri kararları hafta sonunda gözden geçirirler. Bireysel bir yatırımcı için hafta içinde ulaşılan bilginin maliyeti, hafta sonuna göre daha yüksektir. Bu nedenle de birikimli emirlerin gerçekleştirildiği tek gün, hafta sonunu izleyen pazartesi günü olmaktadır. Değişik araştırmalarda ortaya çıkan bulgulara göre, bireysel yatırımcıların pazartesi günü daha aktif olduğu, buna karşılık kurumsal yatırımcıların ise, stratejik planlamanın yapıldığı gün olmasından ötürü, pazartesileri daha az aktif olduğu gözlemlenmiştir. Haftanın ilk iş gününde kurumsal yatırımcıların piyasaya çok aktif olarak katılmamaları ve bireysel yatırımcıların hafta sonu satış ağırlıklı kararlar almaları, pazartesi günleri fiyatların düşmesine yol açmaktadır. Jain ve John (1988) adlı araştırmacılar da yaptıkları çalışmalarda benzer sonuçlara ulaşmışlar ve işlem hacimlerinin % 90'ının salı ve cuma günleri arasında gerçekleştirildiğini tespit etmişlerdir. Mevsimlik hareketler, hisse senedi fiyatlarında genel bir yükselme veya düşüşe neden olabilmektedir. Yılın ilk üç ayında, işletmelerin yılsonu bilançolarının belli olmasıyla birlikte, borsada fiyatların genel olarak yükseldiği görülmektedir. Çoğunlukla mart ayında yapılan şirketlerin olağan genel kurul toplantılarında dağıtılacak kar paylarının belirlenmesi, bu yükselişi nisan ayı sonuna kadar devam ettirmektedir. Kar paylarının dağıtımından sonra tatil mevsiminin de etkisiyle hisse senetlerinin fiyatlarında bir miktar düşüş görülmektedir. Yaz aylarındaki gevşemenin ardından ağustos ayı sonlarına doğru işletmelerin 6 aylık bilanço rakamlarının belirlenmesi ve tatil mevsiminin sona ermesi ile birlikte piyasa yeniden canlanmaya başlar, mevsimsel olarak genel bir yükselme olur. Bu yükselme daha ziyade hisse bazında olup, iyi bilanço açıklayan şirketlerde görülmektedir. 9 aylık bilançoların ardından yılsonu bilanço beklentileri bu yükselişi devam ettirir. Hisse senedi fiyatları, karlılık durumlarına göre beklenen kar payı dağıtım kararlarının açıklanmasına kadar geçen süre içerisinde en yüksek düzeye ulaşır. Bundan sonra temettü dağıtımına kadar yeniden durgunlaşır. Hisse senetleri piyasasında hangi sektör şirketlerinin, hangi dönemlerde yüksek performans gösterdikleri veya gösterecekleri, geçmiş dönemlerle ilgili borsa verileri

incelenerek anlatılmaktadır. Özellikle gelişmiş borsalarda oynayan yatırımcılar, yatırım kararlarında mevsimlerin ve ayların etkilerini dikkate almaktadırlar. Türkiye'deki şirketlerin hisse senetleri, mevsimden mevsime farklı şekillerde etkilenebilmektedirler. Bazı şirketlerin faaliyet alanları ile mevsimler arasında yakın ilişkiler vardır. Örneğin; bira ve meşrubat sektörleri için sonbahar ve kış ayları stoklama, ilkbahar sonu ve yaz mevsimi satış, dolayısı ile kar etme dönemidir. Aynı

şekilde buzdolabı ya da klima üretimi yapan bir şirketin satışları ilkbahar ve yaz
mevsimlerinde en yüksek düzeylere ulaşır. Kışın ise üretilen malların büyük bir çoğunluğu stoklanır. Dolayısı ile bu tür şirketlerin özellikle 3 aylık bilançolarında karları düşük gözükebilir. Bu durum ilgili şirketlerin yılı zararla ya da düşük karla kapatacağı anlamına gelmemelidir. Hisse senedi fiyatlarını etkileyen dönemsel faktörler arasında bir diğeri de tatil öncesi ve sonrası devrelerdir. Diğer ülkelerin borsaları incelendiğinde özellikle tatil öncesi dönemlerde olağanüstü yükselişler dikkat çekmektedir. Benzer bir etkinin Türkiye'de olup olmadığını saptamak amacıyla yapılan bir çalışmada şu sonuçlar elde edilmiştir; -Tatil öncesi iki günün ortalama getirisinin, tatil sonrası iki günün getirisinden 14 kat, diğer günlerin getirisinden ise yaklaşık 5,5 kat daha yüksek olduğu belirlenmiş ve MKB'de diğer ülke borsalarında görülen tatil etkisinin var olduğu sonucuna ulaşılmıştır. -Tatil öncesi ve sonrasındaki 4 günlük dönemler karşılaştırıldığında ise, tatil öncelerinin tatil sonrası 4 güne göre daha yüksek getiri sağladığı saptanmış ve MKB’nin diğer gelişmiş ülke borsaları ile paralellik içerisinde olduğu görülmüştür. Tatil etkisinin nedenleri arasında riskin artması, kapanış fiyatlarının özellikle

şişirilmesi, açığa satıcıların pozisyon kapatmaları, yatırımcıların psikolojik durumları ve
takas avantajı sayılabilir. MKB'de tatil etkisine yol açan en önemli neden olarak takas avantajı gösterilmektedir. Çünkü ülkemizde tatil sürelerinin oldukça uzun olması ve T+2 (iki iş günü sonra) sisteminden dolayı, senet bedellerinin bu süre sonunda ödenmesi, alıcıların bu süre zarfında önemli sayılabilecek oranda bir faiz geliri elde etmelerine neden olmaktadır. Ayrıca tatil öncesi yatırımcılarda oluşan olumlu hava,

tatilcileri alım yönünde motive ederken; tatil sonrası olumsuz hava ise yine benzer bir

şekilde satıma motive edebilmektedir.

7. ÖRNEK UYGULAMALAR
7.1 Oran Analizi Uygulaması

Bu uygulamada; X A.Ş.’nin 2003, 2004 ve 2005 yıllarındaki Gelir Tabloları, Bilançoları, 2006 yılı kar hedefi, 30 Haziran 2006 tarihi itibariyle MKB’de oluşmuş hisse senedi fiyatı ve sektör ortalamaları dikkate alınarak oran analizi yapılmıştır. Bu uygulamanın amacı; oran analizi yönteminden faydalanılarak şirketin mali yapısını incelemek ve çıkan sonuca göre, şirket hisselerinin yatırıma elverişli olup olmadığına karar vermektir. X A.Ş. MKB’de işlem görmektedir. X A.Ş.’nin üretim yaptığı sektör beyaz eşya sektörüdür. Şirketin ödenmiş sermayesi 399.960.000 YTL olup, her biri 1 YTL nominal değerde 399.960.000 adet hisseye bölünmüştür. Şirket satışlarının % 60’ını yurtiçine, kalan % 40’lık kısmınıda yurtdışına yapmaktadır. Kurumun yıl sonu kar hedefi ve kapanış fiyatına göre hesaplanmış verileri şöyledir. 2006 yılı net kar hedefi ………………….….................... 370 Milyon YTL. 2006 yılı ciro hedefi ………….............................................. 6,825 Milyar YTL. 30.06.2006 tarihli MKB kapanış fiyatı ………………….. 9,05 YTL. 30.06.2006 tarihi itibariyle F / K ortalaması……………… 14,35 30.06.2006 tarihi itibariyle F / K sektör ortalaması………. 14,59 30.06.2006 tarihi itibariyle F / K MKB ortalaması………. 22,33 30.06.2006 tarihi itibariyle PD / DD MKB ortalaması…… 2,22 30.06.2006 tarihi itibariyle PD / DD sektör ortalaması……. 2,26

X A.Ş' N 2003-2004 ve 2005 YILLARINA A T KARŞILAŞTIRMALI ÖZET B LANÇOLARI
2003 AKT F 1- Dönen Varlıklar Nakit Ve Nakit Benzeri Değerler Finansal Varlıklar Ticari Alacaklar lişkili Taraflardan Alacaklar Stoklar Vergi Alacakları Diğer Dönen Varlıklar 2- Duran Varlıklar Ticari Alacaklar (Net) Finansal Duran Varlıklar ştirakler Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Alacakları Diğer Duran Varlıklar AKT F TOPLAMI
YTL 1.781.280.000 303.260.000 85.000 949.018.000 82.654.000 416.767.000 29.496.000 794.406.000 124.995.000 90.681.000 549.096.000 25.936.000 3.698.000 2.575.686.000

2004
YTL 2.506.793.000 258.953.000 38.305.000 1.308.287.000 101.620.000 727.195.000 21.012.000 51.421.000 983.453.000 142.341.000 139.512.000 632.276.000 66.676.000 780.000 1.868.000 3.490.246.000

2005
YTL 2.660.853.000 267.191.000 1.600.089.000 121.268.000 619.274.000 53.031.000 1.461.733.000 18.777.000 658.613.000 39.268.000 688.292.000 56.573.000 210.000 4.122.586.000

PAS F 3- Kısa Vadeli Yab. Kaynaklar Finansal Boçlar (Net)

970.152.000 -

1.454.343.000 1.449.705.000

-

35.861.000

Finansal Kira. şlem. Borç (Net) Diğer Finansal Yükümlülükler (Net) Kısa Vadeli Krediler Uzun V. Kredilerin Kısa V. Kısımları Ticari Borçlar lişkili Taraflara Borçlar Alınan Avanslar Borç Karşılıkları Vergi Yükümlülüğü Diğer Kısa Vadeli Borçlar 4- Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar Finansal Borçlar (Net) Finansal Kira. şlem. Borç (Net) Diğer Finansal Yükümlülükler (Net) Uzun Vadeli Krediler Kıdem Tazminatı Karşılığı Ertelenen Vergi Yükümlülükleri Diğer Uzun Vadeli Borçlar 5- Öz Kaynaklar Sermaye Sermaye Düzeltmesi Ana Ortaklık Dışı Özsermaye Hisse Senetleri hraç Primleri Finansal Varlıklar Değer Artış Fonu Öz Ser. Enf. Düzeltmesi Farkları Yasal Yedekler Emisyon Primi Yabancı Para Çevrim Farkları Net Dönem Karı Geçmiş Yıllar Kar/Zararları PAS F TOPLAMI
-

17.659.000 60.639.000 271.378.000 326.584.000 21.450.000 272.442.000 361.548.000 261.104.000 34.416.000 24.047.000 41.981.000 1.243.986.000 399.960.000 363.189.000 17.891.000 234.801.000 8.662.000 151.874.000 84.933.000 2.575.686.000 -

16.158.000 96.221.000 405.390.000 501.822.000 434.752.000 329.230.000 209.820.000 39.502.000 33.622.000 46.286.000 1.706.673.000 399.960.000 468.811.000 22.019.000 267.298.000 14.198.000 293.201.000 269.582.000 3.490.246.000 -

87.086.000 208.000 55.694.000 352.432.000 554.456.000 195.429.000 3.809.000 164.730.000 663.988.000 543.647.000 140.000 10.676.000 43.849.000 12.033.000 53.643.000 2.008.893.000 399.960.000 21.837.000 256.707.000 245.673.000 748.984.000 31.359.000 26.881.000 312.153.000 19.101.000 4.122.586.000

X A.Ş' N 2003-2004 ve 2005 YILLARINA A T KARŞILAŞTIRMALI GEL R TABLOLARI
2003/12 A- BRÜT SATIŞLAR B- SATIŞ ND R MLER (-) C- NET SATIŞLAR D- SATIŞLARIN MAL YET (-)
3.340.969.000 3.340.969.000 2.470.788.000 -

2004/12
4.906.835.000 4.906.835.000 3.679.973.000 -

2005/12
5.102.907.000 5.102.907.000 3.814.291.000

-Satılan Ticari Mallar Maliyeti BRÜT SATIŞ ZARARI E- FAAL YET G DERLER (-) -Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) -Pazarlama Satış ve Dağıtım Gider (-) -Genel Yönetim Giderleri (-) FAAL YET ZARARI F- D ĞER FAAL YETLERDEN OLAĞAN GEL R VE KARLAR -Faiz Gelirleri - ştiraklerden Gelirler G- D ĞER FAAL YETLERDEN OLAĞAN G DER VE ZARARLAR (-) H- F NANSMAN G DERLER (-) -Kısa Vadeli Borçlanma Gid.(-) OLAĞAN ZARAR I- D Ğ. OLAĞANDIŞI GEL RLER VE KAR -Makul Değer Gelirleri J- D Ğ. OLAĞANDIŞI G D. VE ZAR. (-) -Net Parasal Pozisyon Zararı (-) DÖNEM NET KAR VEYA ZARARI K- DÖNEM KARI VERG VE YASAL YÜKÜMLÜLÜKLER KARŞILIKLARI(-) ANA ORTAKLIK DIŞI PAY ÖN. KAR L- ANA ORTAKLIK DIŞI PAY
61.503.000 153.722.000 1.848.000 119.913.000 298.802.000 5.601.000 94.949.000 318.694.000 6.541.000 47.728.000 215.225.000 68.225.000 418.715.000 13.066.000 413.643.000 5.965.000 1.802.000 9.913.000 256.988.000 11.288.000 485.138.000 11.295.000 426.709.000 12.483.000 6.094.000 8.007.000 68.122.000 26.801.000 8.733.000 27.232.000 35.812.000 300.124.000 262.868.000 271.377.000 46.336.000 527.093.000 251.930.000 401.503.000 55.442.000 528.790.000 296.251.000 408.133.000 870.181.000 1.226.862.000 1.288.616.000

DÖNEM NET KARI

151.874.000

293.201.000

312.153.000

Şirket son üç dönemde oldukça istikrarlı bir şekilde, varlıklarının % 48 - %
49’luk bölümünü özkaynak niteliğindeki fonlarla finanse ederken, varlıkların finansmanında 2003 yılında % 37,7 kısa vadeli borç, % 14,0 oranında da uzun vadeli borç kullanılmaktadır. Varlık finasmanı oranının % 50 nin altına düşmesi tehlikeyi işaret etmekle beraber, işletmenin her yıl aynı oranı tutturmayı başarması ve % 50’nin altına fazla düşmemesi işletmenin borçlarını ödeme gücünün var olduğunu gösterir. 2005 yılında kısa vadeli borçların oranı düşürülmüş ve buna paralel olarak uzun vadeli borç oranı artırılarak şirket yapısı güçlendirilmiştir. Dönemler itibariyle işletme varlıklarının finansmanı şöyle gerçekleştirilmiştir:

2003 Yılı Varlık Finansmanı =

Özkaynaklar 1.243.986.000 = 0,483 = Aktif Toplamı 2.575.686.000
Özkaynaklar 1.706.673.000 = = 0,489 Aktif Toplamı 3.490.246.000 Özkaynaklar 2.008.893.000 = 0,487 = Aktif Toplamı 4.122.586.000
31.12.2004 31.12.2005

2004 Yılı Varlık Finansmanı =

2005 Yılı Varlık Finansmanı =

31.12.2003

Özkaynaklar Kısa Vadeli Borç (%) Uzun Vadeli Borç (%)

(%)

48,3 37,7 14,0

48,9 41,7 9,4

48,7 35,2 16,1

şletmenin 2003 döneminde toplam varlıklarının % 16’sını oluşturan stoklar
kalemi, 2004 döneminde % 20’ye çıkmış ve 2005 yılında da tekrar % 15’e gerilemiştir. Bu durum işletmede oldukça istikrarlı stok kontrol sistemi ve stok politikasının izlendiği kanaatine varılmaktadır.
Net Satışlar 3.340.969.000 = = 3,52 Ticari Alacaklar 949.018.000

2003 Yılı Alacak Devir Hızı =

2004 Yılı Alacak Devir Hızı =

Net Satışlar 4.906.835.000 = = 3,75 Ticari Alacaklar 1.308.287.000

2005 Yılı Alacak Devir Hızı =

Net Satışlar 5.102.907.000 = = 3,15 Ticari Alacaklar 1.618.866.000

Bir önceki döneme göre hazır değerlerde azalış, alacaklarda artış yaşanmıştır, bunun sonucu olarak da alacak devir hızında azalma gözlenmiştir, bu durum şirketin satışlarda vadeyi artırdığını veya alacak tahsilatında problem yaşadığını göstermektedir.

Likidite oranlarına bakıldığında oranların oldukça yeterli ve istenilen seviyelerde bulunduğu ve hatta daha da iyi olduğu görülmektedir. Firmanın tüm mali yapısı dikkatle takip edildiği ve kontrol altında olduğu rahatlıkla gözlemlenilmektedir. Bu kontrol ve sistem devam ettiği sürece işletmenin nakit sıkıntısına düşmesi, kısa vadeli borçlarını ödeme sıkıntısına düşmesi söz konusu olmayacaktır.

Cari Oran =

Dönen Varlık Kısa Vadeli Borç

Asit Test Oranı =

Kasa + Banka + Menkul Kıymetler + Kısa Vadeli Alacak Kısa Vadeli Borç

Nakit Oranı =

Kasa + Banka + Menkul Kıymetler Kısa Vadeli Borç

31.12.2003

31.12.2004

31.12.2005

Cari Oran Asit Test Oranı Nakit Oranı

1,84 1,38 0,31

1,72 1,17 0,20

1,84 1,37 0,18

Firmanın kaldıraç oranlarına bakıldığında finansal yapının ideal olduğu görülmektedir. Olması gereken oranın 0,50 olduğu düşünüldüğünde firmanın oranı da aşağıda görüldüğü gibi 0,51 olduğu için bu oranların oldukça ideal oranlar olduğunu tespit edilmiştir. Bu durumda bu işletme borçlarını ödemekte güçlük çekmeyecek ve dolayısıyla mali sıkıntıya düşmeyecektir. Bu oran likidite oranı ile beraber yorumlanırsa

şirketin faiz ve anapara taksitlerini ödeme gibi bir kaygısının olmadığı görülecektir.
Çünkü likidite oranının ortalamanın üzerinde çıkması zaten firmanın nakit sıkıntısı

çekmeyeceğini ortaya koymaktadır. Ayrıca sektöründeki işletmeler için istenen oranın üstünde bir değer göstermektedir.
Toplam Borçlar Toplam Aktifler Kar + Faizler Faizler

Kaldıraç Oranı =

Faiz Karşılama Oranı =

31.12.2003

31.12.2004

31.12.2005

Kaldıraç Oranı Faiz Karşılama Oranı

0,52 16,32

0,51 26,97

0,51 28,64

Stok Devir Hızı =

Satılan Malın Maliyeti Ortalama Stok Net Satışlar Öz Sermaye Net Satışlar Aktif Toplamı

Öz < Sermaye Devir Hızı =

Aktif Devir Hızı

=

31.12.2003

31.12.2004

31.12.2005

Öz Sermaye Devir Hızı Aktif Devir Hızı Stok Devir Hızı

2,69 1,30 5,93

2,88 1,41 5,06

2,54 1,24 6,16

Firmanın stok devir hızının tüm dönemlerde 6 civarında çıkması, şirketin ürünlerini satmakta zorlanmadığını ve adeta sektörün hakimi olduğunu ortaya koyar. Sektörüyle kıyasladığımızda oldukça iyi stok devir hızının olduğunu görülmektedir. Öz sermaye devir hızının 2,54 – 2,88 aralığında birbirine yakın rakamların çıkması öncelikle işletmedeki istikrarı göstermekle beraber, öz sermayenin yeterli olduğu ve etkin bir şekilde kullanıldığını göstermektedir.

Aktif devir hızı da, öz sermeye devir hızı gibi yıllar itibariyle istikrarlı rakamlardan oluşmuştur. Genel ekonomik dalgalanmalardan etkilenerek 1,24 – 1,41 aralığında hareket etmiştir. Aktif devir hızına bakarak da işletme aktiflerinin aktif bir

şekilde kullanıldığı sonucuna varılır.
Dönem Karı Aktif Toplamı

Aktif (Yatırım) Karlılık Oranı =

Net Kar Marjı =

Net Kar Net Satışlar Vergiden Sonraki Net Kar Ortalama Öz Sermaye

Özsermaye Karlılığı Oranı =

Pay Başına Gelir =

Vergiden Sonraki Kar Pay Senedi Sayısı

31.12.2003

31.12.2004

31.12.2005

Aktif Karlılık Oranı Öz Ser. Karlılığı Oranı Pay Başına Gelir Net Kar Marjı

0,06 0,12 0,38 0,05

0,08 0,17 0,73 0,06

0,08 0,16 0,78 0,06

Diğer kalemlerde olduğu gibi karlılık oranlarında da çok ciddi bir istikrar görülmektedir. Dönemler itibariyle oranlar incelendiğinde her üç yılda ortaya çıkan oranlar birbirine çok yakındır. Bu da şirketin çok ciddi bir yatırım politikası izlediğini, kaynaklarını maksimum düzeyde verimli kullandığını ve buna paralel olarak karlılığı da istikrarlı bir şekilde arttığı gözlemlenmektedir.

Şirketin PD / DD oranı 30.06.2006 tarihi itibariyle şöyle hesaplanmıştır. Şirketin toplam hisse senedi sayısı = 399.960.000 adet

Defter Değeri =

Öz Kaynaklar Sermaye

Defter Değeri =

1.243.986.000 = 5,02 YTL 399.960.000

PD / DD =

9,05 = 1,80 5,02

Şirketin PD / DD oranı MKB ortalamasının ve sektör ortalamasının altındadır.

Fiyat Kazanç Oranı =

şletmenin Toplam Borsa Değeri Dönem Net Karı

şletmenin Toplam Borsa Değeri = Hisse Senedi Sayısı x Borsa Fiyatı şletmenin Toplam Borsa Değeri = 399.960.000 x 9,05 şletmenin Toplam Borsa Değeri = 3.619.638.000 Fiyat / Kazanç Oranı = 3.619.638.000 / 312.153.000 = 11,60 Yukarıdaki hesaplamalarda görüldüğü gibi, oldukça istikrarlı ve mali sıkıntısı bulunmayan, böylesi bir şirketin PD / DD oranları MKB ortalamasının ve sektör ortalamasının üzerinde çıkması gerekirdi, buna rağmen ortalamaların altında çıkması hisse senedinin piyasa fiyatının ucuz olduğu rahatlıkla söylenebilir. Sonuç olarak; X şirketinin bilanço ve gelir tabloları kullanılarak hesaplanan oranlara toplu olarak baktığımızda, - Likidite oranlarının oldukça yeterli ve istenilen seviyelerde olduğu, finansal yapının ideal olduğu görülmekte ve bu durumda işletme borçlarını ödemekte güçlük çekmeyecek ve dolayısıyla nakit sıkıntısına düşmeyecektir, - şletmede oldukça istikrarlı stok kontrol sistemi ve stok politikasının izlendiği, firmanın stok devir hızının yüksek olması şirketin ürünlerini satmakta zorlanmadığını ve adeta sektörün hakimi olduğunu ortaya koymaktadır,

- Öz sermaye devir hızından, öz sermayenin yeterli olduğu ve etkin bir şekilde kullanıldığı, Aktif devir hızına bakarak da işletme aktiflerinin aktif bir şekilde kullanıldığı sonucuna varılır. - Diğer kalemlerde olduğu gibi karlılık oranlarında da çok ciddi bir istikrar görülmektedir. Şirketin çok ciddi bir yatırım politikası izlediğini, kaynaklarını maksimum düzeyde verimli kullandığını ve buna paralel olarak karlılığı da istikrarlı bir şekilde arttığı gözlemlenmektedir. Nihai Sonuç olarak da; şirketin tüm rasyolarının olumlu olduğu, şirketin hisse senetlerinin yatırıma elverişli olduğu ortaya çıkar.

7.2 MKB’de Teknik Analiz Uygulamaları

Hisse senedi fiyatlarına etki eden faktörlerin incelenebilmesi için, MKB endeksine yön veren bankacılık, çimento, gıda, holding ve otomotiv sektörlerinin, her birinden beş ayrı şirket olmak üzere yirmibeş şirkete yer verilmiştir. Bu sektörler MKB’nin iskeletini oluşturan sektörler olarak değerlendirildikleri, hisse senetlerinin fiyatlarını etkileyen faktörlerin en iyi izlenebildiği ve genel ekonomik konjonktürden hızlı etkilendikleri için örnek uygulama için seçilmişlerdir. Uygulamada, bankacılık sektöründen; Akbank T.A.Ş., Garanti Bankası A.Ş., ş Bankası A.Ş., Alternatifbank A.Ş. ve Finansbank A.Ş.’nin, Çimento sektöründen; Adana Çimento Sanayi T.A.Ş., Bolu Çimento Sanayi A.Ş., Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş., Mardin Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş., ve Oysa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin, Gıda sektöründen; Gima Gıda ve htiyaç Maddeleri T.A.Ş., Tesco Kipa Kitle Pazarlama Ticaret ve Gıda Sanayi A.Ş., Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş., Migros Türk Ticaret A.Ş. ve Tansaş Perakende Mağazacılık Ticaret A.Ş.’nin, Holding sektöründen; Alarko Holding A.Ş., Doğan Yayın Holding A.Ş., Net Holding A.Ş., Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. ve Yazıcılar Holding A.Ş.’nin,

Otomotiv sektöründen de; Anadolu Isuzu Otomotiv Sanayi Ticaret A.Ş., Ford Otomotiv Sanayi A.Ş., Karsan Otomotiv Sanayi ve Ticaret A.Ş., Otokar Otobüs Karoseri Sanayi A.Ş. ve Tofaş Türk Otomobil Fabrikası A.Ş.’nin, bir yıllık süreyi kapsayan ortalama fiyatları üzerinden hazırlanmış teknik analizlerine yer verilmiştir. Bu uygulamanın amacı; teknik analiz yönteminden faydalanılarak hisse senedi fiyatlarına etki eden faktörleri incelemek ve çıkan sonuca göre, şirket hisselerinin alım veya satım kararlarına ışık tutmaktır.

Uygulama için, yukarıda belirttiğimiz söz konusu sektör ve şirketlerin hisseleri seçildikten sonra, son bir yıl içindeki fiyat hareketlerinin nedenleri araştırılıp tespit edilmiş, ardından fiyatları etkileyen faktörler analiz içerisinde açıklanmıştır. Bu uygulamada kullanılan tüm veriler MKB’nin resmi internet sitesinden alınmıştır. Teknik analiz grafikleri için www.akyatirim.com.tr internet sitesinden yararlanılmıştır. Teknik analizlerde yapılan yorumların temel dayanağı olan MKB verilerine de aşağıda kısaca yer verilmiştir.
7.2.1 2005 Yılı Sonu tibariyle MKB Genel Verileri • MKB’de 2005 yılında toplam 318 şirket faaliyet göstermiştir. • Bunların 12’si hisse senetleri borsa kotundan çıkarıldığı için Borsa’da işlem

gören şirket sayısı 306’dır. Bu 306 şirketin; 173’ü sanayi sektörü, 60’ı mali sektör, 36’sı hizmet sektörü, 11’i teknoloji sektörü ve 26’sı Menkul Kıymet Yatırım Ortaklığı şirketidir.
• 17 Nisan 2006 tarihi itibariyle 318 şirketten 314’ü mali tablolarını

açıklamıştır. Açıklama yapan 314 şirketin 2004 yılındaki toplam karı 11.645.387.011 YTL seviyesindeydi. 2005 yılında % 14,6 oranında azalarak 9.944.952.764 YTL olmuştur. Ancak Yapı Kredi Bankasının fiktif zararını bu rakamlardan ayıklayarak daha gerçek rakamlara ulaşabiliriz. Buna göre 313 şirketin 2004 yılındaki toplam 11.704.258.011 YTL olan karı, 2005 yılında % 10,6 oranında artarak 12.941.226.764 YTL’ye ulaşmıştır.

• 314 şirketten; 224 şirket 14.077.791.838 YTL kar açıklarken, 90 şirket

4.132.839.074 YTL zarar açıklamıştır. 2005 yılı sonunda kar açıklayan 224 şirketin geçen yıl sonundaki karları 11.528.617.443 YTL idi. Bu şirketler 2005 yılında karlarını, % 22,1 oranında artırmayı başarmışlardır. Bu kar artışı incelendiğinde bankaların önemli katkısı görülmektedir. MKB'de 14 banka işlem görmektedir. Zarar eden tek banka olan Yapı Kredi Bankası hariç tutulduğunda, kalan 13 bankanın 2004 yılındaki karı 3.342.509.000 YTL iken 2005 yılında % 36 oranında karlarını artıran bu 13 banka, toplam 4.542.703.000 YTL net kar elde etmiştir. • 2005 yılında 1,4 milyar YTL kar ile Akbank en fazla kar elde eden şirket olmuştur. Akbank'ı karlılıkta, Turkcell, şbankası, Garanti Bankası, Sabancı Holding, Tüpraş, Doğan Holding, Koç Holding, Vakıfbank ve Enka izlemektedir. Bu 10 şirketin karı, 224 şirketin toplam karının % 54,7'si ile yarıdan fazlasını oluşturmaktadır. • Zarar açıklayan şirketlerin geçen yıl sonundaki durumlarına bakıldığında ise ilginç bir durum ortaya çıkmaktadır. Toplam 4,132 milyon YTL zarar eden 90 şirket geçen yıl sonunda toplam 122 milyon YTL kar elde etmişti. Zararın büyük gözükmesinde 2,996 milyon YTL zarar açıklayan Yapı Kredi Bankası önemli etkendir. 90 şirketin toplam zararının % 72,5'ini tek başına Yapı Kredi Bankası yapmıştır. En fazla zarar eden ilk 10 şirket; Yapı Kredi Bankası, Petkim, Beko, Akenerji, Tuborg, Sasa, Gima, Akal Tekstil, Karsan ve Sabah olarak sıralanmaktadır. Bu 10 şirketin zararı, 90 şirketin toplam zararının % 87'sini oluşturmaktadır. • MKB sanayi sektörünün; Gıda- çecek, Tekstil-Deri, Kağıt-Basım, KimyaPetrol-Plastik, Taş-Toprak-Maden, Metal Ana ve Metal Eşya-Makina alt sektörlerinde işlem gören toplam 173 sanayi şirketi bulunmaktadır. • 17 Nisan 2006'da mali tablolarını açıklayan sanayi sektöründe bulunan 173 şirketten 115'i 2005 yılında kar açıklarken, 58 şirket zarar açıklamıştır. Bu duruma rağmen sanayi şirketlerinin karlılıkta istenen başarıyı sağlayamadıkları görülmektedir. 173 sanayi şirketinin toplam karı 2005 yılında 3.763.187.818 YTL olarak gerçekleşmiştir. Oysa bu rakam 2004 yılında 4.125.187.667 YTL idi. Bir yılda karlar ortalama olarak % 8,8 oranında erimiştir.

• MKB mali sektörünün; Banka, Sigorta, Leasing - Faktoring, Holding ve Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı alt sektörlerinde işlem gören toplam 60 şirket bulunmaktadır. • Mali sektörde bulunan 60 şirketten 50'si kar açıklarken, 10'u zarar açıklamıştır. Kar eden şirketlerin 10'u zarardan kara geçerken, 40'ı geçen yılda kar elde etmiş olup; 30'u bu yıl karını artırırken, 10'u karını azaltmıştır. Zarar eden 10 şirketin 6'sı zararını artırmış, 3'ü kardan zarara geçmiş ve sadece 1'i zararını azaltmıştır. • Zarar eden tek banka olan Yapı Kredi Bankası hariç tutulduğunda, kalan 59 şirketin 2004 yılı karı 5.637.517.938 YTL idi. Bu şirketler ortalama % 27 oranında karlarını artırarak 2005 yıl sonunda toplam 7.162.218.948 YTL kar elde ettiler. Bu kar rakamı 313 şirketin elde ettiği toplam kar rakamının % 55'i seviyesindedir. Türkiye tarihinin en büyük zararını açıklayan Yapı Kredi Bankası hesaplara dahil edildiğinde mali sektörün karındaki oransal değişim % 27 artış yerine, % 25,3 düşüşe dönmektedir. • MKB hizmet sektörünün; Elektrik, Ulaştırma, Turizm, Ticaret, letişim ve Spor alt sektörlerinde işlem gören toplam 36 hizmet sektörü şirketi bulunmaktadır. • Hizmet sektöründe bulunan 35 şirketin 26'sı kar elde ederken, 10'u zarar açıklamıştır. Şirketlerin karı 2004 yılında toplam 1.301.325.756 YTL iken 2005 yılında % 48,2 oranında artışla 1.928.568.301 YTL olmuştur. Bu artışta aslan payını Turkcell almaktadır. 2004 yılında 618,8 milyon YTL kar elde eden şirket, 2005 yılında 1.070,8 milyon YTL kar elde etmiştir. Turkcell hariç tutulunca diğer 34 şirketin toplam karı 2005 yılında % 25,7 oranında artışla 857.729.301 YTL seviyesine çıktığı görülmektedir. • MKB teknoloji sektörünün; Bilişim ve Savunma alt sektörlerinde işlem gören toplam 11 teknoloji şirketi bulunmaktadır. Bu şirketlerin 8'i 2005 yılında kar elde ederken, 3'ü zarar etmişlerdir. 2004 yılında toplam 74.641.400 YTL karları olan şirketler, 2005 yılında % 78 oranında artışla 132.812.384 YTL kar elde etmişlerdir. Bu rakam toplam kar içerisinde % 1 paya tekabül etmektedir. • MKB'de toplam 26 Menkul Kıymet Yatırım Ortaklığı şirketi bulunmaktadır. Bunlardan 25'i A tipi olup portföylerinde hisse senedi bulundurmak zorunda olan

şirketler iken 1 tanesi B tipi yatırım ortaklığıdır. Yıl içerisinde 3 MKYO halka açılmıştır. Bunlar EVG, Hedef ve nfo Trend B tipi MKYO'dur.
7.2.2 Bankacılık Sektörü 7.2.2.1 Akbank T.A.Ş.

Şekil 9: Akbank Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Şirket 1 Temmuz tarihinde % 20 bedelsiz sermaye artırımı işlemi yapmış ve 7,60 YTL seviyesinde olan hisseler, 6,80 YTL seviyesinden işlem görmeye başlamıştır. Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Moody's, bankanın uzun vadeli mevduat notunu B2’den B1’e, kısa vadeli mevduat notunu da Baa2’den B3’e yükseltmesi, bankanın yüksek kar açıklaması ve piyasalarda oluşan olumlu havanın da etkisiyle hisse 13,70 YTL seviyelerine kadar tırmanmıştır. Zirve fiyat olan 13,65 YTL seviyelerinden itibaren yüksek hacimli kar satışları ve mart ayı başında temettü ödemeleriyle hisse fiyatları 10,40 YTL seviyelerine kadar gerilemiştir.

7.2.2.2 T. Garanti Bankası A.Ş.

Şekil 10: Garanti Bankası Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

5,80 YTL seviyelerinden, 11 Temmuz’da yapılan % 75 bedelsiz sermaye artırımında 3,30 YTL seviyelerinde bölünen hisse, ağustos ortalarında Koç Holding’in banka iştiraklerinden Tansaş’a talip olmasıyla yükselişe geçip hisse, kasım ayı sonu itibariyle eski seviyelerine gelmiş ve aralık ayında da 6,30 YTL zirvesine ulaşmıştır. Bu noktadan itibaren piyasanın kar satışları yapması, mart başında hisselere temettü dağıtılması hissenin düşüş trendini hızlandırmış ve 4,80 YTL seviyelerine kadar gerilemiştir.

7.2.2.3 T. ş Bankası A.Ş.

Şekil 11: ş Bankası Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

22 Temmuz 2005 tarihinde oluşan 9,20 YTL fiyattan % 20 oranında bedelsiz sermaye artırımı yapan banka hisselerinin fiyatı 7,40 YTL’den işlemlerine devam etmiş ve fiyatlar 6,80 YTL’ye kadar gerilemiştir. 2 Eylül tarihinde banka Petrol Ofisi A.Ş.’deki hisselerini % 44,31’den % 88,36’ya yükseltmesi ve uluslararası derecelendirme kuruluşu Fitch Ratings’in bankanın kredi notunu yükseltmesi nedeniyle, hisse hızlı bir yükseliş trendine girmiş ve ocak ayı ortalarında 13,30 YTL’lik zirvesine ulaşmıştır. Zirve noktasından itibaren kar satışları ile gevşemeye başlamış ve düşüş trendine girmiştir.

7.2.2.4 Alternatifbank A.Ş.

Şekil 12: Alternatifbank Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Şirket hisseleri 1,20 YTL seviyelerindeyken 17 Haziran tarihinde Uluslararası derecelendirme kuruluşlarından Fitch Ratings’in kredi notunu yükseltmesiyle, 2,20 YTL seviyelerine kadar yükselmiştir. Aralık ayının başlarında bankanın bedelsiz sermaye artıracağını duyurması fiyatların 3,30 YTL seviyelerine gelmesini sağlamıştır. Mart ayı başlarında kar realizasyonu ile birlikte 2,50 YTL seviyelerine kadar sert bir düşüş yaşanmıştır.

7.2.2.5 Finasbank A.Ş.

Şekil 13: Finansbank Hisse Senedinin 01.Ağustos.2005 - 12.Mayıs.2006 Teknik Analizi

5 Ağustos tarihinde banka sermayesinin % 2,96’sının yabancı yatırımcılara 6,30 YTL’den satılacağının duyurulması üzerine, hisse çok sert yükselişle 8,20 YTL seviyelerine ulaşmıştır. Ardından 6 Ekim tarihinde % 61,02 oranında bedelsiz sermaye artırımı yapmış ve hisse 4,00 YTL’den işlemlerine devam etmiştir. Ekim sonlarında bankanın 725 milyon ABD Doları sendikasyon kredisi sözleşmesi imzalaması hissenin tekrar hızlı bir yükselişine neden olmuş ve fiyatı yeniden 8,20 YTL’ye kadar tırmanmıştır. Kar realizasyonu ve tepki alımlarıyla inişli çıkışlı bir grafik izleyen hisse nisan başında kar payı dağıtımıyla 6,80 YTL’ye gerilemiştir.
7.2.3 Çimento Sektörü 7.2.3.1 Adana Çimento Sanayi T.A.Ş.

Şekil 14: Adana Çimento Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Ağustos ayına kadar yatay bir trend çizen hisse, 29 Ağustos tarihinde sektörün öncü kuruluşlarıyla ortaklaşa yeni bir çimento şirketi kuracağını açıklaması hisselerin yükseliş trendine girmesini sağlamış ve yükseliş trendi 10,40 YTL’ye kadar sürmüştür. Kar satışları ile fiyatlar düşsede, piyasalardaki ve şirketteki olumlu haberler, devam etmiş ve hisse yükselişini sürdürmüştür. Mart başında sendika görüşmelerindeki başarısızlık ve nisan başında temettü dağıtımı hissenin fiyatlarını düşürmüştür.

7.2.3.2 Bolu Çimento Sanayi A.Ş.

Şekil 15: Bolu Çimento Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Haziran başlarında 1,80 YTL’den işlem gören hisseler 29 Ağustos tarihinde sektörün öncü kuruluşlarıyla ortaklaşa yeni bir çimento şirketi kuracağını açıklaması üzerine hisselerin yükseliş trendine girmesini sağlamış ve yükseliş trendi 3,00 YTL’ye kadar sürmüştür. Eylül sonunda %14,79 oranında bedelsiz sermaye artırımı yapan şirketin, bu tarihten itibaren hisseleri 2,30 YTL’den işlemlerine devam etmiştir. Ekim ortalarında Bolu’daki mıcır tesislerini satıp işletme kasasına sıcak para girmesi sonucu hisseler tekrar yükseliş trendine girmiş ve 3,50 YTL’ye kadar yükselmiştir. Mart ayı başında sendika ile anlaşmanın yapılamaması sonucunda grev ve lokavt kararı çıkması hisse fiyatlarının tekrar düşmesine neden olmuştur.
7.2.3.3 Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş.

Şekil 16: Çimsa Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Hisse haziran ortalarında 6,20 YTL’den başladığı yükseliş trendini 28 Haziran’da 6.404.948 adet hisse senedinin tanesinin 6,07 YTL bedel üzerinden Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.'ye satılmasına karar vermesiyle hisse fiyatları yükselmeye başlamış ve eylül sonunda 10,20 YTL’ye ulaşmıştır. Ardından işçi sendikalarıyla anlaşmanın sağlanamaması üzerine hisse 7,00 YTL’ye kadar gerilemiştir. Firmanın temettü dağıtacağını açıklamasıyla fiyatlar 11,40 YTL ile zirve fiyatına ulaşmıştır, ancak sendika ile karşılıklı grev lokavt kararı alınması nisan başından itibaren fiyatların gerilemesine yol açmıştır.

7.2.3.4 Mardin Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş.

Şekil 17: Mardin Çimento Hisse Senedinin 01.Ağustos.2005 - 12.Mayıs.2006 Teknik Analizi

Ağustos ayının sonlarında 4,20 YTL olan hissenin fiyatı 29 Ağustos tarihinde sektörün öncü kuruluşlarıyla ortaklaşa yeni bir çimento şirketi kuracağını açıklaması üzerine hisselerin yükseliş trendine girmesini sağlamış ve yükseliş trendi 6,50 YTL’ye kadar sürmüştür, ardından kar satışları ile 5,40 YTL’yi görmüştür. Bu noktadan başlayan tepki alımları ile 8,00 YTL’ye kadar tırmanmıştır. 28 Kasım tarihinde % 18 bedelsiz sermaye artırımına gidilmesi hissenin tekrar düşmesine neden olmuştur. Toplu görüşmelerde sonuca varılamaması ve nisan ayında grev ve lokavt uygulanacak olması hissenin çıkışını engellemiş hatta fiyatını düşürmüştür.

7.2.3.5 Oysa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş.

Şekil 18: Oysa Hisse Senedinin 01.Temmuz.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Temmuz ayı başında 17,00 YTL’den başlayan yükseliş trendi ile 33,00 YTL’ye kadar yükselen hisse 28 Kasım tarihinde yapmış olduğu % 250 oranındaki bedelsiz sermaye artırımıyla fiyatların 9,00 YTL’ye düşmesine neden olmuştur. Ve işçi sendikalarıyla yapılan görüşmelerden bir sonuç alınamaması, hatta grev ve lokavt kararı çıkması hisse fiyatlarını olumsuz etkilemiştir.

7.2.4 Gıda Sektörü 7.2.4.1 Gima Gıda ve htiyaç Maddeleri T.A.Ş.

Şekil 19: Gima Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Hissenin ekim ortalarına kadar süren uzun süreli yatay hareketinden sonra ekim ortalarından itibaren Sabancı Holding’e devir sürecinin başlaması yatırımcılar tarafından olumlu karşılanmış ve fiyatlar yükselmeye devam etmiştir. Mart başında sendika ile anlaşılamaması yatırımcıyı tedirgin edip, kısa süreli fiyatlar düşsede kendini çabuk toparlamış ve mart ortalarında zirve fiyatı olan 4,60 YTL seviyelerine gelmiştir. Nisan başından itibaren sert bir kar realizasyonu ile hisse 3,60 YTL seviyelerine gerilemiştir.
7.2.4.2 Tesco Kipa Kitle Pazarlama Ticaret ve Gıda Sanayi A.Ş.

Şekil 20: Kipa Hisse Senedinin 01.Temmuz.2005 - 12.Mayıs.2006 Teknik Analizi

Temmuz başında 27,00 YTL seviyelerinden başlayan uzun yükseliş trendi ara ara kar satışlarına rağmen, 2005 yılının ilk yarısında 7.407.000 YTL kar açıklaması, çeşitli illerde mağazalar açması ve mağaza inşaatlarına devam etmesi şirketin yatırımcıları açısından olumlu hava oluşturmuş, piyasalarında etkisiyle güçlü alımlarla 12 Mayıs itibariyle 65 YTL seviyelerinde zirve yapmış durumdadır.

7.2.4.3 Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.

Şekil 21: Merko Gıda Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Ağustos ayına kadar süren yatay hareketinin ardından ağustos sonlarında 0,90 YTL’lik fiyattan başlayan yükseliş, eylül ayında şirket borçlarının yapılandırılması ve ABN Amro Bankası'na teminat/garanti olarak devredilen, fabrikalarının geri devir alınacak olması, hissedeki çıkış ivmesini hızlandırmış ve şubat sonlarına doğru 1,90 YTL’ye ulaşarak zirve noktasına ulaşmıştır. Zirve fiyat olan 1,90 YTL’den başlayan sert kar satışları ve 22 Mart itibariyle 6.772.871 adet hissenin Aetna Sa’ya toptan olarak 1 YTL’den satılacak olması hisse fiyatlarını 0,95 YTL’ye kadar geriletmiştir. Bu noktadan başlayan tepki alımları ile yeniden 1,35 YTL seviyelerine gelmiştir.
7.2.4.4 Migros Türk Ticaret A.Ş.

Şekil 22: Migros Gıda Hisse Senedinin 01.Temmuz.2005 - 12.Mayıs.2006 Teknik Analizi

Temmuz başlarında 10,20 YTL seviyelerinden başlayan yükseliş trendi şubat ortalarında 18,00 YTL seviyelerine kadar devam etmiştir. Ağustos ayındaki düşüşün nedeni şçi sendikasının grev kararına karşılık firmanın lokavt kararı almasıdır. Eylül ayındaki yükselişin nedeni Şirketin Gima ve Endi ile görüşmelere başlamasıdır. Ardından 10 Ekim tarihinde Gima ve Endi ile hisse devir anlaşması yapıldı ve fiyatlar tekrar tırmanışa geçti. Bu seviyelerden gelen kar satışlarına rağmen tepki alışlarının güçlü olması hisseyi mayıs başlarında 18,50 YTL seviyelerine taşımıştır. Ancak bu noktadan başlayan piyasalardaki olumsuz hava ve kar satışlarının etkisiyle mayıs ortalarında senet 15,50 YTL seviyelerine kadar gerilemiştir.
7.2.4.5 Tansaş Perakende Mağazacılık Ticaret A.Ş.

Şekil 23: Tansaş Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Ağustos ayının ortalarına kadar süren yatay hareket trendi, Koç Grubunun Tansaş’a talip olması ile yükseliş trendine girmiştir. 1,98 YTL seviyelerinden başlayan yükseliş trendi 2,22 YTL seviyelerine kadar sürmüştür. Ocak ayında şirket hisselerinin çoğunluğu Koç grubuna devredilmiş ve fiyat 2,22 YTL’den 2,90 YTL seviyelerinde zirve fiyatın ardından kar satışları ve borsadaki olumsuzluklar hissenin fiyatını 2,30 YTL seviyelerine kadar geriletmiştir.

7.2.5 Holding Sektörü 7.2.5.1 Alarko Holding A.Ş.

Şekil 24: Alarko Holding Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Eylül ayı başlarında 43,00 YTL seviyelerinden başlayan yükseliş trendi aralıklı olarak sürmüş ve şirketin mart başlarında yüksek kar açıklamasıyla hisse fiyatı 67,00 YTL seviyelerine ulaşmıştır. Mart ayı başlarında yaşanan çıkışın ardından şirketin bedelsiz sermaye artırımına gitmesi ve kar satışları ile hisse mart ayı sonunda 52,00 YTL seviyelerine kadar gerilemiştir. Daha sonra tepki alımları ve kar satışları ile hisse mayıs başlarında 56,00 YTL seviyelerine gelmiştir.

7.2.5.2 Doğan Yayın Holding A.Ş.

Şekil 25: Doğan Yayın Holding Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Ekim ayı sonuna kadar 3,20 YTL ile 3,60 YTL arasındaki yatay hareketin yerini, kasım başında Star TV’ye talip olunmasının ardından yükseliş almıştır. 17 Ekim’de Star TV’nin mülkiyetinin holding bünyesindeki Işıl TV’ye geçmesi ile ekim ortasında 3,40 YTL seviyelerinden başlayan yükseliş trendi aralıklı olarak sürmüş ve nisan sonunda 7,80 YTL seviyelerine kadar gelmiştir. Nisan sonlarında başlayan kar satışlarıyla da hisse 7,40 YTL’ye kadar gerilemiştir.

7.2.5.3 Net Holding A.Ş.

Şekil 26: Net Holding Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Mart ayı başlarına kadar 0,40 YTL seviyelerinde yatay hareket eden hisse, mart başından itibaren turizm sezonunun açılacak olması, hisseleri yukarı hareketlendirmiş ancak anlaşılamayan bir sepeble (spekülatif) hisselerin fiyatı sert bir çıkışla 1,20 YTL seviyelerine kadar çıkmıştır. Nitekim şirket 3 Mart’ta yaptığı açıklamada fiyatların yükselmesi için herhangi bir nedenin bulunmadığı MKB’ye bildirmiştir. Hissenin fiyatı 1 ay gibi kısa bir zamanda spekülatif hareketlerle 0,40 YTL’den 1,20 YTL’lere gelmesinin ardından, aynı sertlikte kar satışları ile 0,88 YTL seviyelerine kadar gerilemiştir.

7.2.5.4 Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.

Şekil 27: Sabancı Holding Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Haziran ayının başlarında 5,00 YTL seviyelerinden başlayan yükseliş trendi eylül’de 6,20 YTL seviyelerine yükselmiş, bu noktalarda şirketin Telsim ihalesine girme girişimi ile kısa sürede hissenin fiyatı 7,80 YTL seviyelerine gelmiştir. Sonrasında Telsim ihalesine girmekten vazgeçtiğini açıklaması hissenin fiyatının 6,00 YTL seviyelerine inmesine neden olmuştur. Ekim başlarında Carrefoursa’nın halka arzının duyrulması ve ardından gelen şirketle ilgili olumlu haberler ile genel ekonomik konjonktürün iyi yönde olması hisse fiyatını 10,80 YTL seviyelerine kadar çıkarmıştır. Bu noktalarda başlayan kar satışları, 24 Nisan tarihinde % 30 oranında bedelsiz hisse şeklinde kar payı dağıtmış olması, piyasalardaki olumsuz beklentiler, hisse fiyatının ani düşüşüne neden olmuş ve hisse 5,40 YTL seviyelerine kadar gerilemiştir.
7.2.5.5 Yazıcılar Holding A.Ş.

Şekil 28: Yazıcılar Holding Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Şirket 28 Haziran tarihinde % 95,36 oranında bedelsiz sermaye artırımı yapması 51,00 YTL olan senet fiyatlarını 25,50 YTL’ye çekmiştir. Temmuz başında 25,50 YTL’den başlayan yükseliş trendi piyasaların ve şirketin olumlu olmasından dolayı nisan sonuna kadar 48,50 YTL zirvesine ulaşmıştır. 48,50 YTL zirvesinde kar satışları ile birlikte hissenin fiyatı 42,00 YTL seviyelerine kadar gerilemiştir.

7.2.6 Otomotiv Sektörü 7.2.6.1 Anadolu Isuzu Otomotiv Sanayi Ticaret A.Ş.

Şekil 29: Asuzu Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Haziran başında 10,00 YTL seviyelerinden başlayan yükseliş trendi 31 Mayıs’tan itibaren her bir hisseye bürüt 1,09 YTL kar dağıtacak olması haberinin de etkisiyle, mart başında 23,00 YTL seviyelerine kadar çıkmıştır. Bu noktalarda başlayan kar satışlarına rağmen yükseliş trendini sürdürmektedir.

7.2.6.2 Ford Otomotiv Sanayi A.Ş.

Şekil 30: Ford Oto Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Temmuz ayında başlayan yükseliş trendi ağustos başlarında 11,00 YTL seviyelerine kadar sürmüş ardından eylül ayında % 56 oranında temettü dağıtması ve kar satışlarının etkisiyle fiyatlar gerilemiştir. Şirket satışlarının iyi düzeyde olması ve genel ekonomik konjonktürün iyi olması hisse fiyatlarını etkilemiş, nisan ayında oluşan 13,80 YTL zirvesiyle son bulmuş ve bu noktadan itibaren hisse düşüş trendine girmiştir.

7.2.6.3 Karsan Otomotiv Sanayi ve Ticaret A.Ş.

Şekil 31: Karsan Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Ekim sonuna kadar 4,60 YTL ile 5,10 YTL arasında yatay bir seyirde hareket eden hisse, şirketin 9 Eylül tarihinde Akbank T.A.Ş.'den 6 yıl vadeli 50.000.000 euro tutarında yurtdışı kaynaklı işletme döviz kredisi kullanması işletmenin mali yapısını güçlendirmiş ve bunun etkisiyle kasım başından itibaren hisseler hızlı bir yükseliş trendine girmiş, şubat sonuna kadar da 7,50 YTL seviyelerine kadar yükselmiştir. Şirketin 1 Mart tarihinde % 108,33 oranında bedelli sermaye artırımı yapması ve ardından kar satışlarının olması hisseyi 5,20 YTL seviyelerine kadar geriletmiştir.

7.2.6.4 Otokar Otobüs Karoseri Sanayi A.Ş.

Şekil 32: Otokar Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Ekim sonuna kadar süren yatay hareketin ardından şirketin % 40 kar payı dağıtacağını açıklaması, şirket ve piyasaların olumlu havada olmasının etkisiyle hisseler 6,00 YTL seviyesinden başlayarak yükseliş trendine girmiş ve mart ayı başlarında 14,20 YTL seviyelerine kadar yükselişini sürdürmüştür. Bu seviyelerden kar satışları ile düşme eğilimine giren hisse 12,60 YTL seviyelerine kadar düşmüştür.

7.2.6.5 Tofaş Türk Otomobil Fabrikası A.Ş.

Şekil 33: Tofaş Hisse Senedinin 01.Haziran.2005 - 30.Nisan.2006 Teknik Analizi

Şirket 20 Temmuzda % 11,11 oranında bedelsiz sermaye artırımı yapmış ve hisse fiyatları 2,40 YTL’den 2,20 YTL’ye düşmüş ardından gelen satışlarla 1,90 YTL’ye kadar gerilemiştir. 1,90 YTL seviyelerinden başlayan yükseliş, otomobil satışlarının ve ihracatının artması nedeniyle ve ayrıca kar payı dağıtımı beklentisinin yüksek olması nedeniyle mart ortalarında hisse 4,80 YTL seviyelerinde zirve yapmıştır. Bu noktadan kar satışlarıyla 4,20 YTL seviyelerine geri dönen hisse bu seviyelerde kısa süreli yatay trend izlemektedir. Sonuç olarak; yukarıda teknik analizi yapılan şirketler toplu olarak ele alındığında, incelenen dönem içerisinde önemli bir ekonomik olayın olmaması, hükümet krizi olmaması, seçim olmaması, döviz kurlarında, faiz hadlerinde, fiyatlar genel seviyesinde ve gayri safi milli hasılada olumsuz değişikliklerin olmaması

nedeniyle hisse senetlerinin, psikolojik faktörlerin dışında egzojen faktörlerden etkilenmediği görülmektedir. Teknik analizlerde görüldüğü gibi genel olarak hisse senedi fiyatları şirketlerin mali yapılarındaki değişikliklerden ve tahmini şirket kazançlarından etkilenmişlerdir. Bu nedenle incelenilen şirketlerin, incelenilen dönem itibariyle endojen faktörlerden etkilendikleri tespit edilmiştir. Endojen faktörlerle beraber yine incelenilen dönem içerisinde mali piyasalarda olumlu hava estirilmesi hisse fiyatlarını olumlu etkilemiş ve teknik analizlerde görüldüğü gibi sermaye artırımları ve istisnai durumlar dışında hisse fiyatları sürekli olarak yükselmiştir. Bu nedenle de MKB’de işlem gören hisse senetlerinin endojen faktörler ve psikolojik faktörlerin dışında spekülatif nedenlerle fiyatlarının değiştiği belirlenmiştir.

SONUÇ
Yatırım için en uygun zamanın belirlenmesi ve yatırımcının en iyi hisse senedine yönelmesi o hisse senedinin gerçek değerinin saptanması ile mümkün olmaktadır. Hisse senedi yatırımlarında en iyi senedin en uygun zamanda alınıp satılması o hissenin gerçek değerinin belirlenmesine bağlı olmakta ve bu da oldukça kapsamlı bir analizle ortaya çıkmaktadır. Her ne kadar gerçek değer, hisse senedinin olması gereken değeri olsa da, gerçek değer ile piyasa değeri arasında farkların olması kaçınılmazdır. Bu da finansal pazarlardaki ve ekonomik koşullardaki değişimler nedeniyle yatırımcıların hisse senedinin gerçek değerini henüz tam anlamıyla kavrayamadıklarını göstermektedir. Gerçek değer, cari pazar fiyatından yüksek ise hisse senedi düşük değerlenmiştir. Gerçek değer cari pazar değerinden düşük ise hisse senedi aşırı değerlenmiştir. Yatırım stratejisi açısından düşük değerlenmiş hisse senetlerini bugünden satın almak, elde aşırı değerlenmiş hisse senedi varsa hemen satmak gerekir. Çünkü temel analize göre, piyasa sonunda dengeye gelecek ve aşırı değerlenmiş hisse senetlerinin değeri düşecektir. Bu bakımdan menkul değer yatırımlarının zamanlaması, yatırımcının sağlayacağı getiriyi belirleyen en önemli değişken olmaktadır. Hisse senetlerinin fiyatları ekonomik, politik, siyasi ve psikolojik pek çok faktör tarafından etkilenmektedir. Bu faktörlerin neler olduğu ve fiyatları etkileme oranlarının neler olduğunun tespit edilebilmesi yatırımcıya oldukça önemli kazançlar sağlayacaktır.

Fiyatı belirleyen faktörler açısından hisse senedinin fiyatını yalnızca temel faktörler belirler. Dolayısıyla temel analizci hisse senedine ilişkin alım satım kararında bulunurken öncelikle ekonomi, sektör ve şirket analizleri yapar. Uygulanan piyasa açısından temel analizin birincil ve ikincil piyasaların her ikisinde uygulanabileceği sonucu ortaya çıkmaktadır. Temel analizde üç aşamalı bir yol izlenir. Bu aşamaların sıra ile takip edilmesi ve karar sürecinde her aşamanın birlikte değerlendirilmesi gereklidir. Yapılan çalışmada teknik analiz aşamasında temel makro verilerin hisse senedi piyasası ve şirketler için nasıl yorumlanabileceği sorgulanmış, teknik analiz için temel olguların

değerlendirilmesi ve birbiriyle olan ilişkileri açıklanmaya çalışılmıştır. Ancak bu konu için bazı göstergeler sunulmaya çalışılsa da genellikle ekonomik haberlere konu olan çok genel makro veriler ele alınmıştır. Nitekim bazı parametreler hiç açıklanmamış ya da derine inilmeden diğer parametreler için önemi belirtilmekle yetinilmiştir. Zaten çalışmanın amacı ve kapsamı da bu konunun sınırlarının çok ötesinde kalmaktadır. Sektör analizinde ele alınan dalgalanmaların, konjonktürel duruma göre değerlendirilmesi gerektiğine, sektörün hayat devresinin ve şirketin sektör içindeki yerinin önemine değinilmiş, sektörel analizin ekonomik analiz ve şirket analizi arasında adeta bir köprü vazifesi gördüğü vurgulanmıştır. Öte yandan sektör analizinin en önemli kısmını oluşturan sektör ortalamalarının ancak şirket verileriyle karşılaştırması neticesinde hayat bulacağı açıklanmıştır. Şirket analizinde finansal oranlar sektör ortalamalarıyla karşılaştırılıp bu oranların, sektörde ne anlam ifade ettiği ortaya konularak, oran analizi son bölümde bir örnek uygulamada ele alınmıştır. Bu üç aşamalı süreç sonucunda temel analizde hisse senedinin esas değeri araştırılmaktadır. Bulunan değerin piyasa fiyatı ile mukayesesi sonucu yatırım kararı verilir. Bu karar orta ve uzun vade için geçerli olmaktadır. Amaç temettü kazancı elde etmektir. Sermaye kazancı temel analiz için ikinci derecede önem arz eder. Temel analizde bilgilere ulaşmak ve değerlendirmek uzmanlık gerektirir. Mali tabloların yorumlanması, muhasebe uzmanlarınca değerlendirilmesi gerekir. Öte yandan şirket hakkında ortaya çıkan her habere zamanında ulaşılması ve değerlendirilmesi gereklidir. Bu ise sermaye piyasalarının şeffaflığına bağlı olarak zaman ve belli masraflar gerektirir. Temel analiz yöntemi finansal yapısı sağlam olan şirketlerin seçilmesini kolaylaştırır, piyasa fiyatı ve gerçek fiyatın karşılaştırılması ile kararların alınması sağlanır. Dolayısıyla temel analizde karar sürecinden sonra alım satım zamanı önem kazanır. Araştırmalar neticesinde ortaya çıkan önemli bir sonuç ise MKB'nin etkin bir piyasa olmadığıdır. Etkin olan bir piyasada hisse senetleri fiyatı gelen bilgilerle derhal

realize edilmekte ve böylelikle bilgilerin kullanılması suretiyle aşırı kar elde etmek mümkün olmamaktadır. Oysa önceki dönem hisse senedi fiyatlarının önemli bir faktör olarak gözükmesi teknik analiz aracılığı ile ciddi kazançlar sağlanabileceği sonucunu da ortaya koymaktadır. Öte yandan hisse fiyatlarının kamuya açıklanan işletme içi ve işletme dışı bilgiler doğrultusunda belirlenmesi piyasanın yarı güçlü formda dahi etkin olmadığını ortaya koymaktadır.

Piyasaların etkin olmamasının en önemli sebepleri piyasada bilgisel asimetri olmasıdır yani bilgilerin bütün yatırımcılar tarafından aynı zamanda öğrenilememesidir. Bilgisel asimetrinin olduğu piyasalarda ise manipülasyon ve spekülasyon vardır. Bu durum ise ikincil piyasaların birincil piyasalara fon sağlama işlevine oldukça ciddi zararlar vermekte ve yeni işletmelerin sermaye piyasasına katılımını engellemektedir. Böylece piyasaların işlem hacmi düşmekte ve oldukça sığ bir piyasa yapısı oluşmaktadır. Halbuki Etkin piyasa demek bilgisel asimetrinin olmadığı ve işlem hacminin yüksek olduğu piyasa demektir. Ülkemizde henüz piyasaların istenilen düzeyde gelişememesinin, bir başka deyişle MKB’nin etkin olamamasının bir sonucu olarak, örnek uygulamada da görüldüğü gibi, hisse senedi fiyatları genellikle psikolojik yada spekülatif faktörlerden etkilenmektedir. Gelişmiş ülkelerin borsalarına baktığımızda manipülasyon ve spekülasyon olaylarının hiç olmadığını yada yok denecek kadar az olduğunu gözlemlemekteyiz. Piyasayı etkin hale getirmek için yapılabilecek işlerin başında Kamuyu Aydınlatma lkesinin etkin bir şekilde uygulanması, manipülasyon, spekülasyon ve içeriden öğrenenlerin ticaretini engelleyici yasal hükümlerin oluşturulmasıdır.

KAYNAKÇA A) D REKT KAYNAKLAR
Kitaplar

Akgüç, Öztin. Finansal Yönetim. 6.b., stanbul: Muhasebe Enstitüsü Eğitim ve Araştırma Vakfı Yayınları No:15, 1994. Akgüç, Öztin. Mali Tablolar Analizi. stanbul: Muhasebe Enstitüsü Yayınları No:61, 1990. Aktan, Coşkun Can, Utku Utkulu ve Selahattin Togay. Nasıl Bir Para Sistemi?, 1.b., stanbul: MKB Yayınları, 1998. Altıntaş, M. Berra. Kit'lerin Özelleştirilmesi Ve Özelleştirmenin Sermaye Piyasası'na
Etkileri. Ankara: SPK Yayınları No:8, 1989.

Apak, Sudi. Sermaye Piyasaları ve Borsa. stanbul: Bilim Teknik Yayınevi, 1993. Aybars, Ateşen. MKB Uygulamalı Modern Teknik Analiz. stanbul: Dünya Yayıncılık, 1997. Bektöre, Sabri, Ferruh Çömlekçi ve Halim Sözbilir. Mali Tablolar Analizi. Eskişehir: Birlik Ofset, 1999. Bolak, Mehmet. Sermaye Piyasası-Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi. 2.b., stanbul: Beta Yayınları, 1994. Bozkurt, Ünal. Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi. stanbul: ktisat Bankası Eğitim Yayınları No:4, 1988. Brealey, Richard A. An Introduction to Risk and Return from Common Stocks. Scond Edition, The Massac Institute of Technology, 1984. Canbaş, Serpil ve Hatice Doğukanlı. Finansal Pazarlar. Kırklareli: Beta Basım A.Ş., 3.b., Eylül 2001. Ceylan, Ali. şletmelerde Finansal Yönetim. 6.b., Bursa: Ekin Kitabevi, 1999. Ceylan, Ali ve Turhan Korkmaz. Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi. 2.b., Bursa: Ekin Kitabevi Yayınları, 1995.

Çabuk, Adem ve brahim Lazol. Mali Tablolar Analizi. Bursa: Vipaş A.Ş., 1998. Çamoğlu, Ersin, Ünal Tekinalp ve Reha Poroy. Ortaklıklar ve Kooperatif Hukuku. 3. Baskı, stanbul: stanbul Matbaası, 1984. Çapanoğlu, Mustafa. Türkiye ve Dış Ülkelerde Sermaye Piyasası Özelleştirme Uygulamaları
ve Menkul Kıymet Borsaları. 1.b., stanbul: Beta Basım Yayım, 1993.

Doğu Murat. Gelişen Hisse Senedi Piyasaları ve Türkiye, Ankara: SPK Yayın No: 27, 1996. Edizdoğan, Nihat. Kamu Maliyesi (Kamu Ekonomisi, Kamu Harcamaları ve Bütçe). Bursa: Atlas Ofset, 1989. Erdinç, Yaşar. Borsada Teknik Analiz El Kitabı. Ankara: Siyasal Kitabevi, 1996. Erdinç, Yaşar. Borsada Analiz. Ankara: Siyasal Kitapevi, 1998. Ertuna, brahim Özer. Yatırım ve Portföy Analizi. stanbul: Boğaziçi Üniversitesi Matbaası Yayın No: 485, 1991. Fama, Eugene F. Stock Returns, Real Activity, Inflation and Money. American Economic Review, Vol: 71, No: 4, September, 1981. Feldstein, Martin Stuart. Inflation and the Stock Market. American Economic Review, Vol: 72, No:1, March, 1982. Fisher, Douglas. Monetary Theory and the Demand for Money. London: Martin Robertson Co. Ltd. 1978. Francis, Jack Clark. Management of Investments. New York: Mc Graw-Hill Book Company, 1988. Fosback, Norman. Stock Market Logic. New York, 1986. Gönenli, Atilla. şletmelerde Finansal Yönetim. stanbul: Yön Ajans, 1988. Graham, Benjamin. Akıllı Yatırımcı. Çeviren: Ali Perşembe, stanbul: Scala Yayıncılık, 1999. Graham, Benjamin ve Davit L. Dodd. Security Analysis Principles and Technique. New York: Mc Graw-Hill Book Company, 1962.

Gurley, John G. ve Edward S. Shaw. Money in a Theory of Finance. Washington, 1960. Güllap, Talat. Enflasyon Olayı. Atatürk Üniversitesi Yayınları No:532, Erzurum: Atatürk Üniversitesi Basımevi, 1979. Güneş, Hurşit ve Burak Saltoğlu. MKB Getiri Volatilitesinin Makroekonomik
Konjonktür Bağlamında rdelenmesi. stanbul: MKB Yayınları, 1998.

Horne, James C. Van. Financial Market Rates and Flows. Prentice Hall, Inc., New Jersey, 1978. Jones, Charles P. Investments Analysis And Management. New York: John Wiley & Sons Inc., 1994. Kanalıcı, Hülya. Hisse Senedi Fiyatlarının Tespiti ve Tesir Eden Faktörler. Ankara: SPK Yayınları No:77, 1997. Karaşin, Gültekin. Sermaye Piyasası Analizleri. Ankara: SPK Yayınları No: 4, 1986. Karslı, Muharrem. Sermaye Piyasası “Borsa” Menkul Kıymetler. 4. Baskı, stanbul: MKB Yayınları, 1994. Keran, Michael W. Expectations, Money, and the Stock Market. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January, 1971. Kıyılar, Murat. Etkin Pazar Kuramı ve Etkin Pazar Kuramının MKB’de rdelenmesi. Ankara: SPK yayınları No: 86, 1997. Kılınç, Kemal. 200 Soruda A'dan Z'ye Borsa. 3.b., stanbul: Alfa Basım Yayın, 1995. Kocaman, Berna. Yatırım Teorisinde Gelişmeler ve MBK’de Bazı Değerlendirme ve
Gözlemler. stanbul: MBK Araştırma Yayınları No:5, 1995.

Konuralp, Gürel. Sermaye Piyasaları. Bursa: Alfa / Aktüel Kitabevi, 2001. Lynch, Peter. Borsada Tek Başına. Çeviren: Şehnaz Tahir, stanbul: Scala Yayıncılık, 1995

Malkiel, Burton G. ve John G. Cragg. Expectations and the Structure of Share Prices. Amerikan Economic Review, September, 1970. Malkiel, Burton G. A Random Walk Dow Wall Street. New York: Fourth Edition, W.W. Norton and Company. Inc., 1985. Mergen, Ahmet. Grafiklerle Borsa. stanbul: Söğüt Ofset, 1996. Özalp, Talat. Yatırımcının Borsa Danışmanı. l.b., Ankara: Gümüş Matbaacılık, 1991. Özçam, Ferhat. Teknik Analiz ve stanbul Menkul Kıymetler Borsası. Ankara: SPK Yayınları No: 32, 1996. Özmen, Tahsin. Dünya Borsalarında Gözlemlenen Anomaliler ve MKB Üzerine Bir
Deneme. Ankara: SPK Yayın No: 61, 1997.

Parasız, lker ve Nüvit Oktay. Döviz Piyasası, Teori ve şleyiş Mekanizması. Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları, No: 282, 1988. Pindyck, Robert S. Risk, Inflation and the Stock Market. Amerikan Economic Review, Vol: 74, No: 3, June 1984. Rodoplu, Gültekin. Türkiye’de Sermaye Piyasası ve şlemleri. 1.b., stanbul: Marmara Üniversitesi Nihat Sayar Eğitim Vakfı Yayınları No: 459-692, 1993.
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu. 2.b., stanbul: MKB Yayınları, 1998.

Sağcan, Mustafa. Menkul Kıymetler ve Pay Senetleri. zmir: Cumhuriyet Matbaası, 1987. Samin, Cihangir. Finansal Analiz. stanbul: Çağlayan Basımevi, 1979. Sarıkamış, Cevat. Sermaye Pazarları. stanbul: Alfa Basım Yayım Dağıtım, Şubat 1995. Tuncer, Selahattin. Türkiye'de Sermaye Piyasası. stanbul: Okan Yayıncılık, 1985. Tuncer, Selahattin. Vergi Uygulamaları. 5. Baskı, stanbul: Okan Yayıncılık, 1984. Türk, smail. Maliye Politikası. 9. b., Ankara: Turhan Kitabevi, 1992. Uğuz, Murat. Menkul Kıymet Seçimi ve Yatırım Yönetimi. stanbul: Mali ve Ekonomik Yayınlar, 1990.

Ülgener, Sabri. Milli Gelir, stihdam ve ktisadi Büyüme. 6. Baskı, stanbul: Filiz Kitabevi, 1986.

Süreli Yayınlar

Berberoğlu, Necat, Sadık Arslan ve Muharrem Afşar. “Hisse Senetlerinde Değerleme Yöntemleri ve Türkiye'de Hisse Senetlerinin Fiyatlarını Belirleyen Faktörlerin Analizi”, Anadolu Üniv. . .B.F. Dergisi, C: X, S: 1-2, Eskişehir, 1992. “Bilanço Okumanın Püf Noktaları”, Paramatik Dergisi Özel Eki, 31 Mayıs-6 Haziran 1998. Ceylan, Ali. “Enflasyon ve Hisse Senetlerine Yatırım”, Muhasebe ve Finansman Dergisi
(Mufad), Sayı: 4, Ekim 1999.

Coşkun, Saime. “Bilanço Nasıl Makyajlanır ?”, Radikal Gazetesi, 30 Mart 1999. Tuncer, Mehmet. “Bilançoların Maskelenmesi”, Maliye Postası Dergisi, Sayı: 387, Eylül 1996. Tuncer, Selahattin. “Hisse Senedi Fiyatlarını Etkileyen Faktörler”, Para ve Sermaye Piyasası
Dergisi, Sayı:102, Ağustos 1987.

Üreten, Naile ve Ferhat Özçam. “Finansal Piyasalarda Yatırımcı Davranışları”, Sermaye
Piyasası ve MKB Üzerine Çalışmalar, Ankara: şletme Ve Finans Yayınları,

Yayın No: 4, 1996.

B) END REKT KAYNAKLAR
Kitaplar

Abaç, Sadun. Türk Sermaye Piyasasının Ekonomik Analizi ve Türkiye'de Hisse Senedi
Fiyatlarını Belirleyen Etmenler. stanbul: Tuna Özalit Sanayi ve Ticaret Ltd.

Şti., 1986. Akdoğan, Abdurrahman. Kamu Maliyesi. Ankara: Gazi Kitabevi, 1997. Aksoy, Ahmet. Menkul Kıymet Yatırımlarının Analizi. 2.Baskı, Ankara, 1994. Ataman, Ümit ve Halil Kibar. Hisse Senetleri’nin Gerçek Değerinin Hesaplanması. stanbul: Türkmen Kitabevi, 1999. Bekçioğlu, Selim. Menkul Kıymet Analizleri Ve Türkiye'deki Uygulama. Ankara, 1995. Bektöre, Sabri ve Yılmaz Benligiray. Şirketler Ve Kooperatifler Muhasebesi. Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Basımevi, 1987. Berk, Niyazi. Finansal Yönetim. stanbul: Türkmen Kitabevi, 1998. Ceylan, Ali ve Melek Vergiliel. Türkiye'de Kit'ler ve Özelleştirme. Bursa: Uludağ Üniv. Basımevi, 1989. Çabuk, Adem. Şirketler Muhasebesi. Bursa: Uludağ Basımevi, 1984. Erginay, Akif. Kamu Maliyesi. 15.b., Ankara: Savaş Yayınları, 1994. Ertuna, Özcan. Finansal Kurumlar. 2.Baskı, Ankara: Teori Yayınları,1986. lyas, mrahor Atilla. Asya Krizi ve Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkileri. stanbul: stanbul Ticaret Odası Yayınları No:47, 1998.

Karaşin, Gültekin. Menkul Kıymetler Programları. stanbul: Türkmen Kitabevi, 1991. Mergen, Ahmet. Kurtlarla Tango. stanbul: Mergen Yayınları, Temmuz 1993. Murphy, John J. Technical Analysis Of The Future Markets. New York: nstitute Of Finance, 1986. Özer, Gökhan. Muhasebe Karları le Hisse Senedi Verimleri Arasındaki lişkiler. Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu Yayını, 1996. Özgüven, Ali. ktisadi Düşünceler-Doktirinler ve Teoriler. stanbul: Filiz Kitabevi, 1984. Peker, Alparslan. Modern Yönetim Muhasebesi. 3.Baskı, stanbul: Filiz Kitabevi, 1983. Sarı, Yusuf. Borsa'da Teknik Analiz. stanbul: Scala Yayıncılık & Tanıtım A.Ş., Kasım 1992. Şahin, Mahmut. Teknik Analiz. stanbul: Türkmen Kitabevi, 1992. Taner, Berna ve Polat, Lale. Sermaye Piyasası Faaliyet Alanı ve Menkul Kıymetler. zmir: Senbil Ofset, 1992. Yasaman, Hamdi. Menkul Kıymetler Hukuku. stanbul, 1992. Yıldırım, Abdurrahman. Borsada 4. Perde. stanbul: Alfa Basım Yayım, 1996.

Süreli Yayınlar

Akgüç, Öztin. “Enflasyon”, so Dergisi. Mayıs 1998, S.386. Altınbaş, Hidayet – Ergi, Mustafa. “Menkul Kıymetler ve Vergileme Esasları-Eh “, Maliye
Postası Dergisi, Ankara: Maliye Postası Yayınları, 1999/1.

Balaban, Ercan, Baturalp, Candemir ve Kürşat Kunter. “ MKB'de Aylık Dalgalanma Tahmini”, Sermaye Piyasası ve MKB Üzerine Çalışmalar, Ankara: şletme Ve Finans Yayınları, Yayın No:4, 1996. Balkır, Canan. “Çizgi Ötesi”, Milliyet Gazetesi, 27 Aralık 1998.

Bekçioğlu, Selim. “Portföy Korunma Aracı Olarak Altın”, Yeni ş Dünyası Dergisi, Yıl:5, S. 51, Ocak l984. Bildik, Recep. “Gecelik Faiz Oranlarında Haftanın Günü Etkisi - Türk Para Piyasasından Örnekler”, MKB Dergisi, stanbul, C. 2, S.6, Nisan-Haziran 1998, Bozkurt, Ünal. “Türkiye'de Pay Senetlerinin Fiyatını Etkileyen Etmenler” Ü şletme
Fakültesi Dergisi, 10.Yıl Özel Sayısı, stanbul, 1978.

Canbaş, Serpil ve Hatice Demir. “Hisse Senedi Verimi Ve Enflasyon Arasındaki lişkiler ve 1980 Sonrası Dönemde Türkiye'de Hisse Senetlerinin Gerçek Verimi”,
Çuk.Üniv. . .B.F.Dergisi, 1988, C.2, S.5.

Dağlı, Hüseyin. “Türkiye'nin Risk ve Getiri Açısından Gelişen Hisse Senedi Piyasaları Arasındaki Yeri”, S.P. ve MKB Üzerine Çalışmalar, Ankara: şletme Ve Finans Yayınları, Yayın No:4, 1996. Eğilmez, Mahfı. “Türkiye'de Enflasyon Konulu Panel”, şletme Ve Finans Dergisi, Yıl;13,S.15o, Eylül 1998. Ertuna, Caner. “Borsa Ve Mevsimler”, Radikal Gazetesi, 24/10/1998. Fama, Eugene F. “Effıcient Capital Markets: A Review Of Theory And Emprical Works”,
Journal Of Finance, Vol.XXV, No: 2, May 1970.

pekoğlu, Ayla. “Menkul Sermaye radlarının Vergilendirilmesi”, Vergi Dünyası Dergisi, stanbul: Mhud Yayınları, 1999/3. Kargı, Nihal ve Harun Terzi. “Türkiye'de MKB, Enflasyon, Faiz Oranı Ve Reel Sektör Arasındaki lişkilerin Var Modeli le Belirlenmesi”, MKB Dergisi, MKB Yayınları, Yıl;5, S.4, Aralık 1997. Korkmaz, Esfender. “Rusya Krizi Ve Türkiye”, stanbul Ticaret Gazetesi, TO Yayınları, Yıl;41, S.20-24, 04/09/1998. Seval, Selim. “Hisse Senetlerinin Gerçek Getiri Oranlarının Hesaplanması”, Para ve Sermaye
Piyasası Dergisi, Yıl;9, S.95, Ocak 1987.

Tunceli, Özgür ve Kaan Tunceli. “99 Soruda Türkiye Ekonomisi”, Radikal Gazetesi Özel Eki, 17/08/1998. Yelmenoğlu, brahim ve Celali, Yılmaz. “ MKB çin Bir Vergi Önerisi, Hisse Senedi Alım Satım Vergisi”, Vergi Dünyası Dergisi, stanbul: Mhud Yayınları, 1994/12 s.160.


				
DOCUMENT INFO
Shared By:
Categories:
Tags:
Stats:
views:1808
posted:12/18/2009
language:Turkish
pages:208