Etude économique - Le pire est-il certain ?

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					Étude économique
Étude économique#

Le pire est-il certain ?
≠ Toutes les crises financières se ressemblent par certains aspects. Il est donc normal qu’on trouve de nombreuses similitudes entre la situation présente d’une part, la grande dépression américaine des années 1930 ou la déflation japonaise des années 1990 d’autre part. A vrai dire, nous serions enclins à penser que la crise financière actuelle est plus grave que lors de ces deux épisodes. Elle est en effet plus globale. Elle a mis en évidence une sophistication sans précédent des produits financiers. Il est donc plus difficile de démêler l’écheveau. ≠ Heureusement, la crise actuelle survient après la crise de 1929 et après la crise japonaise. Des leçons ont pu être tirées. La grande dépression nous a enseigné que laisser la purge s’opérer de manière naturelle, sans intervention des autorités visant à répondre aux défaillances des marchés, en aggravait le coût économique. L’expérience japonaise a montré qu’on ne gagnait rien à différer la prise en compte des pertes des banques et donc leur recapitalisation. ≠ Le moins que l’on puisse dire est que l’attitude récente des autorités publiques se situe à l’opposé des choix qui ont été faits dans ces deux épisodes. Face à un risque de rupture systémique, la réaction est exceptionnelle par l’ampleur des mesures adoptées (injection de capital, injection de liquidité, baisses des taux) et par la vitesse de leur mise en œuvre. ≠ Cela donne de bonnes chances de succès à la stratégie d’endiguement de la crise financière. Dans cette hypothèse, nous pensons que l’ajustement économique se fera sentir dans la durée (récession à court terme, puis croissance sous optimale pendant des années), plutôt que par une purge brutale débouchant en dépression ou en déflation.

OCTOBRE 2008
Bruno Cavalier Tel +33 (0)1.44.51.81.35 E-mail : bcavalier@oddo.fr Yann Lepape Tel +33 (0)1.44.51.84.38 E-mail : ylepape@oddo.fr

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Sommaire
Un choc plus un choc plus un choc…
Toutes les crises se ressemblent et toutes sont différentes Quel impact sur l’économie réelle ?

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Nous ne sommes pas en 1929
Comparons ce qui est comparable Distinguons ce qui est différent

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Nous ne sommes pas au Japon
Références citées

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en association avec Votez Oddo Securities et en particulier pour l’équipe ECONOMIE
en participant à l'enquête EXTEL Focus France dédiée aux valeurs françaises du 29 septembre au 31 octobre 2008 Sur le site Internet : www.extelsurveys.com avec votre adresse e-mail vous pourrez obtenir votre mot de passe par e-mail: focusfrancesurvey@thomson.com par fax / courrier en imprimant le questionnaire sur: www.oddosecurities.com

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UN CHOC PLUS UN CHOC PLUS UN CHOC…

Toutes les crises se ressemblent et toutes sont différentes
La crise financière qui a débuté en août 2007 a pris une dimension nouvelle le 15 septembre dernier avec la faillite de Lehman Brothers, l’un des primary dealers américains, c’est-à-dire ces institutions qui sont les correspondants directs de la Fed dans la mise en œuvre de sa politique monétaire et qui sont tenus de jouer un rôle actif sur le marché de la dette publique. Jusqu’à cet événement, la crise pouvait déjà passer pour exceptionnelle par sa durée, son extension géographique et les excès de tous ordres qu’elle révélait, mais un principe demeurait. Celui du « too big to fail ». En mars 2008, les autorités américaines avaient ainsi organisé le rachat de Bear Stearns, un autre primary dealer, par JPMorgan. En juillet, elles avaient dû explicitement affirmer leur soutien aux agences hypothécaires Fannie Mae et Freddie Mac, avant de se voir contraintes, quelques semaines plus tard, de les nationaliser. La faillite de Lehman Brothers a radicalement modifié la perception que les marchés pouvaient avoir du risque de contrepartie des établissements de crédit, sur l’ensemble de la planète. Aux Etats-Unis et en Europe, divers établissements de crédit ont fait l’objet de rachat par des concurrents ou de nationalisations par l’Etat pour éviter leur faillite et prévenir la panique des déposants. L’aversion au risque s’est envolée, depuis des niveaux qui étaient déjà élevés. Les marchés interbancaires se sont complètement gelés et, avec eux, les sources de financement de l’économie réelle. A ce choc d’envergure inédite, les autorités publiques ont répondu avec des initiatives qu’il aurait été difficile d’imaginer il y a quelques semaines seulement : plans de sauvetage des banques, baisse coordonnée des taux directeurs des banques centrales, accroissement massif des injections de liquidité, garantie des dépôts et/ou des dettes bancaires. Cela n’a pas empêché toutefois une véritable déroute des marchés boursiers au début du mois d’octobre.
INDICE D’AVERSION AU RISQUE
standard deviation 12 0 = normalised index 10 over 1990-2006 8 6 4 2 Lehman 0 -2 01-2007 global risk aversion index Subprime Bear Stearns Fannie Freddie

04-2007

07-2007

10-2007

01-2008

04-2008

07-2008

10-2008

Notre indice tient compte de la volatilité des marchés (actions, taux, change), des spreads de crédit corporate et émergents, des évolutions des actifs risqués (actions) et des actifs refuge (or, franc suisse). Il est normalisé pour avoir la valeur zéro sur la période 1990-2006 et est exprimé en nombre d’écarts type par rapport à cette normee.
GRAPHE 1 SOURCES : BLOOMBERG, ODDO SECURITIES

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Krach boursier, crise bancaire, récession … Dans cet environnement, on ne compte plus les références faites à la Grande Dépression des années 1930. Le lieu commun est de dire que cette crise est la plus grave depuis 1929 ! On vise là l’imaginaire collectif davantage que la réflexion. Parce que 1929 est malgré tout une référence lointaine, et dont peu de gens ont une expérience directe, il est également de bon ton aussi de faire référence à la déflation japonaise des années 1990. S’il y a des similitudes inévitables entre la crise financière actuelle et celles qui ont précédé, il y aussi des différences. Deux d’entre elles nous frappent particulièrement. La première est la rapidité avec laquelle, finalement, la prise de conscience de la gravité des problèmes s’est opérée dans la phase actuelle. Il y a un an, on entendait souvent dire que nous étions dans une sorte de crise « LTCM bis », dont on sortirait sans trop de délai et de coûts dès lors que la Fed aurait baissé ses taux d’intérêt. On se berçait d’illusion sur le découplage vis-à-vis des Etats-Unis. Cet aveuglement a disparu, et c’est une excellente chose pour la résolution des problèmes. La seconde différence concerne la réponse des autorités publiques. Au cours des derniers jours, des initiatives sans précédent par leurs montants et leur nature ont été prises ou vont être mises en œuvre. Nous n’avons pas la garantie qu’elle vont rapidement restaurer la confiance, mais à vrai dire, si l’on veut éviter une crise économique de plusieurs années, il n’y a pas vraiment d’autres voies que de réagir avec force et détermination. Cela n’empêchera pas le rationnement du crédit, mais cela évitera, croyons-nous, la disparition pure et simple du crédit. Pour les prochains mois et trimestres, il est inévitable que l’ensemble de l’économie mondiale souffre, et qu’une bonne partie du monde (les pays développés pour l’essentiel) connaisse une récession. Toutes les récessions ont un coût : hausse du chômage, baisse de l’investissement, repli des profits. Toutes, heureusement, ne débouchent pas sur la dépression et la déflation.

Quel impact sur l’économie réelle ?
Par définition, prévoir les événements qui sortent de l’ordinaire est difficile et peut-être même impossible. Cela vaut pour les crises financières, comme pour les récessions. Cela étant, si le calendrier est hasardeux, les mécanismes conduisant à la crise financière évoluent peu. A l’origine, on va trouver un changement, une innovation, ce que l’économiste américain Hyman Minsky, qui a si bien décrit les ressorts de l’instabilité du cycle du crédit et de la dette, a appelé un « displacement ». Le choc peut être de nature technologique, politique, économique, financier, peu importe. Ce qui compte est qu’il soit assez radical pour modifier les opportunités de profit des agents. Une dynamique inexorable s’enclenche alors, faite d’expansion du crédit, de hausses des prix d’actifs, de nouveaux développements du crédit avec des effets de levier de plus en plus importants, jusqu’à créer une phase d’euphorie, d’excès de confiance, de prises de risques inconsidérées, et cela jusqu’à l’explosion de la bulle. Les crises majeures sont espacées dans le temps, parce qu’il faut que l’illusion du « this time is different » ait le temps de s’insinuer dans les esprits (Reinhart et Rogoff, 2008)1. On ne prend pas grand risque à prédire que la crise bancaire que nous traversons restera dans l’histoire, sinon par son coût final que nous ne sommes pas en mesure de chiffrer, en tout cas par sa globalité (Laeven et Valencia, 2008). A l’avenir, quand un choc financier majeur surviendra, on pourra dire : « on n’avait pas vu cela depuis 2008 », ce qui nous changera de la référence pavlovienne à la crise de 1929. La crise actuelle est
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Les références complètes des articles et ouvrages cités sont données à la fin de l’étude. 6

exceptionnelle par l’empilement des chocs subis. Nous sommes au beau milieu d’une crise bancaire, mais il s’agit aussi d’une correction immobilière, et il y a peu de mois, l’attention était focalisée sur le choc pétrolier. Chacune de ces crises – bancaire, immobilière, pétrolière – suffirait, à elle seule, à justifier que l’on craigne une correction brutale de l’économie réelle. Il est plus difficile de se prononcer sur le caractère extraordinaire de la crise économique qui accompagne cette crise financière (Barro & Ursua, 2008). On voit certes beaucoup de gros titres autour de la récession mondiale, mais quand on va y regarder de plus près, les prévisionnistes du secteur public comme du secteur privé ne prévoient pas d’effondrement durable de l’activité globale. Il y a un écart entre la référence quasi constante à 1929 et les prévisions chiffrées qui sont faites par les uns et les autres. Parmi les gens vraiment sérieux, on ne voit que Nouriel Roubini pour prévoir une sorte d’Armageddon économique et financier, et cela depuis plusieurs années. Le FMI qui a été, cette fois-ci, en pointe dans la prise de conscience de la gravité des problèmes table sur une récession de courte durée dans les pays développés, ce qui lui permet d’afficher une croissance mondiale prévue à 3% l’an prochain. Il se trouve que cela correspond à quelques décimales près à notre propre vision des choses (2.8%)2. Les économistes, même les plus lucides, seraient-ils trop timorés ? Quels sont les enseignements de l’histoire économique ? Dans son dernier World Economic Outlook, le FMI (2008) analyse les retournements du cycle réel en phase de stress financier. L’étude recense 113 épisodes de stress dans les pays développés sur trente ans. La conclusion est que les ralentissements ou les récessions qui sont précédées par un épisode de stress financier sont plus profondes que les autres. Le stress ajoute en moyenne 1.2 point de perte d’output (par rapport à la tendance) aux phases de ralentissement et 2 points aux phases de récessions. Par ailleurs, toujours au vu de l’expérience des pays de l’OCDE, le FMI montre que la hausse du taux de chômage est environ deux fois plus forte quand la récession s’accompagne d’une crise immobilière.
CYCLE REEL ET STRESS FINANCIER (GAUCHE). TAUX DE CHOMAGE ET CRISE IMMOBILIERE (DROITE)

% GDP 0 -1 -2 -3 -4 -5 -2.8

Cumulative output loss (OECD countries)

% 4 3

Unemployment rate change (OECD countries) in recessions w ith housing busts in other recessions

-1.6 -2.3

2 1

-4.4 Slow dow ns - Slow dow ns Preceded by Not preceded by financial f inancial stress stress Recessions - Recessions Preceded by Not preceded by financial financial stress stress

0 -1 -4 quarters 0 4 8 12

GRAPHES 2

SOURCES : IMF, ODDO SECURITIES

Les résultats empiriques sont assez nombreux et robustes pour suggérer qu’il faut attendre une correction sérieuse de l’économie réelle. Cela étant posé, il y a, selon nous, deux manières de l’envisager. Soit on ne parvient pas du tout à endiguer la crise financière, et dans ce cas, les marchés de crédit seront totalement gelés. Il y aura alors fatalement un effondrement de toutes les composantes de la demande. C’est le scénario 1929, ou pire. Faire des prévisions chiffrées n’a pas grand sens alors. Soit (et c’est notre hypothèse
2 Voir notre Etude de septembre 2008, « Rééquilibrages » et le Flash éco du 8 octobre, « Alea jacta est (le sort en est jeté) ».

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centrale), la crise financière est endiguée. Dans ce cas, il y a rationnement du crédit, mais pas disparition du crédit. Il y a une récession qui, comme toutes les récessions, touche son terme en l’espace de quelques trimestres, mais non de quelques années. On peut s’interroger pour savoir si le PIB américain va se contracter pendant deux, trois, quatre trimestres (ou plus ?). Mais on peut aussi juger que la correction des excès accumulés pendant tant d’années va moins se traduire par une purge brutale que par une correction de longue haleine. C’est le fond de notre discours. Le point important est de souligner que la convalescence sera longue et impliquera pendant des années une croissance sous-optimale. Le coût macroéconomique de la crise se mesure par l’écart cumulé entre la croissance constatée et la croissance potentielle. Un scénario où l’on dit, par exemple, que l’on perd un point de croissance par rapport au potentiel pendant cinq ans peut être plus pénible qu’un scénario où la récession implique une forte baisse du PIB pendant un an, suivie d’un rebond en V où l’on peut, pourquoi pas, dépasser à nouveau le potentiel. Dans la suite de cette étude, nous abordons plus spécifiquement le parallèle qui peut être fait entre la situation actuelle d’une part, la grande dépression américaine ou la déflation japonaise d’autre part. La stratégie des autorités américains dans les années 1930 a parfois été décrite come une doctrine « liquidationiste » : il y avait des excès, il fallait les purger en acceptant simplement les faillites bancaires. Il s’agit aujourd’hui de prévenir autant que possible ces faillites par le rachat des actifs toxiques et des injections en capital. On ne saurait mieux dire que les deux trajectoires sont diamétralement opposées. Nous étudions ensuite les motifs qui distinguent la situation actuelle de la déflation japonaise. Là encore, la lenteur des autorités japonaises à prendre la mesure du problème et à imaginer des solutions est clairement en cause.

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NOUS NE SOMMES PAS EN 1929

Comparons ce qui est comparable
La variabilité des cycles réels n’est plus ce qu’elle était. Heureusement. Si l’on en juge par la datation officielle des cycles établie par le National Bureau of Economic Research, l’économie américaine a connu dix récessions entre 1900 et 1939. La plupart était courtes et souvent bénignes, à deux exceptions près, celles de 1920-1921 et surtout celle qui s’étend d’août 1929 à mars 1933. Le PIB réel a chuté de près de 9% en 1930, de plus de 6% en 1931, de 13% en 1932 et de 1.5% en 1933. Il a fallu attendre 1938 pour retrouver le niveau d’activité de 1929. En termes nominaux, la chute a été encore plus violente, puisque s’y est ajoutée une baisse du niveau général des prix, d’environ 4% en 1930, 10% en 1931, 12% en 1932 et 3% en 1933. Par comparaison, depuis 1970, les Etats-Unis n’ont connu que cinq récessions (la sixième est celle que nous vivons), la plus violente étant celle du début des années 1980, avec une baisse cumulée du PIB réel d’environ 2.5%. L’économie américaine n’a jamais plus connu de déflation depuis les années 1930, même si ce risque fut évoqué en 2002 (voir Bernanke, 2002) et s’il existe aujourd’hui aussi. Au paroxysme de la Grande Dépression, en1933, le chômage touhcait 25% de la population active. Sur la période d’après-guerre, il a touché son pic en 1982 au voisinage de 10%. Sur les vingt dernières années, le taux de chômage n’a jamais dépassé 8%.
ÉTATS-UNIS : CHOMAGE (GAUCHE) ET CROISSANCE DU PIB REEL (DROITE)

% 25 20 15 10 5 0 1929

Unemployment rate (%)

y/y% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1929

Real GDP grow th

1939

1949

1959

1969

1979

1989

1999

2009

1939

1949

1959

1969

1979

1989

1999

2009

GRAPHES 3

SOURCES : US CENSUS BUREAU, ODDO SECURITIES

Ces quelques chiffres montrent que les économies modernes, qui sont devenues pour l’essentiel des économies de services, absorbent mieux les chocs. Il existe des filets de sécurité sociaux qui n’existaient pas jadis. Il ne serait sans doute pas tolérable dans nos démocraties de laisser se former les armées de miséreux, comme ceux qui sont décrits dans le chef d’œuvre de John Steinbeck, Les Raisins de la colère. La vocation stabilisatrice des

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politiques économiques, à la fois monétaire et budgétaire, est aussi beaucoup plus développée, précisément en réponse aux crises des années 1930. Enfin, l’industrie, qui est la partie la plus volatile et erratique de l’activité globale, a vu son poids se réduire fortement et, pour partie, a été délocalisée. Dans ces conditions, des chocs violents n’ont pas les mêmes conséquences sur l’économie réelle que par le passé. Le premier choc pétrolier avait mis les Etats-Unis en récession pendant cinq trimestres, mais non pendant cinq ans. La crise immobilière actuelle, qui est pourtant la plus violente de toute l’histoire des États-Unis, a amputé la croissance d’environ un point par an depuis deux ans et demi. Mais jusqu’à ces derniers mois, d’autres pans de l’économie américaine (notamment le commerce extérieur) ont permis d’amortir ce choc et éviter que le niveau global d’activité ne s’affaisse.
ÉTATS-UNIS : PRIX DES MAISONS, NOMINAL (GAUCHE) ET REEL (DROITE)

y/y% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1929 1939

nominal price (annual data) nominal house house price (annual data)

y/y% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

real price price (annual real house house(annual data) data)

1949

1959

1969

1979

1989

1999

2009

1929

1939

1949

1959

1969

1979

1989

1999

2009

Nous reprenons ici les données de prix que Shiller (2005) a rétropolées sur très longue période pour l’économie américaine. L’actualisation sur 2007 et 2008 est de notre fait. Pour 2008, nous utilisons l’indice Case-Shiller du prix national des maisons au premier semestre.
GRAPHES 4 SOURCES : THOMSON FINANCIAL, SHILLER, ODDO SECURITIES

Au bout du compte, il aura fallu l’empilement de plusieurs chocs adverses (immobilier, pétrolier, financier), et tous de grande ampleur, pour que l’économie américaine entre en récession3, c’est-à-dire, selon la définition du NBER, dans une phase de « baisse significative de l’activité diffuse dans l’économie, durant plus que quelques mois, normalement visible dans le PIB réel, le revenu réel, l’emploi, la production industrielle et les ventes de gros et de détail ». La perception du risque systémique, on l’a dit, a radicalement changé à partir de la mi-septembre. Le krach boursier, qui était larvé, est devenu visible. La fuite vers les titres d’Etat s’est accélérée, pesant sur les rendements des bons du Trésor. Ceux-ci sont ponctuellement tombés à zéro dans les derniers jours, comme ce fut le cas au début des années 1930. Il y a là quelques similitudes frappantes avec la crise de 1929. Il faut toutefois se garder des parallèles abusifs. Il y aussi des différences. Pour s’en tenir, par exemple, à la situation des marchés boursiers, le krach d’octobre 2008 est intervenu à cause de la crise bancaire et de la perception nouvelle qu’en ont eu les investisseurs après la faillite de Lehman Brothers. Le krach boursier d’octobre 1929 a précédé la vague des faillites bancaires, il a fait naître une crise du crédit, ce qui par contrecoup a frappé l’économie réelle.
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Officiellement, le comité de datation des cycles n’a pas rendu son verdict concernant la date du début de la récession. Cette datation est difficile, d’autant qu’au premier semestre 2008, la croissance du PIB a encore été robuste, mais plus personne ne doute désormais du fait que l’économie américaine est bel et bien en récession. Rappelons que nous avons intégré dans notre scénario une récession aux États6unis dès la fin 2007. En attendant la datation officielle, et s’il fallait déterminer quand a commencé la récession, nous choisirions janvier 2008, date à partir de laquelle le marché du travail s’est retourné. 10

ÉTATS-UNIS : INDICE S&P 500 (GAUCHE) ET TAUX DES BONS DU TRESOR 3M (DROITE)

100=crisis 150

Oct. 1929

Oct. 1987

Mar. 2000

Aug. 2007

% 15 10

3M Tbill yield

100

5 0

50

-5 -10
years

nominal real (CPI-adjusted)

0 -1 0 1 2 3

-15 1929

1939

1949

1959

1969

1979

1989

1999

2009

GRAPHES 5

SOURCES : BLOOMBERG, US CENSUS BUREAU, ODDO SECURITIES

Distinguons ce qui est différent
La leçon à tirer de la crise de 1929 est que la priorité doit être donnée à l’endiguement de la crise du crédit. Car c’est par le canal du crédit que les problèmes financiers peuvent affecter l’économie réelle et, en se diffusant, qu’ils peuvent amplifier les fluctuations du cycle économique, selon la thèse de l’accélérateur financier (Bernanke, 2007a)4. Il semble que cette leçon ne soit plus ignorée d’aucun dirigeant, ou plus exactement, que chacun d’entre eux considèrent la situation assez critique pour admettre qu’aucune économie n’est à l’abri d’une crise du système bancaire. La réaction des autorités publiques depuis quelques jours est donc très encourageante. Elle est à l’opposé de ce qui fut fait en 1929 et dans les années suivantes. Avec le recul, le reproche que l’on peut adresser aux autorités américaines de l’époque est d’avoir été trop orthodoxe, autrement dit d’avoir ignoré le caractère systémique de la crise. La Fed a resserré le coût du refinancement des banques. L’Administration Hoover n’avait d’autres soucis que d’équilibrer son budget fédéral à un moment où il aurait fallu au contraire soutenir la demande finale. La doctrine suivie à l’époque a souvent été qualifiée de « liquidationniste » : il s’agissait en gros de laisser tomber les fruits pourris, la disparition des banques les plus faibles étant nécessaire à la reprise du crédit, quel qu’en soit le coût pour l’économie. Dans les faits, plus d’un tiers des banques ont fait faillite ou ont été poussées à des fusions entre 1931 et 1933 (Carlson, 2008). Les travaux précurseurs de Milton Friedman et Anna Schwartz (1963) ont montré que la dépression des années 1930 a résulté d’une mauvaise gestion monétaire de la crise. Et la personne qui sait cela mieux que quiconque est le président actuel de la Réserve fédérale, qui a passé vingt-cinq ans de sa vie dans la recherche académique, où il s’est fait une spécialité de l’étude de la crise de 1929 (Bernanke, 2007b). Fort heureusement, Hank Paulson ne suit pas la voie du Secrétaire au Trésor de l’époque, Andrew Mellon. Et Ben Bernanke a eu tout loisir de réfléchir aux erreurs de ses prédécesseurs à la tête de la banque centrale. Les actions du Trésor et de la Fed, depuis quelques semaines, sont considérables par leur montant et exceptionnelles par la rapidité de leur annonce ou de leur mise en œuvre. L’enveloppe alouée au plan Paulson représente tout de même 5% du PIB américain, que le Trésor pourra utiliser soit pour racheter des actifs toxiques aux banques (selon l’objectif initial), soit pour injecter du capital
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Nous avons développé ce point dans notre étude de décembre 2007, « Credit Crunch, ou l’ère du discrédit ». 11

dans les établissement en difficultés (selon la version finalement votée par le Congrès). La multiplication des procédures d’injections de liquidité par la banque centrale (TAF, PDCF, TSLF) et l’extension du bilan de la Fed sont peut-être encore plus impressionnantes5. L’orthodoxie n’est plus du tout de mise. En témoigne de manière exemplaire le soutien direct que la Fed va apporter, via le Commmercial Paper Fundiung Facility, aux émetteurs de papier commercial, y compris aux entreprises non financières. Cela n’est pas sans poser quelques questions sur l’avenir, quand il s’agira revenir à une conduite plus classique de la politique monétaire. Mais chaque chose en son temps… La priorité est d’éviter la crise bancaire systémique et la déflation. En temps utile, la Fed aura à se préoccuper du risque d’inflation et à normaliser ses actions.
FED : TAUX D’INTERET (GAUCHE) ET ASSOUPLISSEMENT QUANTITATIF (DROITE)
% 7.0 6.0
2000

Discount rate

Target FF

bn $ 2500

Total of Fed's balance sheet

5.0 4.0 3.0
1000 1500

2.0 1.0 01-2007
500 01-2007

07-2007

01-2008

07-2008

07-2007

01-2008

07-2008

GRAPHES 6

SOURCES : BLOOMBERG, FED, ODDO SECURITIES

Les autorités européennes ont mis plus de temps à admettre que la gravité de la crise bancaire n’état pas moindre qu’aux Etats-Unis. Elles ont donc été plus réticentes à sortir de la stricte orthodoxie monétaire ou budgétaire. Le virage à 180° opéré par la BCE (baisse des taux d’intérêt) et par bon nombre de gouvernements européens (plans de sauvetage des banques) est, là encore, à souligner comme une avancée positive. Le succès de la stratégie d’endiguement de la crise bancaire n’est pas assuré, même si nous pensons que la probabilité d’une issue positive est forte. Entre les annonces et la mise en application, il y aura du temps, peut-être des déceptions, des erreurs. Mais il est certain que le plus sûr moyen de tomber dans un scénario de Grande Dépression aurait été de suivre la doctrine « liquidationniste » de l’époque. Heureusement, cela n’a pas été le cas.

Nous avons développé ces points dans différents Flash : « A propos du plan de désintoxication financière » (22 septembre), « A quoi ressemble le bilan de la Fed ? » (1er octobre), « La Fed se substitue au marché interbancaire » (6 octobre), « Alea jacta est (le sort en est jeté) » (9 octobre). 12

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NOUS NE SOMMES PAS AU JAPON

Un scénario à la japonaise fait partie des scénarios catastrophes de la crise financière actuelle, aux Etats-Unis en particulier. Et dans les semaines ou mois qui viennent, avec le recul du prix des matières premières, du prix des actifs et de l’inflation des prix de détail, le risque déflationniste ne manquera pas de revenir sur le devant de la scène. La question est légitime. Néanmoins, nous voyons des différences notables avec la situation japonaise du début des années 1990. Premier constat, l’inflation du prix des actifs a été plus forte au Japon au cours des dix années qui ont précédé l’éclatement des bulles immobilière et boursière. Cela signifie simplement que les excès à purger sont moindres, en termes relatifs, aux Etats-Unis actuellement qu’au Japon au début des années 1990. La bulle immobilière japonaise a surtout concerné le prix du foncier. Lorsque l’on considère l’ensemble du pays, la hausse des prix a été moindre au Japon. La bulle a surtout concerné les grands centres urbains d’une part et l’immobilier commercial d’autre part. Le marché boursier japonais a lui été multiplié par 5 entre 1981 et 1991, alors que le Dow Jones Industrials n’a lui gagné « que » 150% entre 1996 et son dernier plus haut au 4ème trimestre 2007.
DOW JONES VERSUS TOPIX (GAUCHE, PIC – 10 ANS = 100) ET PRIX DES MAISONS INDIVIDUELLES US VERSUS PRIX DU FONCIER JAPONAIS (DROITE, PIC – 10 ANS = 100)

700 600 500 400 300 200 100

t-10 years = 100 (quarters) Topix Djones

450 400 350 300 250 200 150 100 50

Japan 6 cities S&P/Case-Shiller 10 cities

t-10 years = 100 (quarters)

t-40

t-32

t-24 t-16

t-8

t

t+8

t+16 t+24 t+32 t+40

t-40

t-32

t-24 t-16

t-8

t

t+8

t+16 t+24 t+32 t+40

GRAPHES 7

SOURCES : THOMSON FINANCIAL, ODDO SECURITIES

Deuxième différence notable, les faillites d’entreprises se sont accrues certes très vite au Japon, mais d’une part, elles sont restées élevées pendant de nombreuses années et, d’autre part, les provisions ont été passées assez lentement. Nous ne savons pas encore quels niveaux atteindront les défauts aux Etats-Unis. A ce sujet, la mode des prêts convenant light à la fin de la bulle (le 07T1 a été le point culminant du phénomène), c’est-à-dire avec peu de collatéraux et de contraintes pour le débiteur, phénomène dont certains s’inquiétaient à l’époque et ce à juste titre, va aujourd’hui peut être permettre de ralentir le rythme des faillites. Il est par contre d’ores et déjà certain que
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les banques américaines (et européennes) ont beaucoup plus rapidement déprécié leurs actifs que les banques japonaises – il s’agit d’une vertu cachée de la comptabilisation en mark-to-market, désormais tant décriée – et la recapitalisation a aussi été plus précoce. Autrement dit, les bilans seront stabilisés et assainis beaucoup plus rapidement, et la fin de la baisse des prix des maisons amériaines vers la fin 2009 ou le début 2010 y contribuera. Au Japon, les créances douteuses et les provisions passées par les banques étaient encore en croissance à la fin des années 90
FAILLITE D’ENTREPRISES AU JAPON ET TAUX DE DEFAUT SUR PRETS INDUSTRIELS ET COMMERCIAUX AUX ETATS-UNIS (INDICE NORMALISE)

3 2 1 0 -1 -2

Jap - Bus. Failures US - Deliq. Rate Business

3 2 1 0 -1 -2 -3

-3 Q1 1986 Q1 1989 Q1 1992 Q1 1995 Q1 1998 Q1 2001 Q1 2004 Q1 2007
GRAPHE 8 SOURCES : THOMSON FINANCIAL, ODDO SECURITIES

Troisièmement, le commerce extérieur américain contribue positivement à la croissance, et ce même fortement depuis quelques trimestre, de près de 2% en moyenne depuis le 07T2. Cette contribution positive résulte de la dépréciation du dollar américain depuis 2002. Le Japon de la première moitié des années 90 n’a pas bénéficié de telles dynamiques. Le taux de change effectif (réel) du yen s’est certes déprécié entre décembre 1988 et avril 1990, mais il a ensuite connu une longue phase d’appréciation ; et la contribution du commerce extérieur à la croissance a, malgré une balance commerciale restée excédentaire, oscillé autour de zéro durant toute cette période. Ajoutons qu’une crise bancaire constitue une incitation à épargner davantage. Dans le cas des Etats-Unis aujourd’hui, les conséquences sont positives. Dans le Japon d’il y a quinze ans, déjà en situation d’épargne élevée, une montée supplémentaire de l’épargne n’était pas un facteur de rééquilibrage mais un facteur de déstabilisation, car déflationniste. Il faut également ajouter que la structure du bilan financier des Etats-Unis vis-à-vis du reste du monde contribuera à éviter un scénario déflationniste. En effet, selon R. Kroszner (2008) et en moyenne sur la période 1990-2007, la performance des investissements américains à l’étranger a été de 2% supérieure aux coûts de leur dette, excédent réparti entre revenus et gains en capital (voir notre Etude, « Rééquilibrages », déjà citée). Enfin, la réactivité et l’inventivité de la banque centrale américaine est sans commune mesure avec celle de la banque du Japon, à l’image des taux réels japonais (taux directeur – inflation), qui ne sont devenus négatifs qu’en 1996 ! La Fed a très tôt commencé à abaisser ses taux directeurs, dès le net ralentissement des créations d’emplois en septembre 2007, et n’a eu cesse depuis d’injecter des liquidités dans le marché interbancaire. Certes, ces opérations n’ont pas encore permis de surmonter la défiance entre banques, mais nous affectons une probabilité élevée au fait que les autorités monétaires parviendront à dégeler le marché interbancaire (et celui des billets de trésorerie à court terme) une fois le TARP opérationnel (voir partie précédente). D’ici la fin de l’année, le bilan de la Fed s’élèvera à plus de 2.000 Mds USD, les taux directeurs de la Fed et de la BCE auront baissé encore un peu plus – nous anticipons au moins 50 bp supplémentaires
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pour l’une et l’autre –, et les transactions du marché interbancaire auront probablement été sécurisées par les Etats. Autre différence en ce qui concerne la Fed, l’assouplissement quantitatif de la politique monétaire est plus ciblé qu’au Japon. Il s’agit probablement là d’une conséquence de la réactivité de la banque centrale : utiliser rapidement ces outils permet de traiter la crise bancaire avant qu’elle ne se diffuse complètement à l’économie réelle.
TAUX DE CHANGE EFFECTIF DU DOLLAR ET DU YEN (GAUCHE) ET TAUX DIRECTEUR DES BANQUES CENTRALES EN TERMES REEL (DROITE)

120 110 100 90 80 70 60 86

JA P - REER USD - REER

8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 86 US Jap 90 94 98 02 06

90

94

98

02

06

GRAPHES 9

SOURCES : OCDE, THOMSON FINANCIAL, ODDO SECURITIES

Pour conclure, nous ajouterons un argument plus sociologique peut-être. L’ensemble des grands détenteurs de réserves de change ont conscience des risques et pertes potentielles qu’engendrerait une dynamique déflationniste aux Etats-Unis. Personne n’y ayant intérêt, l’événement n’aura tout simplement probablement pas lieu, i.e. les actifs trouveront un prix plancher d’ici quelques trimestres.

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Références citées

Barro, Robert & José Ursua (2008), « Macroeconomic Crises sincce 1870 », NBER Working Paper, n°13940. Bernanke, Ben (2002), “Deflation : Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here”, Remarks before the National Economists Club, November 21. Bernanke, Ben (2007a), “The Financial Accelerator and the Credit Channel”, Speech at the Federal reserve BBank of Atlanta, June 15. Bernanke, Ben (2007b), “On Milton Friedman’s Ninetieth Birthday”, Remarks at the University of Chicago, November 8. Carlson, Mark (2008), “Alternatives for Distressed Banks and the Panics of the Great Depression”, Fed, Finance and Economics Discussion Paper, n°2008-07. IMF (2008), “Financial Stress and Economic Downturns”, World Economic Outlook, Chapter 4, October. Friedman, Milton & Anna Schwartz (1963), A Monetary History of the United States, 1863-1960, Princeton Univeristy Press. Kroszner, Randall (2008), “The United States in the International Financial System: A Separate Reality? Resolvong Two Puzzles in the Internation Accounts”, Speech at the Central Bank of Argentina, September 1. Laeven, Luc & Fabian Valencia (2008’, “Systemic Banking Crises: A New Database”, IMF Working Paper, n°08/224. Reinhart, Carmen & Kenneth Rogoff (2008), “This Time Is Different : A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises”, NBER Working Paper, n°13882. Shiller, Robert (2005), Irrational Exuberance, Princeton University Press. Les données historiques de longue période sont disponibles ici: http://www.econ.yale.edu/~shiller/

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